Análisis Informe de Estrategia -...

Análisis

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Informe de Estrategia

Perspectivas 3er trimestre 2012

Europa contagia al resto del mundo. El euro sobrevive, pero no será rápido. Es mejor no tomar riesgos… todavía.

Índice

Resumen 3

Síntesis de estimaciones 4

1.- Perspectiva Económica 5

2.- Materias Primas 57

3.- Tipos de Interés 61

4.- Divisas 65

5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos 70

ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle. 89

ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50. 90

ANEXO III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción 93

ANEXO IV: ETFs, Lista de Convicción 96

Equipo de Análisis (sujeto al RIC)

Ramón Forcada

Eva del Barrio

Beatriz Martín

Jesús Amador

Joaquín Otamendi

Ana de Castro

Distribución Institucional

José Enrique Renedo

Elisabeth de Linos

Patricia Gómez Gil

Laura Martín

Tels. 91 339 78 11

Análisis


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El contenido de los informes no constituye una oferta o recomendación de compra o venta de instrumentos financieros. El inversor debe ser consciente de que los valores e instrumentos financieros a que se refieren pueden no ser adecuados a sus objetivos concretos de inversión, por lo que el inversor debe adoptar sus propias decisiones de inversión, procurándose a tal fin el asesoramiento especializado que considere necesario. Bankinter no se hace responsable del uso que se haga de esta información ni de los perjuicios que pueda sufrir el inversor que formalice operaciones tomando como referencia las valoraciones y opiniones recogidas en los informes. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores e instrumentos o los resultados pasados de las inversiones no garantizan la evolución o resultados futuros.

El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero en ningún caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentido de las recomendaciones contenidas en los informes.

Los miembros del Departamento de Análisis podrán disponer a título personal acciones de alguna/s de las compañías que se mencionan en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.

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En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por el Departamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisis fundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propia opinión, se adecuan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa en contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de revalorización, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversión.

Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de análisis en los informes conviene mencionar las siguientes:

D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.

Los informes efectuados por el Departamento de Análisis de Bankinter no pueden ser reproducidos, distribuidos, ni publicados por ningún receptor de los mismos con ningún fin, sin la previa autorización escrita de Bankinter.

Análisis


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Resumen

Europa ha exportado sus problemas al resto del mundo.- Hace 3 meses decíamos que la crisis era “game over” para la economía americana, pero la Eurozona ha “conseguido” bloquear su propia situación y exportar las consecuencias no sólo a EE.UU., sino al resto de la economía mundial, emergentes indirectamente incluidos. La economía europea está parada (incluso Alemania empieza a detenerse) y el resto del mundo empieza a ralentizar seriamente su incipiente expansión. La recuperación global se ha frustrado y la figura de salida para esta crisis es ya claramente identificable: W.

Los cisnes negros existen, pero la inmensa mayoría son blancos.- Las colas de una distribución estadística resultan tanto menos probables cuanto más se avanza en sus extremos, pero se debe tener presente que dichas colas realmente existen. Queremos decir con esto que los eventos cuya probabilidad de suceso se identifica como extremadamente baja también suceden, de manera que, siendo en la práctica extremadamente baja la probabilidad de que, por ejemplo, el euro desaparezca, en realidad la probabilidad de que suceda no es cero. Es decir, puede suceder el cisne negro… a pesar de lo cual conviene tener presente que la inmensa mayoría de los cisnes son blancos, que la probabilidad de que el euro sobreviva y la Eurozona resuelva sus problemas es abrumadoramente elevada, sobre todo después de los compromisos de la cumbre del 28/29 de junio. Este es el escenario central bajo el cual nosotros seguimos realizando nuestras estimaciones. Realmente pensamos que, al final, el cisne será blanco. Definitivamente, algo empieza a moverse en la Eurozona… pero queremos pruebas.-

Creemos que la Eurozona irá consumiendo lentamente 4 etapas: unión financiera (supervisión bancaria, Fondo de Garantía de Depósitos y Fondo de Resolución únicos), unión fiscal (marco presupuestario integrado, límites de deuda y déficit, etc), también aunque distanciado en el tiempo, Tesoro único (emisión de deuda y responsabilidad mancomunada sobre la misma, aunque sólo para nuevas emisiones) y, finalmente, cierto grado de integración política. Pero creemos que completar las 4 etapas exigirá no menos de 2 años y el Fondo de Rescate (EFSF/ESM) será el encargado de “comprar” ese tiempo. Se ha identificado el camino a seguir y, en cuanto se den los primeros pasos con cierto éxito, el tono (mercado y economía) mejorará inmediatamente debido al cambio de expectativas. Sólo necesitamos comprobar algo de esto último para decidirnos a mover nuestra estrategia de inversión hacia una mayor aceptación del riesgo. Nuestras reservas se refieren al cumplimiento de los tiempos acordados en la cumbre y de la condicionalidad de los estados para recibir la asistencia, así como a las resistencias a ceder soberanía.

El calendario de siguientes acontecimientos resulta tan confuso como esperanzador.- Los siguientes hitos afectan directamente a España y sus desenlaces más probablemente contribuirán a estabilizar la situación durante el verano. Por una parte, creemos que las cifras de déficit publicadas hasta mayo no son representativas del conjunto del ejercicio, que se aplicarán más medidas de ingresos y gastos durante el verano, que se tomarán medidas adicionales para garantizar el cumplimiento del déficit en las CC.AA., a cambio de lo cual Bruselas aceptará retrasar el cumplimiento del déficit (-3%) de 2013 a 2014 y que, poco a poco, la convergencia en el déficit se conseguirá. Por otra parte, estimamos que el saneamiento del sistema financiero estará efectivamente completado antes de diciembre, eliminándose así el segundo problema clave de la economía española. La cumbre informal europea de octubre debería ofrecer un informe intermedio de los compromisos, mientras que de la cumbre formal de diciembre debería salir una propuesta detallada para avanzar por etapas hacia una verdadera unión económica, monetaria y política. El BCE, por su parte, deberá bajar su tipo director, al menos hasta 0,75%, mientras que la Fed y el BoE ampliar sus particulares QE. Entre tanto, el 6 de Noviembre tendrán lugar las elecciones presidenciales americanas. Resultan determinantes para que la Eurozona resuelva sus problemas y avance, ya que la “presión americana” ha demostrado históricamente ser el mejor de los incentivos.

Todavía el mejor riesgo es el que no se asume… pero estamos predispuestos a cambiar.- Nuestra estrategia de inversión no varía con respecto a la expresada el 21 de mayo, cuando decidimos reducir sustancialmente la exposición recomendada a todos los perfiles de riesgo: recomendamos reducir al mínimo la exposición a cualquier activo de riesgo, priorizando defender el patrimonio antes que acertar. Sin embargo, nuestra predisposición a movernos hacia una aceptación de mayores riesgos es alta… si los compromisos asumidos en la última cumbre europea se cumplen en plazos. En todo caso, nuestras preferencias de inversión serían geográficamente EE.UU., por tipo de activo bonos soberanos italianos y españoles llevados a su vencimiento y bonos corporativos americanos de grado de inversión, mientras que sectorialmente consumo básico, media y tecnología, preferiblemente en EE.UU.

Análisis


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Síntesis de Estimaciones, Bankinter.-

Fuente: Estimaciones 2011/12 Análisis Bankinter.

Estimaciones Bankinter 2006r 2007r 2008r 2009r 2010r 2011r 2012e 2013e

1.- PIB (media anual)

España 3,9 3,7 0,9 -3,7 -0,1 0,7 -1,6 -0,2

Eurozona 2,9 2,6 1,2 -4,1 1,9 1,5 -0,4 0,6

Diferencial España - UEM 100 108 -30 40 -197 -79 -120 -80

EE.UU. 2,7 2,1 0,4 -2,6 2,8 1,6 2,0 2,3

R.Unido 2,8 2,7 -0,1 -4,9 1,3 0,7 0,1 0,5

Japón (fiscal)* 2,4 2,1 0,5 -5,2 4,0 -0,4 1,9 1,5

China 11,6 11,9 9,9 8,5 10,3 9,2 7,5 8,0

India (fiscal)* 9,7 9,2 6,8 7,9 8,3 6,3 6,5 6,8

Brasil 4.0 6.1 5.2 -0,2 5,0 2,8 2,0 3,0

2.- IPC

España 2,7 3,9 1,4 0,8 3,0 2,4 1,8 1,9

Eurozona 2,1 3,0 2,3 0,9 1,8 2,8 2,3 2,0

EE.UU. 2,2 4,0 4,5 -0,5 1,6 3,0 2,2 2,5

R.Unido 2,3 2,3 3,6 2,2 3,3 4,2 2,8 2,3

Japón 0,3 0,5 2,2 -1,7 -0,7 -0,2 0,1 0,2

China 1.47 4.77 5.90 -0,7 3,3 5,4 4,0 4,2

India ** 7,0 4,0 6,7 7,2 9,5 7,0 7,0 7,5

Brasil 4,2 3,6 5,7 4,9 5,0 6,6 5,3 5,0

3.- Paro

España (EPA) 8,3 8,2 13,9 18,8 20,3 22,9 25,0 25,2

Eurozona 7,9 7,2 7,8 9,5 9,9 10,3 11,2 11,0

EE.UU. 4,5 4,8 6,2 10,0 9,7 8,5 8,0 7,8

R.Unido 5,4 5,4 5,6 7,5 7,8 8,4 8,2 7,6

Japón 4,0 3,8 4,5 5,3 5,1 4,5 4,6 4,5

China 4,1 4,0 4,2 4,3 4,1 4,1 4,3 4,3

Brasil 10,0 9,3 7,9 8,1 6,7 6,0 6,1 6,0

4.- Crédito s. privado

España, empresarial (%) 29,4 20,7 7,8 -2,5 -0,6 -4,2 -2,7 0,4

España, hipotecario (%) 22,6 14,1 5,3 0,1 1,4 -1,2 -1,6 0,2

Eurozona, total (%) 8,2 6,9 5,5 -0,6 3,9 3,8 3,2 3,5

5.- Tipos oficiales (Dic.)

Eurozona 3,50 4,00 2,50 1,00 1,00 1,00 0,75 0,75

EE.UU. 5,25 4,25 0,25/0,0 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25

R.Unido 5,00 5,50 2,00 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50

Japón 0,25 0,50 0,10 0,10 0,0/0,10 0,0/0,10 0/0,10 0/0,10

China 6,12 7,47 5,31 5,31 5,81 6,56 6,10 5,80

India 6,00 6,00 5,00 3,25 5,25 7,50 7,00 6,75

Brasil 13,25 11,25 13,75 8,75 10,75 11,00 8,25 8,00

6.- Bono 10A (Dic.)

Eurozona 3,95 4,32 2,95 3,39 2,97 1,83 1,70 2,10

EE.UU. 4,75 4,15 2,10 3,59 3,37 1,88 1,80 2,00

R.Unido 4,74 4,51 3,02 4,02 3,40 1,98 1,85 2,05

Japón 1,67 1,70 1,18 1,30 1,13 0,99 1,10 1,25

7.- Divisas

Eurodólar 1,317 1,450 1,400 1,430 1,337 1,296 1,25/1,35 1,25/1,35

Euroyen 156,39 165 127 130 109 100 100/110 105/115

Dólaryen 118,75 114 91 91 81 77 84,0/85,2 88,0/92,6

Eurolibra 0,670 0,720 0,950 0,89 0,863 0,833 0,77/0,82 0,80/0,84

Eurosuizo 1,609 1,658 1,53 1.494 1,2494 1,217 1,2 1,20/1,22

8.- Materias primas (Dic.)

Petróleo (Brent, $/b.) 60,1 93,9 98,0 75,0 93,0 106,3 100,0 125,0

Oro ($/oz.) 637 834 865 1.080 1.410 1.564 1.650 1.800

Análisis


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Informe de Estrategia de Inversión 3er trimestre 2012

Julio/Sept., 2012.

1.- Perspectiva Económica

1.1.- Una visión de conjunto

“Únicamente conozco dos conceptos de infinito. Uno es el Universo y el otro la estupidez humana… y no estoy seguro con respecto al primero.”

Albert Einstein.

Ahora hablar del mundo es hablar del estado de salud de la Eurozona, tal es la importancia de lo que aquí nos sucede. Las decepciones e inacción han sido constantes hasta la cumbre de finales de junio, en la cual parecen haberse sentado las bases para la reconducción de los problemas europeos. Sin embargo, aún queda comprobar que la implementación de las medidas se realiza en los tiempos acordados y cualquier desviación podría hacer que el euroescepticismo regresara, bloqueando los mercados. Por eso aún no abandonamos una estrategia de inversión acusadamente defensiva, pero estamos predispuestos a hacerlo, incluso este mismo verano, en caso de que los resultados tangibles lo permitan. En cualquier caso, sostenemos que el desenlace final será no destructivo, como parece que empieza a ponerse de manifiesto, de manera que ahora el debate se ciñe a acertar con los tiempos, con el momento idóneo para moverse hacia una estrategia de inversión menos defensiva. Ese cambio, sólo por sí mismo, es ya un gran cambio a mejor.

Europa ha exportado sus problemas al resto del mundo.-

Esto es estupendo para los europeos, sobre todo para los ciudadanos de los estados miembros cuya deuda está siendo ahora cuestionada, aunque seguro que los ciudadanos de ese "resto del mundo" no piensan de la misma forma. Decimos que es bueno para los estados con problemas de credibilidad sencillamente porque cuando este problema europeo de ámbito doméstico se globaliza e implica directamente a otras economías mundiales es cuando realmente tiene más probabilidades de resolverse.

La diferencia entre involucrarse comprometerse se explica muy gráficamente con el siguiente ejemplo: "En un plato de huevos con bacon la gallina está involucrada, mientras que el cerdo está realmente comprometido". Pues bien, hasta ahora EE.UU. estaba involucrado e intentaba contribuir a resolver los problemas europeos desde la distancia, pero desde el momento en que su economía ha ralentizado su crecimiento desde tasas superiores o en el entorno de +3% hasta menos de +2% y la creación mensual de empleo ha pasado de superar los

Una vez que el

problema europeo se

ha elevado a global,

los acontecimientos

se sucederán más

rápidamente.

Análisis


6

200.000 puestos de trabajo a sólo 100.000 o incluso menos, su intranquilidad es muy superior. Tan elocuente como el empleo es el momento del ciclo económico. Medido por el ISM Manufacturero retrocedió en junio hasta 49,7, el peor registro desde julio de 2009, y al situarse por debajo de los 50 puntos indica que la economía teóricamente ha regresado a la contracción. Digamos que, con estos datos, EE.UU. ha pasado a estar directamente “comprometido” con el problema.

Conviene tener presente que las elecciones presidenciales americanas serán en noviembre y que una creación de empleo insuficiente haría muy improbable la reelección de Obama. Por eso él mismo ha pasado a estar directamente involucrado en los problemas europeos, sin haber hecho nada para, digamos, merecerlo. Históricamente ningún presidente americano desde Roosevelt ha sido reelegido con una tasa de paro superior al 6%, excepto Reagan, cuyo logro fue posible sencillamente porque había conseguido reducir sostenidamente el desempleo a lo largo de su primer mandato, de manera que la percepción de los votantes era muy positiva. Ahora la tasa de paro americana parece bloqueada en el entorno del 8% y la propia Fed reconoce que batir a la baja esa marca llevara tiempo. Es una situación francamente incómoda para EE.UU. Otras áreas geográficas han comenzado a resentirse igualmente, desde las principales economías emergentes hasta vecinos con serias dudas con respecto a sus intenciones en relación al euro, como Reino Unido, cuya economía ha reingresado en fase recesiva formalmente en el 1T 2012.

Conviene tener presente (no todo el mundo lo ha hecho) que la Eurozona representa aproximadamente (todavía) el 30% del PIB mundial, de manera que su bloqueo durante un largo

Tabla 1.1.1.- EE.UU., ISM Manufacturero.

Fuente: Bloomberg.

30

35

40

45

50

55

60

65

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Precios pagados

ISM

La economía

europea aún

representa

aproximadamente

un 30% del global…

...por lo que nadie es

ajena a lo que le

ocurra,

¡afortunadamente

para Europa!

Análisis


7

periodo de tiempo, que es precisamente lo que está ocurriendo, acaba repercutiendo en el resto de las principales economías mundiales: EE.UU., pero también China, Japón, Reino Unido... Si los problemas europeos le están costando a la economía americana al menos un punto de crecimiento (PIB), para China está suponiendo crecer probablemente algo menos de +8%, para Reino Unido regresar formalmente a la recesión (PIB -0,3% en 4T'11 y 1T'12), etc.

En definitiva, hace 3 meses decíamos que la crisis era “game over” para la economía americana, pero la Eurozona ha “conseguido” bloquear su propia situación y exportar las consecuencias no sólo a EE.UU., sino al resto de la economía mundial, emergentes indirectamente incluidos. China tiene dificultades para mantener un PIB superior a +8%, India probablemente esté creciendo sólo en el entorno de +6%, Brasil apenas se expande en el entorno de +2% y Turquía apenas consiguió +3,2% en el 2T 2012 (comparado con +11,9% en 1T 2011 y media de +8,5% en 2011). Como se puede apreciar, Turquía desacelera más acusadamente debido a su cercanía y estrecha dependencia de Europa. Además está el problema de la depreciación de las divisas de las economías emergentes, ya que fuerza la importación de inflación y crea un problema de precios en un momento en que el crecimiento se reduce sustancialmente. En definitiva, los emergentes empiezan a enfrentar crecimiento insuficiente para sus estándares en combinación con tensiones inflacionistas.

La economía europea está parada (incluso Alemania empieza a detenerse) y el resto del mundo empieza a ralentizar seriamente su incipiente expansión. La recuperación global se ha frustrado y la figura de salida para esta crisis es ya claramente identificable: W.

La salida de esta

crisis presenta ya

claramente una

forma de W.

Tabla 1.1.2.- Reino Unido, evolución del PIB.

Fuente: Bloomberg.

1,10,20,1

-0,8-1,8-2,1

-1,5

-0,1

0,40,40,60,70,6

-0,4

0,4

-0,1

0,6

-0,3 -0,4

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

2007 2008 2009 2010 2011

PIB t/t

PIB a/a

Análisis


8

Por primera vez una cumbre parece ser capaz de cambiar la situación.-

Sin embargo, cuando uno empieza pensar que lo peor podría efectivamente suceder, conviene recordar con cierta frialdad que, aunque es cierto que los "cisnes negros" existen, también lo es que la inmensa mayoría son “blancos”. Es obvio que las “colas” de una distribución estadística resultan tanto menos probables cuanto más se avanza en sus extremos, pero se debe tener presente que dichas “colas” realmente existen. Queremos decir con esto que los eventos cuya probabilidad de suceso se identifica como extremadamente baja también suceden, de manera que, siendo en la práctica extremadamente baja la probabilidad de que, por ejemplo, el euro desaparezca, en realidad la probabilidad de que suceda no es cero. Es decir, puede suceder que el cisne sea negro… a pesar de lo cual conviene tener presente que la inmensa mayoría de los cisnes son blancos, es decir, que la probabilidad de que el euro sobreviva y la Eurozona resuelva sus problemas es abrumadoramente elevada. Este es el escenario central bajo el cual nosotros seguimos realizando nuestras estimaciones. Realmente pensamos que, al final, el cisne será blanco.

En nuestra opinión, lo que realmente está sucediendo es que Alemania y los estados satélites más afines (Holanda, Austria y Finlandia) emplean la prima de riesgo de los estados más débiles en términos de credibilidad para forzar la materialización de una unión política europea que en su día no se incluyó en el Tratado de la UE por la oposición de algunos estados miembros - Francia, fundamentalmente - a ceder soberanía. En nuestra opinión, en este proceso en que hoy estamos iniciando tras la cumbre europea del 28/29 de junio se

Tabla 1.1.3.- China, Índice de Gerentes de Compras.

50,2

35

40

45

50

55

60

Fuente: Bloomberg

Media = 52,7

El desenlace para el

euro será más

constructivo que

destructivo, pero

llevará su tiempo.

Aunque el proceso

completo de

reconducción de la

Eurozona creemos

no llevará menos de

2 años…

...los acuerdos de la

última cumbre son

los primeros que

aportan algo

tangible para

avanzar realmente.

Análisis


9

encuentra la supervisión bancaria única, mientras que al final de mismo la aceptación de algún tipo de eurobonos, aunque muy probablemente sólo para la deuda nueva que se emita y por debajo de un determinado nivel medido en relación al PIB de cada estado miembro. Defendemos que a lo largo de todo ese proceso, que estimamos al menos durará dos años, se pondrá de manifiesto que el euro no sólo sobrevive, sino que sale reforzado, que muy probablemente lo hará con los mismos integrantes que hoy tiene (desde luego, la probabilidad de salida de España es cero porque en ese caso el propio euro desaparecería) y que un bloqueo de capitales en alguno o algunos estados miembros es, sencillamente, imposible.

Al margen de los acuerdos concretos - extremadamente importantes, sin duda, y que explicamos a continuación - en la cumbre del 28/29 de junio se plasmaron 2 cambios determinantes para la resolución de los problemas en la Eurozona: el reconocimiento por parte de Alemania de que los costes de una ruptura del euro serían inasumibles para el país y la adopción de una postura bien coordinada de Italia y España, a la cual se ha visto forzada por exclusión a unirse Francia, frente a Alemania, que ahora se encuentra realmente sola entre los grandes estados europeos. En números, en peso sobre el PIB de la UEM, el 27,3% de Alemania se encentra solo frente al 49,4% de los otros 3 estados de forma conjunta (21,2% Francia, 16,8% Italia y 11,4% España). Italia y España condicionaron la aceptación de un plan de estímulos a la adopción de una solución efectiva para frenar la ampliación de sus respectivas primas de riesgo, postura a la que se unión Francia, y esto hizo posible el avance en un momento absolutamente determinante para el euro.

Por otra parte, parece que Alemania comenzó a ser realmente consciente de lo importante que es el euro y que la salida de ningún país lo ponga en riesgo cuando, durante la propia cumbre, A. Merkel recibió el informe elaborado por el Tribunal de Cuentas Alemán en el que se afirmaba que los costes para Alemania de una desaparición del euro eran, sencillamente, inasumibles. Exactamente lo mismo que hemos venido defendiendo nosotros. Aparentemente, a partir de ese momento la firma de un memorándum de entendimiento fue posible, acordándose actuaciones en 3 líneas que podrían cambiar las cosas para Europa, aunque será preciso comprobar que las condiciones se cumplen en los plazos establecidos antes de tomar ninguna decisión seria (estrategia de inversión):

(i) Constitución de un organismo de supervisión bancaria europea antes de fin de año, una vez hecho lo cual el ESM o fondo de asistencia europeo podrá recapitalizar directamente bancos... aunque con el pequeño detalle de la condicionalidad que proceda en cada caso: a la entidad en particular, al sector

Alemania se ha

concienciado que no

podrían asumir el

coste derivado de la

desaparición del

euro…

...Francia, Italia y

España han

coordinado por

primera vez sus

planteamientos…

...lo que ha

permitido adoptar

los primeros

avances reales en la

construcción

definitiva de la

Eurozona.

Análisis


10

en su conjunto o incluso al estado miembro. Es decir, cumplimiento de condiciones a cambio de asistencia, como no podía ser de otra manera, obviamente. Quid pro quo. Asistencia a cambio de reformas. Bajo este esquema, aparentemente los bancos centrales nacionales quedarán como "delegaciones supervisoras" de un organismo central europeo que tomará las últimas decisiones y del cual dependerán. Este es el primer paso de una serie de cesiones de soberanía que veremos en los próximos 2 ó más años, hasta que todo el proceso de unión política quede completado. Lo único que se puede criticar a esto es que se actúa mediante un importe limitado (el ESM cuenta con 500.000M€), cuando si se hubiera hecho mediante BCE sería ilimitado. Esta es una debilidad que puede ponerse de manifiesto con el paso del tiempo.

(ii) Las condiciones de los fondos entregados por el ESM serán "pari passu", es decir, sin prelación sobre el resto de las deudas, sin "seniority", y podrán asistir a estados sin que necesariamente éstos tengan a cambio que ceder la gestión de la política económica en su totalidad (pero sí aceptar un determinado nivel de condicionalidad).

(iii) El ESM será utilizado de forma flexible, con el objetivo de "estabilizar el mercado"... es decir, se deduce que comprará, tras visto bueno del BCE, bonos soberanos en secundario de los estados en situación más delicada (con TIR más elevadas). Aunque es el aspecto menos específico y cuantificable, ha servido para estrechar notablemente las primas de riesgo de los periféricos desde entonces. En el caso de España unos 70 p.b., una de las reducciones de TIR más bruscas en años.

Además, las condiciones de la asistencia a Irlanda y casos asimilables serán revisadas (suavizadas, se sobreentiende). Se menciona expresamente a Irlanda y no a Grecia ni Portugal, sencillamente porque la asistencia a España se realiza específicamente a su sector financiero y porque en cuanto esté operativo el ESM el dinero podrá dirigirse directamente a los bancos. Puesto que el problema que provocó la intervención de Irlanda fue estrictamente de su sector financiero, parece lógico que las nuevas condiciones propuestas para la futura asistencia hagan necesario revisar el trato recibido por Irlanda en su momento.

En nuestra opinión, esta cumbre ha supuesto el primer paso adelante en el proceso de construcción europea que culminará, estimamos, no antes de 2 años con el establecimiento de un gobierno europeo directamente elegido por los ciudadanos. Es un gran avance y por eso los mercados reaccionaron con euforia el mismo viernes en que se produjo el anuncio, pero creemos que conviene tener cuidado con los tiempos, la condicionalidad para la entrega de asistencia y el proceso de cesión de soberanía.

Sin embargo, con

antecedentes tan

irregulares lo mejor

es continuar siendo

cautos…

...y vigilar

estrechamente el

cumplimiento de

tiempos, medidas y

cesiones de

soberanía.

Análisis


11

Nuestra primera reserva: el cumplimiento de los tiempos.-

Para empezar, el Eurogrupo debería poner en marcha lo acordado tan pronto como el 9 de julio. Eso significa que el dinero no llegará a los bancos españoles que necesitan recapitalizarse hasta que el Gobierno no cumpla con la condicionalidad exigida por Bruselas y que incluye subir IVA e Impuestos Especiales, eliminar la deducción por vivienda y revisar definitivamente la estructura de todo el sector público. ¿Puede anunciarse este paquete de medidas antes del 9 de julio?

Por otra parte, el informe definitivo que identificará las entidades que necesitan recapitalizarse y por qué importe no se publicará hasta el 15 de septiembre. ¿Cómo se compatibilizan estos tiempos con los acordados en la cumbre? No parece fácil, sobre todo teniendo en cuenta el antecedente que supone la lentitud adoptada hasta ahora.

Finalmente, al margen del caso de España, el ESM no estará autorizado a asistir directamente a bancos de cualquier estado mientras no esté operativo el supervisor bancario único, lo cual debería suceder antes de que termine 2012. Esto enlaza con nuestra segunda reserva: las previsibles dificultades para ceder soberanía por parte de los estados miembros. La constitución de un supervisor bancario único implicará cesión de soberanía adicional desde los bancos centrales nacionales, que ya habían cedido la política monetaria.

Nuestra segunda reserva: la condicionalidad.-

En este quid pro quo, como no podría haber sido de otra forma, los estados perceptores de asistencia deberán comprometerse mediante un memorándum a cumplir una serie de condiciones, que podrían afectar sólo a las entidades perceptoras de los fondos (el mejor de los casos, pero creemos que poco probable), al sector de actividad en su conjunto que recibe la asistencia (también poco probable, aunque más que el caso anterior) o a la economía cuyos bancos reciben la asistencia (el caso más probable, en nuestra opinión).

Eso significa que muy probablemente en la mayoría de los casos los estados cuyos bancos reciban la ayuda deberán comprometerse a cumplir unos objetivos macroeconómicos concretos en unos plazos prefijados. Aunque esto no significa una intervención del conjunto de la economía, lo cual es un gran avance, sí quiere decir que se vigilará el cumplimiento de unas determinadas condiciones y que, en caso de no cumplirse los objetivos, los problemas, fricciones, dudas y tensiones aflorarán de nuevo. Esta es una razón de peso para estar alerta y sólo cambiar de estrategia de inversión a medida que se compruebe que los avances realmente se materializan.

Sería precipitado

cambiar nuestra

estrategia de

inversión antes de

comprobar la

materialización de

dichos cambios…

...pero admitimos

que estamos

positivamente

predispuestos a

hacerlo, incluso

durante el verano.

Análisis


12

Nuestra tercera reserva: la cesión de soberanía.-

El fenómeno de convocar referéndums podría terminar siendo contagioso. En realidad se trata de un recurso fácil por parte de aquellos estados “fuertes” que han tenido que ceder de alguna manera en este proceso de finalización de la construcción europea que está en marcha, sencillamente porque se han dado cuenta de que la alternativa hubiera puesto en serio riesgo la supervivencia del euro, posibilidad que les habría salido, como ya hemos visto anteriormente, demasiado cara. Al aceptar Alemania en la pasada cumbre que sus bancos podrán ser supervisados en última instancia por un organismo europeo - muy probablemente el BCE - y admitir que el ESM podrá inyectar fondos directamente a bancos de otros países y/o comprar bonos soberanos europeos en secundario y primario - aunque sólo con el visto bueno del BCE - en realidad está aceptando unas cesiones de soberanía que su propio Tribunal Constitucional reclama sean verificadas para comprobar que no sean inconstitucionales, lo que equivale pedir un tiempo que haría imposible poner en marcha las medidas el 9 de julio.

El planteamiento de un referéndum sobre estos u otros aspectos es algo que empieza a comentarse en Berlín, sobre todo después de que las últimas encuestas indiquen que sólo una ajustada mayoría del 52% está de acuerdo con seguir en la UEM si implica ceder más soberanía y un 69% piensan que habría que invitar a Grecia a que deje la Eurozona. El euroescepticismo puede empezar a ser contagio y los gobernantes sólo pueden sentirse a salvo si convocan referéndums que salven su responsabilidad personal. Conviene no perder de vista este asunto. Sin ir más lejos, en Reino Unido, Cameron, que empezó como proeuropeista al principio de su mandato en 2010, empieza a cambiar de bando tras conocerse que un 70% de los británicos desean un referéndum sobre su permanencia en la UE. Esta corriente empieza a tomar tanta fuerza que Cameron ya sólo intenta evitar que el referéndum sea de “opción única”, es decir, que reduzca a un simple sí o no, para intentar que se limite a definir los cambios a aplicar para mantenerse dentro de la UE.

No tenemos duda de que este proceso de titubeos se resolverá positivamente, sobre todo en Alemania, pero el proceso abarcará todo el verano o más probablemente lo sobrevivirá, introduciendo tensiones de nuevo en el mercado con las que conviene contar antes de decidir cambiar de estrategia de inversión.

Creemos que la Eurozona irá consumiendo lentamente 4 etapas: unión financiera (supervisión bancaria, Fondo de Garantía de Depósitos y Fondo de Resolución únicos), unión fiscal (marco presupuestario integrado, límites de deuda y déficit, etc), también aunque distanciado en el tiempo, Tesoro único (emisión de deuda y responsabilidad mancomunada

Parece probable que

los países más

euroescépticos

sometan los avances

previstos a

referéndum…

...y esto retrasaría el

proceso, lo que no es

un riesgo

despreciable.

Análisis


13

sobre la misma, aunque sólo para nuevas emisiones) y, finalmente, unión política, cuyo máximo exponente seria la elección directa por los ciudadanos europeos de los cargos de la Comisión Europea, particularmente su Presidente. Pero creemos que completar las 4 etapas exigirá no menos de 2 años, de manera que la “compra de ese tiempo” sólo se puede conseguir empleando el Fondo de Rescate (EFSF/ESM) para comprar los bonos periféricos más presionados y controlar las primas de riesgo. No obstante, la parte “buena” es que una vez se ha identificado el camino a seguir y empiecen a darse los primeros pasos con cierto éxito, el tono (mercado y economía) mejorará inmediatamente debido al cambio de expectativas.

En definitiva, los tiempos marcados son muy exigentes, la condicionalidad para recibir asistencia podría no cumplirse siempre en la forma y/o los plazos previstos y las cesiones de soberanía encontrarán resistencias significativas.

Probablemente estos 3 aspectos finalmente se cumplan, pero las dificultades para conseguirlo harán que el tiempo necesario sean superior al establecido y que el tono del mercado se resienta periódicamente por ello. Además, hay otro factor colateral determinante que hoy está algo olvidado pero que conviene no perder de vista: los estímulos de liquidez que deberán seguir aplicando los principales bancos centrales. En nuestra opinión, el BCE debería bajar su tipo director hasta al menos 0,75%, movimiento que Alemania continuará intentando bloquear. Tan o más importante que ese movimiento sería recortar su tipo de depósito hasta 0% desde 0,25% actual, lo que desincentivaría el retorno de los fondos obtenidos por los bancos privados de nuevo al BCE en forma de depósito, especialmente en el caso de los bancos alemanes. El debilitamiento del entorno económico hace prácticamente inevitable que el BoE aumente su particular QE desde 325.000M GBP hasta 375.000M GBP, mientras que aumenta significativamente la probabilidad de que la Fed introduzca un QE3.

Solamente nuestro temor al escepticismo que resurgiría si Europa decepcionase con el cumplimiento de los tiempos y/o la aplicación de las medidas adoptadas en la cumbre nos impide cambiar ahora de estrategia de inversión, aunque estamos preparados para hacerlo en cualquier momento de este verano si las circunstancias lo permitiesen.

El euro sobrevivirá y saldrá reforzado, por razones prácticas.-

A pesar de las dudas expresadas hasta ahora, creemos que lo acordado en la cumbre del 28/29 de junio reafirma aún más que antes nuestra idea de que el euro sobrevivirá más por razones prácticas que por la fortaleza de ningún tratado. Esto es así sencillamente porque una media del 65% de las exportaciones de un estado miembro se dirigen hacia otro estado miembro, de manera que si el euro desapareciera y se

En realidad, nadie

gana con la

desaparición del

euro y todos

pierden…

...lo cual es una

razón de peso para

creer en su

supervivencia

práctica, más allá de

lo que digan los

tratados.

Análisis


14

recuperasen las monedas nacionales los estados identificados como "fuertes" verían como sus divisas se apreciarían bruscamente, bloqueando sus exportaciones... no sólo con los ex - estados miembros, sino también con la mayoría del resto del mundo. De esa forma sus economías se bloquearían. Simultáneamente es muy probable que entrasen en procesos deflacionistas, ya que las importaciones, ahora mucho más atractivas por precio, se abaratarían, incluida la energía (petróleo) y los alimentos frescos, que son las componentes con más influencia a corto plazo sobre cualquier indicador de inflación. Contracción económica y deflación no parece un coctel atractivo para ningún gobernante... Por su parte, los estados identificados como "débiles" se encontrarían con divisas nacionales severamente depreciadas y eso permitiría un rápido aumento de las exportaciones, más atractivas que antes por precio, creándose empleo de forma inmediata... aunque, obviamente, el coste a pagar sería un probable proceso inflacionista... pero con la ventaja de que no aparecería inmediatamente, sino que tardaría algunos trimestres en hacerse sentir. Eso proporcionaría algunos trimestres de aparente mejor inmediata de la economía. Pues bien, ¿quién gana con esto? Absolutamente nadie, aunque paradójicamente es probable que los estados "fuertes" resultasen los más perjudicados. En realidad, el sentido común dice que cuando absolutamente ninguna de las partes gana nada con un determinado desenlace, normalmente este no se produce. Eso es lo que hemos empezado a ver cómo se planteaba en la última cumbre europea.

España no puede salir del euro.-

Por otra parte, España permanecerá en el euro a cualquier coste sencillamente porque su salida arrastraría a Italia y eso terminaría con la divisa única, algo que ya hemos visto que no beneficia a nadie. Por tanto, como ya hemos visto, es algo que todas las partes implicadas, pero probablemente aún más las más "fuertes", impedirán por todos los medios que suceda.

El bloqueo de capitales es imposible en la Eurozona.-

Finalmente, el comúnmente denominado “corralito” o bloqueo de capitales en uno o varios estados miembros es técnicamente imposible según el Tratado de la UE. Basta echar un vistazo a su Capítulo IV y particularmente a sus artículos 63 al 66 para convencerse de ello.

¿Cómo se resolverá todo esto en términos prácticos y por qué no cambiar ahora de estrategia de inversión?-

Nosotros pensamos que este verano representa el punto de ruptura, el desenlace del desbloqueo de los problemas europeos, pero que los acontecimientos se desarrollaran muy despacio. Es por ello que recomendemos desde mayo no

Los avances y

cambios que se

produzcan entre

julio y septiembre

serán

absolutamente

determinantes para

la recuperación de la

confianza…

...por lo que el

calendario de

acontecimientos de

las próximas

semanas podría

decidir el tono del

mercado y el

desenlace final en la

Eurozona.

Análisis


15

asumir ningún riesgo en lo que a estrategia de inversión se refiere durante probablemente todo este verano. La proximidad de las elecciones americanas podría acelerar el proceso, pero ya habrá tiempo para cambiar de estrategia si realmente eso sucede. De hecho, parece muy probable que tengamos que hacerlo a la vista de lo acordado en la última cumbre, pero sería precipitado hacerlo ahora sin comprobar nada: ni el cumplimiento de los tiempos, ni de la condicionalidad, ni la aceptación de las cesiones de soberanía.

El Eurogrupo deberá dinamizar los cambios para que estén aplicándose ya el día 9 de julio (y el supervisor bancario funcionando antes de fin de año), mientras que España, donde la atención se centra ahora, adoptar rápidamente un paquete de reformas de calado aún más profundo que el anterior. Si nada de esto se cumpliera a tiempo, la decepción, de nuevo, estaría garantizada. Por eso aún es pronto para cambiar la estrategia de inversión.

El calendario de siguientes acontecimientos resulta tan confuso como esperanzador.-

Los siguientes hitos afectan directamente a España y sus desenlaces, a pesar de nuestra prudencia, más probablemente contribuirán a estabilizar la situación durante el verano. Por una parte, creemos que las cifras de déficit publicadas hasta mayo no son representativas del conjunto del ejercicio (su interpretación es mejor de lo que parece a simple vista), que se aplicarán más medidas de ingresos y gastos durante el verano, que se tomarán medidas adicionales para garantizar el cumplimiento del déficit en las CC.AA., a cambio de lo cual Bruselas aceptará retrasar el cumplimiento del déficit (-3%) de 2013 a 2014 y que, poco a poco, la convergencia en el déficit se conseguirá.

Por otra parte, estimamos que el saneamiento del sistema financiero estará efectivamente completado antes de diciembre, eliminándose así el segundo problema clave de la economía española.

La UEM mantendrá una cumbre informal en octubre de la que saldrá un informe intermedio sobre el cumplimiento los compromisos, mientras que de la cumbre formal de diciembre debería salir una propuesta detallada para avanzar por etapas hacia una verdadera unión económica, monetaria y política.

Entre tanto, el 6 de Noviembre tendrán lugar las elecciones presidenciales americanas. Esto último es determinante para que la Eurozona resuelva sus problemas y avance, ya que la “presión americana” ha demostrado históricamente ser el mejor de los incentivos.

Creemos que es

mejor continuar sin

asumir más riesgos

que los

absolutamente

inevitables…

...pero si nos

viéramos

inevitablemente

abocados a asumir

algunos

preferiríamos

hacerlo en EE.UU….

Análisis


16

En este contexto, de nuevo, el mejor riesgo es el que no se asume… aunque estamos dispuestos a cambiar de opinión.-

Nuestra estrategia de inversión no varía con respecto a la expresada el 21 de mayo, cuando decidimos reducir sustancialmente la exposición recomendada a todos los perfiles de riesgo. En aquel momento recomendamos reducir al mínimo la exposición a cualquier activo de riesgo, priorizando defender el patrimonio antes que acertar.

Mantenemos esta postura, a pesar de que la última cumbre europea es francamente esperanzadora, sencillamente, como hemos expresado anteriormente, por el temor a que los plazos se incumplan, las medidas no se adopten y el importe del Fondo de Rescate (ESM) empiece a parecer insuficiente a media que se vaya disponiendo de él (con 500.000M€ deberá enfrentar la recapitalización de los bancos españoles y controlar las primas de riesgo italiana y española, cuya deuda conjunta se eleva aproximadamente a 2,6bn€…).

En todo caso, estamos dispuestos a movernos hacia una mejor aceptación del riesgo en cuanto la situación llegue a ser más fiable, este mismo verano si fuera preciso.

Preferencias de inversión, a pesar de todo.-

Geográficamente preferimos, por este orden, EE.UU., economía emergentes y Europa. Uno de los obstáculos más importantes para invertir en bolsas en este momento es el deterioro de las expectativas de beneficios. El BPA medio de las compañías americanas en el 2T probablemente retrocederá -1,8%, la primera caída desde 2008/09, y compara con +8,8% en el 1T. En Europa el debilitamiento de los beneficios empresariales es evidente, con una moderación apreciable de las expectativas para los próximos trimestres. Obviamente, en las economías emergentes las compañías tiene un problema con los ingresos derivado del contagio europeo. Cambiar esta tendencia no será rápido.

Por sectores de actividad priorizamos Consumo Básico, Media y Tecnología, en estos dos últimos casos preferiblemente en el mercado americano. Los potenciales obtenidos de los modelos de valoración aplicados son más bien generosos, excepto, un trimestre más, en el caso del Ibex. Este resulta particularmente penalizado por una TIR del bono a 10 años (que es la tasa que se toma como referencia en las valoraciones) excesivamente alta, como es bien conocido. Así las cosas, la bolsa española sólo presentaría potencial en 2013, no este año. En realidad, esto es algo que venimos defendiendo desde hace varios trimestres y que la realidad de los acontecimientos está ocupándose de certificar.

Los potenciales acumulados que obtenemos hasta 2013 (es decir, lo que queda de 2012 y todo 2013) para la bolsa europea (EuroStoxx 50) es, en cifras aproximadas +21%, se eleva hasta

...por sectores en

Consumo Básico,

Media y

Tecnología...

...y por tipo de activo

elegiríamos bonos

soberanos italianos

y españoles llevados

a vencimiento y

empezaríamos a

tomar algunas

posiciones en bonos

corporativos

americanos de grado

de inversión.

Análisis


17

+40% en el caso americano (S&P 500) y +38% para el Nikkei. No es extraño que los potenciales sean elevados, ya que en las crisis se tiende a infravalorar todo tipo de activos, pero proporcionalmente más las bolsas debido a la incertidumbre sobre los resultados futuros y la supervivencia de las compañías. Aún así, hemos obtenido estos potenciales castigando los modelos a la baja, con hipótesis de trabajo claramente conservadoras, lo que nos da cierta tranquilidad con respecto a los resultados obtenidos. Esto significa que, una vez empiece a resolverse la crisis europea, la recuperación de las bolsas será más bien rápida.

Por tipo de activo continuamos recomendando mantener una exposición baja o muy baja a bolsas (a pesar de las valoraciones), permanecer al margen de las Materias Primas mientras el ciclo global no vuelva a mejorar en términos de expectativas, posicionarse en bonos soberanos “core” o de primera calidad (Alemania, EE.UU., Suiza, Japón…) sólo si se desea priorizar absolutamente la seguridad de la divisas a costa de una rentabilidad reducidísima o nula y de asumir un riesgo de precio más bien elevado (a medida que se supere la crisis los precios de estos activos podrían retroceder severamente, por lo que el riesgo de pérdida efectivamente existe), favorecer la exposición a soberanos periféricos europeos (bonos españoles e italianos), donde creemos que hay una oportunidad atractiva si se mantienen hasta el vencimiento, e ir tomando posiciones en bonos corporativos americanos de grado de inversión, aunque aceptando un riesgo algo superior creemos que existen oportunidades puntuales en high yield.

Un detalle de las revisiones de expectativas y cifras estimadas por área geográfica, así como de nuestras preferencias de inversión, se ofrece en el Apartado 6 de este Informe (Escenario de Inversión: bolsas, bonos y otros activos).

Los potenciales de

las bolsas son

atractivos, pero

creemos que aún no

ha llegado el

momento de tomar

posiciones en este

tipo de activo

Análisis


18

1.2.- Estados Unidos: “La crisis europea empieza a proyectar una sombra sobre la economía estadounidense”.

Luces y sombras, Europa y los emergentes comienzan a pesar sobre la economía estaodunidense. Los últimos datos macro muestran cierta ralentización del crecimiento con una creación de empleo neta insuficiente para reducir la tasa actual de desempleo. El próximo trimestre podríamos asistir a un crecimiento más reducido, que podría recuperar impulso en la segunda parte del año, especialmente si se aplican nuevas medidas de estímulo. El sector inmobiliario parece haber encontrado su punto de inflexión. En lo referente al tema político-fiscal, durante los próximos meses, y a medida que la crisis de solvencia europea pierda algo de protagonismo, un viejo conocido volverá al ojo del huracán: “fiscal cliff”, eliminación de algunas exenciones fiscales y medidas que podrían aplicarse si no se alcanza un acuerdo en las partidas a recortar, tal y como se estableció tras el famoso acuerdo in estremis de la ampliación del “techo del gasto”.

“Tenemos una crisis en la economía europea que está teniendo impacto en todo el mundo y empezando a proyectar una sombra también sobre nosotros”. Con estas palabras el presidente estadounidense, Barack Obama, admitía a finales de mayo que la economía americana crece, pero no tan rápido como debiera, y que la crisis europea está teniendo un impacto superior al esperado.

Durante los últimos tres meses hemos asistido a un empeoramiento en la macro estadounidense, especialmente reflejada en la creación de empleo no agrícola, que ha visto como sus cifras de creación de empleo neto pasaban de ser superiores a 200k a registrar niveles en torno a 143k, 77k y 69k, entre marzo y mayo. Estas cifras si bien siguen siendo positivas corroboran dos cuestiones: (i) la favorable climatología impulsó las contrataciones del sector constructor en los primeros meses del año (ii) el agravamiento de la crisis europea ha comenzado a pesar en las intenciones de las compañías estadounidenses, que han ralentizado sus contrataciones a la espera de conocer un desenlace. En este contexto, la tasa de desempleo no ha mejorado para mantenerse en niveles de 8,2%.

Tenemos una crisis en

la economía europea

que está teniendo

impacto en todo el

mundo y empezando a

proyectar una sombra

también sobre

nosotros

Análisis


19

¿Cómo evolucionará en los próximos meses?

En nuestra opinión, nos enfrentamos a meses complicados en cuanto a la creación de empleo, asunto que dañará la confianza del consumidor estadounidense y por ende el consumo y el crecimiento del país. Consideramos muy probable que las cifras que se publicarán en los próximos meses no sean suficientes para reducir la tasa de desempleo, lo que lastrará la reelección de Obama. Así, esperamos que la creación de empleo se mantenga en niveles de 75k-100k en los próximos dos meses (junio-julio). La mayor preocupación en estos momentos para la Fed está en la desaceleración en el ritmo de creación de empleo, lo que deja la puerta abierta a un QE3, puesto que únicamente ha procedido a ampliar su Operación Twist hasta finales de 2012.

¿Cuál será el impacto sobre la economía en términos de crecimiento?

En nuestra opinión, el dato de crecimiento del próximo trimestre podría verse condicionado a la baja por dos cuestiones: consumo e inversión. En cuanto al consumo privado, la ralentización del ritmo de creación de empleo y el empeoramiento de los últimos dos meses de la confianza del consumidor afectarán negativamente al gasto del consumidor medio estadounidense.

En segundo lugar, las compañías estadounidenses se mantendrán cautas en sus planes de inversión. Dos aspectos creemos que influirán en sus decisiones estratégicas al respecto: (i) la debilidad de la demanda europea que a su vez representa el 19% de las exportaciones, y a la (ii) posibilidad de que en seis meses, si demócratas y republicanos no alcanzan un acuerdo en términos de recortes de déficit, el gasto público (contratos con compañías privadas).

La moderada expansión del consumo junto con la clara contención y retroceso del precio de los combustibles

Las compañías

estadounidenses se

mantendrán cautas en

sus planes de inversión.

Tabla 1.2.1.- Evolución del empleo no agrícola.

Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.

0

50

100

150

200

250

300

j-11 a-11 o-11 d-11 f-12 a-12

Así, esperamos que la

creación de empleo se

mantenga en niveles

de 75k-100k en los

próximos dos meses

(junio-julio).

Análisis


20

mantienen las presiones inflacionistas ancladas en niveles inferiores al 2%. De cara a los próximos meses no esperamos demasiados cambios al mantenerse los precios de los combustibles en niveles reducidos y no haber demasiadas presiones ante la ausencia de QE3.

No obstante, una mejora del crecimiento en el último trimestre y cierta presión al alza en el precio del combustible deberían llevar el IPC a finales de 2012 a cerrar en niveles de 2,3%.

En resumen, un mayor impacto del esperado de la debilidad de la economía europea, así como de los emergentes nos llevan a revisar ligeramente a la baja nuestra perspectiva de crecimiento para la primera economía del mundo hasta +2% vs. +2,3% ant. y en 2013 la situamos en +2,3% vs. +2,5% previo.

Una mejora del

crecimiento en el

último trimestre y

cierta presión al alza

del precio del

combustible podrían

hacer que el IPC

finalizara el año en

niveles de 2,3%. Tabla 1.2.2.- Indicadores de precios de la economía estadounidense.



-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

IPC a/a

IPC Subyacente

PCE

PCE subyacente

Seguimos destacando

el dinamismo y

resistencia de la

economía

estadounidense,

favorecida por una

política monetaria

creíble, con una Fed

comprometida y

efectiva.

Análisis


21

¿Punto de inflexión positivo y sin retorno del sector inmobiliario?

Durante los últimos meses hemos asistido a una mejora cada vez más consolidada del sector inmobiliario estadounidense.

En nuestra opinión, la situación actual es positiva. En 2006 el precio de la vivienda era en términos relativos elevado en relación a la renta y los ingresos, y se contaba con unos altos niveles de stock en vivienda tanto nueva como de segunda mano. El índice de precios de vivienda Case-Shiller se situaba en 206.52 (pico que tocaba en 2006) para comenzar a retroceder. Desde entonces, el precio de la vivienda en las 20 principales ciudades estadounidenses ha retrocedido hasta 134.08, lo que supone un descenso del -35%.

Actualmente, tal y como se puede observar en el siguiente gráfico la capacidad de compra de vivienda está en los niveles más altos de la última década a unas condiciones de tipo muy reducidas. No obstante, cabe admitir que se ha producido un endurecimiento de las condiciones de clasificación para optar a un crédito. En resumen, consideramos que los niveles actuales de inventarios (2.37millones de viviendas segunda mano y 114.000 nuevas) permiten sentar las bases de la recuperación de este mercado.

La capacidad de

compra de vivienda

está en los niveles más

altos de la última

década a unas

condiciones de tipo

muy reducidas.

Tabla 1.2.3.- Crecimiento económico EEUU. Gráfico de largo plazo.


-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

PIB a/a

PIB t/t anualizado

Análisis


22

Sin embargo, de cara a los próximos meses existe un riesgo que de la ralentización en la creación de empleo presione a la baja las adquisiciones de vivienda, por lo que no descartamos cierto estancamiento en este proceso de recuperación, que proseguirá una vez que el mercado laboral recupere su consistencia en la creación de empleo.

Tabla 1.2.5.- Indicadores de actividad de sector inmobiliario


2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

5.500

6.000

100

200

300

400

500

600

700

800

900

m-09 s-09 e-10 m-10 s-10 e-11 m-11 s-11 e-12 m-12

Vtas vda nueva Permisos construc.

Vdas Iniciadas Vtas vda usada (eje dcho)

Tabla 1.2.4.- Capacidad de compra vs. tipos de financiación.

Fuente: National Association of Realtors. De cara a los próximos

meses existe un riesgo

que de la ralentización

en la creación de

empleo presione a la

baja las adquisiciones

de vivienda, por lo que

no descartamos cierto

estancamiento en este

proceso de

recuperación.

Análisis


23

La economía americana continuará beneficiándose del aumento de inversión residencial en 2012, y seguirá contribuyendo como en 2011 positivamente al crecimiento. A pesar de que los precios podrían todavía retroceder temporalmente debido a la presión por el lado de la oferta proveniente de las ejecuciones hipotecarias, consideramos que los niveles actuales resultan atractivos. Con algunos niveles de Treasuries ofreciendo casi tipos reales negativos, el sector inmobiliario volverá a ser considerado como alternativa de inversión, cuestión que beneficiará al sector. Así, mantenemos que la inversión residencial podría crecer a tasas superiores al +5% durante 2012 y 2013. Por otra parte, las rentas por alquileres inmobiliarios seguirán aumentando (1T´12 +5,5%)

Seguimos destacando el dinamismo y resistencia de la economía estadounidense, favorecida por una política monetaria creíble, con una Fed comprometida y efectiva, siempre contando con el respaldo de su divisa, referencia mundial. Además, las compañías estadounidenses se encuentran en una situación saludable y sólida que no se veía en muchos años.

No obstante, el riesgo más importante que identificamos en el próximo año, además de la posible ralentización económica por la debilidad europea y de los emergentes, es el riesgo político y fiscal. Por tanto, nos parece muy relevante anticiparnos al posible desenlace sobre la capacidad de demócratas y republicanos para ponerse de acuerdo en las partidas a recortar y así evitar retirar los principales estímulos actuales al consumo (recorte impuestos).

En nuestra opinión, el plan de consolidación fiscal es flojo y estimamos que el déficit/PIB finalizará el año en niveles de 8,6% para irse reduciendo, lo que lleva a la Deuda /PIB hasta el 83% en 2012.

Fiscal Cliff, ¿qué es y por qué es importante?

Fiscal Cliff (“acantilado fiscal”) es un término del que seguiremos oyendo hablar en los próximos meses y especialmente durante las elecciones. Se trata de la finalización o caducidad de 600.000M$ en recortes de impuestos. ¿Por qué podría suspenderse este programa de exención fiscal? En agosto de 2011 demócratas y republicanos acordaron in extremis elevar el tope de deuda (techo de gasto) pero exigieron aprobar un nuevo plan de reducción del déficit antes de enero 2013. Sin embargo, si llegada esa fecha no se ha llegado a un acuerdo sobre las partidas de las que se debe recortar o de dónde se generarán ingresos, automáticamente se producirá la suspensión del programa y los recortes en gasto público.

Se estima, en el peor escenario, que la eliminación de estas exenciones o estímulos podría representar una contracción entre el -4/-5% del PIB estadounidense en los próximos dos

Fiscal Cliff (“acantilado fiscal”) es un término del que seguiremos oyendo hablar en los próximos meses…

Análisis


24

años, lo que a ritmos de crecimiento actual (+2%) dejaría el PIB en -2%/-3%.

Los cuatro aspectos claves que podrían recortarse automáticamente serían:

- Rebaja tributaria durante el mandato de Bush. Entre 2001 y 2003 la administración Bush lanzó una serie de recortes impositivos, entre los que destacan el importe máximo de tributación para dividendos y ganancias patrimoniales y la reducción de impuestos por tramos, entre otras cuestiones.

- Finalización del 2% de exención en el pago a la Seguridad Social. Durante 2011 y 2012 los trabajadores pagarán el 4,2% de su salario a la Seguridad Social en lugar del 6,2%. De no alcanzarse un acuerdo, y según un estudio realizado por Tax Policy Center, el 82,9% de los estadounidenses soportará un incremento de sus impuestos con una media de 3.700$/persona.

- Extensión ayudas al desempleo. - Reducción de programas de Defensa y Gasto público en

2012. 65.000M$ se recortarán automáticamente con efecto 2013, siendo la mitad de la partida de Defensa.

Por el momento, la crisis de solvencia europea ha desviado la atención desde este tema, pero consideramos que a medida que nos aproximemos a las fechas en cuestión, probablemente a partir de octubre, tendrá mayor importancia. Las compañías americanas podrían posponer sus inversiones, planes de contratación o su reposición de inventarios, especialmente aquellas cuyos pedidos tengan mucho peso del sector público, ante la incertidumbre del desenlace.

En nuestra opinión, dado los plazos ajustados tras las elecciones, (hay que llegar a un acuerdo para el 1 de enero de 2013), vemos probable que se vuelva a ampliar en tres meses el plazo para que ambos partidos se pongan de acuerdo. Este sería el desenlace “más favorable” en el corto plazo, si posteriormente se alcanzara un acuerdo.

Elecciones, comienza la carrera hacia la Casa Blanca. A finales de mayo Romney ganó el apoyo necesario en número de delegados para convertirse en el candidato de los republicanos. Demócratas y Republicanos difieren en lo que está frenando o no permite mantener el sueño americano.

Los últimos datos macro han pesado sobre la intención de voto del actual presidente, lastrado por un repunte en la tasa de desempleo. Los principales obstáculos para la reelección del actual presidente están en la recuperación económica, tasa de desempleo estancada y crisis europea. Cabe destacar que ningún presidente en la historia ha sido reelegido con una tasa de desempleo superior al 6%.

Cabe destacar que ningún presidente en la historia ha sido reelegido con una tasa de desempleo superior al 6%.

La eliminación de

estas exenciones o

estímulos podría

representar una

contracción entre el -

4/-5% del PIB

estadounidense

Análisis


25

Lo que podría favorecer a Obama es el sistema electoral estadounidense que no exige una mayoría del voto popular, sino ir ganando en aquellos estados que son decisivos como Ohio, Florida, Pensilvania entre otros, en los que por el momento marcha con ventaja. Además, la Corte del Tribunal Supremo votó a favor (5 a 4) de la reforma sanitaria de Obama. Esto supone un impulso para Obama que de momento gana a Romney en las encuestas publicadas a finales de junio de cara a las elecciones presidenciales de noviembre. En ellas el 47% muestra su intención de voto a favor de Obama, mientras que Romney cuenta con el 44% de los votos, estando todavía el resto indeciso.

La Corte del Tribunal Supremo votó a favor (5 a 4) de la reforma sanitaria de Obama. Esto supone un impulso para Obama.

Análisis


26

1.3.- Europa: “De nuevo, en su laberinto.”

El resultado de las primeras elecciones griegas volvió a destapar la “Caja de Pandora” de la crisis de deuda. España e Italia han vivido unas semanas críticas y se ha llegado a temer por la supervivencia del Euro. Ahora bien, creemos que el último Consejo Europeo ha sentado las bases para una Europa más completa y más unida, a la vez que ha abordado los problemas de corto plazo, permitiendo “respirar” a países como España e Italia.

A pesar de los últimos acontecimientos, seguimos pensando que el Euro es irreversible. Como hemos insistido en repetidas ocasiones, creemos que no hay “marcha atrás” en la divisa común ya que a nadie le interesa que se rompa. Si el Euro llegara a desaparecer, las divisas de los países “fuertes” como Alemana se apreciarían tanto que sus exportaciones se hundirían, provocando una brusca ralentización de su actividad. Además, se produciría una gran inestabilidad financiera a nivel global dado que el Euro es la segunda moneda de reserva mundial (según datos del FMI, un 25% de las reservas están en Euros y un 60% en dólares norteamericanos). Por otro lado, el Euro no es sólo un proyecto económico sino también político y su ruptura supondría un fracaso tal que sacaría a Europa de la escena política mundial.

Todo lo anterior no es óbice para que Europa haya vuelto a adentrarse en su propio laberinto. La falta de liderazgo y los relevos políticos en distintos países están provocando que la toma de decisiones sea muy lenta. Una vez más, Alemania se está mostrando inflexible mientras que hemos visto un giro político en Francia, a raíz de la llegada de Hollande al Elíseo. El dúo “Merkozy” ha desaparecido y ahora las decisiones se toman a cuatro bandas, entre Alemania, Francia, Italia y España, lo que es positivo.

Nuestro escenario central, lejos de considerar una ruptura de la UEM, contempla una Eurozona más unida, con integración fiscal y también bancaria, con Project bonds como paso intermedio para los Eurobonos. Además, el Pacto Fiscal se complementará con un Pacto de Crecimiento.

Todo esto ha quedado plasmado en el último Consejo Europeo:

- Se van a movilizar 120.000M€ para apoyar medidas de crecimiento de efecto rápido. El capital desembolsado del BEI se incrementará en 10.000M€ para que su capacidad global de préstamo alcance 60.000M€. Además, se pondrá en marcha la fase piloto de los bonos para proyectos de infraestructuras con inversiones de 4.500M€. Adicionalmente, se destinarán 55.000M€ adicionales a medidas de impulso del crecimiento (par PYMES, I+D y empleo juvenil) a través de los Fondos Estructurales.

- Se va a fijar una hoja de ruta pormenorizada y acotada en el

El Euro es

irreversible.

El último Consejo

Europeo ha

supuesto el primer

paso adelante en el

proceso de

construcción

europeo.

Análisis


27

tiempo para la consecución de una auténtica Unión Económica y Monetaria. Así, se avanzará en cuatro aspectos fundamentales: 1) un marco financiero integrado, 2) un marco presupuestario integrado, 3) un marco integrado de política económica, y 4) el refuerzo de la legitimidad y responsabilidad democráticas.

- Se establecerá un mecanismo único de supervisión, en el que participará el BCE, para los bancos de la Eurozona, y entonces, se permitirá la recapitalización directa de los bancos con fondos del ESM, sin pasar por el Estado. Así, se rompería el círculo vicioso entre los bancos y los soberanos.

- La asistencia al sistema financiero español se hará a través del EFSF hasta que el ESM esté disponible. Entonces, se transferirá a éste sin que gane estatuto de prioridad.

- Para los Estados que respeten las recomendaciones específicas de las autoridades europeas, la UEM hará todo lo necesario para estabilizar los mercados financieros. Así, el EFSF/ESM podría intervenir en los mercados (se entiende que comprando deuda) coordinados por el BCE.

En el plano puramente económico, la UEM ha conseguido evitar la recesión técnica en el 1T’12. El PIB se estancó durante dicho trimestre, después de una contracción de -0,3% t/t en el 4T’12. La variación interanual pasó de +0,7% a -0,1%, algo mejor de lo esperado (-0,3%). Aún así, todos los indicadores macroeconómicos apuntan a una continuidad de la desaceleración por lo que seguramente veamos algún trimestre más en negativo. Para el conjunto del año revisamos a la baja nuestra estimación de crecimiento del PIB 2012 y 2013 hasta -0,4% (desde -0,1%) y +0,6% (desde +0,8%), respectivamente. Alemania continuará liderando el crecimiento con un PIB algo por debajo de +1% en 2012 y Francia registrará una ligera expansión (+0,4%) mientras que los países periféricos sufrirán importantes contracciones.

Gráfico 1.3.1.- Evolución PMI Compuesto vs PIB (%t/t)

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

-3,0%

-2,5%

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

30

35

40

45

50

55

60

65

j-0

5

e-0

6

j-0

6

e-0

7

j-0

7

e-0

8

j-0

8

e-0

9

j-0

9

e-1

0

j-1

0

e-1

1

j-1

1

e-1

2

PMI Compuesto

PIB t/t (eje dcho)

En el plano

puramente

económico, vamos

a ver cierta

contracción del PIB

en 2012.

Análisis


28

Como hemos venido señalando, la salida de esta crisis está siendo especialmente lenta pues viene acompañada de un proceso de desapalancamiento, tanto por parte de los estados como por parte del sector privado (empresas y familias).

En el anterior informe de Estrategia Trimestral, citábamos tres factores dinamizadores de la economía europea: sector exterior, proactividad del BCE y reformas estructurales. Pues bien, de estos tres catalizadores, sólo el último continuaría vigente durante los próximos meses, motivo por el que la desaceleración económica europea puede prolongarse algo más de lo esperado.

Tanto EEUU como los países emergentes están experimentando cierta ralentización de la actividad, lo que menguará las exportaciones europeas. Por otro lado, el BCE ha adoptado una postura de “esperar y ver” y lleva varios meses sin actuar (aunque esta actitud se irá suavizando en la medida en que se vean avances políticos).

Sin embargo, el giro político en pro del crecimiento que se está produciendo en Europa con la llegada de Hollande, debería tener efectos beneficiosos en la actividad. Lo malo es que estas políticas de estímulo tardarán en hacer efecto por lo que sus consecuencias no empezarían a notarse hasta bien entrado el año 2013.

En relación a la inflación, las condiciones sí han mejorado. El abaratamiento de las materias primas ha ayudado a relajar las tensiones inflacionistas. De cara a los próximos meses, creemos que la inflación podría relajarse algunas décimas más por la desaceleración económica y porque apenas hay presiones salariales. Mantenemos nuestra previsión para el IPC en 2,3% en 2012 y 2% en 2013. Ahora bien, un repunte

Gráfico 1.3.2.- Eurozona, evolución PIB (% a/a)


-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

UEM

Alemania

Francia

España

Italia

El sector exterior y

el apoyo del BCE

jugarán un papel

menos importante

en la reactivación

económica.

Sin embargo, el

nuevo Pacto por el

Crecimiento, es un

factor

dinamizador.

No prevemos

tensiones

inflacionistas.

Análisis


29

inesperado en los precios de las materias primas podría empujar la inflación al alza. También podría verse presionada por un incremento en la imposición indirecta (IVA) de los países con mayores necesidades de consolidación fiscal.

El empleo es otro punto de preocupación. La situación del mercado laboral se ha estado deteriorando en los últimos meses. La tasa de paro ha aumentado un punto en el último año hasta situare en el 11,1% en mayo, nivel máximo histórico. Ahora bien, al igual que con el PIB, existen claras divergencias entre países, tal y como se observa en el siguiente gráfico.

Gráfico 1.3.4.- Eurozona, evolución de la tasa de paro.


4%

8%

12%

16%

20%

24%

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11

UEM

Alemania

Francia

España

Gráfico 1.3.3.- Eurozona, evolución IPC (% a/a).


-1,5%

-0,5%

0,5%

1,5%

2,5%

3,5%

4,5%

5,5%

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

UEM

Alemania

Francia

España

La tasa de paro

podría aumentar

alguna décima

más antes de

empezar a

mejorar.

Análisis


30

Con la crisis económica, creemos que la tasa de paro puede elevarse algo más. Así, revisamos al alza nuestras estimaciones para 2012 y 2013, hasta 11,2% y 11%, respectivamente. La situación del mercado laboral debería empezar a mejorar en 2013, a medida que la economía vaya recuperándose y que se empiecen a notar los efectos de las reformas laborales que se están implementando en distintos países.

En definitiva, la Eurozona atraviesa una crisis financiera y económica pero también una crisis de identidad. Los importantes desequilibrios y diferencias entre los países que la componen han llevado a la UEM a un punto crítico de difícil solución. Aún así, creemos que los líderes europeos no perderán esta oportunidad para lograr una verdadera unión económica y monetaria.

Reino Unido

Tal como anticipamos en el informe anterior, El Reino Unido no es ajeno, ni inmune a la desaceleración de la Eurozona. Así lo constatan los datos intertrimestrales de PIB del 4T´11 (-0,3%) y 1T´12 (-0,3%), por lo que podemos afirmar que el país se encuentra en recesión técnica. En tasa interanual el PIB retrocede desde +0,5% en 4T´11 hasta -0,2% en 1T´12.

La primavera, además de lluvias, ha dejado un consumo debilitado con una tasa de paro que se sigue manteniendo en niveles históricamente altos (+8,2%) y que afecta principalmente a la población activa más joven. Durante el 1T´12 el consumo retrocedió -0,1% vs. +0,4% 4T´11 y no creemos que esto vaya a mejorar en los próximos meses, si bien, los Juegos Olímpicos que se celebrarán en Londres del 27 de julio al 12 de agosto, serán un factor positivo, en la medida en la que atraerán turistas, incentivarán el gasto privado y corregirán temporalmente la tasa de desempleo, ocupando puestos poco cualificados mientras dure el evento.

La realidad es que la celebración deportiva tendrá efectos efímeros sobre el PIB y los que haya tenido en las obras de infraestructura, ya pertenecen al pasado.

Por otro lado, la economía británica se verá favorecida por una menor presión inflacionista, gracias principalmente a la caída del precio de la energía, aumentando el poder adquisitivo de las familias, que ha disminuido -0,9% en el 1T. Por contra, el acceso al crédito continúa siendo difícil, tanto para familias como para empresas y la preocupación por la incertidumbre presente y futura sigue aumentado como reflejan los datos de confianza de consumidor. Además, las medidas de estimulo fiscal anunciadas por el gobierno en marzo, no entrarán en vigor hasta abril de 2013. Por lo que no encontramos

Somos positivos

con respecto al

futuro de la UEM.

El Reino Unido entra

en recesión y los

Juegos Olímpicos no

son la solución.

Análisis


31

catalizadores suficientes que nos hagan pensar que el consumo vaya a mejorar significativamente en lo que queda de año.

Los sectores manufactureros y construcción se han ido deteriorando y las expectativas futuras no son buenas, tanto por una demanda interna deprimida como por un descenso de las exportaciones (-1,7% 1T´12 vs. +2,3% en 4T´11) que dependen, en un 50%, de la evolución del resto de Europa. El pronóstico es que la producción será plana durante el segundo semestre del año, como viene sucediendo desde los últimos dieciocho meses.

El gasto público debería mantenerse contenido para intentar cumplir con el objetivo de déficit establecido en -7,6% del PIB en el periodo 2012/2013 y el de deuda en 76% del PIB. Por lo que para este año la inversión pública debería registrar un retroceso de -5,3%. Sin embargo, para alcanzar su compromiso fiscal es probable que necesiten aplicar medidas adicionales (QE) que incentiven la actividad y generen más impuestos.

La crisis europea pesa sobre las perspectivas de recuperación en Reino Unido, por lo que en el segundo semestre del año no esperamos grandes avances en la economía del país, mientras no se resuelvan los problemas de la zona euro. Revisamos nuestras perspectivas de PIB hasta +0,1% desde +0,5% para 2012 y hasta +0,5% desde +1,2% en 2013 cuando podría empezar a notarse alguna mejora, en base a las medidas que desarrolle las autoridades británicas para incentivar la demanda interna (QE en julio, medidas de estimulo fiscal…) y al desbloqueo de las economías del resto de Europa que daría impulso a las exportaciones.

Las malas perspectivas macroeconómicas y una menor inflación hacen bastante probable que Bank of England amplíe el Quantitative Easing en julio. El IPC se ha reducido recurrentemente todos los meses (+3,5% mar´12, +3% abr´12 y +2,8% may´12) aproximándose al objetivo de inflación (+2,0%).

Los tipos de interés se mantendrán bajos (+0,5%) y esperamos que esta tendencia de desaceleración de los precios continúe este año y el que viene. Aunque si finalmente, el BoE ampliase su programa de compra de activos en 25.000/50.000 GBP, afectaría negativamente a la inflación frenando su desaceleración más allá de +2,8% ya conseguido. Por lo que para este año, estimamos que la inflación termine siendo +2,8% (vs. +3,1% estimación anterior) y +2,3% en 2013 (vs. +2,5% previsión anterior).

El sector

manufacturero se ve

seriamente castigado

por una demanda

interna deprimida y

unas exportaciones en

caída.

Alcanzar el objetivo de

déficit no es

compatible con

incrementos del gasto

público.

Análisis


32

Suiza

La economía suiza se está viendo cada vez más afectada por la crisis de deuda de la Eurozona. Los efectos negativos se han ido contagiando desde los periféricos hacía los países core, afectando principalmente a la competitividad de las exportaciones helvéticas. Los riesgos externos son evidentes, sin embargo, la desaceleración que experimentó a finales del año pasado se torna en expectativas de gradual crecimiento para este ejercicio.

El consumo (que representa el 58% del PIB) y la inversión mantendrán un crecimiento cada vez más positivo (+2,3% 1T´12) compensando la debilidad de las exportaciones (+0,7% 1T´12), que es otro de los pilares fundamentales de la economía suiza. La tasa de desempleo sigue manteniéndose en niveles mínimos (+3,2% vs.+3% anterior), mientras que la preocupación por evitar una burbuja inmobiliaria, controlar el riesgo de crédito y preservar la “salud” y solvencia de su sistema financiero es una de las principales preocupaciones de las autoridades suizas.

En este sentido, parece que han tomado “buena nota” de los problemas que se han desencadenado en sus países vecinos y no han tardado en implementar las medidas pertinentes para tratar de prevenir situaciones similares. Tal es el caso de las exigencias de capital superiores a las requeridas en Basilea III para sus principales bancos (UBS y Credit Suisse), sin perder de vista el control y equilibrio de los balances de la banca comercial.

La política monetaria del país sigue centrada en mantener tipos bajos para luchar contra la deflación y aunque el temor de la salida del Grecia del euro o la desaparición de la moneda única parece disiparse, las turbulencias de fondo, mantienen la presión sobre el franco por su categoría de activo refugio a pesar de estar intervenido en 1,20€ desde septiembre de 2011. Así, el SNB mantiene tipos en niveles mínimos 0%/0,25% pero el país, de momento, seguirá en deflación. Por lo que, estimamos que a final de año el IPC será -0,6% y en 2013 comenzará a registrarse una leve inflación (+0,3).

Por tanto, apoyándonos en las premisas de una sólida demanda interna y una política monetaria claramente focalizada en evitar la apreciación de su divisa, para favorecer sus exportaciones, mejoramos nuestras previsiones. Con un PIB 1T´12 +2,0% interanual, creemos que la economía suiza crecerá +1% en el conjunto del año (vs. +0,7% estimación anterior) y para 2013 el PIB será +1,5%.

La demanda

interna de Suiza

hace frente a la

crisis y retoma

la senda del

crecimiento.

Análisis


33

1.4.- Países Escandinavos: “Un oasis de estabilidad fiscal y financiera, con

mayores perspectivas de crecimiento en Noruega.”

La deuda pública de Suecia y Noruega ha sido percibida como un activo en el que refugiarse de la tormenta perfecta de la Eurozona. Ambos países seguirán teniendo unas fiannzas públicas muy equilibradas y continuarán creciendo, aunque la economía sueca se frenará en la segunda mitad de año. La corona noruega presenta todavía perspectiva de apreciación frente al euro.

Las economías nórdicas continúan forteleciéndose y constituyen un oasis de estabilidad en un entorno europeo que permanece condicionado de forma muy negativa por la crisis de deuda y la recesión de la Eurozona. Los países escandinavos han evitado los desequilibrios macroeconómicos que fueron el germen de la actual crisis: desajustes presupuestarios, excesivo endeudamiento y déficit en la balanza comercial.

La solidez de sus finanzas públicas y su capacidad para esquivar la recesión de la Eurozona han reforzado la posición de Suecia y Noruega como escenarios de inversión estables y seguros. Ambos países mantienen la máxima calificación crediticia AAA y la elevada demanda de sus títulos de deuda pública ha provocado una rebaja sustancial de sus costes de financiación y una apreciación de sus divisas. Sin embargo, existen algunas diferencias relevantes entre las economías de Suecia y Noruega, en las que profundizamos a continuación.

Tabla 1.4.1.- PIB Suecia vs Noruega (% a/a).

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

Suecia

Noruega

Suecia y Noruega han

conseguido evitar

todos los

desequilibrios fiscales

que afectan a la

Eurozona

Ambos países

mantienen su rating

AAA debido a su bajo

endeudamiento

Análisis


34

Suecia

La economía sueca ha evolucionado de forma bastante volátil en los últimos trimetres. Tras haberse registrado una contracción de -3,9% trimestral en el tramo final de 2011, el PIB volvió a cercer +0,8% en el 1T’12, lo que sitúa la tasa de crecimiento actual de la economía sueca en una tasa anual de +1,5%. La razón fundamental de este repunte del crecimiento se debe fundamentalmente a un vigoroso incremento de la inversión, que aumentó +8,9% en tasa interanual y a una recuperación del consumo, que aumentó +1,5% en tasa interanual. La pregunta clave es cuál será la evolución de la economía sueca en los próximos meses, tras los intensos vaivenes de los últimos meses.

En nuestra opinión, la economía sueca ya ha venido mostrando síntomas de ralentización a lo largo del 2T’11. En primer lugar, un crecimiento de la inversión muy superior a +5% no parece sostenible y debe ser atribuido a factores estacionales. Por otra parte, las cifras producción industrial y la contracción mostrada por algunos indicadores adelantados como los PMI sugieren que la inversión debería desacelerarse a lo largo de 2012.

Asimismo, el consumo tendrá un crecimiento moderado en los proximos períodos. Aunque la demanda interna ha sido un factor de impulso para la economia, conviene tener presente que la inestabilidad de los mercados financieros en los últimos meses mermará la capacidad de ahorro de los consumidores suecos. Además, el entorno laboral se ha deteriorado en los últimos meses y la tasa de paro se ha incrementado desde 7,1% hasta 8,1% en el primer semestre del año, lo que redudará en una desaceleración del consumo.

La ralentización de la demanda interna no podrá ser compensada por un crecimiento del sector exterior, ya que la recesión que atraviesan las principales economías europeas a excepción de Alemania provocará que las exportaciones tengan un crecimiento muy limitado, ya que un 56% de las ventas al exterior de Suecia tienen como destino un país miembro de la UE.

En esta senda de ralentización económica, ¿hay margen para algún tipo de estímulo monetario? Nuestra impresión es que sí, y que el Riksbank no dudará en rebajar los tipos de interés desde 1,50% hasta 1,25% en los próximos meses para mantenerlos en ese nivel a lo largo de 2013. El menor ritmo de contrataciones laborales y la moderación en los precios de las materias primas y los precios de producción hacen prever que no habrá presiones inflacionistas en los próximos trimestres y el IPC se mantendrá en niveles inferiores a +1,5% en 2012 y repuntará ligeramente en 2013 hacia +1,7%.

En definitva, la desaceleración del consumo y la inversión, junto con el retroceso de la demanda externa provocarán que la economía sueca ralentice su expansión y finalice el año 2012 con un incremento del PIB de +0,7%. En 2013, la progresiva salida de la crisis de deuda y la recuperación de la confianza en la UEM favorecerán tanto la demanda exterior

… el PIB debería volver

a frenarse en la

segunda mitad de este

año

Tras un crecimiento a

comienzos de 2012

atribuible a algunos

factores estacionales…

Análisis


35

como el consumo interno. Esta repunte de la actividad, favorecido por una política monetaria expansiva del Riksbank permitirá que el crecimiento del PIB se sitúe en 2013 en el rango 1,2%-1,5%.

En cuanto a la divisa, en los últimos meses hemos asistido a una progresiva apreciación de la corona sueca, percibida como activo refugio ante la incertidumbre generada por la crisis de deuda en la UEM. El factor determinante para el tipo de cambio será el ritmo al que la Eurozona vaya implementando los hitos de clave de su proceso de integración, que puede demorarse durante los dos próximos años. A medida que la UEM vaya cubriendo etapas en su senda de reformas estructurales y uniones bancaria y fiscal, el euro debería ir recuperando la confianza de los inversores, que tendrán un menor atractivo para invertir a tipos de interés extremadamente reducidos. En consecuencia, la corona sueca se mantendrá durante 2012 en el rango 8,65 / 8,85 y tendería a depreciarse en 2013 hacia el intervalo 8,55 /8,70.

Noruega

Tras la ralentización del PIB experimentada a finales de 2011, la economía ha vuelto a recuperar su velocidad de crucero, con un incremento del PIB de +1,4% en el primer trimestre del año, que ha permitido elevar el crecimiento en términos interanuales hasta +4,3%.

De cara a los próximos trimestres, las perspectivas para Noruega son claramente favorables, debido fundamentalmente al dinamismo del consumo interno, que crecerá a un rimo cercano a +3,5% en 2012, para estabilizarse en niveles cercanos a +3% en 2013. Por una parte, el ahorro familiar aumentó en 2011 gracias a un crecimiento de la renta disponible superior a +4%. Por otra parte, la excelente situación de su mercado laboral, con una tasa paro testimonial (3% de la población activa).

La fortaleza del consumo interno permitirá compensar que el crecimiento de la inversión y las exportaciones sea ligeramente inferior a lo prvisto a proncipios de año. El sector exterior se puede ver negativamente afectado por la desaceleración del ciclo global y la apreciación de la corona noruega.

Los indicadores adelantados de la inversión empresarial, como la producción industrial o las elevadas expectativas de los gestores de compra en cuanto a nuevos pedidos y reposición de inventarios empresariales sugieren que la inversión continuará incrementándose. Sin embargo, la desaceleración mostrada por las principales economías del planeta puede llevar a las compañías a posponer algunas de sus inversiones en el sector petrolero, que es claramente estratégico para Noruega. El sector público representa la cara opuesta de la moneda frente a la UEM, y el gasto del Estado seguirá siendo un motor de la economía, ya que la consolidación fiscal está en el ADN de la economía noruega, que cerrará este año con un superávit público cercano al 14%.

La economía noruega

repuntará con fuerza

este ao apoyada en la

fortaleza del consumo

interno

El RiksBank bajará los

tipos de interés en los

próximos meses,

limitando la

apreciación de la

divisa

Análisis


36

En resumen, la economía noruega presenta unos fundamentales realmente sólidos y se encuentra en una fase claramente expansiva, en la que el PIB se incrementará a niveles cercanos a 2,5% en 2012 y +2,2% en 2013, una vez que el consumo modere su crecimiento.

A pesar de que Noruega destaca positivamente en términos de eficiencia y competitividad, el aumento de los salarios y el consumo en una economía con un desempleomínimo, puede provocar un aumento de la inflación desde el nivel actual de +0,5% hasta +1,0% a finales de 2012 y +1,8% en 2013.

La recuperación de la economía ha llevado al Norges Bank a frenar su proceso de bajadas de tipos de interés a lo largo de 2012, que han pasado desde 2,25% hasta 1,50%. Aunque el banco central se ha comprometido a mantener el tipo de interés en 1,50% hasta el verano de 2013, creemos que la continua mejora de la economía noruega junto con el repunte de la inflación llevará al Norges Bank a elevar los tipos de interés desde 1,50% hasta 1,75% en el tramo final de 2012 o los primeros meses de 2013.

La extraordinaria solidez de la economía noruega y la demanda de su deuda pública como activo refugio ante la desconfianza en Europa ha contribuido a apreciar la corona noruega frente al euro. Creemos que esta situación de fortaleza de la corona se mantenga mientras el mercado descuente una próxima rebaja del tipo director por parte del BCE y un aumento de los tipos de interés en Noruega. Posteriormente, a medida que la situación europea vaya normalizándose y los ritmos de crecimiento de ambas economías vayan convergiendo, el euro recuperará terreno. Por lo tanto, situamos el tipo de cambio en el rango 7,40/7,60 en 2012 y 7,60/7,90 en 2013.

Tabla 1.4.2.- IPC Suecia vs Noruega (% a/a).

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

Suecia Noruega

El sector público

también contribuye al

crecimiento en

Noruega y

compensará en parte

una menor inversión

privada en el sector

petrolero

La subida de tipos del

Norges Bank y la

estabilidad del país

permiten pensar que

la corona noruega

puede apreciarse

adicionalmente

Análisis


37

1.5.- España: “Desgraciadamente, el centro de atención.”

España se ha convertido en el centro de atención mundial. Los mercados ven al país como la próxima ficha de dominó que podría caer llevándose por delante el Euro. En este escenario de máxima tensión, el Gobierno tendrá que proseguir con las reformas y recuperar credibilidad de cara al exterior.

Desgraciadamente, España se ha convertido en el centro de atención mundial. Parecía que el problema europeo había quedado acotado a unos cuantos países (Grecia, Irlanda y Portugal), cuando el pasado 6 de mayo volvieron a saltar las alarmas. El resultado de las primeras elecciones griegas agudizó la crisis de deuda de la UEM y provocó que países como España e Italia terminaran contagiándose. Especialmente España, donde hay dos importantes focos de preocupación: la salud de su sistema financiero y la situación de las finanzas públicas, especialmente en las CCAA. Afortunadamente, el último Consejo Europeo se ha saldado con una serie de medidas muy favorables para el país, que deberían hacer que las tensiones financieras vayan remitiendo.

El Ejecutivo, además de continuar con la agenda de reformas, ha de hacer un esfuerzo extra para tratar de recuperar la confianza en el país ya que parte del mercado se empeña en ver a España como la próxima Irlanda.

Es cierto que el sistema bancario español se enfrente a retos importantes pero la situación de partida no es tan mala como la de Irlanda. Allí, los activos totales del sector bancario llegaron a suponer el 500% del PIB frente al 300% de España, y el crédito promotor alcanzó un 65% del PIB frente al 40% español. Además, el Gobierno ha introducido nuevas reformas para sanear el sector (las provisiones y los requisitos de capital han aumentado) y está realizando un importante esfuerzo de transparencia. En este sentido, se han encargado dos valoraciones independientes sobre la situación de la banca (a las consultaras Oliver Wyman y Roland Berger). Los resultados de dicho estudio se presentaron el pasado jueves 21 de junio e identificaron unas necesidades de recapitalización que oscilan entre los 16.000M€ (la menor estimación del escenario base) y 62.000M€ (la mayor estimación del escenario adverso).

Como la peor cifra prevista es considerablemente inferior a los fondos disponibles según el plan de asistencia financiera para la banca española (hasta 100.000M€), la presión sobre el sector debería suavizarse. No obstante, la dilatación en el tiempo de todo el proceso de saneamiento puede agravar la situación.

En el momento de redactar este informe no se conocen las condiciones del plan de asistencia. De Guindos ha adelantado que el coste de los fondos sería del +3/+4% con un vencimiento

España se ha visto

contagiada por la

crisis política en

Grecia.

La salud del sistema

financiero es uno de

los focos de

preocupación, pero

pensamos que

estamos lejos del

caso irlandés.

Análisis


38

de hasta quince años. De ser así, se trataría de unas condiciones bastante razonables. En cualquier caso, habrá que esperar hasta el próximo Eurogrupo del 9 de julio para conocer los detalles de dicha ayuda, y hasta septiembre para saber qué entidades solicitan la asistencia (es voluntario). Lo que sí está claro es que la recepción de los fondos se canalizará en un primer momento desde el EFSF vía FROB (Fondo para la Restructuración Ordenada Bancaria), que actuará en representación del Gobierno de España.

Ahora bien, en el último Consejo Europeo se ha acordado que estas ayudas se facilitarán por el ESM tan pronto esté disponible, sin que tenga estatuto de prioridad. Además, se ha conseguido que se pueda recapitalizar directamente a las entidades financieras, opción que rompe el círculo vicioso entre banca y deuda soberana. De hecho, nuestras previsiones recogen un aumento del déficit público de 7pp de PIB en 2012 (hasta 87,4%) que desaparecen en 2013 ya que pensamos que para entonces la ayuda a los bancos rescatados no contará como deuda pública.

El otro foco de preocupación es la capacidad del país para reducir su déficit. Recordemos que el déficit público de 2011 se situó en el 8,9% del PIB (inicialmente se anunció 8,5% pero hubo desviaciones adicionales en varias CCAA) frente al 6% previsto. Dos tercios de esa desviación se generó en las CCAA motivo por el que se duda de su capacidad en el proceso de consolidación fiscal. No obstante, el Gobierno ha puesto en marcha la Ley de Estabilidad Presupuestaria que endurece los mecanismos de supervisión y control del gasto de las CCAA. De hecho, no podemos descartar que se termine interviniendo alguna CCAA si se desviara de los objetivos marcados. Intervención que podría ser útil para ganar credibilidad de cara al exterior.

Al término del primer trimestre, las CCAA registraron un déficit cero gracias a que recibieron unos 5.000M€ de anticipos a cuenta. Sin ese adelanto, el déficit conjunto de las regiones habría sido del +0,45% cifra que, si se extrapola al conjunto del año, resulta en un déficit del 1,8%, sólo unas décimas por encima del objetivo del +1,5% del PIB para 2012.

En cuanto al déficit del Estado, alcanzó 36.364M€ en los cinco primeros meses del año (en términos de contabilidad nacional), lo que equivale al 3,41% del PIB. Ahora bien, en términos homogéneos (contempla los adelantos en la ejecución de determinados gastos por transferencias o devoluciones impositivas), el déficit se situaría en el 2,41% del PIB, cerca ya del objetivo del -3,5% para el conjunto del año. Como esperamos un deterioro en la actividad, es probable que los ingresos continúen evolucionando desfavorablemente (además del coste de los intereses) por lo que serían necesarias nuevas medidas de ajuste fiscal si la Comisión Europea (CE) no permite una relajación de los objetivos de déficit.

Otro punto de

preocupación tiene

que ver con las

finanzas públicas.

Además, el último

Consejo Europeo ha

supuesto un

“espaldarazo” para el

país.

Análisis


39

En estas condiciones, el Gobierno por sí solo lo tiene difícil para conseguir sacar al país de la recesión, por lo que sería muy beneficioso que la UEM avanzase en la integración fiscal y en una unión bancaria. Algo que se ha empezado a vislumbrar en el pasado Consejo Europeo.

Además, como hemos indicado, es muy probable que veamos nuevas medidas económicas. Tanto el BCE como el FMI como la CE están instando al país para que tome más acciones. En concreto, la CE aconseja profundizar en la reforma de las pensiones, aumentar la base del IVA, subir impuestos especiales, eliminar la deducción por compra de vivienda y complementar la reforma laboral. Además, aconseja mejorar la eficiencia del sector público y vigilar las políticas fiscales.

El registro del PIB del 1T’12 fue mejor de lo esperado ya que no aceleró la contracción y cayó en la misma cuantía que en el 4T’11, un -0,3% t/t. Así, la variación interanual se situó en -0,4% desde +0,3% anterior. Los últimos indicadores macro han profundizado en la recesión por lo que creemos que los próximos trimestres van a ser bastante más negativos.

Por tanto, la actividad no empezará a mejorar en 2012 sino a finales de 2013. Así, mantenemos nuestra previsión central para 2012 pero revisamos a la baja la de 2013. Además, empeoramos el escenario pesimista en ambos casos, tal y como se observa en la tabla que sigue:

Como en trimestres anteriores, la demanda interna seguirá contrayéndose. La consolidación fiscal tendrá un impacto negativo sobre el gasto público y el consumo privado. Éste, además, se seguirá viendo afectado por el alto desempleo y el proceso de desapalancamiento de las familias.

Por otro lado, el sector inmobiliario seguirá ajustándose y la inversión empresarial se resentirá por las díficiles condiciones de financiación y por el exceso de capacidad existente en muchos casos.

Tabla 1.5.1.- Revisión de estimaciones.

Fuente: Análisis Bankinter.

España, cifras clave

(escenarios centrales) 2012e 2013e 2012e 2013e

PIB -1,6% +0,2% -1,6% -0,2%

Consumo Privado -1,2% +0,8% -1,5% -0,8%

Gasto Público -6,3% -3,5% -6,3% -3,8%

Inversión empresarial -0,5% +1,5% -3,2% +1,4%

Construcción & inmobiliario -6,8% -2,3% -9,8% -5,0%

Aportación sector exterior +1,2% +0,6% +2,0% +1,5%

Anterior Actual

La demanda interna

va a seguir

deprimida…

El PIB se ha

contraído menos de

lo previsto en el

1T’12 pero a partir

de ahora podría

profundizar su

caída.

Es muy probable que

veamos nuevas

medidas

económicas.

Análisis


40

Los últimos indicadores de coyuntura han profundizado en la caída por lo que, aunque el primer trimestre ha sido mejor de lo esperado, nos hemos visto forzados a revisar a la baja los próximos trimestres de forma que la media anual se mantiene en -1,6% (escenario central).

Por el contrario, la demanda externa gozará de buena salud. La tasa de crecimiento de las exportaciones puede desacelerarse por la crisis de la Eurozona, pero seguirá en positivo, lo que unido a unas importaciones en contracción provocará que el sector exterior sea el principal contribuidor al crecimiento del PIB.

Este comportamiento también está teniendo su reflejo en la balanza por cuenta corriente. Hace unos años el déficit por cuenta corriente superaba el 10% mientras que en 2011 cerró suponiendo el 3,9% del PIB. En lo que llevamos de año, el déficit acumulado ha descendido un -12% con respecto al mismo período del año anterior y creemos que esta tendencia de moderación seguirá adelante de forma que el déficit tenderá a desaparecer. Ahora bien, esto será posible siempre que el déficit energético de la balanza comercial no se dispare.

Por otro lado, la balanza de pagos arroja otra lectura menos positiva. La salida neta de capitales del país (sin contar con las operaciones del Banco de España) ha alcanzado -97.091M€ en el 1T’12 (vs +20.887M€ hace un año) como consecuencia de la huida de inversiones en cartera, préstamos y depósitos ya que la inversión directa y los derivados financieros originaron entradas netas. Mientras continúen las tensiones financieras

Gráfico 1.5.2.- Evolución PIB vs PMI Manufacturero.

Fuente: Bloomberg, Reuters. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

PMI Manufacturero

PIB t/t (eje dcho)

… por lo que será el

sector exterior el que

amortigüe la caída

del PIB.

Análisis


41

por la crisis de deuda y haya inversores que piensen que España puede llegar a ser rescatada en su conjunto (algo que no compartimos) es probable que sigamos viendo salidas de capitales, aunque deberían moderarse.

En cuanto al empleo, se cumplieron nuestros augurios de que había vuelto una nueva ola de destrucción de empleo: el número de parados se incrementó en 365.900 personas en el 1T’12 según la EPA, siendo el peor registro desde 1T’09. Así, la cifra total de desempleados alcanzó 5.639.500. Creemos que gran parte del ajuste ha tenido ya lugar, y esperamos un 2T’12 positivo, no obstante, es probable que sigamos viendo destrucción de empleo en línea con la caída en la actividad ya que la nueva reforma laboral otorga mayor flexibilidad para ajustar empleo/salarios a la situación económica. Por tanto, la tasa de paro podría alcanzar el 25,3% a principios de 2013 y a partir de entonces iniciar una modesta inflexión a la baja.

Por último, la inflación se ha mantenido en niveles bajos. En principio, esperamos que se mantendrá controlada ya que la demanda continuará muy débil y las presiones salariales serán prácticamente nulas. No obstante, el probable aumento de la imposición indirecta (IVA o impuestos especiales), así como el encarecimiento de la energía, nos han hecho revisar al alza nuestra previsión para 2012, de +1,6% a +1,8%/+2%. En cualquier caso, se mantendría por debajo del IPC de la Eurozona, lo que es positivo ya que permite al país ganar competitividad vía precios.

Gráfico 1.5.3.- IPC España vs UEM.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2007 2008 2009 2010 2011

DiferencialUEM

España

La inflación se

mantendrá por

debajo de la

europea.

La destrucción de

empleo se

moderará, aunque

la tasa de paro

aumentará algunas

décimas más.

Análisis


42

En conclusión, la economía española ha reentrado en una recesión de la que será difícil salir. Harán falta más ajustes y también nuevas medidas que hagan que el mercado recupere la confianza en el país. Por tanto, además de avanzar en la consolidación fiscal, concluir el saneamiento del sector financiero y llevar a cabo medidas que estimulen el crecimiento, el gobierno tiene que hacer un esfuerzo de comunicación para mejorar la imagen del país y recuperar la credibilidad de los mercados. Algo que podría haber empezado ya, gracias al último Consejo Europeo.

Tabla 1.5.5.- Perspectivas macroeconómicas, España (*).

Fuente: INE, BdE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter. (*) Al final del documento se ofrece un desglose trimestral de estas estimaciones.

España, cifras clave 2011rPesimista Central Optimista Pesimista Central OptimistaPesimistaCentral Optimista

PIB 0,7% -2,8% -1,6% -0,5% -1,4% -0,2% 0,4% 0,1% 1,3% 1,9%Consumo Privado -0,1% -2,2% -1,4% -1,2% -1,5% -0,8% -0,4% 0,6% 1,4% 1,7%Gasto Público -2,2% -7,0% -6,3% -6,1% -4,6% -3,8% -3,5% -1,4% -0,6% -0,3%

Inversión empresarial 1,4% -4,0% -3,2% 1,5% 0,6% 1,4% 1,8% 2,1% 2,9% 3,2%

Construcción -8,1% -10,5% -9,8% -9,6% -5,8% -5,0% -4,7% -1,0% -0,3% 0,1%

Demanda interna -1,8% -4,4% -3,6% -3,1% -2,6% -1,7% -1,5% 0,1% 0,9% 1,2%

Aportación sector exterior 2,5% 1,6% 2,0% 2,6% 1,2% 1,5% 1,9% 0,0% 0,5% 0,7%Déficit Público/PIB -8,9% -6,5% -6,0% -6,0% -4,0% -4,0% -3,5% -4,5% -3,0% -2,0%Deuda/PIB 68,5% 92,4% 87,4% 82,4% 88,6% 83,6% 79,6% 88,9% 83,9% 78,9%Tasa de paro (EPA) 22,9% 25,6% 25,0% 24,8% 25,8% 25,2% 25,0% 24,6% 24,1% 23,8%IPC 2,4% 1,3% 1,8% 2,1% 1,4% 1,9% 2,2% 1,5% 2,0% 2,3%Crédito empresarial (cartera acumulada) -4,2% -3,3% -2,7% -2,2% 0,3% 0,4% 0,5% 0,4% 0,5% 0,6%Crédito hipotecario (cartera acumulada) -1,2% -2,0% -1,6% -1,3% 0,1% 0,2% 0,2% 0,1% 0,2% 0,2%

2012e 2013e 2014e

Además, de

proseguir con la

agenda de reformas,

el Ejecutivo deberá

hacer un esfuerzo

para recuperar la

credibilidad del país.

Análisis


43

1.6.- Japón. “La reconstrucción del país sigue impulsando el crecimiento”

La situación de Japón continúa siendo atípica con tasas de crecimiento anormalmente altas. La reconstrucción tras el terremoto ha proporcionado crecimientos muy cómodos hasta ahora. El Tankan del 2T mejor de lo esperado(-1 vs -4 anterior), anticipa una ligera mejora dando un impulso nada despreciable

Una vez más conviene comenzar recordando que la situación en Japón continúa siendo atípica debido al proceso de recuperación tras el terremoto de marzo 2011. Esto da lugar a tasas de crecimiento (PIB) anormalmente altas para esta economía durante 2011 y 2012. Este crecimiento continuará los proximos trimestres aunque se irá reduciendo paulatinamente.

Los últimos datos publicados por el gobierno nipón en el mes de junio son algo mejores de lo esperado. En el primer trimestre de 2012 el PIB anualizado creció un +4,7% vs +4,5% esperado, y 2011 se saldó PIB anualizado de +0,1%. Este inusual crecimiento refleja el impulso producido por la reconstrucción del pais después del devastador terremoto sufrido en abril de 2011. Japón, se encuentra en un ciclo de recuperación económica debido a que la demanda interna poco a poco se va recuperando impulsada por el sector de la construcción. Las instituciones financieras están flexibilizando el acceso al crédito debido al exceso de liquidez del que disfrutan, facilitado por el BoJ. Aumentando la tasa de

El proceso de

reconstrucción

tras el terremoto,

da lugar a tasas

de crecimiento

anormalmente

altas. Impulsa la

demanda interna,

favoreciendo la

recuperación

económica.

Tabla 1.6.1.- PIB y producción industrial.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

ma

r'0

2

ab

r'0

4

oct

'04

ab

r'0

5

oct

'05

ab

r'0

6

oct

'06

ab

r'0

7

oct

'07

ab

r'0

8

oct

'08

ab

r'0

9

oct

'09

ab

r'1

0

oct

'10

ab

r'1

1

oct

'11

ab

r'1

2

Prod. Industrial a/a

PIB a/a (eje dcho)

Análisis


44

préstamos bancarios a/a +0,3% en mayo. El acceso al crédito impulsa el crecimiento a la vez que hace que las presiones deflacionistas desaparezcan, impulsando al país hacia la senda del crecimiento económico.

El IPC a/a en abril aumenta +0,2% generando por tercer mes consecutivo inflación, aunque el IPC excluyendo alimentos y energía quedó en -0,3 siendo el dato más alto desde septiembre de 2009. Desde el terremoto de abril 2011 Japón es un pais fundamentalmente importador de energía, debido a que tuvieron que cerrar sus centrales nucleares. Este dato es especialmente relevante si tenemos en cuenta que el tipo de cambio del Yen, continúa coyunturalmente apreciado durante los últimos meses, lo que ha facilitado que se reduzca la factura energética. Siendo por ello aun más significativo el +0,2% de inflación.

El nivel de desempleo sigue siendo bajo ( 4,6%)en abril aunque ha repuntado una décima desde el mes anterior.

La deuda pública sigue siendo alta (230% del PIB) , mientras que los tipos de interés a los que se financian son bajos. Japón puede colocar los bonos a 10 años a un tipo de interés que ronda el 1% debido a que son los propios japoneses quienes compran la deuda, sin que exista una especial presión de los mercados para aumentar los tipos. En ciertos momentos hemos visto tipos aun más bajos (0,88%) debido al incremento de la aversión al riesgo producido por el agravamiento de la crisis de deuda europea.

Abril fue el tercer

mes consecutivo

en el que

aumentó la

inflación (+0,2%). Tabla 1.5.2.-IPC, tasa general y subyacente


0,2%

-0,6%

0,0%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

ab

r'0

4

oct

'04

ab

r'0

5

oct

'05

ab

r'0

6

oct

'06

ab

r'0

7

oct

'07

ab

r'0

8

oct

'08

ab

r'0

9

oct

'09

ab

r'1

0

oct

'10

ab

r'1

1

oct

'11

ab

r'1

2

IPC

IPC ex alimentos y energía

Aprueban

aumentar el

impuesto al

consumo del 5%

al 10%...

Análisis


45

Tal y como ya adelantamos en el anterior informe trimestral, el gobierno planteó la posibilidad de aumentar el impuesto al consumo del 5% al 10% debido a la situación excepcional que está viviendo el pais, y a la reconstrucción que están haciendo frente. Dicha medida fue aprobada por el parlamento el martes 21 de junio. El primer ministro Yoshihiki Noda gestionó el apoyo de la oposición a lo largo del mes de junio, lo que le permitió romper con meses de estancamiento político. El plan fue aprovado con 363 votos a favor y 96 en contra. Sin embargo, 57 miembrios del Partido Democrático de Japón (partido en el gobierno) votaron en contra del proyecto de ley. Si como consecuencia de ello, al menos 54 abandonan el partido, los demócratas perderían la mayoría en la Cámara por lo que se podrían dar elecciones anticipadas.

El incremento del impuesto sobre el consumo se considera clave con vista a una reforma también del sistema de seguridad social mediante el cual el Ejecutivo se propone garantizar fondos para cubrir los gastos sociales en un país donde la población envejece rápidamente. El objetivo es elevar el referido impuesto al 8% para abril de 2014 y al 10% para octubre del año siguiente, siendo este el doble del nivel actual. Se trata de un primer paso para frenar la “bola de nieve” de la deuda pública de Japón que ya excede en más de dos años su capacidad productiva, todo un récord para un país industrializado.

Tras la aprobación del plan de incremento del impuesto sobre el consumo, el crecimiento económico de Japón vendrá aun más claramente de la mano de la recuperación de la demanda externa, especialmente teniendo en cuenta que no se están realizando reformas de carácter estructural de cara a fomentar el consumo interno. En la actualidad el consumo interno está

…como primer

paso para frenar

la “bola de nieve”

de la deuda

pública en Japón.

Tabla 1.5.3.-Exportaciones e importaciones niponas.


-1500

500

2500

4500

6500

8500

ag

o'0

2

feb

'03

ag

o'0

3

feb

'04

ag

o'0

4

feb

'05

ag

o'0

5

feb

'06

ag

o'0

6

feb

'07

ag

o'0

7

feb

'08

ag

o'0

8

feb

'09

ag

o'0

9

feb

'10

ag

o'1

0

feb

'11

ag

o'1

1

feb

'12

Balanza comercialExportacionesImportaciones

Análisis


46

actuando como dinamizador de la economía debido a la reconstrucción del país, hecho que evidentemente no es sostenible por mucho tiempo.

La demanda externa ha ido mejorando a lo largo de estos dos últimos meses, aumentando las exportaciones a/a en el mes de abril +7,9% vs +5,9% en marzo a pesar de la ya mencionada apreciación del yen frente al $ y el €. Destaca el incremento de las exportaciones con EEUU (+37%) frente al descenso con la UE (-5,3%) y con Asia (-4,2%). El PMI manufacturero se mantuvo estable (50,7 vs 50,7 anterior). El índice de producción industrial también aumentó, los nuevos pedidos aumentaron mientras que el inventario se redujo proporcionando una señal positiva a corto plazo para la producción.

La tendencia de las importaciones a/a en abril ha sido positiva (+8,1%). Atendiendo al desglose, destaca el incremento de las mismas con EEUU (+7,9%), mientras que descienden con UE (-4,2) y con Asia (-3,7%).

El saldo neto de la balanza comercial en abril muestra un superávit de +334 bn de yenes. Nuestro escenario base ya anticipaba que la demanda externa aumentaría en el segundo trimestre. De cara al tercer trimestre, a medida que el yen se deprecie, seguirá aumentando y con ello podríamos ver crecimiento económico.

En definitiva, el crecimiento (PIB) de Japón podría situarse en torno a +1,9% durante 2012 impulsado por la reconstrución y por el incremento del gasto público para reducirse en 2013 a 1,5%, que es una tasa más que decente para los estándares nipones. Además, ese nivel de crecimiento se produce en una economía con una tasa de paro de aproximadamente 4,6%, que podría reducirse ligeramente hasta el entorno del 4,2% a finales de 2013.

Continuará soportando cierta deflación (-0,1%), aspecto que pensamos podría cambiar en los proximos trimestres llegando a niveles de +0,1% para que en 2013 se alcancen nieveles de inflación de +0,15%. En ese contexto el tipo director del BoJ sólo puede permanecer intacto en 0%/0,10%.

Por tanto, aunque no es sencillo realizar un diagnóstico de la situación, tampoco puede decirse que ésta sea desalentadora. El BoJ ha tomado medidas de política monetaria expansiva y parece que seguirá tomándolas. Si estas medidas siguen teniendo el efecto esperado en la cotización de yen, esto se verá reflejado en las exportaciones, variable clave para el crecimiento económico del pais. Sólo hay un problema, para que las medidas del BoJ sean efectivas sobre la cotización de la divisa, es necesario que la crisis de la UE se vaya solucionando.

El PIB podría

situarse en torno

a +1,9% durante

2012 y en los

próximos

trimestres podría

alcanzar algo de

inflación, +1%.

Análisis


47

1.7.- Emergentes: “No son inmunes al descenso en la demanda global.”

Las economías emergentes no serán inmunes a la pérdida de impulso en la recuperación mundial y sus diferentes gobiernos son conscientes de ello. Sin embrago, el impacto será limitado siempre y cuando el proceso venga acompañado por reformas estructurales que reduzcan las rigideces económicas y problemas de corrupción. Adicionalmente las menores presiones inflacionistas facilitarán la implementación de mayores medidas de estímulo.

La desaceleración de las economías emergentes ya es un hecho. Brasil registró en 2011 su menor tasa de crecimiento desde 2003 y en este último trimestre tan solo ha crecido un +0,2%. El Gobierno chino ha situado su objetivo de PIB para 2012 en 7,5% por debajo del 8% habitual… Son solo 2 ejemplos destacados, pero la desaceleración en las economías desarrolladas ha despertado las alarmas sobre el posible impacto que puede acabar teniendo sobre los países emergentes y, por ende, sobre el crecimiento mundial.

Como muestran los datos recientes, las economías emergentes no son inmunes a la crisis de deuda y a la reducción del comercio mundial. Para empezar, el proceso de desapalancamiento no es el mismo y los países emergentes cuentan con unas cuentas más saneadas: deuda/PIB: 35% vs 101% en los países desarrollados; déficit fiscal: 2,5% vs 7% desarrollados. Otra de las principales ventajas es que las economías emergentes, a diferencia de las desarrolladas, todavía cuentan con múltiples herramientas de estímulo –ya sean fiscales o monetarias– para suavizar la pérdida de momentum de sus economías. Además la inflación está

La desaceleración de

las economías

emergentes ya es un

hecho. ..

Cuadro 1.7.1.- PIB China, India, Rusia y Brasil.


8,1%

5,3%

0,8%

4,9%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

China India

Brasil Rusia

…pero cuentan con

múltiples

herramientas de

estímulo para

suavizar la

desaceleración.


las economías

emergentes ya es un

hecho. de

momentum.


las economías

emergentes ya es un

hecho. de

momentum.


las economías

emergentes ya es un

hecho. de

momentum.

Análisis


48

dejando de ser un problema. La caída de los precios de las materias primas y la moderación del crecimiento mundial han contribuido considerablemente a relajar los precios y no prevemos importantes presiones inflacionistas para este año. Esto debería dar cierto margen a los gobiernos, para aplicar las reformas necesarias, y a los bancos centrales, para flexibilizar sus políticas monetarias, en una combinación perfecta para proporcionar alguna décima adicional de crecimiento.

No obstante es inevitable que el crecimiento de estas economías se modere, creciendo a un ritmo más lento. Algunos de estos países ya han comenzado un proceso de transformación de sus estructuras económicas en el que lentamente, pero de forma progresiva, irá ganando peso el consumo interno en detrimento de las exportaciones. Así con el paso del tiempo se cumplirá la transformación natural de un modelo de crecimiento “rápido” a otro menos dinámico pero más “sostenible”.

Para que el consumo interno se convierta en el verdadero motor de estas economías, será necesario que el proceso venga precedido por reformas estructurales de calado que reduzcan/eliminen las rigideces políticas y económicas (falta de democracia, problemas de corrupción, libre comercio, libre flotabilidad de las divisas…). Es en etapas de crecimiento cuando se deben tomar las medidas necesarias que favorezcan el cambio.

Por otro lado se encuentra el riesgo de la elevada volatilidad de sus divisas. Salvo en el caso de las divisas intervenidas (como el Remimbi chino) en lo que llevamos de año hemos asistido a una notable apreciación de las divisas de países emergentes (+2,7% el real brasileño, +7,3% la rupia india, +1,1% el rublo). Se trata de países muy proclives a intervenir en el mercado de divisas buscando favorecer la competitividad de su comercio exterior, por lo que en este sentido nos inclinamos por una volatilidad que seguirá elevada.

Deben

aprovechar la

actual etapa de

crecimiento

para abordar

reformas...

Tabla 1.7.2.- IPC China, India, Rusia y Brasil.


-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

China India

Brasil Rusia

…para que en el

medio plazo

puedan pasar de

un modelo de

crecimiento

“rápido” a otro

más

“sostenible”.

Análisis


49

En resumen ante la desaceleración europea, las perspectivas económicas de los países emergentes se han deteriorado con respecto al trimestre anterior. Sin embargo, las múltiples herramientas fiscales y monetarias de las que pueden hacer uso, y la aplicación de reformas estructurales les deberá permitir mitigar el impacto de la desaceleración global.

China: “Suave aterrizaje de la economía China.”

El crecimiento en China se ha ralentizado, pero sigue siendo fuerte en términos absolutos. Después de 30 años de rápida expansión económica a ritmos cercanos al 10%, en 2011 se abandonaron las tasas de doble dígito y recientemente, la asamblea Popular de China ha rebaja do sus previsiones para 2012 hasta +7,5%, lejos del +8% habitual. Si se cumple el objetivo del Gobierno, nos encontraríamos ante el menor crecimiento de la economía china desde 1990.

Tradicionalmente los reguladores chinos han fijado objetivos asequibles para su economía, de tal forma que cumplieran con las previsiones sin problemas, pero últimamente las previsiones están siendo más ajustadas. La ralentización del PIB chino ya es claramente tangible siendo el PIB del 1T de 2012 +8,1%. Con este escenario, los mercados temen una desaceleración peligrosa de la economía china. Desde análisis, no descartamos esta posibilidad, si bien, nuestro escenario central continúa contemplando una desaceleración suave.

En octubre tendrá lugar el relevo de los líderes del Partido Comunista Chino con una nueva generación de políticos jóvenes al poder. Éste podría ser un elemento clave para impulsar reformas en 2013. Las autoridades cuentan con numerosas herramientas de estímulo que podrían ser empleadas llegado el caso para impulsar el crecimiento económico.

Nuestro escenario

central sigue

siendo un

aterrizaje suave

de China, aunque

los riesgos han

aumentado.

Tabla 1.7.3.- PIB de China en tasa interanual.


8,1

0

2

4

6

8

10

12

14

Fuente: Bloomberg

Media = +10,2%

Análisis


50

China se encuentra en pleno proceso de reconversión de su modelo económico. Comienza el proceso de terciarización propio de economías desarrolladas. El modelo económico se desliza desde exportaciones y producción barata, hacia una economía de demanda interna sustentada en el crecimiento y consolidación de la clase media.

En la actualidad, el consumo doméstico chino apenas supone un 30% del PIB, frente al 70% de EEUU y el 60% de Europa. Si bien, este cambio en la estructura económica del pais traerá innevitablemente otros cambios importantes en el medio plazo como la demanda de libertad política, el reconocimiento y respeto de las minorías étnicas y culturales. El cambio no es malo en si mismo, pero estas demandas podrían generar tensiones políticas internas, debido a las resistencias internas al mismo.

La libre flotabilidad del yuan, debería de ser uno de los cambios necesarios fruto del cambio de estructura económica. Sin embargo, a pesar de las presiones externas, cuyo último ejemplo lo protagonizó el gobernador del BoJ Masaaki Shirakawa, las autoridades chinas continúan sin ceder. Los malos datos de las exportaciones del mes de febrero, sirvieron de excusa perfecta para que China frenara la revaluación del yuan, que tan solo se ha apreciado +0,1% en lo que llevamos de año fijándose una banda máxima de fluctuación con el dólar en +/- 0,5%. Sin embargo, las exportaciones en el mes de mayo superaron las expectativas del mercado aumentando un +15% en tasa interanual después del débil dato de abril (+5%).

Ante la previsión del gobierno de la continuidad de los buenos datos de las exportaciones en junio, el ministro de comercio declaró que el país puede cumplir con su objetivo de incremento anual de exportaciones del +10%.

Las importaciones también batieron expectativas alcanzando un incremento de casi un 13%, que contrasta con el pobre crecimiento de abril (+0,3%). Este aumento de las importaciones se produjo en gran parte por el fuerte crecimiento de las importaciones de crudo y cobre.

A pesar del fuerte repunte en mayo, el ritmo de crecimiento de las exportaciones es la mitad que el del ejercicio anterior, viéndose estas afectadas por le crisis de deuda en Europa y por la débil demanda americana. Este es uno de los motivos que nos lleva a pensar que la segunda economía del mundo está perdiendo fuerza algo más rápido de lo previsto.

En el ámbito interno China también atraviesa numerosos obstáculos. En primer lugar, el país atraviesa una crisis inmobiliaria. El boom de los últimos años se está desinflando de una forma algo descontrolada: la caída del volumen de transacciones y precios es cada vez mayor, pero aún así en China la vivienda sigue percibiéndose como un bien de lujo. Se observan descoordinaciones peligrosas, en los últimos meses, entre el Gobierno chino, que apuesta por desinflar la burbuja a toda costa, y algunas corporaciones municipales, que siguen apostando por la construcción haciendo caso omiso a las nuevas normativas.

La gradual

apreciación del

yuan se ha visto

interrumpida por

la crisis actual.

Análisis


51

Adicionalmente, la estabilidad financiera del país empieza a ponerse bajo cuestión. Es cierto que el endeudamiento público del país es limitado pero el ratio de deuda/PIB per cápita alcanza niveles preocupantes (150%). Otro riesgo lo configura el incremento de las presiones salariales. En apenas 6 años, el sueldo medio de un trabajador en China ha aumentado un 66% sin venir acompañado por un incremento de la productividad en la misma proporción. La mano de obra china está dejando de percibirse como “barata” y algunas empresas están comenzando a trasladar sus centros de producción a otras economías emergentes más competitivas desde el punto de vista de costes salariales.

A corto plazo creemos que Pequín dedicará una mayor proactividad para soportar el crecimiento. Las tensiones inflacionistas se siguen reduciendo. Los últimos cuatro meses los datos de IPC se han situado por debajo del objetivo de las autoridades (4%) siendo el del mes de mayo el más bajo de todos (3%). Este control sobre los precios ha permitido al Banco Central de China relajar 2 veces los requerimientos de reservas a los bancos (-100p.b. al 20%); movimiento que probablemente venga seguido por nuevos recortes de los coeficientes de reservas.

Tal y como preveíamos en el informe de estrategia trimestral del 1T de 2012, se han producido bajadas de tipos (desde 6,56% hasta 6,25% actual). Pensamos que estas bajadas de tipos podrían continuar, siempre que la presión inflacionista lo permita.

Advertimos algunos riesgos alcistas sobre los precios –el aumento del nivel de vida de la población se traduce en subidas salariales que presionan al alza los precios–pero situamos nuestra previsión de la inflación para 2012 en 4,5%, no demasiado lejos del objetivo de las autoridades del 4%. Esto debería dar margen para una política monetaria “prudente” pero también más flexible.

Como mencionamos en párrafos anteriores, la mentalidad del Gobierno chino a la hora de fijar sus previsiones económicas tiende a ser bastante conservadora: se fijan objetivos que se ven capaces de cumplir. Por ello creemos que el crecimiento será de +7,5% en 2012 (en línea con lo previsto por el Gobierno) y mejorará ligeramente en 2013 a +8% siempre y cuando el relevo político venga seguido de reformas.

En definitiva, para cambiar el patrón de crecimiento chino son indispensables, en el medio/largo plazo, reformas de calado que hagan posible el desarrollo del país (liberalización de mercados, fair play comercial, flotabilidad de la divisa, democratización…). Pensamos que China debería aprovechar su actual etapa de crecimiento para abordar dichas reformas. Pero si se mantienen las resistencias internas al cambio, los riesgos que se abrirán pueden hacer mucho daño al desarrollo de su economía.

Estimamos un

crecimiento en

2012 de +7,5%, en

línea con lo

previsto por el

Gobierno chino.

Análisis


52

India: “Avances en las reformas, aunque insuficientes.”

La desaceleración económica del país no es despreciable: +5,3% a/a en el 1T´12, siendo el ritmo de crecimiento más lento de los últimos 9 años por la caída de las manufacturas y las 13 subidas de tipos de interés (iniciadas en octubre 2010 para controlar la inflación). Estimamos que las menores presiones inflacionistas permitirán al Banco de Reserva India revertir su política monetaria con medidas más expansivas en el corto plazo. Ahora bien, la herramienta para situar a la economía en una senda más sólida de crecimiento queda en manos del Gobierno con la aplicación de reformas estructurales de calado que desbloqueen las inversiones necesarias para aumentar la producción. Algunas de estas reformas ya se están llevando a cabo, aunque de momento, parecen insuficientes.

Ya en el 1T de 2012, se produjo una liberación parcial del mercado minorista y de infraestructuras que facilitaba la inversión a algunas empresas extranjeras aunque necesitaban de contar con un socio local para establecerse. También creó un fondo para inversiones públicas destinadas al desarrollo de proyectos de infraestructura y energía. Actualmente, el Gobierno ha luchado para conseguir el apoyo político para favorecer el cambio, tomando medidas tales como la apertura del mercado minorista doméstico. Las empresas extranjeras perdieron interés en India en el último año debido a la preocupación por el aumento de la incertidumbre en torno a la regulación, la ralentización del crecimiento económico y el estancamiento de las propuestas para liberalizar los límites a la propiedad extranjera. En respuesta a estas preocupaciones, el pasado otoño India tomó la decisión de permitir a las firmas extranjeras ser propietarias del 100% de algunos proyectos comerciales indios, frente al 51% anterior, tras la presión de ciertos grupos empresariales que querían tener el control total de sus operaciones en el país sin tener que trabajar con socios locales.

El objetivo de estas iniciativas es alentar la inversión privada e incentivar el crecimiento en esta dirección. De ahí que los presupuestos del Gobierno indio de 2012 contemplen un incremento del gasto público de +19%.

Sin embargo otro de los objetivos primordiales del Gobierno es reducir el déficit fiscal al 5,1% (vs 5,9% actual). Para ello impusieron en abril una serie de medidas fiscales restrictivas que creemos lastrarán el consumo doméstico en el corto plazo, entre las que cabe mencionar: (i) una subida general de 2 puntos (hasta el 12%) de los impuestos de servicio y consumo, (ii) aumentos en los aranceles sobre los coches de lujo, (iii) una limitación masiva a los subsidios públicos de combustible hasta un máximo del 2% del PIB del país.

La inflación sigue siendo elevada principalmente debido a la escasa oferta en la economía, aunque ha empezado a remitir. En el 1T´12 la inflación fue de 7,18% vs 8,41% del trimestre anterior. En este contexto de menor presión sobre los precios el Banco de la Reserva India optó por bajar los tipos de interés a 8,0% en abril (vs 8,5% ant) manteniéndolos estables durante

En India continúan

llevando a cabo

algunas reformas

para desbloquear

la inversión.

En abril se aprobó la

apertura del

mercado minorista

doméstico.

Análisis


53

los dos meses posteriores. Hizo lo propio aplicando una política menos restrictiva relajando el ratio de reservas de los bancos (-75p.b. hasta 4,75%) para aumentar la liquidez del sistema bancario. Aunque de cara a este año no estimamos grandes preocupaciones inflacionistas, los riesgos al alza sobre los precios han aumentado por las subidas de impuestos y la retirada de parte de los subsidios al combustible. Esperamos que la moderación de la inflación continúe, en la segunda mitad del año terminando 2012 en los niveles actuales: 7%. De ser así, podríamos ver una bajada del tipo director de 50p.b. a 7,5%.

La rupia india ha sido la divisa asiática que peor se ha comportado en los últimos doce meses. Ha perdido un quinto de su valor alcanzando el nivel mínimo este mes, (57,32$) comparado con el máximo de noviembre de 2007 (39,03$). Apenas dos días después de que la rupia tocara mínimos, el Banco Central de India (Reserve Bank of India) intervino vendiendo dólares, y anunció el aumento de los límites a las inversiones extranjeras en bonos soberanos con la esperanza de que estas medidas reforzaran la rupia. El resultado no fue el deseado puesto que el mercado esperaba medidas más contundentes. La rupia se aprecio muy ligeramente manteniéndose en niveles alarmantemente bajos. En 2012, la rupia se ha depreciado más de un 7,3% frente al dólar.

El sector empresarial ha sido testigo de su peor desaceleración de los últimos tiempos. La confianza y la demanda se han visto condicionadas por las tasas de interés más altas, un entorno desafiante para las exportaciones, y quizá lo más importante, la mala gestión política y el estancamiento político. Una economía global débil ha provocado también el descenso en la demanda de bienes indios por parte del sector exterior, a pesar de la depreciación de la rupia. Por ello, las exportaciones no crecieron lo suficiente como para compensar el descenso de la demanda interna.

En nuestra opinión, la rupia se mantendrá débil, mientras se prolongue la crisis de deuda en Europa. Esto llevará a los inversores lejos de los activos de riesgo. Mientras tanto, la economía india crece al ritmo más lento de los últimos nueve años, siendo el crecimiento trimestral en marzo de +5,3%. En cualquier caso, de cara a este ejercicio fiscal nuestras perspectivas sobre el país son moderadamente positivas, ya que seguirá creciendo aunque a un menor ritmo. Gracias al impulso de la inversión interna y externa, y a un consumo interno que, a pesar de las subidas de impuestos, se mantendrá estable. Rebajamos nuestra estimación de crecimiento para el ejercicio fiscal 2012 en +6% (vs +7,5% anterior), prevemos una leve mejora en el primer trimestre del ejercicio fiscal 2012 que acelere la actividad a +6,1% (vs +5,3% anterior). Ahora bien, para un mayor dinamismo de la economía india es vital que se continúe avanzando en las reformas que reduzcan la corrupción y desarrollen la industria.

La inflación se

modera en el

primer semestre

permitiendo una

bajada de tipos,

que podría

continuar hasta el

7,5%.

La rupia ha sido la

divisa asiática que

peor se ha

comportado,

depreciándose un

7,3% frente al $ en

lo que llevamos de

año.

Análisis


54

Brasil: “Las últimas medidas reflejan un modelo económico intervencionista.”

Durante los últimos 10 años la economía brasileña se ha expandido a una gran velocidad apoyándose en 2 factores: el encarecimiento de las commodities que ha impulsado el sector exterior, y el auge del crédito (especialmente bajo la gobernanza de Lula) que ha servido de estímulo a la demanda interna. Ahora sin embargo, Brasil afronta 2 retos con este modelo de crecimiento: (i) El 40% de las exportaciones brasileñas van dirigidas a China y Europa: zonas que se están desacelerando. (ii) los flujos de liquidez financiera mundial han provocado una brusca entrada de capital extranjero en el país con el consecuente impacto apreciatorio sobre el real.

Tras haber sido una de las economías de mayor éxito del mercado emergente, ahora Brasil, corre el riesgo de entrar en una nueva ola de crecimiento mediocre porque su modelo impulsado principalmente por la demanda, muestra señales de tensión y porque la desaceleración global afecta a la producción doméstica brasileña.

La economía brasileña creció (PIB) sólo +0,2% t/t (intertrimestral) en el 1T’12, a pesar de lo cual el Gobierno defiende que el PIB’12 (a/a) será superior a +2,5% vs +2,7% en 2011, que compara muy modestamente con su objetivo de principios de año (+4,5%). En cualquier caso, se trata de un ritmo de crecimiento francamente modesto para una economía como la brasileña, que debería expandirse, en nuestra opinión, a una tasa no inferior a +5% (a/a) en un entorno normalizado.

La inflación se sitúa ya en la banda objetivo (5% en mayo vs 4,5%, +-1%), la moderación de los precios probablemente continúe, y según anticipa el ministro de Hacienda, la tasa en junio será más baja que la de mayo por lo que mantenemos nuestras estimaciones de inflación a la baja hasta +5,3% a finales de 2012 (vs 6,6% en 2011). Estas menores presiones inflacionistas deberían dar margen al banco central para aplicar mayores medidas expansivas cuyos efectos se irán sintiendo con más fuerza a medida que avance el año, por lo que prevemos una bajada de tipos en abril que deje el SELIC en 8% para el conjunto del año.

Es destacable que el Gobierno ha unido sus fuerzas con el Banco Central para frenar la apreciación del real que tanto lastra la competitividad de las exportaciones brasileñas. Entre otras medidas: (i) se ha ampliado 2 veces el rango de impuestos a los préstamos internacionales, (ii) se ha intervenido en el mercado de divisas y (iii) se ha acelerado el ritmo de las bajadas de los tipos de interés hasta 8,5% desde 10,5 en febrero (-75p.b. en marzo y -75 p.b. en abril y -50 p.b. en mayo). La efectividad de estas medidas sobre el real brasileño está siendo modestamente efectiva, y creemos que continuarán.

El Gobierno adopta medidas para reactivar su economía. Está moviendo el foco desde los estímulos por el lado de la demanda hacia medidas que impulsen le inversión pública y privada. El objetivo es intentar reanimar a una economía que

Esperamos una

tasa de

crecimiento en

Brasil de +2% vs

+3% ant…

… la

desaceleración

global afecta a la

producción

doméstica

brasileña.

Análisis


55

prácticamente se ha estancado en los últimos tres trimestres. Las principales medidas son: (i) El Gobierno incrementará las compras de todo tipo de productos, desde maquinaria hasta medicinas. El nuevo paquete de estímulo, consiste en compras gubernamentales por unos 4.050 M$. Además, se dará preferencia a los productos brasileños frente a los importados, lo que, sin embargo, no es más que una forma simple de proteccionismo (siendo éste uno de los principales riesgos asociados a esta crisis, por lo que no debería ser una buena noticia). (ii) Recortó el tipo de financiación de largo plazo que se emplea en Brasil, denominado TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo), desde 6% hasta 5,5%.

En nuestra opinión no son buenas noticias por 2 razones: (i) El plan de estímulos parece absolutamente insuficiente como para conseguir redinamizar la economía, y (ii) pone de manifiesto que la economía brasileña realmente crece menos de lo que se esperaba, aunque ya se tenía descontada una cierta ralentización.

Las nuevas medidas, son parte de un intento más amplio por blindar la economía brasileña del impacto de la desaceleración económica global y la crisis de deuda europea.

Salvo cambios inesperados (como un plan de estímulos más rotundo), es probable que la economía brasileña se expanda este año a una tasa próxima a +2%. El principal problema es que el real brasileño, aunque se ha depreciado en los últimos trimestres, se mantiene en niveles excesivamente apreciados a pesar de los esfuerzos del Banco Central de Brasil por depreciar la moneda (2,07 vs USD).

Rusia: “El Gobierno se prepara para una posible crisis económica.”

En el pasado año, Rusia fue el miembro de G8 que más creció (+4,3%). Tras dicho crecimiento, gracias al aumento del precio de las materias primas, las perspectivas de la economía rusa para 2012 no son tan buenas.

Este dinamismo de la economía en 2011 se explica principalmente por los elevados precios del petróleo –el motor de la economía– que coincidieron con el fuerte impulso de la producción industrial, la reducción del desempleo, el dinamismo del consumo y el alza de los salarios. Sin embargo, este favorable cuadro económico difícilmente se repetirá en 2012. Muestra de ello es que el presidente ruso, Vladimir Putin, ha pedido crear reservas en el presupuesto de 2013 para proteger el país de una posible crisis económica provocada por las dificultades de la zona euro. En este mismo sentido, el ministro de finanzas ruso, indicó que Rusia está dispuesta a reservar cerca de 40.000 M$ en 2012-2013, para poder responder a una posible crisis en el país.

Las promesas electorales de Putin en cuanto a elevar los salarios del sector público, un incremento del gasto militar y social, y el mantenimiento de la edad de jubilación, podrían desestabilizar aún más las débiles cuentas públicas rusas. Estas promesas costarían unos 160.000M€, un 8% del PIB

… son parte de un

intento por

blindar la

economía del

impacto de la

desaceleración

económica global y

la crisis de deuda

europea.

El Gobierno adopta

medidas para

reactivar su

economía. Medidas

que impulsen la

inversión pública y

privada…

Análisis


56

previsto para 2018. A pesar de que en 2011 se produjo un leve superávit de +0,4%, el déficit no petrolero estaría cercano al -10% del PIB lo que confirma que Rusia mantiene pendiente su gran asignatura: diversificar la industria y reducir el peso del petróleo en su economía.

En este sentido, el presidente Putin, en la presentación de los presupuestos anuales, hizo una propuesta a favor de cambios estructurales del modelo económico. Para ello, propuso congelar la carga tributaria sobre los sectores secundario y terciario de la economía al menos hasta 2018. Propuso aumentar tan solo la carga fiscal sobre el sector primario (materias primas). Ahora bien, teniendo en cuenta los precedentes de Rusia, el país no es precisamente conocido por su espíritu reformador. Esta medida propuesta del Presidente ruso parece acertada. ¿Por qué?

Rusia es el segundo exportador de petróleo del mundo y el primero de gas natural. Los impuestos a la importación de hidrocarburos representan más del 66% de los ingresos fiscales del Gobierno, lo que les hace extremadamente vulnerables a los precios internacionales del crudo. Así, con un excesivo incremento del gasto social, aumenta la dependencia de Rusia en las exportaciones de hidrocarburos. A pesar de ello, aumentando la presión fiscal sobre los mismos, permitiría al Estado hacer frente, en el corto plazo, al aumento de los gastos.

En el medio y largo plazo, la caída de los precios internacionales del petróleo y el gas podría asestar un duro golpe a la economía rusa. Este riesgo solo podría mitigarse a través de reformas estructurales que reduzcan el peso del petróleo en la economía.

En este contexto, no descartamos que el Ejecutivo ruso pueda afrontar problemas en la recaudación fiscal a medio plazo. Estas dificultades no podrían ser compensadas por la inversión extranjera, que sigue en retirada (-84.200M$ en 2011 y -35.000M$ en marzo de 2012) ni por el teórico aumento del gasto de las familias que creemos se mantendrá estable en la 2ª mitad del año. Los tipos de interés podrían mantenerse estables (8% actual) siempre y cuando la inflación siga contenida. La presión sobre los precios se ha moderado considerablemente al entorno del 3,6% en marzo –el menor registro desde el colapso de la URSS en 1991– las tensiones inflacionistas podrían resurgir en la 2ª mitad del año hacia niveles del 7%, conduciendo así a una nueva subida de tipos.

En resumen, Rusia sigue siendo una economía muy dependiente del petróleo y por tanto, muy vulnerable a los shocks externos. El desempeño económico de la Unión Europea, uno de sus principales socios comerciales, la puesta en marcha de reformas estructurales y una mejora en el clima de inversión serán determinantes para potenciar el crecimiento del país. Sin embargo, Rusia no es inmune a la desaceleración europea y quedan demasiadas reformas pendientes. Así esperamos una ligera ralentización de la actividad hasta +3,25% en 2012.

Putin pide crear

reservas en el

presupuesto 2013,

para proteger el

país de una posible

crisis económica.

Esperamos una

ligera

ralentización

del PIB al

entorno de

+3,25% en

2012 (vs +4,3%

en 2011).

Análisis


57

2.- Materias Primas: “Ralentización del crecimiento, reducido potencial para

las materias primas si el contexto no mejora”

La ralentización del crecimiento tanto en Europa pero especialmente en los emergentes junto con la crisis de solvencia europea y el foco de presión ahora en Italia y España han lastrado el precio de las principales materias primas. De cara al próximo trimestre el ritmo de crecimiento ralentizado y el exceso de capacidad no permitirán que el precio del petróleo repunte. Sólo una fuerte mejora del contexto en la crisis de solvencia europea y un posible QE3 podrían impulsar las commodities.

Las principales materias primas que componen en índice CRB han experimentado un retroceso en el segundo trimestre del año de aproximadamente un -10%, lo que ha borrado la rentabilidad acumulada desde el inicio del año. Casi todas las materias primas que componen el índice (petróleo, aluminio, cobre entre otras) han retrocedido en la misma línea. La desaceleración de la economía europea sumida en una situación de crisis de la Eurozona ha venido acompañada en consecuencia por un menor crecimiento de los emergentes, lo que ha presionado los precios a la baja.

En cuanto al petróleo, tanto las peores perspectivas económicas como la ausencia de un nuevo programa de estímulos cuantitativos en EE.UU. han presionado el precio del petróleo a la baja. Además, la “estabilización” del conflicto iraní ha reducido temporalmente las presiones sobre el precio del crudo.

Durante el próximo trimestre esperamos que el nivel actual de precios (Brent: 92$; West Texas: 80$) marque probablemente un suelo. No obstante identificamos factores que podrían seguir presionando el precio a la baja y aspectos que darían apoyo a los niveles actuales.

Tabla 2.1.- Índice CRB de precio de materias primas desde el inicio de la crisis.


250

270

290

310

330

350

370

390CRB


la economía europea

sumida en una

situación de crisis ha

venido acompañada

de un menor

crecimiento de los

emergentes,

presionando los

precios a la baja.

Análisis


58

En cuanto a los aspectos que presionan a la baja destacaríamos: (i) debilitamiento de la demanda en una situación de desaceleración económica, especialmente relevante la de los emergentes. (ii) estimaciones de oferta de barriles por parte de la OPEC en niveles del tercer trimestre de 2008 (31.7 millones de barriles), (iii) incremento de la producción en Norteamérica.

En contraste, tras un invierno suave podríamos ver cómo la demanda podría repuntar en los meses de verano. En nuestra opinión, los aspectos que podrían impulsar el precio al alza serían: (i) empeoramiento del mercado laboral lo que aumentaría las probabilidades de que la Fed aplicara un QE3. (ii) Recrudecimiento del conflicto iraní, aspecto al que por el momento otorgamos reducidas posibilidades al encontrarnos en un año de campaña electoral en EE.UU. Además, la crisis de solvencia europea ha dejado en un segundo plano las tensiones del conflicto iraní. (iii) Mejora en la situación de solvencia de la Eurozona, lo que aumentaría el apetito por el riesgo de los mercados, y en consecuencia del petróleo.

Así, en los próximos meses la volatilidad podría aumentar. La situación actual nos lleva a revisar nuestra perspectiva a la baja estableciendo como objetivo en el 4T´12 para el Brent en 100$ frente a 125$ anterior y en 2013 125$ frente a 135$ anterior.

El gas natural, tras un primer trimestre en el que experimentó un retroceso afectado por el “suave” invierno en EE.UU. las mismas elevadas temperaturas han continuado presionando durante el último trimestre el precio al alza en aproximadamente un 15%. Así, las últimas olas de calor han afectado a finales de junio al 75% del país. Además, el bajo precio del gas ha llevado a las compañías eléctricas a incrementar el uso del gas para producir electricidad. En nuestra opinión, el precio del Henry Hub podría haber tocado suelo soportado por los cambios regulatorios llevados a cabo que, en definitiva, impulsan el uso del gas natural en la electricidad y la exportación de LNG. Mantenemos los factores de riesgo que han cambiado las reglas de juego de la industria en los últimos trimestres aunque consideramos que el gas podría continuar repuntando en el próximo trimestre.

Materias primas agrícolas. Los productores de maíz en EE.UU. (cosecha que representa la mitad de las exportaciones del mundo) habían pronosticado en marzo un incremento de la producción en 2012 de más del 5%, lo que hasta el mes de junio había mantenido el precio de esta materia prima contenido. No obstante, las altas temperaturas que se han registrado en EE.UU. en junio, en Estados como Illinois e Indiana, entre otros, han impulsado el precio del maíz un 30% en cuestión de dos semanas. Algunos granjeros temen incluso no poder cumplir con los compromisos adquiridos de venta de sus cosechas malogradas por la climatología.

Esta situación se añade a la sequía que también asoló hace

En los próximos meses

la volatilidad podría

aumentar. La

situación actual nos

lleva a revisar nuestra

perspectiva a la baja.

El gas natural podría

haber tocado suelo

soportado por los

cambios regulatorios

Análisis


59

unos meses la producción en Sudamérica, lo que nos lleva a pensar que esta materia prima agrícola podría seguir presionada al alza en el próximo mes, especialmente impulsada por cierto movimiento del flujo de fondos de inversión hacia este tipo de activo.

Si el sofocante calor continúa, creemos que el foco se moverá hacia la soja, materia prima agrícola que madura después. Al igual que con el maíz, la presión sobre la oferta de soja ya existe ante la menor producción en Argentina y Brasil. La perspectiva de un verano muy caluroso también ha impulsado el precio de la soja un 10% en la segunda mitad de junio. En este contexto, no descartamos que las materias primas agrícolas y en particular maíz y soja sea una oportunidad de inversión en el próximo mes.

En lo referente al oro, desde finales de marzo ha experimentado un nuevo retroceso desde 1.650$/oz hasta 1.570$/oz, con lo prácticamente se sitúa en el nivel de inicio del año. La apreciación del $, las menores presiones inflacionistas y la ausencia de QE3, por el momento, han lastrado la cotización del metal precioso. Podemos decir que durante 2012, el oro ha perdido parte de su categoría como activo refugio.

Seguimos manteniendo algunos factores clave que sirven como claro apoyo soportando el precio del metal:

(i) Los bancos centrales siguen en muchos casos ampliando sus políticas monetarias acomodaticias (BoE, BoJ). Además, la puesta en marcha de un QE3 es hoy más posible que hace unos meses.

(ii) Aunque por el momento las expectativas inflacionistas están más ancladas, en el medio plazo, el prologando escenario de tipos bajos generará expectativas inflacionistas.

Tabla 2.2.- Precios de las principales materias primas desde el inicio de la crisis.


0

50

100

150

200

250

Oro

Aluminio

cobre

Niquel

Zinc

Seguimos

manteniendo algunos

factores clave como

apoyo que soporta el

precio del metal.

Si el sofocante calor

continúa, creemos que

el foco se moverá

hacia la soja,

impulsando su

cotización.

Análisis


60

(iii) Los bancos centrales, que actualmente ostentan el 20% de las reservas de oro mundiales y representan el 12% de la demanda, siguen siendo compradores netos de oro. Esta postura sólo la mantienen desde 2010, puesto que antes eran más vendedores que compradores netos del metal. De este modo, este factor nos parece un cambio importante en el sector.

Sin embargo, existen dos argumentos que en nuestra opinión tendrán peso a lo largo de 2012 y que en cierta medida serán los “culpables” de que la revalorización del metal precioso sea muy limitada. (i) Durante este año la demanda de oro por parte de los principales consumidores individuales del metal India y China Continental (65%) se ha reducido, -5% en el 1T. La implantación en India del incremento en la tasa a la importación del metal, junto con la depreciación de la rupia (aproximadamente -8% frente al $ en 2012) ha llevado a la demanda del país a retroceder por primera vez en los últimos 3 años. Ciertamente la demanda en China ha mejorado, pero no ha sido suficiente para compensar esta caída. (ii) La perspectiva de un $ fuerte, soportado por una crisis europea que no se cierra, frena las inversiones en el metal.

En este contexto, revisamos nuestra estimación a la baja hasta 1.650$/oz. desde 1.750$/oz anterior en 2012 y 1.800$/oz. cuando previamente estableciamos el objetivo en 1.900$/oz para finales de 2013.

La reducción de la

demanda de oro y la

fortaleza del $ pesarán

sobre el precio.

Revisamos nuestro

precio objetivo para

finales de 2012 hasta

1.650$/oz. Y en 2013

hasta 1.800$/oz.

Análisis


61

3.- Tipos de Interés: “La crisis fuerza a los bancos centrales a seguir actuando.”

La desaceleración económica y el resurgimiento de las tensiones financieras está provocando que los bancos centrales sigan flexibilizando sus políticas monetarias.

Cada vez que la crisis de deuda europea se recrudece, las miradas se dirigen al BCE. Con la incorporación de Draghi, la institución adoptó un enfoque muy proactivo que ayudó a aliviar las tensiones financieras de finales de 2011. Bajó tipos en dos ocasiones, recortó el coeficiente de reservas, amplió el abanico de colaterales y llevó a cabo las famosas inyecciones de liquidez (LTRO) a tres años. Ahora bien, últimamente parece haber adoptado una actitud de “esperar y ver”. “Esperar” a conocer los efectos de todas las medidas adoptadas hasta el momento, y “ver” qué decisiones toman los políticos.

En sus últimas intervenciones, Draghi ha declarado que el grueso de los problemas de la Eurozona no se solucionan con un papel más activo del BCE sino por la vía política. Así, lleva 16 semanas sin activar el programa de compras de bonos (SMP). Además, en la última reunión de política monetaria, se presentaron unas previsiones económicas bastante buenas. Apenas se revisó a la baja el crecimiento económico y el rango de inflación se estrechó simétricamente, lo que llevaría a pensar que no hay motivos para una mayor flexibilización de la política monetaria.

En concreto, estiman un IPC 2012 en +2,3/+2,5% vs +2,1/+2,7% anterior y +1/+2,2% en 2013 vs +0,9/+2,3% anterior; y un crecimiento de -0,5%/+0,3% en 2012 (no ha cambiado con respecto a las previsiones de marzo) y +0/+2,0% en 2013 vs +0/+2,2% anterior.

A pesar de todo lo anterior, creemos que el BCE terminará actuando. De hecho, recientemente ha decidido volver a ampliar el abanico de colaterales que acepta al descuento. A partir de ahora aceptará titulizaciones de créditos de consumo y de autos e hipotecas para empresas con unos ratings mínimos y aplicando un descuento que oscila entre el 16% y el 32%.

Algunas declaraciones de miembros del BCE (como las de Benoît Coeuré y Peter Praet) invitan a pensar que la institución podría flexibilizar aún más su política monetaria. Así, pensamos que recortará el tipo de intervención una vez más, hasta 0,75% y no descartamos que lleve a cabo alguna inyección de liquidez adicional. Asimismo, podría llevar al 0% el tipo de depósito para tratar de mejorar la situación del mercado interbancario.

Lo que sí parece claro es que el BCE no va a “mover ficha” hasta que se vea un compromiso claro por parte de los gobiernos de

El BCE parece

haber adoptado

una política más

dura…

… aunque

pensamos que

terminará

actuando.

Análisis


62

los países de la UEM hacia el crecimiento y la estabilidad fiscal. Algo que podría haber comenzado ya gracias a la última Cumbre europea.

Además, podría abandonar definitivamente el programa de compras de bonos dado que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM, según sus siglas en inglés) cuenta con dicha facultad y podría tomar el relevo en esta actividad, tal y como se ha estipulado en el último Consejo Europeo.

En definitiva, mantenemos la previsión de 0,75% para finales de 2012 y 2013.

En cuanto a la Reserva Federal de EE.UU. mantendrá sus tipos bajos durante un periodo extendido de tiempo, que podría ser como ellos mismos indican hasta 2014. Sólo un claro dinamismo de su economía podría adelantar una subida. Las perspectivas actuales, con la crisis de la Eurozona y la consecuente ralentización del crecimiento, siembran nuestras dudas sobre un posible adelanto a 2013 en su proceso de subida de tipos.

Durante el último trimestre, la Fed ha publicado dos informes de perspectivas, pasando de un optimismo en abril a un mayor pesimismo en el informe de junio. Si bien mantiene su perspectiva de crecimiento moderado, alerta de la desaceleración en el ritmo de creación de empleo y de su preocupación por la ralentización del consumo. En consecuencia, el 20 de junio decidió ampliar su Operación Twist hasta finales de 2012, por importe de 267.000M$. Esta cantidad se suma a los 400.000M$ que incluyó la Operación Twist anunciada en septiembre de 2011 y que se ha prolongado hasta este mismo junio. La Operación Twist

Durante el último

trimestre, la Fed ha

publicado dos

informes de

perspectivas, pasando

de un optimismo en

abril a un mayor

pesimismo en el

informe de junio…

Si bien, no de la

manera que se le

está exigiendo.

Gráfico 3.1.- Tipos de intervención del BCE, Fed, BoE y BoJ.

Fuente: Bloomberg. Elaborado por Análisis Bankinter.

0,50%

0,10%0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

Fed BCE BoE BoJ

Análisis


63

consiste en reubicar una parte de los activos que la Fed tiene comprados contra su propio balance, desde plazos intermedios y cortos de la curva (duración igual o inferior a 3 años) hacia plazos medios y largos (entre 6 y 30 años). El objetivo de esta medida sigue siendo reducir el coste de financiación a largo plazo, lo que debería contribuir a fomentar la inversión empresarial y la inversión en vivienda.

¿Cuáles han sido los cambios más significativos de su último mensaje? En nuestra opinión hay dos cuestiones importantes. (i) Empeoramiento de las perspectivas tanto de crecimiento como de tasa de desempleo. (ii) Mensaje más dovish, con una Fed más predispuesta a actuar con un QE3. Este punto lo corroboran las últimas actas del FOMC donde la Fed indica “estamos preparados para tomar más acciones” y también indica que “soportar una mejora en las condiciones del mercado laboral podría ser un motivo para aplicar nuevas medidas de flexibilización cuantitativa y así también fortalecer la recuperación económica”. Ambos mensajes contrastan con las anteriores actas donde únicamente apuntaban lo siguiente: “revisaremos regularmente el tamaño y composición del nuestro balance”.

En este contexto, podemos decir que la probabilidad de que la Fed anuncie un nuevo QE3 es hoy superior a la de mayo. La variable más importante a la que tenemos que estar atentos, y que en nuestra opinión condiciona claramente los movimientos de la Fed en este dirección, es la creación de empleo. De crearse en los próximos 3 meses una media de 50k, manteniendo o repuntando la tasa de desempleo por encima del 8,2% actual, las probabilidades de que se pongan en marcha un QE3 aumentan más que significativamente. Además, el hecho de que la Fed haya revisado nuevamente a la baja sus perspectivas de inflación (deflactor del PCE) le permite mantener los estímulos monetarios al crecimiento y aumentarlos si fuera necesario.

En este contexto se reducen las posibilidades de que la Fed suba tipos a finales de 2013, como antes planteábamos, por lo que situamos la primera subida en 2014, situando así los tipos hasta entonces en los niveles actuales de 0,0%/0,25%.

La recesión del Reino Unido aumenta las probabilidades de que el BoE amplié las medidas de alivio cuantitativo. Así en las actas de su última reunión mantuvieron su política de “Wait and see” hasta el mes de julio. La diferencia con reuniones anteriores es que prácticamente la mitad del Comité, 4 de los 9 miembros, se mostraron a favor de aumentar el programa de compra de activos, actualmente cifrado en 325.000M GBP. No es nada despreciable la probabilidad de que finalmente lo amplíen en 25.000M/50.000M GBP, aprovechando la tendencia bajista de los precios, que creemos se mantendrá en los próximos meses porque el coste de las materias primas energéticas continuará desacelerándose y el exceso de capacidad instalada en el sector industrial rebajará la presión sobre los costes laborales, permitiendo que la inflación disminuya progresivamente.

Estamos preparados

para tomar más

acciones”. Situamos la

primera subida en

2014, manteniéndose

los tipos hasta

entonces en el

0,0%/0,25%.

Mensaje más dovish,

con una Fed más

predispuesta a actuar

con un QE3.

La desaceleración de la

inflación permite al

BoE realizar una

nueva ronda de

Quantitative Easing.

Análisis


64

Una nueva ronda de Quantitative Easing proporcionaría liquidez al mercado, ajustando los costes de financiación y animaría la actividad económica, sin embargo, aumentaría las presiones inflacionistas y la manera que tiene el BoE de compasarlo es manteniendo tipos bajos. Por lo que no creemos que suban tipos hasta el 2014, cuando la recuperación económica sea un hecho palpable. Por lo tanto, para 2012/2013 tipos en 0,5% y la inflación en descenso pero sin alcanzar el objetivo del 2% por el momento. (IPC 2012: +2,8%; IPC 2013: +2,3%).

El programa de compra de bonos japoneses (en adelante JGB) desarrollado por el BoJ con objetivo de 24 millardos de yenes este año(objetivo total plurianual de 70 millardos de yenes) se dirige sobre todo hacia plazos cortos, 1 y 2 años, lo que está produciéndose en un proceso de sobrecompra de JGB. Las mejores pruebas de esta saturación son que la TIR del bono a dos años ha llegado a situarse por debajo de 0,10% y que el propio BoJ no consiguió comprar todo lo que quería en su actuación de la semana del 14 de mayo, comprando 418 millardos de yenes frente al objetivo de 600 millardos de yenes. Esto reforzó las expectativas apreciatorias sobre el JGB, lo que reforzó a la vez las entradas de capitales del exterior y la apreciación del propio yen como resultado final.

En su última reunión (15 de junio) el BoJ mantuvo el tipo de intervención en 0%/0,1%, tal y como se esperaba. Mantuvieron su política monetaria sin cambios, reservando su capacidad financiera hasta que las condiciones del mercado sean más favorables .

El Gobernador del BoJ Masaaki Shirakawa, pidió el lunes 11 de junio, la flexibilidad del tipo de cambio entre las divisas de las principales economías asiáticas, adviertiendo que la falta de esta puede provocar cambios bruscos en los flujos de capital. También hizo referencia al problema de deuda de Europa, indicando que depende en última instancia de la capcidad y los esfuerzos de la eurozona para aumentar la productividad y el crecimiento.

El BoJ ha tomado medidas de política monetaria expansiva y parece que seguirá tomándolas. Mantenemos nuestra previsión respecto al tipo director en Japón, en el 0/0,10%.

A medida que las

condiciones de

mercado sean

más favorables, el

BoJ volverá a

tomar medidas de

flexibilización

cuantitativa.

Análisis


65

4.- Divisas

Las políticas de los distintos bancos centrales de las principales divisas abajo detalladas siguen orientadas a garantizar tipos bajos durante un periodo extendido de tiempo, complementándolas con nuevas medidas de estímulo. En este contexto, y a pesar de que se está avanzando en una solución para la crisis de solvencia europea, no encontramos argumentos de peso para mejorar nuestra perspectiva a favor de una apreciación significativa del € frente a las principales divisas. Los primeros pasos que en principio podrían garantizar la supervivencia del euro se han dado, pero consideramos que todavía existen dudas en cuanto a los tiempos y condicionalidad.

Euro/dólar.- Durante el último trimestre se ha producido un movimiento claramente apreciatorio a favor del dólar, que se ha corregido ligeramente en el mes de junio, especialmente tras las nuevas medidas adoptadas en la Cumbre europea.

El recrudecimiento de la crisis de solvencia europea con la posible salida de Grecia del € tras dos rondas de elecciones y el fuerte incremento de la presión sobre España y la recapitalización de su sistema financiero llevaron al € a depreciarse hasta niveles de 1,235 (niveles que no se alcanzaban desde el segundo trimestre de 2010). No obstante, la permanencia de Grecia en el € y las nuevas medidas aprobadas pen la cumbre europea del 28-29 de junio devolvieron al € a niveles de 1,265.

Otro aspecto que también tuvo su efecto, manteniendo en al € relativamente soportado, evitando en nuestra opinión que se llegara a desplazar a niveles de 1,2 fue la expectativa de un nuevo QE3, que finalmente fue descartado por la Fed, sólo por el momento, en su reunión de finales de junio.

Mantenemos

inalterada nuestra

estimación

1,25/1,35 para el

eurodólar….

Tabla 4.1.- Evolución del eurodólar y del euroyen.


100

110

120

130

140

150

160

170

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

1,45

1,50

1,55

j-10 o-10 f-11 j-11 s-11 e-12 m-12

Euro/Dólar (izda)

Euro/Yen (dcha)

Análisis


66

¿Qué podemos esperar en los próximos meses?

A continuación detallamos los principales motivos por los que consideramos probable que el eurodólar se mantenga en la parte baja del rango 1,25/1,35.

Los factores que en nuestra opinión mantendrán en $ soportado en los niveles actuales (1,25) son:

(i) El BCE podría rebajar tipos en los próximos meses, y más concretamente en su reunión de julio.

(ii) Crecimiento 0 de la Eurozona frente a EE.UU. Si bien la economías estadounidense ha experimentado una ralentización en el ritmo de crecimiento, el diferencial sigue siendo positivo a favor de la primera economía del mundo.

(iii) Presión sobre la deuda de la tercera y cuarta economía de la Eurozona (Italia y España). Las dudas se mantendrán,, lo que seguirá presionando a la baja a la divisa única.

En contraste, dos son las cuestiones determinantes que en nuestra opinión podrían hacer que el $ se depreciara en su cruce frente al €:

(i) Anuncio de un nuevo programa de flexibilización cuantitativa (QE3), al que otorgamos una probabilidad mayor que hace unos meses.

(ii) Intervención coordinada de bancos centrales o medidas adicionales por parte del BCE facilitando liquidez a los bancos o bien compras de deuda periférica (española e italiana principalmente) por parte del ESM. Estas medidas mejorarían la confianza en la resolución de la crisis de solvencia de la Eurozona.

No obstante, hay que seguir teniendo presente que el € sigue siendo la única divisa de las importantes no intervenida artificialmente, si se compara con divisas como el $, yen o franco suizo.

En conclusión, mantenemos nuestro rango fijado tanto para 2012 como para 2013 en 1,25$/1,35$.

Euro/yen.- El yen se irá depreciando siempre y cuando Europa solucione sus problemas, quedando en torno a 100/105. Estimamos que el cruce con el dólar podía deslizarse hacia 84/86.

El desenlace de las elecciones griegas, el rescate al sistema finaciero español, y las medidas adoptadas en la cumbre europea, favorecerán la apreciación del €. En esta situación los activos refugio se iran depreciando lentamente a medida que se van solventando los problemas más acuciantes de la zona euro. Nuestra conclusión es que el yen irá deprenciándose de nuevo frente al euro aunque a un ritmo lento. Mantenemos nuestro rango estimado para diciembre de 2012 en 100/110, y modificamos nuestro rango estimado para diciembre 2013 desde 115/125 hasta 105/115.

Nuestra perspectiva sobre el yen es depreciatoria antes que apreciatoria, siempre que la crisis europea lo permita no agravándose de nuevo.

El BCE podría

rebajar tipos en los

próximos meses…

Nuestra perspectiva sobre el yen es depreciatoria antes que apreciatoria, siempre que la crisis europea lo permita no agravándose de nuevo.

Análisis


67

Las variables que respaldan dicha depreciación del yen son:

(i)Crisis en la Eurozona.- El saneamiento del sistema financiero español, como avance en la construcción de la Eurozona. El favorable desenlace de las elecciones en Grecia, a favor de la continuidad de Grecia en la UE y en la divisa única. Las medidas adoptadas por el Consejo Europeo: representan el inicio de la aceptación por parte de Alemania de una visión diferente y más flexible sobre los problemas europeos y el reconocimiento de que es necesario hacer algo más aparte de aplicar medidas de austeridad. Es fácil intuir que el bloque que ahora forman Francia, Italia y España ha contribuido a facilitar esta flexibilidad germana. Con ello se eliminan importantes obstaculos para el mercado favoreciendo la apreciación del euro.

(ii)Política monetaria del BoJ.- El Banco Central de Japón mantuvo su política monetaria sin cambios el viernes 15 de junio. Esta decisión consideramos se tomó a la espera del desenlace de las elecciones griegas, ya que si no eran favorables a la Eurozona, el BoJ necesitaría de toda su capacidad financiera para hacer frente a dicho evento. Creemos, si la crisis europea lo permite, que el BoJ adoptará nuevas medidas depreciatorias, que permitan acercarse progresivamente el objetivo de inflación (1%) e impulsen las exportaciones. El Gobernador de BoJ, Masaaki Shirakawa, hizo declaraciones en este sentido el pasado 11 de junio. Sin embargo, hay que destacar que el programa de compra de bonos japoneses desarrollado por el BoJ ha perdido eficacia debido al proceso de sobre compra provocado por la aversión al riesgo vivida en el segundo trimestre. Al relajarse la tensión, principalmente en Europa, consideramos que el mencionado programa de compra de bonos (JGB) volverá a tener su efecto deseado sobre el mercado, que se debilite la entrada de capitales del exterior y se favorezca la depreciación del propio yen como resultado final.

En definitiva, en el 3T de 2012 y sobre todo, en 2013 esperamos una depreciación del yen, que será lenta a medida que los problemas de Europa se vayan solucionando.

Euro/libra.- Mantenemos el mismo rango que publicamos en nuestra última nota en el mes de mayo porque las cosas no han mejorado, ni van a hacerlo drásticamente en el corto plazo. La notoria inestabilidad del euro empuja al inversor a buscar otras opciones, como es el caso de la libra, que además, cuenta con una política monetaria independiente, con flexibilidad para actuar. Por otro lado, la reciente cumbre europea, es un gran avance para fortalecer la consolidación política y fiscal de la Eurozona. Nuestra opinión es que la situación está cambiando y será para mejor, porque se van a tomar una serie de medidas concretas (ver: apartado 1.3 Europa) y hay un timing para hacerlo… Pero “todo requiere un tiempo”… y mientras tanto, la libra seguirá fortalecida a pesar de que la economía de su país no lo esté.

Creemos que, por el momento, la libra se mantendrá sostenida en niveles apreciados por las siguientes razones: (i)

Respetamos el

rango de nuestra

última revisión

0,77/0,82 ante un

panorama

económico europeo

todavía incierto y

el Reino Unido en

recesión.

Rango estimado para diciembre de 2012 100/110, y rango estimado para diciembre 2013, 105/115.

Análisis


68

Aunque el BoE amplíe su programa de compra de activos provocando un efecto depreciatorio sobre su divisa y mantenga los tipos de interés bajos (+0,5%), mientras no se solucionen definitivamente los problemas de la eurozona, la moneda única seguirá siendo más débil frente a otras divisas. (ii) Según nuestras estimaciones, no existe un diferencial de crecimiento entre Reino Unido (+0,1%) y Eurozona (-0,4%) que sea suficientemente significativo como para favorecer con determinación a alguna de los dos divisas. No obstante, el spread es ligeramente positivo para el Reino Unido, por lo que la libra esterlina permanecerá algo más valorada ante un euro cargado de flaquezas. (iii) La recesión en la que se encuentra el Reino Unido, supone un difícil reto para ser superado en el corto plazo, a pesar de los esfuerzos y estímulos por parte del gobierno. Esperamos una recuperación de su economía, pero a ritmo lento aunque suficiente para no perder la calificación atribuida por las agencias de rating (AAA), si bien, recordemos que la agencia Fitch le asignó perspectiva negativa en su última revisión, pero por el momento no creemos que la modifiquen.

En definitiva, el panorama económico británico no es favorable y las soluciones para la Eurozona (unión política, integración fiscal, crisis de deuda de los periféricos…) una vez tomadas, tardarán en tener resultados sostenibles. De tal manera que, el euro seguirá bloqueado fortaleciendo la libra esterlina, siendo el rango objetivo 0,77/0,82 para 2012 y algo más depreciado 0,80/0,84 para 2013 cuando la coyuntura sea más confortable.

Euro/franco suizo.- El nivel de intervención establecido por el SNB hace nueves meses en 1,20 se ha llegado a romper en puntuales ocasiones debido a las fuertes presiones generadas por la inestabilidad de la Eurozona y la posibilidad, remota, pero existente de salida de Grecia del Euro.

El SNB se muestra aún más firme en mantener el techo establecido y es determinante a la hora de afirmar que aplicará controles de capital o comprará divisa extranjera en cantidades ilimitadas si fuera necesario para reforzar la competitividad de sus exportaciones. Como decíamos en el último informe es muy probable que el franco permanezca intervenido en el medio plazo.

Por su parte el FMI advierte de los riesgos que supone tanto el hecho de mantener una intervención mucho tiempo como la dificultad que conlleva devolver a la libre fluctuación del franco. No obstante, la institución monetaria instiga al SNB a que lo realice de manera gradual en la medida en que los riesgos de deflación y recesión lo permitan, lo que nos deja un horizonte muy lejano.

La economía suiza parece que muestra signos de mejora, pero tiene una divisa que se encuentra sobrevalorada (+30% desde 2008), lo que provoca que los precios de las importaciones caigan recurrentemente y hace más difícil que el país encuentre la senda inflacionista.

El SNB es

rotundo en

defender el nivel

de intervención

en 1,20 para

preservar la

competitividad

de sus

exportaciones.

Análisis


69

Los acuerdos a los que han llegado los dirigentes europeos en la cumbre celebrada los últimos días de junio, suponen un alivio para el euro en la medida en que parece que ya existe una hoja de ruta a seguir y queda claro que la desaparición de la moneda única es un hecho altísimamente improbable. Pero, insistimos en el que el francosuizo seguirá siendo inevitablemente una opción con mucho menos riesgo y seguirá estando sobrevalorada, al menos, hasta donde el SNB ha determinado.

En resumen, el entorno macroeconómico para el fututo próximo, otorga a los activos refugio un atractivo adicional que resulta complicado superar por otras divisas entre tanta incertidumbre y riesgos inherentes a la inestabilidad y recesión económica de sus vecinos europeos. Para el segundo semestre del año el tipo de cambio se mantendrá en el nivel de intervención 1,20 y en 2013 podría depreciarse levemente (1,20/1,22).

Tabla 4.2.- Evolución del franco suizo.


1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

d-09 j-10 n-10 m-11 n-11 a-12

Análisis


70

5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos.

“Si no esperas lo inesperado, no lo reconocerás cuando llegue.” Heráclito

A lo largo del segundo trimestre del año, los inversores han debido acostumbrarse a esperar lo inesperado, ya que el mercado ha demostrado tener una capacidad de sorpresa casi ilimitada. Tras un comienzo de año muy positivo, en el que las bolsas repuntaron con enorme fortaleza apoyadas en las inyecciones de liquidez del BCE, el rumbo del mercado se torció en el segundo trimestre.

En los últimos 3 meses, la tónica dominante del mercado ha sido un imparable ascenso de los diferenciales de deuda de los países periféricos de la Eurozona, una continuada revalorización de los bonos soberanos de los países con mayor calidad crediticia, una clara corrección en los precios de las materias primas energéticas y un descenso muy pronunciado de las bolsas desde los niveles máximos alcanzados en el mes de abril, del que sólo se han recuperado parcialmente a finales de junio.

Este descenso pronunciado ha afectado especialmente al Ibex-35, que ha acentuado sus caídas hasta cerrar el primer semestre con un descenso de -17%, ha invertido la tendencia del Eurostoxx-50 hasta situarse en negativo y ha borrado parte del rally acumulado por el S&P500 hasta el mes de abril, aunque la bolsa americana ha repuntado +7,8% a lo largo de 2012. En resumen, y parafraseando a Cormac McCarthy, podemos afirmar que la durante el último trimestre, la bolsa “no es mercado para prudentes”, podemos afirmar que nuestra estrategia de inversión basada en evitar el riesgo de la bolsa española en beneficio de la renta variable de EE.UU ha ofrecido un resultado satisfactorio.

Tabla 5.1: Evolución de las principales bolsas.-

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia.

Indice/activo 2008 2009 2010 2011 29-06-12 Acumulado

29-jun-12

Ibex-35 -39,4% 29,8% -17,4% -13,1% 7.102 -17,1%

EuroStoxx 50 -44,4% 21,2% -5,8% -17,1% 2.265 -2,2%

FT 100 -31,5% 21,7% 9,3% -5,6% 5.571 0,0%

S&P 500 -38,9% 24,7% 11,6% 0,0% 1.362 8,3%

DAX Xetra -40,4% 23,8% 16,1% -14,7% 6.416 8,8%

Nikkei -42,1% 19,0% -3,0% -17,3% 9.007 6,5%

China, Shanghai A -65,4% 79,0% -14,1% -21,6% 2.330 1,1%

China, Shanghai B -69,7% 126,0% 21,4% -29,3% 236 9,5%

China, HK -47,4% 49,4% 7,2% -20,0% 19.441 5,5%

Brasil, Bovespa. -41,2% 82,7% 1,0% -18,1% 54.355 -4,2%

India (Sensex) -52,3% 79,8% 18,3% -24,6% 17.430 12,8%

USD 1,397 1,434 1,338 1,296 1,267

JPY 126,7 132,5 108,5 99,7 101,0

Euribor 1A 3,05% 1,25% 1,51% 1,95% 1,21%

Bono 10A 2,95% 3,39% 2,96% 1,83% 1,58%

Volatilidad (VIX) 40,0% 20,0% 17,8% 23,4% 17,1%

La capacidad de

sorpresa del

mercado ha sido

inagotable durante

el 2T’12

Constantes

aumentos de las

primas de riesgo y

graves retrocesos

en las bolsas han

sido la tónica

dominante

Análisis


71

En nuestra opinión, 3 han sido los factores determinantes que explican esta etapa de gran volatilidad y descensos en las bolsas:

i) La incertidumbre política en Grecia mantuvo en vilo a la Eurozona. Las elecciones griegas que tenían como objetivo sustituir al gobierno de tecnócratas dieron como resultado el ascenso de algunos partidos radicalmente opuestos a los acuerdos firmados con la UEM para la concesión del rescate financiero a Grecia y un escenario de ingobernabilidad, que obligó a repetir las elecciones. Aunque el desenlace final ha sido la formación de un gobierno “pro-euro”, el riesgo de que accediera al poder un gobierno contrario a los pactos de consolidación fiscal y dispuesto a abandonar la divisa única fue el detonante de la tendencia bajista de las bolsas.

ii) Riesgo de contagio a España e Italia, serios interrogantes sobre el futuro del euro. El problema griego ha amenazado con extenderse hacia España e Italia, lo que supuso un cambio de escala de la crisis, que definitivamente ponía en cuestión la propia supervivencia del proyecto del euro. La recesión económica que atraviesan Italia y España, la publicación de una cifra de déficit público español mayor de lo previsto inicialmente, la lentitud del proceso de reformas estructurales y la falta de concreción inicial en los términos y condiciones del plan de asistencia para la recapitalización del sistema financiero han elevado los costes de financiación de España e Italia hasta niveles insostenibles en el medio plazo.

A su vez, esta situación se ha visto agravada por la menor proactividad del Banco Central Europeo, que no ha reactivado su programa de compra de bonos en el mercado secundario. Por último, la división política y la lentitud en la toma de decisiones que permitieran frenar esta espiral destructiva pusieron a la UEM en una verdadera situación de emergencia en los días previos a la Cumbre de los días 28 y 29 de junio.

Tabla 5.2: Evolución de la volatilidad.-


0

10

20

30

40

50

60

feb-11 abr-11 jun-11 ago-11 oct-11 dic-11 feb-12

VIX Index (S&P 500)

V2X Index (Eurostoxx50)

Fuente: Bloomberg

El propio proyecto

del euro ha estado

en claro riesgo

cuando el contagio

amenazó a España

e Italia

La incertidumbre

política en Grecia

fue el detonante de

este agravamiento

de la crisis

Análisis


72

iii) Síntomas de ralentización en el ciclo económico. Con una Europa en franca recesión, el crecimiento global depende en gran medida de EE.UU. y los países emergentes. Los síntomas de desaceleración de la economía estadounidense, sobre todo en materia de creación de empleo, y la ralentización de las cifras de crecimiento en los países emergentes han despertado dudas en el mercado acerca de la velocidad de recuperación global y la bolsa ha carecido del apoyo de las cifras macroeconómicas, que fue clave en el 1T’12.

Fijando nuestra perspectiva en el futuro, la cuestión clave es determinar si esta situación de gran incertidumbre y estrés extremo se va a mantener y, en consecuencia, decidir la estrategia más adecuada para el próximo trimestre. Nuestra recomendación en este sentido es que las decisiones de inversión estén marcadas por un enfoque conservador y la exposición a renta variable se mantenga en unos niveles reducidos. La evolución de la crisis de deuda europea será de nuevo el factor más influyente sobre el mercado y nos plantea algunos interrogantes clave que tratamos de resolver en este informe:

i) ¿Cuál es el balance del Consejo Europeo de los días 28 y 29 de junio y cómo reaccionarán las bolsas en el medio plazo? En líneas generales, podemos afirmar que Europa ha sido capaz de separarse del abismo y reaccionar positivamente en un momento de verdadera emergencia. La recapitalización de la banca de forma directa, evitando que la asistencia financiera compute como deuda pública, la posibilidad de que los fondos de estabilidad europeos (EFSF/ESM) compren deuda pública en el mercado secundario sin necesidad de que los países bajo presión soliciten un rescate y la eliminación del

Tabla 5.3: Evolución trimestral.


Ibex-35 -12,5% -13,1% 16,6% -11,3%

EuroStoxx 50 -6,9% -8,1% 6,9% -8,6%

FT 100 -0,5% -7,3% 4,7% -3,4%

S&P 500 -0,7% -6,3% 3,4% -3,8%

DAX Xetra -2,7% -7,3% 2,4% -7,6%

Nikkei -5,6% -10,3% 5,4% -10,7%

China, Shanghai A 5,9% -1,0% -6,2% -1,7%

China, Shanghai B 7,8% -4,5% -0,7% 2,3%

China, HK 2,6% -11,7% 4,4% -5,4%

Brasil, Bovespa. -4,2% -11,9% -0,9% -16,3%

India (Sensex) -0,5% -6,4% 7,5% 0,1%

USD -0,8% -6,6% 2,4% -5,1%

JPY -4,4% -8,4% 4,5% -8,5%

Bono 10A -7,3% -27,8% 31,9% -11,8%

Volatilidad (VIX) 10,6% 40,3% -24,6% 17,0%

Abril Mayo Junio TrimestralIndice/activo

La ralentización

mostrada por los

principales

indicadores

macroeconómicos

ha sido un lastre

para el mercado

El BCE se ha

mostrado menos

proactivo que en el

primer trimestre del

año, sin poner en

marcha medidas de

liquidez.

Análisis


73

privilegio de cobro del ESM frente a otros préstamos son medidas muy positivas que ya han contribuido a rebajar las primas de riesgo y los costes de financiación de España e Italia.

Sin embargo, conviene tener en cuenta que estas medidas tienen algunas limitaciones y no pueden considerarse la panacea de la crisis de deuda. En primer lugar, la recapitalización bancaria directa no puede aplicarse hasta que se cree un supervisor bancario único para toda la Eurozona. Aunque este supervisor sería el BCE, es necesario negociar cuáles serían sus competencias y bajo qué criterios se lleva a cabo esa supervisión. En consecuencia, la ayuda financiera que reciban los bancos seguirá computando como deuda pública hasta que la nueva regulación haya entrado en vigor y exista una supervisión bancaria única.

En segundo lugar, la compra de deuda en el mercado secundario a través de los fondos de estabilidad presenta algunos inconvenientes. Los países pueden solicitarlo sin necesidad de que se les aplique un plan de rescate a toda la economía, pero esa ayuda sí lleva aparejada una estricta condicionalidad en materia macroeconómica y fiscal que debe cumplirse. La petición de este tipo de ayuda puede, en cierto sentido, “estigmatizar” a un país ante el mercado y ésta es la razón por la cual España e Italia han afirmado que no tienen intención de pedirlo.

Por último, conviene recordar que la dotación económica del ESM está limitada a 500.000 M.€, un importe que podría ser insuficiente para estabilizar el mercado, ya que la deuda emitida por España e Italia asciende a 2,4 billones de €. Por lo tanto, la posible intervención de los fondos de rescate es, en principio, una herramienta disuasoria frente a los inversores más especuladores. Sin embargo, las intervenciones del ESM serán medidas con lupa y si el mercado percibe que sus volúmenes de compra de deuda se van agotando sin haber conseguido rebajar los costes de financiación, su poder de disuasión podría desaparecer. En nuestra opinión, sólo el BCE dispone del músculo necesario para levantar esta pesada carga, pero creemos que la reactivación de su programa de compra de deuda es poco probable en los próximos meses.

ii) ¿Cómo afectará al mercado la situación de España? El asunto prioritario que nos gustaría destacar es que este informe se basa en un escenario central de no intervención de España por parte de la UEM. En nuestra opinión, las cifras de déficit y deuda pública de España no son tan elevadas como para provocar una intervención y la asistencia financiera de la Eurozona a nuestro país se limitará a un máximo de 62.000 millones de euros previstos para la recapitalización del sistema financiero.

No obstante, creemos que España seguirá siendo un factor de riesgo para el mercado. En primer lugar, el proceso de reestructuración del sistema financiero presenta algunas deficiencias, entre las que podemos destacar la falta de concreción en los hitos clave del plan y la demora general del

La Cumbre Europea

de los días 28 y 29 de

junio arroja un

balance positivo

La recapitalización

directa de la banca a

través del ESM y la

posibilidad de que

los fondos de rescate

puedan comprar

deuda son medidas

en la dirección

correcta

Análisis


74

proceso. El dictamen detallado de las necesidades de capital de cada entidad no será comunicado hasta septiembre y, desde esa fecha, las entidades financieras que requieran recapitalizarse, dispondrán de 9 meses para implementar su plan, un plazo demasiado largo que, bajo nuestro punto de vista, prolonga en exceso una situación de incertidumbre.

Por otra parte, la gravedad de la recesión española obligará seguramente a adoptar medidas adicionales para evitar una nueva desviación de los objetivos de déficit público. Por lo tanto, creemos que los inversores no recuperarán la confianza en España al menos hasta que se vayan poniendo en marcha las recomendaciones de la UEM, entre las que destacan el aumento del IVA y de los impuestos especiales y el fin de las deducciones a la compra de vivienda.

Recapitulando, las decisiones del Consejo Europeo han marcado una hoja de ruta para la integración fiscal y financiera de la Unión Europea que debe completar la unión monetaria y suponen un buen punto de partida resolución de la crisis de deuda. Sin embargo, conviene recordar que los avances en la Eurozona nunca se producen de forma constante y rápida, sino que son el fruto de un proceso lento y no exento de dudas y pasos en falso.

La “letra pequeña” de acuerdos políticos como la supervisión bancaria está pendiente de ser redactada y algunos países como Finlandia y Holanda ya han mostrado su intención de bloquear la compra de deuda por parte del MEDE. Por lo tanto, completar el proceso de integración europea será necesariamente un proceso largo, que podría necesitar 2 años para ser completado. Durante este período, Alemania seguirá teniendo el control de los tiempos e intentará hacer valer sus tesis en los nuevos tratados, imponiendo una estricta condicionalidad a los países que requieran asistencia.

Por lo tanto, la Eurozona ha avanzado pero el mercado puede seguir penalizado por dos factores de incertidumbre relevantes: los riesgos de implementación de los acuerdos europeos y tensión a la que permanecerá sometida la deuda pública española e italiana, ya que Alemania considera que esta presión es la única forma de incentivar a España e Italia para que cumplan sus compromisos en materia de consolidación fiscal y reformas estructurales. En consecuencia, no podemos descartar que en los próximos meses se produzcan nuevas fases de volatilidad, en las que un repunte de las primas de riesgo se lleve por delante los modestos avances conseguidos por las bolsas en el mes de junio.

Una vez contemplado el siempre complejo escenario europeo, ¿qué otros factores relevantes tendrán impacto sobre el mercado?

Evolución macroeconómica global. Aunque la economía mundial en su conjunto se encuentra en una fase de recuperación, la crisis europea está teniendo consecuencias negativas para otras áreas. La economía de la Eurozona se

El proceso de

integración

financiera y fiscal

europea será un

proceso

necesariamente

lento …

… no exento de

obstáculos, retrasos

y algunos pasos en

falso a los que la

UEM nos tiene

acostumbrados

Análisis


75

contraerá también en el 2T’12, en el que incluso Alemania reducirá considerablemente su crecimiento. En una coyuntura de recesión europea, el crecimiento depende en gran medida de EE.UU., cuyas cifras de crecimiento han sido revisadas a la baja recientemente por la Fed. La tendencia descendente apuntada en las cifras de creación de empleo y de actividad del sector manufacturero restará impulso al mercado.

Por otra parte, el crecimiento económico en los emergentes comienza a ofrecer síntomas de agotamiento. El crecimiento del último trimestre en India ha sido el más bajo de los últimos 9 años y la economía de Brasil se incrementará tan solo +2,0% en 2012. Mención aparte merece el caso de China, donde la bolsa ha sufrido una corrección en junio como consecuencia de la ralentización de sus indicadores de actividad económica. Este proceso de soft landing puede derivar en un crecimiento modesto que sea insuficiente para alimentar la demanda de otras economías que se han apoyado en la potente demanda china de materias primas como motor de su expansión.

Resultados empresariales.- Tras haber superado claramente las expectativas en el 1T’12 con un incremento medio del BPA de +8,7% en las compañías del índice S&P500, mucho nos tememos que los resultados empresariales mostrarán unas cifras menos generosas en el anterior trimestre. De hecho, el mercado ya contempla que los beneficios agregados de las 500 compañías más representativas del mercado estadounidense podrían retroceder un 1,8% en términos interanuales.

Tabla 5.4. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)

Fuente: Bloomberg, consenso de estimaciones, 20 de marzo 2012

52%49%

29%

38%

20%17%

15%

5% 9%

-2%

4%

15%

7%12%11%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

BPA (S&P 500) real y estimaciones

La desaceleración

del ciclo apuntada en

2T’12 se mantendrá

en el siguiente

trimestre…

… y afectará

negativamente a los

resultados

empresariales

Análisis


76

Pero quizá más preocupante que los resultados del 2T’12 pueda ser la revisión a la baja de los beneficios esperados para los próximos períodos. Las estimaciones de resultados del consenso se mantienen en líneas generales estables con respecto a las cifras previstas en el mes de marzo. En nuestra opinión, las perspectivas de las compañías se resentirán de la ralentización de la demanda global ya mencionada, y temporada de publicación de resultados del 2T’12 vendrá acompañada muy probablemente de una revisión a la baja de las estimaciones de ingresos y márgenes para los próximos períodos tanto en Europa como en EE.UU.

Además, el menor crecimiento de los beneficios, los riesgos regulatorios en determinados sectores y la creciente presión de las agencias de rating para que las compañías sigan reduciendo sus ratios de endeudamiento puede provocar la tendencia recesiva de la retribución al accionista vía dividendos.

En contraste con estos factores de riesgo para el mercado, ¿qué catalizadores podemos encontrar para el mercado de forma más inmediata?

i) Confirmación del cambio de rumbo en Europa. A lo largo de este informe hemos insistido en el hecho de que la implementación de las reformas que permitan profundizar en la unión financiera y fiscal de Europa no será fácil ni rápida. Desde el comienzo de la crisis hemos visto cómo los tiempos de respuesta de las decisiones políticas han sido más lentos de lo que demanda la situación económica.

En los próximos meses, el mercado demandará que el respaldo al proyecto de la Eurozona emanado de la Cumbre de finales de junio se concrete en decisiones rápidas. En este sentido, la

Tabla 5.5. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)

Indice/Sector 2T'12 3T'12 4T'12 2012'e 2013'e 2014'e

S&P500 -1,8% 3,8% 15,1% 7,2% 12,3% 11,0%

Idem, ex - financieras -2,0% 1,3% 12,3% 5,7% 11,9% 10,9%

Consumo Discrecional -3,3% 8,7% 19,7% 7,7% 15,7% 16,0%

Consumo Básico 0,7% 4,3% 7,6% 2,2% 8,6% 9,3%

Energía -14,8% -16,6% 7,7% -6,4% 10,6% 7,5%

Financieras -0,7% 19,6% 32,0% 15,3% 14,2% 11,5%

Salud -2,3% -1,4% 4,7% 1,2% 7,4% 8,8%

Industriales 7,1% 7,8% 9,8% 9,8% 13,2% 12,2%

Tecnología 5,5% 12,0% 16,0% 20,0% 13,9% 11,9%

Materiales -11,8% -3,2% 34,4% -0,1% 20,0% 9,9%

Telecos 1,0% -5,7% 28,8% 1,2% 16,4% 22,3%

Utilities -7,4% -4,5% 8,4% -3,8% 3,2% 4,4%

Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones. Al 29 de junio 2012.

S&P 500: Estimaciones de beneficios.

Las compañías

revisarán a la baja

en las próximas

semanas sus

estimaciones de

ingresos y márgenes

La confirmación de

avances en la

solución de la crisis

europea sería el

catalizador más

potente para el

mercado.

Análisis


77

presentación de una propuesta formal de supervisión bancaria europea que pudiera ser aprobada en la reunión del Eurogrupo del día 9 de julio sería un espaldarazo importante a la estabilidad financiera europea y sería un catalizador muy importante para el mercado. Asimismo, la rápida aplicación en España de las recomendaciones de la Comisión Europea en materia de recaudación fiscal y reformas estructurales aumentaría la credibilidad de España y supondría otro factor de impulso para las bolsas.

ii) Proactividad de los bancos centrales. Los bancos centrales de las principales economías avanzadas del mundo están poniendo en práctica una política monetaria expansiva, pero se han mantenido en “standby” en el último trimestre. Sin embargo, esta situación podría cambiar de forma casi inmediata. En nuestra opinión, el BCE bajará los tipos de interés desde el 1,0% hasta el 0,75% próximamente, mientras que la Reserva Federal está preparada para actuar y no dudará en poner en marcha un nuevo programa de compra de activos o QE3 si la economía sigue desacelerando.

iii) El petróleo ha dejado de suponer una amenaza. La menor liquidez existente en el mercado en el último trimestre, la menor tensión geopolítica y la pérdida de impulso del ciclo económico han provocado un descenso de las materias primas. Un precio del petróleo en niveles inferiores a 100$ no es suficiente para estimular la recuperación económica, pero al menos no es un obstáculo para la misma.

Niveles de exposición recomendados.-

Comenzamos el año 2012 con unos niveles de exposición a renta variable bastante elevados, con el objetivo de aprovechar el impulso que las subastas de liquidez del BCE ofrecieron a las bolsas. Posteriormente, el deterioro del contexto del mercado debido al incierto desenlace de las elecciones griegas y el posible contagio a España e Italia nos llevaron a recomendar el 21 de mayo una significativa rebaja de exposición a renta variable para todos los perfiles de clientes. De cara al próximo trimestre, mantenemos nuestra recomendación de tener un reducido nivel de exposición a renta variable en las carteras de inversión.

Tabla 5.6.- Resumen de los cambios recomendados.-

Fuente: Elaboración propia.

Perfil de riesgo

Global Doméstico Global Doméstico Global Doméstico Global Doméstico

Agresivo 45% 40% 65% 60% 85% 80% 60% 50%

Dinámico 35% 30% 55% 50% 70% 65% 50% 40%

Moderado 25% 20% 45% 40% 55% 50% 30% 25%

Conservador 10% 5% 30% 25% 35% 30% 15% 10%

Defensivo 0% 0% 20% 20% 25% 25% 5% 5%

21-may-1203-oct-11 31-oct-11 30-ene-12

La confirmación de

avances en la

solución de la crisis

europea sería el

catalizador más

potente para el

mercado.

La rebaja de tipos de

interés en la

Eurozona y un

posible QE3 por

parte de la Fed

darían un respaldo

adicional

Análisis


78

La razón fundamental que nos lleva a mantener esta estrategia conservadora es el hecho de que completar la integración europea será un proceso largo, que puede durar dos años, durante los cuales el control de los tiempos seguirá correspondiendo a Alemania y la deuda de los países periféricos puede mantenerse bajo presión. Además, no podemos ignorar la capacidad que ha demostrado Europa para decepcionar y pasearse por el borde del abismo en los últimos años, por lo que no podemos descartar pasos en falso en la aprobación de las medidas acordadas y retrasos en su implementación. Estos factores de riesgo, junto con la ralentización del ciclo que afectará a las principales economías durante el 3T’12, justifican, en nuestra opinión, mantener una estrategia defensiva que tiene como objetivo fundamental la conservación del patrimonio.

No obstante, no debemos negar que la Eurozona ha conseguido un avance muy significativo: el euro sobrevivirá y lo hará con todos sus países miembros. Además, los líderes de la UEM están mostrando un mayor compromiso en la integración por lo que el proyecto de la Unión Europea puede salir reforzado de esta crisis.

En las primeras semanas de julio, la Eurozona afronta algunas citas determinantes para el devenir del mercado, entre las que destaca la reunión del Eurogrupo del próximo 9 de julio. Las propuestas formales que se aprueben en dicha reunión para diseñar el supervisor bancario único y la profundidad y concreción de las reformas que presente España próximamente pueden dar lugar a una mejora del entorno de mercado. Asimismo, la política de los bancos centrales, con una muy probable bajada de tipos del BCE y un posible QE3 por parte de la Fed son factores de notable importancia que tenemos en nuestro radar. Por lo tanto, nos mantenemos a la expectativa, pero preparados para aumentar exposición a bolsas si identificamos que estos catalizadores comienzan a materializarse.

Valoraciones de bolsas.-

En este epígrafe presentamos una actualización de nuestras valoraciones de bolsas, basadas en las estimaciones de resultados de las compañías que componen los principales índices, las rentabilidades esperadas y las tasas de interés sin riesgo de los diferentes mercados, con el objetivo de ofrecer unos objetivo de bolsas a finales de 2012 y 2013.

No obstante, las valoraciones de bolsa deben entenderse como un ejercicio teórico, con una fiabilidad limitada y una reducida aplicación práctica, ya que los modelos de valoración se ven distorsionados por dos factores clave: en primer lugar, los elevados diferenciales de deuda entre los países core y los periféricos europeos provocan una gran disparidad en las tasas de descuento aplicadas. Por otra parte, las dudas que genera el ciclo económico actual darán lugar a unas revisiones muy erráticas en las estimaciones de resultados.

Recomendamos

mantener unos

niveles de exposición

reducidos a bolsas, a

la espera de que los

avances europeos se

materialicen….

…pero nos

mantenemos

expectantes y

preparados para

subir exposición si se

confirma la mejora

del contexto de

mercado

Análisis


79

Basándonos en nuestra valoración cuantitativa, debemos seguir insistiendo por sexto trimestre consecutivo en que el Ibex-35 carece de potencial en 2012. Durante este año, la bolsa española se ve penalizada por el elevado coste de financiación de la deuda española y por la tendencia descendente de los beneficios empresariales con respecto al año anterior. Además, los meses de espera hasta conocer las necesidades individuales de recapitalización de los bancos harán que la percepción de riesgo permanezca en el sector financiero, que tiene un elevado peso en el Ibex-35. En 2013, la mejora de los resultados empresariales y la menor prima de riesgo deberían impulsar el Ibex-35 hasta los 8.079 puntos, lo que representa un potencial acumulado de +14%.

En el caso del Eurostoxx-50, rebajamos ligeramente a la baja los objetivos para los años 2012 y 2013, debido fundamentalmente a que los resultados empresariales se incrementarán de forma más moderada en un entorno europeo de recesión. No obstante, creemos que la bolsa europea ha venido descontando un desenlace destructivo que no va a producirse, y que los avances que puedan producirse en la estabilización del mercado de deuda europeo irán reflejándose progresivamente, hasta alcanzar 2.560 puntos a finales de 2012 y 2.753 en 2013, lo que implica un potencial acumulado de +22%.

Tabla 5.7.- Cuadro objetivos y potenciales 2012 y 2013.

(1) Cotización al cierre de 29 de junio de 2012.

(2)Estimación de para Dic’12 publicada en Informe Trimestral de marzo 2012.

(3)Estimaciones para Dic’12 y Dic’13 publicadas en Informe Trimestral actual (Junio 2012).

(4)Potencial de revalorización a Dic’12 desde momento actual.

(5)% de revisión de estimaciones desde publicación del informe Mar-12.

(6) Estimación para Dic´13 publicada en Informe Trimestral Marzo 2012.

(7)Potencial de revalorización a Dic´13 desde el momento actual.


RESUMEN OBJETIVOS Y POTENCIALES PARA BOLSAS: ESCENARIO ACTUAL

Cierre

(1) Var.2012

Anterior

(2)

Actual

(3)

Potencial

(4)

Anterior

(2)

Actual

(3)

Ibex-35 7.102 -17,1% 8.029 6.175 -13% -23,1% 8.977 8.076

Var.% BPA (6) 15,2% -2,9% 19,2% 41,4%

EuroStoxx-50 2.265 -2,2% 2.625 2.560 13% -2% 2.807 2.753

Var.% BPA (6) 22,4% 13,0% 11,5% 7,5%

S&P 500 1.362 8,3% 1.479 1.567 15% 6% 1.622 1.918

Var.% BPA (6) 16,2% 5,0% 8,8% 8,7%

Nikkei - 225 9.006 6,5% 11.002 12.583

Var.% BPA (6) 47,0% 14,5%

Bovespa (Brasil) 54.355 -4,2% 55.342 43.369 -20% -22% 72.183 52.014

Var.% BPA (6) 16,0% -0,5% 10,5% 16,1%

Sensex (India) 17.430 12,8% 19.300 18.193 4% -6% 23.653 22.497

Var.% BPA (6) 23,0% 15,1% 14,8% 34,7%

Estimaciones 2012 Grado de

revisión

(5)

Estimaciones 2013

La percepción de

riesgo acerca de

España sigue

penalizando al Ibex-

35, que no tiene

potencial hasta 2013

Análisis


80

La bolsa que presenta un mayor potencial es, según nuestras estimaciones, el S&P 500, para el cual revisamos al alza nuestras anteriores estimaciones. Hemos reflejado en el modelo la posibilidad de una revisión a la baja de los beneficios empresariales y el riesgo de que el “Fiscal Cliff” que se aplicaría en enero de 2012 suponga un importante freno a la actividad económica y empresarial. Sin embargo, el diferencial favorable en términos de crecimiento de la economía americana, la solidez de sus compañías y el respaldo de la Reserva Federal nos siguen generando un mayor nivel de confianza, que se apoya en un potencial de revalorización de +41% en los próximos 18 meses.

En cuanto al Nikkei, las perspectivas de crecimiento de los beneficios son muy alentadoras y nos llevan a identificar un potencial de +39% hasta finales de 2013, que situaría el Nikkei en un nivel de 12.583 puntos. Sin embargo, la evolución reciente del mercado japonés, el agotamiento del crecimiento basado en la reconstrucción y la amenaza que supone para las compañías exportadoras la actual apreciación del yen nos llevan a interpretar estas cifras con gran cautela.

Por último, en los mercados emergentes identificamos mayores oportunidades en India, debido al crecimiento de los resultados empresariales y el efecto positivo sobre el mercado de la senda reformista para fomentar la inversión que está emprendiendo el país. De este modo, creemos que el Sensex reflejará l mayor parte de ese potencial en 2013, año en el que podrí alcanzar los 22.490 puntos (+29%). Por el contrario, las débiles perspectivas de crecimiento de la economía y los resultados empresariales brasileños (-0,5% estimado en 2012) limita en exceso el potencial del Bovespa.

Tabla 5.8.- Cuadro resumen objetivos bolsas.

Fuente: Elaboración propia. (1) Cierre 29 de junio de 2012, (2) Nikkei objetivo marzo 2013

29-jun-12 2012e 2013e

Ibex-35 7.102 6.175 8.076

Potencial estimado -13,0% 30,8%

Var.% BPA (media) -2,9% 41,4%

EuroStoxx-50 2.265 2.560 2.753

Potencial estimado 13,0% 7,5%

Var.% BPA (media) 11,0% 12,3%

S&P 500 1.362 1.567 1.918

Potencial estimado 15,0% 22,4%

Var.% BPA (media) 5,0% 8,7%

Nikkei - 225 9.067 12.583

Potencial estimado 38,8%

Var.% BPA (media) 14,5%

RESUMEN OBJETIVOS Y POTENCIALES PARA BOLSAS

En el conjunto de

bolsas emergentes,

creemos que India

ofrece oportunidades

más ventajosas que

Brasil

S&P500 y Eurostoxx-

50 presentan

potenciales de

revalorización

elevados, aunque

una revisión a la baja

de los beneficios es

muy probable

Análisis


81

Resumen de nuestras preferencias de inversión.-

En nuestro último informe de estrategia trimestral, nuestras recomendaciones en cuanto a asignación de activos se podían resumir en sobreponderar la bolsa de EE.UU., seguida de la de Reino Unido y limitar la exposición a emergentes a unas posiciones muy reducidas en India o Brasil. Podemos considerar satisfactorio el resultado de estas recomendaciones, ya que las bolsas de EE.UU. y el Reino Unido son las que mejor han resistido las caídas del último trimestre y mantienen una rentabilidad positiva en el conjunto del año.

Por el contrario, la apuesta por la deuda periférica de España e Italia no ha ofrecido una buena rentabilidad a lo largo del trimestre por un aumento de la percepción de riesgo en la Eurozona superior a lo que nosotros estimábamos. En el resto de activos de renta fija, nuestra perspectiva positiva acerca de los bonos corporativos se ha cumplido en líneas generales y la apuesta por la recuperación del sector inmobiliario estadounidense ha ofrecido una buena rentabilidad.

De cara al próximo trimestre, creemos que el mercado puede mostrar un mejor tono en el próximo trimestre, una vez que el desenlace más destructivo posible de una ruptura del euro puedes descartarse prácticamente por completo. Sin embargo, los avances en la resolución de la crisis de deuda se materializarán de forma muy lenta, por lo que recomendamos que la exposición a bolsas siga siendo limitada. A continuación resumimos nuestras preferencias en materia de asignación de activos.

Bolsas.-

Basándonos en las valoraciones de bolsas realizadas y a las perspectivas del mercado en los próximos meses, mantenemos nuestra preferencia por EE.UU. frente al resto de bolsas de las economías avanzadas. A pesar de que los beneficios empresariales pueden ser revisados a la baja, la bolsa estadounidense muestra una mayor resistencia a los focos de presión externos. Por otra parte, en el caso de que la desaceleración del ciclo se acentúe, la Reserva Federal lanzará una nueva ronda de expansión cuantitativa que daría respaldo al mercado.

Nuestra exposición recomendada a emergentes sería reducida de cara al próximo trimestre. Consideramos que estas economías mantienen prácticamente intactas sus perspectivas de crecimiento en el medio plazo. Sin embargo, el mercado continuará reflejando el efecto de una demanda global más débil que afectará negativamente a las exportaciones, por lo que recomendamos mantener una posición de forma estructural, con el objetivo de beneficiarse de la tendencia de crecimiento a largo plazo de estas economías y sus empresas.

Mantenemos

nuestra decidida

apuesta por la bolsa

de EE.UU. que tan

bien ha funcionado

en anteriores

trimestres

Recomendamos

mantener una

posición estructural

en emergentes,

siempre con una

visión de medio

plazo

Análisis


82

Por último, nos decantaríamos por las bolsas de la Eurozona, modulando el nivel de exposición a Europa y la ponderación entre los diferentes países en función de los avances que se vayan materializando en la estabilidad financiera europea.

La prudencia que recomendamos en nuestro grado de exposición a bolsas se hace extensiva al posicionamiento por sectores. Nuestras recomendaciones están basadas, más que en la fuerte convicción en el rendimiento de un determinado sector, en la clara voluntad de infraponderar sectores cuyas perspectivas son negativas. De este modo, creemos que las rebajas de rating, la presión regulatoria, la falta de concreción de las necesidades de capital de las entidades españolas y la pobre evolución de los mercados de capitales puede perjudicar a los bancos. Por su parte, sectores como telecos y utilities presentan un claro riesgo de descenso de los dividendos, mientras que materias primas e industriales pueden verse frenados por la ralentización del ciclo.

Los sectores más atractivos nos parecen consumo básico, cuya demanda es más inmune a un menor crecimiento económico y tecnología, ya que todo su espectro de subsectores presenta oportunidades interesantes, desde los dispositivos móviles como tabletas o smartphones, hasta el comercio electrónico, la gestión de datos y los sistemas de pagos a través del móvil. Además, la tendencia demográfica favorece este sector por la inmersión de los jóvenes en todo tipo de aplicaciones digitales.

Por último, las compañías de medios de comunicación en EE.UU. también deberían mostrar un buen comportamiento, debido a su proceso de reorganización que está permitiendo obtener importantes sinergias de costes y mayores retornos de sus áreas de entretenimiento y televisión de pago.

Bonos.-

Creemos que en la renta fija soberana, conviene seguir distinguiendo entre los bonos core con la máxima calidad crediticia, como el Bund alemán o los Treasuries norteamericanos, y los bonos periféricos. En el primer caso, creemos que su revalorización reciente no es muy sostenible y no responde a ningún racional de inversión, más allá de un activo refugio ante una desenlace de ruptura del euro que, en nuestra opinión, no va a producirse.

Por el contrario, creemos que los bonos soberanos de Italia y España son una oportunidad de inversión a los precios actuales debido a su alta rentabilidad y a que no se va a producir un impago de la deuda de estos países. No obstante, las oscilaciones a las que estos activos se pueden ver sometidos nos llevan a recomendar estos bonos soberanos sólo si el horizonte temporal de inversión permite mantenerlos en carteras hasta su vencimiento.

La deuda española e

italiana es una

buena oportunidad

siempre que se

conserve hasta

vencimiento

Los bonos soberanos

core sólo presentan

atractivo como

activo refugio en un

escenario de estrés

extremo

Análisis


83

En cuanto a la renta fija corporativa, nuestra visión continúa siendo positiva, ya que creemos que estos activos ofrecen una relación óptima entre rentabilidad y riesgo en entornos de bajo crecimiento económico y baja inflación. Dentro de esta clase de activo, recomendaríamos sobreponderar los bonos con un rating ligeramente superior al “grado de inversión”, que tienen más recorrido alcista y unos ratios de impago muy reducidos. Los bonos de alta rentabilidad o high yield pueden suponer alguna oportunidad puntual, aunque de forma muy prudente ya que los spreads actuales no justifican una exposición elevada a estos activos de riesgo.

Materias primas.-

Creemos que los precios de las materias primas energéticas no se verán presionados al alza mientras el ciclo no mejore. La caída en el precio del petróleo por debajo de los 100$ el barril no representa una oportunidad mientras no se disipen las dudas acerca de la recuperación global y la demanda no vaya a crecer de forma significativa. Tan sólo algunas materias primas agrícolas como la soja podrían repuntar, debido a los menores niveles de producción por las malas cosechas de esta temporada en EE.UU.

Tabla 5.9.- Resumen preferencias sectoriales.



SECTORES

TELECOS Y

UTILITIES

Creciente presión sobre sus márgenes, riesgos regulatorios,

tendencia decreciente de los dividendo para reducir su

endeudamiento

FINANCIERASPresión regulatoria, rebajas de rating y menores resultados en

su actividad de mercado de capitales.

Claros riesgos a la baja por desaceleración del ciclo en las

principales economías y contracción de la demanda.

MEDIA

Claro sesgo por las compañías de EE.UU., en un proceso de

reorganización que genera sinergias de costes y genera

mayor valor en sus negocios de entretenimiento.

INDUSTRIALES

y MM.PP.

CONSUMO

BÁSICO

Mayor resistencia a la desaceleración del ciclo.

Menor revisión a la baja de los resultados empresariales.

Tendencia 2012

Sólida posición financiera de las compañías, con subsectores

en clara tendencia de crecimiento: comercio electrónico, pago

a través del móvil, smartphones, etc. Tendencias

demográficas que favorecen la demanda.

TECNOLOGÍA

RESUMEN TENDENCIAS PRINCIPALES SECTORES

… con

oportunidades

puntuales en high

yield por las bajas

tasas de impago

La deuda corporativa

con grado de

inversión continuará

teniendo una

evolución positiva…

Análisis


84

A continuación mostramos un resumen de las tendencias de las principales economías analizadas, así como un resumen de las perspectivas de los principales activos de inversión.

Nuestras preferencias concretas en materia de acciones se materializan en las carteras de valores recomendadas tanto españolas como europeas, revisadas con una periodicidad mensual, con el objetivo de batir el índice de referencia. En los primeros meses del año, las tres carteras de valores españolas consiguen batir ampliamente al índice de referencia (Ibex 35), mientras que las dos europeas presentan una evolución similar a la del Eurostoxx-50., con un escaso diferencial a su favor.

Nuestro TOP USA Selección no tiene como objetivo batir ningún índice en particular, sino seleccionar aquellos valores de alta capitalización y liquidez que ofrezcan más probabilidades de retornar una rentabilidad aceptable (revalorización + dividendos) para el accionista en el medio plazo. En el último mes, las pérdidas en el mercado de derivados de JP Morgan han reducido la rentabilidad de esta cartera, que a pesar de ello continúa ofreciendo unos retornos positivos gracias a la apuesta por compañías de comercio

Tabla 5.10.- Resumen tendencias principales activos.

Activo

DEUDA

EMERGENTE

- Bonos periféricos: sólo España e Italia, manteniendo activos

hasta vencimiento.

RESUMEN TENDENCIAS DE LOS PRINCIPALES ACTIVOS

Tendencia 2012

BOLSAS

- Exposición reducida, a la espera de constatar avances en el

escenario europeo.

- Clara preferencia por EE.UU. frente a las bolsas de la UEM

- Posición estructural en emergentes, sólo con perspectiva de

largo plazo.

- Bonos core sin racional de inversión, tan sólo como activo

refugio.BONOS

SOBERANOS

- Excluir por el momento, ante la desaceleración del ciclo y la

demanda global.

BONOS

CORPORATIVOS

- Buenas perspectivas en un entorno de bajo crecimiento y

escasa inflación. Enfocado hacia el mercado de EE.UU, con

preferencia por los bonos con grado de inversión y rating

medio-alto.

HIGH YIELD- Mantener. Valor en la reducción de diferenciales.- Oportunidades puntuales por bajos ratios de impago.

INMUEBLES- La tendencia de recuperación se afianza en EE.UU.- Todavía pronto para algunas zonas en Europa.

- Infraponderar, la rentabilidad a obtener no compensa el

riesgo que de las divisas emergentes.

MAT. PRIMAS

Las carteras

modelo de valores

y de fondos de

inversión han

mostrado un buen

comportamiento

en el primer

semestre del año

El menor ritmo de

crecimiento global

está afectando

negativamente a la

demanda de petróleo

Análisis


85

electrónico y consumo como eBay y Target, junto con la exposición al sector inmobiliario a través de Lennar.

Para aquellos inversores que prefieran una mayor diversificación seguimos diseñando nuestras carteras de fondos de inversión, adaptadas a los diferentes perfiles de riesgo, que están cumpliendo el objetivo prioritario de la conservación del patrimonio y han obtenido rentabilidades positivas en todos los prefiles.

Nuestras recomendaciones actuales acerca de compañías cotizadas, fondos de inversión y ETFs se describen en las tablas siguientes (Tabla 5.11 y siguientes), pero puede consultarse un detalle completo y pormenorizado en los Anexos III y IV. Por último, adjuntamos el cuadro de posicionamiento recomendado por sectores, áreas geográficas y tipos de activos, que se puede consultar semanalmente actualizado en nuestro informe de los lunes.

Análisis


86

Tabla 5.11.- Posicionamientos recomendados por perfiles de riesgo, tipos de activos, sectores de actividad y zonas geográficas.

INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.

INVERSOR GLOBAL: Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.

Posicionamiento recomendado (cambios indicados en color rojo)

Area Geográfica

Tipo de activo

Sector

Concesiones

Petroleras

Telecos

Construcción

Bonos soberanos (EE.UU., Alemania)

Consumo básico

Mat. Primas Industr(Minerales básicos)

Bonos Convertibles

Tecnología

Inmobiliario (compañías ex-EEUU)

Conservador

25%

Conservador

Mat. Primas Agrícolas

Inmuebles

Bonos soberanos: Italia, España

Moderado

Latam

10%

Máximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa. Los

grados máximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinámico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.

DinámicoAgresivo

Bonos corporativos

50%Defensivo

5%Defensivo

40% 5%

Rusia

Bonos Cupón Flotante

Irlanda

Australia

China

Sobreponderar/ComprarVender/Infraponderar

Agresivo

India

Dinámico Moderado

Neutral

Portugal

Industriales

Farma - Original

Bancos

Farma-Genéricos

Turismo

Utilities

Seguros

Europa del Este

Inmobiliario (activos)

UEM, España

Japón, Corea del Sur

Petróleo

Aerolíneas

Argentina

Bolsas

Oro

Canadá

Consumo cíclico

Renovables

60% 15%

Bonos High Yield Bonos corporativos

50% 30%

Alemania

Grecia

EEUU

Reino Unido Middle East

Media

Análisis


87

Tabla 5.12.- Principales recomendaciones: carteras modelo de acciones

Fuente: Análisis Bankinter

Los informes específicos de estas carteras modelo se pueden consultar en:

https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/re

comendaciones

Cartera Europea 20 Peso (%) Cartera Española 20Peso (%)

Air Liquide 3 Telefónica 4

Ryanair 5 Santander 5

SAP 6 Red Eléctrica 3

E.On 3 Jazztel 8

Adidas 5 Día 9

Novartis 5 BBVA 6

Inditex 6 Amadeus 7

Asml Holding 3 Inditex 10

Royal Dutch Shell 6 Enagas 5

Total 3 Viscofan 2

Nestlé 6 Mapfre 3

Schneider Electric 3 Grifols 6

Basf AG 6 Abertis 3

LVHM 6 Abengoa 2

Deutsche Bank 4 Arcelor Mittal 6

Swatch Group 5 Repsol 4

L´oreal 6 OHL 4

ENI 7 Ebro Food 5

Arcelor Mittal 6 Acerinox 5

AB Inbev 6 Ferrovial 3

Total 100 Total 100

junio 2012junio 2012

General Electric Cisco

JP Morgan Ford

Wells Fargo Visa

Coca-Cola Home Depot

Target Qualcomm

UPS IBM

Lennar Costco

ConocoPhillips Apple

Google Philip Morris

eBay Abbott

junio 2012

TOP USA SELECCIÓN

https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/recomendaciones

https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/recomendaciones

Análisis


88

Tabla 5.13 – Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos.

Los informes específicos de estas carteras modelo se pueden consultar en:

https://www.bankinter.com/www2/particulares/es/asesoramiento/analisis/analis

is_por_producto/fondos_de_inversion#ID=ASESORA&attr=WEBHFOND1CC3

Análisis


89

ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.

Fuentes: Datos históricos, BdE, Boletín Económico; Estimaciones, Análisis Bankinter. Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.

España, cifras clave 2011r1T11r 2T11r 3T11r 4T11r 1T12r 2T12e 3T12e 4T12e Pesimista Central Optimista

PIB 0,9% 0,8% 0,8% 0,3% 0,7% -0,4% -1,3% -2,2% -2,4% -2,8% -1,6% -0,5%Consumo Privado 0,4% -0,3% 0,5% -1,1% -0,1% -0,6% -1,0% -2,2% -2,0% -2,2% -1,4% -1,2%Gasto Público 0,6% -2,1% -3,6% -3,6% -2,2% -5,2% -6,0% -7,0% -7,0% -7,0% -6,3% -6,1%

Inversión empresarial 5,5% 1,0% 2,2% -2,7% 1,4% -5,9% -4,0% -2,0% -1,0% -4,0% -3,2% 1,5%

Construcción -9,2% -8,1% -7,0% -8,2% -8,1% -10,2% -11,0% -9,0% -9,0% -10,5% -9,8% -9,6%

Demanda interna -0,8% -1,9% -1,4% -2,9% -1,8% -3,2% -3,4% -3,9% -3,7% -4,4% -3,6% -3,1%

Aportación sector exterior 1,7% 2,7% 2,2% 3,2% 2,5% 2,8% 2,1% 1,7% 1,3% 1,6% 2,0% 2,6%Déficit Público/PIB -8,9% -6,5% -6,0% -6,0%Deuda/PIB 68,5% 92,4% 87,4% 82,4%Tasa de paro (EPA) 21,3% 20,9% 21,5% 22,9% 22,9% 24,4% 24,0% 24,3% 25,0% 25,5% 25,0% 24,7%IPC 3,6% 3,2% 3,0% 2,4% 2,4% 1,9% 1,9% 2,0% 1,8% 1,3% 1,8% 2,1%IPC UEM 2,70% 2,70% 3,00% 2,70% 2,78% 2,7% 2,5% 2,5% 2,3% 1,9% 2,3% 2,7%Tipo intervención BCE (en Dic.) 1,00% 1,25% 1,50% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 0,75% 0,75% 0,50% 0,75% 1,00%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,96% 1,33% 1,36% 1,05% 1,17% 0,42% 0,32% 0,37% 0,42% 0,23% 0,38% 0,53%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 1,23% 1,55% 1,55% 1,37% 1,43% 0,78% 0,65% 0,67% 0,77% 0,57% 0,72% 0,87%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 1,99% 2,16% 2,08% 1,96% 2,05% 1,42% 1,21% 1,07% 1,17% 1,07% 1,22% 1,37%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 3,35% 3,03% 1,89% 1,84% 1,84% 1,79% 1,60% 1,60% 1,70% 1,55% 1,70% 1,85%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 5,30% 5,45% 5,14% 5,17% 5,17% 5,35% 6,29% 6,00% 5,80% 6,40% 5,80% 5,45%Crédito empresarial (cartera acumulada) -1,3% -3,2% -4,1% -4,2% -4,2% -3,8% -3,4% -3,3% -2,7% -3,3% -2,7% -2,2%Crédito hipotecario (cartera acumulada) 0,2% -0,3% -0,6% -1,2% -1,2% -0,9% -1,6% -1,4% -1,6% -2,0% -1,6% -1,3%

2012e

España, cifras clave

1T13e 2T13e 3T13e 4T13e Pesimista Central Optimista 1T14e 2T14e 3T14e 4T14e PesimistaCentral OptimistaPIB -2,1% -0,7% 0,5% 1,5% -1,4% -0,2% 0,4% 1,2% 1,3% 1,4% 1,4% 0,1% 1,3% 1,9%Consumo Privado -2,0% -1,0% -0,5% 0,5% -1,5% -0,8% -0,4% 1,0% 1,5% 1,5% 1,5% 0,6% 1,4% 1,7%Gasto Público -6,0% -4,0% -3,0% -2,2% -4,6% -3,8% -3,5% -1,0% -1,0% -0,5% 0,0% -1,4% -0,6% -0,3%

Inversión empresarial 0,0% 1,0% 2,0% 2,5% 0,6% 1,4% 1,8% 2,5% 3,0% 3,0% 3,0% 2,1% 2,9% 3,2%

Construcción -8,0% -6,0% -4,0% -2,0% -5,8% -5,0% -4,7% -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% -1,0% -0,3% 0,1%

Demanda interna -3,3% -2,0% -1,2% -0,2% -2,6% -1,7% -1,5% 0,5% 0,8% 1,0% 1,1% 0,1% 0,9% 1,2%

Aportación sector exterior 1,1% 1,3% 1,7% 1,7% 1,2% 1,5% 1,9% 0,8% 0,5% 0,4% 0,2% 0,0% 0,5% 0,7%Déficit Público/PIB -4,0% -4,0% -3,5% -4,5% -3,0% -2,0%Deuda/PIB 88,6% 83,6% 79,6% 88,9% 83,9% 78,9%Tasa de paro (EPA) 25,3% 25,3% 25,2% 25,2% 25,8% 25,2% 25,0% 25,0% 24,6% 24,3% 24,1% 24,6% 24,1% 23,8%IPC 2,0% 1,7% 1,9% 1,9% 1,4% 1,9% 2,2% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,5% 2,0% 2,3%IPC UEM 2,2% 2,0% 2,0% 2,0% 1,5% 2,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,5% 2,0% 2,5%Tipo intervención BCE (en Dic.) 0,75% 0,75% 0,75% 0,75% 0,50% 0,75% 1,25% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 1,50% 1,75% 2,25%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,47% 0,52% 0,57% 0,67% 0,46% 0,56% 0,66% 0,77% 0,92% 1,12% 1,32% 0,93% 1,03% 1,13%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 0,83% 0,87% 0,92% 1,02% 0,81% 0,91% 1,01% 1,22% 1,37% 1,57% 1,77% 1,38% 1,48% 1,58%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual)1,33% 1,37% 1,42% 1,57% 1,32% 1,42% 1,52% 1,82% 1,98% 2,20% 2,42% 2,01% 2,11% 2,21%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 1,95% 2,00% 2,05% 2,10% 1,95% 2,10% 2,25% 2,20% 2,20% 2,20% 2,20% 2,05% 2,20% 2,35%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 5,70% 5,60% 5,50% 5,40% 5,75% 5,40% 5,30% 5,30% 5,20% 5,10% 5,00% 5,35% 5,00% 4,90%Crédito empresarial (cartera acumulada) -1,8% -1,3% 0,0% 0,4% 0,3% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,4% 0,5% 0,6%Crédito hipotecario (cartera acumulada) -1,1% -0,7% -0,2% 0,2% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,1% 0,2% 0,2%

2013e 2014e

Análisis


90

ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.

Análisis


91

Rentab. Próximo D/FFPP2011r 2012e 2013e 2011r 2012e Var.% 2013e Var.% Div'12e Div. Media 3A 2012e 2013e (Último) Media5A 2012e 2013e

Ibex-35 7.124 10,6% -7,7% -15,7% 347.126 12,7 x 10,9 x 8,5 x 31.522 30.537 -3% 43.270 42% 6,2%

Abertis 10,65 9,6% -12,7% -8,5% 8.763 8,0 x 12,0 x 11,1 x 720 709 -2% 791 12% 6,4% 31/10/12 17,8% 25,2% 21,2% 3,3 x 2,8 x 1,9 x 2,4 x Comprar 25,71

Abengoa 10,57 8,0% -18,9% -36,1% 1.127 6,6 x 5,9 x 4,7 x 257 188 -27% 206 10% 2,7% 05/07/13 23,2% 13,4% 13,2% 3,2 x 2,3 x 0,8 x 0,6 x Comprar En revisión

ACS 16,41 9,5% -12,8% -27,3% 5.239 5,9 x 6,4 x 5,8 x 962 769 -20% 871 13% 12,0% 12/07/12 35,8% 20,1% 22,9% 2,7 x 2,6 x 1,7 x 1,1 x Neutral En revisión

Acerinox 9,01 13,5% -4,6% -8,1% 2.269 30,8 x 17,1 x 10,2 x 74 132 79% 200 51% 4,9% 07/01/13 -0,5% 7,3% 11,9% 0,6 x 1,8 x 1,3 x 1,2 x Comprar 13,60

Amadeus 16,60 5,4% 14,1% 30,4% 7.318 9,8 x 13,5 x 12,3 x 729 537 -26% 588 9% 2,6% 30/01/13 #¡VALOR! 35,0% 31,0% 1,8 x #N/A N/A 5,1 x 3,8 x Comprar En revisión

Acciona 47,34 14,8% -7,8% -28,1% 3.050 15,8 x 16,9 x 14,2 x 202 172 -15% 205 19% 6,4% 21/01/13 10,5% 3,3% 3,8% 1,6 x 1,3 x 0,5 x 0,6 x Neutral En revisiónBBVA 5,64 16,3% 3,7% -11,5% 29.927 10,0 x 11,1 x 7,0 x 3.004 2.678 -11% 4.534 69% 6,8% 01/10/12 12,5% 7,0% 10,2% 5,5 x 1,4 x 0,7 x 0,7 x Comprar En revisión

Bankia 0,95 4,2% -65,9% -74,6% 1.820 #N/A N/A#N/A N/A 6,8 x -2.979 -2.611 -188% 680 -74% 1,7% n.d. -16,8% 3,9% 10,2 x #N/A N/A 0,1 x 0,2 x Vender

Bankinter 2,72 9,4% -26,2% -42,7% 1.459 5,6 x 11,5 x 7,1 x 181 149 -18% 214 43% 4,0% 03/09/12 n.d. 3,9% 6,6% 8,9 x 1,4 x 0,4 x 0,4 x Restringido Restringido

BME 16,20 11,2% -9,6% -18,5% 1.386 9,2 x 9,8 x 10,0 x 155 140 -10% 138 9,9% 14/09/12 n.d. 31,6% 29,9% 70,0 x 4,5 x 2,9 x 3,0 x Vender 15,43

CaixaBank 2,60 10,3% -11,0% -31,9% 9.969 5,8 x 18,3 x 9,6 x 1.053 684 -35% 1.234 80% 5,9% 25/09/12 N.A. 2,6% 5,3% 4,0 x #N/A N/A 0,5 x 0,5 x En Revisión 5,50

DIA 3,79 10,4% 2,5% 8,5% 2.575 26,0 x 15,3 x 12,6 x 98 164 66% 200 22% 3,1% 24,3% 92,9% 74,9% 8,3 x #N/A N/A 8,2 x Comprar 4,00

Endesa 13,47 3,4% -7,9% -15,2% 14.230 6,6 x 7,3 x 6,9 x 2.212 1.934 -13% 2.037 5% 5,5% 03/01/13 19,9% 9,5% 9,4% 0,6 x 1,8 x 0,7 x 0,7 x Neutral En revisión

Enagas 14,49 10,0% 3,4% 1,9% 3.477 9,5 x 9,4 x 8,8 x 365 368 1% 394 7% 7,4% 21/12/12 20,0% 19,0% 19,0% 2,6 x 2,5 x 1,8 x 1,6 x Comprar 15,34

FCC 10,30 19,2% -33,6% -46,3% 1.369 10,4 x 7,1 x 6,9 x 108 186 71% 187 1% 11,0% 07/01/13 9,3% 8,4% 7,7% 3,1 x 1,3 x 0,5 x 0,5 x Neutral 26,40

Ferrovial 8,96 7,7% 8,7% -4,0% 6.568 #N/A N/A 37,3 x 32,4 x 1.269 175 -86% 200 14% 5,2% 15/11/12 23,1% 2,9% 3,2% 1,2 x 2,2 x 1,1 x 1,1 x Neutral En revisión

Gamesa 1,46 11,0% -37,1% -53,3% 370 neg. 14,7 x 8,6 x 51 17 -67% 38 128% 2,5% 20/07/12 4,6% 1,2% 2,2% 0,8 x 2,3 x 0,2 x 0,2 x Vender 3,02

Gas Natural 10,14 7,2% -14,0% -24,1% 10.072 7,1 x 7,7 x 7,4 x 1.325 1.315 -1% 1.389 6% 8,8% 09/01/13 12,0% 9,8% 9,7% 1,4 x 1,5 x 0,8 x 0,7 x Neutral En revisión

Grifols 20,60 8,4% 31,5% 64,4% 6.320 124,7 x 22,9 x 17,9 x 50 290 476% 377 30% 0,9% 01/07/13 17,0% 15,2% 17,4% 1,9 x 4,7 x 2,7 x 3,2 x Comprar En revisión

IAG 1,97 3,2% -8,3% 13,8% 3.674#N/A Field Not Applicable 165,0 x 12,9 x 562 -19 -103% 314 1571% 08/08/12 n.d. 0,5% 5,5% 1,0 x 0,7 x Vender En revisión

Iberdrola 3,72 9,9% -11,7% -22,5% 23.471 neg. 8,2 x 8,2 x 2.805 2.701 -4% 2.773 3% 02/01/13 7,9% 7,8% 1,0 x 1,3 x 0,7 x 0,6 x Neutral 4,10

Indra 7,31 8,9% -19,8% -25,5% 1.203 7,3 x 8,2 x 7,3 x 181 144 -20% 158 10% 7,0% 03/07/13 20,1% 13,6% 14,5% 0,6 x 2,8 x 1,1 x 1,1 x Neutral 14,79

Inditex 81,36 6,2% 12,9% 30,3% 51.381 25,3 x 22,9 x 20,4 x 1.932 2.239 16% 2.513 12% 2,5% 02/05/13 27,9% 27,7% 27,1% 0,0 x 5,1 x 7,1 x 5,3 x Comprar En revisión

Mapfre 1,60 5,2% -33,4% -34,1% 4.983 5,0 x 4,9 x 4,7 x 963 1.029 7% 1.067 4% 4,6% 14/12/12 15,2% 13,7% 13,2% 0,2 x 1,3 x 0,7 x 0,6 x Comprar 3,62

ArcelorMittal 12,13 14,0% -10,8% -8,8% 20.042#N/A Field Not Applicable 11,4 x 6,7 x 2.263 2.319 2% 3.719 60% n.d. 22/02/13 2,9% 3,8% 6,1% 0,4 x 0,4 x Comprar 18,70

OHL 16,41 16,1% -24,2% -11,9% 1.702 7,5 x 7,2 x 6,2 x 223 236 6% 274 16% 3,5% 03/06/13 20,8% 18,0% 17,4% 2,4 x 2,2 x 1,3 x 1,1 x Comprar En revisión

Banco Popular 1,77 1,9% -35,0% -50,3% 3.579 7,1 x#N/A N/A 11,0 x 480 -123 -126% 291 137% 14,7% 11/10/12 17,6% 8,4% 9,8% 7,1 x 1,1 x 0,9 x 0,8 x Neutral 4,79

Red Eléctrica 34,63 8,9% -3,3% 5,9% 4.739 10,3 x 9,6 x 8,7 x 460 490 6% 543 11% 6,7% 02/01/13 25,4% 25,1% 24,8% 3,0 x 3,5 x 2,6 x 2,1 x Comprar 50,00

Repsol 12,78 18,3% -29,8% -44,4% 16.835 7,1 x 8,3 x 7,4 x 2.193 1.959 -11% 2.208 13% 6,7% 10/07/12 14,2% 8,2% 8,8% 0,7 x 1,3 x 0,6 x 0,6 x Vender 18,00

Banco Sabadell 1,54 2,7% -22,3% -37,2% 3.653 12,7 x 25,6 x 9,0 x 232 159 -31% 532 234% 2,6% 06/09/12 7,2% 2,8% 6,1% 6,4 x 1,1 x 0,5 x 0,5 x Vender 1,79

Santander 5,25 13,0% -4,1% -5,6% 50.195 10,2 x 9,4 x 6,8 x 5.351 5.344 0% 7.828 46% 10,3% 13/07/12 10,9% 7,4% 9,7% 5,1 x 1,1 x 0,7 x 0,6 x Comprar 10,60

Sacyr Vallehermoso 1,50 20,9% -27,2% -58,6% 694 #N/A N/A 7,7 x 6,4 x -1.604 68 -96% 115 69% 1,5% 03/08/12 -8,5% 1,7% 4,6% 3,8 x 1,1 x 0,3 x 0,3 x Vender 12,00

Telefónica 10,41 9,7% -14,7% -21,4% 47.900 neg. 8,2 x 7,9 x 5.403 5.778 7% 6.189 7% 12,0% 07/11/12 35,8% 25,9% 26,8% 2,4 x 3,9 x 2,2 x 2,1 x Neutral 15,50

Mediaset 3,84 10,5% -10,2% -12,0% 1.579 17,2 x 18,7 x 12,3 x 111 81 -27% 122 51% 4,0% 06/05/13 9,7% 5,5% 8,5% 0,1 x 4,7 x 1,1 x 1,1 x Vender 4,00

Técnicas Reunidas 33,08 10,4% 7,1% 21,4% 1.884 14,3 x 13,6 x 12,9 x 130 137 5% 143 5% 4,0% 16/07/12 41,9% 35,2% 31,6% 0,1 x 7,0 x 5,5 x 3,9 x Comprar 30,27

No Ibex:

Antena 3 3,53 17,2% -21,0% -23,9% 747 8,7 x 13,3 x 11,3 x 93 56 -40% 66 18% 5,9% 14/12/12 31,1% 18,7% 21,6% 0,3 x 4,8 x 2,6 x 2,3 x Vender 4,40

NH Hoteles 1,97 1,0% -24,7% -8,3% 493 80,0 x#N/A N/A 52,6 x#N/A N/A -15 #¡VALOR! 7 -53% 0,3% -0,6% 1,3% #N/A N/A 0,4 x 0,4 x Neutral En revisión

Sol Meliá 4,60 18,9% -4,6% 24,9% 899 22,4 x 41,6 x 25,5 x 40 24 -39% 29 17% 0,8% 10/08/12 4,3% 1,3% 2,6% 1,5 x 1,1 x 0,8 x 0,8 x Neutral 15,60

Tubacex 1,62 9,9% -19,1% -10,5% 222 #N/A N/A 13,8 x 6,7 x 4 16 340% 34 0,8% 15/07/13 -3,7% 7,8% 13,0% 1,1 x 1,7 x 1,0 x 0,8 x Comprar En revisión

Tubos Reunidos 1,63 5,2% -21,8% 4,9% 281 11,0 x 7,5 x 6,5 x 24 37 52% 43 17% 3,0% 17/09/12 1,7% 12,6% 16,4% 0,7 x 1,8 x 1,1 x 1,0 x Comprar En revisión

Vocento 1,58 0,0% -21,5% 3,5% 201 #N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -54 -12 -122% -4 -132% 0,0% 11/10/12 -4,7% -3,9% -1,7% 0,4 x 1,3 x 0,5 x 0,6 x Vender 1,84

Prisa 0,40 5,3% -27,5% -54,6% 446 #N/A N/A 15,8 x 6,9 x -451 40 -91% 65 63% 0,0% 19/03/13 -8,3% 2,7% 4,1% 1,7 x 0,9 x 0,2 x 0,2 x Vender 1,04

Zeltia 1,27 0,4% -16,4% -26,2% 282 76,9 x 41,0 x 25,9 x 5 6 33% 11 67% 0,0% 16/07/13 -21,3% 17,3% 23,8% 3,9 x 15,4 x 8,0 x#N/A N/A Neutral 6,00

Banesto 2,57 6,2% -25,2% -29,7% 1.799 25,8 x#N/A N/A 5,0 x 125 -66 -153% 357 438% 0,6% 7,1% -4,0% 6,6% 6,9 x 1,1 x 0,3 x 0,3 x Comprar 15,00

Cie Automotive 5,43 0,9% -2,8% -2,7% 621 16,1 x 9,2 x 8,1 x 61 67 11% 76 13% 3,8% 11,1% 15,1% 15,6% 1,7 x 2,1 x #N/A N/A 1,3 x Comprar En revisión

Prosegur 41,31 7,2% -5,8% 24,2% 2.589 15,1 x 13,6 x 12,0 x 167 186 11% 211 14% 2,7% 16/07/12 27,9% 27,9% 27,9% 1,0 x 3,6 x 3,6 x 2,8 x Neutral En revisiónEbro Foods 13,78 6,1% -6,5% -4,6% 2.107 13,8 x 13,0 x 12,0 x 152 161 6% 176 9% 3,8% 11/01/13 16,9% 16,9% 16,9% 0,3 x 1,5 x 1,3 x 1,2 x Comprar 15,82

Bankinter Análisis (sujetos al RIC): Pág. 7 de 8 Fuentes: Compañías, Bloomberg y Dpto. de Análisis de Bankinter.

Ramón Forcada Eva del Barrio Arranz Jesús Amador Joaquín Otamendi

Beatriz Martín Ana de Castro Victoria Sandoval

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Compañía que publica resultados en los próximos 10 días

Cierre % Var 5D% Var

3M

% Var

Ac.Año

Horas de cierres de mercados: España y resto Eurozona 17:30h, Alemania 19h, EE.UU. 22h, Japón 7:30h.

P/VCP. Objetivo

3 de julio de 2012

Recomendaci

ón

Capitaliz

ación (1)PER BENEFICIO NETO ATRIBUIBLE ROE

cierres de 02-jul-12

Ratios compañíasIbex 35

Análisis


92

Análisis


93

ANEXO III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción.

Análisis


94

Análisis


95

.

Análisis


96

ANEXO IV: TOP Selección ETFs.

Análisis


97

2012 Mes 1A 3A

DOMÉSTICO (ZONA UEM) (hasta 02/07/12) (14 may-02 jul)

MONETARIOS EURO 1 Lyxor ETF Euro Cash EuroMTS EoMonetario 1.290.403.687 EUR SM FR0010510800 SM CSH 27 0,10% 0,03% 0,05 0,08 RENTA FIJA CP EURO 1 LYXOR ETF EuroMTS 1-3Y InvestmDeuda pública 1-3 años 1.290.403.687 EUR FP FR0010222224 FP MTA 27 0,10% 0,03% 0,05 0,08 2 LYXOR ETF EuroMTS 3-5Y InvestmDeuda pública 3-5 años 375.240.417 EUR FP FR0010037234 FP MTB 5.889 2,79% 0,00% 4,87 3,26 3 AFI Bonos Medio Plazo Euro ETF Deuda pública 2-4 años 23.664.982 EUR SM ES0106061007 SM BBVAD 28.565 1,39% 2,91% 7,13 3,49 RENTA FIJA SOBERANA LP EURO 4 LYXOR ETF EUROMTS 5-7Y InvestmDeuda pública 5-7 años 342.225.006 EUR FP FR0010411413 FP MTC 3.110 4,37% 0,33% 6,88 4,79 5 LYXOR ETF EUROMTS 7-10Y InvestDeuda pública 7-10 años 140.592.606 EUR FP FR0010411439 FP MTD 5.716 5,55% 0,98% 8,37 6,04 6 db x-trackers II - iBoxx € Sov Deuda pública 1-3 años 491.559.937 EUR GR LU0290355717 GR DBXN 20 4,43% 0,43% 6,97 5,10 7 LYXOR ETF EuroMTS Global InvesDeuda UEM 471.342.010 EUR FP FR0010028860 FP MTX 6.081 3,96% 0,41% 6,39 4,73 8 iShares eb.rexx Jumbo Pfandbri Deuda Alemania 1-10A 1.297.362.061 EUR GR DE0002635265 GR EXHE 1.192 4,49% -0,39% 4,94 1,94 9 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 1-10A 692.410.400 EUR GR DE0006289465 GR EXHA 747 1,81% -2,83% 5,30 3,39 10 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 5-10A 681.329.590 EUR GR DE0006289499 GR EXHD 663 3,34% -2,93% 6,78 5,33 11 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 18-30m 1.188.014.404 EUR GR DE0006289473 GR EXHB 3.111 -2,08% -2,60% 1,34 1,32

RENTA FIJA CORPORATIVA EURO 12 Lyxor ETF Euro Corporate Bond Corp. Rating alto 549.155.212 EUR SM FR0010737544 SM CRP 863 5,03% -0,22% 3,81 3,47 13 iShares Markit iBoxx Euro Corp Corp. Rating alto 3.166.175.537 EUR GR DE0002511243 GR IBCS 964 3,97% -0,99% 5,01 4,02 RENTA VARIABLE EURO 14 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeñas compañías UEM 58.277.065 EUR FP FR0010168773 FP MMS 2.841 8,00% 0,79% 26,49 19,39 15 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeñas compañías UEM 58.131.577 EUR SM FR0010168773 SM MMS 4 8,44% 0,45% 25,54 20,89 16 Lyxor ETF MSCI EMU Value Compañías UEM "Valor" 62.615.513 EUR SM FR0010168781 SM VALU 9 2,08% 5,64% 29,84 23,35 17 BBVA Accion Ibex 35 ETF Bolsa España (IBEX) 117.552.002 EUR SM ES0105336038 SM BBVAI 210.468 -14,89% 6,96% 30,53 24,78 18 LYXOR ETF IBEX 35 Bolsa España (IBEX) 86.464.050 EUR SM FR0010251744 SM LYXIB 41.809 -13,00% 6,56% 30,90 24,56 19 ISHARES DAX DE Bolsa Alemania (DAX) 11.847.081.055 EUR GR DE0005933931 GR EXS1 73.274 9,82% 0,60% 31,10 21,11 20 iShares DivDAX DE Bolsa Alemania (DAX) 255.024.002 EUR GR DE0002635273 GR EXSB 6.365 14,08% 2,63% 31,76 20,47 21 iShares MDAX DE Compañías medianas 783.345.459 EUR GR DE0005933923 GR EXS3 3.267 17,63% 0,76% 28,29 20,18

22 Lyxor ETF LevDAX Ultra Índice DAX30 280.558.075 EUR GR LU0252634307 GR LYY8 22.230 20,40% 0,39% 62,94 41,73 23 Lyxor ETF Euro Stoxx 50 Bolsa Europea (ES50) 3.775.827.393 EUR SM FR0007054358 SM MSE 14.029 3,45% 5,35% 30,28 19,43 24 iShares EURO STOXX 50 DE Bolsa Europea (ES50) 2.573.375.244 EUR FP DE0005933956 FP GXE 41.874 0,39% 3,06% 29,44 19,38

25 Lyxor ETF EURO STOXX 50 Daily Ultra Índice ES50 160.662.628 EUR FP FR0010468983 FP LEV 230.629 3,14% 9,53% 59,69 38,99 26 EasyETF CAC 40 Bolsa Francia (CAC40) 469.957.123 EUR FP FR0010150458 FP E40 75.598 6,96% 7,12% 28,88 18,76 27 Lyxor ETF FTSE MIB - EUR Bolsa Italia (MIB30) 341.187.958 EUR IM FR0010010827 IM ETFMIB 768.423 -1,10% 7,37% 34,62 24,37 28 iShares MSCI Netherlands Inves Bolsa holandesa 54.746.998 USD US US4642868149 US EWN 74.322 3,06% 2,32% 32,65 26,06

GLOBAL

BONOS CORTO USD

29 iShares Barclays 1-3 Year Trea Bonos Tesoro USA.1-3A 10.553.436.523 USD US US4642874576 US SHY 2.250.745 2,96% 1,87% 0,52 1,01

BONOS SOBERANOS LARGO USD 30 iShares Barclays TIPS Bond Fun Bonos ligados a inflación 22.930.498.047 USD US US4642871762 US TIPS 1.257.492 5,60% 1,68% 5,79 4,79

31 iShares Barclays 7-10 Year Tre Bonos Tesoro USA 7-10A 5.124.888.184 USD US US4642874402 US IEF 1.131.376 6,07% 3,26% 7,26 6,65 32 iShares Barclays 20+ Year Trea Bonos Tesoro USA >20A 3.744.992.676 USD US US4642874329 US TLT 11.134.373 7,63% 6,21% 19,07 15,38

BONOS CORPORATIVOS USD

33 iShares iBoxx Investment Grade Alta calidad crediticia 22.962.917.969 USD US US4642872422 US LQD 2.008.664 7,19% 2,78% 6,57 5,83 34 iShares iBoxx $ High Yield Cor Bonos de alto riesgo 14.952.791.992 USD US US4642885135 US HYG 3.748.397 4,78% 2,79% 12,54 10,66

BONOS GLOBALES Y EMERGENTES

35 db x-trackers II - iBoxx Globa Bonos ligados a inflación 716.806.946 EUR GR LU0290357929 GR DBXH 344 3,59% 0,11% 5,84 3,67

36 iShares JPMorgan USD EmergingDeuda emergente en USD 4.591.292.969 USD US US4642882819 US EMB 863.692 8,14% 4,62% 9,48 7,80

RV INTERNACIONAL

37 SPDR S&P 500 ETF Trust Bolsa EE.UU. S&P500 108.134.492.188 USD US US78462F1030 US SPY 172.301.712 11,55% 3,79% 21,67 16,09

38 ProShares Ultra S&P500 Ultra S&P500 1.267.275.024 USD US US74347R1077 US SSO 8.533.460 20,92% 5,98% 43,70 32,75 39 Powershares QQQ Trust Series 1 Bolsa EE.UU. Nasdaq 32.963.753.906 USD US US73935A1043 US QQQQ 48.658.988 18,45% 3,20% 23,46 18,52 40 iShares Russell 2000 Index Fun Pequeñas compañías EE.UU. 826.959.687.500 USD US US4642876555 US IWM 2.075.545 11,05% 4,20% 17,36 18,75

41 ProShares Ultra Dow30 Ultra DJ 30 Industrials 203.160.004 USD US US74347R3057 US DDM 633.655 14,29% 4,80% 39,73 29,75 42 iShares MSCI EAFE Index Fund Bolsa Europa y Asia Pacífico 34.793.613.281 USD US US4642874659 US EFA 23.135.588 5,15% 2,19% 26,93 21,06 43 iShares MSCI Canada Index Fund Indice MSCI Candá 4.223.905.273 USD US US4642865095 US EWC 1.598.172 2,10% 1,51% 26,17 21,23 44 iShares MSCI Australia Index F Indice MSCI Australia 2.336.927.979 USD US US4642861037 US EWA 2.186.625 5,85% 0,77% 33,03 28,15 45 iShares MSCI Japan Index Fund Indice MSCI Japón 5.064.989.746 USD US US4642868487 US EWJ 13.253.170 6,94% 4,47% 19,44 15,75 47 iShares PLC- iShares FTSE 100 Bolsa Reino Unido 3.417.711.914 GBP LN IE0005042456 LN ISF 6.084.908 5,84% 1,60% 21,02 15,17

ObservacionesVOLAT.

PRESELECCIÓN ETFs POR CATEGORÍA DE ACTIVO (*) Análisis Bankinter

Patrimonio MercadoDiv. ISIN y MDO ID.BKTETF DIRECTOSNegociación

Media 30d

RENTAB

Análisis


98

RV EMERGENTES RV GLOBAL EMERGENTE

48 iShares MSCI Emerging Markets Bolsa Emergentes 826.959.687.500 USD US US4642872349 US EEM 2.075.545 11,05% 4,20% 17,36 18,75

49 Vanguard MSCI Emerging MarketsBolsa Emergentes 51.914.355.469 USD US US9220428588 US VWO 23.907.806 7,95% 3,53% 29,17 24,97

50 SPDR S&P BRIC 40 ETF Brasil China, Rusia, India 290.295.990 USD US US78463X7984 US BIK 78.308 2,40% 0,85% 31,82 25,30 RV EUROPA EMERGENTE Y RUSIA

51 Market Vectors Russia ETF Índice DAX Global Rusia,

compañías MM.PP.1.699.151.978 USD US US57060U5065 US RSX 5.933.514 3,93% 3,97% 39,75 34,38

52 Lyxor ETF Eastern Europe CECE Hungría, Rep. Checa y Polonia 333.005.554 EUR SM FR0010204073 SM CEC 5 8,44% 7,58% 26,76 27,68

53 SPDR S&P Emerging Middle East Oriente Medio y África 88.595.001 USD US US78463X8065 US GAF 11.499 11,05% 3,59% 27,63 22,65 RV LATAM

54 iShares MSCI Brazil Index Fund Índice MSCI Brasil 7.464.527.832 USD US US4642864007 US EWZ 20.825.740 -4,80% -1,17% 33,21 31,07

55 Lyxor ETF Brazil Ibovespa Índice Bovespa Brasil 424.642.670 EUR SM FR0010408799 SM BRAS 162 -8,22% -4,89% 35,02 25,29

56 iShares MSCI Mexico Investable Bolsa México 1.162.391.968 USD US US4642868222 US EWW 2.689.838 18,19% 9,37% 30,38 23,27

57 iShares MSCI Chile Investable Bolsa Chile 592.229.980 USD US US4642866408 US ECH 206.793 10,60% -0,98% 31,26 25,18 RV ASIA EX-JAPON

1 iShares FTSE China 25 Index Fu Indice Xinhua China 25 1.290.403.687 USD US US4642871846 US FXI 27 0,10% 0,03% 0,05 0,08

2 Lyxor ETF China Enterprise HSC Cías Rep.Popular de China 375.240.417 EUR FP FR0010204081 FP ASI 5.889 2,79% 0,00% 4,87 3,26

3 iShares MSCI Taiwan Index Fund Indice MSCI Taiwan 23.664.982 USD US US4642867315 US EWT 28.565 1,39% 2,91% 7,13 3,49

4 iShares MSCI Hong Kong Index F Indice MSCI Hong Kong 342.225.006 USD US US4642868719 US EWH 3.110 4,37% 0,33% 6,88 4,79

5 iShares MSCI South Korea Index Indice MSCI Corea 140.592.606 USD US US4642867729 US EWY 5.716 5,55% 0,98% 8,37 6,04

6 iShares MSCI Singapore Index F Indice MSCI Singapur. 491.559.937 USD US US4642866739 US EWS 20 4,43% 0,43% 6,97 5,10

7 Lyxor ETF MSCI India Indice MSCI India 471.342.010 EUR SM FR0010361683 SM INR 6.081 3,96% 0,41% 6,39 4,73

8 iShares MSCI Malaysia Index Fu Indice MSCI Malaysia 1.297.362.061 USD US US4642868305 US EWM 1.192 4,49% -0,39% 4,94 1,94

9 db x-trackers - FTSE VIETNAM E Indice Vietnam 692.410.400 EUR GR LU0322252924 GR DXS7 747 1,81% -2,83% 5,30 3,39

10 Market Vectors Indonesia Index Bolsa Indonesia 681.329.590 USD US US57060U7533 US IDX 663 3,34% -2,93% 6,78 5,33

11 iShares MSCI Pacific ex-Japan Indice MSCI Pacific Free 1.188.014.404 USD US US4642866655 US EPP 3.111 -2,08% -2,60% 1,34 1,32

2011 Mes 1A 3A

RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona) SECTOR FINANCIERO

12 Financial Select Sector SPDR F Serv. financieros EE.UU 549.155.212 USD US US81369Y6059 US XLF 863 5,03% -0,22% 3,81 3,47

13 iShares Dow Jones US Financial Serv. financieros EE.UU 3.166.175.537 USD US US4642877884 US IYF 964 3,97% -0,99% 5,01 4,02

14 Lyxor ETF STOXX Europe 600 BanBanca europea 58.277.065 EUR SM FR0010345371 SM BNK 2.841 8,00% 0,79% 26,49 19,39

15 PowerShares Financial Preferre Serv. financieros EE.UU 58.131.577 USD US US73935X2291 US PGF 4 8,44% 0,45% 25,54 20,89 TECNOLOGÍA

16 iShares TecDAX DE Cías tecnologia alemana y 62.615.513 EUR GR DE0005933972 GR EXS2 9 2,08% 5,64% 29,84 23,35

17 Technology Select Sector SPDR Tecnología Norteamérica 117.552.002 USD US US81369Y8030 US XLK 210.468 -14,89% 6,96% 30,53 24,78

18 Lyxor ETF NASDAQ-100-D EUR EE.UU Nasdaq 100 86.464.050 EUR SM FR0007063177 SM UST 41.809 -13,00% 6,56% 30,90 24,56

19 SPDR S&P Semiconductor ETF Tecnología Norteamérica 11.847.081.055 USD US US78464A8624 US XSD 73.274 9,82% 0,60% 31,10 21,11 FARMA/SALUD

20 Health Care Select Sector SPDR Salud Norteamérica 255.024.002 USD US US81369Y2090 US XLV 6.365 14,08% 2,63% 31,76 20,47

21 iShares Dow Jones US PharmaceuFarma EE.UU 783.345.459 USD US US4642888360 US IHE 3.267 17,63% 0,76% 28,29 20,18 INDUSTRIALES

23 iShares Dow Jones US Industria EE.UU DJ Industrial 30 3.775.827.393 USD US US4642877546 US IYJ 14.029 3,45% 5,35% 30,28 19,43

24 Market Vectors Steel Index Fun Cías. Industriales acero 2.573.375.244 USD US US57060U3086 US SLX 41.874 0,39% 3,06% 29,44 19,38 TELECOS

25 iShares EURO STOXX TelecommuniTelecos Europa 160.662.628 EUR GR DE0006289317 GR EXX2 230.629 3,14% 9,53% 59,69 38,99

26 Lyxor ETF STOXX Europe 600 Tel Telecomunicaciones 469.957.123 EUR FP FR0010344812 FP TEL 75.598 6,96% 7,12% 28,88 18,76 ENERGÍA/UTILITIES

27 Energy Select Sector SPDR Fund Energía 341.187.958 USD US US81369Y5069 US XLE 768.423 -1,10% 7,37% 34,62 24,37

28 Utilities Select Sector SPDR F Utilities, gas y mixtas. 54.746.998 USD US US81369Y8865 US XLU 74.322 3,06% 2,32% 32,65 26,06

29 Market Vectors Uranium+NuclearCompañías energía nuclear 10.553.436.523 USD US US57060U7046 US NLR 2.250.745 2,96% 1,87% 0,52 1,01

CONSUMO

30 Consumer Discretionary Select Comp. consumo EE.UU. 22.930.498.047 USD US US81369Y4070 US XLY 1.257.492 5,60% 1,68% 5,79 4,79 ORO, MATERIAS PRIMAS Y COMMODITIES

1 iShares Silver Trust Plata 1.290.403.687 USD US US46428Q1094 US SLV 27 0,10% 0,03% 0,05 0,08

2 iShares Gold Trust Precio lingote oro. 375.240.417 USD US US4642851053 US IAU 5.889 2,79% 0,00% 4,87 3,26

3 SPDR Gold Shares Precio lingote oro. 23.664.982 USD US US78463V1070 US GLD 28.565 1,39% 2,91% 7,13 3,49

4 Materials Select Sector SPDR F Materiales industriales 342.225.006 USD US US81369Y1001 US XLB 3.110 4,37% 0,33% 6,88 4,79

5 PowerShares DB Agriculture Fun Futuros mat.primas 140.592.606 USD US US73936B4086 US DBA 5.716 5,55% 0,98% 8,37 6,04

6 United States Oil Fund LP Crudo ligero WT. 491.559.937 USD US US91232N1081 US USO 20 4,43% 0,43% 6,97 5,10

7 iShares Dow Jones US Basic Mat Crudo ligero WT. 471.342.010 USD US US4642878387 US IYM 6.081 3,96% 0,41% 6,39 4,73

8 SPDR S&P Metals & Mining ETF Crudo ligero WT. 1.297.362.061 USD US US78464A7550 US XME 1.192 4,49% -0,39% 4,94 1,94INFRAESTRUCTURAS

9 PowerShares Emerging Markets I Infraestructuras emergentes 692.410.400 USD US US73937B2097 US PXR 747 1,81% -2,83% 5,30 3,39 RV OTROS

10 iShares Dow Jones US Real Esta Sector inmobiliario 681.329.590 USD US US4642877397 US IYR 663 3,34% -2,93% 6,78 5,33

11 SPDR S&P Homebuilders ETF Sector construcción. 1.188.014.404 USD US US78464A8889 US XHB 3.111 -2,08% -2,60% 1,34 1,32

12 Market Vectors Agribusiness ET Cías. sector agrícola 549.155.212 USD US US57060U6055 US MOO 863 5,03% -0,22% 3,81 3,47

ETF DIRECTOS Patrimonio Div.VOLATILIDAD

MercadoObservacionesRENTAB

ISIN y MDO ID.BKTNegociación

Media 30d

2011 Mes 1A 3A

DOMÉSTICO (ZONA UEM)RENTA FIJA SOBERANA LP EURO

13 Lyxor ETF SGI Daily Double Sho Inversa deuda alemana

(Bund)3.166.175.537 EUR FP FR0010869578 FP DSB 964 3,97% -0,99% 5,01 4,02

RENTA VARIABLE EURO

14 Lyxor ETF IBEX 35 Inverso Inversa Bolsa España (IBEX) 58.277.065 EUR SM FR0010762492 SM INVEX 2.841 8,00% 0,79% 26,49 19,39

15 db x-trackers - ShortDAX Daily Inversa Bolsa España (DAX) 58.131.577 EUR GR LU0292106241 GR DXSN 4 8,44% 0,45% 25,54 20,89

16 db x-trackers - EURO STOXX 50 Inversa Bolsa Europa (ES50) 62.615.513 EUR SM LU0292106753 SM DXSSX 9 2,08% 5,64% 29,84 23,35

GLOBAL

BONOS SOBERANOS LARGO USD

17 ProShares UltraShort Lehman 7-Ultra-inversa Bonos Tesoro

EE.UU. 7-10A117.552.002 USD US US74347R3131 US PST 210.468 -14,89% 6,96% 30,53 24,78

18 ProShares UltraShort 20+ YearUltra-inversa Bonos Tesoro

EE.UU. >20A86.464.050 USD US US74347R2976 US TBT 41.809 -13,00% 6,56% 30,90 24,56

RENTA VARIABLE INTERNACIONAL

19 db x-trackers - FTSE 100 ShortInversa Bolsa Reino Unido

(FT100)11.847.081.055 GBP LN LU0328473581 LN XUKS 73.274 9,82% 0,60% 31,10 21,11

20 ProShares Short Dow30 Inversa Bolsa EE.UU (Dow30) 255.024.002 USD US US74347R7017 US DOG 6.365 14,08% 2,63% 31,76 20,47

21 ProShares Short S&P500 Inversa Bolsa EE.UU (S&P500) 783.345.459 USD US US74347R5037 US SH 3.267 17,63% 0,76% 28,29 20,18

RENTA VARIABLE EMERGENTES

22 ProShares Short MSCI Emerging Inversa bolsas emergentes 280.558.075 USD US US74347R3966 US EUM 22.230 20,40% 0,39% 62,94 41,73

23 ProShares UltraShort MSCI EmerUltra-inversa bolsas

emergentes3.775.827.393 USD US US74347X5757 US EEV 14.029 3,45% 5,35% 30,28 19,43

ID.BKTPatrimonio Div. Mercado ISIN y MDOVOLATILIDADNegociación

Media 30dETF INVERSOS ObservacionesRENTAB

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