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UBP – ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 1 NOTAS DE CÁTEDRA (2015, 2º cuatrimestre, turno noche)

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

PROGRAMA 02/2015

A. PROPÓSITO

El presente es un típico curso introductorio de Administración Financiera, Finanzas de Empresas o, como modernamente se lo denomina, Finanzas Corporativas. En él se estudia a la función financiera de las empresas, considerada una de las funciones esenciales de cualquier organización con fines de lucro, como la encargada de responder a las siguientes preguntas básicas de toda firma: ¿Cómo invertir?, ¿Cómo financiar la inversión?, ¿Cómo administrar el capital de trabajo? y ¿Cómo distribuir las utilidades?

En el logro de la formación de un profesional emprendedor de nuevos negocios y empresas, como así también capaz de ejercer posiciones de conducción con criterio propio e independiente, resulta imprescindible una capacitación que lo faculte para una adecuada toma de decisiones que den respuesta a dichos interrogantes. La línea de estudio de este curso es brindar una adecuada introducción a tales aspectos.

Por otra parte, temas específicos de las incumbencias profesionales de un Contador Público, tales como: evaluación de proyectos de inversión; valuación de empresas y negocios; elección del pasivo más conveniente; determinación del costo del capital; y administración de disponibilidades, créditos e inventarios; entre otros, son objeto de tratamiento en la presente asignatura.

B. OBJETIVOS

• Conocer, a un nivel introductorio, la teoría de las Finanzas Corporativas o Administración Financiera.

• Conocer en términos generales los mercados y las principales variables externas, que constituyen el entorno donde se desarrolla la función financiera de las empresas.

• Ser capaz de identificar, describir y resolver problemas concretos de la función financiera de las firmas.

• Ser capaz de realizar una correcta asistencia en la toma de decisiones en el área financiera de las empresas.


C. CONTENIDOS

Unidad 1: FUNCIÓN, OBJETIVOS DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

1. La Administración Financiera: naturaleza; evolución; enfoques; diferencias con la contabilidad. Decisiones Básicas de la Administración Financiera: conceptos; estructuras básicas; rol del ejecutivo financiero. Objetivos de la Administración Financiera: básico y operativo; diferencias con otros objetivos. Organización del Área Financiera: ubicación; relaciones e interdependencias. Los Mercados Financieros y la Empresa.

2. El Flujo de Fondos y los Estados Financieros: introducción; cálculo; importancia. Los Impuestos: cálculo; importancia.

3. Planeación Financiera: concepto; modelos. Crecimiento: financiamiento externo.

Bibliografía básica: Capítulos 1, 2 y 3

Unidad 2: VALOR Y VALORACIÓN DE BONOS Y ACCIONES

1. Valor Tiempo del Dinero: valor actual y valor futuro; actualización y capitalización. Valoración por Flujo de Efectivo Descontado: flujos múltiples; anualidades y perpetuidades; comparación de tasas; tipos de préstamos y su amortización.

2. Valoración de Bonos: flujo de efectivo, costo de oportunidad y precio; rendimiento al vencimiento; características de los bonos; calificación, mercados; inflación y tasas de interés.

3. Valoración de Acciones: flujo de efectivo, costo de oportunidad y precio; modelos de crecimiento; tipos de acciones y características; mercados accionarios.

Bibliografía básica: Capítulos 5, 6, 7 y 8

Unidad 3: VALOR Y PRESUPUESTO DE CAPITAL

1. Presupuesto de Capital: evaluación de proyectos de inversión; clasificación; etapas. Métodos de Evaluación: el VAN; los competidores del VAN; bondades y defectos de cada uno.

2. El Flujo de Efectivo: importancia de su estimación; base incremental; tratamiento de las depreciaciones, los impuestos, la inversión en activo fijo, el capital de trabajo neto, los servicios de la deuda y la inflación. Decisiones de Inversión: distintos tipos de proyectos y sus relaciones. Casos especiales de Proyectos: casos más comunes.

Bibliografía básica: Capítulos 9 y 10


Unidad 4: RIESGO

1. Análisis y Evaluación de Proyectos: valores estimados; escenarios múltiples; punto de equilibrio; apalancamiento operativo; consideraciones adicionales.

2. Rentabilidad, Costo de Oportunidad y Prima por Riesgo: evidencias empíricas; inflación y rendimientos; rendimientos promedio y variabilidad de los rendimientos. Medida del Riesgo: varianza y desviación estándar; variabilidad de la cartera. Mercados de Capitales Eficientes: distintas formas de eficiencia.

3. Rendimiento, Riesgo y la Línea de Mercado de un Activo Financiero: rendimientos esperados y varianzas; anuncios, sorpresas y rendimientos esperados; riesgo sistemático y no sistemático; diversificación; coeficiente beta; línea de mercado de un activo financiero; modelo CAPM; la LMAF y el costo de capital.

Bibliografía básica: Capítulos 11, 12 y 13

Unidad 5: COSTO DE CAPITAL

1. Consideraciones Preliminares: rendimiento requerido vs. costo del capital; política financiera y costo del capital. Costo de las Acciones Ordinarias: distintos enfoques. Costos de la Deuda y de las Acciones Preferidas.

2. Costo Promedio Ponderado de Capital: costos y factores de ponderación marginales; el efecto impositivo; fundamentos para el uso de un costo promedio.

3. Costos de Capital Divisional y del Proyecto: la LMAF; comparación con el costo promedio; distintos enfoques. Costos de Emisión y el Costo Promedio Ponderado de Capital.

Bibliografía básica: Capítulo 14

Unidad 6: ESTRUCTURA DE CAPITAL Y APALANCAMIENTO FINANCIERO

1. El Problema de la Estructura de Capital: valor de la empresa y de las acciones; estructura y costo del capital. Efectos del Apalancamiento Financiero: estructuras financieras alternativas; efectos sobre la rentabilidad, el riesgo, la liquidez y el control; apalancamiento casero.

2. Estructura de Capital y Costo de Capital: proposiciones de Modigliani y Miller; el arbitraje; el efecto impositivo; riesgo operativo y riesgo financiero. Costos de Insolvencia Financiera: costos de quiebra; costos directos e indirectos.

3. Estructura de Capital Óptima: teoría estática; la estructura óptima y el costo de capital; el modelo gráfico; estructuras observadas.



Unidad 7: POLÍTICA DE DISTRIBUCIÓN DE UTILIDADES

1. Dividendos en Efectivo y Pago de Dividendos: métodos de pago; cronología. Relevancia de la Política de Dividendos: factores a favor y en contra de una política de dividendos activa; los dividendos y el valor de la empresa.

2. Establecimiento de una Política de Dividendos: enfoque residual; estabilidad. Recompra de Acciones: efectos. Dividendos en Acciones y Split de Acciones: efectos.


Unidad 8: PLANIFICACIÓN FINANCIERA A CORTO PLAZO

1. El Capital de Trabajo: diferencias; conceptos; clasificación; importancia de su estudio. Ciclo Operativo y Ciclo de Efectivo: conceptos; diferencias; características; duraciones. Magnitud del Capital de Trabajo: condicionantes; determinación por el flujo de fondos; otros métodos de cálculo.

2. Política Financiera a Corto Plazo: magnitud de activos corrientes; alternativas de financiación de activos corrientes; estrategias.

3. El Presupuesto de Tesorería: importancia; preparación; desvíos; manejo de saldos. La Deuda a Corto Plazo: distintos tipos de préstamos.


Unidad 9: DISPONIBILIDADES, CRÉDITOS E INVENTARIOS

1. Administración de Efectivo y Liquidez: razones para mantener disponibilidades; el flotante; relaciones con los bancos; administración de cobranzas; administración de pagos; inversión de saldos.

2. Administración de Crédito: cuentas por cobrar; condiciones de venta; política de crédito; análisis de crédito; política de cobranza; determinación del capital aplicado.

3. Administración de Inventarios: el administrador financiero y la política de inventarios; tipos de inventarios; costos; técnicas de administración.



D. BIBLIOGRAFÍA

D.1. Básica:

• Presentaciones en Power Point - Notas de Cátedra.

• ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; y JORDAN, Bradford D.: Fundamentos de Finanzas Corporativas, 9ª Edición (o superior), Editorial McGraw-Hill, México, 2010.

• DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas - Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, 2013.

D.2. Complementaria:

• BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. y MARCUS, Alan J.: Fundamentos de Finanzas Corporativas, 5ª Edición, Editorial McGraw-Hill, Madrid, 2007.

• BRIGHAM, Eugene F. y JOEL, F. Houston: Fundamentos de Administración Financiera, Editorial Thomson, México, 2005.

• EMERY, Douglas R.; FINNERTY, John D.; y STOWE, John D.: Fundamentos de Administración Financiera, Editorial Prentice Hall, México, 2000.

E. FORMA DE TRABAJO

1) ENFOQUE PRÁCTICO: Las clases serán eminentemente prácticas y estarán orientadas a hacer operativos los contenidos conceptuales que integran el Programa de la asignatura.

2) CONTENIDOS CONCEPTUALES: La integración de los contenidos conceptuales e interdisciplinarios se realizará mediante la aplicación práctica de los temas teóricos que integran el Programa de la presente asignatura y los que ya han sido desarrollados en otras asignaturas que anteceden a la presente. Esto significa que para el tratamiento de los contenidos conceptuales no se repetirán desarrollos extensivos que han sido realizados por materias que los alumnos participantes deben tener aprobadas para poder cursar la presente.

3) USO DE HERRAMIENTAS INFORMÁTICAS ESTANDARIZADAS: Durante el desarrollo de la materia se utilizará en forma intensiva a la planilla de cálculos Excel. Se considera que los alumnos poseen un manejo apropiado de las funciones básicas de dichas herramientas informáticas. A lo largo de la materia se irán desarrollando algunas funciones avanzadas de dichas herramientas informáticas, las cuales serán aplicadas para la resolución de problemas financieros.


4) METODOLOGÍA OPERATIVA DE LOS ALUMNOS:

o Lectura previa: La lectura de toda la bibliografía indicada para cada Unidad que integra el programa de la materia es obligatoria para los alumnos al momento de comenzarse el tratamiento de dicha Unidad. La lectura previa de la bibliografía de cada Unidad será evaluada desde la Cátedra, y el resultado que se alcance será calificado como Control de Lectura Previa.

o Trabajos prácticos: Para cada Unidad se restablecerán consignas para que los alumnos preparen los trabajos de aplicación correspondientes a la Unidad bajo tratamiento. El desarrollo de los mismos será monitoreado en forma permanente desde la Cátedra, y el resultado que se alcance será calificado como Trabajo Práctico de Aplicación.

5) TRABAJO EN EQUIPO: Se alentará el trabajo en equipo de los alumnos.

6) RESOLUCIÓN DE CASOS CONCRETOS: Se estimulará el desarrollo de actitudes favorables a la aplicación de los temas tratados para la solución de casos concretos de la realidad.

7) NO SE ADMITIRÁ PLAGIO: No habrá ninguna tolerancia para aquellos alumnos que copien o imiten obras ajenas, dándolas como propias. Específicamente en el caso de documentos escritos, siempre se deberá citar la fuente original de la información que se utilice.

F. EVALUACIÓN

F.1. Regularización:

• Para adquirir la condición de Alumno Regular, deberán cumplimentarse los siguientes requisitos:

• Asistencia a clases: de acuerdo a lo establecido por el Reglamento Académico de la Universidad.

• Aprobación de 2 (dos) Exámenes Parciales: con posibilidad de Recuperar un (1) Examen Parcial que no haya sido aprobado.

• La aprobación de los Controles de Lectura Previa (CLP) y de los Trabajos Prácticos de Aplicación (TPA) con calificación promedio igual o mayor a 7 (siete) será considerada como una "Recuperación durante el cursado" de un (1) Examen Parcial que no haya sido aprobado (se considerarán por separado los CLP y TPA de las Unidades del Programa incluidas en el Examen Parcial que se pretende recuperar mediante esta modalidad).

F.2. Examen final:

La asignatura se aprueba mediante un examen final escrito.


PROFESORES

DANIEL SEMYRAZ

• Magister en Dirección de Empresas - MBA (Universidad Católica de Córdoba, Argentina).

• Licenciado en Economía (Universidad Nacional de Córdoba, Argentina).

• Consultor de empresas. Titular de Estudio Semyraz.

• Profesor y consultor internacional en ADEN Business School.

• Docente universitario de grado en Universidad Blas Pascal, Argentina.

• Docente universitario de posgrado en UES21, UCC y UBP, Argentina.

• Autor del libro “Preparación y Evaluación de Proyectos de Inversión” Ed. Osmar Buyatti, Argentina, 2006, 688 pág.

• Autor del libro “Elaboración y Evaluación de Proyectos de Inversión” Ed. Osmar Buyatti, Argentina, 2014, 560 pág.

• Ha sido consultor de BID, OEA y PNUD.

• Ha desempeñado puestos directivos y gerenciales en diversas empresas.

• Ha sido Secretario de Economía de la Municipalidad de Córdoba, Argentina.

• Ha sido Director Ejecutivo de Evaluación Económica y Social de Proyectos de la Pcia. de Córdoba, Argentina.

• Ha sido Director Ejecutivo del Comité para Promoción de Inversiones de Riesgo de la Pcia. de Córdoba, Argentina.

TE móvil: + 54 9 351 6603185

E-mail: [email protected]

PABLO REYNOSO

• Licenciado en Administración (orientación en Finanzas de Empresas). Promedio final: 9,67. Universidad Blas Pascal, Argentina.

• Premio Universidad Blas Pascal.

• Premio al Mérito Académico. Universidad Blas Pascal.

• Premio al Mejor Egresado. Banco Santander Río.

• Abanderado de la Universidad Blas Pascal.

• Tutor de INVERSIONES II.

• Tutor Superior de MODELOS FINANCIEROS.

• Responsable de Presupuesto y Control de Gestión de la Universidad Blas Pascal.

• Ha sido Becario en Técnica y Administración Bancaria del Banco Roela S.A.

TE móvil: + 54 9 388 4036280

E-mail: [email protected]


PROGRAMACIÓN DE ACTIVIDADES

Cronograma académico UBP 2º semestre 2015 – Martes y Viernes de 17:30 a 20:45 hs.

FECHA TEMA

BIBLIOGRAFÍA SE REQUIERE LECTURA PREVIA (se indican los capítulos de cada libro)

Ross, Westerfield y Jordan 9º edición

Dumrauf 3º edición

viernes, 07/ago/2015 CLASE REPROGRAMADA

viernes, 14/ago/2015 Fundamentos de Administración Financiera 1 a 8 1 a 6

viernes, 21/ago/2015 Fundamentos de Administración Financiera

viernes, 28/ago/2015 CLASE REPROGRAMADA

martes, 01/sep/2015 Decisiones de inversión a largo plazo 9 a 11 10 y 11

viernes, 04/sep/2015 Decisiones de inversión a largo plazo

martes, 08/sep/2015 Decisiones de inversión a corto plazo 18 a 20 16 y 17

viernes, 11/sep/2015 Decisiones de inversión a corto plazo

viernes, 18/sep/2015 Parcial 1

viernes, 25/sep/2015 Decisiones de financiación

12 a 14; y 16 7 y 8; 12 a 14 martes, 29/sep/2015 Decisiones de financiación

viernes, 02/oct/2015 Decisiones de financiación

viernes, 09/oct/2015 Decisiones de distribución 17 15

viernes, 16/oct/2015 CLASE REPROGRAMADA

viernes, 23/oct/2015 Tópicos especiales de finanzas 15; 21; 26 y 27 cubre parcialmente

18 a 20; repaso 8.4 cubre totalmente viernes, 30/oct/2015 Tópicos especiales de finanzas

viernes, 06/nov/2015 Parcial 2

viernes, 13/nov/2015 Parcial de recuperación


ESQUEMA PARA EL DICTADO DE LA MATERIA

FUNDAMENTOS DE ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

Toma de decisiones empresarias y las ciencias económicas. Diferencias entre los enfoques: contable y financiero. Flujo de fondos y los estados financieros. Objetivos de la administración financiera.

Conceptos básicos de finanzas: flujo de fondos, tasa de interés y valor. Valor tiempo del dinero. Valor actual de obligaciones y acciones.

Decisiones básicas de la administración financiera: decisiones de inversión, decisiones de financiación y decisiones de distribución.

DECISIONES DE INVERSIÓN A LARGO PLAZO

Planificación financiera a largo plazo: presupuesto de capital y proyecto de inversión. Estructura general de un flujo de fondos proyectado: montos y momentos.

Métodos para valorar un presupuesto de capital: Valor Actual Neto, Tasa Interna de Retorno y otros métodos. Similitudes, ventajas y problemas de los distintos métodos de evaluación.

Evaluación de proyectos de inversión bajo condiciones de certidumbre.

Evaluación de proyectos de inversión bajo condiciones de incertidumbre. Introducción al concepto de riesgo.

DECISIONES DE INVERSIÓN A CORTO PLAZO

Planificación financiera a corto plazo: presupuesto de tesorería y capital de trabajo. Componentes del capital de trabajo: disponibilidades, existencias y créditos.

Ciclo operativo y ciclo de conversión en efectivo.

Métodos para calcular el capital de trabajo. Problemas ocasionados por el exceso y por la insuficiencia de capital de trabajo.


DECISIONES DE FINANCIACIÓN

Fuentes financieras de la empresa: fondos ajenos y fondos propios. Fuentes financieras a corto, mediano y largo plazo.

Costo de los fondos ajenos: tasa de interés neta de efectos tributarios.

Costo de los fondos propios: costo de oportunidad y riesgo. Medición a través del modelo CAPM. Coeficiente Beta.

Costo Promedio Ponderado del Capital.

Relación entre costo del capital y riesgo. Relación entre costo del capital y valor de la empresa. Relación entre costo de capital de la empresa y costo del capital de un proyecto individual.

Estructura de capital y apalancamiento financiero. Estructura financiera óptima.

DECISIONES DE DISTRIBUCIÓN

Dividendos y política de dividendos. Tipos de dividendos. Tipos de políticas de dividendos.

Relación entre los intereses de los dueños y el crecimiento de la empresa.

Relación entre la política de dividendos y el valor de la empresa.

TÓPICOS ESPECIALES DE FINANZAS

Organización del sistema financiero en Argentina (mercados e instrumentos financieros).

Fusiones y adquisiciones de empresas.

Problemas para la valuación de empresas en mercados emergentes y en las Pymes.

Problemas para la valuación de empresas en economías con inflación.


INTRODUCCIÓN

Le damos la bienvenida a la asignatura ADMINISTRACIÓN FINANCIERA.

Las carreras de Contador Público y Licenciado en Administración han sido pensadas para dotar a los estudiantes de los conocimientos necesarios para la gestión eficaz de las operaciones de su organización, desarrollándola estratégicamente para fortalecer sus recursos, su conocimiento y sus capacidades. De este modo, se posibilita la preparación de los alumnos para su futuro desempeño profesional, aumentando su flexibilidad y capacidad de respuesta.

La asignatura Administración Financiera aporta los conocimientos que le permitirán comprender el impacto de los factores financieros sobre las empresas, y que le posibilitarán poner en práctica las técnicas y metodologías del Análisis y de la Planificación Financiera que son indispensables para conducir una compañía.

Una visión general sobre los contenidos de la asignatura le permitirá observar que existe un doble enfoque. Por un lado está el desarrollo de conceptos específicos para que usted pueda introducirse y/o reforzar el conocimiento de la Teoría de las Finanzas Corporativas y de la terminología usualmente empleada por esta disciplina. En el otro extremo está la aplicación práctica de dichos conceptos teóricos, lo que le permitirá comprender el funcionamiento del área financiera de una empresa al enfrentar los desafíos que generalmente se presentan en la realidad.

Este esquema metodológico apunta a brindarle la capacitación requerida para comprender la problemática financiera, resolver problemas concretos y contribuir en la toma de decisiones en la organización.

De esta manera, la asignatura Administración Financiera constituye una herramienta indispensable para comprender el impacto que las decisiones en materia de asignación de recursos tendrán sobre la empresa en su conjunto. Es importante resaltar que la aplicación práctica de los contenidos conceptuales será de enorme utilidad para su futuro desempeño profesional, ya que le permitirá integrar el conocimiento de la teoría con la capacitación práctica para resolver problemas concretos.


OBJETIVOS

La asignatura Administración Financiera posee dos OBJETIVOS PRINCIPALES claramente definidos:

• Proporcionar metodologías y habilidades que permitan un adecuado análisis y diagnóstico financiero de las empresas, para comprender cuál es la situación financiera actual de la organización.

• Proporcionar metodologías y habilidades que permitan una correcta gestión y planificación de las mismas en diversos horizontes temporales (corto y largo plazo), para comprender cuál será la situación financiera futura de la organización.

Para alcanzar dichos objetivos generales se adopta como criterio rector al VALOR ECONÓMICO. Es muy importante que usted identifique a este concepto (valor económico) como el eje central sobre el cual gira la propuesta académica de la presente asignatura. A lo largo de las Unidades que componen el Programa de la asignatura se presentarán diversos conceptos y actividades prácticas que le irán adentrando en grados crecientes de profundidad y complejidad, pero siempre haciendo hincapié en esta idea de “valor económico”. Evidentemente que al momento de evaluar los conocimientos y habilidades adquiridos en esta asignatura, también se pondrá énfasis en la comprensión y la aplicación práctica de este concepto.

Al finalizar la asignatura Administración Financiera, el alumno debe ser capaz de alcanzar los siguientes OBJETIVOS ESPECÍFICOS:

• Conocer en términos generales la teoría y la práctica de la Administración Financiera, para comprender la interacción entre las decisiones empresariales que se tomen y el desempeño de la organización en su conjunto.

• Comprender la lógica interna y el funcionamiento de las decisiones básicas de la función financiera, para apreciar la importancia de la optimización del valor económico.

• Entender las relaciones existentes entre la función financiera y las otras funciones de la empresa y el medio externo, para acceder a una visión integral de la problemática económica en la organización.

• Identificar y describir problemas concretos de la función financiera de las empresas, para diagnosticar y gestionar el manejo eficiente de los recursos den la organización.

• Resolver casos concretos sobre Administración Financiera utilizando las principales herramientas de gestión de la disciplina, para aplicar en la práctica las decisiones financieras más apropiadas para mejorar el desempeño de la organización.


MAPA CONCEPTUAL

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FUNDAMENTOS DE ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

Toma de decisiones empresarias y las ciencias económicas. Diferencias entre los enfoques: contable y financiero. Flujos de fondos y estados financieros. Objetivos de la administración financiera.

Conceptos básicos de finanzas: flujo de fondos, tasa de interés y valor. Valor tiempo del dinero. Valor actual de obligaciones y acciones.

Decisiones básicas de la administración financiera: ¿en qué invertir?, ¿cómo financiar la inversión? y ¿qué hacer con la ganancia resultante?

Objetivos

Comprender los conceptos fundamentales de las finanzas, para adentrarse en la Teoría de la Finanzas Empresarias.

Repasar cálculos elementales de administración financiera, para comprender la importancia del concepto de “valor económico” y el mecanismo de valuación mediante flujos de fondos descontados.

Identificar los documentos contables y financieros esenciales de una organización, para distinguir entre los enfoques contable (devengado) y financiero (percibido).


Toma de decisiones empresarias y las ciencias económicas

En términos generales, el proceso de toma de decisiones plantea la exigencia de integrar distintos momentos del tiempo: el pasado (analizando en base a nuestra experiencia acumulada), el futuro (planificando en base a nuestra expectativas) y el presente (cuando debemos tomar la decisión). Pero una decisión no vale de nada si no se transforma en acción, lo cual provoca que todas las demás cosas se acomoden hasta que se produzca un resultado. Ese resultado puede estar en línea con nuestras expectativas previas (éxito) o deferir de las mismas (fracaso).

En definitiva, la toma de decisiones es un proceso mediante el cual se realiza una elección entre alternativas para resolver un problema actual o potencial. Por ejemplo, si se está considerando la posibilidad de comprar una nueva máquina, las alternativas pueden ser los distintos modelos que se están considerando, o simplemente la alternativa de “no comprar” la misma.

Una forma sencilla de comprender esta situación es analizando la restricción presupuestaria que enfrenta un consumidor, cuando su ingreso disponible sólo le permite adquirir una cantidad limitada de bienes, es decir que sus compras están restringidas. Si no existiera dicha limitación en el presupuesto de los individuos entonces no tendría caso analizar las alternativas (en base a sus preferencias, la utilidad esperada, las tasas marginales de sustitución, etc.), ya que no habría necesidad de administrar y hacer asignaciones del presupuesto con el objetivo de optimizarlo. En finanzas este supuesto es plenamente válido, ya que un inversor no dispone de cantidades ilimitadas (ni de dinero, ni de tiempo) para realizar sus inversiones y conseguir los resultados que persigue.

En los diversos órdenes de la vida estamos expuestos a que factores subjetivos interfieran con el proceso de toma de decisiones (p/ej.: cuando debemos decidir si le declaramos nuestro amor a otra persona).

Pero cuando se debe tomar una decisión sobre un problema complejo o inusual, donde decidir en forma correcta o errada podría tener importantes repercusiones (p/ej.: justificar ante el dueño de la empresa la conveniencia de desarrollar un nuevo producto), se debe recurrir a herramientas matemáticas que permiten tener la mayor seguridad y exactitud para manejar las variables involucradas, explicitar las interacciones existentes entre ellas y resolver el problema.: A este proceso estructurado se lo denomina: toma de decisiones cuantitativas.

La toma de decisiones en la empresa nos enfrenta a una jerarquía que determina el tipo de acciones que se realizan dentro de ella y, en consecuencia, el tipo de decisiones que se deben tomar. En toda empresa se pueden distinguir tres niveles jerárquicos: estratégico (planificación global), táctico (planificación de los subsistemas empresariales) y operativo (operaciones rutinarias). A medida que se sube en la jerarquía de una empresa es más necesaria la capacidad para tomar decisiones más complejas, inusuales o no programadas. Por ello los niveles gerenciales y directivos deben estar preparados para analizar los problemas en forma sistemática y a tomar decisiones lógicas.

P R E S E N T E

Experiencia Expectativas

A N Á L I S I S P L A N E A M IE N TO

F U T U R OPA S A D O

SE PRODUCE UN RESULTADO

LAS COSASSE ACOMODAN

TOMA DEDECISIÓN(acción)


Las ciencias económicas cumplen un rol destacado en el proceso de toma de decisiones en una organización, ya que permiten sistematizar la información, darle un tratamiento racional y proporcionan resultados cuantificables que permiten comparar objetivamente entre diversas alternativas.

La contabilidad es una disciplina que estudia la información contable de una organización con el fin de interpretar la situación del patrimonio y los resultados que la misma genera. Se basa en el registro sistemático de la información (para lo cual se utiliza un modelo contable determinado) y la presentación resumida de los mismos (través de estados contables, en especial el balance y el cuadro de resultados). Estos datos contables permiten interpretar el funcionamiento de la organización durante un período de tiempo y permiten: el control de la gestión pasada (en base a información histórica) y la toma de decisiones (en base a estimaciones de los resultados futuros).

PENSAMIENTO

LIDERAZGO

NEGOCIACIÓN

RIESGOS

IDENTIFICACIÓN CON LA ORGANIZACIÓN

CAPACIDAD DE GESTIÓN

DECISIÓN

CREATIVIDAD

EFICIENCIA EN EL TRABAJO

RESOLUCIÓN DE PROBLEMAS

PRINCIPIOS

VALORES

VISIÓN

MISIÓN

OBJETIVOS GLOBALES

PROYECTOS ESTRATÉGICOS

VISIÓN

MISIÓN

PROYECTOS TÁCTICOS

PLANEAMIENTO ESTRATÉGICO

CORPORATIVO

PLANEAMIENTO ESTRATÉGICO

TÁCTICO

PLANEAMIENTO ESTRATÉGICO OPERATIVO

DIRECTORIO

ALTA GERENCIA

UNIDADES DE NEGOCIO

UNIDADES OPERATIVAS

PLANES DE ACCIÓN OPERATIVOS

E J E C U C I Ó N D E L O S P L A N E S

I N D I C A D O R E S D E G E S T I Ó N

VISIÓN

MISIÓN

PROYECTOS TÁCTICOS

PLANES DE ACCIÓN OPERATIVOS

P R E S E N T E

A N Á L I S I S P L A N E A M IE N TO

F U T U R OPA S A D O

Balance (Estado Patrimonial)Cuadro de Resultados

Hasta finalizar el ejercicio Desde el próximo ejercicioCONTABILIDAD

Rentabilidad(R.O.A., R.O.E.)

Hay recursos fijos y variables

Todos los recursos son variablesE C O N O M Í A

Solvencia, LiquidezFondo de maniobra(Capital de Trabajo)

InversionesF I N A N Z A S

CORTO PLAZO LARGO PLAZO

CORTO PLAZO LARGO PLAZOHISTÓRICO


La economía es una ciencia que estudia los métodos más eficaces para satisfacer las necesidades materiales de los individuos de una sociedad asignando unos recursos que son limitados. Se ocupa de fenómenos que involucran la “creación” y la “destrucción” de riqueza (p/ej.: producción y consumo). Desde el punto de vista empresario, se preocupa fundamentalmente por comprender cómo es el proceso de creación de valor, es decir la generación de resultados. Algunos indicadores económicos fundamentales son los que miden la rentabilidad (p/ej.: ROA: rentabilidad sobre los activos, ROE: rentabilidad sobre el capital aportado por los dueños).

Las finanzas son la parte de la economía que está relacionada con las operaciones en las que existe un movimiento temporario de recursos entre distintos agentes económicos (p/ej.: los agentes superavitarios ahorran y los agentes deficitarios invierten).

Las finanzas corporativas, también conocidas como “finanzas de empresas”, son el área de las finanzas que se centra en los problemas financieros y las decisiones monetarias que involucran a una empresa u organización. El principal objetivo de las finanzas corporativas es MAXIMIZAR EL VALOR DE LA EMPRESA PARA SUS PROPIETARIOS.

Diferencias entre los enfoques: contable y financiero

Siendo que el principal objetivo de las finanzas empresariales es maximizar el valor del accionista, se deben conocer los métodos de valoración disponibles, lo cual nos lleva a estudiar el enfoque contable y el enfoque financiero.

El criterio de lo devengado es el método de valuación contable, se caracteriza porque considera a los ingresos en el momento en que han sido ganados (a cobrar) y a los gastos en el momento en que han sido generados (a pagar), incluso si el dinero no ha sido efectivamente cobrado o pagado.

El criterio de lo percibido es el método de valuación financiero o económico, se caracteriza porque considera a los ingresos en el momento en que han sido cobrados y a los gastos en el momento en que han sido pagados.

Algunos casos donde se puede apreciar la diferencia entre ambos enfoques son:

Rubro Enfoque contable Enfoque económico-financiero

Inversiones

Son una operación permutativa que no afecta al equilibrio contable (el nuevo activo se financia con la disminución de otro activo o con la suba de un pasivo).

Se considera que representan una salida de dinero (egreso) que incide sobre el flujo de fondos.

Depreciaciones y amortizaciones1

Son un costo que se considera íntegramente en la contabilidad (reducen la base imponible del impuesto a las ganancias).

Como no son una salida de dinero, no afectan al flujo de fondos. Sólo se considera el efecto tributario (menor pago de impuestos).

1AMORTIZACIÓN es un término económico y contable, referido al proceso de distribución en el tiempo de un valor duradero. Se emplea referido a dos ámbitos diferentes casi opuestos: la amortización de un activo y la amortización de un pasivo. En ambos casos se trata de un valor, con una duración que se extiende a varios periodos o ejercicios, para cada uno de los cuales se calcula una amortización, de modo que se reparte ese valor entre todos los periodos en los que permanece. La AMORTIZACIÓN DE UN ACTIVO, también conocida como “depreciación” (aunque no son sinónimos estrictos entre si, como se explica a continuación), es un proceso contable mediante el cual se calcula la parte del valor total de un activo que debe considerarse como depreciada o amortizada en un ejercicio y que se imputa como gasto del período. Cuando este concepto se aplica a un activo fijo (tangible) se debe utilizar la denominación depreciación, mientras que cuando se aplica a un activo diferido (intangible) se la debe denominar amortización. Se calcula en función de la vida económica o de la capacidad de generación de fondos de un activo. La imputación contable como gasto, aún cuando no se produce un desembolso de fondos, permite disminuir la base imponible sobre la cual se calcula el impuesto a las ganancias que se debe pagar en el ejercicio (este efecto tributario constituye una de las principales distinciones entre los criterios de valuación de lo devengado y de lo percibido). La AMORTIZACIÓN DE UN PASIVO (p/ej.: un préstamo) es un proceso financiero mediante el cual se extingue, gradualmente, una deuda por medio de pagos periódicos, que pueden ser iguales o diferentes. En las amortizaciones de una deuda, cada pago o cuota que se entrega sirve para reducir el importe de la deuda.


Flujo de fondos y los estados financieros

Es indispensable comprender la relación que existe entre información contable y flujo de fondos, ya que la construcción de un FLUJO DE FONDOS requiere consultar la INFORMACIÓN CONTABLE acerca de las cantidades de bienes a producirse, los insumos necesarios y sus respectivos precios. Además, se debe proyectar el régimen impositivo, las condiciones financieras y la tasa de cambio que sean relevantes.

Como se acaba de explicar, el enfoque financiero se rige por los valores económicos (precios de mercado y costos de oportunidad) y se guía por el criterio de lo percibido, donde los gastos se consideran cuando se pagan y los ingresos se imputan cuando se cobran. por su parte, el enfoque contable se rige por valores históricos de los activos (netos de depreciaciones) y sólo excepcionalmente la contabilidad aplica precios de mercados (p/ej.: para la valuación de bienes de cambio), además se utiliza el criterio de lo devengado, donde los gastos se consideran cuando se consume un producto o servicio, mientras que los ingresos se registran cuando se contratan.

En forma sintética, se podrían establecer las siguientes relaciones entre la información financiera y la información contable:

Un aspecto crucial está representado por los IMPUESTOS. Los impuestos son todas las obligaciones que tiene una persona o empresa según un conjunto de normas establecidas por la Autoridad Fiscal. La importancia de los impuestos es que se trata de costos relevantes, que normalmente tienen una importante incidencia en materia financiera. El estudio de los impuestos implica una tarea de elevada complejidad, ya que: hay muchos tipos de impuestos, sus alícuotas suelen variar en el tiempo y las estructuras impositivas de distintas jurisdicciones suelen diferir entre sí (base imponible, alícuotas, forma de cobro, etc.).Entre los principales tipos de impuestos, se puede mencionar los que gravan: Ganancias, Valor Agregado, Facturación y Patrimonio.

Por lo general los impuestos se calculan con el siguiente procedimiento:

IMPUESTO A PAGAR = BASE IMPONIBLE x ALÍCUOTA

Donde:

• IMPUESTO A PAGAR es el VALOR ECONÓMICO, es decir: un costo relevante necesario para la preparación del flujo de fondos.

• BASE IMPONIBLE es el VALOR CONTABLE, que está regulado por las leyes impositivas, y no es relevante, ya que no forma parte del flujo de fondos.

• ALÍCUOTA es la TASA TRIBUTARIA que está establecida por las normas impositivas (a nivel financiero sólo son consideradas para estimar la cuantía de los pagos futuros de impuestos).

INFORMACIÓN FINANCIERA INFORMACIÓN CONTABLE

+ Ingresos por venta de productos

+ Ingresos por venta de subproductos

+ Ahorro de costos

+ Valor residual o de desecho

- Egresos por Inversión relevantes

- Costos de Operación relevantes

- Costos Tributarios relevantes

Cálculo de impuestos

= Resultado Neto

+ Ingresos contables

- Egresos contables

- Depreciaciones y Amortizac.

= Resultado Bruto

- Impuestos

CRITERIO PERCIBIDO CRITERIO DEVENGADO


Algunos efectos de los impuestos que inciden sobre las actividades habituales de una empresa, son:

Objetivos de la administración financiera

El objetivo central de las finanzas es determinar el valor de las cosas en una economía. La VALORACIÓN es el proceso mediante el cual se asigna un valor económico a un producto o servicio. En economía, se debe distinguir entre el concepto de valor (utilidad) y precio (costo de adquisición). En finanzas, un valor representa los derechos de una persona sobre un bien (p/ej.: los derechos del propietario sobre una sociedad se mide por el valor de sus acciones, los derechos de un prestamista por un crédito que ha otorgado se miden por el valor de la deuda, los derechos de un inversionista sobre un proyecto de inversión que está financiando se miden por el valor esperado de dicho proyecto, etc.).

Por lo general, en la determinación del valor futuro de un bien inciden dos conceptos fundamentales: las expectativas y la experiencia.

Las expectativas son las opiniones o creencias que los agentes económicos tienen acerca del comportamiento futuro de la economía o de algunas de sus variables más relevantes. Toda decisión económica descansa en unas determinadas expectativas acerca de la evolución futura de aquellas variables que de forma más significativa afectan o condicionan el resultado de dicha decisión.

La experiencia es el conocimiento derivado de la observación, de la participación y/o de la vivencia de un evento o proveniente de las cosas que han suceden en la vida. Es un conocimiento que se elabora a partir de los hechos pasados.

El objetivo de las finanzas empresarias es maximizar el valor de la empresa para sus dueños, para lo cual se tiene en consideración el conocimiento de su desempeño en el pasado y su situación actual, y las expectativas sobre su desempeño futuro.

• Efecto de las depreciaciones (caso especial: leasing)

• Desinversión (outsourcing, reemplazo, abandono)

• Ampliación

• Eficiencia tecnológica

• Pago de amortización y de intereses (caso especial: impuesto sobre intereses pagados)

• Crédito fiscal o quebranto impositivo• Contribución al conjunto de la empresa

• Efecto sobre ventas y compras (¿omitirlo o no?)• Efecto sobre inversiones

COMPRA DE ACTIVOS

VENTA DE ACTIVOS

AUMENTO DE COSTOS

REDUCCIÓN DE COSTOS

ENDEUDAMIENTO

PÉRDIDAS CONTABLES

IMPUESTO AL VALOR AGREGADO


Conceptos básicos de finanzas: flujo de fondos, tasa de interés y valor. Valor Tiempo del Dinero (VTD)

Profundizando sobre la importancia que tiene la determinación del valor de las cosas en una economía, es necesario abordar algunos contenidos que tienen crucial vigencia para tener una idea acabada y precisa del valor de una empresa.

El estado actual del conocimiento financiero coincide en que el mecanismo más idóneo para determinar el valor de una empresa es el flujo de fondos descontados. Esto implica un cambio radical respecto a cómo se pensaba históricamente en las finanzas hasta la década de 1950/1960, en la cual el valor se medía exclusivamente de base a la valuación de los activos que poseía una empresa (enfoque contable estático), mientras que las finanzas modernas comienzan a tener en cuenta a la capacidad de generación de riquezas en el futuro (enfoque económico dinámico). Si le interesa esta problemática, le sugerimos que repase la evolución histórica de las finanzas como disciplina económica, poniendo especial énfasis en las contribuciones de Irving Fisher (conocido como “el padre de las finanzas modernas”). Esta revisión histórica no es demasiado importante para avanzar en el desarrollo de los contenidos de este módulo, pero seguramente le brindarán una comprensión integral de los cambios en el pensamiento financiero y le permitirán entender la utilidad conceptual y práctica de los temas que acá serán abordados.

A esta altura, será conveniente repasar los PRINCIPALES CONCEPTOS Y CÁLCULOS FINANCIEROS, para lo cual se recurre a algunos ejercicios de aplicación de los mismos.

Posiblemente el concepto más importante es el de Valor Tiempo del Dinero, también conocido por sus siglas VTD. Es un concepto basado en la premisa que es preferible recibir un pago de una suma fija de dinero hoy, en lugar de recibir la misma cantidad en una fecha futura. La idea subyacente es que si se recibe hoy una suma de dinero, se puede obtener una renta (interés) sobre ese dinero. Más aún, debido al efecto de inflación, en el futuro esa suma de dinero irá perdiendo poder de compra.

Todas las fórmulas relacionadas con el concepto de VTD están basadas en una fórmula básica: el valor presente de una suma futura de dinero, descontada al momento actual. Por ejemplo, un valor futuro VF a ser recibido dentro de t períodos de tiempo, debe ser descontada (utilizando una tasa de descuento apropiada r) para obtener su valor actual VA.

¿Cuánto valen hoy $ 500 que recibiré dentro de dos años? Suponiendo que la tasa de descuento apropiada es del 10% anual, sería:

Es decir que el valor actual es de $ 413,22.

Es importante observar que se deben cumplir ciertas condiciones de homogeneidad en la aplicación de esta fórmula: los montos de dinero están referidos a un período temporal que deben ser coincidentes con la forma en que se han denominado a los momentos de tiempo y a la tasa de descuento. En el ejemplo anterior, todos esos datos están expresados en términos ANUALES.

Los cálculos financieros son el conjunto de operaciones matemáticas que relacionan uno o más montos de dinero (o capital) en distintos momentos de tiempo, valorados mediante la aplicación de una tasa de interés. Los cálculos financieras que se dividen en: simples (con un solo capital) y complejas (involucran corrientes de pagos). La mayoría de los cálculos financieros habituales están basados en el concepto de Valor Tiempo del Dinero.

VA0 =VFt

(1 + r)t

$ 413,22 =$ 500

(1 + 0,10)2


La actualización es la operación financiera fundamental, mediante la cual se expresa como capital presente a un capital expresado en otro momento de tiempo (pasado o futuro). La actualización comprende tanto a las operaciones de capitalización, como a las de descuento.

La capitalización es la operación financiera en la cual se sustituye un capital presente por otro capital futuro. Por ejemplo, si hoy se realiza un depósito por $ 1.200 en un banco a un mes de plazo, por el cual se recibirá una tasa de interés mensual del 2%, dentro de un mes ese depósito tendrá un valor de $ 1.224.

Hay dos formas de capitalización: simple y compuesta. En la capitalización simple los intereses generados en el pasado no se acumulan y, por tanto, no generan, a su vez, intereses en el futuro (los intereses no se capitalizan, sino que se calculan sobre el capital original). Siguiendo el ejemplo anterior, si cada vez que vence el depósito se retiran los intereses ganados y se renueva la operación, al cabo de seis meses el capital seguirá siendo $ 1.200 y se habrán cobrado seis pagos por intereses de $ 24 cada uno, o sea un valor total de $ 1.344. En la capitalización compuesta, los intereses generados en el pasado se acumulan al capital original y generan, a su vez, intereses en el futuro (los intereses se capitalizan). Volviendo al ejemplo anterior, si cada vez que vence el depósito al se incorporan los intereses al capital original, al cabo de seis meses el valor del depósito será de $ 1.351,39. Si se comparan los resultados, la decisión de retener o no los intereses, explica la diferencia de $ 7,39 entre ambos mecanismos.

El descuento es la operación financiera en la cual se sustituye un capital futuro por otro capital presente. Por ejemplo, un amigo me pide un préstamo y se compromete a que dentro de tres años me devolverá $ 2.000, si la tasa de interés relevante es del 15% anual ¿qué monto le debería entregar hoy? Es muy sencillo encontrar que la respuesta es: $ 1.315,03.

Es muy importante observar que existe una relación inversa entre el valor actual y la tasa de interés que se utiliza para realizar el descuento.

CAPITALIZACIÓN

DESCUENTO

VFt = VA0 (1 + r)t

VA0 =VFt

(1 + r)t

VA0 VFt

VA0 VFt

ACTUALIZACIÓN

VA0 =VFt

(1 + r)t


Se puede graficar el caso inicial (¿cuánto valen hoy $ 500 que recibiré dentro de dos años?), calculando cuál sería el valor actual si la tasa de interés asume diversos valores (desde 0% hasta 100% anual), lo cual queda reflejado en la línea descendente. Ya habíamos visto que si la tasa de descuento era del 10% anual, el valor actual asciende a $ 413,22, lo cual se indica en el punto destacado en el gráfico.

Si bien lo anterior es válido cuando queremos conocer a cuánto asciende el valor actual de una cantidad única de dinero que está expresada en otro momento de tiempo, generalmente la situación real de una organización se representa a través de múltiples valores que están expresados en distintos momentos de tiempo.

Esto es el flujo de fondos proyectado, también conocido como “flujo de caja”, o “flujo de efectivo”, o por su denominación en ingles “cash flow”. El flujo de fondos expresa la diferencia entre los cobros y pagos de una empresa o un proyecto de inversión en un período de tiempo determinado.

Cuando se plantea esta situación, hay que calcular el flujo de fondos descontados. Este es el método utilizado para valorar a una empresa o un proyecto de inversión. Consiste en determinar el valor actual de los flujos de fondos futuros descontándolos a una tasa que refleja el costo del capital aportado. Esto es necesario porque los flujos de fondos en diversos períodos no pueden ser comparados directamente puesto que no es lo mismo contar con una cantidad de dinero ahora, que en el futuro.

Por ejemplo, considere que una empresa espera enfrentar el siguiente flujo de fondos en los próximos años:

AÑO 1 2 3 4 5 6 7 8

Flujo de fondos $ 50 $ 60 $ 70 $ 70 $ 80 $ 75 $ 60 $ 55

Además, la tasa de interés vigente es del 8% anual.

Para encontrar el valor actual de este flujo de fondos hay que ir descontando cada uno de esos montos, teniendo en cuenta la cantidad de períodos que transcurren entre el momento actual (año cero) y el momento en que se produce el flujo respectivo, o sea:

AÑO 1 2 3 4 5 6 7 8

Flujo de fondos $ 50 $ 60 $ 70 $ 70 $ 80 $ 75 $ 60 $ 55

Fórmula 50/1,081 60/1,082 70/1,083 70/1,084 80/1,085 75/1,086 60/1,087 55/1,088

Valor actual $ 46,30

$ 51,44

$ 55,57

$ 51,45

$ 54,45

$ 47,26

$ 35,01

$ 29,71

De esta manera, los 8 valores que integran el flujo han quedado expresados en su valor actual (o sea, en dimensiones homogéneas en el tiempo: todos en valores monetarios del momento actual, o sea, el año cero), por lo cual se los puede sumar y se obtiene que en el momento actual este flujo de fondos vale $ 371,19.

$ 0

$ 100

$ 200

$ 300

$ 400

$ 500

$ 600

0% 20% 40% 60% 80% 100%

TASA DE DESCUENTO (% anual)

VA

LOR

AC

TUA

L (

$)


El procedimiento del flujo de fondos descontados implica dos grandes tareas: pronosticar los flujos futuros y estimar el costo del capital que se utilizará para descontar esos flujos. Ambos aspectos serán abordados en los bloques temáticos que abordan los aspectos sobre: cómo elaborar un flujo de fondos y cómo determinar el costo del capital.

Dos casos particulares de flujos de fondos son las ANUALIDADES y las PERPETUIDADES.

Una anualidades un flujo de fondos regulares y de un mismo monto durante un determinado número de períodos. Es muy importante distinguir que, a pesar de su nombre, en una anualidad no es obligatorio que esos períodos sean anuales, p/ej.: el flujo de pagos futuros iguales que se hacen sobre una hipoteca. Supongamos que una persona compra un televisor en seis cuotas mensuales iguales de $ 100 y que la tasa de interés relevante es del 1,5% mensual ¿le conviene esa opción o pagar hoy mismo $ 580 de contado?:

AÑO 1 2 3 4 5 6

Cuotas $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100

Si se aplica el procedimiento anterior, se obtiene:

AÑO 1 2 3 4 5 6

Cuotas $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100

Fórmula 100/1,01501 100/1,01502 100/1,01503 100/1,01504 100/1,01505 100/1,01506

Valor actual $ 98,52 $ 97,07 $ 95,63 $ 94,22 $ 92,83 $ 91,45

El valor actual de estas anualidades es $ 569,72 y conviene tomar el crédito, ya que es más barato que pagar $ 580 de contado. Pero el procedimiento de resolución es engorroso, hay que realizar muchos cálculos, que podrían simplificarse si se hiciera:

En términos del caso planteado, sería:

Lo que en una planilla de cálculos se resuelve fácilmente si se recurre a la función: =VNA, la cual deberá ser complementada con la información de la tasa de descuento y del flujo de fondos.

Una perpetuidad es una corriente de pagos futuros iguales que se espera continúe indefinidamente. Es decir que la perpetuidad es una anualidad que no caduca nunca, p/ej.: una empresa en marcha que no espera alterar el ritmo de sus operaciones en el futuro y cuyas inversiones serán constantes. Supongamos que una empresa quiere vender una unidad de negocios que genera un flujo anual de $ 1.000 en forma interrumpida y que estima no será modificado nunca. ¿Qué monto debería exigir al comprador, si la tasa de descuento aplicable es del 12,5% anual?

En este caso, se debe aplicar la siguiente fórmula:

Entonces el valor actual de la perpetuidad es $ 8.000 y ese sería el monto que se le debería exigir al comprador de la unidad de negocios.

VA0 =anualidadi

(1 + r)i

n

Σi=1

VA0 =$ 100

(1 + r)i

6

Σi=1

VA0 =perpetuidad

r


Valor actual de obligaciones (o bonos) y de acciones

De esta forma, para determinar el valor de un activo se debe proyectar el flujo de fondos que se estima que generará ese activo en el futuro, y descontarlo a una tasa adecuada. Este mecanismo es válido tanto para un activo real (p/ej.: una empresa en marcha o un nuevo emprendimiento), como para un activo financiero (p/ej.: obligaciones y acciones).

Una OBLIGACIÓN (O BONO) es un instrumento financiero de deuda, por el cual el deudor pagará intereses y amortizaciones sobre el monto tomado en préstamo al acreedor. Como los pagos de una obligación transcurren durante un periodo finito de tiempo (hasta que se cancela el préstamo), y los momentos e importes de cada pago se conocen con anticipación, a este tipo de activos financieros se los conoce como instrumentos de renta fija.

El valor de una obligación (o bono) es igual al valor actual de los pagos netos, descontados a una tasa apropiada que se denomina Rendimiento al Vencimiento (tasa RAV). La tasa RAV es la tasa de descuento que se utiliza para determinar el valor de una obligación, y corresponde a la tasa de rendimiento de otras obligaciones de similares características (duration, garantías, mercado de cotización, liquidez, etc.) y riesgo, que la obligación que se está valorando.

Por ejemplo, una obligación sobre un capital inicial de $ 1.000, pagadero en cinco años, con amortización íntegra al vencimiento, y con una tasa de interés anual del 10%, presenta el siguiente flujo de fondos:

AÑO 1 2 3 4 5

Interés $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100

Amortización $ 1.000

Flujo neto $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 1.100

Si la tasa RAV fuera del 12% anual, el valor de la obligación será $ 927,90. Se puede corroborar este resultado aplicando los conceptos de VTD, teniendo en cuenta que los intereses se calculan con la tasa de interés de la obligación (10% anual), pero el flujo se descuenta con la tasa RAV del mercado financiero (12% anual).

La tasa RAV cambia frecuentemente al modificarse las tasas de interés vigentes en el mercado financiero. Dado que los intereses que paga la obligación (TASA CUPÓN) es fija, los inversionistas reflejan los cambios que tiene la tasa de interés en el mercado (TASA RAV) ajustando el precio de las obligaciones. Esto es, si las tasas de interés del mercado bajan, el precio de la obligación sube (esto ocurre porque la obligación estaría ofreciendo una tasa de interés más atractiva a través de su cupón que las tasas vigentes en el mercado). Por el contrario, si la tasa de interés de mercado sube, el precio de la obligación bajará (al volverse menos atractivos sus pagos de intereses).

Una ACCIÓN es un instrumento financiero de capital, que otorga al accionista el derecho de participar en los resultados netos de la empresa emisora, mediante el pago de dividendos. Como los pagos de dividendos transcurren durante un periodo indefinido de tiempo (toda la vida de la empresa), y los momentos e importes de pagos no se conocen con anticipación (la empresa decide oportunamente si pagará o no pagará dividendos, y, en caso de pagarlos, el importe que se va a distribuir), a este tipo de activos financieros se los conoce como instrumentos de renta variable.

El valor de una acción es igual al valor actual de los pagos de dividendos esperados, descontados a una tasa apropiada que se denomina TASA DE CAPITALIZACIÓN DE MERCADO.

Por ejemplo, se espera que una acción pague los siguientes dividendos durante los próximos tres años (y luego de ese período de tiempo, la empresa se liquidará):

AÑO 1 2 3

Dividendo $ 4,50 $ 5,60 $ 5,80

Si la tasa de capitalización de mercado fuera del 21% anual, el valor de esta acción sería $ 10,75. Se puede corroborar este resultado aplicando los conceptos de VTD.


Decisiones básicas de la administración financiera

La administración financiera es la rama de las ciencias económicas que actúa como nexo entre la empresa y los mercados donde la misma actúa:

• MERCADO REAL, donde la empresa obtiene los equipos y maquinarias, las materias primas y demás insumos que necesita para funcionar, y donde vende los bienes que produce, ya sea tangibles (productos) o intangibles (servicios).

• MERCADO FINANCIERO, donde la empresa coloca diversos instrumentos o activos financieros. Algunos de ellos representan una deuda por parte de la empresa, como los préstamos (bancarios, comerciales, etc.) o los bonos (obligaciones negociables, etc.), mientras que otros otorgan derechos de propiedad sobre los activos de la empresa (acciones).

Todas estas transacciones (reales y financieras) tienen una contrapartida monetaria. Precisamente la administración financiera se concentra en la movilización de esos recursos monetarios, lo que le permite tener una visión integral del funcionamiento de la empresa.

De manera muy esquemática, se podría sintetizar que las finanzas empresarias se concentran en analizar las DECISIONES DE INVERSIÓN y de las DECISIONES DE FINANCIACIÓN que se toman en la organización.

En un sentido amplio, el objetivo de toda empresa es el de elaborar un bien (producto o servicio) que pueda ser vendido en el mercado, a cambio de dicha actividad se espera obtener un beneficio o ganancia (medido como la diferencia entre ingresos que se obtienen, netos de los egresos que se debieron realizar). Como es habitual que esos ingresos y esos egresos se produzcan en distintos momentos de tiempo, es necesario medir correctamente el valor de los mismos antes de proceder a compararlos.

Toda organización se desenvuelve de acuerdo a pautas estratégicas, lo cual implica que no siempre se siguen idénticas estrategias, sino que las mismas pueden ir variando de acuerdo a lo que se considera más conveniente para la organización.

En definitiva, el objetivo de las finanzas corporativas consiste en maximizar el valor de la empresa para sus propietarios, para lo cual se debe asegurar que se cumplen con los objetivos de la empresa y de la estrategia que la misma ha decidido implementar. En dicho contexto, la valoración de la empresa es un tema central para las finanzas.

EMPRESAMERCADO

FINANCIEROMERCADO

REAL

$

$

Activos financieros

Bienes(productos y servicios)

ACTIVOS FIJOS(tangibles e intangibles)

CAPITAL DE TRABAJO

PRÉSTAMOS BANCARIOS

OBLIGACIONES NEGOCIABLES

ACCIONES

INVERSION

FINANCIACIÓN


Vale la pena preguntarse de qué depende que una empresa tenga un determinado valor. Las respuestas pueden ser variadas, para algunos una empresa vale por los bienes que posee (medición del valor según los activos), para otros la empresa vale de acuerdo a los activos financieros que ha emitido (medición del valor por los pasivos y el patrimonio neto), y para otros una empresa vale por su capacidad de generar utilidades (medición del valor por la ganancia resultante).

De acuerdo a esto, las DECISIONES BÁSICAS SOBRE LAS CUALES DEBE CONCENTRARSE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA son:

• ¿en qué invertir?,

• ¿cómo financiar la inversión? y

• ¿qué hacer con la ganancia resultante?

Las decisiones de inversión se pueden separar en dos:

• Las que se toman en un horizonte temporal extenso y tienen que ver con el crecimiento de la organización (p/ej.: instalar una planta de producción, lanzar una nueva línea de productos, modificar la capacidad de producción, incorporar una nueva tecnología, etc.). A estas decisiones de inversión a largo plazo se las suele denominar: presupuesto de capital (o CAPEX, por su acrónimo en idioma inglés “capital expenditures”).

• Las que se toman en un horizonte temporal estrecho y tienen que ver con la operatoria cotidiana de la organización (p/ej.: cantidad de dinero en efectivo que conviene tener disponible, nivel adecuado de existencias, créditos a otorgar a los clientes o a solicitar a los proveedores, etc.). A estas decisiones de inversión a corto plazo se las suele denominar: administración del capital de trabajo.

OBJETIVO DE LA EMPRESA

OBJETIVOS ESTRATÉGICOS

OBJETIVO DE LAS FINANZAS

Fabricar un producto que satisfaga las necesidades del consumidor, y venderlo con beneficio dentro de un entorno competitivo

MAXIMIZAR EL VALOR DE LA EMPRESA PARA SUS DUEÑOS

SUPERVIVENCIA

RENTABILIDAD

CRECIMIENTO

En qué invertir?

Cómo financiarla inversión?

Qué hacer con la ganancia final?

PRESUPUESTO DE CAPITAL

ESTRUCTURA FINANCIERA

POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Planificación del largo plazo

Mezcla de deuda y capital a utilizar

Distribución de utilidades

1

2

3

GESTIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO

Administración del corto plazo

1b

1a


El presupuesto de capital implica trabajar con FLUJOS DE FONDOS PROYECTADOS, para lo cual se deben encarar tres cuestiones fundamentales:

• Cuantificar los recursos que se necesitan y/o que se liberan para desarrollar una determinada actividad, generalmente conocida como “proyecto de inversión”.

• Determinar el momento de tiempo en el cual esos recursos se necesitan y/o se liberan, ya que los movimientos de entrada y/o salida de fondos se producirán en distintos períodos de tiempo, su valoración deberá respetar el Valor Tiempo del Dinero involucrado en dichos movimientos de fondos.

• Analizar el riesgo involucrado en la probabilidad que los flujos de fondos proyectados en las etapas precedentes efectivamente se concreten de acuerdo a lo proyectado.

La administración del capital de trabajo tiene que ver con la ENTRADA Y SALIDA COTIDIANA DE FONDOS, para lo cual se deben atender a los tres principales componentes de los activos líquidos de la organización: dinero en efectivo (incluidos activos de altísima liquidez), inventarios (de materias primas, de producción en proceso, de productos terminados, etc.) y créditos netos (otorgados y recibidos).

El desafío fundamental en esta etapa es utilizar la cantidad óptima de recursos en cada uno de estos componentes, de modo que la organización se pueda desempeñar con eficiencia. Para ello no hay que utilizar recursos en exceso (porque ello significa asumir un costo innecesario) ni en defecto (porque la organización no podrá funcionar correctamente).

PRESUPUESTO DE CAPITAL

VOLUMEN

MOMENTO

RIESGO

¿Cuántos recursos se necesitan o se liberan?

¿Cuándo se los necesitan o se liberan?

¿Cuán probable es que eso ocurra?

FLUJOS FUTUROS DE EFECTIVO ESPERADOS

1a

GESTIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO

EFECTIVO

INVENTARIOS

CRÉDITOS(a cobrar y a pagar)

¿Cuánto es insuficientey cuánto es excesivo?

¿Cuánto es insuficientey cuánto es excesivo?

¿Cómo vender y cómo comprar?

RECEPCIÓN Y DESEMBOLSO COTIDIANO DE FONDOS

1b


Las decisiones de financiación implican la necesidad de encontrar la ESTRUCTURA ÓPTIMA DE FINANCIAMIENTO de la organización. Esta situación exige enfrentar dos desafíos:

• Identificar el apalancamiento financiero más conveniente que puede alcanzar la organización, esto es la relación entre los fondos que aportan fuentes ajenas (deuda) y fuentes propias (capital). La relación deuda/capital implica distinto nivel de riesgo (p/ej.: una empresa con altísimo endeudamiento es más riesgosa que una empresa con bajo nivel de deuda) y ello repercutirá sobre el valor de la empresa.

• Determinar el costo del capital de la organización, para lo cual hay que establecer el costo de la deuda, el costo del capital propio y ponderar a ambos de acuerdo a la importancia relativa que tiene cada fuente de recursos.

Las decisiones de distribución de los resultados de una organización exigen armonizar los intereses de los dueños de la misma con los intereses de la propia empresa. Por un lado los socios estarán atraídos en que haya fluidez en la distribución de utilidades, pero la retención de los resultados facilitará la reinversión de tales recursos dentro de la empresa y aliviará las exigencias financieras de la misma y facilitará su crecimiento.


RELACIÓN DEUDA/CAPITAL

COSTO DE LAS FUENTES FINANCIERAS

¿Cómo afecta al riesgo y al valor de la empresa?

¿Dónde conviene obtener los recursos?

ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL DE LA EMPRESA

2

POLÍTICA DE DIVIDENDOS

DISTRIBUCIÓN

RETENCIÓN

¿Cuánto distribuir a los socios?

¿Cuánto retener para reinvertir?

EQUILIBRAR INTERESES DE LOS DUEÑOS CON CRECIMIENTO DE LA EMPRESA

3


DESDE OTRA PERSPECTIVA, podría considerarse que las decisiones de la administración financiera (inversión, financiamiento y distribución) requieren alcanzar un complejo equilibrio entre tres objetivos:

• Rendimiento o rentabilidad: que se espera obtener por las inversiones que se realizan y por la estructura financiera de la organización.

• Riesgo: por obtener los resultados esperados en las inversiones y las operaciones habituales, y por mantener cierto nivel de endeudamiento (o apalancamiento financiero).

• Liquidez: del capital invertido y de la obtención de recursos financieros (propios, ajenos o autogenerados por la retención de utilidades), los que permitiría revertir las decisiones (de inversión y/o financiamiento y/o distribución) sin tener que sacrificar una porción significativa de los retornos.

Evidentemente que no es posible obtener siempre el máximo de los tres atributos (rentabilidad, riesgo y liquidez) simultáneamente, esto obliga a realizar transacciones entre estos tres objetivos y los criterios con los cuales se definan las preferencias de cada inversionista dará lugar a perfiles de inversor: más conservador (si prioriza la seguridad) o más agresivo (si prioriza los retornos esperados).

Más allá de estas cuestiones conceptuales que definen el perfil del inversionista, existe una cuestión práctica que debe ser considerada: balancear la distribución de las inversiones entre diferentes mercados y distintos plazos de colocación. Así surgen las estrategias de diversificación: reducir el riesgo mediante la distribución de las inversiones en distintos segmentos o sectores (en términos coloquiales “no poner todos los huevos en una misma canasta”). Si bien esto es fácilmente alcanzable cuando se habla de inversiones financieras (p/ej.: comprar acciones de diversas empresas que cotizan en bolsa), es más complicado de conseguir cuando se trata de decisiones dentro de una organización (ya que sólo una gran empresa multinacional podría plantearse producir y vender simultáneamente en distintos lugares y en distintos sectores de actividad).

Bibliografía

ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford: Fundamentos de Finanzas Corporativas, Editorial McGraw-Hill, Novena Edición, México, 2010. Capítulos 1 a 8

DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas – Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, 2013. Capítulos 1 a 6


DECISIONES DE INVERSIÓN A LARGO PLAZO

Planificación financiera a largo plazo: presupuesto de capital o proyecto de inversión. Estructura general de un flujo de fondos proyectado (montos y momentos).

Métodos de evaluación: Valor Actual Neto (VAN) y Tasa Interna de Retorno (TIR). Similitudes, ventajas y problemas de ambos métodos de evaluación.

Evaluación de proyectos de inversión bajo condiciones de certidumbre.

Evaluación de proyectos de inversión bajo condiciones de incertidumbre. Introducción al concepto de riesgo.

Objetivos

Identificar la estructura básica que poseen los flujos de fondos proyectados, para ser utilizados como herramienta de planificación financiera a largo plazo.

Manejar los criterios, ventajas y desventajas de principales métodos de evaluación, para poder realizar la tarea de valoración a partir de un flujo de fondos proyectado.

Consolidar la distinción entre los criterios contable (devengado) y financiero (percibido), para fortalecer desde una perspectiva práctica a los conceptos teóricos básicos de la Administración Financiera.

Introducirse al concepto de riesgo, para comprender la complejidad que implica la tarea de la planificación y evaluación financiera en la vida de una organización.


Planificación financiera a largo plazo: presupuesto de capital o proyecto de inversión

El tema central de las finanzas es determinar el valor de las cosas en una economía. Una de las situaciones dónde se hace más evidente esta cuestión es cuando una empresa debe planificar su futuro. Cuando se enfrenta este desafío es muy frecuente que se intente comprender a la totalidad de los eventos involucrados, analizando cuáles conceptos implicarán una erogación de fondos y cuáles generarán un ingreso de recursos, esto es un flujo de fondos proyectado.

Para tener una idea acabada y precisa de estos aspectos, es habitual que previamente se recurra a algún instrumento que permita sistematizar la información relevante y analizarla. Por lo general esta tarea se efectúa a través de un proyecto de inversión (también conocido como presupuesto de capital).

0 1 2 . . . i . . . n

Momento(tiempo)

Unidades monetarias

+

0

-I0

INVERSIÓN INICIAL

VALOR RESIDUAL

VRn

FLUJO NETO DE EFECTIVO = INGRESOS - EGRESOSFNEi = Yi - Ei

��

VIDA O DURACIÓN DEL PROYECTO

(horizonte de planeación)

1. FORMULACIÓN - Identificar la idea del proyecto y definir los objetivos del estudio

2. PREPARACIÓN

Relevar, recopilar, procesar yanalizar información sobre el proyecto

3. EVALUACIÓN

4. DECISIÓN

RENTABILIDAD ESPERADA

RIESGO INVOLUCRADO

HACER ó NO HACER

ProductoDemanda Compe-

tenciaPrecios

Distribu-ción

Estra-tegia

Marke-ting

Tecnolo-gía

Locali-zación

Produc-ción

Adminis-tración

Legisla-ción

Impues-tos

Tamaño

ANÁLISIS DEL MERCADO

ANÁLISIS TÉCNICO Y ORGANIZACIONAL

ESQUEMA DE FINANCIAMIENTOCOSTO DEL CAPITALFLUJO DE FONDOS


En definitiva, el “proyecto de inversión” es una herramienta de planificación financiera integral (que incluye el análisis detallado de todos los factores involucrados en el problema que se está analizando), que culmina en un “flujo de fondos proyectado” (que sintetiza los movimientos de recursos monetarios que se producen en distintos momentos de tiempo).

La problemática de medición del valor ha tenido cambios importantes a lo largo del tiempo. El estado actual del conocimiento financiero coincide en que el mecanismo más idóneo para determinar el valor de una empresa es el FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS. Esto implica un cambio radical respecto a cómo se pensaba históricamente en las finanzas hasta la década de 1950/1960, en la cual el valor se medía exclusivamente de base a la valuación de los activos que poseía una empresa (enfoque contable estático), mientras que las finanzas modernas comienzan a tener en cuenta a la capacidad de generación de riquezas en el futuro (enfoque económico dinámico).

Si le interesa esta problemática en particular, le sugerimos que haga un repaso de la evolución histórica de las finanzas como disciplina económica, poniendo especial énfasis en las contribuciones de Irving Fisher (conocido como “el padre de las finanzas modernas”). Esta revisión histórica no es demasiado importante para avanzar en el desarrollo de los contenidos de este módulo, pero seguramente le brindarán una comprensión integral de los cambios en el pensamiento financiero y le facilitarán comprender cuál es la utilidad conceptual y práctica de los temas que acá serán abordados.

Un flujo de fondos está compuesto por conceptos que implican desembolsos de fondos y otros que representan ingresos de fondos. Entre las salidas las hay aquellas que se realizan por única vez (p/ej.: la inversión inicial de un proyecto de inversión) y otras que son repetitivas (p/ej.: los gastos operativos). En las entradas también están las que se generan una sola vez (p/ej.: valor residual de un proyecto de inversión) y las que se repiten en el tiempo (p/ej.: los ingresos por ventas).

La inversión inicial representa al desembolso de fondos que son colocados en un proyecto en el momento actual, con la intención de obtener un beneficio o crear una riqueza en el futuro. Incluye las inversiones fijas (en activos tangibles), las inversiones diferidas (en activos intangibles) y el capital de trabajo (recursos que deben estar disponibles en forma anticipada al momento de la puesta en marcha de una actividad).

Los ingresos operativos son entradas de fondos obtenidas por una empresa o un proyecto de inversión, como consecuencia de la realización de su actividad típica.

Los egresos operativos son salidas de fondos requeridas para el funcionamiento de una empresa o un proyecto de inversión, como consecuencia de la realización de su actividad típica.

El valor residual (también conocido como valor de recuperación o valor de desecho) es una estimación del valor remanente del capital productivo de una empresa o un proyecto de inversión al final de su vida útil o al momento en que finaliza el horizonte de evaluación. Se lo puede calcular mediante la valoración de los activos (p/ej.: método del valor contable o método del valor comercial) o mediante la valoración de flujos (p/ej.: método del valor económico).

INVERSIÓN INICIALInversión fija

Inversión diferidaInversión en capital de trabajo

INGRESOS OPERATIVOSVentas de productos principales

Ventas de subproductosVentas de residuos y desechos

Ventas de activos reemplazados

COSTOS OPERATIVOSCostos directos/indirectos ó fijos/variables

(incluye reinversiones e inversiones de reemplazo)

VALOR RESIDUAL(incluye recupero del capital de trabajo)

INGRESO

EGRESO

INGRESO

EGRESO

POR ÚNICA VEZ

POR ÚNICA VEZ

REPETITIVOS

REPETITIVOS

Momento 0

Momento n

Momentos 1 a n

Momentos 1 a n


Cada uno de estos conceptos tiene sus propias formas de clasificación, las cuales son importantes para comprender el tratamiento que se les debe otorgar y sus implicancias para la toma de decisiones. Por ejemplo: la distinción entre costos fijos y variables es crucial para establecer las condiciones de apalancamiento operativo de una empresa, o al analizar en simultáneo a los ingresos por ventas con los costos fijos y variables, se puede establecer el punto de equilibrio de una unidad de negocios.

Para que un concepto (tanto de ingresos como de egresos) sea incluido dentro de un flujo de fondos debe cumplir con una condición indispensable: relevancia. Esto significa que sólo se deben tener en cuenta aquellos rubros cuya ocurrencia (o no) depende de la decisión que se tome en base a dicho flujo de fondos (p/ej.: los “costos hundidos” no se deben considerar, ya que son costos irrecuperables que ya se ha incurrido y, en consecuencia, son irrelevantes para la toma de decisiones).

Una vez organizado el flujo de fondos, se tendrá información proyectada de los movimientos de caja futuros. Pero esos valores estarán representados en valores nominales en el momento en que ocurran. Para hacer una correcta valoración, los mismos deberán ser descontados al momento presente, aplicando una tasa de descuento apropiada, que represente el costo de oportunidad de los recursos invertidos. Así se obtiene el flujo de fondos descontado.

Estructura general de un flujo de fondos proyectado (montos y momentos)

Todo flujo de fondos posee tres componentes fundamentales:

• Montos de dinero: que representan las entradas (ingresos) y salidas (egresos) de fondos.

• Momentos de tiempo: que representan a los períodos de tiempo en el cual se ha dividido un flujo de fondos.

• Horizonte temporal: que indica el período para el cual se realiza la planificación financiera.

Cuando se realiza una planificación a largo plazo es habitual que los “momentos” sean expresados en términos anuales, aunque según las circunstancias puede ser conveniente utilizar otras dimensiones temporales (p/ej.: semanas, meses, lustros, décadas, etc.).

Costos

variables

Costos

fijos

Costos

directos

Costos

indirectosActivos

fijos

Activos

intangibles

Capital de

trabajo

POR ÚNICA VEZ

en el momento 0 (inicio del proyecto)

E G R E S O S P O R I N V E R S I Ó N

REPETITIVOS

del momento 1 al n (durante todo el horizonte de evaluación)

E G R E S O S P O R O P E R A C I Ó N

Ingresos por ventas

(producto principal, subproductos, residuos,activos que se liberan)

Ahorros porreducción de costos

(innovación tecnológica,reparaciones, tercerización)

Método de cálculo por

el valor contable

(sin capacidad productiva)


el valor comercial

(se lo vende en el mercado)


el valor económico

(se lo sigue utilizando)

POR ÚNICA VEZ

en el momento N (final del proyecto)

I N G R E S O S P O RRECU PERO DE LA IN V ERS IÓN

REPETITIVOS

del momento 1 al n (durante todo el horizonte de evaluación)

I N G R E S O S P O R O P E R A C I Ó N


Típicamente el denominado momento cero corresponde a cuando se realizan los desembolsos en concepto de inversión inicial y son previos a la puesta en marcha de la actividad analizada.

En el momento uno se considera que comienza la actividad del proyecto de inversión bajo análisis.

En el momento n se considera que es cuando finaliza el horizonte temporal de análisis.

De esta manera, el horizonte temporal es el plazo de tiempo que transcurre entre la asignación de determinados recursos (p/ej.: inicio de un proyecto de inversión, constitución de una cartera de inversiones, etc.) y hasta cuándo se considerarán los flujos de fondos derivados de dicha asignación de recursos (p/ej.: por agotarse el plazo de planificación estratégica, por finalizar la vida útil de los activos del proyecto, por concluir los flujos provenientes de un determinado instrumento financiero, etc.).

No existe un único flujo de fondos, sino que hay diversos formatos de flujo de fondos, según el tipo de aplicación que se le desee dar. Así surgen los flujos de fondos del proyecto (analiza la rentabilidad global de una empresa), del capital propio (analiza la rentabilidad únicamente de los recursos aportados por el inversionista) o de la capacidad de pago (analiza la posibilidad de reintegrar los fondos ajenos utilizados para financiar una actividad). También el flujo de fondos se puede utilizar para valorar un nuevo emprendimiento o a una empresa en marcha (p/ej.: flujo de fondos comparativo y flujo de fondos incremental).

El flujo de fondos del proyecto considera la totalidad de cobros y pagos de una empresa o un proyecto de inversión en un período de tiempo determinado.

Es el más básico de los distintos tipos de flujos de fondos.Se utiliza para evaluar la rentabilidad de un proyecto sin discriminarentre los distintos aportantes de fondos para su financiamiento.

FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO

FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTOCICLO DE VIDA DEL PROYECTO

Año 0 AÑO 1 AÑO 2 . . . . . . AÑO n

+ Ingresos afectados por el imp. a las ganancias

- Egresos afectados por el imp. a las ganancias

- Gastos no desembolsables

= Resultado antes del imp. a las ganancias

- Impuesto a las ganancias

= Resultado después del imp. a las ganancias

+ Ajuste por gastos no desembolsables

+ Ingresos NO afectados por el imp. a las ganancias

- Egresos NO afectados por el imp. a las ganancias

= FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO


El flujo de fondos del inversionista considera exclusivamente a los cobros y pagos de una empresa o un proyecto de inversión originados por la aplicación de las fuentes propias de fondos

El flujo de fondos de la capacidad de pago elimina la consideración de aquellos rubros que quitan capacidad de pago efectiva (p/ej.: distribución de dividendos o valor residual).

Determina la rentabilidad que se obtendría exclusivamente por losrecursos propios. Se considera financiamiento del proyecto, a fin deexplicitar el impacto del apalancamiento de la deuda.

FLUJO DE FONDOS DEL INVERSIONISTA

FLUJO DE FONDOS DEL INVERSIONISTACICLO DE VIDA DEL PROYECTO

Año 0 AÑO 1 AÑO 2 . . . . . . AÑO n

+ Ingresos afectados por el imp. a las ganancias- Egresos afectados por el imp. a las ganancias- Gastos financieros (intereses y comisiones)- Gastos no desembolsables= Resultado antes del imp. a las ganancias- Impuesto a las ganancias= Resultado después del imp. a las ganancias+ Ajuste por gastos no desembolsables+ Ingresos NO afectados por el imp. a las ganancias- Egresos NO afectados por el imp. a las ganancias+ Desembolso de préstamos- Devolución de préstamos (amortización de capital)

= FLUJO DE FONDOS DEL INVERSIONISTA

Determina la capacidad que tiene el proyecto para devolver losrecursos que han sido provistos por terceros, cumpliendo con lascondiciones pactadas (intereses, plazos, período de gracia, etc.).

FLUJO DE FONDOS DE LA CAPACIDAD DE PAGO

FLUJO DE FONDOS PARA DETERMINAR LA CAPACIDAD DE PAGO DEL PROYECTO

CICLO DE VIDA DEL PROYECTO

Año 0 AÑO 1 AÑO 2 . . . . . . AÑO n

+ Ingresos afectados por el imp. a las ganancias- Egresos afectados por el imp. a las ganancias

- Gastos no desembolsables

= Resultado antes del imp. a las ganancias- Impuesto a las ganancias

= Resultado después del imp. a las ganancias

+ Ajuste por gastos no desembolsables+ Ingresos NO afectados por el imp. a las ganancias

(excluidos Valor Residual y Recupero del KL)

- Egresos NO afectados por el imp. a las ganancias(incluidas Utilidades Distribuidas)

= FLUJO DE FONDOS DE LA CAPACIDAD DE PAGO


Los flujos de fondos precedentes son válidos muy especialmente para valorar a un nuevo emprendimiento o a un proyecto de inversión que está a punto de nacer. Sin embargo, para valorar a una empresa en marcha, se suele recurrir a:

• Flujo de fondos comparativo: considera la diferencia entre la situación proyectada (con proyecto) y la situación base (sin proyecto).

• Flujo de fondos incremental: considera exclusivamente las variaciones que registran los diversos componentes del flujo de fondos proyectado (p/ej.: inversión inicial, ingresos operativos, egresos operativos, valor residual, etc.).

Cuando la evaluación se aplica a una empresa que ya se encuentraen funcionamiento suelen presentarse algunas complejidades.Ejemplos: ampliación de una planta existente, construcción de unanueva sucursal, reemplazo de equipos, lanzamiento de un nuevoproducto, ingreso a un nuevo mercado, etc.

FLUJOS DE FONDOS PARA UNA EMPRESA EN FUNCIONAMIENTO

Flujo de fondos INCREMENTAL

Flujo de fondos COMPARATIVO

CRITERIOS PARA EVALUARUNA EMPRESA EN MARCHA

��FF = -��I + ��Y -��E + ��VRFFN = FFcp - FFsp

FFcp - FFsp = ��FF↑ ↑

Situación vs. Situaciónfutura base

(con proyecto) (sin proyecto)

I: inversionesY: ingresos operativosE: egresos operativosVR: valor de recupero


Métodos de evaluación

Al flujo de fondos proyectado se lo utiliza para determinar el valor de la actividad que se está analizando (p/ej.: un proyecto de inversión o una empresa). La evaluación de proyectos es el conjunto de técnicas desarrolladas con el fin de realizar dicha valoración.

Hay muchas herramientas que conducen a diferentes maneras de medir el valor, entre ellas:

• Valor Actual Neto (VAN): mide la rentabilidad en términos monetarios.

• Tasa Interna de Retorno (TIR): mide la rentabilidad en una tasa porcentual.

• Período de Recupero de la Inversión (PRI): mide la rentabilidad en un lapso de tiempo.

• Relación Beneficio/Costo (RBC): mide la rentabilidad en un ratio (sin dimensión).

Cada uno de estos métodos de valuación tiene sus propias: características, reglas de decisión, ventajas y problemas. Los métodos de valuación más utilizados en la práctica son: el VAN (Valor Actual Neto) y la TIR (Tasa Interna de Retorno), por lo cual se analizan en detalle en los siguientes apartados.

Valor Actual Neto

Tasa Interna de Retorno

Periodo de Recuperación de la Inversión

Relación Beneficio/Costo

MONTO de dinero excedente tras recuperar laInversión Inicial, cubrir los Costos Operativosy alcanzar el “piso” de rentabilidad exigido.

TASA máxima de retorno alcanzable.Supone la reinversión de excedentes a esa“tasa máxima” (que generalmente es superiora la tasa de mercado).

TIEMPO necesario para recuperar totalmentea la Inversión Inicial.

RATIO entre los ingresos y los egresosgenerados por el proyecto.

Suponen la reinversión de los excedentes

a la tasa de costo del capital

de mercado (costo de

oportunidad)


Valor Actual Neto (VAN)

El Valor Actual Neto representa el valor presente del flujo de fondos de un proyecto descontados a una tasa de interés.

Para obtener el VAN de un proyecto de inversión con el siguiente flujo de fondos:

Momento 0 1 2 3 4 5 6 7

Flujo de fondos $ -200 $ 50 $ 50 $ 70 $ 75 $ 75 $ 75 $ 100

Y considerando que la tasa de descuento relevante es del 8%, se puede realizar el cálculo en forma manual (descontando cada uno de los flujos de acuerdo al momento de tiempo en que se producen, como se observa en la fila 5 del siguiente gráfico), o bien aplicar la fórmula del VAN en la planilla de cálculos Excel, tal como se indica en la celda B7 del siguiente gráfico:

Hay algunas advertencias prácticas que deben realizarse:

• La función financiera VNA que utiliza la planilla de cálculos Excel no usa la sigla VAN, sino VNA.

• En los argumentos de la función se deben indicar: la tasa de descuento y a continuación del flujo de fondos del inicio de las actividades del proyecto (momento 1) y hasta el final del período de evaluación (momento n).

• La inversión inicial (que típicamente se produce en el momento cero) debe ser restada de la fórmula del VNA. Tener especial cuidado en respetar los signos de cada monto que se encuentra expresado en el flujo de fondos original (los valores negativos indican una salida neta de fondos y los valores positivos indican una entrada neta de fondos).

• Debe existir homogeneidad en la periodicidad temporal en que se encuentran expresados: los momentos de tiempo (p/ej.: años), los montos del cada flujo (p/ej.: entrada o salida neta de dinero en un período anual) y la tasa de interés con que será descontado el flujo de fondos (p/ej.: porcentaje anual).

Se puede verificar que se arriba al mismo resultado ya sea que se utilice el método manual de cálculo (celda J5) o la fórmula financiera VNA de la planilla de cálculos Excel (celda B7).

FORMA DE CÁLCULO VAN0 = – I0 + ΣΣΣΣn FNEt

t=1 (1 + i)t


Tasa Interna de Retorno (TIR)

La Tasa Interna de Retorno representa a la tasa de interés que cuando se la utiliza para descontar el flujo de fondos futuros de un proyecto, los iguala al valor presente de la inversión que se debe desembolsar para realizar dicho proyecto. En otras palabras, la TIR es la tasa de descuento con la que el VAN de una inversión es igual a cero.

Siguiendo con el flujo de fondos utilizado para calcular el VAN:

Momento 0 1 2 3 4 5 6 7

Flujo de fondos $ -200 $ 50 $ 50 $ 70 $ 75 $ 75 $ 75 $ 100

El cálculo de la TIR se puede realizar en forma manual, mediante un proceso de aproximaciones sucesivas al ir cambiando el valor de la tasa de interés que se utiliza para descontar el flujo de fondos y estimar el VAN (cuando la tasa de interés es demasiado baja, el VAN será positivo y habrá que elevar la tasa de descuento; cuando la tasa de interés sea demasiado elevada, el VAN será negativo y habrá que intentar con una tasa de interés más pequeña). Todo este proceso es bastante engorroso y demora mucho tiempo para obtenerse un resultado preciso.

Pero aplicando la fórmula del TIR en la planilla de cálculos Excel, se obtiene rápidamente el resultado buscado, como se indica en la celda B7 del siguiente gráfico (en la fila 5 se verifica manualmente que el VAN del flujo de fondos se hace nulo cuando se utiliza a la TIR como tasa de descuento, como queda expresado en la celda J5):

Hay algunas advertencias prácticas que deben realizarse:

• Por lo general no es necesario indicar la tasa de descuento en la fórmula financiera de la TIR.

• En los argumentos de la función se debe indicar al flujo de fondos desde el momento cero y hasta el final del período de evaluación (momento n).

• Se mantienen las condiciones de homogeneidad, es decir que si los momentos y los montos del flujo de fondos están expresados en períodos temporales anuales, la tasa de descuento que se obtenga como TIR también estará expresada como un porcentaje anual.

FORMA DE CÁLCULO VAN0 = – I0 + ΣΣΣΣ = 0n FNEt

t=1 (1 + TIR)t


Similitudes de ambos métodos de evaluación

En términos generales, los criterios del VAN y de la TIR coinciden en cuanto a la conveniencia (o no) de un proyecto individual.

Pero cuando deben decidir entre proyectos alternativos el VAN responde con eficiencia, mientras que la TIR se muestra inconsistente. Según el VAN se puede discriminar la conveniencia de un proyecto u otro según el valor que asuma la tasa de descuento (es decir, las condiciones de liquidez generales de la economía). Al punto donde se produce el cambio entre ambas decisiones se lo denominada “tasa de Fisher”. Por el contrario, la TIR siempre escogería al proyecto de mayor tasa interna de retorno, sin considerar las condiciones de liquidez de la economía, lo cual puede conducir a una asignación equivocada de los recursos financieros disponibles.

Se rechaza el proyectoTIR MENOR QUE LA

TASA DE DESCUENTOTasa de

descuento

VAN

+

0

-

SE CREA VALORSe acepta el proyecto

VAN POSITIVO

SE DESTRUYE VALORSe rechaza el proyecto

VAN NEGATIVOSe acepta el proyectoTIR MAYOR QUE LA

TASA DE DESCUENTO

TIR

�

�

Tasa dedescuento

VAN

+

0

-

Se escoge el proyecto B

Se rechazanambos proyectos

Se escoge el proyecto A

TASA DE FISHER ��

↑↑↑↑TIRB

TIRA

↓↓↓↓

* * * INCONSISTENCIA DE LA TIR * * *No discrimina entre ambos proyectos

(siempre escoge al proyecto A o rechaza a ambos)


Ventajas y problemas de ambos métodos de evaluación

Sin dudas, el VAN es el mejor método de evaluación disponible, ya que permite conocer el valor presente del monto de dinero excedente que retribuirá un proyecto de inversión una vez que: se ha recuperado la inversión inicial, se han cubierto todos los egresos operativos para su correcto funcionamiento y se ha logrado la ganancia exigida (lo que ha quedado representado en la tasa de descuento con la cual se descontó el flujo de fondos). Además, el VAN es un método que permite decidir la conveniencia (o no) en el caso de un proyecto individual (si tiene VAN positivo se lo debe realizar y si tiene VAN negativo se lo debe rechazar), y también cuándo se compara entre distintos proyectos de inversión (se los ordena en forma decreciente según el VAN de cada proyecto).

Pero el VAN tiene inconvenientes cuando se compara entre:

• PROYECTOS DE DISTINTO TAMAÑO (INVERSIÓN INICIAL): Este problema se resuelve con el Índice del VAN (IVAN), que calcula cuánto VAN aporta cada unidad monetaria invertida en un proyecto (VAN/Inversión). Según el IVAN, se deben hacer primero aquellos que tienen el mayor índice. Aún así subsiste un inconveniente adicional: la suma de todos los proyectos que se aceptan debe totalizar el 100% del capital disponible para invertir, ya que si hay recursos sobrantes podría suceder que abandonando uno de los proyectos elegidos se termina aumente la rentabilidad del conjunto seleccionado aceptando uno de menor IVAN. La solución óptima se obtiene muy fácilmente mediante la programación lineal, que en el Excel viene en el Menú Herramientas/Solver (generalmente este complemento debe ser instalado manualmente en la planilla de cálculos Excel y exige definir una función objetivo y una serie de restricciones, para que la herramienta Solver devuelva la combinación óptima de proyectos a realizar).

• PROYECTOS CON DISTINTA DURACIÓN TEMPORAL (O VIDA ÚTIL): Si bien hay varios métodos para tratar este problema, el más utilizado es el Valor Anual Equivalente (VAE), que es una variación del método del VAN original para cuando se deben comparar entre proyectos con vidas (horizontes temporales) desiguales y donde es aplicable el supuesto de renovación indefinida de ambos proyectos. Para determinar el VAE se debe: (1) calcular el VAN de cada proyecto, y (2) encontrar la anualidad que tenga el mismo valor presente que el VAN de cada uno de los proyectos. De esta manera, se obtiene el monto que retribuirá cada proyecto anualmente y entonces esas cifras son comparables (no olvidar que el término “anualidad” se aplica no sólo para cuando los periodos temporales sean anuales).

• PROYECTOS CON DISTINTO RIESGO: En este caso, el VAN de cada proyecto se debería recurrir al método de la tasa de descuento ajustada por el riesgo. Esto significa que el VAN de cada proyecto se debe calcular aplicando la tasa de descuento que incorpore la “prima de riesgo” asociada a cada proyecto en particular (como criterio básico, se debe asignar una mayor prima de riesgo a los proyectos más riesgosos).

Frecuentemente la TIR es más fácilmente entendida en cuanto a su significado: es la mayor rentabilidad alcanzable con el proyecto. Y como el resultado que se obtiene indica el retorno esperado, es muy sencillo compararlo con el que ofrecen otras alternativas de inversión (p/ej.: un plazo fijo, un bono, o una acción). Esto hace que la TIR sea un método de gran aceptación, en otras palabras un “método popular”.

Pero la TIR tiene inconvenientes cuando se presenta alguna de las siguientes situaciones:

• INCONSISTENCIA DE LA TIR: Es un problema que presenta el método de la TIR por el cual no permite seleccionar adecuadamente cuando se compara entre proyectos de inversión alternativos. Este inconveniente se presenta porque el resultado del método de la TIR proporciona un resultado que no es sensible ante cambios en la tasa de interés de mercado. Este problema no se puede resolver técnicamente y se debe recurrir a la solución que proporciona el método del VAN.

• MÚLTIPLES TIR: Es un problema que presenta el método de la TIR cuando el flujo de fondos del proyecto que se está analizando no responde a pautas convencionales, esto es, con un único cambio de signo (p/ej.: flujo del momento cero con valor negativo y flujos de todos los demás momentos con valores positivos). La ley fundamental del cálculo enunciada por Descartes, demuestra que hay tantas raíces o soluciones posibles (en nuestro caso: valores de la TIR) como cambios de signo existan en el polinomio (en nuestro caso: el flujo de fondos).


Para solucionar este inconveniente se puede recurrir a:

o Método de la TIR modificada: Procedimiento por el cual se intenta resolver el problema de múltiples TIR. Consiste en compensar a los flujos negativos atípicos del flujo de fondos (es decir, los que no correspondan al momento cero) desplazando a esos momentos los flujos positivos que se verifican en momentos posteriores, debidamente expresados en valores actualizados con la tasa de descuento del proyecto al momento en que serán aplicados (es decir, donde se produjo el flujo negativo atípico). Sobre este flujo de fondos corregido se procede a calcular la TIR modificada. A veces este procedimiento no es suficiente para resolver el problema de múltiples TIR.

Tasa dedescuento

VAN

+

0

-

↑↑↑↑TIR1 = 5,64%

AÑO FNE

012345

-500150600500100

-900

TIR2 = 27,08% ↓↓↓↓

EJEMPLO:

Proyecto que requiere inversiones finales (p/ej: para

mitigar efectos contaminantes)

Tasa dedescuento

VAN

+

0

-TIR1 = 6,02% ↑↑↑↑

AÑO FNE

012345

-175500500

-1.800500500

↑↑↑↑TIR2 = 34,81%

↑↑↑↑TIR3 = 170,57%

EJEMPLO:

Proyecto que requiere una fuerte reinversión durante el

transcurso de su vida útil.

SUPUESTO: tasa de descuento = 20% � VAN = +36,30

Problema: podrían existir múltiples TIR (en este caso hay una única TIR = 23,45%)

DATOS

TIR modificada = 25,15%SE RESOLVIÓ EL PROBLEMA!!!, conviene aceptar el proyecto.

RESOLUCIÓN 1

Años 0 1 2 3 4 5

FNE -500 300 300 -400 350 350

Años 0 1 2 3 4 5

FNE modificado -500 300 300 134,72 0 0

DESCUENTO


o Método de la TIR terminal: Procedimiento por el cual se intenta resolver el problema de múltiples TIR, en particular cuando el método de la TIR modificada no ha resultado efectivo. Consiste en expresar todos los flujos negativos a su valor actualizado en el momento cero, y a todos los flujos positivos a su valor actualizado al momento n (final del horizonte temporal), utilizando la tasa de descuento para darle homogeneidad temporal a dichos flujos. Sobre este flujo de fondos corregido se procede a calcular la TIR terminal (es indispensable asignar valor “cero” a los flujos intermedios que han quedado con valor nulo luego de la transformación).

Evaluación de proyectos de inversión bajo condiciones de certidumbre y de incertidumbre

La evaluación de un proyecto de inversión a través del método de los flujos de fondos descontados implica que se deben conocer dos elementos fundamentales: el flujo de fondos a descontar y la tasa de interés que se utilizará para realizar el descuento.

Bajo condiciones de CERTIDUMBRE, se asume que no hay dudas sobre cuáles será el flujo de fondos que se va a generar, tanto en su magnitud (montos) como en su ocurrencia (momentos), ni en el valor de la tasa de descuento que representa el costo de oportunidad de los recursos aplicados a una actividad (ya sea una empresa, un proyecto de inversión, etc.).

Cuando existe alguna duda sobre alguno de estos elementos (flujo de fondos y/o tasa de interés), la evaluación se debe realizar bajo condiciones de INCERTIDUMBRE. Esto implica tener que incorporar consideraciones adicionales referidas a la probabilidad de ocurrencia de dicho flujo de fondos (ya sea en su monto, como en el momento en que se producirán) y/o de la tasa de interés con la cual se debe descontar dicho flujo de fondos.

SUPUESTO: tasa de descuento = 20% � VAN = -10,71 (negativo)

Problema: podrían existir múltiples TIR (TIR1=6,02%; TIR2=34,81%; TIR3=107,57%)

DATOS

EL PROBLEMA SUBSISTE: TIR1=21,97% y TIR2=216,92%

todavía no se sabe si conviene aceptar o rechazar el proyecto.

RESOLUCIÓN CON TIR MODIFICADA

Años 0 1 2 3 4 5

FNE -175 500 500 -1.800 500 500

Años 0 1 2 3 4 5

FNE modificado -500 300 300 -1.036,11 0 0

DESCUENTO

TIR terminal = 19,79%

SE RESOLVIÓ EL PROBLEMA!!!, conviene rechazar el proyecto (algo que ya se sabía desde un principio mediante el método del VAN).

Años 0 1 2 3 4 5 ΣΣΣΣ

FNE -175 500 500 -1.800 500 500

Valores negativos descontados al momento 0 -175 -1.041,67 -1.216,67

Valores positivos capitalizados al momento n 1.036,80 864,00 600,00 500 3.000,80

FNE terminal -1.216,67 0 0 0 0 3.000,80

DESCUENTO DE FLUJOS NEGATIVOS

RESOLUCIÓN TIR TERMINAL

ACTUALIZACIÓN DE FLUJOS POSITIVOS


En la realidad, las situaciones de certidumbre son escasamente observables (p/ej.: los ciclos económicos no son perfectamente predecibles, se pueden producir oscilaciones en el entorno político, económico y social que afectarán el desempeño del proyecto, la tasa de interés vigente en el mercado suele estar sometida a cambios imprevistos, etc.).

La forma de abordar el problema del riesgo en la evaluación de los proyectos de inversión puede realizarse: ajustando los flujos de fondos (reduciendo los mismos para que reflejen la menor probabilidad de obtener esos flujos esperados cuando las situaciones de riesgo se produzcan) o ajustando la tasa de descuento (elevando su valor para que reflejen no sólo el costo de los recursos que se utilizan para financiar el proyecto, sino el mayor riesgo asociado). Nótese que en ambos casos los ajustes provocarán una disminución del VAN del proyecto. Téngase en consideración que al riesgo se lo debe incorporar una sola vez en el proceso de evaluación (o se lo incorpora ajustando el flujo de fondos o se lo incorpora ajustando la tasa de descuento), así que hay que evitar cometer el error de incorporarlo dos veces, ya que se estaría castigando injustamente al proyecto de inversión que se está evaluando.

Introducción al concepto de riesgo

La diferencia entre riesgo e incertidumbre fue originalmente establecida por Frank Knight (1947), quien definió tres grados de conocimiento con relación a la posible ocurrencia de un suceso futuro: conocimiento perfecto (conocimiento con certeza), riesgo (conocimiento probabilístico mensurable u objetivo) e incertidumbre (conocimiento probabilístico no mensurable o subjetivo).

• CERTEZA (CONOCIMIENTO PERFECTO): Se tiene conocimiento total sobre el problema, las opciones de solución que se planteen van a causar siempre resultados conocidos e invariables. Al tomar la decisión sólo se debe pensar en la opción que genere mayor beneficio.

• RIESGO (CONOCIMIENTO PROBABILÍSTICO): La información con la que se cuenta para solucionar el problema es completa, es decir, se conoce el problema, se conocen las posibles soluciones, pero no se conoce con exactitud los resultados que pueden arrojar (las posibles opciones de solución tienen cierta probabilidad conocida de generar un resultado). Para tomar la decisión se pueden usar modelos matemáticos para estimar el posible resultado.

• INCERTIDUMBRE (DESCONOCIMIENTO): Se posee información deficiente para tomar la decisión, por lo cual no se tiene control sobre el problema (no se conoce como es la interacción entre las variables del problema). Al tomar la decisión no se posee una probabilidad objetiva sobre los resultados que se podrían obtener.

Si usted desea profundizar sobre estas distinciones conceptuales, le recordamos que uno de los aspectos sobre los que actualmente trabaja la teoría del riesgo es la manera de compatibilizar la aplicabilidad de las técnicas de medición del riesgo para tratar a situaciones de incertidumbre (un problema análogo al que se presentara décadas atrás entre situaciones de certeza y de riesgo y que condujo a lo que en la actualidad de denomina “principio de equivalencia a la certidumbre”).

Un aspecto del riesgo a nivel empresarial es que muchas veces es menospreciado, considerándose exclusivamente que el riesgo es solamente la posibilidad de fracasar (p/ej.: perder dinero) lo que técnicamente se denomina “downside risk”, cuando la visión integral del riesgo debe incluir cualquier posibilidad de equivocarse, ya sea: perder más dinero que lo esperado, o ganar más dinero que lo esperado (en el primer caso se debe considerar la pérdida potencial y en el segundo el costo de la oportunidad sacrificada).

Como el riesgo significa conocimiento probabilístico, esto implica que puede ser medido a través de técnicas estadísticas. La mayoría de los fenómenos económicos no son deterministas (eventos cuyo resultado es conocido con certeza), sino que son aleatorios (eventos con un resultado esperado entre un rango de diversas posibilidades).

Hay diversas formas de enfrentar el riesgo:

• retenerlo (p/ej.: porque no se percibe el riesgo o porque así se lo ha decidido),

• transferirlo (p/ej.: a una compañía aseguradora),

• distribuirlo (p/ej.: asociándose a otros), o

• reducirlo (p/ej.: con mayor o mejor información).


Las variables riesgosas en una empresa no son únicas ni son siempre las mismas. Cada empresa tiene sus propias variables de riesgo y las mismas pueden irse modificando a medida que transcurre el tiempo o varía el horizonte temporal de análisis). Esto significa que hay que tener una gran flexibilidad mental y una gran capacidad analítica para diseñar modelos apropiados para manejar situaciones de riesgo.

Existe una relación directa entre riesgo y tiempo. En el caso específico del riesgo empresario, el mismo se origina porque existe un desfase temporal entre el momento en que se comprometen los recursos y el momento en que se obtienen resultados. En general, cuanto mayor es este lapso de tiempo, mayor es el riesgo implícito. Por ese motivo es particularmente importante considerar el efecto del riesgo cuando se realiza una planificación financiera a largo plazo.

Un aspecto que permite comprender cómo el riesgo afecta diferenciadamente a distintas empresas, es comprendiendo cómo es el mecanismo de generación inter-temporal de los flujos de fondos de cada una de dichas empresas. Cuando los flujos de un período dependen de los flujos precedentes e influencian a los flujos futuros se dice que hay dependencia temporal. Por el contrario, si los flujos de una empresa no están influenciados por los flujos anteriores ni impactan en los flujos venideros, se dice que hay independencia temporal.

CUADRO DE RESULTADOSESTADO DE SITUACIÓN PATRIMONIAL

VARIABLES RIESGOSAS DE PROYECTOS Y EMPRESAS

TecnologíaCompetitividad

Factores productivosValor residual

ImpuestosAranceles

Tasa de interésLiquidez

Líneas de créditoMercados financieros

Riesgo paísImpuestos

PreciosQ demandadaMarket share

RetencionesTipo de cambio

Precio Mat. PrimaCosto salarial

Precio InsumosQ demandada

ArancelesTipo de cambio

ImpuestosProductividad

Calidad

ACTIVO PASIVO Y PATRIMONIO INGRESOS EGRESOS

BENEFICIOS OPERATIVOSINVERSIONES FINANCIAMIENTO

COSTOS OPERATIVOS

OTROS FACTORES DE RIESGOHorizonte de análisisImpacto ambiental

Grado de dependencia temporal


A nivel de riesgo, esto significa que si se comete algún error al realizar la proyección de un flujo de fondos con dependencia temporal, los posibles errores de proyección tendrán efectos acumulativos e irán amplificando el riesgo a lo largo del tiempo. Por el contrario, si los flujos tuvieran independencia temporal, un error de pronóstico podría ser neutralizado en otro momento de tiempo, generándose un mecanismo de estabilización del riesgo.

Los problemas de valoración bajo condiciones riesgosas son múltiples y, cada uno de ellos obliga a enfrentar grandes desafíos. Todo ello deberá tener reflejo en los modelos financieros que se utilicen para analizar, medir y/o manejar el riesgo.

Precisamente, hay una enorme variedad de métodos para tratar el riesgo. Los más sencillos son los CUALITATIVOS, que no permiten realizar una medición formal del riesgo, pero al menos facilitan adentrarse a la comprensión del problema de riesgo en la empresa. Luego están los métodos ESTADÍSTICOS NO PROBABILÍSTICOS, que realizan mediciones promedio del riesgo, lo cual permite tener una medición cuantitativa del riesgo aunque no informa sobre la dispersión de los resultados posibles (es decir que proporcionan una óptica parcial del problema del riesgo). Finalmente, los métodos ESTADÍSTICOS PROBABILÍSTICOS si dan una noción integral del problema del riesgo, aunque tienen la desventaja de ser más complicados de desarrollar.

Entre éstos últimos métodos se destacan los modelos de simulación estocástica, siendo el modelo de Monte Carlo uno de los más destacados y de enorme aplicación práctica en las empresas, ya que permiten trabajar con múltiples variables riesgosas de manera simultánea.

Bibliografía

ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford: Fundamentos de Finanzas Corporativas, Editorial McGraw-Hill, Novena Edición, México, 2010. Capítulos 9 a 11.

DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas – Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, 2013. Capítulos 10 y 11.

DEPENDENCIA TEMPORAL

INDEPENDENCIA TEMPORAL

ESTRUCTURA TEMPORAL

DE LOS FLUJOS DE FONDOS

REAL$

Tiempo

PROYECTADO

DESVÍO

$

Tiempo

DESVÍO

REAL

PROYECTADO

MAYORRIESGO

MENOR RIESGO


DECISIONES DE INVERSIÓN A CORTO PLAZO

Planificación financiera a corto plazo: presupuesto de tesorería y capital de trabajo. Componentes del capital de trabajo: disponibilidades, existencias y créditos.

Ciclo operativo y ciclo de conversión en efectivo.

Métodos de cálculo del capital de trabajo. Problemas ocasionados por el exceso o la insuficiencia de capital de trabajo.

Objetivos

Identificar la secuencia básica de la proyección financiera, para ser utilizada como herramienta de planificación financiera a corto plazo.

Comprender el concepto de capital de trabajo e identificar sus componentes principales, para optimizar las decisiones de gestión del mismo a nivel de inversiones y de financiamiento de la operatoria habitual de la empresa.

Identificar el ciclo del flujo de efectivo dentro de la empresa, para determinar las exigencias de inversión de capital de trabajo que aseguren el correcto funcionamiento de la empresa.

Manejar diferentes métodos para calcular el monto de capital de trabajo requerido, para entender los problemas asociados a la existencia de excedentes o faltantes sobre dicho nivel óptimo.


Planificación financiera a corto plazo: presupuesto de tesorería y capital de trabajo

La planificación financiera a corto plazo es un proceso dinámico orientado a mejorar el proceso de toma de decisiones cotidianas y habituales dentro de una empresa. Ese proceso dinámico consta de cuatro componentes principales:

1) ANÁLISIS

2) PROYECCIÓN

3) DECISIÓN

4) COMPARACIÓN

La elaboración de un plan financiero para una organización consiste básicamente en la preparación de los presupuestos que permitirán proyectar el futuro esperado/deseado para la misma.

Un presupuesto es una estimación anticipada de los ingresos y egresos de efectivo que tendrá una organización durante un período determinado. Desde una perspectiva práctica, se convierte en un plan de acción orientado a alcanzar una meta expresada en valores y que debe cumplirse en determinado tiempo y bajo ciertas condiciones previstas.

Así como en el bloque temático anterior se presentaba a los flujos de fondos proyectados como principal presupuesto para realizar una planificación a largo plazo sobre un proyecto de inversión, en el presente bloque temático se pondrá énfasis en el presupuesto a corto plazo como el instrumento básico con el cual se estima el desenvolvimiento futuro que tendrá una organización. Generalmente el presupuesto a corto plazo se lo suele formular por el término de un año (horizonte de planeamiento).

El presupuesto financiero es el más significativo de todos los presupuestos a corto plazo que suele tener una organización, ya que en el mismo se consolida toda la información referida a la estimación de los flujos de ingresos y egresos operativos de la misma, a lo cual se agregan los saldos inicial y final de la caja y los saldos mínimos de efectivo que se desean mantener (caja mínima). Es habitual que se lo complete con: las erogaciones de capital y el esquema de financiamiento previsto para las mismas.

Alternativas de inversión y de

financiamiento disponibles

Consecuencias futuras de las

decisiones presentesEscoger el futuro deseado

Resultados reales alcanzados vs. objetivos establecidos

ANÁLISIS

PROYECCIÓNDECISIÓN

COMPARACIÓN

PLANIFICACIÓNFINANCIERA


Los principales elementos que integran un presupuesto financiero son:

El presupuesto de tesorería (muchas veces también se lo denomina: presupuesto de caja o presupuesto de efectivo) estima la evolución de los fondos disponibles en caja, bancos y valores de fácil realización, consolidando las diversas transacciones relacionadas con la entrada y la salida de fondos monetarios (en ambos casos, utilizando el criterio financiero de lo percibido). Habitualmente se lo formula en periodos cortos (meses o trimestres) y se lo utiliza para controlarla forma en que se generan los recursos en la organización y la factibilidad de realizar determinados gastos en un momento de tiempo.

En el siguiente gráfico se detalla la secuencia de la proyección financiera para una empresa típica. Allí se observa que el proceso es complejo que involucra a prácticamente todas las áreas de la empresa:

• ÁREA COMERCIAL: pronostica las ventas

• ÁREA OPERATIVA: pronostica la producción

• ÁREA CONTABLE: proporciona los estados contables iniciales (balance y cuadro de resultados) y elabora indicadores de gestión a partir de los estados contables proyectados

• ÁREA DE ALTA GERENCIA: define las políticas a seguir (manejo de inventarios y del efectivo) en especial si las mismas serán restrictivas o flexibles y el destino que se le asignará a los resultados proyectados que se produzcan (inversión de excedentes o financiamiento de faltantes)

Resultados de las operaciones y del financiamiento de las mismas (criterio devengado).

Flujos de ingresos y egresos de fondos proyectados (criterio percibido).

Análisis financieros efectuados a los estados proyectados.

Supuestos utilizados para la proyección.

Situación patrimonial proyectada.

ESTADO DE RESULTADOS

FLUJO DE FONDOS

OTROS CUADROS

PREMISAS DE PROYECCIÓN

BALANCES


PROGRAMADE VENTAS

PROGRAMA DE PRODUCCIÓN

PRESUPUESTO DE VENTAS

PRESUPUESTO DE PRODUCCIÓN

Presupuesto de Consumo de Materia

Prima Directa

Presupuesto deMano de Obra

Directa

Presupuesto de Gastos Indirectosde Fabricación

Presupuesto de Compra de Materia Prima Directa

Política de manejo de inventarios

PRESUPUESTO DE COSTO DE VENTAS

PROYECTADO

PRESUPUESTO DE GASTOS COMERCIALES Y ADMINISTRATIVOS

ESTADO DE RESULTADOS

PROYECTADOS

¿El resultado proyectado obtenido es satisfactorio?

BALANCE INICIAL

RATIOS DEL BALANCE

PROYECTADO

FLUJO DE TESORERÍA

PROYECTADO

Políticafinanciera

BALANCEPROYECTADO

SUPERÁVIT + DÉFICIT–¿Cómo utilizarlo? ¿Cómo financiarlo?


Desde una perspectiva vinculada al proceso para la toma de decisiones, se debe tratar de encontrar un mecanismo que le demuestre la coherencia que existe entre el desempeño histórico observado para la organización y las expectativas que se esperan para su desempeño en el futuro. Esto es lo que se conoce como consistencia, sustentabilidad o validación del proceso de planificación financiera.

Dentro de este esquema, el capital de trabajo juega un papel fundamental, ya que indica los recursos que son requeridos para asegurar el correcto desarrollo del ciclo operativo de una empresa (producción y comercialización). Precisamente, el objetivo de la planificación financiera a corto plazo es el de estimar y valorizar las necesidades de capital de trabajo de una organización.

Es importante distinguir entre los conceptos de:

• CAPITAL DE TRABAJO BRUTO: total de activos de corto plazo de una empresa.

• CAPITAL DE TRABAJO NETO: diferencia entre los activos de corto plazo y los pasivos de corto plazo de una empresa (este es el concepto de capital de trabajo que se utiliza generalmente).

Cuando se considera al capital de trabajo como la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos corrientes de una organización, es posible visualizar la importancia de dicho concepto para las decisiones de inversión y las decisiones de financiamiento a corto plazo.

ANÁLISIS HISTÓRICO(comportamiento del negocio)

ESTRATEGIAS(impacto sobre el negocio)

ENTORNO ECONÓMICO(impacto sobre el negocio)

PROYECCIÓN DE LAS CONDICIONES FUTURAS QUE AFECTARÁN AL NEGOCIO(supuestos - pronósticos - expectativas)

ACTIVOS CORRIENTES O CIRCULANTES

Capital de Trabajo Bruto

ACTIVOS FIJOS ONO CORRIENTES

TangiblesIntangibles

PASIVOS CIRCULANTES O

CORRIENTES

PATRIMONIO NETO

PASIVOSNO CORRIENTES

Deuda de Largo Plazo

CAPITAL DE TRABAJO NETO

OBJETIVO:Minimizar el monto de la inversión requerida

OBJETIVO:Minimizar el costo del financiamiento requerido


Componentes del capital de trabajo: disponibilidades, existencias y créditos

Se pueden distinguir los principales componentes del capital de trabajo:

• EFECTIVO: también conocido como caja, incluye a todas las disponibilidades e inversiones de corto plazo en activos financieros muy líquidos.

• EXISTENCIAS: comprende a los inventarios de materias primas, productos en proceso y productos terminados.

• CRÉDITOS NETOS: son las cuentas por cobrar, menos las cuentas por pagar.

Un aspecto fundamental para realizar una correcta administración del efectivo y de la liquidez es identificar los motivos para mantener efectivo, los cuales pueden ser:

• MOTIVO TRANSACCIONAL: para atender las actividades operativas habituales de la empresa (p/ej.: pagar sueldos, comprar insumos, etc.).

• MOTIVO PRECAUTORIO: para obtener seguridad financiera ante altibajos imprevistos en los flujos de dinero (p/ej.: un cliente no paga sus cuentas en el plazo que se había acordado).

• MOTIVO ESPECULATIVO: para aprovechar oportunidades que se pudieran presentar (p/ej.: beneficiarse por un descuento que ofrece un proveedor por pago de contado).

Muchas veces una empresa debe mantener excedentes temporales de efectivo, por encima de los saldos óptimos establecidos. Esto suele suceder cuando la actividad de la empresa posee un componente cíclico o estacional (p/ej.: una fábrica de tomate en conservas que debe adquirir el tomate fresco en la época de cosecha), o cuando se desean reservar recursos para atender un gasto extraordinario planificado (p/ej.: la compra de una nueva máquina).

Para la administración de los inventarios se deben identificar los costos a ellos asociados, entre los cuales se encuentran:

• Costo de almacenamiento

• Costo de control de inventarios

• Impuestos

• Seguros

• Pérdidas por obsolescencia y/o deterioro

• Pérdidas por robos

• Costo de oportunidad (¿es más valioso destinar los recursos disponibles a conformar mayores inventarios o a alguna otra finalidad?)

Caja y Bancos

Recibidos

(+)

Materias primas e insumos

Activos financieros de

corto plazo

Otorgados

(–)

Productos terminados y en proceso

DISPONIBILIDADES O EFECTIVO

CRÉDITOS

INVENTARIOS

COMPONENTES DEL CAPITAL DE TRABAJO


En cuanto a la administración de los créditos se debe tener en consideración a los distintos elementos que conforman la política crediticia de la organización, entre ellos:

• CONDICIONES DE VENTA: plazo del crédito, descuento por pronto pago, instrumento de crédito, etc.

• ANÁLISIS CREDITICIO: distinguir entre ventas recurrentes y ventas únicas, relevamiento de la información crediticia, evaluación y calificación de los deudores, etc.

• POLÍTICA DE COBRANZA: supervisión de saldos por antigüedad y/o por monto, gestión de la cobranza, etc.

Ciclo operativo y ciclo de conversión en efectivo

Si se considera una empresa cuyo funcionamiento habitual indica que realiza la siguiente secuencia de actividades:

Día ACTIVIDAD DETALLE

0 COMPRA Comienza la operación

40 PAGO Permanece 40 días en Cuentas por Pagar

70 VENTA Permanece 70 días en Inventario

115 COBRO Permanece 45 días en Cuentas por Cobrar (termina la operación)

Se podría graficar la secuencia temporal de estas actividades de la siguiente manera:

De esta manera quedan establecidos los conceptos de:

• CICLO OPERATIVO: plazo de tiempo que demora la empresa en desarrollar sus actividades en forma completa.

• CICLO DE CONVERSIÓN DEL EFECTIVO: plazo de tiempo que demanda la entrada y salida de dinero en efectivo derivadas de las actividades normales de la empresa (este concepto posee especial importancia desde la perspectiva financiera a corto plazo).

Para poder determinar a los conceptos precedentes (ciclo operativo y ciclo de conversión del efectivo), se deben determinar los plazos promedio de los inventarios, de las cuentas por pagar y de las cuentas por cobrar.

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 1200

días

COMPRA VENTA

PAGO ($)

COBRO ($)

PERIODO PROMEDIO DE COBROPERIODO PROMEDIO DE PAGO

EDAD PROMEDIO DEL INVENTARIO

CICLO OPERATIVO

CICLO DE CONVERSIÓN DE EFECTIVO

70 días

40 días 45 días

75 días

115 días


Métodos de cálculo del capital de trabajo

Existen tres formas de proceder a la estimación de la magnitud de inversiones a realizar en concepto de capital de trabajo:

• MÉTODO DEL PERÍODO DE DESFASE: Indica que el capital de trabajo corresponde a los costos de operación que deben financiarse desde el primer pago por compras de materias primas y hasta que se cobran las ventas. Las necesidades de capital de trabajo (KL) se calculan tomando el costo promedio diario de operación y multiplicando su valor por la cantidad de días que componen el ciclo operativo o “período de desfase”.

NOTA: 360 indica que se trabaja con un año que tiene 12 meses de 30 días De esta manera, el ciclo de conversión en efectivo es el plazo promedio de tiempo durante el cual los fondos de la empresa quedan inmovilizados o invertidos en activos circulantes. Algunas fórmulas relacionadas a este criterio son:

• MÉTODO CONTABLE: Consiste en cuantificar cada uno de los rubros del Activo Corriente (saldos óptimos a mantener en: efectivo SOE, inventarios SOI y cuentas por cobrar SOCC) y la parte de estos activos pueden financiarse por Pasivos Corrientes (saldo óptimo de las deudas esperadas de corto plazo SOCP).

El cálculo del SOE y del SOI se obtiene aplicando la formulación de Baumol:

KL =Costos operativos . Período de desfase

360

• PCI es el periodo de conversión del inventario

• PCCC es el periodo de cobranza de las cuentas por cobrar

• PDCP es el periodo de diferimiento de las cuentas por pagar

Período de desfase = PCI + PCCC – PDCP

PCI = x 360

InventarioInicial + InventarioFinal

2

Costo Mercadería Vendida

PCCC = x 360Cuentas por Cobrar

Ventas a Crédito

PDCP = x 360Cuentas por Pagar

Compras a Crédito

KL = SOE + SOI + SOCC – SOCP

i tasa de interés

b costo de cada conversión en efectivo (costo fijo)

Y total de ingresos (se supone constante)

C monto de cada conversión en efectivo que se realiza para reponer los saldos de caja (se supone constante)

CCE costo de realizar conversiones en efectivo

COSE costo de oportunidad por mantener un saldo (promedio) en efectivo

CTE costo total de mantener saldos en efectivo

SOE =2 b Y

i

Costo

Saldos de efectivo

COSE = iC

2

CCE = bY

C

saldos insuficientes saldos excesivosSOE

i

CTE = CCE + COSE


NOTA: Adviértase que la forma de cálculo del SOI es idéntica a la del SOPE, pero como el resultado queda expresado en unidades físicas del inventario, hay que multiplicar el mismo por el precio de las existencias a fin de establecer el resultado en valores monetarios.

• MÉTODO DEL MÁXIMO DÉFICIT ACUMULADO: Se estiman los ingresos y egresos operativos previstos usando períodos de tiempos “cortos” (p/ej.: semanas, meses). Cuando el flujo neto resultante sea negativo, esos saldos negativos se acumulan hasta que se obtiene un valor máximo (dicho resultado expresa los fondos para constituir el capital de trabajo).

Cada uno de estos métodos de cálculo posee sus propias características. El método del período de desfasaje y el método contable suelen ser fácil aplicación en empresas en marcha y proyectos nuevos con información disponible representativa del resto de la industria, pero tiene la desventaja de aplicar un procedimiento estático que los convierten en inapropiados utilizar en organizaciones que enfrenten cambios estacionales en su actividad habitual. El método del máximo déficit acumulado es muy simple de calcular, se adapta a nuevos emprendimientos y es especialmente aplicable en empresas que enfrentan estacionalidad.

Q* =2 p D

m

Costo

Nivel de Inventarios

CAI = mQ

2

CCI = pD

Q

existencias insuficientes

existencias excesivasSOI

m

SOI = Q* . Pr

CTI = CCI + CAI

m costo unitario de administrar los inventarios

p costo de cada pedido (costo fijo)

D valor de inventarios que se manejan (se supone constante)

Q monto de cada reposición de inventarios (se supone constante)

C costo unitario de adquisición

CCI costo de compra de los inventarios

CAI costo de administración de los inventarios

CTI costo total de mantener inventarios

Pr precio unitario promedio

EN UNIDADES FÍSICAS EN VALORES MONETARIOS

V ventas anuales

PPR período promedio de recuperación medido en días (p/ej.: si el crédito promedio de la empresa es 50% a 30 días y el saldo a 60 días, entonces: PPR = 45 días)

SOCC = PPRV

360

C compras anuales

PPP período promedio de pago medido en díasSOCP = PPPC

360

↑↑↑↑Déficit

↓↓↓↓

$

Tiempo

Período deaprestamiento

Ritmo normalde funcionamiento

Puesta en marcha

↑↑↑↑Superávit

↓↓↓↓

INGRESOS

EGRESOS

$

Tiempo

Máximo déficit

acumulado↓↓↓↓

DÉFICIT/SUPERÁVITACUMULADO

+

0

−−−−


Problemas ocasionados por el exceso o la insuficiencia de capital de trabajo

Es muy importante que una empresa proceda a la determinación precisa del monto preciso que se debe mantener en concepto de capital de trabajo, ya que en caso contrario se deberán enfrentar problemas.

Si se estiman saldos excesivos de capital de trabajo habrá que asumir el costo de oportunidad por los intereses que se podrían haber obtenido colocando esos excedentes en alguna alternativa de inversión.

Si se estiman saldos insuficientes de capital de trabajo habrá que enfrentar dificultades para cumplir las obligaciones (p/ej.: el pago de las deudas, el cumplimiento de las entregas a los pedidos de los clientes, etc.).

No todas las organizaciones enfrentan la gestión del capital de trabajo desde una única perspectivas. Algunas empresas prefieren llevar a cabo una política relajada y estarán más expuestas a pagar costos de oportunidad por mantener saldos excedentes en el capital de trabajo. Otras empresas preferirán aplicar pautas más restrictivas y serán más proclives a tener que asumir los costos derivados de saldos insuficientes de capital de trabajo.

Nivel del Capital de Trabajo

($)

Ventas ($)

RELAJADA

MODERADA

RESTRICTIVA

POLÍTICAS DE INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO


Integración de conceptos de los últimos dos bloques temáticos (decisiones de inversión a largo plazo y a corto plazo)

El ciclo del flujo de efectivo es crucial para integrar las decisiones de inversión de corto plazo y de largo plazo dentro de una organización, tal como queda expresado en el siguiente gráfico:

Por este motivo, es primordial que se advierta la importancia de lograr un equilibrio en las decisiones inter-temporales de inversión y financiamiento que están involucradas en la administración del capital de trabajo en el corto plazo y los requerimientos de inversión y de financiamiento que harán viable el correcto desempeño de la empresa en el largo plazo.

Bibliografía

ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford: Fundamentos de Finanzas Corporativas, Editorial McGraw-Hill, Novena Edición, México, 2010. Capítulos 18 a 20

DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas – Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, 2013. Capítulos 16 y 17

FUENTES DE FINANCIAMIENTO(y receptores de pagos en efectivo)

ACTIVOS DE LA EMPRESA

VENTAS

COBROS PRÉSTAMOS RECIBIDOS

PAGOS

COMPRASDE NUEVOS

ACTIVOS

VENTAS DE ACTIVOS

DESAFECTADOS

INTERESES

DIVIDENDOS

ARRENDAMIENTOS

REMUNERACIONES

INTERESES

CUENTAS POR PAGAR

IMPUESTOS

DISPONIBILIDAD DE ACTIVOS

PRÉSTAMOS

APORTES DE CAPITAL

MATERIAS PRIMAS

INSUMOS

PROVEEDORES

MANO DE OBRA

BANCOS

GOBIERNO

EMPRESAS DE LEASING

BONISTAS

ACCIONISTAS

CUENTAS POR COBRAR

INVENTARIOS

EFECTIVO

INVERSIONES EN ACTIVOS FIJOS


A CORTO PLAZO (CAPITAL DE TRABAJO)


A LARGO PLAZO (ACTIVO FIJO)


DECISIONES DE FINANCIAMIENTO

Fuentes financieras de la empresa: fondos ajenos y fondos propios.

Costo de los fondos ajenos: tasa de interés neta de efectos tributarios.

Costo de los fondos propios: costo de oportunidad y riesgo. Medición a través del modelo CAPM. El coeficiente Beta.

Costo Promedio Ponderado del Capital (CPPC).

Relación entre costo del capital y riesgo. Relación entre costo del capital y valor de la empresa. Relación entre costo de capital de la empresa y costo del capital de un proyecto individual.

Apalancamiento financiero. Estructura financiera óptima. Fuentes financieras a corto, mediano y largo plazo.

Objetivos

Identificar las diversas fuentes financieras de la empresa, para comprender las diversas opciones de fondeo que posee la empresa.

Determinar el costo asociado a cada una de las fuentes de financiamiento disponibles, para valorar correctamente a la tasa de interés que deberá utilizarse para descontar los flujos de fondos de la organización.

Comprender la relación entre costo del capital y riesgo, para una correcta valoración de la empresa.

Entender el concepto de apalancamiento financiero, para determinar una estructura financiera óptima para la organización.


Fuentes financieras de la empresa: fondos ajenos y fondos propios

Una vez organizado el flujo de fondos, se tendrá información proyectada de los movimientos de caja futuros. Esto es válido tanto para la toma de decisiones de inversión a largo plazo (en este caso el flujo de fondos será el que corresponde a un proyecto de inversión o presupuesto de erogaciones de capital o CAPEX, tal como se explicara con anterioridad, como para la toma de decisiones de inversión a corto plazo (en este caso el flujo de fondos será el que corresponde al presupuesto de efectivo, al presupuesto de tesorería o al presupuesto de caja, o a la gestión del capital de trabajo, tal como se explicara precedentemente.

Pero los valores de dichos flujos de fondos estarán representados en valores nominales en el momento en que ocurran. Por este motivo, para hacer una correcta valoración, los mismos deberán ser descontados al momento presente, aplicando una tasa de descuento apropiada, que represente el costo de oportunidad de los recursos invertidos. Así se obtiene el flujo de fondos descontado.

Como su nombre lo indica, los flujos de fondos descontados deben ser “descontados”. Para ello se utiliza una tasa de descuento que representa el costo de los recursos aplicados a una actividad (ya sea una empresa, un proyecto de inversión, etc.).

Las inversiones de una empresa pueden financiarse utilizando FONDOS PROPIOS o FONDOS AJENOS:

Los fondos ajenos generalmente provienen de algún préstamo (bancario, de proveedores, etc.) o por la emisión de bonos (obligaciones negociable, etc.). En cualquiera de ambos casos, la empresa se obliga a devolver el capital (principal) más el pago de un interés (fijo o variable).

¿Cuál es el valor de un bono o de un préstamo? Es el valor presente del flujo de fondos remanente (es decir, que todavía no ha vencido) descontado a la tasa de interés de mercado. A esa tasa de interés se la suele denominar tasa RAV (siglas de: Rendimiento Al Vencimiento) y es la tasa de interés requerida en el mercado para un instrumento de deuda de características similares al que se está analizando.

Estos instrumentos de deuda suelen materializarse a través de determinados sistemas de amortización, siendo los más frecuentes:

• SISTEMA FRANCÉS: También conocido como “cuota total constante”. Es un mecanismo de amortización de préstamos en el cual la liquidación de la deuda se efectúa mediante el pago periódico de una cierta cantidad siempre igual (flujo constante) que incluye: la amortización de capital (flujo creciente) e intereses (flujo decreciente). En este sistema se debe en determinar la magnitud de la cuota fija periódica y de la cuota de intereses y de capital correspondiente a cada período. En la planilla de cálculo Excel se lo obtiene muy sencillamente utilizando las funciones: +pagoint(tasa; período; nper; va) � para determinar cada cuota de interés +pagoprin(tasa; período; nper; va) � para determinar cada cuota de capital donde los argumentos “tasa” (tasa de interés del préstamo), “nper” (total de períodos que dura el préstamo) y “va” (valor actual del préstamo) son CONSTANTES y “período” es el momento para el cual se está calculando cada cuota. NOTA: recordar que debe existir homogeneidad en la forma en que está denominada la tasa de interés, la forma en que se miden los momentos de tiempo y el monto para el cual se calcula cada cuotas (p/ej.: todos son mensuales, o todos son anuales).

INVERSIÓN TOTAL

Porción financiada con

FONDOS AJENOS


FONDOS PROPIOS


• SISTEMA ALEMÁN: También conocido como “cuota de amortización constante”. Es un mecanismo de amortización de préstamos en el cual la amortización de capital es fija (flujo constante), por lo tanto los intereses y la cuota total irán disminuyendo con el correr del tiempo (flujos decrecientes). Su cálculo no presenta mayores dificultades operativas.

• SISTEMA AMERICANO: También conocido por su denominación en inglés como “cláusula bullet”. Es un mecanismo de amortización de préstamos en el cual el pago de intereses de la deuda se efectúa en un número determinado de períodos (flujo constante) y el principal en forma total únicamente en el último período (también conocido como “pago bullet”, ya que no hay pagos intermedios del capital). Su cálculo es muy sencillo.

Si una empresa toma un préstamo por $ 1.000, para devolverlo en cinco años a una tasa de interés del 15% TNA (o sea tasa nominal anual) ¿cuánto debería devolver usando cada uno de los sistemas de amortización de préstamos que se acaban de presentar?

Se puede advertir que si se calcula la TIR (tasa interna de retorno) de los perfiles que asume el préstamo en cada uno de los tres sistemas de amortización, en todos los casos se obtiene que es igual a la tasa de interés del crédito, lo cual demuestra que si no hay otros factores que considerar es indistinto el sistema de amortización que se elija. Esto situación no se presentaría en caso que existiera inflación, ya que como los flujos de pagos ocurren en distinto momento de tiempo, se verán afectados diferencialmente por el efecto de la inflación.

Préstamo $ 1.000,00Plazo 5 añosTasa de interés 15% TNA

SISTEMA FRANCÉSAño Desembolso Intereses Capital FLUJO

0 $ 1.000,00 $ 1.000,001 $ -150,00 $ -148,32 $ -298,322 $ -127,75 $ -170,56 $ -298,323 $ -102,17 $ -196,15 $ -298,324 $ -72,75 $ -225,57 $ -298,325 $ -38,91 $ -259,40 $ -298,32

Total $ 1.000,00 $ -491,58 $ -1.000,00 $ -491,58TIR (anual) 15,00%VAN (15%) $ 0,00

SISTEMA ALEMÁNAño Desembolso Intereses Capital FLUJO Saldo

0 $ 1.000,00 $ 1.000,00 $ 1.000,001 $ -150,00 $ -200,00 $ -350,00 $ 800,002 $ -120,00 $ -200,00 $ -320,00 $ 600,003 $ -90,00 $ -200,00 $ -290,00 $ 400,004 $ -60,00 $ -200,00 $ -260,00 $ 200,005 $ -30,00 $ -200,00 $ -230,00 $ 0,00


SISTEMA AMERICANOAño Desembolso Intereses Capital FLUJO Saldo

0 $ 1.000,00 $ 1.000,00 $ 1.000,001 $ -150,00 $ -150,00 $ 1.000,002 $ -150,00 $ -150,00 $ 1.000,003 $ -150,00 $ -150,00 $ 1.000,004 $ -150,00 $ -150,00 $ 1.000,005 $ -150,00 $ -1.000,00 $ -1.150,00 $ 0,00



Para seguir la utilización de las funciones “pagoint” y “pagoprin” aplicadas en el Sistema Francés, puede seguir las siguientes instrucciones para los pagos correspondientes al año 3 (preste especial atención al “anclaje de celdas” que se realiza anteponiendo el signo $ a la letra que identifica a las columnas y/o a los números que identifican a las filas):

En el siguiente gráfico se sintetiza los perfiles que asumen los préstamos baja cada uno de los tres sistemas de amortización:

SISTEMA FRANCÉSCuota total constante

Amortización creciente

SISTEMA ALEMÁNCuota total decrecienteAmortización constante

SISTEMA AMERICANOCláusula bullet

Amortización íntegra al final

$

t

PR

ÉS

TA

MO+

0

-

$

t

PR

ÉS

TA

MO+

0

-CAPITAL

CAPITALINTERESES

INTERESES

$

PR

ÉS

TA

MO

+

0

-

CA

PIT

AL

tINTERESES


Los fondos propios provienen de los aportes de los propietarios de la empresa.

Existe una discusión conceptual sobre si deberían incluirse o no a los beneficios acumulados en la empresa y que aún no han sido distribuidos a sus dueños:

• Una posición es que no correspondería incluir a la “autofinanciación” que se logra mediante la retención de resultados acumulados, ya que se trata de recursos financieros generados por la propia unidad económica (es decir, no son “aportes” realizados por los socios).

• Otra postura sostiene que con la retención de utilidades acumuladas en el pasado (que aún no se han distribuido entre los propietarios) la empresa consigue recursos con su propia actividad, pero que en realidad pertenecen a los dueños, por lo cual se los debería incluir.

No será posible dilucidar acá cuál de ambas posturas es más correcta, pero es importante que usted comprenda la naturales de este debate y clarifique el criterio que seguirá cuando aborde esta cuestión en el análisis de la situación financiera en su organización. Nuestro criterio será considerar en un sentido estricto al concepto de fondos propios (es decir, únicamente a los aportes de los propietarios) y la discusión sobre el “autofinanciamiento” será analizada en el siguiente bloque temático, cuando se aborde la política de distribución de dividendos (allí se analizará la conveniencia o no de retener o distribuir esos resultados acumulados).

Una segunda cuestión que debe ser aclarada es que los fondos propios engloban las aportaciones realizadas por parte de los socios o propietarios al capital, ya sea en el momento de su constitución o en otros posteriores, siempre que no tengan la consideración de pasivos. Es decir que cuando los propietarios de la empresa compran un bono emitido por la empresa no están haciendo un aporte de fondos propios, sino que están actuando de manera similar a cualquier tercero ajeno a la empresa.

Los fondos propios de una empresa son una medida importante de su solidez financiera, ya que si la empresa agota sus fondos propios (p/ej.: por acumulación de pérdidas) entra en quiebra. Esta situación se produce cuando el total de los activos de la empresa es menor que su pasivo exigible, lo cual indica que la empresa carece de bienes suficientes para pagar las deudas contraídas con terceros.

¿Cuál es el valor de los fondos propios? Este interrogante nos lleva a tener que reconocer que en este caso hay muchas dificultades de valuación (las que serán abordadas en los próximos apartados), entre ellas:

• Los flujos de efectivo no se conocen por anticipado (como sucedía con los préstamos a los bonos).

• No tienen un vencimiento previsto (los aportes de fondos propios quedan retenidos en la empresa en forma indefinida).

• Se desconoce la tasa de interés requerida en el mercado para un instrumento de características similares al que se está analizando (sería el equivalente a la tasa RAV utilizada para valorar un bono).

En definitiva, la empresa lleva a cabo inversiones, y para financiar esas inversiones recurre a fondos propios (aportes de los dueños) y ajenos (aportes de terceros). El costo del capitales el precio que paga la empresa por los fondos requeridos para cubrir sus inversiones y, en consecuencia, es la tasa de descuento que se utiliza para estimar el valor actual de un proyecto de inversión o de una empresa.

CPPC .

Rd

Re

INVERSIÓN TOTAL


FONDOS AJENOS


FONDOS PROPIOSCostoPromedioPonderado delCapital

Costo de la deuda

Costo del equity


Para el caso de los fondos propios se utiliza el costo de oportunidad que tienen esos recursos para el inversionista, lo cual exige combinar la consideración de la rentabilidad esperada con el riesgo asociado.

Para el caso de los fondos ajenos, se debe tener en cuenta a la carga de intereses neta de los efectos tributarios asociados.

Una vez que se ha calculado el costo del capital propio (Re) y el costo del capital ajeno (Rd), se procede a determinar el costo del capital de la empresa o costo promedio ponderado del capital (CPPC). Para ello se pondera al costo de cada fuente financiera con la importancia relativa de la misma. En otras palabras, el costo del capital representa al retorno esperado por una inversión o por la empresa, y deberá ser tal que permita: cubrir la inversión inicial, los egresos de la operación, los intereses que deberán pagarse por los fondos de terceros y la rentabilidad que los propietarios exigen por los fondos propios aportados.

Costo de los fondos ajenos: tasa de interés neta de efectos tributarios

El costo del capital ajeno representa al costo de la deuda que se toma para financiar una actividad (proyecto de inversión o empresa).

Se debe considerar el costo de los intereses y demás gastos asociados, que se deben pagar por pedir dinero prestado, corregidos por el correspondiente efecto tributario (ya que los intereses pagados por los préstamos son deducibles de las utilidades para el cálculo de impuesto a las ganancias).

donde

Rd es el costo de los recursos ajenos

i es la tasa de interés que se debe pagar por el préstamo

tg es la alícuota del impuesto a las ganancias

ti es la alícuota del impuesto sobre los intereses pagados

NOTA: A julio de 2015, no existía un impuesto sobre los intereses pagados en Argentina, aunque durante los años 2013 y 2014 ingresaron a la Cámara de Diputados de la Nación cuatro proyectos de ley para instituirlo.

Por ejemplo, si una empresa obtiene un préstamo por el cual debe pagar un interés del 18% anual y la tasa del impuesto a las ganancias es del 35%, entonces el verdadero costo del préstamo para la empresa es 11,7% anual:

Rd = 0,18 (1 – 0,35) = 0,117

SITUACIÓN GENERAL

Los intereses de préstamos pueden deducirse de las utilidades para

calcular el IMP. A LAS GANANCIAS,permitiendo una menor tributación:

SITUACIÓN PARTICULAR

Si existiera un IMPUESTO SOBRE LOS INTERESES PAGADOS:

Rd = i (1 – tg)

Rd = i (1 – tg) (1 + ti)


Costo de los fondos propios: costo de oportunidad y riesgo

El costo del capital propio representa al costo de oportunidad de la empresa, es decir que se trata de la rentabilidad mínima que se exigirá para destinar sus recursos a una alternativa de inversión de riesgo similar a aquella que se está analizando.

donde Rf es la tasa de interés libre de riesgo y PR es una prima de riesgo

Intuitivamente es sencillo discernir que el costo de los fondos propios es mayor que el costo de la financiación ajena. Esto se debe a dos motivos:

• Los intereses que se pagan por los fondos ajenos son deducibles fiscalmente, ya que reducen el pago del impuesto a las ganancias por parte de la empresa.

• Los propietarios de la empresa esperan recibir una remuneración por los fondos que han aportado mediante la distribución de dividendos. Como los dividendos se distribuyen con los excedentes que quedan después de haberse pagados todos los demás conceptos (entre ellos a los prestamistas de la empresa), se entiende que asumen un mayor riesgo y, en consecuencia, exigirán una mayor remuneración.

La existencia de una relación directa entre el rendimiento exigido (rentabilidad esperada) por los propietarios y el riesgo queda reflejada en la Línea de Indiferencia del Mercado (también conocida como LMAF o LMV, o por las siglas en inglés SML).

Los dos métodos más utilizados para determinar el costo del capital son:

• MODELO DE DIVIDENDOS CRECIENTES

• MODELO C.A.P.M. (Capital Asset Pricing Model)

CRITERIO GENERALA la rentabilidad de un activo libre de riesgo (con certeza) se le añade un Premio por el Riesgo adicional

del proyecto/actividad:

Re = Rf + PR

Riesgo

Rentabilidadesperada

Re

0

Rf

PR

LINEA DE INDIFERENCIA DEL MERCADOL.M.A.F. (Línea de Mercado de un Activo Financiero)

o L.M.V. (Línea del Mercado de Valores)

o SML (Stock Market Line)

Riesgo de la empresa proyecto/actividad


Sintéticamente las formas de cálculo de cada uno de estos métodos son:

donde:

Po es el precio actual de la acción (o el valor presente de la empresa)

D1 es el dividendo esperado para el próximo periodo para la acción (o para toda la empresa)

g es la tasa de crecimiento del dividendo (o tasa de crecimiento de las utilidades de la empresa)

Rf es la tasa libre de riesgo

βe es el coeficiente Beta que indica el riesgo sistemático que enfrenta la empresa

Rm es el rendimiento promedio del mercado

El MODELO DE DIVIDENDOS CRECIENTES es utilizado para valorar empresas a partir de los flujos de fondos descontados, y fue desarrollado en 1956 por Myron Gordon y Eli Shapiro.

Entre los supuestos de este modelo se encuentran:

• El crecimiento de los dividendos se produce a una tasa constante (g).

• La empresa no se endeuda para financiar el crecimiento.

• La tasa de de crecimiento de los dividendos (g) es menor a la tasa que representa al costo del capital (Re).

El principal inconveniente que tiene el modelo de los dividendos crecientes es que por su simplicidad, no considera variables importantes que afectan al valor futuro de la corriente de dividendos. Por este motivo se considera que su aplicación práctica queda restringida a empresas con crecimiento bajo y constante a lo largo del tiempo. Este es un problema particularmente fuerte para el SECTOR TECNOLÓGICO, donde es frecuente encontrar empresas muy rentables que pagan dividendos muy pequeños o simplemente no los pagan.

Medición a través del modelo CAPM

El modelo CAPM debe su nombre a las siglas en inglés: Capital Asset Pricing Model (en español se lo suele conocer como MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS). El modelo CAPM se basa en trabajos de Harry Markowitz sobre la diversificación (en especial el artículo titulado “Portfolio Selection” que fue publicado en 1952 en el Journal of Finance) y fue formulado por William Sharpe, Jack Treynor, John Litner y Jan Mossin a mediados de la década de 1950. En 1990 Markowitz y Sharpe recibieron el Premio Nobel de economía por su contribución al campo de la economía financiera.

En la versión original del modelo CAPM, se lo utiliza para estimar el rendimiento de los títulos de capital (acciones) de una empresa, siguiendo el criterio básico que el rendimiento las acciones de una empresa es igual a una tasa libre de riesgo más el premio por el riesgo involucrado en la inversión.

Extendiendo este concepto, una empresa puede elegir una exposición al riesgo a través de una combinación de sus activos (o de sus proyectos de inversión, o de sus distintas unidades de negocio). La composición óptima de la cartera depende de la valoración de las perspectivas de esos activos (proyectos de inversión o unidades de negocios) que haga la empresa. En otras palabras: la actitud hacia el riesgo no es relevante para decidir sobre las actividades que desplegará la empresa.

MÉTODOS PARA ESTIMAR EL COSTO DEL CAPITAL PROPIO

�Modelo de Dividendos Crecientes ---------------

� Modelo CAPM -----------------------------------------Re = Rf + ββββe (Rm - Rf )

Re = + gD1

P0


En efecto, como cada activo (proyecto de inversión o unidad de negocio) contribuye al riesgo total que enfrenta la empresa, entonces los rendimientos esperados variarán en proporción directa al riesgo. Esto es lo que queda indicado por la Línea de Mercado de Capitales que se presentara en apartados anteriores.

Precisamente, la línea del mercado de capitales (también conocida por sus siglas en inglés SML Stock Market Line) representa la ecuación del modelo CAPM de determinación de precios de activos de capital, ya que indica a cuánto asciende la rentabilidad que se espera para una cartera de inversiones, según la magnitud de RIESGO SISTEMÁTICO asociado a dicha cartera de inversiones (activos o unidades de negocio).

De esta manera, los riesgos individuales de cada activo (proyecto de inversión o unidad de negocio) se podrán ir neutralizando entre sí, cuando la empresa va diversificando sus actividades (activos, proyectos de inversión o unidades de negocios) mediante decisiones consistentes de selección de cartera. Estas relaciones se generan vía precios, por lo que los riesgos son susceptibles de eliminarse, y las decisiones de la cartera terminan siendo consistentes.

Entonces, lo único que subsistiría es el riesgo sistemático, que corresponde al total de la economía donde se desenvuelve la empresa y que, en consecuencia, no puede ser diversificado mediante decisiones de cartera (o sea, diversificación de activos, inversiones o negocios). Ese riesgo sistemático se mide mediante el COEFICIENTE BETA de la cartera de inversiones (activos o unidades de negocios) que se está analizando.

El coeficiente Beta

El coeficiente Beta, también conocido como coeficiente de volatilidad, es una medida del riesgo sistemático asociado con la cartera de inversiones de una empresa.

El riesgo sistemático se mide con relación al promedio del mercado. Para ello se suele tomar como referencia a un índice bursátil de amplia cobertura (p/ej.: el índice S&P 500 en Estados Unidos, el Burcap en Argentina, etc. NOTA: El análisis de la situación específica en Argentina será realiza en el último bloque temático (temas especiales de finanzas). Cuando el riesgo del activo o la empresa que se está analizando es idénticamente igual al promedio del mercado del coeficiente Beta asumirá un valor igual a la unidad. Si la empresa tiene más riesgo que el promedio del mercado, el coeficiente Beta será mayor a la unidad, mientras que si el riesgo de la empresa es inferior al riesgo promedio del mercado, entonces el coeficiente Beta será inferior a la unidad.

El valor del coeficiente Beta se puede calcular por alguno de los siguientes procedimientos:

• el cociente entre la covarianza entre el rendimiento de la empresa que se está analizando y el promedio del mercado: cov(me), y la varianza de los rendimientos del mercado: σ2(m):

• la pendiente de la recta de ajuste de una regresión lineal entre el rendimiento de la empresa (Re) y el rendimiento del promedio del mercado (Rm):

ββββe =cov (me)

σσσσ2 (m)

ββββe = pendiente =��Re

��Rm

Re = constante + ββββe Rm


A los fines de la aplicación práctica, el valor del coeficiente Beta deberá ser determinado mediante un procedimiento que puede resultar bastante engorroso y debería ser practicado por especialistas. Por ese motivo, muchas veces no se lo estima directamente, sino que se recurre a alguna de estas alternativas:

• Para la mayoría de las empresas que cotizan en bolsa se lo puede extraer de sitios web que proveen dicha información. Para empresas que cotizan en la Bolsa de Nueva York, se puede consultar en www.finviz.com o www.finance.yahoo.com, donde incluso se presenta esa información para empresas argentinas y de otros países que cotizan en Wall Street mediante el mecanismo de ADR (American Depositary Receipt o Recibo de Depósito Americano). Para las empresas que cotizan en la Bolsa de Buenos Aires se puede consultar en www.invertironline.com.ar, aunque por lo general solo se presenta el coeficiente Beta para las empresas que componen el panel Merval.

• Para el resto de empresas donde el coeficiente Beta no está disponible en las fuentes de información secundaria que se acaban de describir, se puede realizar una aproximación considerando el valor que asume el coeficiente Beta para empresas de similares características a la que se está analizando.

Operativamente, debería seguir los siguientes pasos (se explica para el sitio web: www.finviz.com):

1) Ingresar a la opción “screener”:

2) Escoger la opción “all”:


3) Seleccionar los indicadores que desea utilizar en su análisis, en esta ocasión será el coeficiente “Beta” (aunque puede incluir otros):

4) Filtrar los datos por sector, industria, país, etc.:


Costo Promedio Ponderado del Capital (CPPC)

El costo promedio ponderado del capital, también conocido por sus siglas CPPC o por sus siglas en inglés WACC (Weighted Average Capital Cost), es la tasa de interés que utiliza para valorar a una empresa o a un proyecto de inversión, a través del descuento de su flujo de fondos y teniendo en cuenta su estructura de financiamiento.

Para el cálculo del CPPC, se debe proceder de la siguiente manera:

• Definir la ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO, esto es la proporción en que se combinan los recursos propios (RP) y de recursos ajenos (RA) que utiliza la empresa para financiar sus actividades.

• Determinar el COSTO DE CAPITAL INDIVIDUAL que corresponde a cada una de las fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa (Re para los fondos propios y Rd para los fondos ajenos).

• Obtener el PROMEDIO PONDERADO, para lo cual se debe sumar el producto entre: el costo del capital de cada fuente financiera, multiplicado por el coeficiente que indica su importancia relativa en la estructura financiera de la empresa.

Relación entre costo del capital y riesgo

Para abordar la problemática del RIESGO, le recomendamos que repase los últimos apartados del segundo bloque temático, donde se analizaron los siguientes temas:

• Niveles de conocimiento de Frank Knight (certeza, riesgo e incertidumbre)

• Importancia de enfocar al riesgo de manera integral (evitando caer en el downside risk)

• Posibilidad e medir al riesgo en términos probabilísticos

• Formas de enfrentar el riesgo (retención, transferencia, distribución y reducción)

• Variables de riesgo en una empresa

• Relación entre riesgo y horizonte temporal de análisis

• Impacto diferenciado del riesgo en distintas empresas

Re Rd

Rd = i (1 - tg) (1 + ti)Re = Rf + ββββe (Rm - Rf)

RECURSOS AJENOSRECURSOS PROPIOSFUENTES FINANCIERAS

del proyecto

COSTO DE LOS PRÉSTAMOS (NETO DE EFECTOS TRIBUTARIOS)

COSTO DE OPORTUNIDAD DEL INVERSOR

COSTO DEL CAPITAL asociado a cada fuente

RPI0

αααα =RAI0

1-αααα =

CPPC: Costo Promedio Ponderado del CapitalTMAR: Tasa Mínima Aceptable de Rendimiento

WACC: Waged Average Capital Cost

CPPC = αααα Re + (1 - αααα) Rd

� IMPORTANCIA RELATIVA DE CADA FUENTE �

CPPC = TMAR = WACC

I0 = RP + RA



En esta instancia se analiza la relación que existe entre el costo del capital y el riesgo. Como se explicar en los apartados precedentes, hay una RELACIÓN DIRECTA entre ambas variables: mientras mayor riesgo enfrenta una empresa, se exigirá que la misma compense el mismo ofreciendo un mayor retorno esperado. En este sentido, las herramientas que se utilizan son el modelo CAPM (a nivel de cálculo matemático) y la Línea del Mercado de Capitales (a nivel de análisis gráfico).

Se debe distinguir entre dos tipos de riesgo que enfrenta una empresa: el RIESGO SISTEMÁTICO y el RIESGO ASISTEMÁTICO:

• Riesgo sistemático, también conocido como “riesgo sistémico” o “riesgo no diversificable”, es el riesgo que afecta a un sistema económico-financiero o a un mercado en su totalidad. Por este motivo, se considera que se trata de un riesgo que no puede ser disminuido a través de la diversificación.

• Riesgo asistemático, también conocido como “riesgo no sistemático” o “riesgo diversificable”, es el riesgo que afecta el valor de una empresa o de un instrumento financiero en particular y que no está asociado con fluctuaciones generales en el mercado. Como resultado de ello, el riesgo se hace progresivamente menor a medida que una cartera se hace más diversificada.

Esto significa que existe una estrecha relación entre el costo del capital y el riesgo que enfrenta una empresa. En la medida que una empresa incorpore mayor diversidad de actividades (proyectos de inversión, unidades de negocios, etc.), enfrentará un menor nivel de riesgo y, en consecuencia descontará sus flujos de fondos proyectados con una menor tasa de descuento (representativa de su costo de capital). Sin embargo, hay ciertos factores de riesgo que no podrán ser diversificados, por lo cual existe un “piso” al costo de capital de la empresa.

RIESGO SISTEMÁTICO(NO DIVERSIFICABLE)

Riesgo

Número de activos que componen el portafolio

RIESGO ASISTEMÁTICO(DIVERSIFICABLE)


A continuación se presentan algunos factores que responden a la tipología de riesgo sistemático y asistemático. Este listado no es exhaustivo, sino que le debería permitir tener una visión amplia de las variables riesgosas que responden a cada una de estas tipologías.

COMPONENTES DE RIESGO ASISTEMÁTICO

Riesgo del tamaño de las empresas (solidez interna)

Riesgo de barreras de entrada y salida que erosionan las ventajas competitivas

Riesgo de control accionario (burocracia administrativa privada)

Riesgo del talento gerencial

Downside risk (aversión a la pérdida, antes que a la varianza)

Riesgo de restricciones a la diversificación corporativa

Riesgo del leverage financiero (tendencia a endeudarse)

Riesgo del leverage operativo (estructura de costos fijos y variables)

Riesgo de reestructuraciones empresarias (downsizing, outsourcing, etc.)

Riesgo de iliquidez (inmovilización del capital invertido)

Riesgo de la calidad informativa (externa)(interna)

COMPONENTES DE RIESGO SISTEMÁTICO

Riesgo soberano (default) “riesgo país”

Riesgo político (expropiaciones)

Riesgo cambiario (devaluación o revaluación de la moneda doméstica)

Riesgo de volatilidad financiera internacional

Riesgo de estructura de mercado (imperfecciones competitivas, intervencionismo)

Riesgo del poder sindical

Riesgo de tramitaciones (burocracia administrativa pública)

Riesgo moral (corrupción)

Riesgo de la calidad informativa (externa)

Riesgo de la ciclicidad económica (tasa de interés, inflación, etc.)

Riesgo de iliquidez (flujos internacionales de capitales)


Relación entre costo del capital y valor de la empresa

Al analizar la relación que existe entre el costo del capital y el valor de la empresa, se advierte que hay una RELACIÓN INVERSA entre ambas variables: mientras más bajo sea el valor de la tasa de descuento a utilizar (costo del capital), mayor será el valor presente del flujo de fondos descontado (que representa los resultados futuros esperados para la empresa).

Llegado un momento, un costo del capital demasiado elevado provocará que el valor de la empresa se convierta en negativo, indicando que la rentabilidad que la empresa puede proporcionar es inferior a la que se obtendría por su costo de oportunidad (esto es, aplicando los recursos en una actividad alternativa).

Recuerde que anteriormente se explicó que el nivel del costo del capital (o sea, la tasa de descuento) en el cual el valor actual de la empresa se hace nulo, es el que corresponde a la Tasa Interna de Retorno (TIR).

Como se acaba de explicar, el costo del capital de una empresa se encuentra determinado por la estructura financiera de la misma. En este caso, el concepto de “costo de capital” que se aplica es el “costo promedio ponderado del capital” o CPPC, que representa al costo de todas las fuentes de recursos (propios y ajenos) que se utilizan en la empresa, ponderados por su participación relativa. Esta temática será tratada en profundidad en los próximos apartados.

Relación entre costo de capital de la empresa y costo del capital de un proyecto individual

Para estudiar la relación entre costo de capital de la empresa y costo del capital de un proyecto individual, será necesario repasar dos conceptos que fueron tratados en apartados precedentes:

• La Línea de Mercado de los Activos Financieros (también conocida como LMAF, LMV, o por las siglas en inglés SML) que plantea la existencia de una relación directa entre la rentabilidad esperada para la empresa y el riesgo asociado.

• El Costo Promedio Ponderado del Capital (también conocido como CPPC o por sus siglas en inglés WACC) es indica que ese nivel es el de la tasa de interés que se debe utilizar para valorar a una empresa, de acuerdo a la estructura de financiamiento vigente en la misma.

Tasa de descuento(Costo del Capital)

Valor Actualde la empresa

$

+

0

-


Si se representa gráficamente a ambos conceptos se obtiene:

Esta situación plantea una paradoja, ya que es posible que en la empresa quiera considerar la posibilidad de encarar algunos proyectos de inversión (o unidades de negocios) que están disponibles en el mercado, tal como quedan representados en la LMAF, pero ellos pueden representar situaciones que se encuentran por encima o por debajo del CPPC de la empresa.

En realidad el problema surge cuando se pretende valorar a todos los proyectos de inversión (o a todas las unidades de negocios) como si involucrasen el mismo nivel de riesgo. Por ejemplo, si una empresa tiene una cadena de puestos de venta de choripanes, considerar la apertura de una nueva boca de ventas no implicará un grado de riesgo distinto del conjunto y no habría problemas en utilizar el CPPC de la empresa para valorar el nuevo emprendimiento. Pero si una empresa dedicada a brindar soluciones tecnológicas a sus clientes, encuentra ahora la oportunidad de realizar un desarrollo innovador, no sería prudente valorar el nuevo negocio como si fuera una actividad cualquiera de las que se vienen desarrollando y, en consecuencia, utilizar el CPPC podría conducir a una toma de decisiones incorrecta.

Un inconveniente similar se presenta cuando los proyectos de inversión (o las unidades de negocio) de la empresa no replican la estructura financiera vigente para la empresa en su conjunto. Por ejemplo, un nuevo emprendimiento de riesgo compartido que asumirá la empresa junto a otros inversionistas o que se financiará con una línea de créditos especial, no debería ser valorado con el costo del capital que proviene de la estructura financiera promedio de la empresa.

Riesgo


0

LMAF (LMV ó SLM)

CPPC(TMAR ó WACC)

Riesgo


0

LMAF (LMV ó SLM)

CPPC(TMAR ó WACC)

1

2


Como se observa en el gráfico, si la empresa utiliza al CPPC para tomar decisiones respecto a la conveniencia o no de proyectos individuales, se presentan dos tipos de problemas:

• En el ÁREA 1, la empresa rechazaría proyectos de bajo riesgo, pero que ofrecen un buen nivel de retorno esperado teniendo en cuenta que son bastante seguros.

• En el ÁREA 2, la empresa aceptaría proyectos de alto riesgo, aún cuando el retorno esperado ofrecido no compensa el mayor riesgo que se asume.

Lo correcto sería estimar el costo del capital específico para cada uno de los proyectos de inversión que se desea analizar, teniendo en cuenta las características propias de cada proyecto en particular (en especial: el riesgo involucrado y la estructura financiera, relevantes para cada proyecto).

Apalancamiento financiero

EN TÉRMINOS GENERALES, apalancamiento es la relación que existe entre el valor de una inversión con relación a la cantidad de dinero invertida. Mientras más alto sea el nivel de apalancamiento, los resultados de una inversión (ganancias o pérdidas) se amplificarán como si en realidad se hubiera invertido una cantidad mucho mayor.

Es decir que el apalancamiento puede actuar en sentido POSITIVO (incrementando la posibilidad de obtener ganancias) o NEGATIVO (incrementando el riesgo de incurrir en pérdidas) para los intereses de la empresa.

EN FINANZAS, el uso de cualquier instrumento financiero para realizar una inversión puede magnificar el rendimiento potencial, al mismo tiempo que magnifica el riesgo financiero de esa operación. El uso de derivados financieros (p/ej.: futuros, opciones, etc.) proporciona grados crecientes de apalancamiento, respecto a la situación de invertir directamente en el activo subyacente, ya que los derivados permiten que con una pequeña cantidad de dinero se logre controlar una inversión de mayor valor.

No se debe confundir esta forma de comprender el término “apalancamiento” con el uso que se brinda a esta palabra EN LA TEORÍA DE LAS FINANZAS CORPORATIVAS, cuando se hace referencia al “apalancamiento financiero” (uso de deuda en la estructura financiera de la empresa) o al “apalancamiento operativo” (incidencia del costo fijo sobre las operaciones de la empresa).


En lo que respecta al apalancamiento operativo, no es un tema que deba ser desarrollado en el presente Módulo, aunque para facilitar su entendimiento se puede recurrir concepto de PUNTO DE EQUILIBRIO OPERATIVO, el cual queda resumido en el siguiente gráfico, donde queda claro que si la empresa tiene un nivel de operaciones que supera cierto nivel crítico (QUF

e) ingresará en un área donde conseguirá utilidades operativas:

El apalancamiento financiero o por el uso de deuda sostiene que el buen empleo de los fondos obtenidos a través del endeudamiento sirve para aumentar las utilidades de la empresa. Por ejemplo, si se reciben fondos prestados al 15%, anual y esos recursos se aportan a un negocio que reditúa un 20% anual, la empresa estará aumentando sus propias ganancias con el buen uso de recursos de un tercero. En contrapartida, la empresa también estará aumentando el nivel de riesgo de la inversión, ya que si los resultados que se obtienen son inferiores al costo de la deuda, deberá resignar utilidades para poder cumplir con sus obligaciones.

El efecto del apalancamiento financiero se puede apreciar en un gráfico donde se muestra la relación entre la Utilidad por Acción (UPA) y la Utilidad antes de Intereses e Impuestos (UAII):

¿Cuánto se debe producir (y vender) para no incurrir en pérdidas?

PUNTO DE EQUILIBRIO OPERATIVO

Cantidad por período de tiempo

(producida = vendida)

Costos totales e ingresos totales CT = CV+CF = CF0 + CVU . Q

Q$e

0

CF

CV

QUFe

IT = P . Q

CF = CF0

CV = CVU . Q

CVUP

PEq �� IT = CT

CVU

PCierre �� IT = CF

Utilidad por Acción

UPA CON DEUDA

SIN DEUDA

VENTAJA DE LA DEUDA

DESVENTAJA DE LA DEUDA

Utilidad antes de Intereses e Impuestos

UAII

+

0

-


Puede establecerse cierto paralelismo entre el apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero, ya que en ambos casos se enfrentan algunos componentes fijos y otros variables:

Se puede analizar ambos tipos de apalancamiento a través del siguiente caso práctico de aplicación:

ENUNCIADO:

Una empresa tiene costos fijos (CF) por $ 12.000.000 anuales, el costo variable unitario (CVU) es $ 100 y el precio (Pr) de venta unitario es $ 180.

Las ventas de año 1 son 300.000 unidades y las del año 2 son 450.000 unidades.

La empresa se financia emitiendo bonos por $ 30.000.000, por los cuales paga un cupón (intereses) del 10% anual. Además la empresa tiene 600 acciones preferentes (AP) que reciben una renta de $ 4.200 anuales por cada AP y 1.000 acciones comunes (AC).

La alícuota del impuesto a las ganancias (tg) es del 40%.

Se considera que no hay variación de inventarios (es decir: producción = ventas).

SE PIDE:

• ¿Cuánto se debe producir (y vender) para no incurrir en pérdidas?

• ¿Cuál es la sensibilidad que tienen las utilidades operativas respecto al nivel de producción (y ventas)?

• ¿Cuánto efectivo se debe generar para cumplir con todas las obligaciones?

• ¿Cuál es la sensibilidad de las utilidades por acción respecto al nivel de utilidades operativas?

VALOR DE LA EMPRESA O DEL PROYECTO

PARA SUS DUEÑOS

UTILIDADES OPERATIVAS(VARIABLES)

INGRESOS OPERATIVOS(VARIABLES)

EGRESOSOPERATIVOS

COSTOS FIJOS

COSTOS VARIABLES

EGRESOS POR ELFINANCIAMIENTO

INTERESES POR LA DEUDA

RETRIBUCIÓN FIJA A ACC. PREFERENTES

RETRIBUC. VARIABLE A ACC. ORDINARIAS

APALANCAMIENTO OPERATIVO APALANCAMIENTO FINANCIERO

VALOR DE LAS ACC. ORDINARIAS

UAII

VentasCostos Fijos

de Operación

UPA

UAIICostos Fijos

de Financiam.


RESOLUCIÓN:

1) Se debe determinar el PUNTO DE EQUILIBRIO OPERATIVO

2) Se debe determinar el GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO

3) Se debe determinar el PUNTO DE EQUILIBRIO FINANCIERO

= 0UAII = Q (Pr – CVU) – CF

Q* = CF / (Pr – CVU)

EN CANTIDADESQ* = 12.000.000 / 80 = 150.000 Q/año

EN VALORES MONETARIOSIT* = Q* . Pr = 27.000.000 $/año

GAO = Q (Pr – CVU) / [Q (Pr – CVU) – CF]

GAO = 24.000.000 / 12.000.000 = 2,00- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

GAO = ��% UAII / ��% Ventas

GAO = 100% / 50% = 2,00

AÑO 1 AÑO 2 Var %

Ventas 300.000 450.000 Q/año 50%

Ingresos 54.000.000 81.000.000 $/año

CVT 30.000.000 45.000.000 $/año

CF 12.000.000 12.000.000 $/año

UAII 12.000.000 24.000.000 $/año 100%

PEF = [DividPref /(1-t)] + Intereses

PEF = (2.520.000 / 0,6) + 3.000.000

PEF = 7.200.000 $/año

AÑO 1 AÑO 2 Var %

UAII 12.000.000 24.000.000 $/año 100%

Intereses 3.000.000 3.000.000 $/año

Util.antes de Imp. 9.000.000 21.000.000 $/año

Impuesto 3.600.000 8.400.000 $/año

Util.desp. de Imp. 5.400.000 12.600.000 $/año

Divid.Acc.Prefer. 2.520.000 2.520.000 $/año

Util.p/Acc.Com. 2.880.000 10.080.000 $/año

UPA 2.880 10.080 $/AC 250%


4) Se debe determinar el GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO

El índice de apalancamiento financiero, también conocido por sus siglas IAF, es un indicador que mide el efecto que el endeudamiento origina en la rentabilidad de los fondos propios aplicados en una empresa o proyecto. Cuando la rentabilidad de las inversiones sea mayor que el costo de las deudas, la rentabilidad esperada del capital propio aumentará debido a la utilización de fuentes de financiamiento ajenas (apalancamiento financiero positivo).

El cálculo del índice de apalancamiento financiero se realiza mediante el cociente entre la rentabilidad financiera (valor actual del flujo de fondos del inversionista FFNI o de los recursos propios) y la rentabilidad económica (valor actual del flujo de fondos del proyecto FFNP o de los recursos totales):

Nótese que tasa de descuento utilizada para cada uno de los distintos tipos de flujo de fondos está relacionada al costo de capital de los fondos considerados (en el FFNI se consideran únicamente a los recursos propios, por lo cual se los evalúa con el costo del capital propio Re; mientras que en el FFNP se consideran todos los recursos aplicados, tanto propios como ajenos, por lo que corresponde valorarlos con el costo promedio ponderado del capital CPPC).

GAF =

GAF = 12.000.000 / 4.800.000 = 2,50

- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

GAF = ��% UPA / ��% UAII

GAF = 250% / 100% = 2,50

UAII

UAII – Intereses –DividPrefer

(1 - t)

Índice de Apalancamiento Financiero =Rentabilidad Financiera

Rentabilidad Económica

Índice de Apalancamiento Financiero =Rentabilidad del Proyecto

Rentabilidad del Inversionista

Valor del Proyecto para los Recursos Totales =FFNP

(1 + CPPC)Σn

t=0

t

t

Valor del Proyecto para los Recursos Propios =FFNI

(1 + R )Σn

t=0

t

te


Estructura financiera óptima

Tras haberse estudiado los efectos del apalancamiento financiero, se hace claro que la forma en que una empresa se financie puede ser causal de obtener mejores o peores resultados económicos. Esto significa que la empresa puede generar riqueza no sólo con su funcionamiento operativo habitual (fabricar un producto o prestar un servicio, cobrando un precio superior a los costos incurridos), sino que su esquema de financiamiento puede colaborar para mejorar o empeorar los resultados finales. La estructura de financiamiento es la forma en que han sido financiados los activos de una empresa (esto es, una porción financiada con fondos propios y otra porción financiada con fondos ajenos).

El objetivo de toda empresa sería el de encontrar cuál es su estructura financiera óptima, esto es la tasa de endeudamiento que maximiza el valor de la empresa o que minimiza el costo promedio ponderado del capital (en varios apartados anteriores se ha explicado la existencia de una relación inversa entre el valor de la empresa y su costo del capital). Alternativamente, se puede decir que la estructura óptima de financiamiento es aquella que permite maximizar el índice de apalancamiento financiero, como se observa en el siguiente gráfico:

La determinación de la estructura óptima de financiamiento es un tema esencial del pensamiento académico moderno de las finanzas empresarias. Las mayores contribuciones al respecto provienen de los trabajos de Franco Modigliani y Merton Miller (Modigliani ganó el Premio Nobel de Economía en 1985 y Miller recibió el mismo galardón en 1990, compartiendo esa distinción con Harry Markowitz y William Sharpe).

El teorema de Modigliani y Miller se divide en tres partes las cuales afirman que:

• CASO 1: El valor de una empresa no se ve afectado por la forma en que ésta es financiada, siempre que no haya impuesto sobre las ganancias ni costos por la posibilidad que la empresa vaya a la quiebra en caso de un endeudamiento excesivo. Visto esto desde el punto de vista del costo del capital, el mismo será el mismo para cualquier estructura financiera (siempre que no haya impuestos, ni costos de quiebra). La conclusión es que en este caso, es indiferente la forma en que la empresa decida financiarse.

• CASO 2: Si hay impuesto, pero no existe riesgo de quiebra, entonces el valor de la empresa aumenta (y el costo del capital disminuye) a medida que la empresa incrementa su nivel de endeudamiento. La conclusión es que en este caso, a la empresa le conviene financiarse exclusivamente con deuda. Lo que sucede es que como los pagos de intereses son deducibles del impuesto a las ganancias, la empresa mejora su rentabilidad en la medida que aumente la utilización de fondos ajenos.

• CASO 3: Hay impuestos y costos de quiebra, esto implica que si la empresa se endeuda excesivamente, llegará un punto en el cual el riesgo de no poder cumplir con las obligaciones por dicho endeudamiento impactará sobre el costo del capital que los propietarios le pedirán a la empresa para seguir aportando su dinero en la misma. En este caso, el apalancamiento tendrá efectos beneficiosos hasta cierto nivel de endeudamiento, a partir del cual el valor de la empresa comenzará a caer (y el costo del capital comenzará a subir). Ese nivel de endeudamiento representa a la estructura óptima de financiamiento.

RECURSOSRECURSOS AJENOSPROPIOS

Estructura deFinanciamiento

Índice deApalancamiento

Financiero(IAF)

0

La mejor alternativa es la que maximiza el efecto del apalancamiento financiero

1

Cuando el proyecto se financia íntegramente con recursos propios, las rentabilidades

económica y financierase igualan (IAF=1)


Estas conclusiones se pueden resumir en el siguiente gráfico:

donde:

Vu es el valor de la empresa no apalancada (sin endeudamiento)

VL es el valor de la empresa apalancada (con endeudamiento)

VL* es el valor de la empresa apalancada (con endeudamiento), con costos de quiebra

Ru es el costo del capital de la empresa no apalancada (sin endeudamiento) Nótese que no se usa la sigla CPPC, ya que en este caso sólo se utilizan fondos propios

CPPC es el costo del capital de la empresa apalancada (con endeudamiento)

CPPC* es el costo del capital de la empresa apalancada (con endeudamiento), con costos de quiebra

D/E es la estructura financiera de la empresa, medida por la relación deuda/capital

Caso I

MM SIN IMPUESTOS

SIN QUIEBRA

VL constante CPPC no está afectado por D/E

Caso II

MM CON IMPUESTOS

SIN QUIEBRA

VL relación directa con D/E CPPC relación inversa con D/E

Caso III

MM CON IMPUESTOS

CON QUIEBRA

VL llega a un máximo y luego cae CPPC tiene un mínimo y luego sube

VALOR DE LA EMPRESA COSTO DEL CAPITAL

Val

or

de

la E

mp

resa

Estructura Financiera (D/E)

VU

GANANCIA DEL APALANCAMIENTO

Val

or

de

la E

mp

resa


VU

VL

Co

sto

del

Cap

ital


RU

Co

sto

del

Ca

pit

al


GANANCIA DEL APALANCAMIENTO

RU

CPPC

Co

sto

de

l Cap

ital


RU

CPPC

CPPC*

COSTOS DE LA QUIEBRA

MÍN

COSTOS DE LA QUIEBRA

Va

lor

de

la E

mp

resa


VU

VL

VL*

MAX


Fuentes financieras a corto, mediano y largo plazo

Adicionalmente a los temas referidos a la estructura óptima de financiamiento de la empresa, es importante que se considere un aspecto que debería ser tenido en cuenta al definir el mecanismo de financiamiento más recomendable para la empresa: el horizonte temporal (como usted recordará, este aspecto fue abordado oportunamente cuando se trataron las decisiones de inversión a largo plazo y las decisiones de inversión a corto plazo). Es importante advertir que así como cada decisión de inversión involucra un determinado horizonte temporal, la estructura financiera oportuna será aquella que tenga en cuenta el período de tiempo en el cual los recursos deberán permanecer invertidos dentro de la empresa y en qué momento serán liberados. Esto es lo que se conoce como financiamiento apropiado, concepto que sostiene que las inversiones a largo plazo se deben financiar con fondos a largo plazo, y de manera semejante, las inversiones a corto plazo se deben financiar con fondos a corto plazo. En otras palabras, las inversiones deben calzarse con la financiación adecuada para cada caso en particular.

Bibliografía

ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford: Fundamentos de Finanzas Corporativas, Editorial McGraw-Hill, Novena Edición, México, 2010. Capítulos 12 a 14 y 16.

DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas – Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, 2013. Capítulos 7 y 8, y 12 a 14.


DECISIONES DE DISTRIBUCIÓN DE LAS UTILIDADES

Dividendos y política de dividendos. Tipos de dividendos. Tipos de políticas de dividendos.

Relación entre los intereses de los dueños y el crecimiento de la empresa.

Relación entre la política de dividendos y el valor de la empresa.

Objetivos

Identificar el concepto de dividendos y los diversos tipos de dividendos, para comprender la mecánica del proceso de distribución de los resultados que obtiene la empresa.

Identificar el concepto de política de dividendos y los diversos tipos de políticas de dividendos, para comprender los incentivos que la misma provoca sobre la conducta de los propietarios de la empresa.

Entender los vínculos que existen entre los intereses de los dueños y el crecimiento de la empresa, para encontrar los puntos de equilibrio entre ambas aspiraciones.

Entender los vínculos que existen entre la política de dividendos y el valor de la empresa, para establecer los criterios de distribución que permitan maximizar el valor de la empresa.


Dividendos y política de dividendos

La distribución de resultados es el proceso por el cual la empresa procede a asignarlas utilidades que ha obtenido. En el proceso de asignación de los resultados existen dos grandes interesados:

• Los propietarios de la empresa (socios o accionistas), que buscan obtener dividendos.

• La propia empresa, que busca obtener reservas.

Para proceder a esta distribución del resultado se deben cumplir determinados trámites y requisitos que regulan el reparto de los resultados:

• El máximo órgano de dirección de la empresa debe resolver sobre la aplicación del resultado del ejercicio de acuerdo con el Balance aprobado.

• Los beneficios imputados directamente al Patrimonio Neto no pueden ser objeto de distribución. Esto puede parecer una obviedad, ya que no se pueden distribuir recursos que todavía no han sido incorporados en el Estado de Resultados (cuenta de pérdidas y ganancias). La importancia de resaltar este aspecto es porque de esta manera se evita que salgan de la empresa recursos que son necesarios para sostener su capitalización.

• El resultado contable distribuible (aquel que la sociedad puede repartir a sus propietarios) se puede aplicar a:

o Obligaciones legales: reservas legales.

o Obligaciones estatutarias: reservas dispuestas por los estatutos de la empresa, dividendos fijos a las acciones preferentes (muchas veces para poder cobrar esa renta fija, las acciones preferentes carecen de derecho a voto), bonos a los socios fundadores (estos accionistas suelen reservarse el derecho a participar de las ganancias), remuneración a los administradores (algunos gerentes son remunerados con una participación sobre los beneficios), etc.

o Cobertura de quebrantos: se atienden las pérdidas de ejercicios anteriores con cargo al beneficio del presente ejercicio (esto permite restablecer el equilibrio en el nivel de capitalización de la empresa).

o Distribución de dividendos: por este mecanismo los recursos salen fuera del patrimonio de la empresa, y se dirigen hacia el patrimonio de los socios.

• Finalmente, se debe establecer el momento y la forma de pago de los dividendos. Hay que tener en cuenta que cuando se haga efectivo el pago de los dividendos aprobados, una parte del mismo será retenido por la empresa para atender los pagos impositivos involucrados.

En definitiva, el dividendo es la parte de los beneficios de la empresa que se entrega a sus propietarios en concepto de retribución por el aporte de sus recursos a la empresa. Entonces, por cada acción que posea un accionista, tendrá derecho a recibir el pago de un dividendo.

De esta manera, el dividendo es el derecho económico por excelencia concedido a los propietarios de una empresa.

En el caso de las empresas que cotizan en bolsa, el reparto de dividendos de forma regular y estable es una referencia para los inversores a la hora de comparar la rentabilidad por dividendos de las acciones de unas empresas con otras o con la rentabilidad de los activos de renta fija (bonos, obligaciones negociables, plazos fijos, etc.).


El procedimiento para el pago de dividendos puede sintetizarse del siguiente modo:

Como se ha estudiado, el objetivo de la administración financiera es MAXIMIZAR EL VALOR DE LA EMPRESA PARA SUS PROPIETARIOS. En otras palabras, se puede sostener que ese objetivo es: aumentar el valor de mercado de las acciones de la empresa.

De acuerdo al apartado anterior, el principal derecho económico que otorgan las acciones de la empresa es la posibilidad de recibir los dividendos que se distribuyen. Todas las empresas tienen la facultad de formular su propia política de dividendos, incluido el caso extremo de aquellas que excepcionalmente deciden no pagar ningún dividendo (p/ej.: porque tuvieron pérdidas en el ejercicio, o porque prefieren retener los recursos dentro de la empresa para autofinanciarse). Por lo tanto, la política de dividendos de la empresa será crucial para determinar el valor de sus acciones y, en consecuencia, el valor de la propia empresa.

Los principios generales que establecen las características que asumirá la política de dividendos de la empresa son:

• Capacidad de la empresa de generar beneficios.

• Riesgo al cual está sujeta la obtención de esos beneficios.

• Oportunidades de inversión disponibles por parte de la empresa.

• Previsibilidad que se brinda a los accionistas sobre los dividendos que se distribuirán (en términos de cuándo y cuánto se distribuirán).

Desde un punto de vista práctico, la empresa puede materializar la política de dividendos aplicando alguno de los siguientes mecanismos:

• Dividendo periódico constante: en este caso la retribución vía dividendos asumiría características variables (el exceso de beneficios se utiliza para constituir una cuenta de reservas “facultativas”, la cual serviría para fondear el pago del dividendo periódico constante en aquellos ejercicios donde el beneficio obtenido por la empresa resultase insuficiente).

• Porcentaje fijo sobre los beneficios del ejercicio: en este caso la retribución vía dividendos asumiría características variables.

• Arbitrarios según la situación del entorno y la conveniencia de la empresa: en este caso la retribución vía dividendos asumiría características erráticas e impredecibles.

• Una combinación de los anteriores: por ejemplo, el pago de un dividendo mínimo (“piso”) que se completa con la liberación esporádica de dividendos extraordinarios.

FECHA DE DECLARACIÓNFecha en la cual el máximo

órgano directivo de la empresa declara que se pagarán los dividendos

FECHA DE REGISTRO Fecha en la cual la empresa registra a sus propietarios

para determinar quien va a recibir los dividendos

FECHA EX-DIVIDENDOFecha en la cual las acciones pierden el derecho a recibir los dividendos.

A partir de este momento las acciones serán vendidas sin tener el

derecho a recibir el dividendo.

FECHA DE PAGOFecha en la cual la empresa

pone los dividendos a disposición de los accionistas

(se transfiere el dinero a la cuenta de los propietarios)


Tipos de dividendos

Una primera distinción que se debe realizar es entre dividendo activo y dividendo pasivo. Esta distinción hace hincapié en la relación entre la empresa y los propietarios.

• DIVIDENDO ACTIVO: es la parte de las utilidades que obtiene la empresa y que decide repartir entre sus propietarios. En otras palabras, es un “crédito” que tiene cada propietario, una vez que la empresa dispuso realizar el reparto a través de la decisión de sus órganos directivos (decisión que el monto, el método de pago y la fecha en la cual se realizará la repartición). Este es el concepto de “dividendo” que se está analizando.

• DIVIDENDO PASIVO: es la parte del compromiso de aportes al capital que han realizado los propietarios de la empresa, pero que aún no ha sido desembolsado. En otras palabras, es la “deuda” que tiene los propietarios por los aportes de capital que tienen pendientes para con la empresa. Este es el concepto de “dividendo” que se aplica cuando se hace referencia al proceso de suscripción de cuotas de capital cuando la empresa nace o cuando se dispone un incremento en su capital social.

Otra distinción sobre los dividendos es la que hace referencia a el momento de ocurrencia de los dividendos, así se pueden diferenciar entre dividendos ordinarios y dividendos extraordinarios.

• DIVIDENDOS ORDINARIOS: hacen referencia al reparto de dividendo correspondiente a los beneficios de un ejercicio.

• DIVIDENDOS EXTRAORDINARIOS: no tienen relación con las cuentas del ejercicio, sino porque se ha producido algún acontecimiento inusual.

Como se explicara anteriormente, los dividendos son una manera para que una empresa recompense a sus propietarios por invertir dinero en el negocio. Normalmente esos pagos de dividendos asumirán distintos formatos, según la situación financiera global de la empresa, así es como se distingue entre dividendos en efectivo y dividendos en acciones:

• DIVIDENDOS EN EFECTIVO: se remunera a los propietarios con dinero (por cada acción poseída se recibirá cierta cantidad de dinero). Esta es una forma de demostrar que la empresa está funcionando bien y no tiene mayores restricciones financieras, lo cual suele atraer a nuevos interesados en invertir la empresa.

• DIVIDENDOS EN ACCIONES: se remunera a los propietarios con nuevos títulos de la empresa (se recibirá una nueva acción por cada cierta cantidad de acciones poseídas).Una ventaja de los dividendos en acciones es que se evita el pago de impuestos hasta que la acción esté propiamente vendida. Los dividendos en acciones tienden a hacer que el precio de la acciones de la compañía disminuyan, ya que ahora se emiten más acciones a personas que ya poseían acciones. Las empresas que enfrentan dificultades con el flujo de efectivo suelen optar por recompensar a los accionistas con acciones adicionales en la empresa, como una alternativa a “no pagar dividendo alguno”.

Teniendo en consideración los efectos tributarios, se tiene a los dividendos brutos (dividendo repartido antes de deducirse el efecto impositivo) y a los dividendos netos (dividendo resultante después de impuestos).

Según el momento de pago se puede reconocer a los dividendos a cuenta (el que se distribuye con anterioridad a la aprobación de las cuentas anuales de la empresa, en base a los beneficios estimados para el ejercicio) y los dividendos complementarios (el que se abona una vez especificada la cantidad a repartir entre los accionistas atendiendo al resultado del ejercicio, obviamente que se detrae lo que ya se ha abonado como dividendos a cuenta).


Tipos de políticas de dividendos

La política de dividendos de una empresa es un plan de acción que deberá seguirse siempre que se decida en torno a la distribución de dividendos. La política debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos básicos:

• DISTRIBUIR INTELIGENTEMENTE ELBENEFICIO DE LA EMPRESA: consiste en encontrar el balance entre la cantidad pagada como dividendo y la cantidad destinada a reservas, teniendo en cuenta los intereses encontrados que afectan a la relación entre los propietarios y la empresa).

• PROPORCIONAR SUFICIENTEFINANCIACIÓN: consiste en asegurar una masa crítica de recursos necesarias para el normal funcionamiento de la empresa.

Hay una enorme cantidad de factores que influyen en la política de dividendos, entre ellos:

• Restricciones legales sobre los pagos de dividendos (p/ej.: los dividendos comunes no se pagan hasta que hayan cancelado los dividendos preferentes, el pago de dividendos no puede exceder a la cuenta “utilidades retenidas” del balance general, etc.).

• Limitaciones contractuales que limitan el pago de dividendos (p/ej.: cuando se contrae una deuda bancaria o se emite un bono, la empresa se compromete ante los acreedores a evitar la distribución de dividendos hasta tanto no se alcancen ciertos objetivos de desempeño financiero, como podrían ser: índices de liquidez, índices de solvencia, intereses pagados etc.).

• Restricciones internas de la empresa (p/ej.: una posición de iliquidez que impide disponer de dinero para pagar dividendos en efectivo, etc.).

• Perspectivas de crecimiento (p/ej.: necesidad de retener recursos para aprovechar oportunidades rentables de inversión que se le presenten a la empresa y para las cuales carezca de fuentes alternativas de capital, etc.).

• Consideraciones sobre los propietarios (p/ej.: presión de los accionistas por utilidades inmediatas y no por utilidades futuras, oportunidades de inversión que tengan los propietarios y para las cuales necesiten el dinero proveniente de los dividendos, etc.).

• Consideraciones sobre el mercado (p/ej.: información que se transmite a los inversores del mercado a través de la política de dividendo pueden ser tomadas como señales positivas o negativas sobre la situación de la empresa, afectando el valor de mercado de sus acciones, etc.).

Relación entre los intereses de los dueños y el crecimiento de la empresa

Como se analizara en apartados precedentes, los beneficios no distribuidos en forma de dividendos se destinan a la constitución de reservas con la finalidad de propiciar el crecimiento de la empresa.

Determinar cómo se reparte el dividendo es una decisión que es tomada por el máximo órgano de dirección de la empresa. En esa decisión se deben compatibilizar los intereses de los propietarios con los de la propia empresa. Por un lado, los propietarios desearán hacerse con una porción de las utilidades obtenidas por la empresa, al fin y al cabo han aportado en ella un capital por el cual esperan obtener una rentabilidad. En el otro extremo, la empresa encuentra que la retención de utilidades (o sea, la no distribución de dividendos entre los propietarios) le permite conseguir una fuente de recursos autogenerada (AUTOFINANCIAMIENTO).

En base a estas consideraciones, la empresa deberá prestar atención a los siguientes factores que inciden sobre la distribución de dividendos:

• Capacidad y solvencia financiera de la empresa.

• Beneficios obtenidos.

• Estrategias de crecimiento.

• Momento del ciclo económico y empresarial que se atraviesa.

• Deseos y presiones de los propietarios por recibir los pagos de dividendos.


Una primera aproximación a la decisión que debe tomar la empresa sobre el ritmo con que efectuará la distribución de dividendos consiste en el pagar dividendos bajos (privilegiando el crecimiento de la empresa) o en pagar dividendos altos (privilegiando los intereses de los propietarios). Las principales ventajas de cada una de estas alternativas podrían sintetizarse de la siguiente manera:

• PAGAR DIVIDENDOS BAJOS

o Menores costos impositivos (ya que si los dividendos se pagan en efectivo, estarán contemplados por el impuesto a las ganancias).

o Menores costos de emisión (ya que si los dividendos se pagan en acciones, habrá que realizar una nueva emisión de acciones y, además, el valor de las acciones que ya están en circulación disminuye cuando se emiten acciones nuevas).

• PAGAR DIVIDENDOS ALTOS

o Los inversionistas desean de obtener ingresos en el presente y, de esta manera, reducir la incertidumbre. En términos coloquiales: “es mejor tener un pájaro en mano que cien volando”. Esto sucede porque las proyecciones de dividendos a corto plazo (en el presente) son menos inciertas que las proyecciones de dividendos a largo plazo (en el futuro).

o Como los inversionistas prefieren comprar acciones de empresas que pagan dividendos altos en el presente, el valor de las acciones de este tipo de empresas será más alto.

Cualquiera sea la decisión que se tome respecto a la política de dividendos, es importante reconocer que la misma será producto del “buen juicio” que se tenga en base a la información disponible. Esto es así porque las decisiones sobre la política de dividendos no pueden ser cuantificadas con exactitud, ya que en la misma intervienen varios factores de características subjetivas. En este contexto, la mejor forma de aproximarse a un mecanismo racional para la toma de decisiones exigirá tener en cuenta a todos los factores que influyen en la política de dividendos.

La cuestión central en el análisis de cómo compatibilizar los intereses opuestos de los propietarios y de la empresa estará sintetizada en la siguiente pregunta: ¿LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS PUEDE CREAR VALOR?

Relación entre la política de dividendos y el valor de la empresa

Como se analizara precedentemente, la medición del VALOR DE LA EMPRESA se realiza por el mecanismo de los flujos de fondos proyectados descontados. Esto significa que hay que tener en cuenta al flujo de fondos esperado y a la tasa de descuento que se utilizará. Mientras el flujo de fondos proviene de las decisiones de inversión a largo plazo (proyecto de inversión que desplegará la empresa en el futuro), la tasa de descuento descansa fuertemente en el riesgo implícito en dicho flujo de fondos y en la estructura financiera que se adopte. Adicionalmente, se estudió que hay una relación inversa entre el valor y la tasa de descuento.

La decisión sobre la política de dividendos debe tener en consideración el impacto conjunto del presupuesto de capital (INVERSIONES) y de la estructura de capital (FINANCIAMIENTO):

• Si la empresa paga bajos dividendos, entonces restringe los dividendos para asignar esos recursos a nuevas oportunidades de inversión.

• Si la empresa paga altos dividendos, entonces se estará financiando a través de mayor endeudamiento.

A esta altura, vale la pena repasar las conclusiones de Modigliani y Miller sobre la estructura de financiamiento de la empresa:

• En ausencia de impuestos, el valor de la empresa (o su costo de capital) no se ve afectado por la estructura financiera.

• Si se introducen el impuesto a las ganancias (pero no el costo de una quiebra), la estructura óptima de capital es con un endeudamiento total.

• Finalmente, con impuesto a las ganancias y costo de quiebra, la estructura óptima de financiamiento la estructura financiera se ubicará donde se maximice el valor de la empresa (o se minimice su costo de capital).


Regresando a los postulados de la teoría de Modigliani y Miller, en un mercado de capitales eficiente (con información perfecta y movilidad de capitales instantánea) la política de dividendos es irrelevante, ya que NO afecta al valor de las acciones. Esto se debe a que el valor de las acciones proviene de su poder generador de beneficios y del riesgo involucrado, o sea que el valor depende de la política de inversiones de la empresa y no de la política de distribución de dividendos.

Pero las ideas de Modigliani y Miller tienen sentido mientras se cumplan los supuestos básicos:

• No hay costos de transacción.

• Política de inversiones de la empresa se mantiene constante.

• Dividendos y ganancias de capital están gravados con el mismo tipo impositivo.

• Los dividendos no transmiten información al mercado.

• Mercados de capitales eficientes.

• Inversores racionales.

Si ello no sucede, entonces es probable que la política de dividendos impacte sobre el valor de la empresa. Esto podría ocurrir en alguna de las siguientes situaciones:

• Si la distribución de dividendos está afectada por pagos impositivos, se podría diferir el pago de los impuestos si los dividendos se retienen en la empresa. Esto significa que el precio de las acciones aumentará en el mercado, generando ganancias de capital entre los propietarios de esas acciones. Nótese que si bien las ganancias de capital también podrían estar siendo alcanzadas por el impuesto a las ganancias hay una gran diferencia entre deber enfrentar el impuesto porque se han distribuido dividendos (el accionista no decide en qué momento pagará el impuesto) y tener que hacerlo porque se vendieron las acciones valorizadas por los dividendos sin distribuir (el accionista decide cuando se desprende de esas acciones).

• Si el mercado financiero no funcionara con eficiencia, pueden surgir conflictos entre los accionistas y la empresa, esto se conoce en la literatura financiera como “costos de agencia”. Esto es particularmente válido para grandes empresas, donde los accionistas (propietarios) pueden estar bastante alejados de las decisiones que se toman internamente en la empresa. En este caso, es probable que los propietarios y los administradores tengan una idea divergente respecto a sobre cuál es el verdadero valor de la empresa.

Por otra parte, los dividendos afectan al costo del capital de la empresa en dos sentidos:

• La distribución de dividendos eleva la relación deuda/capital, mientras que la retención de utilidades incrementa la importancia relativa de capital respecto a la deuda. Como se explicó en los apartados precedentes, la estructura financiera de la empresa tiene impacto sobre el costo del capital.

• El financiamiento a través de la retención de utilidades (autofinanciamiento) es más barato que el financiamiento a través de la emisión de nuevo capital. Es decir que aún manteniendo constante a la relación deuda/capital, el costo del capital se verá afectado.

Bibliografía

ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford: Fundamentos de Finanzas Corporativas, Editorial McGraw-Hill, Novena Edición, México, 2010. Capítulo 17.

DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas – Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, 2013. Capítulo 15.


TÓPICOS ESPECIALES DE FINANZAS

Organización de los mercados financieros en Argentina.

Fusiones y adquisiciones de empresas.

Problemas para la valuación de empresas en mercados emergentes y en el caso de Pymes.

Problemas que provoca la inflación sobre la valuación de empresas.

Objetivos

Adentrarse al esquema organizativo de los mercados financieros en Argentina, para percibir las posibilidades de financiamiento que existen para las empresas en nuestro país.

Adentrarse al esquema de las fusiones y adquisiciones, para percibir las posibilidades de crecimiento a través de las estrategias de combinación y de adquisición de empresas.

Entender los mecanismos que posibilitan realizar la valuación de empresas en mercados emergentes y en el caso de Pymes, para extender las aplicaciones prácticas de las herramientas de valuación en situaciones donde se carece de toda la información relevante.

Percibir los problemas que genera la inflación sobre la valuación de empresas, para extender las aplicaciones prácticas de las herramientas de valuación en situaciones de inestabilidad económica.


Organización de los mercados financieros en Argentina

Conviene comenzar este punto repasando algunos conceptos básicos de finanzas: ahorro e inversión.

Desee un punto de vista intuitivo: AHORRO es economizar, no gastar, guardar algún dinero, mientras que INVERSIÓN es aplicar el dinero en alguna actividad lucrativa (p/ej.: compra de un inmueble, depósito a plazo fijo, compra de títulos públicos, compra de acciones, etc.).

Sin embargo, desde un punto de vista económico: AHORRO es la porción de renta que no ha sido consumida (es decir, una abstención de consumir una parte de los ingresos corrientes), mientras que INVERSIÓN es la aplicación de recursos con fines de producción.

En consecuencia, es necesario incorporar un nuevo concepto, el de colocación financiera, que es canalizar recursos monetarios a través del sistema financiero. De allí podría generarse una “inversión”, si el que retiene los fondos (que en un origen fueron “ahorro”), los destina a acrecentar el capital productivo o a financiar un proceso de producción.

Entonces, queda claro que invertir es aumentar el stock de riqueza. Pero lo que es inversión para un individuo no necesariamente lo es para la comunidad como un todo. Por ejemplo: si una persona compra un inmueble, dice que “está invirtiendo”, pero para la comunidad no hubo inversión sino una transferencia de propiedad (no hay ninguna vivienda nueva), pero si con ese dinero la persona construye una nueva casa, entonces si hay una inversión para la economía en su conjunto (ahora hay una nueva vivienda).

Desde el punto de vista individual, invertir es emplear recursos, propios o de terceros, con el objetivo de obtener una ganancia en un determinado tiempo. Mientras que desde el punto de vista macroeconómico, invertir es aplicar recursos que contribuyan a la formación de capital nuevo (aumentar el stock de bienes productivos).

Entonces el proceso de ahorro-inversión consiste en canalizar los recursos desde el ahorro (abstención de consumo) y convertirlos en inversión (creación de riqueza). Precisamente ese es el objetivo de todo mercado financiero:

Un actor central en los mercados financieros es el inversionista, o sea aquel agente económico que canaliza recursos a través de los mercados financieros tratando de alcanzar sus objetivos, que se traducen en la búsqueda de la combinación óptima entre: RENTABILIDAD, SEGURIDAD y LIQUIDEZ. Según sus preferencias, quedarán definidos distintos perfiles del inversionista (conservador si privilegia la seguridad, agresivo si privilegia la rentabilidad).

ORIENTACIÓN DEL AHORRO PARA LA ACUMULACIÓN DE CAPITAL

PROCESO DEAHORRO-INVERSIÓN

AHORRO INVERSIÓN


Para alcanzar estos objetivos, todo inversionista enfrenta un problema de “maximización restringida”, ya que debe tratar de satisfacer sus expectativas y al mismo tiempo sortear distintas restricciones:

Tanto los oferentes de fondos (inversores, ahorristas) como los demandantes de fondos (empresas, Estado) de fondos, concurren al Sistema Financiero buscando satisfacer sus necesidades.

RESTRICCIONESEXPECTATIVAS

� Monto de capital disponible

� Tiempo disponible del capital

� Conocimiento sobre las alternativas decolocación financiera disponibles

� Capacidad y/o disposición para enfrentarel riesgo

� Pretensión de rentabilidad

� Experiencia previa

� Maximizar la rentabilidad esperada

� Minimizar el riesgo involucrado

� Asegurar la disponibilidad del capitalinvertido (en tiempo y sin costos desalida inesperados)


La organización del Sistema Financiero en Argentina parte de una clara segmentación inicial:

• MERCADO DE DINERO O MERCADO FINANCIERO TRADICIONAL: Está conformado por quienes operan en el corto plazo. A él recurren las empresas para financiar sus necesidades de capital de trabajo o las que hacen a su ciclo operativo. Las entidades financieras (bancos comerciales) son las que proveen este tipo de financiación, actuando como captadores de recursos por un lado y, por otro, como distribuidores de ellos a través de su política crediticia. La mecánica operativa del Mercado de Dinero se resume en el siguiente gráfico:

• MERCADO DE CAPITALES: Se mueven recursos de mediano y largo plazo, solicitados para inversiones en activos fijos (plantas fabriles, obras de infraestructura, etc.) cuyo período de recupero es relativamente lento. Intervienen organismos especializados, como la banca de inversión y Mercado Bursátil. Al Mercado de Capitales recurren tanto el Estado como el sector privado, el primero mediante la colocación de títulos públicos y el segundo mediante la emisión de acciones e instrumentos de deuda (Obligaciones Negociables). La mecánica operativa del Mercado de Capitales se resume en el siguiente gráfico:

AHORRISTA INVERSORINTERME-DIARIO

DEPÓSITO

operación pasiva

PRÉSTAMO

operación activa

DIFERENCIAL DE TASAS DE INTERÉS (spread)

RIESGO DERENOVACIÓN DE

DEPÓSITOS

RIESGO DERECUPERACIÓNDE CRÉDITOS

AGENTE ECONÓMICO MOMENTÁNEAMENTE

SUPERAVITARIO EN FONDOS


DEFICITARIO EN FONDOS

AHORRISTA INVERSOR

INTERME-DIARIO

COBRO DE COMISIONES

RIESGOS CALZADOS ENTRE AHORRISTAS E INVERSORES

OPORTUNIDADES PARA COLOCACIÓN

DE FONDOS

DISEÑO DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS


SUPERAVITARIO EN FONDOS


DEFICITARIO EN FONDOS


A su vez, el Mercado de Capitales suele clasificarse en Mercado Primario y Mercado Secundario, según el tipo de operaciones que se realicen:

• MERCADO PRIMARIO: Su función es la colocación de Títulos Valores provenientes de nuevas emisiones, transfiriendo fondos de una unidad superavitaria de recursos a una unidad deficitaria de ellos. En este momento el emisor se hace de fondos para llevar adelante sus proyectos y actividades a cambio de títulos representativos de una participación accionaria o generando una deuda a mediano y largo plazo.

• MERCADO SECUNDARIO: Allí se transfiere la propiedad de Títulos Valores en circulación (es decir, que fueron emitidos con anterioridad).Este segmento proporciona liquidez a los títulos y permite que los inversores reviertan sus decisiones de compra o venta, transfiriendo entre sí títulos anteriormente adquiridos. Las operaciones que se realizan en el Mercado Secundario no tienen influencia directa sobre las condiciones financieras en las cuales se desenvuelve el emisor de los Títulos Valores (ya que no le proporciona nuevos fondos), pero los precios de cotización de los títulos reflejan la visión que tienen los inversionistas sobre el desempeño que muestra el emisor de los mismo.

El marco legal del Mercado de Capitales en Argentina está establecido por la Ley 26.831. Este instrumento legal posee dos conceptos muy importantes, los cuales están detallados en el artículo 2 de la norma:

• OFERTA PÚBLICA: Es la invitación que se hace a personas en general o a sectores o a grupos determinados para realizar cualquier acto jurídico con valores negociables, efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de aquéllos, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas, transmisiones radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyecciones cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles, programas, medios electrónicos, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de difusión.

o Valores negociables: acciones, bonos (títulos públicos, Obligaciones Negociables, etc.).

o Emisores: empresas o gobiernos (nación, provincias, municipios)

o Organizaciones unipersonales: (agentes de bolsa)

o Sociedades: (sociedades de bolsa)

MERCADO DE CAPITALES

O T R O SI N V E R S I ON IS TA S

E M I S O R

I NV E R S I ON IS TA S


• VALORES NEGOCIABLES: Son aquellos Títulos Valores que por su configuración y régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico generalizado e impersonal en los mercados financieros. Pueden ser emitidos en forma cartular (una lámina de papel con ciertos requisitos de seguridad) o escritural (un registro informático). En general, cualquier valor o contrato de inversión o derechos de crédito homogéneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociables en igual forma y con efectos similares a los títulos valores, por ejemplo:

o valores de crédito o representativos de derechos creditorios

o acciones

o cuotapartes de fondos comunes de inversión

o títulos de deuda

o certificados de participación en fideicomisos financieros u otros vehículos de inversión colectiva

o contratos de futuros y contratos de opciones

o contratos de derivados en general

o cheques de pago diferido

o certificados de depósitos de plazo fijo

o facturas de crédito

o certificados de depósito y warrants

o pagarés y letras de cambio

En el siguiente gráfico se presentan a las principales instituciones del Mercado de Capitales Argentino:

• COMISIÓN NACIONAL DE VALORES: Es un ente autárquico con jurisdicción en todo el territorio de la Nación. Se relaciona con el Poder Ejecutivo Nacional a través del Ministerio de Economía. Su función principal es autorizar la Oferta Pública de Títulos Valores. Otras funciones son: autorizar los Estatutos y Reglamentos de las Bolsas de Comercio que prevean la cotización de Títulos Valores y de los Mercados de Valores; lleva el registro de agentes autorizados a operar y de emisores, fijar las normas que deberán cumplir quienes deseen acceder a la Oferta Pública y asesorar al Poder Ejecutivo en lo referente al Mercado de Capitales. Entre sus facultades están: suspender y cancelar la autorización de Oferta Pública, promover juicios contra aquellos emisores o directores de emisoras que hayan incurrido en faltas, etc.

MERCADO S

CAJA DE VALORESDepósito colectivo y custodia

de Títulos Valores

COMISIÓN NACIONAL DE VALORESOferta Pública

MERCADOS

Negociación

BOLSAS

Cotización

AGENTES REGISTRADOSIntermediación

Personas físicas o jurídicas

BOLSAS SIN MERCADOS DE VALORES Representación empresarial


• BOLSAS DE COMERCIO: Son mercados donde se efectúan transacciones de diversos tipos de bienes. Su función principal es asegurar la veracidad y transparencia de los precios que se coticen y las operaciones que se efectúen. Las Bolsas de Comercio que prevean la cotización de Títulos Valores pueden ser asociaciones civiles o sociedades anónimas, y son las encargadas de autorizar, suspender o cancelar la cotización de Títulos Valores en el ámbito bursátil. Otras facultades so: dictar los Reglamentos de Cotización y las normas para la publicación de balances e información en general sobre los emisores; y verificar internamente en las sociedades si los balances y la información remitida a la Bolsa coinciden con la realidad.

• MERCADOS DE VALORES: Deben ser, necesariamente, una Sociedad Anónima con acciones nominativas endosables o no. La acción del Mercado de Valores tiene valor en función de la posibilidad de ejercer la profesión de comisionista (Agente Registrado). Su función principal es la de efectivizar la transacción de los Títulos Valores autorizados por la Bolsa de Comercio, garantizando y liquidando las operaciones que concierten los Agentes que pertenezcan a ese mercado. Todo Mercado de Valores integra una Bolsa de Comercio de la cual depende.

• AGENTES REGISTRADOS: Son personas físicas (Agentes de Bolsa) o jurídicas (Sociedades de Bolsa) que están inscriptas en un registro especial que las habilita para concertar operaciones bursátiles de acuerdo con órdenes recibidas de un cliente por cuya cuenta las celebran. Algunos requisitos son: poseer una acción del Mercado de Valores, tener idoneidad para el cargo y demostrar solvencia patrimonial y moral. El Agente Registrado está sometido a lo que dispone el Reglamento del Mercado de Valores al cual pertenece.

• CAJA DE VALORES S.A.: La actividad de Caja de Valores está definida y regulada por la Ley 20.643. Su función principal es otorgar seguridad a los inversores que recurren al circuito bursátil y custodiar sus Títulos Valores. La Caja de Valores celebra con cada depositante un contrato de depósito colectivo, según el cual recibe una cierta cantidad de Títulos Valores y asume el compromiso de devolver igual cantidad de títulos, de la misma especie y clase. De esta manera, se facilitan las transacciones sobre Títulos Valores autorizados para la Oferta Pública y se garantiza la privacidad de las actuaciones vinculadas a su actividad. Además, la caja de Valores brinda servicios administrativos relacionados con el depósito colectivo (p/ej.: cobro de dividendos, intereses o acreencias a que dieren lugar los títulos depositados, etc.).

Los principales mecanismos de financiamiento empresario en Argentina son:

RECURSOS AUTOGENERADOS (utilidades retenidas o no distribuidas)

ENDEUDAMIENTO

CAPITALIZACIÓN(emisión de acciones)

A través del Sistema Bancario

Oferta Privada

A través del Mercado de Capitales

Oferta Pública

Líneas de crédito propias

Líneas de organismos internacionales

Emisión de Obligaciones Negociables

Capital de riesgo

Emprendimientos de riesgo compartido

Oferta Pública Inicial

Emisión de derechos de suscripción

Emisión general de acciones


EMISIÓN DE OBLIGACIONES NEGOCIABLES EN ARGENTINA

Los Obligaciones Negociables, o simplemente ON, son títulos representativos de deuda que una empresa emite, para su venta en el Mercado de Capitales, haciéndose de fondos, contra la futura amortización de la deuda que la empresa contrae con los tenedores de dichos títulos. Las ON comenzaron a utilizarse a partir de 1990. Desde entonces han tenido una notoria evolución: originalmente las ON se utilizaron para financiar proyectos de inversión (largo plazo), pero progresivamente se han ido adaptando para actuar tanto como préstamos de evolución (corto y mediano plazo) o de inversión (largo plazo).

Las principales ventajas de las ON son la gran flexibilidad que poseen para que el emisor establezca las características del instrumento que mejor se adapten a sus necesidades de: plazo, monto, tasa de interés, tipo de moneda, etc.

Adicionalmente, las ON con oferta pública autorizada poseen importantes exenciones impositivas.

Algunas características que deben considerarse para emitir una ON son:

• Agente colocador (contrato de suscripción o underwriting).

• Publicidad (legal y/o comercial).

• Tasa de interés (fija o variable, periodicidad, etc.).

• Vencimiento (único, parcial, etc.).

• Conversión en acciones o no,

• Tipo de oferta (pública o privada).

• Ejecución judicial (simples o subordinadas).

Marco legal para la emisión de ON se sintetiza en el siguiente cuadro:

Ley Nº 23.576 - Sancionada: Junio 29 de 1988

Establécese que las sociedades por acciones, las cooperativas y las asociaciones civiles, podrán contraer empréstitos mediante su emisión.

Ley Nº 23.962 - Sancionada: Julio 4 de 1991

Sustitúyense artículos de la Ley Nº 23.576 y modifícase la Ley de Impuesto a las Ganancias (t.o. en 1986).

Decreto 1.087/93 - Sancionado: Mayo 25 de 1993

Las PYMES serán automáticamente autorizadas a hacer oferta pública de sus títulos valores representativos de deuda previo registro ante la CNV.

Resol. 401/89 y 208/93 del MECON

Establecen los requisitos para que una empresa se considere PYME.

Resol. General 506/2007 de la CNV

Definición especial de PYMES para la emisión de deuda o capital.


EMISIÓN DE ACCIONES EN ARGENTINA

Las acciones (en este apartado se hará referencia exclusivamente a las “acciones ordinarias”) son títulos emitido por una Sociedad Anónima que representa el valor de una de las fracciones iguales en que se divide su capital social. Las acciones otorgan a su titular (accionista) derechos políticos (voto en la junta de accionistas), y económicos (participación en los beneficios de la empresa).Como herramienta de inversión, es un instrumento de renta variable, ya que no tiene un retorno fijo establecido contractualmente, sino que el mismo depende de la marcha de la empresa.

Algunas características generales de las acciones son:

• Emisor: Sociedades Anónimas.

• Finalidad: Financiamiento de la actividad económica de una empresa.

• Garantía: El patrimonio de la empresa.

• Titular: Las acciones son nominativas, transferibles mediante endoso. Si posee autorización para cotiza, pueden ser transferidas a través de la Bolsa que les confirió dicha autorización.

• Valor Nominal: Todas las acciones de una empresa se emiten con el mismo V.N., que depende del monto de capital y del número de acciones de cada sociedad.

• Beneficios: Participar en las ganancias de la empresa. La negociación en el mercado secundario puede permitir la obtención de “ganancias de capital”.

Algunas ventajas del financiamiento empresario por emisión de acciones son:

• Sustento del endeudamiento a largo plazo.

• Fuente de recursos genuinos.

• Volumen de recursos y disponibilidad temporal.

• Actitud asociativa (mediante la unión de empresas o apelando al público inversor).

El financiamiento empresario mediante la Oferta Pública de acciones es una decisión que tiene un doble aspecto. Por un lado es una OPERACIÓN BURSÁTIL destinada a capturar el interés de los inversores y conseguir el monto de financiamiento esperado. En el otro extremo es una DECISIÓN EMPRESARIA que representa el interés de los accionistas actuales (manifestado en la Asamblea que resuelve el aumento de capital) por realizar un incremento en la capitalización de la empresa.

Hay tres decisiones básicas que se deben resolver cuando una empresa decide emitir acciones:

Monto¿qué proporción suscribirán los accionistas actuales?

Precio de emisión¿qué grado de dilución en el valor bursátil de sus

tenencias están dispuestos a aceptar?

Oportunidad¿cuándo es el momento favorable frente a las exigencias del cronograma financiero de una empresa en marcha?


Hay muchos problemas para la apertura del capital en las Pymes en Argentina, entre los principales se pueden mencionar:

• Restricciones crediticias.

• Ausencia de planeamiento estratégico.

• Reticencia a brindar información interna de la empresa (p/ej.: por la evasión tributaria y laboral, por no tener las cuentas “en orden”, etc.).

• Temor a tener que compartir la propiedad de los negocios (p/ej.: miedo a socios desconocidos, temor a perder el control de la empresa, etc.).

• Otros problemas:

Carencia de información adecuada

Baja productividad

Baja capacidad de generar utilidades

Inversión mal financiada

Endeudamiento caro y exagerado

Morosidad impositiva

Falta de planificación estratégica

Información y poder concentrados

Falta capacitación de los directivos

Confusión de roles (admin./dirección)

Aumento del personal

Se percibe la empresa como propia

No se controla, ni se oye a los demás

No se genera informac. transparente

Expansión rápida

Límite de crédito comercial y de prov.

Restricciones p/el financiam. bancario

Complacencia y relajamiento

Retiros de dividendos excesivos

Problemas entre los socios

Disfunción del líder con alto poder

Falta de planificación en la sucesión

Desavenencias en el equipo gerencial

Delitos penales en actos de comercio


Fusiones y adquisiciones de empresas

Las fusiones y adquisiciones de empresas, conocidas también por su acrónimo en inglés “M&A” (siglas de Mergers and Acquisitions), se refieren a la combinación y adquisición de otras empresas:

• Una fusión de empresas es la unión de dos o más personas jurídicas independientes que deciden juntar sus patrimonios y formar una nueva sociedad.

• Una fusión por absorción sucede cuando una de las empresas que se fusionan absorbe el patrimonio de la/s restante/s.

• Una adquisición de empresas consiste en la compra por parte de una persona jurídica del paquete accionario de control de otra sociedad, sin realizar la fusión de sus patrimonios.

La decisión de realizar una fusión o adquisición, responde a una estrategia corporativa (una de las más altas en la jerarquía de decisiones que puede tomar una empresa).

Desde el punto de vista económico, es una decisión de inversión, ya que se asignan recursos con la esperanza de obtener ingresos futuros que permitan recuperar los fondos invertidos y lograr un cierto beneficio.

En tal sentido, una fusión o adquisición será exitosa si el precio de compra es inferior al valor actual del flujo de fondos incremental asociado a la operación. Esto significa que esta decisión de inversión está “creando valor” para los accionistas. En definitiva el OBJETIVO FINAL en agregarle valor a la empresa adquirida.

Cuando a través de las fusiones y adquisiciones el valor de mercado de la empresa combinada es mayor que el valor individual de las empresas consideradas, se dice que se ha producido un efecto sinérgico.

El efecto pernicioso de las fusiones y adquisiciones de empresas es que estas operaciones tienen el potencial de eliminar la competencia y avanzar hacia estructuras de mercados más imperfectas (p/ej.: oligopolios o monopolios).

Según el tipo de objetivos que persigan los compradores de las fusiones y adquisiciones, pueden clasificarse en:

• Compradores estratégicos: aquellos que desarrollan sus actividades en una industria determinada y tratan de permanecer en ella y consolidarse en el mercado. O sea que el comprador continuará en el negocio.

• Compradores financieros: aquellos que adquieren una empresa para incrementar su valor y luego venderla a un precio superior. O sea que el comprador saldrá del negocio.

Hay diversa formas de crear valor a través de las fusiones y adquisiciones, entre ellas:

• INTEGRACIÓN HORIZONTAL: Es la compra o fusión de una empresa se desempeña en el mismo sector de actividad. El objetivo básico es la búsqueda de economías de escala” que permitan bajar los costos de producción, aunque también podría aspirarse a alcanzar un mayor poder de mercado para manipular una elevación en el precio. Esta estrategia también es útil cuando se pretende adquirir los recursos necesarios para ingresar a nuevas líneas de negocios o a nuevos mercados (entre esos recursos pueden encontrarse: patentes, marcas, competencias gerenciales, acceso a know-how, aptitudes para la investigación y desarrollo, etc.).

• INTEGRACIÓN VERTICAL: Es la adquisición de una empresa por un proveedor a efectos de producir sus propios insumos (integración hacia atrás) o la compra de una empresa por un cliente para poder asegurarse el abastecimiento (integración hacia delante).

• DIVERSIFICACIÓN GEOGRÁFICA: Es adquirir una empresa para llegar a un mercado geográfico, donde la adquiriente no posee operaciones actualmente. De esta forma, se reducen los costos asociados al ingreso a dicho mercado.

• VENTAS CRUZADAS: Es cuando se adquiere a una empresa que comercializa productos complementarios y se intenta vender los productos de una empresa a los clientes de la otra y viceversa.

• ELIMINACIÓN DE INEFICIENCIAS: Es la adquisición de una empresa que no está aprovechando todo su potencial (esto se suele verificar principalmente en las aptitudes del personal directivo y gerencial).

• DIVERSIFICACIÓN DE PRODUCTO Y/O MERCADOS: Es la compra de empresas no relacionadas entre ellas para reducir la exposición a los riesgo de estar muy concentrados en un único mercado (ya sea de producto o geográfico).


No siempre las fusiones y adquisiciones de empresas son exitosas una vez que han transcurrido algunos años desde la operación. Algunas causas del fracaso de las fusiones y adquisiciones son:

• Problemas para la integración cultural entre las empresas involucradas.

• Sobreestimación de los beneficios esperados (muchas veces el mérito esperado en concepto de sinergias proviene de expectativas subjetivas).

• Pagar un precio excesivo por la adquisición.

• Definición confusa de los objetivos económicos y/o financieros perseguidos con la operación.

• Influencias gubernamentales (p/ej.: defensa de la competencia, regulaciones antimonopolio, etc.).


Problemas para la valuación de empresas en mercados emergentes y en el caso de Pymes

Tal como se ha estudiado a lo largo del presente Módulo, el objetivo de las finanzas empresariales es maximizar el valor de la empresa para sus dueños. Para ello la metodología utilizada por las finanzas modernas para medir el valor de una empresa es el flujo de fondos proyectado descontado, el cual está integrado por dos componentes fundamentales:

• FLUJO DE FONDOS PROYECTADO: que representa a la capacidad de creación de riqueza que tiene la empresa en el futuro, a partir de las oportunidades de inversión que quedan representadas en dicho flujo de efectivo proyectado.

• COSTO DEL CAPITAL: que representa a la tasa de interés que se utilizará para descontar el flujo de fondos proyectado y expresarlo en términos de su “valor actual”, para lo cual esa tasa de descuento debe reflejar el valor que se le asigna a los fondos que provienen de las distintas fuentes de financiación disponibles (los fondos ajenos se miden por su costo neto de efectos tributarios y los fondos propios por el costo de oportunidad que asumen los inversionistas al decidir colocar su dinero en la empresa).

El procedimiento para la valuación de empresas tiene sus complejidades. Por ejemplo, recopilar y organizar toda la información relevante que será incluida en el flujo de fondos proyectado, establecer la estructura de financiamiento más conveniente, medir el costo de cada una de las fuentes financieras involucradas, etc.

Pero estas complejidades se pueden superar si se posee información suficiente, confiable y en el momento en que se debe tomar la decisión (de hacer o no un proyecto de inversión, de modificar el nivel de capital de trabajo necesario para el funcionamiento cotidiano de la empresa, de escoger la cuantía de fondos propios y ajenos que se utilizarán, de establecer a cuánto asciende el costo para la empresa de cada una de estas fuentes de financiamiento, etc.).

Pero cuando se carece de información suficiente, confiable y en el momento en que se debe tomar la decisión, la valuación de empresas ingresa en un terreno resbaladizo. Generalmente las dificultades más serias se presentan cuando se debe proceder a fijar el valor del costo de capital que debería aplicarse (en especial para el caso de los fondos propios).

La determinación del costo del capital propio exige enfrentar grandes desafíos desde las perspectivas teórica y práctica:

• TEORÍA: Ya se explicó que el modelo CAPM desarrollado por Harry Markowitz es el mecanismo apropiado para encarar esta tarea, en base a considerar a la tasa de rendimiento que ofrece un activo sin riesgo, el rendimiento esperado para el mercado y un coeficiente de sensibilidad denominado “Beta” (que mide el riesgo sistemático observable entre el rendimiento del mercado y el rendimiento de la empresa en particular).

• PRÁCTICA: Muchas de las variables requeridas por el modelo CAPM en su formulación clásica no están disponibles, o no son confiables, cuando se debe realizar la valuación de empresas para un mercado emergente o para una Pyme (pequeña y mediana empresa).

Cuando se presentan estas dificultades prácticas, será necesario recurrir a adecuaciones del modelo CAPM original (p/ej.: añadiendo primas de riesgo), como lo sugiere el modelo CAPM reformulado, también llamado: modelo de primas y ajustes apilables propuesto por Luis Pereiro y María Galli en su artículo “La determinación del costo del capital en la valuación de empresas de capital cerrado: una guía práctica” (Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas y Universidad Torcuato Di Tella, Marzo, 2000).

El costo del capital es un dato central en la valuación de empresas y/o nuevas oportunidades de inversión (p/ej.: proyectos puntuales, fusiones y adquisiciones, reestructuración, etc.). Por lo tanto, su determinación apropiada permite tomar decisiones (operativas y financieras) correctas y orientadas a maximizar el valor de la empresa para sus propietarios.


Es decir que la tarea de valuación de empresas adquiere una gran relevancia en aquellas economías donde la apreciación del valor económico, a través de la correcta estimación del costo del capital a utilizarse, presenta mayores dificultades. Precisamente es en el caso de las economías emergentes o de las Pymes donde la estimación del retorno que se debe exigir por la aportación de recursos, a una empresa o a un proyecto de inversión, se enfrenta con varias dificultades para el proceso de valuación empresaria:

• Si el Mercado de Capitales de la economía local está escasamente desarrollado, significa que no habrá datos suficientes sobre las transacciones accionarias (que implican tener una referencia sobre el valor de las acciones negociadas cotidianamente).

• Si hay pocas empresas de capital abierto (o sea, que cotizan sus acciones en la bolsa) esto significa que los procesos de transferencia de los títulos de propiedad de las empresas se realizan en forma privada, por lo cual se pierde referencia sobre los criterios de valuación utilizados en cada caso.

• Los modelos teóricos de valuación que en forma “pura” expone la bibliografía de finanzas corporativas son fácilmente adaptables para las economías desarrolladas. Sin embargo las economías emergentes suelen estar expuestas a mayor volatilidad, lo que altera la forma en que el riesgo debería ser tratado y medido. Y como se ha estudiado precedentemente, este es un aspecto clave en el proceso de valuación.

• Adicionalmente, en los mercados emergentes los datos disponibles no siempre poseen suficiente validez, ya sea porque son escasos, como porque el grado de desarrollo de la información estadística suele ser más deficiente que en las economías desarrolladas.

Por lo tanto, la determinación del costo del capital para valuar empresas y proyectos de inversión es una tarea importante en cualquier situación, pero se torna enormemente compleja cuando se la debe aplicar en el caso de las economías emergentes o de las Pymes. Esto conduce a tener que realizar un proceso de adecuación de las técnicas habituales de valuación.

Partiendo del modelo CAPM en su versión original, desarrollado en base a trabajos de Harry Markowitz en la década de 1950, se tiene que:

Re = Rf + β (Rm – Rf)

donde:

Re es el costo del capital propio

Rf es el rendimiento de un activo libre de riesgo

Rm es el rendimiento promedio del mercado

β es un coeficiente que mide la volatilidad o sensibilidad entre riesgo y rentabilidad

Este modelo es fácilmente aplicable para las economías avanzadas, pero presenta deficiencias cuando se lo intenta aplicar en los mercados emergentes:

• Se debe seleccionar un activo libre de riesgo, pero los bonos soberanos (emitidos por el gobierno nacional) de una economía emergente en realidad no suelen estar “libres de riesgo”.

• No es posible calcular el diferencial entre rendimiento del mercado y del activo libre de riesgo, ya que por lo general hay baja disponibilidad de información consistente al respecto.

• Tampoco se puede estimar la sensibilidad entre el rendimiento esperado para la empresa (o el proyecto de inversión) y para el mercado, ya que no solo que falta información y sino que hay poca transparencia sobre los datos de las empresas.


¿Cómo se resuelve este problema? Hay tres alternativas de solución:

ALTERNATIVA 1: Trabajar con la tasa libre de riesgo de una economía avanzada y utilizar el coeficiente Beta y el rendimiento de mercado de la economía emergente. Es importante advertir que en este caso, el coeficiente Beta incorpora el riesgo sistemático adicional de la economía emergente.

ReEE = Rf

ED + βEE (RmEE – Rf

ED)

donde:

ReEE es el costo del capital propio para la economía emergente

RfED es el rendimiento de un activo libre de riesgo para la economía desarrollada

RmEE es el rendimiento promedio del mercado para la economía emergente

βEE es el coeficiente de riesgo de la empresa en la economía emergente

ALTERNATIVA 2: Trabajar con el modelo CAPM original con datos de una economía avanzada y añadir la prima básica de Riesgo País para la economía emergente (p/ej.: utilizando EMBI+ elaborado por J.P.Morgan, o una diferencial entre los retornos de Bonos del Tesoro de EE.UU. y títulos públicos de similar duración de la economía emergente). Los datos sobre la tasa de Riesgo País se pueden consultar en http://www.ambito.com/economia/mercados/riesgo-pais/

ReEE = Rf

ED + βED (RmED – Rf

ED) + RPEE

donde:

ReED es el costo del capital propio para la economía desarrollada


RmED es el rendimiento promedio del mercado para la economía desarrollada

βED es el coeficiente de riesgo de la empresa en la economía desarrollada

RPEE es el Riesgo País para la economía emergente

ALTERNATIVA 3: Tomar base al modelo CAPM con información para una economía avanzada, agregar la prima básica de Riesgo País para la economía emergente e incorporar otras primas de riesgo que capturen factores de riesgo sistemático (propios de la economía emergente y que exceden al que ya ha sido incorporado a través del Riesgo País) y de riesgo asistemático (propios de la empresa o tomados a partir de otras empresas que se desempeñan en el mismo sector de actividad). Un aspecto muy importante es que se debe evitar la duplicación del impacto de los factores de riesgo.

ReEE = Rf

ED + βED (RmED – Rf

ED) + RPEE + POFREE

donde:

ReED es el costo del capital propio para la economía desarrollada


RmED es el rendimiento promedio del mercado para la economía desarrollada

βED es el coeficiente de riesgo de la empresa en la economía desarrollada

RPEE es el Riesgo País para la economía emergente

POFREEes una prima por otros factores de riesgo (sistemático y asistemático) para la economía emergente y para la empresa que se está considerando


La Alternativa 3 corresponde al modelo CAPM reformulado, también conocido como modelo de primas y ajustes apilables, que se desarrolla en profundidad en el trabajo de Pereiro y Galli (le sugerimos la lectura de dicho artículo si usted está particularmente interesado en profundizar su conocimiento sobre esta problemática).

En definitiva, la determinación del costo del capital en el proceso de valuación empresaria es una tarea dificultosa, ya que existe una gran subjetividad e incertidumbre sobre las distintas variables que se deben considerar para realizar la valuación siguiendo a los modelos teóricos recomendados por la teoría de las finanzas corporativas. Este problema se agrava cuando se debe trabajar con:

• Economías emergentes, que suelen estar expuestas a mayor volatilidad que las economías avanzadas.

• Pymes de capital cerrado, que suelen tener mayor carencia de información suficiente y confiable que las empresas de mayor tamaño y que tienen una cotización fluida en los mercados bursátiles donde cotizan sus acciones.

Debe quedar en claro que la valuación de empresas en una economía emergente o una Pyme exige realizar ajustes a los modelos teóricos que se formulan para las economías desarrolladas o grandes corporaciones de capital abierto. Esas adaptaciones conducirán a escoger la alternativa que estime más conveniente en función a: la información disponible y los aspectos teóricos involucrados. En definitiva, la valuación de empresas en una economía emergente o en una Pyme combina la ciencia (teoría de las finanzas de empresas) y el arte (el buen juicio del evaluador).


Problemas que provoca la inflación sobre la valuación de empresas

Como se ha estudiado, el objetivo de las finanzas empresariales es maximizar el valor de la empresa para sus dueños y la metodología utilizada para medir el valor de una empresa es el flujo de fondos proyectado descontado. Al comienzo de esta signatura se analizó que como ese flujo de fondos ocurrirá en momentos futuros, hay que valorarlo al momento actual teniendo en cuenta al Valor Tiempo del Dinero (VTD). Pero hasta ahora se ha considerado que ese VTD representa el costo de oportunidad de diferir el disfrute de una suma de dinero desde el presente hasta un momento futuro. Esto es válido aun suponiendo que no existe inflación que pueda afectar a la valoración de ese flujo de fondos proyectado.

Si se considera que hay inflación, entonces el procedimiento para la valuación de empresas enfrentará complicaciones. Por ejemplo, expresar al flujo de fondos proyectado en términos de dinero homogéneo en el tiempo, establecer el costo del capital incorporando el riesgo involucrado en la inflación, etc.

La inflación es el aumento generalizado, persistente y sostenido de los precios de los bienes y factores productivos de una economía durante un período de tiempo:

• Generalizado: afecta a la mayor parte de los bienes y factores de una economía.

• Persistente: no es por una única vez.

• Sostenido: se mantiene en el tiempo.

La inflación refleja la pérdida del poder adquisitivo del dinero y generalmente se la mide por la variación del Índice de Precios al Consumidor (IPC).

Existen distintos tipos de inflación:

• POR SU ORIGEN:

o Inflación de demanda: Se origina por un aumento de la Demanda Agregada (consumo privado, gasto público, inversión o exportaciones).

o Inflación de oferta (o de costos): Se origina por una suba en el precio de las materias primas y/o los insumos.

• POR SU PROPAGACIÓN

o Inflación cíclica: Es un fenómeno de corto plazo que surge en fases ascendentes del ciclo económico y desaparece en etapas de desaceleración económica.

o Inflación estructural(o secular): Es un fenómeno de largo plazo que surge por inconsistencias macroeconómicas severas o factores socio-culturales.

Asimismo, hay distintos tipos de precios, los cuales deben ser comprendidos para poderlos aplicar en la valuación de empresas en entornos inflacionarios. Básicamente se distinguen los precios: nominales, reales y relativos:


Es particularmente importante detenerse a analizar el significado económico de los precios relativos. El precio relativo representa el costo de oportunidad de un bien A en términos de otro bien B, indicando la cantidad del bien B de la que hay que prescindir para poder adquirir una unidad adicional del bien A.

De esta manera, los precios relativos permiten visualizar la forma en que una empresa se ve afectada por: políticas económicas, cambios del entorno, acciones de los competidores, conducta de los consumidores, etc. Como la asignación racional de los recursos económicos obedece al principio de escasez, el precio relativo de un bien refleja cuan escaso es el mismo en la economía, respecto a los demás bienes.

Hay que detenerse a analizar el motivo por el cual la asignación de recursos depende de los precios relativos. Para ello se debe distinguir entre dos situaciones: un cambio en los precios monetarios y un cambio en los precios relativos:

• Si se duplicara el valor monetario de todos los precios, rentas, deudas y créditos, no debería generarse efecto alguno sobre las decisiones económicas de asignación de los recursos. Esto se debe a que no hay incentivos para que los consumidores varíen la cantidad comprada de cada bien ni para que los productores alteren sus cuotas de producción.

• En cambio, una variación de los precios relativos llevará una nueva asignación de recursos, ya que los consumidores comprarán mayor cantidad de los bienes más baratos (y menos de los más caros), mientras que los productores aumentarán la producción de aquellos bienes cuyos precio hayan aumentado relativamente (y contraerán la producción de aquellos cuyo precio haya descendido en términos relativos).

Un aspecto de importancia fundamental es el precio relativo de los factores productivos. Por ejemplo, si se considera al precio relativo entre el trabajo y capital, la empresa podrá escoger la ALTERNATIVA TECNOLÓGICA más conveniente. Por ese motivo, la empresa seleccionará sus métodos de producción (cantidades de trabajo y de capital) de acuerdo con los costos relativos de los factores de producción.

Idéntico razonamiento podría seguirse para la toma de decisiones claves para la empresa por ejemplo:

• ¿Conviene vender en el mercado local o exportar?

• ¿Conviene incrementar o reducir los niveles de existencias?

• ¿Conviene estoquearse en materias primas o en productos terminados?

• ¿Cuánto efectivo hay que mantener en caja?

Los efectos de la inflación son como “una niebla” sobre el horizonte de los negocios, y los empresarios son los conductores que deben recorrer ese camino. Mientras más intensa sea la niebla, a menor velocidad se desplazarán, incluso si advierten que los riesgos aumentan excesivamente podrán detener totalmente la marcha hasta tanto mejoren las condiciones adversas del entorno.

Es por ello que en un entorno inflacionario, la empresa tiende a acostumbrase a no planificar y a dejar de actuar estratégicamente.

Se expresan en dinero constante a valores en un momento dado de tiempo.

Se expresan como un cociente de precios (no están expresados en unidades monetarias).

Se expresan en dinero corriente a valores actuales

Precios nominales deflactados.

Referidos a un “período base”.

Útil en situaciones con inflación.

PRECIOS REALES

Valor en términos de otro bien.

Capacidad de absorción/traslación.

Útil para tomar decisiones económicas.

PRECIOS RELATIVOS

Valores monetarios corrientes.

Unidades monetarias.

Útil en situaciones sin inflación.

PRECIOS NOMINALES


La inflación impacta sobre el valor de la empresa ya que afecta a diversos componentes que inciden crucialmente en el proceso de valoración, entre ellos:

También es importante entender que la inflación tiene un impacto diferenciado sobre distintas empresas.

En un proceso inflacionario, los flujos de fondos que se deben considerar son los flujos reales (en lugar de sus valores nominales). Por ese motivo, en las economías con inflación los flujos nominales deben convertirse en moneda constante, de manera que toda la información quede expresada en términos de igual poder adquisitivo.

Activos Fijos

Recursos Propios

Salarios

Activos Intangibles

Recursos Ajenos

Obligaciones Tributarias

Capital de Trabajo

Estructura Financiera

Tipo de Cambio

INVERSIONES

FINANCIAMIENTO

FUNCIONAMIENTO

• Cambios en los precios nominales

• Estructura de inversiones (monetarias y no monetarias)

• Alteraciones en los precios relativos

Se deben identificar cuáles son los factores relacionados a la inflación

que afectan a cada empresa en particular

Tasa de costo del capital (con la cual se realiza el

descuento de los valores futuros de los flujos de fondos)

Hay factores generales que tendrán una incidencia clave para todas las empresas

Definir de antemano criterios para el ajuste de precios, o el

abandono de líneas de productos,cuando la tasa de inflación

supere cierto umbral

Conocer los factores relacionados al impacto de la inflación sobre la empresa

permiten diseñar alguna forma de protección que reduzca la incidencia de dichas variables


El procedimiento general para incorporar el efecto de la inflación sobre un flujo de fondos puede resumirse en dos procesos:

• DEFLACTAR: Convertir una cantidad medida en términos nominales en otra expresada en términos reales, mediante un índice de precios que actúa como deflactor. Para realizar esta transformación, la magnitud económica resultante queda expresada en términos monetarios pero a precios de un período base (p/ej.: año cero).

• INDEXAR: Expresar el comportamiento de una magnitud económica en base al movimiento de algún índice de referencia. Este procedimiento permite compensar las pérdidas de valor de las magnitudes económicas producidas por las desvalorizaciones monetarias o la inflación.

Es importante que haya homogeneidad entre todos los elementos involucrados en el proceso de conversión de un flujo de fondos nominal en un flujo de fondo real. Esto involucra a las inversiones, a los flujos de fondos operativos y a la tasa de descuento.

En esta instancia se presenta otro problema: determinar el índice de inflación que debería utilizarse para deflactar el flujo de fondos. Lo correcto es que ese índice de precios represente el verdadero poder de compra esperado para la empresa.

Como el valor de una empresa se determina por el valor actual de su flujo de fondos proyectado descontado, entonces existen dos formas para incorporar la inflación en el proceso de valuación:

• AJUSTAR EL FLUJO DE FONDOS

donde:

VANR es el valor actual neto expresado en términos reales

FFNN es el flujo de fondos neto expresado en términos nominales

φ es la tasa de inflación

iR es la tasa de descuento expresada en términos reales

• AJUSTAR LA TASA DE DESCUENTO

donde:

VANR es el valor actual neto expresado en términos reales

FFNR es el flujo de fondos neto expresado en términos reales

φ es la tasa de inflación

iN es la tasa de descuento expresada en términos nominales

VAN =

FFN

(1 + φ)

(1 + i )Σ

n

t=0

t

t

R

R

tN

VAN =

FFN

(1 + i )

(1 + φ)

Σn

t=0t

t

R tR

N


Hay que resaltar la importancia de pensar en términos reales, lo cual puede sintetizarse en:

A continuación se ofrecen algunas recomendaciones generales para enfrentar la inflación y maximizar el valor de la empresa:

• Ver a la inflación como proceso nominal (suba de precios), pero tomar decisiones en base a los precios relativos (escasez relativa o costo de oportunidad).

• No descuidar el “día a día”, pero tomar decisiones a medio/largo plazo en base la estructura de precios relativos esperada.

• Identificar los factores relacionados al fenómeno inflacionario que afectan la empresa (o al proyecto de inversión) en particular.

• Comprender la naturaleza de las relaciones existentes entre la empresa y sus proveedores, distribuidores y clientes, determinando el poder relativo que tiene la empresa para negociar con ellos dentro de un contexto inflacionario.

• Determinar la TASA DE TRASLADO (porción de los efectos de la inflación que puede ser repelida por la empresa, o trasladada al precio de venta del producto) y la TASA DE ABSORCIÓN (porción de los efectos de la inflación que debe ser absorbida por la estructura de costos de la empresa) relevantes para la empresa.

o Si la inflación es una amenaza, la empresa debería adoptar políticas defensivas frente a la inflación

o Si la inflación es una oportunidad, la empresa debería asumir políticas ofensivas frente a la inflación

• Definir la tasa de rendimiento exigida para el capital invertido en un contexto inflacionario (costo del capital en términos reales).

• Diseñar mecanismos de respuesta automática ante la inflación.

Bibliografía

ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford: Fundamentos de Finanzas Corporativas, Editorial McGraw-Hill, Novena Edición, México, 2010. Capítulos 15, 21, 26 y 27 (cubren parcialmente los puntos de este bloque temático).

DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas – Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, 2013. Capítulos 18 a 20 y repaso del punto 8.4. (cubren integralmente los puntos de este bloque temático).

Se deben reelaborar losconceptos, modelos de decisión

e instrumentos de análisis que eran aplicables en un entorno

de estabilidad de precios

En un contexto de precios cambiantes, lo que se pretende es

maximizar el valor actualde la empresa

en términos reales

La inflación tiene efectos sobre el flujo de fondos estimado de una empresa

La inflación no se altera el objetivo final de la evaluación de la rentabilidad de una empresa

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