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INTRODUCCIÓN AL COSTO DE CAPITAL Y

ESTRUCTURA ÓPTIMA

Este documento tiene como objetivo ser una guía para los estudiantes de

la materia Gestión Financiera a Largo Plazo. El este capítulo se

desarrollan los conceptos básicos relacionados con la determinación de

la estructura de capital de una empresa.

Gestión Financiera

a Largo Plazo.

Profesor: Edwin

Flores

Costo de Capital y Estructura Óptima.

Una introducción 14 de junio de 2012

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Contenido Costo de Capital ................................................................................................................................. 2

Costo de la Deuda después de impuestos (ki) ................................................................................. 5

Costo de acciones preferentes (kp) ................................................................................................... 8

Costo de las acciones comunes (ks) ................................................................................................. 9

Costo de las utilidades retenidas ( kr ) ............................................................................................ 10

Costo de nuevas emisiones de acciones comunes ( kn ) .............................................................. 10



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Costo de Capital y Estructura Óptima

El costo de capital ha sido una variable utilizada para descontar el flujo de fondos futuros con

el cual evaluamos los proyectos de inversión. En este capítulo conoceremos cómo determinar

el costo de capital y la estructura óptima de endeudamiento de la empresa.

Costo de Capital

Definición:

El costo de capital es la tasa mínima requerida por los inversionistas para calificar, rechazar o

elegir alternativas de inversión propuestas por la gerencia financiera con el objeto de

maximizar la riqueza de los accionistas o mantener el precio de las acciones en el mercado.

Supuestos claves

Con el objeto de simplificar el análisis del costo de capital, se proponen tres supuestos

vinculados con el riesgo y los impuestos de la empresa.

1. Riesgo de Negocio: Existen riesgos asociados a la probabilidad que la empresa no

pueda cumplir con sus obligaciones de corto plazo. Vamos a suponer que no habrá

cambios y que permanecerá constante. Independientemente la empresa acepta un

proyecto, suponemos que siempre cumplirá con sus costos de operación.

2. Riesgo Financiero: Riesgo asociado a la probabilidad que la empresa no pueda cumplir

con sus obligaciones de pago de intereses por deuda adquirida, pago de dividendos

preferentes y comunes). Asumiremos que permanecerá sin cambios en el futuro

posterior a la aceptación de un proyecto de inversión por parte de la empresa

3. El costo de capital se medirá después de impuestos, dado que los ingresos obtenidos

en la determinación de los flujos de efectivo futuros, se encuentran libre de impuestos.

Definiciones de

Costo de capital

Gitman: Refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo

Van Horne:

Tasa de rendimiento requerida sobre los diferentes tipos de financiamiento. El Costo

de Capital TOTAL es el promedio proporcional de los costos de los diferentes

componentes del financiamiento de una empresa.

Estructura de Capital Óptima



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Composición de diferentes fuentes alternativas de financiamiento que maximizan la riqueza de

los accionistas o mantienen el

precio de las acciones en el

marcado.

Fuentes de financiamiento

Alternativas de financiamiento a

largo plazo con las que puede

contar la empresa y cuyo objetivo será alimentar de recursos a las diferentes decisiones de

inversión.

Una versión generalizada de estructura de capital la presento a continuación:

Balance General

Total de Activos

Pasivos corrientes Pasivo de Largo Plazo Patrimonio

- Acciones Preferentes - Acciones Comunes - Utilidades Retenidas

Todos los elementos que se observan a la derecha del balance general se conocen con el

nombre de “Componentes de Capital. Por cada incremento en activos, corresponde a una

fuente de financiación de los componentes de capital.

El capital de una empresa funciona como palanca para generar más actividad e ingresos en

las operaciones de la empresa y por supuesto tiene su costo. En este capítulo definiremos

cada uno de los componentes del capital para obtener su costo. A continuación un detalle de

los mismos:

Un ejemplo sencillo que podemos desarrollar es el siguiente:

Suponga que usted desea invertir en un proyecto que usted ha trabajado a lo largo de los

últimos seis meses en el programa Emprendeuca. Hasta el momento solo tiene parte del

capital invertido en el prototipo de su proyecto y desea operativizarlo. Para ello, les propone a

sus dos compañeros de estudios más cercanos (Juan y Pedro) para que juntos inviertan en el

proyecto, y le han exigido a usted que les pague un rendimiento mínimo por su inversión. A

continuación se presenta la siguiente tabla de estructura de financiamiento:

Proveedores

de dinero

Inversión

Juan US$ 600

Pedro 900

Usted 1,500

Total US$ 3,000

“El Capital no es un mal en sí mismo. El mal radica en

su mal uso” Mahatma Gandhi (1869-1948)

Financiamiento

de Largo Plazo



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Cuál es la composición actual de las diferentes fuentes de financiamiento de su empresa?

Para ello medimos en términos porcentuales las diferentes alternativas en función del total de

capital invertido.

Proveedores

de dinero

Inversión Costo del

capital

Juan US$ 600 7%

Pedro 900 10%

Usted 1,500 12%

Total US$ 3,000

Para Juan, el costo de su capital, es decir lo que Juan requiere como retorno de su inversión es

del 7% anual y Pedro requiere de retorno un 10%. Usted asume que lo menos que esperaría de

su inversión es del 12% anual.

Pero cuál es la proporción del que está compuesto el financiamiento de la empresa, es decir,

cuánto aporta cada uno de las fuentes de financiamiento para hacer realidad su proyecto de

inversión?

Proveedores

de dinero

Inversión Costo del

capital

Proporción

de

participación

Juan US$ 600 7% 20%

Pedro 900 10% 30%

Usted 1,500 12% 50%

Total US$ 3,000

Para determinar el costo ponderado de capital para la empresa, debe calcularse multiplicando

la proporción de participación por el costo de capital de cada una de las fuentes de

financiamiento.

Proveedores

de dinero

Inversión

Costo del

capital

Proporción

de

participación

Costo

Ponderado

Juan US$ 600 7% 20% 1.4%

Pedro 900 10% 30% 3%

Usted 1,500 12% 50% 6%

Total US$ 3,000 10.4%

Con el objeto de comprobar el costo ponderado de capital podemos determinar los

rendimientos de las fuentes de financiamiento



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Proveedores

de dinero

Inversión

Costo del

capital

Proporción

de

participación

Costo

Ponderado

Costo Anual

en Dólares

Juan US$ 600 7% 20% 1.4% US$ 42

Pedro 900 10% 30% 3% 90

Usted 1,500 12% 50% 6% 180

Total US$ 3,000 10.4% US$ 312

La sumatoria de 312 dólares es igual que multiplicar el costo ponderado de capital por el total

de la inversión así:

En términos financieros, Juan sería Deuda de largo plazo, Pedro representaría a los accionistas

preferentes y usted a los accionistas comunes. En términos generales su representación nos

ayudará a comprender aún mas tanto el costo de la deuda como también cuál es la esructura

óptima de capital con la cual debería operar la empresa.

A continuación se desarrolla cada uno de los componentes de financiamiento a largo plazo.

Costo de la Deuda después de impuestos (ki) Asumiendo que los costos relacionados a proveedores de corto plazo y deuda bancaria como

líneas de crédito rotativas se encuentran respaldadas por las cuentas por cobrar y el mismo

saldo en banco; aquí estudiaremos únicamente el costo de la deuda a largo plazo, lo cual nos

permitirá tener una mejor aproximación a la determinación de la estructura óptima de capital.

Igualaremos el costo de la deuda a la emisión de bonos con el objeto de estandarizar un

instrumento financiero.

Conceptos generales:

Bono:

Instrumento financiero de largo plazo que utilizan las empresas para obtener recursos de los

mercados financieros, por lo general de un grupo grande de inversionistas

Valor a la par:

Valor del bono y que deberá pagar al vencimiento



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Tasa cupón:

Tasa de interés que paga el bono y la cual puede calcularse de forma semestral, trimestral o

anual.

También se define como porcentaje del valor a la par de un bono que se pagará anualmente

como interés por lo general en dos pagos semestrales e iguales.

Contrato de emisión de bonos:

Documento legal que respalda la emisión de bonos y describe los derechos y obligaciones del

comprador y vendedor del bono

Convenios Restrictivos:

Limitaciones y regulaciones establecidas en el contrato de emisión que buscan disminuir el

riego financiero de la empresa y estabilizar los mercados. Algunas regulaciones que establecen

los convenios son los siguientes:

1. Nivel mínimo de liquidez

2. Prohíben el factoraje

3. Nivel mínimo de activo fijo y sujetan la pignoración a ciertas condiciones

4. Limitación en la contratación de nuevos créditos

5. Limitación en el pago de dividendos

6. Reporte mensuales a la bolsa de valores

7. Auditoria interna permanente

Determinación del costo

Inicialmente debemos calcular el costo de la deuda antes de impuestos la cual se calcula de la

siguiente forma:

Donde:

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos

I = Interés anual en dólares

Nd = Beneficios netos obtenidos de la venta de la deuda (Bono)

n = número de años al vencimiento del bono

Va = Valor a la par



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Ejemplo:

Una importante empresa salvadoreña Salarrué Corp., decide emitir deuda por un valor de 5

millones de dólares a 10 años plazo y una tasa cupón del 8%, cada una con un valor a la par

de US$ 1,000 dólares. Una vez en circulación, la empresa puede vender los bonos a US$ 990

con un costo de flotación del 2%. Cuál es el costo de la deuda?

Sustituyendo en la ecuación anterior tenemos:

El costo de la deuda antes de impuestos es de 8.43%

El costo de la deuda después de impuestos puede calcularse despejando la tasa de descuento

kd el cual es igual al precio de mercado de la emisión de una deuda en el mercado de valores,

con el valor presente del interés más los pagos al principal. Posteriormente se ajusta el costo

explícito obtenido según la parte deducible de impuestos de los pagos de interés. Para tal

efecto utilizaremos la siguiente ecuación:

En donde:

Po = Precio de mercado actual de la emisión de la deuda

∑ = Sumatoria de los períodos, plazo de tiempo final

It = Pago de intereses en el período t

Pt = Pago del principal en el período t

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos

Haciendo el despeje correspondiente obtenemos la ecuación que define el costo de la deuda

después de impuestos:

Siguiendo el ejemplo anterior, el costo de la deuda después de impuestos de la empresa

salvadoreña es el siguiente:



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Costo de acciones preferentes (kp) Las acciones preferentes es un derecho que tienen los accionistas que adquieren este título y

que tienen como beneficio recibir sus dividendos previamente establecidos antes que los

accionistas comunes lo reciban.

Su costo está asociado a los dividendos que se establecen previamente. Estos pueden estar

determinados en dólares por año o bien corresponderles una tasa de interés fija anual. Esta

tasa representa un porcentaje del valor a la par o nominal de las acciones igual al dividendo

anual.

Cálculo del costo de las acciones preferentes (k p)

Para la determinación del costo de las acciones preferentes es importante conocer lo

beneficios netos de la empresa que se pueden obtener de las acciones preferentes y los

dividendos que prometen pagar las mismas acciones.

La ecuación que utilizaremos para calcular el costo de las acciones preferentes es la siguiente:

Donde:

Kp = Costo de las acciones preferentes

Dp = Dividendo anual en dólares

Np = Beneficios netos obtenidos de las acciones preferentes

Ejemplo:

Salarrué Corp, quiere emitir deuda a través de acciones preferentes pagando un dividendo del

9% sobre un valor a la par de US$ 100 por acción. Se espera que la empresa corredora de

bolsa cobre una comisión de US$ 6 por acción. Cuál es el costo de la nueva emisión de

acciones preferentes para Salarrué Corp?

Para encontrar el costo de la deuda es importante determinar el monto de los dividendos en

dólares por año y los beneficios netos obtenidos por la venta de las acciones preferentes.



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En este caso, el valor de los dividendos anuales de las acciones preferentes suman la cantidad

de US$ 9 y los beneficios netos de las acciones preferentes son de US$ 94, por lo que el costo

de la deuda es de 9.57%.

Costo de las acciones comunes (ks) Definido como el retorno esperado de los inversionistas de la empresa con poseen parte de la

propiedad de la empresa a través de acciones comunes. Para calcular el costo de capital de

las acciones comunes se utilizará el modelo de Gordon que establece su valoración por medio

de un análisis de crecimiento constante. Para ello es necesario establecer un rango de estudio

sobre el comportamiento de los dividendos durante los últimos años de la empresa y aplicar la

fórmula que determina el costo de las acciones comunes como sigue:

Donde:

Ks = Retorno requerido de las acciones comunes

D1 = Dividendo por acción esperado al final del año 1

P0 = Valor de las acciones comunes

g = Tasa de crecimiento constante de dividendos

Es importante mencionar que es necesario determinar la variable desconocida “g” para aplicar

la fórmula anterior, para lo cual utilizaremos la fórmula de crecimiento constante siguiente:

Ejemplo:

Calcule el costo de capital sobre las acciones comunes considerando que el precio de mercado

de las acciones comunes de la empresa son de US$ 30 y la empresa espera pagar un

dividendo de 4 dólares al final del año siguiente. Considere el siguiente historial de pago de

dividendos de la empresa:



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Año Dividendo

2011 3.8

2010 3.6

2009 3.4

2008 3.3

2007 3.1

2006 2.9

2005 2.8

2004 2.6

Aplicando la fórmula tenemos:

Una vez tenemos la tasa de crecimiento, podemos calcular el costo de capital de las acciones

comunes aplicando la fórmula definida para tal efecto:

Costo de las utilidades retenidas ( kr ) Básicamente el costo de las utilidades retenidas tiene estrecha relación con el costo de la

emisión de acciones, pues considera que la fuente de financiamiento propio tiene el mismo

resultado si fuera una emisión de nuevas acciones. Por lo antes expuesto, se asume que el

costo de las utilidades retenidas es igual al costo de las acciones comunes, por lo tanto,

Kr = ks

Costo de nuevas emisiones de acciones comunes ( kn ) El costo de las nuevas emisiones se calcula tomando como base el costo de las acciones

comunes y el neto de los costos de infravaloración y flotantes relacionados.

La fórmula que se utilizará es la siguiente:

En donde:

Kn = Costo de la emisión de nuevas acciones



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D1 = Dividendo esperado

Nn = Beneficios netos obtenidos de la venta de nuevas acciones comunes

Ejemplo:

La empresa “Cañones, S.A. de C.V.” está planeando una nueva emisión de acciones. El

Gerente Financiera quiere desvalorar la acción con el objeto de venderlas en el mercado

accionario. El precio de la acción es de US$30 y se espera vender las acciones en US$28.

Además los agentes corredores de bolsa tienen una comisión fija de US $1.50 por acción

vendida. Hasta la fecha la empresa ha tenido una tasa de crecimiento constante de 5.57% y

espera recibir en el siguiente año un dividendo de US$ 4. Calcule el costo de capital para la

nueva emisión de acciones.

Con los datos anteriores podemos determinar que los beneficios esperados por la nueva

emisión serán de US$26.50, pues se le ha restado los costos de flotación y los costos totales

de subvaloración.

Tomando los datos y sustituyéndolos en la fórmula tenemos lo siguiente:

Costo Promedio Ponderado de Capital El Costo Promedio Ponderado de Capital es el resultado de analizar cada uno de los

componentes de la deuda de largo plazo de la empresa y su valor indica el costo futuro

promedio esperado de los fondos que se obtengan para financiar proyectos de inversión.

La fórmula para calcularlo es la siguiente:

wi = Proporción de la deuda de largo plazo en la estructura de capital de la empresa

wP = Proporción de las acciones preferentes en la estructura de capital de la empresa

ws = proporción de capital de acciones comunes en la estructura de capital.

Ejemplo:



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La empresa en estudio tiene la siguiente composición de estructura de financiamiento:

Fuente de

financiamiento

Ponderación

Bonos 30%

Acciones preferentes 40%

Acciones Comunes 30%

Total 100%

Con los datos que anteriormente hemos calculado, determine el costo ponderado de capital

para la empresa:

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Economy & Finance

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