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CASO PRÁCTICO: CORPORACIÓN TONZI DEL PERÚ S.A.1 Prof. Miguel Rodríguez Vargas

El 14 de marzo de 2009, luego de la asamblea anual de accionistas, Alonso Tonzi, Gerente General y Presidente de Directorio de Corporación Tonzi del Perú S.A. (CTP), llamó por teléfono a Hugo Smith, Gerente General de Efibank Perú para confirmarle que, entre otros acuerdos, el 73% de los accionistas comunes habían aceptado que la empresa se financie hasta por US$ 40 millones en instrumentos de deuda al plazo que determine un comité conformado por un miembro del directorio, el gerente general y el gerente de finanzas de la compañía, por lo que acordaron coordinar los aspectos de la emisión a primera hora del siguiente lunes. Si bien a Alonso Tonzi le preocupaba que en la asamblea de accionistas, casi la totalidad de los accionistas de inversión se manifestó en contra el acuerdo de financiamiento, sintió tranquilidad cuando Darío, su hermano y a la vez Gerente Legal de la empresa, le precisó que las decisiones tomadas por esta clase de accionistas no podían impedir los acuerdos que tomaran los accionistas con derecho a voto de la empresa. Corporación Tonzi del Perú S.A. es una empresa constituida por Renato Tonzi Tonzi, a mediados de la década de los 60, dedicada al sector de la agro-exportación que en los tres últimos años tuvo un nivel de ventas cercano a los US$ 300 millones (anual promedio). La empresa es afiliada a Tonzi Corporation, que posee el 30% de su accionariado; el 20% y el 10% de las acciones son de propiedad de Alonso y Darío Tonzi, hijos de Renato Tonzi, y el restante 40% lo tienen aproximadamente 150 accionistas, la gran mayoría familiares indirectos de Renato Tonzi, los cuales accedieron a las acciones principalmente por herencia de familiares fallecidos. Por otro lado, las acciones de inversión de CTP representan el 50% del capital social y pertenecen aproximadamente a 500 accionistas, los cuales son o han sido trabajadores de la empresa. Según los estados financieros auditados a diciembre de 2008, la relación Deuda/Patrimonio de CTP era de 1,5. Los principales acreedores correspondían a tres entidades financieras que cobraban un costo promedio de 13% anual en dólares. El Patrimonio Neto a dicha fecha alcanzaba los US$ 35 millones, de los cuales el capital social equivalía a US$ 20 millones y las reservas y beneficios acumulados sumaban US$ 5 millones. Asimismo, la utilidad neta en los últimos tres años era de US$ 2,5; 4 y 1,5 millones en los ejercicios 2006, 2007 y 2008, respectivamente. Desde su creación, CTP ha tenido una buena relación con sus proveedores, trabajadores y clientes, si bien a Alonso Tonzi le preocupa que el 60% de las ventas de CTP se destinaran a un solo cliente en los Estados Unidos, este año ha logrado firmar acuerdos con nuevos

1 El presente caso consolida situaciones ocurridas en la realidad así como situaciones ficticias que tratan la problemática del aspecto financieros y éticos en operaciones del mercado de valores. Los nombres de las empresas así como de las personas mencionadas son ficticios. Cualquier parecido con la realidad es solo coincidencia.

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clientes en Europa y Asia que le garantizarán un incremento y diversificación en las ventas, pero estos acuerdos recién se harán efectivos a partir de 2010. Alonso Tonzi y Hugo Smith se conocían desde hace más de 30 años, cuando estudiaron Economía en la universidad y luego cuando trabajaron juntos en un banco ni bien terminaron la universidad. Hace unas semanas prepararon la propuesta para la emisión de valores que el Directorio de CTP presentaría a la junta de accionistas. El lunes temprano, los hermanos Tonzi, junto con Mario Valencia y Ricardo Noriega, Contador General y Gerente de Finanzas de CTP, respectivamente, se reunieron con Hugo Smith y Alberto Carranza, de Efibank Perú, para coordinar la estructuración de la emisión. En opinión del banco de inversión, CTP debería emitir, en una primera etapa un Programa de Papeles Comerciales por el importe aprobado en la junta de accionistas, para lo cual debería contratar a una entidad estructuradora, a un representante de los obligacionistas que actuaría como intermediario entre la empresa y los futuros obligacionistas, así como debía contratar, durante la vigencia de los valores, a dos de las cuatro empresas clasificadoras de riesgo autorizadas a operar en el país. Para esto ultimo, Efibank Perú sugería que la empresa contrate inicialmente a tres clasificadoras para que le provean un “shadow rating” de los valores, a fin de escoger a aquellas dos que le otorguen los “mejores” ratings. En ese caso, se les debería entregar a dichas empresas clasificadoras toda la información que soliciten, sobre todo la información financiera que se había aprobado en junta de accionistas. Sobre este tema, Alonso Tonzi y Mario Valencia precisaron que los estados financieros habían sido auditados por la sociedad auditora Richardson & Meyer, empresa que desde hace 5 años trabaja con CTP. Si bien es política de la empresa cambiar cada cinco años de sociedad auditora, para esta vez sugirieron a la junta de accionistas que se renueve por un año más el contrato con la auditora debido a la posibilidad de la emisión de valores. En ese sentido, el presidente de la sociedad auditora, Armando Álvarez, les había asegurado que la auditoría del ejercicio 2008 fue efectuada por un equipo nuevo de contadores, los cuales analizaron por primera vez la información de CTP. En la reunión, Efibank Perú les planteó la propuesta de que el banco podría actuar simultáneamente como Entidad Estructuradora y Representante de los Obligacionistas; asimismo, su subsidiaria, Efibolsa Sociedad Agente de Bolsa, podría actuar como agente colocador de los apeles comerciales. De aceptar la propuesta, Efibank Perú cobraría a CTP una tarifa especial por todo el mandato de US$ 25,000 más 1,5% del importe colocado. Luego de analizar la propuesta, Alonso Tonzi y Ricardo Noriega aceptaron la propuesta presentada por Efibank Perú e iniciaron las conversaciones con tres empresas clasificadoras (RB Rating, Exacto Rating y Atlantic Rating), las cuales contrataron en la última semana de abril, luego de ordenar la información mínima que ellas les exigían. Cuando recibió la solicitud del servicio presentada por CTP, Renato Barraza, principal accionista de RB Rating, la más “joven” de las empresas clasificadoras en el país, con dos

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años de experiencia en el mercado, se alegró de tener a otra empresa del grupo Tonzi, ya que ellos habían clasificado los bonos emitidos por Tonzi Corporation, y si se llegara a suscribir el contrato con CTP, la presencia del grupo Tonzi representarían casi el 50% de los ingresos de la clasificadora. Por su parte, a Salvador Kuory, presidente del comité de clasificación de Exacto Rating, le llamó la atención que se presente ante la clasificadora la empresa en la que su esposa, Silvana Tozzini, era accionista de inversión, dado que su padre, un jubilado de 75 años había trabajado con CTP y le había heredado anticipadamente sus acciones. Un mes después, en mayo, RB Rating otorgó al Programa de Papeles Comerciales de CTP una categoría de clasificación de AA, pero precisó que si la empresa constituía una garantía específica adicional, esta clasificación podría mejorar a AA+, para ello sugirieron que su afiliada, Tonzi Corporation, emita un aval a favor de CTP por US$ 5 millones. Por otro lado, con la estructura de emisión inicial, Exacto Rating otorgó a los valores una clasificación de AA y Atlantic Rating otorgó una clasificación de AA-. Con estos resultados, la empresa y el banco de inversión, acordaron que lo mejor para la operación era el constituir la garantía específica a ser emitida por Tonzi Corporation, así como contratar a las clasificadoras RB Rating y Exacto Rating, para que emitan sus informes de clasificación con clasificaciones AA+ en cada uno. La emisión de valores A finales de junio, Efibank Perú había concluido el due diligence de CTP así como había culminado de preparar toda la documentación para la oferta; sin embargo, a petición de la empresa no reveló, dentro del prospecto informativo del programa, el nombre del principal cliente de CTP, ya que según Alonso Tonzi: “existía el peligro de que la competencia se lo pueda arrebatar...”. Esta misma exigencia fue solicitada a cada una de las empresas clasificadoras, a fin de no hacer público el nombre del principal cliente de CTP dentro de los correspondientes informes de clasificación. El 10 de julio, Alonso y Darío Tonzi presentaron a la Comisión del Mercado de Valores los documentos para efectuar la inscripción del “Primer Programa de Papeles Comerciales CTP”, a un plazo no mayor de un año, por un importe de US$ 40 millones o su equivalente en moneda nacional, con una carta fianza emitida por Tonzi Corporation por US$ 5 millones. Asimismo, el prospecto informativo estuvo suscrito por ambos hermanos así como por Ricardo Noriega y Hugo Smith; este último en nombre del banco de inversión. La información financiera no auditada estaba cerrada al 31 de marzo. Luego de dos semanas, el jefe del Área de Finanzas Corporativas de la Comisión del Mercado de Valores, Ramiro Mosquera, les comunicó las observaciones a los documentos presentados para la inscripción del programa de emisión. Luego de evaluar estas observaciones la empresa y el banco de inversión concluyeron que sería necesario convocar nuevamente a una asamblea de accionistas para poder cumplir con lo exigido por el regulador.

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Aprovechando esta convocatoria, Darío Tonzi sugirió que se incluyera, dentro de la agenda de la convocatoria, que la empresa liste sus acciones comunes en la Bolsa de Valores de Lima así como que acuerde un proceso de canje de acciones de inversión entregando a cambio acciones comunes “Clase B” sin derecho a voto; para ello se acordó un aumento de capital equivalente a US$ 10 millones. Asimismo, Darío Tonzi recomendó contratar a una entidad valorizadora para que efectúe la valorización de las acciones y determine el ratio de intercambio respectivo. Para estos efectos, les recordó que su primo, Bryan Asperger Tonzi, tenía una empresa consultora que estaba registrada en la Comisión del Mercado de Valores y que, por lo tanto, cumpliría con lo exigido por el regulador para llevar a cabo esta nueva operación. El 01 de octubre se realizó la asamblea de accionistas de CTP en donde se aprobaron las propuestas planteadas por el Directorio y la Gerencia General. Asimismo, se determinó que la Gerencia General contrate a la empresa valorizadora Asperger Consulting para que determine el ratio de intercambio a ser ofrecido por las acciones de inversión de acuerdo con la Ley de Canje y Redención de Acciones de Inversión, Ley Nº 28739. El 13 de octubre se remitieron a la Comisión del Mercado de Valores los documentos debidamente completos (y actualizados al 30 de junio) para la inscripción del Programa de Papeles Comerciales así como de los valores correspondientes a una primera emisión por un importe de S/. 30 millones a un plazo de 360 días. En paralelo, Efibolsa SAB convocó a las principales AFP, compañías de seguros y administradoras de fondos mutuos, para un Road Show en donde se les explicarían las características de los valores a ser ofrecidos por CTP. El 20 de octubre la Comisión de Valores emitió la resolución que disponía la inscripción del Programa de Papeles Comerciales así como de su primera emisión. Al día siguiente, CTP solicito ante la Bolsa de valores el listado de los valores de la primera emisión, lo cual se produjo en el mismo día. El 24 de octubre, con la finalidad de ahorrar costos, y a diferencia de la practica de la mayoría de empresas, CTP no quiso asumir los US$ 3 000 por la publicación del Aviso de Oferta de los valores en un diario de circulación nacional; a cambio efectuó lo siguiente: (i) publicó el aviso en la página web de la Bolsa de Valores, (ii) publicó el aviso en la propia página web de la empresa, y (iii) comunicó el aviso como hecho de importancia ante la Comisión del Mercado de Valores. El Aviso de Oferta precisaba que Efibolsa SAB administraría el libro de demanda y las propuestas de los inversionistas serian presentadas vía facsímile el 27 de octubre desde las 09:00 horas hasta las 13:00 horas. La subasta “Best Effort” se efectuaría sobre la tasa de interés (nominal anual, año de 360 días). Los inversionistas adjudicados serían informados de ello el mismo día vía facsímile, desde las 16:00 hasta las 18:00 horas. Según esto, los inversionistas adjudicados con los valores tendrían hasta las 12:00 horas del día siguiente

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para efectuar el depósito correspondiente en la cuenta que Efibolsa SAB mantenía en Efibank Perú. Al mediodía del lunes la demanda por los papeles comerciales de CTP alcanzaba el 50% del importe a ser colocado a una tasa promedio de colocación de 9,5% según lo que informó Diego Calle, operador de Efibolsa SAB y responsable de administrar la colocación, a su compañero de la Mesa de Dinero, Pablo Díaz. Pocos minutos después, esta información era retransmitida por Pablo a Javier Cruz, gerente de inversiones de AFP Eficiencia, la AFP vinculada al grupo Efibank Perú. A las 13:40 horas del lunes 27 de octubre, se cerró el libro de demanda de los papeles comerciales de CTP tal como se muestra:

Hora Inversionista Monto S/. Tasa 10:15 Rentable Fondo Mutuo 6 000 000 9,80% 11:05 AFP Providencia – F1 4 000 000 9,00% 11:35 AFP Buen Final – F2 3 000 000 9,45% 11:50 Fondo Participativo S/. 2 000 000 9,30% 12:20 Joseph Madoff 5 000 000 9,15% 12:45 Alberto Carranza 4 000 000 9,90% 12:47 Gill Bates Co. 8 000 000 9.95% 12:53 Fondos Nac. de Salud 7 000 000 9,40% 12:55 F.M. Inversiones Españolas 3 000 000 9,35% 12:59 AFP Eficiencia – F2 5 000 000 9,50% 13:02 Oscar Fondo de Estrellas 6 000 000 9,40% 13:20 Fondo Pro Niño Sano 4 000 000 9,10%

Al final de la tarde, Diego avisó a Hugo que ya había enviado los siete facsímiles a los inversionistas adjudicados, y le recordó que no se olvide de confirmarle al día siguiente cuando estos hayan pagado los papeles comerciales, para coordinar con CTP y la Entidad de Compensación de Liquidación y Valores para la emisión de los títulos. Al día siguiente, Diego Calle recibió la llamada preocupada de Hugo Smith en la que le señaló que faltaban 45 minutos para el mediodía y que habían depositado en la cuenta del Efibank Perú solo S/. 25 millones. Hugo le insistía para que se comunicara urgente con el inversionista faltante (Joseph Madoff) para que efectúe el depósito faltante dentro del plazo pactado. Inmediatamente Diego se comunica con su cliente Madoff, a lo que él le precisó que le fue imposible conseguir los S/. 5 millones debido a que necesitaba esos fondos por un imprevisto ocurrido en una de sus empresas instaladas en Gran Caymán, por lo que “por esta vez” desistía de invertir en los valores subastados el día anterior. Ante esta situación, Efibolsa SAB y Efibank Perú convocaronn a una reunión urgente con Alonso y Darío Tonzi, los cuales se reunioeron en la oficina de la sociedad agente de bolsa,

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acompañados de su Gerente de Finanzas, a fin de encontrar una salida rápida al problema suscitado. DESARROLLO DEL CASO: 1. Distribución de los alumnos en grupo según los diferentes roles descritos en la lectura

(empresa emisora, banco de inversión, sociedad agente de bolsa, empresa clasificadora de riesgo e inversionistas).

2. De acuerdo con el rol que interpreta cada grupo, determine las posibles situaciones en

que se afectan los principios del mercado de valores. 3. Determine las situaciones en que considera que se incumplen las normas del mercado

de valores peruano. 4. Cuál considera usted que fueron las principales observaciones efectuadas por la

Comisión del Mercado de Valores a los documentos presentados por Corporación Tonzi del Perú S.A.

5. En función a las propuestas presentadas, determine la tasa de corte a pagar por los

instrumentos a ser colocados. 6. De haberse efectuado la emisión de los valores:

a. Señale cuáles hubieran sido las principales diferencias en la situación financiera de CTP antes de la emisión y luego de la misma.

b. Cuál sería el ahorro financiero total luego de efectuarse la emisión.

c. Considera acertada la idea propuesta por el Banco de Inversión para la emisión de valores.

7. Qué solución plantearía usted al problema suscitado al día siguiente de la fecha de

colocación. NORMAS RELACIONADAS CON EL CASO TRATADO: 1. Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo Nº 861; 2. Reglamento de Oferta Pública Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios (Resolución

CONASEV Nº 141-98-EF/94.10); 3. Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo (Resolución CONASEV Nº 074-98-

EF/94.10); 4. Ley que Promueve el Canje o Redención de las Acciones de Inversión, Ley 28739.