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Desarrollo de una herramienta de Valoración de Firmas. Estudio de Caso: Compañías de Consumo
Masivo Subsidiarias de Multinacionales
Nicolás Abella Amaya
Universidad Nacional de Colombia
Facultad de Ingeniería,
Bogotá D.C, Colombia
2012
Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas. Estudio de Caso: Compañías de Consumo
Masivo Subsidiarias de Multinacionales
Nicolás Abella Amaya
Trabajo de investigación presentado como requisito parcial para optar al título de:
Magister en Ingeniería Industrial
Director:
MSc. Gustavo Adolfo Acuña Corredor
Línea de Investigación:
Ingeniería Económica
Universidad Nacional de Colombia
Facultad de Ingeniería
Bogotá D.C, Colombia
2012
Le agradezco a Dios y a mi familia (Luzma,
Salvador y Mafe) que me han apoyado en
todo momento. De igual forma al profesor
Acuña por sus valiosos aportes. Finalmente a
mi Universidad por todo lo bueno que me ha
dejado.
Resumen y Abstract VII
Resumen
El presente trabajo tiene como objetivo hallar un modelo apropiado para la valoración de
subsidiarias de compañías multinacionales. Para esto se realizará la valoración de las
subsidiarias en Colombia de tres compañías multinacionales de consumo masivo:
Procter & Gamble Colombia Ltda, Unilever Andina Colombia Ltda y Colgate Palmolive
Compañía. Las valoraciones son hechas desde un enfoque externo, es decir, basadas
enteramente en información pública. Así mismo, estas son realizadas para el 31 de
Diciembre del año 2009 teniendo como base los estados financieros de los años 2000 a
2009. Como objetivo adicional, se busca determinar la capacidad de generación de caja
estas firmas. A continuación se describe el procedimiento utilizado.
Para iniciar, se revisan varias metodologías de valoración basadas en flujos y se elige el
modelo matemático ampliado para su posterior aplicación. Este modelo utiliza el retorno
del capital invertido y el crecimiento de las utilidades operacionales para la proyección de
los flujos de caja. Posteriormente, se realizan varios análisis a través de indicadores para
determinar la situación financiera y operativa de las firmas.
Con el modelo elegido anteriormente se pronostican los flujos de caja libre a cinco años.
Estos flujos fueron descontados a través del costo de capital para cada compañía,
hallando así el valor operacional de la misma. El modelo no funcionó para Unilever
Andina Colombia pues esta compañía ha tenido varias pérdidas operacionales durante
los últimos años. No obstante, el modelo dio resultados apropiados para P&G Colombia
Ltda y para Colgate Palmolive Compañía. Se concluye que el modelo matemático
ampliado es un modelo adecuado para la valoración de subsidiarias siempre y cuando el
retorno del capital invertido supere el costo de capital. Es decir, que se cree valor
económico.
Palabras clave: Valoración de Empresas, Modelo Matemático Ampliado, Costo de
Capital, Flujo de Caja Libre, Empresas de Consumo Masivo
VIII Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Abstract
This paper has the objective of finding an adequate model for the valuation of
multinational companies’ subsidiaries. To reach this objective, we will make the valuation
of the subsidiaries in Colombia of three multinational consumer goods companies:
Procter & Gamble Colombia Ltda, Unilever Andina Colombia Ltda and Colgate Palmolive
Company. These valuations are made from a strictly external perspective, which means
that they are completely based on public information. Also, these valuations are carried
out from the financial statements for the years 2000 to 2009. An additional objective is to
determine the ability of these enterprises to generate cash. The following describes the
procedure used.
To begin with, various valuation methodologies are reviewed and from them the extended
mathematical model is chosen. This model uses the return on invested capital and growth
in operating profit after taxes as basis for the projection of cash flows. Subsequently,
several analyses are performed using different ratios to determine the financial and
operational situation of the firms.
With the previously chosen model, free cash flows are found for the next five years.
These free cash flows were discounted with the cost of capital for each firm, finding in
that way the operational value of each company. The chosen model did not work out for
Unilever Andina Colombia Ltda because this firm had been generating operational loses
for several years. However, the model did work out for P&G Colombia Ltda and Colgate
Palmolive Compañía. It is concluded that the extended mathematical model is an
appropriate model for the subsidiaries’ valuations only when the return on invested capital
is higher than the cost of capital. This means that economic value is created.
Keywords: Enterprise Valuation, Extended Mathematical Model, Cost of Capital,
Free Cash Flows, Multinational Consumer Goods Companies.
Contenido IX
Contenido
Pág.
Resumen ........................................................................................................................ VII
Lista de figuras ............................................................................................................... XI
Lista de tablas .............................................................................................................. XIII
Introducción .................................................................................................................... 1
1. Determinación de la Metodología de Valoración ................................................... 5 1.1 Caracterización de las Metodologías que Utilizan Proyecciones ...................... 7
1.1.1 Enfoques Top Down y Bottom Up ......................................................... 7 1.1.2 Procedimiento ....................................................................................... 9 1.1.3 Realización de Proyecciones .............................................................. 13 1.1.4 Tasa de Descuento ............................................................................. 15 1.1.5 Inconvenientes .................................................................................... 20
1.2 Tipos de Metodologías que Utilizan Proyecciones ......................................... 22 1.2.1 Flujos de Utilidades Descontadas ....................................................... 22 1.2.2 Flujos de Fondos Descontados ........................................................... 23 1.2.3 Flujos de Efectivo Descontados .......................................................... 23 1.2.4 Flujos de Caja Libre Descontados ....................................................... 24 1.2.5 El Modelo Matemático Ampliado ......................................................... 25
1.3 Elección de la Metodología de Valoración ..................................................... 28
2. Compañías Multinacionales de Consumo Masivo en Colombia ......................... 31 2.1 Perspectiva Estratégica ................................................................................. 31
2.1.1 Funcionamiento de la Industria ........................................................... 31 2.1.2 Tendencias ......................................................................................... 34 2.1.3 Amenazas y Riesgos........................................................................... 34 2.1.4 Reseña General .................................................................................. 35 2.1.5 Marcas en Colombia ........................................................................... 36
2.2 Perspectiva Financiera y Operacional ............................................................ 38 2.2.1 Rentabilidad ........................................................................................ 39 2.2.2 Endeudamiento ................................................................................... 45 2.2.3 Liquidez............................................................................................... 50 2.2.4 Utilización de los Activos ..................................................................... 56 2.2.5 Flujo de Efectivo .................................................................................. 60 2.2.6 Análisis de Resultados ........................................................................ 63
X Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
3. Valoración de las Firmas ........................................................................................71 3.1 Flujos de Caja Libre .......................................................................................71 3.2 Flujos de Caja Libre Proyectados (2010-2014) ...............................................74 3.3 Costo de Capital .............................................................................................82 3.4 Valor Operacional ...........................................................................................86 3.5 Valor Total de la Firma y el Patrimonio ...........................................................88 3.6 Validación de los Resultados ..........................................................................89
4. Conclusiones y recomendaciones ........................................................................93 4.1 Conclusiones ..................................................................................................93 4.2 Recomendaciones ..........................................................................................96
A. Anexo: Flujos de Caja .............................................................................................97
B. Anexo: Historia en Colombia .................................................................................99
Bibliografía ................................................................................................................... 109
Contenido XI
Lista de figuras
Pág. Figura 1-1: Enfoques Top-Down y Bottom-Up: .......................................................... 8
Figura 2-1: Estructura Corporativa (por unidades operacionales) ............................ 32
Figura 2-2: Estructura Corporativa (Visión Global) ................................................... 32
Figura 2-3: Marcas Procter & Gamble Colombia Ltda. ............................................. 36
Figura 2-4: Marcas Unilever Andina Colombia Ltda. ................................................ 37
Figura 2-5: Marcas Colgate Palmolive Compañía .................................................... 38
Figura 2-6: Margen de Utilidad – Procter & Gamble Colombia Ltda. ........................ 40
Figura 2-7: Margen de Utilidad – Unilever Andina Colombia Ltda. ........................... 40
Figura 2-8: Margen de Utilidad – Colgate Palmolive Compañía. ............................. 40
Figura 2-9: Rotación de los Activos – Procter & Gamble Colombia Ltda. ................. 41
Figura 2-10: Rotación de los Activos – Unilever Andina Colombia Ltda. .................... 41
Figura 2-11: Rotación de los Activos – Colgate Palmolive Compañía Ltda. ............... 41
Figura 2-12: Rentabilidad del Activo – Procter & Gamble Colombia Ltda. .................. 42
Figura 2-13: Rentabilidad del Activo – Unilever Andina Colombia Ltda. ..................... 42
Figura 2-14: Rentabilidad del Activo – Colgate Palmolive Compañía. ........................ 42
Figura 2-15: Margen EBITDA – Procter & Gamble Colombia Ltda. ............................ 43
Figura 2-16: Margen EBITDA – Unilever Andina Colombia Ltda. ............................... 43
Figura 2-17: Margen EBITDA – Colgate Palmolive Compañía ................................... 43
Figura 2-18: Retorno sobre el Capital Invertido – Procter & Gamble Colombia Ltda. . 44
Figura 2-19: Retorno sobre el Capital Invertido – Unilever Andina Colombia Ltda. .... 44
Figura 2-20: Retorno sobre el Capital Invertido – Colgate Palmolive Compañía. ....... 44
Figura 2-21: Índice de Endeudamiento Total – Procter & Gamble Colombia Ltda. ..... 45
Figura 2-22: Índice de Endeudamiento Total – Unilever Andina Colombia Ltda. ........ 45
Figura 2-23: Índice de Endeudamiento Total – Colgate Palmolive Compañía. ........... 46
Figura 2-24: Apalancamiento Financiero – Procter & Gamble Colombia Ltda. ........... 46
Figura 2-25: Apalancamiento Financiero – Unilever Andina Colombia Ltda. .............. 46
Figura 2-26: Apalancamiento Financiero – Colgate Palmolive Compañía. ................. 47
Figura 2-27: Cobertura de Intereses – Procter & Gamble Colombia Ltda. ................. 47
Figura 2-28: Cobertura de Intereses – Unilever Andina Colombia Ltda. ..................... 47
Figura 2-29: Cobertura de Intereses – Colgate Palmolive Compañía......................... 48
Figura 2-30: Cobertura de Activos Fijos – Procter & Gamble Colombia Ltda. ............ 48
Figura 2-31: Cobertura de Activos Fijos – Unilever Andina Colombia Ltda. ............... 48
Figura 2-32: Cobertura de Activos Fijos – Unilever Andina Colombia Ltda. ............... 49
Figura 2-33: Concentración de Corto Plazo – Procter & Gamble Colombia Ltda. ...... 49
Figura 2-34: Concentración de Corto Plazo – Unilever Andina Colombia Ltda. .......... 49
XII Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Figura 2-35: Concentración de Corto Plazo – Colgate Palmolive Compañía. ............. 50
Figura 2-36: Cuentas por Cobrar sobre Ventas – Procter & Gamble Colombia Ltda. . 50
Figura 2-37: Cuentas por Cobrar sobre Ventas – Unilever Andina Colombia Ltda...... 51
Figura 2-38: Cuentas por Cobrar sobre Ventas – Unilever Andina Colombia Ltda...... 51
Figura 2-39: Ventas sobre Inventarios – Procter & Gamble Colombia Ltda. ............... 51
Figura 2-40: Ventas sobre Inventarios – Unilever Andina Colombia Ltda. .................. 51
Figura 2-41: Ventas sobre Inventarios – Unilever Andina Colombia Ltda. .................. 52
Figura 2-42: Razón Corriente – Procter & Gamble Colombia Ltda. ............................ 52
Figura 2-43: Razón Corriente – Unilever Andina Colombia Ltda. ................................ 53
Figura 2-44: Razón Corriente – Colgate Palmolive Compañía.................................... 53
Figura 2-45: Ventas sobre Activos Corrientes – Procter & Gamble Colombia Ltda. .... 54
Figura 2-46: Ventas sobre Activos Corrientes – Unilever Andina Colombia Ltda. ....... 54
Figura 2-47: Ventas sobre Activos Corrientes – Colgate Palmolive Compañía. .......... 54
Figura 2-48: Prueba Acida – Procter & Gamble Colombia Ltda. ................................. 55
Figura 2-49: Prueba Acida – Unilever Andina Colombia Ltda. .................................... 55
Figura 2-50: Prueba Acida – Colgate Palmolive Compañía ........................................ 55
Figura 2-51: Razón de Ventas a Capital de Trabajo – P&G Colombia Ltda. ............... 56
Figura 2-52: Razón de Ventas a Capital de Trabajo – Unilever Andina Ltda. ............. 57
Figura 2-53: Razón de Ventas a Capital de Trabajo – Colgate Palmolive Compañía. 57
Figura 2-54: Razón de Ventas a Activos Fijos – P&G Colombia Ltda. ........................ 57
Figura 2-55: Razón de Ventas a Activos Fijos – Unilever Andina Colombia Ltda. ...... 57
Figura 2-56: Razón de Ventas a Activos Fijos – Colgate Palmolive Colombia. ........... 58
Figura 2-57: Rotación de la Inversión – P&G Colombia Ltda. ..................................... 59
Figura 2-58: Rotación de la Inversión – Unilever Andina Colombia Ltda. ................... 59
Figura 2-59: Rotación de la Inversión – Colgate Palmolive Colombia. ........................ 59
Figura 2-60: Flujo de Caja derivado de las Operaciones – P&G Colombia Ltda. ........ 60
Figura 2-61: Flujo de Caja derivado de las Operaciones – Unilever Andina Colombia
Ltda. ......................................................................................................... 60
Figura 2-62: Flujo de Caja derivado de las Operaciones – Colgate Palmolive Colombia. .
............................................................................................................... 61
Figura 2-63: Retorno de Flujo de Caja sobre las Ventas – Procter & Gamble Colombia
Ltda. ......................................................................................................... 62
Figura 2-64: Retorno de Flujo de Caja sobre las Ventas – Unilever Andina Colombia
Ltda. ......................................................................................................... 62
Figura 2-65: Retorno de Flujo de Caja sobre las Ventas – Colgate Palmolive Colombia.
............................................................................................................... 62
Figura 3-1: FCL (en millones de pesos) – Procter & Gamble Colombia Ltda ............ 72
Figura 3-2: FCL (en millones de pesos) – Unilever Andina Colombia Ltda ............... 73
Figura 3-3: Flujo de Caja Libre (en miles de pesos) – Colgate Palmolive Compañía 73
Contenido XIII
Lista de tablas
Pág. Tabla 1-1: Construcción del Flujo de Caja Libre. ........................................................ 10
Tabla 1-2: Ventajas y Desventajas de las Metodologías de Valoración. ..................... 29
Tabla 2-1: Resumen Indicadores Financieros 2001 – 2009. ....................................... 64
Tabla 3-1: ROIC (Millones de Pesos) – Procter & Gamble Colombia Ltda ................. 75
Tabla 3-2: ROIC (Millones de Pesos) – Unilever Andina Colombia Ltda .................... 75
Tabla 3-3: ROIC (Millones de Pesos) – Colgate Palmolive Compañía ....................... 76
Tabla 3-4: Crecimiento Utilidad Operacional después de Impuestos (MCO y
Geométrico) – Procter & Gamble Colombia Ltda. ...................................... 77
Tabla 3-5: Proyección Crecimiento Utilidad Operacional 2010 – 2014 (Millones de
Pesos) – Procter & Gamble Colombia Ltda. ............................................. 77
Tabla 3-6: Crecimiento Ingresos Operacionales (Millones de Pesos) – Unilever Andina
Colombia Ltda. .......................................................................................... 78
Tabla 3-7: Crecimiento Utilidad Operacional después de Impuestos (MCO y
Geométrico) – Colgate Palmolive Compañía. ............................................ 79
Tabla 3-8: Proyección Crecimiento Utilidad Operacional 2010 – 2014 (Millones de
Pesos) – Colgate Palmolive Compañía. ........................................................................ 79
Tabla 3-9: Modelo Matemático para la valoración (millones de pesos) – P&G Colombia
Ltda ........................................................................................................... 80
Tabla 3-10: Modelo Matemático para la valoración (millones de pesos) – Unilever
Andina Colombia Ltda ............................................................................... 81
Tabla 3-11: Modelo Matemático para la valoración (millones de pesos) – Colgate ...........
Palmolive Compañía. ............................................................................ 81
Tabla 3-12: Estructura Financiera (millones de pesos) - 2009 ...................................... 82
Tabla 3-13: Tasas de Interés Promedio Créditos Comerciales (Preferencial o
Corporativo) entre 31 y 365 días (2002 – 2009) ............................................................ 83
Tabla 3-14: Costo de Capital .................................................................................... 86
Tabla 3-15: Valor total de la Firma y valor total del Patrimonio (en millones de pesos)
88
Tabla 3-16: Relación Precio – Ganancia: Matriz y Subsidiaria ................................. 90
Tabla 3-17: Relación Precio – EBITDA: Matriz y Subsidiaria ................................... 91
Introducción
La valoración de empresas ha constituido un campo de estudio bastante extenso y
profundo en la ingeniería económica y las finanzas. Su importancia radica en que al
conocer el valor de la empresa como activo financiero, las decisiones de inversión y de
financiación de la misma se simplifican, ya que al hacerlo se averigua (o se estima) la
capacidad de la firma para generar beneficios futuros. En este aspecto es pertinente
recordar lo dicho por Damodaran (2002): “La importancia en la inversión y el
mantenimiento de estos activos [financieros y reales] radica no solo en entender cuál es
el valor de estos sino cuales son las fuentes de valor”. Para entender y cuantificar el
valor de estos activos, y en particular de las firmas, existen diversas metodologías de
valoración. Elegir la metodología adecuada para cada firma tiene un gran valor para
todos los entes relacionados con la misma.
Sin embargo, el cuantificar el valor de una firma puede ser una tarea bastante compleja y
dispendiosa teniendo en cuenta la gran cantidad de información y de variables envueltas
en el proceso. Más aún si solo se cuenta con información incompleta o confusa. A pesar
de todo, este es el panorama de miles de inversionistas a nivel global. Inversionistas que
buscan poder entender de mejor manera las empresas en las que invierten.
Inversionistas que ante la volatilidad del mercado buscan estar seguros del valor
intrínseco de sus activos. Inversionistas que buscan crear valor.
El presente trabajo surge como respuesta a esta necesidad.
En este escrito se explorarán distintas metodologías con el objetivo de hallar la que más
se adecue un caso específico planteado por el autor: la valoración de firmas de consumo
masivo subsidiarias de compañías multinacionales. El autor ha escogido este caso pues
representa de buena forma la tarea de un inversionista en una firma global: hallar el valor
de la firma sustentado en cada una de sus partes. Se escoge a las empresas de
2 Introducción
consumo masivo porque tienen la ventaja de pertenecer al sector real y porque además
tienen operaciones globales con una gran exposición a los mercados emergentes. Se
espera que la metodología hallada para el caso colombiano pueda ser extensible a otros
mercados emergentes.
Si bien no se busca encontrar una metodología que funcione en el 100% de los casos, si
se busca una metodología que permita al inversionista de la compañía multinacional
listada en bolsa captar de manera adecuada y general el valor intrínseco que la
subsidiaria genera para la matriz.
De igual forma, la aplicación de la metodología a elegir en estas tres empresas puede dar
luz de su aplicabilidad y utilidad. O también podría mostrar las limitantes bajo las cuales
la metodología funciona.
Teniendo en cuenta el gran trabajo que se realiza detrás de una valoración, el autor ha
decidido limitar el grupo de compañías de consumo masivo a evaluar a sólo tres: Procter
& Gamble Colombia, Unilever Andina Colombia Ltda y Colgate Palmolive Compañía. Es
decir, el presente trabajo será un estudio de caso.
Consecuentemente, se eligen sólo estas tres compañías para limitar el alcance del
presente trabajo y adecuarlo a los recursos disponibles. Se escogieron estas tres
empresas porque son líderes en sus respectivos segmentos, tienen portafolios
diversificados con una buena cuota de mercado en los segmentos en los que compiten y
porque sus respectivas matrices están listadas en bolsa1.
Por otra parte, el presente trabajo está pensado desde la visión de un inversionista
externo a la compañía, que no posee información privilegiada, y cuyas fuentes de
información son enteramente públicas. Los estados financieros, las noticias, y las actas
de la Superintendencia de Sociedades aquí usadas están disponibles para cualquier
persona que los requiera.
1 Todas las compañías multinacionales del presente estudio se encuentran listadas en la bolsa de
Nueva York.
Introducción 3
Como se mencionó anteriormente el presente trabajo busca entender el valor que la
subsidiaria aporta a la matriz como parte de un activo financiero. Por esta razón, en la
valoración no se tendrá en cuenta el valor de estas subsidiarias para compradores
estratégicos. Esto quiere decir, que no se suponen ningún tipo de sinergias provenientes
de las compañías a evaluar. Adicionalmente, el presente trabajo, a pesar de valorar a la
subsidiaria como un ente aislado, parte del supuesto de que las subsidiarias seguirán
vinculadas a las matrices en el horizonte de valoración.
El segundo objetivo del presente trabajo es analizar la capacidad de generación de caja
de las subsidiarias. La generación de caja es de vital importancia para las compañías al
asegurar su supervivencia en el corto plazo. También permite entender la dinámica de
las operaciones de las firmas. Por estas razones se evaluará el comportamiento de este
rubro en las empresas a valorar.
Finalmente, la metodología usada en el presente trabajo es la siguiente: en primera
medida se examinarán las distintas alternativas de valoración con el objetivo de decidir
cuál es la más adecuada. Posteriormente, se evaluará el entorno de la industria y se
realizará un análisis financiero y operacional de las firmas a valorar para conocer su
funcionamiento. En seguida se aplicará la metodología elegida a las empresas para
hallar el valor de las mismas. Por último, se concluirá sobre los resultados obtenidos.
1. Determinación de la Metodología de Valoración
En el presente capitulo se reseñan los distintos grupos de metodologías de valoración
con el propósito de encontrar el grupo adecuado para valorar las subsidiarias de
multinacionales de consumo masivo en mercados emergentes, específicamente para el
caso colombiano. Posteriormente, se profundizará en las distintas metodologías
pertenecientes al grupo adecuado, para en último lugar elegir la metodología adecuada.
Como requerimiento inicial y fundamental, la metodología a hallar debe captar de manera
adecuada la capacidad de las firmas para generar valor económico2. De igual manera,
debe ser aplicable ante la volatilidad en las utilidades y los flujos de caja propia de los
países emergentes y de sus ciclos económicos. Además, esta metodología debe tener
como principal fuente de información los estados financieros de las compañías a valorar.
Este último aspecto tendrá un gran peso sobre la decisión de la metodología de
valoración. Al respecto, Serrano (2000) menciona que al utilizar cualquier metodología es
muy importante tomar en cuenta el acceso a la información y los riesgos asociados
intrínsecamente a este por parte de la persona que va a realizar la valoración. Es decir, si
la persona tiene acceso desde adentro de la firma corre el riesgo de cometer errores
debido a que puede tener información contable inapropiada, confianza en validadores
externos para la información contable y/o dificultad para valorar contingencias; si la
2 Para efectos del presente trabajo, y basado en Woolley (2009), “el concepto de valor permite
traducir cualquier suma de dinero en el tiempo a una cantidad equivalente en otro tiempo de tal manera que nosotros, en teoría, seríamos exactamente indiferentes entre las dos sumas”. Si por ejemplo, el valor presente de una inversión genera una cantidad de dinero superior a la invertida en ella en el momento presente, se ha creado valor económico.
6 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
persona por el contrario, se encuentra valorando la firma desde afuera corre riesgos
asociados a las asimetrías de información (la firma puede estar reteniendo, ocultando o
distorsionando información, lo cual no permite al valorador externo llegar a un resultado
óptimo). Estos últimos riesgos están asociados al presente trabajo de valoración, ya que
la valoración se realizará desde una perspectiva totalmente externa, sin ningún tipo de
información privada proveniente del interior de la firmas a valorar.
Teniendo esto en cuenta, es posible analizar los distintos tipos de metodologías de
valoración. De acuerdo con Serrano (ibíd.), las metodologías de valoración de empresas
pueden ser divididas en tres grupos principales, las cuales:
No utilizan información de mercado (valor en libros, valor ajustado en libros y valor
de liquidación)
Utilizan información de mercado (valor en bolsa, valor según múltiplos y valor
según transacciones comparables).
Utilizan proyecciones (valor presente de las utilidades, valor presente de los
dividendos y valor presente del flujo de caja libre).
Basado en los parámetros deseados, los siguientes grupos de metodologías no son
aplicables al presente trabajo de valoración:
No utilizan información de mercado: si bien estas metodologías están muy
relacionadas con el valor contable de la firma expresado a través de los estados
financieros, tienen como principal desventaja no capturar la capacidad de la firma
para generar valor. No obstante, si los resultados obtenidos por medio de los otros
tipos de metodologías no son satisfactorios se utilizará el valor en libros.
Utilizan información de mercado: debido a que las empresas analizadas no están
listadas en bolsa (así sus matrices sí lo estén) no es conveniente valorarlas por este
medio. Otra forma de valorar las firmas por este medio sería utilizar transacciones
comparables, con el objetivo de establecer múltiplos que permitan realizar una
valoración apropiada. Para el caso de valoración presentado aquí (valoración de
subsidiarias de multinacionales de consumo masivo), no se encontraron
transacciones comparables que permitieran establecer múltiplos específicos.
Adicionalmente, al comparar estas razones con promedios del sector no es
claramente distinguible la capacidad de la firma para generar valor; por esta razón no
se utilizarán este grupo de metodologías como base para la valoración. Sin embargo,
Capítulo 1 7
sí se utilizarán múltiplos financieros, tomados de empresas listadas en bolsa, como
forma de verificación del resultado obtenido.
De acuerdo con el análisis anterior y el concepto dado de valor, se plantea la hipótesis de
que la metodología deseada pertenece al grupo de las que utilizan proyecciones. En
seguida se profundizará en la caracterización de este grupo con el objetivo de aceptar o
rechazar esta hipótesis.
1.1 Caracterización de las Metodologías que Utilizan Proyecciones
Estas metodologías están basadas en entradas de dinero futuras (ya sean utilidades,
dividendos o flujos de caja libre) traídas a valor presente a través de una tasa apropiada
de descuento. Estas tasas generalmente corresponden a promedios históricos del sector
o del mercado, reflejan el riesgo del proyecto o de la firma, y deben ser acordes al costo
de capital de los fondos utilizados para la financiación. Estas metodologías (en especial
la de flujos de caja libre descontados) son las más usadas por los profesionales en
valoración ya que están relacionadas directamente con el concepto de valor mencionado
anteriormente.
1.1.1 Enfoques Top Down y Bottom Up
Para utilizar las metodologías que usan proyecciones es necesario usar uno de los dos
enfoques disponibles, bien sea Top-Down o Bottom-Up. El enfoque Top-Down se
caracteriza por ser de carácter deductivo, mientras que el Bottom-Up es inductivo. Se
amplía la descripción de estos enfoques en la Figura 1-1, tomada de Thomas y Gup
(2010),
Top Down
En el enfoque Top-Down se requiere estimar cual es el tamaño del mercado y
posteriormente se evalúa que porción del mercado es capaz la firma de obtener y su
evolución en el tiempo. De esta manera, se pronostican los ingresos de la firma para el
periodo a evaluar y posteriormente se juzgan los costos y gastos en los que debe incurrir
la firma para generar estos ingresos, generando así una estimación de las utilidades y los
flujos de la firma.
8 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Bottom Up
Por otra parte, en el enfoque Bottom-Up el punto de partida es el conocimiento de la
capacidad de inversión de los dueños de la firma. Basados en esta restricción se procede
a evaluar cuántos ingresos (ya sean procedentes de bienes o servicios) tiene la
posibilidad de generar la firma por medio del capital invertido. Luego, se estiman los
costos operativos, los impuestos y las inversiones adicionales que sean necesarias para
“aumentar o preservar la capacidad de generar utilidades del negocio” (Damodaran,
2009). Generalmente el enfoque Bottom Up genera valores menores a los hallados con
el enfoque Top Down ya que se parte de las restricciones de capital de los inversionistas.
Figura 1-1: Enfoques Top-Down y Bottom-Up:
Enfoque TOP-DOWN
(Con visión de futuro)
Ambiente de Negocios
Políticas Gubernamentales Tecnología Demografía Otras Tendencias
Actividad Económica
Condiciones Internacionales Crecimiento Tasas de Interés Factores Regionales
Industria
Competencia Factores Específicos de la Industria
Firma
Estrategia Gerencia Condición Financiera
Análisis de Datos, Modelos de Valoración y Valor Intrínseco
Enfoque BOTTOM UP
(Se enfoca más en los datos pasados)
Figura tomada de: Thomas, R., & Gup, B. (2010). The Valuation Handbook: Valuation
Techniques from Today's Top Practitioners. New Jersey: Wiley.
Capítulo 1 9
De los enfoques presentados el que cumple mejor los requerimientos para este trabajo
es el Bottom Up, debido a que este enfoque toma en cuenta las restricciones de capital
por parte de los inversionistas o dueños de la firma3. Este escenario es mucho más
realista y conservador para la valoración que partir de la porción del mercado que es
capaz de conseguir la firma. Además, teniendo en cuenta el gran portafolio de productos
de las firmas a valorar, es una ardua tarea el hallar el potencial de mercado de cada
producto o línea. Esta tarea esta fuera del alcance del presente estudio.
1.1.2 Procedimiento
Para ilustrar el procedimiento usado en las metodologías que utilizan proyecciones se
usará la técnica de flujos de caja descontados. Se escoge esta técnica pues es una de
las más extendidas y además permite entender y extrapolar fácilmente la esencia de
estas metodologías. El procedimiento general consiste en definir el tipo de flujo a utilizar
y sus componentes, hallarlos, proyectarlos y descontarlos a una tasa adecuada. En
seguida se amplían estos conceptos.
Definición del tipo de flujo: Para iniciar el procedimiento es importante definir el
tipo de flujo con el que se va a trabajar, en este caso el flujo de caja libre (FCL). Para
este ejemplo se ha decidido utilizar el método de cálculo para el FCL empleado por
Moscoso et al (2006). Se ha elegido este método debido a que está adaptado al contexto
colombiano, ya que además de tener en cuenta los estados financieros básicos (balance
general y estado de pérdidas y ganancias) usa también el estado de flujo de efectivo
como herramienta para construir el FCL. Este método es llamado indirecto4. En la tabla
1-1 se muestra la construcción del FCL. Para hallar los flujos se sigue el proceso
mostrado allí.
3 Como primeros supuestos de la valoración se tiene que a las firmas a valorar no se les inyecta
más capital social una vez adquiridas, ni tampoco es posible generar valor adicional a través de sinergias con empresas establecidas. 4 Según Jaramillo (2010), existen dos métodos para hallar el FCL: “el directo consiste en convertir
cada una de las partidas del estado de resultados, que se encuentren afectadas por causación, a términos de efectivo. Luego de ello, separamos los flujos de caja libre y los flujos del valor continuo […] El indirecto parte de la utilidad operacional”. En esta ocasión se utilizará el método indirecto.
10 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Tabla 1-1: Construcción del Flujo de Caja Libre.
UTILIDAD OPERACIONAL (UAII) $XXX - Impuestos sobre la UII XXX
Utilidad Operacional después de impuestos (UAII – D) XXX + Costos y Gastos que no implican la salida de efectivo
(depreciación, amortización de diferidos y provisiones) XXX
Flujo de Caja Bruto XXX INVERSION DE CAPITAL -/+ Capital de Trabajo ±XXX Activos Corrientes Operacionales XXX Pasivos Corrientes Operacionales XXX -/+ Activos no corrientes ±XXX Propiedad, planta y equipo neto XXX Otros Activos de tipo operacional XXX Inversión Neta de Capital ±XXX
Flujo de Caja Libre (FCL) - Operacional $XXX
Tomada de: Moscoso et al. (2006). Modelo integral de los flujos de fondos a los flujos de
caja libre en finanzas. III Simposio Nacional de Docentes en Finanzas. Bogotá:
Universidad Javeriana - Politécnico Grancolombiano.
Una vez se tiene claro el tipo de flujo que se desea hallar, es necesario considerar en
forma paralela los determinantes del valor económico de la firma. En relación con lo
anterior, y aplicado específicamente para los FCL, Brigham y Daves, (2002 citados en
Nunnally 2006) afirman que el valor de la firma es “el valor presente de los futuros flujos
de caja libre esperados de las operaciones [de la compañía]”. Esta definición es aplicable
a las otras metodologías basadas en proyecciones y flujos como se verá más adelante.
Esto quiere decir que el valor de la firma está dado por el valor presente de los flujos
proyectados. Sin embargo, Nunnally (2006) realiza la siguiente reflexión en lo
concerniente a esta definición:
Aún cuando es correcta en lo relacionado con la teoría financiera, la aplicación de esta
definición de valor requiere que el especialista en valoración de negocios provea muchas
entradas críticas [al sistema]. Primero, ¿a qué tasa deben esos flujos de caja ser descontados
para obtener el valor presente? Segundo, ¿con qué tasa de crecimiento deben los flujos de
caja aumentar? Tercero, ¿qué tan lejos en el tiempo deben ser proyectados los flujos de caja?
Capítulo 1 11
Teniendo en cuenta la reflexión preliminar, Nunnally (ibíd.) propone los determinantes del
valor económico de la firma privada, los cuales son: ”1) el nivel, tiempo y variabilidad de
los flujos de caja esperados; 2) la tasa de crecimiento de los flujos de caja, si es
aplicable; 3) el numero de periodos para los cuales se predicen los flujos de caja; 4) la
tasa de descuento relevante y, 5) la determinación del valor terminal”. Estos
determinantes se explican a continuación.
Nivel, Tiempo y Variabilidad de los Flujos Esperados: Respecto a los flujos de
caja descontados, es pertinente recordar lo dicho por Damodaran (2002): “Los modelos
que usamos en la valoración pueden ser cuantitativos, pero las entradas [de estos
modelos] dejan bastante espacio para juicios subjetivos”. Como consecuencia de lo
anterior se tiene que a pesar de que los modelos y metodologías proveen un muy buen
acercamiento al valor de la empresa, estos dependen de la capacidad de estimar los
flujos de caja venideros de la empresa. Es decir, si las predicciones sobre los flujos de
caja futuros están por fuera del margen esperado (y tolerado) seguramente se cometerá
un error en la valoración. Además de esto, se debe tener presente que el valor, o rango
de valores obtenidos, es válido para el instante de tiempo en el cuál se realizó la
valoración y como resultado de esto debe ser actualizado periódicamente.
Tasa de Crecimiento de los Flujos: Para determinar la tasa de crecimiento de
los flujos de caja es necesario pensar en las dos etapas de los flujos de caja: durante el
horizonte de valoración y después del horizonte de valoración (ver siguiente numeral).
Para esto es necesario pensar en la tasa de crecimiento a corto plazo y a largo plazo.
Casi siempre la tasa de corto plazo es mayor a la de largo plazo, ya que se parte de la
hipótesis de que la tasa de crecimiento se estabilizará en algún momento.
Número de Periodos para los cuales se predicen los Flujos (Horizonte de
Valoración): Para responder esta pregunta es necesario introducir el concepto de
horizonte de valoración. Este horizonte de valoración es un periodo de tiempo en el cual
se pueden realizar estimaciones razonablemente acertadas sobre el futuro
comportamiento de la firma. Se supone que los flujos de caja (y los otros tipos de flujos)
que ocurren durante este horizonte se pueden estimar con una alta probabilidad de
12 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
ocurrencia ya que están más cercanos en el tiempo a la fecha de valoración. En general,
este horizonte abarca un periodo de 3 a 10 años, siendo cinco años el común de la
industria. Por otra parte, los flujos de caja correspondientes a los periodos más allá del
horizonte de valoración son recopilados por el valor terminal. Este valor terminal permite
estimar el valor generado por la firma después del horizonte de valoración.
Para poder apreciar el horizonte de valoración es importante realizar la reflexión que
Brealy y Myers (2003) plantean. En esta reflexión se estima en qué momento se perderá
o nivelará la ventaja competitiva y de esta forma determinar el horizonte de valoración:
Tarde o temprano usted y sus competidores estarán en las mismas condiciones en lo
relacionado a nuevas inversiones importantes. Usted aún puede estar ganando un retorno
superior en su negocio principal, pero usted hallará que las introducciones de nuevos productos
o los intentos de expandir las ventas de los productos existentes genera una resistencia intensa
por parte de los competidores quienes son casi tan inteligentes y eficientes como lo es usted.
El número de periodos elegido para la valoración es crítico para poder generar una
valoración aceptable. A pesar de esto, Brealy y Myers (ibíd.) señalan que los horizontes
de valoración son frecuentemente escogidos arbitrariamente.
Tasa de Descuento Relevante: esta tasa debe capturar el riesgo de la actividad
operacional de la empresa y por otra capturar el costo de capital de la empresa. Más
adelante en el presente trabajo se ampliará como hallar esta tasa (numeral 1.1.4).
Determinación del valor terminal: este determinante de valor está
estrechamente relacionado con el horizonte de valoración y la tasa de crecimiento de los
flujos. Para averiguar el valor terminal de una firma, Damodaran (2009) plantea tres
enfoques que pueden ser relevantes para la valoración de una firma. La aplicación de
cada enfoque depende de estrictamente de la firma a valorar. En el primer enfoque, el
valor terminal se define como una función de los flujos de caja que crecen en
perpetuidad. En el segundo enfoque, aplicado en caso de que la firma dependa
fuertemente de una o varias personas clave, se estima por cuánto tiempo es posible
seguir recibiendo flujos de caja de la firma después del horizonte de tiempo utilizado para
la valoración. El tercer enfoque plantea que el valor terminal de la firma es el valor de
salvamento de sus activos al final del horizonte de tiempo de la valoración. Este enfoque
Capítulo 1 13
es muy usado en los casos en que la firma dependa de una licencia o concesión para su
funcionamiento. Adicionalmente, el valor terminal puede ser visto como una anualidad de
los flujos de caja los cuales permanecen constantes en el tiempo.
Analizando los conceptos anteriores, el autor comparte la visión expuesta por Nunnally
(2006) sobre los determinantes del valor económico aplicables para la valoración de una
firma. Para llegar a esta afirmación el autor tuvo en cuenta en primera instancia que la
distribución en el tiempo de los flujos de caja afecta en gran medida el valor presente del
mismo5 (nivel, tiempo y variabilidad de los flujos de caja esperados). Seguidamente, la
tasa de crecimiento de los flujos de caja captura la tendencia de la firma en el proceso de
generación de valor. De igual forma, es claro que la elección del horizonte de valoración
juega un papel muy importante en el resultado final de la valoración: no es lo mismo
suponer que una firma va a crecer al 7% durante 3 años que durante 6 años. Finalmente,
la tasa de descuento es una herramienta válida para cuantificar el valor del dinero en el
tiempo para una firma e identificar el rendimiento mínimo que la empresa debería
generar. Teniendo todo esto en cuenta, en seguida se profundizará en cómo realizar las
proyecciones necesarias para hallar el valor de la firma.
1.1.3 Realización de Proyecciones
La generación de proyecciones de flujos está basada en una extrapolación de las
tendencias y comportamientos pasados hacia el futuro. En general, las compañías
grandes, establecidas y maduras, como las analizadas en el presente trabajo, tienden a
seguir patrones de crecimiento estables que permiten que la suposición de que el
comportamiento en el pasado puede dar un buen indicio del comportamiento futuro tenga
validez. Sin embargo, esto puede no cumplirse en todos los casos.
Para realizar la extrapolación, Abrams (2001) indica que bajo un enfoque matemático es
posible ver que los costos y gastos operacionales (reunidos en un solo concepto como
costos totales ajustados) son una función de las ventas realizadas por la firma. Bajo este
parámetro, este autor señala que el total de los costos totales ajustados es igual a un
5 Usando la fórmula de valor presente = valor final /(1 + interés)^tiempo, se evidencia claramente
el efecto del tiempo sobre el valor presente del flujo.
14 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
componente de costos fijos, en los cuales se incurriría aún si la empresa no realizara
ninguna venta, y otro componente variable que depende de las ventas realizadas. De
esta manera es posible plantear una regresión para analizar el comportamiento histórico
de las variables analizadas como la mostrada en la ecuación (1.1).
y x (1.1)
Siendo,
x: Ventas de la firma (variable independiente)
y: costos totales ajustados (variable dependiente)
α: Costos Totales Ajustados Fijos
β: Costos Totales Ajustados Variables
Al realizar la regresión se puede tener una buena imagen del margen operacional
histórico de la firma y de la distribución de sus costos totales ajustados (costos y gastos
operacionales) en función de sus ventas. Según Abrams (Ibíd.), en la práctica se ha
hallado que “las regresiones de los costos ajustados versus las ventas arrojan R2 de 98%
o mucho mejores”. Partiendo de la base de estos resultados estadísticamente
significativos, es posible pronosticar las utilidades operacionales antes de impuestos en
función de las ventas.
Para estimar las ventas el procedimiento es encontrar una o un grupo de variables
independientes que expliquen el comportamiento de la misma. Abrams (Ibíd) menciona
que usualmente se puede usar el producto interno bruto en su forma original o con
alguna transformación (por ejemplo, elevado al cuadrado, raíz cuadrada o logaritmo) para
hallar una correlación con las ventas propias de la firma. También es posible adicionar
más variables independientes que ayuden a aumentar la precisión del modelo. Sin
embargo, la técnica más usada es realizar la suposición que la tasa de crecimiento
promedio de los últimos años continuará por un periodo adicional.
Por otra parte, este mismo autor señala los problemas en la realización de proyecciones
basados en regresiones surgen por dos motivos: datos insuficientes (al tomar un periodo
de tiempo muy corto) o cambios sustanciales en la competencia, en el producto o servicio
ofrecido o en la firma en sí. Estos tres inconvenientes serán tomados en cuenta para
realizar la selección de la metodología. Una vez se tienen las proyecciones de los flujos a
Capítulo 1 15
evaluar es necesario hallar la tasa de descuento apropiada a usar para las mismas. A
continuación se muestra como hallar esta tasa.
1.1.4 Tasa de Descuento
Para comenzar, Damodaran (2009) plantea que la tasa de descuento aplicable a los
flujos de caja libre proyectados debe tener en cuenta tres factores básicos: los promedios
del sector, el ajuste por diversificación o su ausencia, el uso de la deuda y su costo. Los
dos primeros factores hacen referencia a la estimación del costo del patrimonio (a través
del CAPM – expuesto a continuación), mientras que el tercero al costo de la deuda. Al
conjugar estos tres factores se tiene que la tasa de descuento relevante es el WACC
(Weighted Average Cost of Capital) o costo promedio ponderado del capital. El WACC
toma el costo de cada fuente de financiación y lo pondera de acuerdo a la participación
de la fuente dentro de la estructura de capital. Esto tiene mucho sentido ya que como
principio fundamental de la creación de valor económico un activo debe generar un
rendimiento superior a las fuentes usadas para su adquisición, de otra forma se estaría
destruyendo valor.
Para estimar el costo del patrimonio la técnica más usada es el CAPM (Capital Asset
Pricing Model). Esta técnica argumenta que la rentabilidad de un activo financiero debe
ser igual a la tasa libre de riesgo más una prima de riesgo por invertir en ese activo no
diversificado (Sharpe, 1964). El CAPM está descrito por:
( )a f m fr r r r (1.1)
Donde:
rf = tasa libre de riesgo
rm = retorno esperado del mercado
β = correlación del activo financiero con el mercado
No obstante, es fundamental tener en cuenta que esta técnica no debe ser aplicada
directamente sin tomar en cuenta diversas restricciones y modificaciones que dependen
del contexto de aplicación. Por ejemplo, tómese a Vélez-Pareja (2002). En este escrito
este autor hace una crítica especial al costo de capital al cual se deben descontar los
16 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
flujos de caja en las pequeñas y medianas empresas ya que el valor de este costo es
calculado por medio del CAPM, el cual depende de información histórica que no está
disponible para el tipo de empresas mencionadas. No es difícil ver que la relación de
riesgo-retorno planteada por Sharpe (ibíd.) para un inversionista en una empresa grande
o de gran patrimonio (como lo son las empresas listadas en bolsa) puede variar en gran
medida al ser comparada con una empresa mediana o pequeña, o inclusive con una
subsidiaria.
Adicionalmente, se deben tener en cuenta otros factores en la determinación del costo
del patrimonio como las actitudes de los dueños hacia la deuda y su relación con los
promedios de la industria en su estructura de capital. De igual forma, la evolución de las
anteriores variables en el tiempo es un punto que no debe ser ignorado.
Las razones anteriores dejan claro que es necesario realizar un ajuste al CAPM original
para ser aplicado a empresas no listadas en bolsa, en el caso del presente trabajo las
subsidiarias. Para solucionar este problema es necesario ajustar el CAPM de tal forma
que permita cuantificar de manera adecuada el costo de patrimonio. En seguida se
plantea la forma de realizar estos ajustes.
Ajustes del CAPM para compañías no transadas: para utilizar el CAPM en
empresas no listadas en bolsa en Colombia, Vélez Pareja et al. (2002) propone ajustes al
costo del patrimonio con deuda (Ke) y sin deuda (Ku) con lo cual se puede obtener un
mayor acercamiento al costo de capital válido para estas firmas. Los ajustes propuestos
de acuerdo a este autor son:
1. Ajustar los betas en el CAPM (Proxies): se busca una empresa del mismo
sector y del mismo tamaño que este inscrita en bolsa. Para el caso colombiano,
en muchos sectores será necesario buscar empresas en otros países ya que el
número de empresas que están inscritas en bolsa en Colombia es bastante
reducido. Sin embargo, para nuestro caso los principales referentes de las
subsidiarias serán sus matrices. Por otra parte, Vélez Pareja plantea dos posibles
ajustes de los betas para su usarlos en el proceso de valoración. Después de
examinarlos se decidirá si son necesarios. Los ajustes son los siguientes:
Capítulo 1 17
a) Si se toma la tasa de descuento de los ahorros en impuestos (Tax Shield) como el
costo de la deuda (Kd) el resultado es:
(1.2)
Siendo:
D = Deuda
E = Equity
T = Tasa de Impuestos corporativos
b) Si se toma la tasa de descuento de los ahorros en impuestos (Tax Shield) como el
retorno requerido de los activos (Ku) el resultado es:
(1.3)
Para el presente trabajo se utilizará el ajuste b). Este ajuste lo que hace es desapalancar
el beta con el objetivo de dejar un beta que refleje el riesgo de la actividad operacional
sin tener en cuenta la estructura de capital. Este ajuste es necesario pues las estructuras
de capital de las matrices y sus subsidiarias no son iguales.
Posteriormente es posible calcular el costo del patrimonio con deuda (Ke) a través de
CAPM:
( )notransada f notransada m fKe R r r (1.4)
2. Calcular Ke basándose en datos contables: estos modelos suponen que la
contabilidad incorpora información que nos permite medir el riesgo (Accounting
Risk Models). De acuerdo con esto:
(1 )1
(1 )1
nonegociada
nonegociada
nonegociada proxy
proxy
proxy
D T
E
D T
E
1
1
nonegociada
nonegociada
nonegociada proxy
proxy
proxy
D
E
D
E
18 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
1
1t t t tt
t
D P RP NIPKe
P
(1.5)
Donde:
Ket = rentabilidad contable del patrimonio en el periodo t
Pt = patrimonio en el periodo t
RPt = recompra del patrimonio en el periodo t
NIPt = nueva inversión patrimonial en el periodo t
Pt-1
= patrimonio en el periodo Pt-1
Este modelo no será utilizado en el presente trabajo pues se busca establecer un
vínculo entre el costo de capital de la matriz y de la subsidiaria. Este vínculo es el
beta ajustado del numeral anterior.
3. Hacer la regresión entre la rentabilidad contable y la rentabilidad contable
del mercado: Vélez Pareja (2002) dice al respecto: “Utilizamos el índice de la
bolsa como una aproximación a la rentabilidad contable del mercado y calculamos
la prima de riesgo de mercado como rm – rf. Con este resultado se hace la
regresión con la diferencia entre la rentabilidad contable y la tasa libre de riesgo (rj
– rf). Esto se le conoce como el coeficiente beta contable”. Por las razones del
ajuste anterior, este ajuste tampoco será utilizado.
4. Ajustar las betas o la prima de riesgo de mercado (PRM) calculado a partir
de la información de las empresas de S&P 500 de los Estados Unidos y
añadiendo una prima de riesgo país (rp): en este tipo de ajuste se destacan dos
tendencias. La primera consiste en usar el CAPM y añadir el riesgo país:
[( ) ]e f firmUS m f pK r r r r (1.6)
La segunda tendencia, según Vélez Pareja, fue propuesta por Lessard y está
expresada en la siguiente forma:
*notransada firmaUS pais (1.7)
Capítulo 1 19
De esta forma, usando el CAPM, el costo del patrimonio con deuda (Ke) para la firma
estaría dado por:
( )e f notransada m f pK r r r r (1.8)
Este ajuste si se implementará en el costo del patrimonio. Es evidente que el riesgo
percibido por los mercados de operar en los Estados Unidos es diferente al de operar en
Colombia (medido por el Spread entre títulos del tesoro nacionales). Por esta razón es
coherente pensar que un inversionista reclamará un retorno del patrimonio mayor para la
subsidiaria que opera fuera de los Estados Unidos para compensar el mayor riesgo
incurrido. Este ajuste es definitivamente necesario.
Ajuste por Diversificación o su ausencia: según Vélez-Pareja (et al 2002), el
CAPM no es válido en mercados en desarrollo (al menos en su forma original). Para
reafirmar lo anterior el mismo autor señala que “la mayoría de los inversionistas en las
empresas que no se transan en bolsa pueden no estar diversificados”, lo cual le quita
validez al CAPM que parte del supuesto de que los inversionistas están diversificados y
que, por esta razón, solo contempla el riesgo del activo financiero (la firma) en relación al
mercado o a un portafolio diversificado. Este ajuste no es pertinente para la presente
valoración, pues al invertir en la acción de compañía matriz es válido suponer que el
inversionista esta diversificado con otros activos financieros.
De igual forma, Damodaran et al. (2009) señala que para analizar el efecto de la falta de
diversificación de los dueños del negocio es necesario “dividir el beta del mercado por la
correlación de las firmas transadas públicamente con el mercado lo cual nos da una
versión escalada del beta, la cual llamaremos beta total” (Ver ecuación 1.9). Este beta,
dice el autor, refleja todo el riesgo de estar en un negocio especifico, en vez de solo
tomar en cuenta el riesgo del mercado. Teniendo en cuenta lo anterior, es de esperar que
el beta total sea mucho mayor que el beta del mercado. Pero al hacer la suposición de
diversificación por parte del inversionista de la matriz no es necesario realizar este ajuste.
_ _sec
_ _sec
_
_
Firmas transadas tor
total
Firmas transadas tor
Mercado
Correlación Mercado
(1.9)
20 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Uso de la Deuda y su Costo: para hallar el costo de la deuda, Damodaran et al
(2009) propone la generación de una clasificación sintética de bonos la cual se obtiene a
partir de los estados financieros de la compañía. Sin embargo, esta técnica presenta
varias debilidades, por ejemplo no tomar en cuenta el costo histórico de la deuda. Para
el presente trabajo el valor de la deuda será tomado como la tasa promedio a la cuál un
banco comercial ha expedido créditos en el segmento preferencial o corporativo en los 10
años del periodo de análisis (2000 – 2009). Es decir, se tomará una tasa promedio
histórica. Estos datos serán tomados de las series estadísticas del Banco de la
República.
1.1.5 Inconvenientes
Uno de los principales inconvenientes de las metodologías que usan proyecciones es
que estas suponen un acceso a la información fácil y rápido por parte de los stakeholders
de la firma, pero esta condición es difícil de satisfacer para empresas que no cotizan en
bolsa (Oded, 2007). Este es el caso de las subsidiarias. A pesar de que sus matrices
presentan informes anuales a sus accionistas, las subsidiarias del presente estudio no
generan informes públicos de su gestión a parte de los estados fiancieros exigidos por
ley.
Otro inconveniente que surge al valorar las firmas, es que estas metodologías asumen
políticas de estructura de capital que varían de acuerdo al caso. Las políticas que puede
asumir la firma son: dejar fijo su nivel de deuda a una cantidad establecida o rebalancear
la deuda para que se mantenga como un porcentaje fijo (Oded, ibíd.). Como resultado
importante del mismo autor se destaca que “cuando una firma rebalancea su deuda,
todos los métodos de valoración producen el mismo resultado”. Este inconveniente será
tenido en cuenta en caso de que la estructura de capital de estas firmas varíe
considerablemente.
Por otra parte, Fernández (2007) señala que uno de los principales problemas en estas
valoraciones es la tasa de descuento que debe ser aplicada a los ahorros en impuestos
generados por el pago de intereses a la deuda. La discusión se divide entre quienes
plantean que estos ahorros deben ser descontados al costo de la deuda o a la tasa libre
Capítulo 1 21
de riesgo. A pesar de esto, este punto no afecta la presente valoración pues en ningún
punto se descontarán los ahorros de impuestos generados por el uso de la deuda.
De la misma manera, al evaluar el costo de capital de la firma, insumo clave para definir
el valor de la misma, el mayor problema surge al tratar de averiguar el costo del
patrimonio, todo esto suponiendo que se está haciendo uso del WACC para encontrar el
costo de capital de la firma. El modelo comúnmente usado para hallar el costo del
patrimonio es el CAPM (Capital Asset Pricing Model). Sin embargo, de acuerdo con
Ferson y Locke (1998), es bastante importante observar y analizar la efectividad de este
modelo para generar predicciones adecuadas del costo del patrimonio. Al respecto estos
autores dicen:
Las preguntas importantes, desde una perspectiva práctica, son si el uso de un modelo genera
sistemáticamente decisiones pobres o si otro modelo puede mejorar la toma de decisiones. La
respuesta a estas preguntas es probable que dependa de la aplicación a la cual el modelo es
puesto.
Ferson y Locke (ibíd.) señalan que el error más frecuente e importante en la estimación
de este costo consiste en la evaluación de la prima de riesgo del mercado.
Seguidamente, ellos afirman que “los errores en el costo del patrimonio son reducidos
cerca del 40 por ciento, para compañías pequeñas y en la mayoría de industrias cuando
la practica estándar de usar promedios históricos para estimar la prima sobre un índice
de mercado es remplazada con un estimativo simple usando los indicadores de mercado
actuales”. Esto sugiere, según estos autores, que los errores al estimar las medidas de
riesgo (es decir, betas) tienden a no ser relativamente importantes, mientras que errores
estimando la prima de riesgo del mercado (por ejemplo del S&P500 contra los T-bills)
total son muy importantes.
La recomendación de Ferson y Locke será tenida en cuenta en el presente trabajo. Para
estimar la prima de riesgo se utilizarán únicamente los datos correspondientes al año
2009 y no los promedios históricos del periodo analizado.
22 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
1.2 Tipos de Metodologías que Utilizan Proyecciones
Existen diversos tipos de metodologías de valoración que utilizan proyecciones. Como se
dijo anteriormente estas metodologías se basan en la proyección de diversos tipos de
fondos traídos a valor presente. En la presente sección se discutirán estas metodologías
dentro de las que se encuentran: flujos de utilidades descontadas, flujos de fondos
descontados, flujos de efectivo descontados, valor presente del flujo de caja libre y el
modelo matemático ampliado. En la siguiente sección se tomará la decisión de la
metodología a usar basado en la reseñas de la presente sección.
1.2.1 Flujos de Utilidades Descontadas
De acuerdo con Jaramillo (2010) este método “consiste en proyectar la situación
financiera por medio de las utilidades netas a un número de períodos previamente
determinado”. Para su aplicación se traen las utilidades proyectadas a valor presente a
través de una tasa de descuento (generalmente el WACC). Esta metodología es
representada por la siguiente ecuación:
0
1 (1 )
ni
ii
FUDV
k
(1.10)
Donde:
V0: Valor de la firma
FUDi: Utilidades proyectadas, para i = 1,n
k: Tasa de descuento o WACC
i: Periodo de tiempo, para i = 1,n
Esta metodología logra captar una parte importante de la generación de valor por parte
de la firma, pero queda corta al no tener en cuenta las diversas transacciones contables
que pueden hacer variar las utilidades (por ejemplo las provisiones y depreciaciones).
Como ventaja se tiene que esta metodología es fácil aplicación. Sin embargo, es
fundamental seguir indagando para encontrar la metodología adecuada para la
valoración.
Capítulo 1 23
1.2.2 Flujos de Fondos Descontados
Esta técnica se basa en descontar el grupo de generación interna de fondos (GIF) a
través de una tasa adecuada (nuevamente la tasa más aceptada es el WACC). Según
Jaramillo (ibíd.) este grupo de fondos (GIF) es el resultado de los fondos producidos por
la firma por su propio esfuerzo. Moscoso (2006) define a este grupo de la siguiente
forma: GIF = Utilidad neta del periodo + Costos y gastos que no implican salida de
efectivo. Teniendo esto como base se tiene que el valor de la firma está dado por:
0
1 (1 )
ni
ii
FP
k
(1.11)
Donde:
P0: Valor de la firma
Fi: Flujo de fondos proyectados, para i = 1,n
k: Tasa de descuento o WACC
i: Periodo de tiempo, para i = 1,n
Esta metodología se acerca mucho más a la realidad de la creación de valor de la
empresa al compararla con la de flujos de utilidades descontados. A pesar de esto, tiene
como inconveniente que parte de la utilidad neta y no de la operacional. La utilidad neta
puede incluir ingresos y egresos extraordinarios o no operacionales con lo cuál se hace
más dificil identificar la generación de valor propia de la compañía en su actividad.
1.2.3 Flujos de Efectivo Descontados
Según Jaramillo (íbid.) esta metodología utiliza los mismos patrones que la de flujos de
fondos descontados. Sin embargo, esta metodología sólo está interesada en los flujos de
efectivo generados las siguientes tres actividades: operación, inversión y financiación,
realizando un enfasis especial en las actividades de operación. Como desventaja de esta
metodología se tiene que no incluye el efecto de los activos no corrientes de tipo
operacional (por ejemplo, la depreciación) sobre las utilidades de la firma.
Adicionalmente, puede incluir utilidades no operacionales que dificulten determinar la
capacidad de la firma de generar valor operacionalmente.
24 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
1.2.4 Flujos de Caja Libre Descontados
Retomando lo visto en los numerales 1.1.2 y 1.1.3, el valor de la firma dado por los flujos
de caja libre es el valor presente de los flujos de caja libre futuros descontados a la tasa
de descuento apropiada (WACC):
0
1 (1 )
ni
ii
FCLP
k
(1.11)
Donde:
P0: Valor de la firma
FCLi: Flujos de Caja Libre proyectados, para i = 1,n
k: Tasa de descuento o WACC
i: Periodo de tiempo, para i = 1,n
Dentro del marco conceptual se encontraron varias definiciones, muy cercanas entre sí,
que reflejan de forma clara el concepto del FCL. Por ejemplo, en el libro Free Cash Flow
and Shareholder Yield: New Priorities for the Global Investor, (Priest & McClelland, 2007)
dicen que el Flujo de Caja Libre “permite determinar la cantidad verdadera de dinero
efectivo para uso inmediato, discrecional y estratégico por parte de un negocio”. De igual
forma, estos autores señalan la definición realizada por parte de Enrique R Arzac (2005)
en su libro Valuation for Mergers, Buyouts, and Restructuring: ”el Flujo de Caja Libre es el
dinero efectivo disponible para la distribución a los inversionistas de la firma después de
todas las inversiones de capital e impuestos”. Por otra parte, George C. Christy (2009)
propone una definición más técnica sobre el FCL: “Flujo de Caja Libre = Ingresos –
Gastos que implican la salida de efectivo + Gastos no asociados a los ingresos (no
operacionales) que implican la salida de efectivo + o – cambios en el capital de trabajo –
inversiones de capital”. Aclarando un poco la definición dada anteriormente Christy
(2009) añade: “el término libre en la expresión Flujo de Caja Libre significa que, después
de que la compañía paga los gastos en efectivo y los cambios en cuentas por cobrar,
inventario y activos fijos requeridos para generar los ingresos operacionales, el flujo de
caja que queda es ‘libre’ para ser usado para lo que sea que el equipo gerencial decida
que es mejor para la compañía”. Otra definición es la dada por el portal investopedia.com
(2010) la cual dice que el Flujo de Caja Libre es “una medida del desempeño financiero
calculado como el flujo de caja operativo menos las inversiones de capital”.
Capítulo 1 25
1.2.5 El Modelo Matemático Ampliado
Según Jaramillo (Ibíd.) esta metodología se basa principalmente en la capacidad de la
firma para generar retorno sobre el capital invertido en ella. Para ello se parte de un
modelo que tiene las siguientes entradas: los flujos de caja, la tasa de impuestos, tasa de
costo de capital, horizonte de valoración y el periodo continúo. Este modelo asume que el
capital invertido en la firma genera un retorno determinado. Este retorno es conocido
como el ROIC (Return on Invested Capital) o retorno sobre el capital invertido. El capital
invertido es la suma del capital de trabajo neto operacional más los activos no corrientes
operacionales. Con esto se tiene que el ROIC está dado por:
1( _ )
_
t
t
UtilidadOperacional después impuestosROIC
Capital Invertido
(1.12)
Con el fin de que una firma genere utilidades se debe cumplir la siguiente condición:
ROIC WACC (1.13)
Es decir, el retorno del capital invertido en la firma debe ser superior al costo del mismo.
Por esta razón, si una compañía desea crecer (bajo la luz de este modelo) debe destinar
parte del excedente [(ROIC-WACC)*Capital invertido] producido para aumentar la base
de capital invertido y de esta forma aumentar en términos absolutos las utilidades
generadas. Es decir, se reinvierte parte de las utilidades obtenidas. De esta forma, la
tasa de crecimiento de una firma está expresada por:
*g b ROIC (1.14)
Siendo:
g: tasa de crecimiento de la firma
b: tasa de reinversión
ROIC: retorno sobre el capital invertido
El modelo busca proyectar los flujos de caja futuros basados en las necesidades de
capital para generar los mismos y posteriormente descontar estos flujos con el WACC.
Para llevar a cabo esta tarea este método se basa en dos supuestos (Jaramillo, 2010):
26 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
1. El ROIC sobre todas las nuevas inversiones es constante.
2. La compañía invierte una proporción constante de sus flujos de caja brutos
después de impuestos.
3. El Flujo de Caja Bruto es muy cercano a la utilidad operacional (Utilidad Antes de
Impuestos e Intereses – UAII)
Este modelo plantea que el valor de las operaciones es igual al valor de los activos
suponiendo la ausencia de crecimiento (perpetuidad) más el valor de crecimiento
(potencial del negocio). Este valor de crecimiento es solo aplicable al horizonte de
valoración. Este modelo se presenta en la ecuación (1.15)
1 10
1
(1 ) (1 ) ( ) (1 )
(1 ) (1 )
tN
tt
UAII T UAII T b ROIC CPPC gV
CPPC CPPC g CPPC
(1.15)
Siendo
UAII : Utilidad Operacional antes de Impuestos
CPPC : Costo Promedio Ponderado de Capital
T : Tasa de Impuestos
b : Tasa de Reinversión
ROIC: Retorno sobre el Capital Invertido
g : Tasa de Crecimiento
N : Horizonte de Valoración
Dentro de las ventajas de esta metodología se encuentra la capacidad de mostrar el
impacto del cambio de tamaño de la empresa en los flujos de caja (por ejemplo si se
reduce el tamaño de la empresa, teniendo en cuenta este último como el capital invertido,
es de esperar6 que también se reduzcan los beneficios obtenidos).
6 Si bien, esto no es necesariamente cierto para todas las empresas (una empresa podría volverse
más eficiente y alcanzar el mismo nivel de utilidades con menos activos), el autor piensa que en general esta afirmación es válida.
Capítulo 1 27
Nota: Damodaran (2002) propone una versión de este modelo especialmente adaptado
para empresas cíclicas. En este modelo se tiene en cuenta que “dependiendo del periodo
en el que la valoración es hecha las utilidades periodo actual pueden ser muy bajas (si se
está en una recesión) o muy altas (si se está en un pico)”. Este autor afirma que esto
puede causar grandes errores en la valoración de las compañías ya que las utilidades
tenderán a ajustarse al ciclo económico. De acuerdo con lo anterior Damodaran (et al
2002) propone dos soluciones: ajustar la tasa de crecimiento esperada o valorar la firma
basado en utilidades normalizadas en vez de utilidades actuales. Lo anterior aplica
también a las empresas con flujos muy volátiles.
En este metodología para ajustar la tasa de crecimiento esperada es necesario disminuir
esta tasa si las utilidades son muy altas y aumentarlas si las utilidades son muy bajas y
se espera que se recuperen rápidamente. La desventaja de este método es que la
precisión depende totalmente de la habilidad del analista para predecir cambios
macroeconómicos.
Por otra parte, está la posibilidad de usar utilidades normalizadas en vez de las utilidades
actuales. De acuerdo con Damodaran (ibíd. 2002) esta normalización busca responder a
la pregunta: ¿qué utilidad generaría esta firma en un año normal? Según este autor este
enfoque es el adecuado para firmas cíclicas en industrias maduras. Para realizar esta
normalización hay dos posibilidades:
Tomar el promedio de las utilidades en los años pasados (entre 5 y 10 años)
Promediar la tasa de retorno de la inversión en los años pasados (entre 5 y 10
años). Este enfoque permite que las utilidades normalizadas estimadas reflejen el
tamaño actual de la firma.
Las consideraciones de Damodaran (ibíd. 2002) son muy validas para tomar la decisión
de la metodología a usar.
28 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
1.3 Elección de la Metodología de Valoración
A través del presente capitulo se ha establecido que la metodología de valoración a usar
debe pertenecer al grupo de las cuales utilizan proyecciones (corroborando la hipótesis
inicial de que la metodología adecuada pertenecía a este grupo) y se han presentado
cinco alternativas dentro de este grupo. Se debe recordar que se escogió este grupo de
metodologías ya que se basan en los estados financieros de la firma y captan de manera
adecuada el proceso de creación de valor de la firma (unas metodologías en mayor
proporción que otras). Estas ventajas aplican para todas las metodologías mencionadas
en el presente numeral. A partir de esto, en la tabla 1-2, se realiza una enumeración
específica de las ventajas y desventajas específicas de estas cinco metodologías con el
objetivo de poder realizar la elección adecuada entre ellas.
Para iniciar, las tres primeras metodologías son las más débiles en su concepción ya que
no permiten aislar los efectos que diversos ajustes contables tienen sobre los flujos
calculados, agregando ruido a la cuantificación de la creación de valor de la firma, por
esta razón estas metodologías son descartadas de la elección. Seguidamente, se tiene
que la metodología de los flujos de caja libre descontados es la más solida
conceptualmente (al eliminar los efectos contables de la creación de valor). Sin embargo,
los buenos resultados de su aplicación dependen de un muy buen pronóstico de los flujos
de caja futuros, lo cual para el presente caso de valoración se dificulta al contar
únicamente con información externa no es posible cumplirlo.
Sumado a esto se tiene que los efectos de los fuertes cambios patrimoniales y
estratégicos de las compañías a valorar (por ejemplo la fusión de P&G con Gillette en el
año 2006) hacen que los flujos de caja libre pasados no sean un buen indicador de los
flujos de caja libre futuros ya que la situación financiera y estratégica de la empresa ha
cambiado sustancialmente.
Finalmente, a pesar de tener la misma falencia que las tres primeras metodologías con
respecto a los ajustes contables, el modelo matemático ampliado supera esta limitación
al pronosticar los flujos futuros fácilmente, además de tener en cuenta cambios en el
tamaño de la firma y basarse en el retorno del capital invertido en la misma (sin
mencionar que toma en cuenta la necesidad de reinversión de utilidades para el
Capítulo 1 29
crecimiento). Por los comportamientos propios de la industria el autor espera encontrar
cambios sustanciales en los flujos de caja libre y en las situaciones patrimoniales de las
mismas. Pero, la capacidad de producir riqueza a partir del capital invertido en una firma
debe ser, en general, consistente a lo largo del tiempo. Por las razones anteriormente
enumeradas, para el presente trabajo de valoración se utilizará el modelo matemático
ampliado.
Tabla 1-2: Ventajas y Desventajas de las Metodologías de Valoración.
Fuente – Elaboración Propia
Metodología Ventajas Desventajas
Flujos de Utilidades Descontadas
Información explicita en los estados de resultados
No distingue entre utilidades operacionales y no operacionales
No tiene en cuenta actividades contables que afectan las utilidades (Por ejemplo, la depreciación)
Flujos de Fondos Descontados
Información explicita en los estados de resultados
Parte de la utilidad neta y no de la operacional (puede incluir rubros extraordinarios)
Permite analizar los recursos generados por la firma, debidos a su propio esfuerzo
No tiene en cuenta actividades contables que afectan las utilidades (Por ejemplo, la depreciación)
Flujos de Efectivo Descontados
Permite distinguir los flujos generados por las actividades de inversión, financiación y operación
Incluye utilidades no operacionales
No tiene en cuenta actividades contables que afectan las utilidades (Por ejemplo, la depreciación)
Flujos de Caja Libre Descontados
Tiene en cuenta actividades contables que afectan las utilidades
Información no explicita en los estados de resultados
Contabiliza las inversiones de capital necesarias para la operación
Depende fuertemente de la precisión de los pronósticos de los flujos. Depende de que no hayan grandes cambios significativos en la estructura de negocio
Modelo matemático ampliado
Normaliza los resultados ante cambios en el tamaño de la empresa en el pasado
No tiene en cuenta actividades contables que afectan las utilidades (Por ejemplo, la depreciación)
Evalúa la rentabilidad del capital invertido
Facilidad para el proceso de pronóstico de los flujos futuros
Establece la necesidad de reinversión para generar crecimiento
2. Compañías Multinacionales de Consumo Masivo en Colombia
En el presente capítulo se caracterizarán las firmas a valorar desde dos perspectivas:
estratégica y financiera-operacional. En la perspectiva estratégica se describirá el
funcionamiento de la industria, las amenazas y riesgos, las tendencias y se realizará una
breve reseña de la historia de las subsidiarias de las firmas a valorar en Colombia. Por
otra parte, en la perspectiva financiera y operacional, se evaluará la posición de las
firmas en esta área a través de cinco variables principales: liquidez, rentabilidad y
endeudamiento, utilización de los activos y flujos de efectivo.
2.1 Perspectiva Estratégica
En esta sección se discuten las principales características de la industria en general tales
como el funcionamiento, las tendencias y las amenazas y los riesgos de la misma.
2.1.1 Funcionamiento de la Industria
En general, y especialmente valido para las empresas a valorar en el presente trabajo, el
funcionamiento de las multinacionales de consumo masivo está dado por la estructura
mostrada en la Figura 2-1. Como se puede observar en esta figura, la estructura de estas
compañías está dada por dos unidades operativas: categorías y regiones en el caso de
Unilever y Global Business Units y Market Development Organizations en el caso de
P&G. Las categorías ofrecen plataformas globales de mercadeo, investigación y
desarrollo y producción, mientras que las regiones son las encargadas de gestionar los
mercados específicos y son responsables por las ventas y los flujos de caja. De igual
forma, en la Figura 2-2 se observan las unidades operativas desde una perspectiva más
global, incluyendo otras unidades operativas de soporte.
32 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Por otra parte, la estructura corporativa de Colgate Palmolive difiere a la presentada por
P&G y Unilever. En Colgate Palmolive los segmentos (o unidades operativas) están
divididos geográficamente: América del Norte, Latinoamérica, Europa/Pacifico del sur y
Asia Mayor/África. Al interior de estos segmentos se encuentran las categorías de
cuidado oral, cuidado personal y cuidado del hogar. La categoría de nutrición de
mascotas es manejada de manera global (Colgate-Palmolive Company, 2011).
Figura 2-1: Estructura Corporativa (por unidades operacionales)
Tomado de: Introduction to Unilever. (2010). Unilever NV & Unilever PLC. Disponible en línea en:
http://www.unilever.com/images/ir_Introduction_to_Unilever_tcm13-234373.pdf
Figura 2-2: Estructura Corporativa (Visión Global)
Basado en (La figura ha sido editada por el autor): Corporate Structure. Strength in Structure. P&G Site.
Disponible en:
http://www.pg.com/en_US/company/global_structure_operations/corporate_structure.shtml
Categorías Ofrecen plataformas globales
Responsables por: Desarrollo de las marcas
Innovación Investigación y Desarrollo
Generan: Cuotas de mercado a largo/mediano plazo
Salud de las marcas Medidas de innovación
Creación de valor a través de las categorías
Regiones Ejecutan en el campo
Responsables por: Administrar el negocio
Implementar las marcas y el negocio Gestionar a los clientes
Generan: Crecimiento Utilidades
Flujos de caja Cuotas de mercado a corto plazo
Market Development Organizations o Regiones
Global Business Units o Categorías
Global Business Services (IT, infraestructura, etc) o Unilever Enterprise Support
Funciones Corporativas (Finanzas, Recursos Humanos, Etc)
Capítulo 2 33
A través de la estructura mostrada anteriormente, se tiene que hay grandes centros de
producción especializados en un grupo de productos localizados en distintos países
dependiendo de las ventajas estratégicas y económicas de cada país para la producción
de los mismos. Estos productos son entregados a las regiones, las cuales se encargan
de distribuirlos a través de distintos canales como mayoristas, distribuidores y almacenes
de cadena entre otros. Es importante señalar en este punto la distinción entre cliente y
consumidor. Para estas compañías los verdaderos clientes son los canales, pues son
ellos quienes compran los productos fabricados por las firmas de consumo masivo para
posteriormente distribuirlos. Sin embargo, si en última instancia el consumidor final no
compra los productos, los canales no tendrán incentivo tampoco para comprar los
productos.
Gran parte del valor creado por estas compañías es creado en el empaque y en la
marca. Se estima que estas empresas invierten entre el 5% y el 10% de sus ventas en
marketing y publicidad (FrogDog, 2012). Las marcas de estas empresas gozan de un
gran reconocimiento, la gran mayoría de ellas son globales y el consumidor está
dispuesto a pagar más por ellas. Por esta razón las estrategias de medios para las
compañías de consumo masivo tienen una gran importancia pues ponen en juego sus
activos más preciados: las marcas.
Las estrategias de medios de estas firmas realizan un gran énfasis en destacar la
responsabilidad social de las mismas a través de fundaciones (Fundación Sonrisas de
Colgate), ayuda en desastres (atención por parte de P&G en el desbordamiento del río
Mira en Tumaco (Nariño) en el año 2008) o campañas ambientales (Unilever ha liderado
por varios años el índice de sostenibilidad Dow Jones). Adicionalmente, estas compañías
intentan llegar a los consumidores a través de medios de alto impacto como lo son la
televisión, la radio, la prensa y la internet. El realizar campañas en estos medios requiere
de un gran musculo financiero por parte de estas compañías.
Sin embargo, además de las estrategias en medios (conocidas comúnmente como above
the line) que son generales e intentan llegar a una gran audiencia, estas compañías
utilizan también el enfoque de below the line. Este enfoque se caracteriza por desplegar
estrategias publicitarias directamente en el canal donde el consumidor puede comprar.
34 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Un ejemplo de esto son las góndolas de diversos productos puestas en los almacenes de
cadena.
2.1.2 Tendencias
De acuerdo a The Consumer Goods Forum (2011) “la diferencia entre el éxito y fracaso
en la industria de consumo masivo en los próximos 10 años será la habilidad para
adaptarse a cambios rápidos y significativos”. Según esta organización estos cambios (a
nivel global) son:
Aumento en la urbanización y la aparición de megaciudades.
Envejecimiento de la población.
Creciente difusión de la riqueza.
Aumento en el impacto de la adopción de tecnología por parte de los consumidores.
Aumento en las demandas de servicios al consumidor.
Aumento de importancia de la salud y el bienestar.
Aumento de la preocupación de los consumidores sobre la sostenibilidad de los
productos y compañías.
Escasez de recursos naturales.
Aumento en la presión regulatoria.
Rápida adopción de nuevas tecnologías en la cadena de suministro.
Impacto de la siguiente generación de las tecnologías de la información.
2.1.3 Amenazas y Riesgos
Dentro de las amenazas y riesgos reportados por las multinacionales de consumo masivo
en sus informes anuales (Procter & Gamble Company, 2011) (Unilever, 2010) se
encuentran las siguientes amenazas y riesgos:
Declive del volumen de negocios durante una recesión económica.
Morosidad de los clientes y proveedores.
Gestionar el negocio a través de mercados globalmente competitivos.
Volatilidad de los mercados emergentes.
Consolidación y crecimiento del sector de descuento.
Habilidad de ejecutar los planes trazados.
Presiones de costos.
Condiciones económicas globales.
Capítulo 2 35
Cambios de regulaciones en los países en los cuales operan.
2.1.4 Reseña General
En este numeral se realiza una reseña muy breve de las compañías a valorar y solo se
enuncian sucesos que puedan afectar la valoración. En el anexo B del presente trabajo
se realiza una recopilación más detallada de la historia en Colombia de cada compañía
en el periodo analizado (2000 – 2009).
Procter & Gamble Colombia Ltda: Procter & Gamble es una multinacional americana
basada en Cincinnati (Ohio) dedicada al mercado de consumo masivo. Las categorías
en las cuales compiten sus productos están divididas en belleza y aseo (beauty and
grooming), salud y bienestar (Health & wellbeing) y cuidado del hogar (Household Care).
La compañía fue fundada en 1837 (Procter & Gamble, 2011). La compañía se encuentra
listada en la bolsa de Nueva York. El principal suceso que afecta la valoración es la
fusión de esta firma con Gillette en el año 2006.
Unilever Andina Colombia Ltda: Unilever es una compañía multinacional dedicada a la
fabricación y distribución de productos de consumo masivo en diversas categorías
(comidas, bebidas, productos de limpieza personal y del cuidado del hogar). La compañía
fue fundada en 1930 a través de la fusión de Margarine Unie (Holandesa) y Level
Brothers (Reino Unido). La compañía a pesar de operar como una sola compañía
mantiene dos entidades legales: Unilever NV en Holanda y Unilever PLC en el Reino
Unido (Unilever, 2010). Como hecho a destacar en el periodo analizado para esta
valoración están los continuos cambios de patrimonio en la subsidiaría colombiana en los
años 2004 (infusión de capital) y 2006 (liberación de capital).
Colgate Palmolive Compañía: Colgate Palmolive es una compañía multinacional
norteamericana centrada en la producción y comercialización de productos de consumo
masivo. Fue fundada en 1806 en Nueva York, USA. Dentro de los principales segmentos
que atiende esta compañía se encuentran el oral, personal y cuidado del hogar; y
nutrición de mascotas (Colgate-Palmolive Company, 2011). El principal hecho que afecta
36 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
la valoración de la subsidiaría colombiana es la venta de la marca Ajax por parte de
Colgate Palmolive a The Clorox Company en el año 2009.
2.1.5 Marcas en Colombia
En seguida se muestran las marcas con las cuales operan las compañías analizadas en
Colombia.
Procter & Gamble Colombia Ltda: Dentro de las marcas con las cuales opera Procter &
Gamble en Colombia se destacan las siguientes: Ariel (detergente), Downy (suavizante
de ropa), Duracell (baterías), Head & Shoulders (Champú), Oral-B (cepillos y enjuagues
bucales), Pantene (Champú y Acondicionador), Ace (detergente), Rindex (detergente),
Camay (jabón de tocador), Febreze (eliminador de olores), Secret (desodorante), Jabón
Tras (jabón de loza), Jabón Supremo (Jabón en barra) y Jabón Cristal (Jabón de loza).
Figura 2-3: Marcas Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Google Images
Capítulo 2 37
Unilever Andina Colombia: Dentro del portafolio de marcas con las cuales Unilever
opera en Colombia se destacan: Dove (Desodorante, Crema y Shampoo), Lux (Jabones),
Axe (Desodorante), Rexona (Desodorante), Clear (Shampoo), Sedal (Shampoo), Puro
(Jabón), Coco (Jabón), Mimosín (suavizante textil), Knorr (Productos alimenticios), Rama
(Productos alimenticios), Becel (Productos alimenticios), Lipton (Bebidas), Fruco
(Productos alimenticios), Maizena (Productos alimenticios) y Ades (Bebidas). Es
relevante señalar que los productos alimenticios son manejados a través de Disa S.A y
no a través de Unilever Colombia Ltda.
Figura 2-4: Marcas Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Google Images
38 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Colgate Palmolive Compañía: Dentro del portafolio de marcas con las cuales Colgate
Palmolive opera en Colombia se destacan: Vel Rosita (Detergente en Barra), Speed Stick
(Desodorante para hombre), Lady Speed Stick (Desodorante para mujer), Soflán
(Suavizante de telas), Axión (Jabón para loza), Colgate (productos para el cuidado oral) y
Palmolive (Champú y Jabones).
Figura 2-5: Marcas Colgate Palmolive Compañía
Fuente – Google Images
2.2 Perspectiva Financiera y Operacional
En esta sección se evaluará el comportamiento financiero y operacional pasado (del año
2000 al año 2009) de las empresas analizadas con el objetivo de captar distintas
tendencias en las mismas. Para esto se realizarán análisis centrados en cinco
componentes principales: rentabilidad, endeudamiento, liquidez, utilización de los activos
y flujo de efectivo. Como metodología para el siguiente capítulo se realizará una
comparación histórica del indicador correspondiente para las tres empresas a evaluar.
Capítulo 2 39
Los indicadores usados en el presente capitulo han sido tomados de Bragg (2002) y de
García (2009). Adicionalmente, en la sub-sección correspondiente a cada indicador se
mostrarán las tres compañías a evaluar simultáneamente con el fin de que el lector
pueda realizar las comparaciones correspondientes. Al final de este capítulo se evaluarán
en conjunto todos los indicadores con el fin de dar obtener una perspectiva adecuada de
cada una de las compañías.
2.2.1 Rentabilidad
De acuerdo con García (2009) la rentabilidad “es la medida de la productividad de los
fondos comprometidos en un negocio y desde el punto de vista del análisis a largo plazo
de la empresa, donde lo importante es garantizar su continuidad en el mercado y por
ende, el aumento de su valor, es el aspecto más importante a tener en cuenta”. Para
evaluar la productividad de los fondos se utilizarán cuatro indicadores: margen de
utilidad, rotación de los activos, margen EBITDA y retorno sobre el capital invertido.
Estos indicadores han sido tomados de García (Ibíd.). Sin embargo, para esta sección se
han incluido los impuestos en los indicadores mencionados con el objetivo de proveer
una imagen más precisa sobre los retornos netos obtenidos por la firma. Para normalizar
el efecto de los impuestos en los años anteriores (teniendo en cuenta los cambios en los
regímenes impositivos a lo largo de los años de estudio) se utilizará la tarifa del impuesto
de renta actual para todos los años estudiados, es decir 33% (art 241 del Estatuto
Tributario 2011). Inmediatamente, se analizan los indicadores planteados.
Margen de Utilidad: este margen está compuesto por la división entre la utilidad
operacional después de impuestos (NOPAT7) y las ventas realizadas. Este margen se
muestra en la ecuación (3.1)
_NOPAT
MARGEN UTILIDADVentas
(2.1)
7 NOPAT: Net Operational Profit After Taxes
40 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Figura 2-6: Margen de Utilidad – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-7: Margen de Utilidad – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-8: Margen de Utilidad – Colgate Palmolive Compañía.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Rotación de los activos: para hallar este margen es necesario dividir las ventas
realizadas en el año por los activos operacionales. Los activos operacionales están
compuestos por el activo corriente operacional (disponible, deudores, inventario, diferido)
y los activos corrientes no operacionales (propiedad, planta y equipo y activos diferidos).
En este caso se realiza la suposición de que toda la propiedad planta y equipo que se
registra en el balance general es de tipo operacional. Adicionalmente se promedian los
activos operacionales de inicio y fin de periodo con el objetivo de estimar su
comportamiento en el año.
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador (%)
Promedio 3.1%
Desv. Estándar 2.3%
Mínimo -0.9%
Máximo 6.7%
Indicador (%)
Promedio -4.0%
Desv. Estándar 7.7%
Mínimo -17.5%
Máximo 3.5%
Indicador (%)
Promedio 11.3%
Desv. Estándar 1.9%
Mínimo 8.5%
Máximo 13.9%
Capítulo 2 41
_Ventas
ROTACION ACTIVOSActivosOperacionales
(2.2)
Figura 2-9: Rotación de los Activos – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-10: Rotación de los Activos – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-11: Rotación de los Activos – Colgate Palmolive Compañía Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Rentabilidad del Activo: La rentabilidad del activo está dada por la multiplicación entre
el margen de utilidad de los activos y la rotación de los mismos:
Rentabilidad del activo =Margen de Utilidad* Rotación de activos (2.3)
-
2.00
4.00
6.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
1.00
2.00
3.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
1.00
2.00
3.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador Veces
Promedio 4.05
Desv. Estándar 0.84
Mínimo 2.81
Máximo 5.83
Indicador Veces
Promedio 1.81
Desv. Estándar 0.61
Mínimo 0.99
Máximo 2.74
Indicador Veces
Promedio 2.20
Desv. Estándar 0.83
Mínimo 0.82
Máximo 2.91
42 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
En seguida se muestran los resultados obtenidos con estos resultados:
Figura 2-12: Rentabilidad del Activo – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-13: Rentabilidad del Activo – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-14: Rentabilidad del Activo – Colgate Palmolive Compañía.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Margen EBITDA: Este indicador presenta la relación entre el EBITDA8 y las ventas
realizadas en un año. Mide la rentabilidad operativa de una firma.
8 EBITDA: Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador (%)
Promedio 11.6%
Desv. Estándar 9.9%
Mínimo -2.4%
Máximo 26.3%
Indicador (%)
Promedio -2.5%
Desv. Estándar 8.9%
Mínimo -17.8%
Máximo 9.6%
Indicador (%)
Promedio 22.4%
Desv. Estándar 12.07%
Mínimo 10.3%
Máximo 38%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Capítulo 2 43
.EBITDA
M EBITDAVentasNetas
(2.4)
Figura 2-15: Margen EBITDA – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-16: Margen EBITDA – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-17: Margen EBITDA – Colgate Palmolive Compañía
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Retorno sobre el capital invertido (ROIC): este indicador es muy similar al indicador de
la rentabilidad del activo. Sin embargo, tiene como diferencia que sólo uso usa el capital
neto usado por los accionistas de la firma. Es decir, se descuenta la financiación
prestada principalmente por los proveedores (a través de los pasivos corrientes
-3.00%
2.00%
7.00%
12.00%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-15.00%
-5.00%
5.00%
15.00%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador (%)
Promedio 5.3%
Desv. Estándar 3.3%
Mínimo 0.3%
Máximo 10.1%
Indicador (%)
Promedio 2.4%
Desv. Estándar 8.6%
Mínimo -12.8%
Máximo 10.4%
Indicador (%)
Promedio 19.6%
Desv. Estándar 2.8%
Mínimo 15.1%
Máximo 23.3%
44 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
operacionales) del capital invertido. Es relevante mencionar que el cálculo se realiza con
el capital invertido promedio del año.
NOPATROIC
CapitalInvertido
(2.5)
Figura 2-18: Retorno sobre el Capital Invertido – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-19: Retorno sobre el Capital Invertido – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-20: Retorno sobre el Capital Invertido – Colgate Palmolive Compañía.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
-40.0%
-20.0%
0.0%
20.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador (%)
Promedio 48.2%
Desv. Estándar 39.8%
Mínimo -5.1%
Máximo 128.2%
Indicador (%)
Promedio -3.6%
Desv. Estándar 15.2%
Mínimo -30.7%
Máximo 17.1%
Indicador (%)
Promedio 51.8%
Desv. Estándar 20.7%
Mínimo 25.1%
Máximo 75.8%
-50.0%
0.0%
50.0%
100.0%
150.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Capítulo 2 45
2.2.2 Endeudamiento
En el análisis de endeudamiento se tiene tres indicadores principales: el índice de
endeudamiento total, el índice de cubrimiento de intereses, la cobertura del activo fijo,
concentración de endeudamiento.
Índice de Endeudamiento Total: Este indicador se halla dividiendo el promedio de los
activos y pasivos anuales. Tiene por objetivo descubrir cuál es el porcentaje de deuda se
tiene por unidad de activo.
PasivoTotalIndiceEndeudamientoTotal
ActivoTotal
(2.6)
Figura 2-21: Índice de Endeudamiento Total – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-22: Índice de Endeudamiento Total – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador (%)
Promedio 42.6%
Desv. Estándar 4.3%
Mínimo 35.7%
Máximo 49.1%
Indicador (%)
Promedio 34.0%
Desv. Estándar 3.4%
Mínimo 28.1%
Máximo 39.8%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
46 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Figura 2-23: Índice de Endeudamiento Total – Colgate Palmolive Compañía.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Apalancamiento Financiero: Este indicador se halla dividiendo el promedio del pasivo y
patrimonio anual. Busca establecer qué porcentaje de deuda se tiene por unidad de
participación de patrimonio.
PasivoTotalApalancamientoFinanciero
PatrimonioTotal (2.7)
Figura 2-24: Apalancamiento Financiero – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-25: Apalancamiento Financiero – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
0.50
1.00
1.50
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
0.20
0.40
0.60
0.80
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador (%)
Promedio 41.7%
Desv. Estándar 6.9%
Mínimo 34.3%
Máximo 54.2%
Indicador (%)
Promedio 75.1%
Desv. Estándar 12.8%
Mínimo 55.5%
Máximo 96.4%
Indicador (%)
Promedio 51.8%
Desv. Estándar 7.8%
Mínimo 39.1%
Máximo 66.1%
Capítulo 2 47
Figura 2-26: Apalancamiento Financiero – Colgate Palmolive Compañía.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Cobertura de Intereses: Este indicador se halla dividiendo la utilidad operacional antes
de impuestos e intereses sobre los intereses generados por préstamos de corto o largo
plazo. Establece el número de veces en el cual la utilidad operacional puede cubrir los
intereses generados por deudas financieras.
UAIICubrimientoIntereses nveces
Intereses
(2.8)
Figura 2-27: Cobertura de Intereses – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-28: Cobertura de Intereses – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
-
0.50
1.00
1.50
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-100.00
-
100.00
200.00
300.00
400.00
500.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-5,000.00
-
5,000.00
10,000.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador (%)
Promedio 73.8%
Desv. Estándar 22.7%
Mínimo 52.2%
Máximo 118.2%
Indicador Veces
Promedio 130.8
Desv. Estándar 164.2
Mínimo - 2.9
Máximo 389.5
Indicador Veces
Promedio 518
Desv. Estándar 3,157
Mínimo - 2,930
Máximo 8,508
48 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Figura 2-29: Cobertura de Intereses – Colgate Palmolive Compañía.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Cobertura de Activos Fijos: Este indicador se halla dividiendo el patrimonio por los
activos fijos o de lenta realización. Presenta el número de veces que el patrimonio puede
proteger los activos fijos con el objetivo de preservar la vida de la firma.
/ Re
PatrimonioCoberturaActivoFijo nveces
ActivosFijos ActivosLenta alizacion
(2.9)
Figura 2-30: Cobertura de Activos Fijos – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-31: Cobertura de Activos Fijos – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
-
5,000
10,000
15,000
20,000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
5.00
10.00
15.00
20.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
2.00
4.00
6.00
8.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador (%)
Promedio 3,659
Desv. Estándar 7,169
Mínimo -
Máximo 18,002
Indicador Veces
Promedio 9.6
Desv. Estándar 3.8
Mínimo 4.0
Máximo 15.9
Indicador Veces
Promedio 4.9
Desv. Estándar 1.8
Mínimo 3.4
Máximo 7.8
Capítulo 2 49
Figura 2-32: Cobertura de Activos Fijos – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Concentración de Corto Plazo: Este indicador se halla dividiendo el pasivo corriente
por los pasivos totales. Presenta la proporción de pasivos de corto plazo en relación con
el pasivo total.
( )PasivoCorriente
Concentración CortoPlazoTotalPasivo
(2.10)
Figura 2-33: Concentración de Corto Plazo – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-34: Concentración de Corto Plazo – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
-
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
97%
97%
98%
98%
99%
99%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
84%
86%
88%
90%
92%
94%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador Veces
Promedio 1.8
Desv. Estándar 0.1
Mínimo 1.6
Máximo 2.0
Indicador (%)
Promedio 98.1%
Desv. Estándar 0.5%
Mínimo 97.4%
Máximo 98.7%
Indicador (%)
Promedio 90.0%
Desv. Estándar 2.0%
Mínimo 87.0%
Máximo 92.2%
50 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Figura 2-35: Concentración de Corto Plazo – Colgate Palmolive Compañía.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
2.2.3 Liquidez
Este análisis evalúa la viabilidad de la empresa. De acuerdo con Bragg (2002 et al) esta
viabilidad está dada por la capacidad de la empresa de recoger las cuentas por cobrar de
una forma eficiente, usar su inventario en un periodo corto de tiempo, pagar sus deudas
en el plazo adecuado y mantener la suficiente liquidez para pagar las cuentas de corto
plazo.
Cuentas por cobrar sobre ventas: Este indicador muestra los cambios en políticas de
financiación y crediticias por parte de la empresa hacia sus clientes. Se obtiene al dividir
las cuentas por cobrar promedio del año en relación con las ventas efectuadas en el
mismo.
CuentasPorCobrarCxCVentas
Ventas (2.11)
Figura 2-36: Cuentas por Cobrar sobre Ventas – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
76%
78%
80%
82%
84%
86%
88%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador (%)
Promedio 83.8%
Desv. Estándar 2.4%
Mínimo 80.3%
Máximo 87.1%
Indicador (%)
Promedio 6.8%
Desv. Estándar 1.5%
Mínimo 4.9%
Máximo 9.5%
Capítulo 2 51
Figura 2-37: Cuentas por Cobrar sobre Ventas – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-38: Cuentas por Cobrar sobre Ventas – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Ventas sobre Inventarios: De acuerdo con Bragg (2002 et al) esta razón presenta el
nivel de inventario que se tiene para soportar un nivel especifico de ventas. Es
particularmente útil cuando se muestra la evolución del indicador a través del tiempo, ya
que un aumento de la inversión en inventario en relación con las ventas puede ser indicio
de inventario con poca rotación u obsoleto.
Ventas
Inventario (2.12)
Figura 2-39: Ventas sobre Inventarios – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
5.00
10.00
15.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador (%)
Promedio 18.4%
Desv. Estándar 7.0%
Mínimo 9.3%
Máximo 29.5%
Indicador (%)
Promedio 14.6%
Desv. Estándar 10.1%
Mínimo 8.1%
Máximo 32.4%
Indicador Veces
Promedio 9.5
Desv. Estándar 1.3
Mínimo 8.0
Máximo 12.5
52 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Figura 2-40: Ventas sobre Inventarios – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-41: Ventas sobre Inventarios – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Razón Corriente: Según Bragg (2002 et al) esta razón determina si una compañía tiene
el suficiente nivel de liquidez para pagar sus obligaciones. Una razón corriente de 1:1 es
considerada el nivel mínimo aceptable de liquidez, mientras que una razón de 2:1 es
preferida. Se obtiene al dividir los pasivos corrientes sobre los activos corrientes.
ActivosCorrientesRazonCorriente
PasivosCorrientes
(2.13)
Figura 2-42: Razón Corriente – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
-
5.00
10.00
15.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
5.00
10.00
15.00
20.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador Veces
Promedio 8.8
Desv. Estándar 3.5
Mínimo 5.3
Máximo 13.7
Indicador Veces
Promedio 13.4
Desv. Estándar 5.6
Mínimo 4.0
Máximo 18.3
Indicador Veces
Promedio 2.1
Desv. Estándar 0.3
Mínimo 1.6
Máximo 2.6
Capítulo 2 53
Figura 2-43: Razón Corriente – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-44: Razón Corriente – Colgate Palmolive Compañía.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Al analizar los datos se puede observar como las razones corrientes de las compañías
analizadas son solidas. A pesar de esto, se reportan diversas tendencias, como es el
caso de P&G la cual con el paso de los años ha ido mejorando su desempeño en este
rubro. Por otra parte, la razón corriente de Unilever tiene tendencia a la baja, aunque
sigue siendo bastante solida. Colgate permanece con poca variación en su razón
corriente en el periodo analizado.
Ventas sobre Activos Corrientes: De acuerdo con Bragg (2002 et al) esta división es
útil para determinar si hay un problema de liquidez. Si una compañía es forzada a usar
técnicas de financiación como el factoring para pagar sus operaciones, la cantidad de
activos corrientes será bastante baja. Consecuentemente, si el radio es supremamente
alto, indicando la presencia de pocos activos para soportar las ventas, una compañía
probablemente tendrá problemas cumpliendo con sus órdenes (ya que tiene un inventario
inadecuado) y quizá pueda quebrarse al no poder pagar sus obligaciones de corto plazo.
-
1.00
2.00
3.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
0.50
1.00
1.50
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador Veces
Promedio 2.1
Desv. Estándar 0.3
Mínimo 1.7
Máximo 2.6
Indicador Veces
Promedio 1.3
Desv. Estándar 0.1
Mínimo 1.1
Máximo 1.4
54 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Ventas
ActivosCorrientes (2.14)
Figura 2-45: Ventas sobre Activos Corrientes – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-46: Ventas sobre Activos Corrientes – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-47: Ventas sobre Activos Corrientes – Colgate Palmolive Compañía.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
-
1.00
2.00
3.00
4.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
1.00
2.00
3.00
4.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador Veces
Promedio 2.9
Desv. Estándar 0.4
Mínimo 2.2
Máximo 3.5
Indicador Veces
Promedio 1.8
Desv. Estándar 0.9
Mínimo 0.9
Máximo 3.3
Indicador Veces
Promedio 3.7
Desv. Estándar 1.5
Mínimo 1.1
Máximo 5.0
Capítulo 2 55
Prueba Acida: Este indicador plantea un escenario bastante pesimista en el cual la firma
no cuenta con sus inventarios para pagar sus obligaciones de corto plazo. Este sería el
caso en el cual la firma si la firma tiene dificultades para convertir su inventario en
efectivo.
PrAcitvosCorrientes Inventarios
uebaAcidaPasivosCorrientes
(2.15)
Figura 2-48: Prueba Acida – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-49: Prueba Acida – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-50: Prueba Acida – Colgate Palmolive Compañía
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
-
0.50
1.00
1.50
2.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
0.50
1.00
1.50
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador Veces
Promedio 1.5
Desv. Estándar 0.3
Mínimo 1.1
Máximo 1.8
Indicador Veces
Promedio 1.7
Desv. Estándar 0.3
Mínimo 1.3
Máximo 2.2
Indicador Veces
Promedio 0.9
Desv. Estándar 0.1
Mínimo 0.8
Máximo 1.0
56 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Las compañías analizadas tienen un buen factor de ventas sobre activos corrientes. De
esta forma sus activos corrientes son suficientes para mantener sus niveles de ventas.
2.2.4 Utilización de los Activos
De acuerdo con Bragg (2002) este análisis evalúa la capacidad de la empresa para
sostener sus ventas basadas en el nivel de utilización de los activos y los gastos
necesarios para alcanzar este objetivo. La principal fuente de información para esta
medición es el estado de pérdidas y ganancias.
Razón de ventas a capital de trabajo: Esta razón muestra la cantidad de efectivo
requerido para mantener un cierto nivel de ventas. Se obtiene al dividir las ventas netas
sobre el capital de trabajo.
VentasAnualizadasNetasRazónVentas CapitalTrabajo
CuentasPorCobrar Inventario CuentasPorPagar
(2.16)
Al aplicar esta razón a las compañías analizadas se obtienen los siguientes resultados:
Figura 2-51: Razón de Ventas a Capital de Trabajo – P&G Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
-
10.00
20.00
30.00
40.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador Veces
Promedio 15.0
Desv. Estándar 6.5
Mínimo 8.9
Máximo 30.7
Capítulo 2 57
Figura 2-52: Razón de Ventas a Capital de Trabajo – Unilever Andina Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-53: Razón de Ventas a Capital de Trabajo – Colgate Palmolive Compañía.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
De acuerdo a las razones encontradas se puede observar como para P&G Colombia es
necesario invertir menos capital de trabajo comparado con Unilever y Colgate Palmolive.
Razón de Ventas a Activos Fijos: Esta razón muestra la cantidad de inversión
necesaria en activos fijos para generar un determinado nivel de ventas.
VentasAnualizadasNetasRazónVentas ActivosFijos
TotalActivosFijos (2.17)
Figura 2-54: Razón de Ventas a Activos Fijos – P&G Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
-
5.00
10.00
15.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
5.00
10.00
15.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
20.00
40.00
60.00
80.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador Veces
Promedio 6.4
Desv. Estándar 2.5
Mínimo 3.6
Máximo 10.2
Indicador Veces
Promedio 8.4
Desv. Estándar 3.6
Mínimo 2.9
Máximo 12.1
Indicador Veces
Promedio 41.0
Desv. Estándar 15.3
Mínimo 13.2
Máximo 66.7
58 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Figura 2-55: Razón de Ventas a Activos Fijos – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-56: Razón de Ventas a Activos Fijos – Colgate Palmolive Colombia.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Con base a los resultados obtenidos al comparar esta razón se puede observar como
P&G tiene una razón media bastante superior (26.2) a Unilever Andina (4) y Colgate
Palmolive (2.96) lo cual, de acuerdo al criterio del autor, implica una actividad
principalmente comercial (es decir, sin producción) por parte de P&G Colombia Ltda. De
hecho, existe otra empresa llamada Procter & Gamble Industrial Ltda, en la cual se
concentran las actividades productivas de la multinacional. Por otra parte, es muy
probable que tanto Colgate Palmolive como Unilever tengan dentro del mismo ente
jurídico las operaciones comerciales y productivas, lo cual explicaría los resultados tan
bajos de esta razón en comparación con P&G Colombia Ltda.
Rotación de la Inversión: Esta razón analiza la capacidad de una compañía de convertir
su deuda y patrimonio en ventas. Un radio alto de ventas vs patrimonio y deuda (de largo
plazo) indica un alto índice de eficiencia en la generación de ventas.
( )
VentasAnualizadasNetasRotaciónInversión
Patrimonio Deuda LP
(2.18)
-
5.00
10.00
15.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
5.00
10.00
15.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador Veces
Promedio 7.5
Desv. Estándar 2.7
Mínimo 3.9
Máximo 10.9
Indicador Veces
Promedio 8.4
Desv. Estándar 3.6
Mínimo 2.9
Máximo 12.1
Capítulo 2 59
Figura 2-57: Rotación de la Inversión – P&G Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-58: Rotación de la Inversión – Unilever Andina Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-59: Rotación de la Inversión – Colgate Palmolive Colombia.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Al analizar esta razón se ilustra como después de finalizar la fusión con Gillette, P&G
Colombia Ltda, alcanzó estabilidad alrededor de 3.7. Por otra parte, Unilever Andina
Colombia viene con una tendencia al alza mientras que Colgate Palmolive se vio
afectada fuertemente por una caída en las ventas en los últimos dos años de la muestra.
-
2.00
4.00
6.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
1.00
2.00
3.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-
2.00
4.00
6.00
8.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador Veces
Promedio 4.3
Desv. Estándar 0.8
Mínimo 3.3
Máximo 5.4
Indicador Veces
Promedio 1.7
Desv. Estándar 0.8
Mínimo 0.8
Máximo 2.8
Indicador Veces
Promedio 4.6
Desv. Estándar 1.6
Mínimo 1.9
Máximo 6.4
60 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
2.2.5 Flujo de Efectivo
Este análisis resulta de vital importancia ya que permite determinar si la firma está
generando suficiente efectivo para mantener sus operaciones y así asegurar su
supervivencia.
Según Bragg (2002) “bajo los principios contables generalmente aceptados, una
compañía puede fácilmente reportar una utilidad bastante grande y al mismo tiempo sus
reservas de efectivo estar extinguiéndose”. Al realizar esta razón, es probable que la
compañía tenga problemas de efectivo si la razón es bastante menor de uno. La razón se
compone de la utilidad operacional más los gastos que no implican la salida de efectivo
menos las ventas que aún no han sido pagadas. Todo esto dividido sobre la utilidad
operativa. A pesar de esto, es importante observar que este indicador no tiene en cuenta
el apalancamiento producido por las cuentas por pagar.
operaciones
UtilidadOperacional GastosNoEfectivo VentasNoEfectivoFC
UtilidadOperacional
(2.19)
Figura 2-60: Flujo de Caja derivado de las Operaciones – P&G Colombia Ltda.
Nota: Se excluye el dato del año 2001 por ser un dato atípico.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-61: Flujo de Caja derivado de las Operaciones – Unilever Andina Colombia
Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
-4
-2
0
2
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-20
-10
0
10
20
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador (%)
Promedio -73.7%
Desv. Estándar 131.3%
Mínimo -291.2%
Máximo 48.0%
Indicador (%)
Promedio - 0.3
Desv. Estándar 7.5
Mínimo - 11.8
Máximo 14.1
Capítulo 2 61
Figura 2-62: Flujo de Caja derivado de las Operaciones – Colgate Palmolive Colombia.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Al analizar el flujo de caja derivado de las operaciones es posible ver como en el caso de
P&G y Unilever se tienen valores muy volátiles, llegando a ser inclusive negativos en
varios años. En el caso de Colgate Palmolive, el valor de esta razón es negativo en los
últimos dos años. A pesar de esto no sufre tanta volatilidad como en las compañías
mencionadas anteriormente. Sin embargo, si se toma como base el planteamiento de
que una compañía tiene problemas de efectivo en su operación si esta razón es bastante
menor que uno, se tiene un indicio de que las empresas analizadas (P&G=0.4; Unilever=
-0.21 y Colgate 0.53) tienen problemas con la generación de efectivo por parte de sus
operaciones (posiblemente por la gran cantidad de dinero localizadas en las ventas no
hechas en efectivo).
Retorno de Flujo de Caja sobre las ventas: De acuerdo con Bragg (2002 et al) esta es
una medida para determinar la capacidad de la empresa para generar flujo de caja a
determinados niveles de ventas. Para esto se toma el flujo de caja bruto (asociado a las
operaciones) y se divide sobre las ventas realizadas en el periodo de observación. Se
toma el flujo de caja bruto para excluir el efecto de las políticas de financiación y de
adquisición de activos de capital.
Re BrutoFCtornoFCSobreVentas
Ventas (2.20)
-1
-0.5
0
0.5
1
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador (%)
Promedio 28%
Desv. Estándar 58%
Mínimo -78%
Máximo 75%
62 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Figura 2-63: Retorno de Flujo de Caja sobre las Ventas – Procter & Gamble Colombia
Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-64: Retorno de Flujo de Caja sobre las Ventas – Unilever Andina Colombia
Ltda.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
Figura 2-65: Retorno de Flujo de Caja sobre las Ventas – Colgate Palmolive Colombia.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
El retorno de flujo de caja sobre las ventas para P&G tiene una clara tendencia al
crecimiento, propiciada por las sinergias alcanzadas después de la adquisición de
Gillette. En cuanto a Unilever, se ve como su comportamiento es claramente cíclico,
generando flujos de caja brutos negativos durante las crisis económicas mundiales (2001
– 2002 y 2009). Finalmente, Colgate muestra una gran consistencia en su capacidad de
convertir las ventas en flujo de caja. Esto se puede ver en la baja desviación estándar
observada en los datos analizados.
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-20.00%
-10.00%
0.00%
10.00%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Indicador (%)
Promedio 3.7%
Desv. Estándar 2.2%
Mínimo 0.3%
Máximo 6.9%
Indicador (%)
Promedio 1.9%
Desv. Estándar 8.2%
Mínimo -12.8%
Máximo 8.7%
Indicador (%)
Promedio 13.9%
Desv. Estándar 1.9%
Mínimo 10.9%
Máximo 16.4%
Capítulo 2 63
2.2.6 Análisis de Resultados
En esta sección se analizan los resultados obtenidos en los diversos indicadores y
razones para las tres compañías. En primer lugar, se enumeraran las similitudes entre
ellas para después analizar la situación general de cada firma.
La principal similitud encontrada es que las tres compañías tienen políticas muy
parecidas en cuanto al endeudamiento se refiere. En general, el 40% de los activos son
financiados con pasivos, no se utiliza deuda de largo plazo y la deuda de corto plazo es
bastante baja tanto en relación con la utilidad neta como con los ingresos. Además de
esto, la concentración de corto plazo indica que para estas firmas los pasivos corrientes
son una de sus principales fuentes de financiación constituyendo alrededor del 90% del
pasivo total. Es importante señalar que la mayor parte de los pasivos corrientes está
compuesta por la cuenta proveedores.
La siguiente similitud encontrada fue el intervalo de número de días de inventario el cuál
variaba entre 30 y 40 días para la mayoría de casos, exceptuando a los últimos periodos
analizados para Colgate Palmolive.
En la tabla 2 -1 se distinguen dos tipos de datos: en el primero se utiliza el promedio del
indicador correspondiente usando los diez años de información disponible (2000 – 2009),
en el segundo se realizan ajustes a los datos obtenidos con el fin de reflejar más
acertadamente la situación de cada firma en el momento de la valoración. Los ajustes
realizados fueron los siguientes:
Para Procter & Gamble Colombia Ltda se tomaron sólo los últimos tres años de
datos (2007, 2008 y 2009) con el objetivo de analizar la nueva estructura de la
firma después de la fusión con Gillette en el año 2006.
Para Unilever Andina Colombia Ltda se tomaron los años 2004, 2005, 2008 y
2009 teniendo en cuenta que estos años tienen niveles de ingresos muy
parecidos a los conseguidos en el momento de la valoración. Las variaciones de
ingresos en esta compañía se deben principalmente a cambios realizados en el
capital social de la firma en el año 2004 (con un aumento de cuarenta y tres mil
millones de pesos) y 2007 (con una reducción de cincuenta mil millones de
pesos).
64 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Para Colgate Palmolive Compañía se tomaron los años 2008 y 2009, los cuales
reflejan la nueva realidad de la firma después de la venta de Ajax Colombia a The
Clorox Company.
Tabla 2-1: Resumen Indicadores Financieros 2001 – 2009.
Fuente – Elaboración propia. Basado en los estados financieros de 2000 a 2009
En seguida se realiza el análisis correspondiente para cada firma.
P&G
Colombia
Ltda
Unilever
Andina
Colombia
Ltda
Colgate
Palmolive
Compañía
P&G
Colombia
Ltda
Unilever
Andina
Colombia
Ltda
Colgate
Palmolive
Compañía
Margen de Utilidad 3.08% -4.03% 11.30% 8.62% 0.50% 12.98%
Rotación de los Activos 4.05 1.61 2.20 3.99 2.18 0.84
Rentabilidad de los Activos 11.63% -2.51% 22.44% 22.94% 1.53% 10.86%
Margen EBITDA 5.31% 2.40% 19.55% 8.98% 5.81% 21.49%
Retorno sobre el Capital Invertido 48.16% -3.58% 51.81% 80.97% 4.07% 28.37%
Indice de Endeudamiento Total 42.62% 33.97% 41.66% 37.94% 35.03% 51.86%
Apalancamiento Financiero 75.11% 51.79% 73.80% 61.41% 54.30% 108.21%
Cobertura de Intereses 131 518 3,659 319 50 -
Cobertura Activos Fijos 10 5 2 13 4 2
Concentración Corto Plazo 98.1% 90.0% 83.8% 98.5% 91.5% 86.8%
Cuentas por Cobrar sobre Ventas 6.8% 18.4% 14.6% 6.1% 11.8% 32.1%
Ventas sobre Inventario 9.53 8.79 13.39 8.70 12.23 4.10
Ventas sobre Inventario (Días) 38 42 27 42 30 89
Razón Corriente 2.08 2.06 1.26 2.47 1.84 1.21
Ventas sobre Activos Corrientes 2.86 1.81 3.65 2.46 2.70 1.12
Prueba Acida 1.45 1.66 0.91 1.76 1.43 0.88
Razón de Ventas a Capital de Trabajo 14.95 6.40 8.36 11.38 8.86 2.93
Razón de Ventas a Activos Fijos 41.03 7.53 4.56 48.84 9.27 2.05
Rotación de la Inversión 4.30 1.68 2.56 3.64 2.45 1.28
Flujo de Caja derivado de las Operaciones 0.74- 0.25- 0.28 0.33 0.33- 0.61-
Retorno FC sobre las ventas 3.7% 1.9% 13.9% 6.6% 5.0% 15.1%
UTILIZACION DE LOS ACTIVOS
FLUJO DE EFECTIVO
UTILIZANDO 10 AÑOS AJUSTADOS
Indicador
RENTABILIDAD
ENDEUDAMIENTO
LIQUIDEZ
Capítulo 2 65
Procter & Gamble Colombia Ltda: Esta firma muestra en sus resultados financieros y
operacionales una gran mejora después de la fusión con Gillette (año 2006). Es evidente
que se capturaron muchas sinergias con la fusión. Particularmente, llama bastante la
atención el incremento en la rentabilidad de la compañía medido por todos los
indicadores (por ejemplo, la rentabilidad de los activos pasa de 11.63% de 2000 a 2009 a
22.94% entre los años 2007 y 2009; y el retorno sobre el capital invertido pasa del
48.16% entre los años 2000 a 2009 al 80.97% entre los años 2007 y 2009). Además de
esto, la tendencia observada en los indicadores es claramente hacia el alza.
En lo relacionado con la liquidez, no se registran cambios significativos con la fusión. Se
da un ligero aumento de los días de inventario pasando de 38 (2000 a 2009) a 42 (2007 a
2009). La razón corriente y la prueba acida mejoran en los últimos tres años: 2.47 y 1.76
respectivamente. Estos niveles son bastante sólidos y permiten cubrir fácilmente
cualquier obligación de corto plazo. A pesar de lo anterior, un punto de preocupación en
este rubro es el alto nivel de la cuenta inversiones del activo corriente en el año 2009. En
este año esta cuenta tenía aproximadamente ciento cuarenta y nueve mil millones de
pesos y era responsable por el 51% de los activos corrientes y el 46% del total del activo.
Sería mucho mejor distribuir ese dinero como dividendos para los accionistas pues es
bastante improbable que los rendimientos generados por estas inversiones temporales
estén por encima del costo de capital de la firma. Lo anterior es válido siempre y cuando
este dinero no se esté acumulando con el objetivo de realizar una inversión estratégica
en los próximos años, situación desconocida hasta el momento.
En cuanto a la utilización de los activos, la firma mejora la relación de ventas a activos
fijos de 41.03 (2000 – 2009) a 48.84 (2007 – 2009). Es decir necesita menos activos fijos
en relación con sus ventas el último periodo. Por medio de este indicador es claramente
visible que la operación de P&G Colombia Ltda es eminentemente comercial y no de
fabricación. Sin embargo, el nivel de capital de trabajo necesario para sostener el nivel de
ventas posterior a la fusión es mayor. La relación de ventas a capital de trabajo pasó de
14.95 (2000 – 2009) a 11.38 (2007 – 2009).
Consecuentemente con lo expresado en el análisis de la rentabilidad de P&G los
indicadores de flujo de caja presentan una mejoría medida por el flujo de caja derivado
de las operaciones -0.74 (2000 - 2009) a 0.33 (2007 – 2009) y el retorno de flujo de caja
66 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
pasa de 3.7% (2000 – 2009) a 6.6% (2007 – 2009). En todos los aspectos analizados
P&G Colombia Ltda presenta una situación bastante solida y con una marcada tendencia
al crecimiento. A continuación se analiza a Unilever Andina Colombia Ltda.
Unilever Colombia Andina Ltda: En el estudio realizado de las distintas variables se
puede ver que estas son bastante volátiles. Esto tiene como trasfondo los distintos
cambios patrimoniales sufridos por la misma en los años 2004 y 2007 mencionados
anteriormente. Estos cambios patrimoniales afectan la continuidad de las variables
analizadas y dificultan encontrar tendencias. No obstante, es posible sacar algunas
conclusiones de las mismas.
La rentabilidad de Unilever ha sido mala en el periodo analizado. De 2000 a 2009 el
margen de utilidad promedio fue de -4.03%, aunque mejoró en el periodo ajustado (años
2004, 2005, 2008 y 2009) a 0.5%. Estos resultados no son para nada alentadores y
muestran la dificultad que tiene esta firma para controlar sus costos y gastos, fallando en
producir utilidades consistentes. Como dato bastante revelador la utilidad operacional fue
negativa en cinco de los diez años analizados. Por otra parte, al analizar el margen
EBITDA (ver figura 2 -16), se muestra una naturaleza bastante cíclica con márgenes
EBITDA negativos en los años 2001, 2002 y 2009. La volatilidad de las utilidades y de
sus márgenes de rentabilidad es muy superior a la de las otras dos firmas estudiadas en
el presente trabajo.
Los indicadores de liquidez de Unilever presentan un comportamiento positivo. Por una
parte se ve un muy buen trabajo en la reducción de las cuentas por cobrar sobre las
ventas pasadas del 18.4% entre 2000 y 2009 al 11.8% en el periodo ajustado. Se tiene
este mismo comportamiento en los días de inventario pasando de 42 entre 2000 y 2009 a
30 días en el periodo ajustado. No obstante, esto tiene como consecuencia un deterioro
en la razón corriente de 2.06 (2000 – 2009) a 1.84 (periodo ajustado) y en la prueba
acida de 1.66 (2000 – 2009) a 1.43 (periodo ajustado). Aún con esto, estos resultados en
lo relacionado con liquidez son positivos teniendo en cuenta la inexistencia de deuda de
largo plazo y el bajo nivel de corto plazo.
En cuanto a la utilización de los activos el comportamiento es de igual forma positivo.
Debido a los menores días de inventario es necesario un nivel de capital de trabajo
Capítulo 2 67
menor en el periodo ajustado. La razón de ventas a capital de trabajo en el periodo
ajustado (2004, 2005, 2008 y 2009) mejora a 8.86 comparada con 6.4 entre 2000 y 2009.
Este mismo comportamiento se tiene en la razón de ventas a activos fijos: en el periodo
ajustado es de 9.27 comparado con 7.53 en entre 2000 y 2009. Al ver la razón de ventas
a activos fijos es claro que hay un componente fuerte de fabricación en esta firma
(compárese la razón de ventas a activos fijos de P&G: 41.03 con el 7.53 de Unilever). Es
decir, esta firma no solo comercializa sus productos sino que también los fabrica.
En lo relacionado con el flujo de caja se observa una evolución favorable del retorno de
flujo de caja sobre las ventas pasando de 1.9% entre el 2000 y 2009 al 5% en periodo
ajustado. No obstante, la situación de caja está lejos de ser ideal. El flujo de caja libre se
ha venido reduciendo rápidamente hasta el punto de ser negativo en el 2009 (en línea
con una pérdida operacional este mismo año).
Para concluir el análisis de Unilever Andina Colombia Ltda es relevante señalar que la
gran mayoría de sus indicadores han mejorado: desde su rotación de activos hasta el
retorno de flujo de caja sobre las ventas. Sin embargo, su rentabilidad aún es bastante
pobre aún en el periodo ajustado (margen EBITDA: 5.81% y un margen de utilidad de
0.5%) especialmente comparada con las otras empresas analizadas en el presente
trabajo. Este es el principal reto de esta compañía: poder mostrar utilidades sostenibles
en el tiempo. Sin embargo, el hecho de haber generado pérdidas operacionales en el
último año opaca el mejoramiento de los otros indicadores. Finalmente a continuación se
analiza a Colgate Palmolive Compañía.
Colgate Palmolive Compañía: Esta compañía es quizá la más solida en sus indicadores
de las tres analizadas en este trabajo durante el periodo de tiempo 2000 a 2009. A pesar
de esto, la empresa tiene un comportamiento muy diferente en los dos últimos años
(2008 y 2009) comparado con los años anteriores. El autor tiene la hipótesis de que esto
es resultado de la venta de la marca Ajax Colombia a The Clorox Company. Si se
observa la transacción únicamente desde el punto de vista de esta compañía (es decir,
de la subsidiaría colombiana) esta no fue una buena decisión. Valga decir esto desde el
punto de vista operacional. El autor desconoce el precio pagado por esta adquisición
68 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
(aunque se habla de la venta la línea de blanqueadores domésticos en América Latina y
Canadá tuvo un valor de 126 millones de dólares9). Bajo esta teoría, la venta de esta
marca redujo los niveles de ventas a tan sólo un 29% del nivel pasando de novecientos
diecisiete mil millones en el año 2007 a doscientos sesenta y nueve mil millones en el
año 2008. El autor no encontró ningún otro hecho relevante que justifique esta reducción
de ventas tan severa. De igual forma, el autor no se comunicó con la firma para mantener
en todo momento la condición de utilizar información pública.
La rentabilidad de Colgate Palmolive durante el periodo analizado ha sido buena. El
margen de utilidad aumento en el periodo ajustado (2008 – 2009) a 12.98% frente al
11.3% entre 2000 y 2009. Sin embargo la rotación de activos fue mucho menor en el
periodo ajustado: 0.84 frente a 2.20 entre 2000 y 2009. Esto quiere decir que el global de
productos que se vendieron en los años 2008 y 2009 tenían un mejor margen de utilidad
pero rotaban mucho menos. Esto se reflejo en la rentabilidad del activo: en el periodo de
2000 a 2009 los activos de Colgate Palmolive rindieron en promedio un 22.44% anual
frente a un 10.86% en los años 2008 y 2009. Esta caída es considerable, a pesar de
seguir teniendo un buen retorno, comparada especialmente con la rentabilidad de P&G
Colombia Ltda en el periodo ajustado: 22.94%.
En lo relacionado con la liquidez se observa un deterioro general en los principales
indicadores. Para iniciar, en los últimos dos años la firma ha concedido mucho más
crédito a sus compradores. Esto se evidencia en el indicador de cuentas por cobrar sobre
ventas: en el periodo ajustado (2008 y 2009) la relación fue de 32.1% en contraste con el
14.6% en el periodo global de 2000 a 2009. Adicionalmente los días de inventario
aumentaron a 89 comparados con 27 del periodo 2000 a 2009. El aumento de días de
inventario, especialmente en esta proporción, no es para nada bueno. Puede ser indicio
de pérdida de participación del mercado, de inventario obsoleto o de mayores facilidades
en el crédito con el objetivo de mantener un nivel de ventas determinado. Por otra parte,
la razón corriente y la prueba acida son bastante menores comparados con P&G
Colombia y Unilever Andina Colombia para el periodo ajustado: 1.21 y 0.88
respectivamente. Teniendo en cuenta el aumento de días de inventario y los resultados
9 Eltiempo.com “Clorox compra la licencia de Ajax para Colombia” disponible en:
http://www.eltiempo.com/archivo/documento/MAM-2324908
Capítulo 2 69
de la razón corriente y la prueba acida es posible que Colgate Palmolive pueda tener
problemas de liquidez en el futuro.
La utilización de los activos se reduce de manera drástica en el periodo ajustado. Esto se
da porque la compañía mantiene los mismos activos que cuando producía Ajax, pero
ahora solo produce un tercio de las ventas que generaba con esos mismos activos
anteriormente. La razón de ventas a capital de trabajo se redujo en el periodo ajustado a
2.93 desde el 8.36 correspondiente al periodo 2000 – 2009. De igual forma, la razón de
ventas a activos fijos se redujo a 2.05 desde 4.56 en los mismos periodos. Colgate
Palmolive al igual que Unilever fabrican sus productos como lo muestra este indicador.
En cuanto al flujo de caja, el retorno de flujo de caja sobre las ventas se vio incrementado
a 15.1% en el periodo ajustado comparado con el 13.9% en el periodo 2000 - 2009. No
obstante, el flujo de caja derivado de las operaciones se redujo de 0.28 a -0.61en los
mismos periodos. Esto se explica al ver que el mayor crédito dado a los compradores es
compensado con un mayor crédito exigido a los proveedores (compárese el indicador de
apalancamiento financiero de 2000 a 2009: 73.8% con el periodo ajustado 2008 y 2009:
108.21%). El flujo de caja derivado de las operaciones no tiene en cuenta el efecto de
apalancamiento producido por los proveedores.
Al analizar todos los indicadores de Colgate Palmolive es evidente un deterioro en los
resultados de los mismos en los dos últimos años. Después de la venta de Ajax, la
compañía no ha podido recuperar la eficiencia operacional y financiera que traía hasta el
año 2007. A pesar de esto, esta empresa sigue teniendo una muy buena viabilidad
financiera y operacional.
En el siguiente capítulo se realizará la valoración de las compañías teniendo en cuenta el
conocimiento adquirido de las mismas en el presente capítulo.
3. Valoración de las Firmas
Una vez se ha realizado el análisis financiero y operacional, es posible realizar la
valoración de las compañías. Para esto se utilizará el siguiente procedimiento: primero,
se hallarán los flujos de caja libre para el periodo analizado (2000 – 2009). Segundo, se
proyectarán los flujos de caja a 5 años y posteriormente se hallará el valor continuo de
las operaciones de la firma. Tercero, se establecerá el costo de capital para cada
compañía. Posteriormente, se hallará el valor presente de los flujos de caja libre
descontados al costo de capital con el objetivo de calcular el valor operacional de la
firma. Finalmente, se le sumará al valor operacional el valor no operacional y se le
restará la deuda de la firma. Cabe recordar que del capítulo 1 se escogió el modelo
matemático ampliado como metodología de valoración para el presente trabajo.
3.1 Flujos de Caja Libre
Utilizando la metodología presentada en la tabla 1-1 del presente trabajo se hallaron los
flujos de caja correspondientes a cada compañía. Estos flujos de caja libre son
presentados en las figuras 4-1 a 4-3. Los valores detallados de estos flujos de caja son
mostrados en el anexo A.
Procter & Gamble Colombia Ltda: Respecto a los flujos de caja de P&G Colombia es
importante resaltar que solo en un año (2001) la utilidad operacional fue negativa, sin
embargo el flujo total de este año fue compensado principalmente por una liberación de
capital en activos no corrientes operacionales (Propiedad, Planta y Equipo). Los flujos de
caja negativos presentados en los años 2004, 2007 y 2008 fueron ocasionados por un
aumento del capital de trabajo operacional, realizado para soportar el crecimiento en
ventas después de la fusión con Gillette. Por otra parte, el gran salto ocurrido en el 2009
se debe a una fuerte reducción del capital de trabajo operacional. Esta reducción es
72 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
ocasionada por un decrecimiento interanual (2009 vs 2008) de las cuentas: Disponible (-
76%), Deudores (-32%) e Inventario (-38%).
En general, P&G Colombia Ltda presenta una buena generación de caja, solo
amenazada por los diversos requerimientos de capital de trabajo operacional.
Adicionalmente es importante llamar la atención sobre la gran volatilidad de los flujos de
caja para el periodo analizado con una media de veintisiete mil millones de pesos y una
desviación estándar de cuarenta y cuatro mil millones de pesos. Ahora se analizarán los
flujos de caja de Unilever Andina Colombia.
Figura 3-1: FCL (en millones de pesos) – Procter & Gamble Colombia Ltda
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los Estados Financieros de 2000 a 2009
Unilever Andina Colombia Ltda: Esta firma presenta en general una generación de caja
aceptable de sus operaciones teniendo en cuenta la mala situación operativa de la
misma. Causa preocupación el hecho de que la utilidad operacional en cinco de los diez
años analizados fue negativa (2000, 2001, 2002, 2007 y 2009), y si a esto se le suman
los constantes cambios en el patrimonio se tiene un entorno de generación de caja
eminentemente volátil. Como ejemplo de estos cambios de patrimonio se tiene el año
2004 en el cuál se presenta una fuerte inversión en propiedad, planta y equipo (ochenta y
seis mil millones de pesos), causando que el flujo de caja de este año sea negativo.
Posteriormente, en el año 2006, se libera caja a través de una reducción del capital de
trabajo. A pesar de lo anterior, es relevante señalar como a partir de este año se
evidencia un aumento en las necesidades de capital de trabajo neto operacional. Este
-40,000
-20,000
-
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Año FCL
2001 34,004
2002 4,928
2003 25,866
2004 - 13,564
2005 29,506
2006 36,046
2007 - 6,644
2008 - 2,050
2009 133,818
Capítulo 3 73
capital ha tenido un crecimiento durante el periodo analizado del 11.6% anual. No
obstante, las ventas han crecido el 14,6%.
Al igual que P&G, Unilever presenta una alta volatilidad en sus flujos de caja, la cual es
generada por cambios sustanciales el capital de trabajo neto operacional de año a año.
La media de los flujos de caja para el periodo analizado es de once mil millones de pesos
con una desviación estándar de cincuenta y seis mil millones de pesos.
Figura 3-2: FCL (en millones de pesos) – Unilever Andina Colombia Ltda
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los Estados Financieros de 2000 a 2009
Colgate Palmolive Compañía: es la firma con mejor generación de caja del grupo
analizado. En todos los años de la muestra la compañía tuvo una utilidad operacional
positiva. La caída en el flujo de caja del año 2008 es gestada por una fuerte disminución
en la utilidad operacional comparada con el año 2007. Por otra parte, los flujos de caja
vistos tienen una volatilidad asociada con los cambios en el capital de trabajo neto de la
firma. La media de los flujos de caja del año 2001 al 2009 es de cien mil millones de
pesos con una desviación estándar de cuarenta mil millones de pesos.
Al revisar la estructura de las tres compañías es evidente la gran volatilidad existente en
el capital de trabajo neto y por consiguiente de los niveles de inventario y de cartera
comercial. Esto es originado por cambios en el entorno económico, teniendo que
flexibilizar el crédito y las condiciones de pago en épocas de recesión o bajo crecimiento.
Como conclusión de esta sección se puede decir que P&G Colombia y Colgate Palmolive
-150,000
-100,000
-50,000
-
50,000
100,000
150,000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Año FCL
2001 1,076
2002 5,539
2003 - 5,915
2004 - 107,128
2005 50,259
2006 99,572
2007 14,408
2008 48,584
2009 - 8,879
74 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Compañía se encuentran en una muy buena situación en lo que a generación de caja se
refiere.
Figura 3-3: Flujo de Caja Libre (en miles de pesos) – Colgate Palmolive Compañía
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los Estados Financieros de 2000 a 2009
Para Unilever Andina Colombia la situación es un poco distinta. Partiendo de una utilidad
operacional negativa en la mitad de los años analizados y de unos márgenes de retorno
de flujo de caja sobre ventas en retroceso (ver figura 2 – 64), es muy probable que la
compañía tenga problemas de caja corto plazo. De hecho, esta firma registra en el año
2009 obligaciones financieras de corto plazo por valor de quince mil millones de pesos
($15.000.000.000) un valor muy significativo comparado con el histórico de la compañía
(novecientos noventa y cinco millones de pesos - $995.000.000), lo cual puede dar
cuenta de esta situación.
3.2 Flujos de Caja Libre Proyectados (2010-2014)
Como se puede observar del numeral anterior, los flujos de caja libre no siguen un
comportamiento estable para ninguna de las empresas, con lo cual no es posible
extrapolar el comportamiento futuro de estos flujos basados únicamente en este ítem.
Fue esta la razón en gran medida por la cual se eligió el modelo matemático ampliado
para la presente valoración ya que permite partir de otros índices para llegar a los flujos
de caja. Se escoge un horizonte de valoración de cinco años (2010 – 2014) por ser el
estándar de la industria.
-
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Año FCL
2001 66,661
2002 82,331
2003 108,755
2004 146,211
2005 142,231
2006 121,234
2007 136,943
2008 26,903
2009 77,170
Capítulo 3 75
Para aplicar el modelo matemático ampliado el siguiente paso es traer la tasa de retorno
sobre el capital invertido (ROIC) en los años anteriores y comparables para hallar el
promedio de la compañía. Este indicador fue hallado en las figuras 2 – 18 a 2 – 20. De la
misma manera, es relevante señalar que el capital invertido hace referencia únicamente
al capital operacional. En las tablas 3-1 a 3-3 se muestran los cálculos de la tasa de
retorno para las empresas analizadas10.
Tabla 3-1: ROIC (Millones de Pesos) – Procter & Gamble Colombia Ltda
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los Estados Financieros de 2000 a 2009
El ROIC promedio para P&G Colombia Ltda ajustando los datos atípicos es de 45.2%.
Tabla 3-2: ROIC (Millones de Pesos) – Unilever Andina Colombia Ltda
10 Se realiza la suposición de que toda la Propiedad, Planta y Equipo registrada en el balance general es operacional.
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Activo Corriente Operacional (KTO) 69,792 89,312 59,495 57,323 68,508 70,117 127,276 131,309 196,462 120,589
Disponible 8,757 10,916 5,499 5,967 6,017 6,856 11,630 9,461 16,563 3,956
Deudores (Cartera Comercial) 33,154 39,620 21,705 25,914 26,185 25,568 49,421 47,766 85,470 58,035
Inventario 23,511 36,998 32,291 25,442 36,285 37,633 66,135 71,996 92,554 57,044
Diferido 4,370 1,778 - - 20 60 90 2,087 1,875 1,553
Pasivos Corrientes Operacionales 46,907 62,015 43,237 57,849 42,259 59,513 137,301 100,029 89,610 125,219
CAPITAL DE TRABAJO NETO OPERACIONAL 22,884 27,297 16,258 526- 26,248 10,603 10,025- 31,280 106,852 4,630-
Propiedad, Planta y Equipo 36,129 8,201 7,497 9,159 9,131 8,852 10,665 10,849 16,303 17,190
Activos Diferidos 2,826 2,436 3,817 1,963 2,438 3,511 2,908 132 - -
ACTIVOS NO CORRIENTES OPERACIONALES 38,955 10,637 11,314 11,122 11,569 12,363 13,573 10,981 16,303 17,190
CAPITAL INVERTIDO 61,839 37,934 27,572 10,596 37,818 22,966 3,548 42,261 123,155 12,559
Utilidad Operacional después de Impuestos 2,540- 2,905 4,078 10,046 14,783 9,973 29,362 38,584 46,177
ROIC -5.1% 8.9% 21.4% 41.5% 48.6% 75.2% 128.2% 46.7% 68.1%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Activo Corriente Operacional (KTO) 68,862 75,269 58,180 80,002 210,967 171,491 250,881 206,903 235,362 258,097
Disponible 1,263 1,765 357 6,739 33,155 41,953 13,264 12,569 17,596 34,462
Deudores (Cartera Comercial) 50,343 53,865 39,698 53,942 108,059 84,867 184,608 131,017 163,728 176,234
Inventario 16,009 19,150 17,496 19,231 69,150 44,364 52,616 62,733 53,299 45,374
Diferido 1,247 488 629 89 602 308 392 584 740 2,027
Pasivos Corrientes Operacionales 38,466 38,861 47,923 45,253 150,422 108,736 151,852 132,082 131,047 162,164
CAPITAL DE TRABAJO NETO OPERACIONAL 30,396 36,407 10,257 34,749 60,545 62,755 99,029 74,821 104,316 95,933
Propiedad, Planta y Equipo 27,686 11,997 13,867 12,374 99,264 89,094 78,617 67,513 65,503 67,132
Activos Diferidos - 363 1,376 856 38,746 36,568 32,553 22,025 16,630 16,483
ACTIVOS NO CORRIENTES OPERACIONALES 27,686 12,360 15,243 13,231 138,010 125,663 111,170 89,538 82,133 83,615
CAPITAL INVERTIDO 58,082 48,768 25,500 47,980 198,554 188,418 210,199 164,359 186,448 179,548
Utilidad Operacional después de Impuestos 16,382- 8,247- 1,058 21,121 12,019 5,938 2,755- 8,666 22,001-
ROIC -30.7% -22.2% 2.9% 17.1% 6.2% 3.0% -1.5% 4.9% -12.0%
76 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Para Unilever el ROIC promedio ajustado es de 4.1%. Para ajustar este valor se tuvieron
en cuenta únicamente los años con niveles de ingresos operaciones similares a aquellos
del momento de la valoración (2009), es decir 2004, 2005, 2008 y 2009.
Para Colgate Palmolive se utilizará el ROIC promedio correspondiente a los últimos dos
años (2008 y 2009) teniendo en cuenta los cambios en los ingresos operacionales
mencionados al final del capítulo anterior. Con esto se tiene que el ROIC promedio para
Colgate Palmolive es del 28.4%
Tabla 3-3: ROIC (Millones de Pesos) – Colgate Palmolive Compañía
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los Estados Financieros de 2000 a 2009
Tasa de crecimiento: Una vez se tiene el ROIC de cada firma, se halla la tasa de
crecimiento de las utilidades aplicable para el periodo a evaluar. Para encontrar esta tasa
se compararán dos alternativas: en la primera se evalúa el crecimiento a través de
indicadores matemáticos como promedios anuales y mínimos cuadrados ordinarios
aplicados a las utilidades; en la segunda se proyectan las tendencias de crecimiento de
los ingresos operacionales, del costo de ventas y de los gastos operacionales de
administración y ventas para obtener la utilidad operacional y posteriormente su
crecimiento. Si finalmente el crecimiento de las utilidades es muy inestable o negativo se
utilizará el crecimiento en ventas.
Para Procter & Gamble Colombia Ltda se pueden distinguir dos etapas: de 2000 a 2005 y
de 2007 a 2009. Estas etapas muestran el comportamiento de la firma antes y después
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Activo Corriente Operacional (KTO) 136,347 132,045 137,843 123,697 125,847 134,508 166,096 151,137 195,449 175,492
Disponible 2,730 1,537 951 600 4 259 5,683 5,126 2,849 2,842
Deudores (Cartera Comercial) 83,070 84,987 94,983 82,582 78,730 87,701 90,307 94,251 117,074 100,691
Inventario 50,547 45,472 41,827 40,453 47,107 46,503 70,071 51,723 75,495 71,894
Diferido - 48 81 64 7 45 34 38 31 65
Pasivos Corrientes Operacionales 106,433 105,501 125,218 122,833 142,933 156,727 178,165 184,249 205,448 231,113
CAPITAL DE TRABAJO NETO OPERACIONAL 29,914 26,544 12,624 865 17,085- 22,219- 12,070- 33,112- 9,999- 55,621-
Propiedad, Planta y Equipo 135,982 148,116 154,491 150,860 153,598 143,429 144,441 143,936 136,432 132,285
Activos Diferidos 13,670 12,824 17,708 15,246 16,718 18,857 10,478 15,671 17,848 25,937
ACTIVOS NO CORRIENTES OPERACIONALES 149,652 160,940 172,199 166,105 170,316 162,286 154,919 159,606 154,281 158,222
CAPITAL INVERTIDO 179,566 187,484 184,823 166,970 153,231 140,067 142,850 126,495 144,282 102,601
Utilidad Operacional después de Impuestos 88,416 55,456 73,919 111,318 111,164 100,183 98,849 33,937 39,099
ROIC 48.2% 29.8% 42.0% 69.5% 75.8% 70.8% 73.4% 25.1% 31.7%
Capítulo 3 77
de la fusión con Gillette. El año 2006 es excluido de la muestra pues este fue el año en el
cual se efectúo la fusión. En la tabla 3 – 4 se muestra el crecimiento de las utilidades
tanto por mínimos cuadrados ordinarios (MCO - regresión) como por crecimiento
geométrico.
Tabla 3-4: Crecimiento Utilidad Operacional después de Impuestos (MCO y
Geométrico) – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Indicador 2000 – 2009 2000-2005 2007-2009
Pendiente (COP) 7,151 3,241 12,548
Promedio Utilidades (COP) 24,041 9,199 56,778
Crec. M.C.O (Regresión) 29.7% 35.2% 22.1%
Crec. Geométrico 23.6% 16.6% 25.4%
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los Estados Financieros de 2000 a 2009
Ahora se procederá a calcular el crecimiento de la utilidad a través de la proyección de
los ingresos, costos y gastos. Los resultados obtenidos se muestran en la tabla 3 -5.
Tabla 3-5: Proyección Crecimiento Utilidad Operacional 2010 – 2014 (Millones de
Pesos) – Procter & Gamble Colombia Ltda.
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los Estados Financieros de 2000 a 2009
Esta proyección se realizó basada en un crecimiento del 7.1% en ingresos, del 5.3% en
el costo de ventas, del 8,6% en los gastos operacionales de administración y del 5.5% en
los gastos operacionales de ventas en los años 2007 a 2009 (post-fusión) por medio de
mínimos cuadrados ordinarios (regresión). El crecimiento geométrico obtenido para la
utilidad después de impuestos fue del 17.3% anual.
2009 (0) 2010 2011 2012 2013 2014
Ingresos Operacionales 691,832 740,846 793,333 849,538 909,725 974,177
- Costo de Ventas 369,369 388,962 409,595 431,322 454,201 478,294
Utilidad Bruta 322,463 351,884 383,738 418,216 455,524 495,882
- Gastos Operacionales de Administración 56,791 61,659 66,944 72,683 78,913 85,677
- Gastos Operacionales de Ventas 196,751 207,616 219,081 231,179 243,945 257,416
Utilidad Operacional 68,921 82,609 97,713 114,355 132,667 152,790
Impuesto de Renta 33% 33% 33% 33% 33% 33%
Utilidad Operacional después de Impuestos 46,177 55,348 65,468 76,618 88,887 102,369
78 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Se escoge como crecimiento de utilidades para el modelo el dato obtenido a través de la
proyección de los ingresos, costos y gastos (17.3%). Este dato refleja la tendencia en la
utilidad operacional después de impuestos mucho mejor que los datos obtenidos a través
de la regresión (22.1%) y el crecimiento geométrico (25.4%) aplicados directamente a la
utilidad operacional entre 2007 y 2009 pues tiene en cuenta el comportamiento de las
variables que componen la utilidad operacional.
En el caso de Unilever Andina Colombia Ltda no es posible aplicar los cálculos de
crecimiento de la utilidad operacional ya que esta ha sido negativa en cinco de los diez
años analizados y el resultado sería una tendencia negativa (decrecimiento) parámetro
bajo el cual el modelo matemático ampliado no funciona. Por esta razón se escoge el
crecimiento en ingresos entre los años 2008 y 2009 como comparable al crecimiento de
la utilidad operacional, con el objetivo de que este dato sea positivo11. Se escoge el
periodo de 2008 y 2009 porque los ingresos de 2006 y 2007 no son comparables con
este último periodo (tan solo un 50% del nivel de ingresos de 2008 - 2009).
Tabla 3-6: Crecimiento Ingresos Operacionales (Millones de Pesos) – Unilever
Andina Colombia Ltda.
Indicador 2000 - 2009 2000-2004 2008-2009
Pendiente (COP) 60,339 84,676 11,851
Ventas Promedio (COP) 369,255 225,274 667,698
Crec. M.C.O (Regresión) 16.3% 37.6% 1.8%
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los Estados Financieros de 2000 a 2009
Para Colgate Palmolive Compañía si es posible aplicar el procedimiento original ya que
sus utilidades operacionales siempre han sido positivas y han presentado crecimientos
sostenibles en el tiempo en periodos comparables. Como se dijo anteriormente, las dos
etapas en las cuales se pueden analizar los datos son antes (2000 – 2007) y después
(2008 – 2009) de la venta de la marca Ajax. En la tabla 3 – 7 se observa el crecimiento
11 Aquí se realiza un supuesto muy fuerte y es que la utilidad operacional va a ser positiva y va a
crecer a la misma tasa de las ventas en el horizonte de valoración lo cual viendo el comportamiento histórico de Unilever puede ser difícil de alcanzar. Este supuesto se realiza para poder aplicar la metodología elegida. Una vez se tengan los resultados, se analizará si estos son o no coherentes.
Capítulo 3 79
de las utilidades operacionales después de impuestos. De la misma manera, en la tabla 3
– 8 se presenta el crecimiento de la utilidad operacional después de impuestos
proyectando las tendencias en ingresos, costos y gastos para el periodo 2008 – 2009.
Tabla 3-7: Crecimiento Utilidad Operacional después de Impuestos (MCO y
Geométrico) – Colgate Palmolive Compañía.
Indicador 2000 - 2009 2000-2007 2008-2009
Pendiente (COP) - 443 12,389 7,703
Promedio Utilidades (COP) 110,577 124,596 54,505
Crec. M.C.O (Regresión) -0.4% 9.9% 14.1%
Crec. Geométrico -4.2% 8.0% 15.2%
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los Estados Financieros de 2000 a 2009
Tabla 3-8: Proyección Crecimiento Utilidad Operacional 2010 – 2014 (Millones de
Pesos) – Colgate Palmolive Compañía.
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los Estados Financieros de 2000 a 2009
Esta proyección se realizó basada en un crecimiento del 7.3% en ingresos operacionales,
del 6.2% en el costo de ventas, del 4.9% en los gastos operacionales de administración y
del 6.6% en los gastos operacionales de ventas en los años 2008 y 2009 (post-venta
Ajax) por medio de mínimos cuadrados ordinarios (regresión). El crecimiento geométrico
obtenido para la utilidad después de impuestos fue del 11.7%. Se escoge este
crecimiento de las utilidades por las mismas razones explicadas anteriormente en P&G
Colombia Ltda.
El siguiente paso es proyectar los flujos de caja teniendo en cuenta el retorno del capital
invertido (ROIC) y el crecimiento de las utilidades operacionales. Retomando la ecuación
(1.14) del capítulo 1 del este trabajo el crecimiento de utilidades esta dado por:
2009 (0) 2010 2011 2012 2013 2014
Ingresos Operacionales 292,177 313,613 336,621 361,317 387,825 416,279
- Costo de Ventas 124,535 132,256 140,455 149,163 158,410 168,230
Utilidad Bruta 167,641 181,357 196,166 212,155 229,416 248,048
- Gastos Operacionales de Administración (Sin D & A) 35,841 37,602 39,450 41,388 43,421 45,555
- Gastos Operacionales de Ventas (Sin D & A) 73,444 78,295 83,466 88,979 94,856 101,121
Utilidad Operacional 58,356 65,460 73,250 81,788 91,138 101,372
Impuesto de Renta 33% 33% 33% 33% 33% 33%
Utilidad Operacional después de Impuestos 39,099 43,858 49,078 54,798 61,063 67,919
80 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
g b ROIC (1.14)
Siendo:
g : Tasa de crecimiento
b : Tasa de Reinversión
ROIC : Retorno sobre el Capital Invertido
Con esta ecuación es posible pronosticar los flujos de caja aproximados basados en el
retorno del capital invertido (ROIC). Para P&G Colombia se tiene que el ROIC es de
57.4% y la tasa de crecimiento de las utilidades es de 17.3%. Utilizando estos datos y la
ecuación (1.14) se obtiene que la tasa de reinversión deba ser de 30.1% para alcanzar
este crecimiento. Tomando las utilidades del año 2009 como punto de partida se obtiene
el flujo de caja pronosticado para el periodo (el cual resulta de la utilidad operacional
después de impuestos menos la inversión de capital necesaria para mantener el
crecimiento propuesto). El modelo matemático para la valoración se presenta en la tabla
3-9.
Tabla 3-9: Modelo Matemático para la valoración (millones de pesos) – P&G
Colombia Ltda
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los Estados Financieros de 2000 a 2009
Para Unilever se tiene un ROIC de 4.1% y un crecimiento proyectado de las utilidades del
1.8% anual. Para alcanzar este crecimiento es necesaria una tasa de reinversión del
43.7%. Por otra parte ya que la utilidad operacional del año 2009 fue negativa, es
necesario proyectar una utilidad para este año como función del capital invertido
promedio en la firma. Con esto se tiene que la utilidad operacional normalizada para el
año 2009 es:
FLUJOS (0) 2009 (1) 2010 (2) 2011 (3) 2012 (4) 2013 (5) 2014
Utilidad Operacional Antes de Impuestos 68,921 80,844 94,830 111,236 130,479 153,052
Impuesto (33%) 22,744 26,679 31,294 36,708 43,058 50,507
Utilidad Operacional Después de Impuestos 46,177 54,165 63,536 74,528 87,421 102,545
IDEK (Inversión de Capital) 16,325 19,149 22,462 26,348 30,906
FCL (Aproximado) 37,840 44,387 52,066 61,073 71,639
Capítulo 3 81
Capital Invertido Promedio12 en el año 2009 (millones de pesos): 179.548 (Ciento setenta
y nueve mil millones de pesos)
ROIC : 4,1%
Utilidad Operacional 2009 normalizada (miles de pesos): 179.578 x 4,1% = 7.361 (Siete
mil trescientos sesenta y un millones de pesos)
En la tabla 3-10 se presenta el modelo matemático para Unilever Andina Colombia Ltda.
Tabla 3-10: Modelo Matemático para la valoración (millones de pesos) – Unilever
Andina Colombia Ltda
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los Estados Financieros de 2000 a 2009
Finalmente, para Colgate Palmolive se tiene un ROIC del 28.4%, un crecimiento
proyectado de las utilidades del 11.7%. A partir de estos datos se obtienen los flujos de
caja proyectados. Estos flujos son mostrados en la tabla 3-11.
Tabla 3-11: Modelo Matemático para la valoración (millones de pesos) – Colgate
Palmolive Compañía.
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los Estados Financieros de 2000 a 2009
12 El capital invertido promedio del año 2009 se halla calculando el promedio del capital invertido
en la firma el 31 de diciembre de 2008 y del capital invertido en la firma el 31 de diciembre de 2009.
FLUJOS (0) 2009 (1) 2010 (2) 2011 (3) 2012 (4) 2013 (5) 2014
Utilidad Operacional Antes de Impuestos 7,361 7,492 7,625 7,760 7,898 8,038
Impuesto (33%) 2,429 2,472 2,516 2,561 2,606 2,653
Utilidad Operacional Después de Impuestos 4,932 5,019 5,109 5,199 5,291 5,385
IDEK (Inversión de Capital) 2,191 2,230 2,270 2,310 2,351
FCL (Aproximado) 2,828 2,879 2,930 2,982 3,035
FLUJOS (0) 2009 (1) 2010 (2) 2011 (3) 2012 (4) 2013 (5) 2014
Utilidad Operacional Antes de Impuestos 58,356 65,184 72,811 81,329 90,845 101,474
Impuesto (33%) 19,258 21,511 24,028 26,839 29,979 33,486
Utilidad Operacional Después de Impuestos 39,099 43,673 48,783 54,491 60,866 67,988
IDEK (Inversión de Capital) 18,011 20,118 22,472 25,101 28,038
FCL (Aproximado) 25,662 28,665 32,019 35,765 39,949
82 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Una vez se tienen los flujos de caja proyectados es necesario calcular el costo de capital
apropiado para descontar los flujos de caja libre.
3.3 Costo de Capital
Para iniciar a calcular el costo de capital de la firma (o Costo Promedio Ponderado de
Capital – CPPC) es importante conocer la estructura financiera de las compañías a
analizar. Las empresas analizadas no tienen deuda de largo plazo, ni han tenido dentro
del periodo analizado. Sin embargo algunas de ellas si tienen deuda de corto plazo. Esta
deuda debe ser incluida en la estructura financiera ya que genera pago de intereses. En
primer lugar se revisará la estructura financiera de cada empresa al finalizar el 2009.
Después se hallará el costo de la deuda y el costo del patrimonio. A continuación se
muestra la estructura financiera de las empresas evaluadas.
Tabla 3-12: Estructura Financiera (millones de pesos) - 2009
Fuente Procter & Gamble Unilever Colgate Palmolive
Valor Porcentaje Valor Porcentaje Valor Porcentaje
Patrimonio 194,601 99.909% 235,154 94.004% 207,553 100.000%
Deuda 177 0.091% 15,000 5.996% 0 0.000%
Total 194,778 100.000% 250,154 100.000% 207,553 100.000%
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los Estados Financieros de 2000 a 2009
Como se observa en la tabla 3-12 las empresas de este análisis están financiadas
principalmente con patrimonio. Unilever es la empresa que más usa la deuda de corto
plazo con quince mil millones ($15.000.000.000) de pesos de deuda de corto plazo.
Ahora, se evaluará el costo de la deuda.
Costo de la Deuda: Para establecer el costo de la deuda, siendo esta de corto plazo en
todos los casos, se ha utilizado la información de las series estadísticas13 del Banco de la
13 http://banrep.gov.co/series-estadisticas/see_tas_inter5.htm
Capítulo 3 83
República de Colombia. Se utilizará el promedio de la tasa de interés de créditos
comerciales preferencial o corporativo a corto plazo (entre 31 y 365 días) de los años
2002 a 2009 correspondiente a bancos comerciales. De esta forma, el costo de la deuda
ha sido calculado como 11.16%. Se realiza la suposición que esta tasa es aplicable a las
compañías de este estudio por igual. En la tabla 3 – 13 se muestra la evolución de estas
tasas.
Costo del Patrimonio: Para hallar el costo de patrimonio se utilizará el CAPM (Capital
Asset Pricing Model). Retomando la ecuación (1.6) se tiene:
[( ) ]e f firmUS m f pK r r r r (1.6)
Tabla 3-13: Tasas de Interés Promedio Créditos Comerciales (Preferencial o
Corporativo) entre 31 y 365 días (2002 – 2009)
Año Interés
2002 10.92%
2003 10.73%
2004 10.81%
2005 10%
2006 9.16%
2007 12.34%
2008 14.79%
2009 10.49%
Promedio 11.16%
Fuente – Elaboración Propia. Basado en las series estadísticas del Banco de la República.
Debido a que las matrices de las compañías evaluadas son compañías listadas en bolsa
(Nueva York) se procederá a utilizar el mismo nivel de correlación con el mercado (Beta).
Es decir, se hará la suposición que la correlación con el mercado de la subsidiaria es
igual al de la matriz. Sin embargo, este nivel de correlación con el mercado será ajustado
a los cambios de estructura financiera entre la subsidiaria y la matriz para hallar el beta
84 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
no apalancado correspondiente basado en la relación de Pure Play Technique (Fuller &
Kerr, 1981) (Ver ecuación 3.1). Posteriormente se le añadirá el riesgo país para hallar
con la ecuación (1.6) el costo del patrimonio. Los datos presentados han sido tomados de
Google Finance.
1 (1 )
lu
DT
E
(3.1)
Donde
u : Beta desapalancado
l : Beta apalancado
D/E: Relación deuda/capitalización de mercado
T : Tasa de impuestos corporativa
En el caso de P&G se tienen los siguientes datos (2009):
Beta apalancado14: 0.48
Relación Deuda/Capitalización de Mercado: 12.1%
Tasa de Impuestos: 35%
Con estos datos y la ecuación (3.1) es posible hallar el beta desapalancado. Este beta es
igual a 0.445.
Para determinar la tasa libre de riesgo se utilizara el valor de la T-Bill a 52 semanas de
los Estados Unidos correspondiente al 31 de Diciembre de 2009. El valor del cupón de
esta T-Bill es de 4.5% (US Department of the Treasury, 2011). De acuerdo al
Departamento Nacional de Planeación (Gómez Restrepo, 2011) el spread de Colombia al
finalizar el año 2009 era del 2%. Adicionalmente, el retorno del mercado (S&P 500) para
el año 2009 fue del 26,46% (Google Finance, 2011). De esta forma el costo del
patrimonio para P&G Colombia (en el 2009) esta dado por:
14 http://www.google.com/finance?cid=29312
Capítulo 3 85
4,5% 0,445 26,46% 4,5% 2% 15,162%eK (3.2)
Para Unilever se aplica el mismo procedimiento de esta forma (Google Finance, 2011):
Beta apalancado: 0,78
Relación de Deuda/Capitalización de Mercado: 8.31%
Tasa de Impuestos: 35%
Beta desapalancado: 0,74
4,5% 0,74 26,46% 4,5% 2% 22,23%eK (3.3)
Siguiendo el mismo procedimiento con Colgate Palmolive se obtiene (ibíd. Google
Finance, 2011):
Beta apalancado: 0,47
Relación de Deuda/Capitalización de Mercado: 8.9%
Tasa de Impuestos: 35%
Beta desapalancado: 0.444
4,5% 0,444 26,46% 4,5% 2% 15.14%eK (3.4)
Resumiendo, el costo del patrimonio esta dado de la siguiente forma:
P&G Colombia Ltda: 15,16%
Unilever Andina Colombia Ltda: 22,23%
Colgate Palmolive Compañía: 15,14%
Finalmente, una vez hallado el costo del patrimonio y el costo de la deuda es posible
hallar el costo del capital para cada compañía. La tabla 3 -14 resume el costo de capital
para cada compañía.
86 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Tabla 3-14: Costo de Capital
Firma Financiación Valor Porcentaje Costo Costo de Capital
P&G Patrimonio 194,601 99.909% 15.16%
15.156% Deuda 177 0.091% 11.16%
Unilever Patrimonio 235,154 94.004% 22.23%
21.566% Deuda 15,000 5.996% 11.16%
Colgate Patrimonio 207,553 100.000% 15.14%
15.140% Deuda 0 0.000% 11.16%
Fuente – Elaboración Propia
3.4 Valor Operacional
Para hallar el valor de las operaciones de cada compañía se utilizará el modelo
matemático ampliado (Jaramillo, 2010) como se indicó en el capítulo 1. Este modelo
plantea que el valor de las operaciones es igual al valor de los activos suponiendo la
ausencia de crecimiento (perpetuidad) más el valor de crecimiento (potencial del
negocio). Este valor de crecimiento es solo aplicable al horizonte de valoración. Este
modelo se vuelve a presentar en la ecuación (4.8)
1 10
1
(1 ) (1 ) ( ) (1 )
(1 ) (1 )
tN
tt
UAII T UAII T b ROIC CPPC gV
CPPC CPPC g CPPC
(1.12)
Siendo
UAII : Utilidad Operacional antes de Impuestos
CPPC : Costo Promedio Ponderado de Capital
T : Tasa de Impuestos
b : Tasa de Reinversión
ROIC: Retorno sobre el Capital Invertido
g : Tasa de Crecimiento
N : Horizonte de Valoración
Los valores a utilizar para P&G Colombia Ltda son:
Capítulo 3 87
UAII1 (en millones de pesos): $80.844
CPPC : 15,156%
T : 33%
b : 30.1%
ROIC: 57.4%
g :17.3%
N : 5 años
Utilizando la ecuación (1.12) se obtiene que el valor operacional de P&G Colombia Ltda
al finalizar el 2009 es de (en millones de pesos): $476.752 (cuatrocientos setenta y seis
mil setecientos cincuenta y dos millones).
De igual forma, los valores a utilizar para Unilever Andina Colombia son:
UAII1 (en millones de pesos): $7.492
CPPC : 21.56%
T : 33%
b : 43.7%
ROIC: 4,1%
g :1.8%
N : 5 años
El valor operacional de Unilever Andina Colombia Ltda al finalizar el 2009 es de (en
millones de pesos): $23.066 (veintitrés mil sesenta y seis millones de pesos).
Finalmente, los valores a utilizar para Colgate Palmolive Compañía son:
UAII1 (en millones de pesos): $65,184
CPPC : 15,14%
T : 33%
b : 41.2%
ROIC: 28.4%
g :11,7%
N : 5 años
88 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
El valor de las operaciones de Colgate Palmolive Compañía al finalizar el 2009 es de (en
millones de pesos): $306.836 (Trescientos seis mil ochocientos treinta y seis millones de
pesos).
3.5 Valor Total de la Firma y el Patrimonio
Para hallar el valor total del patrimonio de la firma es necesario realizar ciertos ajustes
con el objetivo de presentar el valor que un comprador estaría dispuesto a pagar por la
misma. Estos ajustes son: incluir el valor no operacional de la firma y descontar el valor
de la deuda de la misma. El valor no operacional de la firma está dado por los activos no
operacionales, principalmente las inversiones de corto y largo plazo. En el caso del
presente trabajo, estas últimas conforman todo el valor no operacional ya que se realizó
el supuesto de que todas las propiedades, planta y equipo eran de tipo operacional. A
continuación se muestra el valor total de la firma y del patrimonio para las firmas
analizadas utilizando el modelo matemático ampliado.
Tabla 3-15: Valor total de la Firma y valor total del Patrimonio (en millones de pesos)
P&G Unilever Colgate
Valor Operacional 476,752 23,066 306,836
Valor No Operacional 149,979 723 82,630
Valor Total de la Firma 626,732 23,790 389,466
Deuda 177 15,000 -
Valor Total del Patrimonio 626,555 8,790 389,466
Valor en Libros del Patrimonio 194,601 235,154 207,553
Fuente – Elaboración Propia
Como se puede observar en la tabla 3 -15 el valor total del patrimonio calculado para
Procter & Gamble y para Colgate Palmolive es superior al valor en libros del mismo. La
diferencia positiva muestra la capacidad de generación de valor por parte de estas
compañías. En cambio el bajo valor alcanzado por Unilever es producto de la destrucción
de valor que ha venido ocurriendo a lo largo del tiempo analizado. Esta se da porque el
retorno del capital invertido ROIC (4.1%) es inferior al costo de capital de la firma
(21.56%) y si además de lo anterior se tiene en cuenta que en cinco de los diez años
analizados esta compañía tuvo utilidades operacionales negativas es posible que el valor
obtenido refleje la capacidad de la compañía de generar valor a largo plazo.
Capítulo 3 89
A pesar de lo anterior, el valor alcanzado con el modelo matemático ampliado no es
apropiado para Unilever pues los activos de la misma podrían ser vendidos y este valor
después de pagar los pasivos (es decir, el valor en libros) sería mucho mayor al valor
alcanzado con la metodología (Serrano, 2000). Por esta razón es mucho mejor utilizar
para Unilever el valor en libros del patrimonio para su valoración. De esta forma el valor
de las compañías al finalizar el 2009 sería el siguiente:
Procter & Gamble Colombia Ltda: $626.555.000.000 (seiscientos veintiséis mil
quinientos cincuenta y cinco millones de pesos).
Unilever Andina Colombia Ltda: $235.154.000.000 (doscientos treinta y cinco mil
ciento cincuenta y cuatro millones de pesos).
Colgate Palmolive Colombia Ltda: $389.466.000.000 (trescientos ochenta y nueve
mil cuatrocientos sesenta y seis mil millones de pesos).
3.6 Validación de los Resultados
Para validar los resultados obtenidos se utilizarán dos indicadores usados en la
valoración por múltiplos: la relación precio-ganancia (Price to Earnings) y la relación
Precio a EBITDA (Enterprise Value to EBITDA). Estos indicadores se compararán con los
de las matrices con el objetivo de observar si están en rangos similares, o si las
diferencias están justificadas.
Relación Precio-Ganancia: La relación precio-ganancia está dada por la siguiente
ecuación:
PrR P
( )
ecioG
Ganancia Utilidad (3.5)
Esta relación describe el número de años que tomaría recuperar la inversión el activo
valorado. En general, si esta relación es alta (mayor de 20) el mercado espera un rápido
crecimiento de la compañía y está dispuesto a pagar por él. A continuación se comparan
los resultados de las matrices con sus subsidiarias en Colombia basados en indicadores
del 2009 en las tablas 3 – 16 a 3 -18. Los datos correspondientes a las subsidiarías han
sido tomados de la página web www.wolframalpha.com.
90 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Tabla 3-16: Relación Precio – Ganancia: Matriz y Subsidiaria
The Procter & Gamble Company (US) Procter & Gamble Colombia Ltda
Indicador Fecha 2009
Media 11.95
Minima 09/03/2009 9.563
Maxima 02/12/2009 14.01
31/12/2009 13.75
Unilever PLC (ADR) Unilever Andina Colombia Ltda.
Colgate-Palmolive Company Colgate Palmolive Compañía
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los indicadores consultados en www.wolframalpha.com. Los
resultados de las compañías matrices están dados en miles de millones de dólares y los de las subsidiarias
en millones de pesos.
Este indicador funciona muy bien para Procter & Gamble, caso en el cual ambos valores
dan muy cercanos. Para Unilever este ejercicio no es válido pues la utilidad operacional
fue negativa. El caso de Colgate Palmolive es un poco más complejo ya que debido a la
venta de Ajax su retorno sobre el capital invertido bajó, disminuyendo su valor.
Relación Precio a EBITDA: Esta relación es usada de igual forma que la relación precio
ganancia y está dada por:
Concepto Valor
Valor Patrimonial 626,554
Utilidad 46,177
Relación PG 13.57
Indicador Fecha 2009
Media 17.34
Minima 09/03/2009 9.429
Maxima 27/12/2009 27.01
31/12/2009 20.13
Concepto Valor
Valor Patrimonial 8,790
Utilidad -32,838
Relación PG NA
Indicador Fecha 2009
Media 17.46
Mínima 09/03/2009 14.45
Máxima 02/12/2009 20.31
31/12/2009 18.09
Concepto Valor
Valor Patrimonial 389,466
Utilidad 39,099
Relación PG 9.96
Capítulo 3 91
Pr/
ecioEV EBITDA
EBITDA (3.6)
Tabla 3-17: Relación Precio – EBITDA: Matriz y Subsidiaria
The Procter & Gamble Company (US) Procter & Gamble Colombia Ltda
Unilever PLC (ADR) Unilever Andina Colombia Ltda.
Colgate-Palmolive Company Colgate Palmolive Compañía
Capitalización Bursatil (Media) 35.07
EBITDA (Media) 3.56
Precio a EBITDA 9.85
Fuente – Elaboración Propia. Basado en los indicadores consultados en www.wolframalpha.com. Los
resultados de las compañías matrices están dados en miles de millones de dólares y los de las subsidiarias
en millones de pesos.
Al igual que en la relación precio ganancia el indicador precio EBITDA se muestra muy
consistente para P&G Colombia Ltda, con datos muy parecidos. Como se dijo
anteriormente, en el caso de Unilever Andina Colombia no es posible realizar la
comparación ya que el EBITDA es negativo. En cuanto a Colgate Palmolive el indicador
Precio a EBITDA muestra un resultado coherente, aunque es menor al de la matriz.
Los dos indicadores vistos muestran que los resultados de la valoración de las
compañías se encuentran en rangos normales y que no presentan ningún sesgo evidente
hacia la sobre valoración o sub valoración.
Valor Patrimonial 626,554
EBITDA 70,150
Precio a EBITDA 8.93
Capitalización Bursatil (Media) 159.2
EBITDA (Media) 18.68
Precio a EBITDA 8.52
Capitalización Bursatil (Media) 75.14
EBITDA (Media) 6.15
Precio a EBITDA 12.22
Valor Patrimonial 8,790
EBITDA -20,947
Precio a EBITDA NA
Valor Patrimonial 389,466
EBITDA 63,480
Precio a EBITDA 6.14
4. Conclusiones y recomendaciones
4.1 Conclusiones
El presente trabajo inició con la elección de la metodología de valoración apropiada para
las firmas a valorar. Después de analizar distintas metodologías se decidió utilizar el
modelo matemático ampliado ya que este tiene como base el retorno sobre el capital
invertido y permite valorar a las compañías a pesar de cambios en el patrimonio
(previendo que el gran dinamismo del sector en los últimos años se vería finalmente
reflejado en los estados de resultados). Adicionalmente, después de realizar el presente
trabajo el autor está convencido de que el retorno sobre el capital invertido es un
indicador que permite observar claramente el proceso de creación de valor por parte de
una firma.
Posteriormente, se analizaron las tendencias de la industria del consumo masivo,
enfatizando las oportunidades y amenazas que enfrentan actualmente. El panorama es
complejo especialmente si se tienen en cuenta tres factores claves: la volatilidad de los
mercados emergentes, la consolidación del sector de descuentos y las presiones de
costos. Es indudable que las compañías analizadas en este trabajo tendrán que hacer
muchos esfuerzos para manejar estas fuerzas y seguir creando valor.
Por otra parte, se realizó un análisis de la situación financiera y operacional de las firmas
a través de indicadores. Estos indicadores fueron de gran utilidad para entender el
negocio de cada firma y la forma en que manejan sus operaciones. Para iniciar, Procter &
Gamble Colombia Ltda fue la compañía más sólida tanto financiera como
operacionalmente en el periodo ajustado. Esto se debe a que esta compañía es
esencialmente una comercializadora de productos que tiene un buen margen y una
buena rotación de los mismos. El hecho de que la gran mayoría de capital invertido se
94 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
encuentre en el capital de trabajo le permite una gran flexibilidad para manejar sus
recursos y un mejor retorno sobre su inversión. Esto se da gracias a una reducción de
sus inventarios y del plazo otorgado a los clientes para el pago de las mercancías.
Además después de la fusión con Gillette (2006) el EBITDA, el retorno sobre el capital
invertido y el margen operacional han venido aumentando constantemente.
El panorama de Unilever Andina Colombia Ltda difiere mucho del mostrado por P&G
Colombia. Para empezar la operación de Unilever Andina Colombia se encarga de la
producción y comercialización de los productos, no solo de la comercialización como en
el caso anterior. Esto hace que el retorno del capital invertido sea mucho menor al de
P&G (de hecho si se toma en cuenta todo el periodo analizado 2000 - 2009 el retorno
sería negativo). En general, al igual que P&G se han venido reduciendo los niveles de
inventarios y el crédito a los clientes. Sin embargo, lo más preocupante de esta compañía
es que la utilidad operacional fue negativa en cinco de los diez años analizados (aunque
el margen EBITDA solo fue negativo en 3 ocasiones). A pesar de haber aumentado sus
ingresos operacionales de forma considerable los costos lo han hecho en una mayor
proporción generando en cuatro años retornos negativos sobre el capital invertido (2001,
2002, 2007, 2009). Adicionalmente, se nota un componente cíclico mucho más marcado
que en las otras dos compañías medido por el margen EBITDA. Una situación que puede
contribuir en gran medida a este último factor es el constante cambio en el nivel
patrimonial de esta firma.
En lo relacionado con Colgate Palmolive Compañía, se puede decir que esta empresa, al
igual que Unilever, también realiza operaciones de producción y comercialización. No
obstante, sus márgenes son mucho mejores que los de Unilever, al igual que la rotación
de sus activos. Contrastantemente, Colgate sufrió un cambio estructural en el año 2007
por la venta de la marca a Ajax a The Clorox Company. Esta venta de marca no significó
el traspaso de activos físicos a Clorox con lo cual el capital invertido en la compañía
siguió siendo el mismo. Pero las ventas se vieron reducidas a un tercio comparadas con
el nivel anterior. Esto obviamente impacto los niveles de utilidad operacional y de retorno
sobre el capital invertido, cayendo este último considerablemente. A pesar de esto,
Colgate permanece como una empresa viable y sólida en su operación.
4. Conclusiones y Recomendaciones 95
De la misma manera, se cumplió con el objetivo de analizar el proceso de generación de
caja para las tres compañías. En el caso de P&G Colombia y Colgate Palmolive se tiene
que son muy consistentes en la generación de flujos de caja brutos. Teniendo esto en
cuenta, los resultados de los flujos de caja libre fueron mucho más volátiles por la
constante inyección y liberación de capital de trabajo. El caso de Unilever Andina
Colombia Ltda es distinto. Esta firma ha tenido una tendencia mucho más cíclica en la
generación de flujos de caja brutos, la cual ha llegado a ser negativa en ciertos
momentos. El punto común para las tres compañías fue el constante cambio en el capital
de trabajo operacional.
Teniendo en cuenta las reflexiones anteriores se valoraron las firmas. La metodología de
valoración dio resultados muy consistentes para dos de las tres compañías analizadas.
La única excepción fue Unilever Andina Colombia en el cuál el valor hallado era mucho
menor al valor en libros. Esto se debe a que, financieramente, y viendo la operación de
esta compañía como un ente aislado, la empresa estaba destruyendo valor pues el
retorno sobre el capital invertido era mucho menor al costo de capital de la misma.
Teniendo esto en cuenta se utilizó para Unilever el valor en libros.
Un punto de especial satisfacción en el presente trabajo fueron los resultados obtenidos
en el costo de capital de las firmas. Siguiendo el modelo CAPM para el costo del
patrimonio, el costo de capital fue consistente con cada una de las empresas, siendo el
de Unilever mucho más alto (21.56%) que el de P&G (15.11%) o el de Colgate (15.14%).
Esto refleja un nivel riesgo mayor percibido por los mercados hacia Unilever, que hacia
P&G o Colgate Palmolive. Después de realizar el presente trabajo y ver los resultados
operacionales y financieros, el premium exigido a Unilever tiene mucho sentido. Por esta
razón es posible concluir que el modelo utilizado para hallar el costo de capital funcionó
para este caso específico.
En general, se puede decir que el modelo matemático ampliado funciona bastante bien
en las subsidiarias en las cuales se genera valor económico. En caso de que no se
cumpla este requerimiento el modelo no genera resultados confiables. Asimismo, una de
las principales enseñanzas que deja el presente trabajo es que gran parte de hallar el
valor correcto de estas compañías depende de las suposiciones de crecimiento y de
96 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
retorno de capital que realiza el valorador. Si estas llegasen a estar mal es muy probable
que el resultado global de la valoración este mal también.
En retrospectiva el realizar una valoración totalmente externa a una compañía es difícil
de hacer, especialmente cuando se tienen tantos cambios estructurales en un periodo de
tiempo tan corto (la venta de Ajax por parte de Colgate, la fusión con Gillette por parte de
P&G y los constantes cambios patrimoniales de Unilever). Aún con esta observación, el
ejercicio de valoración externa puede ser muy provechoso para el inversionista externo
pues le permite conocer a las empresas (tanto la matriz como la subsidiaria) con mucha
más profundidad y de esta forma evaluar la gestión del equipo directivo de la misma.
4.2 Recomendaciones
En próximas investigaciones sería de gran utilidad estudiar la valoración de subsidiarías
que como en el caso de Unilever Andina Colombia no generan valor económico para sí
mismas, pero que seguramente generan beneficios económicos para la matriz. El
descubrir la interacción entre diversas subsidiarías y el proceso de generación de valor
entre ellas ayudaría en gran parte a entender la incógnita de cómo Unilever Andina
Colombia aporta al progreso de la matriz sin dar en muchos casos utilidades
operacionales.
Por otra parte, sería muy interesante plantear un modelo de valoración probabilístico
basado en una función de distribución del retorno del capital invertido. El retorno del
capital invertido no es el mismo en todos los años, razón por la cual se podría plantear la
hipótesis de que este retorno sigue una distribución determinada. Este proceso más el
modelo matemático ampliado podrían dar resultados mucho más robustos y que capturen
el riesgo y volatilidad propios de una firma en un mercado emergente.
Finalmente, se debería aplicar el modelo matemático ampliado a otras subsidiarias con el
objetivo de tener una muestra más grande y validar su aplicación.
A. Anexo: Flujos de Caja
Procter & Gamble Colombia Ltda (2000 – 2009) en millones de pesos
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Utilidad Operacional 2,540- 4,336 6,087 14,994 22,065 14,885 43,825 57,587 68,921
- Impuestos sobre la Utilidad Operacional (33%) - 1,431 2,009 4,948 7,281 4,912 14,462 19,004 22,744
Utilidad Operacional después de impuestos 2,540- 2,905 4,078 10,046 14,783 9,973 29,362 38,584 46,177
+ Depreciaciones 2,891 2,390 1,964 1,220 1,247 1,838 1,883 1,907 1,120
+ Amortizaciones 434 285 311 326 332 367 99 132 -
+ Provisiones 61 405 107 357 60 171 222 1,465 109
+ Amortizaciones calculo actuarial bonos 13 62 89 29 78 55 75 - -
FLUJO DE CAJA BRUTO 859 6,046 6,550 11,979 16,500 12,403 31,642 42,087 47,406
Activo Corriente Operacional (KTO) 69,792 89,312 59,495 57,323 68,508 70,117 127,276 131,309 196,462 120,589
Disponible 8,757 10,916 5,499 5,967 6,017 6,856 11,630 9,461 16,563 3,956
Deudores (Cartera Comercial) 33,154 39,620 21,705 25,914 26,185 25,568 49,421 47,766 85,470 58,035
Inventario 23,511 36,998 32,291 25,442 36,285 37,633 66,135 71,996 92,554 57,044
Diferido 4,370 1,778 - - 20 60 90 2,087 1,875 1,553
Pasivos Corrientes Operacionales 46,907 62,015 43,237 57,849 42,259 59,513 137,301 100,029 89,610 125,219
Capital de Trabajo Neto Operacional 22,884 27,297 16,258 526- 26,248 10,603 10,025- 31,280 106,852 4,630-
(+/-) VAR DE CAPITAL DE TRABAJO OPERACIONAL 4,412- 11,038 16,784 26,774- 15,645 20,629 41,306- 75,572- 111,483
Activos No Corrientes Operacionales 38,955 10,637 11,314 11,122 11,569 12,363 13,573 10,981 16,303 17,190
Propiedad Planta y Equipo 36,129 8,201 7,497 9,159 9,131 8,852 10,665 10,849 16,303 17,190
Activos Diferidos 2,826 2,436 3,817 1,963 2,438 3,511 2,908 132 - -
(+/-) VAR ACTIVOS NO CORRIENTES OPERACION 28,318 677- 192 447- 793- 1,211- 2,592 5,322- 887-
FLUJO DE CAJA LIBRE 24,765 16,408 23,526 15,243- 31,352 31,821 7,071- 38,807- 158,002
98 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Unilever Andina Colombia Ltda (2000 – 2009) en millones de pesos
Colgate Palmolive Compañía (2000 – 2009) en millones de pesos
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Utilidad Operacional 16,382- 12,309- 1,578 31,525 17,939 8,863 4,112- 12,935 32,838-
Impuestos sobre la Utilidad Operacional (33%) - - 521 10,403 5,920 2,925 - 4,268 -
Utilidad Operacional después de impuestos 16,382- 12,309- 1,058 21,121 12,019 5,938 4,112- 8,666 32,838-
Depreciaciones 1,397 1,048 2,685 20,562 15,160 10,215 10,120 11,408 7,621
Amortizaciones 771 459 1,106 10,857 20,057 12,056 13,219 17,500 4,147
Provisiones 1,836 - 229 171 1,004 23 835 790 122
Amortizaciones calculo actuarial bonos 417 1,165 199 200 301 147 - - -
FLUJO DE CAJA BRUTO 11,961- 9,637- 5,277 52,912 48,542 28,379 20,063 38,364 20,947-
Activo Corriente Operacional (KTO) 46,227 48,912 39,916 50,449 190,879 159,823 146,238 153,755 149,906 167,472
Disponible 1,263 1,765 357 6,739 33,155 41,953 13,264 12,569 17,596 34,462
Deudores (Cartera Comercial) 27,708 27,508 21,433 24,389 87,972 73,199 79,966 77,869 78,272 85,609
Inventario 16,009 19,150 17,496 19,231 69,150 44,364 52,616 62,733 53,299 45,374
Diferido 1,247 488 629 89 602 308 392 584 740 2,027
Pasivos Corrientes Operacionales 38,466 38,861 47,923 45,253 150,422 108,736 151,852 132,082 131,047 162,164
Capital de Trabajo Neto Operacional 7,762 10,050 8,008- 5,196 40,457 51,087 5,613- 21,673 18,859 5,309
(+/-) VAR DE CAPITAL DE TRABAJO OPERACIONAL 2,289- 18,058 13,204- 35,261- 10,631- 56,701 27,287- 2,814 13,551
Activos No Corrientes Operacionales 27,686 12,360 15,243 13,231 138,010 125,663 111,170 89,538 82,133 83,615
Propiedad Planta y Equipo 27,686 11,997 13,867 12,374 99,264 89,094 78,617 67,513 65,503 67,132
Activos Diferidos - 363 1,376 856 38,746 36,568 32,553 22,025 16,630 16,483
(+/-) VAR ACTIVOS NO CORRIENTES OPERACION 15,326 2,882- 2,012 124,779- 12,347 14,493 21,632 7,405 1,482-
FLUJO DE CAJA LIBRE 1,076 5,539 5,915- 107,128- 50,259 99,572 14,408 48,584 8,879-
Flujo de Caja Libre
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Utilidad Operacional 88,416 82,770 110,327 166,146 165,916 149,526 147,535 50,653 58,356
Impuestos sobre la Utilidad Operacional (33%) 29,177 27,314 36,408 54,828 54,752 49,344 48,687 16,715 19,258
Utilidad Operacional después de impuestos 59,239 55,456 73,919 111,318 111,164 100,183 98,849 33,937 39,099
Depreciaciones 17,793 14,979 16,830 18,703 20,253 20,263 20,809 5,421 4,975
Amortizaciones - - - - - - - - -
Provisiones 1,066 739 458 1,854 101 508 1,092 1,320 149
Amortizaciones calculo actuarial bonos - - - - - - - - -
FLUJO DE CAJA BRUTO 78,098 71,174 91,207 131,875 131,518 120,954 120,750 40,678 44,223
Activo Corriente Operacional (KTO) 136,347 132,045 137,843 123,697 125,847 134,508 166,096 151,137 195,449 175,492
Disponible 2,730 1,537 951 600 4 259 5,683 5,126 2,849 2,842
Deudores (Cartera Comercial) 83,070 84,987 94,983 82,582 78,730 87,701 90,307 94,251 117,074 100,691
Inventario 50,547 45,472 41,827 40,453 47,107 46,503 70,071 51,723 75,495 71,894
Diferido - 48 81 64 7 45 34 38 31 65
Pasivos Corrientes Operacionales 106,433 105,501 125,218 122,833 142,933 156,727 178,165 184,249 205,448 231,113
Capital de Trabajo Neto Operacional 29,914 26,544 12,624 865 17,085- 22,219- 12,070- 33,112- 9,999- 55,621-
(+/-) VAR DE CAPITAL DE TRABAJO OPERACIONAL 3,369 13,920 11,759 17,950 5,134 10,150- 21,042 23,113- 45,622
Activos No Corrientes Operacionales 149,652 160,940 172,199 166,105 170,316 162,286 154,919 159,606 154,281 158,222
Propiedad Planta y Equipo 135,982 148,116 154,491 150,860 153,598 143,429 144,441 143,936 136,432 132,285
Activos Diferidos 13,670 12,824 17,708 15,246 16,718 18,857 10,478 15,671 17,848 25,937
(+/-) VAR ACTIVOS NO CORRIENTES OPERACION 11,287- 11,260- 6,094 4,211- 8,030 7,367 4,687- 5,326 3,942-
FLUJO DE CAJA LIBRE 70,180 73,835 109,060 145,614 144,681 118,171 137,105 22,891 85,903
B. Anexo: Historia en Colombia
A continuación se realiza una breve reseña de los acontecimientos públicos que han
marcado la participación de las compañías de consumo masivo a valorar (P&G, Unilever
y Colgate) en el mercado colombiano entre los años 2000 y 2010. Esta información ha
sido obtenida de los portales www.eltiempo.com, www.portafolio.co, www.dinero.com y
www.larepublica.co.
Procter & Gamble Colombia Ltda: P&G entró en Colombia a raíz de la compra de
Inextra en el año 1987. A partir de allí ha operado en este país ininterrumpidamente. De
acuerdo a la Superintendencia de Industria y Comercio (2004) “esta sociedad fue
constituida mediante escritura pública No. 114, otorgada en la notaria 28 de Bogotá, el 10
de febrero de 1987, bajo la denominación "Industrias Procol S.A.", identificada con el Nit.
No. 800.000.946-4. Posteriormente, mediante escritura pública No. 844 del 3 de abril de
1987, de la notaría 11 de Bogotá, la compañía cambió el nombre por el de "Industrias
Inextra S.A”. Este mismo documento señala el cambio de nombre en el año 1998 a
“Procter & Gamble Colombia S.A” y finalmente a “Procter & Gamble Colombia Ltda” en el
año 2000.
El objeto social principal de la compañía (Superintendencia de Industria y Comercio,
2004) es: “la importación, exportación, compra, venta, distribución y, en general, la
comercialización de todo tipo de productos de consumo masivo, tales como: productos
de higiene y cuidado personal, productos para el lavado de ropa, productos para la
limpieza en general, productos químicos y farmacéuticos, alimentos y bebidas, entre
otros”. En esta misma resolución se señala que esta firma al igual que Procter & Gamble
Industrial Colombia Ltda son controladas por Procter & Gamble International Operations
S.A.
En seguida se enumeran los hechos más relevantes de la compañía tanto a nivel global
como local (Colombia) en los últimos 10 años (2000 – 2010).
100 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Año 2000
Cambio de gerente general en Procter & Gamble Colombia deja el cargo Jorge
Luis Brake y asume el puesto Jorge Luis Díaz.
Cambio de CEO debido a la caída de la acción que pasó de $122 USD a $65 USD
entre diciembre de 1999 y junio de 2000. Deja el cargo Dirk Jagger y lo reemplaza
A.G. Lafley.
Pantene se estrena como patrocinador del Reinado Nacional de Belleza y aparece
en el cabezote de Betty la Fea.
Se inicia la guerra de detergentes entre Procter & Gamble (Ariel) y Colgate-
Palmolive (Fab). Se da un baja de precios del 20%. (Se estima que el mercado
total de detergentes en Colombia en este año fue de 200.000 millones COP).
Se lanza el periódico Atienda. Publicación realizada por la casa editorial El Tiempo
con el patrocinio de Procter & Gamble, Coca Cola, Alpina, Nestlé, Frigorífico Suizo
y Harinera del Valle. Este periódico está dirigido a los tenderos del país.
Año 2001
Se anuncia un recorte de nomina del 9% a nivel mundial. La compañía tiene 100
puestos en Bogotá y 300 puestos en Medellín en este momento.
Año 2002
La casa matriz de Procter & Gamble Colombia realiza un aporte de capital por $4
millones USD a su subsidiaría en Colombia.
Se anuncia el retiro del mercado colombiano del detergente Ace (este había sido
introducido en 1998).
Procter & Gamble compite en el mercado colombiano con Secret. Se estima que el
mercado de desodorantes en Colombia es 160.000 millones COP anuales en este
año.
Año 2003
Procter & Gamble compra la compañía de productos de cuidado capilar Wella por
€4.650 millones. De la misma manera la Superintendencia de Industria y Comercio
aprueba esta transacción en Colombia.
Se lanza en Colombia Head & Shoulders Citrus Fresh.
Año 2004
P&G firma contrato con HP para realizar outsourcing de algunos servicios
informáticos de manera global.
Colgate-Palmolive vende de manera global sus marcas Fab, Lavomatic y Superdet
a P&G. Sin embargo, la Superintendencia de Industria y Comercio niega la
transacción en Colombia al considerar que se conformaría una posición dominante
por parte de P&G.
Año 2005
Se realiza la compra de Gillette por parte de P&G por 57.000 millones USD. La
Superintendencia de Industria y Comercio aprueba la fusión.
Se da un cambio en la gerencia general de Procter & Gamble Colombia. Deja el
cargo Jorge Luis Díaz y asume la venezolana María Beatriz Rodríguez.
Año 2006
Head & Shoulders tiene el 18.1% del mercado de champú en Colombia (El tamaño
del mercado anual de champú en Colombia es de 314.000 millones COP en este
momento).
Se realiza el lanzamiento de Head & Shoulders con Antizinc.
Año 2007
Se realiza el lanzamiento del producto Downy Libre de enjuage.
Lanzamiento campaña “Juntos por un mañana impecable” en colaboración con la
organización Minuto de Dios. La campaña tiene por objetivo realizar la recolección
y donación de ropa.
Lanzamiento Campaña Pantene ProMujer, con el apoyo de la Consejería
Presidencial para la equidad de la mujer. Esta campaña entrega microcréditos a
mujeres maltratadas en sus hogares con el objetivo de que logren independencia
económica.
Se inaugura un lavadero de ropas gratuito en el barrio Egipto de la ciudad de
Bogotá en alianza con Industrias Mabe y la Empresa de Acueducto y Alcantarillado
de Bogotá.
102 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Año 2008
Procter & Gamble Colombia vende la marca “Touché” a Empresa Alternativa de
Moda.
P&G invierte en Costa Rica para la atención de servicios externos.
Año 2009
P&G ayuda en la emergencia provocada por el desbordamiento del río Mira en
Tumaco (Nariño) a través de donación del producto “Pur”. Este producto permite la
purificación de agua contaminada.
P&G anuncia el cambio de CEO. Asume Robert McDonald.
El presidente de Colombia, Alvaro Uribe, entrega la orden del Merito Oficial en la
categoría gran oficial a P&G Colombia. La recibe María Beatriz Rodríguez y Robert
McDonald.
P&G Colombia presenta la banca de oportunidades para mujeres en un esfuerzo
conjunto con la alta consejería para la equidad de la mujer, gobernaciones y
alcaldías.
Se produce un cambio en la gerencia general de P&G Colombia. El nuevo gerente
general es Carlos Giraldo.
Año 2010
Se anuncia la construcción de un nuevo centro de distribución en Rionegro
(Antioquia). Este centro requerirá una inversión de $25 millones USD.
Consecuentemente, se cerrará el centro de distribución de los productos Gillette
en Bogotá.
Se inaugura un Ludoteca en Cienaga Magdalena con el apoyo de P&G Colombia.
Se lanza al mercado colombiano el producto Febreze el cual es un eliminador de
olores
Unilever Andina Colombia Ltda: inició operaciones en Colombia en el año 1942. Como
punto relevante en la historia de Unilever previo al año 2000 se tiene la adquisición de
Varela S.A. (Puro y Barrigón), la cual estaba listada en la bolsa de Occidente.
Adicionalmente, es importante reseñar que la división de alimentos de Unilever en
Colombia opera a través de la compañía Disa S.A. En seguida se enumeran los hechos
más relevantes de la compañía tanto a nivel global como local (Colombia) en los últimos
10 años (2000 – 2010).
Año 2000
Unilever y Microsoft firman acuerdo de publicidad para Europa
Unilever anunció que se uniría al grupo estadounidense iVillage para vender
productos cosméticos a través de Internet. Ambas firmas aportaron 200 MM USD.
Las directivas se disponen eliminar 25000 puestos de trabajo en todo el mundo. El
lapso dado es de 5 años (10% del personal) y cerrar 100 plantas de producción en
todo el mundo.
Sonaban rumores de adquisición hacia Gillette Co.
Anuncia la eliminación de 1600 marcas menos conocidas. Queda ahora con 400
marcas.
Unilever compró la fabricante estadounidense de helados Ben & Jerry y la
empresa de productos dietéticos SlimFast Products, por US$326 millones y
US$2.300 millones, respectivamente.
Unilever compra Bestfoods (Knorr y Hellman´s) por 20.300 millones de dólares. En
Colombia Bestfoods es la dueña de los productos Fruco.
En Colombia se realiza la copa de tenis Davivienda – Unilever.
Año 2001
Presentación del móvil de belleza del instituto Pond´s.
Unilever anuncio 8000 despidos adicionales a los 25000 nuevos puestos
anunciados en 2001.
Caldos Knorr sufren la entrada de un nuevo competidor en Colombia: Doña
Gallina.
Problemas de Unilever Colombia Andina con Sintraunilever y Sintraimagra por los
despidos generados.
La Superintendencia de Industria y Comercio aprobó una integración entre la
sucursal Unilever Andina (Colombia) y Meals Mercadeo, que produce la marca
Crem Helado. Meals Mercadeo de Colombia adquirirá los activos, la producción y
comercialización del negocio de helados de Unilever.
104 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Año 2002
Reaparición de Rexona en el mercado colombiano tras 4 años de haber salido del
mismo. Espera captar una parte del mercado de desodorantes en Colombia que
mueve 160.000 millones de pesos al año.
Doña Gallina (Quala) tiene el 30 por ciento del mercado de caldos de gallina en
Colombia, que lidera Maggi (Nestle) con el 55 por ciento. Knorr (Unilever) quedó
relegado a un tercer lugar.
Lanza la cartilla Aula de Agua en Colombia la cual busca promover la educación
ambiental.
El Dama, la compañía de acueducto de Bogotá y Unilever Andina se unen en el
Festival del Agua en Bogotá.
Unilever lanza el Proyecto Internacional Escuelas de Arte Unilever en Ibagué.
Año 2003
Unilever se suma en Colombia a la plataforma de proveeduría virtual entre los
tenderos.
Inicia la producción de los refrescos Ades en Colombia a través de Disa. S.A.
(División de alimentos de Unilever en Colombia) en una alianza con Central
Lechera de Manizales CELEMA.
Entrada de nueva línea de jabones Lux en Colombia.
Se celebra el VI Premio de Periodismo Ambiental Unilever en Colombia.
Lanzamiento Axe Conviction y Axe Touch.
Líder en la categoría de desodorantes con Rexona (15%) y Axe (12%) seguidas
muy de cerca por Balance (14%), de Gillette y Lady Speed Stick (9%), de Colgate-
Palmolive. En el 2003 el mercado de desodorantes tenía un tamaño de 250.000
millones de pesos.
Lanzamiento Sedal con ceramidas y proretinol.
Unilever presenta la nueva marca UBF Food Solutions dirigida al sector
institucional.
Año 2004
Unilever líder en desodorantes en Colombia con el 27% de Market Share.
Relanzamiento Marca Ades.
Unilever Andina Colombia, donó una casa a la Sociedad de Mejoras Públicas de
Cartagena, la cual fue destinada a programas de capacitación que incentiven la
educación y la cultura en la ciudad.
Lanzamiento líneas de tintura Sedal Pro-color a través de la campaña Récord de
la renovación y Rexona Sensitive Neutral.
La producción de marcas como Lux y Rexona es realizada por la compañía Azul
K.
Lanzamiento de caldos marca Fruco.
Lanzamiento al mercado la revista Sedal Mag, con información sobre tendencias
de la moda en el color del pelo, cortes modernos y cambios de look.
Unilever es la empresa que tiene más marcas registradas en Colombia en este
año.
Año 2005
Unilever anuncio que Patrick Cescau, se convertirá en el presidente ejecutivo con
la responsabilidad única de la gestión del día a día. Antony Burgmans asume
como el presidente no ejecutivo de la junta directiva.
Lanzamiento Sedal Guaraná Active.
Unilever vende a nivel mundial su división de fragancias (Calvin Klein, Cerruti,
Vera Wang, Chloe y Lagerfeld) a Coty Inc. Por 800 millones de dólares.
Lanzamiento Axe Unlimited.
Unilever Andina Colombia Ltda fue condecorada con el Premio de la Excelencia
Ambiental Distrital (Pread) por parte del Departamento Administrativo del Medio
Ambiente (DAMA).
Año 2006
Unilever y Editorial Planeta lanzan al mercado “La vida te despeina” que incluye
distintas historias de escritoras colombianas en las que se promociona a una mujer
libre, positiva y que disfruta la vida.
Año 2007
Unilever apoya la intervención de la artista colombiana Doris Salcedo al Tate
Modern (Londres) en su Unilever Series.
Unilever lanza el libro Cocina Andina Unilever en conjunto con Mnr
comunicaciones editoriales.
106 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Unilever premiada (Medalla al Mérito Cruz Esperanza) por sus altos estándares de
seguridad por el Consejo Colombiano de Seguridad (CSS).
La planta de Unilever en Bogotá es cerrada. La compañía decidió centralizar sus
operaciones en Cali. Por esta razón, 110 trabajadores firmaron un acuerdo de
retiro, que incluye indemnizaciones adicionales a las de ley, como cobertura de
educación de los hijos durante un año.
Reloj Colombia, MamBo (Museo de arte moderno de Bogotá), la Fundación
Colombia Herida y Unilever se unen en torno al arte con el propósito de apoyar a
los familiares de los soldados y policías heridos en combate a través de Reloj
Colombia Arte 2007.
Año 2008
Unilever trabajo con varias fundaciones en Colombia para fomentar la educación
ambiental, mitigar el hambre infantil y mejorar la nutrición de niños y madres
gestantes, entre muchas otras iniciativas.
Unilever invirtió cerca del uno por ciento de sus ganancias en programas para la
promoción de la salud, la higiene y la nutrición, cubriendo a más de cien mil niños
en 1.200 escuelas nacionales.
Se lanza la VII convocatoria Proyecto Internacional de Arte en la Escuela, 2008 -
2009 Unilever.
Año 2009
Unilever inauguró su centro de operaciones logísticas en Palmira con 83.200
metros cuadrados. Es el más grande de su tipo en la región Andina y
Centroamérica. Fue construido por DHL y ConConcreto. Tuvo un costo de 31,5
millones de dólares.
Colgate Palmolive Compañía: entra a Colombia en el año 1930 a través de la
importación de productos. En el año 1943 inicia operaciones de manufactura en
Colombia con su primera planta en Cartagena. Esta sociedad es constituida mediante la
escritura pública No. 46 del 27 de Enero de 1943 en la notaria segunda de Cartagena
bajo el nombre “Colgate Palmolive Cia”. En 1953 esta firma cambia su nombre a “Colgate
Palmolive Compañía” por medio de la escritura pública No. 2737 del 5 de Agosto de este
mismo año.
Según la Superintendencia de Industria y Comercio en su resolución 24374 de 2007 “el
objeto social principal de COLGATE consiste, entre otros, en fabricar, tramitar, comprar y
vender al por mayor y al por menor, negociar, conceder licencias de manufactura,
exportar e importar jabones, detergentes y compuestos de limpieza de todo carácter y
descripción, cosméticos, perfumes y productos de tocador, productos químicos y
farmacéuticos y otros artículos de uso o consumo humano en general”. Adicionalmente
este documento señala que “COLGATE PALMOLIVE COMPAÑÍA es sucursal de la
sociedad extranjera denominada COLGATE PALMOLIVE COMPANY DELAWARE y la
controlante de ésta última es Colgate Palmolive Company NY”.
Posteriormente, para el año 1945 se asienta en Cali dejando allí su centro directivo para
el país, al igual que diversas fábricas de producción. Colgate se ha destacado por ser
líder en el segmento de cuidado oral en el país. A continuación se señalan algunos
hechos relevantes de esta firma en los últimos diez años.
Año 2000
Lanzamiento crema de dientes Colgate Frescura Confiable (participación de
mercado del 79.2% en productos de salud oral).
Vel Rosita se convierte en patrocinador de Colombiamoda tras una inversión de
150 millones de pesos
Colgate destinó 6000 millones de pesos para el relanzamiento de FAB, en medio
de la guerra de los detergentes. Para este momento el tamaño del mercado de
detergentes era de 197 millones de dólares anuales. FAB tenía el 36,8% de cuota
de mercado.
Año 2001
Colgate Palmolive celebra 30 años de su campaña escolar de salud bucal,
Sonrisas Brillantes.
Colgate invierte 4MM USD para la construcción de una nueva planta de líquidos
(limpiadores y suavizantes) en Cali.
108 Desarrollo de una Herramienta de Valoración de Firmas
Año 2002
Colgate firma un acuerdo global con IBM para que sea su proveedor de
tecnologías de Infraestructura.
Año 2003
Colgate vende sus marcas de detergente europeas a Procter & Gamble.
Año 2004
La superintendencia de Industria y Comercio niega la venta de los activos de
Colgate (detergentes) a P&G Colombia Ltda.
Año 2006
Venta de Ajax Colombia por parte de Colgate Palmolive a Clorox .
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