Análisis de los instrumentos de capital riesgo y las redes ...

Análisis de los instrumentos de capital

riesgo y las redes de business angels en las

Regiones Atlánticas

Investing in our common future

Análisis de los instrumentos de capital riesgo y las redes de business angels

en las Regiones Atlánticas

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1 Introducción................................................................................................................3

2 Resumen Ejecutivo. Principales resultados y conclusiones ...........................................4

3 Actividad de CR y BA en las regiones de AT Venture: levantamiento de fondos, participaciones y tendencias de inversión y desinversión ........................................... 10

3.1 Aspectos comunes ........................................................................................................ 10

3.2 Principado de Asturias .................................................................................................. 13

3.3 Cantabria ...................................................................................................................... 20

3.4 Galicia ........................................................................................................................... 26

3.5 Sudoeste de Irlanda ...................................................................................................... 33

3.6 Alentejo ........................................................................................................................ 39

3.7 Castilla y León ............................................................................................................... 44

4 Principales tendencias en la actividad de CR y BA ...................................................... 52

4.1 La industria de capital riesgo y su papel en desarrollo regional .................................. 52

4.2 El gap de capital: un fallo de mercado en oferta de CR? ............................................. 61

4.3 Objetivos e instrumentos de intervención pública en CR y BA .................................... 69

5 Buenas prácticas y áreas de mejora en instrumentos de CR públicos y redes BA. ........ 76

5.1 CR y BA en regiones líderes europeas .......................................................................... 76

5.2 Buenas prácticas en gestión de CR público y redes BA en las regiones AT Venture ......................................................................................................................... 95

6 Impacto del CR y los BA en el crecimiento de las empresas innovadoras .................. 113

7 Principales operadores de capital riesgo y business angels en las regiones socias del proyecto AT Venture ......................................................................................... 120

8 Referencias ............................................................................................................. 122



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1 Introducción

Este informe ha sido realizado como uno de los productos del proyecto AT Venture, financiado por el

Programa Operativo de Cooperación Territorial Espacio Atlántico. El proyecto está liderado por el

Centro Europeo de Empresas e Innovación del Principado de Asturias e implica a otros seis socios de

cuatro Estados del Espacio Atlántico: IGAPE (Galicia), SODERCAN (Cantabria), ADE Financiación

(Castilla y León) de España, la Agencia de Desarrollo Regional de la región portuguesa de Alentejo

(ADRAL), la South West Regional Authority (SWRA) de Irlanda, y el Shetland Islands Council, del Reino

Unido.

El proyecto pretende mejorar los mercados de Capital Riesgo en regiones alejadas de los principales

centros financieros y su utilización y contribución a la innovación y a las actividades de I+D. Este

objetivo será alcanzado a través del análisis, el intercambio de experiencias y la mejora de los

instrumentos de Capital Riesgo y Business Angels, un intenso intercambio de experiencias entre las

autoridades regionales encargadas del desarrollo económico regional y la competitividad de las

PYME.

El objetivo del estudio es valorar y mejorar las operaciones y el impacto de los instrumentos de CR

públicos regionales para promover la I+D y la creación y el desarrollo de empresas innovadoras,

basadas en la tecnología y de rápido crecimiento.

El informe incluye una descripción de la situación del CR y los BA en las regiones socias, un análisis de

las principales tendencias en CR y BA en Europa, una recopilación de buenas prácticas de las regiones

participantes y de zonas líderes en Europa, y el impacto del CR y los BA en el crecimiento de las

empresas innovadoras. La versión completa del estudio incluye un directorio de los operadores de CR

y las redes de BA en las zonas participantes, un modelo de acuerdo marco para promover la

asistencia mutua entre entidades de CR y redes de BA y para facilitar la cooperación transnacional, y

un glosario de algunos de los términos más usuales en CR y BA.

El informe ha utilizado los datos disponibles sobre la actividad de CR y BA proporcionados por las

regiones socias, con la mayor parte de la información actualizada hasta diciembre de 2008. Otra

información fue recogida a través de una serie de entrevistas con operadores de CR y BA de las

regiones participantes, y fue completado con el análisis de literatura académica y técnica.



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2 Resumen Ejecutivo. Principales resultados y conclusiones

En prácticamente todos los países y regiones la oferta y la demanda de capital riesgo (y también las

actividades de los business angels) está fuertemente concentrada alrededor de los centros

financieros y de las ciudades que disponen de universidades y centros de investigación líderes. Esta

concentración no se produce solamente en países en los que el capital riesgo está todavía poco

desarrollado, sino que se repite casi miméticamente en mercados desarrollados, e incluso dentro de

regiones más pequeñas. Este es el caso del mercado británico, probablemente el más desarrollado

de Europa, donde a pesar del lanzamiento de instrumentos de CR regional, muestra aún una fuerte

concentración de las inversiones de capital riesgo en el sureste de Inglaterra, y alrededor de Londres,

Oxford y Cambridge, pero también ocurre en Escocia, que experimenta una intensa concentración en

el cinturón central entre Glasgow y Edimburgo, o en Suecia. En mercados relativamente menos

desarrollados como España, Portugal o incluso Irlanda, la concentración alrededor de las principales

capitales es muy importante

Esta concentración es el resultado de la confluencia de factores de oferta y de demanda. El capital

riesgo y los business angels tienen una fuerte preferencia hacia la inversión en áreas cercanas, lo que

les permite reducir los costes de identificación y selección de las inversiones, “due diligence” y

seguimiento posterior de las empresas en las que han invertido. Pero la mayor presencia de

inversores privados está asociada también con una densidad más elevada de oportunidades de

inversión. Esta mayor densidad se debe en primer lugar al mayor tamaño de las economías centrales

de cada país, su mayor población y su mayor capacidad de riqueza, medida en términos de PIB per

cápita. En segundo lugar, tiene que ver con la presencia en estas ciudades de las principales

universidades, con importantes recursos de investigación. En tercer lugar es consecuencia de la

diferente estructura económica, con una mayor densidad, tanto en términos absolutos como

relativos, de empresas que presentan el perfil que busca el capital riesgo: empresas innovadoras con

alto potencial de crecimiento capaces de acceder a mercados nacionales e internacionales.

Frente a las teorías tradicionales del “gap de financiación” y de fallos de mercado, estudios recientes

han caracterizado el mercado de capital riesgo como un mercado limitado (“thin market”), en el que

los bajos niveles de demanda y oferta tienen dificultades para encontrarse. En mercados pequeños y

fragmentados la dificultad de casar oferta y demanda se incrementa. Existen por tanto círculos

virtuosos y viciosos: en regiones más avanzadas la base económica atrae el interés de los operadores

de capital riesgo, que tienden a establecer oficinas allí y, consecuentemente, buscan más

intensamente oportunidades de inversión en la región. La mayor presencia y actividad de capital

riesgo hace más fácil el acceso a la financiación de riesgo para las empresas innovadoras y de base

tecnológica y provoca un efecto imitación: cuando una empresa recibe inversión de capital riesgo o

de business angels, otras empresas vecinas, especialmente competidoras, considerarán la inversión

de riesgo como una opción para obtener la financiación que necesitan

Existe un acuerdo general entre académicos y operadores de que las medidas más efectivas para

promover la actividad de capital riesgo y la inversión privada son aquellas que se dirigen a

incrementar la demanda adecuada, incrementando el número y la calidad de los proyectos

susceptibles de recibir financiación de capital riesgo. Este tipo de medidas han sido adoptadas en los

últimos años en las regiones que participan en el proyecto, en parte en el marco y la estrategia de



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algunas de las redes de business angels que han sido creadas. En muchos casos esta estrategia ha

sido aplicada sobre la base de instrumentos ya existentes dirigidos a apoyar la creación y el

desarrollo de las empresas. Estos sistemas de apoyo incrementan el flujo de operaciones, mejoran su

calidad y permiten seleccionar los proyectos más apropiados para recibir financiación privada.

Iniciativas similares han sido desarrolladas en muchos otros países. Una referencia particularmente

interesante es la ofrecida por el sistema danés de los Innovationsmiljøer: la mitad de las operaciones

cerradas y un tercio del importe de las inversiones realizadas por los fondos de capital riesgo con

apoyo público (Vækstfonden) se dirigen a empresas que han sido apoyadas previamente por los

Innovationsmiljøer.

Los datos y la experiencia internacional muestran que el medio universitario es especialmente

favorable para el desarrollo del capital riesgo, que encuentra algunas de sus oportunidades más

valiosas en el desarrollo de negocio y la comercialización de los resultados de investigación

universitaria. La experiencia de los Estados Unidos, alrededor de las universidades en California o

Massachusetts, es bien conocida, pero también se encuentra en Europa, alrededor de las

Universidades de Cambridge y Oxford, y otras grandes universidades europeas (Estocolmo, París o

Munich). Aunque algunas universidades han establecido sus propios sistemas de capital riesgo, los

instrumentos universitarios funcionan habitualmente en las fases de semilla (Cambridge Enterprise

Seed Funds) para ayudar a aportar un enfoque empresarial a los equipos de investigación

académicos y para ayudarles a acceder a operadores de capital riesgo que trabajan en colaboración

con las universidades para que financien sus fases de desarrollo ulteriores.

La participación de universidades en instrumentos de capital riesgo puede ser un instrumento eficaz

para promover la comercialización de resultados surgidos de los centros de investigación

universitarios. El capital riesgo podría permitir a las Universidades tomar una participación indirecta

en los spin-offs universitarios y el capital riesgo podría ayudar a los spin-offs a crecer más y más

rápidamente. El capital riesgo puede permitir además a las Universidades, y por tanto a la sociedad

en su conjunto, retornar parte del apoyo proporcionado a las actividades de investigación que han

llevado a la generación de innovaciones que pueden ser explotadas comercialmente. Un acceso más

fácil al capital riesgo actuaría también como un incentivo para desarrollar investigaciones orientadas

al mercado.

De todas formas parece que el capital riesgo, o al menos el capital riesgo gestionado con criterios

comerciales sería adecuado solamente para un número relativamente reducido de empresas. Las

empresas que pueden interesar a inversores privados son obviamente aquellas que ofrecen un alto

potencial de rendimiento. No hay estimaciones que puedan ayudar a predecir el número de

empresas adecuadas para el capital riesgo en una determinada economía, ya sea en relación con la

población, con el número de empresas o con el número de empresas que se crean anualmente, ya

que existen otros muchos factores que afectan al flujo de proyectos, como la propia disponibilidad

del capital riesgo, el tamaño o la estructura de la economía. Estimaciones realizadas por Enteprise

Ireland indican que podrían crearse aproximadamente 70 empresas con alto potencial de

crecimiento susceptibles de recibir inversiones de capital riesgo cada año en Irlanda. Junto a ellas

habría un número indeterminado de inversiones de seguimiento o de empresas más maduras que

hayan detectado un potencial de crecimiento.



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Los beneficios empresariales son indicadores relevantes para un desarrollo económico sostenible,

pero no el único. Otros indicadores, como la creación de empleo o la actividad económica inducida

son también relevantes para el desarrollo económico, aunque puedan no serlo para los inversores

privados. Los objetivos de las políticas públicas pueden ser por tanto diferentes de la mera búsqueda

de beneficios que caracteriza al capital riesgo privado, y los instrumentos que se utilicen pueden ser

diversos. El capital riesgo busca proyectos que ofrezcan, al menos teóricamente, un elevado

potencial, con tasas de retorno anual entre el 30 y el 50%, para equilibrar las pérdidas que se puedan

producir como consecuencia del fracaso de otras inversiones, asumiendo que todas son inversiones

de alto riesgo. Desde una perspectiva de desarrollo regional, sin embargo, podría ser preferible

adoptar una política de inversiones más conservadora, ampliando el rango de empresas en las que se

invierte, incluso si las tasas de retorno son más bajas, y reducir los porcentajes de fracaso, puesto

que esta estrategia puede producir retornos sociales más elevados en términos de mantenimiento

de la actividad económica y el empleo a medio y largo plazo.

Lo que sí parece claro, de todas maneras, es que los diferentes objetivos pueden requerir

instrumentos diferentes y que, sobre todo, los diferentes objetivos e instrumentos no deberían ser

evaluados con los mismos criterios. Desgraciadamente no hay datos individuales sobre las tasas de

retorno de los diferentes tipos de instrumentos, tampoco a través de las bases de datos disponibles

que en general muestran solamente datos agregados para los indicadores clave. La evaluación de la

eficiencia de los fondos de capital riesgo se realiza habitualmente a través de encuestas a los propios

operadores, o indirectamente a través de los resultados de las empresas en cartera. Estas

evaluaciones, que en muchos casos se han realizado con gran rigor científico, coinciden en señalar el

valor y ventajas que el CR aporta a las empresas en las que invierte, pero apenas se analizan los

resultados de las carteras de los fondos, que podrían haber sufrido también pérdidas, como

resultado del fracaso de una parte importante de esas carteras.

Ambos conjuntos de objetivos pueden en todo caso compatibilizarse, con la adecuada combinación

de políticas. El apoyo a empresas altamente innovadoras con elevado potencial de crecimiento es un

instrumento clave en el proceso de diversificación económica, y es evidente que el capital riesgo

privado es un instrumento particularmente adecuado para este fin, teniendo en cuenta el perfil de

alto riesgo y elevado rendimiento de estas inversiones. El problema es que el capital riesgo privado

se está moviendo hacia arriba en las fases de inversión, abandonando las fases iniciales, tanto semilla

como arranque, y cada vez más prefiere inversiones en capital crecimiento y fases posteriores.

Aunque los retornos de las inversiones probablemente no sean tan elevados como en start-ups

tecnológicas, la identificación de los proyectos con verdadero potencial de crecimiento, ya sea en

sectores nuevos o tradicionales, puede ser más sencilla, lo que reduce los costes de gestión e

incrementa las tasas de éxito.

Esto está produciendo un cambio paradójico en los patrones normales de la financiación de riesgo. El

capital de riesgo privado se desliza hacia inversiones mayores, más maduras y con menor riesgo, lo

que incluso estaría ampliando el “gap” de financiación. Solamente un número muy limitado de start-

ups son capaces de ofrecer el potencial de retorno y de éxito requerido por el capital riesgo

comercial. Mientras tanto, un buen número de empresas (y por tanto de creación de empleo y de

riqueza) que podrían ser perfectamente viables son dejadas al margen si los emprendedores no

disponen de suficiente capital o garantías para acceder a otras fuentes de financiación. Además de



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esto estas empresas, especialmente las pertenecientes a sectores intensivos en conocimiento pero

con bajas inversiones en activos fijos, tienen dificultades para acceder a otros programas de ayuda,

que están habitualmente vinculados a las inversiones en bienes de capital.

Este es el área en el que actúa principalmente la financiación de riesgo pública o público-privada. Se

utilizan diferentes modelos, incluso combinación de modelos se pueden aplicar en una misma región:

Apoyo al capital riesgo privado:

o Inversión de fondos públicos bajo las mismas condiciones que los inversores privados.

o Inversión de fondos públicos en condiciones menos favorables que los inversores

privados: subordinación, limitación de beneficios...

o Fondos de co-inversión

Gestión privada o público-privada de capital riesgo

o Gestión privada de fondos con participación público-privada.

o Gestión privada de fondos de capital riesgo públicos.

Gestión pública de fondos de capital riesgo y de otros instrumentos de participación en capital

Instrumentos públicos de financiación de riesgo

o Préstamos participativos y subordinados

o Garantías y avales

o Microcréditos

Instrumentos de apoyo a inversores privados:

o Redes de Business Angels

La combinación final de planes y programas en cada región es en parte consecuencia de una

elección deliberada a partir de un análisis de las necesidades y oportunidades de apoyo a las

empresas y, en parte, una consecuencia de la evolución de la actividad que ha venido siendo

desarrollada a lo largo del tiempo. Es posible incluso que las decisiones iniciales sean revisadas y

adaptadas a un entorno económico cambiante y para mejorar su efectividad. Esta flexibilidad debe

ser fomentada. Demasiado a menudo, los planes públicos se perpetuados en el tiempo a pesar de

que las condiciones que justificaron su puesta en marcha pudieran haber cambiado, a veces

radicalmente.

En muchos casos la elección de los modelos de intervención está también condicionada por el marco

regulatorio, político e institucional de cada Estado Miembro. Por ejemplo, las Comunidades

Autónomas españolas tienen una autonomía política y financiera, y estructuras administrativas de las

que otras regiones pueden carecer. En Portugal, las agencias de desarrollo regional tiene una

capacidad de acción limitada, y por tanto su actividad en capital de riesgo tiene que adaptarse a

planes nacionales, para los que en todo necesitan construir partenariados de apoyo efectivos en cada

región. En Irlanda, el papel de programación y coordinación de las autoridades regionales les permite

actuar como catalizadores para iniciativas que son efectivamente desarrolladas por agencias locales

o nacionales con responsabilidades en la región; en la financiación a empresas a través de capital de

riesgo los programas nacionales elegidos son aplicados de la misma manera en todas las regiones.

Finalmente, la actividad de capital de riesgo e inversión privada en Shetland está fuertemente

influenciada por su localización y tamaño, y el objetivo debería ser incrementar sus vínculos con los



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abundantes y aparentemente eficaces instrumentos de financiación alternativa disponibles en

Escocia, especialmente a través de intervenciones “bottom-up” que ayuden a incrementar el flujo y

calidad de los proyectos de inversión.

Los marcos regulatorios afectan de manera particular a las operaciones de inversión privada y más

específicamente a la actividad “business angel”. Parece claro que no es coincidencia que los países

donde la inversión privada en empresas no cotizadas se ha desarrollado más son aquellos que han

establecido incentivos fiscales para animar a las personas, especialmente aquellas quienes pueden

ser consideradas “inversores cualificados” para invertir en cierto tipo de empresas. Este es un asunto

más allá del alcance de este estudio y de las competencias de las instituciones involucradas en el

proyecto, de manera que no ha sido abordado en profundidad, sin embargo su impacto debe ser

señalado. Así, parece que la combinación de exenciones fiscales y planes públicos de co-inversión

permite impulsar intensamente la inversión alternativa privada.

Otro factor institucional y económico que influye de manera muy importe la actividad de inversión

privada es la liquidez de los mercados. Los instrumentos de riesgo financiero obtienen la mayor

parte de sus ingresos al desinvertir en las empresas, especialmente si pueden salir a Bolsa. Si los

mercados de capitales no son líquidos o no hay mercados secundarios operativos que sean accesibles

a empresas medianas, el capital de riesgo tiene que buscar salidas alternativas, como la recompra

por parte de la empresa o una venta a un tercero ya sea a una corporación u otro fondo de capital de

riesgo.

Las estrategias de salida son una de las principales diferencias del capital de riesgo privado frente a

otros instrumentos, incluyendo esquemas públicos y “business angels”. En la financiación de riesgo

pública la salida es habitualmente realizada a través de la recompra por parte de los socios, en

muchos casos a un precio y en un plazo acordado en el momento de realizar la inversión. Las

ventas a terceros o a otros capitales riesgo son a menudo utilizadas como salidas de emergencia,

cuando la readquisición no es posible o no interesa a los socios. Este curso de acción rompe una de

las reglas básicas en la obtención de resultados en el capital de riesgo de maximizar el rendimiento

de cada inversión exitosa para poder compensar otras que no lo son. Tales diferencias pueden

justificar que se consideren realmente como tipos de financiación de riesgo diferentes. Los sistemas

híbridos (público-privados) pueden utilizar mecanismos más diferenciados. Las estrategias se dirigen

a maximizar los ingresos, por lo que predominan las ventas a terceros y a otros capitalistas de riesgo.

Cláusulas de acompañamiento en la salida habituales en el capital de riesgo como las cláusulas “drag-

along” y “tag-along” son aplicadas con normalidad en los fondos de CR públicos gestionados

privadamente. A pesar de todo, los datos muestran que la recompra por las empresas es también

frecuente.

Las salidas a través de ventas públicas (OPV) son poco frecuentes en los instrumentos de capital de

riesgo activos en las regiones asociadas, incluso de los fondos privados. La ausencia de mercados

secundarios es un obstáculo fundamental para el desarrollo de la industria de capital riesgo y,

como ha sido puesto de relieve por un buen número de expertos, la creación y consolidación de

mercados públicos de valores no es una tarea fácil. Un buen número de mercados secundarios ha ido

fracasando en Europa, sobre todo debido a la falta de niveles de liquidez suficientes. De nuevo, el

éxito de los mercados secundarios parece estar conectado a medidas regulatorias y fiscales que



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pueden permitir y persuadir a los particulares a invertir en empresas no cotizadas y para luego poder

negociar sus acciones una vez que lleguen a ser públicas.



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3 Actividad de CR y BA en las regiones de AT Venture: levantamiento de fondos, participaciones y tendencias de inversión y desinversión

3.1 Aspectos comunes

Aunque la actividad de CR y BA ha evolucionado de diferente manera en las regiones socias en AT

Venture a lo largo de los últimos diez años, presenta ciertas características comunes que se repiten

casi en todas las regiones. La tendencia general muestra un aumento en la actividad VC pero la

mayoría de las regiones presentan un mercado inmaduro, con altibajos y escaso número de actores

realmente activos. Los mercados de capital riesgo y la actividad empresarial en las regiones socias en

AT Venture están todavía poco desarrollados, tanto desde el punto de vista de la oferta como de la

demanda. Hay pocos operadores de CR con sede en estas regiones, y la mayor parte de ellos son

públicos o apoyados por fondos públicos.

El capital riesgo es mayoritariamente proporcionado por instrumentos públicos o híbridos. Las

administraciones y las instituciones financieras locales (cajas de ahorros) son los principales

inversores. Otros inversores institucionales (fondos de pensiones, sociedades,…) están muy poco

involucradas en iniciativas regionales y prefieren invertir en sociedades más grandes a nivel nacional

o comunitario. La inversión privada local (personas, medianas empresas locales) está aumentando

lentamente, y existen algunas pequeñas iniciativas locales, particularmente “family offices”. Los

grandes operadores de CR privados actúan desde fuera de las regiones y participan principalmente

en el pequeño número de operaciones corporativas que se realizan cada año. Los inversores

privados locales se han limitado a unas pocas inversiones en fases iniciales.

Los operadores de CR de las regiones tienden a invertir localmente. De hecho, algunos de los

instrumentos públicos o que cuentan con apoyo público están condicionados a invertir dentro de la

región o en proyectos estrechamente vinculados a las regiones; en algunos casos esto viene

impuesto por las normas de la UE, si han recibido financiación de los Fondos Estructurales. En los

instrumentos gestionados con criterios comerciales privados estas limitaciones son parcialmente

levantadas.

La actividad “Business Angel” es muy reciente, pero las cifras y el impacto logrados son

alentadores. La actividad “Business Angel” está estructurada y está siendo promovida por las redes.

Los estilos de gestión utilizados por las redes de “Business Angel” son diversos. Algunas de ellas

prefieren un enfoque “hands-off”: canalizan los proyectos potenciales hacia a los miembros de la red

(a través de la distribución de planes de negocios o la realización de rondas de inversión), pero sin

involucrarse muy intensamente en la preparación de los proyectos. Otras están plenamente

implicados en la mejora de las condiciones para las inversiones: seleccionan los proyectos más

adecuados y trabajan con los promotores para mejorarlos y tenerlos listos para la inversión. Sin

embargo, un mayor desarrollo de los “Business Angels” depende en gran medida de que se mejore el

entorno de inversión, particularmente el sistema fiscal y los mercados secundarios.

La actividad de CR en las regiones asociadas a AT Venture se aceleró durante los últimos cinco

años. Los fondos bajo la gestión se incrementaron y la inversión se recuperó tras la caída sufrida con

la crisis de las “puntocom” de principios de los 2000. En algunas zonas se alcanzaron las cifras



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máximas de inversión entre 2005-2006, con cierta ralentización en 2007-2008; en otras la actividad

de CR permaneció intensa hasta al menos 2008. Es probable que las restricciones financieras

produzcan una reducción en 2009, aunque está afectando más a las grandes operaciones de later

stage que a las pequeñas operaciones sobre start-ups o en fase inicial.

La evolución de las cantidades invertidas en cada región depende mucho de un pequeño número

de grandes operaciones dispersas a lo largo de varios años. Solamente se han registrado unas pocas

operaciones de capital privado (MBO-MBI, LBO) durante los últimos diez años. Estas inversiones son

normalmente hechas por inversores establecidos fuera de cada región. La inversión semilla y en fases

iniciales es casi exclusivamente llevada a cabo por CR público o apoyado públicamente y por Business

Angels, mientras que el capital expansión es proporcionado tanto por operadores públicos como

privados.

Existe una base subyacente de operaciones más pequeñas que permanece más o menos estable a

lo largo del tiempo. Las diferencias de tamaño entre las regiones y su diferente estructura

económica hacen irrelevante cualquier comparación directa de la actividad de CR. En las regiones

más grandes podría haber hasta alrededor de 60 inversiones anuales, mientras que en las más

pequeñas podría haber alrededor de 10 operaciones al año. Si se utilizan cifras relativas, las cifras de

CR y PE en las regiones participantes se situarían entre el 0,1% hasta el 0,25% del PIB regional, y

desde 0,1 a cerca de 0,3 inversiones por cada 1000 empresas. En cualquier caso, estas cifras están

lejos de la media europea o de las que se alcanzar en regiones con mercados líderes.

Gráfico 1. Número inversiones de Capital Riesgo (fase inicial y de expansión) por año

Gráfico 2. Inversión en Capital Riesgo (fase inicial y de expansión) como % de PIB

Fuente: Webcapitalriesgo.com; IVCA TechPulse

Fuente: Eurostat; elaboración propia a partir de datos de Webcapitalriesgo.com

Lo que si aparece, sin embargo, es que, aparentemente, el tamaño de la región afecta más que

proporcionalmente a la actividad de CR. Por tanto, las regiones pequeñas pueden tener una

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SWRA Asturias Cantabria

Galicia Castilla y León0 0,2 0,4 0,6 0,8

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desventaja añadida para desarrollar el CR. Esto es debido probablemente a que funciona un círculo

vicioso: las economías pequeñas pueden tener un dealflow limitado y ser por tanto menos

interesante para los inversores externos; una oferta reducida por su parte tampoco contribuye a

incentivar la demanda. Una fuerte concentración de población, de actividad económica, y de centros

universitarios y de conocimiento parece ser un factor importante para aumentar la actividad de CR.

Los datos disponibles en las regiones asociadas confirman las tendencias generales de la actividad

de CR. La inversión media está aumentando progresivamente en cada fase de inversión, siendo

hasta €150,000 en las fases semilla, hasta 300,000 – 500,000 para las “start-ups” y hasta €1 millón e

incluso más para otras operaciones de fase inicial. La mayoría de las empresas en las que se invierte

son pequeñas o medianas empresas. De hecho, en la mayoría de las regiones existe una tendencia

al alza del número de micro y pequeñas empresas que están recibiendo apoyo de CR.

Las inversiones semilla, “start-up” y de fase inicial son casi exclusivamente hechas por fondos

públicos o fondos apoyados públicamente. Las pocas entidades privadas especializadas en las fases

iniciales están recibiendo fuertes apoyos públicos, contando con fondos entera o parcialmente

invertidos por autoridades privadas. Los instrumentos de CR públicos están utilizando cada vez más

a menudo los préstamos subordinados como vía de financiación para proporcionar pequeña

financiación de riesgo a las PYME. Los “Business Angels” está siendo también considerados como el

instrumento más adecuado para las fases de semilla e iniciales de desarrollo de las empresas, y las

redes están trabajando intensamente, habiendo conseguido incluso cerrar algunas inversiones en su

primer año de actividad.

La estructura económica de cada región también determina decisivamente la actividad de capital de

riesgo. La cartera de CR refleja la estructura económica de las regiones, con un predominio de las

empresas de tecnología media. Solo en el Suroeste de Irlanda existe algún predominio de empresas

de base tecnológica, respondiendo a prioridades políticas. En todo caso las empresas de base

tecnológica están aumentando en todas las regiones.

Algunas regiones aprovechan su mayor experiencia y la existencia de sistemas de CR más

desarrollados y con una trayectoria más larga, lo que se refleja en las cifras; por el contrario, la

actividad es más baja en las regiones que carecen de oferta de CR o esta se haya reducido. Esto

podría ser una confirmación de que una mayor oferta contribuye a crear su propia demanda.

Una de las partes más débiles del mercado de CR y BA en las regiones socias es lo que respecta a

las estrategias de salida. La mayoría de las empresas respaldadas por CR no tienen el tamaño ni las

características para salir a Bolsa, y la ausencia de mercados secundarios tampoco ayuda. La ausencia

de mercados secundarios líquidos y que funcionen eficazmente hace muy difícil el uso de las OPV

como una estrategia de salida factible, y de hecho ha sido muy raramente usada. Las estrategias de

salida dependen mucho del modelo de gestión del CR: el CR público utiliza sobre todo la recompra;

el CR privado intenta realizar el valor de las inversiones a través de ventas a terceros o a otros

fondos.

Las administraciones regionales y nacionales han puesto en marcha diferentes medidas para

incrementar la oferta de CR. Su aplicación a nivel regional es diferente dependiendo de las

estructuras territoriales, institucionales y económicas. En algunas zonas, los gobiernos regionales



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son los principales promotores de estos programas; en otras el apoyo es proporcionado a nivel

nacional, aunque con particularidades locales. La evolución de la actividad en cada región está en

parte marcada por los diferentes instrumentos utilizados para apoyar el desarrollo del capital riesgo,

que en muchos casos ha evolucionado con el tiempo y, en gran medida, como consecuencia de la

evolución de la situación económica tanto del ciclo económico general como de la situación

individual en cada país y región.

Dependiendo de las regiones, los modelos de gestión de los sistemas públicos y publico-privados

puede ser diferente, desde la gestión totalmente pública hasta la totalmente privada. En la mayoría

de los casos existe una clara evolución hacia una gestión profesional independiente. La gestión

privada con criterios estrictamente comerciales de instrumentos públicos o público privados se utiliza

en muy pocos programas. Sin embargo, tanto en los instrumentos públicos como en los público-

privados se sigue una gestión con criterios profesionales, y las decisiones de inversión se basan

fundamentalmente en la evaluación del plan de negocio de la empresas, incluso aunque puedan no

tomar decisiones basadas en unos estrictos objetivos comerciales (maximización de beneficios) y

que los criterios de desarrollo regional (creación de empleo, diversificación económica,…) sean

también tomados en consideración.

3.2 Principado de Asturias

El gobierno regional ha sido el principal promotor de la actividad de CR en Asturias, como en el

resto de las regiones españolas. La Sociedad Regional de Promoción (SRP) fue creada en 1984 como

una Sociedad de Capital Riesgo, para ofrecer a las PYME regionales un instrumento financiero

alternativo. El accionariado de la SRP está formado por el Gobierno Regional (68.37%), las caja de

ahorros regional, la Caja de Ahorros de Asturias (24.05%), otras instituciones financieras (Banco

Herrero y Caja Rural) y grandes empresas regionales, la mayoría de ellas con menos de un 1% de las

acciones. La SRP tiene actualmente un capital total de alrededor de 89 millones de euros. La SRP

toma participaciones minoritarios (hasta un 49%) y temporales (5-7 años) en empresas en fase de

arranque o en desarrollo no cotizadas localizadas en Asturias, a través de capital o préstamos

subordinados. En el caso de participación de capital, los mecanismos y el precio de salida son

acordados de antemano. Las tasas de interés de los préstamos subordinados pueden estar vinculadas

a las de mercado o ligadas a la evolución de la empresa. La estrategia de inversión de la SRP está

centrada en:

Proyectos de inversión con características especiales (sector, ubicación, producto, servicios,

etc.)

Proyectos innovadores

“Start-ups” de base tecnológica, en particular “spin-offs” universitarios.

La SRP integra, junto con otras entidades como el IDEPA (Agencia de Desarrollo Regional), ASTURGAR

(Sociedad de Garantía Recíproca) y el CEEI, el conjunto de instrumentos regionales de promoción de

empresas, dependientes de la Consejería de Industria y Empleo.

En Asturias, los instrumentos públicos o híbridos de CR tienen un fuerte enfoque geográfico. La SRP

no puede invertir en proyectos fuera de Asturias y otros instrumentos tienen o han tenido incluso



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un enfoque geográfico aún más limitado: operadores como SODECO y SADIM solamente invierten

en las comarcas mineras y el recientemente cerrado fondo de capital riesgo “INVERASTURIAS” solo

invertía en los municipios siderúrgicos. Todos ellos fueron originalmente diseñados como

instrumentos para la restructuración y diversificación de la economía asturiana, hasta hace poco muy

dependiente de industrias tradicionales con amplia presencia de empresas públicas, tales como la

minería del carbón y la siderurgia. SADIM Inversiones S.A. es una empresa de inversión propiedad de

la empresa nacional de la minería del carbón, HUNOSA, que tiene sede en Asturias. SADIM fue

creada en 2002 para apoyar el desarrollo de empresas privadas viables en las comarcas mineras de

Asturias, para fomentar la creación de empleo y la diversificación económica. El Gobierno de Asturias

y HUNOSA han creado también una sociedad de capital riesgo, SODECO, para proporcionar

financiación de arranque o desarrollo a PYMES de las comarcas mineras, a través de participación de

capital o préstamos subordinados o preferenciales. El fondo INVERASTURIAS fue creado en 1995 para

invertir en empresas localizadas en municipios dependientes del acero, con financiación de la

iniciativa comunitaria RESIDER. Los inversores en el fondo fueron la administración nacional, regional

y local, Cajastur, y HC, y fue gestionada por un equipo privado (Baring Private Equity Partners

España).

La Red de Business Angels de Asturias (ASBAN) ha sido puesta en marcha con el apoyo conjunto de

las principales asociaciones empresariales de la región (Federación Asturiana d Empresarios (FADE)

y Asociación de Jóvenes Empresarios (AJE)) y el Centro Europeo de Empresas e Innovación de

Asturias (CEEI). ASBAN juega un papel proactivo en la identificación, exploración, selección y

asesoramiento a los emprendedores y start-ups, y organiza actividades para promover a los acuerdos

empresariales, a través de la distribución de los planes de negocio, rondas de inversión, actividades

de formación y conferencias. La red fue puesta en marcha en 2008 y en menos de dos años ha

implicado a 15 ángeles, y ha apoyado a cerca de 75 planes de negocio, de los que 20 de ellos han

sido seleccionados como “listos para invertir”. La red está plenamente implicada en ayudar a

emprendedores para desarrollar el plan de negocio y esta estrategia ha producido buenos

resultados: 2 proyectos han recibido inversiones, por un valor conjunto de 140.000 euros. El coste

anual de la red de actividades es de alrededor de 250.000 euros, financiado parcialmente por el

IDEPA, la Agencia de Desarrollo Regional. La red cobra una pequeña cuota y puede también cobrar

una prima de éxito sobre en la financiación conseguida.

Actualmente existe solo una empresa que gestiona CR privado, Torsa Capital, la cual gestiona una

empresa de capital privado, Prince Capital Partners, ambas con base en Asturias. Ellas son

gestionadas por el equipo que anteriormente estaba gestionando los Fondos INVERASTURIAS. Ambas

fueron registradas y empezaron la actividad a principios de 2008 con un enfoque nacional. El capital

de inversión de Prince Capital Partners asciende a €23 millones. CMC XXI, los fondos de inversión de

la familia Cosmen, registrada en Madrid, está también activa en Asturias, donde ha tomado acciones

en muchas empresas. En diciembre de 2006, la Caja de Ahorros de Asturias (Cajastur), estableció su

propio capital de riesgo, Cajastur Capital, para gestionar sus acciones en empresas sin cotización.

La mayoría de las inversiones de CR privado en empresas asturianas han sido hechas hasta ahora

por fondos y sociedades de CR localizadas fuera de Asturias. En 2001 el fondo GED Iberian Fund

adquirió una participación de 6 millones de euros en Rioglass (producción de cristales laminados) y

4,3 millones en Aleastur (aleaciones de aluminio). Ha habido otras inversiones en empresas con



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instalaciones de producción en Asturias, aunque su centro de decisión esté fuera de la región: Mivisa

(Suala Capital Advisers y PAI, posteriormente adquirida por CVC) o Ervisa (Talde, y posteriormente

SRP). En 2005 Banesto SEPI Desarrollo F.C.R. adquirió 0,6 millones de euros en Top30, fabricante líder

de rocódromos. Operadores de CR nacionales e internacionales han participado en algunas de las

pocas operaciones corporativas realizadas hasta ahora en Asturias. En 2003 Dinamia Capital Privado

y Nmas1 Private Equity Fund invirtieron 24 millones para adquirir el 80.6% de General de Alquiler de

Maquinaria (GAM). Ambos fondos desinvirtieron parcialmente a través de una OPV lanzada en 2006.

En 2007, 3i invirtió más de 60 millones de euros en un MBO sobre el Grupo Daniel Alonso, uno de los

grupos industriales más grandes de la región. En 2008 los fondos Dinamia y N+1 PEF II hicieron una

inversión de unos 62 millones de euros sobre un 77% de acciones de MBA Incorporado, un

distribuidor de equipo médico.

Hasta muy recientemente, los inversores públicos han sido los principales proveedores de fondos

de CR para instrumentos de CR ubicados en Asturias, el 68% del total de los fondos entre 1991 y

2003, con casi el resto de la financiación suministrada por instituciones financieras. En los últimos

años, sin embargo, el grueso de los fondos ha venido de instituciones financieras, particularmente la

caja de ahorros regional. Grupos industriales y otros inversores privados han hecho también

inversiones importantes en instrumentos de CR, especialmente en los últimos dos años.

Como la mayoría de los fondos levantados por instrumentos de CR con base en Asturias han sido

proporcionados por recursos públicos, ha dependido probablemente de las políticas económicas y

presupuestarias, como ocurrió en 2005 y 2006 cuando los instrumentos de CR públicos fueron

reforzados, y hasta cierto punto del ritmo de realización de las inversiones, para reponer los fondos a

medida que se aceleraban las inversiones, como ocurrió en el 2000. El levantamiento de fondos se

incrementó intensamente en Asturias durante los últimos tres años, tras el establecimiento de los

primeros instrumentos de CR privados, pero cabe esperar una desaceleración debido al clima

económico y financiero. La atracción de fondos por parte de los instrumentos públicos y privados ha

hecho que los fondos gestionados aumenten desde menos de 50 millones de euros en 2001 hasta

más de 350 millones en 2008.

Gráfico 3. Fondos levantados Gráfico 4. Fondos en gestión

Fuente: Webcapitalriesgo.com

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De acuerdo con los datos disponibles, todas las inversiones hechas por empresas de CR y PE

localizadas en Asturias se han realizado en España, y casi exclusivamente en la región. Los

operadores con base en Asturias han estado tradicionalmente centrados en inversiones locales,

aunque esta ha sido una consecuencia del predominio del CR público, con su vinculación territorial.

Las únicas inversiones fuera de Asturias han sido realizadas en 2008. Sin embargo podría esperarse

un cambio en este patrón, tras el establecimiento de operadores de CR privados. Inversores de CR de

fuera de Asturias también parecen estar prestando mayor atención a las oportunidades de inversión

en empresas regionales, en particular en energía y en algunos sectores industriales. En los últimos

cinco años los instrumentos de CR de fuera de la región han invertido alrededor de 330 millones de

euros en compañías localizadas en Asturias.

Gráfico 5. Evolución de mercado de CR en Asturias


Entre 1991 y 2008 han habido 293 operaciones de capital riesgo y private equity en Asturias, en

279 empresas, con un total de inversión de 458,3 millones de euros. 210 operaciones fueron

inversiones iniciales, por un valor de 409,4 millones de euros, y 49 millones de euros fueron

inversiones de seguimiento en 74 empresas ya participadas. Más del 41% de las operaciones y el

72% de las inversiones tuvieron lugar en los últimos cinco años. Alrededor del 87% de las

operaciones de CR desde 1991 y el 80% de las operaciones en los últimos cinco años fueron hechas

por instrumentos públicos o público-privados.

Los instrumentos públicos e híbridos eran casi el único recurso de financiación de CR hasta el 2005

en Asturias, y todavía hoy predominan en el número de operaciones. Sin embargo, si se considera

el importe de las inversiones, el mercado de CR en Asturias ha ido cambiando rápidamente en los

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Dentro de la Com. Aut.

Fuera de la Com. Aut.

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Fondos invertidos por CR de la Com. Aut.

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últimos años, y las inversiones de CR privado han superado a las públicas. Durante los años 90, hubo

sólo cinco operaciones de CR privadas, por sólo 1,7 millones; los CR públicos contabilizaron más del

90% de las cantidades invertidas hasta 2002. A partir de entonces las inversiones de CR privadas se

han ido incrementando: más del 71% del capital invertido en operaciones de CR en Asturias desde

2003 fue gestionado por operadores privados. La actividad de CR públicos también ha aumentado y

aún más del 75% de las operaciones han sido llevadas a cabo por instrumentos públicos.

Gráfico 6. Inversiones de CR en Asturias por operadores de CR públicos y privados (operaciones)

Gráfico 7. Inversiones de CR en Asturias por operadores de CR públicos y privados (millones €)


Las inversiones de CR alcanzaron su máximo en 2007 y 2008, con alrededor de 110 millones de

euros anuales. En 2007 y 2008 Asturias se situó 3ª y 5ª entre las regiones españolas en el

porcentaje de CR sobre PIB, gracias en parte a la fortaleza de las inversiones privadas, pero también

a las inversiones de CR públicas, que se han mantenido considerablemente elevadas a lo largo de los

últimos 10 años. El número de operaciones y las empresas invertidas también se han ido

incrementando hasta más de 25 operaciones al año. Las inversiones de seguimiento también se

incrementaron hasta entre 6 y 8 operaciones al año.

Con su reciente incremento, la actividad de CR en Asturias se ha situado por encima del peso de

Asturias en la economía española en términos de PIB. Durante los últimos tres años la actividad de

CR en Asturias ha estado por encima de su participación en el PIB español (2,2%) y supuso el 4,7%

del total de inversiones de CR en España en 2008, y más del 10% si se excluyen los dos principales

centros financieros. Asturias es una de las regiones líder en el porcentaje de inversiones de CR sobre

el PIB, situándose entre la 1ª y la 5ª a lo largo de los últimos cuatro años. El número de inversiones

por cada 1.000 empresas es elevado, situándose habitualmente entre las 5 principales regiones

españolas.

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Las inversiones de CR en Asturias han estado muy orientadas hacia el apoyo a la expansión de

pequeñas y medianas empresas. Más de la mitad de las operaciones son inversiones de expansión:

152 operaciones en 142 empresas desde 1991 y 71 en 64 empresas durante los cinco últimos años.

Las inversiones en fase de puesta en marcha han sido también importantes, con el 43% de las

operaciones, pero con solo el 23% de la cantidad invertida. Las inversiones en fase inicial crecieron

inicialmente hasta el 2007 pero disminuyeron lentamente en 2008, mientras que la inversión de

expansión se recuperó en el 2008. Las operaciones corporativas también aumentaron en los últimos

dos años. La situación económica podría explicar en parte tales cambios, ya que aparecen nuevas

oportunidades para reorientar empresas maduras. En todo caso debe observarse que sólo hay una

inversión en later stage en el 2007 y dos en el 2008, y que el número de operaciones de puestas en

marcha y de expansión, tomadas en conjunto, permanecen en niveles similares que años anteriores.

El incremento de las inversiones de CR privado, el aumento de las inversiones en empresas más

grandes y el aumento de las cantidades invertidas muestran un cambio hacia inversiones más

grandes y en fases posteriores en empresas de mayor tamaño. El número de empresas medianas en

las que se ha invertido ha crecido rápidamente: hasta el 2003 el 60% de las empresas en las que se

invertía tenían menos de 20 empleados; en los últimos cinco años, el 65% de estas empresas tenían

más de 20 empleados. En cualquier caso el número de pequeñas y micro empresas que recibieron

inversiones permanece en niveles similares, y la financiación concedida se ha incrementado hasta

una media de 1,5 millones de euros.

Las cifras de inversiones de VC están en línea con la evolución del mercado de private equity en

conjunto, con cantidades y tamaño medio de las inversiones crecientes. La inversión media se ha

incrementado progresivamente, pero hasta ahora la mayoría de las operaciones de VC en Asturias

han estado por debajo del millón de euros (76%), y el 60% de ellas por debajo del medio millón de

euros. Las tendencias muestran un ligero aumento de las inversiones hasta un millón, y un claro

crecimiento de las inversiones medianas, de uno a cinco millones de euros. Aunque las inversiones

más grandes contabilizan la mayor parte de las inversiones, se han registrado muy pocas en Asturias,

solo una o dos por año en los últimos cinco años.

El desglose por el tipo de instrumento financiero utilizado por los operadores de CR muestra el

incremento de la cartera de deuda y de préstamos subordinados en los últimos cinco años,

particularmente en el número de empresas invertidas. La financiación a través de préstamos

participativos está siendo cada vez más utilizada por los instrumentos de CR públicos o híbridos para

proporcionar a las PYME locales financiación de arranque y expansión, en lugar de a través de

participaciones en capital. Los datos disponibles no permiten estimar el componente de deuda en las

adquisiciones apalancadas, pero parece que existe una correlación temporal entre grandes

operaciones de fases avanzadas y el aumento de la cartera de deuda.

Las desinversiones de CR crecieron en Asturias entre 2004 y 2006 y empezaron a disminuir en el 2007

para hundirse en el 2008. La recompra es la estrategia de salida predominante lo que es consistente

con la estructura del sistema de CR en Asturias, dominada por los instrumentos públicos o público-

privados asentados regionalmente en los que el tiempo, el precio, y la estrategia de salida son

acordados en el momento de la inversión. En los últimos cinco años ha habido 124 desinversiones,

41 de ellas a través de la recompra por la empresa, con una media de 0,7 millones por operación. El



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reembolso de préstamos es otro mecanismo de salida habitualmente utilizado (el 50% de las

operaciones en los últimos cinco años). Hay un ligero aumento de la venta a terceros, pero la

dimensión de las operaciones es bastante limitada. Solamente se han registrado dos desinversiones a

través de OPV, probablemente referidas a la misma empresa.

Gráfico 8. Desinversión de CR anual en Asturias. Millones €

Tabla 1. Desinversiones de CR en Asturias

Desinversiones (M€)

Nº de desinversion

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Promedio (M€ por

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2004-2008

Recompra 40,7 27,6 104 41 0,4 0,7

Venta secundaria 0,0 0,0 0 0 n.d. n.d.

Venta a terceros 5,1 3,3 12 6 0,4 0,6

Salida a Bolsa 27,7 27,7 2 2 13,9 13,9

Minusvalías 6,9 2,1 42 7 0,2 0,3

Devolución de préstamos 39,0 15,7 111 62 0,4 0,3

Otras 3,2 2,9 8 6 0,4 0,5

Total 122,5 79,3 279 124 0,4 0,6


La cartera de CR en Asturias se ha sextuplicado en los últimos 7 años, creciendo desde 52,2 a 345,9

millones de euros, invertidos en 115 empresas. Actualmente la cantidad invertida es el 1,4% del

PIB y el 2.4% de la inversión nacional total, ligeramente por encima de la contribución de Asturias

al PIB de España. La inversión media por empresa ha aumentado progresivamente desde 0,72

millones de euros por empresa hasta un poco más de 3 millones. El aumento de la inversión media

ha llegado en los últimos dos años al mismo tiempo que el incremento de las inversiones de CR

privadas. La inversión media de CR por empresa ha sido tradicionalmente mucho más baja en

Asturias que en el resto de España, pero se ha ido aproximando al resto de regiones españolas,

excluyendo los principales centros financieros en Madrid y Cataluña.

Tabla 2. Cartera de CR Asturias

2003 2004 2005 2006 2007 2008

Cifras principales

Importe (Millón €) 81,3 90,7 96,2 94,9 235,4 345,9

Crecimiento (2002=100) 156 174 184,3 181,8 451,0 662,6

% of PIB 0,5 0,5 0,5 0,4 1,0 1,4

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Venta a terceros

Venta en Bolsa

Reconocimiento minusvalías

Reembolso de préstamos

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% de España 1,7 1,5 1,1 0,9 1,8 2,4

% excluyendo Madrid y Cataluña 4,55 4,44 4,07 3,47 6,51 8,03

Número de empresas invertidas 76 86 96 89 102 115

Empresas invertidas por cada 1000 empresas 1,13 1,26 1,37 1,23 1,39 1,60

Crecimiento (2002=100) 104,1 117,8 131,5 121,9 139,7 157,5

% de España 5,8 6,1 6,2 5,7 6,6 7,4


Promedio de inversión por empresa (M €) 1,07 1,05 1,00 1,07 2,31 3,01

% sobre la media nacional 29,1 23,9 17,7 16,6 28,0 32,1

% sobre la media nacional excluyendo Madrid y Cataluña 49,9 47,1 42,4 43,8 82,4 99,8

Ranking en las regiones españolas (sobre 17)

Importe (Millón €) 12 11 13 14 9 8

Crecimiento (2002=100) 4 5 8 10 4 2

% of PIB 9 9 9 11 5 3

% de España 12 11 13 14 9 8

Número de empresas 7 6 7 7 7 8

Empresas invertidas por cada 1000 empresas 3 3 2 3 3 3

Crecimiento (2002=100) 10 5 6 14 14 11

Promedio de inversión por empresa (M €) 15 15 15 16 10 11

Fuente: Elaboración propia basada en datos de Webcapitalriesgo.com e INE

El número de empresas con participación de CR en Asturias ha venido aumentando tanto en cifras

totales como en porcentaje del CR en España. El número de empresas en las que se ha invertido

aumentó un 57,7% desde 2002, de 76 a 115, un 7.4% del conjunto de la cartera de PE de España,

muy por encima del tamaño relativo de la economía asturiana. Como se ha explicado

anteriormente, las cantidades invertidas se dispararon en los últimos dos años debido a las

operaciones de fases posteriores realizadas recientemente.

En Asturias la cartera de CR es consistente con la estructura económica de la región, con un

predominio claro de inversiones en empresas manufactureras de productos y servicios industriales,

seguidos por sanidad y comunicaciones. La mayoría de las empresas invertidas pertenecen a

sectores tradicionales con un componente tecnológico limitado, aunque probablemente sean las

empresas más dinámicas dentro de sus respectivos sectores. La inversión de CR ha aumentado

rápidamente en empresas de bienes de consumo y de productos y servicios industriales, turismo y

biotecnología aunque la inversión media en todos esos sectores es mucho más pequeña.

3.3 Cantabria

SODERCAN (Sociedad para el Desarrollo de Cantabria) es la Agencia de Desarrollo Regional y ha

sido el instrumento del gobierno regional de Cantabria en Capital Riesgo. El capital de SODERCAN

está participado por el Gobierno de Cantabria (51%), la caja de ahorros regional, Caja Cantabria

(48,5%) y la Cámara de Comercio de Cantabria (0.5%). A finales de 2005 el capital de SODERCAN era

de 26,5 millones de euros. Recientemente SODERCAN ha pasado por una profunda reestructuración



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para englobar un número de empresas públicas con el propósito de contribuir activamente en el

reforzamiento del tejido industrial de Cantabria.

La actividad de capital riesgo de SODERCAN ha estado dirigida principalmente a atraer empresas para

asentarse en Cantabria. También lleva a cabo actividad de capital de riesgo centrada en fases

iniciales, a través de pequeñas participaciones en capital y también ofrece préstamos ordinarios y

subordinados. Como en otros sistemas público-privados, las condiciones de salida son normalmente

acordadas de antemano, y las acciones son a menudo recompradas por el promotor. La cartera

actual de SODERCAN engloba 19 empresas, con una inversión total de 23,4 millones de euros. En

1999 y 2004 tuvo su nivel máximo de actividad, pero desde entonces las inversiones han sido

limitadas. Recientemente el Gobierno de Cantabria ha creado una institución financiera pública, el

Instituto Cántabro de Finanzas (ICAF). El ICAF no está desarrollando actividades de capital de riesgo

pero podría proporcionar financiación a otros operadores en condiciones de mercado.

En 2003, el Banco Santander, el Gobierno de Cantabria (a través de SODERCAN), Caja Cantabria y la

asociación de empresarios regional CEOE-CEPYME Cantabria crearon Cantabria Capital, una

sociedad gestora de entidades de capital riesgo. Cantabria Capital está gestionando un fondo de CR

de 12 millones, Cantabria Expansión, invertido en iguales condiciones por el grupo Santander y

SODERCAN. Cantabria Capital ha invertido €5 millones en 2 proyectos, INSAGO, un fabricante de

ventanas, y Tinamenor, una empresa de acuicultura. Otros fondos de CR localizados fuera de

Cantabria, Landon Inversiones Y 3I también co-invirtieron en ambos proyectos.

Gráfico 9. Fondos levantados (millones €) Gráfico 10. Fondos en Gestión (millones €)


Operadores públicos nacionales de CR, como SEPIDES o ENISA, también han invertido en empresas

localizadas en Cantabria, a través de capital o préstamos subordinados. Otros operadores privados

han estado invirtiendo esporádicamente en empresas localizadas en Cantabria. 3i fue el primer

inversor en Tinamenor.

Las Instituciones financieras (Caja Cantabria y Banco Santander) han sido los principales inversores

en instrumentos de CR localizados en Cantabria, con un 47% del total de los fondos, todos ellos

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comprometidos entre 1991 y 2003. El Gobierno de Cantabria se ha asociado con las instituciones

financieras en las diferentes iniciativas de CR y ha proporcionado alrededor del 30% de la

financiación. Grupos industriales y otros inversores privados han hecho también algunas inversiones

en CR.

Según los datos disponibles, todas las inversiones hechas por empresas de CR y PE localizadas en

Cantabria han sido realizadas en España, y casi exclusivamente en la región, con solo una pequeña

inversión realizada en el País Vasco, en 1999. Los inversores de fuera de Cantabria no han realizado

inversiones importantes en los últimos cinco años: 15 millones de euros invertidos en 18

operaciones, mientras el CR local invirtió 19 millones en 9 operaciones. Por tanto, la mayoría de las

operaciones han sido por cantidades bastante limitadas.

Gráfico 11. Evolución de mercado de CR en Cantabria (millones €)


La actividad de CR en Cantabria ha experimentado fuertes subidas y bajadas, con periodos más

altos (1999-2000 and 2003-2005) y más bajos. Es probable que en parte esto sea debido al tamaño

limitado del mercado. Cantabria es una economía pequeña en términos de PIB y en número de

empresas, por lo que el impacto relativo de unas concretas operaciones es obviamente más elevado

que en mercados más grandes. Las inversiones de CR en Cantabria llegaron a su máximo en 2004 con

una participación del 0,6% del total de las inversiones en España (el 2,24% si se excluye a Madrid y

Cataluña)

Entre 1991 y 2008 ha habido 74 operaciones de capital riesgo en Cantabria, sobre 53 empresas, con

una inversión total de 102,1 millones de euros. 18 empresas recibieron inversiones de

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seguimiento, por un valor adicional de 14,2 millones. Más recientemente, ha habido 19 inversiones

iniciales y 8 inversiones de seguimiento, por 28,9 y 5,7 millones de euros. Dos tercios de las

operaciones (51) fueron realizadas por inversores públicos, mientras que los inversores privados

realizaron 23 operaciones. En los últimos cinco años, sin embargo, los operadores privados llevaron a

cabo casi la mitad de las operaciones (12 de 27).En cambio, si se contabiliza el volumen invertido, los

operadores privados contabilizan más del 75% de las inversiones desde 1991, principalmente debido

a una gran inversión de 36 millones de euros realizada en 2000. En los últimos cinco años el 55% de

la inversión proviene de inversores privados.

Las últimas cifras reflejan una ralentización del mercado de CR en Cantabria. El aumento de la

cantidad invertida se ha debido principalmente a las dimensiones de ciertas inversiones concretas. El

número de operaciones aumentó en 2006, con 6 pequeñas inversiones iniciales y dos inversiones de

seguimiento, y disminuyó otra vez en 2007 y 2008, con menos nuevas inversiones. La señal más

positiva es el aumento de la inversión media en start-ups, que ha alcanzado los 2 millones en los

últimos cinco años.

Gráfico 12. Inversiones de CR en Cantabria por tipo de inversor (operaciones)

Gráfico 13. Inversiones de CR en Cantabria por tipo de inversor (millones €)


Cantabria se sitúa aproximadamente según su tamaño relativo en la mayoría de los indicadores, si

bien ha descendido algunas posiciones en los últimos tres años, al disminuir la cantidad invertida y el

número de empresas en las que se invierte. En 2004 y 2005 Cantabria se situaba en el 7º y 9º lugar

entre las regiones españolas en la proporción de capital riesgo sobre PIB, con 0,10% del PIB, aunque

en la mayor parte de los años ha estado por debajo de la media nacional: 0,03% en 2007 y 0,01% en

2008. La mayoría de las operaciones de capital riesgo en Cantabria se clasifican como Venture

Capital. De hecho todas las operaciones desde 2004 son de Venture Capital, aunque ha

experimentado una desaceleración parecida al resto del capital riesgo en la región, y por tanto ha

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retrocedido en el ranking. Cantabria se situó en el 5º puesto en el 2005 en la relación entre la cartera

de inversión en capital riesgo y el PIB, aunque actualmente está en la 13ª posición. La elevada

relación entre el número de empresas invertidas y el número total de empresas podría reflejar que el

pequeño tamaño del mercado de CR de Cantabria es un obstáculo para aumentar la actividad de CR.

Las inversiones de capital riesgo en Cantabria son fundamentalmente pequeñas inversiones,

dirigidas a apoyar fases iniciales y de expansión de pequeñas y medianas empresas. No hay

referencia de operaciones corporativas en los últimos cinco años y solo unas pocas en los años

precedentes. En cualquier caso, incluso en las operaciones de capital expansión, la inversión media

por empresa es reducida.

Las inversiones de CR en Cantabria se han concentrado sobre todo en empresas pequeñas: el 50%

de las empresas invertidas tenían menos de 10 empleados (36 empresas durante el periodo entre

1991-2008). La irregular trayectoria de la actividad de CR en Cantabria también se aplica al tamaño

de las empresas invertidas: tras algunos años de fuertes inversiones en un gran número de pequeñas

empresas (15 empresas receptoras de la inversión en 1998-2000), la tendencia se paró

drásticamente, probablemente debido al empeoramiento de la situación económica. El ritmo de

inversiones en pequeñas empresas se recuperó en los últimos años (13 empresas invertidas en

2003-2008), pero a partir de entonces creció el interés hacia empresas medianas (10 empresas entre

20 a 200 empleados).

La mayoría de las operaciones en Cantabria han estado por debajo de 1 millón de euros (71,6%), y

casi el 50% por debajo de 0,25 millones. La tendencia muestra un ligero aumento de inversiones

hasta 1 millón de euros, y de inversiones de 1 a 10 millones. No obstante, el reducido número de

operaciones en los últimos años hace difícil identificar una tendencia clara: en 2004 hubo una única

gran operación (10 millones) en una pequeña empresa de reciente creación en el sector de la

construcción (por parte de un operador de CR público); al año siguiente la inversión se concentra en

el mercado intermedio, con 3 operaciones de expansión de más de un millón, casi todas realizadas

por inversores privados. Luego, en los últimos tres años, las inversiones están principalmente otra

vez por debajo de 1 millón o cerca de esa cantidad.

La participación en capital ha sido el instrumento habitual utilizado por los operadores de CR en

Cantabria, aunque ha habido un ligero crecimiento del número de empresas que han recibido

préstamos y préstamos subordinados en los últimos años, aunque la cantidad invertida es muy

pequeña, y puede haber sido utilizada para proporcionar apoyo financiero adicional a empresas de

cartera. La cartera de CR en Cantabria ha crecido un 36,3% entre 2002 y 2008, desde 57,6 a 78,5

millones de euros en 24 empresas, con una inversión media de 3,3 millones de euros. La cartera total

ha disminuido en los últimos dos años, después de haber alcanzado un máximo de 90 millones de

euro en 2006. La inversión media ha crecido como consecuencia de inversiones aisladas de mayor

dimensión pero la mayoría de las operaciones de CR en Cantabria están por debajo de 1 millón de

euros.

Ha habido 15 desinversiones en los últimos cinco años, la mitad de ellas a través de recompra por

las empresas y dos reembolsos de préstamos. La recompra es por tanto la estrategia de salida

predominante, lo que está en consonancia con la estructura del sistema de CR en Cantabria,



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dominado por instrumentos regionales públicos o híbridos en los que el tiempo, el precio y la

estrategia de salida son acordados en el momento de la inversión. Si se consideran los datos desde

1991, casi la mitad de las desinversiones se han realizado a través de la amortización de pequeñas

pérdidas (3,6 millones en 29 inversiones, apenas €0,1 millones por operación), y el resto a través de

la recompra por las empresas.

Gráfico 14. Desinversiones totales anuales (millones €)

Tabla 3. Desinversión de CR


Nº de desinversion

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1991-2008

2004-2008

1991-2008

20 4-2008

1991-2008

2004-2008

Recompra 18,4 14,3 23 7 0,8 2,0

Venta secundaria 0,0 0,0 0 0 n.d. n.d.

Venta a terceros 9,7 0,0 4 1 2,4 0,0

Salida a Bolsa 0,0 0,0 0 0 n.d. n.d.

Minusvalías 3,6 1,0 29 3 0,1 0,3

Devolución de préstamos

1,3 0,4 7 2 0,2 0,2

Otras 2,4 2,4 2 2 1,2 1,2

Total 35,4 18,1 65 15 0,5 1,2


El número de empresas con participación de CR en Cantabria apenas no ha cambiado en los últimos

años, y ha disminuido ligeramente desde 2006, tanto en cifras totales y como en porcentaje respecto

de España. La inversión media por empresa es ahora aproximadamente un tercio de la media

nacional, cuando hace algunos años estuvo mucho más cerca de la media o incluso sobre la media, si

no se tiene en cuenta a Madrid y Cataluña.

Tabla 4. Cartera de VC y PE en Cantabria

2003 2004 2005 2006 2007 2008

Cifras principales

Importe (Millón €) 60,9 72,5 84,2 90,9 77,6 78,5

Crecimiento (2002=100) 106 126 146,2 157,8 134,7 136,3

% of PIB 0,6 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6

% de España 1,3 1,2 1,0 0,9 0,6 0,5


Nº de empresas invertidas 19 23 25 28 22 24

Empresas invertidas por cada 1000 empresas

0,53 0,63 0,66 0,71 0,54 0,61

Crecimiento (2002=100) 82,6 100,0 108,7 121,7 95,7 104,3

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Recompra accionistas

Venta a otra ECR

Venta a terceros

Venta en Bolsa

Reconocimiento minusvalías

Reembolso de préstamos

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% de España 1,4 1,6 1,6 1,8 1,4 1,5


Inversión media por empresa (M €) 3,21 3,15 3,37 3,25 3,53 3,27


% sobre la media nacional excluyendo Madrid y Cataluña

149,4 140,7 142,5 133,3 126,0 108,5

Ranking entre las regiones españolas (sobre 17)

Importe (Millón €) 14 13 14 15 16 16

Crecimiento (2002=100) 12 10 12 12 14 14

% of PIB 7 5 5 7 10 13

% de España 14 13 14 15 16 16

Nº de empresas 14 14 14 13 13 14

Crecimiento (2002=100) 17 14 16 15 16 16

Empresas invertidas por cada 1000 empresas

9 7 8 8 10 10

Inversión media por empresa (M €) 7 8 7 7 8 10


La cartera de CR muestra un predominio claro de las inversiones en productos y servicios

industriales, comunicaciones y energía, aunque las empresas en los sectores relacionados con el

consumidor y la construcción concentran las inversiones de mayor tamaño. La inversión ha

aumentado en particular en los principales sectores regionales, productos y servicios industriales,

sectores de comunicaciones y energía en los últimos años. Las nuevas inversiones han aumentado el

componente de tecnología de la cartera de CR en Cantabria.

3.4 Galicia

La actividad de CR en Galicia ha sido desarrollada principalmente por los instrumentos públicos o

apoyados públicamente, particularmente los fondos de capital riesgo gestionados a través de

Xesgalicia, la sociedad gestora de entidades de capital riesgo en la que participa la administración

gallega. Otros actores importantes son las cajas de ahorros de la región, principalmente Caixa Galicia,

por medio de su sociedad gestora GesCaixa Galicia, y las universidades por medio de Unirisco. En el

área de Vigo varias instituciones crearon el Fondo de CR Vigo Activo en 1993.

En los últimos cinco años, los instrumentos público-privados y públicos regionales han sido los más

activos, con inversiones todos los años, acompañados por instrumentos nacionales, como SEPIDES, la

empresa de inversión de la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales, el holding industrial

público español; CDTI, la agencia de innovación industrial española, y ENISA, otra entidad

gubernamental, especializada en el apoyo financiero alternativo a las PYME. Todas estas han estado

invirtiendo habitualmente en empresas radicadas en Galicia en los últimos cinco años, aunque las

cantidades invertidas han sido muy inferiores a las de los operadores regionales.

En los últimos tiempos, también ha habido un aumento de la actividad de inversores de capital

riesgo privado ubicados en Galicia. Venturewell Capital, creada a finales de 2005, fue la primera

sociedad de CR privado nacida en Galicia, y desde entonces ha venido haciendo inversiones todos los

años. Otros inversores privados han establecido sociedades de CR como vehículos de inversión: es el



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caso de Arnela y Ponte Gadea. Otra sociedad de capital riesgo Netaccede, fue establecida en marzo

de 2009.

Galicia ha visto un aumento del número de redes de Business Angels. Algunas de ellas están entre

las primeras redes establecidas en España: UNIBAN, creada por la Universidad de Santiago, y la

Business Angels Network Galicia (BANG), promovida por la Confederación de Empresarios de

Ourense. Más recientemente han sido creadas otras redes, como Alamut Business Network (2005),

e Innoban (2008). BANG viene trabajando desde 2004. Tiene cerca de 50 inversores potenciales y

según la información de de prensa la red BANG ha apoyado a al menos cinco empresas. UNIBAN es

parte de la red de apoyo empresarial de la Universidad de Santiago (Uniemprene), y está dirigida

especialmente a proyectos innovadores y de base tecnológica que surjan de la Universidad y de

centros de investigación públicos. Como ha ocurrido con el instrumento de CR de la Universidad,

UNIBAN ha ampliado su actividad fuera de Galicia, y cuenta con miembros en toda España.

Actualmente tiene 85 inversores activos y ha realizado 4 operaciones. UNIBAN tiene un enfoque

“hands-off”: su papel es filtrar los proyectos que pueden entrar en la red, pero no proporciona ayuda

a los emprendedores (aunque la pueden obtener en sus universidades) ni se involucra en las

negociaciones.

Algunos inversores de capital riesgo de fuera de Galicia han estado invirtiendo en empresas situadas

en la Comunidad. Principalmente han invertido en grandes y medianas empresas, bien en expansión

o en operaciones corporativas. En 2004, 3i tomó un 24% del grupo Rodman; Banesto SEPI Desarrollo

adquirió una participación en Laddes Work, empresa de componentes aeronáuticos; Corpfin adquirió

y vendió la fábrica de muebles Tecam; Diana Capital y Gescaixa Galicia tomaron el 11% y el 4% de

Veralia, el holding audiovisual de Vocento.

La evolución de los fondos levantados por los operadores de CR localizados en Galicia parece haber

seguido los ciclos económicos, con un aumento en 1999 y 2000, una ralentización debido a la crisis

“puntocom” y una rápida recuperación hasta que ha caído bruscamente durante la actual crisis

financiera. El acusado aumento en 2007 se debe básicamente al establecimiento de dos “family

offices”, Arnela y Ponte Gadea, con una inversión declarada de cerca de 400 millones que ha

cambiado el perfil del mercado de CR de Galicia, al menos estadísticamente.



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Hasta hace poco, la mayoría de los fondos levantados por gestores de CR localizados en Galicia

fueron proporcionados por inversores públicos e instituciones financieros, y en un tamaño limitado,

84 millones entre 1991 y 2003, principalmente desde 1999. En los últimos años el grueso de los

fondos ha venido de inversores privados, una gran parte probablemente por medio de las

inversiones realizadas por las dos family office establecidas en 2007. Los inversores públicos y las

instituciones financieras también aumentaron sus inversiones en los últimos cinco años, pero en

cantidades mucho más modestas.

La evolución de los mercados de CR en Galicia muestra una aceleración clara en los últimos años,

con un aumento del número de operadores de CR locales y de los fondos levantados.

Tradicionalmente las entidades de CR gallegas han invertido casi exclusivamente en la región. Junto

con los instrumentos de CR públicos, un número de operadores de CR privados de dentro y fuera de

Galicia han estado invirtiendo en empresas localizadas en Galicia, y en la expansión de empresas

gallegas en el extranjero. En los últimos años, no obstante, existe una tendencia creciente de

inversiones en otras zonas de España; las inversiones en el extranjero son muy limitadas. Los

operadores con base en Galicia han aumentado sus inversiones en Galicia pero también

comenzaron a invertir más activamente fuera de la región, lo que era casi inexistente hasta 2004.

Galicia es todavía el destino de más de la mitad de las inversiones, pero ha habido importantes

inversiones en áreas como Madrid y la Comunidad Valenciana. Los inversores de CR de fuera de

Galicia también prestaron mayor atención a oportunidades de inversión en empresas locales, aunque

el flujo de inversión de fuera de Galicia hacia empresas en Galicia es menor que la inversión de

operadores gallegos en empresas de fuera de Galicia, lo que podría indicar falta de oportunidades de

inversión.

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Gráfico 17. Evolución de mercado de CR en Galicia


Entre 1991 y 2008 ha habido 532 operaciones de CR en Galicia, sobre 490 empresas, con una

inversión total de 658,4 millones de euros. 310 operaciones fueron inversiones iniciales, por un

valor de 526,2 millones, y €132,2 millones fueron inversiones de seguimiento en 188 empresas. Más

del 40% de las operaciones y el 77% de las inversiones tuvieron lugar en los últimos cinco años.

Alrededor de dos tercios de las operaciones de CR desde 1991 fueron hechas por inversores públicos,

pero en los últimos cinco años han realizado solo el 45% de las operaciones. La inversión privada es

claramente predominante en valor: más del 60% del capital invertido en operaciones de CR en

Galicia desde 1991 fue gestionado por operadores privados, y la participación ha crecido hasta el

75% en los últimos cinco años.

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Gráfico 18. Inversiones de CR en Galicia por operadores de CR públicos y privados (operaciones)

Gráfico 19. Inversiones de CR en Galicia por operadores de CR públicos y privados (millones €)


Galicia ha sido durante algún tiempo una de las regiones más dinámicas en capital riesgo en

España. Las inversiones de CR alcanzaron un primer máximo en 2004 con un porcentaje del 6,6% de

las inversiones totales en España (y más del 25% si no se tenía en cuenta a Madrid y Cataluña). El

número de inversiones y de empresas invertidas ha venido creciendo continuamente, con ligeras

caídas en 2005 y 2007. En 2004 Galicia se situaba en 3ª posición entre las regiones españolas en la

relación CR/PIB, con un 0,29% del PIB, solo por detrás de Madrid y Cataluña. En 2008 la inversión de

CR alcanzó su máximo en Galicia, con 145 millones y 0,26% del PIB, ligeramente por encima de la

media nacional. La relación CR/PIB en Galicia se ha mantenido habitualmente por encima de la media

nacional si se excluye a Madrid y Cataluña. Esto significa también que la actividad del mercado de CR

en Galicia ha sido casi siempre mayor que el tamaño relativo de Galicia en relación con la economía

española en su conjunto, que es aproximadamente el 8% (excluyendo Madrid y Cataluña)

La mayoría de las operaciones de capital privado en Galicia, cerca del 90% de las operaciones,

están bajo la categoría de Venture Capital, y ha sido una de las regiones líderes en España, en

número de operaciones, cantidad invertida, y relación con el PIB. Actualmente Galicia es la cuarta

en el ranking según la cartera de CR y quinta en número de empresas receptoras de CR, y la inversión

de CR en proporción al PIB ha ido creciendo en los últimos años de manera constante. La cartera de

CR en Galicia casi se ha sextuplicado entre 2002 y 2008, de 112,3 a 457,9 millones de euros en 181

empresas, con una inversión media de 2,5 millones de euros. El número de empresas con

participación de CR en Galicia ha estado aumentando también, en cifras totales y en porcentaje

sobre el conjunto de España, y ahora se sitúa en cuarta posición entre las 17 Comunidades. La

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inversión media por empresa también ha venido creciendo pero es todavía un tercio de la media

nacional.

El CR en Galicia se ha concentrado claramente hasta ahora en las fases iniciales y sobre todo en

expansión. Las inversiones de CR en Galicia se dirigen predominantemente a apoyar la fase inicial y

de expansión en pequeñas y medianas empresa. Debe destacarse el número de inversiones de

capital expansión: 330 operaciones en 292 empresas desde 1991 y 141 en 121 empresas durante

los últimos cinco años. Más del 62% de las inversiones PE en Galicia están dirigidas a financiar fases

de expansión.

La inversión media ha permanecido baja y solo aumentó en 2004 y 2005 debido a algunas grandes

operaciones de later stage. La inversión media por empresa ha crecido desde menos de 1 millón

hasta 2003 a 2,6 millones en 2008, con una media de €1,3 millones por empresa entre 1991 y 2008, y

€2,5 millones en los últimos cinco años. Desde el 2004, se han registrado 9 inversiones corporativas

con una inversión total de 125 millones (13,9 millones de inversión por operación). En Galicia las

operaciones de CR han estado por debajo de 1 millón de euros (80%), y el 65% de ellas por debajo de

€0,5 millones. Las tendencias muestran un aumento de las inversiones de hasta 1 millón de euros, y

un crecimiento claro de las inversiones más grandes: todas las inversiones por encima de 5 millones

salvo una han tenido lugar en los últimos seis años.

Gráfico 20. Desinversiones de CR en Galicia por tipo de salida


Tabla 5. Desinversiones de CR en Galicia por periodo

Desinversiones (M€) Nº de desinversiones Promedio

1991-2008 2004-2008 1991-2008 2004-2008 1991-2008 2004-2008

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Venta secundaria 73,3 70,0 6 2 12,2 35,0

Venta a terceros 10,2 5,5 15 8 0,7 0,7

Salida a Bolsa 0,1 0,0 1 0 0,1 n.d.

Minusvalías 16,7 12,4 39 19 0,4 0,7


Otras 7,1 5,3 13 10 0,5 0,5

Total 208,0 158,5 426 204 0,5 0,8 Fuente: Webcapitalriesgo.com

En los últimos cinco años ha habido 204 desinversiones, la mayoría de ellas mediante recompra por

las empresas, amortización de pérdidas o reembolso de los préstamos concedidos. Como sucede en

otras regiones españolas, la recompra es la estrategia de salida predominante. Sin embargo, debe

tenerse en cuenta que el aumento de la inversión de CR privado en Galicia es bastante reciente, y por

tanto podría haber cambios en las estrategias de salida en un futuro próximo. Alguna indicación de

que esto está ocurriendo es la reciente venta secundaria de participaciones por 70 millones, y el

constantemente creciente flujo de desinversiones durante los últimos cinco años.

El desglose en función del instrumento financiero utilizado por los operadores de CR muestra un muy

ligero crecimiento del número de empresas invertidas por medio de deuda y préstamos

subordinados en los últimos años. Como en otras regiones, la financiación mediante préstamos

participativos está siendo cada vez más utilizada por instrumentos públicos y público-privados para

proporcionar pequeños capitales de arranque y de expansión a las PYME locales, en lugar de

participaciones en capital.



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Tabla 6. Cartera de VC and PE en Galicia

2003 2004 2005 2006 2007 2008

Cifras principales

Importe (Millón €) 112,3 212,0 194,4 288,3 334,3 457,9

Crecimiento (2002=100) 142,4 268,9 246,5 365,6 424,0 580,7

% of PIB 0,3 0,5 0,4 0,6 0,6 0,8

% de España 2,3 3,4 2,2 2,8 2,6 3,2




Crecimiento (2002=100) 117,8 115,3 122,9 137,3 144,9 153,4

% de España 10,6 9,6 9,4 10,4 11,0 11,7




% sobre la media nacional excluyendo Madrid y Cataluña

37,4 67,8 55,8 69,0 70,0 86,3


Importe (Millón €) 10 5 8 5 7 4

Crecimiento (2002=100) 6 2 5 3 5 3

% of PIB 12 9 11 10 9 8

% de España 10 5 8 5 7 4

Nº de empresas 3 4 4 5 5 5


Crecimiento (2002=100) 3 6 9 8 10 13



La cartera de CR en Galicia está bastante diversificada. La mayoría de las empresas pertenecen a

sectores tradicionales, como productos y servicios industriales, productos de consumo y servicios

(más del 40% de las empresas invertidas), pero las inversiones se dirigen cada vez más hacia nuevos

sectores como la energía y las comunicaciones. La mayoría de las empresas de la cartera pertenecen

a sectores tradicionales con el componente tecnológico limitado, pero las cifras muestran un

aumento del componente de tecnología en las inversiones de CR.

3.5 Sudoeste de Irlanda

El CR en el suroeste de Irlanda ha venido siguiendo las tendencias generales del CR en Irlanda, y los

principales instrumentos de CR que abarcan todo el país, públicos (Enterprise Ireland, Intertrade

Ireland, y otras agencias) y privados, han sido activos en el Suroeste de Irlanda. El desarrollo de la

industria de CR en Irlanda es una interesante experiencia de una iniciativa liderada desde el sector

público, principalmente a través del programa Seed and Venture Capital (SVC) de Enterprise Ireland.

No hay una iniciativa de CR específica o exclusivamente dirigida hacia el South West y sólo uno de los

miembros de la Asociación Irlandesa de Capital Riesgo (IVCA) tiene su sede en la zona: Kernel Capital

Markets PE Fund, con sede en establecido en Bishopstown, Cork. No obstante no tiene una



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preferencia específica hacia las inversiones en la zona, y en la actualidad su cartera no incluye

ninguna empresa establecida en el South West. Los instrumentos públicos, como Enterprise Ireland,

tienen oficinas en Cork.

La lista de inversores en el South West incluye1 26 instituciones, más un número de inversores

privado o desconocido. Enterprise Ireland ha sido el inversor más activo a lo largo de los últimos años

en el South West, directamente o a través del programa SVC. Otros inversores activos en la región

han sido alguno de los fondos asociados al programa SVC como ACT Venture Capital, Atlantic Bridge

Partners o 4th Level Ventures.

Enterprise Ireland está por tanto implicada en inversiones de CR directas en el South West como en

otras regiones en Irlanda a través del mecanismo SVC e inversiones “tipo-CR” directas, en

particular en empresas con alto potencial de crecimiento2. Las estimaciones de EI indican que se

podrían generar alrededor de 70 HPSUs anuales en Irlanda, de las que alrededor de 10 a 20 podrían

estar localizadas en el suroeste de Irlanda. Otros programas públicos de apoyo a las micro-

empresas, incluyendo pequeños préstamos y participaciones en capital, son gestionados por los

Enterprise Boards (CEBs).

Los fondos de CR irlandeses han venido levantando fondos de diferentes fuentes e

internacionalizándose progresivamente. A principios de los años 90 la mayoría de la financiación

provenía de fuentes domésticas, hacia finales de los 90 se registra un aumento de la

internacionalización de las fuentes de financiación en particular procedente de USA3. Informes

recientes confirman que se mantiene la estructura del levantamiento de fondos de CR en Irlanda, con

un núcleo central de inversores que proporcionan regularmente fondos de CR: bancos (20%), fondos

de pensiones (19%), agencias gubernamentales (12%) y particulares (11%). La contribución pública al

mercado de CR irlandés es mayor que en el mercado de europeo en general, pero si sólo se tienen en

consideración los fondos levantados la contribución pública (14%) es ligeramente inferior a la del

mercado europeo (16%).

1 Basadas los informes TechPulse de IVCA

2 EI define High Potential Start Up (HPSU) como una empresa orientada a la exportación basada en la

innovación tecnológica que previsiblemente pueda alcanzar un crecimiento significativo en 3 años (ventas de un millón y empleo de 10 trabajadores), preferiblemente liderada por un equipo experimentado con competencias técnicas y comerciales. 3 Barry, F. & Topa, B. (2006)



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Gráfico 21. Fondos levantados por miembros de IVCA

Gráfico 22. Origen de fondos levantados en 2007

Fuente: IVCA Annual Report, 2008s

La actividad de Business Angel en el Suroeste de Irlanda está dirigida básicamente por medio de

HALO Business Angel Partnership (HBAN), una iniciativa conjunta entre Enterprise Ireland,

InterTradeIreland y los Business and Innovation Centres irlandeses. Está gestionado por el Dublín

Business Innovation Centre, pero tiene oficinas en los BIC distribuidos por Irlanda, como el Cork BIC,

que tiene personal dedicado al apoyo a los Business Angels. Esta iniciativa ha sido lanzada

recientemente y está trabajando con emprendedores e inversores para acercar la oferta y la

demanda de inversión. La red tiene un enfoque “hands-off” y no participa en las negociaciones entre

las partes. Su papel es facilitar el contacto inicial, siendo una “ventanilla única” para los

emprendedores que buscan financiación y exploran las oportunidades de inversión antes de

trasladar las más interesantes hacia los inversores potenciales. Los planes de negocio enviados por

las empresas son examinados y si se detecta una correspondencia inicial se envían directamente a los

inversores más adecuados. Los planes de negocio están disponibles también en la página web. Una

de las características interesantes de la red HALO es la participación de “Asesores Acreditados”,

profesionales que ayudan a inversores o a empresas que buscan financiación. Los “Asesores

Acreditados” tienen el mismo acceso a la información que los inversores o las empresas; los Asesores

pueden ayudar por tanto a extender el ámbito y multiplicar el impacto de la red. La red carga una

cuota de €100 a los Business Angels registradas, a las empresas que presentan sus propuestas de

inversión y a los Asesores Acreditados.

A pesar de la fuerte intervención pública, el tamaño del mercado de CR irlandés es todavía

pequeño en términos absolutos y relativos, con un número limitado de operaciones anuales. Según

los datos de Eurostat, la inversión total de PE y CR en Irlanda alcanzó 1,7 billones de euros desde

1991. La inversión alcanzó su máximo valor en 2007 con 286 millones. Más recientemente, las

inversiones de CR (fase inicial más expansión) en Irlanda alcanzaron un máximo de 217 millones en

2000, equivalente a 0,21% del PIB, pero desde entonces ha oscilado entre 60 y 120 millones, y entre

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Fondos levantados Fondos invertidos

Particulares; 21,9

Bancos; 19,2

Sector público;

13,5

Mercados de

capitales; 13,5

Fondos de pensiones

; 11,6

Inversores empresariales; 9,6

Compañías de

seguros; 6,5

Fondos de fondos;

3,8

Family Offices;

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el 0,04% y 0,06% del PIB. Debe observarse que el incremento de PIB Irlandés en los últimos años ha

afectado lógicamente a la relación CR/PIB, que ha estado normalmente por debajo de la media

europea. En 2008 la inversión de CR en Irlanda se hundió al nivel más bajo en diez años, con 54,2

millones (0,03% de PIB). La actividad de buy-out ha sido muy variable, con dos años, 2003 y 2007 con

más de 175 millones, siendo casi insignificante el resto de años.

El número anual de operaciones y empresas participadas ha venido creciendo hasta un máximo de

240 operaciones en 193 empresas en 2003, solo con una pequeña caída en 2001, siguiendo el

estallido de la burbuja tecnológica. El número de inversiones y de empresas participadas ha oscilado

desde 94 inversiones en 78 empresas en 2006 a 156 en 126 empresas en 2008. Este aumento refleja

probablemente el impacto de los programas de CR con apoyo público. Las inversiones medias

tuvieron su punto más alto en los dos periodos de “burbuja” en 2000 y 2007. Las diferencias entre el

número de operaciones y el número de empresas participadas, y por tanto las inversiones medias

por operaciones y por empresa, probablemente reflejan la financiación por fases y las co-inversiones.

Diferentes fuentes ofrecen cifras ligeramente distintas. El IVCA Tech Pulse ha registrado inversiones

por valor total de más de 1.000 millones de euros en PYMES irlandesas en los últimos cinco años, y

un aumento continuo en términos de inversiones y de empresas participadas. Que IVCA ofrezca

cifras de inversión más elevadas se debe a que probablemente recoja cierta actividad de inversores

internacionales y de particulares. La mayoría de las operaciones registradas por IVCA incluye co-

inversión o sindicación, y probablemente sea también el caso para los informes de EI. EI informa que

se han producido inversiones de más de 460 millones en 1.123 operaciones desde sus comienzos en

1996, y más de 245 millones en 600 operaciones los últimos cinco años. Muchas de esta inversión ha

recibido el apoyo del Seed and Venture Capital Programme.

Las desinversiones han oscilado desde un mínimo de 15 millones de euros en 1999 a un máximo de

58 millones en 2003. No obstante, si se excluyen las amortizaciones de pérdidas (que han llegado al

30% de las desinversiones en casi cualquier año), los volúmenes oscilan entre 12 millones de euros

en 1999 a 43 millones en 2003. La venta a terceros es la manera más habitual de desinversión,

llegando a contabilizar entre el 40% y 60% de toda la actividad en un año. Por otro lado, el nivel de

OPVs es muy bajo y esta ausencia de actividad bursátil en Irlanda se menciona a menudo como un

factor limitativo clave para la generación de los máximos rendimientos para los fondos de CR. En

Irlanda, la ausencia de OPVs reflejaría la inmadurez del mercado y el impacto del declive de la

tecnología, que se cerró totalmente el mercado de OPVs para este tipo de inversiones durante años.

Algunos informes confirman la visión de la industria en relación con el reciente bajo rendimiento del

CR en Irlanda. La evaluación realizada por EI sobre el programa SVC señala que los rendimientos de

los fondos irlandeses son inferiores que los de otros fondos europeos con rendimientos a 3, 5 y 10

años del -11%, -10% y -8% respectivamente. El inferior rendimiento parece reflejar la relativa

inmadurez del mercado de CR irlandés y también su elevada dependencia del sector tecnológico

como una fuente de oportunidad y la coincidencia del boom tecnológico con el desarrollo del sector

de CR en Irlanda, que se ha visto duramente afectado por la crisis de las “puntocom”.

La industria de CR en Irlanda se concentra principalmente en Dublín y su entorno, aunque las cifras

disponibles deben considerase solo indicativas pues no hay una estadística específica disponible.



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Según los datos de Enterprise Ireland, el South West es la segunda región más importante para la

inversión de CR en Irlanda, por detrás del área de Dublín con cerca de 120 operaciones con una

inversión total de más de 51,6millones, más del 13% de las inversiones totales y casi el 12% de

operaciones.

Teniendo en cuenta que el primer fondo apoyado por el programa SVC fue creado en 1996 y la

mayoría de los fondos iniciaron sus operaciones en 1997, ha habido una media anual de 10

operaciones de CR en el South West, con una inversión de alrededor de 5 millones de euros por

año. La actividad de CR en el South West muestra una tendencia creciente. Los fondos creados entre

1994-1999 han realizado 41 inversiones por valor de más de 13 millones, un 10% de las inversiones

en Irlanda; los fondos de inversiones creados entre 2000-2006 aumentaron sus actividades hasta 74

operaciones con una inversión de 36,8 millones, un 11.5% de las inversiones totales y más del 14% de

las operaciones realizadas en Irlanda.

Las cifras de IVCA confirman la tendencia creciente de la actividad de CR en el South West en los

últimos cinco años, tanto en número de operaciones como en valor de inversión. En el South West

las inversiones de CR sufrieron una cierta desaceleración en 2006 y 2007 pero se recuperaron

intensamente en 2008 a pesar de la fuerte recesión del CR en el resto de Irlanda. La mediana de las

inversiones de CR en el suroeste de Irlanda entre 2004 y 2009 ha sido de 2,0 millones, y la media fue

de 3,2 millones, reflejando el peso de un reducido número de grandes inversiones. No obstante, la

mayoría de las inversiones (20 de 29) han estado por debajo de los 3 millones de euros y 10 de ellas

por debajo de 1.5 millones. El tamaño de las inversiones ha estado creciendo en los últimos cinco

años.

Tabla 7. Inversores en empresas del suroeste de Irlanda

Fondos 2004 2005 2006 2007 2008 2004-2008 Sede en

Enterprise Ireland 2 2 1 4 9 Irlanda

ACT Venture Capital 2 1 1 2 6 Dublín

Atlantic Bridge Partners 1 1 1 2 5 Dublín

4th Level Ventures 3 1 4 Dublín

Privates 1 2 3 -

Leeward Ventures 1 1 2 Luxemburgo

Street Capital 1 1 2 -

Delta Partners 2 2 Dublín

ALPS Electric 1 1 2 Japón

Redstone Capital 1 1 2 USA

Enterprise Equity 1 1 Dublín

Norwest 1 1 USA

Mentor Capital 1 1 USA

ETV 1 1 Londres

Carraig Capital 1 1 Dublín

Fidelity Ventures 1 1 USA

Lightspeed 1 1 USA

Claret Capital 1 1 Dublín



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Mianach 1 1 Dublín

Omega Air 1 1 -

AIBSCF 1 1 Dublín

Key Capital 1 1 Cambridge (UK)

Desconocido 1 1 -

Swisscom 1 1 Suiza

General Catalyst Partners 1 1 USA

GPBS 1 1

Focus Ventures 1 1 USA

Total (Número de inversiones) 3 15 7 9 20 54

Total (Número de inversores por año) 3 10 6 9 14 28

Fuente: Base de datos construida a partir de los informes TechPulse de IVCA

Durante los últimos cinco años 19 empresas recibieron financiación early stage en el South West.

Muchas de ellas han atraído dos o más rondas de financiación. La financiación media levantada por

empresa se acercó a los 5 millones de euros, aunque la mediana fue de 3 millones, ya que cuatro

empresas levantaron 10 millones de euros o más. La financiación por fases es una característica de la

industria de CR en Irlanda. Más de una tercera parte (60) de las 171 empresas invertidas incluidas en

los informes de la IVCA (en en conjunto de Irlanda), tuvieron 2 o más rondas de inversión en los

últimos cinco años. En el South West la proporción es muy parecida: 7 de las 19 empresas receptoras

de inversión tuvieron dos o más rondas de inversión.

Tabla 8. Inversiones de CR en el Suroeste comparado con el resto de Irlanda (2004-2008)

Región Operaciones Valor (€ M)

2004 2005 2006 2007 2008 Total 2004 2005 2006 2007 2008 Total

Cork 2 7 4 3 7 23 2.0 28.0 16.1 5.9 29.0 81.0

Kerry 1 1 2 2 6 2.5 3.5 3.0 3.5 12.5

SWRA 2 8 5 5 9 29 2.0 30.5 19.6 8.9 32.5 93.5

Resto of Ireland* 29 35 27 70 62 223 140.8 147.7 137.5 182.9 132.0 740.9

SWRA/Total (%) 6.5 18.6 15.6 6.7 12.7 11.5 1.4 17.1 12.5 4.6 19.7 11.2

*Nota: Inversiones en empresas con una localización identificada en la Republica de Irlanda Fuente: IVCA TechPulse, varios años

La actividad de CR en el Suroeste de Irlanda está centrada predominantemente en los sectores del

software y las comunicaciones. Sin embargo, parece que hay una tendencia a la consolidación del

sector de las comunicaciones y una desaceleración de la industria del software, después de las

grandes cantidades invertidas en 2005. La industria sanitaria también está atrayendo mayor

atención, así como la ingeniería y la industria de nuevos materiales.

Tabla 9. Inversiones de CR en el Suroeste por sector (2004-2008)

Sector Operaciones Valor (€ M)

2004 2005 2006 2007 2008 Total 2004 2005 2006 2007 2008 Total

Ingeniería 1 1 0.8 0.8

Software

3 2 2 1 8 20.3 2.2 1.7 0.8 25.0

Comunicaciones 1 1 3 1 3 9 1.0 2.5 17.4 4.2 7.7 32.8



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Salud 1 2 3 2.5 4.7 7.2

Ingeniería y materiales 1 2 3 2.5 2.6 5.1

Productos y Servicios Industriales 1 2 1 1 5 1.0 4.4 0.5 16.7 22.6

Total general 2 8 5 5 9 29 2.0 30.5 19.6 8.9 32.5 93.5

*Nota: Inversiones en empresas con una localización identificada en la Republica de Irlanda Fuente: IVCA TechPulse, varios años

3.6 Alentejo

Portugal ha sido tradicionalmente uno de los mercados de CR más pequeños de la OECD4. A

mediados de los años 80 se registró una cierta expansión, basada en unos generosos incentivos

fiscales, aunque a mediados de los 90 esa expansión se detuvo repentinamente tras la retirada de los

incentivos fiscales y también como consecuencia de la desaceleración de la economía portuguesa5.

La normativa portuguesa sobre la actividad de CR ha venido siendo modernizada, primero en 20026,

y más recientemente en 20077. Los cambios se dirigían a crear un entorno legal más favorable a la

actividad de CR. La segunda reforma intentó facilitar, simplificar y promover el crecimiento de la

actividad de capital riesgo como una herramienta para apoyar el lanzamiento, reestructuración y

expansión de las empresas, particularmente en sectores de base científica y tecnológica. Algunas

modificaciones afectan a los inversores autorizados, a los instrumentos de inversión (reducción del

capital mínimo requerido, fondos de fondos,…) y a facilitar los procedimientos administrativos. La

nueva regularización reconoce a los business angels, por medio de las cifras de Inversores en Capital

Riesgo (ICR). Esta figura está disponible solo para los particulares, y los activos dedicados a capital

riesgo deben estar separados del resto de su patrimonio personal.

4 En 1999-2002, la inversión total de riesgo en proporción al PIB fue en promedio de 0,09%, por debajo de la

media de la OCDE de 0,29%. 5 OECD (2003)

6 Decreto-Lei n.º 319/2002, de 28 de Dezembro

7 Decreto-Lei n.º 375/2007 de 8 de Novembro



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A lo largo de los últimos años, el gobierno portugués ha

implementado diferentes esquemas para aumentar la oferta

de CR a las empresas, con frecuencia con el respaldo de los

Fondos Estructurales de la UE. Durante algunos años, el

Instituto de Apoio às Pequenas e Médias Empresas (IAPMEI)

ha sido el principal instrumento para proporcionar tal

financiación, a través de las firmas de capital riesgo públicas

PME Capital y PME Investimentos (previamente Norpedip y

Sulpedip). Desde 2001 PME Capital se ha centrado en

proyectos de early-stage mientras que PME Investimentos

asumió actividades later-stage, incluyendo el segmento de

MBO/MBI. Las dos SCRs también estuvieron gestionando un

conjunto similar de fondos, incluyendo Retex, centrada en

firmas en las regiones dependientes del sector textil.

En 2003, el gobierno creó un instrumento financiero para

apoyar a los operadores de Capital Riesgo, el Fundo de

Sindicação de Capital de Risco PME-IAPMEI (FSCR), con el

objetivo de apalancar capital riesgo privado. El FSCR no

invierte directamente en empresas (excepto en Nuevas

Empresas de Base Tecnológica - NEST) sino que proporciona

apoyo financiero a fondos de CR que invierten en PYMES, reduciendo el riesgo total de sus

operaciones y, facilitando así que las empresas puedan acceder a financiación de capital. El Fondo

funciona en partenariado con operadores de Capital Riesgo, ofreciendo productos financieros

específicos tales como:

• Fondo de fondos. FSCR PME-IAPMEI adquiere acciones en Fondos CR.

• Sindicación de operaciones de CR, “pari-passu” con el operador privado.

• Subscripción de bonos emitidos por fondos de CR para refinanciar sus participaciones en PYMES.

• Refinanciación de los Fondos de CR a través del Programa FINICIA (pequeños proyectos en

sectores emergentes e innovadores)

El programa de Novas Empresas de Suporte Tecnológico (NEST), aprobado a finales de 2002, se

dirigía a ayudar a proyectos en fase semilla a obtener financiación de SCRs y FCRs públicos y

privados. NEST se centra en empresas de base tecnológica que se considera pueden tener un alto

potencial de crecimiento. Las garantías sobre la participación en capital ofrecidas a los inversores de

capital riesgo pretenden atraer financiación hacia empresas en fases iniciales de desarrollo. Las

empresas exitosas pueden obtener financiación de seguimiento de otras fuentes públicas tales como

PME Capital, lo que da al programa un importante grado de continuidad aun si hay dificultades para

atraer financiación privada.

Más recientemente ha habido una reorganización de los planes públicos de apoyo al CR, con la

transformación de PME Capital en Inovcapital, y el nuevo papel de PME Investimentos, y la expansión

de otros instrumentos públicos como TC Turismo Capital - SCR, S.A. o AIECEP Capital Global SCR, y la

creación y desarrollo del Fundo de Sindicação de Capital de Risco (FSCR).

Fuente: www.pmeinvestimentos.pt

http://www.pmeinvestimentos.pt/



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Junto con los cambios en las estructuras públicas de CR, Portugal ha fortalecido el apoyo a la

actividad de capital riesgo privado por medio del SAFPRI (Sistema de Apoio ao Financiamento e

Partilha de Risco da Inovação), con el apoyo de los Fondos Estructurales de la UE. El SAPFRI se

implementa principalmente a través del Fundo de Apoio ao Financiamento à Inovação (FINOVA) que

ofrece apoyo financiero a Fondos de Capital Riesgo, Sistemas de Garantía Recíproca y Fondos de

Inversión Inmobiliaria. FINOVA está gestionado por PME Investimentos- Sociedade de Investimento

S.A.

SAPFRI puede financiar inversiones en capital realizadas por:

1. Fondos de Capital Riesgo, Fondos de Inversión y otros instrumentos parecidos.

2. Inversores en fase pre-semilla y semilla.

3. Business Angels

4. Fondos de sindicación de capital riesgo (FSCR),

5. Fondos de fondos, particularmente en el marco de la iniciativa JEREMIE;

Las primeras convocatorias de propuestas dentro de este programa fueron lanzadas en 2009,

ofreciendo apoyo a la creación o consolidación de fondos de capital riesgo y otros instrumentos

dirigidos a:

Innovación e Internacionalización de PYMES,

Capital Riesgo Corporativo, para fomentar spin-offs de empresas

Proyectos "Early Stage";

Proyectos "Pre-Seed";

Instrumento financiero para Business Angels.

Para los instrumentos de CR la financiación se ofrece en condiciones “pari passu” con los inversores

privados. El apoyo público no puede exceder unos determinados umbrales dependiendo de los

objetivos de los fondos:

Instrumento % contribución pública

Contribución máxima (€)

Fondos para Innovación e Internacionalización de PYMES 50% 10 millones

Fondos de Capital Riesgo Corporativo 50% 4 millones

Fondos Early Stage 70% 10 millones

Fondos Pre-Seed 70% 4,5 millones

Instrumento financiero para Business Angels 65% 500,000

A pesar de las reformas y de los mayores incentivos públicos, la actividad de Capital Riesgo sigue

siendo pequeña en Portugal. Según la Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (Comisión de

Supervisión del Mercado de Valores de Portugal), la actividad de CR es todavía relativamente

pequeña, y se considera que aún hay un espacio para que este sector contribuya más

significativamente al fomento del desarrollo económico nacional.

El Mercado de Capital Riesgo portugués está dominado por un número limitado de firmas. Hay 27

empresas de capital riesgo y 50 fondos registrados en el CMVM y casi el 75% de los fondos son



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gestionados por los cinco operadores más grandes. La mayoría de los fondos son pequeños y solo

cuatro operadores gestionan fondos más grandes que la media del mercado.

Ha habido un crecimiento continuo pero lento de los fondos gestionados, con un ligero retroceso en

2008. Los fondos gestionados por entidades de capital riesgo nacionales aumentaron un 111% en

2009 respecto de 2008, acerándose al de 2% del PIB nacional, el doble de la tasa de 2008.

Las inversiones de capital riesgo y private equity crecieron hasta alcanzar 324,4 millones de euros,

23% más que en 2008. Las inversiones de private equity alcanzaron el 0,2% del PIB. Conviene apuntar

que la actividad de private equity había sido muy limitada en los últimos años, justo hasta 2009.

La mayoría de las inversiones, no obstante, han estado dirigidas a capital crecimiento, que ha sido

tradicionalmente importante en Portugal. La limitada cantidad y la disminución de operaciones en

semilla y early stage se justifica por la progresiva maduración de inversiones previas 8, aunque

también significa que el mercado de early-stage en Portugal es limitado. La reciente reestructuración

y fortalecimiento de los instrumentos públicos de CR y de los fondos puestos a disposición de los

operadores privados en fases semilla y early- stage y de los business angels podrían ayudar a

aumentar de nuevo el número y cantidad de operaciones en fases iniciales.

Gráfico 23. Actividad de Capital Riesgo en Portugal (miles de €)

Gráfico 24. Actividad de private equity en Portugal (miles de €)

Fuente: CMVM

En capital riesgo, las inversiones son todavía débiles, debido a la situación financiera y económica, en

línea con la situación en el resto de Europa. Sin embargo ha habido recientemente un fuerte

incremento de las inversiones de sustitución. La evolución en 2009 puede ser indicativa de las

dificultades encontradas por las empresas debido a la crisis financiera y del papel del capital riesgo

como agente especializado en la reestructuración de empresas.

8 CMVM (2009)



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La cartera de capital riesgo y private equity muestra el claro sesgo del mercado portugués hacia el

capital de expansión: casi el 50% de la cartera actual está invertida en cerca de 230 empresas en

expansión. La cartera de start-ups también es importante, con 364 empresas que han recibido cerca

de 170 millones de euros de inversiones.

No hay información oficial disponible sobre la actividad de Capital Riesgo en Alentejo, que se

considera que ha sido muy limitada en los últimos años. La base de datos VentureXpert solo ha

registrado inversiones en seis empresas de Alentejo en los últimos diez años, aunque podría ser un

dato parcial.

Tabla 10. Inversiones de CR en Alentejo

Empresa Fondo Fecha de la Inversión

Sector

Dynaero Iberica, S.A. FRIE/PME Investimentos – Retex

FRIE/PME Investimentos - FSCR

2005 Otros Productos

Undisclosed Company FRIE/PME Investimentos - Retex 2006 Productos de consumo

Enoforum - Comercio e Exportacao de Vinho, S.A.

FRIE/PME Investimentos – FSCR

FRIE/PME Investimentos

2005 Productos de consumo

Atlantic Company, The / Industria de Arroz, SA

FCR PME/BES Fundo de Capital de Risco para Investidores


Setabreu F Turismo-Capital De Risco SA – Fondo no especificado

2003 Productos de consumo

Parmouras-SGPS SA Central Banco de Investimento SA - Fondo no especificado


Fuente: VentureXpert Database

Una de las redes de business angels existentes en Portugal tiene su sede en Alentejo. La Associação

de Business Angels do Alentejo (ALENBIZ) ha sido promovida por un grupo de 20 inversores

privados de diferentes partes de la región. Alenbiz está integrada en la Federación Nacional de

Business Angels (FNABA) y coopera con redes de inversores privados en el resto de Portugal, incluso

con oportunidades de co-inversión. Alenbiz no tiene personal contratado. Tres redes miembros

analizan los planes de negocios enviados a la red y los distribuyen entre el resto de la red.

Alenbiz ha desarrollado varias iniciativas para estimular la cultura empresarial en la región, por

ejemplo, a través de un concurso de ideas de negocio en colaboración con la Universidad de Évora.

Se recibieron treinta ideas, de las que ocho fueron seleccionadas finalmente como viables. Sin

embargo, al final los promotores no mostraron interés real en llevar sus ideas al mercado, un nuevo

ejemplo de la falta de iniciativa de negocio en la región.

En todo caso, Alenbiz está trabajando activamente con instituciones de educación superior de la

región para identificar posibles proyectos con componente innovador y se orienta principalmente a

buscar oportunidades en actividades tradicionales que pueden estar pasando por dificultades que los

business angels pueden ayudar a superar.

En Portugal la actividad de los Business Angels ha recibido un importante impulso con la creación

del Instrumento Financiero o Fondo de Co-inversión dotado con 10 millones de euros, en el marco



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del Sistema de Apoyo a la Financiación y Reparto de Riesgo de la Innovación (SAFPRI). Este Fondo co-

invertirá en etapas iniciales de desarrollo de las empresas innovadoras conjuntamente con business

angels cualificados miembros de redes seleccionadas a través de ofertas públicas. La ayuda financiera

pública puede cubrir hasta el 65% de las inversiones de los ángeles en su cartera de empresas.

El Fondo se implementa a través de préstamos de hasta 500.000 euros para las redes de business

angels seleccionadas, que deben estar integradas por al menos tres business angels registrados. La

tasa de interés del préstamo y su reembolso estarán ligados a la rentabilidad de las empresas

participadas, con una distribución diferenciada de los rendimientos entre inversores públicos y

privados. Los inversores privados recibirán el 80% de los beneficios hasta que reembolsar toda su

inversión, luego, los beneficios serán distribuidos al 50% hasta que los fondos públicos sean

reembolsados; una vez que se hayan reembolsado las inversiones, los business angels recibirán hasta

un 80% de los beneficios.

3.7 Castilla y León

Como en otras regiones españolas, los instrumentos apoyados públicamente han sido los principales

actores en el CR en Castilla y León. Sin embargo, las cifras muestran un predominio de los

instrumentos privados debido a la fuerte implicación de las cajas de ahorros.

SODICAL SCR, creada en 1982, ha sido tradicionalmente el principal inversor de CR en Castilla y

León. Las cajas de ahorros regionales en conjunto son mayoritarias (51,44%) en SODICAL, aunque la

administración regional es el accionista individual más importante (32,5%). Otras empresas

importantes e inversores privados con sedes o instalaciones productivas en la región también tienen

participaciones minoritarias en SODICAL. Actualmente SODICAL gestiona alrededor de 59 millones de

euros. La actividad de CR de la administración regional ha sido reestructurada recientemente con la

creación de ADE Financiación de ADE SODICAL SGECR, que gestiona SODICAL SCR y el Fondo de CR

ADE Financiación Capital Semilla promovido por ADE Financiación. ADE Financiación también ha

promovido dos fondos que están gestionados por gestoras de CR privadas: el Fondo Tecnológico

Seguranza, gestionado por Clave Mayor, y el fondo Castilla León Capital Desarrollo gestionado por

Ahorro Corporación LP, la gestora propiedad de las cajas de ahorros españolas.

ADE Financiación ha promovido el desarrollo de una red regional de Business Angels, BANCAL.

Actualmente la red está en sus fases iniciales de organización. ADE Financiación se reúne y analiza los

inversores potenciales antes de clasificarlos clasificados como Business Angels. El flujo de proyectos

procede de las organizaciones asociadas de la red (CEEI, ADE Capital Sodical, Iberaval, Futurinnova,

Instituciones Financieras, Universidades, etc.). Si una propuesta se considera viable para recibir una

inversión ADE Financiación proporciona apoyo técnico al emprendedor para ayudarle en la

preparación del plan de empresa y otra información relevante. Un resumen del proyecto se envía a

los inversores potenciales y, si ellos se muestran interesados, el proceso continúa con una

negociación directa entre inversores y promotores, bajo los acuerdos de confidencialidad habituales.

BANCAL fue lanzada en 2008 y ha cerrado la primera inversión de un BA en una empresa

farmacéutica.



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Otros actores importantes en el CR en Castilla y León son las cajas de ahorros regionales, que han

creado Participaciones Madrigal como vehículo de inversión. En Soria, la Diputación y las

instituciones financieras han creado Soria Futuro, para invertir en empresas localizadas en la

provincia. A parte de sus propios instrumentos de CR, algunas instituciones financieras regionales

(cajas de ahorros) han tomado participaciones en otros fondos de CR que invierten en la región y

fuera de ella.

Recientemente, ha habido también un aumento de la actividad de inversores de CR locales en

Castilla y León. Caléndula Inversiones, registrada en mayo 2007, es la primera SCR privada nacida en

Castilla y León, y levantó su primer fondo (Caléndula Renovables) e hizo su primera inversión a

finales de 2008.

Los instrumentos de apoyo público nacionales, como CDTI, la agencia de innovación industrial

española, y ENISA, otra organización instrumental de la administración central especializada en el

apoyo financiero alternativo a PYMES, también han invertido en empresas establecidas en Castilla y

León en los últimos cinco años, aunque las cantidades invertidas han sido mucho más bajas que las

realizadas por los operadores con sede en la Comunidad. Los instrumentos de CR universitarios,

Unirisco y Uninvest, son también frecuentes inversores en Castilla y León.

En relación a los instrumentos de CR privados, algunos fondos nacionales e internacionales han

adquirido acciones en grupos industriales de Castilla y León, aunque el número de operaciones ha

sido bastante limitado. Las energías renovables han atraído un buen número de inversiones

realizadas por Eolia, Caléndula, Clave Mayor, Inova y otras, y también ha habido algún interés en la

biotecnología, y las industrias vinícolas y agroalimentarias.

La actividad de fundraising de los operadores de CR de Castilla y León parece seguir un patrón

bianual. Después de una fuerte ralentización a principios de los 2000 debido a la crisis puntocom, ha

habido un marcado crecimiento en 2004 y 2006 con una ligera caída en 2008. Así, los fondos

gestionados han aumentado desde 20 millones de euros en 2002 a más de 160 millones en 2008.



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Hasta hace poco, la mayoría de los fondos levantados por inversores de CR localizados en Castilla y

León fueron proporcionados por inversores públicos e instituciones financieras, y en un tamaño muy

limitado, 10 millones de euros entre 1991 y 2003, principalmente a partir de 1999. En los últimos

años, no obstante, el grueso de los fondos ha venido de instituciones financieras, particularmente

de las cajas de ahorros regionales, que han sido inversores muy activos. Algunos inversores

privados han realizado también importantes inversiones en instrumentos de CR. Los inversores

públicos han invertido cantidades más limitadas pero han jugado un papel catalizador en la creación

de los partenariados público-privados que están liderando la inversión de CR en la región. Los fondos

levantados por CR locales son todavía limitados, 135 millones de euros en el periodo 2004-2009.

Según los datos disponibles, todas las inversiones de sociedades de CR con sede en Castilla y León

han sido realizadas en España, y casi exclusivamente en la región. De hecho, en los últimos cinco

años no hay noticias de inversiones fuera de Castilla y León, y la última inversión en otras regiones

data de 1999. Los operadores basados en Castilla y León parecen estar totalmente concentrados en

la identificación de oportunidades de inversión en la Comunidad, debido probablemente a su

fuerte conexión con el territorio, pues en su mayoría son fondos apoyados por el gobierno o han

sido promovidos por las cajas de ahorros regionales. Los inversores de CR de fuera de Castilla y León

parecen estar prestando mayor atención a oportunidades de inversión en empresas locales,

particularmente en energía y en algunos sectores industriales. En los últimos cinco años los

instrumentos de CR de fuera de la región han invertido casi 350 millones de euros en Castilla y León.

Eso significa que hay un fuerte flujo neto de inversión desde fuera de Castilla y León hacia las

empresas de la región, al menos en los últimos cinco años. La cuestión es si sería necesario un

aumento adicional de los fondos puestos a disposición de las empresas de la Comunidad, ya que

podría haber más oportunidades de inversión sin identificar.



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47

Gráfico 27. Evolución de mercado de CR en Castilla y León


Entre 1991 y 2008 ha habido 237 operaciones CR en Castilla y León, en 226 empresas, con una

inversión total de 633,8 millones de euros. 179 operaciones fueron inversiones iniciales, por un

valor de 585,9 millones y 47,9 millones de euros fueron inversiones de seguimiento en 54

empresas. Más del 45% de las operaciones y 75% de las inversiones tuvieron lugar en los últimos

cinco años. Alrededor del 78% de las operaciones de CR desde 1991 y 86% de operaciones en los

últimos cinco años fueron hechas por instrumentos de CR privados. La inversión privada es

claramente predominante en valor: más del 95% del capital invertido en operaciones de CR en

Castilla y León desde 1991 fue gestionado por operadores privados, y la participación ha crecido

hasta casi 99% en los últimos cinco años. La actividad pública de CR ha aumentado desde 2005, pero

la mayoría del apoyo público al CR en Castilla y León ha sido canalizada mediante partenariados

público-privados donde las entidades públicas ocupan una posición minoritaria, y por tanto sus

inversiones son registradas estadísticamente como inversiones privadas.

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Gráfico 28. Inversiones de CR en Castilla y León por operadores de CR públicos y privados (operaciones)

Gráfico 29. Inversiones de CR en Castilla y León por operadores de CR públicos y privados (millones €)


Las inversiones en Castilla y León alcanzaron un máximo en 2004 con una participación del 6,5% en

el total de las inversiones en España (y casi 25% si se excluye a Madrid y Cataluña). Ese año Castilla y

León se situó en 4ª posición entre las regiones españolas en la relación CR/PIB, con el 0,26% de PIB,

solo por detrás de Madrid, Cataluña y Galicia, debido a dos grandes operaciones de private equity,

pero sufrió una importante caída en la cantidad invertida en 2005. Las operaciones y la cantidad

invertida se recuperaron en 2006, y en 2007 la inversión de CR alcanzó su punto más alto con 140

millones, y 0,25% de PIB, ligeramente por debajo de la media nacional. En general, las inversiones CR

en empresas locales han estado a menudo por debajo del tamaño relativo de la economía de Castilla

y León en la economía española (excluyendo Madrid y Cataluña), que es de alrededor del 8,4%. En

los últimos años solo en 2004 y en 2007-2008 estuvo por encima de esas cifras.

La mayoría de las operaciones de CR en Castilla y León (más del 95%, todas ellas en 2008), se

clasifican caen en la categoría de Venture Capital, y ha sido una de las áreas españolas líderes en

inversión de VC, particularmente por cantidad invertida, inversión media y relación con el PIB. Las

inversiones de CR en Castilla y León han estado dirigidas predominantemente a apoyar las fases

iniciales de desarrollo y la expansión de pequeñas y medianas empresas. Más de la mitad de las

operaciones son inversiones de expansión: 132 operaciones en 124 empresas desde 1991 y 58 en 54

empresas durante los últimos cinco años. Las inversiones en etapas iniciales son también bastante

importantes, casi el 30% de las operaciones. La cantidad invertida en early stage y expansión es

también destacable. Por otro lado, ha habido solo muy pocas inversiones later stage: solo siete

inversiones en cinco empresas han sido registradas en los últimos cinco años, algunas de ellas de

cantidad bastante limitada.

La evolución de la inversión media muestra el cambio en los patrones de inversión CR en Castilla y

León desde 2003. Hasta entonces, la inversión media fue relativamente más baja (1,2 millones y 0,7

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Privado Público



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49

millones si solo se consideran early stage y expansión), pero la inversión media ha aumentado hasta

4,2 millones de euros en operaciones early-stage y a 3,3 millones de euros en expansión. Tales

cambios pueden estar relacionados con los cambios recientes en la estructura de los instrumentos de

CR público-privados apoyados por el gobierno regional. La inversión media por empresa ha venido

creciendo desde 1,3 millones hasta 2003 a 4,3 millones en 2008, con una media de 4,7 millones en

los últimos cinco años.

La inversión media ha estado creciendo progresivamente pero la mayoría de las operaciones de CR

en Castilla y León ha estado por debajo de 1 millón de euros (71%) y 60% de ellas por debajo de 0,5

millones. Las tendencias muestran un aumento de las inversiones hasta un millón, y un claro

crecimiento de las inversiones intermedias, de 1 a 10 millones. Obviamente las inversiones más

grandes contabilizan el mayor porcentaje del total de inversiones, pero en términos de número de

operaciones se han registrado muy pocas inversiones grandes en Castilla y León, sólo dos de tres al

año en los últimos cinco años.

El desglose por el instrumento financiero utilizado por los operadores de CR muestra un continuo

crecimiento del número de empresas invertidas a través de deuda y préstamos subordinados en los

últimos cinco años. Como en otras regiones, la financiación mediante préstamos participativos está

siendo utilizada cada vez más para proporcionar con capital de arranque y expansión a las PYMES

locales, en lugar de utilizar participaciones en capital.

La tendencia de desinversión anual cayó con las consecuencias de la crisis de las .com, tuvo alguna

recuperación en 2006, pero disminuyó de nuevo en 2007. No se observa por tanto una tendencia

clara en el mercado. Es posible que el fuerte incremento de las inversiones en fases iniciales y

expansión en los últimos años pueda traer una nueva aceleración del mercado cuando esas

inversiones maduren. Como en otras regiones españolas la recompra es la estrategia de salida

predominante. En los últimos cinco años ha habido 50 desinversiones, 35 de ellas a través de

recompra por las empresas, con una media de 0,5 millones por operación. No obstante, el aumento

reciente de la venta de acciones a terceros podría estar reflejando un aumento de la actividad en el

mercado de CR. El tamaño de estas ventas (12,5 millones) y de las dos operaciones de “buy-outs”

secundarios (32,5 millones), son también indicadores importantes de una posible nueva tendencia.



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Gráfico 30. Número de desinversiones de CR en Castilla y León por tipo de salida

Tabla 11. Desinversiones de CR en Castilla y León (desinversiones anuales)


Nº de desinversion

es

Promedio (M€ por

operación)

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2004-2008

1991-2008

2004-2008

1991-2008

2004-2008

Recompra 24,1 16,3 66 35 0,4 0,5

Venta secundaria 67,2 65,1 4 2 16,8 32,5

Venta a terceros 112,7 106,6 18 7 6,3 15,2

Salida a Bolsa 15,0 0,0 2 0 7,5 n.d.

Minusvalías 10,0 4,5 17 4 0,6 1,1


Otras 0,0 0,0 0 0 n.d. n.d.

Total 234,4 193,7 153 50 1,5 3,9


La cartera de CR en Castilla y León se ha cuadruplicado entre 2002 y 2008, pasando de 95,4 a 420,3

millones de euros en 91 empresas con una inversión media de 4,6 millones de euros. La inversión

total ha estado creciendo continuamente en los últimos años, con una pequeña caída en 2006 y

ahora en 5ª posición entre 17 regiones españolas. La inversión media por empresa ha estado

también creciendo: es solo la mitad de la media nacional, pero por encima de la media si se excluye a

Madrid y Cataluña (donde la mayoría de las corporaciones son hechas). El número de empresas con

participación de CR en Castilla y León también ha venido aumentando, pero más despacio que en el

resto de España.

Tabla 12. Cartera de VC y PE en Castilla y León

2003 2004 2005 2006 2007 2008

Cifras principales

Importe (Millón €) 124,3 197,4 217,7 184,1 310,9 420,3

Crecimiento (2002=100) 130,3 207,0 228,2 192,9 325,8 440,5

% of GDP 0,3 0,4 0,4 0,3 0,6 0,7

% de España 2,6 3,2 2,5 1,8 2,4 2,9




Crecimiento (2002=100) 118,5 135,2 144,4 137,0 161,1 168,5

% de España 4,9 5,2 5,0 4,8 5,6 5,9


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2004 2005 2006 2007 2008

Recompra accionistasVenta a otra ECRVenta a tercerosVenta en BolsaReconocimiento minusvalíasReembolso de préstamosOtras



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51



% sobre la media nacional excluyendo Madrid y Cataluña 89,9 117,7 116,1 96,5 128,0 157,5


Importe (Millón €) 8 6 6 9 8 5

Crecimiento (2002=100) 8 4 6 11 6 3

% of GDP 11 10 10 14 12 9

% de España 8 6 6 9 8 5

Nº de empresas 8 8 8 9 9 9


Crecimiento (2002=100) 2 2 2 9 7 8



El cambio del patrón en la actividad de CR en Castilla y León es incluso más evidente si se considera el

tamaño de las empresas en las que se invierte. Hay una tendencia clara de aumento del número de

inversiones en micro y pequeñas empresas (semilla y early stage), el número de operaciones en

pequeñas y medianas empresas permanece en niveles similares y hay un flujo limitado de

operaciones en medianas y grandes empresas. El número de inversiones y de empresas en las que

se invierte ha ido aumentando consistentemente, únicamente con el retroceso de 2006.

La cartera de inversión en Castilla y León está fuertemente concentrada en empresas energéticas,

principalmente debido al gran tamaño de las operaciones hechas en este sector (una media de 17

millones). El sector energético ha sido muy dinámico en los últimos tres años, con 14 inversiones en

13 empresas (inversiones por valor de más de 50 millones de euros). La inversión de CR ha

aumentado rápidamente en empresas pertenecientes a sectores de productos de consumo,

productos industriales y servicios, turismo y biotecnología aunque la inversión media en todos esos

sectores es mucho más pequeña. La mayoría de las empresas participadas pertenecen a sectores con

un componente tecnológico limitado. No obstante, las cifras muestran un aumento del componente

de tecnología en las inversiones de CR y la cartera actual de CR en Castilla y León incluye un cuarta

parte de empresas de alta tecnología (27,5%).



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El entorno del CR Normativa, sistema fiscal, apoyo institucional,

servicios auxiliares, mercados eficientes y líquidos

Oferta Demanda

Inversores

Poseedores de liquidez dispuestos

a aceptar los riesgos de la

inversión en capital

Profesionales del CR Gestoras capaces de atraer y combinar el

capital de los inversores, y con las competencias de gestión para identificar oportunidades de inversión, ayudar a las

empresas participadas a crecer, y encontrar buenas oportunidades de salida

Oportunidades de Inversión

Un flujo suficiente de empresas

atractivas con alto potencial de crecimiento

4 Principales tendencias en la actividad de CR y BA

4.1 La industria de capital riesgo y su papel en desarrollo regional

Los principales elementos de la actividad de CR

El capital riesgo ofrece una fuente alternativa de capital a empresas que no pueden acceder a los

mercados públicos de capitales. La oferta de capital riesgo tiene dos vertientes9. Por un lado el

levantamiento de fondos, los operadores de capital riesgo reúnen capital de varios tipos de

inversores y los combinan mediante determinados instrumentos de inversión (los fondos). Por otro

lado está la parte de inversión de esta actividad: el capital riesgo proporciona capital y experiencia

de gestión a empresas, adquiriendo una participación temporal con una clara orientación a una

salida, para crear valor y generar con ello ganancias de capital tras un periodo de permanencia de

entre medio y largo plazo.

El capital riesgo (tanto el private equity como el venture capital) está relacionado generalmente

con la financiación de empresas con alto potencial de crecimiento que no pueden acceder a otras

fuentes de financiación. La financiación alternativa es ofrecida por inversores dispuestos a aceptar

riesgos más elevados para obtener una mayor recompensa10. La industria capital riesgo incluiría por

tanto una serie de elementos11:

En mercados desarrollados, el capital riesgo es en la actualidad mucho más que apoyo financiero. El

apoyo financiero ha llegado a ser un producto no diferenciado (al menos hasta la crisis financiera) y

las entidades de capital riesgo han empezado a diferenciarse por un mayor énfasis en añadir valor a

las empresas participadas12. El capital riesgo ofrece a los inversores la posibilidad de rendimientos

9 EU Commission (2006)

10 EU Commission (2006)

11 NESTA, BVCA (2009)

12 World Economic Forum (2009)



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Venture Capital Private equity

Semilla Late stage

Operaciones

corporativas en

empresas

medianas y

grandes (MBO,

MBI, LBO…)

Capital crecimiento

Start up

Desarrollo del concepto de

negocio

Desarrollo de empresas de

reciente creación

Desarrollo y marketing inicial del producto

Estrategias de

expansión en

empresas

medianas

más elevados (ajustados al riesgo) mediante la creación de valor sostenible a través de una mayor y

más directa influencia a largo plazo en las empresas participadas. La capacidad para crear valor

durante el periodo de permanencia es el verdadero atractivo del capital riesgo.

El capital riesgo normalmente se clasifica en varias de subcategorías, dependiendo del tipo de

empresas participadas. Los límites exactos y la denominación de cada categoría son variables,

dependiendo del área económica (EEUU, Europa). Esta clasificación principal se entrecruza con otras,

dependiendo del régimen legal del inversor, y otros criterios: inversiones de ángeles frente a

inversores institucionales, privados frente a públicos, independientes frente a inversores vinculados.

Capital Riesgo: una actividad de riesgo orientada a los beneficios

El capital riesgo es una actividad comercial, y

orientada a los beneficios. El éxito de la

industria de capital riesgo depende de su

capacidad para demostrar que el conjunto de

su actividad de inversión produce los

adecuados retornos sobre la inversión en

función del riesgo13.

Financiar las etapas iniciales de jóvenes

empresas innovadoras es arriesgado y los

rendimientos esperados deben compensar este

riesgo. Cuando los inversores comparan riesgos

y rendimientos, el capital riesgo compite con

otras clases de activos. Si los inversores pueden

lograr un mejor balance entre riesgo y beneficios en otro lugar, es poco probable que coloquen sus

fondos en CR.

A nivel de las empresas individuales la inversión de capital riesgo es inherentemente arriesgada.

Como regla general se dice que de cada 10 inversiones, incluso la mitad pueden fallar, dos o tres

pueden tener rendimientos limitados y solo unas pocas llegarán a tener éxito proporcionando los

retornos para toda la operación. Investigaciones encargadas por el Fondo Europeo de Inversión

13

EU Commission (2006)

Levantamiento de fondos

Inversión

Gestión de la cartera

Salida

Retorno a los inversores



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54

señalan que mientras que a nivel individual de cada empresa participada la inversión de capital

riesgo es arriesgada, un fondo (es decir, una cartera de inversiones) tiene muy pocas probabilidades

de pérdida total porque estaría gestionando una media entre 10 y 20 de inversiones14. Para tener

oportunidad de captar una de las pocas inversiones de alta rentabilidad con las que un fondo viene

a obtener sus resultados finales, necesita tener al menos una cartera de 8-10 inversiones, mientras

que una cartera más cercana a 20-30 inversiones distribuiría los riesgos más adecuadamente.

A pesar de los riesgos, la investigación ha demostrado que, partiendo de una cartera suficientemente

diversificada, los rendimientos de capital riesgo se pueden comparar con otros activos de inversión,

como los mercados de valores. A nivel de cada fondo, esto se logra construyendo fuertes

capacidades de identificación de oportunidades, y con fondos suficientemente grandes. Los

inversores institucionales normalmente lo hacen invirtiendo en una serie de fondos especializados en

diferentes segmentos y mercados15.

Inversores y gestores de CR

El levantamiento de fondos es el punto de partida de la actividad de CR. Sin inversores ninguna

actividad de CR sería posible. El ciclo de inversión de riesgo empieza con la atracción de fondos de los

inversores, pasa por inversiones en empresas en crecimiento y termina con desinversiones que

devuelven los fondos a los inversores, para que el ciclo pueda empezar de nuevo. Todos estos pasos

necesitan funcionar bien para que el ciclo sea capaz de proporcionar capital a las PYMES.

Las inversiones de CR difieren según los países en función de su fase, sector y foco geográfico. Las

fuentes de fondos de CR también varían; por ejemplo, los bancos son particularmente importantes

en Alemania y Japón, las grandes corporaciones en Israel y los fondos de pensiones en el Reino

Unido16. Históricamente, los fondos levantados en Europa han estado principalmente integrados

por inversores locales, con un fuerte papel de las administraciones.

14

EU Commission (2006) 15


Mayer, C., Schoors, K. J. L. and Yafeh, Y. (2002)



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Gráfico 31. Fondos levantados por año y por tipo de inversor en Europa (millones €)

Fuente: EVCA 2009 Yearbook

Actualmente, hay algunas preocupaciones sobre si los principales grupos de inversores continuarán

invirtiendo en CR. Las estimaciones de EVCA muestran que las aportaciones relativas de

particulares, bancos, fondos de pensiones y empresas de seguros están en declive, particularmente

para semilla y fases iniciales. El coste y el tiempo necesario para las due-diligence en esas

operaciones hacen muchas veces que estas inversiones no sean atractivas en comparación con

operaciones en fases más avanzadas y buy-outs que ofrecen perfiles de riesgo-beneficio más

atractivos17.

Alrededor de la mitad de los fondos levantados por fondos de capital riesgo europeos vienen de

fuera de cada respectivo Estado Miembro18. Recientemente se ha registrado un aumento de la

internacionalización de la inversión de CR, que refleja también el aumento de la internacionalización

de las empresas en las que invierten. Un número de grupos estadounidenses, especializados tanto en

buy-out como en venture capital, cuentan con equipos en Europa, principalmente localizados

basados en el Reino Unido, ya que los grandes fondos de ámbito europeo tienen su sede en Londres.

En economías más pequeñas, menos atractivas para inversores internacionales, los fondos CR son

levantados principalmente entre inversores locales, con un papel importante de los gobiernos.

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2007 2008

Gráfico 32. Fondos levantados por año y por origen geográfico de inversor en Europa (millones €)

Gráfico 33. Fondos levantados por enfoque de fase de fondo (millones €)


Pero esta tendencia también está presente en los mercados líderes. Un reciente estudio de la

industria de CR en el Reino Unido mostró que 48 fondos parcial o totalmente respaldados por el

sector público suponen el 25% del número total de inversores capaces de invertir más de 1millón de

libras al año en PYMES. En 2003-2004, había tantos fondos respaldados por la administración como

fondos independientes en el mercado de early stage del Reino Unido. Los gobiernos van a seguir

siendo un importante contribuyente hacia los fondos de CR, pero los datos disponibles procedentes

de las tendencias nacionales e internacionales recientes sugieren que el clima de levantamiento de

fondos para CR en Europa y está siendo cada vez más difícil y exigente.

La ausencia de inversión y levantamiento de fondos en las fases semilla y early-stage pueden llegar

a convertirse en un ciclo negativo que se realimente: cuantos menos fondos de capital riesgo haya

en el ámbito de las fases semilla y early stage, más rápidamente desaparecerá el conocimiento

sobre la forma de operar, lo que a su vez desincentivará futuras entradas. Esto deja a los inversores

informales (business angels) como una de las pocas fuentes de capital de riesgo privado en semilla y

etapas iniciales. Para facilitar el progreso de las empresas en crecimiento, se necesita atraer más

inversores a las fases early-stage por medio de sistemas de limitación del riesgo y las participaciones

de los posibles inversores existentes deberían ser apalancadas de manera eficaz por medio de

coinversiones. En algunos mercados, no obstante, parece que nuevas entidades de CR están

entrando en el mercado de early-stage, en la medida en puede ofrecerles una plataforma para

nuevos fondos CR en su camino hacia operaciones más grandes19, sobre todo si pueden estar

respaldados por el sector público.

19

Department for Business, Innovation and Skills (2009)

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60.000

80.000

100.000

120.000In

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Las entidades gestoras de CR son la segunda parte de la oferta en la industria de CR. Son

profesionales altamente cualificados capaces de atraer y reunir el capital de los inversores e

invertirlo con la perspectiva de un alto rendimiento. El equipo de la gestora de CR se encarga de la

gestión del fondo y necesita construir y controlar una cartera diversificada, distribuyendo el riesgo

entre las diferentes inversiones. Los gestores de CR necesitan capacidades para identificar

oportunidades de inversión, para ayudar a las empresas participadas a crecer y para encontrar

buenas oportunidades de salida.

Uno de los elementos clave de la industria de CR es el alineamiento de intereses entre los inversores

y el equipo de gestión del fondo20, que puede ser más difícil en el caso de la cooperación pública-

privada. Normalmente esto de realiza por medio de una estructura de honorarios que es común en

el conjunto de la industria. Los costes de gestión del CR son elevados. Normalmente estos costes tan

altos son justificados sobre la base de que las inversiones necesitan para ser gestionadas y seguidas

intensamente y hay un alto coste de investigación y dirección financiera. Los honorarios de gestión

varían entre el 1,5% y el 2,5% anual sobre los activos gestionados dependiendo del tamaño y

estrategia de los fondos. Generalmente en la parte más alta de este rango estarían los fondos de

capital riesgo con inversiones más pequeñas y que exigen mayor dedicación, mientras que en la

parte baja estarían los grandes fondos de buy-outs. Los términos contractuales habituales incluyen la

aportación de capital por el equipo de gestión (normalmente 1% del capital) y el “carried interest”

que es la participación en beneficios (generalmente 20%) que reciben después de haber devuelto a

los inversores el capital invertido y la participación mínima en beneficios acordada (hurdle,

normalmente 20%).

Las tendencias más recientes tras la actual crisis financiera están cuestionando alguna de las

prácticas de honorarios en la industria de CR y presionando para reducir los costes de gestión de

los fondos, así como para utilizar tasas de transacción (las cargadas por los fondos a las empresas

participadas) para compensar parcialmente los honorarios de gestión21.

Lograr una buena ejecución es extremadamente importante para cualquier gestora CR, que está

permanentemente creando su track-record y puede afectar a su futura capacidad para atraer nuevos

y adicionales fondos. Las gestoras que consiguen proporcionar altos rendimientos con baja

variabilidad serán capaces de levantar más fondos y fondos más grandes. La trayectoria de buena

ejecución (track-record) es el factor más influyente en el levantamiento de fondos como indicador

de la calidad del equipo de inversión- aunque en teoría los rendimientos pasados no son una

garantía para el futuro. Si la ejecución de las inversiones es tan pobre que los inversores reciben

pocos o ningún rendimiento, es poco probable que el gestor sea capaz de levantar otro fondo.

Factores que influencian el rendimiento del CR

La buena ejecución, medida en términos de TIR (Tasa Interna de Retorno), es el indicador más

aceptado para evaluar el éxito de CR. El análisis de la actividad necesita tener en cuenta las

características de los fondos, particularmente el ciclo de vida del fondo y el periodo de inversión. Los

fracasos de las empresas tienden a ocurrir en los primeros años de la vida de un fondo capital riesgo,

20


BNY Mellon and PEI Media (2010)



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CR

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antes de que lleguen los rendimientos de las mejores inversiones. Las pérdidas iniciales en los

primeros años de vida un fondo de capital riesgo también se corresponden con el periodo en el que

las inversiones están siendo realizadas (e incluye los costes de establecimiento asociados y los

honorarios de gestión). Cuando se realizan las primeras desinversiones, los rendimientos del fondo

empiezan a aumentar drásticamente (la curva-J). En los fondos buy-out la tendencia al alza llega

aproximadamente entre los tres y cinco años; generalmente este periodo es más largo para fondos

de fase inicial y expansión. Algunos estudios establecen el plazo de equilibrio de los fondos CR en

ocho años.

Los rendimientos de las inversiones de CR en Europa no son alentadores. En general, la trayectoria de

los fondos de CR en los últimos años en Europa ha sido pobre. Según los últimos datos disponibles

sobre el rendimiento de los fondos publicados por EVCA (tomado de una muestra de 1311 fondos)

muestran que el venture capital obtiene peores resultados que el conjunto del private equity y que

el CR para fases obtiene rendimientos inferiores al conjunto del CR. El rendimiento del venture

capital (medido como TIR) estaría en torno al 3%, y en promedio los fondos de fase inicial muestran

un TIR negativo en el horizonte de inversión de 20 años considerado en la muestra22. Una de las

razones dadas para explicar el pobre rendimiento de los fondos de capital riesgo europeos es que en

general son muy pequeños y están demasiado focalizados sobre una determinada región23.

Una amplia revisión de la literatura sobre los factores que determinan el rendimiento de los fondos

de capital riesgo para empresas tecnológicas en fase inicial realizada para la administración británica

ha hallado un amplio acuerdo entre los expertos en una serie de características que contribuirían al

éxito de un instrumento de CR24, aunque la mayor parte de los trabajos se basan en la experiencia en

los EEUU. Algunos factores son endógenos a la actividad de CR, y afectan a inversores, instrumentos

de inversión o empresas participadas, mientras que otros son “ambientales”, dependientes del

entorno económico o de la normativa del mercado o las instituciones.

Tamaño, diversificación y adecuadas capacidades de gestión del riesgo parecen ser

particularmente importantes para la buena ejecución de la actividad de CR. Hay un amplio acuerdo

en considerar que los factores más importantes para ese rendimiento sean la calidad y las

capacidades de los gestores de CR, que están altamente correlacionadas con la buena ejecución de

otros fondos, por lo que las empresas de CR más antiguas, con éxitos en fondos anteriores y que han

desarrollado una imagen de marca, logran mejores rendimientos25. La competencia y las exigencias

de buena ejecución están conduciendo a la industria de CR hacia una concentración parecida a la

registrada en otras industrias, con grandes gestoras operando en Europa y a nivel global26. Cada vez

más, los fondos europeos de capital riesgo exitosos y especializados que se orienten hacia en

empresas innovadoras tenderán a operar a escala continental o cada vez más global27. La industria en

su conjunto probablemente tenderá a reforzar su especialización y segmentación con relación con

sectores y fases de inversión, centrándose más en los segmentos later-stage y buy-out.

22

EVCA Performance Press Release_2008, www.evca.eu 23


DTI (2006) 25

DTI (2006) 26


NESTA, BVCA (2009)

http://www.evca.eu/



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Gráfico 34. Factores que determinan la actuación de los Fondos CR

Fuente: Factors Determining the Performance of Early Stage High-Technology Venture Capital Funds

Las entidades de CR especializadas, centradas en inversiones en un número limitado de sectores,

ofrecen mejores resultados que los CRs generalistas con un ámbito sectorial amplio. La

especialización limita el ámbito de captación de las empresas, pero incrementa las capacidades de

exploración y selección. Los fondos orientados a un sector específico pueden tener la ventaja de

concentrarse en el desarrollo de un sector, y en algunos casos las especializaciones sectoriales son

muy importantes. No obstante, los fondos sectoriales, al igual que los fondos generalistas,

necesitaran una escala para tener el potencial para ser comercialmente viables. En economías

pequeñas, es improbable que exista un flujo de operaciones suficientemente fuerte para permitir

varios fondos sectoriales. De hecho, para fondos orientados a fases iniciales la especialización

parece tener un efecto negativo en los rendimientos28.

28

DTI (2006)

Mayor relevancia

Impacto positivo

Menor relevancia

Especialización de fondo de CR en inversiones en etapas iniciales

Excesivo flujo de capital hacia el CR

• Acceso oportunidades de inversión • Mercados de valores consolidados y líquidos • Fondos de CR grandes (pero no demasiado grandes) • Éxito de los fondos de CR anteriores y prestigio de marca • Papel como inversor principal incluyendo una posición

mayoritaria • Cortos períodos de permanencia en las participadas

• Gestoras competentes y con larga experiencia de inversión

• Sindicación

Fondos de rápido crecimiento

Ámbito geográfico de inversión demasiado estrecho

Elevado porcentaje de OPV

Inversiones en sectores de la "nueva economía"

Estructura de fondo

Competencias de exploración

Especialización sectorial

Abandono rápido de inversiones no rentables

Gestores de CR con experiencia técnica/industrial previa

Existencia de capital riesgo informal, Business Angels

Entorno normativo y fiscal favorable

Flexibilidad del mercado de trabajo

Excelencia universitaria y políticas de protección de propiedad industrial

Negativo



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Una alta disponibilidad de oportunidades de inversión tiene un impacto crucial en el rendimiento.

Eso implica evitar un enfoque geográfico y sectorial demasiado limitado para las inversiones. Los

fondos de CR ligados a una región no solo están limitados en el número de empresas de alto

potencial en las que pueden invertir, sino que también están limitados en su capacidad comercial

para especializarse por sector o tecnología. Sin embargo, como ya se h señalado, podría haber una

cierta tensión entre los objetivos de los inversores públicos y privados y los criterios de inversión en

CR: el apoyo público a los fondos está sometido a veces a diferentes tipos de condicionantes de

inversión: tamaño del fondo, tamaño de cada inversión individual, financiación de seguimiento,

estrategia de inversión, foco geográfico o sectorial…. Cualquier tipo de barreras previas reduce

obviamente la capacidad de decisión del equipo de gestión del fondo y puede afectar al rendimiento

del fondo.

El tamaño parece ser un factor clave para el éxito de la actividad de CR. Un mayor tamaño de los

fondos se correlaciona con rendimientos más elevados – aunque no deberían ser demasiado

grandes o crecer demasiado rápido29. Las evidencias internacionales sugieren que el tamaño de los

fondos de CR debería ser de al menos 50 millones de euros para conseguir unos mínimos efectos

de escala, y que fondos más pequeños tendrían dificultades en lograr el nivel de operaciones

sostenido que requiere un fondo de CR. Los CRs son inversores de valor añadido pero poco

diversificados, ya que los incrementos del tamaño de su cartera diluyen la capacidad de apoyo

técnico proporcionado a cada emprendedor. El tamaño eficiente de una cartera de CR es un

equilibrio entre la diversificación de riesgos y la dilución del asesoramiento de valor añadido, entre

otras cosas30.

A menudo los fondos pequeños tienen recursos limitados para gastar en la búsqueda, evaluación y

apoyo a las empresas participadas, y podrían tener dificultades para proporcionar financiación de

seguimiento a empresas exitosas. Los fondos pequeños tienen también difícil diversificar sus riesgos

al mismo tiempo que hacen inversiones de seguimiento, por lo que arriesgan su posición inversora y

sus rendimientos futuros en caso de ser diluidos por inversores con mayores capacidades financieras.

Los fondos pequeños también sufren en mayor medida unos costes fijos elevados.

Los fondos más pequeños están también en desventaja porque a menudo están especializados en

inversiones de fase inicial. Existe consenso sobre la vulnerabilidad comercial de pequeños fondos

de fase inicial (hasta 20 millones de euros). Las empresas nuevas no necesitan inicialmente grandes

cantidades de inversión externa, pero suelen ser más costosas de gestionar y necesitan ser

cuidadas durante un largo periodo antes de que pueda lograrse una buena salida al l mercado. Los

fondos grandes pueden ser capaces de repartir sus riesgos y los costes a través de un gran número

de operaciones y de una cartera amplia, hacer operaciones más grandes, contratar personal

cualificado y proporcionar servicios integrales para las empresas en las que invierten, y por tanto

lograr mejores resultados.

La sindicación, es decir la inversión conjunta y coordinada realizada por dos o más inversores, es otro

factor que parece tener un impacto en el rendimiento de los fondos. La sindicación es aún más

común en EEUU que en la UE, y podría ser uno de los instrumentos para superar la fragmentación

29

DTI (2006) 30

Cumming, D. J. (2006)



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del mercado de CR de la UE, atraer oferta de CR a las regiones periféricas y ayudar a crear

capacidades de CR a nivel local.

Las salidas son las piedras angulares en la construcción del CR ya que permiten a los gestores

retornar los resultados esperados a los inversores. El efecto señal de las salidas con éxito,

preferiblemente a través de OPVs, es crucial para animar a los inversores a que dediquen fondos al

capital riesgo. No obstante, los mercados secundarios europeos son inexistentes o están

fragmentados y como consecuencia, son pequeños y poco líquidos. La no disponibilidad de salidas

ralentiza las actividades de fondos de capital riesgo a lo largo del ciclo de inversión, por lo que sería

necesaria una mayor consolidación de los mercados de valores para empresas en crecimiento para

contribuir al desarrollo de la industria de CR. En Europa la mayoría de las desinversiones son

realizadas a través de ventas a terceros o a otros capitales riesgo, que son ofrecen rendimientos

inferiores que las ofertas públicas.

Gráfico 35. Desinversiones de capital riesgo en Europa (millones €)

Gráfico 36. Desinversión de Venture Capital en Europa (millones €)


4.2 El gap de capital: un fallo de mercado en oferta de CR?

Perfil y distribución de capital riesgo en Europa

El capital riesgo se ha expandido recientemente en Europa y se ha desarrollado rápidamente a lo

largo de los últimos 20 años31, pero todavía representa una limitada parte de la financiación total

de las empresas. En este periodo, Europa ha pasado a ser en gran medida una industria de CR de

later stage y buy-outs. La inversión en semilla y en fases iniciales solo supone una pequeña parte de

las inversiones de CR en Europa y los gestores de CR generalmente están menos interesados en

31

European Commission (2006)

0

2.000

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16.000

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Ven

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2004 2005 2006 2007 2008

0 500 1000 1500 2000

Venta a terceros

OPV

Amortización

Devolución a socio financiero

Devolución de préstamos

Venta secundaria

Venta a institución financiera

MBO

Otros

2007 2008



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proporcionar este tipo de capital de más riesgo. Hay pocos fondos centrados en actividad de

inversión en fase semilla e inicial sin algún tipo de apoyo público en Europa.

Los fondos privados de CR europeos se están moviendo hacia inversiones en fases avanzadas,

buscando invertir en empresas más consolidadas que puedan ofrecer los rendimientos esperados en

periodos más cortos que las start-ups en fase inicial. El capital riesgo se ha desarrollado rápidamente

en las economías europeas más grandes que tienen una base económica de industrias antiguas y

consolidadas donde se pueden identificar más fácilmente oportunidades de bajo riesgo y con

potencial de crecimiento significativo. Simultáneamente, la participación del venture capital en la

inversión total de prívate equity ha ido declinando, aunque, por otro lado, el número de

operaciones en fase inicial ha aumentado tanto en zonas líderes32 como en las menos

desarrolladas. Los inversores han preferido controlar sus riesgos concentrándose e invirtiendo

mayoritariamente (al menos si se mide por valor) en empresas grandes y maduras.

Gráfico 37. Inversiones de capital riesgo por fase en EU-15 (millones €)

Gráfico 38. Inversiones de capital riesgo por fase en EU-15 (número de inversiones)

Fuente: Eurostat

Asimismo, con el crecimiento de las empresas en cartera (y pueden haber dificultades para una

salida en beneficios), las entidades de capital riesgo se han encontrado siendo propietarias y

financiando empresas más grandes y, por tanto, moviéndose he hecho hacia el área de

“crecimiento” de capital riesgo33. La mayoría de los fondos de capital riesgo a menudo entran en

escena con empresas relativamente bien establecidas y en crecimiento, que han sobrevivido a las

fases semilla e iniciales de crecimiento y están al borde de un crecimiento rápido. Estas son las

mejores oportunidades, obviamente escasas, para que los fondos de capital riesgo consigan retornos

para sus inversores. Es frecuente ver fondos de CR europeos entrando en inversiones más grandes y

abandonando la laboriosa inversión en fase inicial. Los inversores son cada vez más reacios a

proporcionar capital riesgo a PYMES, y buscan inversiones más grandes y menos arriesgadas en fases

posteriores, que pueden ser más fácilmente gestionables.

32

NESTA (2008) 33

EVCA (2009)

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08

Early stage Expansión y sustitución Buyout

0

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7.0001

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7

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01

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Esta es una estrategia diferente a la seguida por fondos de CR en EEUU, donde el crecimiento de

los fondos no significa que salgan de la inversión de fase inicial en nuevas tecnologías. En EEUU,

estos fondos especializados usan la dimensión de sus fondos para hacer inversiones iniciales y de

seguimiento repetidas en una cartera de empresas y tecnologías de su interés. Su estrategia de

inversión consiste en conseguir algunas inversiones de rendimiento extremadamente alto (a menudo

produciendo rendimientos 20 o 30 veces su inversión original) suficientemente grandes para cubrir

los costes de una mayoría de inversiones con menos éxito34.

La actividad de capital riesgo está también muy concentrada en las economías más grandes del

centro de Europa, con el Reino Unido, Alemania y Francia liderando por cantidades invertidas. No

obstante, los países nórdicos son sistemáticamente lideres (junto con el Reino Unido) en la relación

inversión/PIB.

Gráfico 39. Inversiones de CR de fase inicial (millones €)

Fuente: Eurostat Nota: por razones de presentación se han omitido las inversiones en el Reino Unido en 2004

La concentración de inversiones está a menudo muy relacionada con la localización de las gestoras

de CR. El sesgo local es una característica bien conocida y documentada de la industria de CR,

incluso más en la actividad de los Business Angel. CR y BA prefieren invertir en empresas próximas.

Un reciente trabajo sobre la actividad de CR en EEUU identificó ese fuerte sesgo local en sus

decisiones de inversión. Los CRs invierten predominantemente en nuevas empresas creadas en los

34

NESTA, BVCA (2009)

0

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Estados donde tienen su sede. Más precisamente, alrededor del 50% de las nuevas empresas

invertidas están localizadas dentro de las 233 millas de distancia desde la sede de los CRs35.

En un mercado fragmentado como el europeo, el sesgo local aumenta. En 2008, más del 70% de la

inversión de capital riesgo (y el 83,5% de las operaciones) fueron hechas en el país donde estaba

localizada la gestora de CR36. Este patrón es mayormente el mismo si se mira dentro de cada país,

con una fuerte concentración en las capitales, centros financieros y universidades líderes. Los fondos

de CR están concentrados principalmente alrededor de centros de investigación científica y

tecnológica claves localizados en “clusters” urbanos, como Londres-Cambridge-Oxford, Edimburgo,

Múnich, Helsinki y Estocolmo, y no ha habido una explosión de CR a través de toda Europa.

Un fallo de mercado o un mercado limitado

Tales tendencias pueden estar ampliando el “gap de capital” o “gap de financiación”, una situación

en la que empresas que merecerían ser financiadas no pueden conseguirlo por las imperfecciones

del mercado37. Este fallo del mercado, debido principalmente a información imperfecta o

“asimétrica”, provoca mayores costes de transacción y riesgos, ya que los inversores potenciales

pueden no ser capaces de evaluar adecuadamente el potencial de crecimiento de una empresa, y por

tanto pueden rechazar propuestas de inversión prometedoras38. El “gap de capital” no sería un fallo

general del mercado de capital riesgo, sino que habría fallos de mercado específicos para algunos

tipos de inversiones en ciertas fases de desarrollo de las empresas. Este el caso de proyectos

altamente innovadores o proyectos arriesgados, o de pequeñas operaciones en fase semilla o inicial,

que son menos atractivos para fondos de inversión debido a los relativamente altos costes de

valoración de las inversiones y de otros costes de transacción.

El concepto de gap de capital como un fallo de mercado se entiende fácilmente en teoría, pero es

mucho más difícil de probar o cuantificar. Además, el gap depende mucho de la estructura de la

economía y de condiciones específicas de la coyuntura económica, y cambiará de región a región y

en el tiempo, dependiendo de diferentes factores de demanda y oferta, que lo hace difícil de abordar

con medidas de políticas públicas. Aunque hay diferencias nacionales pronunciadas, la investigación

reciente en este asunto en el Reino Unido39 concluye que incluso en condiciones de mercado

normales existiría un gap de capital estructural, aunque sus límites serían difíciles de fijar. En el

Reino Unido el gap iría desde 250.000 libras a al menos 2 millones de libras40 (algunos ponen el

techo en cinco millones). En el caso de sectores que requieren una I+D compleja o grandes gastos de

capital el gap puede extenderse hasta 15 millones de libras. Esto es consistente con otras

valoraciones previas que concluyeron que el gap sería más grave para inversiones entre 250.000

libras y 1 millón de libras, pero que también es severo para empresas que buscan hasta 2 millones, y

podría ser más elevado para otros tipos de empresas. Teniendo en cuenta la tendencia a largo plazo

de las entidades de CR a moverse hacia operaciones más grandes a medida que pasa el tiempo, es

probable que los problemas del gap de capital aumenten más que desaparecer.

35

Cumming, D. J. and Dai, N. (2009) 36

EVCA (2009) 37



Department for Business, Innovation and Skills (2009) 40

A pesar de las tasas de cambio, las cifras para la zona Euro podrían ser similares



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Una investigación más reciente41, sin embargo, propone caracterizar el mercado de CR como un

“mercado estrecho” donde un número limitado de inversores y empresas con potencial de

crecimiento en una economía dada tienen dificultades encontrarse y llegar a acuerdos. Los mercados

estrechos dificultan que la oferta y la demanda se encuentren, reduciendo los niveles globales de

inversión. En “mercados estrechos” un número pequeño de empresas de alto potencial y un

número reducido de inversores con capacidad para ayudarlas a crecer no se encuentran fácilmente

sin incurrir en costes de búsqueda o transacción muy elevados. Eso explicaría por qué las empresas

se quejan de sus dificultades para acceder a cualquier opción de financiación alternativa, mientras

que, al mismo tiempo, existen inversores potenciales con dificultades para identificar oportunidades

de inversión atractivas. El desarrollo de mercados de CR activos requiere por tanto un nivel mucho

más alto de interacción entre capital riesgo y empresas.

Gráfico 40. El gap de capital

La actividad de VC y BA necesita un entorno favorable y un intenso flujo de oportunidades

Lo que aflora en el concepto de un mercado estrecho es que el gap de capital en las fases semilla e

inicial no es solo un problema de oferta, sino también del lado de la demanda. Un buen

funcionamiento de mercado de CR no solo depende de tener más financiación disponible,

eventualmente por medio del apalancamiento público de la financiación privada. Asimismo se ve

afectado por un amplio rango factores macroeconómicos, microeconómicos y legales,

particularmente el sistema fiscal y los mercados de valores. En un contexto de mercados estrechos,

las medidas estructurales más generales pueden contribuir también a aumentar la provisión de

capital riesgo. De hecho volcar más dinero en el mercado no producirá muchos efectos si las

cuestiones del lado de la demanda no son solucionadas adecuadamente, y no se incrementa el flujo

de buenos proyectos que cumplan con las exigencias de los inversores de CR.

41

NESTA, BVCA (2009)

Gap de capital: Escaso CR privado

CR Público e hibrido

Fondos de Private Equity Comerciales

Business Angels

Seed Early stage Late stage Crecimiento Buyout

Sindicatos de Business Angels

150k

300k

500k

1M

2M

5M

10M

Más de 10M

Fondos de VC Comerciales

Gap de capital en el mercado intermedio



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Los inversores a menudo manifiestan que siempre hay financiación disponible para las buenas

empresas, y que el auténtico problema es que hay demasiado pocas empresas jóvenes bien

concebidas y bien gestionadas financiables a niveles aceptables de riesgo y rentabilidad, contando

con un concepto de negocio sólido, apoyado en un plan de negocio creíble que pueda ser plena y

rigurosamente implementado por un equipo de gestores experimentados y comprometidos.

Una investigación reciente ha señalado que el Mercado de CR podría estar sufriendo más bien un

“gap de conocimiento” que un “gap de financiación”: la ausencia de habilidades de gestión

empresarial en los proyectos en los que potencialmente se podría invertir y una capacidad limitada

de comprensión de las oportunidades y retos de la tecnología por parte de los CRs “generalistas” 42.

Las start-ups a veces tienen una limitada cultura financiera que les dificulta evaluar las opciones de

financiación disponibles y entender las necesidades y preocupaciones de los inversores de capital

riesgo43. Las empresas también son reacias al enfoque del CR, en particular del CR privado. Los

costes y los derechos de control están entre los asuntos más controvertidos, ya que los

emprendedores frecuentemente rechazan diluir su participación mayoritaria o ceder una

participación de control a sus inversores de capital. En su lugar prefieren tomar prestado o reducir la

dimensión de la empresa o las expectativas de crecimiento.

Ya sea un fallo de mercado (ausencia de oferta) o una consecuencia de un mercado estrecho

(oferta y demanda limitada y no casada) el hecho es que la búsqueda de financiación es en

cualquier caso una tarea particularmente difícil y que absorbe mucho tiempo para muchas

empresas jóvenes que carecen de una trayectoria comercial (debido a sus breves historiales), y

acceder a la financiación sigue siendo una preocupación frecuentemente mencionada por las

pequeñas empresas. Los informes nacionales GEM sitúan unánimemente el acceso a la financiación

como una dificultad clave en el inicio de cualquier proyecto empresarial. El Libro Verde de la UE

sobre Emprendizaje cita el acceso a financiación en fase semilla e inicial como una seria dificultad

para la puesta en marcha de las empresas, mientras que la investigación realizada por el

Observatorio de la UE para las PYMES encuentra habitualmente que el acceso a la financiación está

entre las tres restricciones principales afrontadas por los emprendedores europeos.

Tales dificultades son particularmente severas para las empresas innovadoras de base tecnológica,

que necesitan una elevada financiación para llevar adelante su modelo de negocio, que muchas

veces incluyen investigación y desarrollo largos y caros antes de llegar al mercado. La falta de

financiación de CR podría impedir el crecimiento de ciertas empresas innovadoras, ya que la el

crédito no es una forma de financiación adecuada para las fases iniciales de empresas de alta

tecnología en crecimiento que tienen un flujo limitado o nulo de ingresos. En sus fases iniciales las

empresas innovadoras de orientadas al crecimiento encuentran obstáculos tales como:

No son capaces de generar sus propios recursos

Pueden requerir grandes cantidades de financiación para desarrollar su modelo de negocio.

No pueden acceder a financiación bancaria debido a unas perspectivas inciertas y ausencia de

garantías apropiadas.

42





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La financiación mediante préstamos puede ser inconveniente porque los pagos del principal y de

intereses pueden limitar la flexibilidad del cash-flow en momentos cruciales para una empresa

en expansión.

Las asimetrías de información entre empresa y banco son más acusadas debido a las

competencias necesarias para evaluar las tecnologías de muchas start-ups.

El gap afectaría principalmente por tanto a empresas innovadoras de alta tecnología y sobre todo a

empresas jóvenes con alto potencial de crecimiento. No obstante, existe también un conjunto más

amplio de empresas de diferente edad y en diferentes sectores con un menor crecimiento

potencial que no puede encontrar financiación para sus proyectos de expansión sin un capital

riesgo externo. A medida que las empresas pasan de la fase semilla a la fase de desarrollo inicial, los

riesgos pueden ser ligeramente más bajos as medida que sus perspectivas se aclaran y los empiezan

a obtener ingresos, pero podrían requerir financiación adicional de crecimiento44. La cantidad de

financiación necesaria crece, pero la empresa es todavía demasiado pequeña para atraer el interés

de la mayoría de los fondos de capital riesgo.

No obstante, aunque la financiación privada alternativa puede ser la fuente de financiación más

adecuada para tipos específicos de empresas o para necesidades específicas de desarrollo de

empresas, probablemente no podrá convertirse en un instrumento de política general. Existe un

amplio consenso en considerar que el CR con criterios comerciales es un instrumento minoritario

para una pequeña proporción de las mejores empresas del conjunto de empresas emergentes, las

start-ups de alto potencial, principalmente en los sectores basados en el conocimiento. En

cualquier economía solo una pequeña parte de las nuevas empresas podría ser capaz de ofrecer los

elevados rendimientos esperados por los inversores de capital riesgo45. Las últimas investigaciones (y

también las indicaciones de la UE) destacan que el CR probablemente seguirá teniendo importancia

para una pequeña minoría de empresas que alcanzan esos estándares excepcionales de valor

potencial. Los fondos orientados comercialmente no serían adecuados, por tanto, para abordar

problemas de desarrollo económico u otras cuestiones sociales, como la regeneración de regiones

poco desarrolladas. Un fondo orientado a beneficios podría no ser un instrumento apropiado para

tales objetivos, y podría haber otras medidas mejor adaptadas para lograrlos.

El éxito de los fondos de CR de fase inicial en los EEUU no puede ser trasladado fácilmente a otras

realidades, en particular a Europa. La industria de capital riego de EEUU está basada en un fuerte

flujo de operaciones de empresas de alto potencial en las que invertir, lo que les ha permitido

especializarse por tecnologías y construir el conocimiento comercial y técnico necesario para

identificar, apoyar y promover el rápido crecimiento de empresas jóvenes basadas en nuevas

tecnologías de nivel mundial. El análisis sugiere la cuestión clave sigue siendo cómo generar más

empresas con un potencial excepcionalmente alto.

Las dificultades a las que se enfrentan ciertos tipos de empresas para levantar la financiación

necesaria han sido ampliamente analizadas por organizaciones internacionales y gobiernos

nacionales, que han puesto en marcha diferentes tipos de políticas para abordar el gap de

financiación. La Comisión Europea ha publicado un completo catálogo de estudios y

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recomendaciones para ayudar a mejorar la financiación de las empresas, en particular de las PYMES.

El instrumento JEREMIE es la medida más comprehensiva en este ámbito, y su puesta en marcha ha

estado precedida por un análisis detallado del gap de financiación llevado a cabo por la EIF.

La escalera de financiación: el capital semilla y el papel de los BA para llevar a las empresas al CR

comercial

Uno de los principales desarrollos en el mercado de early stage en los últimos años es la creciente

importancia de los business angels, individualmente y como miembros de sindicatos. En mercados

maduros, los business angels constituyen ahora una de las fuentes más frecuente de financiación

privada46. La composición de los inversores privados en fases iniciales también ha cambiado, de

manera que los fondos son cada vez menos significativos y los particulares son cada vez más

relevantes. Esto incluye “mega ángeles” que invierten en solitario, sindicatos de ángeles, y otras

formas organizadas de inversión de ángeles.

En muchos lugares los business angels son los únicos inversores privados activos en fase semilla.

Los grupos de Ángeles más desarrollados (sindicatos) están realizando en la actualidad importantes

inversiones iniciales y llevar a cabo las inversiones de seguimiento necesarias, tan profesionalmente

como cualquier inversor de capital riesgo equivalente. Los Ángeles son inversores flexibles que

pueden disminuir el riesgo de sus operaciones involucrándose personalmente y proporcionando

asesoramiento basado en su experiencia personal a los emprendedores y con ello aumentar sus

oportunidades de éxito. No obstante, el desarrollo del mercado de Business Angels en Europa es

irregular y se necesita un mayor desarrollo para atraer más inversores que se conviertan en business

angels y más emprendedores que conozcan las posibilidades de la financiación a través de los

business angels.

Los Business Angels son una parte esencial de la cadena de financiación y desde la perspectiva de

las estrategias públicas de intervención necesitan integrarse adecuadamente con otras fuentes de

financiación. La valiosa presencia de Ángeles en la financiación de fases iniciales debería ser

plenamente utilizada mediante el apalancamiento de sus inversiones con coinversiones de fondos de

capital riesgo u otras fuentes públicas, como ya se ha realizado con éxito en Escocia a través del SCF.

Mejorar el flujo de operaciones de calidad desde estas redes hacia los fondos de capital riesgo

debería ser una prioridad. Las medidas deberían ser más sistemáticas, centrándose en mejorar el

flujo de empresas jóvenes de alto potencial hacia sucesivas rondas de financiación, proporcionando

así una escalera de financiación desde la creación del negocio hasta el capital riesgo comercial.

Probablemente esto significa involucrar Business Angels (BA) y pequeña financiación de capital riesgo

que debido a su dimensión, tienden a invertir pequeñas cantidades en empresas en su fase inicial.

Ambas juegan un valioso papel en la “cadena alimentaria” para “alimentar” de operaciones a

entidades de CR más grandes. Sin embargo si no están en posición de seguir aportando recursos

eventualmente necesarios a las empresas en las que participan su capacidad para llegar a ser

comercialmente viable se verá dañada. En ausencia de intervención pública, muchos fondos de CR de

fase semilla e inicial no serán capaces de levantar un nivel suficiente de fondos para sostenerse. Esa

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es una de las principales razones por las que están siendo creados los fondos de coinversión con

Business Angel o los instrumentos de financiación, y con un éxito notable.

4.3 Objetivos e instrumentos de intervención pública en CR y BA

Cubrir el gap de capital y otros objetivos políticos

El gap de financiación y sus consecuencias en relación con las PYMES de alto potencial de

crecimiento ha sido habitualmente el principal motivo para la intervención pública en el mercado

de CR. Incluso si la evidencia y dimensión del gap de financiación es a menudo problemáticos, los

programas públicos de CR están normalmente diseñados sobre la base de efectivamente existe un

fallo de mercado o un “gap de capital”. La existencia del gap de capital y el hecho de que las

empresas tienen dificultades especiales para acceder a la fuente de financiación adecuada puede

justificar la intervención pública en ciertas circunstancias. Si se diseña adecuadamente, el apoyo

público mediante algún tipo de provisión de capital riesgo podría aliviar parte de los fallos del

mercado identificados en este ámbito, mediante la ampliación de la financiación disponible y

atrayendo y apalancando el capital privado47.

De hecho, en algunas áreas geográficas, para determinadas fases de desarrollo de las empresas o

para algunos sectores, el sector público ha llegado a ser casi el único proveedor de financiación

alternativa. La ausencia de otra oferta de CR puede ser considerada al menos como un síntoma del

gap de capital. Además, el CR de fases avanzadas (later stage) también depende en gran medida de

que otros agentes contribuyan a financiar las primeras y más arriesgadas fases de inversión, y esto

está teniendo que ser cubierto por el sector público. La cuestión de si la intervención pública podría

desplazar la inversión privada o está cubriendo un claro fallo del mercado permanece abierta, y

también está siendo analizado si la actividad CR pública directa puede estar distorsionando la

competencia o si puede producir un exceso de oferta y que se financie a empresas no merecerían

serlo.

Los programas de CR públicos han tenido ciertos objetivos adicionales, como ayudar al desarrollo o

incluso a la creación de la propia industria de CR. El CR se ha desarrollado recientemente en Europa,

y en algunos países y regiones todavía es incipiente. La existencia de una industria de CR privada

capaz de proporcionar la financiación requerida por las empresas que puedan alcanzar los estándares

de CR se ha convertido en una creciente preocupación para las autoridades públicas. Algunos

gobiernos han puesto en marcha diferentes programas para ayudar a la oferta de CR privado local

a desarrollarse y crecer al mismo tiempo que se incrementaba la disponibilidad general de CR.

Como en otras áreas de las políticas públicas sería aconsejable no convertir los límites

administrativos en barreras de mercado. Las medidas locales de apoyo están probablemente

indicadas cuando se está abordando el gap de capital en la parte más baja de la escala de inversión, y

en particular al nivel Business Angels, ya que las inversiones en fases semilla e inicial son realizadas a

menudo en ámbito territorial próximo. Por lo contrario, el mercado de later stage, crecimiento y buy-

out parece estar más abierto e integrado y cualquier límite artificial puede reducir la viabilidad del

fondo.

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Los partenariados público-privados han tenido también por objetivo ayudar a empresas a

acostumbrarse a las características y procedimientos del CR. El CR es un tipo de financiación

especial, muy diferente de cualquier otra financiación bancaria ordinaria. Los requerimientos del CR

privado orientado comercialmente en términos de control de empresa, aplicación del plan de

negocio, equipo de gestión, seguimiento de la empresa, estrategia de crecimiento, objetivo de

beneficios y salida del CR son bastante exigentes y rigurosos. Los partenariados público-privados de

CR a veces suavizan algunos de los requerimientos habituales, ayudando a las empresas a

acostumbrarse a ellos y prepararse para una inversión subsiguiente totalmente privada.

Principales instrumentos

Diferentes objetivos de política han sido logrados por medio de una configuración específica de los

programas de apoyo público. La combinación de diferentes medidas de apoyo puede dirigirse a los

tres niveles de la industria de CR (inversores; fondo de inversión, instrumento de inversión y/o sus

gestores; y las empresas participadas).

En algunos casos, el sector público ha creado instrumentos de CR gestionados públicamente, pero

habitualmente coopera con el sector privado ofreciendo diferentes tipos de incentivos para

aumentar la disponibilidad de CR y la actividad de inversión. Algunas de estas palancas solo están

disponibles a determinados niveles de la administración (nacional: impuestos, normativa legal), y

otras solo pueden retocarse a largo plazo (espíritu emprendedor, potencial de I+D, cualificaciones

laborales…).

Los modelos utilizados son diversos, y en la mayoría de los casos se utiliza una combinación de varios

de ellos:

Apoyo al capital riesgo privado:

o Inversión de fondos públicos en las mismas condiciones que los inversores privados.

o Inversión de fondos públicos en términos menos favorables que los inversores privados:

subordinación, limitación de los retornos …

o Fondos de Coinversión

Gestión privada de capital riesgo público o público-privado

o Gestión privada de fondos invertidos por agentes público-privados.

o Gestión privada de capital riesgo público

Gestión pública de fondos de CR y otros instrumentos de capital riesgo

Instrumentos de financiación de riesgo públicos

o Capital riesgo y préstamos subordinados

o Garantías

o Microcréditos

Instrumentos para apoyar inversiones privadas: Redes Business Angels

Un informe preparado por un grupo de expertos para la Comisión Europea recoge algunos ejemplos

de las mejores prácticas en relación con la financiación de PYMES en fases iniciales de desarrollo en



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Europa48. Aunque los datos disponibles para cada plan no permiten una verdadero benchmarking, el

informe ofrece un resumen de conclusiones que pueden ser útiles para el propósito de este informe:

Partenariado público-privado. La mayoría (alrededor del 80%) de programas están basados en

algún tipo de partenariado y los fondos apoyados actúan con arreglo a criterios plenamente

comerciales. Solo una quinta parte de los programas tienen técnicos públicos directamente

implicados en las actividades del fondo y utilizando criterios diferentes de la eficiencia al

seleccionar los fondos participantes en el programa.

Basado en la buena ejecución. Una gran mayoría de los programas seleccionan fondos y gestores

de fondos que van a ser apoyados sobre la base de su competencia y trayectoria. Los fondos

están orientados a la obtención de beneficios y sus resultados están disponibles públicamente.

La mitad de los programas requieren demostrar una trayectoria antes que los fondos puedan

participar y un tercio de los programas permiten participar a nuevos equipos. Los programas

vigilan los rendimientos del fondo durante el periodo de inversión y de su buena ejecución puede

depender sus oportunidades de conseguir fondos adicionales. Casi la mitad de los programas ha

producido al menos alguna inversión estrella (empresas de crecimiento muy rápido)

Apalancamiento de fondos privados. Los programas normalmente requieren cofinanciación del

sector privado y limitan la participación del sector público a un cierto porcentaje, aunque

alrededor de una cuarta parte de los programas ha tenido dificultades para encontrar

coinversiones del sector privado. El mejor apalancamiento logrado es 1:3, es decir, que el 75% de

los fondos sea proporcionado por el sector privado.

Reducir costes y aumentar eficiencia. La gestión de costes está alineada con las prácticas

normales de la industria y una gran mayoría limita el plazo de inversión del fondo.

Combinación de instrumentos. Los esquemas a menudo tienen varios instrumentos a su

disposición, teniendo la posibilidad de utilizar bien inversiones en capital bien préstamos

subordinados y otros instrumentos similares a capital.

Diferentes incentivos. En general, las inversiones de capital del sector público son realizadas

“pari passu’ con las del inversor privado, pero también es frecuente algún tipo de incentivos

para atraer capital privado. Alrededor de una cuarta parte de los programas limitan la

participación del sector público de los beneficios del fondo y solo pocos programas dan a los

posibles créditos del sector público un status privilegiado o subordinado (protección hacia abajo)

frente a las inversiones del sector privado.

Cooperación público-privada en CR: atraer fondos y competencias privadas

En general, las intervenciones del sector público en el mercado de fases iniciales están pasando de

fondos totalmente públicos a la coinversión con inversores privados. Eso incluye la coinversión

público-privada en fondos gestionados privadamente así como fondos de coinversión públicos que

deben invertir junto con los inversores privados49.

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En todo caso, hay una tendencia general de las administraciones a abandonar el papel operativo de

los profesionales del CR. El predominio de estructuras “híbridas” se ha generalizado, puesto que las

administraciones han reconocido tanto la especialidad y complejidad de las competencias necesarias

para desarrollar una actividad de inversión en capital riesgo verdaderamente informada, así como las

oportunidades que ofrece la posibilidad de alinear los fines públicos con los intereses propios de los

inversores profesionales.

La evolución hacia una gestión privada de los programas de CR con apoyo público ha sido también

promovida por la Comisión a través de las Directrices de Ayudas comunitarias. Para asegurar que la

ayuda está limitada al mínimo y evitar distorsiones de la competencia, la Comisión Europea considera

que es crucial que exista participación privada significativa y que las inversiones estén orientadas a

beneficios y sean gestionadas sobre bases comerciales, con las mínimas restricciones50.

La selección del socio privado adecuado para gestionar los programas de apoyo públicos es la tarea

clave cuando se establece una cooperación público-privada. Existe un claro compromiso entre las

acciones y lógicas de los inversores públicos y privados: la administración busca la mejor gestión,

pero cuanto más exitosa es una gestora, más difícil es que acepte eventuales limitaciones en su

práctica comercial. Los gestores con menores incentivos para participar en partenariados público-

privados son precisamente los de mayor prestigio, con un buen track-record, a los que no resulta

difícil levantar su próximo fondo. Además, como estos gestores han ido creciendo y teniendo éxitos,

habitualmente han abandonado las operaciones de fase inicial donde se concentra la acción pública.

Así pues, el sector público se enfrenta a la dificultad de seleccionar gestoras menos consolidadas,

con la dificultad de establecer y aplicar criterios de selección en trayectorias más limitadas,

particularmente en situaciones de mercado difíciles.

El sector público tiene el objetivo general obtener lo máximo de los recursos públicos

comprometidos, a través de la atracción de fondos adicionales (apalancamiento) y obtener los

rendimientos adecuados (rentabilidad). Un fuerte compromiso del sector privado debería ser un

requisito esencial. Puesto que se comprometen fondos públicos, los fondos de capital riesgo

apoyados deberían también ser transparentes en sus indicadores de actuación. El crecimiento

sostenible de las empresas es probablemente el indicador de éxito más apropiado, ya que está

alineado con un objetivo de desarrollo regional más amplio. Otros indicadores, como la tasa de

retorno de las inversiones serían una consecuencia de aquel.

A largo plazo, es evidente que la financiación pública debería ser utilizada para cubrir gaps de

financiación claramente identificados y que los inversores privados deberían asumir el liderazgo de

la financiación de capital riesgo. Los programas del sector público deberían ser eficientes e intentar

limitar al mínimo la utilización de fondos públicos, para obtener el máximo rendimiento a esos

fondos51. El apalancamiento de fondos privados ha sido uno de los principales objetivos de las

iniciativas públicas, con el fin de aumentar la disponibilidad de financiación de riesgo. La Comisión

Europea exige cada vez más que las ayudas de estado para capital riesgo produzcan un aumento

neto en la disponibilidad de capital riesgo para las PYMES, en particular mediante el apalancamiento

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de inversiones adicionales por parte de los inversores privados52, y reducir al mínimo el riesgo de

distorsión de competencia.

El apoyo público puede contribuir de diferentes maneras a aumentar la oferta de CR y apalancar

fondos privados adicionales, y puede ser de gran ayuda para el levantamiento de fondos. Las

administraciones han ofrecido diferentes incentivos para atraer financiación privada adicional:

(a) Inversión directa. La inversión pública en un fondo puede atraer el interés de socios privados

inicialmente reacios a participar y ayudar a la gestora a levantar fondos suficientemente grandes.

(b) Expectativas de retorno. Los inversores públicos podrían requerir por su aportación de capital un

precio diferente al de los inversores comerciales, dejando espacio para el incremento de los

retornos hacia los inversores privados.

(c) Renuncia a la condición “pari passu”. Los inversores públicos pueden aceptar limitar sus

retornos, permitiendo a los inversores privados obtener mayores retornos, si el CR permite

alcanzar otros objetivos políticos, como apoyar y hacer crecer empresas jóvenes valiosas.

(d) Garantía y subordinación. Los inversores públicos puede proporcionar contragarantías y/o

asumir parcial o totalmente ciertas pérdidas.

(e) Apoyo de cash-flow. Los inversores públicos pueden ajustar el plazo de sus aportaciones y

retiradas de recursos del fondo. El Estado puede proporcionar “primera aportación” y/o realizar

la “última retirada” de un fondo.

Sin embargo la cooperación público-privada no debería estar obligatoriamente condicionada a la

existencia de incentivos asimétricos. Como se ha puesto de manifiesto en Irlanda, Escocia y

Finlandia, entre otros, el sector público no necesita ir más allá de las condiciones “pari passu” para

atraer financiación privada. Como regla general, “pari passu” debería ser la posición por defecto. Las

estructuras asimétricas de compensaciones están asociadas a circunstancias donde es improbable

que se obtengan los rendimientos comerciales adecuados sin esa intervención, y donde los

resultados de la intervención puedan demostrar beneficios públicos importantes.

Las diferencias en la distribución de recompensas entre los inversores solo estarían justificadas en

el caso de que de no ser así los inversores privados declinarían participar en el programa. En

algunos casos podría ser necesario apoyar el crecimiento y la supervivencia de fondos de capital

riesgo por medio de garantías frente a pérdidas; en otros casos la prioridad podría ser aumentar la

financiación disponible para aumentar la dimensión del mercado; en otros el sector público podría

aceptar algún tipo de subordinación, particularmente en la realización de beneficios y en los pagos.

Riesgos y límites de la acción pública en el mercado de CR

Existe una preocupación general (planteada también por la Comisión Europea) sobre el posible

efecto desplazamiento derivado de la implicación pública de la actividad de capital riesgo, ya que

puede desalentar la inversión privada. No obstante, recientes investigaciones realizadas en el Reino

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Unido53 consideran que no hay evidencia de que esto esté ocurriendo con carácter general. La

inversión del sector público esta principalmente dirigida al tramo más bajo de la escala de

inversión, cubriendo un gap en la oferta de inversiones de pequeña cuantía. Al mismo tiempo

algunos esquemas de coinversión parecen haber impulsado la actividad de los business angel y de

otros inversores privados. La evaluación del Scottish Co-Investment Scheme indica que la

financiación pública ha proporcionado a los grupos de Ángeles mayor liquidez para hacer más

inversiones, y para atender sucesivas rondas de financiación en un contexto donde el tamaño

mínimo de inversión de los fondos de capital riesgo privado ha ido aumentando.

Los programas públicos que promueven el aumento de la oferta de CR también presentan el riesgo

de “peso muerto”, o falta de efecto de incentivo. Significa que algunas empresas financiadas por

medio de medidas apoyadas públicamente habrían obtenido financiación en los mismos términos

incluso en ausencia de la ayuda de Estado. En esas circunstancias los recursos públicos no son útiles.

Peor aún, un exceso de oferta de CR inducida por financiación pública puede provocar la

financiación de iniciativas que de otra manera no habrían recibido apoyo, y que pueden ser

demasiado arriesgadas. Una medida de capital riesgo sería efectiva si la ayuda es necesaria para

crear incentivos para que se ofrezca financiación de capital a PYMES en fase semilla, arranque o

etapas iniciales. La ayuda podría ser ineficaz si va más allá de lo que es necesario para animar un

incremento de la oferta de capital riesgo, y podría incluso producir un desplazamiento de la

inversión privada. El sector público necesita asegurar que existen realmente fuentes de CR para las

fases iniciales de desarrollo de las nuevas empresas más atractivas, evitando al mismo tiempo

desplazar la inversión privada o distorsionar la competencia.

El apoyo público ha estado a menudo sujeto a ciertas limitaciones, tales como la necesidad de

invertir en regiones específicas (paradójicamente, debido a los reglamentos de los Fondos

Estructurales), o solamente determinadas cantidades en ciertos tipos de empresas, lo que puede

comprometer la adecuada actuación del fondo. Se supone que el capital riesgo es “financiación

inteligente” 54 en la que el apoyo técnico importa tanto como la financiación recibida; las

restricciones artificiales pueden limitar la capacidad de maximizar la efectividad del apoyo que

pueden proporcionar. Las políticas y programas de apoyo al CR que se centran exclusivamente en

cubrir gaps de financiación limitados (territoriales, sectoriales, por fases…) puede ser

contraproducentes. Los fondos CR vinculados a una región ven limitado el número de empresas de

alto potencial en las que pueden, y carecen de la masa crítica que les permita para especializarse en

un sector o tecnología. Otras barreras tales como el tamaño máximo de inversiones en una única

empresa pueden impedir concentrar recursos en empresas exitosas en sucesivas rondas de

financiación, e impulsar a la realización de inversiones en más empresas de las que pueden ser

apoyadas efectivamente55.

La regulación de ayudas de Estado

Los programas públicos de apoyo a la actividad de CR pueden implicar un componente de ayuda de

estado y quedar sujetos a la normativa de ayudas de Estado. La CE ha elaborado unas normas

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NESTA, BVCA (2009) 55

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específicas estableciendo las condiciones bajo las cuales las ayudas de Estado que apoyan las

inversiones de capital riesgo pueden ser consideradas compatibles con el mercado común56, e

incluyó el apoyo al capital riesgo incluido en las nuevas exenciones de bloque57. Las normas de la

Comisión fijan umbrales específicos para participaciones de capital riesgo en PYMES en fases iniciales

de actividad. La Comisión considerará que el efecto incentivo, la necesidad y proporcionalidad de

ayuda están presentes en una medida de capital riesgo y que ofrece un balance positivo si se dan

las siguientes condiciones:

Tamaño de los tramos de inversión: Los tramos de inversión total o parcialmente financiados a

través de ayuda de Estado no deberían exceder 1,5 millones de euros por empresa en cada

periodo de doce meses.

Limitación a financiación semilla, start-up y de expansión, donde el “gap de capital” podría ser

más agudo: la medida de capital riesgo debe estar limitada a proporcionar financiación hasta la

fase de expansión para pequeñas empresas, o para empresas medianas localizadas en áreas

asistidas, y solo en la fase de arranque para empresas medianas fuera de las áreas asistidas.

Prevalencia de instrumentos de inversión en capital y cuasi-capital: Las medidas de capital

riesgo deben proporcionar al menos el 70% de su presupuesto total bajo la forma de inversión en

capital y cuasi-capital en las PYMES destinatarias.

Implicación del inversor privado: Al menos el 50% de la financiación de las inversiones realizadas

bajo la medida de capital riesgo debe ser proporcionado por inversores privados, o al menos el

30% en el caso de medidas dirigidas a PYMES situadas en áreas asistidas.

Orientación a beneficios de las decisiones de inversión: La medida de capital riesgo debe

asegurar que las decisiones de inversión se dirigen a la obtención de beneficios.

Gestión comercial: La gestión de una medida de capital de riesgo o de un fondo debe ser

realizada con criterios comerciales. El equipo de gestión debe actuar como gestores privados,

buscando optimizar el retorno para sus inversores.

Foco sectorial: En la medida que muchos fondos privados se concentran en tecnologías

innovadoras específicas o incluso en sectores (salud, tecnología de la información, biotecnología)

la Comisión puede aceptar una concentración sectorial para las medidas de capital de riesgo.

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5 Buenas prácticas y áreas de mejora en instrumentos de CR públicos y redes BA.

5.1 CR y BA en regiones líderes europeas

5.1.1 Identificación de regiones de referencia: El mercado de CR y BA en Europa.

Las regiones líderes han sido identificadas usando dos criterios principales, las regiones más

dinámicas en CR y BA y las regiones con mejores indicadores de innovación y actividad económica.

Para identificar las regiones más dinámicas en CR y BA, se han utilizado datos de Eurostat a nivel de

Estado, ya que no hay datos regionales disponibles. Los países nórdicos y el Reino Unido han liderado

sistemáticamente los rankings de CR, medido en porcentaje del PIB. Las economías más grandes

como Francia y Alemania están ligeramente retrasadas, probablemente debido a su mayor tamaño.

En todo caso está claro que Suecia, Finlandia, Dinamarca y Reino Unido han superado

sistemáticamente a otros países en CR de fase inicial en Europa. Nosotros intentaremos por tanto

centrar nuestro análisis inicial en estos países para identificar posibles características nacionales e

internacionales que expliquen esos buenos resultados, usando algunos informes internacionales.

Conviene destacar que Dinamarca y Suecia han sido elegidas también por la National Audit Office

británica como referencia en la muestra de fondos extranjeros de capital riesgo públicos de apoyo a

pequeñas empresas, junto con otros en la UE (Finlandia, Holanda, Francia y Alemania, todos ellos

planes nacionales) y fuera de la UE (EEUU, Australia, Israel y Canadá).

5.1.2 Suecia

Suecia tiene uno de los niveles más altos de inversión de capital riesgo en relación con el PIB de la

OCDE y ha estado liderando de manera constante la inversión en fases iniciales y también de

private equity en la UE en los últimos diez, en relación con el tamaño de su economía.

La industria de CR sueca ha experimentado un fuerte aumento a finales de los 90 y a lo largo de los

últimos diez años, un impulso que todavía se sostiene58, aunque también ha sufrido las caídas de los

mercados en 2002 (la crisis puntocom) y más recientemente la crisis financiera global. En 2005 la

inversión de CR de fase inicial cayó por debajo de 150 millones y la inversión semilla fue menos de la

mitad de los niveles alcanzados en 200159; en 2008 la inversión en fase inicial casi se colapsó cayendo

a 165 millones desde un máximo de 285 millones en 2007.

58

www.svca.se 59

EIF (2007)



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Gráfico 41. Inversiones de CR en Suecia (millón EUR)

Tabla 13. Inversiones de capital riesgo en Suecia por fase de inversión (2008)

Etapa M € % Nr %

Semilla 23.37 1.0 40 8.3

Start-up 170.70 7.6 259 53.6

Later stage 290.11 12.9 184 38.1

Total venture capital 484.19 21.6 483 84.7

Crecimiento 108.65 4.8 26 4 6

Salvamento / Reorientación

17.06 0.8 5 0.9

Capital sustitución 80.31 3.6 9 1.6

Buy-out 1,554.10 69.2 47 8.2

Inversión total 2,244.30 570

Fuente: Eurostat Fuente: EVCA Yearbook 2008

Aunque las cifras de Eurostat y EVCA muestran algunas diferencias, el mercado de capital riesgo en

Suecia sigue una estructura similar a la de otros países de la UE, con alrededor del 70% de las

inversiones dirigidas al mercado de buy-outs, en línea con la media europea. Según las cifras de

EVCA, no obstante, el peso del venture capital en relación con el conjunto del capital riesgo (private

equity) casi doblaron la media europea en 2008.

Un informe reciente sobre la situación de la financiación de fase inicial para PYMES en Suecia resalta

algunas debilidades de la financiación de capital riesgo, que parece haber sido afectada seriamente

por la crisis financiera. El capital se decanta cada vez más por la inversión en fases avanzadas y se

detecta una fuerte disminución en el número de inversiones en fase semilla. Una gran parte de las

inversiones realizadas en 2008 fueron inversiones de seguimiento y hubo muy pocas inversiones

iniciales, con una disminución de dos tercios en fase semilla y por encima del 30% en otras fases,

aunque las cantidades invertidas han seguido aumentando.

El levantamiento de fondos parece confirmar una cierta fatiga del mercado de fase inicial sueco.

Mientras que los fondos levantados crecieron de 3.700 millones de euros a casi 8.000 millones, los

fondos dirigidos a fase inicial disminuyeron de cerca de 410 millones a 171 millones, una reducción

del 60%, principalmente debido a la reducción de inversiones de fondos de pensiones. Por otro lado

ha habido algún aumento en la inversión de grandes corporaciones, inversores privados y sector

público, que han mitigado parcialmente el impacto de la reducción de fuentes de financiación

normales.

El mercado de CR sueco está muy integrado en los mercados internacionales. Una buena parte de

las inversiones han sido realizadas por gestoras de CR extranjeras que carecen de instrumento de

inversión establecido en Suecia. Según los informes de SVCA, alrededor de 71 operaciones por un

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Early stage (escala izquierda)Buy-out (escala derecha)Total Private Equity (escala derecha)



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Semilla Start-up

Importe (M EUR)

Entidades públicas

9,9 1,5

Capital riesgo público

3,2 49,7

Capital riesgo privado

20,7 154,6

0

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100

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total de 250 millones de euros fue invertida por operadores de CR extranjeros en empresas suecas

en 2008 (alrededor de 3,5 millones por inversión), mientras que las gestoras de CR suecas invirtieron

alrededor de 1,200 millones de euros fuera del país, en 138 operaciones (alrededor de 8,7 millones

por inversión). La inversión media de los operadores extranjeros puede indicar una preferencia por

empresas en fase inicial o en expansión, mientras que los operadores suecos estarían invirtiendo

preferentemente en empresas de later stage.

La estructura del mercado de CR en Suecia está basada mayoritariamente en operadores privados,

incluso en fases semilla e iniciales. La SVCA señala que aproximadamente el 60% de las inversiones

de capital semilla y el 75% de fase inicial es realizada por entidades de CR privadas. El sector

público parece preferir otros instrumentos como subvenciones o préstamos para apoyar el desarrollo

de empresas en crecimiento. El uso del sector público de mecanismos de CR en fases semilla e

iniciales es limitado si es comparado con otros instrumentos de financiación: según los datos de la

SVCA las organizaciones públicas han invertido alrededor de 65 millones de euros en capital riesgo en

fase semilla e inicial, alrededor del 27% de la inversión total en estas fases.

Gráfico 42. Financiación pública y privada en la cartera de empresas semilla y start-up en Suecia

Tabla 14. Financiación pública en semilla y fase inicial

Operaciones

2007 2008 2007 2008

Subvenciones 3.06 2.718 82,4% 82,2%

Préstamos 561 498 15,1% 15,1%

Inversión en capital

95 76 2,6% 2,3%

Otras 0 13 0,0% 0,3%

,000 €

2007 2008 2007 2008

Subvenciones 14. 41 9.423 41,4% 34, %

Préstamos 16.406 13.083 47,0% 48,1%

Inversión en capital 4.042 4.138 11,6% 15,2%

Otras 0 545 0,0% 2,0%

Fuente: SVCA 2008 Report

Sin embargo, todos los informes reconocen el importante papel que el sector público ha

desempeñado en el desarrollo y revitalización de mercado de capital riesgo en Suecia. El desarrollo

de la industria de CR en Suecia despegó inicialmente en la segunda mitad de los años 70. Los

primeros fondos de capital riesgo y empresas de inversión regionales fueron creadas a principios de

los 70 para proporcionar préstamos a largo plazo y financiación de capital para start-ups. El gobierno

sueco jugó un importante papel en el desarrollo de la industria de capital riesgo doméstico. El primer



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fondo de capital riesgo (Företagskapital) fue creado en 1973 como una colaboración entre el

gobierno y el sector privado. Durante este periodo también se pusieron en marcha los fondos y

corporaciones de desarrollo regional60.

A principios de los 80, los cambios en la regulación de las inversiones de los fondos de pensiones, la

subida de los mercados de valores y la organización de los mercados secundarios (lista OTC) en 1982,

impulsaron una primera oleada de capital riesgo. A mediados de los 80 había 20 fondos de capital

riesgo privados y 30 públicos. Sin embargo, los nuevos fondos privados, públicos y público-privados

creados sufrieron por causa su pequeño tamaño, equipos de gestión inexpertos, así como de una

normativa fiscal desfavorable. Después de un periodo de rápido crecimiento en los años 80, la caída

del mercado de valores a finales de los 80 también afectó a la inversión de CR, y la mayoría de fondos

fueron disueltos durante la crisis financiera de principios de los 90.

En los 90, el gobierno sueco intentó revitalizar el mercado de capital riesgo por medio de la creación

de dos fondos de inversión, Atle y Bure, con unos recursos totales de alrededor de 630 millones de

euros para inversiones en start-ups de alto crecimiento. Al final, ambos terminaron invirtiendo en

empresas más grandes de later stage, y finalmente fueron vendidas al sector privado.

Otras agencies e iniciativas públicas han estado suministrando CR y otros apoyos financieros a las

empresas. El Industrifonden (Fondo de Desarrollo Industrial Nacional) ofrece financiación de capital

riesgo a las empresas en crecimiento. El fondo tiene unos activos de más de 400 millones de euros.

Proporciona inversión y apoyo técnico, sin tomar el control de la empresa. El programa cubre todo el

país, a través de de inversiones directas e indirectas en entidades de capital riesgo especializadas,

algunas de ellas de ámbito regional.

Hasta su reciente fusión con ALMI, NUTEK ha estado funcionando como ventanilla única para

acceder a la financiación semilla proporcionada por Industrifonden a través de tres subsidiarias

regionales (Saddfinansiering), pero este sistema ha sido considerado ineficiente61. En la fase

semilla, muchas de las inversiones fueron realizadas por empresas de capital riesgo con una clara

conexión a universidades o incubadoras de empresas; el sistema mejor conocido es

Teknikbrostiftelserna (Fondos Puente de Tecnología) que fueron diseñados para ayudar al

desarrollo de spin-offs universitarios. Los siete independientes Teknikbrostiftelserna estaban

situados en diferentes ciudades universitarias suecas y dispusieron de alrededor de 100 millones

de euros de capital para apoyar spin-offs hasta su disolución en 2007.

Algunas de las entidades apoyadas públicamente más activas que invierten en empresas en fase

semilla son Chalmers Innovation, Teknoseed, AB Chalmersinvest y Sting Capital62. Algunas entidades

públicas ofrecen financiación de CR en fases muy iniciales, y parece estar expandiéndose.

Innovationsbron es en estos momentos el principal proveedor de financiación de capital riesgo

para start-ups innovadoras y de base tecnológica. Está gestionando aproximadamente 212 millones

de euros durante un periodo de 10 años proporcionado por el gobierno sueco, Teknikbrostiftelserna,

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VINNOVA e Industrifonden. En 2008 invirtió aproximadamente 3,15 millones de euros en acciones de

empresas, 40% de todo el apoyo proporcionado por Innovationsbron.

El gobierno sueco ha creado recientemente ALMI Invest para coinvertir aproximadamente 100

millones de euros con el CR privado en empresas de fase inicial, sin un enfoque particular en alta

tecnología o innovación. ALMI Invest consiste en siete fondos de capital riesgo regionales, todos con

oficinas locales. Esta iniciativa ha recibido financiación de los fondos estructurales de la UE (50%),

agencias gubernamentales y consejos regionales. La inversión inicial oscilaría normalmente entre

200,000 a 400,000 euros, si bien la inversión en una empresa puede llegar a un máximo de

aproximadamente un millón de euros. La inversión de ALMI debe sindicarse con otro inversor al

menos en un 50/50. Algunos informes consideran que podría ser difícil encontrar inversión privada

que complete a la pública para inversiones iniciales en early stage, en especial en algunas regiones.

La distribución regional de las inversiones muestra que Suecia afronta fuertes diferencias entre la

capital y los grandes centros urbanos y las áreas menos desarrolladas y menos pobladas. Según los

informes de la Asociación de Capital de Riesgo de Suecia (SVCA), entre el 70 y el 80 % de la inversión

de capital riesgo en Suecia se va a las tres grandes áreas alrededor de Estocolmo, Goteborg y

Malmoe. Estas áreas concentran también alrededor del 65% de las operaciones de capital riesgo y

más de la mitad de los buyouts (aunque una cuarta parte de los buyouts realizados en 2008 no están

geográficamente determinados). Desafortunadamente los informes SVCA no proporcionan un

desglose de las inversiones por fase y por región, sino una cifra agregada total.

En ciertas regiones, por tanto, el nivel de inversión de capital riesgo continúa siendo bajo. Esto no

se considera que se deba solamente a una oferta de capital limitada sino a un débil flujo de

operaciones en empresas atractivas para el capital riesgo63. No obstante, como señala un informe

del FEI64, el mercado de CR sueco debilidades parecidas a las de otras regiones europeas: un gran

número de pequeños fondos que operan en regiones pequeñas que carecen de masa crítica;

inversiones iniciales reducidas que tienen un impacto limitado en el crecimiento de la empresa y

capacidad limitada para financiación de seguimiento; ausencia de buenos equipos de capital riesgo

en las regiones capaces de atraer inversión en capital tanto desde la propia región como desde otras

regiones suecas o extranjeras.

5.1.3 Dinamarca

Dinamarca ha sido elegida para consideración en este informe debido al cambio radical que su

mercado de CR ha experimentado en los últimos años. En una fecha tan reciente como 2003, el

informe de OECD en la industria de CR danesa señalaba que Dinamarca tenía uno de los niveles

más bajos de la OCDE de inversión de capital riesgo en relación con su PIB. La industria de CR

danesa había tenido alguna expansión durante los años 80, pero se enfrentó a la dificultades para

obtener los rendimientos esperados y estuvo limitada por el pequeño tamaño de la economía

danesa, ausencia de cultura de inversión de CR, altos niveles y complejidad de los impuestos, un

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papel dominante de los bancos en la financiación de riesgo y pocas aportaciones de otros inversores

institucionales65.

El mercado de CR danés solamente consolidó un patrón de crecimiento intenso después del 2000,

cuando otros mercados se estaban colapsando tras la crisis de las puntocom. Hasta entonces, el

mercado fue muy pequeño, en fases iniciales y later. El gobierno danés ha intentado un número de

iniciativas del lado oferta, y al final de los 90s vino una nueva estrategia centrándose en proporcionar

inversión semilla para start-ups por medio de un fondo de capital riesgo del gobierno reorganizado

(Vækstfonden) e incubadoras de tecnología (Innovationsmiljøer).

Dinamarca es hoy uno de los líderes en inversiones de CR en early stage en la Unión Europea

medidas como porcentaje del PIB, con una media del 0.47% en los últimos cinco años. Salvo en 2006

inversiones anuales han estado por encima de los 80 millones de euros y la mayoría desde 2001 las

inversiones han sobrepasado los 100 millones de euros. Dinamarca es particularmente fuerte en

inversiones de fase inicial; los buyouts están por debajo de la media de la UE-15 tanto si se considera

el periodo 2004-2008 o más largo plazo.

Gráfico 43. Inversiones de CR en Dinamarca (millones EUR)

Gráfico 44. Inversiones de capital riesgo en Dinamarca por fase de inversión (Número de empresas)

Fuente: Eurostat

Una de las razones de las tendencias diferenciales del CR danés es la acción pública a través de

Vækstfonden (Fondo de Crecimiento). Vækstfonden fue creado ya en 1992 pero modificó su

estrategia en 2000 hacia el CR totalmente comercial y su actividad explica en parte el sesgo hacia la

inversión de early stage en Dinamarca. El objetivo de la nueva estrategia fue invertir en capital a

cambio de una participación razonable en los rendimientos potenciales. Antes de adoptar la nueva

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estrategia Vaekstfonden funcionaba condiciones menos comerciales. Los préstamos eran otorgados

a una amplia gama de empresas a cambio de una tasa de retorno fija reducida66. En 2000 la actividad

de inversión de Vaekstfonden creció hasta más del doble. Este cambio es evidente en las cifras de

CR danés para 2001: la inversión en early stage creció desde menos de 35 millones a más de 150.

Desde entonces el número de empresas en fase inicial que recibieron la financiación CR fue

creciendo ininterrumpidamente hasta 2004; disminuyó bruscamente en 2005 y particularmente en

2006, y se recuperó lentamente en 2007 y 2008.

Las últimas cifras muestran algunas características del CR en Dinamarca. El 80% de las inversiones

se dirigen a las fases de venture capital, con particular atención a las start-ups. La actividad de CR

en Dinamarca sobrepasa claramente las medias europeas con un 67,5% de las operaciones dirigidas

al venture capital y un 66,2% en el número de empresas participadas. Las diferencias son incluso más

grandes si solo se consideran las start-ups: el 47,3% de las inversiones se dirigen hacia start-ups. El

resultado es que el 3,5% de las inversiones en empresas de fase inicial en Europa son realizadas en

empresas danesas. La actividad de buyout supone el 75% de las cantidades totales invertidas,

ligeramente por encima de la media europea (70%). Por el contrario, las inversiones en capital

crecimiento son limitadas.

Tabla 15. Inversiones de capital riesgo en Dinamarca por fase de inversión (2008)

Stage Inversiones Nº de inversiones Nº de empresas

M € %

% de la UE

Nº % % de la

UE Nº %

% de la UE

Semilla 8.6 0.7 2.9 12 5.8 1.4 9 7,7 1.5

Start-up 61.5 5.4 2.6 98 47.3 3.5 53 45,3 3.0

Later stage 92.4 8.1 2.2 54 26.1 2.2 32 27,4 2.1

Total venture capital 162.4 14.2 2.4 164 79.2 2.7 82 70,1 2.2

Crecimiento 97.6 8.6 1.4 17 8.2 1.5 13 11,1 1.9

Salvamento / Reorientación 3.7 0.3 1.3 2 1.0 2.8 2 1,7 3.2

Capital sustitución 0.0 0.0 0.0 0 0.0 0.0 0 0,0 0.0

Buyout 877.6 76.9 2.4 24 11.6 1.6 24 20,5 2.2

Inversión total 1,141.2 100.0 2.2 207 100.0 2.3 117 100,0 2.2

Fuente: EVCA Yearbook 2008

El mercado de capital semilla en Dinamarca está dominado por inversores financiados públicamente:

Vækstfonden, las Incubadoras de Innovación, y fondos que han recibido sustanciales aportaciones de

capital de Vækstfonden, junto a las aportaciones de los inversores privados. En 2005, Vækstfonden y

sus fondos de cartera supusieron el 26% del capital gestionado en Dinamarca67. En 2008 las

Incubadoras de Innovación y Vækstfonden invirtieron el 52% del capital semilla, y un 33% adicional

fue invertido por los inversores privados apoyados por Vækstfonden68.

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Vækstfonden tiene otros instrumentos de inversión directos e indirectos:

Capital Crecimiento ofrece de 0,6 a 3,5 millones de euros de inversión en capital para empresas

jóvenes con potencial de crecimiento significativo. La inversión de crecimiento invierte en todos

los sectores pero con particular atención a TIC, sanitario, tecnologías limpias y tecnología

industrial. Invierte en 5-10 nuevas empresas cada año. La cartera actual es de aproximadamente

30 empresas. Capital Crecimiento invierte principalmente en empresas que han alcanzado ya una

posición de mercado o en están en fases finales de desarrollo de producto, justo antes de la

introducción en el mercado. Tiene un horizonte de salida de 5 a 7 años. Frecuentemente

coinvierte con otros inversores (business angels, incubadoras y otros fondos de riesgo) en

empresas con unas necesidades de capital de hasta alrededor de 10 millones de euros. Capital

Crecimiento ofrece también conocimiento, habilidades y experiencia a las empresas participadas

en aspectos como innovación y desarrollo de negocio, expansión internacional, estrategias de

marketing y ventas, creación de canales de ventas internacionales, adquisición y venta de

empresas, integración de organizaciones y procesos de cambio estratégicos.

Partnerkapital: fondo de coinversión con Business Angel que ofrece de 0,3 a 1,3 millones de

euros en inversiones de capital en los mismos términos que los business angels en jóvenes

empresas innovadoras de cualquier sector. El instrumento fue lanzado en 2007 y hasta ahora ha

invertido en siete empresas, aunque se había previsto invertir en aproximadamente de 15

empresas en el periodo 2007-2009. El equipo de Partnerkapital está formado por tres gestores.

Fondo de Fondos, ofrece capital a fondos que invierten en empresas no cotizadas con potencial

de crecimiento. Actualmente Vaekstfonden participa en 20 fondos con una inversión total de

cerca de 500 millones de euros. Los fondos participados gestionan más de 1.200 millones de

euros y han invertido en más de 150 empresas. El equipo del Fondo de Fondos está formado por

cuatro gestores.

Vaekstfonden también ofrece préstamos y garantías sobre préstamos bancarios, por medio de los

préstamos Come-in-time y los programas VækstKaution69.

Según la página web de VækstKaution, el análisis y la decisión de inversión en un proyecto por parte

de Capital Crecimiento puede llevar entre 8 y 16 semanas, si existe un plan de negocio sólido. El

proceso de decisión pasa por una exploración inicial (1-2 semanas), análisis (4-8 semanas) e inversión

(3-6 semanas). La fase de análisis incluiría un proceso interactivo para determinar los elementos

claves de la empresa (equipo de gestión de la empresa, productos, tecnología, estrategia de mercado

y oportunidades de expansión) basados en los criterios de inversión de Capital Crecimiento, así como

las áreas en las que Capital Crecimiento puede contribuir al desarrollo de la empresa. Si el análisis

confirma la evaluación positiva inicial, la empresa y Capital Crecimiento entrarían en negociaciones

sobre las condiciones y alcance de la inversión. Las negociaciones iniciales terminan con la firma de

un acuerdo (Term Sheet), que establece las condiciones de la inversión, condicionada a una due-

diligence satisfactoria. Capital Crecimiento tiene un equipo de siete personas70.

69

Ha concedido préstamos a más de 450 empresas bajo el Programa de préstamos Come-in-time y más de 900 en el Programa VækstKaution. 70

http://www.vf.dk/Finansiering/Vaekstkapital.aspx



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Las Incubadoras de Innovación (Innovationsmiljøer, que también puede ser traducida como

Entornos de Innovación) son otro de los instrumentos que explican parte del exitoso desarrollo de

la inversión de CR en fase semilla e inicial en Dinamarca. Han venido funcionando desde 1998 para

apalancar fondos públicos con financiación semilla privada para pequeñas start-ups de base

tecnológica. Los Innovationsmiljøer proporcionan inversión semilla para investigadores y

emprendedores que quieren iniciar una empresa basada en un producto de alta tecnología, un

nuevo método de producción o un concepto de negocio innovador o basado en el conocimiento.

Existen seis Innovationsmiljøer, distribuidos regionalmente en la Región Capital, el área de Ørestads,

Mid West Jutland y Funen, North Jutland, Jutland y Funen, y East Jutland, que han sido seleccionadas

mediante un concurso público.

La financiación ofrecida por los Innovationsmiljøer está estructurada en fases sucesivas. La primera

inversión en una empresa basada en el conocimiento es una inversión semilla inicial, con una

financiación pública máxima de 200,000 euros, que está sujeta a la normativa “de minimis” de la

UE. Las empresas más prometedoras pueden acceder a una inversión semilla secundaria, con una

inversión pública hasta un máximo de alrededor de 340,000 euros. La financiación pública tiene que

ser completada con un 60% adicional de inversión privada. El apoyo de Innovationsmiljøer ayuda a

llevar a las empresas a lo largo de la “escalera de financiación”: si las empresas necesitan más

financiación normalmente la asumen los inversores privados y Vækstfonden. De hecho las

Incubadoras son las principales suministradoras de oportunidades de inversión para Vækstfonden:

la mitad de las operaciones de Vækstfonden y un tercio de la cantidad invertida es asignada a

empresas que han sido apoyadas por las Incubadoras.

5.1.4 Los Regional Venture Capital Fund británicos

Es evidente que el Reino Unido es el mercado de CR más desarrollado de en la UE. De hecho, el

Reino Unido es el segundo mercado de CR del mundo, por detrás de los EEUU. La City es el principal

centro financiero europeo y es particularmente fuerte en financiación alternativa. Muchos

operadores globales de CR han establecido sus oficinas centrales en Europa en Londres, y las

actividades de levantamiento de fondos y de inversión son fuertes en Londres y en las principales

ciudades británicas. No obstante, la actividad CR no está distribuida uniformemente en todo el

Reino Unido, y hay la actividad de CR está muy concentrada en algunas zonas alrededor de Londres

y en el Sudeste, y en algunas de las principales áreas urbanas.

Un informe de la Library House71, ofrece un análisis adicional en la distribución regional de las

empresas participadas por el capital riesgo y calcula que en 2006, el 53% de las empresas de

invertidas por capital riesgo en Inglaterra estaban situadas en el área de Londres y en el sudeste de

Inglaterra. La concentración es incluso más elevada si se consideran las cantidades invertidas, con

casi el 75% de la inversión total. El informe identifica incluso distritos concretos en los que hay una

fuerte concentración de empresas participadas por el CR: algunos barrios de Londres, Cambridge,

Oxford, Manchester, Coventry, Birmingham y Bristol, así como las dos principales ciudades escocesas

(Edimburgo y Glasgow) y Belfast. Los distritos con más densidad de empresas participadas están con

frecuencia asociados a un poderoso entorno de innovación.

71

The Library House (2006)



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Para el objeto de este estudio nos vamos a centrar en los principales instrumentos que las

autoridades británicas han creado para promover la actividad de CR fuera de los principales centros

financieros, particularmente los Fondos de Capital Riesgo Regional (RVCF) y los Fondos de

Crecimiento Inicial (EGF), ya que sería imposible realizar un análisis completo de todos los

instrumentos y del funcionamiento del conjunto del mercado de CR en el Reino Unido.

Las principales fuentes para el análisis ha sido la evaluación intermedia de los Fondos de Capital

Riesgo Regionales (RVCF) y Fondos de Crecimiento Inicial (EGF)72, el informe “The Supply of Equity

Finance to SMEs: Revisiting the “Equity Gap”, realizado por el Departamento de Business Innovation

& Skills (BIS)73, una reciente y completa evaluación del programa llevada a cabo por la National Audit

Office74, y algunos otros informes encargados por diferentes organizaciones como el UK HM

Treasury, NESTA, BVCA, y otros informes y literatura académica. Teniendo en cuenta los objetivos de

este estudio nos hemos centrado en identificar las principales características y las principales

fortalezas y debilidades de los diferentes instrumentos, según los diferentes informes. Es por tanto

un análisis secundario, ya que cualquier investigación primaria principal habría estado fuera de los

objetivos y medios de este estudio75.

Los programas del Fondo de Capital Riesgo Regional (RVCF) y del Fondo de Crecimiento Inicial (EGF)

fueron introducidos en 2002-03 para aumentar la cantidad de financiación de capital disponible

para las PYMES. Estos instrumentos fueron parte de las medidas propuestas en el Libro Blanco de la

Competitividad de 1998 para incrementar la oferta de CR a las PYMES, en particular a las empresas

basadas en la tecnología y el conocimiento. Informes previos habían constatado la existencia de un

“fallo de mercado en la provisión de financiación en cantidades por debajo de 500.000 libras para

PYMES con aspiraciones de crecimiento”76 , el “gap de capital”.

Los RVCF fueron establecidos en cada una de las nueve regiones inglesas. Ofrecían financiación de

capital riesgo de hasta 500,000 libras (que fue aumentada a 660,000 libras en 2006) para PYMES

con potencial de crecimiento. Los Fondos de Capital Riesgo Regionales fueron gestionados por

gestores profesionales, seleccionados a través de un concurso público abierto a operadores de

toda la UE. El principal criterio para ser nombrados era la experiencia, y el éxito, en la gestión de

fondos en la parte del mercado que correspondía con el “gap de capital”. Una de las tareas de los

gestores de los fondos era la de atraer inversores privados para el fondo, antes de optar al apoyo

público. El criterio de selección para obtener la aportación pública incluía la relación de capital

privado sobre el público y el tipo de subordinación de la inversión pública que requerían los

inversores potenciales. Al final hubo una competencia muy limitada para obtener el encargo de la

gestión de los fondos: solo 17 gestores potenciales (dos de los cuales se retiraron) presentaron

propuestas para gestionar los nueve fondos regionales y finalmente WM Enterprise y Yorkshire Fund

Managers fueron seleccionados para gestionar cinco de los nueve fondos.

72

Ci Research (2009) 73


National Audit Office (2009) 75

Para un estudio complete y actualizado del mercado de CR en el Reino Unido, vease SQW Consulting (2009). The Supply of Equity Finance to SMEs: Revisiting the “Equity Gap” A report to the Department for Business, Innovation and Skills 76

Department of Trade and Industry (1999)



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La puesta en marcha del programa de RVCF pasó el análisis de competencia de la Comisión de la UE y

fue finalmente autorizada77, casi al mismo tiempo que la Comisión estaba emitiendo la primera

Comunicación sobre ayudas de Estado y capital riesgo. La decisión positiva estuvo basada en la

existencia de un fallo de mercado bajo la forma del “gap de capital”, la gestión orientada a

beneficios de los fondos y la selección competitiva de los gestores de los fondos, entre otros. La

tasa interna de retorno prevista se suponía que sería de al menos el 12%, aunque los retornos del

Estado estaban subordinados a los de los privados y solo conseguiría un rendimiento si los fondos,

cada uno de ellos individualmente, ofrecían retornos superiores al 10% que iba los otros inversores.

El tipo de subordinación dependía también de las ofertas concretas presentadas en el concurso, y

podían incluir otras garantías del Estado a los inversores privados78.

El presupuesto inicial era de 50 millones de libras (alrededor de 80 millones de euros), pero

finalmente se incrementó hasta 74,4 millones de libras. El objetivo era atraer una inversión privada

de hasta cinco veces esa cantidad, con el gobierno como inversor minoritario en cada fondo. A

finales de diciembre de 2008, los RVCFs habían levantado un total de 226 millones de libras

incluyendo el compromiso del gobierno. En total 356 empresas recibieron inversiones, de las cuales

en 91 se han amortizado pérdidas y ha habido 18 salidas.

Los nueve fondos han completado sus periodos de inversión y están ahora dedicados a gestionar

su cartera. La duración inicialmente prevista para los fondos era de 10 a 12 años pero su vida podía

ser ampliada con el acuerdo de los inversores. En la situación económica actual es probable que los

fondos vayan a estar operativos todavía durante algunos años hasta que pueda desinvertirse toda su

cartera. La mayoría de los gestores de los RVCF tienen otros fondos disponibles.

El programa EGF fue introducido en 2002-03 con la intención de complementar los fondos

regionales proporcionando cantidades más pequeñas de capital riesgo (incluyendo préstamos

subordinados), hasta 100,000 libras, para empresas en fase de arranque y de fases iniciales.

Originalmente, los EFGs iban a ser regionales, pero ante los problemas operativos del enfoque

regional de los RVCFs, evolucionaron hasta una combinación de fondos nacionales y regionales79. Los

EGFs todavía están operativos.

EGFs son básicamente fondos de coinversión. La mayoría de los fondos requieren una inversión

privado de al menos la misma cantidad que la inversión pública. El modelo de coinversión se basa en

que los inversores privados busquen empresas potenciales en las que invertir y los presenten al

gestor del fondo. Este tomará la decisión de invertir al lado del inversor privado sobre la base de una

evaluación de la trayectoria del inversor privado y la calidad de la due-diligence realizada, más que

en una evaluación directa del negocio subyacente80. Cada uno de los fondos es gestionado con

criterios puramente comerciales y cada gestor del fondo es responsable de sus propios procesos de

solicitud.

77



NESTA, BVCA (2009) 80

National Audit Office (2009)



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El funcionamiento de las medidas de capital riesgo apoyadas públicamente en el Reino Unido, y en

particular de los RVCFs, ha sido objeto de fuertes críticas recientemente, tras la publicación del

informe de la National Audit Office (NAO), aunque algunas de las debilidades del programa ya fueron

anticipadas por prestigiosos investigadores en el momento en que fueron establecidos81. Las críticas

se han centrado en el bajo número de inversiones, la pobre ejecutoria, el alto coste del programa y la

preferencia dada los inversores privados, ya que el sector público estaría soportando las

consecuencias de la incompetencia de los gestores privados.

La ejecutoria de los RVCF ha sido pobre. La tasa de retorno de los nueve fondos en diciembre 2008

era de menos 15,7 % con los nueve fondos con rendimientos negativos. La tasa interna de retorno

para el inversor privado en los fondos oscilaría entre el 10% a 2 fondos en los cuales es ligeramente

negativa, teniendo en cuenta que el inversor público asume las primeras pérdidas. Los fondos

privados de tamaño y época similar (tiempo de la creación) tienen retornos de menos 0,4%, aunque

están sujetos a menores restricciones de inversión. A 31 de marzo de 2009 el valor de la inversión

pública de 74 millones de libras en los RVCF había caído a 5,9 millones de libras.

Tabla 16. Principales cifras de RVCF y EGF (cifras redondeadas)

RVCF EGF

Tamaño del Fondo

(millón £)

Inversor privado 152.1 N/A

Inversor público 74.4 26.5

Total 226.5 N/A

Compromisos pagados

(millón £)



Total 164.1 N/A

Honorarios pagados

(millón £)



Total 46.1 N/A

Suma invertida

(millón £)

Total 132.8 20.9

Promedio 0.373 0.154

Rendimiento

Nº de empresas invertidas 356 136

Empresas supervivientes 247 101

Empresas cerradas 91 34

Salidas exitosas 18 1

Ganancias/Pérdidas Netas sobre salidas -15.2 -5.1

Valor Total del Fondo (valor de la cartera más activos corrientes netos) (millón £) 93.3 14.9

Retornos del BIS en las cuentas del Departamento (Marzo 2009) (millón £) 6.0 17.8

Fuente: House of Commons

Uno de los principales fallos de los RVCFs es que no han sido capaces para invertir todos los

fondos. La inversión total a finales de 2008 era de 132,8 millones de libras de los 226 millones que

deberían haber sido invertidos (58,8%), aunque los fondos todavía podrían realizar inversiones de

seguimiento en empresas de cartera. Cinco de los nueve fondos (Este de Inglaterra, East Midlands,

Londres, West Midlands, Yorkshire y Humber) tenían niveles de inversión muy bajos. Sus

81

Mason, C.M. and Harrison, R.T. (2001); Mason, C.M. and Harrison, R.T. (2003).



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compromisos totales eran bajos en relación con los otros cuatro. De los cinco, cuatro fondos

cancelaron financiación bancaria por valor de 14 millones de libras y dos redujeron los compromisos

de los inversores privados por valor de 10 millones de libras82. Los factores que podrían haber

provocado estos niveles de inversión relativamente bajos serían los límites en las cantidades que

podían ser invertidas en cada empresa, incluyendo los casos en los que se necesitaba financiación de

seguimiento, y el limitado número de buenas operaciones identificadas en algunas regiones.

Conviene señalar que la inversión media se situó en 400.000 libras, el punto más bajo del “gap de

capital” identificado.

En cuanto al alto coste del esquema, los honorarios de los RVCF se estructuraron de acuerdo a las

prácticas habituales del mercado (Priority Profit Share), de modo que la gestora recibía unos

honorarios de gestión iniciales para cubrir sus costes de funcionamiento. Estos honorarios

respondían a la práctica habitual del mercado y oscilaba entre el 2 y el 3% del tamaño del fondo. Los

honorarios se pagaban con los primeros ingresos del fondo (incluyendo las aportaciones de los

inversores). El “carried interest” del gestor se fijó en el 20%, en cifras de mercado, siempre que todos

los inversores hubieran recuperado sus inversiones más una tasa de retorno del 10%. Sin embargo,

aunque los honorarios hubieran estado en línea con las prácticas de mercado, no se adaptaron a la

efectiva ejecución, con lo que algunas críticas señalaron que se habría recompensado la mala

gestión83. Las estimaciones muestran que el coste de gestión de los nueve RVCFs en diciembre 2008

alcanzaría el 36% de la cantidad invertida, en parte porque varios fondos invirtieron por debajo de las

previsiones, y los honorarios fueron calculados sobre el tamaño del fondo. El importe final total de

los honorarios pagados no se conocerá hasta que los fondos sean liquidados84.

La subordinación del inversor público ha sido fuertemente criticada. Según los informes

parlamentarios los fondos fueron estructurados “de modo que el contribuyente soportase una

participación desproporcionada del riesgo en comparación con los inversores privados, y por tanto

mayores pérdidas”, y llaman a evitar “estructuras que dan preferencia a los intereses de los

inversores privados y transfieren riesgos sustanciales al contribuyente”85. De hecho, los nuevos

programas de capital riesgo público-privados en el Reino Unido se han movido hacia un enfoque

pari passu en relación a posibles pérdidas y limitando la participación en beneficios, de modo que

se permite al sector privado tomar una participación mayor en los beneficios si los fondos son

exitosos. En los primeros fondos, los Fondos de Capital Riesgo Regionales, la inversión del gobierno

estaba subordinada y absorbió las primeras pérdidas de los fondos. En los fondos posteriores del

programa actual, el programa Enterprise Capital Fund, el gobierno recibe de hecho sus retornos

antes que los inversores privados pero con una participación limitada en los beneficios, lo que

proporciona a los inversores privados otra clase de incentivo, que garantiza mejor la inversión

pública.

La información y la transparencia son otras dos cuestiones que se han abordado durante la

reciente evaluación de los RVCFs. El capital riesgo es en general una industria bastante opaca. La

información disponible sobre la actividad de capital riesgo es limitada, y estrictos acuerdos de

82


House of Commons, Committee of Public Accounts (2010) 84


House of Commons, Committee of Public Accounts (2010)



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confidencialidad protegen los acuerdos de inversión. Pero cuando hay fondos públicos, la

transparencia es clave, y los planes de apoyo públicos deberían proporcionar información sobre las

inversiones realizadas y de la ejecutoria de los fondos, incluyendo éxitos y pérdidas, para justificar el

uso, y la efectividad y eficiencia del dinero público.

Se cree que los resultados de los Fondos de Capital Riesgo Regional se vieron afectados por su

diseño. Las reglas de inversión, en particular el bajo límite de las operaciones (hasta 660,000 libras

por empresa) y el estricto enfoque regional, habían entorpecido la actuación del fondo al restringir

el universo de posibles propuestas empresariales viables. La investigación académica más reciente

identifica un número de factores que tienden a mejorar las oportunidades de que un fondo de capital

riesgo sea exitoso, incluyendo un flujo de operaciones de buena calidad; la temporalización adecuada

de las inversiones; amplia cobertura geográfica; mayor tamaño de los fondos; y la capacidad para

realizar inversiones de seguimiento y para salir de las empresas en el momento adecuado. En los

programas siguientes (Enterprise Capital Funds) el límite de inversión se ha elevado, pero por otro

lado se ha señalado la preocupación de que esto podría llevar a una falta de oferta en la parte baja

del gap de capital.

A pesar de las críticas sobre el diseño y la operativa de los RVCFs, existe también un amplio acuerdo

en el Reino Unido sobre la necesidad de planes que ofrezcan fuentes de financiación alternativas a

empresas de alto riesgo que carecen de las garantías apropiadas, y los directivos de los programas

han argumentado que se ha tratado de un programa innovador que ha ofrecido buenos resultados,

según las empresas apoyadas y otros agentes, tal como se resume en la evaluación intermedia del

programa:

La distribución regional de los RVCF ha ayudado a extender el capital riesgo fuera de los

principales centros financieros. Por el contrario, otros instrumentos tuvieron una marcada

concentración en Londres y el Sudeste. Se ha observado que hay una fuerte correlación entre la

distribución geográfica de la actividad de inversión de los fondos nacionales y la localización de

sus gestores.

Casi la mitad de las empresas participadas consideran que no habrían sido capaces para llevar su

actividad sin el apoyo, la mayoría de ellos han experimentado un crecimiento en empleo (75%

de las empresas, con un crecimiento total del 125%) y facturación (77% de las empresas), y

otros beneficios, tales como la introducción de nuevos productos y servicios y el inicio de las

exportaciones. La evaluación destaca el hecho de que tales mejoras son en su mayoría

consideradas como un resultado directo de la inversión de fondos públicos. Los aumentos en

empleo y facturación son más elevados en nuevas empresas, la mayoría apoyadas por los EGFs,

aunque esta es una consecuencia de su situación previa a la inversión (muchas de ellas no tenían

actividad comercial).

Los negocios habrían tenido dificultades para obtener algún tipo de financiación por otros

medios. La evaluación sugiere que al menos el 60% de las empresas beneficiarias habrían tenido

dificultades en obtener financiación en ausencia de RVCFs y EGFs. Los fondos ayudaron a

acceder a financiación adicional y ha apalancado una importante cantidad de financiación hacia

el gap de capital, y aumentó la demanda de inversión de capital riesgo. Hay pocas evidencias de



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que los RVCFs y EGFs hayan desplazado a fondos privados, lo que confirma que sigue

existiendo un papel que deben desempeñar los fondos públicos para abordar el gap de capital.

La encuesta de evaluación destacó los altos niveles de satisfacción entre las empresas

destinatarias en relación a su experiencia general al recibir la inversión. El 83% de todos los

destinatarios EGF estuvieron muy satisfechos o bastante satisfechos (57% y 26%

respectivamente) mientras que un 73% de los destinatarios de RVCF tenían estas mismas

opiniones (31% y 42% respectivamente).

En todo caso la imagen global de su potencial impacto positivo, y de los costes asociados, solo

empezarán a conocerse años después de que las inversiones hayan sido realizadas, especialmente en

la actual situación económica y, por tanto, hasta que la ejecutoria financiera de los fondos (por

ejemplo la tasa de retorno obtenida) pueda ser cuantificada.

El programa ha sido interrumpido y reemplazado por el Enterprise Capital Funds que cambia los

perfiles de riesgo-beneficio y reduce la cantidad de capital necesario para crear un fondo viable. La

administración aporta un máximo de 25 millones de libras o hasta dos tercios de la inversión en un

fondo, sin subordinación o protección hacia abajo. En realidad los fondos dinero públicos actúan

como un préstamo que debe ser devuelto con un 4,5 % de interés, antes de devolver sus

aportaciones a los inversores privados. La inversión de los ECFs oscila entre 250,000 libras y 2

millones de libras por ronda de inversión, sin que pueda invertir más de 2millones en total en una

empresa, excepto para evitar la dilución de su participación en capital (e incluso en ese caso no

pueden invertir más del 10% del fondo). Como el tamaño medio de los fondos es de

aproximadamente 26 millones de libras, esto limita la financiación a relativamente cantidades

pequeñas86.

5.1.5 Los sistemas de CR de Scotland Enterprise: El Scottish Co-investment Fund

El capital riesgo público ha tenido una larga historia en Escocia, dese la creación en 1975 de la

Agencia de Desarrollo Escocesa (el predecesor a Scottish Enterprise) con un brazo de inversión

explícito. Algunas de las iniciativas que han situado a Escocia a la vanguardia de los instrumentos de

financiación alternativa de empresas han sido:

Scottish Development Finance, originalmente creada en 1981 como parte de Scottish Enterprise

para realizar inversiones de capital riesgo y que ahora actúa bajo el nombre de Scottish Equity

Partners, una entidad de capital riesgo especializada en sectores como tecnologías de la

información, sanidad y energía;

El Scottish Technology Fund, creado en 1997 como partenariado entre Scottish Enterprise y 3i

para proporcionar inversión y asesoramiento a jóvenes empresas tecnológicas con potencial de

crecimiento;

La Local Investment Networking Company (LINC), una organización independiente que actúa

como la red escocesa de business angel.

86

NESTA, BVCA (2009)



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Según el análisis de Scottish Enterprise, la actividad de CR alcanzó un máximo de alrededor de 250

millones de libras en 2001 y desde entonces ha caído hasta alrededor de 100 millones de libras desde

2002. La inversión de CR en fase inicial en Escocia se sitúa en torno al 0,1% de PIB anual. Según las

cifras de BVCA, el número de operaciones de CR de fase inicial en Escocia se movería entre 30 y 40

con una media de 20 millones por año. La diferencia puede ser reflejo de la notable actividad de los

Business Angel y otros inversores privados no afiliados a BVCA en Escocia.

Según las cifras de BVCA el mercado de CR escocés muestra un patrón similar al de otras áreas, con

la mayor parte de las inversiones concentradas en un número limitado de operaciones de later

stage. Las cifras de Scottish Enterprise también muestran que parte importante de las inversiones de

capital riesgo de fase inicial está compuesta por unas pocas inversiones de gran tamaño, de 2

millones de libras o más, 70 millones en 2007, con el resto de inversiones más pequeñas alcanzando

un importe de 44 millones de libras, ligeramente por debajo de las cifras para 2005 y 2006. La

inversión de arranque cayó significativamente durante 2007.

El número de inversiones ha caído de 177 en 2005 a 144 en 2007. El aumento en el importe invertido

ha llevado el valor medio de las inversiones hasta 265.000 libras, frente a 200.000 en 2006 y 165.000

en 2005. El número de inversiones iniciales en nuevas empresas (start-up) cayó de 45 en 2005 a 10

en 2007, mientras que aumentaba el número de rondas sucesivas de inversión.

Tabla 17. Inversiones de CR por fase de inversión en Escocia

Nº de inversiones Importe invertido (M £)

2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008

Early Stage 40 34 33 42% 43% 42% 20 14 24 11% 4% 2%

Expansión 35 30 27 36% 38% 34% 14 142 9 8% 36% 1%

Capital sustitución 0 5 6 0% 6% 8% 0 34 53 0% 9% 5%

MBO/MBI 16 8 6 17% 10% 8% 138 200 313 79% 51% 30%

Otras late stage 5 3 7 5% 4% 9% 2 3 653 1% 1% 62%

96 80 79 100% 100% 100% 174 393 1052 100% 100% 100%

Fuente: BVCA, Investment Activity 2008

La distribución territorial de las inversiones muestra que Escocia se enfrenta a problemas similares

de concentración de la actividad de CR en los centros financieros e industriales regionales, con muy

poca actividad fuera del cinturón central que va de Glasgow a Edimburgo. La distribución de la

cartera del Fondo de Coinversión Escocés muestra una concentración similar en las principales

ciudades y zonas próximas. La evaluación del Fondo de Coinversión Escocés analiza las dificultades

para incrementar el flujo de operaciones en el oeste de Escocia para hacer uso de la aportación del

FEDER. Hace referencia a informes previos que estudiaron la baja demanda para el riesgo en el oeste

de Escocia y destaca que la debilidad del flujo de operaciones ha sido sufrida también por otros

instrumentos de financiación de empresas como el Business Growth Fund y LINC. Las posibles

explicaciones varían desde unas redes de apoyo empresarial más débiles a la diferencias en la

estructura social, económica e industrial de las áreas.

La crisis de las puntocom afectó severamente a la industria de CR en Escocia y el sector público

reaccionó con nuevas iniciativas que implicaron la creación de:



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El Scottish Seed Fund que proporciona capital, y en algunos casos préstamos, entre 20.000 libras

a 100.000 libras a empresas en fase semilla y start-up con alto potencial de crecimiento,

reemplazando al previamente denominado Business Growth Fund (BGF).

El Scottish Co-Investment Fund que proporciona financiación hasta 500.000 libras para empresas

con alto potencial de crecimiento en fase inicial. Sin embargo, la aportación puede incrementarse

hasta un millón, con una inversión total máxima de 2 millones de libras (si se suma la coinversión

privada);

El Scottish Venture Fund que invierte entre 0,5 millones a 2 millones de libras en operaciones de

2 a 10 millones de libras.

Con todas estas medidas, se considera que Escocia tendría uno de los sistemas de apoyo públicos

más generosos del Reino Unido para empresas de fase inicial87. Es probablemente que el modelo

mejor analizado, ya que ha sido sometido a varias evaluaciones, y hay análisis específicos sobre la

actividad de capital riesgo en Escocia a lo largo de los años. Tales informes han destacado las

fortalezas pero también las debilidades del modelo de capital riesgo escocés, y las medidas

adoptadas para mejorarlo.

El Fondo de Coinversión Escocés (SCF) es un fondo de inversión en capital de 72 millones de libras

lanzado en 2003 por Scottish Enterprise, financiado parcialmente por el Fondo Europeo de Desarrollo

Regional (ERDF), para invertir entre 100.000 y un millón de libras en operaciones de financiación de

PYMES de hasta 2 millones de libras. Las reglas clave para las inversiones del SCF son:

La inversión del SCF en una empresa no debe exceder de 1 millón de libras en uno o múltiples

tramos.

El tamaño total de la operación no debería exceder los 2 millones de libras, incluyendo

cualquier componente de deuda.

La inversión debe ser al menos igualada por el socio privado

Los términos obtenidos deben ser pari-passu con el socio privado.

Scottish Enterprise no puede tener en total más del 29,9% de los derechos de voto en una

empresa.

El dinero público no puede sumar más del 50% de la financiación de capital riesgo total en una

operación.

Las empresas en las que se invierte deben estar predominantemente situadas en Escocia, lo que es

medido a través de indicadores que permitan para evaluar el “centro de gravedad” de la empresa,

tales como la localización de la oficina principal o central, de la mayoría de los directivos o del

personal, el país de registro de la empresa operativa…

La actividad SCF se completa con otros planes de apoyo el Scottish Seed Fund y el Scottish Venture

Fund. El Scottish Seed Fund (SSF) puede invertir entre 20.000 y 100.000 libras en capital base en

empresas en fase inicial que cumplan los criterios del SSF y estén interesadas en crecer. Se da

prioridad a empresas que demuestren alto potencial de crecimiento en términos de lanzamiento de

nuevos productos, entrada en mercados nuevos y crecimiento del empleo. El SSF invertirá en

87

Library House (2007)



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empresas start-up y en fase inicial en la última etapa de desarrollo de producto y/o comercialización.

Para decidir si invierte Scottish Enterprise realiza su propia due diligence. Para acceder a inversión

del SSF las empresas deben demostrar que han explorado otras fuentes de financiación, asegurar al

menos un inversor de capital externo, por ejemplo, un business angel, y reunir al menos el 50% de

sus requerimientos de financiación por medio de fuentes de sector privado (incluyendo préstamos,

financiación de CR o BA o aportaciones de los propietarios).

El Scottish Venture Fund (SVF) ha sido creado por Scottish Enterprise conjuntamente con el

gobierno escocés para invertir entre 500.000 y 2 millones de libras, junto a socios de sector

privado, en operaciones de financiación de empresas de entre 2 y 10 millones de libras. Al igual que

en el SCF, el SVF solo puede analizar oportunidades de inversión planteadas por uno de los llamados

Socios para la Promoción de Operaciones (Deal Promoting Partners - DPPs), en la actualidad 34

entidades de CR y sindicatos de business angels, la mayoría de ellos también socios del SCF.

La característica clave del Fondo de Coinversión Escocés (y en general de la mayoría de los

programas de apoyo de CR de Scottish Enterprise) es que no busca ni negocia operaciones de

inversión. Invierte conjuntamente con socios inversores acreditados pertenecientes al sector

privado: gestores de fondos de CR, business angels y sindicatos de business angels. Desarrolla

partenariados contractuales con los inversores del sector privado. El SCF opera sobre bases

plenamente comerciales y no proporciona ninguna forma de subvención o garantía a los socios SCF o

las empresas en las que invierten. No hay subordinación de los fondos públicos: como instrumento

de coinversión toda la operativa del Fondo estará basada en términos de igualdad de riesgo y de

retorno (pari passu) entre los inversores públicos y privados.

Tabla 18. Actividad de los socios SCF a Diciembre 2007

Tipo de socio Número de socios

Número de inversiones 2003-2007

Importe de la inversión del SCF

2003-2007

Promedio de inversión

Ratio de apalancamiento

Bancos 1 3 £550,000 £183,333 1:1

Capital Riesgo 5 30 £5,265,769 £175,526 1:2.63

Corporaciones 5 11 £1,430,000 £130,000 1:2.43

Angeles y Sindicatos de Angeles 15 201 £20,878,614 £103,873 1:2.45

TOTAL 26 245 £28,124,383 £114,793 1:2.43

Fuente: Evaluation of the Scottish Co-Investment Fund – May 2008

El socio SCF encuentra la oportunidad, negocia los términos de la operación y ofrece invertir su

propio capital. Si la operación necesita más dinero del que el socio puede proporcionar, puede

recurrir al SCF para que coinvierta con él en los mismos términos. El socio SCF determina cuánto

puede invertir el SCF en cualquier operación; en todo caso el SCF no puede invertir más que su socio

privado. Los socios identifican las operaciones, llevan a cabo la due diligence y negocian los términos

y condiciones de la operación, y también deciden si invitan al Fondo a la operación. Todas las

inversiones que realizadas por el Fondo se hacen en iguales condiciones que el socio. Scottish



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Enterprise se reserva el derecho a declinar una operación incluso si cumple sus criterios. El objetivo

de esta medida es evitar el desplazamiento de la actividad del sector privado88.

La selección de los socios estaba abierta a cualquier entidad interesada, y se desarrolló a través de

un procedimiento de exploración para asegurar que los socios potenciales tuvieran la experiencia y

credibilidad para realizar inversiones en empresas en fase inicial y que el origen de sus fondos

fuese legítimo. En la ronda inicial había 34 candidaturas elegibles. Tras la due diligence se

seleccionaron 16 socios, con los que SCF firmó un Acuerdo de Condiciones estableciendo las

obligaciones recíprocas de las partes y la financiación asignada: cada socio tiene su propia inversión

“reservada”, que solo será desembolsada en la empresa una vez que una inversión se considere

legalmente cerrada. La asignación de financiación es acordada para un plazo de 3 años pero es

revisada periódicamente y puede ser retirada y reasignada a otros inversores más activos. Desde la

creación del Fondo ha habido algunos cambios en los socios, a 7 de ellos se les cancelaron sus

acuerdos, por diversas razones.

El SCF ha tenido un impacto especial en la actividad Business Angel, y mucho menos en el capital

riesgo y en inversores corporativos. Los Ángeles y Sindicatos de Angeles han de largo los socios más

activos del SCF, contabilizando la mayoría de las inversiones desde 2003, el 82% de las 245

registradas.

Las operaciones realizadas por capitalistas de riesgo y el único socio bancario tienden a ser más

grandes que esas hechas por socios corporativos y particularmente por los sindicatos de ángeles,

pero las diferencias no son tan pronunciadas. Bancos y capitalistas de riesgo podrían estar

involucrando al Fondo solamente en sus operaciones más pequeñas, y por tanto puede haber

potencial para aumentar el tamaño medio de las operaciones en las que estos socios más grandes

implican al Fondo. La ratio de apalancamiento global es 2,43: por cada libra invertida por el Fondo,

otras 2,43 proceden de otras fuentes. La inversión del Fondo de 30,6 millones de libras ha atraído

otros 74,4 millones. Sin embargo, las ratio varían según los tipos de socios, con un apalancamiento

sorprendentemente bajo en el caso de capitalistas de riesgo e inversores corporativos.

El fondo paga a los socios una prima (2,5% de la inversión del Fondo, 3,5% en áreas elegibles del

FEDER) al cierre de la operación, para cubrir parte de los costes de transacción (“due diligence”,

asesoramiento legal…). Las primas pagadas hasta enero de 2008 ascienden poco más de un millón

de libras. El socio también puede cobrar primas a las empresas en las que invierte y no da

indicaciones sobre las primas que se deban cobrar o no. De hecho, ha habido algunas quejas de las

empresas sobre la cantidad de las primas cobradas.

Una evaluación inicial de la actuación del SCF realizada en 2008 muestra un rendimiento

comparativamente bueno teniendo en cuenta el patrón habitual de los fondos de capital riesgo,

una caída en valor seguida por un aumento gradual a medida que se producen las salidas. A finales

de 2007 el Fondo tenía una pérdida de 1,8% del capital invertido con una desinversión, 4 salidas al

mercado secundario y 12 inversiones fallidas.

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Scottish Enterprise (2008)



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Las evaluaciones llevadas a cabo en el SCF han encontrado un fuerte apoyo para el “modelo”

utilizado (liderazgo del sector privado, velocidad y flexibilidad de sus procesos, posición del SCF como

socio pasivo).

El éxito del SCF ha hecho aflorar algunos problemas de diferente naturaleza a los que podrían

haberse anticipado. A medida que las inversiones maduran y algunas parecen ofrecer potencial

para producir ganancias considerables, algunos socios podrían estar reclamando que el Fondo

salga tan pronto como sea posible de las empresas, de modo que deje espacio para que puedan

entrar otros inversores del sector privado. Obviamente esto va en contra de la posición pari passu

del SCF como un inversor comercial, interesado en desinvertir cuando las ganancias puedan ser

maximizadas. Sin embargo, esta posición podría estar desplazando el sector privado en algunas

inversiones, incluso aunque esto haya sido reconocido, e implícitamente aceptado como inevitable

por la Comisión Europea. Si se pretende que el Fondo sea sostenible financieramente (“evergreen”),

una de sus metas a largo plazo, entonces necesita ser capaz de maximizar sus rendimientos.

5.2 Buenas prácticas en gestión de CR público y redes BA en las regiones AT Venture

En este apartado se va a profundizar en aspectos concretos de la puesta en marcha y gestión de

instrumentos de capital riesgo y redes de Business Angels en las regiones participantes en el

proyecto ATVenture: Alentejo en Portugal; Cantabria, Castilla y León, Galicia y el Principado de

Asturias en España; South West en Irlanda; y Shetland en el Reino Unido.

5.2.1 Crear una industria de CR para apoyar el acceso de las PYME a la financiación de

riesgo: el Programa Seed and Venture Capital de Enterprise Ireland

Irlanda disfruta probablemente de uno de los ambientes más favorables para la actividad de

negocios en Europa. El informe del World Bank Doing Business 2010 coloca a Irlanda como la 7ª

economía del mundo por su facilidad para hacer negocios, la segunda de la UE tras Dinamarca.

Irlanda está particularmente bien situada en el ranking en aspectos tales como Protección del

Inversor (5º), Acceso al Crédito (15º) y Sistema Fiscal (6º). Irlanda ha venido sistemáticamente

promoviendo un ambiente orientado a la innovación y la actividad empresarial para atraer

inversiones extranjeras de base tecnológica, y de ese modo desarrollar la creación y el crecimiento

de empresas innovadoras. Hasta la actual caída de la economía, esto permitió a Irlanda atravesar un

notable periodo de crecimiento económico que llevó al por encima del PIB medio per cápita de la UE.

Diversas medidas y programas han ayudado a desarrollar la industria de capital riesgo en Irlanda

incrementando la oferta y la demanda de inversión de capital riesgo. Diversos programas a nivel

local (Enterprise Boards) y nacional (Enterprise Ireland High Potential Start-Up (HPSU) Programme)

están contribuyendo a incrementar la creación de empresas y su preparación para la inversión. Otras

medidas están dirigidas a la atracción de inversores hacia la inversión privada: el Programa de

Expansión de Empresas (Business Expansion Scheme - BES) promueve inversiones no profesionales

en empresas no cotizadas; el cambio en las directrices para las inversiones de los fondos de

pensiones los reorientó hacia las inversiones de riesgo. Otras medidas fueron específicamente

dirigidas a fortalecer el mercado de CR incrementando el número de fondos de inversión de capital



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riesgo privados. Se trata por tanto de un enfoque integrado cuya aplicación está dirigida

principalmente por Enterprise Ireland, que también actúa a través de oficinas regionales.

Hasta mediados de los 90, el mercado de capital riesgo irlandés era muy pequeño, solamente con los

bancos nacionales llevando a cabo una actividad casi simbólica. La industria de CR en Irlanda es por

tanto bastante reciente y su rápido desarrollo es en parte debido al apoyo del sector público. Una de

las experiencias más interesantes ha sido la serie de programas Seed and Venture Capital (SVC)

que empezó en 1996 y están ahora en su tercera ronda. El programa supuso entre 1996 y 2008 (el

programa está todavía siendo implementado y las cifras aumentarán) el establecimiento de las dos

primeras series de fondos, con resultados bastante notables:

35 fondos de CR

660 millones de euros de inversión privada levantados, con una relación de apalancamiento 1:2,1

del dinero público invertido

Más de 1.100 inversiones, un promedio de cerca de 100 inversiones por año

72% de los fondos comprometidos han sido efectivamente invertidos.

La industria considera que el Programa Seed and Venture Capital ha sido crucial para crear y

fomentar la industria de CR en Irlanda.

La idea básica del programa SVC desde sus comienzos fue el desarrollo de un sector sostenible y

comercialmente viable que pudiera proporcionar la financiación adecuada para ayudar a las

PYMES irlandesas a crecer, especialmente en sectores basados en la innovación y la tecnología. La

estrategia elegida fue establecer un fondo que ofreciese dinero público a operadores de CR para

ayudar a levantar fondos de CR, ya que los fondos públicos podían ayudar a apalancar la financiación

privada. La inversión del Estado se hace en los mismos términos que el sector privado. El apoyo de

financiación de EI se proporcionaba sobre una base “pari passu”, y los fondos resultantes deberían

ser gestionados bajo criterios puramente comerciales. Las decisiones de inversión en todos los

fondos SVC son tomadas exclusivamente por los gestores del fondo de CR sin interferencia de

Enterprise Ireland. Basada en estos motivos la Comisión consideró que el esquema no implica ayuda

de Estado en el sentido del Tratado de la UE89.

La selección de los fondos fue realizada de manera competitiva, un proceso de selección en cada

uno de los periodos de programación de los Fondos Estructurales de la UE, 1994-1999, 2000-2006, y

el actual, 2007-2013. Según la notificación a la Comisión los candidatos deben ser promotores de

Fondos de Capital Riesgo con (a) una trayectoria de inversiones exitosas de capital en PYMES y

aportando valor a las empresas participadas y (b) las competencias de gestión para proporcionar

asesoramiento directo en las empresas participadas. En la última convocatoria los solicitantes han

tenido que demostrar su capacidad acceder a capitales privados e institucionales.

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Las candidaturas son valoradas con arreglo a diversos criterios tales como90:

Trayectoria de los promotores/gestores del fondo propuesto en la gestión exitosa de empresas

en fase semilla, start up y desarrollo.

Cualificaciones de los promotores/gestores del fondo propuesto.

Competencias de gestión suficientes dentro de los recursos de los candidatos ofrecer

aportaciones directas que añadan valor a las empresas participadas.

El impacto previsto de las inversiones realizadas por el Fondo en el acceso de las PYMES a otras

formas de financiación de capital nacional e internacional.

Potencial para hacer crecer y desarrollar las operaciones de las empresas en términos de

desarrollo sustancial de valor añadido/facturación y empleo.

Nivel de los costes/honorarios del Fondo en relación con el tamaño total de inversión del Fondo.

Evidencia de viabilidad comercial a largo plazo del Fondo

Enterprise Ireland ha estado aportando hasta el 50% de cada fondo. El nivel de financiación que

podía ser otorgado dependía de la alineación de la estrategia del fondo con los objetivos del

programa, particularmente el compromiso con la financiación semilla y start-up. El fondo ha

evolucionado a lo largo de las convocatorias de los SVC, en línea con el clima de mercado de CR: la

inversión pública promedio en los fondos de 1994-1999 se situó alrededor del 30% (una relación de

apalancamiento 1:2,4), pero disminuyó a 21% en el periodo 2000-2006 (y la relación de

apalancamiento subió a 1:3,8). Existen marcadas diferencias en la participación pública de los

fondos. En ocho de los fondos la proporción fue 1:1, con EI aportando la mitad de los fondos, en otro

fondo la contribución fue más del 47% y en otros cuatro del 30% al 34%. El apalancamiento más

elevado fue logrado en los dos fondos más grandes, Delta Equity Fund II Limited Partnership y Trinity

Venture Fund 2. En ambos EI proporcionó aproximadamente el 10% del fondo.

En el periodo actual el levantamiento de dinero privado ha demostrado ser mucho más complicado

y la contribución de EI en los fondos que han sido establecidos hasta diciembre de 2008 fue de

aproximadamente el 50% de los compromisos totales de los fondos.

EI firma un acuerdo legal con cada solicitante seleccionado después de completar la “due diligence”.

Todas las partes tienen que acordar y firmar un acuerdo legal formal estableciendo el Fondo y

comprometiendo la inversión. Todas las inversiones hechas por EI en Fondos de CR serán realizadas

pari passu con los otros inversores. Los términos del inversor privado (riesgos, retornos, tratamiento

fiscal, etc.) no se ven afectados por la participación de EI.

La estrategia de inversión propuesta por los candidatos pasa a ser parte del acuerdo legal, y

normalmente establece los sectores, fase de desarrollo, niveles de inversión mínimos y máximos

(incluyendo inversiones iniciales y de seguimiento), inversión regional e plazos para completar

inversiones iniciales en empresas (normalmente cinco años desde la fecha de comienzo del fondo). El

acuerdo declara que EI puede requerir el reembolso de todo o parte de su inversión en caso de que

los fondos sean utilizados por operaciones no cubiertas por las previsiones del acuerdo.

90

Criterios para evaluar las candidaturas para el periodo 2007-2013. Los criterios para las convocatorias previas eran muy similares.



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A lo largo de la vida de los Fondos, EI deberá ser tratada como un inversor privado, y la retirada de

los fondos se realizará a prorrata “parte por parte” con la industria privada. No obstante, los fondos

del sector privado que compensan la financiación de EI tienen que ser desembolsados antes de que

los fondos EI puedan ser reclamados. Los inversores del sector privado y Enterprise Ireland serán

tratados proporcionalmente en términos de dividendos y distribuciones de capital (participación del

riesgo y de las retribuciones de acuerdo con las cantidades relativas invertidas). Todos los gastos y

honorarios de gestión son compartidos proporcionalmente entre los inversores y deben ser

establecidas en el acuerdo legal.

La actividad y actuación del Fondo es controlada por EI por medio de diversas medidas, tales como

la participación en los comités de gestión, auditorias e informes de actividad. EI se sienta en los

Consejos y/o en los correspondientes comités asesores de los Fondos. Los Fondos tienen que auditar

sus cuentas todos los años, y EI tiene pleno acceso a los libros y registros de la gestora del Fondo y de

las empresas participadas. Los Fondos deben informar sobre sus rendimientos con arreglo a las

Directrices de Reporting de la EVCA, y proporcionar información de la trayectoria de su cartera, con

información detallada sobre las empresas apoyadas: ventas (incluyendo exportaciones), rentabilidad,

empleo, gasto en I+D, retornos sobre el capital en cada inversión, dividendos y otros pagos recibidos,

y cuentas anuales auditadas con los principales indicadores financieros de empresa.

Los resultados de los fondos son diversos. El informe final del Programa reconoce que el

rendimiento de los fondos irlandeses en esa fecha (mayo de 2006) era pobre. En el momento del

informe, los rendimientos a tres, cinco y diez años fueron -11%, -10% y -8%, respectivamente,

significativamente por debajo del promedio europeo. Incluso si las cifras irlandesas son comparadas

con las cifras de fase inicial europeas, también son inferiores. No obstante, señala que estos

resultados reflejan probablemente la relativa juventud del mercado de CR irlandés así como su alta

dependencia del sector tecnológico y la coincidencia del boom de la tecnología con el desarrollo del

sector de CR. Además, los fondos creados a principios de los 2000, bajo el programa 2000-2006,

estaban en la parte más baja de la “curva J”. La mayoría de las inversiones habrían sido realizadas

pero pocas de ellas habrían madurado para permitir la desinversión.

Las cifras de inversión son no obstante alentadoras. Al final de 2008, los 14 fondos que quedaban

del programa 2000-2006 habían hecho 588 inversiones por una cantidad total de cerca de 320

millones de euros, más del 67% del tamaño total de los fondos. Sin embargo, parecen detectarse

algunos problemas de absorción. La evolución de las inversiones de los fondos 2000-2006 muestra

que el mayor número de las inversiones fueron realizadas durante el periodo 2005-2006, cuatro a

cinco años después de que los fondos fueran establecidos, y cerca del 29% de las inversiones

fueron hechas en 2007 y 2008. Estos problemas de absorción, junto con el deterioro económico,

pueden explicar en parte las dificultades para levantar nuevos fondos en el periodo actual.



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2000-2002 2003-2004 2005-2006 2007-2008

Acumulado Nº de inversiones

Acumulado Inversiones Millones de €

Inversiones en el periodo Nº de inversiones

Inversiones en el periodo Millones de €

Inversiones en % del tamaño del fondo (eje derecho)

Gráfico 45. Evolución de inversiones de los fondos apoyados por SVC entre 2000-2006

Fuente: Seed and Venture Capital Programme Annual Reports. Varios años.

Parece claro que el Programa ha aumentado con éxito la financiación disponible para PYMES

innovadoras y de base tecnológica. Más del 89% de las inversiones y el 77% de la cantidad total

invertida fueron realizados en empresas start-up y en fase inicial. El aumento de la inversión en fase

inicial en el periodo 2000-2006 podría ser una consecuencia natural de la maduración de la economía

irlandesa.

Otra característica del Programa es que el FEDER ya no está apoyando el plan. La financiación

pública para el programa 2007-2013 proviene exclusivamente del presupuesto de la República de

Irlanda. Aparentemente, al menos parte de la financiación puede proceder directa o

indirectamente de los fondos devueltos al Tesoro irlandés por los fondos de la primera generación,

logrando por tanto la sostenibilidad del plan.

El SVC ha aumentado también la competencia en el mercado de CR en Irlanda, ya que ayudó a

nuevos operadores a establecer instrumentos adecuadamente financiados. También parece haber

promovido la cooperación entre operadores de CR. Los informes TechPulse de IVCA muestran un alto

nivel de sindicación entre fondos. El programa de SVC ha convivido con la inversión directa de

Enterprise Ireland, particularmente a través del programa HPSU. Ha sido normal encontrar a

Enterprise Ireland invirtiendo directamente en empresas junto con uno o más de los fondos

apoyados por SVC.



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5.2.2 Incrementar el flujo de proyectos: apoyo técnico y financiero a la creación y

consolidación de empresas en Cantabria, a través de Sodercan y la red de Business

Angels

Tal como se pone de manifiesto en la literatura especializada y en las experiencias de los socios del

proyecto AT Venture y de otras entidades de toda Europa, el desarrollo de un mercado de

financiación de riesgo tropieza principalmente con la dificultad de generar un flujo continuo y

suficiente de proyectos que ofrezcan las perspectivas de crecimiento y rentabilidad que requieren

los inversores de riesgo. Estas dificultades se incrementan cuando se trata de proyectos en las

primeras etapas de desarrollo de las empresas, en las fases de semilla o de arranque. Es habitual que

los inversores señalen que el número y calidad de los proyectos que llegan para su consideración es

insuficiente. Esta dificultad se incrementa a medida que se restringe la base de proyectos, por

ejemplo en ámbitos locales o regionales de pequeño tamaño. En estos casos, la estrategia que

parece ofrecer mejores resultados es la de aumentar la preparación de los proyectos (“investment

readiness”) mediante programas de asesoramiento y asistencia en la elaboración de planes de

negocio.

Este papel es el que está jugando en Cantabria el programa de Creación de Empresas (EMPRECAN),

promovido y gestionado por la Sociedad para el Desarrollo de Cantabria (SODERCAN), que desde

1999 ha desarrollado principalmente acciones de sensibilización, información, asesoramiento y

apoyo a la creación de nuevas empresas y líneas de negocio.

EMPRECAN incluye diversos tipos de apoyos a emprendedores y empresas de reciente creación,

con objeto de dar una respuesta integral a las primeras etapas del proceso de creación de una

nueva empresa. El principal instrumento es el apoyo a la elaboración del plan de empresa con la

colaboración de un experto, que además prestará un servicio continuado de seguimiento y apoyo

técnico en la gestión de la empresa a lo largo de un año, así como apoyo específico en la preparación

y aplicación de planes de marketing y gestión económica y financiera.

SODERCAN, a través de EMPRECAN y del impulso a la Red, juega un papel clave como engranaje para

facilitar la conexión entre la oferta y la demanda de inversiones, que es otro de los problemas para el

desarrollo del mercado de inversión informal. De hecho la Red Cántabra de Business Angels surge

precisamente del programa EMPRECAN, al detectarse la necesidad de ofrecer alternativas de

financiación a los promotores de empresas y también que los proyectos que se ayudaban a poner en

marcha podían suponer, en algún caso, una oportunidad de inversión para inversores individuales.

SODERCAN también colabora con la Universidad para identificar oportunidades de inversión en spin-

offs universitarias, algunos de los cuales se presentan a los BA, mientras que otros reciben apoyo a

través de los instrumentos de capital riesgo.

La integración de los BA en la Red se produce por invitación de SODERCAN, como coordinador de la

Red. La captación de los BA se ha realizado de manera informal y discreta, en muchas ocasiones a

propuesta de otros BA ya pertenecientes a la Red. Con ello se busca mantener una fuerte cohesión

en la Red, lo que ha llevado, por ejemplo, a que se hayan constituido ya sindicatos de BA y que varios

BA hayan invertido conjuntamente en proyectos. El perfil de los BA agrupados en la Red Cántabra

son inversores que combinan capacidad de inversión con capacidades de apoyo técnico y comercial a

las empresas en las que invierten. Se trata por tanto de capital “inteligente” que no interviene en el



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día a día de la gestión, pero si apoya el desarrollo del negocio. Una parte de los 35 BA integrados en

la Red son o han sido tutores de empresas y emprendedores dentro del Programa EMPRECAN. Varios

de los BA responden específicamente a lo que se conoce como “BA técnico”, es decir, de personas

que no disponen de liquidez para invertir pero que pueden aportar conocimientos y experiencia a los

proyectos empresariales que lo requieren.

El proceso de inversión habitual en la Red Cántabra se inicia con las rondas de proyectos, en las que

un grupo de proyectos que proceden del programa EMPRECAN, entre cuatro y seis, son presentados

por sus promotores. En los dos años que la Red lleva funcionando de manera efectiva poco más de

dos años se han organizado dos rondas en las que se han presentado a los BA ocho proyectos de

inversión, de los que dos ya han recibido la inversión de los BA. La Red hace un filtrado muy exigente

de los proyectos que se presentan, eligiendo entre los aproximadamente 100 proyectos que cada

año apoya EMPRECAN, principalmente empresas innovadoras de base tecnológica.

Los planes de negocio de los proyectos que se presentan a los BA han sido elaborados con el

asesoramiento de expertos externos, y, previamente a la presentación, los promotores reciben un

apoyo específico de expertos en marketing. En los días siguientes los inversores interesados hacen

llegar su interés a la Red y se acuerda una reunión bilateral. Tras ella, si se va a iniciar el proceso de

negociación, se firma la correspondiente carta de confidencialidad. La Red no exige exclusividad en

las negociaciones, por lo que los promotores pueden negociar al mismo tiempo con otros inversores.

La Red no participa en las negociaciones, que son bilaterales entre el promotor y el BA.

Normalmente los plazos de negociación son cortos, y los acuerdos se han cerrado en pocas semanas.

En la selección de las inversiones hay cuatro factores clave: la viabilidad económica demostrada en el

plan de empresa, el perfil del producto y sus posibilidades comerciales, la capacidad del BA para

mejorar el proyecto desde un punto de vista comercial y empresarial, y, sobre todo, el perfil del

emprendedor, que debe entender lo que implica la presencia de un inversor externo en relación con

el control de la empresa.

Los términos de las inversiones son confidenciales, pero se estima que la inversión en capital de los

BA puede llegar a los 300.000 euros, aunque la financiación se estructura de la forma más adecuada

para la empresa, eventualmente a través de la prestación de avales por parte de los BA. Ese refuerzo

que supone la presencia de un inversor externo en el proyecto, además de consolidar la estructura

de recursos públicos de la empresa, lo avala para poder acceder a otras fuentes de financiación.

Como es habitual en la operativa de los BA, los compromisos de inversión se estructuran en fases,

dentro de un marco de necesidades de financiación a medio plazo (5 años) fijados desde un principio,

y se establecen los correspondientes hitos para el desembolso efectivo de fondos y para una

eventual modificación de las participaciones en el capital de la empresa, de modo que se reconozca

el valor aportado por los gestores si se van cumpliendo las previsiones. Los BA suelen preferir la

creación de una nueva sociedad para conducir el proyecto, con objeto de evitar problemas

heredados.

Las condiciones de la salida son también objeto de pactos confidenciales entre los inversores y los

promotores. Los perfiles de los BA varían entre el inversor puramente financiero interesado en la

maximización de un beneficio fijado a la entrada y los inversores que buscan rentabilizar su

conocimiento y experiencia empresarial mediante el crecimiento de las empresas, de las que salen



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una vez alcanzan la rentabilidad sobre el capital aportado que haya sido acordada. El perfil de los BA

integrados en la Red Cántabra responde mayoritariamente a este último perfil.

La actividad de EMPRECAN es considerada clave por los inversores privados que forman parte de la

Red Cántabra de Business Angels, puesto que permite realizar una primera selección de las ideas

de negocio y las empresas que pueden ser susceptibles de recibir una inversión de un Business

Angel, o, eventualmente, de otros instrumentos de financiación, y canaliza a los emprendedores

hacia esos instrumentos, organizando reuniones y presentaciones. Los Business Angels han

constatado que las presentaciones de los planes de negocio que han pasado por el programa están

bien orientadas hacia los objetivos de los inversores informales.

La Red no carga cuotas a promotores ni a los BA, ni cobra primas de éxito. Además de los foros de

inversión, la Red organiza otras actividades complementarias, como cursos y conferencias para los

BA. SODERCAN asume la coordinación con su personal interno, y los costes que genera

específicamente la red se situaría en torno a los 50.000 euros anuales, financiados en su totalidad

por SODERCAN. A lo largo de los dos años que lleva funcionando, la Red ha consolidado su

composición y sus procedimientos, por lo que está en disposición de incrementar sus actividades

de inversión, probablemente con la apertura hacia otros sectores diferentes de las empresas

innovadoras de base tecnológica. En este sentido, se apunta la necesidad de intensificar las

relaciones de colaboración con la Universidad, aún poco desarrolladas, para identificar

oportunidades de inversión en spin-offs universitarias, así como con instrumentos de capital riesgo

que puedan co-invertir con los BA o reemplazarles en rondas sucesivas. Un aspecto clave es la

conexión entre las redes de business angels, especialmente de regiones vecinas, para ampliar el flujo

de posibles inversiones.

5.2.3 Adaptar las políticas a las necesidades financieras de las PYMES: El Fondo de

Pequeños Préstamos de ADRAL.

La Agencia de Desarrollo de Alentejo (ADRAL) ha tenido desde su creación una preocupación

constante: buscar mecanismos que ayuden a la creación y consolidación de las empresas en el

Alentejo. Junto con otras líneas de actuación, parece claro que el incremento de la densidad

empresarial es una de las estrategias clave para hacer evolucionar la estructura económica de

Alentejo, caracterizada por la debilidad de su tejido industrial y empresarial. Las estadísticas, los

estudios realizados y las opiniones de agentes clave del territorio confirman que Alentejo es una

región con escasa iniciativa empresarial, en el que la actividad empresarial no está prestigiada, sino

que es casi una actividad de “último recurso”, si no hay posibilidad de desarrollar una carrera

académica o en la administración. Es decir, en Alentejo, tradicionalmente, el empresario no lo es por

opción, sino por necesidad.

ADRAL ha analizado diversas opciones para poner en marcha programas e iniciativas que mejoren

las condiciones de acceso a la financiación de las pequeñas y medianas empresas. Entre las

opciones que se analizaron estaba la creación de un fondo de capital riesgo regional. Sin embargo,

los estudios realizados pusieron de manifiesto la dificultad de implantar un fondo para la región,

precisamente debido principalmente a la debilidad de la estructura empresarial de la región, que

hacía difícil contar con el suficiente “deal flow”. Los datos que se han recogido sobre el número de

inversiones de capital riesgo en Alentejo a lo largo de los últimos años confirman estas apreciaciones.



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Los datos de ADRAL confirman que ha habido pocas inversiones en capital riesgo en Alentejo, y que

se han dirigido fundamentalmente hacia empresas medianas.

Además, las empresas de Alentejo son muy mayoritariamente microempresas o empresas de

pequeña dimensión, vinculadas a sectores tradicionales y con un bajo nivel de innovación y tasas

de crecimiento bajas, lo que las hace poco apropiadas para operaciones de capital riesgo. Son

empresas con bajos índices de capitalización, y con bajos requerimientos de inversión, por lo que las

intervenciones de capital riesgo son técnicamente difíciles de aplicar, y costosas. El desconocimiento

del capital riesgo es otro de los factores que dificultan la implantación de tales instrumentos, como

se ha puesto de manifiesto de nuevo en el estudio de viabilidad para la implantación de un fondo de

capital riesgo en la región91.

En regiones con una estructura empresarial débil, parece necesario estructurar un sistema de apoyo

a las empresas que ofrezca una “escalera de financiación” apropiada a sus características, desde el

capital semilla, pasando por instrumentos de crédito que permitan a las empresas desarrollar su

modelo de negocio hasta estar en condiciones de acceder al capital riesgo. En ese proceso, los

inversores informales o business angels pueden jugar un papel relevante, aportando financiación de

riesgo y apoyo en la gestión en niveles en los que no entrarían otros inversores institucionales

podrían rechazar, y al mismo tiempo reforzar la capacidad de las empresas para acceder a otras

fuentes de financiación ajena. Sin embargo, esto tropieza también con otras barreras, que son

consecuencia también de la propia estructura económica y empresarial de los diferentes territorios,

ya que la velocidad de crecimiento de las empresas en regiones como Alentejo puede que no sea

suficiente para ofrecer los retornos que esperan los inversores privados.

Por estas razones, desde hace varios años,

ADRAL ha puesto en funcionamiento un

sistema de pequeños préstamos a las

microempresas, bajo la denominación de

FAME (Fundo de Apoio às Micro-

Empresas). Este instrumento financiero

fue puesto en funcionamiento a partir de

2001 por ADRAL en colaboración con los

municipios y determinadas instituciones

financieras. Los fondos son

proporcionados por las autoridades locales

y por el banco. Inicialmente las

administraciones locales aportaban el 50%

de los fondos, si bien en la actualidad el 80% es aportado por las entidades bancarias. El programa

cuenta con el apoyo del Instituto de Apoio às Pequenas e Médias Empresas (IAPMEI) y de las

Sociedades de Garantía Recíproca, que comparten el riesgo con las entidades bancarias garantizando

hasta el 75% de la aportación de los bancos.

91

ADRAL (2009)

Business

Angels

Semilla

Préstamos

Capital riesgo

Control / apoyo



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FAME estaba dirigido inicialmente a las microempresas (10 trabajadores o menos) para mejorar su

competitividad, incrementar su capacidad de producción o mejorar la calidad de sus productos o

servicios, pero se amplió para alcanzar también a las pequeñas y medianas empresas de hasta 49

trabajadores, cuando se integró en FINICIA. Los préstamos de FAME se dirigen prioritariamente a

proyectos con características innovadoras o que diversifiquen la estructura productiva de la región.

La parte de los préstamos que es aportada por los municipios está libre de intereses, mientras que la

parte aportada por el banco tiene un interés preferencial, dentro de condiciones de mercado. Los

préstamos pueden financiar generalmente hasta el 100% de la inversión (con un máximo de 45,000

euros), excepto para empresas de reciente creación (hasta el 85%); el plazo de amortización varía

entre 3-6 años con un año de carencia. El préstamo puede ser aplicado a todo tipo de inversiones de

mejora, renovación y conservación, adquisición de equipo básico (maquinaria y equipo específico),

informática y salud y seguridad en el trabajo.

El programa se dirige fundamentalmente a empresas ya en funcionamiento, lo que sin duda ha

influido en sus buenos resultados, puesto que se trabaja con empresarios que ya han demostrado

una cierta capacidad de desarrollar sus proyectos. ADRAL y el resto de las entidades que participan

en el programa, acompañan a los promotores de los proyectos para vigilar la aplicación de la ayuda

y el desarrollo de la empresa, y evaluando la necesidad de apoyos adicionales.

Una de las principales características de FAME es su alcance geográfico. Los préstamos se ofrecen a

nivel de municipio, lo que asegura su distribución territorial y facilita el acceso de las

microempresas, que normalmente tienen dificultades para conocer, comprender y utilizar

efectivamente estos mecanismos de ayuda. La cuantía disponible en cada municipio refleja las

diferencias de tamaño, población y densidad empresarial de los municipios.

Desde su creación en 2001 hasta finales de 2009, el FAME prestó apoyo a 162 emprendedores, con

una gran variedad de importes, desde 2.000 a 49.000 euros, aunque el promedio del importe de los

préstamos es de 17.000 euros. Sin embargo durante la aplicación del programa, se han identificado

nuevas necesidades: faltan instrumentos de capital semilla para promover la creación y crecimiento

inicial de nuevas empresas.

Un estudio de la Universidad de Évora ha puesto de manifiesto algunos de los aspectos más

positivos del programa FAME92, como su conexión con el sistema bancario. La cooperación público-

privada permite no sólo proporcionar financiación a personas que de otra manera tendrían

dificultades para acceder al crédito, sino hacerlo de una manera sostenible. Otro de los factores de

éxito se debe probablemente a la forma de gestión, mediante la cooperación con los municipios, lo

que facilita una mayor cobertura territorial, y con el apoyo técnico de ADRAL.

Los buenos resultados alcanzados por FAME y su adaptación al perfil y las necesidades de las

pequeñas empresas portuguesas, han llevado al Gobierno a extender las principales características

del programa al conjunto del país, a través del Eje 3 del Programa FINICIA. FINICIA es un programa

de apoyo a la financiación de las empresas, con tres ejes principales de actuación:

92

Conceição Rego, Carlos Vieira, Isabel Vieira. Práticas de microfinanciamento em regiões de baixa densidade: o caso do programa FAME. 5º Workshop APDR. Casos de Desenvolvimento Regional. Coimbra, Fevereiro de 2010



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Proyectos con fuerte contenido de innovación

Empresas emergentes de pequeño tamaño

Iniciativas empresariales de interés regional.

En FINICIA se combinan diversos instrumentos, préstamos, capital riesgo y garantía, ofrecidos por

entidades de diverso tipo, públicas y privadas con apoyo público. FINICIA opera principalmente

mediante diversos tipos de partenariados: con instituciones públicas, bancos, operadores de capital

riesgo públicos y privados, sociedades de garantía, asociaciones de empresarios, que componen las

llamadas Plataformas FINICIA.

ADRAL participa activamente en la Plataforma FINICIA del Alentejo, junto a otros agentes de la

región, como la Universidad o diversas asociaciones empresariales. El funcionamiento de estas

Plataformas ha confirmado la baja densidad de proyectos y las dificultades para que maduren y se

conviertan en proyectos empresariales viables.

5.2.4 Del capital riesgo a la financiación alternativa de pequeñas y medianas empresas:

los préstamos participativos de la SRP del Principado de Asturias

La Sociedad Regional de Promoción del Principado de Asturias es una Sociedad de Capital Riesgo

participada mayoritariamente por el Gobierno del Principado de Asturias y en la que también

participan diversas entidades financieras y grandes y medianas empresas que tienen su sede o sus

principales centros de actividad en el Principado de Asturias. La SRP se creó en 1984 y forma parte

del grupo de instrumentos de promoción empresarial de la administración autonómica,

dependientes de la Consejería de Industria y Empleo. La SRP es el principal instrumento de

financiación de riesgo en Asturias, ya sea a través de inversiones directas en empresas o,

indirectamente, a través de otros instrumentos en los que participa.

El objetivo principal de la actividad de la SRP es contribuir al desarrollo económico de la Comunidad,

a la atracción de inversiones, al crecimiento de las empresas y a la diversificación del tejido

económico. La SRP ofrece una vía alternativa de financiación a través de la participación en el

capital social de la empresa y/o de la concesión de préstamos participativos a pequeñas y

medianas empresas localizadas o que deseen implantarse en el Principado de Asturias, para llevar a

cabo nuevas iniciativas empresariales y/o ampliar las ya existentes. La SRP invierte preferentemente

en:

proyectos de interés para la región que contengan algún elemento diferenciador (sector,

ubicación, producto, servicio, etc.);

proyectos innovadores no necesariamente de carácter tecnológico;

proyectos llevados a cabo por empresas innovadoras de base tecnológica, especialmente los

surgidos en el ámbito de la Universidad.

La actividad de la SRP desde su creación hasta la actualidad ha ido evolucionando y adaptándose a las

necesidades de las empresas y a las condiciones del entorno, tanto a la situación económica como a

los cambios en el marco normativo del capital riesgo.

La estrategia de inversión de la SRP se centra en operaciones en empresas start-up en proceso de

maduración, a las que se conceden entre 150.000 y 300.000 euros, principalmente a través de



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préstamos participativos de hasta 7 años con dos años de carencia. El tipo de interés puede ser fijo,

calculado a partir de EURIBOR más un diferencial, o variable, en función de la evolución de la

actividad, y su pago se realiza anualmente. Las participaciones en capital son siempre minoritarias

(hasta el 49%) y temporales (entre 5 y 7 años), con condiciones y plazos de desinversión pactadas

desde el inicio.

La SRP no interviene en operaciones de capital semilla, para las que existen otros instrumentos que

ofrecen microcréditos y otras ayudas, ni en proyectos susceptibles de recibir inversiones de los

Business Angels. Con ello se intenta construir la llamada “escalera de financiación” (“funding

escalator”), que permite avanzar a las empresas a través de las diferentes fases de crecimiento con

apoyo de financiación de riesgo. La SRP se colocaría en una fase intermedia entre el capital semilla y

de inversores informales, que ayudan a un primer desarrollo de la idea empresarial, y los

instrumentos de capital riesgo privado o de mayor dimensión, que invierten en capital crecimiento o

en fases posteriores.

La prioridad de la SRP al tomar una participación en capital o conceder un préstamo participativo a

una empresa se sitúa más en contribuir a la viabilidad y crecimiento a largo plazo de la empresa

que en maximizar los beneficios para los inversores de la SCR. La SRP está presente en la fase inicial

y de desarrollo de la actividad y finaliza su participación cuando existe ya cierto grado de

autosuficiencia económica que garantice la continuidad del proyecto empresarial. Los instrumentos

de inversión utilizados por la SRP han sido consecuentes con esos objetivos y esa estrategia, y, con

carácter general, tanto las operaciones en capital como en deuda establecían desde un principio que

la salida de la SRP se produciría mediante una recompra de las acciones o una devolución del importe

del préstamo por parte de los promotores, a un precio pactado, que incluía una parte fija y una parte

variable vinculada a la evolución de determinados indicadores financieros de la sociedad, con unos

límites máximos, por lo que en caso de que la empresa alcance beneficios elevados estos revertirían

a favor de los promotores y de la SRP.

La naturaleza de estas operaciones ha llevado a la SRP a preferir cada vez más la financiación a

través de préstamos participativos, que en estos momentos es el principal instrumento utilizado.

Esta modalidad permite aportar a la empresa una financiación que computa como recursos propios y

mejora su estructura de capital, pero no altera la estructura societaria. Los promotores quedan

obligados a la devolución del préstamo o, en su caso, como promitentes de compra de la

participación de la SRP en el caso de que el préstamo se convierta en capital. Esto conlleva una

garantía personal de los promotores respecto de la devolución de las cantidades aportadas por la

SRP y permite reducir los riesgos en caso de inviabilidad del proyecto empresarial. En algunos casos

se han requerido incluso garantías reales a los promotores.

La SRP gestiona unos activos totales de aproximadamente 85 millones de euros con un equipo

reducido, formado por el presidente, 6 técnicos, 2 juristas y 2 administrativos, con un presupuesto

aproximado de 0,5 millones de euros al año, es decir, aproximadamente un 0,6% de los activos

totales, lo que se compara favorablemente con otros modelos de gestión. Este equipo se encarga

del análisis de las inversiones, de la realización de las “due diligences” y de los aspectos jurídicos de

las operaciones, y del control y seguimiento de las empresas participadas. Los mecanismos de control

y apoyo a las participadas son los habituales, con participación en el Consejo de Administración e



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informes periódicos, normalmente trimestrales, y apoyo comercial e institucional. Todas las

empresas participadas son sometidas obligatoriamente a auditorías anuales. La SRP no participa en

ningún caso en la gestión ordinaria de la empresa ni en el despliegue del modelo de negocio.

El punto de vista de la SRP en su oferta de financiación a las empresas es ocupar un espacio que

deja libre la oferta privada, como consecuencia del perfil de riesgo y del tamaño de las inversiones,

por la localización de las inversiones, o por el carácter estratégico de las inversiones para la

diversificación o el fortalecimiento del tejido empresarial regional. La SRP participa en empresas

viables y con potencial de crecimiento pero que no resultan atractivas para un inversor privado,

entre otras cosas por el elevado coste de identificación en relación con el potencial de crecimiento y

beneficios. En este sentido no se puede considerar que la actividad de la SRP excluya o dificulte la

actividad de otros inversores privados; bien al contrario, la propia SRP ha coinvertido con inversores

privados en algunos proyectos y en ocasiones ha actuado como canalizador de operaciones hacia

otros operadores, ya sea en primeras o sucesivas rondas de inversión. En general, la actividad de la

SRP ha contribuido a dar a conocer e incrementar la visibilidad de las empresas en las que

participa, lo que en algunos casos ha permitido que hayan sido objeto posteriormente de

operaciones por parte de inversores privados.

5.2.5 Capital riesgo universitario desde Galicia para toda España

En Galicia se ha desarrollado una de las experiencias más innovadoras y exitosas en capital riesgo en

España, alrededor de la estructura de apoyo a la creación y el desarrollo de empresas de la

Universidad de Santiago de Compostela (USC). Esta experiencia, centrada en la inversión de capital

riesgo en empresas de base tecnológica surgidas del entorno público de investigación, y

principalmente de las Universidades, ha demostrado a lo largo de sus 10 años de experiencia que es

posible encontrar oportunidades de inversión con alta rentabilidad en proyectos de alto componente

de I+D.

El origen de esta iniciativa se encuentra en la propia USC, que, junto con las otras Universidades de

Galicia y con entidades financieras y grupos empresariales de la región, impulsó la creación en el

año 2000 de una sociedad de capital riesgo (Unirisco), como continuidad de las actividades de

apoyo a emprendedores de la Universidad de Santiago (Uninova), con unos fondos de 3 millones

de euros. Posteriormente el equipo de Unirisco impulsó la creación de la sociedad gestora de

entidades de capital riesgo Uninvest, que ha pasado a gestionar la propia SCR y el fondo de capital

riesgo I+D Unifondo, que cuenta con un capital de 18,5 millones de €, y que tiene una duración de 10

años. En Uninvest, SGECR, participan directa o indirectamente 16 universidades de toda España y el

Ministerio de Industria, a través de ENISA (Empresa Nacional de Innovación).

Desde su creación Unirisco-Uninvest han financiado un total de 37 compañías. La cartera de

participadas actual es de 23 compañías. La participación en estas compañías se produce

mayoritariamente a través de capital, aunque también se han concedido préstamos participativos,

principalmente para estructurar la financiación de las operaciones y equilibrar los porcentajes de

participación en el capital en función del volumen de fondos aportados y la valoración de las

aportaciones de los promotores de la empresa, o para aportar financiación adicional en rondas

sucesivas.



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La participación de Unirisco-Uninvest en las empresas es siempre minoritaria, con un máximo del

40%, El rango de inversiones de Unirisco-Uninvest ha ido aumentando a lo largo del tiempo. Si

inicialmente en Unirisco la inversión media podía situarse en torno a los 150.000 euros, con un techo

máximo 450.000 €, las inversiones de I+D Unifondo van de 300.000 a un millón de euros.

Unirisco-Uninvest tiene un equipo reducido, integrado por un consejero delegado, un director de

operaciones, un director económico-financiero, una gerente de inversiones, cuatro analistas y un

administrativo. La toma de decisiones para la inversión puede llevar entre tres y seis meses,

dependiendo del grado de maduración de los proyectos. El proyecto es analizado internamente,

aunque en ocasiones se encargan evaluaciones técnicas externas. La due diligence se realiza por

abogados y consultores externos.

Unirisco-Uninvest evalúa los proyectos de inversión con criterios estrictamente comerciales. Así,

los horizontes de los planes de negocio se sitúan en 5 años. Se trata de inversiones con un riesgo

elevado y normalmente con un largo periodo de maduración, por lo que se espera obtener

rentabilidades elevadas. La valoración del proyecto se realiza teniendo en cuenta todas las

necesidades de financiación para completarlo, estableciéndose habitualmente un programa de

desembolsos y de corrección de las valoraciones de la empresa en función del cumplimiento de

determinados hitos.

Unirisco-Uninvest invierte en empresas con alto componente de I+D, que incorporan algún tipo de

tecnología innovadora, surgidas del entorno público de investigación, lo que limita el número de

proyectos susceptibles de inversión. A pesar de ello, Unirisco-Uninvest ha alcanzando una media de

4 inversiones por año, y ya ha realizado desinversiones con éxito. Hay que tener en cuenta que las

inversiones del fondo I+D Unifondo se iniciaron en 2006. Algunas de ellas están alcanzando su

maduración, que se considera que se alcanza entre los cinco y los siete años, y están listas para

desinvertir, a pesar de que el contexto económico no es el más favorable para las desinversiones.

Teniendo en cuenta el perfil de las inversiones, uno de los elementos clave para el éxito de Unirisco-

Uninvest parece que podría estar en la identificación y selección de los proyectos y en su

preparación para la realización de las inversiones. Para ello Unirisco-Uninvest colabora con las OTRI

(Oficinas de Transferencia de los Resultados de Investigación) de las Universidades, cuyos técnicos

ayudan a los emprendedores a la realización de los planes de negocio, contando en ocasiones con el

apoyo de consultores especializados. Gracias a la intervención de las OTRI, los planes de negocio han

venido alcanzando niveles de calidad adecuados. Como en otras cuestiones, se observa una mejora

de la calidad de los planes de negocio a medida que el proyecto Unirisco-Uninvest se ha ido

desarrollando. En todo caso desde Unirisco-Uninvest se considera que el flujo de proyectos es débil y

que aún falta cultura emprendedora de base, capaz de generar un ritmo continuado de proyectos.

Para contribuir a incrementar el ritmo de proyectos, Unirisco-Uninvest participa habitualmente en

foros de inversión y reuniones con empresas organizados por las Universidades.

La experiencia de Unirisco-Uninvest es que el equipo promotor es el elemento clave de los proyectos.

El perfil y la composición de ese equipo y su compromiso con el proyecto, concretado también a

través de la inversión de recursos propios, son criterios fundamentales para la decisión de inversión,

lo que en la mayoría de los casos incluye la necesidad de completar sus competencias técnicas con

competencias comerciales, de gestión o de control. La consolidación y permanencia de ese equipo es



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también un factor clave para el éxito posterior en el desarrollo de la empresa. Por ello, en la

estructuración inicial de las operaciones y en el posterior desarrollo de la empresa, Unirisco-Uninvest

presta una atención especial a la consolidación del equipo directivo.

En la estructuración de la financiación de la operación se utilizan diversos instrumentos,

mayoritariamente a través de la participación en capital, complementada en su caso con

financiación subordinada que no diluya excesivamente la participación de los promotores, ayudas

públicas y, eventualmente, coinversores, públicos y/o privados. El tamaño del fondo, y

consiguientemente la disponibilidad de recursos para la realización de inversiones de seguimiento es

clave para la rentabilidad de las operaciones. Su análisis es que sobre todo faltan recursos para la

financiación de operaciones de entre 1 y 3 millones de euros, que escapan a las capacidades de

inversión de los instrumentos de capital riesgo públicos o híbridos y que tienen excesivo riesgo y

poca dimensión para interesar a inversores privados.

Una vez realizada la inversión Unirisco-Uninvest toma una participación activa en la gestión de la

empresa (gestión financiera, definición de estrategia comercial, construcción de equipo), a través de,

la participación en comités de seguimiento mensuales y consejos de administración.

Las estrategias de salida son habitualmente acordadas con los promotores del proyecto en el

momento de realizar la inversión y pueden incluir cualquiera de las modalidades habituales en la

práctica del capital riesgo. Las desinversiones realizadas hasta la actualidad incluyen venta de la

participación de Unirisco- Uninvest a inversores industriales y recompra por parte de los promotores.

La consolidación de la experiencia de Unirisco-Uninvest ha sido difícil, con un complicado periodo

inicial de arranque (aproximadamente entre 2002 y 2006) por el grado de innovación del proyecto,

durante el que fue necesario establecer mecanismos que no existían y probar la viabilidad de la

iniciativa En estos momentos parece que la iniciativa está plenamente consolidada, y el equipo de

Unirisco-Uninvest considera que se alcanzarán los niveles de rentabilidad esperados y está ya

trabajando en el levantamiento de nuevos fondos destinados a la financiación de iniciativas

empresariales surgidas a partir de resultados de investigación desarrollados en entornos públicos de

investigación ( Universidades, centros tecnológicos)

La evolución de Unirisco-Uninvest hacia inversiones de mayor tamaño pone de manifiesto la

dificultad de trabajar en el ámbito del capital semilla, por la intensidad del trabajo necesario para

identificar, seleccionar y poner en marcha los proyectos de inversión, en relación con los

resultados esperados, y consideran que es imprescindible intensificar la oferta de capital riesgo

público en estas fases iniciales de desarrollo de las empresas. En fases posteriores, en cambio, existe

ya una cierta competencia y hay inversores privados dispuestos a invertir en empresas innovadoras

con alto potencial de crecimiento. En este sentido, en los últimos años han detectado un incremento

del interés por las empresas de base tecnológica entre inversores que tradicionalmente se

orientaban hacia otros sectores, incluyendo “family offices”.

5.2.6 Gestión privada del capital riesgo público: los fondos de capital riesgo de ADE

Financiación (Castilla y León)

La Junta de Castilla y León ha acometido en los últimos años una reforma y reorientación de sus

instrumentos de apoyo a la creación y desarrollo de empresas. En ese proceso, una de las principales



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medidas ha sido el refuerzo de las herramientas de apoyo financiero a las empresas, articulado a

través de la creación de ADE Financiación, en mayo de 2006. Desde su creación ADE Financiación ha

ampliado los instrumentos de financiación a disposición de las empresas, entre otras medidas, con

la creación de fondos de capital riesgo cuya gestión ha sido encargada a sociedades gestoras de

entidades de capital riesgo independientes, que operan con criterios comerciales. Los fondos

creados y dotados son, hasta el momento:

Fondo de Capital Semilla, para proyectos empresariales de reciente creación. La gestión de este

fondo se ha encargado a ADE Capital SODICAL. Los inversores en este fondo son

mayoritariamente públicos: junto a la propia ADE Financiación están la sociedad de garantía

recíproca IBERAVAL y la propia gestora.

Fondo Seguranza, para apoyar proyectos tecnológicos e innovadores. Este fondo ha sido

promovido por ADE Financiación pero los principales inversores son entidades financieras,

principalmente Cajas de Ahorro de la comunidad, que se han comprometido a invertir el 60% de

los 37 millones de euros con los que contará el fondo. La gestión de este fondo se ha encargado a

Clave Mayor, una sociedad gestora especializada en fondos de capital riesgo dirigidos a la

inversión en empresas con fuerte contenido tecnológico.

Fondo Castilla y León Capital Desarrollo, dirigido a empresas en crecimiento localizadas o

relacionadas con Castilla y León, y gestionado por Ahorro Corporación. Este es un fondo de

capital crecimiento para el que se han comprometido 67 millones de euros, aportados en un 40%

por ADE Financiación y en un 60% por entidades financieras.

Estos fondos amplían considerablemente la oferta de capital riesgo en la comunidad, que hasta ese

momento estaba limitada a la actividad de la sociedad de capital riesgo ADE Capital SODICAL y a

algunas iniciativas de ámbito territorial limitado (Soria Futuro) o sectorial (Madrigal Participaciones).

Los instrumentos disponibles abarcan prácticamente toda la gama de posibles inversiones. Cada

uno de los fondos cubre un rango de inversiones (hasta 180.000 euros el Fondo de Capital Semilla,

entre 500.000 y 5 millones de euros el Fondo Seguranza, y entre 5 y 10 millones de euros el Fondo de

Capital Desarrollo) y, sobre todo, ofrecen un amplio rango de especialización en empresas con un

perfil específico: emprendedores, start-ups tecnológicas o empresas tradicionales con capacidad de

crecimiento. Junto a estos fondos continúa operando la sociedad de capital riesgo ADE Capital

SODICAL, que realiza operaciones de entre 180.000 y 2 millones de euros para impulsar proyectos de

desarrollo y crecimiento en empresas de diversos sectores. La recientemente creada red de Business

Angels de Castilla León (BANCAL) ofrece alternativas adicionales para la financiación de empresas con

potencial de crecimiento.

El elemento común de estos fondos promovidos e invertidos total o parcialmente por ADE

Financiación es que cada uno de ellos es gestionado por un equipo de profesionales, elegido en

razón a su track record y que actúa de manera independiente y con arreglo a criterios comerciales,

con objeto de obtener el máximo retorno de las inversiones que realiza. Con ello se trata de

incrementar la oferta de capital riesgo en la Comunidad, minimizando posibles distorsiones en el

funcionamiento normal del mercado de capital riesgo, y atraer el interés de inversores privados. El

modelo de gestión privada independiente de los fondos permite garantizar el rigor en el análisis de

los proyectos y que las decisiones de inversión se tomen en aplicación del mandato de inversión y

por estrictos criterios de rentabilidad.



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Las gestoras elegidas para administrar los fondos disponen de oficinas en Castilla y León con

capacidad para identificar proyectos y realizar el seguimiento de las inversiones, además de unos

equipos altamente cualificados para el análisis de las inversiones. Ahora bien, la identificación de

proyectos de inversión, especialmente por debajo de un determinado tamaño, exige una presencia

activa en el territorio. Esta presencia es crítica para proyectos de capital semilla, que

proporcionalmente requieren mucha mayor dedicación, de ahí que la gestión del Fondo de Capital

Semilla se haya encargado a la gestora con mayor presencia y experiencia en la región. De hecho la

experiencia regional coincide con los análisis más generales de que los fondos que invierten en

proyectos por debajo de un determinado umbral (en torno a 1 millón de euros) tienen dificultades

para alcanzar la rentabilidad mínima exigida por inversores privados, teniendo en cuenta el nivel de

riesgo de estos proyectos. Los costes de identificación de proyectos son proporcionalmente mucho

más elevados por lo que el sector privado tiende a abandonarlos, produciendo el conocido gap de

financiación.

El establecimiento de estos fondos garantiza la disponibilidad en Castilla y León de recursos

suficientes para financiar proyectos de crecimiento, en un entorno de crisis económica y

restricciones de financiación en el que muchos fondos están limitando nuevas inversiones para

dedicar sus recursos a apoyar las empresas participadas que necesiten financiación adicional, como

se desprende de los últimos datos de actividad de capital riesgo en España.

El ritmo de realización de las inversiones va a estar condicionado ahora por la existencia de un flujo

de proyectos de suficiente calidad, que cumplan con los criterios establecidos en el mandato de

inversiones de los fondos y que ofrezcan las perspectivas de crecimiento y rentabilidad esperadas,

con tasas de retorno alrededor del 20%. La dificultad de generar y mantener un flujo continuo de

proyectos es uno de los factores que han servido para caracterizar el mercado de capital riesgo

como un “thin market”, es decir un mercado poco líquido, en el que oferta y demanda tienen

dificultades para encontrarse. En Castilla y León, como probablemente en la mayoría de regiones,

existe un gran desconocimiento hacia el capital riesgo y, consecuentemente, no se considera

habitualmente como una posible alternativa para la financiación de empresas. A ello no ayuda

tampoco el hecho de que en muchas ocasiones se de mayor resonancia a los fracasos que a los éxitos

de las empresas. Es necesario, por tanto, incrementar la visibilidad del capital riesgo a nivel regional,

mediante una fuerte presencia local.

Desde la puesta en marcha de los fondos entre 2006 y 2008 y marzo de 2010 se han realizado 12

operaciones, por un valor total de más de 24 millones de euros. Como es habitual en las inversiones

de capital riesgo, ADE Financiación y el resto de inversores están aportando los fondos a medida que

son necesarios para hacer frente a los compromisos de inversión asumidos y a los costes de gestión

de los fondos. Hasta el momento ha aportado aproximadamente 17,5 millones de euros, sobre los

42,6 millones comprometidos.

El ritmo de realización de inversiones es diferente según los fondos y se ha visto afectado por la crisis

económica global, que está obligando a las empresas y a los inversores a una planificación más

prudente de las inversiones y de las estrategias de crecimiento. En estos momentos las mayores

necesidades de las empresas se encuentran en la reestructuración y no tanto en el crecimiento.



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Esto explica que el Fondo de Capital Desarrollo sea el que está teniendo más dificultades para

identificar proyectos que respondan a sus criterios de inversión.

Para estos proyectos de mayor dimensión el tamaño del mercado puede ser el factor crítico, ya que

es imprescindible disponer de una masa crítica que genere un número suficiente de oportunidades

de inversión. La experiencia comparada, principalmente la de los Regional Venture Capital Fund

británicos, muestra la necesidad de un mandato de inversión suficientemente flexible que permita

una adecuada diversificación de la cartera. La limitación territorial de las inversiones, por ejemplo,

puede restringir las posibilidades de identificar proyectos, de ahí que los fondos de ADE Financiación

requieran una vinculación con la Comunidad en un sentido amplio.

El desarrollo del capital riesgo regional se enfrenta también a las dificultades derivadas de un

mercado financiero limitado, lo que restringe las oportunidades de salida, sobre todo para

operaciones de mayor dimensión. Los datos muestran las dificultades para realizar desinversiones,

que en la mayor parte de las ocasiones se producen a través de ventas a otros inversores.

Las gestoras de los fondos de ADE Financiación hacen un seguimiento riguroso y apoyan

activamente el despliegue del modelo de negocio de sus participadas. Los sistemas de control

utilizados son los habituales, con participación en el Consejos de Administración y Comités

Ejecutivos, y seguimiento de los principales indicadores de gestión (cuadro de mandos, ejecución del

presupuesto, tesorería…). Este apoyo y seguimiento se refuerza en el caso de las empresas

financiadas con capital semilla. El apoyo que prestan alcanza a prácticamente todas las áreas del

negocio: financiera, administrativa, de control de gestión, de recursos humanos, comercial… Uno de

los aspectos en los que se hace mayor hincapié es la construcción de equipos, que son claves para el

éxito del proyecto. Los fondos promueven la profesionalización de la gestión e incluso se reservan el

derecho a cambiar al equipo directivo de las participadas en el caso de incumplimiento de las

previsiones del plan de negocio.

La gestión privada del capital riesgo público plantea retos importantes, sobre todo porque

introduce novedades respecto de otras formas de apoyo al crecimiento de las empresas, ya sea

mediante ayudas o préstamos o incluso a través de la financiación de riesgo gestionada por

entidades públicas. Este modelo puede plantear mayores exigencias a las empresas a la hora de

presentar sus proyectos, que necesitan demostrar su capacidad de crecimiento y rentabilidad. Por

ejemplo, para interesar a inversores de capital riesgo privados los proyectos necesitan demostrar una

fuerte orientación a mercados exteriores, ya sea a través de un fuerte incremento de las

exportaciones o, en su caso, de otro tipo de estrategias para la internacionalización de las empresas.

El capital riesgo introduce también mayores exigencias de profesionalización de la gestión,

orientación a resultados, control, etc. Ese mayor nivel de exigencia del capital riesgo, junto a los

apoyos financieros y no financieros que proporciona, se han considerado tradicionalmente como los

factores explicativos del mejor comportamiento de las empresas participadas por capital riesgo en

indicadores de internacionalización, innovación y, sobre todo, crecimiento y rentabilidad, y son

elementos que se han tenido en cuenta a la hora de diseñar el modelo de gestión del capital riesgo

en Castilla y León por parte de ADE Financiación.



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6 Impacto del CR y los BA en el crecimiento de las empresas innovadoras

El papel de la financiación a través del capital riesgo en la creación de empresas creadas por

emprendedores ha sido ampliamente debatido tanto en la literatura académica como técnica. La

mayor parte de la investigación realizada respalda la idea de que el apoyo a través de capital riesgo y

de “business angels” tiene un impacto positivo sobre las empresas participadas:

Apoyo financiero y acceso a financiación adicional

Apoyo en la gestión: desarrollo de equipos, control de gestión, control de costes

Marketing: credibilidad, comercialización de la innovación, exportación e internacionalización

La evaluación y la valoración del impacto del CR y de la actividad de los BA en el desarrollo regional y

en el crecimiento de las empresas innovadoras ha sido realizado a menudo por las asociaciones

nacionales e internacionales de capital riesgo, y sus estudios son unánimes al destacar la ayuda que

el CR proporciona a las empresas para ser más innovadoras y mejorar su gestión, y con ello ser más

productivas y competitivas. Estas mejoras son automáticamente traducidas en crecimiento de las

ventas (especialmente a través de una mayor internacionalización) y creación de empleo, y por tanto

teniendo un impacto positivo en el crecimiento económico.

Existe también alguna investigación académica que ofrece una perspectiva más variada. Hay un

amplio acuerdo en que el capital riesgo aporta valor a las empresas, además del simple apoyo

financiero. Se ha señalado que además de proporcionar financiación, el CR proporciona otros

servicios a las empresas que puede incrementar sus posibilidades de éxito, por ejemplo ayudándoles

a contratar directivos de alto nivel, ofrecer mejores incentivos a directivos y empleados y permitirles

acceder a su red de contactos de proveedores y clientes potenciales.

Los análisis observan evidencias muy alentadoras de empresas que tras recibir financiación de riesgo

adoptan conductas orientadas al crecimiento. Esto implica que las empresas a veces atraviesan por

cambios que pueden alterar su situación, mientras construyen sus capacidades futuras. Esto produce

un impacto inicial negativo sobre la rentabilidad de las empresas en comparación con las empresas

que no han recibido financiación de capital riesgo. Sin embargo, la rentabilidad de las empresas

rebota intensamente a lo largo del tiempo, gracias a las inversiones realizadas. Los análisis sugieren

que se necesitan entre 4 y 5 años para darle la vuelta a la situación de la empresa.

Otros autores han encontrado que hay diferencias significativas en la conducta de las empresas

antes y después de las inversiones, pero que en algunos casos estas diferencias podrían ir en contra

de la creación de valor a largo plazo, y que se dirigirían más bien hacia al corto plazo, para

rentabilizar el valor de la empresa. Otros estudios se preguntan si existe un efecto selección en las

inversiones de capital riesgo. Los datos parecen confirmar que las empresas innovadoras y bien

gestionadas tienen más posibilidades de ser elegidas para recibir inversiones de CR y por tanto

parecería norma que tras la inversión también funcionen mejor. Las investigaciones también

confirmar mejoras en las ventas y en el control de costes, pero los autores tienen opiniones diversas

sobre el impacto sobre la innovación, sobre todo dependiendo de los indicadores que se utilicen.

En cualquier caso, según la literatura, la evaluación del impacto del CR en la actividad y resultados de

la empresa tras recibir la inversión siempre podría estar sometida a ciertos condicionantes:



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El CR solo invierte en empresas que han conseguido superar un amplio proceso de análisis

previo a la inversión, mostrando una mayor rentabilidad y potencial de crecimiento. Este

subgrupo no se corresponde por tanto con la media del mercado, sino que incluiría algunas de

las mejores empresas.

Las empresas solo acuden al CR si se consideran a sí mismas capaces de pasar ese proceso de

análisis previo. Las empresas que no creyesen que podrían pasar ese examen ni siquiera se

expondrían a él.

Por el contrario, las empresas de CR normalmente no consiguen invertir en las empresas más

prometedoras. El CR es una fuente de financiación cara93 y por tanto los mejores proyectos

seguramente encontrarán financiación en otras fuentes, menos costosas. Esto hace que los

proyectos que busquen financiación de CR serán “segundas opciones”. De acuerdo con esto, las

empresas sin capital riesgo no deberían funcionar sistemáticamente peor que las apoyadas por el

CR, una vez que estas hayan recibido la inversión.

La encuesta de la EVCA sobre el Impacto Económico y Social del Capital Riesgo en Europa, realizada

en 2002, intenta valorar el papel jugado por el capital riesgo en las fases de creación, arranque y

expansión de una empresa. Los datos proceden de una encuesta a nivel europeo respondida por 364

empresas, en su mayor parte PYMES, 245 en fase de semilla o arranque y 119 en fase de expansión.

Las inversiones del CR en las empresas habían sido hechas entre 2 y 7 años antes de la encuesta. El

informe buscó equilibrar el número de respuestas con el tamaño relativo de cada Estado, aunque

algunos pueden estar infrarrepresentados.

Algunas de las principales conclusiones del estudio fueron:

La mayoría de las empresas declararon que el capital riesgo había sido un factor esencial en su

creación, supervivencia o crecimiento (95%) y que sin la inversión de capital riesgo se habrían

desarrollado más despacio (90% de las empresas que recibieron capital expansión). Para un 72%

de las empresas en fase semilla o arranque, el CR fue fundamental para su existencia; el 60%

señaló que la empresa no habría llegado a la actualidad sin la aportación del capital riesgo.

Las empresas crecen rápidamente en ventas y empleo tras las inversiones. En el caso de las

empresas en fase semilla o arranque, la media de crecimiento anual llega a un 120% durante los

cuatro primeros años; el crecimiento también es importante en las empresas en fase de

expansión. La mitad de las encuestadas consideraron que su funcionamiento tras haber recibido

la aportación de capital había sido significativamente mejor que la de sus competidores.

Cada empresa creó como media 46 puestos de trabajo adicionales tras recibir la financiación de

riesgo

Las empresas utilizaron la inversión del capital riesgo para financiar desarrollos que aporten

valor añadido a largo plazo, como la investigación y desarrollo (semilla y arranque)), marketing

(empresas en expansión), y formación. Las empresas participadas señalaron que habían

incrementado el gasto en esas áreas. Las empresas participadas también incrementaron las

exportaciones y muchas de ellas se iniciaron en la exportación.

Las principales ventajas aportadas por el capital riesgo fueron:

o Asegurar un cash flow confortable (liquidez)

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Puesto que las tasas de retorno exigidas serán normalmente superiores que en otras Fuentes de financiación



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o Desarrollo de nuevos productos

o Mejor aceptación en los mercados

o Contratación de personal altamente cualificado.

Las empresas señalaron que la participación de los gestores de capital de riesgo aportó un valor

añadido además de la aportación financiera, la mejora de la gestión financiera y el control de

costes, como asesoramiento estratégico y capital relacional (en las fases semilla y arranque) o

mayor credibilidad (empresas en expansión)

Un reciente estudio de la EVCA94 señala que las empresas que han recibido capital riesgo y private

equity en Europa crearon un millón de nuevos empleos entre 2000 y 2004; más del 60% de estos

empleos fueron creados por las empresas en fases iniciales (semilla, arranque y expansión). El

empleo creció en estas empresas a una tasa anual del 5,4% entre 2000 y 2004, muy por encima de la

tasa anual de crecimiento del empleo total en la UE-25; en las empresas de fases iniciales el empleo

creció a un ritmo medio anual del 30.5%. De acuerdo con la encuesta de la EVCA, las empresas

innovadoras y en crecimiento apoyadas por capital riesgo dedicaron como media un 45% de su

presupuesto anual a la I+D. Esto supone una media de 3,4 millones por empresa o 50.500 euros por

empleado. Una tercera parte del personal de las empresas participadas analizadas por la EVCA se

dedica a la I+D, y un 13% de los trabajadores es doctor o equivalente.

Una investigación clásica sobre el impacto del capital riesgo en la innovación fue realizado en 1998

por Kortum and Lerner95 que se encuentran entre los investigadores líderes sobre capital riesgo a

nivel mundial. Su investigación se centra en la experiencia de los EEUU, pero ha sido utilizada

habitualmente para apoyar las investigaciones sobre los efectos del capital riesgo en el incremento

de la actividad innovadora de las empresas.

Esta investigación examina el impacto del capital riesgo en la innovación tecnológica, utilizando datos

a nivel de empresa y de sector económico. Los patrones de formalización de patentes en diversos

sectores a lo largo de tres décadas sugieren que existe un efecto significativo. Los resultados sugieren

que la financiación de riesgo tiene efectivamente un fuerte impacto positivo sobre la innovación. Los

coeficientes estimados según diversas metodologías sugieren que un dólar de capital riesgo puede

ser hasta diez veces más efectivo para estimular la generación de patentes que un dólar en la I+D

empresarial tradicional. Sus estimaciones sugieren que el capital riesgo, aunque supone menos del

3% de la I+D empresarial en el periodo, habría producido un porcentaje mucho mayor (quizás el 15%)

de las innovaciones industriales en los EEUU.

Una sólida investigación que respalda la idea del impacto positivo ha sido realizada por los

profesores Alemany and Martí96. Su investigación se basó en un amplio panel de datos que incluía

todas las operaciones de CR desde 1988 en España y utilizaron toda la información financiera de las

empresas procedente del Registro Mercantil. Esta investigación intenta evitar los condicionantes de

selección y otras posibles desviaciones de estudios anteriores que valoraban el impacto del capital

riesgo en las empresas participadas. Se seleccionó cuidadosamente el grupo de control identificando

empresas “gemelas” sin financiación de riesgo para cada una de las empresas participadas que

94

EVCA (2005) 95

Kortum, S. and Lerner, J. (1998) 96

Alemany, L. and Martí, J. (2005)



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finalmente fueron incluidas en la muestra (323 empresas, incluyendo empresas que hubieran

fracasado, para las que los hubiese datos completos disponibles). La muestra fue clasificada con

arreglo a diferentes variables y analizada mediante diferentes metodologías.

Los resultados obtenidos muestran que, en promedio, las empresas apoyadas por CR crecen más

rápido. Empleo, ventas, márgenes brutos, activos totales, activos inmateriales e incluso los

impuestos sobre sociedades crecen a un ritmo más rápido que las empresas similares que no han

recibido financiación de riesgo, y se halló una relación positiva entre la inversión de capital riesgo

acumulada en una empresa y los principales indicadores económicos y financieros que afectan a la

competitividad de las empresas.

Esta metodología ha sido utilizada también para evaluar el impacto económico del capital a lo largo

de varios años. Los últimos resultados disponibles para el periodo 1993-1999 muestran que los

indicadores financieros de las empresas apoyadas por el capital riesgo son mejores que los de las

empresas que no han recibido ese apoyo. En una muestra de 542 empresas, las empresas

participadas por CR experimentaron un fuerte incremento en ventas, inversiones, innovación y

empleo. Las diferencias respecto de empresas similares no participadas por CR van desde un

crecimiento de las ventas superior en 8,9 puntos a un crecimiento del 28,4 del activo inmaterial, una

cifra que puede ser utilizada para medir la innovación. El empleo creció un 21% en empresas con CR

frente a un 7,4% en empresas sin CR.

El impacto del CR sobre la mejora de la competitividad de las empresas participadas es una cuestión

debatida en la literatura, y las investigaciones más recientes está utilizando metodologías más

comprehensivas y sólidas para valorarlo. En reciente trabajo97 (originalmente de 2007, actualizado en

2009) sería uno de los primeros trabajos académicos que compara la eficiencia de las empresas

apoyadas y no apoyadas de CR, y que analiza cómo y cuando surgen las mejoras de eficiencia

derivadas del apoyo del CR. La investigación evalúa las ganancias de eficiencia generadas por las

inversiones de capital riesgo en el incremento de la productividad total de los factores, y compara la

muestra de las empresas participadas con otras similares no participadas durante los cinco años

anteriores a recibir la financiación de riesgo.

La investigación ha hallado evidencias del papel de selección y de control del CR en la mejora de la

eficiencia de las empresas: la eficiencia general de las empresas respaldadas por el CR (medida

mediante la PTF) antes de recibir financiación de riesgo es mayor que las empresas que no recibirán

CR y después de recibir la inversión el crecimiento de la PTF es también superior en las empresas con

capital riesgo que en las que no la han recibido. Como media, el capital riesgo selecciona empresas

con una PTF un 6% más elevada que las empresas similares que no son seleccionadas, y las

empresas con capital riesgo son capaces de incrementar la PTF en alrededor del 10%, lo que podría

ser atribuible a los servicios financieros y de apoyo proporcionados por el CR. Ambos efectos son

económicamente significativos, y producen incrementos de beneficios de aproximadamente un 21 y

un 35%, respectivamente.

De acuerdo con estas investigaciones, la vía principal a través de la que el apoyo del CR mejora la

eficiencia es la mejora de la acción de la empresa en el mercado (ventas) y este incremento de las

97

Chemmanur, Thomas J. et al. (2009)



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ventas sería atribuible en parte a la mayor cualificación del personal empleado por las empresas

con participación de CR:

Las empresas con CR se caracterizan por ventas más elevadas antes de recibir la financiación que

las empresas sin CR. Posteriormente aquellas muestran un mayor crecimiento de las ventas en

los años siguientes a recibir la financiación que las que no la han recibido.

Los costes totales de producción eran ya más elevados en las empresas con CR que en las

empresas sin financiación de riesgo, antes de recibir la financiación; tras recibirla, el incremento

de esos costes es también superior en las empresas participadas.

Aunque el nivel de empleo es similar en unas y en otras antes de producirse la inversión del

capital riesgo, los salarios totales son más elevados en las empresas con CR. Tras recibir las

inversiones el crecimiento de los costes salariales totales es mayor en las empresas con capital

riesgo, aunque el crecimiento del nivel de empleo es similar en ambos tipos de empresas, lo que

podría indicar que las empresas respaldadas por CR estarían contratando personal más

cualificado.

La investigación también presta atención a la capacidad de los inversores de CR para mejorar la

competitividad de las empresas participadas, y ha descubierto que los gestores de CR que clasifican

como más prestigiosos parecen obtener mejores resultados que los que no alcanzan esos niveles.

Ciertamente este podría ser un resultado que no pudiera ser aplicado fuera del consolidado y

sofisticado mercado americano. De acuerdo con los resultados de esta investigación, la eficiencia de

las empresas participadas por los CR más prestigiosos sería ya significativamente más elevada antes

de recibir la financiación de riesgo, Los resultados indicarían que estas diferencias en la capacidad de

selección entre los CR más y menos prestigiosos podría implicar mejoras de PTF del 4%, lo que se

traduciría en incrementos de beneficios de aproximadamente el 18%.

Sin embargo, hay también literatura académica que sostiene que la relación entre CR e innovación no

es tan directa, sino que podría tener otras implicaciones. La relación positiva entre capital riesgo e

innovación es considerada como una evidencia de que el capital riesgo estimula la innovación

(hipótesis del CR como factor previo). Esta interpretación podría estar sesgada, en el sentido de que

podría haber una causalidad inversa de que la innovación provocaría la inversión de capital riesgo

(hipótesis de la innovación como factor previo): la aparición de nuevas tecnologías incrementa la

demanda de capital riesgo, al provocar la aparición de nuevas empresas

Una investigación académica98 ha analizado la cuestión de la relación de causalidad entre inversiones

de capital riesgo e innovación en la industria americana utilizando la productividad total de los

factores (PTF) y el número de patentes como medidas de innovación. Su conclusión es que el

crecimiento de la PTF está muy a menudo relacionada positiva y significativamente relacionada

con la posibilidad de una inversión de CR, lo que se considera congruente con la hipótesis de la

innovación como factor previo, y que no hay evidencias de apoyen la hipótesis de la innovación

como factor previo.

Dos trabajos recientes han hallado que empresas caracterizadas por una intensa actividad de

solicitud de patentes antes de ser participadas por el capital riesgo, modifican su conducta hacia un

98

Ueda, M. and Hirukawa, M. (2008)



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menor ritmo de solicitud de patentes pero un elevado crecimiento de las ventas tras haber recibido

la financiación de CR. Una investigación alemana99 analizó el impacto de la financiación de capital

riesgo en el crecimiento y la innovación de empresas de reciente creación establecidas entre 1995 y

1998. Esta investigación utilizó una muestra de aproximadamente 50.000 empresas alemanas de las

que alrededor del 1% habían recibido capital riesgo, utilizando un grupo de control adecuado de

empresas no participadas por capital riesgo. El objetivo de esta investigación era precisamente

responder a la pregunta de si es cierto que las empresas financiadas por capital riesgo obtienen

mejores resultados en términos de crecimiento de empleo y de resultados de innovación.

El análisis halló evidencias de que las empresas innovadoras con mejores resultados de innovación

(medidos a través de las solicitudes de patentes, en relación con su tamaño) y con un equipo

directivo más cualificado tienen mayores posibilidades de ser financiados por un capital riesgo.

Una vez obtienen la financiación de riesgo, estas empresas consiguen tasas más elevadas de

crecimiento pero no se diferencian en sus resultados de innovación respecto de empresas similares

sin financiación de riesgo. Los investigadores deducen que tras la entrada de un gestor de capital

riesgo, las empresas tienden a cambiar de la innovación a la comercialización de sus productos con

lo que son capaces de conseguir tasas de crecimiento más elevadas.

Esto significaría que las entidades de capital riesgo analizarían las empresas potencialmente

interesantes para su cartera y seleccionarían las que ofreciesen mejores perspectivas de crecimiento.

El potencial de innovación (indicado por las solicitudes de patentes y por la cualificación de los

promotores) juega un papel muy importante en ese aspecto. Este proceso de análisis previo es muy

selectivo (solo se invierte en el 1% de las empresas analizadas), pero consigue buenos resultados, ya

que las empresas con financiación de capital riesgo muestran tasas de crecimiento superiores a las

de las empresas del grupo de control. Esta tasa de crecimiento más elevada sería resultado de la

comercialización de innovaciones previas, ya que los resultados de innovación de las empresas

participadas por capital riesgo no difieren significativamente de los obtenidos por el grupo de control

de empresas similares no participadas por capital riesgo.

Una explicación para estas conclusiones podría ser que los inversores de capital riesgo apoyan a las

empresas de su cartera principalmente en sus esfuerzos de comercialización, más que en esfuerzos

adicionales de innovación, en un intento de maximizar las ventas, y con ello el valor, de su cartera.

La comercialización se ve impulsada gracias a los medios financieros adicionales, pero también

probablemente por el apoyo en la gestión. También es posible que los inversores de riesgo sean más

conscientes de posibles canales de comercialización. Estas conclusiones resaltan la importancia de la

comercialización y el marketing de la innovación. Las empresas no participadas por capital riesgo

podrían mejorar por tanto sus perspectivas de crecimiento si ponen un mayor énfasis en estos

aspectos.

Un ejercicio similar, con conclusiones también similares, fue realizado en Italia100, analizando 153

empresas participadas y no participadas por capital riesgo que salieron a Bolsa (mediante OPV) en

Italia entre 1995 y 2004, para probar dos hipótesis sobre el papel del capital riesgo en desarrollar

innovaciones en las empresas:

99

Keilbach, M & Engel, D (2002). 100

Caselli, Stefano et al. (2006)



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Primero, la relevancia de la innovación y si se tiene en cuenta en el momento de tomar la

decisión de invertir

Segundo, la conducta del inversor de riesgo tras la inversión en mantener la innovación o

aprovecharse de ella

Los resultados muestran que antes de la inversión, las empresas participadas registraban como

media 0,33 patentes más al año que las no participadas; tras la inversión, han pasado a registrar

como media 0,54 patentes anuales menos que sus empresas “gemelas”. Por otro lado, las ventas

de las empresas participadas por capital riesgo crecen más rápido que las empresas similares no

participadas, un 5,5% de media.

Aunque este análisis tiene un ámbito limitado, ya que solo considera las participaciones de capital

que condujeron a una desinversión a través de OPV, los resultados parecen confirmar que el capital

riesgo invierte en empresas con alto potencial de crecimiento, pero a partir del momento en que la

operación se cierra, las empresas prestan mayor atención a la comercialización de sus activos

tecnológicos.



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7 Principales operadores de capital riesgo y business angels en las regiones socias del proyecto AT Venture

Región Organización Web site

Alentejo ASSOCIAÇÃO DE BUSINESS ANGELS DO ALENTEJO http://alenbiz.host56.com/index.html

Principado de Asturias

SOCIEDAD REGIONAL DE PROMOCIÓN DEL PRINCIPADO DE ASTURIAS, S.A.

www.srp.es

RED ASTURIANA DE BUSINESS ANGELS www.asban.es

SOCIEDAD PARA EL DESARROLLO DE LAS COMARCAS MINERAS S.A.

www.sodeco.es

SADIM INVERSIONES www.sadiminversiones.es

CAJASTUR CAPITAL, SCR DE REGIMEN SIMPLIFICADO, SA

www.cajastur.es

TORSA CAPITAL, SGECR, S.A. www.princecapitalpartners.es

PRINCE CAPITAL PARTNERS, SCR DE REGIMEN SIMPLIFICADO, S.A.

www.princecapitalpartners.es

CMC XXI S.A., SCR DE RÉGIMEN SIMPLIFICADO n.a.

Cantabria SOCIEDAD PARA EL DESARROLLO REGIONAL DE CANTABRIA

www.sodercan.es

RED CANTABRA DE BUSINESS ANGELS www.gruposodercan.es

CANTABRIA CAPITAL, SGECR, S.A. www.cantabriacapital.com

INSTITUTO CANTABRO DE FINANZAS http://consejeriadeeconomiayhacienda.com/IFC/ampliar.php?Id_contenido=1281

Castilla y León

ADE GESTION SODICAL, SGECR, S.A. www.sodical.es

RED DE INVERSORES Y EMPRENDEDORES DE CASTILLA Y LEON

www.bancal.jcyl.es

ADE CAPITAL SODICAL, SOCIEDAD DE CAPITAL RIESGO DE RÉGIMEN COMÚN, S.A.

www.sodical.es

CLAVE MAYOR, S.A., SGECR www.clavemayor.com

AHORRO CORPORACION DESARROLLO, SGECR, S.A. www.ahorrocorporacion.es

SORIA FUTURO, S.A. www.soriafuturo.com

MADRIGAL PARTICIPACIONES S.A. www.madrigalparticipaciones.com

CALENDULA DE INVERSIONES, SGECR, S.A. www.calenduladeinversiones.com

Galicia XESGALICIA SGECR, SA www.xesgalicia.org

SODIGA GALICIA, SCR, S.A. www.xesgalicia.org

UNIRISCO GALICIA, SCR, S.A. www.unirisco.org

UNINVEST, SGECR, SA www.uninvest.es/

VIGO ACTIVO, SA, SCR DE RÉGIMEN SIMPLIFICADO www.vigoactivo.com

CAIXANOVA INVEST, S.C.R., DE REGIMEN SIMPLIFICADO, S.A.

www.caixanova.es

GESCAIXA GALICIA SGECR., S.A. www.caixagalicia.es

NETACCEDE, SCR DE RÉGIMEN SIMPLIFICADO, S.A. www.netaccede.com

VENTUREWELL CAPITAL, SCR, S.A. www.venturewellcapital.com

UNIVERSITY BUSINESS ANGEL NETWORK www.uniban.org

BUSINESS ANGEL NETWORK GALICIA www.bang.es



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121

Región Organización Web site

INNOBAN RED DE INVERSORES ÁNGEL PARA LA INNOVACIÓN

www.InnoBAN.com

INBERSO, Mercado Alternativo de Spin-Offs www.inberso.com

ARNELA CAPITAL PRIVADO, S.C.R. DE REGIMEN SIMPLIFICADO, S.A.

www.inveravante.es

Suroeste de Irlanda

ENTERPRISE IRELAND www.enterprise-ireland.com

HALO BUSINESS ANGELS PARTNERSHIP www.hban.org

KERNEL MANAGEMENT PARTNERS LTD www.kernelcapital.ie



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Análisis de los instrumentos de capital riesgo y las redes ...

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