Reporte Final caso 2: “Introduction to Derivatives”

1. ¿Qué significa el concepto de “Naked call”?

El lanzamiento de Calls en descubierto (Naked Call) involucra la venta de una opción de compra contra acciones que uno NO posee ni tiene la opción de comprar. En este caso el grado de riesgo es sumamente elevado. El objeto de lanzar Calls en descubierto es obtener un ingreso en concepto de primas sin invertir en el título valor subyacente. Sin embargo, un lanzador de Calls descubiertos debe cumplir los requisitos que establecen los márgenes de garantía. El margen de garantía se refiere a los títulos valores (o al dinero) que debe depositar con su agente un lanzador de Calls (o Puts) como garantía por la obligación de vender (o comprar) los títulos subyacentes si la contraparte le asigna un ejercicio. Los lanzadores en descubierto pueden tener que reponer sus márgenes de garantía en el caso de oscilaciones adversas a los precios.

La pérdida que puede incurrir un lanzador de Calls descubiertos está limitada a la diferencia en que el precio de mercado de la acción supere el precio de ejercicio de la opción, menos la prima recibida por el lanzamiento. Como todo lanzador de opciones, el vendedor descubierto de un call está sujeto a la asignación de un ejercicio en cualquier momento. En ese caso, el lanzador descubierto del Call tendría que comprar los títulos valores subyacentes, al precio corriente de mercado y revenderlos al precio inferior de ejercicio.

El lanzamiento de Calls en descubierto es una estrategia de alto riesgo y requiere que los inversores que la realicen, posean una gran capacidad financiera y suficientes activos líquidos para cumplir con los márgenes de garantía pertinentes.

1. ¿Qué nos dice la “Figure 2”?

Nos dice que la recompensa para el lanzador de Calls al desnudo es cero y el beneficio neto se limita a los ingresos recibidos de la prima pagada, sin embargo la pérdida es teóricamente ilimitada ya que está contractualmente obligado a que en caso del ejercicio de la opción tendría que comprar los títulos valores subyacentes, al precio corriente de mercado y revenderlos al precio inferior del ejercicio.

La figura 2 nos indica que al no tener en una Naked Call el activo subyacente el emisor de la call tiene perdidas ilimitadas conforme el precio de ejercicio es menor al precio del mercado ya que el emisor deberá salir a comprar el activo a precio de mercado para cubrir su posición.

2. Observa la “Figure 5” ¿Cuáles son los riesgos de esta posición? ¿Bajo qué circunstancias la utilizarías? Da un ejemplo.

Cuando los inversionistas poseen el activo subyacente, dicho en otras palabras una posición cubierta y además se compra una put sobre ese activo subyacente se están limitando los riesgos de que el precio del subyacente disminuya por lo que no existen riesgos en la bajada del precio del bien subyacente y se está comprando una cobertura, la cual tiene un costo que sería lo único que se perdería.

Si tengo acciones de AMX L y deseo garantizar que en 1 mes pueda vender esas acciones a 14 pesos debo comprar una put con precio de ejercicio de 14 pesos, la cual en caso de una bajada del precio de la acción me dará el derecho de vender a 14 pesos con lo que me protege de esa posible bajada y si sube el precio de la acción, no ejerzo la opción, con lo que mi riesgo máximo es perder el precio de la opción put.

3. Revisa la “Figure 7” y explica su funcionamiento.

La Figura 7 nos muestra el diagrama de “pay off” del Put-Call Parity, también conocido como Futuro Sintético.

El principio llamado “Law of One Price” nos dice que si dos inversiones tienen el mismo payoff a su término, deben de tener el mismo valor el día de hoy. Si fuéramos inversionistas y de un mismo activo subyacente compráramos una call y vendiéramos una put con precios de ejercicio idénticos y la misma fecha de vencimiento el payoff resultante a la maduración deberá ser igual a pedir prestado para comprar el subyacente, esto es lo que nos dice la gráfica, el comprar el subyacente con un préstamo es igual a comprar un call y vender un put con las características antes mencionadas. Sin embargo, la existencia de dividendos puede condicionar dicha relación.

La idea detrás de esta relación es, de nuevo un argumento de no arbitraje. Si podemos encontrar dos carteras que dan los mismos pagos, entonces ambas carteras deben de tener el mismo valor. Si no fuese así, podamos obtener un beneficio sin arriesgar nada nuestro capital: compramos la cartera que es relativamente “barata” y vendemos la cartera que es relativamente “cara”.

4. ¿Cuál es la diferencia entre Employee Stock Options (ESOs) y las opciones que tradicionalmente se cotizan en el mercado?

Las Opciones sobre Acciones para Empleados (ESOs) son opciones de compra sobre las acciones ordinarias de la empresa que se han emitido para los empleados (en su caso Directivos), a diferencia de las opciones tradicionales del mercado, como una forma de compensación no monetaria, sino estimulatoria del bienestar laboral, evitando los problemas de agencia, alineando los intereses de los empleados con los intereses de los accionistas, y al final de ser positiva esta motivación se traduzca en utilidades para ambas partes.

La idea que subyace en este incentivo es que los directivos hagan todo lo posible para que las acciones de la compañía aumente de valor en el mercado, de tal manera que si lo logran el precio de las acciones en la fecha de vencimiento de las opciones será superior al precio de ejercicio de éstas últimas, siendo esta diferencia la ganancia por acción obtenida por el propietario de la opción. No hay límite a dicha ganancia, cuanto más altas estén las acciones mayor será el beneficio conseguido. Por ello, se supone que los

directivos harán todo lo humanamente posible para que las acciones alcances su máximo valor, con lo que se cumplirá el objetivo de “crear el máximo valor posible” para los accionistas. En este punto hay varias modalidades, el directivo podría adquirir los títulos y mantenerlos en su poder, o bien podría adquirirlos e instantáneamente proceder a venderlos materializando así su ganancia, o bien la compañía le podría entregar directamente el beneficio conseguido en forma líquida.

5. ¿Qué significa que las warrants sean incluidas en un activo financiero como un “sweetener”?.

De acuerdo a Grimshaw, Busaba, y Khokher (2009), es la forma en que se estructuran algunos warrants indexando al título, deuda o acciones de empresas, que sirvan como impulsores para hacer más atractiva la colocación de estos títulos en el mercado inversionista y con ello reducir la tasa de la deuda que pagara el emisor.

Son especialmente útiles para las empresas que están teniendo dificultades para atraer a los inversores o la obtención de capital a tasas accesibles y con ello colocar el total de la emisión, lo que permitiría al comprador participar en ganancias del capital común de la empresa.

6. ¿Qué es un currency swap? Da un ejemplo de una situación en la que se utilizaría.

Un currency swap es un derivado financiero en el que 2 partes participantes acuerdan intercambiar flujos de efectivo de dos monedas diferentes de manera periódica durante cierto periodo de tiempo establecido en el acuerdo swap y pueden ser pactados tasa fija vs tasa fija, tasa flotante vs tasa flotante, tasa fija vs tasa flotante o viceversa.

Este tipo de productos se opera en el mercado OTC y para poder operarlo con una institución bancaria es necesario tener firmado un contrato ISDA (Internaticional Swap and Derivatives Association) donde se establecen los términos y condiciones para poder operar productos derivados.

Un ejemplo de este producto puede ser un cliente mexicano que adquiere una deuda en dólares a tasa de interés variable para comprar maquinaria y tiene la expectativa de que el peso se va a depreciar y sabe que las tasas de interés en México están en niveles bajos, puede cubrirse cambiando su deuda a pesos cerrando un "currency swap" con un intermediario financiero.

7. Explica el funcionamiento básico de los swaps de tasas de interés (interest rate swaps). Menciona un ejemplo en donde se utilicen este tipo de swaps.

De acuerdo a Grimshaw, Busaba, y Khokher (2009), se refiere a intercambios de flujos de efectivo de tasas de interés entre dos partes por un periodo determinado y fechas preestablecidas denominados en la misma moneda. Normalmente son utilizados como instrumentos de cobertura ante la incertidumbre de los movimientos de tasas de interés, con el fin de intercambiar flujos de efectivo de los activos o pasivos partiendo de una tasa variable por una fija o viceversa.

Un ejemplo donde se utiliza los swaps de tasas, de acuerdo a Ross, Westerfield, y Jordan (2012), una empresa A que consiguió un préstamo a tasa variable, la empresa estima que la tasa de interés se incrementara en el futuro y por ende pagaría mayores intereses y le afectaría en sus flujos, acude con un operador de swaps quien coordina estos flujos que le den un beneficio para todas las partes involucradas, con ello el operador consigue una empresa B que le beneficie el efecto contrario, la empresa A intercambia flujos con el operador al pagar tasa de interés fija y recibe flujos a tasa de interés variable para afrontar su deuda, la empresa B también se beneficia con los flujos contrarios, por otra parte el intermediario del swap obtiene una ganancia neta de este intercambio de tasas también.

Conclusiones y aprendizaje general:

En este segundo caso aprendimos la importancia de entender las diferentes posiciones que se pueden crear con el uso de opciones call y put, desde estrategias de cobertura con calls y con puts solamente que son las básicas y clásicas para lograr coberturas y el riesgo de las mismas, hasta el hecho de combinar calls con puts con más de una opción, que en alguno casos se logran obtener derivados sintéticos, con ello se logra reducir el riesgo casi a cero pero con la opción de obtener alguna ganancia.

Aprendimos conceptos como naked call, así como que se tendría payoff cero, el limitante de sus ganancias es la prima y si se ejerciera la opción sus pérdidas serían ilimitadas. Además, aprendimos que los warrants pueden hacer más fácil la venta de emisiones de deuda o de acciones.

Hemos entendido las diferentes estrategias que se pueden emprender con la utilización de opciones de acuerdo a las necesidades de cada situación y con ello lograr principalmente una cobertura que nos permita reducir el riesgo de mercado y liquidez, de las posiciones que se tengan del bien.

El caso fue interesante para comprender las principales diferencias entre las opciones tradicionales y las Employee Stock Options (ESOs), como son el costo de emisión, capacidad de ser transferidas, duración y dilución o no de la tenencia accionaria de la empresa en cuestión.

En el caso de swaps, pudimos conocer los conceptos de currency swaps y de swaps de tasa de interés, pero incluso más importante que los conceptos, pusimos en práctica los conocimientos adquiridos para analizar en qué situaciones serían necesarios o útiles este tipo de intercambios.

En general, lo que aprendimos fue de gran ayuda para entender los conceptos y aplicar los mismos de manera práctica a diferentes situaciones. Este caso nos ayudó a clarificar tanto conceptualmente como de manera gráfica varias estrategias que utilizan opciones para cobertura. También pudimos comprender en qué momentos o situaciones sería conveniente utilizar cada estrategia, así como los riesgos que implicaría cada una de ser llevada a cabo.

Conclusiones y aprendizaje sesión plenaria:

Dentro de la sesión plenaria pudimos clarificar conceptos como call cubierto, en el cual el lanzador del call cubierto vende la opción de compra sobre acciones que posee. Este concepto contrasta con el aprendido en el caso de naked call, en el cual no se posee el activo. Otro concepto importante es el de protective put, que es una estrategia de cobertura donde el tenedor de un título compra una put para protegerse de una caída en el precio de las acciones del subyacente. Todo lo anterior nos parece relevante para aplicarlo en situaciones que requieran protegerse de posibles pérdidas ocasionadas por la volatilidad en los precios.

También pudimos definir y observar las diferencias entre estrategias como Straddle: estrategia formada por un call y un put sobre un mismo activo subyacente y al mismo precio de ejercicio, Strangle: estrategia formada por posiciones largas tanto en call como en put con el mismo vencimiento, pero diferentes precios de ejercicio, y Strip estrategia formada por puts y calls largas con el mismo vencimiento y el mismo precio de ejercicio, pero el portafolio cuenta con más puts que calls.

Además de lo anterior pudimos comprender la diferencia entre un bullish vertical spread, que implica la compra y venta simultanea de opciones con diferentes precios strike, pero del mismo tipo y misma fecha de vencimiento; y un horizontal spread, que implica utilizar opciones con el mismo precio de ejercicio K pero con dos diferentes fechas de vencimiento.

En esta sesión plenaria, hemos aprendido los beneficios más sofisticados de los derivados. Uno de ellos es la combinación de opciones, por ejemplo entendimos conceptos nuevos como son: una call bull spread, es decir es una apuesta vertical alcista de precios con coberturas de calls (compra de una call y emisión de una call) y un put bear spread una apuesta vertical bajista de precios cubriéndose con puts (compra de una put y emisión de una put), este tipo de estrategias son combinaciones de diferentes posiciones de opciones, con el fin de cubrirse de la volatilidad de precios, con ello se crean los derivados sintéticos ya que el efecto de fijar un precio de compra o venta es similar al beneficio que nos da un forward o futuro pero de forma sintética, al replicar los precios dan como resultado un costo cero o posición sin riesgo. La ventaja es proporcionar una cobertura equilibrada, limitar las pérdidas y desventaja que limita las ganancias que se generarían si solo se apostara por una versión alcista o bajista de precios.

También entendimos otras posiciones de combinaciones de opciones cuando se proyecta estabilidad de precios, como son los spreads mariposa y spread condor, la principal

diferencia, el condor call spread fija un rango de dos precios a diferencia del Spread mariposa que es muy similar pero solo se fija a un solo precio combinado con el límite de dos precios extremos que implica la compra de dos calls. Con esta combinación de opciones call, se realiza una cobertura para limitar las pérdidas con las compras de las calls, se apuesta que el precio del activo del subyacente se encuentre entre el rango de precios de emisión de las calls, y con ello obtener algún beneficio, de lo contrario se limitan las pérdidas al efecto neto de las primas pagadas y cobradas de las opciones, el efecto es análogo con puts.

Bibliografía:

Grimshaw, J., Busaba, W. y Khokher, Z. (2009). Introduction to derivatives, Ivey Management Services, The University of Western Ontario, London, Ontario Canada.

Sundaram, R. y Sanjiv, D. (2012). Derivatives: principles and practice, 2da. Edition, The McGraw-Hill Companies, Inc., United States of America.

Ross S., Westerfield R., y Jordan B. (2012). Fundamentos de finanzas corporativas (9 ed.). México, DF, McGraw-Hill/Interamericana Editores.

BBVA Bancomer (s.f.) Cross Currency Swaps. Recuperado de: http://www.bancomer.com/mercado/pdf/3.5%20CCS.PDF

ISDA. ISDA Brochure 2013 Final. Recuperado de: http://www2.isda.org/about-isda/isda-overview/ .