Alcances, tipos y eficiencia de los controles al...

UNIDAD DE INVESTIGACIÓN ECONÓMICA

SERIES NOTAS TÉCNICAS

AÑO 03, N° 1

Alcances, tipos y eficiencia de los

controles al movimiento de capitales

Luis Zambrano Sequín

Marzo, 2003

MERCANTIL BANCO UNIVERSAL

Alcances, tipos y eficiencia de los controles al movimiento de capitales

Luis Zambrano Sequín (*)

Marzo, 2003

Resumen: La literatura económica referida al uso de los controles al movimiento de capitales es abundante y de larga tradición en los ámbitos asociados a la política económica y el

comercio y las finanzas internacionales. A pesar de ello, el tema adquirió un nuevo vigor en la década pasada como consecuencia de las crisis financieras experimentadas en América Latina y, especialmente, en los países emergentes asiáticos. Una revisión de esta literatura parece una tarea relevante para el caso venezolano, dada la explícita intención que el gobierno ha revelado de imponer algún tipo de control al movimiento de capitales en un plazo perentorio. En este documento se pasa revista a los siguientes temas: los objetivos, los tipos de controles que se han utilizado, la efectividad y los costos asociados a los controles de capital. Dos conclusiones destacan en la literatura sobre este tópico: la primera es que en realidad los controles de capital rara vez han sido instrumentados pensando en corregir distorsiones preexistentes en la economía; más bien han sido utilizados como mecanismos para posponer decisiones cruciales de política monetaria, cambiaria o fiscal. En segundo término, a nivel de la política económica, el debate se ha centrado no tanto en sí los controles deben ser eliminados sino cuándo y cuán rápido esto debe realizarse.

Número de Clasificación JEL: F32, F33

Palabras Claves: Control de Capitales, Crisis de Balanza de Pagos, Régimen Cambiario

Dirección de Correspondencia: [email protected] y [email protected]

(*) Unidad de Investigación Económica del Banco Mercantil y Universidad Católica Andrés

Bello

mailto:[email protected]

mailto:[email protected]

INDICE

Introducción ............................................................................................................... 1

Objetivos de los controles al movimiento de capitales .................................................. 2

Tipos de controles al movimiento de capitales.............................................................. 9

Efectividad de los controles al movimiento de capitales.............................................. 11

Costos asociados a los controles de capital ................................................................ 13

Comentarios Finales ................................................................................................. 15

Referencias Bibliográficas.......................................................................................... 18

Alcances, tipos y eficiencia de los controles al movimiento de capitales Luis Zambrano Sequín

1

Introducción

Imponer controles al movimiento de capitales ha sido una respuesta ante

la volatilidad de este tipo de flujos, dado su carácter altamente indeseable

tanto a nivel micro como macroeconómico. Pero el intento de intervenir

para reducir tal inestabilidad está siempre acompañado de importantes

costos de bienestar, los cuales están vinculados con la reducción de acceso

a los mercados que proveen de recursos para la inversión, el

financiamiento del comercio y el crecimiento económico. De aquí que el

tema de cómo, cuándo, por cuánto tiempo y de qué manera controlar el

movimiento de capitales ocupa un lugar importante en la literatura en

torno al diseño e instrumentación de la política económica, especialmente

en el caso de economías pequeñas y abiertas.

La propuesta de controlar los movimientos de capital no es de manera

alguna nueva. Durante la Primera Guerra Mundial fueron utilizados

diversos controles como mecanismos de financiamiento del gasto militar de

los países en conflicto. Después, durante la crisis mundial asociada a la

Gran Depresión, reaparecieron los controles para reducir la vulnerabilidad

de la recuperación económica en las economías que habían sido más

afectadas. Incluso, y como consecuencia de estos hechos, en el acuerdo de

creación del Fondo Monetario Internacional se incorporó, explícitamente,

una sección que institucionaliza a los controles de capital como medio

transitorio para lidiar con las crisis de balanza de pagos (Artículo VI,

sección 3).

Con posterioridad al periodo de entre guerra, el tema de los controles fue

perdiendo importancia subsumido como un aspecto parcial en el contexto

de los diseños de los regímenes cambiarios y las crisis de balanza de

pagos. Sin embargo, varios acontecimientos renovaron el interés general

por los controles de capital. Por una parte, el retorno de importantes

corrientes de capital a los mercados emergentes desde finales de la década

de los ochenta y, por otro lado, las crisis monetarias y financieras que

caracterizaron a los noventa (crisis del sistema monetario europeo de


2

1992-1993, la crisis mexicana de 1994 y la crisis asiática de 1997-1998).

Además, el estudio de dos casos que se han convertido en emblemáticos

para la discusión del éxito de los controles (Chile 1991-1998 y, más

recientemente, Malasia 1998) han permitido aportar una evaluación

empírica de la eficiencia relativa de los controles a la entrada (caso de

Chile) y a la salida (caso de Malasia).

Si hubiera que hacer una síntesis apresurada de toda la amplia literatura

que se ha producido en torno a este tema, dos cosas se podrían mencionar

como conclusiones de consenso: la primera es que los controles de capital

rara vez han sido instrumentados pensando en corregir distorsiones

preexistentes en la economía; más bien han sido utilizados como

mecanismos para posponer decisiones cruciales de política monetaria,

cambiaria o fiscal. En segundo término, a nivel de la política económica, el

debate se ha centrado no tanto en si los controles deben ser eliminados

sino cuándo y cuán rápido esto debe realizarse.

En este documento pasamos revista a varios aspectos relacionados con el

tema de los controles a los movimientos de capital. En primer lugar,

establecemos un concepto específico de lo que debemos entender por

control de capitales, procediendo después a considerar los diferentes

objetivos que suelen perseguirse con este tipo de medidas. Luego,

describimos los diversos tipos de controles, deteniéndonos en el caso muy

especial del impuesto tipo Tobin. Pasamos luego a analizar el caso

específico de los controles a salidas de capital en sus dos modalidades:

controles preventivos y controles post-crisis. Las dos secciones siguientes

la hemos reservado para plantear los efectos esperados de los controles de

capital y, como comentario final, las alternativas de política que pueden

aplicarse en lugar de estos.

Objetivos de los controles al movimiento de capitales


3

Ante todo debemos precisar que por controles de capital entendemos

cualquier decisión de política económica destinada a limitar o redirigir las

transacciones que constituyen la cuenta capital de la balanza de pagos,

bien sean operaciones que signifiquen ingresos o egresos netos de divisas.

Desde un punto de vista teórico, la discusión en torno a los objetivos y las

implicaciones de los controles de capital está asociada al tema de si es

posible extender al mercado de capitales los bien fundamentados teoremas

sobre las ganancias en el comercio de bienes. A tal efecto son conocidos,

entre otros, los argumentos desarrollados por Bhagwati (1998) y Cooper

(1998) según los cuales, en un mundo con información imperfecta, la libre

movilidad de capitales amplificará las distorsiones existentes en las

economías involucradas, se generarán condiciones que fomenten

problemas de azar moral, al estimular excesivamente la toma de riesgos y,

probablemente, las crisis internacionales serán mayores y más costosas.

Desde esta perspectiva, se ha ido generalizando la idea de que los

controles a los capitales pudieran justificarse, especialmente en aquellas

economías que muestran una exagerada apertura y que, además, adolecen

de débiles estructuras institucionales.

Sin embargo, el consenso es mucho menor en cuanto a qué objetivos

específicos deben perseguir los controles y cómo deben estos ser ejercidos.

De hecho, de la literatura se desprende que los controles pueden adoptar

muy diversas formas y perseguir diferentes propósitos con diversos grados

de eficiencia.

Los controles pueden instrumentarse por medio de impuestos, regulación

de precios, restricciones cuantitativas e, incluso, explícitas prohibiciones

al comercio de ciertos activos financieros y monetarios.

En cuanto a los fines que se suelen perseguir destacan:

a) Como generadores de ingresos fiscales actuando, fundamentalmente,

por tres vías (Neely, 1999):

Manteniendo el capital en la economía nacional, con lo que se facilita

la tributación sobre la riqueza y los ingresos financieros.


4

Haciendo posible un mayor ingreso por impuesto inflacionario.

Al hacer más difícil la salida de capitales, se pueden reducir las tasas

de interés con lo que disminuye el servicio de la deuda pública y, por

tanto, se mejora la gestión fiscal.

b) Como instrumento para dirigir recursos financieros a áreas y sectores

definidos como prioritarios sin correr el riesgo de fuga de capitales.

c) Como medida de política económica para crear mayor autonomía en la

gestión de la política monetaria y la política cambiaria, frente a shocks

originados en el sector externo. Es decir, frente a una situación

deficitaria de la balanza de pagos, con los controles de capital se

intentaría evitar:

la devaluación del tipo de cambio y con ello la aceleración

inflacionaria y la pérdida de confianza en las autoridades monetarias,

y

atar las intervenciones de política monetaria al resultado del sector

externo de manera que se tengan que esterilizar los efectos

monetarios de la balanza de pagos.

De esta manera, en el caso de una economía con un anclaje cambiario,

la existencia de controles de capital permite que la política monetaria

deje de estar determinada por la necesidad de defender el tipo de

cambio, pudiendo dedicarla a otros objetivos relacionados con el

combate de la inflación, el crecimiento económico y el empleo. Como

McKinnon y Oates (1966) han explicado que es imposible pretender

mantener un tipo de cambio bajo control, libre movilidad de capitales e

independencia de la política monetaria simultáneamente. Una de las

tres opciones debe ser abandonada. Esto significa que, en el contexto

de un anclaje cambiario, si las autoridades económicas desean evitar

ajustes significativos en el tipo de cambio y manipular con autonomía

la política monetaria deben, de alguna manera, restringir el flujo de

capitales.


5

d) Como instrumento para contrarrestar los efectos de la apreciación del

tipo de cambio real, especialmente cuando este es el resultado de un

súbito incremento en las entradas de capital. Este problema pasó a ser

relevante durante los noventas en aquellas economías emergentes que

introdujeron profundas reformas económicas, tal y como fue el caso de

Chile, Brasil y Colombia (Eichengreen et al, 1999). Con los controles al

ingreso de capitales se pretende evitar la apreciación del tipo de cambio

real sin necesidad de recurrir a una política monetaria de esterilización

que, normalmente, implica elevar la tasa de interés incidiendo

negativamente sobre la demanda agregada privada y el balance fiscal.

Asimismo, los controles sobre el ingreso de capitales harían menos

necesaria una política fiscal restrictiva para contrarrestar la apreciación

real del tipo de cambio. En este sentido, el argumento para poner en

práctica controles sobre el ingreso de capitales es similar al del caso de

los controles sobre la salida ante una crisis de balanza de pagos, ganar

autonomía en la gestión de la política monetaria y fiscal para perseguir

objetivos internos asociados al crecimiento, el empleo y la reducción de

la inflación.

También se ha esgrimido que por imperfecciones en el sector real de la

economía, especialmente el vinculado con las exportaciones, hay una

reacción inadecuada a los cambios en el tipo de cambio real1. Ante

estas imperfecciones sería justificable restringir el libre movimiento de

capitales para facilitar el ajuste real ante los cambios en los precios

relativos entre transables y no transables.

e) El otro argumento bajo el cual se ha venido sosteniendo más

recientemente la necesidad de utilizar controles de capital tiene que ver

con la teoría del segundo mejor o “second best”. En este sentido, se

argumenta que los impuestos y las restricciones cuantitativas pueden

1 Un ejemplo es el llamado efecto “j”, según el cual ante una depreciación real, y debido a la lenta reacción de los

mercados internos por la poca flexibilidad de precios y los desajustes debidos a los costos de información y aprendizaje, las exportaciones e importaciones son, en el corto plazo, poco elásticas al tipo de cambio. Esto hace que una depreciación cambiaria puede ser contractiva y deteriorar la cuenta corriente de la balanza de pagos, requiriéndose por tanto un ajuste en la cuenta de capitales.


6

ser apropiadas cuando se utilizan para corregir distorsiones

preexistentes en el mercado que no pueden ser afrontadas de otra

manera (Dooley, 1996). Así se piensa que los controles de capital

pueden prevenir reducciones en el bienestar ocasionadas por fallas del

mercado (asimetría de información en los mercados reales y financieros,

distorsión en la percepción del riesgo económico y político etc.) que

harían que el ahorro de los agentes internos se oriente exageradamente

a los mercados financieros externos. Igualmente, la existencia de

economías de escala, de alcance y los problemas de aprendizaje de las

nuevas tecnologías han revivido los viejos argumentos del tipo

“industria naciente”, pero esta vez aplicados al sector financiero. En

este caso, los controles de capital protegerían a los mercados

financieros nacionales de la competencia externa, desestimando la

tradicional crítica según la cual este tipo de protección genera

conductas permanentes de buscadores de renta en las empresas

nacionales que se benefician de la protección.

f) Otro caso en el que se ha sugerido utilizar controles de capital, aún

reconociendo que no es una medida óptima y que sólo tiene sentido

aplicarla transitoriamente, está relacionado con la generación de

abruptos ataques especulativos en presencia de sistemas financieros

inadecuadamente regulados.

Una salida abrupta de capital crea un dilema de política económica en

un país con un tipo de cambio anclado, o semifijo, y un sistema

financiero mal regulado y supervisado: aplicar una política monetaria

contractiva (altas tasas de interés) o devaluar la moneda para hacer a la

economía más competitiva. En estas circunstancias, en que no hay

lugar para un ajuste gradual, el gobierno debe elegir entre altas tasas

de interés, aceptando alguna salida de capital, o una devaluación que

provoca temores inflacionarios e inestabilidad política, corriendo el

riesgo de incrementar aún más la salida de capitales. En cualquier caso

una recesión económica es inevitable.


7

En estas circunstancias, la literatura reciente (por ejemplo Kaminsky y

Reinhart, 1999) destaca que la recesión económica, asociada al alza en

la tasas de interés, no solo obedece a la típica contracción de la

demanda agregada privada sino que esta se ve profundizada por los

efectos que la subida de las tasas de interés tienen sobre el sistema

financiero al reducirse la demanda crediticia y deteriorarse la cartera de

préstamos. Por otro lado, la opción de la devaluación afecta también

negativamente a los bancos al ser estos muy vulnerables al tipo de

cambio, especialmente cuando poseen elevadas posiciones pasivas

largas en divisas.

Estos problemas se acrecientan al tener en cuenta que los gobiernos

operan como prestamistas de última instancia del sistema financiero,

que por las deficiencias de la regulación y supervisión, suelen funcionar

con severos problemas de azar moral y selección adversa y por ello con

toma de excesivos riesgos en sus portafolios. Frente a esta alta

debilidad del sistema financiero, una importante y súbita salida de

capitales puede provocar un colapso de toda la economía.

De esta manera, los controles de capital se plantean como una salida

de segundo óptimo a la existencia de los incentivos distorsionados

prevalecientes en el sistema financiero. Partiendo de esta

argumentación, se ha intentado justificar y explicar la imposición de

controles a la salida de capitales en experiencias recientes, como en

Malasia durante 1998. En este caso, los controles se concibieron como

una vía transitoria para ganar tiempo y poder avanzar en las reformas

requeridas en el sistema financiero (Krugman, 1998)2.

2 En el caso de Malasia la aplicación de los controles coincidió con un claro mejoramiento del entorno macroeconómico, hecho que sin duda ayudó al éxito de los mismos. Además, la economía estaba arraigada en fundamentos sólidos y la deuda externa de corto plazo era relativamente pequeña, gracias a la existencia previa

de controles a la entrada de capitales. Los controles de capital fueron impuestos con el objetivo explícito de terminar con la especulación contra la moneda. Para reducir las transacciones offshore, el gobierno exigió que todas las ventas de activos monetarios tenían que hacerse con intermediarios nacionales autorizados. Todos los activos en moneda nacional tenían que

ser repatriados y se prohibió por un año toda repatriación de la inversión mantenida por extranjeros. Con el objeto de estimular la demanda, se bajaron las tasas de interés y el encaje. Seis meses después se cambiaron las regulaciones sobre las restricciones al capital, se pasó de la prohibición a un impuesto gradual y se reemplazó el impuesto sobre el capital por un impuesto sobre los beneficios en los


8

Por las mismas razones se intenta justificar la aplicación de controles al

ingreso de capitales, pero en este caso el argumento se centra en que los

controles pueden modificar y separar la composición de los flujos de

capital, reduciendo el riesgo de una salida abrupta de capital (como en el

caso de Chile durante los noventas3). El contra argumento, en este último

caso, hace énfasis en la escasa evidencia para mostrar que la inversión

directa es menos volátil que las inversiones de portafolio; especialmente

porque el desarrollo de los mercados internacionales de capital hacen

posible que aún las inversiones en capital físico tengan una elevada

movilidad, al poder cambiar con extrema facilidad la denominación

monetaria de los activos (Goldstein, 1995).

Debe resaltarse que, dependiendo del tipo de transacción que es afectada,

los controles de capital sobre los ingresos a largo plazo (inversión directa y

adquisiciones de acciones) a menudo se imponen por razones muy

diferentes a las de los ingresos de capital a corto plazo (depósitos

bancarios e instrumentos del mercado monetario); aunque tienden a

prevalecer los controles sobre los ingresos a corto plazo dada su inherente

capacidad desestabilizadora por su elevada volatilidad. Es de notar que las

restricciones sobre los movimientos de capital a largo plazo tienden más

flujos futuros de ingresos. En todo momento se procuró, en extremo, no afectar a la inversión directa o las transacciones de la cuenta corriente. Según Krugman (1998), los controles de capital funcionaron adecuadamente ya que el gobierno supo utilizar la mayor autonomía fiscal y monetaria para generar una política expansiva, que a su vez se apoyó en la mayor

estabilidad del sistema financiero y el ya citado entorno externo favorable. 3 Chile ha impuesto controles al ingreso de capitales en dos ocasiones en los últimos 30 años: 1978-1982 y 1991-1998. En ambas oportunidades se exigió a quienes ingresaban capital que cubrieran determinados encajes que no ganaban intereses en el Banco Central.

Los objetivos de estos controles eran: reducir el volumen de capitales que ingresaban y modificar su estructura temporal hacia un mayor plazo de maduración, reducir o al menos demorar la apreciación del tipo de cambio real, permitir una mayor autonomía en el manejo de la política monetaria, y reducir la inestabilidad

macroeconómica implícita en el ingreso de capitales a corto plazo. Los controles chilenos fueron objeto de considerable evasión. Además, si bien los controles fueron efectivos para desestimular el ingreso de capitales a corto plazo, no modificaron el movimiento agregado de capitales. Por otra parte, el tipo de cambio continuó apreciándose en términos reales (Valdés-Prieto y Soto, 1998; Edwards, 1999).

Asimismo hay evidencia de que los controles de capital afectaron las tasas de interés y permitieron una mayor autonomía en la política monetaria; aunque esto encareció significativamente el costo del capital a las empresas chilenas (Edwards, 1998). Los controles fueron claramente insuficientes para eliminar la inestabilidad financiera medida por la volatilidad

de las tasas de interés a corto plazo, aunque si se redujo la inestabilidad en el mercado de valores. Tampoco los controles previnieron del contagio ante importantes shocks externos, aunque sí parece que protegió a la economía de los efectos de pequeños shocks (Edwards, 1999).


9

bien a reflejar las preferencias políticas de los gobiernos con relación a los

sectores que deben ser reservados a los productores nacionales.

Tipos de controles al movimiento de capitales

Existen diferentes criterios para clasificar las diversas modalidades que

suelen utilizarse para controlar el movimiento internacional de capitales.

Una posibilidad es diferenciarlos en función del tipo de transacción que se

quiere afectar y si lo que se busca imponer es un impuesto, una

restricción cuantitativa o simplemente prohibir el tipo de transacción.

Desde la perspectiva de controles que inciden sobre el precio o la cantidad,

se pueden distinguir aquellos que se instrumentan por medio de la

imposición tributaria y los que se basan en el establecimiento de cuotas o

prohibiciones. Los del primer tipo, controles sobre el precio, pueden tomar

la forma de impuestos especiales sobre los retornos de las inversiones de

origen internacional, impuestos sobre ciertos tipos transacciones o encajes

requeridos, que en última instancia también operan como los impuestos.

Uno de los tipos de impuestos más conocidos es el denominado “Tobin

Tax”, el cual supone una pequeña tasa sobre todas las transacciones en

moneda extranjera. Quienes abogan por este tipo de impuesto esperan

reducir la volatilidad del mercado cambiario, generando incentivos para

reestructurar los portafolios desde posiciones de muy corto plazo a unas

de plazo mayor. Entre los problemas con este tipo de impuesto se han

citado sus efectos negativos al reducir la liquidez en el mercado cambiario

y la fácil evasión del impuesto a través de los derivados financieros.

Adicionalmente, el éxito de este impuesto como mecanismo de atenuación

de la volatilidad del tipo de cambio, exige su uso simultáneo por un amplio

número de países, requiriendo para ello de importantes exigencias en

materia de coordinación macroeconómica.

Los encajes o requerimientos de reservas son controles al movimiento de

capitales basados en el precio y que han sido utilizados, esencialmente,


10

para desestimular el ingreso de capitales. Típicamente, se obliga a los

poseedores del capital a ser movilizado a depositar un porcentaje de su

valor en el Banco Central por un período de tiempo preestablecido. Dado

que, usualmente, estos encajes no devengan intereses, aunque el Banco

Central si puede utilizarlos en operaciones con instrumentos financieros,

se convierten de hecho en un tipo de impuesto sobre los ingresos de

capitales a corto plazo.

Las restricciones cuantitativas sobre los flujos de capital suelen incluir: la

fijación de topes, la requisitoria de permisos y las autorizaciones para

realizar tanto nuevas operaciones como la ejecución de compromisos

externos ya adquiridos, bien sea por inversiones o deudas. Son típicas las

prohibiciones o la necesidad de solicitar autorización para repatriar

beneficios por parte de las empresas extranjeras. En algunos casos, se

incluyen controles que imponen limitaciones a la estructura de los

portafolios de inversionistas institucionales, como se utilizó en el pasado

en algunos países asiáticos y europeos (Neely, 1999).

Concentrándonos exclusivamente en la salida de capitales, otra forma de

clasificar los controles es la de diferenciar los de tipo preventivo de

aquellos que se imponen con posterioridad al comienzo de una crisis. Los

controles preventivos se aplican cuando un país está sufriendo un

importante déficit de balanza de pagos, pero todavía no ha experimentado

una crisis de devaluación. Estos controles suelen tomar la forma de

impuestos a la salida de capitales, tipos de cambio múltiples,

prohibiciones o autorizaciones previas de las transferencias de capital. La

razón de estos controles es ayudar a los gobiernos a atenuar la reducción

del nivel de reservas y defenderse de los ataques especulativos, dando

tiempo para poder instrumentar las políticas económicas correctivas de

tipo estructural.

Los controles post-crisis se han propuesto como medidas temporales para

lidiar con los efectos de una crisis cambiaria sobre el sistema financiero

(Krugman, 1998). La tesis convencional es, que una vez los controles han


11

sido impuestos, las autoridades económicas quedan en libertad de reducir

las tasas de interés y emprender políticas que promuevan el crecimiento

económico. Específicamente, la idea es que con los controles las

autoridades ganan el suficiente tiempo para reestructurar su sistema

financiero de manera ordenada, lo que permitirá desmontar sin traumas

los controles tan pronto como se pueda. El caso reciente que se cita

ampliamente es el de Malasia en 1998-1999.

Efectividad de los controles al movimiento de capitales

Como se desprende de la revisión de la literatura económica sobre la

materia, la evaluación de la efectividad de los controles se ha visto

afectada por la dificultad empírica de aislar la incidencia de los controles

de otros aspectos críticos que suelen acompañarlos (shocks externos,

crisis políticas, problemas del sistema financiero, etc.), tal y como lo hacen

ver Johnston y Tamirisa (1998). Por otra parte, intentar llegar a

conclusiones generales y universales es difícil ya que la efectividad de los

controles de capital depende, crucialmente, de la calidad de las

instituciones y la rigurosidad con la que ellos se apliquen.

Sin embargo, en general se asume que la efectividad de los controles

depende de los siguientes factores:

la capacidad de segmentar los mercados financieros y los diferentes

flujos de la balanza de pagos,

la posibilidad de que se generen focos de corrupción, y

los efectos a largo plazo, especialmente el impacto sobre la inversión

extranjera directa.

Adicionalmente, se considera que los controles a los ingresos de capital

han sido encontrados más eficientes que los controles sobre las salidas.

Esto tiene que ver, principalmente, con el hecho de que son mayores los

incentivos a evadir los controles a la salida que a la entrada (Eichengreen

et. al.,1999). Téngase en cuenta que la evasión de los controles a la


12

entrada sólo tiene sentido para los inversionistas extranjeros si los

retornos esperados, ajustados por riesgo, en la economía nacional son

mayores que alguna inversión internacional a la que potencialmente se

tendría acceso; en cambio, ante una devaluación esperada, hay enormes

incentivos a evadir los controles ya que las pérdidas involucradas son, por

lo general, muy difíciles de compensar. Considérese, por ejemplo, que una

depreciación del tipo de cambio de tan sólo 10% en una semana, podría

representar un retorno negativo anualizado de más de 500%. Esta

asimetría es lo que ha llevado a sugerir que es mucho más efectivo

prevenir la salida de capitales desestabilizadores limitando su ingreso que

tratando de impedir su salida.

Otro consenso importante es que, aún cuando los controles sean efectivos

en separar y modificar la estructura de los flujos de capital, estos no

pueden sostener indefinidamente políticas económicas inconsistentes.

Así mismo, la efectividad de los controles está negativamente

correlacionada con el tiempo, ya que progresivamente los agentes

económicos aprenden e innovan formas para evadir con éxito dichos

controles. Esto último es particularmente cierto con los controles a la

salida de capitales.

Por otra parte, el uso de los controles sobre las salidas de capital como

instrumento para la resolución de crisis es altamente controversial. El

riesgo es que los controles pueden ser ineficaces deteriorando aún más la

confianza y pueden demorar los ajustes necesarios, como ya se ha

mencionado.

La evidencia histórica sugiere que este tipo de controles, especialmente las

restricciones cuantitativas, son fácilmente eludibles, estimulan la

corrupción y en la mayoría de los casos no han ayudado al proceso de

ajuste. Es más, en la mayor parte de las experiencias evaluadas, los

controles, en vez de ser un instrumento transitorio y auxiliar, se han

transformado en un aspecto permanente que ha distorsionado la


13

estructura de incentivos del país e incrementado los desequilibrios

macroeconómicos existentes ( Kaminsky y Reinhart, 1999).

Dos trabajos bastante conocidos, Auernheimer (1987) y Bacchetta (1990),

muestran cómo los controles de capital, aunque estén bien definidos, no

pueden impedir permanentemente la crisis de un régimen de cambio fijo;

éste terminará colapsando por los efectos temporales en el

comportamiento del consumo y el stock de dinero.

A estos dos trabajos habría que agregar el de Park y Sachs (1996) donde se

concluye que los controles de capital, en el mejor de los casos, pueden

demorar el colapso de un tipo de cambio fijo al reducir la probabilidad de

los ataques especulativos y restringir el consumo. Sin embargo, el

beneficio de atrasar la crisis de la balanza de pagos tiene como costo la

reducción del consumo y una mayor tasa de depreciación del tipo de

cambio después del inevitable colapso del régimen cambiario.

Por otra parte y con base en una amplia muestra de países, Edwards

(1989) concluyó que en el 66% de los casos en que se impusieron controles

para lidiar con una crisis cambiaria, estos fallaron en reanudar el

crecimiento económico; mientras que 65% de los países que

experimentaron una crisis, pero no obstaculizaron la salida de capitales

con controles, recuperaron, en un plazo relativamente corto, el nivel de

actividad.

Finalmente, es necesario enfatizar que el sector privado siempre

encontrará vías para evadir y eludir los controles de capital. Los

mecanismos más simples son la sobre facturación de las importaciones, la

subfacturación de las exportaciones y el encubrimiento de la naturaleza

del movimiento de capital. Garber (1998) expone una gama de sofisticados

métodos de evasión de los controles de capital, aún los más sofisticados.

Costos asociados a los controles de capital


14

Los efectos adversos más importantes de los controles se producen al

incrementar significativamente el costo del capital, especialmente para las

pequeñas y medianas empresas que encuentran imposible o muy difícil

evadir los controles, sobre todo cuando estos afectan la entrada de fondos

desde el exterior.

Asimismo, al inhibirse las transacciones financieras internacionales se

dificulta la diversificación y difusión de los riesgos y, en general, una mejor

distribución del ahorro. Los costos en bienestar pueden sintetizarse en el

hecho de que, en presencia de controles, los países exportadores de capital

experimentan una merma en el rendimiento de sus ahorros y los

importadores de capital reciben menos inversiones y crecen más

lentamente.

Los controles son aún más costosos cuando estos son utilizados para

defender políticas económicas inconsistentes. En este sentido, son un

pésimo sustituto de una sensata y coherente política económica y, como ya

se mencionó antes, no pueden evitar por mucho tiempo los problemas

asociados con una moneda sostenidamente sobrevaluada. Además, un mal

diseño de los controles puede agravar la fuga de capitales y suele elevar

considerablemente la prima a pagar por el riesgo del país.

Por otro lado, los controles de capital, especialmente cuando son a la

salida, siempre aprecian el tipo de cambio real y lo alejan del tipo de

equilibrio; este resultado es inevitable al incrementarse con los controles el

precio relativo de los no transables en términos de los bienes transables.

Esta distorsión se hace aún mayor a medida que los controles se

prolongan, incrementando los costos económicos y sociales del ajuste una

vez que ya no es posible sostener el tipo de cambio controlado. Esta es la

razón fundamental por la que en la literatura sobre el tema se sugiere

limitar la extensión temporal y el alcance de los controles de capital (ver

por ejemplo Edwards, 1989 y Zambrano, 1991)


15

Comentarios Finales

Los controles de capital son, en la óptica de la mayoría de los analistas

económicos, medidas necesariamente transitorias y tienen, en general, un

alto potencial para crear distorsiones severas en la asignación de los

recursos reales y financieros.

Aunque los controles de capital pueden ser inevitables en el corto plazo, la

solución a largo plazo a la vulnerabilidad ante los movimientos de

capitales será la de formular políticas económicas sensatas que eviten una

extrema rigidez del tipo de cambio, así como contar con un buen sistema

supervisor del sistema financiero que reduzca el azar moral y la

corrupción.

Partiendo del hecho de que la movilidad internacional de capital no puede

ser impedida indefinidamente, menos hoy dado el alto grado de

globalización e integración que la tecnología hace posible, las alternativas

de política a los controles directos sobre los movimientos de capital son,

más bien, medidas de política indirectas las cuales dependen en gran

medida del régimen cambiario que rige en el país.

Con un régimen de cambio flexible, las variaciones en el tipo de cambio

operan como un mecanismo de ajuste automático a los potenciales

impactos de los movimientos de capitales sobre el nivel de reservas

internacionales y la oferta monetaria.

Por el contrario, con un régimen de cambio fijo las políticas monetarias de

esterilización son las que compensan las variaciones en las reservas

internacionales que ocasionan los cambios en los flujos de capital,

reduciendo con ello sus impactos sobre la cuenta corriente y el tipo de

cambio real. Es de notar, sin embargo, que tal tipo de régimen supone

admitir una alta volatilidad en la cuenta capital de la balanza de pagos y

en las reservas internacionales. La inestabilidad de las tasas de interés y

del crédito, asociada a los shocks en el flujo de capitales bajo este tipo de


16

régimen cambiario suele compensar con creces los supuestos beneficios de

usar el tipo de cambio como ancla de los precios.

Adicionalmente debe señalarse que, para el Banco Central, las

implicaciones de enfrentar con un tipo de cambio fijo un problema de

ingresos de capitales indeseable son diferentes a las de lidiar con una

salida abrupta e importante de capitales. En el primer caso, se genera una

pérdida fiscal por el diferencial entre las tasas de interés a las que se

colocan los excesos de reservas internacionales y las tasas que deben

pagarse por las emisiones de bonos con los que se realizan las operaciones

de esterilización. En el segundo, el límite de la política lo impone el nivel

crítico de las reservas internacionales que el país se puede permitir.

Alternativamente podría, y suele, utilizarse la política fiscal para

compensar los efectos del movimiento de capitales sobre el mercado

monetario y el de divisas, especialmente si se trata de un problema de

entrada indeseada de capitales a corto plazo. En el caso de la salida de

capitales el poder compensador de la política fiscal contractiva, que se

requeriría para ajustarse a la escasez de financiamiento creada por la

salida de capitales, es mucho más difícil de instrumentar, dadas las

limitaciones políticas y económicas asociadas a un escenario de crisis de

balanza de pagos.

Las limitaciones de la política fiscal, dado su sesgo pro cíclico, como factor

de ajuste ante una salida abrupta de capital, constituyen uno de los

argumentos fundamentales que desde el análisis macroeconómico se han

formulado en contra de los regímenes de cambio fijo. El sesgo pro cíclico

de la política fiscal ante un shock adverso en el flujo de capitales se

produce por la reducción en la disponibilidad de financiamiento no

inflacionario del déficit fiscal a la vez que los efectos contractivos de la

restricción fiscal agravan el déficit fiscal. La resistencia a reducir el gasto y

las rigideces institucionales y del sistema financiero hacen que la gestión

fiscal tienda a ser altamente inestable. En otras palabras, la dificultad

para el financiamiento no inflacionario del déficit ante un shock


17

desfavorable en la cuenta capital es lo que hace que la contracción fiscal

sea, paradójicamente, la respuesta apropiada a una salida de capitales. La

ilusión de que esto puede evitarse imponiendo controles a la fuga de

capitales, como ya se ha explicado, no sólo es vana sino también

fuertemente distorsionante.

Por último debemos enfatizar que, ante salidas abruptas de capital y

ataques cambiarios, la sostenibilidad del régimen cambiario también

depende de la fortaleza del sistema financiero interno. La contracción

monetaria, que acompaña a una salida importante de capital, significa

elevación de tasas de interés y recorte del crédito interno. Bajo estas

circunstancias, con seguridad, los deudores tendrán problemas para servir

sus deudas, y si el sistema no es sólido, una crisis financiera puede ser

inevitable. Este riesgo, naturalmente, será mayor mientras más rígido sea

el tipo de cambio.

Los controles a la salida de capital, si bien pueden demorar la crisis, han

probado ser pobres sustitutos de una sensata política fiscal, de la calidad

del sistema financiero y de sus órganos reguladores.


18

Referencias Bibliográficas

Auernheimer, Leonardo. (1987). On The Outcome of Inconsistent Programs Under Exchange Rate and Monetary Rules. Journal of Monetary Economics,

Vol.19.

Bacchetta, Philippe. (1990). Temporary Capital Controls in a Balance of Payments Crisis. Journal of International Money and Finance, march.

Bhagwati, Jagdish. (1998). The Capital Myth.: The Difference Between Trade In Widgets and Trade in Dollars. Foreign Affairs, N° 77.

Cooper, Richard. (1998). Should Capital Account Convertibility be a World Objective? Essays in International Finance, N° 207.

Dooley, Michael. (1996). A Survey of Literature on Controls of International

Capital Transactions. IMF Staff Papers, December. Edwards, Sebastian. (1989). Real Exchange Rates, Devaluation and Adjustment. The MIT Press.

Edwards, Sebastian. (1999). How Effective Are Capital Controls?. NBER Working Papers Series, N° 7413, November.

Eichengreen, Barry, Michael Mussa, Giovanni Del´Ariccia, Erica Detragiache, Gian Maria Milesi-Ferreti y Andrew Tweedie. (1999).

Liberalizing Capital Movements: Some Analytical Issues. IMF Economic Issue, N° 17, February.

Garber, Peter. (1998). Derivatives in International Capital Flow. NBER

Working Papers, N° 6623, June. Goldstein, Morris. (1995). Coping with Too Much of a Good Thing: Policy Responses for Large Capital Inflows to Developing Countries. Institute for International Economics.

Johnston, Barry y Natalia Tamirisa. (1998). Why Do Countries Use Capital Controls?. IMF Working Papers, N° 98-181, December.

Kaminsky, Graciela y Carmen Reinhart. (1999). The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance of Payments Problems. American Economic Review, june.

Krugman, Paul. (1998). An Open Letter to Prime Minister Mahatir. http://web.mit.edu/krugman, september.

http://web.mit.edu/krugman


19

McKinnon, Ronald y Wallace Oates. (1966). The Implications of International Economic Integration for Monetary, Fiscal and Exchange Rate Policies. The International Section, Princeton University.

Neely, Christopher. (1999). An Introduction to Capital Controls. Review, Federal Reserve Bank of St. Louis, Vol. 81, N° 6.

Park, Daekeun y Jeffrey Sachs. (1996). The Timing of Exchange Regime Collapse Under Capital Controls. International Economic Journal, Vol. 10,

N° 4, Winter. Valdés-Prieto, Salvador y Marcelo Soto. (1998). The effectiveness of Capital

Controls: Theory and Evidence from Chile. Empirica 25, 2.

Zambrano Sequín, Luis. (1991). Determinantes del Tipo de Cambio Real en Venezuela. Temas de Coyuntura, Iies-Ucab, N° 25, mayo.

Alcances, tipos y eficiencia de los controles al...

Documents

Transcript of Alcances, tipos y eficiencia de los controles al...