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Claves de la semana Dirección de Inversiones Banca Privada

Semana del 25 de febrero al 1 de marzo de 2019

Madrid, 25 de febrero de 2019

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Monitor de Mercado

Cierre semanal

A pesar de las evidencias que apuntan a que la debilidad macroeconómica mundial no da aún señales de estabilización, los inversores continúan confiando en un rápido acuerdo comercial entre China y Estados Unidos y en el regreso del tono acomodaticio en los principales bancos centrales del mundo.

De hecho, estamos volviendo a ver un escenario que era común en los primeros años de la actual década, cuando las malas noticias macroeconómicas eran ignoradas por los mercados (si no celebradas), ya que implicaban un mayor soporte monetario por parte de los bancos centrales. Esto explica la desconexión entre los mercados de renta fija, que cotizan en mínimos de rentabilidad, descontando un escenario de crecimiento económico débil y las bolsas, que continúan subiendo a

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pesar de la debilidad en los datos de actividad económica mundiales.

Esta senda, obviamente, no parece muy sostenible a medio plazo y en algún momento los mercados de renta variable tendrán que tener evidencias fundamentales, sean macroeconómicas o en forma de mayores beneficios empresariales, para poder seguir desplegando esta tendencia alcista. En cualquier caso, es cierto que la reciente paciencia de los bancos centrales constituye un soporte muy interesante para los activos de riesgo, que en este entorno monetario laxo están dando muestras de soportar las malas noticias con mucha mayor entereza que en el pasado año 2018.

Renta variable

Nueva semana positiva para los mercados con el apoyo del buen desarrollo de las negociaciones comerciales y de posibles avances también en el Brexit. En los próximos días, las noticias podrían sucederse muy deprisa, y podrían desencadenar un nuevo impulso alcista en los mercados de renta variable mundiales.

En Europa, la bolsa italiana ha sido la más rezagada esta semana y ha lastrado al resto de la periferia, mientras que Alemania ha hecho valer su mayor exposición a los problemas comerciales. La comisaria de Comercio se mostró optimista respecto a la capacidad de alcanzar un acuerdo con Estados Unidos y parar la amenaza de elevar los aranceles al sector de automoción, que se ha visto especialmente beneficiado. Según ha trascendido, la UE podría estar pensando nuevas represalias en caso de que se impongan aranceles a los automóviles, afectando esta vez a valores como Xerox o Caterpillar, que apenas han mostrado variaciones en su cotización tras hacerse públicas estas informaciones.

Así las cosas, y teniendo en cuenta el cierre del mercado estadounidense durante la sesión del lunes, la bolsa japonesa ha sido la clara ganadora de la semana, al repuntar por encima del 2,5%, tras la depreciación del yen frente al resto de divisas. Por otra parte, las bolsas europeas cierran la semana con alzas cercanas al 1%, mientras que el mercado estadounidense muestra unas subidas más moderadas, en el entorno del medio punto porcentual.

También destacamos el buen comportamiento de los países emergentes, en particular los del área asiática, que han liderado las alzas semanales con subidas ligeramente superiores al 2,5%, mientras que los mercados latinoamericanos han quedado más rezagados.

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Renta fija

Pese a la continuidad de los avances de la renta variable ante los aparentes progresos en las negociaciones comerciales, las rentabilidades de Estados Unidos y Alemania cierran la semana con caídas marginales de rentabilidad. Nuevas decepciones económicas (pedidos de bienes duraderos e índice de la Fed de Filadelfia) lastraron a la curva de Estados Unidos, mientras que el repunte del riesgo italiano y un PMI de manufacturas débil hicieron lo propio con la alemana, a pesar de cierta mejora de expectativas respecto al Brexit y en el PMI de servicios.

Es probable que las rentabilidades de ambas curvas tengan margen para apreciarse en los próximos días, en caso de producirse avances en los dos principales factores de riesgo que podrían clarificarse a partir de la semana que viene: guerra comercial y Brexit. Esta semana expira la tregua comercial y todo apunta a que, al menos, se conocerá un principio amplio de acuerdo. En cuanto al Brexit, la votación del día 27 puede desembocar en la aprobación del acuerdo de May o al menos en un retraso del Brexit. Si no se tuerce ninguno de los frentes, el apetito de riesgo puede recibir un impacto adicional que tendría que traducirse en cierto impulso alcista en las rentabilidades de los bonos soberanos más solventes.

Respecto a las primas de riesgo periféricas, la semana nos ha dejado una ampliación de cinco puntos básicos en Italia y una reducción de seis puntos básicos en España. Como consecuencia, de estos movimientos, los precios de los bonos soberanos se han mantenido prácticamente sin cambios durante los últimos días, aunque con un ligero sesgo alcista. En los mercados de crédito, el avance ha sido más significativo, sobre todo en el segmento más especulativo.

Durante el fin de semana, la agencia Fitch ha decidido mantener sin cambios la calificación crediticia de la deuda italiana, en un movimiento que debería ser bien recibido por los mercados en la apertura del lunes, ya que evita que la deuda italiana se quede a un escalón de perder el grado de inversión y, por lo tanto, el acceso a la financiación del BCE.

Materias primas

El barril de Brent acaba la semana en máximos desde mediados de noviembre, al calor del optimismo comercial y a pesar de saberse que la producción de Estados Unidos ha superado por primera vez en su historia los 12 millones de barriles al día, consolidándose como el principal productor de crudo del mundo. Asimismo, los mercados han ignorado la acumulación de inventarios en Estados Unidos. No obstante, lo más destacable de la semana ha sido el fuerte repunte experimentado por los metales industriales, cuyos precios han repuntado por encima del 3,5% semanal.

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Divisas

A pesar de que los diferenciales de rentabilidad no han evolucionado a favor del euro, este se ha apreciado moderadamente frente al dólar, con la ayuda de cierto mayor optimismo respecto al desenlace del Brexit, lo que ha permitido que la libra esterlina se aprecie a su vez frente al euro.

Ambos movimientos podrían tener continuidad la próxima semana si el parlamento británico aprueba el acuerdo de salida o si al menos se confirma que habrá un aplazamiento del Brexit. La segunda posibilidad ha ganado peso ante el anuncio de varios diputados conservadores habitualmente leales al Gobierno de que apoyarán una enmienda en ese sentido. La primera se ve favorecida por los aparentes progresos en la negociación con la UE para añadir alguna garantía sobre la temporalidad del mecanismo de salvaguardia irlandés.

Datos macroeconómicos publicados en Europa

En el Viejo Continente, la agenda macroeconómica ha tenido un mejor tono que en semanas anteriores, destacando los buenos datos que nos han dejado los indicadores adelantados.

Comenzamos con estos últimos, el PMI compuesto de febrero en la Eurozona se recuperó desde los 51,0 a los 51,4 puntos, por encima de lo que esperaba el consenso, gracias a la buena dinámica del indicador francés, que pasó de los 48,9 a los 49,9 puntos. En Alemania, el PMI también subió, aunque como consecuencia del empuje del sector servicios, ya que el componente manufacturero sorprendió con una lectura muy baja, en los 47,6 puntos, mínimos desde el año 2013. Por otro lado, la encuesta ZEW de sentimiento inversor en Alemania se alineó bastante con las expectativas, con una lectura de -13,4 puntos, frente a los -13,6 esperados y los -15,0 del mes de enero. Por otra parte, la confianza del consumidor de febrero en la Eurozona se recuperó algo más de lo esperado, hasta los -7,4 puntos, desde los -7,9 anteriores. Por la parte negativa, el IFO alemán salió por debajo de las expectativas, al registrar una lectura de 98,5 puntos, frente a los 98,9 esperados, con deterioro tanto del componente de situación actual como del de expectativas.

En cuanto a los datos de precios, conocimos los IPC finales de enero en Alemania, Francia, Italia y el conjunto de la Eurozona, que se alinearon con las expectativas, con lecturas del 1,4% interanual para Alemania y la Eurozona y del 1,2% y 0,9% interanual para Francia e Italia, respectivamente. Además, los precios de producción en Alemania repuntaron por encima de las expectativas, hasta el 2,6% interanual, aunque se mantienen una décima por debajo de la lectura de diciembre.

En otro orden de cosas, el superávit de la balanza por cuenta corriente de diciembre en la Eurozona

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fue superior al esperado, al alcanzar una cifra de 20.300 millones de euros.

También se publicaron los pedidos de fábrica de diciembre en Italia, que fueron muy decepcionantes, con un retroceso del -1,8% mensual y del -5,3% en tasa interanual, mientras que en Alemania se confirmó el estancamiento del PIB en el cuarto trimestre de 2018, con una variación de 0,0%.

Para finalizar, desde el BCE, P. Praet admitió que en la reunión del próximo mes se debatirá sobre las nuevas subastas LTRO, pero que no hay todavía una decisión clara. En Reino Unido, tres parlamentarios conservadores dimitieron por la política en torno a la salida de la Unión.

Datos macroeconómicos publicados en Estados Unidos

En Estados Unidos, los indicadores macroeconómicos nos han dejado unas lecturas mixtas tanto en los datos adelantados como de actividad.

Respecto del mundo de las encuestas, destacamos la sorpresa negativa del índice de la Fed de Filadelfia, que registró una lectura de -4,1 puntos, muy por debajo de los 14,0 esperados por el consenso. Además, el índice de indicadores adelantados retrocedió en diciembre un -0,1%, frente a la subida del 0,1% pronosticada. Por el contrario, el PMI compuesto de Markit pasó de los 54,4 a los 55,8 puntos y el índice de sentimiento de los constructores mejoró hasta los 62 puntos, frente a los 59 que esperaba el consenso de analistas.

En el mundo inmobiliario, las ventas de viviendas de segunda mano retrocedieron un -1,2% en diciembre, frente a la subida del 0,1% que se había anticipado.

Por otro lado, los pedidos de bienes duraderos avanzaron un 1,2% en el mes de diciembre, frente al 1,7% que anticipaban los expertos. Excluyendo partidas de transporte, este indicador de inversión empresarial subió un 0,1% en el mes, también por debajo del 0,3% esperado.

En cuanto a los datos de empleo, las solicitudes de subsidios por desempleo cayeron con intensidad, hasta las 216.000 peticiones, frente a las 239.000 anteriores y las 228.000 esperadas por el mercado

En cuanto a las actas de la última reunión de la Reserva Federal, confirmaron que es probable que la Fed finalice su ajuste de balance para final de año. En su conferencia de prensa, el presidente Powell dijo que era probable que terminase antes de lo esperado, pero que se haría un anuncio

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oficial en los próximos meses. Respecto a las expectativas de tipos de interés, las actas fueron menos claras, ya que varios miembros del FOMC sugieren que las futuras subidas de tipos sólo serían necesarias ante una sorpresa al alza en las tasas de inflación y, por el contrario, otros miembros indicaron que sería apropiado subirlos si la economía se desenvuelve conforme a lo esperado.

Para finalizar, el Gobierno estadounidense presionó a China para que evite depreciaciones del yuan, algo difícil de lograr por las políticas de la Fed.

Datos macroeconómicos publicados en Asia

La agenda macroeconómica de Asia tuvo un especial interés en Japón, donde destacamos que el saldo de la balanza comercial se deterioró con claridad en enero, al retroceder las exportaciones un -8,4% interanual (muy por debajo del -5,7% esperado), mientras que las importaciones cayeron un -0,6%, en este caso por encima del -3,5% anticipado por las encuestas. Por otra parte, el IPC de enero, mostró un crecimiento del 0,2% interanual.

Además, el gobernador del Banco de Japón, Kuroda, manifestó su intención de flexibilizar aún más su política monetaria si fuera necesario, provocando la depreciación del yen.

Por último, el gobierno chino decidió suspender de forma indefinida la importación de carbón desde Australia, elevando las tensiones comerciales con el país. Desde una óptica macroeconómica, los precios de la vivienda nueva en China, avanzaron un 0,6% en el mes de enero.

Catalizadores semanales

La semana que arranca tiene una gran importancia macroeconómica, aunque la agenda política será la clara protagonista. Esperamos que puedan clarificarse algunos de los factores de riesgo que más han penalizado el optimismo inversor en los últimos tiempos: el Brexit y la guerra comercial.

En España:

• Índice de precios de producción (25-feb). Se publica el indicador que mide la variación de los precios de producción del mes de enero. El dato anterior registró una lectura del 1,6% en tasa interanual.

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• Datos hipotecarios del mes de diciembre (27-feb). Conoceremos las concesiones de hipotecas en el mes de diciembre. La lectura de noviembre mostró un crecimiento interanual del 12,8%.

• Estimación preliminar del IPC de febrero (28-feb). El consenso espera que el IPC español del mes de febrero haya avanzado tres décimas, dejando la tasa interanual en el 1,1%, frente al 1,0% de la lectura del mes de enero.

• Balanza por Cuenta corriente de febrero (28-feb). También en la jornada del miércoles conoceremos la balanza por cuenta corriente de España. El último dato registró un superávit de 1.770 millones de euros.

• PMI Manufacturero de febrero (1-mar). Al igual que en varios países de la zona euro, se publica el PMI Manufacturero correspondiente al mes de febrero. El consenso prevé una caída del indicador, que se situaría en los 51,8 puntos, frente a los 52,4 puntos que registró la lectura previa.

En Europa:

• Masa monetaria M3 (27-feb). El miércoles conoceremos el agregado monetario M3 de la zona euro. Las estimaciones apuntan a que el indicador podría haber crecido un 4,0% interanual en el mes de enero, una décima por debajo de la lectura del mes de diciembre.

• Lecturas de la confianza del consumidor de Alemania y Francia e índices de confianza de la Comisión Europea (26/27-feb). Para el indicador alemán, que conoceremos el martes, el consenso espera que se repitan los 10,8 puntos del mes anterior. Por el contrario, se espera que el índice de confianza del consumidor en Francia se sitúe en los 92 puntos, frente a los 91 de la lectura precedente. Por último, el índice de confianza económica de la Comisión Europea podría mostrar un ligero deterioro y pasar de los 106,2 a los 106,0 puntos.

• Estimación preliminar del PIB del cuarto trimestre de Francia (28-feb). Se publica el dato de crecimiento de Francia correspondiente al último trimestre del año 2018. En términos anuales, se estima un crecimiento del 0,9%, mientras que en el último trimestre del año podría haber crecido un 0,3%.

• Estimación preliminar del IPC de Italia, Alemania y Eurozona de febrero (28-feb/01-mar). Se anuncian los datos de IPC preliminar de febrero en Francia, Italia, Alemania y el conjunto de la zona euro. En términos interanuales, el consenso estima una lectura del 1,4%

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para Francia, del 1,0% para Italia y del 1,5% tanto para Alemania como para el conjunto de la Eurozona.

• PMI Manufacturero de Italia, Alemania y conjunto Eurozona (01-mar). Conoceremos el indicador adelantado manufacturero de febrero en varios países del Viejo Continente y el dato agregado de la zona euro. El consenso prevé que se mantengan las estimaciones preliminares tanto para Francia, como para Alemania y el conjunto de la Eurozona, en niveles de 51,4 puntos, 47,6 puntos y 49,2 puntos, respectivamente. Por otra parte, conoceremos el dato italiano, para el que se espera un nuevo deterioro, desde los 47,8 a los 47,3 puntos, marcando mínimos desde el año 2013.

• Tasa de desempleo zona euro (01-mar). También el viernes conoceremos la tasa de paso en el conjunto de la Eurozona. Las estimaciones apuntan a que el desempleo se mantendría en niveles del 7,9%.

• Nueva votaciones en el Parlamento británico (27-feb). Las últimas informaciones apuntan a una mayor probabilidad de que un posible acuerdo modificado de May pueda ser respaldado el próximo 27 de febrero en el Parlamento británico. Theresa May está negociando con los 27 líderes de la UE y la última ronda tendrá lugar entre el domingo y el lunes, mientras el ministro para el Brexit británico continúa también negociando con Barnier. De nuevo, en las votaciones de la semana actual, tendrán gran relevancia las enmiendas que puedan votarse en el Parlamento. Estas enmiendas podrían rebajar considerablemente la posibilidad de un Brexit sin acuerdo, o incluso podrían allanar el camino hacia un nuevo referéndum. En las últimas semanas, hemos visto dimisiones en los dos partidos principales de diputados más proeuropeos, que se han unido al grupo independiente que aboga por un nuevo referéndum. Según Telegraph, un grupo de más de 100 diputados conservadores estaría presionando al Gobierno para que retrase el Brexit si no hay acuerdo. Brexit Delivery Group, un grupo que cuenta con diputados de todas las sensibilidades, ha pedido que el voto de la próxima semana sea libre, de forma que sea más fácil poder alcanzar una mayoría suficiente y, previsiblemente, eliminar el riesgo de salida sin acuerdo.

En EE.UU.:

• Construcciones iniciales y permisos de construcción del mes de diciembre (26-feb). El consenso espera una reducción en ambas referencias. Respecto a las construcciones iniciales, se espera una caída del -0,4% mensual, hasta una cifra de 1.253.000 viviendas construidas en tasa interanual. En cuanto a los permisos de construcción, se estima una caída más abultada, del -2,6% en diciembre, hasta un total de 1.290.000 permisos.

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• Confianza del consumidor medida por el Conference Board (26-feb). También en la jornada del martes, conoceremos como se encuentra la confianza de los consumidores medida por el Conference Board. Las estimaciones apuntan a una mejora de confianza que se situaría en los 124,0 puntos en febrero, por encima de los 120,2 de la lectura previa.

• Pedidos de bienes duraderos de diciembre (27-feb). El miércoles conoceremos la lectura

definitiva de los pedidos de bienes duraderos correspondientes al mes de diciembre. Se espera que se confirme la lectura preliminar y que este indicador de inversión empresarial haya subido un 1,2% mensual y que la lectura subyacente registre un crecimiento del 0,1% en diciembre.

• Balanza comercial de noviembre (27-feb). En referencia a la diferencia entre las

exportaciones e importaciones en el país norteamericano, se espera que reflejen un déficit de 74.100 millones de dólares en diciembre, algo mejor que los 76.980 millones de dólares del mes anterior.

• Pedidos de fábrica de diciembre (27-feb). Se publican los pedidos de fábrica correspondientes al último mes de 2018. Los pedidos aumentarían un 0,6% mensual, frente a la caída de la misma magnitud registrada en noviembre.

• Ventas pendientes de viviendas de enero (27-feb). En cuanto al mundo inmobiliario,

conoceremos como han variado las preventas de viviendas (contratos de arras formalizados) en el mes de enero. Se espera un avance del 0,8% mensual, frente a la caída del -2,2% del mes de diciembre.

• Estimación preliminar del PIB del cuarto trimestre (28-feb). Se anuncia el crecimiento del PIB estadounidense en el cuarto trimestre de 2018. Se espera una significativa desaceleración en el ritmo de crecimiento económico del país, que pasaría de crecer un 3,4% en tasa trimestral anualizada en el tercer trimestre, al 2,4% en el último trimestre del año.

• ISM Manufacturero de febrero (01-mar). Se publica el ISM manufacturero correspondiente al mes de febrero. Los analistas apuntan a una moderada caída del indicador, que se podría situar en los 55,6 puntos, frente a los 56,6 del mes de enero.

• Confianza del consumidor medida por la Universidad de Michigan (01-mar). Conoceremos también la estimación final de la confianza de los consumidores

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norteamericanos en febrero, medida por la Universidad de Michigan. El consenso espera que el indicador se revise ligeramente al alza, desde los 95,5 a los 95,8 puntos.

• Fin de la tregua comercial entre Estados Unidos y China (1-mar). Se mantiene el

optimismo comercial y una nueva señal de que las negociaciones avanzan es que Trump se reunió el viernes con el principal negociador chino. Otra buena señal es que ha trascendido que se están preparando diversos documentos para plasmar los acuerdos alcanzados y la hoja de ruta por la que deberán transitar. El mercado espera, al menos, una prórroga en la fecha de entrada en vigor de los nuevos aranceles. El descarrilamiento de las negociaciones tendría unos efectos muy adversos sobre las cotizaciones de los activos de riesgo.

Mercados

En los próximos días, podrían conocerse los acuerdos comerciales preliminares entre Estados Unidos y China y, al mismo tiempo, despejarse en alguna medida el horizonte del Brexit. De esta forma, los activos de renta variable mundiales podrían contar con argumentos adicionales para seguir escalando posiciones.

Al margen de estos acontecimientos de corto plazo, se ha dado elementos que han cambiado de forma significativa el sentimiento del mercado. Nos estamos refiriendo, sobre todo, al cambio de mensaje de la Reserva Federal, que ha frenado temporalmente su proceso de normalización monetaria.

Este factor es de una gran importancia, ya que permite la estabilización de las condiciones financieras a nivel mundial (recordemos que la Reserva Federal es la referencia fundamental para el resto de bancos centrales), en un momento de incertidumbre sobre el crecimiento económico. Constituye, por tanto, una suerte de balón de oxígeno que tiene el potencial de frenar el deterioro que se está produciendo en la actividad mundial.

Por este motivo, y dado que nuestro posicionamiento en activos de riesgo era muy cauto, hemos decidido ajustar el actual porcentaje de inversión en activos de renta variable en nuestras carteras, a la vista de los últimos acontecimientos.

Seguimos pensando que el camino para que los mercados de renta variable puedan seguir manteniendo su actual tendencia alcista es estrecho y que no podemos descartar nuevos episodios de volatilidad. Concretamente, si el deterioro del crecimiento económico va más allá de lo que actualmente descuentan los analistas, tendríamos presión sobre los beneficios empresariales y volverían los temores de recesión al mercado. Por otra parte, en un escenario de recuperación

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cíclica en la segunda mitad del año, las presiones inflacionistas podrían terminar con la paciencia de la Fed, con lo que llegaría a su fin la actual tregua monetaria.

Con este escenario, creemos que la cautela debe seguir imperando en nuestro posicionamiento, aunque tampoco debemos volver la espalda a un escenario más equilibrado desde un punto de vista de la rentabilidad ajustada al nivel de riesgo.

Por ello, manteniendo la cautela en nuestras carteras, aligeramos la infraponderación en activos de renta variable a la mitad del rango táctico y quedamos a la espera de nuevos argumentos que puedan justificar futuros cambios de posicionamiento.