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viernes, 22 de abril 2016

Informe Mensual

¿Qué están descontando los mercados? Dirección de Análisis 91 782 9157/8

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LOS MERCADOS, INDIFERENTES A LOS RIESGOS Tras un inicio bajista, en el último mes buena parte de los activos de riesgo han terminado subiendo (MSCI Global +3,6%, MSCI Europa +5,1%; renta fija global de alta rentabilidad +2,3%) impulsados por el retraso de expectativas de subidas de tipos de interés en Estados Unidos, la subida del crudo, los mejores datos de China y las expectativas de cambio político y económico (Brasil). Todos estos factores, en casi todos los casos nada distinto a lo que se vio el mes anterior, han favorecido la entrada de flujos en países emergentes y la apreciación de sus divisas (ver tabla abajo izquierda). Sin embargo, los riesgos para el crecimiento a nivel mundial siguen vigentes. Así, en su informe de primavera, el FMI rebajó sus previsiones de crecimiento económico e inflación global para 2016-17 frente a las de enero hasta 3,2%/3,5% (desde 3,4%-3,6%) y 0,7%-1,5% (desde 1,1%-1,7%) respectivamente para países desarrollados. Más profundas fueron las revisiones del PIB para países emergentes bajando hasta 4,5%-4,3% (desde 5,6%-5,9%). Como excepción más relevante a esta rebaja, el FMI revisó al alza sus previsiones para China (ver tabla abajo derecha) aunque destacó los importantes desafíos a los que se enfrenta el país en su transición hacia un modelo de crecimiento económico más sostenible basado en el consumo y los servicios y menos dependiente de la inversión. El organismo internacional volvió a insistir en que los riesgos para el crecimiento y la inflación son a la baja por la mayor tendencia al proteccionismo y al nacionalismo, el menor crecimiento potencial (y del consumo y la inversión), la depreciación a medio plazo de las divisas emergentes, el Brexit, la desaceleración en China (con un importante efecto directo en emergentes) y el mantenimiento de un bajo precio del crudo por un prolongado período de tiempo. Tablas 1 y 2: evolución por tipo de activo y revisión de estimaciones de PIB del FMI

Desde mín Desde 08/04/20 2009 2014 2015 2016

MMPP S&P Agrícolas 8,7% -17,1% -8,9% -19,3% 7,0%MMPP Energía 7,7% -52,2% -43,0% -42,7% 2,5%MMPP Met. Indust. 7,4% 15,7% -8,1% -24,9% 7,4%MSCI Europa 5,1% 57,2% 2,8% 1,4% -1,8%MSCI Desarrollados 3,7% 94,8% 9,3% -0,6% -0,3%MSCI Global 3,6% 91,7% 8,6% -1,3% -0,1%MSCI Emergentes 2,8% 72,7% 2,6% -6,8% 2,6%RF HY EE.UU. 2,7% 154,9% 2,5% -4,9% 6,9%MSCI US 2,7% 142,0% 13,2% -1,4% 1,7%RF Global HY 2,3% 157,9% 0,1% -4,2% 6,6%RF Emergente+HY 2,2% 152,3% 0,2% -3,3% 6,6%RF Emergente 2,0% 35,9% -9,2% 0,1% 4,7%RF HY Euro 1,4% 204,8% 5,5% 1,2% 3,0%MMPP S&P Oro 0,9% 38,0% -1,8% -10,4% 16,6%RF Gob. Euro 0,2% 52,5% 14,6% 3,4% 2,0%RF Corp. EE.UU. 0,1% 71,6% 7,1% 0,1% 4,4%RF Corp. Euro 0,0% 17,3% 4,5% -3,2% 2,1%RF Total global -0,2% 27,1% 1,1% -2,1% 6,1%RF Total Euro -0,3% 14,7% 7,6% -1,5% 2,1%RF Gob. global -0,4% 17,7% -0,1% -1,8% 7,5%RF Gobierno EE.UU. -0,7% 21,1% 5,5% 1,5% 2,9%

2015 2016e 2017e 2016 2017

EE.UU. 2,4 2,4 2,5 -0,2 -0,1Area euro 1,6 1,5 1,6 -0,2 -0,1 Alemania 1,5 1,5 1,6 -0,2 -0,1 España 3,2 2,6 2,3 -0,1 0,0Japón 0,5 0,5 -0,1 -0,5 -0,4R. Unido 2,2 1,9 2,2 -0,3 0,0China 6,9 6,5 6,2 0,2 0,2Brasil -3,8 -3,8 0,0 -0,3 0,0México 2,5 2,4 2,6 -0,2 -0,3

Tasa interanual Revisión

Fuente: Datastream, FMI y Análisis BS

Este riesgo macro afecta a los resultados empresariales directamente. Así las revisiones de los beneficios siguen (y seguirán) siendo a la baja en todos los índices bursátiles, comprometiendo la evolución de los márgenes empresariales. En este sentido, en el S&P 500, los datos de beneficios y ventas esperados para el primer trimestre de 2016 apuntarían a un empeoramiento del margen operativo (frente al máximo de 2015, 19,8%) y estaría en línea con nuestro escenario de deterioro progresivo en adelante por el dólar más fuerte, mayores presiones salariales, menores ganancias de productividad y costes financieros al alza. En el Euro STOXX, si bien las cifras estimadas de beneficios y ventas para el primer trimestre serían compatibles con una ligera mejora del margen operativo, no vemos continuidad por la desaceleración global y la disminución del crecimiento potencial. Vemos potenciales de subida limitados en las bolsas. Gráficos 1 y 2: S&P 500 y Euro STOXX: crecimiento de ventas y margen EBITDA (histórico y previsiones consenso)

17,0%

17,8%

18,6%

19,4%

20,2%

21,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

2006 2009 2012 2015 2018

Crec. vtas a/a Margen EBITDA, esc. dcha.

17,0%

17,8%

18,6%

19,4%

20,2%

21,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

2006 2009 2012 2015 2018

Crec. vtas a/a Margen EBITDA, esc. dcha.

Fuente Análisis BS


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Entre tanto, Grecia ha vuelto a centrar la atención institucional en Europa por la revisión de su tercer rescate, donde continúan las discrepancias entre los acreedores internacionales (reestructuración de la deuda griega) y de éstos con el gobierno griego (reforma de las pensiones). Por último, dentro de la Eurozona, España sigue pendiente de la formación de Gobierno. El Rey ha convocado una tercera ronda de consultas con los principales partidos políticos para intentar formar gobierno y si de nuevo no hay acuerdo, el martes 3 de mayo se disolverán las Cortes. Seguimos pensando que el escenario más probable es de unas nuevas elecciones generales el 26 de junio y, a pesar de la prolongación de la incertidumbre, esta opción continuaría siendo mejor que una coalición entre PSOE y Podemos (ya descartada por las bases de Podemos) que sí tendría impacto en la prima de riesgo que hasta ahora sólo ha repuntado 10 puntos básicos (a 130 puntos) desde las elecciones del 20D.

PRÓXIMOS EVENTOS A TENER EN CUENTA Bancos Centrales: En Europa, el 19 de mayo Actas de la reunión del BCE del 21 de abril. En Estados Unidos, el 27 de abril reunión de la FED. OTROS EVENTOS: el 17-18 de mayo, Eurogrupo y ECOFIN; el 26 de mayo, Cumbre del G-7.

LA MACRO DEL MES Y LA QUE VIENE De los datos macro del mes en Estados Unidos destacó la mejora del ISM de marzo a zona compatible con la expansión. En Europa los indicadores de confianza han ido al alza y en España el PMI Manufacturero de marzo retrocedió. Marzo: Estados Unidos, Europa, España, PIB 1T 2016. China, ISM Manufacturero.

EVOLUCIÓN DE DIVISAS Y MATERIAS PRIMAS En divisas, el euro se aprecia ligeramente contra el dólar y también lo hacen buena parte de las divisas emergentes, tanto frente al dólar, como contra el euro, con las alzas de las materias primas y el mejor sentimiento de mercado. Entre las materias primas, las industriales suben a pesar del desencuentro entre productores de acero para reducción de la producción y el petróleo sube aunque menos que el mes pasado con comentarios de la Agencia Internacional de la Energía de que el mercado podría equilibrarse en la segunda mitad de este año y sin que le haya afectado la falta de acuerdo entre países OPEP y no OPEP para congelar la oferta a niveles de enero en la reunión de DOHA. El oro sube con la depreciación del dólar.

Mantenemos la recomendación en bolsa de VENDER Tras el movimiento de ida y vuelta, las bolsas continúan sin potencial por lo que mantenemos nuestra recomendación direccional de las Bolsas en VENDER. Las valoraciones a diciembre 2016 del Euro STOXX 50 y S&P 500 (3.250 y 1.910 puntos respectivamente) quedan sin cambios y fijamos la del IBEX 35 en el nivel inferior del rango señalado el mes anterior (9.750 puntos). Estos niveles continúan siendo compatibles con nuestro escenario central de crecimiento moderado y un incremento de la volatilidad. Con todo, mantenemos la preferencia clara hacia la calidad, tanto en índices como sectores y valores, prefiriendo aquéllos con menor volatilidad aunque no sean los más atractivos por valoración. En este sentido, en nuestras recomendaciones nos seguimos moviendo en esa dirección y dentro de los índices, entre los desarrollados, continuamos prefiriendo Suiza. En Europa, los periféricos (IBEX 35 y MIB) continúan en Infraponderar junto con el Reino Unido mientras que el resto de índices (CAC, Euro STOXX 50 y DAX) siguen en Neutral junto con Estados Unidos y Japón. Entre emergentes nuestra apuesta sigue siendo México. Entre los sectores, mantenemos el sesgo hacia defensivos (bajamos Energía a Infraponderar) y seguimos favoreciendo aquellos con visibilidad en resultados y poca volatilidad por lo que subimos a Neutral Media y mantenemos nuestra preferencia por Bienes de Consumo, Retail, Tecnología, Alimentación, Viajes y Ocio y Farmacia.

El crédito sigue sustentado por el BCE, mientras el soberano se queda atrás Ampliaciones generalizadas en las rentabilidades periféricas afectadas por la gran cantidad de colocaciones sindicadas en el último mes por parte de Francia (20 y 50 años), Portugal (22 y 45 años), Italia (20 años esta semana) y nuevo sondeo en España, además de la cierta decepción que dejó Draghi en su último discurso. El 10 años español amplió hasta el 1,53%, mientras la referencia italiana abarataba hasta el 1,39%. En deuda core, tuvimos estrechamientos del 10 años alemán hasta el 0,15%. Con todo, las primas de riesgo repuntaron hasta los 137 puntos básicos la española (+18 puntos básicos) y los 124 puntos básicos la italiana (+22 puntos básicos).

En este contexto seguimos manteniendo nuestra preferencia por core frente a soberano periférico ante la incertidumbre política y las dudas sobre el crecimiento global. En el core, favorecemos los treasuries americanos (2 y 10 años) a pesar del buen comportamiento que han registrado ya que siguen ofreciendo un pick up atractivo frente a la deuda core europea con un escenario de subidas de tipos contenida. En renta fija privada, seguimos Sobreponderando corporativos IG en euros frente al soberano tras su inclusión en el programa de compras del BCE (las compras se inician en junio de este año). Por su parte, en Financieros, seguimos Neutral en financieros senior frente el Benchmark de crédito y Sobreponderados frente a deuda subordinada y cédulas. Por último seguimos infraponderados HY frente a IG ante el creciente riesgo de liquidez en el mercado y a pesar de la mayor búsqueda de rentabilidad que han mostrado los inversores en las últimas semanas. En emisores favoritos mantenemos el subordinado en euros de Caixabank y Telefónica, Gas Natural y Repsol en senior.


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ENTORNO MACROECONÓMICO: TEMAS DESTACADOS DEL MES En Estados Unidos, D. Trump y H. Clinton afianzan su posición de cara a las elecciones presidenciales En Europa, Grecia vuelve a estar en el centro de atención por la primera revisión de su tercer rescate En España, el escenario más probable sigue siendo la celebración de elecciones generales el 26 de junio Expectativas macro: Escenario Central y escenarios de riesgo

En relación a la política monetaria, las Actas correspondientes a la reunión del 15-16 de marzo de la FED reflejaron la preocupación de sus miembros por el frágil entorno internacional que sigue representando un riesgo para la economía estadounidense y exigiendo por tanto una normalización de la política monetaria muy cautelosa por parte de la FED. Por otro lado, los miembros reconocen la solidez de la economía doméstica, sobre todo del mercado laboral. Con esta discrepancia, a la mayoría de los miembros les pareció demasiado prematura una subida de tipos de interés en abril con lo que las mayores probabilidades de subidas de tipos de interés se sitúan en la reunión del 15 de junio. Seguimos pensando que la FED no tiene mucho margen para subir los tipos de interés en 2016 ante la volatilidad de los mercados financieros y los riesgos en emergentes. No obstante, otros factores como la recuperación del sector manufacturero, la fortaleza del mercado laboral y la inflación subyacente por encima del 2,0% podrían elevar las probabilidades de una subida en junio mientras que el mercado ya casi apuesta por que no haya cambios en los tipos este año. Después de una racha de derrotas en las votaciones de otros estados, H. Clinton por el Partido Demócrata y D. Trump por Partido Republicano han ganado las primarias en el estado de Nueva York lo que refuerza las posibilidades de ambos para ser nominados candidatos en las elecciones presidenciales del 8 de noviembre aunque el nombramiento oficial será en junio. Mientras H. Clinton no encontraría resistencia en su partido para sustituir a B. Obama en el caso de ganar las elecciones, en el caso de D. Trump parte de los congresistas y votantes republicanos parecen reticentes a brindarle su apoyo por sus controvertidas propuestas en materia económica (proteccionismo) y social (inmigración). Respecto a la macro del mes, los últimos indicadores de actividad económica publicados siguen estables apuntando a un crecimiento de la economía en el primer trimestre 2016 en torno al 2,1% trimestral anualizado esperado por el consenso, manteniendo el ritmo de crecimiento del cuarto trimestre de 2015. Por su parte, el gasto personal se modera en marzo perfilando un crecimiento del consumo privado del 2,2% interanual en el primer trimestre, por encima del 1,9% esperado por el consenso pero por debajo del 2,4% registrado en el cuarto trimestre de 2015. Dentro de nuestro escenario central macro, mantenemos nuestra previsión de PIB para 2016/17 en 1,6%/1,8% que están por debajo de las nuevas estimaciones del FMI recortadas hasta 2,4%/2,5% (frente a 2,6% anterior para los dos años) y continuamos por debajo de las de consenso (2,0%/2,3%). También en IPC mantenemos nuestras previsiones para 2016/17 en 1,4%/1,8% y tras las revisiones a la baja del FMI hasta 0,8%/1,5% desde 1,5%/2,2% anteriormente y nos quedamos por encima. Respecto al consenso, continuamos por encima para 2016 (1,3%) pero por debajo para 2017 (2,2%). El gráfico de la izquierda muestra las expectativas para la evolución del PIB según nuestro indicador sintético y avanza crecimiento. En el de la derecha mostramos que la economía americana se encuentra en fase de recuperación moderada con un ritmo de avance menos dinámico que en el segundo semestre del pasado año.

Gráficos 3 y 4: Evolución del PIB y Reloj de ciclo de Estados Unidos

-8,0

-4,8

-1,6

1,6

4,8

8,0

-6,0

-3,6

-1,2

1,2

3,6

6,0

03/02 09/03 03/05 09/06 03/08 09/09 03/11 09/12 03/14 09/15

Indice sintetico PIB (a/a; dcha.) -3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0%

Recuperación Expansión

Contracción Desaceleración

mar'14

dic'16

Dic'13

dic'15

Jun' 15

Sep'12 dic'14

mar 13

dic'17

Fuente Análisis BS

Mantenemos nuestras previsiones para el PIB e inflación 2016/17 y estamos por debajo del FMI al tiempo que continuamos por debajo de consenso (salvo inflación de 2016)

Las Actas de la reunión de la FED del 15-16 de marzo reflejaron preocupación por el entorno internacional y la división entre los miembros en cuanto a la próxima subida de tipos de interés D. Trump y H. Clinton están cada vez más cerca de convertirse en los candidatos del Partido Republicano y Demócrata, respectivamente, para las elecciones presidenciales del 8 de noviembre



En la reunión del 21 de abril el BCE mantuvo la política monetaria inalterada como se esperaba. En la conferencia de prensa, M. Draghi detalló que para las compras de empresas no financieras el vencimiento máximo de las emisiones se sitúa en el 30 años y con un límite máximo por emisor del 70%. También aclaró que entre las empresas no financieras cuya deuda puede comprar el BCE se incluyen las aseguradoras. Finalmente, M. Draghi se mostró de acuerdo con un cambio regulatorio que contemple la ponderación de la deuda soberana en el balance de los bancos siempre que no genere turbulencias financieras. En este sentido, el ECOFIN del 22-23 de abril discutirá esta posible penalización de la compra de deuda pública por parte de los bancos a propuesta de Alemania, país que ha condicionado la creación del Fondo de Garantía de Depósito Único a la aprobación de esta medida. Por el lado macro, el BCE se mostró optimista al advertir que las medidas tomadas en el pasado ya están dando sus frutos con mejora de las condiciones de financiación en la Zona Euro y en el canal de transmisión de la política monetaria hacia el consumo y la inversión. En el ámbito político-institucional en el mes en Europa, la atención ha estado de nuevo centrada en Grecia (22/04/16) tras haber permanecido unos meses en un segundo plano ante la falta de acuerdo entre el gobierno griego y los acreedores internacionales lo que impide la finalización de la primera revisión del tercer plan de rescate. Por un lado, para abordar la reforma de las pensiones, principal punto de fricción entre los acreedores y el gobierno griego, hay disensión: mientras el Gobierno griego aboga por subir los impuestos para financiarlas, la UE presiona para bajarlas de nuevo. Por otro, no hay consenso entre los acreedores: Europa sigue descartando una reestructuración de la deuda (Alemania, argumentando que sería una financiación al Estado (prohibida en los Tratados de la UE), en tanto que el FMI insiste en que esta medida es necesaria para asegurar la sostenibilidad de la deuda a largo plazo. En esta situación de bloqueo y con Europa retrasando los desembolsos de la ayuda acordada, conforme se acerquen los vencimientos de deuda de mayor cuantía (300 millones de euros en junio y 2.700 en julio), es muy probable que la tensión en los mercados vaya en aumento. Aún así, y dado que la resistencia del mercado aumenta en situaciones ya conocidas, creemos que no se alcanzarán los niveles de estrés de 2015 y que posibles ampliaciones de los diferenciales de crédito en deuda periférica deben ser aprovechados para aumentar la exposición a este activo. Por otro lado, en Italia se ha aprobado la reforma del Senado que acabará con el bicameralismo perfecto y reducirá el poder de la Cámara Baja. Al haber sido aprobada la reforma en el Congreso por menos de dos tercios de los votos, antes de final de año se celebrará un referéndum para ratificarla. Por el lado de la macro, tanto los indicadores de confianza conocidos en abril como los PMI Manufacturero y de Servicios han ido al alza reflejando una estabilización del crecimiento en el segundo trimestre. En nuestro escenario central macro, mantenemos nuestra previsiones de crecimiento para 2016/17 en 1,1%/1,0% que se sitúan por debajo de las nuevas estimaciones del FMI (1,5%/1,6% frente a 1,7% anterior para ambos ejercicios) las cuales han quedado alineadas con las de consenso. En inflación mantenemos nuestras estimaciones para 2016/17 en 0,4%/1,5% y tras las revisiones a la baja del FMI hasta 0,4%/1,1% desde 1,0%/1,7% quedamos en línea para 2016 pero por encima para 2017. En relación al consenso, también estamos por encima (0,3%/1,4%).

Gráficos 5 y 6: Evolución del PIB y Reloj de ciclo de Europa

-6,0

-3,8

-1,6

0,6

2,8

5,0

-5,5

-3,3

-1,1

1,1

3,3

5,5

03/01 09/02 03/04 09/05 03/07 09/08 03/10 09/11 03/13 09/14 03/16 09/17

Indice sintético de Actividad (izq.) PIB (dcha., a/a)

Simulación

-30,0

-18,0

-6,0

6,0

18,0

30,0

-3,5 -2,3 -1,1 0,1 1,3 2,5

var

6 m

eses

indice normalizado

Gráfico 2: Reloj Sentimiento económico

expansión-consolidación

recuperación

desaceleracióncontracción

1T'16

Fuente Análisis BS

En Europa, la atención ha estado centrada en la primera revisión del tercer rescate de Grecia en un escenario de discrepancia sobre la reforma de las pensiones y de falta de armonía entre los propios acreedores internaciones

En la reunión del 21 de abril el BCE dejó sin cambios la política monetaria y se mostró optimista en cuanto al impacto de las medidas anunciadas en el pasado



En cuanto a España, el Rey ha convocado la tercera ronda de consultas para el 25-26 de abril con el fin de proponer un nuevo candidato a la presidencia del gobierno con fecha límite el miércoles 27 de abril. Si no hay nombramiento el martes 3 de mayo se disolverían las Cortes. Pensamos que lo más probable sigue siendo la convocatoria de nuevas elecciones generales para el 26 de junio y ésta continuaría siendo una opción mejor que un pacto entre PSOE y Podemos (ya rechazado por las bases de Podemos) que sí tendría impacto en la prima de riesgo (que a pesar de la incertidumbre política desde el 20D sólo ha repuntado 10 puntos básicos a 130 puntos). Por otro lado, en el ámbito fiscal, el ministro de economía, L. de Guindos, ha anunciado el retraso de un año de la reducción del déficit público por debajo del 3% sobre PIB hasta 2017 (2,9% nuevo objetivo frente a 1,4% anterior) y para 2016 año el nuevo objetivo es el 3,6% (antes 2,8%). En cuanto a datos macro, éstos han sido mixtos y se han estabilizado respecto al mes anterior. Dentro de nuestro escenario central macro para 2016-17, mantenemos nuestras previsiones de PIB para 2016/17 en 2,2%/1,9% y continuamos por debajo de consenso (2,7%/2,3%). Mientras, el Gobierno ha recortado las previsiones de crecimiento para 2016-17 hasta 2,7%/2,4% frente a las anteriores (3,0%/2,9%) debido a la desaceleración de la economía global. Con ello, las estimaciones del ejecutivo han quedado sólo una décima por encima de las del FMI, organismo que sólo ha revisado (a la baja) su estimación para 2016 (hasta 2,6% desde 2,7%). Mantenemos nuestras estimaciones de IPC para 2016/17 en -0,2%/1,0% y estamos por encima del FMI para 2016 (-0,4%) y en línea para 2017 que rebajó sus estimaciones hasta -0,4%/1,0% desde 0,9%/1,5% anteriormente. Con relación al consenso, seguimos por debajo (-0,1%/1,3%).

Gráficos 7 y 8: Evolución del PIB y Reloj de ciclo de España

-37,0

-25,0

-13,0

-1,0

11,0

23,0

-6,0%

-3,2%

-0,4%

2,4%

5,2%

8,0%

03/97 03/99 03/01 03/03 03/05 03/07 03/09 03/11 03/13 03/15 03/17 03/19

PIB (izq., a/a) Indice sintético actividad

Simulación

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

-6,0% -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0%

PIB

tri

me

str

al

PIB interanual

expansiónrecuperación

desaceleracióncontracción

dic'08

mar'10

mar'11

mar'12

jun'09

dic'15

mar 13

mar' 14

mar' 07

dic' 16

dic' 17

Fuente Análisis BS

Entre los países emergentes, el PIB del primer trimestre de China se moderó sólo una décima hasta el 6,7% interanual, como se esperaba. También ha habido datos positivos de comercio exterior, del sector manufacturero y del consumo privado. En este sentido, el FMI ha revisado al alza el crecimiento esperado para 2016/17 hasta 6,5%/6,2% por los estímulos aplicados por el Gobierno. Como amenazas a nuestro escenario central detectamos los siguientes escenarios de riesgo: (i) de tipo geopolítico, (ii) de naturaleza macro, por deflación en la zona euro y menor IPC en Estados Unidos, desapalancamiento desordenado de los emergentes y aterrizaje brusco de la macro en China (si no crece > 5,0%).

Tablas 3 y 4: Estimaciones macroeconómicas: BS frente al Consenso. PIB e IPC

2015 2018e

Dato Bs(e) Bs(e) Cons. Bs(e) Bs(e) Cons. Cons.

real Ctrl Alt Ctrl Alt

Mundo 2,7 2,5 1,4 3,2 2,9 - 3,5 3,9

EEUU 2,4 1,6 -0,1 2,0 1,8 0,4 2,3 2,2

Zona Euro 1,5 1,1 -1,0 1,5 1,0 0,0 1,6 1,7

Alemania 1,7 1,4 -1,0 1,6 1,1 0,4 1,6 1,6

España 3,2 2,2 0,1 2,7 1,9 -0,3 2,3 1,9

Japón 0,6 0,5 -0,8 0,5 0,6 0,1 0,5 0,8

China 6,9 5,8 4,6 6,5 5,5 4,1 6,3 6,4

Brasil -3,7 -4,5 -5,5 -3,6 -0,2 -2,5 0,8 1,5

México 2,5 2,2 1,0 2,5 2,5 1,0 2,9 2,9

Fuente: Bs M acro, Renta Fija y Divisas. Consenso M ercado Bloomberg. 15 de abril 2016

PIB

País2016e 2017e

País 2015 2018e

Dato Bs(e) Bs(e) Cons. Bs(e) Bs(e) Cons. Cons.

real Ctrl Alt Ctrl Alt

Mundo 2,8 3,3 1,9 3,3 3,3 - 3,5 3,5

EEUU 0,1 1,4 0,4 1,3 1,8 0,8 2,2 2,2

Zona Euro 0,0 0,4 -0,5 0,3 1,5 -0,3 1,4 1,7

Alemania 0,1 0,6 0,0 0,4 1,8 0,2 1,6 1,6

España -0,6 -0,2 -0,7 -0,1 1,0 -0,5 1,3 1,3

Japón 0,8 0,7 -0,2 0,3 2,5 0,4 1,8 1,9

China 1,4 1,5 0,5 1,7 1,5 0,8 1,9 2,1

Brasil 9,0 8,5 9,0 8,5 7,0 6,0 6,1 5,3

México 2,7 3,7 4,0 3,1 3,3 3,5 3,3 3,2

IPC

2016e 2017e

Fuente Análisis BS

En España, el Rey ha convocado una tercera ronda de consultas con los partidos para la formación de gobierno. Ante la falta de acuerdo entre las principales formaciones políticas, lo más probable sigue siendo la celebración de nuevas elecciones el 26 de junio

Frente al escenario central identificamos como riesgo la macro y China



DIVISAS Y MATERIAS PRIMAS

Este mes casi todas las divisas emergentes se han apreciado tanto frente al dólar como contra el euro por la nueva subida del precio de las materias primas y la mejora de sentimiento del mercado. Por su parte, el euro ha acabado el mes apreciándose un +0,6% contra el dólar al difuminarse la probabilidad de que la FED suba los tipos de interés en la reunión de finales de abril ante el frágil entorno internacional y a pesar de que las Actas del BCE correspondientes a la reunión de marzo reiteraron la necesidad de los amplios estímulos monetarios ante el incremento de los riesgos a la baja. Mantenemos nuestra estimación para el euro/dólar a diciembre 2016 en 1,15 dólares/euro. El yen se ha apreciado frente al dólar en el mes (+2,4%) hasta llegar a cotizar por debajo de los 110,0 yenes/dólar, a niveles de verano de 2008, a pesar de los datos macro negativos (encuesta manufacturera Tankan del primer trimestre) y la creciente especulación de una posible intervención directa del Banco Central para frenar la apreciación de la divisa. El franco suizo se apreciado ligeramente y sigue cruzándose en la parte alta (1,08-1,09) del rango fijado por el Banco Central (1,05-1,1) sin que de momento se vea afectado por la tendencia de la moneda a actuar como refugio ante incrementos del riesgo en Europa (Grecia y Brexit). El real brasileño se ha apreciado finalmente un 1,5% en el mes manteniéndose en el rango 3,4-3,6 reales/dólar, soportado por la nueva subida de los precios de las materias primas y la posibilidad de inicio del proceso de destitución de la presidenta D. Rousseff, como finalmente ha aprobado el Congreso el 17 de abril.

Gráficos 9 y 10: Evolución mensual y anual de las divisas

107,0

108,4

109,8

111,2

112,6

114,0

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

22/03 26/03 30/03 03/04 07/04 11/04 15/04 19/04

Yen

dól

ar

Eur

odól

ar, r

eal b

rasi

leño

, Eur

o fr

anco

sui

zo

Eurodólar Euro franco suizo Real brasileño Yendólar

107

110,8

114,6

118,4

122,2

126

0,90

1,58

2,26

2,94

3,62

4,30

04/15 07/15 10/15 01/16

Yen

dól

ar

Eur

odól

ar, r

eal b

rasi

leño

, Eur

o fr

anco

sui

zo

Eurodólar Euro franco suizo Real brasileño Yendólar Fuente Análisis BS

En cuanto a commodities, los metales industriales han subido en el mes un +5,6% (frente a +7,0% el mes pasado) a pesar del desencuentro en el seno de la OCDE entre productores de acero para hacer frente de forma coordinada al exceso de producción del sector. Por su parte, el Brent ha moderado su subida este mes (+4,6% frente al +25,2% el mes anterior) aunque sorprende incluso ese repunte dada la falta de acuerdo en la reunión de Doha y del mantenimiento del ritmo de producción en Estados Unidos con los inventarios en niveles máximos. El mercado podría estar descontando un acuerdo en la próxima reunión del 6 de junio (o incluso un adelanto de esta a mayo), pero sería necesario un recorte de producción para ver más subidas y eso no está en debate. Por último, el oro gana un +1,0% en el mes y un +18,2% en 2016.

Gráficos 11 y 12: Evolución mensual y anual del oro y el Brent

37

39

41

43

45

47

1200

1216

1232

1248

1264

22/03 26/03 30/03 03/04 07/04 11/04 15/04 19/04

Bre

nt

Oro

Oro Brent

26

35,4

44,8

54,2

63,6

73

1025

1080

1135

1190

1245

1300

04/15 07/15 10/15 01/16 04/16

Bre

nt

Oro

Oro Brent

Fuente Análisis BS

En el mes, los metales industriales, el petróleo y el oro suben en el mes

Las divisas emergentes se aprecian frente al dólar y al euro El euro se aprecia ligeramente frente al dólar. Mantenemos la estimación para el euro/dólar a diciembre 2016 en 1,15 El yen se aprecia a pesar de los datos macro negativos y rumores de intervención del Banco Central. El franco suizo cotiza en la parte alta del rango fijado El real brasileño se aprecia frente al dólar



RENTA VARIABLE: EVOLUCIÓN DEL MES, REVISIÓN BENEFICIOS, RECOMENDACIONES ESTRATEGIA

Ligeras subidas generalizadas de las bolsas. Vuelve a destacar Brasil

Tras superar las dudas sobre el crecimiento mundial de la primera parte del mes, las bolsas recuperaron la inercia positiva del período anterior y han acabado con subidas. Entre los factores que han impulsado los índices bursátiles ha vuelto a destacar la subida del crudo (+4,6% en el mes). Aunque el Brent llegó a caer más de un -5% por el fracaso de la cumbre de Doha (entre países OPEP y no OPEP) ante la negativa de Arabia Saudí a congelar la producción de crudo si Irán no se sumaba al pacto, los comentarios de la Agencia Internacional de la Energía de que la oferta y la demanda de petróleo podrían equilibrarse en la segunda mitad de este año en vez del próximo ayudaron a que se revirtieran las caídas. También ha favorecido a los índices bursátiles la apreciación de las divisas emergentes, cierta mejora de los datos macro en China y el retraso de las expectativas de subidas de tipos hasta (al menos) junio en Estados Unidos. Entre los índices de nuestra cobertura, vuelve a destacar el Bovespa con una ganancia en torno al +5% (después de un rebote superior al +20% el mes pasado) por las expectativas (finalmente cumplidas el domingo 17 de abril) de que el Congreso iniciara el proceso de destitución de la presidenta D. Rousseff. Ahora el Senado tiene que decidir a mediados de mayo por mayoría simple si acepta el proceso y, en caso afirmativo, se abriría un período de deliberación que podría durar hasta medio año antes de la votación definitiva. Seguimos pensando que un hipotético cambio de gobierno tampoco garantizaría un cambio de políticas económicas más liberales (como las propugnadas por M. Temer, actual vicepresidente y líder del PMDB, principal partido de la oposición) por las mayorías necesarias. Con todo esto, mantenemos el Bovespa en Infraponderar. Dentro de los emergentes, el Hang Seng ha ganado un +4,6% ante los mejores datos macroeconómicos (especialmente manufactureros) y la posible aprobación de una medida encaminada a sanear los balances bancarios mediante la permuta de crédito concedido a empresas estatales (que no estén en situación de mora) por acciones por un total de 155.000 millones de dólares. Por su parte, el Mexbol ha quedado plano a pesar del alza del precio del petróleo. Entre los desarrollados, la mayor subida ha correspondido al Euro STOXX 50, +3,4%, destacando al alza E.ON (+12,2%) por el pacto de su filial Uniper con Gazprom sobre contratos de largo plazo para el suministro de gas que ha puesto fin a dos años de un proceso de arbitraje. Le ha seguido Carrefour (+11,1%) que ha publicado datos positivos de ventas, especialmente en Brasil donde había más dudas por la situación macro del país. Por el contrario, Unicredit ha perdido un -5,5% a pesar de que se ha aclarado que sería el nuevo “banco malo” (Atlante) creado en Italia el que se haría cargo del banco Popolare de Vicenza (y no Unicredit) en caso de que la colocación en bolsa (de 1.800 millones de euros) de la mencionada entidad no tenga éxito. Por su parte, el S&P 500 ha subido un +2,6% con el impulso del sector de Farmacia, Energía y Materiales. El IBEX 35, por su parte, ha avanzado un +2,1% donde ha destacado ArcelorMittal (+30,2%) favorecida por el reforzamiento de su balance después de la ampliación de capital de 2.700 millones de euros realizada en marzo, las subidas de precios de sus productos y las medidas antidumping ya anunciadas en Europa y Estados Unidos que podrían ampliarse a Brasil. Por último, la menor subida ha vuelto a corresponder al Nikkei, +1,8% que sigue afectado por la apreciación del yen.

Gráficos 13 y 14: Evolución mensual y anual de las bolsas

91%

94%

97%

100%

103%

106%

22/03 26/03 30/03 03/04 07/04 11/04 15/04 19/04

S&P 500 Eurostoxx 50 IBEX Nikkei 225 BOVESPA Hang Seng

65%

74%

83%

92%

101%

110%

04/15 07/15 10/15 01/16 04/16

S&P 500 Eurostoxx 50 IBEX Nikkei 225 BOVESPA Hang Seng Fuente Análisis BS

La nueva subida del petróleo, los mejores datos chinos y el retraso de subidas de tipos de interés en Estados Unidos favorecen las alzas de las bolsas



Por el lado micro, ya se ha iniciado la campaña de resultados del primer trimestre 2016 que presenta unas expectativas muy modestas (ver más adelante apartado de direccionalidad de bolsas). En Estados Unidos, ya ha presentado sus cuentas el 21,8% de las compañías del S&P 500 con un ratio de sorpresas positivas en beneficios del 84,4% (frente a una media histórica del 73,1%) y crecimiento en beneficios cercano al 5% respecto a lo esperado por el consenso de analistas para el trimestre (por encima del cierre del cuarto trimestre 2015) línea con los últimos trimestres) y las ventas superan las previsiones un 0,36% (frente a una caída del -0,6% al final del cuarto trimestre del año pasado). Por sectores, destacan los cíclicos exfinancieros (Energía y Materiales). En Europa (Euro STOXX 50), la campaña va más atrasada y entre las compañías de nuestra cobertura la evolución en ventas en el trimestre está siendo moderadamente positiva destacando Essilor (+7,5% de crecimiento frente al primer trimestre de 2015) por su división de Lentes.

Tabla 5: S & P 500: evolución campaña de resultados del primer en beneficios y ventas S&P 500 (%) % Sorp BPA + BPA = BPA - BPA % Sorp vtas + VTAS = VTAS - VTAS %Publicado

S&P 500 4,91% 84,4 0,0 15,6 0,36% 13,0 0,0 8,8 21,8%Cíclicos exfinancieros 8,68% 75,7 0,0 6,0 0,83% 50,9 0,0 30,8 21,89%

Defensivos 1,72% 94,8 0,0 5,2 -0,16% 64,5 0,0 35,5 15,58%Financieros 4,01% 60,7 0,0 39,3 0,29% 57,1 0,0 42,9 31,1%

Fuente Análisis BS

En el S&P 500, el Índice Upward-Downward (ratio que mide las revisiones al alza sobre las revisiones a la baja en las estimaciones de consenso) continúa en negativo. Esperamos que a corto plazo continúe la presión sobre los beneficios por el impacto del dólar y el petróleo.

Gráficos 15 y 16: S & P 500, Índice Upward- Downward y Rev. BPA Consenso

-60%

-36%

-12%

12%

36%

60%

-0,85

-0,53

-0,21

0,11

0,43

0,75

10/06 10/07 10/08 10/09 10/10 10/11 10/12 10/13 10/14 10/15 10/16

Ratio S&P 500 S&P 500 (Var.6 meses; dcha.)

suponiendo nivel de 2.040

115,0

124,0

133,0

142,0

151,0

160,0

12/13 06/14 12/14 06/15 12/15

BpA 2016 BpA 2017 BpA 2018 Fuente Análisis BS

En el Euro STOXX 50 el índice Upward-Downward se mantiene en negativo. Esperamos que las revisiones a la baja de los beneficios por acción se mantengan.

Gráficos 17 y 18: Euro STOXX 50 Índice Upward-Downward y Rev. BPA Consenso

-45%

-24%

-3%

18%

39%

60%

-0,90

-0,55

-0,20

0,15

0,50

0,85

10/06 10/07 10/08 10/09 10/10 10/11 10/12 10/13 10/14 10/15 10/16

Ratio Euro STOXX 50 Euro STOXX 50 (Var.6 meses; dcha.)

suponiendo nivel de 2.950

210,0

230,0

250,0

270,0

290,0

310,0

12/13 06/14 12/14 06/15 12/15

BpA 2016 BpA 2017 BpA 2018

Fuente Análisis BS

En Estados Unidos la campaña de resultados del primer trimestre ha empezado con buen pie. En Europa, mucho más atrasada, los datos de ventas están siendo ligeramente positivos



En el IBEX 35, el índice Upward-Downward está también en negativo. En el IBEX 35 también esperamos que continúen las revisiones a la baja de los beneficios por acción y que sean más acusadas que en el Euro STOXX 50.

Gráficos 19 y 20: IBEX Índice Upward-Downward y Rev BPA Consenso

-60%

-29%

2%

33%

64%

-1,02

-0,66

-0,30

0,06

0,42

0,78

10/06 10/07 10/08 10/09 10/10 10/11 10/12 10/13 10/14 10/15 10/16

Ratio IBEX 35 IBEX 35 (Var.6 meses; dcha.)

suponiendo Ibex 35

8.500

580,0

648,0

716,0

784,0

852,0

920,0

12/13 06/14 12/14 06/15 12/15

BpA 2016 BpA 2017 BpA 2018 Fuente Análisis BS

En las tablas siguientes mostramos las estimaciones de BPA y las últimas revisiones y recogen las esperadas por los analistas de compañías de Banco Sabadell (Bottom up con y sin bancos) y las de los analistas de estrategia de Banco Sabadell (Top down) comparadas con las de consenso de Bloomberg y JCF. En relación al anterior informe revisamos ligeramente a la baja nuestras estimacionesTop Down en España para 2016-18 y mantenemos sin cambios las de Europa y Estados Unidos. Tras las revisiones del consenso, estamos por encima del consenso para 2016-17 en España y Estados Unidos y por debajo en 2018 pero por debajo en Europa (salvo 2016). Además revisamos ligeramente a la baja nuestras estimaciones Bottom Up 2016-18 en IBEX 35 y mantenemos sin cambios en Euro STOXX 50. Con ello, nos quedamos levemente por debajo de consenso de consenso en el primer índice y ligeramente por encima en el segundo. Con todo seguimos pensando que el riesgo en los beneficios sigue siendo a la baja y que el consenso continuará revisando sus estimaciones que todavía nos parecen elevadas, especialmente para 2018, tal y como indican los upward-downward comentados antes.

Tabla 6: Estimaciones de beneficios ajustados S&P 500 2016 – 2018 y revisiones

2016 Crecimiento 2017 Crecimiento 2018 CrecimientoBeneficios Top Down 129,3 11,0% 135,8 5,0% 135,8 0,0%

R evisió n frente a M es A nterio r 0,0% 0,0% 0,0%

Beneficios Bloomberg 122,1 10,1% 136,2 11,5% 150,7 10,7%

R evisió n 1 M es -0,5% 0,0% -0,8%

R evisió n 3 M eses -2,6% -2,6% -

R evisió n 2016 -5,8% -5,9% -0,8%

Beneficios FactSet 119,3 3,1% 135,5 13,6% 149,3 10,2%

R evisió n 1 M es -0,6% -0,4% -0,5%

R evisió n 3 M eses -4,9% -4,2% -

R evisió n 2016 -4,9% -4,2% -4,6%

B eneficio s C í clico s Exfinan

R evisió n 1 M es (*) -2,9% -0,9% -0,8%

R evisió n 3 M eses (*) -13,8% -8,1% -

R evisió n 2016 (*) -13,8% -8,1% -6,4%

B eneficio s D efensivo s

R evisió n 1 M es (*) -0,2% -0,1% -0,1%

R evisió n 3 M eses (*) -1,7% -1,9% -

R evisió n 2016 (*) -1,7% -1,9% -1,9%

B eneficio s F inanciero s

R evisió n 1 M es (*) -1,2% -0,8% -3,6%

R evisió n 3 M eses (*) -5,6% -4,7% -

R evisió n 2016 (*) -5,6% -4,7% -8,2%

(*) Revisiones y crecimientos de beneficios esperados de Sectores S&P 500

Fa

ctS

et

S&P 500

BS

A

ná

lis

isB

loo

mb

erg

Fuente Análisis BS

Revisamos a la baja estimaciones Top Down de beneficios para 2016-18 en IBEX 35 y mantenemos las de Euro STOXX 50 y S&P 500. Revisamos ligeramente a la baja nuestras estimaciones Bottom Up Euro STOXX 50 y al alza en IBEX 35 y nos quedamos por encima de consenso en el primero y por debajo en el segundo (salvo 2018)



Tabla 7: Estimaciones de beneficios ajustados IBEX 35 2016 – 2018 y revisiones

2016 Crecimiento 2017 Crecimiento 2018 CrecimientoBeneficios Top Down 737,0 10,0% 796,0 8,0% 772,1 -3,0%

R evisió n frente a M es A nterio r -1,7% -1,7% -3,0%

Beneficios Bottom Up 606,6 -9,5% 705,0 16,2% 803,6 14,0%


R evisió n 2016 -15,2% -12,4% -

Beneficios Ex - financieros 356,0 -14,2% 421,0 18,3% 470,8 11,8%


R evisió n 2016 -15,4% -10,2% -


R evisió n 1 M es -0,7% -0,9% -0,6%

R evisió n 3 M eses -7,3% -6,9% -

R evisió n 2016 -9,5% -9,0% -0,6%

Beneficios FactSet 592,0 34,3% 689,2 16,4% 768,1 11,4%

R evisió n 1 M es -2,5% -2,3% -2,3%

R evisió n 3 M eses -11,2% -9,8% -

R evisió n 2016 -11,2% -9,8% -11,8%

Ibex 35

Fa

ctS

et

BS

An

áli

sis

Blo

om

be

rg

Fuente Análisis BS

Tabla 8: Estimaciones de beneficios ajustados Euro STOXX 50 2015 – 2018 y revisiones

2016 Crecimiento 2017 Crecimiento 2018 CrecimientoBeneficios Top Down 225,3 3,0% 247,8 10,0% 247,8 0,0%


Beneficios Bottom Up 223,4 6,9% 250,5 12,1% 276,3 10,3%


R evisió n 2016 -10,7% -9,2% -

Beneficios Ex - financieros 183,4 8,6% 206,7 12,7% 227,4 10,0%


R evisió n 2016 -8,7% -6,3% -


R evisió n 1 M es -1,2% -1,1% -0,3%

R evisió n 3 M eses -6,2% -5,6% -

R evisió n 2016 -8,0% -6,9% -0,3%

Beneficios FactSet 221,4 -0,9% 248,5 12,2% 273,0 9,8%

R evisió n 1 M es -1,0% -1,6% -1,5%

R evisió n 3 M eses -7,4% -7,0% -

R evisió n 2016 -7,4% -7,0% -6,2%

B eneficio s C í clico s Exfinan

R evisió n 1 M es (*) -1,6% -1,5% -0,7%

R evisió n 3 M eses (*) -6,5% -5,4% -

R evisió n 2016 (*) -6,5% -5,4% -3,2%

B eneficio s D efensivo s

R evisió n 1 M es (*) -1,2% -1,4% -1,7%

R evisió n 3 M eses (*) -3,7% -4,2% -

R evisió n 2016 (*) -3,7% -4,2% -5,1%

B eneficio s F inanciero s

R evisió n 1 M es (*) -0,8% -1,0% -1,3%

R evisió n 3 M eses (*) -9,5% -8,5% -

R evisió n 2016 (*) -9,4% -8,7% -7,7%

(*) Revisiones y crecimientos de beneficios esperados ponderados de Sectores del Euro STOXX

BS

An

áli

sis

Blo

om

be

rg

Euro STOXX 50

Fa

ctS

et

Fuente Análisis BS



Como decíamos, en Europa los beneficios 2016 se revisan a la baja (especialmente Recursos Básicos y Energía; ver gráficos izquierda abajo) lo que también ocurre en España, aunque se moderan. Para 2016 (ver gráficos derecha abajo) se esperan los mayores crecimientos en Europa en Recursos Básicos y Servicios Financieros frente a Utilities y C. Cíclico en Estados Unidos.

Gráficos 21 y 22: S&P 500: Revisión beneficios 2016e 1 mes y estimaciones 2016 por sectores

-14,3%

-1,2%

-0,6%

-0,5%

-0,4%

-0,3%

-0,2%

-0,1%

0,0%

0,1%

0,3%

-17,0% -13,0% -9,0% -5,0% -1,0% 3,0%

Energía

Financiero

S&P500

Industriales

Farmacia

Cons. Cíclico

Utilities

Tecnología

Telecomunic.

Cons. No Cíclico

Mat. Básicos

-62,4%

-6,0%

-2,5%

2,9%

3,1%

3,0%

4,8%

5,4%

7,9%

11,5%

26,3%

-80,00% -58,00% -36,00% -14,00% 8,00% 30,00%

Energía

Telecom.

Mat. Básicos

Industriales

S&P 500

C. No Cíclico

Financiero

Tecnolog.

Farmacia

C. Cíclico

Utilities

Gráficos 23 y 24: Euro STOXX: Revisión beneficios 2016e 1 mes y estimaciones 2016 por sectores

-16,5%

-6,6%

-2,5%

-2,0%

-1,9%

-1,8%

-1,6%

-1,2%

-1,1%

-1,1%

-0,9%

-0,8%

-0,8%

-0,3%

-0,3%

-0,3%

-0,1%

-0,1%

0,2%

0,3%

-20,0% -15,6% -11,2% -6,8% -2,4% 2,0%

Rec. Básicos

Energía

Construcción

Químicas

Telecomunic.

Alimentación

Retail

Utilities

Euro STOXX

Serv. Financ.

Media

Bancos

Seguros

B. Consumo

Tecnología

Inmobiliario

Industriales

Autos

Viajes&Ocio

Farmacia

-40,1%

-3,8%

-2,1%

0,1%

0,3%

4,4%

4,7%

4,9%

4,9%

7,8%

8,2%

8,3%

9,5%

10,6%

11,5%

14,0%

14,1%

16,2%

25,9%

30,0%

-45,00% -29,00% -13,00% 3,00% 19,00% 35,00%

Energía

Utilities

Bancos

Química

Aliment.

Euro STOXX

B.Cons.

Seguros

Farma

Inmobiliario

Tecno

Media

Telecom

Viajes & Ocio

Retail

Industr.

Constr.

Autos

Serv. Financ.

Rec. Básicos

Fuente Análisis BS



RECOMENDACIONES GEOGRÁFICAS Y SECTORIALES Y ÚLTIMOS CAMBIOS

Tabla 9: Selección geográfica y sectorial y cambios en el último mes

Recomendación Geográf ica Sectorial Euro STOXX

Sobreponderar IPC México FarmaciaSMI Suiza Viajes&Ocio, Tecnología

Alimentación, B. ConsumoRetail

Neutral Euro STOXX 50 Serv. Financieros, AutosDAX, Nikkei Inmobiliario, QuímicasS&P 500 ConstrucciónCAC 40 Seguros, Media

Infraponderar FTSE 100 Utilites, BancosBovespa, Ibex 35 Telecomunicaciones

Hang Seng B. y Serv. Industriales MIB 30 Rec. Básicos, Energía

Estilos Neutral Desarrolados frente a Financieras frente a Emergentes Cíclicos/Defensivos

Small frente a Large:Small en Estados Unidos/Europa y

Neutral en España

Fuente Análisis BS

Mantenemos recomendación direccional Bolsa a VENDER para el 1º semestre 2016 (en MANTENER desde Nov 2015)

Mantenemos nuestra recomendación de direccionalidad de la Bolsa en VENDER.

En las últimas semanas las bolsas han hecho un recorrido de ida y vuelta que las han dejado prácticamente en los mismos niveles del mes anterior. Los catalizadores que han permitido la recuperación de las últimas sesiones han sido: (i) subida de las materias primas (en torno al +5,0% en el mes) destacando que el petróleo no se ha enfriado tras el fracaso de la reunión de Doha del 17 de abril donde no se alcanzó un pacto de congelación de la producción de crudo entre países OPEP y de fuera de la organización, (ii) mejora de datos macro en China (exportaciones importaciones, producción industrial y ventas al por menor), (iii) retraso de las expectativas de subidas de tipos por parte de la FED hasta (al menos) la reunión de junio.

Continuamos pensando que este impulso no es sostenible por: (i) la valoración de las bolsas ya estaría ajustada a estos niveles, (ii) continuación de las revisiones a la baja de los beneficios por acción y la campaña de resultados del primer trimestre no a ser un revulsivo para las bolsas, (iii) cierta complacencia de los indicadores de sentimiento (volatilidad del mercado al alza en los próximos meses), (iv) estabilización de datos macro pero sin cambiar el escenario de las bolsas para 2016 (volatilidad), (v) que un posible (y cada vez más difícil) pacto en junio entre países OPEP y no OPEP para la congelación de la producción de crudo no sería suficiente para mantener el precio del crudo por encima de los 40 dólares/barril. Con todo esto, mantenemos nuestra recomendación en bolsa en VENDER reiterando nuestra preferencia por la calidad tanto en índices como en sectores (visibilidad en resultados, bajo endeudamiento, estabilidad en generación de flujos).

Así, mantenemos las valoraciones para el IBEX 35, el Euro STOXX 50 y el S&P 500 y sigue quedando un potencial muy reducido para finales de 2016…

(I) IBEX 35 +6,4% donde fijamos el objetivo para diciembre 2016 en 9.750 puntos frente al rango anterior de 9.700/10.000 puntos.

(II) Euro STOXX 50 +3,6% donde revisamos a la baja el objetivo para diciembre 2016 hasta 3.250 frente a los 3.450 anteriores.

(III) S&P 500 -8,9% donde mantendremos el objetivo a diciembre 2016 en 1.910 puntos.

Mantenemos nuestra recomendación de Bolsas en VENDER al tiempo que continuamos mostrando nuestra preferencia por la calidad tanto en índices como en sectores



… Subidas de los mercados no sostenible (1) las bolsas están caras para la incertidumbre actual…

A excepción del Hang Seng, el Nikkei y el Dax, las bolsas presentan múltiplos por encima de la media frente a un ciclo en beneficios ya maduro (Estados Unidos) o unos beneficios por acción que nunca terminan de recuperarse y decepcionan continuamente. Por su parte, en el S&P 500 el PER 12 meses está en 17,0x, en línea con la baja volatilidad actual (VIX, 13,3%) frente a un VIX medio que estimamos para 2016/2018 del 20% y que sería compatible con un PER de 13,3x.

Gráficos 25 y 26: PER próximos 12 meses frente beneficios y PER S&P 500 frente índice VIX

5,0

7,0

9,0

11,0

13,0

15,0

17,0

19,0

21,0

5,0

7,0

9,0

11,0

13,0

15,0

17,0

19,0

21,0

H.

Se

ng

En

terp

rise

Ha

ng S

en

g H

K

Nik

ke

i 2

25

DA

X

IGB

M

Ibex 3

5

SM

I S

uiz

o

FT

SE

MIB

S&

P 5

00

Eu

ro S

TO

XX

50

Eu

ro S

TO

XX

CA

C 4

0

Do

w J

on

es

Bo

ve

sp

a B

ra.

IPC

Mé

jico

FT

SE

10

0

75% máx mín 25% media historica actual PER (ult. 12M)

y = 0,8906x2 - 27,227x + 222,45R² = 0,5322

0,0

9,0

18,0

27,0

36,0

45,0

10 11 12 13 14 15 16 17 18

Vola

tilid

ad S

&P

500 (

VIX

)

PER próx. 12 meses

Media últ. 10 años

Media Estimada 2016-18

Último dato

Fuente: FactSet, Análisis BS

…(2) la campaña de resultados del primer trimestre de 2016 no dará impulso a las bolsas…

Las expectativas de la campaña son poco exigentes. Así, en el S&P 500 espera una caída interanual en el primer trimestre 2016 de los beneficios por acción del -8,8% (frente a la caída del -5,3% en el cuarto trimestre 2015) y con éste sería el tercer trimestre consecutivo de descenso de beneficios, lo que no ocurría desde la recesión de 2009. Por sectores, la mayor caída sería para cíclicos exfinancieros (-22,9% interanual frente al -17,9% en el cuarto trimestre 2015) destacando Energía (-100,0% interanual frente a -73,7% en el cuarto trimestre 2015). Por el lado de ventas, el retroceso esperado es algo menor que en el cuarto trimestre 2015 (-1,3% interanual frente al -3,5%).

En cuanto al Euro STOXX, se espera un retroceso interanual de beneficios del -8,0% (frente a una subida del cuarto trimestre 2015). Por sectores, destaca el retroceso esperado en defensivos (-20,3% interanual frente a -8,0% en el cuarto trimestre 2015). En ventas, se estima un desplome interanual del -13,2% (frente a una caída del -0,7% en el cuarto trimestre 2015) al diluirse el impacto positivo de la depreciación del euro.

Gráficos 27 y 28: S&P 500 y Euro STOXX: variaciones interanuales y evolución de beneficios del primer trimestre

S&P 500; finan; -10,9%

S&P 500; def; 0,50%

S&P 500; cíclicos exfinan; -22,98%

S&P 500; -8,8%

Euro STOXX ; finan; -7,26%

Euro STOXX ; def; -20,35%

Euro STOXX ; cíclicos exfinan;

-6,81%

Euro STOXX ; -8,0%

-45,0% -33,0% -21,0% -9,0% 3,0% 15,0%

5,2

5,5

5,8

6,2

6,5

6,8

25,5

26,4

27,3

28,2

29,1

30,0

oct-15 nov-15 dic-15 ene-16 feb-16 mar-16 abr-16

BPA 1T'16 S&P BPA 1T'16 Euro STOXX, esc. dcha. Fuente: FactSet, Análisis BS



…(3) los datos macro, tras estabilizarse, ya no tienen mucho margen de mejora…

Las sorpresas macro negativas se han moderado: salvo la Eurozona, los países del G-10 no decepcionan o son positivas (emergentes ex China). No obstante, los datos siguen siendo acordes con crecimientos bajos.

Gráficos 29 y 30: Sorpresas macro en desarrollados y en emergentes

-130

-78

-26

26

78

130

08/10 02/11 08/11 02/12 08/12 02/13 08/13 02/14 08/14 02/15 08/15 02/16

Eurozona EE.UU. G10

-20

-13

-6

1

8

15

-50,0%

-32,0%

-14,0%

4,0%

22,0%

40,0%

07/06 07/07 07/08 07/09 07/10 07/11 07/12 07/13 07/14 07/15 07/16

Euro STOXX Energía (var.%6m; izq.) Momentum rev. BPA 1m - 6m

Simulación reteniendo los actuales precios del sectorial de energía


…(4) complacencia en los indicadores de sentimiento.

Tanto los ratios put/call como los bull/bear han mejorado notablemente tras haber cotizado niveles máximos de pesimismo. Respecto a la volatilidad, el índice V2X del Euro STOXX 50 está en 22,0%, por debajo del 24,0% de media de 2015 mientras que para 2016 se espera más de un 25%. De igual forma, el VIX del S&P 500 está en 14,5% frente a niveles esperados de 18/20% en 2016.

Gráficos 31 y 32: ratio bull/bear y volatilidad frente a ratio put/call

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16

Ratio Alcistas/Bajistas +1 Desv. -1 Desv. +2 Desv. -2 Desv.

Exceso de pesimismo

Exceso de optimismo

0,5

0,57

0,64

0,71

0,78

0,85

5,0

13,0

21,0

29,0

37,0

45,0

10/09 10/10 10/11 10/12 10/13 10/14 10/15

Volatilidad VIX Put call ratio EE.UU. (dcha. Invertida)

Exceso de pesimismo

Exceso de optimismo


…(5) el petróleo ya tiene en precio todas las posibles noticias positivas

Como comentábamos antes, difícilmente se alcanzará en junio un pacto entre países OPEP y no OPEP que mantenga el precio del Brent por encima de 40 dólares/barril. Los bajos precios del crudo tienen un impacto negativo en las bolsas y en el sector de Energía que ya descontaría cierta mejora en beneficios sólo sostenibles con un precio del Brent por encima de 45 dólares/barril.

Gráficos 33 y 34: sector Energía Euro STOXX: crecimiento beneficios frente petróleo y resultados sector frente a precio

-80

-40

0

40

80

120

-70

-40

-10

20

50

80

03/03 03/05 03/07 03/09 03/11 03/13 03/15 03/17

Crec. BPA últ.12m Brent (a/a; dcha)

-20

-13

-6

1

8

15

-50,0%

-32,0%

-14,0%

4,0%

22,0%

40,0%

07/06 07/07 07/08 07/09 07/10 07/11 07/12 07/13 07/14 07/15 07/16

Euro STOXX Energía (var.%6m; izq.) Momentum rev. BPA 1m - 6m

Simulación reteniendo los actuales precios del sectorial de energía




Recomendaciones geográficas: Mantenemos preferencia por índices poco volátiles (México, Suiza)

Mantenemos neutralizada nuestra preferencia entre Desarrollados y Emergentes. Aunque un mayor diferencial de crecimiento entre emergentes y desarrollados favorecería a los emergentes en 2016, las posibles subidas de tipos de interés por parte de la FED tendrían un impacto mayor en emergentes. Por valoración, los emergentes en Asia están baratos en términos de PER relativo y de PVC frente a LatAm y Europa del Este mientras que el PER de los desarrollados se aleja de los mínimos y el crecimiento a largo plazo continúa en duda, como viene ocurriendo desde 2009. Nuestro método de clasificación (scoring) todavía favorece a desarrollados en el segundo trimestre 2016 (Gráfico 38) frente a emergentes.

Gráficos 35 y 36: MSCI: PER y PVC relativo emergentes frente desarrollados

0,0

0,3

0,6

0,8

1,1

1,4

01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16

Emergentes Latam Asia Europa

Media Emergentes Media Latam Media Asia Media Europa

0,0

0,4

0,7

1,1

1,4

1,8

01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16

Emergentes Latam Asia Europa

Media Emergentes Media Latam Media Asia Media Europa

Fuente: Bloomberg, Análisis BS

Gráficos 37: ratio scoring desarrollados frente a emergentes

-2,5

-1,3

-0,1

1,1

2,3

3,5

-50,0%

-26,0%

-2,0%

22,0%

46,0%

70,0%

03/96 03/98 03/00 03/02 03/04 03/06 03/08 03/10 03/12 03/14 03/16

Indice scoring macro Desarrolados - Emergentes (dcha)

Relativo MSCI Desarr. / Emergentes (var 6m. izq)

Fuente: Datastream, Análisis BS

Dentro de los Emergentes, mantenemos en Sobreponderar el Mexbol (México) por (i) su vinculación a Estados Unidos que permitirá un buen comportamiento de las exportaciones y el sostenimiento de la inversión, (ii) esperada estabilización del crudo (aunque a niveles relativamente bajos), (iii) ganancias de competitividad a futuro por los bajos costes laborales unitarios en el sector manufacturero, (iv) exposición a sectores defensivos (Telecom), (v) la valoración ajustada está sesgada por múltiplos históricos bajos, (vi) estabilidad política.

Dentro de los Desarrollados mantenemos nuestra preferencia por el índice suizo (SMI) como mejor posicionado para un entorno más volátil. En Europa mantenemos en Infraponderar los periféricos (MIB e IBEX 35) junto con el Reino Unido mientras los demás índices (Euro STOXX 50, CAC y DAX) siguen en Neutral al igual que Estados Unidos y Japón.

Mantenemos en Sobreponderar el SMI (Suiza) por (i) baja volatilidad, (ii) visibilidad en la generación de recursos, (iii) bajo endeudamiento, (iv) márgenes altos y elevado ROE, (v) alta exposición a sectores de defensivos (Farma y Alimentación), (vi) relativa estabilidad del franco.

Mantenemos neutralizada nuestra preferencia entre Desarrollados y Emergentes. Seguimos prefiriendo compañías de menor capitalización tanto en Estados Unidos como en Europa

En Desarrollados, mantenemos en Sobreponderar Suiza

En Emergentes, mantenemos en Sobreponderar México



En los 4 gráficos siguientes mostramos los niveles de distintos ratios por índices.

Gráfico 38: Precio/Valor Contable frente a ROE 12m/ROE medio

Hang Seng

ES50CAC 40FTSE 100

Dax

S&P 500

Stoxx600

D. Jones

MIB

IGBM

Nikkei

Bovespa

SMI Suizo

Mexbol

Ibex35

-47%

-37%

-27%

-17%

-7%

3%

13%

23%

33%

0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2

PB

V 1

2m

/ P

BV

me

dio

ROE 12m/ ROE medio

Valoración relativa (vs media histórica) por debajo de la media del conjunto

ROE por encima de la media del conjunto

Valoración relativa (vs media histórica) por encima de la media del conjunto

ROE relativo por debajo de la media del conjunto

Fuente: FactSet y Análisis BS

Gráfico 39: PER/Crecimiento de beneficio por acción

HSCEI

Hang Seng HK

ES50 CAC 40

FTSE 100

Dax

Stoxx600Dow Jones

MIB

IGBM

Nikkei

Bovespa

SMI Suizo

IPC Mexbol

Ibex35

-55%

-35%

-15%

5%

25%

45%

65%

-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0

PE

R 1

2m

/ P

ER

medio

Crec BPA año próx / Crec BPA medio


Crecimiento relativo (vs media histórica) por debajo de la media del conjunto


Crecimiento relativo (vs media histórica) por encima de la media del conjunto

S&P




Gráfico 40: Margen EBITDA frente a ROE

HSIES50

CAC 40FTSE 100 Dax

S&P 500

D. Jones

MIB

IGBM

Nikkei

Bovespa

SMI Suizo

IPC Mexbol

Ibex35

-27%

-21%

-15%

-9%

-3%

3%

9%

0,7 0,8 0,9 1,0 1,1

Marg

en E

bitda 1

2m

/ M

arg

en m

edio

ROE 12m/ ROE medio

Margen por debajo de la media norm. del conjunto

ROE por encima de la media norm. del conjunto

Margen por encima de la media normalizada del conjunto

ROE por debajo de la media normalizada del conjunto


Gráfico 41: ROE frente a Payout

HSCEI

Hang Seng HK

ES50

CAC 40

FTSE 100

Dax

Stoxx600

Dow Jones

MIB

IGBM

Nikkei

Bovespa S&P 500IPC Mexbol

Ibex35

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

-6,0 -5,0 -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0

Payout

12m

-P

ayout

medio

ROE 12m -ROE 12m medio

Valoración relativa histórica por encima de la media del conjunto

Crecimiento relativo histórico por debajo de la media del conjunto

Valoración relativa histórica por debajo de la media del conjunto

Crecimiento relativo histórico por encima de la media del conjunto











SM




Recomendaciones sectoriales: Mantenemos sesgo hacia defensivos y nuestra preferencia por sectores de consumo, con baja volatilidad y visibilidad de resultados

Mantenemos el sesgo hacia defensivos y nuestra preferencia por sectores de crecimiento (growth) frente a los de valor (value).

Así a nivel de recomendaciones sectoriales destacamos:

Subimos a Neutral Media por (i) baja volatilidad, (ii) bajo endeudamiento, (iii) generación estable de recursos, (iv) el actual nivel de volatilidad sigue dando señal de entrada.

Mantenemos nuestra preferencia por Farmacia, Alimentación, Tecnología, Viajes y Ocio, Bienes de Consumo y Retail. Nuestra base para la selección se basa en menor volatilidad y visibilidad de resultados.

Los sectores growth presentan mejor evolución relativa frente a los value en escenarios de aplanamiento de la pendiente entre los bonos americanos a 2 y 10 años y de debilidad del euro por mayor exposición a consumo y menor a materias primas. Por valoración, las growth son más atractivas que las value dado que el PER growth/value está claramente por debajo de la media frente a un margen relativo por encima de su media.

Gráficos 42 y 43: Euro STOXX: ratio Growth /Value frente a la pendiente americana 2-10 años y euro-dólar -25,00%

-16,00%

-7,00%

2,00%

11,00%

20,00%-20,00%

-11,00%

-2,00%

7,00%

16,00%

25,00%

01/09 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 11/15

Var 6m ratio G/V, esc. Izq. Var 6m Eur/dólar (dcha. Invertida)

-25,00%

-16,00%

-7,00%

2,00%

11,00%

20,00%-20,00%

-11,00%

-2,00%

7,00%

16,00%

25,00%

01/09 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 11/15

Var 6m ratio G/V, esc. Izq. Var 6m Eur/dólar (dcha. Invertida) Fuente: FactSet, Análisis BS

Gráfico 44: Euro STOXX: PER relativo frente a margen relativo (growht/value)

0,7

0,8

0,9

1,0

1,2

1,3

1,4

0,6

0,9

1,2

1,6

1,9

2,2

2,5

01/03 05/04 09/05 01/07 05/08 09/09 01/11 05/12 09/13 01/15 05/16

PER prox. 12m relativo Growth-ValueMedia PERRatio PER Relativo /Margen EBITDA RelativoMargen Ebitda relativo Growth-Value (dcha.)Media Margen


Bajamos a Infraponderar Energía por (i) persistencia del desequilibrio del mercado ante la mínima probabilidad de un acuerdo a corto plazo entre productores y no productores para limitar la producción, (ii) correlación con el precio del crudo.

Mantenemos en Sobreponderar Tecnología por (i) mejora en márgenes y en beneficios por acción ante la maduración de las innovaciones (cloud) que ya quedó reflejado en los resultados del primer trimestre de 2016, (ii) vinculación a capex de mantenimiento y mejoras de productividad (en lugar de ampliación de capacidad), (iii) endeudamiento y volatilidad moderados. Mantenemos en Sobreponderar Farmacia por su (i) la visibilidad de sus resultados favorecida por la fortaleza del dólar, (ii) movimientos corporativos (intercambio de activos), (iii) mejora de márgenes a medio plazo, (iv) baja volatilidad.

Mantenemos nuestro sesgo hacia defensivos y nuestra preferencia en growth frente a value

Subimos a Neutral Media y bajamos a Infraponderar Energía



Mantenemos la Sobreponderación en Viajes&Ocio (líneas aéreas) por la valoración atractiva y el impacto positivo en fundamentales del precio del petróleo en los niveles actuales (ligeramente por encima de los 40 dólares/barril). Mantenemos la Sobreponderación en Alimentación por la (i) visibilidad de resultados, (ii) mejora de márgenes a medio plazo. Mantenemos la Sobreponderación en Retail y Bienes de Consumo por (i) la positiva dinámica del consumo, (ii) perfil growth. Incrementamos el grado de Infraponderación en Bancos por (i) la subida del sector ha estado motivada por la creación del banco “malo” en Italia, que siendo un paso en la dirección correcta, es insuficiente para sanear el sistema financiero italiano y cambiar las perspectivas de largo plazo, (ii) históricamente una pendiente en el Euribor 3-12 meses por debajo de 40 puntos básicos (ahora está en 20 puntos) ha supuesto una peor evolución relativa de los bancos frente al índice Euro STOXX (-10% de media), (iii) valoración ajustada que no recoge el riesgo de rebaja de rentabilidad sobre recursos propios (ROE).

Gráfico 45 y Tabla 10: Bancos Euro STOXX relativo frente a pendiente Euribor 3/12 meses y banco malo Italia

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

-20,00 -10,00 0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00

Re

l. B

an

co

s v

s E

uro

ST

OX

X

(va

r.6

m)

Pdte Euribor 12-3meses

Último

M Euros

Equity 1.000

Sareb Deuda Subordinada 3.000

Activos a adquirir 44.000

Equity 100

Activos a adquirir 55.000

Equity 5.000

NPLs netos 250.000

NPLs con descuento del 80% (*) 50.000

Activos a adquirir ??(*) Última referencia publicada en prensa

NAMA

Atlante


Así a nivel de sectores, seguimos apostando por los growth (visibilidad de resultados, margen alto, deuda moderada y rentabilidad por dividendo) que ilustramos con el siguiente cuadro resumen de nuestro modelo de selección sectorial por percentiles dentro de cada múltiplo. Como cambios, este mes el modelo recomienda Sobreponderar el sector de Industriales (antes Neutral) y poner en Neutral los sectores de Media, Servicios Financieros (antes Infraponderar) y Farmacia (antes Sobreponderar). Por el contrario, apuesta por Infraponderar Recursos Básicos que estaba en Neutral (a nivel fundamental incorporamos el cambio en Media).

Tabla 11: Resumen modelo selección sectorial por múltiplos

Rec./ Rentab.

cambio sectores ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*)

B. consumo 8,4% 1,7% 6,63/44,3 1,1 /79,2 1,0 /72,6 1,1 / 19,7 5,36/26,9 -5,2 12,0/0 3% / 2,8 21,/32,3 0,6 32,3/28,3 2,6 30,5/0

Alimentación -6,0% -0,2% 77,3/3,44 1,3 /80,8 1,1 /80,8 1,0 /12,2 31,3 / -12,7 0/-45,1 14% /19,9 6,0 /19,9 1,1 /45,1 2,9 15,7/0

Farmacia 0,7% 0,5% /72 1,1 /79 0,9 /68,1 1,0 / 27,6 /57,3 -6,4 17,8/0 0% / 3,8 / 1,1 /10,8 3,1 28,7/0

Viajes&Ocio 14,5% 0,9% 18,6/60,4 0,5 20,9/58,1 0,4 20,9/58,1 0,5 / 6,8 / -3,9 18,6/0 20% /20,9 2,0 /20,9 0,3 18,6/20,9 1,3 60,4/0

Media -0,3% 2,4% /72,8 1,3 18,9/37 1,2 18,9/20,9 0,9 13,4/39,1 29,6 /32,9 -3,8 16,1/31,7 16% 3,97/24,2 5,9 3,97/24,2 1,9 7,50/24,2 4,4 15,4/40,3

Ut ilit ies 2,3% 0,2% 18,9/48 2,0 11,3/55,6 1,8 11,3/38,7 1,8 4,65/25,7 42,3 4,65/37,1 -0,2 4,65/29,7 49,0% 34,3/15,9 10,1 34,3/15,9 1,6 / 8,7 /66,9

Telecom -2,5% 0,4% /63,9 1,3 /57,4 1,1 /57,4 0,9 /52,4 31,8 /30,8 -1,0 26,6/37,3 17,4% / 6,1 / 1,1 /37,3 5,3 /72,6

Inmobiliario -0,2% 1,8% /61,8 0,9 5,60/56,2 0,8 5,60/56,2 0,7 /51 63,3 8,59/10,3 3,3 / 6,2% /5,22 3,5 /5,22 0,8 /32,1 3,3 8,59/48

Retail -2,9% 1,3% /46,8 0,8 /58,9 0,7 /58,9 0,7 / 10,3 /44,7 -3,7 / 8,4% /24 2,8 /24 0,7 22,0/12,1 1,9 /

Técnología 5,5% -1,5% 61,6/6,93 0,9 10,2/58,3 2,4 5,59/58,3 0,9 /46,8 24,4 / -6,6 52,2/16,4 0,0% / 2,9 / -1,2 / 1,3 /

Seguros -3,0% -4,1% /29,5 1,1 /79,7 0,9 /39,2 1,0 /10,2 11,1 30,5/10,2 -1,5 / 6,4% / 0,0 0,0 / 5,6 /69,7

Químicas -0,3% -0,2% 34,1/39 1,1 4,49/78,1 0,9 20,7/57,3 0,9 4,49/41,3 21,4 / -7,0 /29,7 11% /13,6 5,4 /13,6 1,3 4,49/68,9 3,4 /

Serv. Financieros -2,2% -1,2% 14,7/66,4 1,1 14,7/59 1,0 14,7/27,2 1,0 / 41,8 /19,9 -11,5 59,0/0 48,6% / 2,8 / 1,1 9,05/39,1 3,3 19,9/7,36

Indust riales -1,7% 0,8% 50,1/20,9 1,1 12,1/64,7 1,0 11,7/60,7 1,1 11,9/29,7 18,0 18,0/28,1 -0,3 7,97/11,3 26% 1,40/12,4 5,0 1,40/12,4 1,5 19,9/43,8 3,5 21,7/3,73

Autos -4,9% -1,8% 71,4/5,11 0,9 49,1/34,4 0,8 49,1/25,2 1,1 5,11/11,5 13,6 46,1/23 -7,3 44,6/11,5 0,9% / 2,5 / 1,1 32,5/18,5 3,9 /

Construcción 4,2% 0,3% /82,5 1,1 26,7/48,3 1,0 26,7/48,3 1,2 26,7/25,3 11,8 19,0/37,9 0,5 59,7/17,8 46% /52,1 3,2 /52,1 0,9 30,4/19 3,5 /12,3

Bancos 11,9% -2,5% /64,4 0,9 33,2/33,7 0,8 33,2/33,7 1,0 8,45/32,4 0,0 / -8,9 8,45/30,1 46% 8,45/34,4 0,0 8,45/34,4 0,0 5,4 12,8/18,3

Energía -1,7% 3,7% 7,99/79,4 2,1 /7,99 1,9 /72,6 0,5 /87,4 16,9 /79,4 -4,2 /87,4 26% /64,8 8,2 /64,8 1,9 /87,4 6,2 /87,4

Rec Básicos -11,7% 3,1% 39,0/38,8 1,3 13,7/25,2 0,0 13,7/36,8 0,6 /14,7 13,1 13,7/38,8 -11,4 25,2/0 29% 14,7/24,1 8,2 14,7/24,1 1,2 25,2/38,8 3,4 14,7/39

Euro STOXX 0% 1,13 1,02 0,93 21,86 -1,82 19% 4,53 0,87 3,66

Rent por criterios -43% 59% 13% 92% 56% 76% 15% -13% 27% 132%

Perc mejor perf 70%-100% 0%-20% 0%-20% 0%-20% 80%-100% 70%-100% 0%-20% 90%-100% 0%-30% 0%-30%

Perc peor perf 0%-60% 21%-90% 21%-80% 21%-80% 0%-30% 0%-20% 40%-90% 0%-30% 70%-100% 70%-100%

Cíc

lic

os

(b

eta

>1

,05

)D

efe

nsi

vos

(b

eta

<0

,9)

Aceler. Mtum PER acción PBV/ROE rel ROE rel Margen EBITDA Crto. BPA 12m Estabilidad BPA Var 3m crto. CF 12m DN/EBITDA rel

Ne

utr

ale

s (

0,9

<b

eta

<1

,05

)

Dividend yield

Criterios

Precios Múltiplos Beneficios Deuda Dividend yield




Con todo continúa la descorrelación entre el ratio de cíclicos-defensivos del MSCI (que repunta) con el PMI global que, por el contrario, experimenta cierto deterioro. Actualmente, los cíclicos descuentan en Europa revisiones de beneficios por acción al alza en el segundo trimestre de 2016 de acuerdo con el ratio upward-downward de beneficios por acción.

Gráficos 46 y 47: MSCI y Euro STOXX: cíclicos/ defensivos frente PMI global y up-downward de beneficios por acción

-32,00%

-16,60%

-1,20%

14,20%

29,60%

45,00%

-10,00

-5,20

-0,40

4,40

9,20

14,00

02/09 02/10 02/11 02/12 02/13 02/14 02/15 02/16

PMI Global (aceleración. 6m, adel. 3m) MSCI Cíclicos ex financiero vs defensivos (var6m, dcha)

-30,0%

-18,0%

-6,0%

6,0%

18,0%

30,0%

-0,90

-0,55

-0,20

0,15

0,50

0,85

10/06 10/07 10/08 10/09 10/10 10/11 10/12 10/13 10/14 10/15 10/16

Ratio Up/Down BPA Euro STOXX (izq) Precio relat cícl/defensivas (var. 6m; dcha)


Por valoración, dentro de lo sectores del índice Euro STOXX, en términos de PER 12 meses frente al crecimiento de los beneficios por acción, detectamos oportunidades en sectores como Bienes de Consumo, Retail, Construcción, Industria, Tecnología y Viajes y Ocio al cotizar el peor escenario para los beneficios de 2016. Por el contrario, según este criterio, veríamos riesgos en Autos con un crecimiento esperado a 12 meses en beneficios estaría por encima de la media y en Energía en caso de reversión del precio del petróleo a 30 dólares/barril. Enfrentando la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) con el PVC, los sectores preferidos serían Farmacia, Tecnología y Bienes de Consumo. Según este criterio, los riesgos estarían, por un lado, en Bancos y Autos con posible decepción en ROE de 2017 y, por otro, en Telecom y Alimentación porque cotiza con PVC optimista frente al ROE 12 meses esperado.

Gráficos 48 y 49: Euro STOXX: PER 12 meses frente crecimiento beneficios por acción y PVC frente a ROE

Alim

Autos

Bancos

Tecnología

Bs. Cons.

Energia

Farmacia

Industrial

Inmobiliario

Rec. básicos

Media

Químicas

Retail

Construcción

Serv. Finc.

Seguros

Viajes y ocio

EuroStoxx

-35%

-24%

-14%

-4%

7%

17%

28%

38%

48%

59%

69%

80%

90%

-0,6 -0,1 0,4 0,9 1,4 1,9 2,4 2,9

PE

R 1

2m

/ P

ER

medio

Crec BPA 12m / Crec BPA 12m medio


Crecimiento relativo (vs media histórica) por debajo de la media del conjunto


Crecimiento relativo (vs media histórica) por encima de la media del conjunto

Alim

Autos

Bancos

Bs Cons.

Constr.

FarmaIndustrial

Inmobiliario

Media

Químicas

Euro STOXX

Seguros

Retail

Tecnologia

Telecos

Utilities

Viajes y ocio

Ser. Fcieros

-20%

-6%

8%

22%

36%

50%

0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2

PB

V 1

2m

/ P

BV

me

dio

ROE 12m/ ROE medio


ROE por encima de la media del conjunto


ROE relativo por debajo de la media del




En las tablas siguientes mostramos nuestras preferencias por índices. En la primera mostramos un cuadro resumen de recomendaciones introduciendo el peso recomendado frente al índice de referencia (media de los índices de cobertura). En la segunda ordenamos en ranking y preferencia los índices (uno por zona geográfica, salvo Europa) y sectores en cobertura por valoración relativa basados por un lado, en valoración fundamental (donde hemos dejado de incluir la volatilidad a largo plazo), según (i) Potencial por valoración Top Down; (ii) Descuento/prima en múltiplos operativos, de beneficio por acción y endeudamiento ponderados por crecimiento frente a sus respectivas medias históricas (10 años); (iii) Evolución esperada en función de la fase del ciclo económico y, por otro, según los indicadores técnicos de (i) volatilidad; (ii) análisis técnico; (iii) momentum. En la tabla de pueden ver los cambios de posición de cada índice respecto a la anterior valoración mensual (ver ult y ant). Así mismo las tablas recogen la evolución del índice (siempre comparado con el MSCI y una media de los índices que componen nuestro universo de cobertura), las revisiones de beneficios y las estimaciones de crecimiento de los mismos y los ratios de cotización, de márgenes operativos y de rentabilidad por dividendo o deuda.

Tabla 12: Posicionamiento estratégico geográfico con pesos de los diferente índices y evolución en el último mes recomendación evol. dsd. evol. peso peso var. peso pond. ult. evol. rel.

13/04/16 YTD bech. rec. rec. s/bench. cambio vs bech.

S&P 500 Neutral 1,0% 2,9% 8,6% 8,7% 101% Feb'16 (p) 0,6%

Euro STOXX 50 Neutral 3,3% -3,9% 8,1% 8,1% 100% Nov'15 (q) -5,2%

DAX Neutral 3,5% -3,4% 8,1% 8,1% 100% Nov'15 (q) -3,2%

CAC 40 Neutral 1,7% -1,5% 8,3% 8,3% 100% Mar'16 (q) -1,5%

MIB 30 Infraponderar 2,9% -12,7% 7,3% 6,3% 86% Mar'16 (q) -4,6%

Ibex 35 Infraponderar 3,9% -4,0% 8,1% 6,9% 86% Ene'16 (q) -2,0%

FTSE Infraponderar 0,2% 2,1% 8,6% 7,8% 90% Sep'14 (q) -4,2%

SMI Suiza Sobreponderar 2,5% -7,8% 7,7% 10,1% 131% Nov'15 (p) -4,2%

Nikkei Neutral 6,0% -8,8% 7,7% 7,7% 100% Nov'15 (q) -8,0%

Bovespa Infraponderar 0,9% 23,7% 10,4% 8,9% 86% Abr'15 (p) 11,3%

IPC Mexico Sobreponderar 0,5% 6,2% 8,9% 11,6% 130% Nov'15 (p) 8,7%

HS Index Infraponderar 2,2% -1,3% 8,3% 7,5% 91% Feb'16 (q) 2,0%

benchmark 2,26% -0,71%

cartera 2,24% -1,01%

Bolsas: Infraponderar (rentabilidad absoluta cesta índices desde…) Mar'16 (q) 3,2%

Estilos de inversión: Desarrollados = Emergentes 1,3% -3,4% (MSCI DM/MSCI EM)

Europa: Small/Medium vs Large -2,2% -0,40% (MSCI Eur Large/MSCI Eur Small)

España Small/Medium = Large -2,6% 0,88% (MSCI Sp Large/MSCI Sp Small)

EE.UU. Small/Medium vs Large 0,1% 0,37% (MSCI US Small/MSCI US)

0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00%

Tabla 13: Selección geográfica y cambios en el último mes Ranking de Valoración Indicadores Técnicos Div. DN/

Vl. Fundamental Ciclo Top Down PER/PEG Deuda Multifact. PER PER PEG Yield EB ITD A Vlat.

últ. ant. ult ant ult ant ult ant ult ant ult ant ult ant ult ant ult ant ult ant 1m ytd 1m 3m 2016e 16-18e 2016e 10Y 2016 15-17 15-17 30D

MSCI AC World 25% (pnd) 25% (pnd) 15% (pnd) 20% (pnd) 15% (pnd) 50% 50% 0,5 -2,5

Dax Neutral 1 1 0,17 0,20 0,09 0,09 0,09 0,09 0,23 0,18 0,09 0,18 0,50 0,58 0,27 0,62 0,09 0,42 0,45 0,82 -0,7 -7,1 0,1 -2,8 3,9 8,5 12,3 11,5 11,3 3,6 0,91 18,4

FTSE MIB Infraponderar 2 2 0,26 0,23 0,18 0,18 0,18 0,18 0,41 0,23 0,36 0,36 0,25 0,25 0,41 0,63 0,00 0,25 0,82 1,00 -6,8 -18,1 2,7 -7,0 21,2 18,5 14,9 11,6 10,9 4,8 1,78 23,8

CAC 40 Neutral 3 3 0,36 0,32 0,27 0,27 0,55 0,45 0,73 0,59 0,00 0,00 0,33 0,33 0,64 0,74 0,91 0,67 0,36 0,82 -3,3 -3,9 -0,9 -6,9 9,0 10,1 14,3 11,7 13,4 4,0 1,06 18,4

IBEX 35 Infraponderar 4 5 0,38 0,50 0,00 0,00 0,27 0,27 0,23 0,23 0,73 0,73 0,92 0,92 0,55 0,53 0,82 0,33 0,27 0,73 -6,0 -8,4 -2,7 -11,4 35,9 6,8 14,7 12,0 13,6 5,0 2,58 20,1

Euro STOXX 50 Neutral 5 4 0,41 0,45 0,36 0,36 0,36 0,36 0,59 0,64 0,18 0,09 0,67 0,75 0,55 0,52 0,55 0,50 0,55 0,55 -4,3 -10,0 -1,2 -7,6 0,3 5,4 13,4 11,1 12,5 4,3 1,15 18,9

Hang Seng HK Infraponderar 6 6 0,47 0,49 0,82 0,82 0,00 0,00 0,45 0,36 0,91 0,91 0,00 0,08 0,18 0,23 0,18 0,00 0,18 0,45 1,5 -6,4 -3,9 -10,1 -2,3 9,7 10,2 11,5 9,6 4,3 0,95 17,0

S&P 500 Neutral 7 7 0,51 0,40 0,45 0,45 0,82 0,82 0,50 0,55 0,27 0,27 0,42 0,42 0,14 0,60 0,27 0,83 0,00 0,36 2,0 0,9 -0,8 -5,1 2,9 2,5 17,4 13,9 15,8 2,3 1,13 12,9

Nikkei 225 Neutral 8 8 0,58 0,55 0,55 0,55 0,45 0,55 0,45 0,45 0,55 0,55 1,00 1,00 0,77 0,04 0,64 0,08 0,91 0,00 -6,0 -16,3 -1,2 0,6 15,7 7,8 15,0 18,0 13,9 2,2 2,15 22,7

FTSE 100 Infraponderar 9 9 0,64 0,67 0,91 0,91 0,64 0,64 0,73 1,00 0,64 0,64 0,08 0,17 0,55 0,46 0,45 0,92 0,64 0,00 1,7 0,0 -2,7 -12,7 -7,6 13,9 17,4 11,5 13,3 4,7 1,54 13,8

SMI Suizo Sobreponderar 10 10 0,68 0,69 0,73 0,73 0,91 0,91 0,45 0,73 0,45 0,45 0,75 0,67 0,64 0,38 0,36 0,75 0,91 0,00 -2,6 -11,7 -2,2 -9,3 1,4 8,0 16,4 14,0 15,2 4,0 0,87 15,2

IPC México Sobreponderar 11 11 0,74 0,81 0,64 0,64 1,00 1,00 0,27 0,59 0,82 0,82 0,83 0,83 0,77 0,50 0,91 1,00 0,64 0,00 0,8 4,9 0,6 -3,3 52,8 14,4 20,3 15,7 17,3 2,1 1,81 13,5

Bovespa Infraponderar 12 12 0,81 0,70 1,00 1,00 0,73 0,73 1,01 0,48 1,00 1,00 0,17 0,00 0,36 0,40 0,73 0,17 0,00 0,64 4,8 20,0 -3,7 -22,1 327 25,9 16,0 9,8 14,9 4,0 3,92 23,2

Crto. BPA

(%)

Rev. BPA'16Evolución

(%)(%)GráficosVl. TécnicaÍndice Recomendación Momentum

Fuente: BS Análisis



En la tabla siguiente mostramos un resumen de nuestras preferencias por sectores en el Eurostoxx.

Tabla 14: Selección sectorial Europa y cambios en el último mes recomendación evol. dsd. evol. peso peso var. peso pond. ult. evol. rel.

13/04/16 YTD bech. rec. rec. s/bench. cambio vs bech.

Rec. Básicos Infraponderar 2,7% 10,2% 1,0% 0,8% 82% Feb'16 (q) 16,7%

Químicas Neutral 4,2% -1,0% 6,3% 6,3% 100% Nov'15 (q) 1,5%

B y Serv. Industr. Infraponderar 1,8% 1,4% 11,8% 9,7% 82% Nov'15 (q) 7,3%

Construcción Neutral -0,1% 0,3% 3,0% 3,0% 100% Oct'15 (q) 7,2%

Viajes y Ocio Sobreponderar -2,4% -6,6% 1,2% 1,4% 124% Mar'15 (p) 19,4%

Autos Neutral 5,1% -9,3% 6,9% 6,9% 100% Nov'15 (q) 1,5%

Bs de Consumo Sobreponderar 0,6% 2,9% 10,0% 12,5% 125% Mar'16 (p) -0,4%

Media (p) Neutral -1,2% -1,6% 3,7% 3,7% 101% Abr'16 (p) -3,4%

Bancos Infraponderar 6,3% -13,5% 10,1% 7,1% 70% Mar'16 (q) -5,9%

Seguros Neutral 2,8% -7,7% 5,6% 5,6% 100% Mar'16 (q) 1,3%

Serv. Financieros Neutral 2,1% -9,1% 1,0% 1,0% 100% Dic'14 (q) 8,9%

Inmobiliario Neutral -2,1% 2,7% 1,9% 1,9% 100% Ene'15 (p) 3,5%

Tecnología Sobreponderar -0,8% -7,2% 5,0% 6,2% 125% Nov'15 (p) 5,2%

Energía (q) Infraponderar 3,0% 4,8% 4,4% 3,6% 82% Abr'16 (q) 0,7%

Retail Sobreponderar 0,5% -1,9% 4,2% 5,2% 125% Mar'16 (p) -1,2%

Telecos Infraponderar 2,1% -5,2% 5,0% 4,1% 82% Mar'15 (q) 0,6%

Utilities Infraponderar 1,6% -3,6% 6,0% 4,9% 82% Oct'15 (q) -0,1%

Alimentación Sobreponderar 2,7% 0,1% 7,1% 8,8% 124% Feb'16 (p) -2,8%

Farmacia Sobreponderar 1,4% -3,6% 5,6% 7,0% 125% Nov'15 (p) -0,4%

Euro STOXX 2,15% -3,33%

cartera 1,93% -3,62%

Estilos inversión: Defensivos vs Financieros/Cíclicos -0,58% 0,47% (ponderación rec cíclicos vs bench 0,97)

Growth vs Value -0,85% 0,89% (MSCI Eur Val/MSCI Eur Growth)

-4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00%

Fuente BS Análisis



POSICIONAMIENTO EN CARTERAS Y RECOMENDACIONES DE VALORES

ULTIMOS CAMBIOS VALORES EN CARTERAS Siguiendo con nuestros cambios a nivel Top Down lo reflejamos en nuestra selección de valores en las carteras. Cartera Modelo Bajamos peso en BBVA (-1%) y en Liberbank (-1%) y damos entrada en la cartera a Meliá, ya que desde que salió en noviembre de 2015, Meliá ha caído un -14%. Beta de la cartera se sitúa en el 1,09x frente al 1,11x anterior (250 sesiones) y 0,66x frente a 0,76x (30 sesiones). El 84,2% de los valores en cartera son Ibex 35 (peso de 60% en el índice). El resto pertenece al Ibex Medium (4% de peso del índice). Carteras reducidas 5 valores: IAG, Inditex, Acciona, Telefónica y Acerinox. Sin cambios desde nuestro anterior informe. Alta Rentabilidad: ACS, Acciona, Abertis, Iberdrola y Telefónica. Sin cambios desde nuestro anterior informe. Pequeñas y Medianas: Acciona, Acerinox, C. Occidente, Iberpapel, Colonial, Meliá, Logista, Mediaset España, CAF y Ence. Sale de la cartera Liberbank y entra Meliá por las razones citadas anteriormente..

CARTERAS EUROPEAS ULTIMOS CAMBIOS VALORES Cartera Modelo Sin cambios desde nuestro anterior informe.

Beta de la cartera se sitúa en el 0,99x frente al 0,95x anterior (250 sesiones). Carteras reducidas Cartera 5 Valores High Yield: Ab Inbev, Vinci, LVMH , Essilor y SAP. Sin Cambios desde nuestro anterior informe.



Tabla 15 : Evolución de nuestras carteras

% 1 sem %4 Sem. %1 Trim %12 M YTD 2015Desde

31/12/2014Desde

31/12/2013Desde

31/12/2012

IBEX 3,7% 2,5% 10,5% -19,8% -4,2% -7,2% -8,6% -3,4% 3,5%CARTERA MODELO ESPAÑOLA 3,5% 3,7% 16,1% -13,7% -1,4% 2,0% 0,4% 1,2% 9,2%

vs Ibex -0,2% 1,2% 5,2% 7,5% 2,9% 9,9% 9,8% 4,8% 5,5%CARTERA 5 VALORES 1,3% 0,8% 12,3% -18,1% -5,7% -1,6% -5,6% -0,8% 7,0%

vs Ibex -2,3% -1,6% 1,7% 2,1% -1,6% 6,0% 3,3% 2,8% 3,4%CARTERA HIGH YIELD 1,8% 2,9% 11,4% -8,0% -3,0% 6,2% 2,3% 4,4% 10,8%

vs Ibex -1,9% 0,4% 0,9% 14,7% 1,2% 14,4% 11,9% 8,1% 7,0%C. Small&Mid 0,8% 1,0% 16,0% -8,2% -3,8% 19,1% 11,0% 6,1% 14,5%

vs Ibex -2,8% -1,4% 5,0% 14,4% 0,4% 28,3% 21,4% 9,9% 10,6%

Eurostoxx50 3,4% 3,3% 9,0% -15,6% -3,8% 3,8% -0,1% 0,5% 5,5%BS ES50 Modelo 3,0% 3,3% 8,3% -8,7% -4,3% 17,4% 9,4% 4,1% 10,3%

vs ES50 -0,4% 0,0% -0,7% 8,2% -0,4% 13,1% 9,5% 3,6% 4,6%BS High Yield 2,7% 1,6% 4,8% -5,2% -5,5% 30,7% 17,6% 8,0% 9,7%

vs ES50 -0,7% -1,6% -3,9% 12,4% -1,8% 25,9% 17,7% 7,5% 4,0%

Fuente Análisis BS

Gráficos 50 a 53: Evolución de nuestras carteras

Cartera Modelo frente a ES50 (Base 100 = 28/10/2005)

60,0

83,0

106,0

129,0

152,0

175,0

01/10 10/10 07/11 04/12 01/13 10/13 07/14 04/15 01/16

ES 50 Index C. Mod Europa

Cartera HY frente a ES50 (Base 100 = 18/08/2011)

80,0

108,0

136,0

164,0

192,0

220,0

08/11 02/12 08/12 02/13 08/13 02/14 08/14 02/15 08/15 02/16

ES50 Index C. HY Europa

Cartera Modelo frente a IBEX (Base 100 = 30/12/2009)

40,0

61,0

82,0

103,0

124,0

145,0

01/10 10/10 07/11 04/12 01/13 10/13 07/14 04/15 01/16

C. Modelo España IBEX

Cartera 5 Val y HY frente IBEX (Base 100 = 30/12/2010)

50,0

79,0

108,0

137,0

166,0

195,0

12/10 06/11 12/11 06/12 12/12 06/13 12/13 06/14 12/14 06/15 12/15

5 H.Y IBEX 5 valores

Fuente Análisis BS



Tabla 16: Composición y evolución pesos sectores en nuestras carteras España

Sector y Valor P.O. Pot. PER'16 Yield'16Var.% Mes

Peso IGBM

Peso IBEX

Factor Sector

% Peso Cartera

vs. mesanterior

Comunicación 12,6% 11,7% 158,9% 20,0%

Telefónica 12,80 28,7% 15,77 8,3% 0,6% 11,15% 10,76% 15,0%

Mediaset 11,30 0,7% 19,43 5,1% 8,4% 0,62% 0,89% 3,0%

Cellnex 20,90 46,4% 48,98 1,6% 2,7% 0,4% n.a. 2,0%

Consumo Cíclico 12,4% 15,1% 170,0% 21,0%

Inditex 32,90 10,4% 29,31 2,1% -1,2% 9,4% 12,12% 14,0%

IAG 9,70 43,2% 6,23 3,6% -3,2% 2,4% 3,01% 5,0%

Meliá 13,00 16,50% 35,32 0,50% 6,30% 0,22% n.a. 2,0%

Consumo No Cíclico 6,8% 5,4% 88,8% 6,0%

Dia 6,55 30,3% 12,24 4,2% 8,5% 0,7% 0,68% 2,0%

Abertis 16,50 14,8% 22,21 5,0% -0,3% 2,0% 2,95% 4,0%

Energía 2,9% 3,5% 204,9% 6,0%

Repsol 12,20 8,7% n/a 8,1% 10,8% 2,72% 3,52% 6,0%

Financieras 35,5% 32,5% 47,95% 17,0%

BBVA 7,00 10,0% 12,10 5,4% 3,6% 10,12% 8,81% 9,5%

Liberbank 1,46 29,8% 12,21 4,1% -5,1% 0,12% n.a. 4,5%

Bankia 1,11 29,2% 9,44 5,3% -4,1% 1,00% 1,29% 2,0%

Merlin 12,41 24,5% 6,85 4,5% -4,2% 0,65% 0,70% 3,0%

Industriales 9,0% 10,0% 110,82% 10,0%

ACS 33,50 16,4% 12,87 4,2% 9,8% 1,37% 1,97% 5,0%

Acciona 84,00 24,1% 20,00 3,7% -0,8% 0,49% 0,67% 5,0%

Utilities 15,8% 16,2% 76,02% 12,0%

Gas Natural 19,50 7,1% 12,13 5,9% 2,5% 1,84% 2,38% 5,0%

Iberdola 6,70 9,7% 15,71 4,7% 2,0% 8,65% 8,42% 7,0%

Materias Primas 0,8% 1,2% 1000,31% 8,0%

Acerinox 12,70 16,2% 26,49 4,4% 8,7% 0,36% 0,51% 5,0%

Arcelor 4,80 -9,9% n/a 0,0% 41,6% 0,25% 0,71% 3,0%

Fuente Análisis BS

Tabla 17 :Composición y evolución pesos sectores en nuestras carteras Europa

Sector y Valor P.O. Pot. PER'16 Yield'16Peso ES50

Peso Cartera

4 sem (%)

vs. mesanterior

Materiales Básicos 9,3% 10,1%Air Liquide 115,0 8,3% 19,6 2,5% 1,8% 3,4% 6,3%Bayer 115,0 4,6% 20,1 2,4% 4,4% 6,8% 5,3%Industriales 13,0% 20,7%Deutsche Post 25,5 -1,8% 13,6 3,4% 1,2% 3,3% 5,6%Airbus 69,4 20,8% 17,5 2,5% 1,6% 5,5% -6,5%Saint Gobain 46,0 13,1% 16,8 3,4% 1,0% 4,6% 7,9%Vinci 71,0 8,3% 17,8 2,7% 1,8% 7,0% 0,2%Bs. Consumo 22,2% 28,1%Daimler 85,0 28,5% 7,7 5,2% 3,2% 4,3% -1,7%Inditex 32,9 10,4% 29,3 2,6% 1,5% 5,9% -1,2%Carrefour 30,0 13,7% 15,6 2,1% 0,7% 4,6% 10,3%AB Inbev 127,0 9,4% 23,2 3,1% 4,3% 8,6% 6,1%LVMH 176,7 14,4% 19,4 2,9% 2,0% 6,1% 2,9%Petróleo y Gas 6,9% 6,9%Total 46,0 6,1% 18,2 5,7% 5,2% 6,9% 6,1%Financieras 24,0% 11,6%BBVA 7,0 10,0% 12,1 2,0% 2,0% 3,4% 3,6%Intesa Sanpaolo 3,0 21,8% 11,7 5,4% 1,7% 3,6% 0,6%AXA 26,0 14,5% 9,1 0,1 2,3% 4,8% 7,4%Farmacia 6,9% 10,3%Essilor 126,0 12,8% 27,5 5,2% 1,2% 10,3% 2,9%Tecnología 4,9% 8,6%SAP 80,0 12,5% 20,6 1,1% 3,4% 8,6% -0,5%Telecomunicaciones 7,9% 7,6% 3,6%Telefónica 12,8 28,7% 15,8 8,3% 2,1% 3,6% 0,6%

Fuente Análisis BS



CAMBIOS DE VALORACIÓN Y RECOMENDACIONES RECIENTES EN VALORES EN COBERTURA

ESPAÑA

En la siguiente tabla recogemos los cambios producidos tras la publicación de nuestro informe semestral de España. Cabe destacar que hay 3 cambios de recomendación: Vocento y Amadeus a COMPRAR y FCC a VENDER.

Tabla 18 : Cambios Precio Objetivo

Compañía Cartera REC P.O. REC P.O. CambioL iberbank Model, S&M C 3,00 C 1,46 -51%Caixabank V 3,80 V 2,60 -32%Tubacex V 2,25 V 1,60 -29%OHL V 8,20 V 6,50 -21%Bankia Model C 1,41 C 1,12 -21%Deoleo C 0,44 C 0,36 -18%Dia Model C 7,97 C 6,55 -18%Pharmamar V 3,20 V 2,75 -14%Mapfre V 2,30 V 2,00 -13%FCC C 9,30 V 8,10 -13%Vocento V 1,80 C 1,60 -11%Gas Natural Model C 21,60 C 19,50 -10%Arcelor Mittal Model C 5,30 C 4,80 -9%Applus C 10,70 C 9,80 -8%Red Eléctrica V 85,58 V 80,34 -6%EDP V 3,35 V 3,15 -6%Abertis HY, Model C 17,50 C 16,50 -6%Iberdrola HY, Model C 7,10 C 6,70 -6%Meliá C 13,50 C 13,00 -4%REN C 3,30 C 3,20 -3%Talgo C 7,70 C 7,50 -3%Acerinox Top5, Model, S&M C 13,00 C 12,70 -2%Indra V 10,20 V 10,00 -2%Ferrovial V 20,40 V 20,20 -1%Atresmedia C 12,30 C 12,30 0%Bankinter V 5,80 V 5,80 0%Barón de Ley V 96,58 V 96,58 0%Enagás V 26,35 V 26,35 0%Europac C 6,50 C 6,50 0%Euskaltel V 10,70 V 10,70 0%Hispania C 15,10 C 15,10 0%Lar España C 11,44 C 11,44 0%NH Hoteles V 4,40 V 4,40 0%Sacyr V 2,12 V 2,12 0%Santander V 4,00 V 4,00 0%Tubos Reunidos V 0,65 V 0,65 0%Zardoya Otis V 8,65 V 8,65 0%BBVA Model C 7,00 C 7,00 0%Cellnex Model C 20,90 C 20,90 0%Telecinco Model, S&M C 11,30 C 11,30 0%Colonial S&M C 0,76 C 0,76 0%Ence S&M C 4,00 C 4,00 0%Iberpapel S&M C 20,00 C 20,00 0%Catalana Occidente S&M C 33,00 C 33,00 0%Telefonica Top5, HY, Model C 12,80 C 12,80 0%IAG Top5, Model C 9,70 C 9,70 0%Inditex Top5, Model C 32,90 C 32,90 0%EBRO Foods V 19,56 V 19,56 0%Viscofan V 54,64 V 55,25 1%Repsol Model C 12,00 C 12,20 2%Merlin Model C 12,41 C 12,62 2%Acciona Top5, HY, Model, S&M C 82,50 C 84,00 2%CAF S&M C 342,00 C 349,00 2%Vidrala V 48,45 V 49,70 3%ACS HY, Model C 32,50 C 33,50 3%EDPR C 7,20 C 7,50 4%Gamesa V 18,00 V 18,90 5%Grifols V 18,50 V 19,50 5%Prisa V 6,15 V 6,50 6%Rovi C 15,50 C 16,50 6%Logista S&M C 21,20 C 22,84 8%Almirall V 15,60 V 17,00 9%Amadeus V 39,00 C 43,00 10%AXIARE C 12,67 C 14,00 10%AENA V 83,30 V 93,10 12%Abengoa V BR V BR n.a.Adveo C BR C 5,60 n.a.Duro Felguera V BR V 1,51 n.a.Endesa V BR V 17,80 n.a.Técnicas Reunidas V BR V 25,90 n.a.

PREVIO NUEVO

Fuente BS Análisis



EUROPA

SAP SAP publicó sus resultados del 1er trimestre 2016 por debajo de lo esperado en ventas y en EBIT, si bien el margen ha estado en línea (23,3% vs 23,5% esperado). Además, la compañía mantiene el guidance EBIT’16e 6.400-6.700 M euros a tipo de cambio constante.En definitiva, resultados. peores por Licencias (negocio tradicional), siendo ésta la única diferencia relevante. Esto si bien no es positivo, no cambia nuestra visión en la compañía ya que los dos principales focos de valor (cambio de modelo de negocio y mayor recurrencia de ingresos) centrados en el crecimiento en Cloud siguen estando vigentes. COMPRAR.

LVMH Resultados 1er trimestre 2016 peores por un crecimiento LfL inferior a lo esperado en su principal división, Moda y Piel , que se ha situado en el +0% en 1er trimestre 2016 frente al +2,5% BS(e) y consenso, y que supone una ralentización superior a lo previsto. Aunque ésta era en parte esperada por el impacto de los atentados de París en noviembre, el hecho de no tener detalles por áreas geográficas y no poder acotar este impacto puede generar de nuevo incertidumbre sobre la evolución en China , por lo que no esperamos una positiva acogida de los mismos a pesar de la mejor evolución del resto de divisiones. COMPRAR. Precio objetivo 176,70 euros/acc. .

UNILEVER Resultados 1er trimestre 2016 ligeramente mejor de lo previsto. El crecimiento LfL del trimestre, como previsto, se ha desacelerado ligeramente frente al 4º trimestre 2015 (+5,0%) hasta alcanzar un LfL del +4,7% por los mercados desarrollados. No obstante, el crecimiento LfL se mantiene en la parte alta de su rango objetivo anual gracias a la muy positiva evolución de emergentes . Respecto a objetivos, y como esperábamos, no ha habido novedades de cara a 2016 frente a las indicaciones dadas en los resultados 2015. En conjunto, y a pesar de que el mensaje de la compañía continúa siendo optimista, pensamos que la cotización ya descuenta este escenario, sobre todo tras la evolución en 2016, que ha hecho que se sitúe de nuevo en niveles exigentes y que el potencial sea limitado. VENDER. Precio objetivo 41,80 euros/acc.

CARREFOUR Resultados 1er trimestre 2016 en línea pero con desaceleración en Francia inferior a lo esperado por mejor comportamiento en hipermercados. El resto de Europa acelera el crecimiento en 1T’16 y supera estimaciones . Destaca también favorablemente Brasil , que se comporta mucho mejor de lo previsto, lo que aporta visibilidad y reduce la incertidumbre. Por otra parte, Carrefour ha dado indicaciones de EBIT’16 y ve “razonable” la cifra de ~2.500 millones de euros de consenso , algo que no hicieron en los resultados 2015 y que generó incertidumbre. Esto, junto con la positiva evolución LfL, debería ser bien recogido por el mercado. COMPRAR. Precio objetivo. 30,00 euros/acc.

L´OREAL Resultados 1er trimestre 2016 en línea con lo esperado pero con sorpresa positiva en la evolución LfL tras registrar un +4,2% en 1er trimestre 2016. Esto implica superar previsiones y mantener el ritmo registrado en 4º trimestre 2015. Destaca muy positivamente la evolución de Productos de Consumo que acelera el ritmo de crecimiento hasta el +3,9% LfL gracias al favorable comportamiento de Emergentes, donde está ganando cuota de mercado y de NorteAmérica, donde acelera el crecimiento. Esto, unido al mensaje de que Productos de Lujo está creciendo el doble que el sector en China y que 2016 será mejor que el 1er trimestre 2016 debería ser bien acogido por el mercado. COMPRAR. Precio objetivo. 172,00 euros/acc.



DANONE Ventas en línea con lo esperado pero con un comportamiento LfL ligeramente superior a lo previsto. Destaca nuevamente la evolución de Lácteos (~50% ventas), que continúa la tendencia de recuperación con LfL en positivo. El negocio de Aguas (19% ventas) también se ha comportado mejor de lo previsto a pesar del efecto desestocaje en China. Por su parte, Alimentación Infantil (23% ventas) y Nutrición Médica (7% ventas), han desacelerado el ritmo de crecimiento frente al 4º trimestre 2015 si bien la comparativa era más exigente. Por otra parte, Danone ha confirmado los objetivos 2016 de crecimiento LfL en ventas del +3%/+5% y ligera mejora del margen operativo. En conjunto, damos un sesgo positivo a estas cifras ya que pensamos que la favorable evolución de Lácteos compensará el comportamiento más discreto en algunas divisiones de menor peso. COMPRAR. Precio objetivo 73,00 euros/acc.

ESSILOR Resultados 1er trimestre 2016 que confirman la buena evolución de los LfL +5% impulsados nuevamente por Lentes (87% ventas), donde Europa y Norteamérica siguen manteniendo el buen tono. Destaca también LatAm favorecida por los fortísimos crecimientos de la región ex Brasil. El único punto negativo es Gafas de Sol por un one-off que EI espera que se compense con crecimientos de doble dígito los próximos trimestres. EI reitera el guidance’16, por lo que seguimos confiando en la buena evolución en el valor.



RENTA FIJA: EVOLUCIÓN DEL MES Y RECOMENDACIONES

Ampliaciones generalizadas en las rentabilidades periféricas afectadas por la gran cantidad de colocaciones sindicadas en el último mes por parte de Francia, (20 y 50 años), Portugal (22 y 45 años), Italia (20 años esta semana) y el nuevo sondeo en España, además de la cierta decepción que dejó Draghi en su último discurso. El 10 años español amplió hasta el 1,53%, mientras la referencia italiana abarataba hasta el 1,39%. En deuda core, estrechamientos del 10 años alemán hasta el 0,15%. Así las primas de riesgo repuntan (a 137 puntos básicos la española, +18 puntos básicos; a 124 la italiana, +22). En Estados Unidos el 10 años cayó hasta el 1,83% desde el 1,91% anterior a pesar del repunte en los tipos de interés de la Fed que descuentan una subida de 25 puntos básicos con el 61% de probabilidad a diciembre de 2016. En crédito, el mercado primario centró la demanda con demandas muy superiores a los volúmenes emitido. En secundario, los financieros senior registraron buen comportamiento en todos los nombres (Bankia, BBVA y Santander), a la vez que los híbridos siguen cotizando muy volátiles. En bonos corporativos siguió beneficiando la decisión de incluirlos dentro del programa de compras del BCE, Repsol recogió la recuperación en el precio del crudo con estrechamientos mientras Telefónica quedaba rezagada ante el bloqueo en la venta de O2. En regiones tuvimos ampliaciones en los bonos de Cataluña tras la rebaja de rating de S&P, el resto de autonomías cotizaron sin cambios a pesar de los malos datos de déficit registrados en 2015 (-1,66% PIB). En subastas, el Tesoro español ha cubierto hasta el momento el 37,5% del programa de bonos frente al 47,5% que llevaba en abril’15. En ratings, S&P mantuvo a España en BBB+ estable mientras DBRS rebajaba el outlook a estable. En primario doméstico tuvimos gran actividad con emisiones del ICO, BBVA, Iberdrola, Red Eléctrica, Gas Natural, Telefónica, Merlin y Día.

PREFERENCIAS POR TIPOLOGÍA DE ACTIVOS

SOBERANOS: Preferimos core frente a soberano periférico ante la incertidumbre política y las dudas sobre el crecimiento global. En el core preferimos treasury americano frente a deuda soberana euros (mayor diferencial y actuación de la Reserva Federal limitada). RENTA FIJA PRIVADA CORPORATIVA: Tras su inclusión en el programa de compras del BCE, cambiamos de Infraponderar a Sobreponder corporativos IG euros frente soberano y IG dólar. CC.AA y Agencias: Neutrales frente Tesoro. Preferimos Madrid (Tesoro+25 puntos básicos) por mayor rigor presupuestario y ADIF AV en Tesoro+24 puntos básicos. HY: Infraponderamos HY frente IG (iliquidez, volatilidad y aversión al riesgo). DEUDA FINANCIERA: Neutral en financieros senior frente el Benchmark de crédito y Sobreponderamos frente a deuda subordinada y cédulas. EMISIONES PREFERIDAS: Subordinado en euros de Caixabank, Telefónica, Repsol, Gas Natural en senior.

EVOLUCION MENSUAL DE LOS ACTIVOS DE RENTA FIJA DOMÉSTICA

Gráfico 54: Evolución mensual de los activos de Renta Fija Doméstica

-15

-10

-5

0

5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

Teso

ro

FAD

E

ICO

Mad

rid

Tele

fóni

ca

Iber

drol

a

Sen

ior

CH

(ASW p.b.)(TIR %)

2a 5a7a >10aVar. semanal ASW 30d (eje dcho) Var. semanal ASW 30d (eje dcho)

Fuente Análisis BS

El soberano periférico sufrió ampliaciones ante la gran cantidad de emisiones sindicadas lanzadas al mercado Los nuevos detalles del programa de compras de bonos corporativos sigue sirviendo de sustento



ANEXO 1: Ratios principales de compañías

ESPAÑA

COMPAÑÍAS P.O.EV/EBITDA

16eDividend

Yield'16e COMPAÑÍAS P.O.EV/EBITDA

16eDividend

Yield'16eABENGOA BR 6,4 0,0% GRIFOLS 19,50 13,6 1,6%ABERTIS 16,50 9,7 5,0% HISPANIA 15,10 24,8 3,8%ACCIONA 84,00 8,5 3,7% IAG 9,70 3,8 3,6%ACERINOX 12,70 10,3 4,2% IBERDROLA 6,70 8,9 4,7%ACS 33,50 5,9 4,2% IBERPAPEL 20,00 4,6 3,3%ADVEO 5,60 5,6 0,0% INDITEX 32,90 16,3 2,1%AENA 93,10 12,7 2,2% INDRA 10,00 9,2 0,0%ALMIRALL 17,00 8,5 1,7% LAR ESPAÑA 11,44 21,0 3,9%AMADEUS IT HOLDING 43,00 12,1 2,2% LIBERBANK 1,46 n/a 4,0%APPLUS 9,80 9,1 1,9% LOGISTA 22,84 2,4 3,8%ATRESMEDIA 12,30 12,5 3,8% MAPFRE 2,00 n/a 5,1%ARCELOR MITTAL BR 6,0 0,0% MERLIN PROPERTIES 12,41 22,0 4,5%AXIARE 14,00 30,5 7,5% NATRA BR 6,6 0,0%BANKIA 1,11 n/a 4,8% NH HOTELES 4,40 11,4 0,0%BANKINTER 5,80 n/a 3,8% OHL 6,50 8,2 2,4%BARÓN DE LEY 96,58 11,0 0,0% PHARMAMAR 2,75 21,9 0,0%BBVA 7,00 n/a 5,4% PRISA 6,00 7,5 0,0%CAF 349,00 7,6 3,6% REALIA BR 36,8 0,0%CAIXABANK 2,60 n/a 4,1% RED ELECTRICA 80,34 10,8 4,4%C. OCCIDENTE 33,00 n/a 2,9% REN 3,20 8,3 6,1%CELLNEX 20,90 14,6 1,6% REPSOL 12,20 10,8 7,6%COLONIAL 0,76 35,1 1,1% ROVI 16,50 18,7 1,2%DIA 6,55 6,5 4,1% SACYR 2,12 14,1 0,0%D.FELGUERA 1,51 5,9 0,0% SANTANDER 4,00 n/a 4,9%EBRO FOODS 19,56 10,0 3,0% MELIÁ Hotels 13,00 11,0 0,5%EDP 3,15 8,6 6,3% DEOLEO 0,36 10,4 0,0%EDP Renovaveis 7,50 9,3 0,6% TALGO 7,50 5,3 3,7%ENAGAS 26,35 12,4 5,2% T. REUNIDAS 25,90 5,5 5,0%ENCE 4,00 4,1 5,4% MEDIASET ESPAÑA 11,30 14,7 4,9%ENDESA 17,80 7,7 6,1% TELEFÓNICA 12,80 6,8 7,8%EUSKALTEL 10,70 10,0 0,0% TUBACEX 1,60 9,6 1,1%EUROPAC 6,50 6,2 4,3% TUBOS REUNIDOS 0,65 12,9 0,0%FCC 8,10 9,0 0,0% VIDRALA 49,70 10,0 1,6%FERROVIAL 20,20 18,6 3,7% VISCOFAN 55,25 10,5 2,8%GAMESA 18,90 7,4 1,3% VOCENTO 1,60 7,2 0,0%GAS NATURAL 19,50 7,3 5,8% ZARDOYA OTIS 8,65 16,8 3,6%

Fuente BS Análisis



EUROPA

COMPAÑÍAS P.O.EV/EBITDA

16eDividend

Yield'16e COMPAÑÍAS P.O. Pot.PER 16e

EV/EBITDA 16e

Dividend Yield'16e

AIRBUS 69,40 5,3 2,3% LOREAL 172,00 8% 27,2 16,7 1,9%AIR LIQUIDE 115,00 10,0 2,8% LVMH 176,70 16% 21,4 9,5 2,3%ALLIANZ 154,00 n/a 4,9% MUNICH RE 178,00 -2% 9,7 n/a 4,4%ANHEUSER-BUSCH INBEV 127,00 15,5 3,4% ORANGE 16,40 8% 15,1 6,1 4,0%AXA 26,00 n/a 5,0% SAINT GOBAIN 46,00 15% 19,3 7,2 3,1%BASF 70,60 7,1 4,4% SANOFI 89,00 15% 13,8 9,9 3,9%BAYER 115,00 10,3 2,3% SANTANDER 4,00 -1% 9,3 n/a 4,9%BBVA 7,00 n/a 5,4% SAP 80,00 15% 25,4 12,2 2,0%BNP PARIBAS 48,00 n/a 5,1% SIEMENS 93,80 2% 15,5 11,7 3,8%BMW 88,00 3,3 3,7% SOCIÉTÉ GÉNÉRALE 35,75 6% 6,7 n/a 5,9%CARREFOUR 30,00 6,3 2,8% TELEFÓNICA 12,80 33% 8,0 9,2 4,7%DAIMLER 85,00 2,9 5,3% TOTAL 46,00 8% 10,7 5,1 5,7%DANONE 73,00 12,2 2,6% UNICREDIT 4,20 22% 7,5 n/a 3,4%DEUTSCHE BANK 17,70 n/a 0,0% UNILEVER NV 41,80 4% 23,7 14,0 2,9%DEUTSCHE POST 25,50 8,7 3,4% VINCI 71,00 8% 19,6 9,1 3,4%DEUTSCHE TELEKOM 17,80 6,3 3,4% VIVENDI 19,50 4% 46,0 14,4 10,7%ENEL 5,00 6,2 4,2% VOLKSWAGEN 115,00 5% 4,6 1,4 4,4%ENI 14,00 3,6 5,9%ESSILOR 126,00 15,6 1,0%IBERDROLA 6,70 9,4 4,8%INDITEX 32,90 18,0 1,8%INTESA SAN PAOLO 3,00 n/a 6,0%

Fuente BS Análisis



ANEXO 2: EVOLUCIÓN DE LOS MERCADOS

21/04/2016 Var %1 Dia 31/03/2016 Var %MTD 31/12/2015 YTD 2016 22/04/2015 Var %12M

1. BOLSASIBEX 35 9.197,20 0,55 8.723,10 5,43 9.544,20 -3,64 11.399,20 -19,32FRÁNCFORT 10.435,73 0,14 9.965,51 4,72 10.743,01 -2,86 11.867,37 -12,06Londres 6.381,44 -0,45 6.174,90 3,34 6.242,32 2,23 7.028,24 -9,20París 4.582,83 -0,20 4.385,06 4,51 4.637,06 -1,17 5.211,09 -12,06Euro Stoxx 50 3.151,69 0,29 3004,93 4,88 3267,52 -3,54 3724,49 -15,38TOKIO-NIKKEI 225 17.471,81 0,62 16.758,67 4,26 19.033,71 -8,21 20.133,90 -13,22TOKIO-TOPIX 1.401,26 0,54 1.347,20 4,01 1.547,30 -9,44 1.621,79 -13,60TOKIO-NIKKEI 300 283,13 0,68 270,97 4,49 311,10 -8,99 330,48 -14,33SHANGHAI COMPOSITE 2.937,38 -0,53 3.003,92 -2,21 3.539,18 -17,00 4.398,50 -33,22DOW JONES 17.982,52 -0,63 17.685,09 1,68 17.425,03 3,20 18.038,27 -0,31NASDAQ 4.945,89 -0,05 4.869,85 1,56 5.007,41 -1,23 5.035,17 -1,77S&P 500 2.091,48 -0,52 2.059,74 1,54 2.043,94 2,33 2.107,96 -0,78RUSSELL 2000 1.135,77 -0,57 1114,03 1,95 1135,89 -0,01 1.265,48 -10,25BRAZIL BOVESPA 53.630,93 -0,15 50.055,27 7,14 43.349,96 23,72 53.761,27 -0,24MEXICO BOLSA 45.556,65 -0,21 45881,08 -0,71 42977,50 6,00 45.232,04 0,72MSCI EMERGING 46.320,30 0,59 45.552,52 1,69 44.483,64 4,13 53.435,15 -13,31MSCI WORLD 470,01 -0,04 459,15 2,37 468,60 0,30 504,53 -6,84VIX (Volat.Sintética S&P500) 13,95 5,05 13,95 0,00 18,21 -23,39 12,71 9,76V2TX (Volat.Sintética Eurostoxx 50) 20,31 2,15 23,45 -13,38 22,17 -8,40 22,33 -9,03VDAX (Volat.Sintética DAX) 18,74 3,25 20,82 -9,99 21,14 -11,35 21,29 -11,98

2. DIVISASEUR/USD 1,1299 0,01 1,1381 -0,72 1,0866 3,98 1,0728 5,32EUR/JPY 124,1600 0,36 128,0500 -3,04 130,6100 -4,94 128,6200 -3,47EUR/GBP 0,7874 -0,13 0,7907 -0,43 0,7375 6,76 0,7139 10,28USD/JPY 109,8800 0,34 112,5000 -2,33 120,2000 -8,59 119,8900 -8,35GBP/USD 1,4351 0,15 1,4394 -0,30 1,4734 -2,60 1,5027 -4,50EUR/CHF 1,1007 0,16 1,0913 0,86 1,0863 1,33 1,0374 6,10USD/CAD 1,2701 -0,15 1,2976 -2,12 1,3828 -8,15 1,2235 3,81AUD/USD 0,7753 -0,03 0,7671 1,07 0,7290 6,35 0,7768 -0,19USD/BRL 3,5292 -0,51 3,5638 -0,97 3,9608 -10,90 3,0330 16,36USD/MXN 17,4376 -0,05 17,2781 0,92 17,2284 1,21 15,4216 13,07USD/CLP 666,60 0,20 667,7500 -0,17 708,60 -5,93 619,30 7,64USD/ARS 14,27 -0,66 14,59 -2,19 12,9355 10,35 8,8785 60,77

3. MATERIAS PRIMASPetróleo (Brent) 45,10 1,28 39,60 13,89 37,28 20,98 62,73 -28,10CRB 179,88 -0,86 170,52 5,49 176,14 2,12 220,78 -18,53Oro 1.248,19 -0,23 1.232,42 1,28 1.062,16 17,51 1.188,63 5,01Gasoil 393,25 0,00 355,00 10,77 326,25 20,54 571,00 -31,13Trigo 496,75 -1,34 480,75 3,33 483,25 2,79 549,25 -9,56Cobre 5.014,25 0,40 4.880,50 2,74 4.705,75 6,56 5.943,00 -15,63Aluminio 1.722,75 -0,53 1.720,00 0,16 1.781,00 -3,27 1.937,00 -11,06

21/04/2016 Var p.b. 31/03/2016 Var p.b. mes 31/12/2015 Var p.b. año 22/04/2015 Var 12M p.b.4. CRÉDITO

iTraxx Europa 5y (EU Inv.Grade) 68,58 -0,26 72,76 -4,18 77,27 -8,69 60,11 8,47iTraxx Hvol 5y (EU Highest Spread) 70,00 0,00 76,03 -6,03 98,80 -28,80 57,23 12,77iTraxx Crossover 5y (Bonos Basura) 293,53 -0,78 304,47 -10,95 314,62 -21,09 266,07 27,45CDX US.Inv. Grade 74,02 0,00 78,67 -4,65 88,32 -14,30 61,66 12,36CDX Hvol 5y (US. High Yield) 103,36 0,00 102,73 0,63 101,14 2,22 107,50 -4,14SECTORIALESiTraxx Sen-Financials 5Y 119,49 0,06 119,28 0,18 119,52 -0,02 118,73 0,76iTraxx Sub-Financials 5Y 178,70 -7,50 200,36 -10,81 153,51 16,41 150,00 28,70

CDS PAÍSESAlemania 5Y 18,31 0,23 18,69 -0,38 12,87 5,44 16,65 1,66Francia 5Y 37,84 0,24 33,32 4,51 26,36 11,48 39,44 -1,60España 5Y 92,68 -1,97 94,56 -1,88 89,88 2,80 105,01 -12,33Reino Unido 5Y 40,84 0,84 38,81 2,03 19,11 21,72 20,66 20,18Portugal 5Y 272,64 2,56 264,40 8,24 170,51 102,13 161,81 110,83Irlanda 5Y 60,06 2,05 57,81 2,25 39,27 20,79 49,81 10,25

5. BONOSFGBL c1 (Futuro 10 ALE) 162,49 -1,19 163,32 -0,83 157,92 4,57 160,00 2,49USc1 (Futuro 10 USA) 129,72 0,11 130,39 -0,67 125,91 3,81 128,86 0,86



21/04/2016 Var p.b. 31/03/2016 Var p.b. mes 31/12/2015 Var p.b. año 22/04/2015 Var 12M p.b.6. MERCADOS DE DEPÓSITOSEURIBORD/D -0,34 -0,30 -0,30 -4,00 -0,13 -21,60 -0,08 -4,801M -0,34 0,10 -0,33 -0,80 -0,21 -13,70 -0,03 -17,303M -0,25 0,10 -0,24 -0,50 -0,13 -11,80 0,00 -13,206M -0,14 -0,20 -0,13 -0,90 -0,04 -10,10 0,07 -10,9012M -0,01 0,00 -0,01 -0,60 0,06 -7,10 0,18 -11,60ESTADOS UNIDOSD/D 0,38 0,00 0,38 -0,04 0,27 10,82 0,12 15,251M 0,44 0,01 0,44 0,40 0,43 1,18 0,18 24,903M 0,64 0,02 0,63 0,65 0,61 2,24 0,28 33,676M 0,90 0,05 0,90 0,44 0,85 5,80 0,41 44,0812M 1,22 0,01 1,21 1,44 1,18 4,68 0,70 48,29

7. TIPOS SWAPEURO3 AÑOS -0,11 -0,33 -0,12 0,40 0,06 -17,40 0,11 -5,155 AÑOS 0,05 -0,92 0,03 1,90 0,33 -28,31 0,24 9,6010 AÑOS 0,61 -1,81 0,56 5,35 1,00 -39,10 0,53 47,6030 AÑOS 1,14 -2,45 1,04 9,65 1,61 -47,30 0,81 80,65DÓLAR3 AÑOS 0,94 -1,20 0,84 9,85 1,17 -23,22 0,82 35,395 AÑOS 1,29 -2,20 1,20 9,03 1,73 -44,22 1,55 18,1010 AÑOS 1,71 -3,31 1,66 5,39 2,19 -47,28 2,04 14,2830 AÑOS 2,20 -3,40 2,15 4,87 2,61 -41,15 2,42 19,52

8. DEUDA PÚBLICAESPAÑA2 AÑOS -0,02 2,60 0,00 -2,30 0,01 -2,70 0,05 -4,605 AÑOS 0,43 3,40 0,34 8,70 0,67 -24,80 0,63 4,1010 AÑOS 1,60 6,30 1,44 15,90 1,77 -17,50 1,45 32,1030 AÑOS 2,74 4,20 2,57 17,40 2,98 -23,80 2,37 61,00ALEMANIA2 AÑOS -0,49 1,90 -0,49 0,10 -0,35 -14,10 -0,27 -7,705 AÑOS -0,31 5,40 -0,33 1,70 -0,05 -26,60 -0,14 9,5010 AÑOS 0,24 8,60 0,15 8,60 0,63 -39,00 0,10 52,8030 AÑOS 0,94 9,30 0,83 10,60 1,49 -55,20 0,51 98,20ESTADOS UNIDOS2 AÑOS 0,81 -0,03 0,72 8,44 1,05 -24,22 0,54 50,315 AÑOS 1,33 -0,32 1,20 12,23 1,76 -43,27 1,39 36,6810 AÑOS 1,85 -0,87 1,77 8,36 2,27 -41,71 1,98 29,0630 AÑOS 2,67 -1,17 2,61 6,06 3,02 -34,33 2,66 35,42JAPÓN2 AÑOS -0,28 -2,10 -0,18 -9,40 -0,01 -26,90 0,01 -1,405 AÑOS -0,25 -2,40 -0,18 -7,00 0,03 -28,00 0,07 -4,5010 AÑOS -0,12 -0,20 -0,03 -8,70 0,27 -38,10 0,31 -4,1030 AÑOS 0,05 0,80 0,17 -12,40 0,55 -50,40 0,64 -8,30

9. DIFERENCIALESTIPOS DEUDA 10 AÑOSESPAÑA-ALEMANIA 1,36 -2,30 1,28 7,30 1,14 21,5 1,35 -20,70ESPAÑA-FRANCIA 1,03 -1,10 0,95 7,70 0,78 24,50 1,08 -29,80ESPAÑA-ITALIA 0,13 -0,40 0,22 -8,20 0,18 -4,10 0,00 17,70EE.UU-ALEMANIA 1,61 -9,47 1,62 -0,24 1,64 -2,71 1,88 -23,74

10. PENDIENTES DE LA CURVAESPAÑA10 AÑOS-2 AÑOS 1,62 3,70 1,44 18,20 1,77 -14,80 1,40 36,7030 AÑOS- 10 AÑOS 1,14 -2,10 1,13 1,50 1,21 -6,30 0,92 28,9030 AÑOS- 2 AÑOS 2,76 1,60 2,56 19,70 2,97 -21,10 2,32 65,60ALEMANIA10 AÑOS-2 AÑOS 0,73 6,70 0,64 8,50 0,97 -24,90 0,37 60,5030 AÑOS- 10 AÑOS 0,70 0,70 0,68 2,00 0,86 -16,20 0,40 45,4030 AÑOS- 2 AÑOS 1,42 7,40 1,32 10,50 1,83 -41,10 0,77 105,90ESTADOS UNIDOS10 AÑOS-2 AÑOS 1,05 -0,84 1,05 -0,08 1,22 -17,49 1,43 -21,2530 AÑOS- 10 AÑOS 0,82 -0,30 0,84 -2,30 0,75 7,38 0,68 6,3630 AÑOS- 2 AÑOS 1,87 -1,14 1,89 -2,38 1,97 -10,11 2,12 -14,89



ANEXO 3: ÚLTIMAS EMISIONES DE RENTA FIJA

Emisores Financieros Europeos Fecha Emisor Volumen (M€) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody's S&P Fitch

23/3/16 BANCA POP DI SONDRIO 500 0.75 4/4/23 99.70 MS+52 EUR A+

4/4/16 CREDIT SUISSE 1500 1.50 10/4/26 99.23 MS+105 EUR A2 A A

4/4/16 LLOYDS BANK PLC 1250 0.50 11/4/23 99.94 MS+28 EUR Aaa AAA5/4/16 CAFFIL 1250 0.625 13/4/26 99.87 MS+14 EUR Aaa AAA

5/4/16 LF HYPOTEK 500 0.25 12/4/23 99.32 MS+15 EUR Aaa AAA7/4/16 DEUTSCHE BANK 1250 E+90 13/4/18 99.90 E+95 EUR Baa1 BBB+ A-

7/4/16 CREDIT AGRICOLE 1500 1.25 14/4/26 99.88 MS+77 EUR A2 A A

7/4/16 JYSKE BANK 500 0.625 14/4/21 99.91 MS+65 EUR A-11/4/16 DNB BOLIGKREDITT 1500 0.25 18/4/23 99.25 MS+16 EUR Aaa AAA11/4/16 MUENCHEN HYPBK 500 0.50 22/4/26 99.92 MS-1 EUR Aaa

12/4/16 BANK OF MONTREAL 1500 0.125 19/4/21 99.91 MS+14 EUR Aaa AAA AAA

13/4/16 ALLIANZ AG 750 1.375 21/4/31 99.73 MS+50 EUR Aa3 AA13/4/16 ALLIANZ AG 750 0.00 21/4/20 99.56 MS+18 EUR Aa3 AA

13/4/16 BPCE 750 2.875 22/4/26 98.97 MS+245 EUR Baa3 BBB A-

13/4/16 DEUTSCHE PFANDBRIEFBANK 500 1.25 20/4/35 99.65 MS+25 EUR Aa1

13/4/16 EIKA BOLIGKREDITT 500 0.375 20/4/23 99.36 MS+24 EUR Aa1

14/4/16 ARROW GLOBAL 230 E+475 1/5/23 98.75 EUR B1 BB-14/4/16 LEEDS BS 500 0.125 21/4/20 99.67 MS+27 EUR Aaa AAA18/4/16 WELLS FARGO 2000 1.375 26/10/26 99.08 MS+88 EUR A2 A AA-18/4/16 WELLS FARGO 1500 E+62 26/4/21 100.00 E+62 EUR A2 A AA-19/4/16 RABOBANK 1250 6.625 Perpetual 100.00 MS+669.7 EUR Baa3 BBB-

19/4/16 ARION BANKI 300 2.50 26/4/19 99.78 MS+270 EUR BBB-19/4/16 DEUTSCHE PFANDBRIEFBANK 500 1.125 27/4/20 99.75 MS+125 EUR BBB

20/4/16 LB BERLIN 150 0.06 27/4/20 100.62 MS-2 EUR Aaa

20/4/16 KBC 750 1.00 26/4/21 99.40 MS+112 EUR Baa1 BBB+ A-

20/4/16 TORONTO-DOMINION BANK 1000 0.375 27/4/23 99.88 MS+17 EUR Aaa

20/4/16 HSH NORDBANK 500 0.375 27/4/23 99.44 MS+23 EUR Aa3 Fuente: Bond Radar, BS Análisis

Agencias Fecha Emisor Volumen (M) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody´s S&P Fitch

22/3/16 UNEDIC 1750 0.25 24/11/23 99.28 OAT+17 EUR Aa2 AA

6/4/16 FINNVERA 1000 0.50 13/4/26 99.11 MS+8 EUR Aaa AA+

6/4/16 L-BANK 1500 0.375 13/4/26 98.84 MS-2 EUR Aaa AAA

13/4/16 KBN 1000 0.625 20/4/26 99.93 MS+9 EUR Aaa AAA

19/4/16 KfW 1000 0.625 15/1/25 103.07 MS-17bp EUR Aaa AAA AAA

7/4/16 LAENDER 1500 0.125 14/4/23 99.76 MS-4 EUR AAA

12/4/16 LAND BERLIN 250 0.625 20/3/26 101.16 MS-3 EUR Aa1 AAA

13/4/16 LAND NRW 1250 0.50 16/4/26 99.49 MS flat EUR Aa1 AA- AAA

18/4/16 LOWER SAXONY 375 0.375 19/1/23 101.73 MS-7 EUR AAA

20/4/16 CITY OF HAMBURG 750 0.50 27/4/26 99.56 MS-1 EUR AAA

12/4/16 FRANCE 3000 1.75 25/5/66 94.68 FRTR+18 EUR Aa2 AA AA

12/4/16 FRANCE 6000 1.25 25/5/36 98.95 FRTR+14 EUR Aa2 AA AA

19/4/16 ITALY 6500 2.25 1/9/36 99.37 BTP+39 EUR Baa2 BBB- BBB+

5/4/16 EIB 5000 0.375 14/4/26 99.83 MS-9 EUR Aaa AAA AAA

12/4/16 EUROPEAN UNION 1500 0.625 4/11/23 103.64 MS-15 EUR Aaa AA+ AAA13/4/16 ESM 3000 0.125 22/4/24 99.37 MS-14 EUR Aa1 AAA18/4/16 EUROFIMA 600 0.25 25/4/23 99.65 MS+8 EUR Aa1 AA+19/4/16 EIB 450 0.875 13/9/24 105.45 MS-19 EUR Aaa AAA AAA

Fuente: Bond Radar, BS Análisis

Emisores españoles Fecha Emisor Volumen (M€) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody´s S&P Fitch

19/4/16 ADIF 340 1.875 22/9/22 104.94 SPGB+30 EUR Baa3 BBB+

6/4/16 TELEFONICA 1350 1.46 13/4/26 100.00 MS+95 EUR Baa2 BBB BBB+

18/4/16 DIA 300 1.00 28/4/21 99.42 MS+110 EUR Baa3 BBB-12/4/16 GAS NATURAL 600 1.25 19/4/26 99.55 MS+75 EUR Baa2 BBB BBB+7/4/16 RED ELECTRICA 300 1.00 21/4/26 99.60 MS+53 EUR A- A-7/4/16 BBVA 1000 8.875 Perpetual 100.00 MS+917.7 EUR Ba2 BB

Fuente: Bond Radar, BS Análisis



Emisores No Financieros Europeos

Fecha Emisor Volumen (M) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody´s S&P Fitch

19/4/16 IFBHH 250 0.50 15/4/26 98.93 MS+5 EUR NR NR NR

21/3/16 HEIDELBERG CEMENT 1000 2.25 30/3/23 99.62 MS+205 EUR Ba1 BB+

23/3/16 FIAT 1250 3.75 29/3/24 100.00 MS+338 EUR B2 BB BB-23/3/16 DEUTSCHE POST 500 1.25 1/4/26 99.51 MS+70 EUR A3 BBB+

29/3/16 SANOFI-AVENTIS 600 0.625 5/4/24 99.38 MS+37 EUR A1 AA31/3/16 TDF INFRASTRUCTURE 800 2.50 7/4/26 99.40 MS+205 EUR BBB-1/4/16 AKZO NOBEL 500 1.125 8/4/26 99.03 MS+70 EUR Baa1 BBB+

4/4/16 FEDEX 750 1.00 11/1/23 99.70 MS+85 EUR Baa2 BBB

5/4/16 RTE 650 1.00 19/10/26 98.66 MS+60 EUR A+

5/4/16 ALSTRIA OFFICE REIT-AG 500 2.125 12/4/23 99.26 MS+205 EUR BBB

6/4/16 LAGARDERE SCA 500 2.75 13/4/23 99.63 MS+260 EUR NR NR NR

7/4/16 LKQ CORPORATION 500 3.875 1/4/24 100.00 B+400 EUR Ba2 BB

7/4/16 TELSTRA 750 1.125 14/4/26 99.36 MS+70 EUR A2 A7/4/16 MONDI PLC 500 1.50 15/4/24 99.54 MS+125 EUR Baa2 BBB8/4/16 PEUGEOT SA 500 2.375 14/4/23 100.00 B+263.8 EUR Ba2 BB

8/4/16 DIGITAL REALTY TRUST 600 2.625 15/4/24 99.79 MS+235 EUR Baa2 BBB BBB

11/4/16 INTERXION HOLDING N.V. 150 6.00 15/7/20 104.50 B+528 EUR B2 BB-

11/4/16 BMW 750 0.75 15/4/24 99.97 MS+43 EUR A2 A+11/4/16 BMW 750 0.125 15/4/20 99.69 MS+28 EUR A2 A+

11/4/16 AIR LIQUIDE 300 0.375 18/4/22 99.86 MS+30 EUR A+

11/4/16 EUROGRID GMBH 750 1.50 18/4/28 99.78 MS+83 EUR Baa1

12/4/16 DEUTSCHE TELEKOM 500 0.25 19/4/21 99.46 MS+35 EUR Baa1 BBB+ BBB+ 12/4/16 LINDE 750 1.00 20/4/28 98.74 MS+40 EUR A2 A+

13/4/16 KENNEDY-WILSON 150 3.25 12/11/25 101.72 B+296.8 EUR BBB13/4/16 CARREFOUR 500 E+68 20/4/21 100.00 E+68 EUR BBB+13/4/16 ENEXIS 500 0.875 28/4/26 98.80 MS+45 EUR Aa3 A+14/4/16 IBERDROLA 1000 1.125 21/4/26 99.49 MS+63 EUR Baa1 BBB BBB+

14/4/16 MERLIN PROPERTIES 850 2.225 25/4/23 100.00 MS+200 EUR BBB14/4/16 JOHN DEERE 250 E+35 21/4/20 100.00 E+35 EUR A2 A

18/4/16 ALLIANDER 300 0.875 22/4/26 99.38 MS+40 EUR Aa2 AA-

18/4/16 BERTELSMANN 500 1.125 27/4/26 99.22 MS+67 EUR Baa1 BBB+

19/4/16 CIRSA 450 5.75 15/5/21 99.46 5.875% EUR B2 B+

19/4/16 CARREFOUR 750 0.75 26/4/24 99.21 MS+50 EUR BBB+

20/4/16 BUZZI UNICEM 500 2.125 28/4/23 99.40 MS+200 EUR BB+

20/4/16 HEINEKEN 800 1.00 4/5/26 99.12 MS+55 EUR Baa1 BBB+

20/4/16 UNIBAIL 500 2.00 28/4/36 99.80 MS+98 EUR A A+

20/4/16 UNIBAIL 500 1.125 28/4/27 99.11 MS+58 EUR A A+

22/3/16 F VAN LANSCHOT 500 0.375 31/3/23 99.61 MS+18 EUR AAA AAA Fuente: Bond Radar, BS Análisis



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Disclaimer sin asesoramiento de inversión Sistema de recomendaciones:

El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis.

Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR (SOBREPONDERAR en índices y sectores de renta variable y emisores de renta fija), VENDER (INFRAPONDERAR) y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas cotizadas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro; en índices y sectores de renta variable el benchmark es la cesta de índices y sectores en cobertura; en emisores de renta fija es el índice BERC IG €) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías cotizadas en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado.

El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible, empleando información de fuentes consideradas fiables, pero Banco de Sabadell, S.A. no se hace cargo ni acepta responsabilidad ante posibles errores en dichas fuentes ni en su elaboración, ni se responsabiliza de notificar cualquier cambio en su opinión o en la información contenida en el mismo o utilizada para su elaboración.

Banco de Sabadell, S.A. se encuentra supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores y por el Banco de España.

Este informe, ha sido elaborado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe, y está sujeto a cambio sin previo aviso. Banco de Sabadell, S.A. no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. En ningún caso contiene recomendaciones personalizadas, y tampoco implica asesoramiento en materia de inversión. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base a ningún contrato o compromiso.

Los inversores deben tomar sus propias decisiones de inversión, basadas en sus objetivos específicos de rentabilidad y de posición financiera y empleando los consejos independientes que consideren oportunos, y no simplemente en el contenido de este informe. Las inversiones comentadas o recomendadas en este informe podrían no ser interesantes para todos los inversores. Banco de Sabadell, S.A. no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos.

Cuando una inversión se realiza en una moneda distinta de la de referencia del inversor, la evolución del tipo de cambio podría afectar a la inversión negativamente, tanto en su valor de mercado como en su rentabilidad.

Banco de Sabadell, S.A., así como sus Consejeros, directores o empleados pueden: tener una relación comercial relevante con la Compañía o Compañías referidas en el presente documento; formar parte de los órganos de gobierno de las mismas; tener posición directa o indirecta en cualesquiera de los valores o instrumentos emitidos por dicha o dichas Compañías; negociar con dichos valores o instrumentos por cuenta propia o ajena, incluso actuando como creador de mercado de los mismos o proveedor de liquidez; disponer de derechos de cualquier tipo para la adquisición de valores emitidos por la Compañía o Compañías analizadas o vinculados directa y fundamentalmente a ellos; proporcionar servicios de asesoramiento u otros al emisor de dichos valores o instrumentos; tener intereses o llevar a cabo transacciones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable.

No obstante lo señalado en el párrafo anterior, el Grupo Banco Sabadell tiene establecidos procedimientos de actuación y medidas de control que constan en el Reglamento Interno de Conducta del Grupo Banco Sabadell en el ámbito del mercado de Valores (aprobado por el Consejo de Administración de Banco de Sabadell el 26 de noviembre de 2009), aplicable a los miembros de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., para prevenir y evitar los conflictos de interés en el desarrollo de sus funciones. Dichas medidas incluyen la obligación de los miembros de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. de informar de los conflictos de interés a que estén sometidos por sus relaciones familiares, su patrimonio personal o por cualquier otra causa, y mantener dicha información actualizada, así como el establecimiento de barreras y medidas de separación entre las distintas áreas de actividad que desarrolla la entidad relacionadas con valores negociables o instrumentos financieros y con respecto al resto de áreas y departamentos de Banco de Sabadell, S.A. de conformidad con lo previsto en la legislación aplicable, a fin de que la información y documentación propia de cada área de actividad se custodie y utilice dentro de ésta y la actividad de cada una de ellas se desarrolle de manera autónoma con respecto a la de las demás. Los empleados de otros departamentos de Banco de Sabadell, S.A. u otra entidad del grupo Banco Sabadell pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo Banco de Sabadell, S.A. o cualquier otra entidad del grupo Banco Sabadell puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente documento.

Dicho Reglamento Interno de Conducta puede consultarse en la Web corporativa del Grupo Banco Sabadell (www.bancsabadell.com).

Ninguna parte de este documento puede ser copiada o duplicada de ningún modo, reproducida, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de Banco de Sabadell, S.A.

Queda prohibida la distribución del presente informe en Estados Unidos, y en todas aquellas jurisdicciones en que la misma pueda estar restringida por la ley.

A 7 de agosto de 2015, Banco de Sabadell, S.A. es titular, directa o indirectamente de al menos un 3% del capital social de las siguientes compañías cuyas acciones están admitidas a negociación en algún mercado organizado y que pueden ser objeto de análisis en el presente informe: BANCO COMERCIAL PORTUGUÉS, FLUIDRA, S.A. y GENERAL DE ALQUILER DE MAQUINARIA, S.A. Adicionalmente, Banco de Sabadell, S.A. o entidades vinculadas pueden tener financiación concedida a alguno de los emisores mencionados en el presente informe.

Banco de Sabadell, S.A., directa o indirectamente, o alguna entidad vinculada puede haber sido entidad directora o codirectora durante los 12 meses previos de una oferta pública de alguno de los emisores cuyos valores se mencionan en recomendaciones contenidas en este documento, o puede haber prestado servicios bancarios de inversión durante los 12 meses previos a alguno de los emisores cuyos valores se mencionan en recomendaciones contenidas en este informe. Banco de Sabadell, S.A. puede ser parte de un acuerdo con un emisor relativo a la elaboración de la recomendación.

La remuneración de los analistas que han elaborado estos informes no esta vinculada, ni directa ni indirectamente, a las recomendaciones u opiniones expresadas en los mismos. Los factores de remuneración de los analistas pueden incluir los resultados de Banco de Sabadell, S.A., parte de los cuales puede ser generado por actividades de banca de inversión.

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