ESTRUCTURA DE CAPITAL

Finanzas Estructurales

Supuestos primordiales

• Nadie puede predecir el comportamiento de una acción.

• Pero si el de sus rendimientos.

• Lognormal.

• Combinación correcta de Deuda / Capital = Maximizar el valor de los accionistas en el mercado.

Finanzas Estructurales

• Son los componentes del balance que no cambian a menudo y que son responsabilidad de la alta dirección o incluso del consejo de administración:

– Activo Fijo o los proyectos de inversión que la empresa decide llevar a cabo.

– La cantidad de deuda que la empresa decide tener.

– La cantidad de recursos propios que la empresa decide tener.

Inversión en Activo Fijo

• ¿Con qué rentabilidad?

• ¿Qué criterios deberíamos usar para decidir nuevas inversiones?

• ¿Qué flujos de caja generan nuestras inversiones o nuestro activo?

Financiación con deuda

• ¿Cuál es su costo?

• ¿Qué flujos de caja exigirán los prestamistas? (Intereses + pago de capital)

• ¿Qué criterios deberíamos usar para decidir el nivel de deuda adecuado?

Financiación con recursos propios

• ¿Cuál es su costo?

• ¿Qué flujos de caja exigirán los accionistas?

• ¿Qué criterios deberíamos usar para decidir el nivel de recursos propios?

Nomenclatura

• Para efectos de las Finanzas Estructurales:

– D = Deuda con costo de la empresa.

– E = Equity. El capital de los accionistas de la compañía.

– NOF = Necesidades Operativas Financieras = Activo Circulante – Pasivo Circulante sin costo.

– ION = CT + Activo Fijo = Inversión Operativa Neta.

Flujos Básicos

• Cash Flow de Accionistas Cfacc

• Free Cash Flow. FCF

• Capital Cash Flow. CCF

• El Estado de Flujo de efectivo no valúa, solo dice si se tiene o no efectivo.

• Se necesitan dos Balances (n y n+1) y un Estado de Resultados (n+1).

COSTO DE CAPITAL

Costo de la Deuda

• El costo de la deuda dada por terceros es debida a cualquiera de los siguientes casos:

– Préstamos Bancarios– Bonos– Obligaciones.

• Necesitamos determinar dependiendo el número de créditos que tengamos el costo REAL de la deuda para cada uno de ellos y después ponderarlo.

Costo de la Deuda

• Ejemplo para determinar el costo real de la deuda.

• La empresa X toma un préstamo por $400,000 a 3 años a una tasa de 14% anual. Se tiene una comisión por apertura de 2.5% y de administración del 1.2%. ¿Cuál es la tasa real de financiamiento?

• Primero debemos determinar cada una de las comisiones.

• Apertura = $400,000 x 2.5% = $10,000

• Administración = $400,000 x 1.2% = $4,800

• Entonces tenemos que lo que realmente recibimos del prestamo es: $400,000 - $10,000 - $4,800 = $385,200.

Costo de la Deuda

• Método simple.

– Calculamos el Total de Intereses a pagar= $400,000*3*.14 = $168,000

– Le sumamos el Capital = $568,000

– Al resultado lo dividimos entre el capital realmente recibido y le restamos 1.

– 568,000/385,200 – 1 = 0.474559

– Este resultado lo dividimos entre el número de pagos que en este caso son 36; 0.474559/36 = 0.013182.

– Este número le sumamos 1 lo elevamos a los números de periodos de pago en un año y le restamos 1.

– 1.013182^12 – 1 = 0.1701 es decir 17.01% real.

Costo de la Deuda

• El otro método es hacer la tabla de amortizaciones completa.

• Sacar la TIR de los pagos.

• Sumarle 1 y elevarla al número de pagos al año y restarle 1.

• En nuestro ejemplo el resultado sería de: 18.21% real.

• Para el cálculo de Bonos es igual, por medio de la TIR determinamos el costo real de esa deuda.

Costo de Acciones

• Acciones Preferentes.

– Son aquellas que no tienen voto en la asamblea de accionistas.

– Tienen dividendo pagado determinado con anterioridad

• La fórmula para determinarlo es:

– Kp = Div / (P-costos de emisión)

– Donde P es el precio de la acción

– Div es el Dividendo.

• Ejemplo: Calcular kp para una acción preferente que paga $1.50 y tiene precio de $10.00

• Kp = 1.50 /10 = 15%

Costo de Acciones

• Para las acciones comunes tenemos dos métodos.

– El método Gordon Shapiro el cual determina mediante la siguiente fórmula:

– Sin Crecimiento• Ke = Div / P

– Con crecimiento• Ke = Div / P + g

– Con decrecimiento• Ke = Div / P - g

Costo de Acciones

• ¿Qué es g?– Es el porcentaje de

crecimiento que la empresa ha tenido históricamente.

• ¿Cómo se determina?– Calculando el

crecimiento de la acción en los últimos años.

– Ejemplo:

– Con los siguientes dividendos calcule g:

• 2000 $200• 2001 $180• 2002 $210• 2003 $220• 2004 $250• 2005 $180• 2006 $205

Costo de Acciones

20002000 $200$200 00

20012001 $180$180 - 10.53%- 10.53%

20022002 $210$210 15.41 %15.41 %

20032003 $220$220 4.65 %4.65 %

20042004 $250$250 12.78%12.78%

20052005 $180$180 - - 32.85%32.85%

20062006 $205$205 13.00 %13.00 %

Costo de Acciones

• Sumamos el total de porcentajes y tenemos entonces que es 2.46%

• Lo dividimos entre el número de periodos que en este caso es 6 y tenemos g

• g = 0.41%. Esta es la tasa de crecimiento constante.

Costo de Acciones

• ¿Y si la empresa no decreta dividendos?

• Utilizamos entonces el Método del Capital Assets Pricing Model (CAPM)

• La fórmula de dicho método es:

• ke = Rf + β ( Rm – Rf)– Donde Rf es el Rendimiento libre de riesgo del mercado (en

nuestro caso es la tasa de CETES a 28 días, en el caso americano es el T-Bills a 1 año)

– Rm es el rendimiento del mercado, en este caso es el rendimiento anual del IPC ponderado de los últimos tres años.

– β es el grado de riesgo o correlación que tiene la empresa con respecto al mercado.

Costo de Acciones

• ¿Cómo determinar beta?

• La fórmula de beta es:– β = cov(ra,rm) / δ2m

• Tomemos el siguiente ejemplo:– Tenemos la compañía General Tool Company y esta compañía

esta relacionada al S&P 500.

Costo de Acciones

AñoAño General Tool General Tool Company RCompany Rgg

Indice S&P 500 Indice S&P 500 RRmm

11 -10%-10% -40%-40%

22 3%3% -30%-30%

33 20%20% 10%10%

44 15%15% 20%20%

Costo de Acciones

Año

Tasa de rendimiento

sobre General Tool

(RG)

Desviación del rendimiento promedio de

General Tool (RG -

ŘG)

Tasa de rendimiento

sobre el portafolios

del mercado

Desviación del rendimiento promedio del

portafolios del mercado

Desviación de General Tool multiplicada

por la desviación

del portafolios

del mercado

Desviación al

cuadrado del

portafolios del

mercado.

1 - 0.10 - 0.17 - 0.40 - 0.30 0.051

0.090

2 0.03 - 0.04 - 0.30 - 0.20 0.008

0.040

3 0.20 0.13 0.10 0.20 0.026

0.040

4 0.15 0.08 0.20 0.30 0.024

0.090

Promedio 0.07 Promedio - 0.10 Suma 0.109

0.260

Costo por Acciones

• Ya teniendo estos cálculos entonces podemos decir que:– Beta = 0.109 / 0.260 = 0.419

• Si beta es positiva se mueve el rendimiento de la acción en el mismo sentido del mercado.

• Si beta es negativa se mueve el rendimiento de la acción en sentido contrario al mercado.

Costo de Acciones

Beta Comentario Interpretación

2.0 Dos veces más sensible que el mercado

Movimiento en el mismo 1.0 misma respuesta que el mercado

sentido que el mercado 0.5 la mitad de sensible que el mercado

0.0

-0.5 la mitad de sensible que el mercado Movimiento en sentido

-1.0 misma respuesta que el mercado opuesto al del mercado

-2.0 dos veces mas sensible que el mercado

Metodología

• Paso 1. Determinar Rs de la empresa que cotiza en bolsa.

• Paso 2. Determinar la β de la deuda de la empresa que cotiza en bolsa.

• Paso 3. Determinar la βs/p de la empresa que cotiza en bolsa.

• Paso 4. Determinar la βc/p de con la estructura de la empresa que no cotiza en bolsa.

• Paso 5. Determinar Rs de la empresa que no cotiza en bolsa.

• Ejemplo.

• Empresa A.– D 50%– E 50%– Impuestos 50%– Beta con palanca 1.20– Costo de la Deuda 18%– Rendimiento del mercado

32%– Tasa libre de riesgo 8%.

• Empresa B– D 20%– E 80%

Ejemplo

• Paso 1.

• Rsa= 8 + 1.20 (32 – 8) = 36.80 %

• Paso 2.

• βd = (18-8) / (32-8) = 0.42

• Paso 3.

• βs/p= 1.20 (50/(50+50(1-.50))) + 0.42(50(1-.50)/(50+50(1-.50))) = 0.94

• Paso 4.

• βc/p = (0.94*(80+20(1-.50)) – (0.42*(20(1-.50)))/80 = 1.00

• Paso 5.

• Rs = 8 + 1(32-8) = 32%

• El rendimiento requerido de la empresa B es 32%.

Costo de capital promedio ponderado

• Ya que tenemos todos los costos, entonces tenemos que el WACC (weighed average cost of capital) esta dado por :

– WACC = kd (1 – T) wd + kp wp + ke we

– Donde T es la tasa de impuestos

– Wd es la proporción de deuda que tiene la empresa

– Wp es la proporción de acciones preferentes que tiene la empresa.

– We es la proporción de acciones comunes que tiene la empresa.

Costo de capital promedio ponderado

• Ejemplo.

– La empresa Patito tiene un costo de Deuda ponderado de 17%, el costo de las acciones preferentes es de 8% y el costo de las acciones comunes de 20%. Si la deuda representa el 25% del total, las acciones preferentes 25% y el capital común el 50%, determine el costo de capital promedio ponderado. La tasa impositiva es del 30%.

Costo de capital promedio ponderado

• WACC (CCPP) = 17% * (1 – 30%) * 25% + 8% * 25% + 20% * 50%.

• WACC = 2.975% + 2% + 10%

• WACC = 14.975%

FLUJOS RELEVANTES PARA FINANZAS

ESTRUCTURALES

Cash Flow de Accionistas

Utilidad Neta

+ Depreciación

+/- Cambios en Capital de Trabajo

+/- Cambios en Deuda

- Inversiones en Activo Fijo

= Cash Flow de Accionistas

Free Cash Flow

Utilidad Neta

+ Depreciación

+/- Cambios en el Capital de Trabajo

+ Pago de Intereses ( 1 – Impuestos)

- Inversiones en Activo Fijo

= Free Cash Flow

Conciliación

• El FCF debe ser igual a la siguiente suma:

Pago dividendos

+ Pago intereses a costo real (menos impuestos)

+ Pago de deuda

Capital Cash Flow

Utilidad Neta

+ Depreciación

+/- Cambios en el Capital de Trabajo

+ Intereses

- Inversiones en Activo Fijo

= Capital Cash Flow.

Conciliación

• El Capital Cash Flow debe ser igual a la siguiente suma:

Pago de dividendos

+ Pago de intereses nominales.

Ejemplo

• Balance General 2006

Inversión en Valores $0Caja $50Clientes $200Inventarios $450

Total Activo Circ. $700Planta $1,000Depreciación $100

Activo Fijo Neto $900

Total Activo $1,600

Ejemplo (cont.)

Proveedores $150

Credito Bancario $500Total Pasivo $650

Capital Social $750Utilidad del Ejercicio $100Utilidad Acumulada $100

Total Capital $950

Capital + Pasivo$1,600

Ejemplo (cont.)

• Estado de Resultados 2006

Ventas $2,400Costo Ventas $1,800Utilidad Bruta $ 600G. Admon. $ 250Depreciación $ 100Uafir $ 250Intereses $ 50Uair $ 200Impuestos $ 100Utilidad Neta $ 100

Ejemplo (cont.)

• Premisas.

– Tasa impositiva 50%– No hay pago de capital para la deuda.– Tasa de interés nominal 10%– En caso de tener inversiones el pago para las mismas es del 5%

de interes.– Para el 2007 se tiene un crecimiento del 10% en las ventas.– Todas las cuentas que tienen que ver con la operación se

comportan al mismo nivel que las ventas.– No hay compra de Activo Fijo.– La depreciación es del 10% del valor de los activos fijos.

Ejemplo (cont.)

• Realizar:

– La proyección del Balance General y Estado de Resultados 2007.

– Hacer el Free Cash Flow.– Hacer el Capital Cash Flow.– Hacer el Cash Flow de Accionistas.