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INFORMEDEVALORACIÓN

BRENNTAGAGInformedevaloración–Enero2018

SANTIAGOMARTÍNEZYUBERO

Tutor:JuanRosMasterenValueInvestingyTeoríadelcicloeconómico

SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG

TabladecontenidoTabladecontenido...............................................................................................................................21 Introducción................................................................................................................................3

1.1 Introducciónauninformedevaloración............................................................................31.2 Principiospersonalesdeinversión......................................................................................3

2 Presentacióndelacompañíaymodelodenegocio......................................................................42.1 ¿AquésededicaBrenntag?................................................................................................42.2 Breverepasohistórico–Cronología...................................................................................42.3 Estructuracorporativa¿Activosocultos?............................................................................5

3 Modelodenegocio......................................................................................................................53.1 ¿Quévende?¿Quéproblemamicroeconómicosoluciona?.................................................53.2 ¿Cómoganadinero?Fuentesdeingreso,mercadosyproductos:“Losclientes”.................63.3 Brenntagdentrodelacadenadevalor(ysusclientes).......................................................9

4 Managementyacciónbrenntag................................................................................................114.1 Estructuraaccionarial.......................................................................................................114.2 Retribuciónalaccionista...................................................................................................124.3 Managers.........................................................................................................................134.4 Preguntas al management...............................................................................................154.5 Empleados.......................................................................................................................16

5 Entornocompetitivoycoyuntura..............................................................................................165.1 Coyunturaeconómica.......................................................................................................16

5.1.1 Anivelglobal......................................................................................................................165.1.2 EnlaregiónEMEA..............................................................................................................175.1.3 EnlaregiónNorthAmerica:...............................................................................................185.1.4 ApuntealasregionesasiáticasyAméricaLatina...............................................................20

5.2 Posicióndelsectorenelcicloeconómico.........................................................................215.3 Competidores,mercadoyelasticidaddelademanda.......................................................215.4 Análisisestrategiayriesgoscompetitivos–......................................................................23

5.4.1 MOATs................................................................................................................................235.4.2 Riesgosyoportunidades....................................................................................................245.4.3 Disrupción...........................................................................................................................26

5.5 Buscandolaperfección-¿quénosgustaríaqueconsiguieraBrenntag?............................265.6 Proyeccionesafuturo.......................................................................................................28

6 Análisiscuantitativoyvaloración..............................................................................................316.1 Repasoalosindicadoresyprincipalesmétricasdenegocio..............................................31

6.1.1 Indicadoresdebeneficio:...................................................................................................316.2 CashFlows.......................................................................................................................33

6.2.1 Indicadoresdeeficiencia:...................................................................................................336.3 AnálisisdelM&A..............................................................................................................346.4 Endeudamiento,liquidezyBúsquedadefraude...............................................................366.5 Normalizacióndebeneficios.............................................................................................386.6 Múltiploaplicadoyvaloración.........................................................................................39

6.6.1 Valoraciónpormúltiplodelbeneficionormalizado:PERKATZNELSON:............................396.6.2 Preciorespectoaventas....................................................................................................416.6.3 ValoraciónporpreciodeadquisiciónM&A........................................................................41

6.7 Conclusióndelavaloración..............................................................................................426.8 BrenntagdentrodelPortfolio...........................................................................................43

7 Bibliografíayreferencias...........................................................................................................438 AnexoI:Cuentasanuales,BalanceyCashFlow.........................................................................449 AnexoII:Plantilladevaloración................................................................................................46

1 Introducción

1.1 IntroducciónauninformedevaloraciónTrascasidosañosdeaprendizajejuntoacompañerosyprofesoresdelMasterdeOMMAllegaelmomentodecondensartodoeltrabajorealizadoenuninformedevaloración.Cualquierpersonaqueenciertomomentodecidehacerusodesuhabilidadempresarialinnatayexpresarlacomoinversorocomoempresariodeberealizarformaloinformalmenteelejerciciodemeditarsilaideaqueintentallevaracaboesejecutableenelmundorealymásaún,sipuedeserbeneficiosaparasusinteresesyculminarsusobjetivos.Aunquelasíntesisdetodoeltrabajofinalmenteseresumeenunprecio-valor,esaventuradoelirdirectamenteaesaúltimalíneasinhabercomprendidotodoelprocesoanalíticoquefinalmentenosllevaráatalcifra.Esportantoesteinformeunintentodeplasmarfísicamenteeseejercicioanalítico.

1.2 PrincipiospersonalesdeinversiónMeresultainevitablehacerunareflexiónacercadecómomedefinopersonalmenteenmifacetadeinversorantesdeiniciarelinforme.Sinello,caeríaenlatentacióndehaceruninformeasépticoyestándar,poniendoalmismonivelcaracterísticasdelosaspectosqueenmiopiniónhandeprevalecerenelchecklist,queenresumennosayudaráatomarladecisión.

Siunosesienteemprendedor,necesariamentehadehaberbarajadoduranteinnumerablesnocheslaideadecómoseríaeseproyectoempresarialidealyquésoñaríaconseguir.Enmicaso,aldespertarnolograbanuncadarelpasofirmenecesario.Porelcaminodelanálisisdelproyecto,descubríenelmundodelainversiónunaversiónreducidadeloqueesserempresario,conunaseriedeventajasquemeresultarondeinmediatomuyatractivas:suponeunretointelectualconstante,unretoemocionalapasionante,sepuederealizardesdecualquierlugardelmundoyenelquenoimportaelpuntodepartida,incluidoelorigensocial,raza,creenciasocuestionespersonalesdecualquieríndole,puraycrudameritocracia.Duranteelanálisisintrospectivorealizadodurantemástiempodelsospechado,hellegadoacomprenderquelainversiónquemeresultapracticablepormiscircunstanciasyformadeserseasemejaalenfoqueBuffet-Mungerdeelegiraquellasempresasqueconsiguenventajassosteniblesduraderasyqueensímismassonelreflejodelasnecesidadesmásbásicasquelosindividuosrequierenparasusvidas,lascualespermanecencasiinalterablesdesdeelorigendelasprimerassociedades.Ademásdequesugestión,brillanteono,seasindudahonestayrespetable.DeahíladecisióndeelegirBrenntagcomoempresaqueproveeunservicionecesario,imprescindibleydebajoperfil.

Aesteenfoquehedereconocermislimitacionesemocionalesyunaciertaaversiónalriesgo,quedelamanodeHowardMarksyNassimTalebheconseguidocomprenderaunnivelquenoesperaba,pudiendoinclusoaplicarenmifacetacomoingeniero.Deestemodo,semeantojaimprescindibleelquelaempresaelegidatengapocomargenparalassorpresasyproveadeunmargendeseguridadquepongaamifavorlasprobabilidadesdeéxito,ergoreducirlaespeculaciónyponermeenelladodelascertezas.Noobstante,lavariable“tiempo”estozudayaplastante,yhacequeelriesgoasumidoayernoseaelmismoqueasumiríamañanaenlamismainversión.DuranteelmomentodelaeleccióndeBrenntag,parecíaquelosrigoresdelciclodecapitalibanacastigarduramenteaestesectordeformacoyunturalofreciendounaventanadeoportunidaddeunainversiónconmuybajoriesgo.Analizaremosduranteelinformesiestaventanasigueabierta.

FinalmentenopuedoevitarverquePeterLlynchmediolasclavesdecómoencontrarideas,Brenntaghabíasidounodemisproveedoresdurantealgúntiempoynopasódesapercibidoantemíyaquecubríaunanecesidadquemiempresateníatodoslosdíasqueoperamos.Mencionaríaademásalosinversoresvalueespañolesquesindudamehicierontomarladecisióndeapuntarmealmasterycuyainspiraciónmeayudóanoreblarenlosdíasquela

cargadetrabajosuperabamicapacidadyasertozudoenmisconviccionesfrentealasconvencionessocialesyfamiliares.

2 Presentacióndelacompañíaymodelodenegocio

2.1 ¿AquésededicaBrenntag?BrenntagesundistribuidordeproductosquímicostantogeneralistascomoespecializadoB2Bquepermiteaotrasempresasaccederaungrancatálogodesolucionesquímicasparaefectuarsusprocesos.LaorientacióndeBrenntagesladeserunmarketplaceúnicodondeclientesdecualquiertamañopuedenaccederalosproductosdeungrannúmerodefabricantesquímicos,solventandoademáslalogísticaintermediayofreciendosoportetécnico.

Ilustración1:modelodenegocio

2.2 Breverepasohistórico–CronologíaLahistoriadeBrenntagcomienzaenBerlínenelsigloXIXcomodistribuidordehuevosquedurantemásde40añostieneunrecorridoexitosohastaqueen1912pivotahacialadistribucióndequímicoselcualseconvertiráenunexitosomodelodenegocio.TraslaWWIItrasladansuactividadalazonadesocupadaenMühlheimamRühryaconelnombreactualdeBrenntagAG.1Traselfindelaguerraenladécadadelos50comienzaunaexpansiónalolargodelterritorioalemán.SulocalizaciónenlaentoncesprósperacuencadelRührlepermitesuministrarsusproductosdeformaeficazydadalagranfuerzadelaindustriaquímicaalemanaofrecerunampliocatálogodesoluciones.

1AG–AktienGesselschaft–SociedadAnónima

Ilustración2:ResumenhistoriaadquisicionesdeBrenntag.Elaboraciónpropia

Esapartirdelosaños60cuandoiniciaunaexpansióninternacionaladquiriendopequeñosdistribuidoresenBélgica,paradarelsaltoenladécadadelos70alosUSAyapartedelaEuropaoccidentalvíaHolanda,FranciaeItalia.VemosqueenelgermendeBrenntagestáladelocalizarsuscentrosdedistribuciónenzonasindustrialmentepujantes.Estehechosevefortalecidoconlaadquisiciónde3importantesdistribuidoresenlosUSAduranteelfindelos80convirtiéndoseyaenunodeloslíderesmundialesdeladistribuciónquímica.TraslacaídadelcomunismoiniciasuexpansiónhaciaelestedeEuropayesunodelosprimerosdistribuidoresentomarposiciónenAsiaaliniciodelcambiodesigloenlos2000.Sindudaconstatamosunamentalidadhistóricaensuempresade“Construirimperio”.EnlaprimeradécadadelsigloXXIconfluyeunaaceleraciónenlaexpansiónquesefinanciaenbaseadeudalocualllevaaunescenariodedificultadtraslacrisisdel2008.DuranteestadécadalafamiliafundadorahabíavendidolaempresaafondosdeprivateequitysiendoBainCapitalen2004,queentrócomopropietariohasta2006cuandoBCPartnerstomóelcontrolytras2010decidieronsacarlacompañíaabolsaentrandoenelMDAX.Paradójicamentetraslasalidadelosfondosylaentradadeinversoresinstitucionalesserealizaunreajustedelmanagementquedecidefrenarlaexpansiónyponerordenensusfinanzas,quejuntoalarecuperacióndelaeconomíaenlosúltimosañospermitealosinversoresvercomolacotizacióndelaempresasemultiplicax3veces.

2.3 Estructuracorporativa¿Activosocultos?LaestructuracorporativadeBrenntagesbastantesencilla.Tienenelcontrolmediantefilialesencadapaísqueoperanasícomoparticipacionesmayoritariasenalgunasdelasadquisicionesquehanrealizado.Salvolapropiedadenlosterrenossobrelosquesesitúansuscomplejosdedistribuciónyquealserensumayoríalocalizacionesindustrialeslejosdelaszonasmásresidencialesocomerciales,noencontramossignificativovaloroculto.Ademáslaestructurafinancieraquesebuscaeslademinimizarelcapitalfijoempleado.

3 Modelodenegocio

3.1 ¿Quévende?¿Quéproblemamicroeconómicosoluciona?Ladistribuciónquímicaesunodelosnegociosmásreguladosqueexisten.Desdelosproductosquímicosmássencillossesiguenestrictasnormastantoenlaproduccióncomoenelalmacenajeyladistribución.Estosedebeaquepotencialmenteconproductosrelativamente

comunesybaratosesposiblelafabricacióndeexplosivos,venenos,drogasomultituddeartículospotencialmentedañinospuestosenmanosequivocadas.Estohacequelosparticularesapenastenganaccesoalosmismosenconcentracionesindustrialmenteútilesyqueinclusolasempresashanderendircuentasconlasautoridadessobreelusoquevanadaralosmismos.Sinembargo,sonmultitudlosproductosquecualquierempresa,desdeunaPYMEindustrialaunfabricantedeperfumes,unafarmacéuticaounagranjadeanimalespuedennecesitar.Brenntagdistribuyeestosproductosquímicosenlotesútilesparalasempresasypermitesolucionaresteengorrosopasogestionandolospermisoseinclusollevandoelcontroldelosstocks.Esporello,queunaempresaencuentramáscómodoelacudiraunúnicodistribuidorquelepermitaaccederdirectamenteatodoslosproductosquenecesita.

Ilustración3:Modelosdedistribucióndequímicosycoberturadelacadenadevalor+aplicaciónindustrial

Adicionalmenteseproduceunproblemasisedeseaacudiralproductorquímicomayorista.Ensumayoríaseencuentranconcentradosenlocalizacionesmuyconcretasysuventaserealizaengrandesvolúmenesquesondeltodoexcesivosparaunagrancantidaddelasempresas.Sirvacomoejemploqueaunqueunafábricadeautomóvilesnecesitaunagrancantidaddeaceitesygrasas,éstalonecesitaenpequeñosvolúmenesdiariosparaevitarstockslocualhacequealfabricanteleresulteineficienteelaboraresospequeñoslotes.Sihablamosdeunapequeñaexplotaciónavícolaoporcina,losvolúmenesdemuchosproductosapenaslleganaunascuantasfurgonetasalcabodelaño.YesaquídondeBrenntagsirvedepasarelagestionandolalogísticayllegandoaacuerdosmarcoconlosproductoresparareempaquetarydistribuirlosproductos.

3.2 ¿Cómoganadinero?Fuentesdeingreso,mercadosyproductos:“Losclientes”

Lafuentedeingresoprincipalsonlasventasdelosproductosquímicosquepreviamentehaadquiridoalfabricantequímico.Esunnegociopurodedistribuciónenelcuallaadaptaciónalasnecesidadesdelcliente,tantoenpreciocomoenlogísticaygestiónesvitalparaqueelnegociosobreviva.

Ilustración4:Distribucióndeventasporlocalización,clientes,productosyproveedores

Comoobservamosenlafigura,Brenntagsesitúaentreproductoresyclientesteniendounagrancarteradeclientesenmultituddeindustriasylocalizaciones.Estoqueinicialmentenospuedeparecerunagranventaja,suponealavezunretologístico,decomercializaciónydegestiónenorme.Sinembargo,laescalaenladistribucióndepequeñosvolúmenesdiscretosdeproductosuponeunaventajacomoiremosviendo.

Ilustración5:Previsionesdeempaquetadoenladistribuciónquímica

Lalocalizacióndelosclientesseconcentraenlasregionesmásindustrializadasdelplanetacomohemosvistoenelepígrafedehistoriadelacompañía.Estadiversificacióngeográficanosdapistasdequenosencontramosanteunaempresaquesolucionaunproblemaeconómicoglobalparalasempresasdetodoelmundo.Desdeelpuntodevistamicroeconómicoquedaclaroquehayunciertogradodedependenciaporpartedelosclientes,sinembargo,veremosquelacompetenciaesabundanteyhabríaquepensarencuálessonlasrazonesquellevanaunaempresaaconfiarenBrenntagynoenotrodistribuidor.PorotroladosiobservamosaBrenntagcomoclientedegrandesproductoresentendemosquecuantomayoresseanlosvolúmenescomprados,mayorcapacidaddenegociacióndepreciostendrá.

Desdenuestroanálisisyexperiencia,lasempresasbuscanteneruncatálogolomásamplioposiblesinincurrirencostesocomplicacionesinnecesarias,yelhechodetrabajarconungrandistribuidorpermiteaccederaproductosquedeotromodoresultaríancomplicadosdeconseguir.Porelladodelosproveedores,eltenerungranclientequeadquieredeformaestablesusproductoslespermiteunadeseadaestabilidadensurevenue.

Ilustración6:PreferenciasdelosclientesdeDistribuidoresquímicos

Sibieneltamañoesimportante,ofreceunapegayeslamenoragilidadquepuedeofreceralclientefrenteaimprevistosylamenoratenciónquepuedesentirelpequeñoempresarioencomparaciónaunpequeñodistribuidorlocal.

Ilustración7:Localizacióndelospuntosdedistribución/ventadeBrenntag

LadistribucióndelasventasesrazonableenbasealosnivelesdePIBdecadaregiónglobal,lógicamenteconcentrándoseensuáreadeproximidadquesonlosUSAyEuropa.Estadiversificaciónregionaltieneunaventajaañadida.Lasregionesyclusterslocalessuelenestarconcentradosenunasuotrasindustrias,quecíclicamentesevenexpuestasacrisisdediversostipos;elcontarconunacarteradeclientesdetodaíndolepermiteamortiguarycompensarestosproblemas.Estehechonosquedademostradodurantelosaños2015y2016enloscualeselsectordel“Fracking”sufrieronantelacaídadelpreciodelOil&Gas.Mientraslos

competidores,conmásconcentracióndeclientesenestesectorvieronpeligrarsusbeneficios,Brenntagsalióairosaviendocomosimplementesusventasglobalesseestancaban.

Ilustración8:NegociosegúnregiónglobaldeBrenntag

3.3 Brenntagdentrodelacadenadevalor(ysusclientes)Paracomprenderelproblemaeconómicoqueunaempresasoluciona,esfundamentalcomprendercuálessuposiciónenlacadenadevalor.Deestemodovemosquéesloquerealmenteaportaalclientefinalynosdejaintuirlosposiblesriesgosdisruptivosquelaacechan.

Ilustración9:Cadenadevalorsimplificadaparaundistribuidorquímico

EsencialmentelosproductosquímicosqueBrenntagsuministraactúancomo“catalizadores”enlosprocesosindustriales.Esporelloqueesmuydifícilencontrarunsustitutoagrasas,aceites,disolventes,anticongelantes,polímeros…salvoqueseansustituidosporotrossimilaresqueseránsuministradosindiferentemente.SiobservamoslaIlustración9nosencontramosquelostresprimerospasoslospodríarealizarcualquiercompañíaquenecesiteestosproductos,conunasalvedad.Losvolúmenesmínimosqueungranproductorquímicoestádispuestoadistribuirraramenteseránmenosdeuncontenedorcompleto.Estonoesválidoparalamayoríadenegociosdepequeñoomedianotamaño,inclusousandointensivamenteestosproductos,elalmacenajedeestoscompuestosesmáscomplejoycaroquematerialesinertes2comometales,madera…Siseguimoselrazonamiento,vemosenla

2Definimosmaterialinertecomoaquelcuyainteracciónconelmediooseresvivosnocausaningúnefectonitieneconsecuenciaalgunasalvoeldeocuparciertoespaciofísico

figuraIlustración10quelacadenadevalorsevuelvemáscomplejasitenemosencuentatodoslossubprocesosintermedios.¿Quévaloraportaparaunproductordepinturas,unganaderoounaindustriadebienesdeequipoelsolventarporsimismostodosestospasos?Quizáconotrossubproductospodríadarseelcaso,peroenelmundoindustrialactuallabúsquedadeeficienciamediantepequeñosstocksysimplificacióndeprocesosparecemásprácticoysindudamáseconómicoqueuncamiónacudaxdíasalasemanaparaentregarenlanavederecepciónlosquímicosrequeridospara2-3díasdeproducción.

Ilustración10:Cadenadevalorampliadadistribuidorquímico

Unacaracterísticadelosdistribuidoresquímicosesquealnosuministrargrandesvolúmenesnosdapistasdequeunamayoríadesusclientesdependenirremediablementedesusproductossinserelcosteprincipal.Estotienedosconsecuenciasdirectas:Elpreciorelativodelosproductosnoestandeterminantecomolacalidaddelsuministroyensegundolugar,queunclientesatisfechoseareticenteacambiardeunproveedordeconfianzaporunligerodescuentodepreciocausandoun“switchingcost”.

Unaalertaquevemostrasanalizarel“valuechain”esquemuchosprocesossonidénticosalosdeunoperadorlogísticoounretailermasivo.Sinembargohaydospuntosquesuponenunabifurcaciónrespectoalosequivalentesdeproductosinertes.Porunladoelalmacenajequenopuedeserrealizadoconlossistemasavanzadosdelalogísticamodernadondeenelalmacénpaletizableencontramospañalesjuntoasillasdejardínocualquierotroelementodeconsumoinerteorganizadobajocriteriosdeoptimizaciónmatemáticaparamejorarloscostes.Sinembargohandesertratadosdesdesullegadaconextremocuidadoyaquecualquierderrame,mezclaindeseadaocontaminaciónsupondríanungravísimoriesgoodirectamentelapérdidadetodoellote.

Existeademásunriesgoenelaspectodeseguridadyaquesonproductosmuydeseadosparausospocolícitosyhandeservigiladosexhaustivamente.Ademásenmuchoscasoseldistribuidorhadeencargarsedelreciclajetantodecontenedorescomodeenvases.

Portodasestasrazones,vemoscomoestremendamentedifícilqueunoperadorlogísticoconvencionalounretailermasivotratedeemularalosdistribuidoresquímicos.

Unaúltimaconclusiónesqueladiferenciaenlacadenadevalorentrelosotrosdistribuidoresquímicosestácentradaenlacantidaddeproductosquepuedenofrecer,enlacalidaddelsuministro,lastareasextradereciclaje,controldestocksdelcliente(parasuministrarautomáticamentecuandosusnecesidadeslorequieran)yelasesoramientotécnicoquepuedanofrecerasícomolaelaboracióndeformulacionesexclusivas.Alrespecto,ungrandistribuidorpuedehacerusodeeconomíasdeescalaparaofrecerestosserviciossinincurrirenuncosteexcesivo.

4 Managementyacciónbrenntag

4.1 EstructuraaccionarialDadoqueBrenntagdejódeserunaempresafamiliarhacedécadasnosencontramosconunaestructuraaccionarialtípicadeunagrancorporación.Sinresultarnosexcesivamentecómoda,laestabilidaddelaccionariadohasidonormaylapresenciadegrandesgruposdefondossoberanosnoshacesentirciertatranquilidadalrespecto.

Elnúmerodeaccionesnohavariadoentodoeltiempoquellevacotizandosalvounsplitnodilutivoquedejóencirculación154,5Millonesdetítulosenunasolaclase.Esteaspectonosdejabuenaimpresióndelmanagementacercadesualineamientoconlosinteresesdelosaccionistas.

HolderName Ownership Country

NORGESBANK 6,06% Norway

BLACKROCK 5,94% UnitedStates

AMERIPRISEFINGRP 3,58% UnitedStates

MASSACHUSETTSMUTUAL 3,02% UnitedStates

ALLIANZSE 2,95% Germany

ARTISANPARTNERSLTD 2,78% UnitedStates

VANGUARDGROUP 2,56% UnitedStates

InstitutionalOwnershipDistribution

InvestmentAdvisor 78,99%

SovereignWealthFund 10,06%

InsuranceCompany 6,48%

PensionFund(Erisa) 2,06%

Others 2,40%

Ilustración11:DistribuciónaccionariadoBrenntag

Respectoalosmovimientosdelosdirectivosdelacompañíaenlaaccióntenemosquesolamentehaycomprasduranteelperiododelaactualdirectiva.Estepuntosibiennoesdeterminante,nosayudaavislumbrarelniveldeconfianzaquetienenlosdirectivosenlacompañíaquedirigen

7%2% 2%

InstitutionalOwnership

InvestmentAdvisorSovereignWealthFund

Ilustración12:OperacionesdeInsidersenBrenntag

4.2 RetribuciónalaccionistaSiendoelpagodedividendountantodiscutido,entendemosqueenempresasindustrialesdegrantamañoespercibidocomounsignopositivopormuchosinversores.Elpay-outratioestáentornoal45%conprevisióndemantenerloestable.

Ilustración13:RepartodedividendoBrenntag

ObservamosqueelTRS3obtenidodesdelaentradadelaactualdirecciónhareportadodemediaun17%derentabilidadanualizada.Estonosresultamuysatisfactorioycreemosquemuestraunacorrectaalineaciónhacialosinteresesdelosaccionistas.

3TRS–Totalreturntoshareholders–Revalorizacióndelaacciónsumandodividendos

4.3 Managers

Ilustración14:OrganigramaBrenntag

Acercadelmanagementcreemosfirmementequesurolestásiendopositivoyhadadomuestrasdeunagestiónsólida.ComomuestradeellocreemosqueelactualCEOhabiendosidofundadordeunadelasempresasadquiridasporelgrupoBrenntag,poseeademásunacapacidaddeliderazgoydeemprendimientoquesindudasonnecesariasparaoperarunamultinacionaldeestetamaño.Trasescuchardiversasconferenciasaanalistasdondehanrespondidocontransparenciaydiligenciaapreguntascomplicadascreemosquesíexisteunalineamientoconlosinteresesdelosaccionistas.SinembargoechamosdemenoselquehayaunafamiliapropietariadelnegociooenlaqueelmismoBoardtengaunosinteresesclaramentealineados.Noporellodesconfiamosdelahonradezygestióndelequipo.

RespectoalasremuneracionesparecenenlamediadelohabitualparaejecutivosdesucategoríayconeltamañodeBrenntag.Sindudaagradecemoslatransparenciamostrada.Respectoalmodeloderetribución.Vemosqueun50%aprox.Esunsalariofijo+RetribuciónVariableporobjetivosaCortoPlazo(25%)yaLargoPlazo(25%).AunquenosgustaríaverunaapuestamásfirmeporlosobjetivosdecreacióndevaloraLargoplazo,nosparecenunosobjetivosquetraslodemostradoconlosdatospasadossonrazonables.

Ilustración15:RetribucionesManagementBrenntag

StevenHolland(CEO),seunióaBrenntagenjuniode2006traslaadquisicióndeAlbionChemicals,undistribuidornacionaldeproductosquímicoslíderenelReinoUnido.Sucarreraseextiendepormásdetreintaañosenlafabricaciónydistribucióndeproductosquímicos.Stevencomenzósucarreratempranaeninvestigaciónydesarrolloentratamientosdeagua,revestimientossuperficialesypolímerosespeciales.En2007,StevenHollandfuenombradoDirectorEjecutivodelnegocioeuropeodeBrenntagyseunióalConsejodeAdministracióndelGrupo.StevenaumentóaúnmássusresponsabilidadesgeneralesdentrodelGrupoenoctubrede2009cuandoseconvirtióenDirectordeOperacionesdeBrenntagentodoelmundo.Enjuniode2011,StevenfuenombradoDirectorEjecutivodelGrupoBrenntag.StevenHollandtienesusedeennuestrasedeenAlemaniaperomantienesucasaenLondresconfácilaccesoadestinosinternacionales.EnlaJuntaDirectivareciénformada,StevenHollandesresponsabledelaregióndeAméricaLatinaademásdesusresponsabilidadesactuales.

GeorgMüller(CFO)seunióaBrenntagen2003.EstabaacargodediferentesrondasdefinanciaciónparaBrenntag.Despuésdehacersepúblicoenmarzode2010,tambiénasumiólaresponsabilidaddelasactividadesdeRelacionesconInversoresdelacompañía.Fuenombradodirectorfinancieroen2012.AntesdeunirseaBrenntag,GeorgMüllerdesempeñódiferentesrolesenbanca,controlytesorería.

KarstenBeckmann,miembrodelaJuntaDirectivaapartirdel1dejuliode2015,seunióaBrenntagen2002,cuandofuenombradodirectorgeneraldeBrenntagItalia.Karstenaumentóaúnmássusresponsabilidadesen2009cuandoseconvirtióengerenteregionaldeEuropadelSur.En2011KarstenfuenombradoCOOBrenntagEuropay2013fuenombradoCEOBrenntagEMEA(Europa,MedioOrienteyÁfrica).PriorBrenntagKarstenfueresponsabledelaoficinabordydeldepartamentoderelacionesconinversoresdeStinnesAG,elantiguopropietariodeBrenntag.KarstenBeckmanncomenzósucarreraen1990enHülsAG(hoyEvonikAG)eneldepartamentojurídico.EnelConsejodeAdministracióndeBrenntagAGKarstenesresponsabledelaregióndeEuropaylasCuentasGlobales.

MarkusKlähn,miembrodelaJuntaDirectivaapartirdel1dejuliode2015,seunióaBrenntagen1994.MarkusocupódiversospuestosenBrenntag,incluidoseldeDesarrolloCorporativo,FusionesyAdquisicionesCorporativasyTICorporativa,DirectorFinancieroBrenntagLatinAmerica,Inc.yelPresidenteBrenntagNortheast,Inc.En2011,MarkusKlähnfuenombradoVicepresidenteEjecutivoyDirectordeOperacionesdeBrenntagNorthAmericayfuenombradoPresidenteyDirectorEjecutivodeBrenntagNorth

Americaen2013.EnelConsejodeAdministración,esresponsabledelaregióndeAméricadelNorte.

HenriNejade,miembrodelaJuntaDirectivaapartirdel1dejuliode2015,seunióaBrenntagen2008comodirectorejecutivodeBrenntagAsiaPacific.AntesdeBrenntag,HenriNejadefuevicepresidenteydirectordenegociosinternacionalesparaRhodiaGroupde2005a2008.En2008,BrenntagadquiriólasoperacionesdedistribucióndeproductosquímicosdeRhodiaenlaregióndeAsiaPacífico.En2000,HenriNejadeseunióaRhodiaSiliconescomoDirectordeVentasGlobalesyMarketingyfuenombradoDirectordelaUnidadGlobaldeNegociosEstratégicosen2003.

4.4 Preguntas al management HemostranscritoalgunasdelaspreguntasrealizadasenlaconferenciadeanalistasrealizadasduranteelQ1,Q2yQ3del2017quecreemossondegraninterésqueadicionalmentecomentamos:

v ¿Porquéelcrecimientoorgánicomuydébil?v BRN:Nosoncapacesdeaumentarsucarteradeclientespordébildemandaà

¿Findeciclo?v Yo:suspuntosdeventastienenmuchomargendecaptar/retenerclientes

v ¿Porquéelaumentocostesproveedoresnoaumentodepreciosclientes?v BRN:Nosubimosprecios,elmargenBrutonoesnuestroKPI,mejorrelación

conclientesà¿Tácticamuyagresivadeventas?v Yo:Nolohacenporquerealmentenosoncapacesdehacerlodeforma

efectiva:Muypocointegrados.AunqueenelB2Blaestabilidaddepreciosesun“plus”

v ¿Seestáejecutandoelplandemejorayeficiencia?Traspetición,muestrandetalladoelplan

v BRN:PlaneficienciaenPurchase:Centralizacióntotaldelascompras“Centraldecompras”

v BRN:Inversionesparamejorareficienciaycreacióndenuevoshubsv BRN:Reestructuraciónplantilla“Heads-off”v Yo:Aunqueladireccióneslaadecuada,hayqueponerenduda.La

investigacióndecamponosmuestraquecadaempresaadquiridasigueconsususosycostumbrespasados.

v ¿CuálessonlosprincipalesKPIsparaoperarelnegocio?v BRN:UsanelPMImanufacturerocomoEarlyIndicatorv BRN:EBITDAOperativoyOperatingProfit(ymárgenes),NetDebt/EBITDAOp,

generacióndeFCFyROCE(conGW.)v Yo:Lociertoesquecumplenyllevanuncontrolfinancieroadecuado

v ¿Nohayriesgodeentrarenpérdidassiendounaempresatandependientedelciclo?v BRN:No,nuestronegocioesmuyresilenteyescasidefensivo.Nuestrocoste

fijonoestansignificativocomoenunproductorv BRN:Elnegocioestádiversificadoensectoresygeografías:Muestradeelloes

queenUSAlacaídadeOil&Gasnoshacausadoproblemasperonopérdidas.Competidorespierdendinero

v Yo:Aunqueanti-intuitivoenestecasoelBigPlayerparecetenerlarazón,losnúmerosavalanlaestrategiadediversificaciónaúncayendoenriesgodediworsificar

4.5 EmpleadosTraselresearchllevadoatravésdelwebsiteglassdoor.comensusdiferenteslocalizacioneshemosllegadoalaconclusióndequesintratarsedeunnegocioparticularmenteglamurosonidemostrarunniveldesatisfacciónelevadísimo,apenashemosencontradocríticasquenosllamenlaatenciónhaciendoespecialénfasisenaspectoscomocontabilidad,malapraxisoperativa,QHSEoenelquesedenuncienabusosdealgunaíndole.Existiendonoobstantealgunasobjecionesalplandereestructuraciónqueseestállevandoacabo.Esteúltimopuntonospareceinclusopositivo,yaquedemuestraquehayunaintencióndecambioymejoraquesiemprevaaencontrarciertaresistenciaenlosempleados.

Porotroladonosresultainquietanteelhechodequéocurreycómose“regestionan”losnegociosadquiridosvíaM&A.Noesextrañoencontrarcasosquealllegarelnuevocompradorseencuentraconelrechazoodesmotivaciónparaafrontarlanuevaetapa.AlrespectoelCEOafirmaqueestántrabajandoenunareestructuraciónconbajasparaestablecerunapolíticayculturacomúnparaconseguirunasituaciónenlaquelosdirectoresdecadapuntodedistribucióntenganunaactitudde“skininthegame”.NosmantenemosexpectantesalrespectoperosindudaesunpuntopositivoparaelmanagementquesiendolíderesensusectornohayantomadolavíadelaprocrastinaciónencuantoaRRHHserefiereyesténactuandodeformaproactiva.

5 Entornocompetitivoycoyuntura

5.1 CoyunturaeconómicaDuranteelaño2017podemosdecirquesehaobservadoanivelglobalunañorelativamentetranquiloenelcuallosmiedostraslagranrecesiónde2008sevandisipando.DadoqueBrenntagesunoperadoranivelmundial,parecesensatoelhacerunanálisismacroparacentrarseposteriormenteenlasregionesconmásimportanciasegúnsucuentaderesultados.TrataremosdeesbozarenquépuntodelcicloJuglarnosencontramosparaquenosayudeanoirconuntimingequivocadoalahoradeinvertir

5.1.1 AnivelglobalUnaimagenglobaldelasvaloracionesdelosactivosbursátilessegúnelCAPE-Shiller4nosmuestradeformaclaraqueestamosenunmomentodevaloracionesaltasengeneral,locualanuestroentenderesconsecuenciadelarecuperacióneconómicaquehemosvistoanivelmundial.TrasalgunossustosporlarealidadfinancieraenChinayalgunosmovimientospolíticospopulistasquepodríanllevaraunproteccionismodedudosobeneficioparecequeelcicloseencuentrayasuperandolafasederecuperaciónyentrandoenladeauge.Todoestocombinadoconlaactualsituacióndeexcepcionalidadmonetariaqueharesultadoenunasituacióndedesvirtuacióndelosmercadosdecapitales.HaremosunbreverepasoalasdosregionesmássignificativasdelnegociodeBrenntag.

4CAPE-Shiller-Ratioprecio-beneficioajustadacíclicamente

Ilustración16:RatioCAPEenlosdiferentesmercadosdeaccionesmundiales

5.1.2 EnlaregiónEMEAIniciamoselanálisisporlaEurozonacomomayormercadodirectodeBrenntag.Lafasederecuperacióniniciadatraslacrisisdedeudade2012continuaconaparentefortaleza.ElcrecimientodelPIBsemantienesólidoconciertaimportanciaenpaísesquehabíansufridounafuertecrisis.ElsectordelasmanufacturasindustrialescomoprincipalclientedeBrenntagydegranimportanciaenEuropacrecedeformasólidacomovemosenlafigura12.

Ilustración17:VariacióndelPIBporsectoresyregionesEURO

VemosqueelPMIsemantienefuerte.SiendoésteunodelosindicadoresqueelmanagementdeBrenntagafirmautilizarcomopredictordelademanda,creemosqueseavecinanbuenostiemposparalaindustriayaqueadicionalmentelainflaciónsemantienebajaynonosadelantaproblemasquepudieradañarlacompetitividaddelaindustriaeuropea.

Ilustración18:EvolucióndelPMIylainflaciónenEurozona

Respectoaladeudasecontinuaconlaspolíticasdeconsolidaciónfiscaldeformaarmonizada.Adicionalmentevemosqueelyieldenlacurvadetiposseencuentraensituacióndenormalidad.

Ilustración19:VariacióndecréditoagobiernosenEurozona

Ilustración20:SpreaddelacurvadetiposdeinterésBCE

5.1.3 EnlaregiónNorthAmerica:Sindudaesunodelosgrandesprotagonistasencualquieranálisisdecoyunturaquebusqueciertaprecisión.Ysindudaeslaregióncuyasfasesdelcicloestánmásdefinidasycomoproponemosacontinuación,másavanzada.Traslosañossiguientesalagranrecesiónseprodujounaviolentafasedecrisis,seguidadeunafasederecapitalizaciónapoyadasincomplejosporlaFED,yqueayudadadeformacasualperovigorizanteenformadela“nuevaeconomía”protagonizadaporlasFAANG5ydelosgrandesdesarrollosquehansalidoalmercadoenlaúltimadécada,laeconomíaconsiguiórecuperarseaunavelocidadmayordelopronosticado.Reflejodeelloesqueactualmentelosnivelesdelasbolsasestánenmáximoshistóricosmesames,elcrecimientodelPIBsemantieneenunsólido3%conlosnivelesdeparoenmínimosdevariasdécadasylosnivelesdeproducciónindustrialasícomootrosindicadoresmostrandounaeconomíapujante.Además,vemoscomoelciclodecréditovuelveamostrarsignosderecalentamientocomoadjuntamosenlassiguientesfiguras:

5FAANG-Facebook,Apple,Amazon,Netflix,Google

Ilustración21:DeudacorporativaenUSA

Ilustración22:DeudacomercialenUSA

Siendopreocupanteelcrecimientodeladeudacorporativa,eslaaceleraciónalaqueestaseproducelaquedeberíamantenernosalerta.Ademáselaplanamientoenlacurvadetiposqueseestáproduciendomesamesbajolaindiferenciadelasautoridadesmonetariasnosindicaqueesposiblequecomiencenciertastensionesenlosmercadosdecapitales.

Ilustración23:SpreaddelacurvadetiposdelTreasuryvsbonoa2y5añosenUS$

Siguiendoalgunosindicadoresadicionalescomoladeceleraciónenlacreacióndenuevocréditoyelhechoincontestabledequelasbolsassiguenenconjuntoescalandohaciamáximosnoshacepermanecerenelladodelaprudencia.OtrosignoquenoshacesercautelososeslamasivabajadadeimpuestosaprobadaporlaadministraciónTrumpsiguiendolospatronesdeanterioresetapaseinyectandogasolinaaunaeconomíaquenoparecenecesitarlo,siendoquizámásprudentequelaadministraciónhubieraaprovechadolossuperávitsdeliquidezparareducirladeudafederal.Unadelasleccionesaprendidasduranteel2008esquesibieneshartodifícilestablecerelmomentodelcicloenelquenosencontramos,másaúnesconocerelefectodeunacrisisyaqueelefectodelapalancamientoestremendamenteviolentoeimprevisible,sindudasehaobservadounarelacióncausaefectoentrelaviolenciadelacrisisylacantidaddecréditoacumuladoenlaeconomía.SumandoatodoloexpuestoquelacapacidaddemaniobradelaFEDseencuentraenmínimostrasunadécadadeestímulosmonetariosmasivos.

Sibienesciertoquefaltaquelainflaciónmuestresignosderecalentamiento,megustaríareflexionarsobresilosprocesosdeflacionariosinducidosporlaadopciónaescalamasivadelasnuevastecnologíasnohacesinobajarelnivelalquedeberíamosalertarunaumentodelosprecios.Ademásdequeyaenel2008sedescartólaposibilidaddeunacrisisporestemotivosintenerencuentaqueelaumentoenelascensodelosactivos(BolsayRealState)había

superadoampliamenteelincrementodelaproductividad,másaúnresultanecesariosercautelosossicomparamoslacestadelacomprasobrelacualsecalculalainflaciónylarealdelosciudadanosenlaseconomíasoccidentales.

Ilustración24:ÍndicesburátilesDowJonesIndustrialyNASDAQ

Ilustración25:InflaciónUSA

5.1.4 ApuntealasregionesasiáticasyAméricaLatinaDadoquelainformaciónaccesibleparaelanálisisdeestasregionesesdedudosafiabilidadyelpesoenlacuentaderesultadosnoestansignificativa.AñadiréalgunagráficasquemeparecerelevantedelaregióndeChinaqueporsuimportanciaytamañoenlaregiónasiáticaasícomolainterrelaciónconelrestodeLATAMyelmundooccidentalnoshacemantenerciertacautelasobresilosnivelesdeendeudamientonoempiezanaserexcesivos.Dichoesto,parecequelasautoridadeschinasmantienenclarosloscriteriosdemantenerlaestabilidadmedianteestímulosmientrasseejecutalarotacióndesueconomíaaunamáscentradaenservicios.

Ilustración26:CurvatiposdeudaChina

Ilustración27:DeudacorporativaenChina

5.2 PosicióndelsectorenelcicloeconómicoElsectordedistribuidoresquímicosseposicionaclaramentecomounaearlycyclical.Susventasserealizanaempresasindustrialesquesegúnsudemandafinaltirandelaproducciónyportantodesusproveedores.Anteelfindeunafaseexpansivaeiniciodeunafasederecesiónresultaráfácilvercómoseproduceunstressenlosstocksdelosdistribuidoresquenosoncapacesdesatisfacerlademandaparaposteriormenteverunaacumulacióndelosmismosantelacaídadelaproducción.Sinembargodebidoaqueelapalancamientooperativonoestansignificativocomoparalosproductoresquímicos,encasodeiniciodeunarecesiónyconunbalancesaneadolosdistribuidoresnodebensufrirgrandesproblemasparasoportarvariosañosdebajadadeventas.Estolodemostraremosenelapartadodeanálisiscuantitativo.

5.3 Competidores,mercadoyelasticidaddelademandaElmercadototaldedistribucióndeproductosquímicosestávaloradoen165$B.Deellos,Brenntageselmayoroperadorcon11,2$B(10Mi€).Comovemosenlafigura23eltop5delosoperadoresapenastieneel20%delacuotademercadosiendoelrestodecompetidorespequeñosoperadoresmuylocalizados.Porunladoestonosindicaqueexisteunatotalfragmentaciónenelmercadoyporotronosofreceunagranoportunidadparaaquellosoperadoresqueseancapacesdearrebataralospequeñosoperadorescuotademercado.Resultamuysignificativoconlosprocesosactualesqueobservamosenotrasindustriasqueestohayapermanecidotantotiempoasí.Locual,sinlugaradudas,nosindicaquenoessencilloarrebataresacuotademercadoyesqueenesenciaexisteunmoatinclusoparapequeñasempresas.EstonoesdeextrañarenelB2B.

PorlocalizacionesBrenntagseencuentraliderandolasregionesdeEuropayLATAMymuybienposicionadaenNorteaméricayAsia-Pacífico.Enesenciaeselúnicooperadorrealmenteglobalencuantoalocalizaciónycomoveremosmástarde,creemosqueofreceunaconsiderableventaja.Dadoqueenlalogística,tantolaposesióndelasmejoresparcelasenloshubmásimportantescomounacantidadsuficientedelocalizacionesotorgaunaventajaenformademenorescostes,novanadejaraloscompetidoresquedarseconesaslocalizacioneslosquellegaronprimero.Existen2rivalesqueestánintentandoemularlaestrategiadeBrenntagdeformamuyagresivayson:Univar(US),Nexeo(US)yenmenormedidaHelm(DE)asícomolasasiáticasiniciandounprocesodeexpansión:Sinochem(PRC)eICCChemical(PRC).TodasellashanrealizadooperacionesdeM&Adecaladoparatratardecogermayorescala.Comoveremos,estonoessencilloydefacto,resultaquelaventajavuelveaestardepartedeloperadordemayortamañoyaqueenestosprocesosdeM&Apuedellegaraproducirseunapujaquereduzcalarentabilidaddelasadquisicionesrealizadas.

Ilustración28:Distribucióndelmercadodedistribuidoresquímicosyprincipalesempresas

Porotroladohayqueindicarqueelmercadodequímicosseencuentradiferenciadoentregeneralistasyespecialistas.MientrasquelosanteriormentemencionadosbasansumodelodenegocioenquímicageneralistahaaparecidouncompetidormuyespecializadoyconunabuenaredlogísticaIMCD(NL)queestásiendocapazdecapturarlosmejoresmárgenesqueseobtienendeproductosmástécnicosyfinanciarsuexpansiónsinincurrirendeuda.Verfigura25.

Ilustración29:Cuotademercadoporregiones

Ilustración30:Alcancedemercadoporregióny

tipodeproducto

Siobservamoslafigura26demostraremosque,enlacomercialización,tantoescalacomoespecializaciónesunplus.SolamenteIMCDescapazdeequipararaBrenntagconunnegociomuchomásespecializadoylocalizado.

Ilustración31:MárgenesbrutosymárgenesEBITDA

5.4 Análisisestrategiayriesgoscompetitivos–

5.4.1 MOATsLadiscusiónsobresiexisteonoventajacompetitivaessiempreunarduoejerciciodereflexión.Esfácilasignaratributosaunaempresaqueparecenconferirletalventaja,peroquerealmentenosonmásqueelementoscoyunturalesyreplicables.Porelcontrariopasarlasdelargocomolehaocurridoatodoinversorexperimentadoenalgunaocasión.DesdemipuntodevistaysiguiendolavisióndeGreenwaldyDorseyunaventajacompetitivadeberíapermitirnosobtenerunamayorrecompensaenformadebeneficiossuperioresalamediadeloscompetidores,acausadealgunasituaciónquefuercealosdemandantesapagarmáspornuestrosproductosograciasaalgunasituaciónquedeformapermanentenospermitatenermenorescostes.

Salvorarasexcepcionesconformulacionesmuyexclusivas,patentesoproductosmuytécnicos(queseríamásbienelcasodeIMCD)enelcampodelosquímicos,losproductossonmerascommoditiesporlascualesnohaydiferenciación,asíqueesenelladodeloscostesenelquepuedenestarlasventajasdeestesector.

HemosexplicadoanteriormentequeexisteentodonegocioB2Bunswitchingcostquedemostrábamosenestecasoporlagranfragmentaciónqueexisteporlacualpequeñoscompetidoresnosonfácilmentedesplazados.Nomecabedudaafirmarloyaquesiyo,competidorA,hedeadquirirelnegociodecompetidorBparaquedarmeconsusclientesofreciendoproductossimilaresapreciossimilares,existeunaaversiónalcambioporelladodelademanda.Sibienestaventajanocreemosqueofrezcacapacidaddeobtenerbeneficiosextraordinarios,sipermiteretenerconbajoscostesalosclientesyaestablecidosmientrassemantenganprecioscompetitivosyunserviciocorrecto,manteniendoasíunafuerteresilenciaensufacturación.Comovenimosdesarrollando,eltamañoconfiereunaventajasóloenciertoscasos,ycreemosfirmementequeenestenegociosíseencuentraesaventaja.Elmodelodenegociosebasaesencialmenteencomprarydistribuirbaratoyaqueelpoderdefijacióndepreciosalademandaespequeñocomomuestralafigura6(Factoresdedecisióndelosclientes).Alahoradeadquirirlasmercaderíaselgrandistribuidortienefuerzadenegociaciónconlosfabricantesdebidoaquelosfabricantesobtienenacambioungranvolumenestabledefacturación,simétricamentelaredlogísticasevuelvemáseficientecuantosmáspuntosdeventasedisponen,elcostemarginaldeabrir/operarundistribuidorlocalesmuchomenorcuantomayorelnúmerodenodosenlared.Noporelloestamosafirmandoqueexistaunaventajaderedoalmenosenelpresente,noobstante,sícreemosqueelmanagementdeberíacontinuardesarrollandoestaventaja,intentandohacerloenlamedidadeloposiblevíacrecimiento

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

MargenBruto

BrenntagMargenBruto UnivarMargenBruto

NexeoMargenBruto IMCDMargenBruto

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

MargenEBITDA

BrenntagMargenEBITDA UnivarMargenEBITDA

NexeoMargenEBITDA IMCDMargenEBITDA

orgánico.ComoconclusiónafirmamosqueBrenntagdisfrutafrenteasuscompetidoresdeunassólidaseconomíasdeescala.

LosretornosdelcapitalempleadoROCEexGoodwill6muestranqueestehechoseverefrendadodeformamásconcluyenteenlasiguientefigura27.

Ilustración32:ComparativarentabilidadROCE.Elaboraciónpropia

VemoscomoBrenntaghaconseguidocapitalizardeformasostenidasuventajarelativarespectoasusrivalesobteniendounamediaROCEexGoodwilldel20%característicodedistribuidoresexcelentes.SiendoUnivarsurivaldirectovemoscomolosretornossevenafectadosdeformaerrática.LacausadeestolahemosencontradoenqueUnivaresundistribuidorqueconcentraunagranpartedesusventasenUSAyconcretamenteenelsectordeOil&Gas7(40%aprox)siendoesteungranperjudicadoenlosúltimosañosporlasfuertesvariacionesquehasufridolaproducciónasícomolavariabilidaddelaproducciónindustrialenUSA.

Ilustración33:VentasdeBrenntagycompetidores.Elaboraciónpropia

5.4.2 RiesgosyoportunidadesResultasiempreunejerciciointeresantetratardecomprenderquéamenazaaunmodelodenegocioyaunaempresaconcreta,siendoentodocasounejercicioquebajomicriteriotiene6ROCE-exGoodwill=EBIT(1-Tax)/(CapFixEmployed+WRC-Gw)7http://www.chicagobusiness.com/article/20160924/ISSUE01/309249989/how-the-fracking-crash-has-affected-one-metro-chicago-company

10%15%20%25%30%

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

ROCE(ExGoodwill)

BrenntagROCE UnivarROCE IMCDROCE

2.000,0

4.000,0

6.000,0

8.000,0

10.000,0

12.000,0

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

Revenue(M€)

BrenntagRevenue UnivarRevenue NexeoRevenue IMCDRevenue

másinterésdesdeelpuntodevistateóricoquepráctico.Lahistoriaempresarialnosmuestraquelacondensacióndelosriesgosenpérdidasrealespocasvecesseproducedelaformaprevistayquesonenmultituddeocasionesinesperados.Loquesindudaesmásevaluableessilaempresaestámejorpreparadaquesusrivalesparalasamenazasquelosrigoresdelcicloempresarialamenazaranantesodespuéscualquiernegocioeinclusosacarpartidodeello.

Apartirlosriesgosmencionadosporlaempresacontrastamosconnuestravisión:

• Disrupcióntecnológicaydemodelodenegocio–Ampliaremosenelepígrafesiguiente• Operativa–Bajonuestrocriterioelriesgooperativoesunodelosmenosanalizadosy

comprendidosbajolosanálisisfinancierosestándar,causaenmuchoscasosdetrabajarfueradelcírculodecompetenciapersonalofaltadeexperienciaprofesionalenelsector.Enelcasodeladistribuciónlosriesgosmayoresriesgosoperativosprovienendenosercapacesde:

o Entregarelproductosolicitadoencalidadyformadeformasistemáticao Entregarproductoserróneoso Entregasfueradeplazoo Infrautilizacióndelosrecursosdetransporteyalmacenaje

TodosellossecontrolanenBrenntagmedianteKPIsenbúsquedadelaexcelenciaoperativa.AunqueconsideramosqueBrenntagnoestáeneseestándar,síquemuestraaltosnivelesdecontroloperativoquenoindicanrepercusionesrelevantes.

• ManagementyRRHH–Ampliaremosensiguientesepígrafes• Accidentesyfatalidades–Dadalapeligrosidadqueacompañaacualquiersustancia

químicaesteesungranriesgotantooperativocomodeimagenylegal.Elestrictocumplimientodelasnormasdeseguridadporpartedelmanagementydelosempleados,asícomoelusodelastécnicasdetratamientoadecuadaseslamejorgarantía.Trasinvestigación,sehanencontradosendoscasosaisladosdederramesdeciertaimportanciaalosquetuvieronquehacerfrentecompensacioneseconómicasenladécadapasada.Noobstante,síhemosvistounavisiónbastantecontundenteporpartedelmanagementyunintentodeliderazgoenlaindustriaparabuscaruncompromisoglobal.Aunquesiemprehayqueponerencuarentenalasintenciones,trasleercomentariosdesupersonal8,encontramoscreíbleestavisión.

• Legales–Originadosesencialmenteporelpuntoanterior.Nohayactivoningúnlitigiodeenvergadura.ExistenactivasalgunasinvestigacionesenFranciaySuizapormotivodeunasupuestacolusiónenlafijacióndepreciosperosinunademostraciónclaraalrespecto.Encualquiercasoseencuentranprovisionados

• Endeudamientoyliquidez–Sindudaunodelosmayoresfactoresderiesgoqueunaempresapuedeincurrir.Elapalancamientofinancierosemuestraimplacablecuandoseentraenpérdidas.Elanteriormanagementfuesustituidoentreotrasrazonesporunapolíticapocoprudentedeendeudamiento.ElactualCEOyCFOsemuestranrotundosalrespecto.Lademostracióndetalefectolaveremosenlosepígrafesespecíficosdelendeudamiento

• Cambiodedivisayoperacionesmultinacionales–Consideramosquelosriesgosdivisaaldependedecotizacionespocopredeciblesperoeminentementecíclicasnosuponenunriesgorelevanteenelmarcotemporalqueesteanálisispretendealcanzar

• Políticos–EnVenezuelafuenecesariopararoperacionesporimposibilidaddecontinuarlasoperacionesdeformabeneficiosa.Salvoenestepaís,nohemosencontradootroquepongaenriesgoodudedelaoperativadeBrenntag.Entodo

8www.glassdoor.com

caso,pensamosqueexisteunaoportunidadencasodeendurecerlanormativayaquelospequeñoscompetidorestendránmásdificultadesparaadaptarseaunaeventualregulaciónmásexigente,especialmenteenregionesdeLATAMyAsia-Pacíficoconleyesmaslaxas.

5.4.3 DisrupciónHacemosmenciónaparteaesteriesgoporloactualqueseencuentradebidoalaeclosióndenuevosmodelosdedistribuidorasqueestábarriendomodelosdenegociocentenarios.Alolargodeldocumentohemosidoviendoalgunospuntosclavealrespecto:-Fuertesbarreraslegalesenelcampodedistribuciónquímicasiendoquizáunadelasmásexigentes

-Incompatibilidaddelacadenalogísticaindustrialinerteodeladeproductosdeconsumoconladistribuciónquímica-Switchingcostdelosclientesactuales

-EsencialmenteenelB2BlascomprasyaestándigitalizadasvíaSAP,AS400,Salesforce…Portodoellotenemoslaconviccióndequenoexisteenunplazodeinversiónrazonable(5-10años)unriesgodequeuncompetidorconsigaunmodelodisruptivoenestenegocio.Enesencia,eltransporteylogísticademercancíasquímicas/peligrosastieneunascaracterísticasinherentesquelodiferenciansindudadelosdebienesdeconsumo,capitalotransporteengeneral.Sumadoaesto,laposibilidaddequelasgrandesplantasdeproducciónactualespasenamodelosdepequeñaplantadistribuidosenelterritorionosparecealtamenteimprobable(comoocurrióconelsectordealtoshornos-acererías)porlascaracterísticasdebajareciclabilidaddelosproductosquímicos.

Esporelloquecreemoshaberencontradoenestesectorunnichodebajaincertidumbreyaltarecurrenciadebeneficios.

5.5 Buscandolaperfección-¿quénosgustaríaqueconsiguieraBrenntag?Pararesponderestapreguntanosvolvemosadirigiralafigura29:¿Quéesloquedeseanlosclientes?

• Precio• Calidaddeproducto• Flexibilidaddereparto• Velocidad(yprecisión)dereparto

Ilustración34:Encuestaaclientessobrepreferenciasdecompraendistribuciónquímica

Paracadaunodelospuntos,elmanagementhadetrabajaryejecutarestrategiasconcretas:Precio–Conseguirmejorespreciosdelosproductores.Paraelloesimprescindiblequelascomprassehagandesdeunacentraldecomprasqueaglutinetodalademandaypuedanegociarengrandeslotes.Ademásseríamuyconvenienteestablecerestrategiasdesegmentacióndepreciosofreciendo“serviciosPremium”9.Alrespectoexistendistribuidoresindustrialesquenosólorealizanunsuministro“pull”,esdecir,quesuministrantrasrecibirunpedidoporpartedesucliente,sinoquemedianteunainterconexióndelasbasesdedatosdestocks,oinclusomedianteterminalesautomatizadosdeventa“clientlocated”eseldistribuidorquienllevaelseguimientodelosinventariosyprocedearecargarlosstockssegúnestosvansiendoconsumidos.Estonoessólounaventajaparaelclientequedisponedeunagranflexibilidadybajoinmovilizado(yaqueelstockpertenecealdistribuidorhastaquesehaceusodeél)sinoquepermitealdistribuidorconocerlademandadeantemanoyasípodernegociarmejorespreciosCalidaddeproducto–Sindudaestosólosepuedelograrmedianteunaoperativaexcelenteysiguiendometodologíasdeexcelenciaporej.“Six-Sigma”omodelosdecalidadcomoelEFQM.

Flexibilidaddereparto+Velocidadypuntualidad–Estoselogramedianteuncontrollogísticoexcelenteporelcuallosdistribuidoresactúennosólocomotiendasindependientessinocomopuntosderepartointerconectados.Paraelloesnecesariounsistemadegestiónglobalenelcualtodaslastiendasoperendeunaformareplicable.EstepuntoescomplejodeaplicarsindudaymásenempresasadquiridasvíaM&Aquetienensupersonalacostumbradoaotraorganización.Conclusión:PorlainvestigaciónrealizadacreemosqueBrenntagnohalogradoaúnalcanzarestosestándaresdeempresaexcelente,perosíqueesnecesariomencionar,quetraslaconferenciadeanalistas2017Q3.ElCEOpresentóunplandeoptimizaciónparalaregiónEMEAqueseresumeenloexpuestoenlafigura30.

9Extraidode:TheArtofPricing:HowtoFindtheHiddenProfitstoGrowYourBusiness-RafiMohammed

Ilustración35:MedidasestratégicaspropuestasporelManagementdeBrenntag

5.6 ProyeccionesafuturoEstimarelfuturosinincurrirenlaadivinaciónesunatareacompleja.Tratandodeserlomásrigurososalrespectoposibleintentaremosfijaralgunasvariablesyalgunascertezas:

• Elconsumodequímicosvaligadoalaproducciónindustrialcomonosdemuestraelcomportamientoenelpasado.Dehechoesutilizadocomoindicadoradelantadoparaverlaevolucióndelaeconomía.Noobstante,notodalaproducciónesdistribuibleyporellonoescorrectoafirmarquetodoelcrecimientoenlaproducciónpuedasertrasladadoalsectordeladistribución.

Ilustración36:Previsionesdecrecimientohasta2017.Confirmacióndelasprevisionespasadas

• ElaumentodeconsumodequímicosvaligadoalniveldedesarrollodelasnacionesdebidoalaumentoenestándardevidadelasclasesmediasàSeestimaquesucrecimientoes2veceseldelPIBenlasregionesendesarrollo

• EnlasregionesmásindustrializadasyconpredominanciadeclasesmediaselaumentoesunreflejodelcrecimientodelPIB,siendobastanteresilenteacrisisportratarseenmuchoscasosdebienesdeprimeranecesidad.

• Ilustración37:ISM/PMIManufactureroendiferentesregiones

Ilustración38:Previsionesdelaevolucióndelmercadoeuropeodedistribuciónquímica

Ilustración39:%delPIBdedicadoaconsumodeproductosquímicosporpaíses

• Lavelocidaddecrecimientodelasnacionesdesarrolladasalargoplazoiráligadaalaumentodesuproductividadyasustasasdemográficas

• LavelocidaddecrecimientodelPIBenlasregionesBRICseestámoderandoconformesuseconomíascontinuadesarrollándose.

Portodoloanteriormenteexpuestohemosestimadouncrecimientodelnegociodeloadistribuciónquímicadel5,5%CAGRhastafinalesdelaactualdécada.Sindudalosvaivenesdelaeconomíapodríaalteraresteescenariocomosemuestraenlafigurasuperior.

SibiennuestrodeseoesqueelcrecimientoorgánicodeBrenntagfuerasuperioryconsiguieracaptarmayorcuotademercadosinnecesidaddeM&A,hemosvistoqueelcomportamientoenelpasadonohasidoasí.Esmás,creemosquesinlasadquisicionesrealizadasnohabríahabidoapenascrecimientoorgánico.DebidoaestepuntoyconlaprevisióndeadquisicionesqueBrenntaghapropuestoconsideramosqueesrazonableasumirquemantendrásucuotademercadoenunescenarioneutral.Podríamosespecularconelaumentodeestedebidoaquelamejoraenlosprocesosqueseestánllevandoacabopodríaatraermásclientesperonolopodemosasegurar.

Creemosqueunescenariodepérdidadecuotademercadoespocoprobableynoseríarigurosoelasumirloconlosprecedentesrealizados.

6 Análisiscuantitativoyvaloración

6.1 RepasoalosindicadoresyprincipalesmétricasdenegocioLapartecuantitativanospermiteconocerelcuántoasícomorefutaroconfirmarlatesisdeinversión.Sinunanálisispormenorizadoyunacomprensiónprofundadelosflujosmonetariosatravésdelaempresaasícomolasituacióndesubalancepodemoscaerenlatentacióndedejarnosengañarporunaimagencualitativaquenotienereflejoenlacapacidaddegenerarbeneficio.ParaesteapartadohemosrealizadounrepasoalosindicadoresfinancierosquedebendarnoslamagnituddecuántodineroescapazdegenerarBrenntag,asícomoessuestructuradecostes.

6.1.1 Indicadoresdebeneficio:YahemoscomparadolacapacidaddeingresodeBrenntagconsuscompetidoresmásrelevantes.Enestecasohemosrealizadounanálisisdelatasadecrecimientodelosmismosviendounestable10,4%quenonosdebeengañaryaqueunabuenaparteesdebidoalarecuperaciónenventastrasel2009.Losaños2015y2016supusieronestancamientodelasventas.Estehechonosresultapreocupanteyrecurrentementeselepreguntaalmanagementalrespecto.SuexplicaciónesqueelsectordeOil&Gas,muyrelevanteparalasventasenUSA,hasufridounparóncasitotalynohapermitidodarvisibilidadalaumentodebeneficiosenEuropa,frutodelarecuperacióndelaproducciónindustrial.

NetDebt/Equity 2363% 1504% 82% 78% 75% 64% 59% 62% 56%Revenue 7379,6 6364,6 7649,1 8679,3 9689,9 9769,5 10015,6 10346,1 10498,4 0,016694162log10(revenue) 3,87 3,80 3,88 3,94 3,99 3,99 4,00 4,01 4,02 10,4%CAGREBITDA 480,9 476,6 597,6 658,8 707 696,8 726,9 807,4 810 0,029783463log10(EBITDA) 2,68 2,68 2,78 2,82 2,85 2,84 2,86 2,91 2,91 10,7%CAGR

Ilustración40:VentasdeBrenntag(€)ycurvadeajustelogarítmica.Elaboraciónpropia

Esnecesariocomentarqueelcrecimientoorgánicoesentodocasodedígitomuybajoyqueelaumentodelasventasesfrutodelasadquisicionesrealizadas.Confiamosenqueenlosperiodosvenideroselmanagementpongalasherramientasnecesariasparaqueestomejore.CreemosestavisiónsicomparamoslasventasconsusprincipalescompetidoresenUSAcomovemosenelgráfico28.

MárgenBRUTO

Losmárgenesbrutosnosdanmuestradeldiferencialentrepreciosyvolúmenesdecomprayventa.EsunodelosKPIsqueelmanagementutilizaparadirigirlacompañíayaunquesemantienenestablesenlahorquilladel20–23%,nosgustaríaverunamayorestabilidadeinclusounciertocrecimientofrutodemejorespreciosdecomprademercaderías.

Comoconclusiónseñalamosquelacompañíanoescapazdetrasladaramuycortoplazolosaumentosenloscostesdesusproveedores.Lapartepositivadeestehechoesqueasusclientesacambiolesofrecenunaestabilidaddepreciosquesonmuyapreciados.Traspreguntaalmanagement,afirmanquesuintenciónesentodomomentomantenerlaconfianzadesusclientesyqueprefierensacrificaralgúnpuntodemargenparaello.

Ilustración41:MargenbrutoBrenntag.Elaboraciónpropia

MárgenOperativo:

R²=0,80615

2.000,0

4.000,0

6.000,0

8.000,0

10.000,0

12.000,0

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

Revenue(Mi€)

18,0%19,0%20,0%21,0%22,0%23,0%24,0%

- 500,0

1.000,01.500,02.000,02.500,0

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

GrossProfit

Grossprofit GrossMargin

Traslosdurosañosdelacrisis,elmargenEBITDAsemantieneestablecercadel8%.EnlacomparativafrentealoscompetidoresBrenntagsiempresaleganandoycreemosqueestosemantendráasíenelfuturoporlasventajascompetitivasquehemosexplicadoanteriormente.

Ilustración42:MargenoperativoBrenntag.Elaboraciónpropia

6.2 CashFlowsLosflujosdecajaenunadistribuidorasonpocopredeciblesporlasgrandesvariacionesquesufrenlosWCR10.Observamosqueadicionalmentelasadquisicionesrealizadasporlacompañíarequierendegrandescantidadesdeflujosdecaja.AúncontodotenemosunosFCFpositivosentodoelcicloyquetienenunatendenciacreciente.Esperamosqueafuturoysiguiendolasprevisionesdelosgestores,seveaunaumentosignificativoenelFCFyaqueelritmodeadquisicionesseestabilizaráentornoalos225M€.

Ilustración43:FlujosdecajalibreBrenntag.Elaboraciónpropia

6.2.1 Indicadoresdeeficiencia:Enunaempresadedicadaaladistribuciónhaydosmétricasquenosindicanmuyclaramentesiestamosviendounamejoraenlaeficienciadelaempresayeslarotacióndesucapitalcirculanteydesusinventarios.Comovemoslatendenciaesnegativayunabuenapartedelosobjetivosdelplandemejoradeeficienciavaencaminadoamejorarlarotaciónlacual10WCR-Workingcapitalrequirements:ActivoCirculanteOperativo–Pasivocirculanteoperativo

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

EBITDA

EBITDA MargenEBITDA

127 151 157

211 248 239

102,115,6

143,1 122,3

43,982

294 280

255330

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

FreeCashFlow +Adquisiciones FCFSinadquisiciones

permitiríamejorarlacapacidaddegenerarbeneficiodeunaformamuynotable.Sinoviéramoscambiospositivosenestosratios,nosubiríamoslosratiosdevaloración.

Ilustración44:RatiosdeeficienciadeBrenntag

Ilustración45:RatioderentabilidadROCEexGoodwilldeBrenntag

6.3 AnálisisdelM&AUnodelosaspectomássignificativosalahoradeanalizarlagestióndeunmanagementessucapacidadcomoasignadoresdecapital.Unbuenempresariohadesercapaznosólodeoperarcorrectamenteelnegociosinotambiéndecrearvalorencasodeampliarsunegociovíaadquisiciones.EnelestudiopropuestoacontinuaciónhacemosunacomparaciónentreelaumentodelafacturaciónyelvolumendelasinversionesenM&Arealizadas.Seproponendiferentesescenariosyaquedependiendodecuántohayasidoelcrecimientoorgánicopodremosvercuálhasidoelresultadoglobaldelasadquisiciones.

Comohemosvistoanteriormente,lacompañíahasidocapazdemantenersusmárgenesdeformaestablelocualnosindicaunacapacidadparaabsorberalaempresaadquiridaeintegrarla.

Esnecesariosermuyprudenteconelanálisisyaquecomovemosenlatablasiguiente,lasensibilidaddelratioP/Sdeadquisiciónesmuygrandefrentealcrecimientoorgánicopropuesto.Además,entreelperiodo2008y2012frutodelacrisis,lavariacióndelafacturaciónsufreunasvariacionesmuyviolentasqueposteriormenteseestabilizan.Dadoquelascifrasdecrecimientoorgániconosonpúblicasenningunacompañíahemosdehacerunejerciciodeestimaciónsabiendoqueentodocasosondeunsolodígitoybajo.Hemospropuestoun2,25%decrecimientoorgánicoenelperiodoanalizadodebidoaqueBrenntagtieneunaprimadecrecimientodeaproximadamente+2%respectoalcrecimientodesumercado,locualachacamosasucapacidaddecrecerorgánicamentefrenteasusrivales.Comohemoscomentadoalolargodelinforme,esunsectorenelqueelaumentodeventasesmuycomplejodebidoalmodelodedistribución.Conellohemosobtenidounratio

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

EficienciaRotaciónWCR RotaciónInventarios

10%15%20%25%

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

ROCEexGoodwill

Precio/Ventasde0,82locualnosparecemuypositivoyconfirmadeformarazonablelaversióndelacompañíaacercadelmúltiplicoEV/EBITDApagadohistóricamente.

Ilustración46:AnálisisM&Acomparandoaumentodeventasvsadquisiciones.Elaboraciónpropia

Ilustración47:AnálisisparamétricodelM&AenBrenntag.Aumentodelosingresosconaño2008comobasevsacumuladoenM&A.ElaboraciónpropiaEsimportantedestacarquelamayoríadeadquisicionessonpequeñosdistribuidoresyquedemedia,elvolumendecadatransacciónesde20M€.Alrespectocomentarquenosparecenegativalafaltadetransparenciaquehayenestasoperacionesperoporotrolado,quesetratademicroadquisicionesdadoeltamañodeBrenntaglocualpermitemantenerunamayordisciplinaenelM&A.

Portodoello,creemosqueefectivamenteelequipodeM&AdeBrenntagsíescapazdegenerarvalorvíaadquisiciones,aunquenosgustaríamásinformaciónalrespecto,tantodelospreciosdecompracomodelprocesodeabsorción.

ParametricAnalysis(Var.OrganicGrwthRate)

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 Diferencia P/Sacquisition

0% 7.379,6 7.379,6 7.379,6 7.379,6 7.379,6 7.379,6 7.379,6 7.379,6 7.379,6 3.118,8 0,44

2% 7.379,6 7.527,2 7.677,7 7.831,3 7.987,9 8.147,7 8.310,6 8.476,8 8.646,4 1.852,0 0,75

2,25% 7.379,6 7.545,6 7.715,4 7.889,0 8.066,5 8.248,0 8.433,6 8.623,4 8.817,4 1.681,0 0,82

2,5% 7.379,6 7.564,1 7.753,2 7.947,0 8.145,7 8.349,3 8.558,1 8.772,0 8.991,3 1.507,1 0,92

3% 7.379,6 7.601,0 7.829,0 8.063,9 8.305,8 8.555,0 8.811,6 9.076,0 9.348,3 1.150,1 1,20

3,5% 7.379,6 7.637,9 7.905,2 8.181,9 8.468,3 8.764,6 9.071,4 9.388,9 9.717,5 780,9 1,77

4% 7.379,6 7.674,8 7.981,8 8.301,0 8.633,1 8.978,4 9.337,5 9.711,1 10.099,5 398,9 3,47

5% 7.379,6 7.748,6 8.136,0 8.542,8 8.969,9 9.418,4 9.889,4 10.383,8 10.903,0 -404,6 -3,42

6% 7.379,6 7.822,4 8.291,7 8.789,2 9.316,6 9.875,6 10.468,1 11.096,2 11.762,0 -1.263,6 -1,10

-2.000

-1.000

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

M&AEfficiency:AccumulatedFCFAcquisitionsvsRevenuegrowth(2008baseyear)

AccumulatedAcquisitions NetRevenueGrwth.

Ilustración48:Tasasdecrecimientoorgánicovscrecimientomercadodedistribución

6.4 Endeudamiento,liquidezyBúsquedadefraudeElendeudamientodeunacompañíaesunodelosfactoresdemayorriesgoparasusupervivenciaenelfuturo.Ademásdepeligrosa,resultademasiadoútilparacamuflaragestorespococompetentespormediodeprácticascontablesdudosas.ElactualequipogestordeBrenntaghaseguidounapolíticadedesapalancamientoqueaplaudimosyquehallevadoanivelessanosdeentornoel2vecesDeudaNeta/EBITDA.Muestransucompromisodemantenerestelímiteentodomomento.

Ilustración49:DeudanetaygastofinancieroBrenntag

Siademásvemoslosperfilesdevencimiento,comprobamosqueestánactuandodeunaformarazonableestabilizandolosvencimientoseneltiempo.Disponenademásdeuncréditorevolvingde600M€elcualnohantenidonecesidaddeutilizar.Unterciodesufinanciaciónprovienedebonosemitidosenelmercado.Esteaspectonosparecepositivoyaquepermitemayordiversificacióndelasfuentesdefinanciaciónydeformamuchomástransparenteparaelinversor.Adicionalmente,losbajostiposdeinterésexistenteshanpermitidounarefinanciaciónbeneficiosaqueesperamostengareflejoenlosbeneficiosdelospróximosaños.

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

EndeudamientoyGastofinanciero

NetDebt %GastoFinanciero

Ilustración50:VencimientodeudaBrenntag

Sihacemosunacomparativaconloscompetidores,vemosqueBrenntagtieneunperfildeendeudamientomássano(excluyendoaIMCD).Larazónquevemos,esqueBrenntaghasidocapazdeautofinanciarsusadquisicionesmientrasquesuscompetidoreshanrecurridoalendeudamiento.Estolessitúaenunaposicióndedebilidad,másaúncuandoNexeoyUnivarsoncompañíasamericanasdondelostiposempiezanasubirconciertafuerza.

Ilustración51:Comparativaendeudamiento

Alahoradedetectarposiblefraude,elejerciciodehacerelcuadredeladeudanetaesdegranutilidad.Comovemosacontinuaciónelresultadodelcuadreespositivoynomuestrasignosdemanipulación.Trasleerlasnotasdelauditorenlosdiferentesejerciciosestudiadosnohemosencontradoningunainformaciónnegativaalrespecto.

Esentodocasounaempresaqueconservaunsignomuyconservador.Comopruebaadicional,vemosqueelpagodeimpuestosasciendeal33%ynoseobservanmaniobrascontables.Elmismomanagementsemuestraorgullosodecumplirescrupulosamenteconsusobligacionestributarias.Aunquesinduda,paraelaccionista,unaminoracióndelbeneficionoespositiva,síqueesimportanteverqueelmanagementcumplelasleyesyprefierecentrarseenoperarmejorelnegocioqueenpeligrosasmaniobrasfiscales-legales.

-10,00

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

Endeudamiento(DeudaNeta/EBITDA)BrenntagDeudaNeta/EBITDA UnivarDeudaNeta/EBITDA NexeoDeudaNeta/EBITDA IMCDDeudaNeta/EBITDA

Respectoalaliquidez,comoobservamosacontinuación.LaestructuradeactivosypasivosaC/Psemantienesiempreconnivelessuficientesdeliquidez.

Ilustración52:Balance-Activos/PasivoscorrientesBrenntag

Siobservamoslaposicióndecajafrentealosvencimientosinmediatosdedeudanoconsideramosquehayaningúntipodeproblemaconlaactualestructuradecapital.Podríainclusopensarsequesonexcesivamenteconservadoresalahoraderetenercajaenlaempresa,peropensamosqueconelpotencialdecrecimientoexistente,esmejorutilizaresacajaparacontinuaraumentandolafacturacióndelnegocioyampliandolaseconomíasdeescala.

Ilustración53:PosicióndecajavsDeudapróximovencimiento

6.5 NormalizacióndebeneficiosSiguiendoconelprocesodeobtenerunacifradebeneficionormalizadaalolargodelciclohemosrealizadoalgunaspresunciones:

• Estimamosqueelvolumendeventasseráa3añosvistade12.000M€frutodeuncrecimientoorgánicodel2,2%CAGRyunasadquisicionesdenegociosporvalorde

CuadreDeudaNeta 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016+DeudaNetaInicial 2.810 2.810 2.468 1.326 1.332 1.439 1.324 1.371 1.649-BeneficioNormalizado -145 -198 -223 -308 -378 -359 -368 -405 -395+/-VariaciónNOF #¡REF! -199 168 31 200 110 128 5 158

+CapexCrecimiento 102 16 143 122 235 44 82 501 140+Dividendos 5 0 72 103 124 134 139 155 162+RecompraAcciones 0 0 14 0 0 0 0 0 0-AumentosdeCapital 0 -40 -525 0 0 0 0 -34 0+Endeudamientoanual -45 -149 -689 46 -123 9 -14 219 -31=DeudaNetaFinalEstimada #¡REF! 2.240 1.428 1.321 1.388 1.376 1.292 1.810 1.683=DeudaNetaFinalReal 2.810 2.468 1.326 1.332 1.439 1.324 1.371 1.649 1.643CheckDiferencia #¡REF! 228 -102 11 50 -52 79 -161 -40%sobreActivos #¡REF! 4,9% -2,0% 0,2% 0,9% -0,9% 1,3% -2,3% -0,6%

750M€queasumiendounP/S=1porlamejoraglobaldelasituacióneconómica(VerapartadoM&AdondeobteníamosP/S=0,85)nospermitenconfiarenlavisibilidaddeestosresultados.

o 10,5Mi€*(1+2,2%)3+3*250M€*1P/S=12Mi€• LosmárgenesEBITDAsemantienenestablesalolargodelcicloenel8%ycreemos

queasíseguiránenlospróximosejercicios.• ElCAPEXdemantenimientoobjetivodelmanagementasciendea140M€locuales

coherenteconlascifrasyevoluciónobservadas.• Elgastofinancieronodeberíaaumentaryaqueelmanagementesmuyclaroy

confiamosestrictoennoaumentarlaratiodeendeudamientoDeudaNeta/EBITDAporencimade2X.

6.6 MúltiploaplicadoyvaloraciónHistóricomúltiplosBrenntag:

6.6.1 Valoraciónpormúltiplodelbeneficionormalizado:PERKATZNELSON:• CrecimientoBPA:5%• Dividendo=2,5%

PERKatznelsonBase: 8+0,65*5+2,5=13,75

Riesgodenegocio:Leañadimosun20%depluspordisponerdeunaventajadeeconomíasdeescalayswitchingcostcomohemosidoviendoenelinforme.Actualmenteesellíderdelsectorycreemosqueampliaráestaventaja.

LaúnicaempresaqueestáenelordendemagnitudesUnivarycomohemosvisto,noleestáresultandofácilelexpandirseenotrasregionesyalcanzaraquientienesunegociomásdiversificado.

Ilustración54:Rankingdeventasporregiones(2015)

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 NormalizadoEBITDA 481 477 598 659 707 697 727 807 810 960CapexMantenimiento -80 -68 -81 -86 -86 -98 -103 -127 -139 -140ResultadoFinanciero -265 -212 -168 -107 -83 -74 -73 -72 -84 -84PuestaEquivalencia 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Impuestos 9 0 -128 -155 -158 -166 -182 -201 -191 -242Minoritarios 0 1 3 -2 -2 0 0 -3 -1 0

5,6% BeneficioNormalizado 145 198 223 308 378 359 368 405 395 494

ValuationRatios FiscalYear-3FY -2FY -1FY -0FY 1FY 2FY 3FY12/13 12/14 12/15 12/16 12/17E 12/18E 12/19E PROMEDIOHISTÓRICO

P/E 20,4x 21,1x 20,5x 22,7x 20,4x 18,5x 17,3x 21,2xEV/EBIT 14,9x 14,6x 13,9x 15,2x 14,5x 13,5x 12,8x 14,6xEV/EBITDA 11,9x 11,9x 11,4x 12,1x 11,7x 11,0x 10,5x 11,8xP/S 0,7x 0,7x 0,7x 0,8x 0,7x 0,7x 0,7x 0,7xP/B 3,4x 3,1x 2,8x 2,8x 2,6x 2,4x 2,2x 3,0xDivYield 1,9% 1,9% 2,1% 2,0% 2,1% 2,3% 2,4% 2,0x

Riesgofinanciero:Nomuestraunbalanceestresadoperotampocotieneunaposiciónfinancieraespectacular.Leasignamosunfactorde0,95(versecciónEndeudamiento).Ladeudaactualmenteemitidatienelacalificaciónde:

• S&P–“BBB”• Moody’s–“Baa3”

Earningsvisibility/Predictability:Laresilenciaenlafacturaciónybeneficioesmuynotableyestamosconvencidosqueseguiráasíenelfuturo.Leasignamosun15%deprimapositiva.

• ParaelloademásnosbasamosenqueBrenntagsehaajustadoenlosúltimosejerciciosalasprevisionesrealizadasporel“consenso”deanalistas.

Conestosajustesobtenemos:

PERAbsoluto:13,75*1,20*0,95*1,10=17,25

quesiañadimoselmargendeseguridaddel15%sobreelbeneficionormalizadonosquedaunPERAbsolutodecomprade15.

Siseguimoslatabladevaloraciónabajomostradavemosqueutilizandounasventasa3añosvistasde12.000M€obtenemosunavaloraciónde49€poracción.

Fecha Periodo PerEnd ResultadoReportado

ResultadoConfirmado

(M€)

Estimacióndelconsenso

(M€)

%Variaciónresp.

Consenso

%Variaciónpreciotrasanuncioresult.

03/14/2021 FY20 12/20 - 513,8003/14/2020 FY19 12/19 - 480,9503/14/2019 FY18 12/18 - 444,8903/14/2018 FY17 12/17 - 396,4203/07/2017 FY16 12/16 361.776M 361,92 358,63 0.92% 0.68%03/16/2016 FY15 12/15 365.352M 365,00 388,42 -6.03% -2.17%03/18/2015 FY14 12/14 337.399M 337,13 336,40 0.22% -1.27%03/19/2014 FY13 12/13 339.059M 351,80 337,40 4.27% 0.96%03/21/2013 FY12 12/12 334.883M 336,20 336,64 -0.13% 0.00%02/21/2012 FY11 12/11 281.002M 277,40 300,88 -7.80% 2.76%03/24/2011 FY10 12/10 162.095M 222,05 235,67 -5.78% -2.79%02/24/2010 FY09 12/09 3.851M - 86,2302/24/2010 FY08 12/08 -42.030M - 42,10-02/24/2010 FY07 12/07 -65.104M - -

AverageofAbsoluteValues

Ilustración55:Tabladevaloración(enverde)delaaccióndeBrenntag

6.6.2 PreciorespectoaventasSinosbasamosenlaratiodevaloracióndePreciofrenteaventasvemosquesemantienemuyestableenelentornode0,7-0,8.Porellovamosacalcularelvalordelaacciónsegúnlasventasestimadas3yrFw.

Ø Múltiplobajo:0,7*12.000/154,5=54,3€acciónØ Múltiploalto:0,8*12.000/154,5=62€acción

HemoselegidolavaloraciónpormúltiplosyaqueenunadistribuidoralosFCFsonpocopredeciblescomohemosexplicadoalolargodelinformeynosparecemuchomásprecisoelhabervistosegúnsusprincipalesdriversdegeneracióndebeneficio.

6.6.3 ValoraciónporpreciodeadquisiciónM&ALoshistóricosdecompravíaM&AenelsectordeDistribuciónquímicaestánenelentornodeEV/EBITDA8X.

SegúnlaconsultoraespecialistaenM&Anosencontramoslasiguientegráficarespectoalastransaccionesrealizadasylasesperadasenelsector.

12.0002.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 PROMEDIOSValoraciónPER

EBITDA 481 477 598 659 707 697 727 807 810 960

MargenEBITDA 7% 7% 8% 8% 7% 7% 7% 8% 8% 7% 8%D&A 203 206 189 113 133 141 135 146 163 197

D&A/Ventas 2,7% 3,2% 2,5% 1,3% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,5% 1,87% 1,875%

EBIT 278 271 409 546 574 556 592 662 647 763

TAX 0% 0% 37% 33% 29% 32% 33% 33% 33% 33% 33%

NOPAT 278 271 259 363 405 380 396 443 436 513

NetFixedAssetsexGW 1.242 1.117 1.093 1.169 1.176 1.112 1.153 1.295 1.341 149%

NetFixAsset/Ventas 17% 18% 14% 13% 12% 11% 12% 13% 13% 14%

WorkingCapitalRequir 472 273 441 472 672 781 910 914 1.073

CEEX-GW 1.713 1.389 1.534 1.641 1.847 1.893 2.062 2.210 2.414

CEEX_GW/Ventas 23% 22% 20% 19% 19% 19% 21% 21% 23% 21% 2186

ROCE 16% 19% 17% 22% 22% 20% 19% 20% 18% 23%

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 NormalizadoEBITDA 481 477 598 659 707 697 727 807 810 960

CapexMantenimiento -80 -68 -81 -86 -86 -98 -103 -127 -139 -140

ResultadoFinanciero -265 -212 -168 -107 -83 -74 -73 -72 -84 -84

PuestaEquivalencia 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Impuestos 9 0 -128 -155 -158 -166 -182 -201 -191 -242

Minoritarios 0 1 3 -2 -2 0 0 -3 -1 0

5,6%BeneficioNormalizado 145 198 223 308 378 359 368 405 395 494

Crecimiento #¡REF! 36% 13% 38% 23% -5% 2% 10% -3% 0

PER15BeneficioNorm.x15 2.181 2.967 3.347 4.617 5.664 5.392 5.518 6.077 5.925 7.415

CajaNeta 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Provisions 234 213 236 297 222 186 218 246 216 216

TotalValue 2.415 3.180 3.583 4.914 5.887 5.578 5.736 6.324 6.141 7.632

AccionessinAutocartera 51,5 51,5 51,5 51,5 51,5 154,5 154,5 154,5 154,5 154,5

TargetPrice 47 62 70 95 114 36 37 41 40 49PrecioCotización 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 54

Upside #¡DIV/0! 37% 55% 112% 154% -20% -17% -9% -12% -9%

Ilustración56:MúltiploEV/EBITDAenM&Adelsectordedistribuciónquímico

Aunquelasestimacionesquerealizan(informede2013)apuntanhastamúltiplosde14X,creemosquenoesrazonabletalvaloraciónyquesupondríaunapérdidadevalorparaeladquiriente.Ciertoes,quecuantomayoreseltamañodelacompañíaadquirida,mayoreselmúltiplopagadodebidoalaprimaquesepagaporelaccesoaesaventajadeescalaquehemosexplicado.

Denuevoobtenemosunospreciosqueestánenlosrangosanteriormentemencionados.Dichoesto,especularsobrecuálseríafinalmenteelprecioenunprocesodeOPAesunatareafatua.Sinembargo,nohaydudadequeelmúltiploquelosaccionistaspodríanempezaravalorarvenderlacompañíaestaríamáscercadelos13-14Xalosquehistóricamentecotizalaempresaquedelos7Xu8X(múltiplos“ganga”enelsector”).

6.7 ConclusióndelavaloraciónConestos3métodosdevaloracióncreemosqueesposibleestablecerun“mínimodecotización”histórico,unPreciorespectoalosbeneficiosfuturospronosticadosyfinalmenteunpreciodemáximosencasodequeseintentaraunaOPAsobrelacompañía.Sinduda,estavisiónnospermitefijarunosumbralesmuyútilesyaquepreciospordebajodelprecio“gana”oporencimadelprecio“OPA”nosdeberíanhaceractuarcomprandoovendiendoagresivamente.

PRECIOACCIÓN MÉTODOVALORACIÓN ESCENARIO

35€ EV/EBITDA=7,5 Precio“ganga”

49€ PERAbsolutoxBeneficioNormalizado PrecioObjetivodelavaloración

55€P/S=0,7X

EV/EBITDA=10,5XCotizaciónhistóricasegúnestimacióndelbeneficiorealizada

70€ EV/EBITDA=12X PreciomínimodeOPA

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2020FwEBITDA 481 477 598 659 707 697 727 807 810 960DeudaNeta 2.810 2.468 1.326 1.332 1.439 1.324 1.371 1.649 1.643 1800ND/EBITDA1,75XEV/EBITDA7X 3,6 5,6 18,5 21,2 22,7 23,0 24,1 25,9 26,1 31,8EV/EBITDA8X 6,7 8,7 22,4 25,5 27,3 27,5 28,8 31,1 31,3 38,1EV/EBITDA9X 9,8 11,8 26,2 29,8 31,9 32,0 33,5 36,4 36,5 44,3EV/EBITDA10X 16,1 14,9 30,1 34,0 36,4 36,5 38,2 41,6 41,8 50,5EV/EBITDA11X 19,2 21,0 37,8 42,5 45,6 45,6 47,6 52,0 52,3 62,9EV/EBITDA12X 22,3 24,1 41,7 46,8 50,2 50,1 52,3 57,3 57,5 69,1EV/EBITDA13X 25,4 27,2 45,6 51,1 54,8 54,6 57,0 62,5 62,8 75,3

ContodoelloobtenemosunvalordelaaccióndeBrenntagdeentre50€y60€enfuncióndelmétododevaloraciónelegidoqueinclusosevahastalos70siutilizamoselratioEV/EBITDA12X.

Alafechadeeleccióndelaempresa(Agosto‘17)laaccióncotizóa44€dondecreemosqueofrecióunabuenaventanadeentrada,quelamentablementesecerróenpocotiempo,recuperandolosprecios(55€-Enero18)enloscualesnopodemosasegurarelmargendeseguridad.

6.8 BrenntagdentrodelPortfolioSindudaelresultadodelavaloraciónnoshamostradounaempresaqueporsucalidadpodríaestarencualquierportfoliodefensivo.Nonoscabedudadequesuventajacompetitiva,sumodelodenegocioapruebadedisrupciónysuresilenciaenventashacedeestacompañíaunagranelecciónparaaquellosinversoresquequieren“sentarsesobresuempresa,nomirarlacotizaciónynovendernunca”.Esquizápocoatractivaparahacergrandesnoticiasenprensasobreellaynoalbergainteresantesestrategiasdetradingoenlaquegestores“estrella”puedanimaginarfuturosmaravillososysinembargotodoslosdatosquehemosmostradonosllevanaencontrarunatractivoinversamenteproporcionalalglamourquenohemosencontrado.Lacotizacióndelaúltimadécadasindudanosdaunabuenapistaalrespecto.

Paraaquellosinversorestemerososquebuscandarunasolidezasucarteranonoscabemásquerecomendarlesquesilaacciónvuelveaabrirunaventanadeoportunidadcomofueelveranode2017cotizandoa44€.EsperaremospuesaqueMr.MarketvuelvaadarnosunaoportunidadparaBrenntag.

7 Bibliografíayreferencias1. http://www.brenntag.com/corporate/en/investor-relations/basic-information/history-of-brenntag/index.jsp 2. Chemical distribution: Global picture, trends and opportunities Dr. Udo Jung The Boston Consulting Group,

Frankfurt (Germany) 3. Q2 2017 report on the US economy UFM Trends - Olav Dirkmaat 4. Olav Dirkmaat 5. Q3 2017 report on the US economy UFM Trends - Olav Dirkmaat 6. Olav Dirkmaat 7. https://www.starcapital.de/en/research/stock-market-valuation/ 8. Quarterly report on the Chinese economy (Q2 2017) UFM Trends – Jorge Eduardo García 9. Quarterly report on the Eurozone economy (Q3 2017) UFM Trends - Daniel Fernández 10. Competition Demystified: A Radically Simplified Approach to Business Strategy – Bruce C.N. Greenwald 11. The little book that builds wealth : Morningstar’s knockout formula for finding great investments / Patrick

Dorsey. 12. The Art of Pricing: How to Find the Hidden Profits to Grow Your Business - Rafi Mohammed 13. The Growing Opportunity for Chemical Distributors - Dr. Udo Jung The Boston Consulting Group, Frankfurt

(Germany) 14. https://www.ft.com/content/970076d6-4c54-11e7-919a-1e14ce4af89b 15. https://www.glassdoor.com/Reviews/Brenntag-Reviews-E40096_P3.htm 16. https://www.google.es/search?q=brenntag+glassdoor&client=firefox-b-

ab&dcr=0&ei=aT5FWoLjCIreU6OgmIAH&start=10&sa=N&biw=1408&bih=976&dpr=1.4 17. Special report top 100 chemical distributors - Joseph Chang Editor, Icis Chemical Business 18. Chemical Distribution – Industry and M&A Outlook – Angermann Consulting

8 AnexoI:Cuentasanuales,BalanceyCashFlowBrenntag

IncomeStatement" NumbersinmillionsofEUR

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

Revenue 7.379,6000 6.364,6000 7.649,1000 8.679,3000 9.689,9000 9.769,5000 10.015,6000 10.346,1000 10.498,4000CostofGoodsSold 5.887,3000 4.905,1000 6.012,7000 6.911,3000 7.764,2000 7.824,0000 7.988,1000 8.080,1000 8.129,1000Grossprofit 1.492,3000 1.459,5000 1.636,4000 1.768,0000 1.925,7000 1.945,5000 2.027,5000 2.266,0000 2.369,3000Operatingexpenses Selling,General,&Admin.Expense 1.230,4000 1.204,0000 1.257,6000 1.242,7000 1.375,6000 1.410,2000 1.463,2000 1.627,7000 1.739,7000Advertising - - - - - - - - -Research&Development - - - - - - - - -OtherOperatingExpense -16,3000 -15,2000 -30,2000 -20,5000 -23,8000 -20,6000 -27,3000 -23,5000 -17,7000

Totaloperatingexpenses 1.214,1000 1.188,8000 1.227,4000 1.222,2000 1.351,8000 1.389,6000 1.435,9000 1.604,2000 1.722,0000Operatingincome 278,200 270,700 409,000 545,800 573,900 555,900 591,600 661,800 647,300

InterestIncome 16,400 9,300 9,300 11,100 9,000 4,700 3,000 3,300 2,900InterestExpense -281,300 -220,800 -177,600 -118,400 -92,200 -78,500 -76,400 -74,800 -84,400OtherIncome(Expense) 2,100 -8,800 2,800 -19,000 -12,400 12,800 -9,400 -40,100 -29,500OtherIncome(MinorityInterest) 0,300 0,600 3,000 -1,900 -2,000 0,300 -0,400 -3,100 -0,700Pre-TaxIncome -1,300 47,100 231,800 419,500 478,300 495,200 507,800 549,300 535,700TaxProvision -40,500 -46,600 -85,200 -140,200 -140,500 -156,300 -168,100 -181,200 -174,700

NetIncome(ContinuingOperations) -42,10 -0,10 143,60 279,30 337,80 338,90 339,70 368,10 361,00

ExtraordinaryItems - - - - - - - - -

NetIncome -42,100 -0,100 143,600 279,300 337,800 338,900 339,700 368,100 361,000

#¡DIV/0! -97800% 84% 21% 1% 0% 7% -1%EPS(basic) $- $-0,00 $0,98 $1,80 $2,17 $2,20 $2,20 $2,36 $2,33EPS(diluted) $- $-0,00 $0,98 $1,80 $2,17 $2,20 $2,20 $2,36 $2,33SharesOutstanding(diluted) $- $123,00 $154,50 $154,50 $154,50 $154,50 $154,50 $154,50 $154,50Depreciation,DepletionandAmortization $202,70 $205,90 $188,60 $113,00 $133,10 $140,90 $135,30 $145,60 $162,70

BalanceSheet NumbersinmillionsofUSD

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

Assets CurrentAssets CashAndCashEquivalents 298,7 602,6 362,9 458,8 346,6 426,8 491,9 579,1 601,9

MarketableSecurities 26,5 6,3 7,6 20,8 15,6 6,6 7,9 10,2 18,6TotalCash 325,2 608,9 370,5 479,6 362,2 433,4 499,8 589,3 620,5AccountsReceivable 979,1 831,4 1.059,7 1.220,9 1.266,4 1.248,8 1.407,2 1.426,5 1.511,2Inventories 547,2 422,3 606,1 696,8 760,4 757,1 865,8 897,1 962,8Othercurrentassets 129,0 103,7 105,7 139,0 140,8 150,5 162,9 185,9 187,2TotalCurrentAssets 1.980,5 1.966,3 2.142,0 2.536,3 2.529,8 2.589,8 2.935,7 3.098,8 3.281,7

NonCurrentAssets -1.540,1 -1.721,6 GrossPropertyPlantandEquipment 958,6 1.013,6 1.137,8 1.250,5 1.333,0 1.363,0 1.485,1 1.684,0 1.814,3(-)AccumulatedDepreciation -163,0 -229,5 -308,2 -384,7 -459,5 -518,3 -605,8 -712,1 -805,2PropertyPlantandEquipment,Net 795,6 784,1 829,6 865,8 873,5 844,7 879,3 971,9 1.009,1IntangibleAssets 446,2 332,5 263,3 303,2 302,1 267,1 273,2 323,5 332,2Goodwill 1.450,4 1.453,4 1.599,9 1.743,8 1.868,9 1.807,2 1.994,8 2.448,6 2.541,0Equity&OtherInvestments - - - - - - - - -OtherLongTermAssets(DeferredTaxassets) 119,9 117,5 135,4 121,8 133,8 118,5 132,0 133,4 123,0TotalNonCurrentAssets 2.812,1 2.687,5 2.828,2 3.034,6 3.178,3 3.037,5 3.279,3 3.877,4 4.005,3TotalAssets 4.792,6 4.653,8 4.970,2 5.570,9 5.708,1 5.627,3 6.215,0 6.976,2 7.287,0

Liabilitiesandstockholders'equity

Liabilities Currentliabilities AccountsPayable&AccruedExpense 715,8 658,1 858,7 991,1 1.051,3 1.003,2 1.089,6 1.102,2 1.155,9TotalTaxPayable 21,3 2,5 24,6 34,5 43,1 41,7 43,4 46,7 36,5OtherAccruedExpense - - - - - - - - -

Short-termDebt - - - - 101,5 281,3 303,2 143,8 126,1DeferredTax&Revenue - - - - - - - - -OtherCurrentLiabilities(STProvisions) 468,0 426,6 472,2 593,6 444,8 371,9 436,7 492,9 432,6

Totalcurrentliabilities 1.183,8 1.084,7 1.330,9 1.584,7 1.597,6 1.656,4 1.829,5 1.738,9 1.714,6Non-currentliabilities 355,0 328,0 333,1 464,2 495,9 429,3 492,4 496,5 485,4Long-TermDebt 3.134,9 3.077,0 1.696,7 1.811,5 1.699,2 1.476,0 1.567,6 2.094,4 2.137,5NonCurrentDeferredLiabilities - - - - - - - - -MinorityInterest 9,4 8,2 8,4 27,1 28,8 28,1 31,4 44,1 9,7OtherLong-TermLiabilities(LTProvisions) 355,0 328,0 333,0 464,0 496,0 429,0 492,0 497,0 485,0

Totalnon-currentliabilities 3.489,9 3.405,0 2.029,8 2.275,7 2.195,1 1.905,3 2.060,0 2.590,9 2.622,9Totalliabilities 4.673,7 4.489,7 3.360,7 3.860,4 3.792,7 3.561,7 3.889,5 4.329,8 4.337,5

Totalstockholders'equity 118,9 164,1 1.609,5 1.710,5 1.915,4 2.065,6 2.325,5 2.646,4 2.949,5

Totalliabilitiesandstockholders'equity 4.792,6 4.653,8 4.970,2 5.570,9 5.708,1 5.627,3 6.215,0 6.976,2 7.287,0

CashFlowStatement

NumbersinmillionsofUSD

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016

CashFlowfromOperations 177,10 490,30 150,30 349,60 433,00 357,80 369,70 593,70 539,90

Acquisitions(intangible) - - -76,70 5,60 -79,30 -91,40 -103,00 -126,70 -138,80

Repurchaseofstock - - -13,70 - - - - - -

Capex -79,70 -67,90 -81,20 -86,30 -86,30 -98,20 -103,00 -126,70 -138,80

NOTA:Algunosrubrosnoaparecenenlaplantilla 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015

PensionAndRetirementBenefit

Dividends -4,5 0,0 -72,1 -103,0 -123,6 -133,9 -139,1 -154,5 -162,2

Issuanceofstock 0,0 40,0 525,0 0,0 0,0 0,0 0,0 34,3 0,0

PurchaseOfInvestment

SaleOfInvestment

NetofInvestment -102,1 -15,6 -143,1 -122,3 -234,5 -43,9 -82 -500,8 -139,6

Acquisitions(intangible) 0 -76,7 5,6 -79,3 -91,4 -103 -126,7 -138,8 -132,1

NetIssuanceofDebt -45,4 -148,5 -688,9 46,1 -123,4 9,2 -13,6 218,7 -30,8

9 AnexoII:Plantilladevaloración

EstimaciónVentas3yrFw 12.000

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 PROMEDIOS ValoraciónPER

EBITDA 481 477 598 659 707 697 727 807 810 960 MargenEBITDA 7% 7% 8% 8% 7% 7% 7% 8% 8% 7% 8,0% D&A 203 206 189 113 133 141 135 146 163 197 D&A/Ventas 2,7% 3,2% 2,5% 1,3% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,5% 1,87% 1,875% EBIT 278 271 409 546 574 556 592 662 647 763 TAX 0% 0% 37% 33% 29% 32% 33% 33% 33% 33% 33% NOPAT 278 271 259 363 405 380 396 443 436 513 NetFixedAssetsexGW 1.242 1.117 1.093 1.169 1.176 1.112 1.153 1.295 1.341 149% NetFixAsset/Ventas 17% 18% 14% 13% 12% 11% 12% 13% 13% 14% WorkingCapitalRequir 472 273 441 472 672 781 910 914 1.073 CEEX-GW 1.713 1.389 1.534 1.641 1.847 1.893 2.062 2.210 2.414 CEEX_GW/Ventas 23% 22% 20% 19% 19% 19% 21% 21% 23% 21% 2186 ROCE 16% 19% 17% 22% 22% 20% 19% 20% 18% 23% 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 Normalizado

EBITDA 481 477 598 659 707 697 727 807 810 960 CapexMantenimiento -80 -68 -81 -86 -86 -98 -103 -127 -139 -140 ResultadoFinanciero -265 -212 -168 -107 -83 -74 -73 -72 -84 -84 PuestaEquivalencia 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Impuestos 9 0 -128 -155 -158 -166 -182 -201 -191 -242 Minoritarios 0 1 3 -2 -2 0 0 -3 -1 0 BeneficioNormalizado 145 198 223 308 378 359 368 405 395 494 Crecimiento #¡REF! 36% 13% 38% 23% -5% 2% 10% -3% 0 0 PER15

BeneficioNorm.x15 2.181 2.967 3.347 4.617 5.664 5.392 5.518 6.077 5.925 7.415 CajaNeta 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Provisions 234 213 236 297 222 186 218 246 216 216 TotalValue 2.415 3.180 3.583 4.914 5.887 5.578 5.736 6.324 6.141 7.632 AccionessinAutocartera 51,5 51,5 51,5 51,5 51,5 154,5 154,5 154,5 154,5 154,5 TargetPrice 47 62 70 95 114 36 37 41 40 49

PrecioCotización 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 54 Upside #¡DIV/0! 37% 55% 112% 154% -20% -17% -9% -12% -9% NetDebt 2.810 2.468 1.326 1.332 1.439 1.324 1.371 1.649 1.643 %GastoFinanciero 9% 9% 13% 8% 6% 6% 5% 4% 5% NetDebt/Equity 2363% 1504% 82% 78% 75% 64% 59% 62% 56% WCR/Ventas 6% 4% 6% 5% 7% 8% 9% 9% 10% Capex 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 CapexMantenimiento -80 -68 -5 -92 -7 -7 0 0 0 CapexCrecimiento 0 0 -77 6 -79 -91 -103 -127 -139 CapexTotalCFI -80 -68 -81 -86 -86 -98 -103 -127 -139 CapexMant./Ventas 1% 1% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Taxrate

NOPAT 278 271 259 363 405 380 396 443

Capitalex_GW 1.713 1.389 1.534 1.641 1.847 1.893 2.062 2.210

NetInvestment -324 144 108 206 46 169 148 204

FreeCashFlow 602 127 151 157 359 211 248 239

+Adquisiciones 102,1 15,6 143,1 122,3 234,5 43,9 82 500,8 139,6 1383,9

FCFSinadquisiciones 704 142 294 280 594 255 330 740

2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2020Fw

EBITDA 481 477 598 659 707 697 727 807 810 960

DeudaNeta 2.810 2.468 1.326 1.332 1.439 1.324 1.371 1.649 1.643 1800 ND/EBITDA1,75X

EV/EBITDA7X 3,6 5,6 18,5 21,2 22,7 23,0 24,1 25,9 26,1 31,8

EV/EBITDA8X 6,7 8,7 22,4 25,5 27,3 27,5 28,8 31,1 31,3 38,1

EV/EBITDA9X 9,8 11,8 26,2 29,8 31,9 32,0 33,5 36,4 36,5 44,3

EV/EBITDA10X 16,1 14,9 30,1 34,0 36,4 36,5 38,2 41,6 41,8 50,5

EV/EBITDA11X 19,2 21,0 37,8 42,5 45,6 45,6 47,6 52,0 52,3 62,9

EV/EBITDA12X 22,3 24,1 41,7 46,8 50,2 50,1 52,3 57,3 57,5 69,1

EV/EBITDA13X 25,4 27,2 45,6 51,1 54,8 54,6 57,0 62,5 62,8 75,3

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