Analizando empresas con Magallanes Value Investors

Pepe Díaz Vallejo13 de julio de 2016

Preguntas básicas: un check list rápido y sencillo

1. Visión general de la empresa1. Descripción básica de la actividad2. Entorno competitivo: estructura del sector, competidores, ventajas competitivas…3. Equilibrio entre oferta y demanda: drivers de la demanda y barreras de entrada

2. Análisis de los resultados1. ¿Existen diferencias de rentabilidad significativas entre cada una de las divisiones?2. ¿En qué momento de su ciclo de vida se encuentra cada división?3. Análisis de las estructuras de coste operativo 4. Reconstrucción de unos resultados normalizados: normalización de niveles de venta, márgenes e inversiones = ROCE (n)

3. Análisis de las inversiones 1. ¿En qué ha estado invirtiendo la empresa? ¿Por qué? ¿Son inversiones de crecimiento o de mantenimiento?2. ¿Es significativo el crecimiento inorgánico? Razones, precios pagados y riesgo de impairments3. ¿Cómo son los periodos de maduración de las inversiones y las rentabilidades esperadas?4. Si la compañía invierte en una nueva actividad, ¿cómo es el nuevo entorno competitivo?

4. Análisis de la financiación1. ¿Cuáles son las principales fuentes de financiación de la empresa?2. En caso de ser financiación de accionistas, ¿han sido las ampliaciones de capital dilutivas? ¿Han generado valor? 3. En caso de utilizar la deuda: tipos de deuda, coste financiero, covenants, calendario de vencimientos…4. ¿Recurren a financiación fuera de balance (factoring, confirming, leasing operativo…)

5. Retribución al accionista1. ¿Es una retribución que genera valor para el accionista?2. ¿Es sostenible el dividendo?3. ¿Recompran acciones baratas y amplían capital cuando están caras?

2

3

Esquema general de análisis

GRUPO MIQUEL Y COSTAS (MCM)

4

“El nicho del nicho”

5

Compañía papelera fundada en 1725, dedicada a la producción de papeles especiales de bajo gramaje

Ventas en más de 100 países y un 85% de las ventas fuera de España

Especialistas en papel de alto valor añadido para la industria del tabaco y en papeles industriales altamente sofisticados

Tecnología puntera, desarrollada por la propia Miquel y Costas

El único actor del sector verticalmente integrado, desde la producción de pulpa hasta la distribución de su producto final

Negocio familiar prudentemente financiado, cotizando a múltiplos bajos (8x EBITDA) y de alta rentabilidad (ROCE = 12%-14%)

¿Qué es Miquel y Costas?

6

Principales instalaciones

7

Papeles especiales: sector fragmentado y con barreras de entrada

Fuente: Munksjö

8

¿Cuáles son sus productos?TABACO PAPELES INDUSTRIALES IMPRESIÓN Y EMPAQUETADO

2015 FY TOBACCO INDUSTRIAL PAPERS PRINTING AND PACKAGINGSales 161,34 45,33 16,66EBIT Mg 23,6% -6,4% 12,2%ROCE 20,0% -3,8% 10,0%

PROYECTO TERRANOVA

70% 30%

9

Menos de 1M de toneladas métricas

Posicionamiento - Cuotas de mercado globales

TABACO1 PAPELES INDUSTRIALES2

Menos de 0,5M de toneladas métricas

2 Estimación propia de Magallanes Value Investors basada en las toneladas producidas en 2015. Papeles industriales: bolsas de té, cápsulas de café y otros papeles especiales

10

Cuota de mercado

MCM, pequeña pero muy rentable

1,2Fuente: estimaciones de Magallanes basadas en las cuentas anuales de 2015

ROCE

Margen EBIT

~17% ~24% ~5% ~12%

~34% <8% ~70% <4%

~10% ~20% ~6% ~10%

TABACO1 PAPELES INDUSTRIALES2

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Operador totalmente integrado

Modelo integrado que ofrece a los clientes todo en una única parada

Permite a MCM retener todo el margen de la cadena de valorFuente: Magallanes Value Investors y web de Miquel y Costas

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Diferentes ciclos de capital en cada nicho1

TABACO PAPELES INDUSTRIALES2

1Fuente: Magallanes, con datos de las memorias anuales y presentaciones coporativas2Industrial Papers: Single serve coffee & tea and composite laminates

Bajo presión: menos consumo en mercados desarrollados = 25% de la capacidad cerrada

El precio resiste por el poder de fijación de precios y el mejor mix de producto. El valor solo cae un 3,5%

Sector en crecimiento: capacidad x 2,5

Entrada de nuevos competidores: MCM (Proyecto Terranova)

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¿Cómo lo ha hecho MCM?1

TABACO PAPELES INDUSTRIALES2

1Fuente: Estimación de Magallanes Value Investors y cuentas anuales de MCM

Ventas creciendo un +30% Márgenes del14% al 24% Cuota de Mercado del ~4% al

~8%

Segmento estratégico para MCM

Invirtiendo en nueva capacidad para crecer: Proyecto Terranova

Terranova

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Inversiones: Proyecto Terranova

Fuente: Estimaciones de Magallanes. Datos tomados de las cuentas anuales de las compañías del sector

En 2011 empieza el ciclo inversor (45M€) en el desarrollo de instalaciones punteras para la producción de papeles especiales en Barcelona

Oportunidad de ganar cuota en un nicho oligopolístico: papeles especiales para alimentación y bebidas

Glatfelter es el líder absoluto con un 70% de cuota (mercado de 220.000 toneladas)

A corto plazo el margen sufre hasta que se recorra la curva de conocimiento y se llene la capacidad

Terranova

Esperamos una recuperación del margen a largo plazo (15%) con +€40M de nuevas ventas a velocidad de crucero. Implicaría ~+€6M de EBIT

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¿Y si seguimos el rastro del dinero?MIQUEL Y COSTAS - Flujos de Caja(€ in Millions)diciembre 31, 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 ACUMULADO Caja GeneradaActividades operativas:

Flujo de caja operativo después de impuestos: 28,44 20,77 19,91 24,31 27,34 26,19 40,82 43,68 30,44 32,87 44,35 339,13 Inversión en capital circulante: (2,55) (5,13) (3,43) 6,69 (3,03) 11,84 (8,43) (3,22) (4,66) (2,44) (10,43) (24,79)

CASH FLOW OPERATIVO: 25,89 15,64 16,47 31,00 24,31 38,03 32,39 40,47 25,78 30,43 33,92 314,34 314,34

Inversiones operativas: En activos materiales e inmateriales: (20,15) (18,30) (14,13) (18,78) (16,90) (12,40) (20,92) (40,68) (23,92) (11,45) (15,99) (213,61) Adquisición de empresas: - - - - - - - - - - (0,06) (0,06) CAPEX: (20,15) (18,30) (14,13) (18,78) (16,90) (12,40) (20,92) (40,68) (23,92) (11,45) (16,05) (213,67) 100,67 Desinversiones en empresas: - - - - - - - - - - - - Desinversiones materiales e intangibles: 0,39 3,80 1,57 1,52 0,57 0,19 0,26 0,14 - - 0,06 8,48 Desinversiones: 0,39 3,80 1,57 1,52 0,57 0,19 0,26 0,14 - - 0,06 8,48 109,15

Inversiones financieras:Compra/Venta de inversiones financieras: (1,21) 0,33 - (7,15) (1,95) (25,02) (29,74) 3,29 (18,09) 10,17 (14,82) (84,19) Intereses recibidos: 0,34 0,22 0,20 0,35 0,59 0,71 1,71 3,40 3,81 4,09 4,21 19,61 Fluos procedentes de inversiones financieras: (0,87) 0,55 0,20 (6,80) (1,37) (24,31) (28,03) 6,69 (14,29) 14,26 (10,61) (64,58) 44,57

Actividades de financiación:Variación de la deuda financiera: 1,37 2,61 3,00 0,20 0,61 6,08 26,24 4,15 19,07 (15,33) 4,51 52,52 97,09 Operaciones con acciones propias: (1,46) (1,96) (1,47) (2,54) (2,63) (1,40) (3,69) (2,42) - (9,48) (2,83) (29,88) 67,21 Dividendos pagados: (4,50) (4,60) (4,60) (4,60) (4,13) (5,54) (5,64) (5,95) (5,94) (6,22) (7,35) (59,07) 8,13 Pagos por intereses y otros gastos financieros: (0,39) (0,46) (0,67) (0,53) (0,44) (0,33) (0,77) (1,51) (1,66) (2,36) (1,04) (10,15) (2,02)

Flujo de caja por actividades de financiación: (4,98) (4,41) (3,74) (7,47) (6,58) (1,20) 16,14 (5,74) 11,47 (33,39) (6,70) (46,59)

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¿El dinero siempre fluye igual? El caso de Inditex

INDITEX - Flujos de Caja(€ in Billions)diciembre 31, 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 ACUMULADO Caja GeneradaActividades operativas:

Flujo de caja operativo después de impuestos: 0,72 1,02 1,24 1,49 1,86 2,06 2,54 2,61 3,26 2,95 3,35 23,10 Inversión en capital circulante: 0,00 0,21 0,18 (0,09) (0,09) 0,26 0,02 (0,20) (0,14) (0,12) (0,10) (0,07)

CASH FLOW OPERATIVO: 0,73 1,23 1,42 1,40 1,78 2,32 2,56 2,41 3,12 2,83 3,25 23,03 23,03

Inversiones operativas: En activos materiales e inmateriales: (0,57) (0,63) (0,78) (0,86) (0,93) (0,49) (0,69) (1,20) (1,31) (1,25) (1,80) (10,52) Adquisición de empresas: (0,04) (0,11) (0,01) (0,03) (0,01) - - (0,11) - - - (0,30) CAPEX: (0,61) (0,74) (0,80) (0,89) (0,94) (0,49) (0,69) (1,31) (1,31) (1,25) (1,80) (10,82) 12,21 Desinversiones en empresas: - 0,00 - - - - - - - 0,01 - 0,02 Desinversiones materiales e intangibles: 0,02 0,01 0,02 0,03 - - - - - - - 0,07 Desinversiones: 0,02 0,02 0,02 0,03 - - - - - 0,01 - 0,09 12,30

Inversiones financieras:Compra/Venta de inversiones financieras: (0,04) (0,02) (0,03) (0,02) (0,02) (0,02) (0,06) (0,04) (0,28) (0,16) (0,05) (0,76) Intereses recibidos: - - - - 0,02 0,00 - - - 0,05 - 0,07 Fluos procedentes de inversiones financieras: (0,04) (0,02) (0,03) (0,02) (0,00) (0,02) (0,06) (0,04) (0,28) (0,11) (0,05) (0,69) 11,61

Actividades de financiación:Variación de la deuda financiera: (0,04) 0,02 (0,10) (0,16) (0,15) (0,20) (0,07) (0,04) 0,00 (0,00) 0,01 (0,71) 10,90 Operaciones con acciones propias: - - - - - - - - - (0,05) (0,03) (0,07) 10,82 Dividendos pagados: (0,09) (0,22) (0,30) (0,42) (0,66) (0,66) (0,75) (1,00) (1,13) (1,38) (1,51) (8,13) 2,70 Pagos por intereses y otros gastos financieros: 0,01 0,00 0,00 - (0,00) 0,00 (0,00) 0,00 - - - 0,01 2,70

Flujo de caja por actividades de financiación: (0,12) (0,20) (0,40) (0,58) (0,82) (0,86) (0,82) (1,04) (1,13) (1,43) (1,53) (8,91)

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¿El dinero siempre fluye igual? El caso de Telefónica 05-12

TELEFÓNICA - Flujos de Caja(€ in Billions)diciembre 31, 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 ACUMULADO Caja GeneradaActividades operativas:

Flujo de caja operativo después de impuestos: 12,79 15,77 16,97 19,74 18,94 16,00 17,73 17,31 135,25 Inversión en capital circulante: (0,20) 1,94 1,68 (0,60) (0,72) 2,69 1,76 0,77 7,33

CASH FLOW OPERATIVO: 12,59 17,71 18,65 19,15 18,22 18,69 19,49 18,08 142,58 142,58

Inversiones operativas: En activos materiales e inmateriales: (4,42) (6,93) (7,27) (7,89) (7,59) (8,94) (9,09) (9,48) (61,62) Adquisición de empresas: (6,57) (23,76) (2,80) (2,18) (0,05) (5,74) (2,95) (0,04) (44,08) CAPEX: (10,99) (30,69) (10,07) (10,07) (7,64) (14,69) (12,03) (9,52) (105,70) 36,87 Desinversiones en empresas: 0,50 2,29 5,35 0,69 0,03 0,55 0,00 1,82 11,24 Desinversiones materiales e intangibles: 0,11 0,13 0,20 0,28 0,24 0,32 0,81 0,94 3,02 Desinversiones: 0,62 2,42 5,54 0,96 0,28 0,87 0,82 2,76 14,26 51,14

Inversiones financieras:Compra/Venta de inversiones financieras: 0,61 0,09 (0,11) (0,04) (1,96) (2,22) (1,32) (1,15) (6,09) Intereses, dividendos y otros: 0,25 0,20 0,17 0,16 0,12 0,32 0,12 0,12 1,44 Fluos procedentes de inversiones financieras: 0,86 0,29 0,06 0,12 (1,84) (1,90) (1,20) (1,04) (4,65) 46,49

Actividades de financiación:Variación de la deuda financiera: 4,39 20,11 (3,93) (1,08) 3,50 1,88 3,05 1,37 29,31 75,80 Operaciones con acciones propias: (2,06) (2,35) (2,15) (2,24) (0,95) (0,88) (0,40) 0,66 (10,37) 65,43 Dividendos pagados: (2,77) (3,20) (3,35) (4,44) (4,84) (6,25) (7,57) (3,27) (35,68) 29,75 Pagos por intereses y otros gastos financieros: (1,52) (2,37) (3,22) (2,89) (2,17) (2,15) (2,09) (2,95) (19,38) 10,38

Flujo de caja por actividades de financiación: (1,96) 12,20 (12,65) (10,66) (4,45) (7,40) (7,01) (4,20) (36,11)

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Análisis de la deuda

La caja generada con el negocio cubre sobradamente los vencimientos de deuda

La deuda total es baja en comparación con la caja que genera el negocio. El coste por intereses es perfectamente asumible

MIQUEL Y COSTAS - Vencimientos de deuda(en millones de €)diciembre 31, 2016 2017 2018 2019 2020

Vencimiento anual: 12,2 21,0 10,0 7,2 7,2 Caja Operativa estimada: 38,6 39,4 40,4 42,4 45,5 Necesidades de financiación: 26,4 18,4 30,4 35,2 38,3

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Análisis de la deuda

Vencimientos apretados: ni bueno ni malo, simplemente es información

La empresa XXY tendrá que hacer algo para no enfrentarse a un evento de liquidez en 2018

El montante de deuda es importante, pero los eventos de liquidez son debidos al calendario de vencimientos y a los covenants. Ahí debemos centrar el esfuerzo analítico

La empresa ABC tiene mucho más tiempo que la XXY para plantearse qué hacer con sus vencimientos más exigentes. Aunque los ratios de endeudamiento total puedan dar lecturas parecidas, el riesgo real es muy diferente en cada caso

Empresa XXY - Vencimientos de deuda(en billones de €)diciembre 31, 2016 2017 2018 2019 2020

Vencimiento anual: 7,2 5,1 23,3 2,4 1,6 Caja Operativa estimada: 10,0 9,8 10,5 10,8 11,3 Necesidades de financiación: 2,8 4,7 (12,8) 8,4 9,7

Empresa ABC - Vencimientos de deuda(en billones de $)diciembre 31, 2016 2017 2018 2019 2020

Vencimiento anual: 31,0 22,0 17,9 40,0 552,6 Caja Operativa estimada: 154,2 158,1 163,0 159,4 164,0 Necesidades de financiación: 123,2 136,1 145,1 119,4 (388,6)

20

¿MCM trata bien a sus accionistas?Alineación de intereses: 50% de la empresa en manos de las familias, con los miembros del Consejo controlando el 20% del capitalEl dividendo por acción crece a ritmos del 3% anual (2005-2015), con un Payout medio del 28%Recompra y amortización de acciones paralelas a ampliaciones liberadasAlta generación de valor para los accionistasNum. of shares Price Total Investment

1992 100 3 € 300 € 2015 400 37 € 14.800 €

18,5%Compounded annual return

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VALORACIÓN1

Precio actual 35,7€

+4%37€

+54%55€

+90%68€

1Fuente: estimaciones de Magallanes. Precio de cierre a 30/06/16

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El método de valoración más sencillo del mundoComo inversores buscamos un 10% de rentabilidad anual total para los próximos 5 años (sumamos rentabilidad por dividendo y apreciación de la acción)Mantenemos constante el número de acciones y valoramos la compañía a PER 16xNuestras estimaciones superan las del modelo: esperamos una rentabilidad total superior al 10% anualMiquel y Costas - Modelo sencillo de valoración

Precio actual: 35,70 €Tasa de retorno: 10,0%PER Estimado: 16,0

2015 2016 2017 2018 2019 2020

Dividendos esperados: 0,60 € 0,72 € 0,80 € 1,12 € 1,52 € 1,67 € Rentabilidad por dividendo: 1,7% 2,0% 2,2% 3,1% 4,3% 4,7% Subida necesaria de la acción: 8,0% 7,8% 6,9% 5,7% 5,3%Retorno Total: 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%

Capitalización actual: 438,0Capitalización necesaria: 473,0 509,8 544,7 576,0 606,6Beneficio Neto necesario: 29,56 31,86 34,05 36,00 37,91

Beneficio Neto estimado: 30,11 29,26 32,58 34,41 37,25 41,08 Desvición (Est/Nec): -1,0% 2,3% 1,1% 3,5% 8,4%

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Bibliografía recomendada• Greenwald y Kahn (2007). Competition Demystified: A Radically Simplified Approach to Business Strategy.

• Jarillo, J. (2002). La lógica estratégica evite los errores.

• Fisher, P. (2003). Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings.

• Schilit, H (2010). Financial Shenanigans: How to Detect Accounting Gimmicks & Fraud in Financial Reports.

• Mulford y Comiskey (2005). Creative Cash Flow Reporting: Uncovering Sustainable Financial Performance.

• Fridson, M. (2011). Financial Statement Analysis: A Practitioner's Guide.

• Rosenbaum y otros (2013). Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers and Acquisitions.

• Carlisle, T. (2014). Deep Value: Why Activist Investors and Other Contrarians Battle for Control of Losing Corporations.

• Chancellor, E. (2015). Capital Returns: Investing Through the Capital Cycle: A Money Manager's Reports 2002-15.

• Montier, J. (2009). Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment.

• Shearn, M. (2011). The Investment Checklist: The Art of In-Depth Research.

Muchas gracias