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América Latina: Tres factores que frenan el crecimiento

ERIK NORLAND, ECONOMISTA SENIOR, CME GROUP

Tres factores que probablemente signifiquen un crecimiento lento y monedas débiles a lo largo de América Latina en 2015:

1) Precios de productos básicos más bajos: Los precios en dólares americanos (USD) de exportaciones de productos agrícolas, energía y metales cayeron a nivel global y por lo tanto las ganancias de exportaciones se verán reducidas en diferentes grados en la región.

2) Grandes déficits de cuenta corriente: En muchos países latinoamericanos, el déficit comercial es mayor a lo normal históricamente y puede requerir una demanda doméstica más débil (menos importaciones) para compensar el crecimiento lento (o negativo) de los ingresos por exportaciones.

3) Inflación en aumento: La mayoría de las economías latinoamericanas han experimentado un aumento en la inflación debido a un impacto retrasado del debilitamiento de las divisas. Esto puede perjudicar la capacidad y disposición de los bancos centrales de la región para estimular la demanda mediante una flexibilización de la política monetaria y en algunos casos puede llevar a condiciones monetarias más restrictivas.

Contra este telón de fondo, hay un factor compensatorio: divisas más débiles. Casi todas las divisas latinoamericanas se han estado devaluando. El impacto retrasado del debilitamiento de las divisas ayudará a compensar parte del impacto de la caída en los precios de productos básicos y puede colocar a América Latina en el camino hacia un menor déficit de cuenta corriente mediante el encarecimiento de las importaciones y el aumento de la competitividad de las exportaciones de la región.

Sin embargo, la devaluación de la moneda también tiene su lado negativo. Con la excepción de México, la inflación ha estado aumentando, incluso en países donde el aumento de precios ha sido relativamente contenido, como por ejemplo Brasil, Chile, Colombia y Perú. Si la moneda se sigue debilitando, probablemente aumenten las presiones inflacionarias y esto puede llevar a que una cantidad de bancos centrales de la región ajusten su política monetaria, lo cual puede compensar algunas de las ganancias de las tasas de cambio más débiles.

Si bien nuestro pronóstico general es que el crecimiento continúe por debajo del potencial en América Latina para el 2015, es necesario destacar que la región es muy diversa y las tasas de crecimiento e inflación variarán mucho de un país a otro. Entre las diversas economías de la región, se espera que Brasil, Chile, México y Perú presenten un mejor desempeño, mientras que Colombia se enlentecerá sustancialmente, luego de muchos años de impresionante crecimiento. Por último, esperamos tiempos difíciles para Argentina y especialmente para Venezuela, donde anticipamos una profunda recesión con la posibilidad de una inflación de tres dígitos.

Como los precios de los productos básicos serán un factor clave para los diferentes resultados a lo largo de América Latina en 2015, este trabajo describe, en primer lugar, los probables impactos en las siete economías más grandes de la región. A continuación, analizaremos cada economía individual más en profundidad.

Consecuencias de la caída de los productos básicos en América Latina

La caída de los precios de productos básicos será un tema dominante en América Latina en el 2015 y debería contribuir a un enlentencimiento del crecimiento económico de la región pero con impactos dispares que generarán oportunidades interesantes para los inversores en la región. El petróleo y el cobre dispararán las consecuencias más importantes.

Petróleo: El colapso de los precios del petróleo generará resultados muy diversos para las economías latinoamericanas en 2015. Será beneficioso para importadores netos de petróleo como Chile y neutral para países productores como Argentina, Brasil y Perú,

que satisfacen la mayor parte o todas sus necesidades domésticas pero nunca se desarrollaron como exportadores netos de petróleo. Para los exportadores de petróleo, sin embargo, el cuento es otro. Según nuestra estimación, si los precios del petróleo se mantienen alrededor de $45/barril en 2015, el crecimiento del PBI mexicano se verá recortado en un 1,3%, el de Colombia en

Todos los ejemplos en este informe son interpretaciones hipotéticas de situaciones y son usados solo con fines ilustrativos. Las opiniones en este informe reflejan solamente la posición del autor y no necesariamente la de CME Group o sus instituciones afiliadas. El presente informe y la información aquí contenida no deben ser considerados asesoramiento de inversión o el resultado de experiencia real de mercado.

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un 4,0% y el de Venezuela en más de un 10%. Ver Apéndice: Figura 1 (cálculos a grandes rasgos de los impactos sobre el PBI del declive del precio de los productos básicos) 22.)

Por cada aumento de $10 en el petróleo, se puede esperar una contribución marginal de aproximadamente +1,5% en Venezuela, 0,7% en Colombia, 0,2% en México y -0,4% en Chile.

El cobre será también un tema importante, especialmente para Chile. Si bien Chile será beneficiario de precios más bajos de petróleo, la caída de los precios del cobre puede cancelar esas ganancias si los precios del cobre permanecen cerca de los niveles actuales. Chile es el productor de cobre más grande del mundo, con una extracción de casi un tercio del total mundial y una producción casi 3,5 veces mayor que la de China, el segundo productor más grande a nivel mundial. Detrás de China, Perú es el tercer productor más grande de cobre del mundo, responsable de aproximadamente un 7% del suministro mundial en 2013.

Nuestras estimaciones muestran que si los precios del cobre permanecen cerca de $2,50/lb, en 2015 el PBI chileno se verá reducido en aproximadamente un 2,6% y el peruano en un 0,8%, mientras que el impacto será menor en el resto de América Latina.

Por cada 10% de caída adicional en los precios del cobre, esperamos ver aproximadamente una reducción de 1,3% en el PBI chileno y cerca de 0,4% en el PBI peruano.

Agricultura: Los precios del maíz, soja, azúcar y trigo también cayeron en 2014 y 2015. El descenso en estos productos básicos será de alguna manera perjudicial para Argentina, que verá su PBI recortado un 1,4%, antes de tomar en cuenta cualquier efecto secundario. La caída en los precios del azúcar también afectará a Brasil, reduciendo su crecimiento un 0,3% si los precios permanecen cerca de los niveles de principios de febrero de 2015. El impacto de la caída de los precios de los productos agrícolas será relativamente menor en otras partes de América Latina.

Figura 1 Impacto de primer orden sobre el PBI de la caída de los precios agrícolas con respecto a los los promedios de 2014

Fuente: US Grains Council, www.indexmundi.com,

CIA World Factbook

En general, debido a su dependencia del sector energía, la caída en los precios de productos básicos le pegará más fuerte a Venezuela por lejos, pero la verdad sea dicha, no será bueno para ningún país de América Latina. Colombia, y en menor medida México, también se verán probablemente afectados por la baja en los precios del petróleo, aunque de formas mucho más manejables que Venezuela. Perú verá algunas consecuencias negativas de la caída de los precios de metales mientras que en Chile el descenso del precio del cobre cancelará mayormente las ganancias obtenidas por la baja en los precios del petróleo crudo. Finalmente, el declive de los precios de productos agrícolas sumará tensiones a la economía argentina que ya se encuentra en apuros y a su vez tendrá un impacto marginal negativo sobre Brasil, que sigue siendo la economía más aislada de la caída de precios de productos básicos en América Latina. (Ver Figura 2 a continuación por información más detallada.)

Figura 2

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Figura 3

Figura 4

El análisis anterior considera solamente efectos primarios sobre la economía. Los impactos secundarios son más complicados. Las divisas latinoamericanas ya se han debilitado con respecto al dólar americano a lo largo de los últimos 12 meses, en parte como resultado del descenso en los precios de los productos básicos. El deterioro de las divisas latinoamericanas, que comenzó en 2013, hará que los bienes y servicios de la región sean más competitivos. (Ver Figura 5 y 6 por más información.)

Sin embargo, lo preocupante es que el debilitamiento de la moneda ha impulsado las tasas de inflación en una cantidad de países latinoamericanos. Hasta ahora, el impacto inflacionario del debilitamiento de las monedas ha excedido los efectos desinflacionarios de la caída en los precios de los productos básicos. El aumento de las tasas inflacionarias puede limitar el alcance de los bancos centrales de América Latina para responder a un enlentecimiento económico bajando las tasas de interés.

En los cuadros a continuación, vemos los países con baja inflación (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú) y los países con inflación alta (Argentina y Venezuela) por separado. Paradójicamente, el descenso de los precios del petróleo probablemente haga que la inflación en Venezuela aumente desorbitadamente ya que posiblemente el país tendrá que restringir sus subsidios al combustible y permitir una depreciación adicional de su moneda a la luz de una merma en los ingresos por exportaciones y reservas de divisas.

Figura 5

Figura 6

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En contraste con la caída de los precios de los productos básicos de la década de 1980, por el momento el mercado califica la probabilidad de incumplimiento de la deuda soberana como relativamente baja, excepto en Venezuela donde la probabilidad parece ser de un 55%, de acuerdo con el precio de compra del mercado de Credit Default Swaps (CDS) soberanos. La probabilidad de incumplimiento a cinco años para Brasil, Chile, Colombia, México y Perú se encuentra en el rango entre 1,1% y 2,1%. (Ver Figura 7 por más información.) A lo largo del 2015, a medida que las consecuencias del descenso de los precios de los productos básicos se tornen más evidentes, el mercado puede llegar a re-evaluar las probabilidades mencionadas anteriormente.

Figura 7

Brasil: Mejor desempeño del sector

Luego de un enlentecimiento significativo por su rebote post-crisis, Brasil puede estar listo para retomar su crecimiento nuevamente en 2015. Anticipamos un crecimiento de PBI real de 1,5% para este año, por encima de la expectativa de 0,5% consensuada en un reciente sondeo de economistas del Banco do Brazil. Entre los países latinoamericanos, Brasil es el más aislado del impacto de la caída de los precios de los productos básicos. Además, su moneda se debilitó más que la de la mayoría de sus pares, lo cual debería

impulsar las exportaciones, especialmente a los EEUU, que puede sustituir a China como la fuente más grande de crecimiento para la mercadería Brasilera. Por último, el Banco do Brazil puede tener un poco más de alcance para flexibilizar políticas, en comparación con muchos de sus pares latinoamericanos.

Sin embargo, hay una serie de riesgos asociados con este pronóstico:

1) La escasez de agua en San Pablo puede perjudicar a la manufactura y los negocios más ampliamente si no se alivia la sequía. Sin embargo, nuevas inversiones en infraestructura hídrica pueden impulsar resultados.

2) La demanda de China, más débil de lo esperado, también podría enlentencer la recuperación de Brasil.

3) Los aumentos de impuestos y recortes de gastos que entraron en vigor a fines del 2014 y principios de 2015 también podrían enlentecer la recuperación de la economía.

4) El déficit de cuenta corriente en aumento podría corregirse en algún punto con una demanda doméstica significativamente más débil (es decir, una recesión) si Brasil no logra recuperarse mediante la exportación. (Ver figura 9 a continuación por más información.)

5) La creciente inflación podría limitar la capacidad del Banco do Brazil de flexibilizar a la luz de un gasto doméstico leve.

Figura 8

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Figura 9

Figura 10

Chile: Atrapado entre el cobre y el petróleo

Chile parece estar al borde de una recesión. (Ver Figura 11 a continuación por más información.) El impacto retrasado de un peso chileno (CLP) más débil puede ayudar a Chile a evitar una caída rotunda pero no se puede descartar la posibilidad. La economía de Chile se verá beneficiada con el colapso de los precios del petróleo pero se verá perjudicada por la caída de los precios del cobre. Por el momento, el colapso de los precios del petróleo (-60%) ha sido mucho más profundo que la caída de los precios del cobre (-30%). Si los precios del cobre siguen cayendo y los precios del petróleo se restablecen, podría ser una mezcla tóxica para Chile empujando la economía hacia una recesión. Como tal, el destino de Chile permanece en alguna medida en manos de los chinos y su demanda de cobre, que es la principal exportación de Chile. El lento crecimiento de China es una mala noticia para los Chilenos.

El Banco Central de Chile seguramente deba ajustar la política en el 2015. Las tasas a corto plazo cayeron por debajo de la tasa de inflación, que ha estado aumentando. (Ver Figura 12 a continuación por más información.) La caída de los precios del petróleo presionará en descenso a la inflación pero esto se verá contrarrestado en cierta medida por el impacto retrasado del debilitamiento del peso chileno.

A diferencia de sus pares, el déficit de cuenta corriente de Chile se ha estado reduciendo pero todavía es relativamente grande de acuerdo con los estándares históricos. (Ver Figura 13 a continuación por más información.) El impacto retrasado de una tasa de cambio más favorable ayudará a reducir la brecha, pero se espera cierta debilidad en la demanda doméstica.

Figuras 11 y 12

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Figura 13

Figura 14

Colombia: ¿Del éxito a la sufrimiento?

Colombia ha sido uno de las principales historias de éxito de los últimos quince años con tasas de inflación en descenso y un crecimiento económico robusto estimulado por niveles de violencia significativamente más bajos. (Ver Figura 14 a continuación por más información). A largo plazo, seguimos siendo optimistas con respecto a Colombia, pero vemos que el crecimiento tropezará en el 2015 con una reducción de la expansión en el rango de 0-2%. La baja en los precios del petróleo afectará la economía colombiana. Parte de estas consecuencias se verá compensada por el debilitamiento del peso colombiano con respecto al dólar americano.

El Banco Central de Colombia lleva un tiempo ajustando proactivamente la política y por el momento la tasa de inflación permanece bajo control. (Ver Figura 15 a continuación por más información.) Aún así, el potencial de más aumentos en la tasa de interés se mantiene. Colombia tiene un déficit de cuenta corriente importante y el debilitamiento del peso colombiano todavía no ha comenzado a corregirlo. (Ver

Figura 16 a continuación por más información.) Tener un déficit de cuenta corriente no es un problema siempre que el excedente de la cuenta de capital correspondiente esté siendo invertido productivamente, pero con la caída en los precios de los productos básicos, puede que haya menos inversiones extranjeras en los años venideros.

La combinación de ese déficit y la caída de los precios del petróleo puede presionar al peso colombiano al descenso y podría inducir al banco central a ajustar más la política.

Colombia también tiene que explorar ciertos asuntos geopolóticos delicados. En primer lugar, debe lidiar con la situación cada vez más caótica en su frontera con Venezuela. En segundo lugar, todavía está en negociaciones para culminar con décadas de violencia intermitente con las FARC. These factors also need to be monitored when looking at Colombia’s markets and economy.

Figuras 15 y 16

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México: Crecimiento lento que permanece lento

La tasa de crecimiento de México ha sido lenta durante los últimos años y parece probable que permanezca lenta en 2015, tal vez en el rango de 1,5-2,5% como escenario base. (Ver Figura 17 a continuación por más información.) Afortunadamente, el país no depende tanto del petróleo como solía hacerlo. El colapso en los precios del petróleo probablemente reduzca el crecimiento en un 1% en el 2015 pero la buena noticia es que parte de esa reducción se verá probablemente compensada por el impacto retrasado del debilitamiento de la divisa, que impulsará las exportaciones a los Estados Unidos, el principal socio comercial de México. Además, aparentemente el crecimiento económico de los Estados Unidos durante el 2015 será robusto. (Ver nuestro artículo Perspectivas económicas para Estados Unidos para el 2015). Además, el Banco de México ha hecho un trabajo ejemplar conteniendo la inflación. Aun así, su tasa de política monetaria actualmente está por debajo de la tasa de inflación y no se pueden descartar aumentos en la tasa a lo largo del 2015, especialmente si se sigue debilitando el MXN. (Ver Figura 18 a continuación por más información).

El déficit de cuenta corriente actual de México está cerca de su promedio histórico y no parece ser alarmante. (Ver Figura 19 a continuación por más información). Dicho esto, también puede actuar como restricción para el crecimiento económico, aunque no en la misma medida que en otros lugares de América Latina.

Por último, está el tema de la estabilidad de México. El nivel y generalización de violencia pone en duda el control del gobierno sobre grandes secciones del país así como el atractivo de ciertas regiones de México como destinos de negocios y turismo. Esto también puede afectar la inversión extranjera y el crecimiento económico en el 2015, a menos que el gobierno logre mejorar la situación de seguridad.

Figura 17

Figuras 18 y 19

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Perú: Potencial para una devaluación de la moneda

La moneda del Perú, el Nuevo Sol, se ha depreciado en mucho menor medida que las demás monedas Latinoamericanas. Esto es problemático debido al enorme déficit de cuenta corriente de Perú (Figura 20), su lento crecimiento económico (Figura 21) y el impacto probable de los precios más bajos de los productos básicos. De este modo, vemos que el crecimiento económico permanecerá débil, probablemente cerca de 1% de crecimiento real del PBI, con un riesgo significativo (35%) de una recesión.

Dada la influencia desinflacionaria del descenso de los precios de los productos básicos, una moneda relativamente fuerte (por el momento) y un crecimiento económico lento, no vemos mucho riesgo a corto plazo de que el banco central ajuste la política. Esto es especialmente verdad dado que la tasa de política monetaria ya es positiva en términos reales. (Ver Figura 22 a continuación por más información). Sin embargo, si el Nuevo Sol comienza a debilitarse radicalmente, presionará la inflación al alza y puede limitar la capacidad y disposición del banco central de flexibilizar la política.

En este escenario, vemos un riesgo significativo de que el Nuevo Sol alcance a sus pares Latinoamericanos en el descenso durante el 2015. Al nivel actual, será difícil para Perú competir en el mercado de exportación y corregir su actual déficit de cuenta corriente.

Figura 20

Figura 21

Figura 22

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Argentina: Llora por mí

Argentina ingresa en el 2015 en circunstancias desafiantes. La inflación está desorbitada (nótese la brecha entre el PBI nominal y real en la Figura 23) y el banco central parece estar un paso atrás y recién comenzó a ajustar la política durante los últimos meses. (Ver Figura 24 a continuación por más información). Además, el país se encuentra una vez más en default y parece reticente a negociar con sus acreedores antes de las elecciones del 2016. Por último, el gobierno de la Presidenta Cristina Kirchner está involucrado en un escándalo por un supuesto encubrimiento de la participación iraní en el atentado contra la Asociación Mutual Istraelita Argentina del 18 de julio de 1994. Independientemente de la veracidad de estas acusaciones, la controversia reinante puede afectar la capacidad del gobierno de lidiar con los desafíos que enfrenta la economía Argentina. Por ende, esperamos que el 2015 sea un año de crecimiento estancado a negativo en la Argentina, con más aumentos en la inflación y devaluación significativa de la divisa.

Si bien Argentina está muy aislada de la caída en los precios del petróleo y el cobre, el descenso de los precios de los productos agrícolas probablemente afectará las perspectivas de crecimiento para este país en 2015. Además, si bien el déficit de cuenta corriente de Argentina es actualmente bastante reducido, como el país permanece muy distanciado de los mercados de capitales globales, financiar ese déficit resulta un desafío, especialmente a la luz de las menguantes reservas de divisas y la amplia brecha entre las tasas de cambio del mercado oficial y el mercado negro. (Ver Figura 25 a continuación por más información.)

Figura 23

Figuras 24 y 25

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Venezuela: Muy Duro

El Presidente de Venezuela, Nicolás Maduro, se encuentra en una situación para nada envidiable. La inflación está desorbitada (Figura 26) y el crecimiento real está estancado (Figura 27). Oficialmente, la inflación se encuentra alrededor del 70% y parece dirigirse al 100%. El precio del petróleo, responsable por casi la totalidad (96%) de los ingresos por exportaciones de Venezuela, se ha colapsado. Las reservas de divisas se están acabando tan rápidamente que el banco central convirtió un préstamo de China en reservas de divisas extranjeras. En enero, Maduro visitó China, Catar y Rusia pidiendo préstamos y ayuda para prevenir un inminente default sobre la deduda de Venezuela. La escasez de productos básicos, desde papel higiénico a tampones, está creando descontento social. Para empeorar las cosas, Venezuela utiliza tres tasas de cambio oficiales que se aplican a distintos tipos de bienes. Oficialmente, un dólar americano equivale a 6,30 bolívares. En el mercado negro, un dólar americano compra 175 bolívares. Por último, el extenso déficit de presupuesto del gobierno se está financiando en gran medida mediante la impresión de dinero, a la manera de la República de Weimar (aunque no a la misma escala).

Se pronostica una profunda recesión - posiblemente del -10% para el PBI en términos reales - para el 2015, con hiperinflación y una devaluación extrema del bolívar. Una advertencia para los comerciantes de petróleo: el potencial de conflicto en Venezuela aumenta la muy real posibilidad de interrupciones del suministro.

Figura 26

Figura 27

Conclusión: Crecimiento lento con diversos resultados económicos y de divisas

El año 2015 probablemente sea un año de poco crecimiento para América Latina, mientras la región se engrenta con el descenso de los precios de los productos básicos e importantes déficits comerciales. Habiendo dicho esto, los resultados serán muy variados a lo largo de la región. Entre los países con inflación relativamente baja, vemos a Brasil como el que probablemente presentará un mejor desempeño, seguido por México y Chile, mientras que Colombia y Perú enfrentarán más desafíos.

Las monedas latinoamericanas se han debilitado mucho desde principios de 2014, como resultado del descenso en los precios de los productos básicos, un dólar generalmente más fuerte y de un crecimiento general lento en la región. Si el 2015 prueba ser un escenario "risk-off" (con poca exposición al riesgo) (caída de las acciones mundiales), entonces las monedas latinoamericanas probablemente sigan débiles. Si el año 2015 prueba ser un escenario "risk-on" (con alta exposición al riesgo), las monedas latinoamericanas podrían estar en una posición como para repuntar. En este caso, el real brasileño sería el mayor beneficiario por dos razones: 1) tiene por lejos las tasas de interés más altas entre las monedas latinoamericanas operadas, 2) el real brasileño se ha desempeñado peor que sus pares y por ende tiene mayor potencial de repunte. Si bien las otras monedas latinoamericanas se beneficiarían, en distinta medida, si las carry trades vuelven a ser favorables, somos comparativamente menos optimistas con respecto a las mismas. Chile, Colombia, México y Perú tienen tasas de interés mucho más bajas que Brasil, por lo cual son relativamente menos atrativas que Brasil desde la perspectiva de una carry trade. El nuevo sol de Perú se ve en una situación especialmente difícil a la luz del enorme déficit de cuenta corriente del país, sus tasas de interés relativamente bajas y el hecho de que la moneda no ha caído con respecto al dólar americano.

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Apéndice: Cálculos improvisados de los impactos sobre el PBI del descenso de precios de productos básicos

Figura 1 Consumo, producción de petróleo y PBI de América Latina

Figura 2 Producción de cobre y PBI en América Latina

Figura 3 Producción de maíz y PBI en América Latina

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Fuentes para productos agrícolas: Index Mundi http://www.indexmundi.com/agriculture/?commodity=wheat&graph=production

US Grains Council http://www.grains.org/buyingselling/conversion-factors

Fuentes adicionales: Bloomberg Professional and CME Group

Figura 4 Producción de soja y PBI en América Latina

Figura 5 Producción de azúcar y PBI en América Latina

Figura 6 Producción de trigo y PBI en América Latina