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Mercados de Capitales: Desarrollos recientes y notas sobre regulación de
Información Privilegiada en Chile
Guillermo LarrainSuperintendente de Valores y Seguros
Desayuno AMCHAM, 27 de Noviembre, 2007
Evolución de la legislación financiera: Al menos una ley cada 2 años
1980 Ley Orgánica SVS1980 Ley Orgánica SVS
1980 Reforma Previsional DL 35001980 Reforma Previsional DL 3500
1981 Ley Mercado Valores1981 Ley Mercado Valores1981 Ley de Sociedades Anónimas1981 Ley de Sociedades Anónimas
2000 Ley de Opas2000 Ley de Opas
2001 12001 1rara Reforma al MK Reforma al MK
2007 22007 2dada Reforma al MK Reforma al MK
1996 Ley DCV1996 Ley DCV
1987 Ley FICE1987 Ley FICE
1986 Reforma Ley Bcos1986 Reforma Ley Bcos
1989 Ley F Inversión1989 Ley F Inversión
1994 Ley Moderniza M ° Valores1994 Ley Moderniza M ° Valores
2007 32007 3aa Reforma al MK Reforma al MK (anunciada)(anunciada)
2007 32007 3aa Liquidación y Liquidación y Compensación de Valores Compensación de Valores (en Congreso)(en Congreso)
Perspectiva
• Esta maciza y consistente serie de reformas han permitido un desarrollo sostenido del mercado financiero
• Este desarrollo es exponencial: más pasa el tiempo, más sofisticado se vuelve el mercado, sus actores, sus leyes y regulaciones, sus supervisores
• Esto mismo requiere que, de ahora en más, el mix de leyes-regulaciones cambie. Necesitamos leyes más generales y regulaciones más flexibles. Esto necesitará, en el tiempo, otra institucionalidad de supervisión en el mercado de valores
Bonos corporativos
-
5.000
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1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006Año
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Stock bonos corporativos US$ MMNúmero de emisores bonos
Un mercado con más instrumentos más significativos
Deuda vigente y montos colocados en efectos de comercio(MILLONES US$)
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Stock Deuda Vigente Monto Colocado
Un mercado con más instrumentos más significativos
Patrimonio Bursátil y Sociedades Inscritas
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Patrimonio Bursátil / N° Acciones Inscritas/
Un desarrollo bursátil prometedor, profundidad
Un desarrollo bursátil prometedor, liquidez
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Acciones Bonos Letras Hipotecarias Pagarés Otros
Montos Transados (millones de US$)
Activos de los Inversionistas Institucionales (millones de dólares)
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Fondos Mutuos Fondos de Inversión FICE Cías.de Seguros Fondos de Pensiones
Los institucionales acumulan activos… y sofisticación
El acceso al mercado se democratiza por los Fondos Mutuos
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FM 1 FM 2 FM 3 FM 4 FM 5 FM 6 FM 7 FM 8
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
OtrosInstrumentos de capitalizaciónDisponibleInstr. de deuda con vencimiento > 365 díasInstr. de deuda con vencimiento <= 365 días
Número de Fondos y Patrimonio Administrado(millones de dólares)
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Patrimonio N° de fondos
Los fondos de inversión tambien crecen y se desarrollan
Seguros de Vida: Prima Directa y Activos(millones de dólares)
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Prima Activos
* Total primas acumuladas en los últimos 12 meses
Seguros Generales: Prima Directa y Activos(millones de dólares)
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Prima Activos
* Total primas acumuladas en los últimos 12 meses
Caso particular: APV (saldo acumulado por Industria, en
millones de dólares)
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2002 2003 2004 2005 2006
AFP Bancos Compañías de SegurosFondos Mutuos Fondos para la Vivienda Intermediarios de Valores
La profundidad y complejidad creciente del mercado chileno: sube el nivel del agua…
Ref
orm
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s de
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1980 Ley Orgánica SVS
1986 Ley de Bancos
1994 Ley de Mercado de Valores
2000 Ley de Opas, 2001 MK 1
Capital de Riesgo - 2007 MK 2
Información Privilegiada - PLGS
Porcentaje Promedio del Mayor Accionista en las Sociedades Listadas en Bolsa
47,5%
48,0%
48,5%
49,0%
49,5%
50,0%
50,5%
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52,0%
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Porcentaje Promedio de Propiedad de los 10 Mayores Accionistas en las Sociedades Listadas en Bolsa
82,5%
83,0%
83,5%
84,0%
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85,0%
85,5%
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Pro
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e Pro
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Acc
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Tres elementos más para preocuparse de IP: más concentración accionaria
del controlador(es)…
10 mayores accionistas Principal accionista
… importancia del retail y de inversionistas extranjeros a la baja!
30%
35%
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Jun-06
Jul-06
Ago-06
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Oct-06
Nov-06
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Ene-07
Feb-07
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8,4%
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9,0%
9,2%
9,4%
9,6%
9,8%
Mayor accionista (IGPA)
Retail
Institucionales
Conceptualización del Problema del Insider Trading
• Aunque todos los instrumentos que se transan en el mercado de valores son reducidos a una combinación Riesgo-Retorno, su medición (a futuro) es compleja y se requiere información.
• La teoría de la economía de la información muestra que las asimetrías de información dañan la eficiencia del funcionamiento del mercado.
• Las asimetrías introducen costos de transacción que reducen los niveles de eficiencia, generan selección adversa y rentas no eficientes, alteran las señales de precios y distorsionan la asignación de recursos.
Sin embargo, las asimetrías son inevitables y hasta cierto punto deseables: el mercado funciona construyendo dichas asimetrías.
El problema es ¿cuál es el nivel aceptable de asimetrías de información? ¿Qué significa “terreno de juego nivelado”?
Tiempo
Preciot
Fecha deAnuncio
Uso de información privilegiada : estimaciones para Chile y América Latina
When an event is not an eventBhattacharya, Daouk, Jorgenson and Kehr
(JFE, 2000)
ADQUISICIONESRENDIMIENTO ACUMULADO DURANTE LA ANTICIPACION E IMPACTO
99
100
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102
103
-31 -26 -21 -16 -11 -6 -1
DIAS RESPECTO DEL ANUNCIO
RENDIM
IENTO A
CUM
ULADO
Argentina Brasil Chile México
FECHA DE ANUNCIO
Mitigación del Uso de Información Privilegiada
• Autorregulación: Distintos actores del mercado pueden contribuir a mitigar el Insider Trading: Bolsas, Corredores y Emisores de Valores.
• Regulación: A la autoridad le cabe un rol importante para complementar la autorregulación y para lograr una fiscalización eficaz.
• El equilibrio entre regulación y autorregulación es diverso, depende de la capacidad del sector privado para generar una autorregulación efectiva.
Valor de la Mitigación del Insider Trading
• Cruces y Kawamura (2007) “Insider Trading and Corporate Governance”:• Antecedentes:
• El uso de información privilegiada no es castigado en AL• Existe una relación entre Insider Trading y Gobierno Corporativo porque los controladores
poseen la discrecionalidad para perjudicar a los minoritarios y/o al resto del mercado• Mientras mayor asimetría de información, mayor el costo de selección adversa para los
inversionistas e intermediarios no informados (mayor ITP (Informed Trading Probability) => mayor spread bid-ask) [Odders-White and Ready (2004); Denis and Weston (2001); Vega (2004) encontraron coeficiente de correlación de 0.35; 0.33 y 1.19 respectivamente, significativos al menos al 5%]
• Hasbrouck (1991): mayores cambios de precio reflejan mayor presencia de private information [Odders-White and Ready (2004); Denis and Weston (2001) lo confirman y Wang (1994); Brown, Finn and Hillegeist (2002) muestran lo contrario]
Evidencia Empírica de Insider Trading
• Cruces y Kawamura (2007) “Insider Trading and Corporate Governance”:• Resultados (288 valores, de 207 compañías, 80% de vol. trans. de 7 países):
• Heterogeneidad en la ITP para los valores estudiadas dentro de los grupos (países, quintiles de volumen, sectores, tipos de valores y clasificación de ADR), pero no entre los grupos.
• ITP es más alto para los valores menos líquidos.• Brasil y México menor ITP, Venezuela y Colombia mayor ITP.• Los valores de compañías con ADR muestran menor ITP.
Evidencia Empírica de Insider Trading
• Cruces y Kawamura (2007) “Insider Trading and Corporate Governance”:– Resultados (288 valores, de 207 compañías, 80% de vol. trans. de 7 países):
• Los países con legislación relativa a información sobre protección al inversionista muestran menor ITP.
• Los peaks de la ITP ocurren justo antes de anuncios corporativos y son mayores cuando los anuncios son no periódicos.
• Evidencia de filtración de información en Argentina, Brasil y Chile, pero no en México
Nueva normativa para manejo de información
1. Políticas de manejo de información de interés para el mercado. Cada entidad debe definir e informar (entre otros)
• Criterios de divulgación de transacciones• Períodos de bloqueo• Mecanismos de resguardo de información reservada• Mecanismos de difusión de resguardos
2. Modificación NCG 30• Conceptualización de Hechos Esenciales• Conceptualización de Hechos Reservados• Nuevos procedimientos para ambos• Norma sobre trascendidos y rumores (norma atrasada)
Ejemplo de un proceso: Fusión con información continua
FUSIONIDEA DESARROLLO
Probabilidad de éxito fusión
Tiempo
El ideal sería informar en forma continua para que el mercado asigne probabilidades
de éxito y ello se incorpore a precios
Sin embargo, los negocios tienen dinámicas que pueden dificultar esto:
condicionalidades, amenazas (competencia), legislaciones foráneas…
Proceso: Fusión sorpresiva
FUSIONIDEA DESARROLLO
Probabilidad
Tiempo
Alternativamente, un proceso de fusión puede ser manejado en forma tan discreta que la fase de idea y desarrollo no se note y el mercado se sorprenda con el anuncio final de la fusión.
Es una posibilidad, pero no impide que haya uso de información privilegiada.
PRENSA
MERCADO
F V
Precio ActividadBursátil
Soc. decide Debe aclarar
Hecho esencialpúblico
Hecho reservado
SVS
Información al mercado
SVS
PRENSA
MERCADO
F V
Precio ActividadBursátil
Soc. decide Debe aclarar
SVS
Información al mercado
FUSION
Crisis Subprime
• Préstamos hipotecarios, incluyendo aquellos de baja calidad crediticia (subprime) son traspasados desde bancos y entidades hipotecarias a otros inversionistas bajo la forma de valores securitizados
• Estos valores son re-empaquetados, generalmente por bancos de inversión, bajo la forma de Colaterilized Debt Obligations (CDO)
• CDOs son adquiridos por inversionistas institucionales de todo el mundo
• Abrupta alza en la cantidad de deudores hipotecarios en incumplimiento en los Estados Unidos provoca caída de CDOs y pérdidas en fondos que invierten en ellos
• Volatilidad asociada a la incertidumbre de extensión de crisis en términos de montos y de participantes involucrados
IPSA - GSPC
Mercados de Capitales: Desarrollos recientes y notas sobre regulación de
Información Privilegiada en Chile
Guillermo LarrainSuperintendente de Valores y Seguros
Desayuno AMCHAM, 27 de Noviembre, 2007