Cobertura delriesgo de cambio euro/dólar: alternativas ...
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60 Estrategia Financiera Nº 253 • Septiembre 2008
Caso Práctico
Comercio Exterior
Cobertura del riesgo decambio euro/dólar:
alternativas para una pymeexportadora (I)
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n lo que va de año, la revalorización del
euro ha supuesto un encarecimiento de la
moneda por encima del 11%. Esta aprecia-
ción del euro ha derivado en consecuencias positivas
y negativas para la economía española: en el aspecto
comercial, la revalorización del euro frente al dólar
perjudica a las exportaciones y pone en peligro el cre-
cimiento industrial de los países de la euro zona, so-
bre todo aquellos más dependientes del sector expor-
tador como el caso de Alemania e Italia. Por el con-
trario, debido a la subida del euro se ven favorecidas,
sobre todo, dos tipos de empresas: las que tienen una
alta proporción de la deuda en dólares y las que de-
penden de materias primas que cotizan en la moneda
estadounidense, como por ejemplo las aerolíneas,
cuya dependencia del petróleo es muy elevada. Por el
contrario, automovilísticas y aseguradoras, con una
fuerte dependencia en su negocio de las ventas a Es-
tados Unidos, se ven afectadas negativamente.
Las consecuencias en Europa empiezan a ser preo-
cupantes. El sector exterior está sufriendo considera-
blemente y el crecimiento y creación de empleo se re-
siente. Las empresas españolas han señalado, en dife-
rentes encuestas de las Cámaras de Comercio, que
disponer de un euro fuerte es un factor de competitivi-
dad. Pero casi al mismo tiempo advierten sobre las peli-
grosas consecuencias de una apreciación excesiva y de
oscilaciones en la cotización: incertidumbres, encareci-
miento artificial de exportaciones y destrucción de te-
jido productivo eficiente en condiciones de normalidad.
Es cierto que en economías cuyo principal factor de
competitividad es el precio, la depreciación monetaria
puede ser una herramienta útil. Pero, cada vez más,
nuestras empresas rivalizan en calidad, diferenciación,
innovación y otros factores distintos a los costes.
En cuanto a las inversiones financieras, en el mer-
cado de valores, como reflejo de la economía real,
suelen acoger también de forma negativa la aprecia-
ción del euro las empresas aseguradoras y automovi-
lísticas, es decir, las más dependientes de las exporta-
ciones en dólares. Las aerolíneas, energéticas y petro-
leras suelen beneficiarse del tirón del euro frente al
dólar (aunque otros factores, no obstante, pueden
perjudicarles).
Además, la revalorización del euro frente al dólar
también tiene sus efectos positivos, ya que es un po-
deroso aliado del BCE en su principal cometido; de-
fender la estabilidad de los precios. Un euro fuerte
también está ayudando a retrasar las subidas de tipos
de interés en la zona euro.
Sin embargo, aunque a corto plazo puedan surgir
ciertos aspectos positivos de la apreciación del euro, a
largo plazo podría deteriorar el panorama empresarial
español en lo que respecta a empresas pymes sobre
todo a los sectores industrial, servicios y comercio que
dependen del turismo y observan cómo el encareci-
miento de la divisa afecta a márgenes comerciales, be-
neficios y deteriora las expectativas de resultados.
SITUACIÓN INICIAL
Por tanto, paradójicamente, la apreciación del
euro que supone un encarecimiento artificial de los
precios, se traduce en un descenso de las ventas. Y es
w
Ficha Técnica
www.estrategiafinanciera.es[ ]
AUTOR: Sánchez Galán, José Ramón
TÍTULO: Cobertura del riesgo de cambio euro/dólar: alternativas para unapyme exportadora (I)
FUENTE: Estrategia Financiera, nº 253. Septiembre 2008
LOCALIZADOR: 70/ 2008
RESUMEN: Según un reciente informe de las Cámaras de Comercio, el 58% delas empresas españolas no se ven afectadas por la apreciación del euro. Tan sóloel 20% del tejido empresarial español realiza intercambios fuera de la zona euro.
No obstante, las empresas que más han sufrido los efectos de esta apreciaciónson aquellas pymes que desarrollan su actividad en los sectores de industria,hostelería y turismo. Y dentro de éstas, con especial consideración a las em-presas de mayor dimensión (más de 250 empleados) que han visto deterioradossus márgenes comerciales en más de un 30% de los casos.
El incremento de la competencia también afecta a otras empresas; en concretoa aquellas de 1 a 49 empleados que han observado un incremento de la ofertaproductiva en sus diversos segmentos de mercado. Hay que tener en cuentaque el euro se ha revalorizado en más de un 11% en lo que va de año con res-pecto al dólar y supera el 83% desde el año 2002 (año de implantación deleuro en nuestro sistema monetario).
En este sentido, las alternativas planteadas son diversas: desde la mejora de lacalidad y el servicio hasta la necesidad de contratar productos financieros es-tructurados con los cuales paliar en parte los efectos ocasionados por el enca-recimiento del tipo de cambio de la divisa europea. A tal fin, en el presente ar-tículo, se pretenden mostrar algunas soluciones para ello, sin perjuicio de laexistencia de otras más sofisticadas o complejas cuyo análisis escapa a la in-tención desarrollada en las siguientes páginas.
DESCRIPTORES: Comercio exterior, depreciación del euro, futuros sobre divi-sas, seguros de cambio, opciones sobre divisas, warrants sobre divisas, swapssobre divisas.(i) This paragraph was taken from COSO’s “Executive Summary of ERM”,
www.coso.org/Publications/ERM/COSO_ERM_ExecutiveSummary.pdf
Disponer de un euro fuerte es un factor de competitividad para las empresas de la ZonaEuro, sin embargo su apreciación excesiva puede tener consecuencias peligrosas para
aquellos sectores como el industrial, servicios y comercio español que dependen del turismo.Contratar productos financieros, seguros de cambio, swaps u opciones pueden ayudar a
paliar los posibles efectos negativos
, José Ramón Sánchez GalánAnalista Financiero. Doctor en Finanzas por la UCM
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Cobertura del riesgo de cambio euro/dólar:alternativas para una pyme exportadora (I)
que el comprador extranjero observa cómo el incre-
mento de los precios se traduce en su moneda a dife-
rencia de la de la empresa española que, como vere-
mos, mantiene sus ingresos. Para ello, tomemos el si-
guiente caso como ejemplo:
La empresa española SANGAL EXPORT S.L. tiene
negocios en Estados Unidos a la que habitualmente
vende sus productos alimentarios, en concreto, pro-
ductos ibéricos de origen porcino. Contacta con AM-
PORK, con sede en Estados Unidos, para hacer una en-
trega anual de una serie cajas en la
primera semana de enero de cada año.
Ejemplo
Para simplificar el ejemplo, su-
pongamos que se mantiene el precio
fijo para tres años a razón de 2.000
euros/caja.
En enero de 2006 la empresa fac-
turó 60 cajones de embutidos por un
valor total de 120.000 euros. El tipo
de cambio era de 1€ = 1,2979$.
Como cada cajón lo vende a 2.000 eu-
ros, al cambio suponen un total de
155.748$.
En enero de 2007 vuelve a facturar
las 60 cajas comprometidas. Se en-
cuentra con un euro a 1,3021$. La si-
tuación ha empeorado ligeramente
para su comprador del otro lado del
Atlántico. Las mercancías por valor de
120.000 euros le cuestan ahora, en dó-
lares 156.252. Más caras. La empresa
estadounidense ha de hacer un desem-
bolso extra de su moneda por un total
de 504 dólares. Lo acepta y abona.
En enero de 2008 el euro alcanzó
los 1,4730 dólares, con lo cual el coste
para el importador se incrementó a
176.760$ (o 20.502 dólares de más,
un 11.59%) desde el año anterior. Esto
supone que el precio por caja sube de
los 2.604,2 a los 2.946$.
A este precio, igual la empresa compradora no
puede adquirir las 60 cajas. Su tope estaba en los
156.252$, (cuando un euro era 1,3021$), que se avino
a pagarlos en su momento. La diferencia en dólares
era, entonces, posible asumirla. Ahora la situación es
diferente. No dispone de los 170.760 $ necesarios
para comprar las 60 cajas por valor de 120.000 euros
al cambio actual (un euro 1,4730 dólares).
La diferencia en dólares son 14.508 dólares o
9.850 euros con respecto a la entrega del año ante-
rior. Para la empresa española, tener que ajustar la
cantidad monetaria le supone una pérdida en euros
de manera que cobraría:
lo que le supone una pérdida por caja de:
¿Qué puede hacer la empresa a este respecto?
¿Podrá subir el precio para mantener los 120.000 eu-
ros iniciales? Eso supondría al importador un enca-
recimiento por encima de la propia subida del euro
con respecto al dólar. Poco probable. O bien ha de
vender incluso menos cajas o ha de negociar plazos
de venta. Puede que su tesorería no incluya tal posi-
bilidad ya que podría suponer un ajuste demasiado
riguroso para el resto de su contabilidad.
En junio de 2008, el problema se agudiza un euro
está en los 1,5748 dólares. Menores expectativas de
ingresos y mayores expectativas costes para su com-
prador estadounidense. Es posible, incluso, que tenga
que renegociar el contrato o incluso rescindirlo.
¿Podría empeorar la situación? ¿Podría contem-
plarse un euro por encima de los 1,60 euros en su
próxima entrega, esto es, en enero de 2009? Es una
posibilidad que no debe descartar la empresa. El coste
para el importador estadounidense se elevaría a
192.000 dólares, lo que supondría un nuevo encareci-
miento con respecto a la cantidad “tope” de:
Y una pérdida a asumir por parte de la empresa es-
pañola de 84.252 euros con respecto a los 120.000 ini-
ciales. Tendrá que cubrir el riesgo de un encarecimiento
de sus productos en dólares si no desea perder mercado.
ALTERNATIVAS
En este sentido, a la empresa le interesaría cubrir
esa pérdida en euros dada la apreciación continuada
y esperada de la divisa europea.
¿Pedir un préstamo? En realidad la empresa ignora
si la situación alcista del euro va a continuar hasta los
1,60 dólares o por el contrario pudiera darse la vuelta.
En un préstamo la obligación contractual es indife-
rente a la variación de los tipos de cambio. La empresa
precisa, por tanto, tener presente dos elementos:
1) El incremento de la competencia hace necesario
mejorar la competitividad. La competitividad tiene
varios frentes: mejorar los costes, vender más ba-
rato, incrementar la calidad y dar un servicio efi-
ciente (es decir, de la mejor manera posible). To-
dos estos elementos pertenecen a otros trabajos y
no van a ser desarrollados aquí.
2) La imposibilidad de ajustar los precios, dada la si-
tuación cambiaria, hace necesario negociar una
serie de productos financieros que, al menos,
amortigüen las pérdidas esperadas.
192.000 – 156.252 = 35.748 dólares ó 22.342,5 euros
2.000 - 1835.83 = 164.17 euros/caja
120.000 – 9.850 = 110.150 euros por las 60 cajas
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Opta, pues, por analizar las alternativas financie-
ras que le ofrece el mercado y contratar la que le re-
sultaría más adecuada para cubrir la pérdida ocasio-
nada por la revalorización de su moneda y de esta
forma evitar perder cuota de mercado o incrementar
su almacén con productos a los cuales le resulta difí-
cil dar salida.
Tras estudiar el mercado y dadas las enormes po-
sibilidades que le ofrece, se decanta por aquellas a las
cuales podría negociar y que se encuadran dentro de
sus posibilidades. Como le compran en dólares, le in-
teresa un euro depreciado, ya que a su comprador le
resultaría más beneficioso entregar menos dólares
por euro (y así la mercancía en “su moneda” le cueste
más barato comprarla) y de esta manera mantener el
volumen de intercambios.
Sin perjuicio de la existencia de numerosas posi-
bilidades financieras, en el presente artículo se ha
optado por mostrar aquellas que resultarían más
asequibles a una empresa como la que estamos con-
templando en el caso seleccionado, priorizando las
consideraciones teóricas, con el fin de tener pre-
sente la diversidad de productos al alcance de las
empresas para una mejor cobertura de su riesgo
cambiario.
PRODUCTOS FINANCIEROS RELACIONADOS
CON LAS DIVISAS
Este primer grupo se relaciona directamente con
el diferencial cambiario entre el euro (por el que co-
bra) y el dólar (por el que pagan).
Seguros de cambio
El seguro de cambio es una figura antecesora del
futuro sobre divisas. Con este contrato, se acuerda el
intercambio de una divisa en el futuro acordando el
tipo de cambio en el momento presente, de manera
que cuando llega el plazo prefijado ambas partes
efectúan el intercambio prefijado anteriormente.
No obstante, este producto está específicamente
diseñado para el caso contrario, es decir, en caso de
que el euro se depreciase por debajo de un determi-
nado nivel.
Como se trata de un exportador, la operación se
realiza de la siguiente manera:
El exportador, cobrará en dólares que ha de cam-
biar por euros. Por tanto, necesita cambiar los dólares
por euros. Eso implica ir a la entidad financiera en
cuestión para realizar el cambio. Con el seguro de
cambio, la entidad se compromete a comprar los dó-
lares a un cambio por euro. Para un euro = 1,50 dóla-
res sería entonces 1 dólar a 0,66 euros. Por tanto,
para 120.000 euros espera cobrar a ese tipo de cam-
bio 180.000 dólares.
¿Qué sucede si el euro se aprecia a 1,60 dólares?
Los 120.000 euros valen ahora 192.000 dólares. Se ha
encarecido el producto para el comprador americano.
Ha de cubrirse la diferencia negativa en 12.000 dóla-
res para el mismo valor en euros.
El importador americano, por tanto, contrata un
seguro de cambio por el cual fija un precio de 1 euro
= 1,50 dólares ante tal circunstancia y así cubrir el
desfase.
¿Qué supone entonces un seguro de cambio? Un
contrato que obliga al intercambio de la divisa y por
tanto no permite beneficiarse de las fluctuaciones de
la divisa
El futuro sobre divisas
Con el futuro sobre divisas se garantiza un valor
del tipo de cambio para un momento posterior. Es pa-
recido al seguro de cambio, sin embargo a diferencia
del anterior, no se trata de un contrato “blindado” ya
que puede ser posteriormente negociado en su co-
rrespondiente mercado secundario. Asimismo, el con-
trato fluctúa como cualquier contrato de futuros y
por tanto el precio, llamémosle virtual, varía día a día
hasta el vencimiento del mismo. Además hay que
aportar una garantía que varía diariamente a favor o
en contra dependiendo del precio al cual haya ce-
rrado el contrato cada día.
La posibilidad de contratarlo es mayor que en el
seguro de cambio, mientras que se está más sujeto a
las fluctuaciones del mismo. Sin embargo, en caso de
pérdidas uno puede desprenderse del mismo y cerrar
la posición acortando pérdidas, cosa que no ocurre
con el seguro de cambio.
El swap de divisas
Es un contrato sólo para cubrir el riesgo de una
posición en divisas. Es decir, contactar con una con-
trapartida que se avenga al contrato y que se en-
cuentre en una posición que puede no coincidir con
nuestra empresa (endeudamiento en divisas por
ejemplo); además la construcción del producto se
hace a partir del endeudamiento de un depósito en
divisas referenciado a un tipo de interés (por ejem-
plo el Euribor) y a un nocional prefijado de tal ma-
nera que se intercambian en definitiva los resultados
a favor o en contra de las rentabilidades del depósito
endeudado por cada parte, y la posición favorable o
desfavorable de la divisa de cada una de las partes.
Opciones sobre divisas
Aquí cubrimos un amplio espectro de posibilida-
des. Su contrato otorga un derecho y pueden abarcar
diversas alternativas. No obstante son bastante com-
plicadas de contratar en algunos casos, de ahí que
son más caras que otros productos financieros. Asi-
mismo, el contrato está sujeto a las fluctuaciones de
la prima que se va ajustando a medida que se avanza
en el tiempo, y dada su máxima dificultad de des-
prenderse en el mercado del contrato (es que no hay)
ya que su construcción específica es máxima, pues
otorga un problema añadido.
No obstante, su seguimiento es más cómodo ya
que apenas fluctúa en el mercado, y dado que la em-
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presa entra como compradora no se le exigen garan-
tía y además sus pérdidas están limitadas a la prima.
Sin embargo, su negociación es cara, como hemos
comentado, dada la dificultad de encontrar una con-
traparte o que una entidad se avenga a construir el
producto que está dotado de la máxima exclusividad
de los aquí analizado.
Las opciones suponen un instrumento de cober-
tura del riesgo de cambio alternativo al clásico se-
guro de cambio. Frente al seguro de cambio, las op-
ciones protegen a su comprador de un movimiento
desfavorable en el tipo de cambio, mientras que deja
abierta la posibilidad de que aquél se aproveche de
los movimientos de cambio favorables. El comprador
debe pagar una prima por adquirir este seguro.
Las opciones sobre divisas tienen varias posibili-
dades entre las que se incluyen la posibilidad de tener
que evitar una prima: cuando una empresa contrata
un Túnel, en vez de contratar un precio fijo para su
importación o exportación como en un seguro de
cambio, contrata una banda dentro de la
cual estará su precio.
En el caso que nos ocupa, el exporta-
dor español desea cubrirse ante una
banda del euro entre 1,57 y 1,60 a seis me-
ses. El tipo de cambio actual está en 1,57
euros. El cliente contrata un Túnel con ban-
das 1,5700-1,6000: si el tipo de cambio de
mercado está a vencimiento por debajo de
1,5700 el cliente podrá comprar euros a
1,5700, si entre 1,5700 y 1,6000 los podrá
comprar a tipo de mercado, y si por encima de
1,6000 los tendrá que comprar a 1,6000. El Tú-
nel permite beneficiarse de las fluctuaciones de
la divisa y por tanto, en el caso de que el movi-
miento sea desfavorable, la pérdida es mínima.
Por el contrario, la imposibilidad de saber hasta
vencimiento el tipo de cambio al cual ha de fi-
jarse para la compra de los euros obliga a fijar
muy detalladamente la banda de precios entre los
cuales se contrata el Túnel.
Otra modalidad que presentan algunas cajas
es el forward plus. Con este contrato, la empresa
trata de asegurarse un precio que es algo peor que
el del seguro de cambio, pero a cambio puede obte-
ner un mejor tipo de cambio siempre que el tipo de
cambio del vencimiento no alcance un determinado
nivel: si alcanzara ese nivel, la empresa se quedaría
en el peor tipo de cambio, mientras que si no lo al-
canza mejora sustancialmente nuestro precio. En el
caso de SANGAL EXPORT S.L, puede asegurarse un
peor precio de 1,6000 y lo podrá mejorar siempre
que durante los seis meses el EUR/USD no toque
1,5700; si tocara este nivel tendría que comprar los
euros a 1,6000, mientras que si se queda entre
1,6000 y 1,5700 sin haber tocado 1,5700 puede
comprar sus euros a precio de mercado.
De nuevo plantea el inconveniente de poder de-
terminar con antelación el valor del tipo de cambio a
vencimiento, pero permite asegurar un tipo de cam-
bio en mejores condiciones que otros productos.
Warrants sobre divisas
Un warrant es una opción a largo plazo. Sin em-
bargo, es más caro ya que supone alargar una opción
en el tiempo. Son emitidas por emisores privados, co-
tizan en bolsa y hay posibilidad de contratarlas en
bolsa.
Los warrants sobre divisas sólo permiten opera-
ciones de compra, ya sea para adquirir el derecho a
comprar los euros a un tipo de cambio determinado
(call) o bien a venderlos al tipo de cambio (put). En
ambos casos hay que pagar una prima.
Las ventajas de los warrants permiten limitar el
riesgo de fluctuaciones de la moneda y, a cambio, mi-
nimizare el riesgo de pérdidas en caso contrario.
Por ejemplo, nuestro exportador podría asegurar
comprar euros a 1,50 dólares en seis meses. Por ello
paga una prima de 7 euros. Si a vencimiento el euro se
sitúa por debajo del precio fijado, no ejercitará el de-
recho de compra y perderá la prima. En caso contrario
y el euro supera el nivel fijado, podrá comprar los eu-
ros a 1,50 tal y como había fijado en el contrato.
OBSERVACIONES
La ingeniería financiera y los mercados OTC han
diversificado de tal manera la oferta productiva que
ya es posible crear productos “a medida” de las nece-
sidades de cada empresa.
La ventaja de su adaptabilidad es máxima, sin
embargo, al no ser negociados en mercados estánda-
res son más caros.
La empresa, como todo producto a negociar, ha
de considerar pues ambos factores: la flexibilidad de
un producto financiero acoplado a sus necesidades y
el coste de su diseño (no todas las entidades finan-
cieras ofrecen este servicio y además al ser un pro-
ducto “único” no puede ser revendido a un tercero en
caso de problemas financieros). Dentro de este amplio
espectro, pueden destacarse opciones interbancarias,
swaps, fondos de inversión o estrategias con opcio-
nes exóticas e híbridas.
LECTURAS RECOMENDADAS
CÁMARA DE COMERCIO, SERVICIO DE ESTUDIOS.
(2008): Efectos de la apreciación del euro, Panel de
Opinión, número 11, págs 1-6, Cámaras.
SÁNCHEZ GALÁN, JR; MATEU GORDON JL; LÓPEZ
I. (2008): Los futuros y las opciones financieras, Inver-
sis banco.
SOCIETE GENERAL (2003): Manual para la inver-
sión en warrants, en www.cotizalia.com 9
w
Cobertura del riesgo de cambio euro/dólar:alternativas para una pyme exportadora (I)
Comercio Exterior
DIRECCIONES ELECTRÓNICAS DE INTERÉS
www.abafin.com
www.cai.es
www.camempresas.com
www.cajaduero.es
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