del Mercado Inmobiliario Europa 2010 · ii Tendencias del Mercado Inmobiliario ... Frank Kraus,...

Tendenciasdel Mercado Inmobiliario®

Europa

2010

Tendencias del Mercado Inmobiliario® EuropaUna publicación de:

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Resumen ejecutivo y prefacio

Capítulo 1 A la espera de las ventas forzosas

¿Cuándo se producirán las ventas forzosas?PrevisionesContexto económico¿Dónde está el valor?La seguridad es lo primeroNichosSostenibilidadConsejos importantes

Capítulo 2 Flujos de capital inmobiliario

El capital vuelve a la escenaLos institucionales en busca de oroCapitalistas de estadoFondos open-ended

Fondos en la línea de fuegoLos REITs revivenDeuda: Back to business

Proveedores de deudaLos CMBS resucitanLos derivados se calman

Capítulo 3 Mercados en el punto de mira

Rendimiento de patrimonio en carteraNuevas inversiones de propiedadesPromoción y desarrolloLas ciudades

Capítulo 4 Panorama de los sectores inmobiliarios

ViviendaLocales comercialesOficinasUso mixtoIndustrial/DistribuciónHoteles

Entrevistados

Índice

2010

Tendenciasdel Mercado Inmobiliario®

Europa

ii Tendencias del Mercado Inmobiliario® Europa

Equipo editorialTendencias del mercado inmobiliario® Europa 2010

Presidencia

Patrick Phillips, Urban Land Institute

Kees Hage, PricewaterhouseCoopers

Autoría principal y asesoría

Alex Catalano, Urban Land Institute Consultant

John Forbes, PricewaterhouseCoopers

Lydia Westrup, Urban Land Institute Consultant

Investigación principal y asesoría

Stephen Blank, Urban Land Institute

Charles J. DiRocco, Jr., PricewaterhouseCoopers

Dean Schwanke, Urban Land Institute

Asesoría ULI

William P. Kistler, Urban Land Institute

Alex Notay, Urban Land Institute

PricewaterhouseCoopers,

asesoría e investigación

Alemania: Jochen Bruecken, Susanne Eickermann-RiepeAustria: Markus Brugger, Julia Grillmair, Erik Malle, MonikaUrbanitzky, Wolfgang VejdovskyBélgica: De Zutter Lode, Maarten TasBulgaria: Rossitza StoykovaRepública Checa: Richard Jones, Glen Lonie

Dinamarca: Jesper WiinholtEspaña: Julian Bravo, David Calzada, Ignacio Echegoyen, Guillermo Massó, Aida García Mieza, Carlos Molero, Antonio Sánchez RecioFinlandia: Kimmo VilskeFrancia: Benoît Audibert, Fabrice Bricker, Arnaud Burillon, Jean-Baptiste Deschryver, Daniel Fesson, Olivier Henry, Bruno Lunghi,Claire Rossi, Geoffroy Schmitt, Jacques Taquet, Catherine Thuret,Robert WalkerHolanda: Brian Adams, Michael Bax, Caroline Beijdorff,John Brouwer, Maarten Cornelissen, Henk de Graaf, Sander Frissen,Eric Hartkamp, Sidney Herwig, Joop Kluft, Frank Kraus, Tanja vande Lagemaat, Serge de Lange, Sven van Loon, Jeroen Maan, JanManschot, Gerard Mulder, Willeke Ong, Jens Osinga, Jeroen ElinkSchuurman, Wendy VerschoorItalia: Margherita Biancheri, Elisabetta Caldirola, Matteo Cupello,Aurelio Fedele, Giovanni Ferraioli, Aniello Gallo, Salvatore Grasso,Alberto Londi, Luca Lupone, Maja Savicevic, Lia Turri, Elena ValenteLuxemburgo: Kees Hage, Sandra Pascual VallésPolonia: Kinga Barchon, Lukasz Feliks, Katarzyna KowalczykRumanía: Brian Arnold, Francesca Postolache, Wilhelm SimonsRusia: Antonin Busta, Richard Gregson, Marina Kharitidi, MatveyManuilovSuecia: Mats G. Andersson, Helena Ehrenborg, RobertFonovich, Peter Lindstrand, Robert Treutiger, Carl WingmarkSuiza: Sandro Minelli, Kurt RitzReino Unido: Amanda Berridge, Sandra Dowling, HollyFolan, John Forbes, Chris Jackson, Chris Mutch, Tom Norrie,Sandeep Patel, Adam Perry, Rosalind Rowe, Amanda Rowland,Dave Saunders, Gerry YoungTurquía: Ersun Bayraktaroglu

ULI, producción y edición

Byron Holly, Diseñador Gráfico Senior James Mulligan, Director de RedacciónDavid James Rose, CorrectorBetsy VanBuskirk, Director CreativoCraig Chapman, Director de Operaciones PublicitariasKarrie Underwood, Auxiliar Administrativo

Tendencias del mercado inmobiliario® es una marca registrada dePricewaterhouseCoopers LLP en los Estados Unidos y la Unión Europea.

© Enero de 2010, ULI–the Urban Land Institute y PricewaterhouseCoopersLLP. Todos los derechos reservados. “PricewaterhouseCoopers” y “PwC” se refieren a la red de firmas miembros de PricewaterhouseCoopers International Limited (PwCIL); cada una de las cuales es una entidad legal independiente y no actúa como agente de PwCIL o de ninguna otra firma miembro. PwCIL no presta ningún servicio a clientes. PwCIL no se hace responsable de las acciones u omisiones de cualquiera de sus firmas miembro, así como tampoco puede controlar la ejecución del juicio profesional de las mismas ni vincularlas de ninguna forma. Ninguna firma miembro se hace responsable de las acciones u omisiones de las otras firmas miembro, así como tampoco pueden controlar la ejecución del juicio profesional de las mismas ni vincular a PwCIL o dichas otras firmas de ninguna forma. Esta publicación no se puede reproducir en modo alguno, ni con métodos electrónicos ni mecánicos, ni por medio de fotocopias o grabación, ni por ningún sistema de almacenamiento y recuperación de datos, sin el consentimiento por escrito del editor.

La presente publicación se ha elaborado únicamente con fines orientativos; nopretende sustituir al asesoramiento profesional. No deben tomarse decisionesa partir de la información contenida en esta publicación sin el debidoasesoramiento profesional. No se puede garantizar (ni de modo implícito niexplícito) que la información contenida en el presente informe sea completani exacta y, con arreglo a la legislación vigente, PricewaterhouseCoopersLLP y Urban Land Institute no se hacen responsables de las consecuenciasderivadas de que el lector o una tercera persona actúe, o se abstenga dehacer algo, a consecuencia de la información contenida en el presente informe,y tampoco se aceptan responsabilidades derivadas de decisiones tomadas teniendo en cuenta el presente informe.

Citación bibliográfica recomendada:ULI–the Urban Land Institute y PricewaterhouseCoopers LLP. Tendencias

del mercado inmobiliario®, Europa 2010. Washington, D.C.: ULI-the UrbanLand Institute, 2010.

ULI Catalog Number: E39ISBN: 978-0-87420-144-4

Foto de la portada: Hilton Tower, Manchester, Reino Unido.Créditos: D. Hopkinson

Tendencias del Mercado Inmobiliario® Europa 1

Como proyecto conjunto del Urban Land Institute (ULI) y

PricewaterhouseCoopers, Tendencias del mercado inmobiliario® Europa es una

publicación que pretende recoger las tendencias y las previsiones del sector

y que conoce este año su séptima edición. El informe aporta una visión de

conjunto sobre las tendencias de promoción e inversión inmobiliaria europea,

la financiación y los mercados de capitales inmobiliarios, los diferentes

mercados de este sector, las áreas metropolitanas y otros temas relacionados

con los bienes raíces.

Tendencias del mercado inmobiliario® Europa 2010 representa una mirada

consensuada al futuro y refleja el punto de vista de más de 645 personas que

cumplimentaron encuestas o fueron entrevistadas como parte del proceso

de investigación llevado a cabo para la elaboración del presente informe. Los

entrevistados y los encuestados representan a buena parte de los expertos

del sector: inversores, promotores, inmobiliarias, entidades de crédito, brokers

y consultores. Los investigadores del ULI y de PricewaterhouseCoopers

entrevistaron personalmente a 269 personas y se recibieron 380 encuestas

Los participantes del Tendencias del Mercado Inmobiliario son pru-dentemente optimistas sobre el panorama de su sector en 2010. Las economías europeas y los mercados de transacciones se están recupe-rando, pero aún se ciernen dudas más importantes sobre estas tenden-cias positivas.

Las preocupaciones se centran en dos temas específicos: por un lado, si la retirada por los gobiernos de las medidas de estímulo económico interrumpirán la frágil recuperación de la economía y, por otro, cómo afrontará el sistema financiero las cuantiosas deudas inmobiliarias reflejadas en los balances de los bancos y los bonos de titulación hipote-caria que están venciendo.

En 2010, el crecimiento económico se atenuará en toda Europa y el índice de desempleo seguirá siendo alto. Los valores del capital del sector inmobiliario están tocando fondo y, en algunos casos, como en el Reino Unido, están creciendo bruscamente anticipando la recuperación. No obstante, los cimientos del mercado inmobiliario siguen deteriorándose y continuarán bajo presión.

Existe un volumen importante de capital disponible para el sector inmobiliario europeo en el 2010, principalmente de las instituciones con-servadoras como las compañías aseguradoras, los fondos soberanos, y vehículos de propiedad privada. Sin embargo, éstos son muy selectivos a la hora de elegir lo que van a comprar, centrándose en los mejores acti-vos con las mejores rentas.

Los vehículos de propiedad privada están reteniendo una gran can-tidad de capital asignado al mercado inmobiliario europeo: aproximada-mente 35 mil millones de dólares americanos. No obstante, la desilusión con el formato del fondo se ha extendido entre los inversores y aquellos que pretendan captar el capital fresco en 2010 lo verán difícil. Las fortu-nas de las empresas inmobiliarias que cotizan en bolsa están mejorando. Sus acciones se han recuperado y están bien posicionadas para sacar ventaja de las oportunidades de compra que surjan en el 2010.

Los recortes de deuda disponibles para el sector inmobiliario se están terminando, pero el crédito permanece muy ajustado en 2010. Mientras tanto, los bancos están rebajando su nivel de endeudamiento y decidiendo qué hacer con sus maltrechas carteras de préstamos. Para las transaccio-nes más grandes será necesario hacer club deals o sindicaciones: y vuelve el relationship banking. Las condiciones de suscripción de financiación siguen siendo muy estrictas, con reducidos loan to values y numerosos covenants.

Aún no está claro cómo va a afrontar el sistema financiero europeo la refinanciación de la cuantiosa deuda inmobiliaria que vencerá en los próximos cinco años. No obstante, es poco probable que los bancos europeos opten por las grandes ventas de carteras de préstamos y activos con grandes descuentos; es más probable que traten de ir resol-viendo las carteras poco a poco. Las entidades crediticias alternativas como compañías aseguradoras, fondos de pensiones y nuevas entidades oportunistas pueden ayudar en el proceso.

Los inversores buscan seguridad, concentrándose en activos core y

core-plus de los principales mercados del sector inmobiliario. Los “sec-tores nicho” de más alto rendimiento se han relegado temporalmente a la lista de segmentos en observación en espera del momento oportuno.

Los temas de sostenibilidad ocupan un primer plano en la mayor parte de Europa. Las nuevas normativas de bajo consumo energético, la preocupación por los precios del petróleo y el calentamiento global están influyendo en las decisiones comerciales. El stock “no verde” corre el riesgo de caer en desuso y su adecuación será una de las principales preocupaciones de la industria.

Respecto a las previsiones por ciudades, se mantienen casi las mis-mas impresiones que en el estudio de 2009. Múnich y Hamburgo figura-ban como las dos mejores ciudades en lo que se refiere a perspectivas de inversión en el estudio de 2009. Este año permanecen como las dos primeras en lo que a rendimiento de cartera se refiere. Gran parte de los entrevistados consideran Alemania más estable que otros países, tanto en los mercados inmobiliarios como en la economía general. La idea de que los mercados alemanes fueran menos emergentes en los buenos tiempos y, por lo tanto, la posibilidad de caída es menor, prevalece al igual que en 2009. En cuanto a adquisiciones de activos de patrimonio inmobiliario, los entrevistados expresan dos opiniones: “Nos concentraremos en los mercados que conocemos” y/o “en los mercados líquidos más profundos: Reino Unido, Francia y Alemania”. Este sentimiento lo comparten tanto los inversores como las entidades crediticias. El tema clave en toda Europa es la disponibilidad de activos para adquirir.

La mayoría de los entrevistados comentan que a corto plazo evitarán acometer nuevos desarrollos inmobiliarios. Las dos ciudades mejor clasificadas en perspectivas para desarrollo son por una parte las favoritas del capítulo de inversión y dos con perspectivas a largo plazo: Estambul y Varsovia. Estambul, que aparece la primera, y Varsovia, la cuarta, se ven favorecidas por sus perspectivas de crecimiento económico.

Las perspectivas de rentabilidad de la mayoría de los principales tipos de propiedad se consideran “aceptables” o “bastante flojas”. Los pisos en alquiler van en cabeza, seguidos de los locales comerciales, uso mixto, residencial para venta, oficinas, industrial/distribución y hoteles por este orden. Si nos fijamos en los subsectores, lideran las oficinas urbanas.

En general, los inversores confían más en las perspectivas de rentabilidad por nuevas inversiones que por la de su actual patrimonio en cartera. Todas las categorías obtuvieron medias de perspectivas “aceptables”, excepto la industrial/distribución, que se estima “bastante floja”.

Los entrevistados no priorizan las oportunidades de desarrollo dado las incertidumbres sobre los mercados de alquiler. Los pisos en alquiler han alcanzado de forma ajustada a la categoría de “buenas”; todos los demás mercados de patrimonio del sector inmobiliario ofrecerán oportunidades “bastante flojas”, según los encuestados. Las tasas de capitalización han sufrido un ajuste hacia arriba, pero el mercado parece haber tocado fondo. Para el 2010, se espera que las rentabilidades de la mayoría de los sectores se asienten.

Resumen ejecutivo

Prefaciocumplimentadas por personas en representación de los siguientes sectores:

Inmobiliarias privadas o promotores 29,2%

Empresas de servicios inmobiliarios 27,1%

Gestoras de inversión o inversores institucionales/activos 19,8%

Otros 8,6%

Bancos, entidades de crédito o de préstamos titulizados 7,4%

Inmobiliarias cotizadas o REITs (incluidas SIIC, SICAFI) 5,6%

Promotoras de vivienda o de desarrollo de suelo 2,4%

Se puede consultar la lista no completa de los participantes del estudio

de este año al final de este informe. A todos los que nos han ayudado en este

proyecto, desde el Urban Land Institute y desde PricewaterhouseCoopers, les

queremos expresar nuestro más sincero agradecimiento por compartir con

nosotros su valioso tiempo y sus conocimientos. Sin su participación, este

informe no habría sido posible.


El mercado inmobiliario europeo se está recuperando con cautela y mirando con cuidado su futuro. “El pan-orama parece positivo, pero estamos andando con pies

de plomo”. Se están concediendo más créditos, los valores se están estabilizando, y se están llevando a cabo transacciones. “El hecho de no estar en caída libre ya es una mejora”. Muchos de los encuestados del Tendencias son optimistas y esperan una mejora de rentabilidad en el 2010. Se habla de compras prudentes, lanzamiento de nuevos fondos, e incluso empezar a preparar promociones inmobiliarias. No obstante, se muestran cautos. “Otro año para permanecer absolutamente diligentes en todo lo que tenga que ver con nuestro negocio”.

La recuperación económica de Europa es débil y frágil. La tasa de desempleo sigue siendo alta y el consumo es moderado. Los arrendatarios piden la reducción de sus alquileres y las nego-ciaciones con los bancos son “agotadoras mentalmente”. “El 2010 será complicado y habrá nerviosismo”.

Los actores del mercado inmobiliario temen que “tras la mejora temporal suceda el Apocalipsis”; que la economía euro-pea se desplome cuando los gobiernos pongan fin a sus pro-gramas de estímulo. Asimismo, saben que tarde o temprano, aunque no necesariamente este año, los tipos de interés van a subir, los impuestos van a aumentar y los recortes de gastos están en la agenda. “La pregunta clave es: ¿Pasará lo que se teme: habrá impagos de alquileres?”.

¿Cuándo se producirán las ventas forzosas?

“Un gran problema está por venir”. Todo el sector inmobiliario -inversores, bancos, promotores y brokers- está comprensible-mente inquieto. El tamaño de la deuda inmobiliaria que necesita refinanciación es colosal. En los balances de los bancos de la Eurozona constan préstamos que ascienden a 781 mil millones

c a p i t u l o 1

A la espera de lasventas forzosas“Hemos tocado fondo”.

GRÁFICO 1-1

Participantes por alcance geográfico

Empresa europea centrada sobre todo en un país*40,9%

Empresa europea con estrategia paneuropea

26,1%

Empresa global con estrategia global 26,4%

Otros 6,7%

Fuente: Tendencias del mercado inmobiliario, Europa 2010.

* Véase la lista desglosada de países a continuación:

Rusia 12,0%

España 11,2%

Reino Unido 10,4%

Alemania 9,6%

Turquía 8,8%

Holanda 8,0%

Italia 7,2%

Portugal 6,4%

Bélgica 4,8%

Grecia 4,0%

Francia 3,2%

Otros nueve países 14,4%

4 Tendencias del Mercado Inmobiliario® Europa

No obstante, una parte significativa de los préstamos inmobiliarios están haciendo agua o completamente sumergidos. El Banco Central Europeo calcula que los bancos de la Eurozona tendrán que provisionar unas pérdidas de 37.700 millones de euros.

Más preocupantes son los préstamos concedidos durante 2006 y 2007 con alto apalancamiento en propiedades de mala calidad, cuando los valores inmobiliarios estaban a su máximo nivel. CB Richard Ellis afirma que hay 79 mil millones de libras esterlinas correspondientes a este tipo de deuda en el Reino Unido. “La definición de propiedad inmobiliaria se infló – muchos terrenos disfrazados como propiedad inmobiliaria volvieron al sistema y como el valor se esfumó, no queda nada. Polvo era y en polvo ha quedado”.

“La manera en que los bancos se deshagan de la deuda tendrá un gran impacto en el mercado”. ¿Cederán y harán ventas desesperadas en 2010 y seguirán con su vida olvidándose de los riesgos inmobiliarios, bajando aún más los precios, aumentando las pérdidas y empeorando aún más los ya maltrechos balances? ¿O tal vez esperarán, regateando los activos devaluados y extendiendo plazos de los préstamos con la esperanza de que se resolverán los problemas con el tiempo? En este caso, tendrán mucho menos capital para llevar a cabo préstamos, no sólo para el sector inmobiliario, sino para otros sectores de la economía.

Algunos de los entrevistados del Tendencias piensan que los bancos europeos van a empezar a desprenderse de propiedades inmobiliarias en 2010. “Los bancos ahora son más luchadores ya que parece que han pasado la fase más difícil y ahora son impla-cables. El momento más difícil para que los actores inmobiliarios gestionen asuntos de flujos de caja/endeudamiento aún está por venir, aún no lo hemos dejado atrás”.

Sin embargo, la mayoría piensa que no se van a producir ventas forzosas. “El sistema bancario es demasiado frágil para que los bancos ajusten el precio de la propiedad inmobiliaria al valor del mercado”, afirma un gestor de fondos, y observa que durante los años 90, la estrategia de Suecia de mover los présta-mos hipotecarios malos a un banco público “funcionó muy bien”. De hecho, Irlanda está copiando la solución sueca y ha fundado la National Asset Manegement Agency, un “banco malo”, para comprar 77 mil millones de euros en activos tóxicos.

de euros, más unos 250 mil millones de libras esterlinas (278 mil millones de euros) en el sistema bancario británico.

Y todo esto sin contar los “escalofriantes” 95 mil millones en títulos respaldados por hipotecas comerciales (CMBS).

Una gran parte de esta deuda vencerá durante los próximos cuatro años: 112 mil millones de libras esterlinas prestadas por los bancos del Reino Unido y 65 mil millones de euros de CMBS, (no hay cálculos aproximados disponibles para el resto de Europa). Gracias a generosas dosis de ayuda por parte de los gobiernos, los bancos han ido posponiendo el día del juicio final. Todo ha sido “extender y fingir”: refinanciar la deuda que incumple los covenants

del loan to value, pero en la que se siguen pagando intereses.Esto funciona como un parche de emergencia. Una gran

parte de la deuda inmobiliaria puede ser rescatable, con tiempo y un viento favorable. “Los ingresos de alquileres en toda Europa se han mantenido, los niveles de ocupación no son tan alarman-tes, y los prestatarios pueden continuar cubriendo el servicio de la deuda. Es plausible que los bancos digan que pueden con-tinuar refinanciando un préstamo”.

GRÁFICO 1-2

Respuestas por país

Reino Unido 18,3%

Otros13,9%

Alemania12,4%España 9.4%

Turquía 6,5%

Italia 6,5%

Holanda 5,9%

Rusia 5,6%

Francia 5,6%

Grecia 5,0%

Suecia 3,6%

Portugal 4,1%Bélgica 3,2%


GRÁFICO 1-3

Vencimiento del CMBS europeo 2009-2018

Año Reino Unido Alemania Francia Holanda Italia Otros

2009 1,56 0,05 0,42 0,00 0,00 0,052010 1,81 1,03 0,25 1,44 0,00 0,442011 4,20 6,91 1,10 0,35 0,00 0,672012 6,56 3,63 2,35 1,64 0,07 0,902013 3,92 13,55 1,57 0,46 0,50 1,322014 3,85 4,87 0,78 1,00 0,36 0,342015 2,34 0,29 0,11 0,09 0,21 0,242016 1,99 0,88 0,58 0,62 0,14 0,752017 1,19 0,54 0,00 0,00 0,42 0,172018 0,00 0,00 0,00 0,00 0,07 0,00

Fuente: Fitch ratings, noviembre de 2009.

Nota: Miles de millones de euros.


Capitulo 1: A la espera de las ventas forzosas

ya que la gestión de activos, el reposicionamiento y los com-portamientos cíclicos son las cuestiones más importantes en el ámbito de la inversión.

Inyecciones de capital: Habrá grandes aportaciones de capital de institucionales y de minoristas en patrimonio inmobiliario dado que los inversores buscan obtener ingresos. Además, el mercado inmobiliario ofrece ganancias potenciales: la protección de los ingresos en caso de que despegue la inflación y las perspectivas de ganancias a largo plazo, cuando los valores de la propiedad se recuperen.

Escasez de deuda: El crédito se mantiene restringido mientras que los bancos deciden qué hacer con sus carteras de préstamos en los que se incluyen una gran cantidad de inmobiliario. El Loan to

Value es bajo, las suscripciones de nueva deuda muy restrictivas y las entidades crediticias se enfocan en las rentas.

CMBS: Las titulizaciones podrían reaparecer en 2010, pero en estructuras sencillas y claras respaldadas por covenants

muy estrictos. Las emisiones existentes forman parte de las cuestiones críticas. Los Pfandbrief alemanes y otros bonos cubiertos ganarán aceptación como mecanismo de financiación.

Tipos de interés: Muchos de los actores del sector inmobiliario de Europa piensan que los tipos de interés seguirán bajos en 2010. Sin embargo, tienen la preocupación de qué pasaría si los bancos centrales comenzaran a subirlos. Unos intereses más altos afectarían a consumidores y empresas, lo que significaría una amenaza para la recuperación económica.

Recuperación de los REITs: los inversores aprecian la liquidez, transparencia y gestión corporativa de los REITs. Además, los REITs tienen las características básicas necesarias para crear valor en el mercado inmobiliario en una situación de poco apalancamiento.

Control: la inversión directa “simple, la de toda la vida” vuelve a interesar. Los grandes inversores de capital (compañías de seguros, fondos de pensiones y fondos soberanos) pretenden tener un mayor control sobre sus activos. Las cuentas separadas y los pequeños clubs están floreciendo, en cambio los grandes fondos comunes pierden popularidad.

Consolidación de fondos: “Los inversores tienen quejas con los gestores de fondos”. El negocio de private equity se ha reestructurado con el sacrificio de los gestores externos, y el dinero nuevo ha salido de manera muy limitada. Algunos no sobrevivirán, otros venderán o se fusionarán. “En lugar de un gran número de gestores mal estructurados, el número se reducirá a la mitad, pero serán empresas más consistentes”. Los fondos serán más pequeños y sus objetivos de inversión serán especificados más detalladamente.

Aventuras asiáticas: Aquellos que aspiran a la diversifi-cación global miran al Este. “Europa necesita entender cómo participar en el crecimiento global y debe aceptar que éste ya no tendrá lugar sólo en torno a Europa y Estados Unidos”.

Contexto económicoLa recuperación económica de Europa está en proceso,

pero será una recuperación lenta e irregular. En 2010, la tasa de desempleo seguirá siendo elevada, el crédito escaso, la demanda de los consumidores seguirá estancada y las inversiones en niveles bajos.

El contingente “retenido” indica que tradicionalmente los bancos europeos evitan las ventas a precios de liquidación y no están presionados para deshacerse de los activos problemáticos. “Se han anotado pérdidas, han creado bancos malos internos y van a trabajarse sus carteras. “Los bancos no pretenden con-vertirse en inmobiliarias. Llegarán a acuerdos con terceros para solucionar la cuestión si no disponen de la capacidad de gestión necesaria para llevarlo a cabo ellos mismos”.

Al menos con respecto a la deuda bancaria, los derechos de las diferentes partes y procedimientos de ejecución son muy precisos. No sucede lo mismo con los CMBS. Si las estructuras complejas y a menudo mal documentadas se derrumban, la situación podría convertirse en conflicto general entre los tene-dores de bonos y los gestores especiales y entre los diversos tramos de los tenedores de bonos. “Nadie sabe aún cómo tratar los CMBS”. Esta cuestión surgirá en el 2011, cuando todos los CMBS comiencen a vencer.

Mientras tanto, existe una gran cantidad de inmuebles que deberá refinanciarse y al tiempo se está pidiendo a los bancos que reduzcan sus balances. “Es un desequilibrio muy inquietante. ¿Hay suficientes actores para proporcionar capital adicional?”. Las insti-tuciones con liquidez, los fondos soberanos y entidades crediticias oportunistas podrían ayudar a rellenar algunos de los huecos.

“Si el mercado de deuda se mantiene estable, si las reestructuraciones tienen lugar a lo largo del tiempo, las con-secuencias son gestionables”, dice un entrevistado alemán. Es un gran “si” condicional.

Previsiones“Queda un camino largo y lento por recorrer, y la medida

en que se recuperen los valores dependerá de dónde acabe económicamente Europa dentro de la competición global”. Según los entrevistados, las previsiones para 2010 son las siguientes:

No más quick wins: Las habilidades de gestión inmobiliarias tradicionales y de buena calidad vuelven a estar solicitadas. La competencia real y la experiencia volverán a tener un gran peso

GRÁFICO 1-4

Vencimiento de los créditos inmobiliarios comerciales en el Reino Unido

Fuente: Informe inmobiliario británico sobre la situación del mercado de crédito a mediados de 2009. Universidad De Monfort.

200919%

201014%

201114%

201212%

201310%

2014–201814%

A partir de 2018

17%


aumentando en la Eurozona, pero no lo suficiente para elevar el consumo.

Alemania y Francia son los países que más se han recuperado en Europa. Alemania, orientada a la exportación y considerada el “motor de la economía europea”, ha pasado “momentos duros”, pero ahora se beneficia del repunte del comercio internacional. Sin embargo, con un euro fuerte dificultando las exportaciones europeas, el crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB) será moderado en 2010. Entretanto, el aumento del desempleo preocupa a los entrevistados alemanes del Tendencias. “Cuando el Kurzarbeit (plan de reducción de jornada laboral del gobierno alemán) se termine y se pierdan los primeros empleos, sólo entonces estaremos yendo hacia abajo”. El gobierno alemán tam-bién está preocupado y ha implementado un paquete de 6.100 millones de euros en concepto de reducción de impuestos para ayudar a la economía a largo plazo. Nuestros entrevistados están convencidos de que “cuando Alemania se recupere tendrá una posición más fuerte que nunca”.

La crisis en Francia ha sido menos acusada que en la mayoría de países. Esto se debe en parte a que la segunda economía más importante de Europa depende menos de la exportación y cuenta con un enorme sector público: casi un cuarto de los trabajadores franceses trabajan para el Estado. El consumo se mantiene bien y las exportaciones están aumentando; la producción está creciendo ligeramente. No obstante, la tasa de desempleo en Francia es del 10 por ciento y los entrevistados se preguntan: “¿Qué va a crear puestos de trabajo e impulsar la recuperación?”. Si los gastos masivos del Estado se recortan, su economía podría recaer de nuevo. El presidente Nicolas Sarkozy ha afirmado que no subirá los impuestos en 2010, pero la situación de las finanzas públicas francesas es funesta. “Todo lo que se hace parece ser un ajuste temporal”.

“Italia continuará haciendo lo que hace siempre”. El crecimiento será anémico en 2010, ya que el euro fuerte lastra la competi-tividad de las exportaciones italianas. La deuda pública italiana, que asciende a más del 100 por cien del PIB, está entre las más elevadas de la Eurozona y el gobierno planea nuevas medidas que permitan aumentar los ingresos para resolver este problema. Entre las mismas se incluye el scudo fiscale, una amnistía fiscal que permite que los italianos que poseen capital no declarado en el extranjero lo repatríen y eviten ser procesados si pagan el 5% de impuesto. “Una gran parte del capital repatriado irá a parar al mercado inmobiliario”. Los inversores internacionales son menos entusiastas. “Italia está en malas condiciones y el gobierno no es capaz de tratar los problemas”. Hay demasiados obstáculos; ¡un país que tarda un mínimo de cinco años en devolverte el IVA (Impuesto sobre el Valor Añadido)!“.

“Holanda estará a la cola”. También muy dependiente de las exportaciones, la economía holandesa verá un crecimiento muy leve en 2010. El país entró en crisis con un mercado labo-ral fuerte, ya que la tasa de desempleo de un 3,9 por ciento es la más baja de la Eurozona, aunque los consumidores siguen siendo prudentes. Con elecciones en marzo, la coalición que gobierna propone recortes de gastos moderados en 2010.

El Reino Unido, Irlanda y España van por detrás de sus países vecinos. Aún están afrontando la enorme caída sufrida por la explosión de la burbuja inmobiliaria y de crédito. En el caso de Irlanda, su enorme crisis económica se está calmando, pero aún

Los entrevistados del Tendencias difieren en cómo será la recuperación: “en forma de U”, “en forma de W”, “en forma de sartén wok”, “como el logotipo de Nike” o incluso “en forma de raíz cuadrada”.

El sector inmobiliario quiere saber cómo planean los gobiernos poner fin a las ayudas masivas que han inyectado en sus economías. “Si los alivios cuantitativos y los estímulos fiscales son la heroína, ¿qué es la metadona?”, pregunta uno de los participantes. “Los políticos no han pensado en cómo pagar por todo esto”. Tal y como advierte el Fondo Monetario Internacional, si los programas de ayuda se retiran demasiado pronto o muy bruscamente, la recuperación puede ponerse en peligro.

Los bancos centrales también se enfrentan a un equilibrio difícil. Si mantienen políticas monetarias flexibles y los tipos de interés demasiado bajos durante mucho tiempo, hay riesgo de inflación o burbujas de activos. Si los tensan demasiado pronto o muy rápido, hay riesgo de deflación y de que se vuelva a producir una recesión. El Banco Central Europeo está retirando paulatinamente sus medidas de liquidez de emergencia y otros seguirán su ejemplo. No obstante, la mayoría de observadores y analistas esperan que los tipos de interés europeos se man-tengan bajos en el 2010, al igual que los entrevistados del Tendencias.

Por su parte, las familias y las empresas, incluidas las del sector inmobiliario, están empezando a creer que lo peor ya ha pasado. Los encuestados demuestran que la confianza está

GRÁFICO 1-5

Crecimiento económico europeo

Pocentaje real del crecimiento del PIB

2010* 2009* 2008 2007

Polonia 2,2 1,0 4,9 6,8Austria 2,1 0,8 2,0 3,1Rusia 1,5 -7,5 5,6 8,1República Checa 1,3 -4,3 2,7 6,1Suecia 1,2 -4,8 -0,2 2,6Dinamarca 0,9 -2,4 -1,2 1,6Finlandia 0,9 -6,4 1,0 4,2Francia 0,9 -2,4 0,3 2,3Reino Unido 0,9 -4,4 0,7 2,6Holanda 0,7 -4,2 2,0 3,6Suiza 0,5 -2,0 1,8 3,6Turquía 0,5 -4,3 4,1 6,0Portugal 0,4 -3,0 0,0 1,9Alemania 0,3 -5,3 1,2 2,5Italia 0,2 -5,1 -1,0 1,6Bélgica 0,0 -3,2 1,0 2,6Grecia -0,1 -0,8 2,9 4,0España -0,7 -3,8 0,9 3,6Hungría -0,9 -6,7 0,6 1,2Irlanda -2,5 -7,5 -3,0 6,0

Fuente: Fondo Monetario Internacional, Moody’s (www.economy.com).

*Previsiones.



La economía británica está saliendo poco a poco de su caída en picado. “La rampa es hacia arriba, pero no muy inclinada”. Los consumidores, bastante endeudados, y un sector financiero frágil son un lastre para el crecimiento. Hay elecciones esta pri-mavera, pero sea cual sea el partido que gane, los entrevistados del Tendencias esperan impuestos más altos, inflación más elevada, más desempleo y una mayor carga de deuda pública. “Vamos a encontrarnos con un 2010 extremadamente incó-modo”.

Noruega y Suecia están liderando la salida de la región escandinava de la crisis. La crisis financiera no se notó apenas en Noruega, además su economía se ha visto respaldada por un considerable paquete de estímulos. Asimismo, la inversión en su industria petrolífera también ayuda a la demanda. Suecia, la economía más importante de la región, dio un bajón mucho más pronunciado que sus vecinos, en parte debido a la exposición del sector bancario a los países bálticos. Ya ha salido de la crisis, pero aún queda mucho que hacer. Las perspectivas de Dinamarca y Finlandia también son cada vez mejores, pero será “un año tranquilo en los países nórdicos”.

Además, la Europa emergente espera otro año duro. Ha sido golpeada por la evasión de capital extranjero, es probable que

se prevé que el PIB se reduzca un 2,5 por ciento en este año. El 2010 se presenta con más austeridad, ya que el gobierno está rebajando gastos, recortando los sueldos del sector público y reduciendo los beneficios sociales. Todo esto podría prolongar la crisis que está sufriendo Irlanda.

“España está atravesando tantas dificultades que resulta inte-resante de nuevo”. Con sobreendeudamiento y una extremada dependencia de la construcción, la economía española aún está en recesión. El mercado inmobiliario, tanto residencial como comercial, continúa en descenso en el 2010; la tasa de desem-pleo es del 19,4 por ciento y, entre los jóvenes, un preocupante 44 por ciento. Se están destinando miles de millones de euros a obras públicas y programas sociales.

GRÁFICO 1-8

Asignación de cartera por región y año

2009 2010 En cinco años*

Europa 83,9% 83,9% 79,3%Asia-Pacífico 7,9% 7,3% 9,1%Estados Unidos/Canada 5,9% 6,2% 8,0%Otros 2,4% 2,7% 3,6%


* Previsiones.

0

50

100

150

200

250

300

GRÁFICO 1-7

Inversión inmobiliaria directa en Europa

Fuente: Jones Lang LaSalle.

Nota: Se define por actividad inversora transfronteriza cualquier transacción directa que implique a un comprador o vendedor extranjero.

2006 2007 2008 2009

Mile

s de

mill

ones

de

euro

s

Inversión transfronteriza

Inversión nacional

Previsiones 4º trimestre de 2009

253.2

96.8

156.4

244.1

90.6

153.5

112.5

49.5

62.9

68.0

25.0

21.321.7

0%

10%

20%

30%

40%

50%

FinlandiaSueciaECE4BENELUXEspañaOtros paises

europeos

AlemaniaFranciaReino Unido

GRÁFICO 1-6

Inversión inmobiliaria transfronteriza por origen


ECE 4 = República Checa, Polonia, Hungría y Rusia.

2007

2008

Q1–Q3 2009


“Rusia ha sido un poco más volátil que otras economías”. Tras observar como el crecimiento del PIB oscilaba entre el 8,5 y 7,5 por ciento en tres años, ahora se espera que dicho crecimiento sea de un 1,5% en 2010. Aunque éste constituirá uno de los mejores rendimientos de Europa, es bajo para Rusia. Los bajos precios del crudo no ayudan a una economía basada en la exportación de energía, así el gobierno aportará 6.100 millones de euros para estimularla en 2010. “Para aquellos que entienden y que quieren correr el riesgo, Rusia es la mejor opción”.

Turquía ha esquivado la tormenta mejor que la mayoría. Su sistema bancario es sólido y la economía está repuntando, ayu-dada por tipos de intereses de un solo dígito y beneficios fiscales que reanimaron el consumo doméstico. “Turquía emergerá como un nuevo centro logístico entre Europa y el Este”. Sin embargo, su propuesta de entrada a la Unión Europea parece no estar lle-gando a buen puerto.

¿Dónde está el valor?La diversificación global puede haberse encontrado con un

pequeño bache, pero los entrevistados del Tendencias aún están reequilibrando sus carteras. En particular, desean aumentar su exposición a la región de Asia-Pacífico. Esta región ha hecho frente a la crisis financiera con mejores resultados que Europa o Estados Unidos y se considera el motor del crecimiento global. “Nuestra primera opción a corto plazo es Australia. Tiene la mejor perspectiva global. A largo plazo es Asia, Beijing y Shangai”, afirma un inversor internacional.

Sin embargo, el año pasado los compradores se quedaron en casa. La inversión directa en el mercado inmobiliario europeo se redujo a la mitad, 68 mil millones de euros, un cuarto del alcanzado en 2006. Los compradores que recurrían a la deuda se han evaporado debido a la crisis del crédito, mientras que las transacciones transfronterizas continuaban cayendo debido a que los inversores de todo el mundo se centraron en sus problemas domésticos. Los compradores no europeos, que han constituido una fuerza importante en los mercados europeos durante los últimos cuatro años, representaban aproximadamente la mitad del capital extranjero.

Aquellos que arriesgaban ahora juegan seguro, concentrándose en los mercados importantes líquidos “a buen precio”. “El Reino Unido encabeza la lista de todo el mundo. Francia y Alemania sorprenderán con la recuperación”. El año pasado, el Reino Unido acumuló el 43 por ciento de la inversión transfronteriza de Europa, ya que los que compraban en euros o en dólares aprovecharon la ventaja de los bajos precios y una libra barata. “Llévese tres por el precio de uno”.

Todas las miradas se centran en el Reino Unido, donde la gran cantidad de dinero que persigue la extremadamente limitada oferta de activos prime ha comprimido las rentabilidades en el centro de Londres, que han alcanzado en algunas transacciones niveles de rentabilidades de los tiempos próximos al boom. La presión también está extendiendo a los activos secundarios. Esta rápida recuperación sorprende a algunos. Estos creen que los precios no tienen en cuenta los mercados inmobiliarios, aún en deterioro, que están sufriendo caídas en los precios de los alquileres. “Hay un montón de personas impulsivas que están subiendo el precio de las cosas”.

la inversión interna sea escasa durante un tiempo. El lugar más brillante de la región es Polonia, que ha evitado completamente la crisis. Su economía depende menos de las exportaciones y el empleo se ha comportado mejor de lo esperado, apoyando la demanda doméstica.

Las previsiones indican que Polonia superará el rendimiento del resto de Europa en 2010, pero con un 2,5 por ciento, el cre-cimiento del PIB será escaso. El gobierno polaco ha pospuesto su plan de unirse a la Eurozona en 2012, ya que se enfrenta a un gran déficit.

La República Checa también va por buen camino y está saliendo de una crisis relativamente corta y superficial. Sin embargo, Hungría es un “caso perdido”. Al depender de un préstamo del Fondo Monetario Internacional para mantenerse a flote, el país sigue un programa de austeridad para reducir su déficit presupuestario, así es poco probable que salga de la crisis antes del 2011.

GRÁFICO 1-9

Inversión inmobiliaria transfronteriza por origen:Q1-Q3 2009

Europa 52%Oriente Medio 7%

Asia-Pacífico 5%

Fuentes globales 31%

Otros 1%Norteamérica 4%


GRÁFICO 1-10

Inversión inmobiliaria transfronteriza por destino:Q1-Q3 2009

Reino Unido 43%

Francia 12%

España 8%

Benelux 6%

ECE 4 5%

Alemania 11%

Otros países europeos

11%

Finlandia 1%Suecia 3%




Asimismo, la joven demografía y las previsiones de crecimiento de Turquía reflejan que Estambul tiene sus fans. Es la número uno respecto a las perspectivas de promoción y desarrollo en 2010, con la salvedad de que dicha posición en la clasificación puede estar altamente influenciada por la gran cantidad de actores domésticos turcos que participan en el estudio de este año.

La seguridad es lo primeroEn el 2010 todo se centra en la seguridad y la selección

de los activos. Casi todo el mundo ha fijado su atención en las propiedades prime (de primer nivel) y core-plus. “No hay necesi-dad de aumentar la curva de riesgo porque ya obtienes una buena rentabilidad en activos core”. “Las inversiones llevadas a cabo ahora se considerarán buenas dentro de diez años”.

Además, existe una pequeña cantidad de deuda para cualquier cosa que sea remotamente arriesgada. “Financiamos tan sólo inversiones core en este momento”, afirma un banquero europeo cuya cartera de préstamos solía incluir un 50 por ciento de desar-rollo y promoción y a quien le “gustaría volver a ese mercado”.

La calidad de la ubicación, el edificio y el inquilino son los factores primordiales. Las oficinas del centro de las ciudades, los locales de las calles más comerciales y los centros comer-ciales son las opciones de inversión comercial para el 2010. No obstante, las inversiones residenciales en renta también están muy bien valoradas, y se espera que tengan un mejor ren-dimiento que la propiedad comercial en 2010.

Como nos transmitía un inversor: “Compra buenas rentas con activos decentes, amarra una financiación decente y obtendrás buenos ingresos que, a medio plazo, se pueden beneficiar de una burbuja inflacionaria. No es el suelo del mercado, pero es una apuesta razonable”.

No obstante, para muchos el 2010 es un año de estabili-zación y gestión: “Trabajar al máximo para mantener el mismo nivel que el año pasado”. Se han de renegociar préstamos y alquilar propiedades; se espera que haya inquilinos morosos y que pidan una bajada del alquiler. Una ventaja es que los precios de los inmuebles han tocado fondo en la mayoría de los merca-dos europeos: “No se esperan más reducciones en la cartera”.

La opinión está dividida; hay quien piensa que esto es una burbuja y hay quien piensa lo contrario. “Es difícil ganar al centro de Londres, especialmente a la City, ya que los precios de los alquileres se han ajustado bastante. Es posible que veamos como los alquileres prime suben en 2010, y las rentabilidades todavía serán relativamente altas”, nos decía un gestor de inversiones. Otros creen que Londres es para “borregos”. “Ahora hay montones de inversores extranjeros intentando entrar en el mercado pensando que conseguirán buenos precios cuando ya han perdido el tren”.

Sobre Alemania también hay mezcla de opiniones. Éstas oscilan entre “fundamentos fuertes”, “ligeramente negativas” y “prudentes”; “hay menos transparencia de precios”. “Hay variedad de opiniones sobre cada ciudad y sobre si la economía alemana ofrece una estabilidad reconfortante o perspectivas de un crecimiento escaso. Este año, Múnich se encuentra entre las primeras en la liga de previsiones de ciudades, puntuando en primer lugar por sus inversiones en cartera y en segundo por las nuevas inversiones y por desarrollo. Por otro lado, Frankfurt ocupa una posición inferior, reflejando la mayor preocupación por su base de inquilinos financieros con alquileres altos.

En cambio, hay más unanimidad cuando se trata de Francia o, más específicamente, las oficinas parisinas. “Los fundamentos parecen sólidos. Los valores han tocado fondo en el segmento prime los alquileres se están estabilizando, y la oferta nueva es escasa”. París es más fuerte que Londres, ya que depende menos del sector de los servicios financieros y tiene una base industrial más amplia”.

Europa Central y del Este, en conjunto, ha descendido en la lista de inversores: “demasiada gente curando demasiadas heridas”. La excepción es Varsovia, que se cree que está rela-tivamente en buena forma. “Polonia es el mercado más fuerte y estable de Europa Central y del Este”. Mientras que la caída en picado de Moscú ha sido particularmente brusca, descen-diendo del 6º al 24º puesto en las clasificaciones referentes a las perspectivas de las ciudades de este año. No obstante, “Moscú tendrá oportunidades, si se mira a largo plazo”.

0

1

2

3

4

5

6

GRÁFICO 1-11

Diferencial entre los tipos de interés y la rentabilidad de oficinas

Buda

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Dubl

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Oslo

Prag

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Fuentes: CBRE, JCRA.

Nota: A partir del T3 de 2009. Diferencial entre principales rentabilidades de oficinas y swaps de tipos de interés a cinco años.

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5

6

7

8

GRÁFICO 1-12

Previsión de rentabilidad de las empresas inmobiliarias

<

Nota: 5 = Aceptable, 6 = Bastante buena, 7 = Buena.

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010


Sostenibilidad Dado el difícil momento que está atravesando el sector inmo-

biliario, es un poco sorprendente que la sostenibilidad sea cada vez más prioritaria en su agenda, “del 20 al 80 en una escala de 100. Nadie quiere estar en el último 20 por ciento”.

Este año, la inmensa mayoría de los entrevistados del Tendencias se han convertido al ecologismo. Entre los típicos comentarios se incluyen: “inmensa preocupación”, “imposible de rechazar si quieres seguir en la carrera”, “ya no es una tendencia imprevisible”, y “debería formar parte del ADN de nuestros nego-cios”.

Un promotor internacional lo expone así: “Puedes hacer que tus inquilinos ahorren dinero construyendo un edificio que ahorre energía. Esto permite que baje el riesgo de morosidad y hace que las tarifas del servicio sean más atractivas. No construimos nada sin considerar las aplicaciones verdes. Además, lo hago porque me gustaría que mis hijos pudieran disfrutar de estos edi-ficios y del mundo como yo lo he hecho”.

Sin duda, el interés del sector aumentó cuando la Unión Europea implementó este año los ratings de eficiencia energé-tica obligatorios para edificios. Esto y la dependencia europea del petróleo, han concentrado toda la atención. Por primera vez desde que el Tendencias recopila opiniones sobre este tema, hay indicios de que la sostenibilidad está influyendo en las decisiones de los inversores.

“Rechazamos un negocio en Francia que posiblemente no cumplía con la normativa de eficiencia”, nos informa un inversor. “No compraríamos nada nuevo que no estuviera en los puestos más altos del ranking verde”, afirma otro. “Lo ecológico ya no es una campaña de publicidad, sino un criterio de selección para las inversiones”.

El calentamiento global también está entrando explícitamente en la ecuación de la inversión. “Descartamos un hotel en las Maldivas”, nos informa un inversor. Otro ha fijado una fecha límite pare reducir las emisiones de CO

2 aproximadamente un 20 por

ciento. “Cada edificio nuevo de nuestra cartera tiene calefacción a gas, solar o geotérmica. No hay ni un edificio nuevo con un sistema de calefacción de gasoil”, afirma un participante sueco.

El esfuerzo por obtener edificios sostenibles y más eficientes energéticamente procede de los inquilinos y los inversores. “Es una prioridad absoluta en su agenda. Primero preguntan sobre nuestras referencias en temas de sostenibilidad; tenemos que pasar ese obstáculo tan sólo para asesorarles”, nos cuenta un consejero delegado de una consultora inmobiliaria global. “Tenemos inquilinos que quieren bonos de carbono para obtener incentivos y una empresa que quiere utilizar agua del río Sena para el sistema de refrigeración de su edificio”.

Las empresas realmente grandes están más preocupadas por los asuntos medioambientales que las más pequeñas. Asimismo, hasta la fecha hay pocas pruebas irrefutables de que los inquili-nos europeos estén dispuestos a pagar un alquiler más elevado por edificios verdes. Pero hay algunos presagios interesantes. En Holanda, por ejemplo, están discutiendo la posibilidad de incorpo-rar edificios verdes y factores de sostenibilidad en el sistema nacional de puntos que determina los alquileres protegidos.

También existen proyectos de fondos de inversión que se centran específicamente en activos ecológicamente sostenibles,

NichosA pesar de que los principales sectores inmobiliarios se

ven favorecidos, los entrevistados del Tendencias no están abandonando completamente los tipos de inmuebles más débiles. Los alojamientos para estudiantes, trasteros, residencias para la tercera edad, viviendas de protección oficial, centros sanitarios, infraestructuras, aparcamientos, terrenos agrícolas y viveros también tienen sus fans”. “Nuestro fondo alternativo va bien”, nos confía un gestor de inversiones.

No obstante, muchos creen que las previsiones para los alternativos son malas. No se quieren “salir de la pista” cuando pueden encontrar valor en bienes inmuebles más convenciona-les. Es “volver a lo básico y a las competencias tradicionales”. Además, los banqueros no siempre miran con buenos ojos a los nichos. “Es un área muy problemática. El apalancamiento es aún más bajo que para los activos secundarios”.

Muchos ven posibilidades en el tipo de propiedad para la población de edad avanzada europea. “Hospitales, viviendas tuteladas o clínicas privadas tendrán un buen potencial en el futuro”. Algunos participantes del Tendencias ya operan en este mercado, otros están a punto de entrar. “Estamos considerando lanzar un fondo especializado en asistencia sanitaria”. Los demás están haciendo un seguimiento: “El mercado no es suficiente-mente grande ni está lo suficientemente organizado”.

Asimismo, se considera que las residencias para la tercera edad son interesantes, pero no necesariamente hoy. Para algu-nos, estos segmentos son demasiado pequeños y “no es algo que todo el mundo se pueda permitir”. La política del gobierno influirá en el desarrollo y promoción de este nicho. “¿Quién va a pagar? Obviamente hay una falta de oferta, pero se debe pensar en los riesgos”, apunta uno de los entrevistados.

La vivienda protegida parece tener algún seguimiento, particu-larmente en Italia. Los escépticos creen que “su éxito depende de los futuros y relativos beneficios fiscales que conceda el gobierno italiano, si los hay”. Por otro lado, el mercado de los alojamientos para estudiantes está más establecido. Algunos ya invierten en el mismo, “7 por ciento de rentabilidad”, y otros lo miran con leve interés.

La propiedad pública, “poco atractiva”, está ganando en popularidad. “Los compradores core pueden estar tentados a volver a arrendamientos con ayuntamientos locales o gobiernos que significarían 33 años de ingresos fijos procedentes de hos-pitales o colegios”. Las infraestructuras, que también ofrecen un riesgo bajo e ingresos de larga duración, parecen estar apartán-dose del sector. “Es una clase de activo alternativo diferente, con perfil más de private equity que de inmobiliario”.

Se considera que las propiedades inmobiliarias de uso mixto que ayudan a reestructurar ciudades “tienen mucho sentido” y un buen rendimiento. “Sin embargo, es un producto difícil de entender para los inversores”.

Ninguno de los entrevistados del Tendencias muestra mucho entusiasmo por el sector del ocio este año. Al ser extremada-mente dependiente del consumo privado, no está funcionando muy bien en estos tiempos en los que hay que apretarse el cin-turón. “Es un sector difícil”, afirma un inversor.



ciudades, locales en las principales calles comerciales, cen-tros comerciales, y propiedades residenciales para alquiler. Evite las instalaciones industriales o de distribución, los hote-les y las oficinas situadas fuera de la ciudad.Mejores lugares: Múnich, Londres, Hamburgo y París para nuevas compras. Estambul, Múnich, Hamburgo y Varsovia para promoción y desarrollo.Promoción y desarrollo: Si no les importa correr riesgos, compren terreno y empiezen a construir una cartera de proyectos. Los sectores de residencial en alquiler o venta y de uso mixto son los mejores.Dedicarse a la deuda: Comprar un banco o establecer una entidad de crédito. Ahora es un buen momento para ofrecer préstamos al sector inmobiliario, si tiene los conocimientos necesarios y no tiene préstamos heredados con problemas. Los valores son bajos y “la brecha entre el coste de los fondos y los márgenes de los préstamos no puede ser mejor”. Otra opción es comprar deuda distressed con descuento.La sostenibilidad es una opción: El sector inmobiliario se encuentra en primera línea de batalla contra el cambio climático. “Ahora hay una clara concienciación de que la responsabilidad social y medioambiental está conectada con la economía. Se ha convertido en un asunto para la acción”. El poder del capital humano: En tiempos duros, el capital humano cuenta tanto como el financiero. “Existe un dicho que dice que se debe salir de una crisis con mejores activos que cuando se entró en ella. No estamos tan sólo haciendo una gran inversión en activos de gran calidad, sino también contratando capital humano cualificado”, afirma un partici-pante. O, como declara otro: “La verdadera sostenibilidad del negocio son las personas”.

aunque la crisis financiera provocó la cancelación de, al menos, uno de ellos. No obstante, aún están en la agenda, e incluso se están considerando los “fondos verde oscuro” que ofrecen edifi-cios verdes con inquilinos verdes.

El sector inmobiliario está cada vez más convencido de que “la insostenibilidad es una forma de obsolescencia”. Para los inversores, el inmueble de primera línea incluye las cualidades sostenibles. Se cree que los edificios que son respetuosos con el medio ambiente contarán con una prima en contraste con los que no lo son. “Cada vez más los inquilinos demandan sos-tenibilidad, es cada vez más importante para la ocupación a largo plazo y, por lo tanto, importante para el valor sostenible”.

Promotores y arrendadores ignoran este mensaje a su cuenta y riesgo. “Si no ofreces edificios verdes, no encontrarás clientes”. “No compramos ninguna propiedad que creamos que no es vendible en un plazo de diez años”, nos afirma un inversor core.

Esta división creará un mercado dual; por un lado estarán los edificios que cumplan las normas de las nuevas empresas y, por otro, los que no. Los propietarios de propiedades “semiobsoletas” se enfrentan a dificultades para alquilarlas a menos que inviertan en hacerlas sostenibles. Algunos se adelantan: un inversor está analizando la cartera internacional, identificando lo que hace que no se cumpla la normativa medioambiental en cada país y empe-zando a arreglarlo metódicamente, “de izquierda a derecha”.

De hecho, el mayor dolor de cabeza del sector es el stock

existente. “Hay demasiada atención puesta en los paneles solares, las turbinas eólicas y en los nuevos edificios y no la sufi-ciente en el reacondicionamiento. Esto es, simplemente, poco atractivo”, se queja un gestor de fondos. “El sector inmobiliario es el responsable del 40 por ciento de la producción de CO

2 en

todo el mundo, así que los responsables políticos impondrán multas a aquellos que no hayan ajustado o no vayan a ajustar dicha cantidad”, predice otro. Es necesaria una norma coherente: “Actualmente hay demasiadas etiquetas que promocionan la sos-tenibilidad y se refieren a diferentes aspectos”.

No todo el mundo está contento con el nuevo régimen. “Estas normativas medioambientales añaden 20.000 libras al coste de la construcción de una casa básica. Suponen un autén-tico reto para los promotores residenciales”.

Además, aún hay diferencias evidentes de cómo los distintos mercados europeos tratan los asuntos medioambientales. Los países occidentales más grandes, con mercados de inversión más maduros, son muy sostenibles. Alemania, Holanda y los países nórdicos están a la vanguardia, con el Reino Unido y Francia siguiéndoles de cerca. En el sur y el este de Europa, los asuntos medioambientales no parecen tan importantes. En Rusia, los promotores declaran que tienen problemas para que las autoridades aprueben las aplicaciones sostenibles, “que no han visto nunca”.

Consejos importantesIr a lo fácil: Apostar por “inversiones inmobiliarias simples que todo el mundo entiende”.Seleccionar lo mejor: Las inversiones core son la reina. Céntrese en inversiones core o core-plus de mercados líqui-dos grandes. Compre oficinas ubicadas en el centro de las

GRÁFICO 1-13

Preferencias en las asignaciones a cada inversión estratégica

Inversiones core30,0%

Inversiones de valor añadido 16,7%

InversionesCore-plus

14,8%

Promoción y desarrollo

13,1%

Inversiones oportunistas 16,4%

Deuda inmobiliaria 9,0%


Tendencias del Mercado Inmobiliario® Europa 2010 13

El sector inmobiliario europeo espera que el capital fluya poco a poco de nuevo hacia el mercado en 2010. Se muestra más optimista en cuanto al capital para invertir,

dado que una mayoría de los encuestados por Tendencias con-sidera que hay suficiente para satisfacer las necesidades del mer-cado. El problema reside en la gran escasez de oferta de deuda.

Los bancos poseen la clave para el año 2010, al contro-lar ambos lados de la ecuación inmobiliaria: “Su estrategia de “extender y fingir” está aliviando la presión que sufren los presta-tarios para vender, y por otra parte también se muestran reacios a financiar nuevas operaciones salvo que se trate de activos

absolutamente prime”.

El capital vuelve a la escena“El capital sobrepasa en gran medida a las oportunidades.

Existen grandes reservas de capital comprometido y sin invertir”. Únicamente el 21,5% de los encuestados considera que el capital para satisfacer las necesidades del mercado inmobiliario europeo será escaso en 2010. Pero el capital es exigente y sabe muy bien lo que quiere.

Tras un nefasto 2009 en el que los inversores se sentaban detrás de la barrera esperando a que se estabilizase el mercado, ahora están preparados para adquirir inversiones inmobiliarias. A la cabeza se sitúan las fuentes clásicas de capital: compañías aseguradoras, fondos de pensiones y fondos de capital variable: entidades que evitan el endeudamiento y todavía cuentan con la entrada de efectivo en sus arcas. “Los fondos open-ended ale-manes serán los ganadores en el año 2010. Les está lloviendo el dinero”.

Los vehículos de propiedad privada también andan al acecho. A pesar de que muchos de ellos fueron afectados sig-nificativamente con la crisis de crédito y sobreviven gracias a la indulgencia de morosidad por parte de los bancos, los más

c a p i t u l o 2

Flujos de capital

inmobiliario“Existen inversores con enormes cantidades de dinero ahí fuera que se

sienten mucho más confiados y buscan refugios para invertir”.

Eso puede ser cierto en cuanto al capital, pero la deuda es otro cantar.

“La deuda seguirá racionada durante mucho tiempo y su precio

será alto”.


GRÁFICO 2-1

Perspectivas para 2010 de los mercados de capitales en el sector inmobiliario

Carenciaconsiderable 21,5%

Carenciamoderada 40,5%

Exceso considerable 0,6%

Equilibrio 24,1%

Excesomoderado 13,3%


GRÁFICO 2-2

Perspectivas de los mercados de deuda en el sector inmobiliario para 2010

Carencia considerable 49,1%

Carenciamoderada 35,8%

Exceso considerable 2,2%

Equilibrio 8,5%

Excesomoderado 4,4%

14 Tendencias del Mercado Inmobiliario® Europa 2010

Los institucionales en busca de oro

Los inversores institucionales tradicionales –”los fondos de pensiones y de seguros”– aguardan los tiempos de bonanza inmobiliaria. En un mundo con capitales en restricción, ellos cuentan con dinero y la voluntad de gastarlo.

A pesar de que en el sector inmobiliario se había producido “bastante menos diversificación que la que cabía esperar” cuando el sistema financiero entró en crisis, los inversores institucionales todavía se muestran optimistas en relación a esta clase de activo. Intuyen la recuperación, buscan ingresos y temen la inflación. “La compra de activos core supone hoy en día una apuesta ganadora para los próximos diez años”. Los fondos de pensiones europeos están aumentando sus asignaciones y los extranjeros están globalizándose.

Con el efecto denominador ahora a favor del sector inmobiliario, los inversores institucionales se consideran pesos ligeros al ver cómo el capital y los bonos se han reactivado con más rapidez. “Están intentado cambiar esto por todos los medios”. Además, la afluencia de las primas y contribuciones

recientes descansan sobre un colchón de aproximadamente 35 mil millones de dólares americanos. La dificultad a la que se enfrentan es cómo gastarlos. Esperan que 2010 dé más juego, dado que los bancos se están volviendo más exigentes con sus prestatarios y fuerzan las ventas.

A los REITs (sociedades de inversión inmobiliaria) y a las inmobiliarias cotizadas también les aguarda un buen 2010. Han reestructurado sus balances con ventas y emisiones de acciones nuevas con derechos preferentes, se han reorganizado financieramente y ahora buscan oportunidades con cautela. Sus habilidades inmobiliarias están de nuevo de moda.

Los inversores particulares también hacen su reaparición en escena en 2010, pero de una manera diferente. Ya no se trata de atrevidos inversores envalentonados con altos grados de apalancamiento financiero como si todo fuera jauja, sino de inversores muy adinerados y muy precavidos, de inversores no tan adinerados y de Family Offices. “La gente con alto poder adquisitivo ve en el sector inmobiliario un activo atractivo ahora que los tipos de interés están tan bajos”. “Se observa que muchas fortunas particulares invierten en participaciones de un

valor comprendido entre los 5 y 20 millones de euros”.

1Disminuciónmuy acusada

5Igual

9Incremento

muy acusado


5Igual

9Incremento

muy acusado

2010 2009 2008 2010 2009 2008

Fuente: Tendencias del mercado inmobiliario, Europa 2010. Fuente: Tendencias del mercado inmobiliario, Europa 2010.

GRÁFICO 2-3

Cambio en la disponibilidad de capital para el mercado inmobiliario según origen

GRÁFICO 2-4

Cambio en la disponibilidad de capital para el mercado inmobiliario según origen geográfico

Todas las fuentes

Fondos de capital variable

Inversores institucionales/fondos de pensiones

Vehículos de propiedad privada

Compañías inmobiliarias privadas

Inmobiliarias cotizadas o REITs

Private equity/Oportunidad/Hedge Funds

Empresas patrocinadas por el gobierno

Sindicatos/consorcios

Especuladores

Empresas de capital riesgo

Asia-Pacífico

Oriente Medio

Estados Unidos/Canadá

Europa

Alemania

Reino Unido

Francia

Holanda

Italia

España

4,673,324,53

5,314,495,13

5,274,375,45

5,013,725,27

4,854,365,04

4,793,234,87

4,773,824,71

4,754,654,93

4,583,724,77

4,523,664,18

4,493,814,70

5,684,555,87

5,395,396,46

5,023,444,39

4,983,725,06

5,404,155,33

5,113,274,87

5,003,744,98

4,793,845,18

4,293,214,70

3,632,594,29


Capitulo 2: Flujos de capital inmobiliario

disponible el adecuado tipo de activos – inmobiliario seguro, core

y core-plus – al precio adecuado. Los inversores institucionales tendrán que trabajar duro para gastarse su dinero en el año 2010.

En su gran mayoría se decantan por las inversiones core

y core-plus en mercados más maduros y con mayor liquidez, “flujos de caja garantizados que aporten de 100 a 150 puntos básicos sobre los ofrecidos por los bonos”. “Todo lo que huela a riesgo o a apuesta hacia el futuro resulta difícil”.

Este “muro de dinero” va a la caza de un stock muy limitado. Los rendimientos repuntan, haciendo que los activos core y core-

plus sean demasiado caros para algunos. “Existe el riesgo de que los inversores estén pasando por alto los fundamentos del mercado de alquiler en el Reino Unido”. Algunos inversores institucionales más arriesgados dan saltos hacia activos más arriba en la curva de riesgo: “Vemos el desarrollo como una oportunidad, dado que muchos competidores han tirado la toalla o han caído en la cuenta”.

a pensiones necesitan buscar un refugio. Están acumulando efectivo, pero eso no puede durar para siempre”, especialmente cuando los rendimientos del efectivo son extremadamente bajos.

Sin embargo, estos inversores institucionales no actúan con celeridad. Presenciaremos un movimiento lento y no una avalancha de dinero hacia el sector inmobiliario. “Cabe esperar que habrá más capital disponible, pero no en cantidades astronómicas”. La crisis financiera ha roto los esquemas de los inversores haciéndoles abandonar sus cómodas hipótesis sobre riesgo, diversificación, liquidez y estructuras. “Los inversores institucionales se encuentran en una fase de recuperación: ya no se centran tanto en las asignaciones de activos ni en cómo quieren invertir en el mercado inmobiliario”.

“Estábamos listos para invertir de nuevo, pero podemos esperar. No tenemos ninguna prisa por mover ficha demasiado pronto”, comenta una de las principales aseguradoras del ReinoUnido. El ritmo al que nos movamos también depende de si está

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GRÁFICO 2-5

Crecimiento de los vehículos de propiedad privada en Europa

2005 2006 2007 2008 3Q2009

Gross Asset Value (izquierda)

— Nº de fondos (derecha)

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Fuentes: Investors in Non-listed Real Estate Vehicles (INREV) 2009, INREV/Investment Property Databank 2005-2008.

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GRÁFICO 2-6

Vehículos inmobiliarios privados por tipo de fondo

Fuentes: Investors in Non-listed Real Estate Vehicles (INREV) 2009, INREV/Investment Property Databank 2005-2008.

Core Value added Oportunity

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GRÁFICO 2-7

Vehículos inmobiliarios privados por ubicación

Fuente: Investors in Non-listed Real Estate Vehicles (INREV), diciembre de 2009.

Un solo país Europa Europa central Eurozona Europa Europa Eurozona y Países Global y oriental occidental meridional Reino Unido nórdicos

Número de fondos

Gross Asset Value (MM de euros)

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El control y la alineación de intereses se convierten en cuestiones primordiales. “Los inversores quieren acercarse más a las opera-ciones y los análisis de valor”.

Ya sean grandes o pequeños, los inversores institucionales van a mirar muchísimo el destino final del capital invertido y su gestión. “Vamos a ser más exigentes y selectivos en relación a los gestores y a los niveles de apalancamiento, al fin y al cabo de eso se trata”.

Capitalistas de estado“Los fondos soberanos de inversión (FSI-SWF en su acepción

inglesa) todavía están interesados en el sector inmobiliario, pero no está claro qué es lo que van a hacer”. Estos grandes monstruos se están replanteando la estrategia a seguir, adaptándose al nuevo contexto financiero.

Están restableciendo el equilibrio de sus carteras de inver-siones, cambiando posicionamientos, y reestructurando sus organizaciones. El mercado inmobiliario comercial aparece en posiciones bastante bajas en su lista de objetivos para 2010, según el medidor de demanda consensuada de fondos sobera-nos, el cual mide las intenciones de inversión en una escala del 1 al 10 (véase el gráfico 2-9).

Centran su atención en recursos naturales, valores de renta variable y activos distress. Y mientras que los FSI no están

Los inversores institucionales se han replanteado su actitud frente al riesgo, y no solamente del riesgo que implica el ladrillo. Han aprendido unas lecciones muy duras en relación al apalan-camiento, iliquidez, alineación de intereses y due diligence. Se ha evaporado el capital que han invertido en vehículos de propiedad privada y con él, parte de su entusiasmo por este tipo de inver-siones. “Los fondos indirectos no han estado a la altura de lo que prometían. Incluso en los buenos tiempos, no merecían la pena en comparación con las inversiones directas”, comenta un gestor de fondos de pensiones holandés.

Desilusionados e irritados, los inversores más importantes están haciendo criba con los gestores externos y emprenden el camino en solitario, en forma de joint ventures o asociándose con organizaciones con políticas similares. Comparan notas y ponen en la lista negra a aquellos gestores de fondos que no han sido transparentes y abiertos, a aquellos que no han sido diligentes a la hora de informar y resolver problemas.

“Los Club Deals están de moda; algunos hablan de cuentas separadas. Ya no se llevan los fondos a ciegas ni las operaciones de adquisición tipo cheque en blanco”. “Van a surgir nuevas formas de alianzas estratégicas con el objetivo de poder cerrar operaciones con un riesgo mínimo”.

Los grandes actores utilizarán fondos para la diversificación exterior o para cuando les falten conocimientos sectoriales, pero evitarán los vehículos con un gran número de titulares siempre que sea posible. “Los tiempos de los vehículos no cotizados con 20 a 30 socios comanditarios han desaparecido. Hace que resulten muy incómodos cuando las cosas no salen como se preveían. He estado en fondos en los que los socios comanditarios han reaccionado de muy diversas formas, desde el típico “vamos a demandar al gestor hasta la muerte” hasta un “vamos a inyectar más dinero y resolver el problema”, comenta el jefe del departamento inmobiliario de una aseguradora europea.

Las instituciones pequeñas, que no se pueden permitir el lujo de realizar inversiones directas, se aferrarán a los vehículos man-comunados en lo que al mercado inmobiliario se refiere, pero aún así leerán con lupa la letra pequeña del prospecto de cada fondo.

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GRÁFICO 2-8

Vehículos inmobiliarios privados en Europa por año y tipo de fondo

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Fuente: Investors in Non-listed Real Estate Vehicles (INREV).

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Fuente: Sovereign Wealth Fund Institute, diciembre de 2009. El medidor de demanda consensuada hace un seguimiento de los fondos soberanos durante los próximos tres trimestres basándose en una puntuación del 1 (los fondos soberanos intentarán reducir la exposición) al 10 (atractivos para la mayor parte de los fondos soberanos).

Capital estratégico en sociedades de materias primas

Títulos: sector petrolero

Valores infravalorados/Hedge Funds

Ingresos fijos/Mercados asiáticos emergentes

Títulos de gran capitalización: EEUU

Títulos de gran capitalización: China

Hedge Funds market-neutral

Notas de crédito vinculadas a materias primas

Efectivo

Títulos: Renovables

Infraestructura: PPP (sociedades público-privadas)

Inmobiliario comercial

Capital riesgo

GRÁFICO 2-9

Medidor de demanda consensuada de fondos soberanos, 4º trimestre de 2009



grandes y no todos invierten en el sector inmobiliario internacio-nalmente. Sólo hay unos diez que tengan carteras de valores globales importantes; en su mayor parte los grandes fondos de Oriente Medio y de Asia, veteranos en el sector inmobiliario.

Hay otros que están llegando. Entre ellos podemos citar a: China Investment Corporation, Qatar Investment Authority, Oman Investment Fund, Australia’s Future Fund, Libya Investment Authority y Norway’s Government Pension Fund. Los cinco primeros bajaron sus indicadores el año pasado, derrochando dinero en grandes compras de participaciones, la mayoría de ellas en Londres.

Los FSI tienen la reputación de ser grandes depredadores en el mercado inmobiliario, pero decir esto es simplificar. Usan vehículos de propiedad privada para las inversiones oportunistas y value added, adquieren valores inmobiliarios cotizados, construyen y ahora se están metiendo en estrategias de dominio del mer-cado como son la deuda inmobiliaria y los activos distressed.

Los grandes actores están subiendo el listón: expandiendo los equipos internos, contratando profesionales experimentados procedentes de bancos de inversión y de grupos de capital riesgo para liderar sus actividades en el sector inmobiliario. Para ellos, el control de los activos es algo primordial. “A los FSI les dolió mucho pillarse los dedos y ahora quieren curarse en salud”. Es de prever que invertirán más directamente, asociándose con otros FSI y en empresas conjuntas con inversores y construc-tores que piensen igual que ellos”.

Fondos open-endedLos fondos open-ended, ricos en capital, se encuentran en

una buena posición para no dejar escapar algunos de sus acti-vos favoritos en 2010. En la encuesta realizada por Tendencias,encabezan la lista de proveedores de capital para 2010. “Los fondos open-ended alemanes tienen unos objetivos de rentabili-dad mucho menores que los fondos cerrados y están acumu-lando efectivo”.

El gasto del dinero, más que su acumulación, es la gran preocupación de los fondos de capital variable en 2010. A menos que los propietarios sean persuadidos de irse con más propiedades core o core-plus al precio justo, los fondos lo tendrán muy difícil para poner a trabajar su capital.

De hecho, una importante afluencia tanto de inversores particulares como institucionales ha llevado a algunos gestores de fondos en Alemania y el Reino Unido a restringir los nuevos participantes, por miedo a no ser capaces de invertir el capital en activos adecuados.

Una advertencia: estos fondos están a merced de los inver-sores, cuyo humor es imprevisible. Después de estabilizarse y al presenciar el retorno de los inversores en 2009, buena parte de los 45 integrantes del sector del open-ended alemán han levan-tado la prohibición de reembolso y han comenzado a invertir, tanto en el contexto local como selectivamente en otros lugares: comprando edificios de oficinas en Londres y en París, centros comerciales en Italia, e instalaciones logísticas en Holanda.

Sin embargo, en el tercer trimestre de 2009, el efectivo comenzó a circular de nuevo hacia fuera de los fondos alemanes cuando los inversores se temieron la posibilidad de nuevas reducciones en los valores de los activos de las carteras. Y en noviembre los inversores extrajeron otros 632 millones de euros

abandonando economías desarrolladas como la europea, sí están posicionándose más en los mercados emergentes, al mismo tiempo que sufren presiones políticas para actuar más localmente. Los fondos de Oriente Medio, en concreto, se están replanteando cómo invertir su capital.

Como otros, estos “capitalistas de estado” tienen inversiones frustradas que resolver. Sin embargo, con los precios del petró-leo estabilizados, las exportaciones recuperándose y los mer-cados de valores repuntando, los FSI gastarán más libremente. “Los asiáticos ya se ven fuertes y podemos esperar el retorno de otros en 2010”. Y hay muchos de ellos: 55 y sumando.

Considerados como un grupo, los FSI tienen unos 3 billones de euros en activos bajo su gestión. Pero no todos los FSI son

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GRÁFICO 2-10

Rendimiento total inmobiliario por país

2008

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2006

2005

Fuente: Investment Property Databank (IPD).

Nota: En moneda local.


Fondos en la línea de fuego“Es un trabajo duro”. Los fondos inmobiliarios privados tienen

por delante un año difícil. “Los principios darwinianos están entrando en juego: los que se adapten al cambio sobrevivirán. Los muy grandes, los muy pequeños y los de nicho tienen más probabilidades de sobrevivir que el resto”.

La selección evolutiva ya ha empezado a actuar. Los bancos de inversión globales están poniendo a la venta sus negocios de gestión de fondos inmobiliarios, mientras que otros grupos retiran el capital invertido en las plataformas europeas y algunos gestores y fondos migran hacia nuevos campos. El capital se ale-jará de los que tienen un bajo rendimiento para ir a aquellos con un mejor historial; en el proceso habrá quien tenga que cerrar.

Los supervivientes están escogiendo con cautela el camino a seguir a través de los escombros del mercado después de su colapso. Unos 17 mil millones de euros en activos están en manos de fondos que vencen en 2010, pero una gran proporción está prefiriendo ampliar plazos o refinanciar sus fondos. “Desenredar los activos problemáticos es un plan a dos o tres años vista”. Los inversores son reacios a poner en juego nuevo capital; INREV constató que un tercio de ellos y la mitad de los gestores de fondos de fondos habían rechazado peticiones.

“Es muy difícil seguir adelante, desapalancándose”. Los ban-cos toleran incumplimientos de covenants de los préstamos, pero negociar con ellos es “mentalmente agotador”. “Los bancos son increíblemente lentos. Solo cierran la operación con unas condi-ciones draconianas y su criterio no siempre es el mismo”, dice un gestor de fondos. “Hemos devuelto las llaves en algunos casos”, admite un gestor de fondos oportunistas que se muestra “muy rígido” a la hora de invertir más capital en inversiones ya existentes.

Los gestores de fondos se preocupan por sus economías, la fragilidad del sistema financiero, la demanda ocupacional de la propiedad y sus inversiones. Los valores del capital se están estabilizando, pero las perspectivas para los mercados inmobiliarios europeos en 2010 “no son nada halagüeñas”. “La disminución de las rentas de alquileres y una demanda débil no ayudan en nada a nuestro negocio”.

netos, con lo que provocaron la limitación de reembolso en tres fondos, de manera temporal. Uno, que había vuelto a abrir solo dos meses antes, vio como desaparecía el equivalente del 40 por ciento de su valor en reembolsos de efectivo.

Al mismo tiempo, aquellos que tienen una base más amplia de inversores privados recibieron importantes afluencias e incluso tuvieron que suspender temporalmente las entradas para evitar la superación de sus máximos de liquidez. “El sector inmobiliario es interesante para los inversores privados, especialmente ante el telón de fondo que supone la posibilidad de una inflación creciente”.

El ir y venir del capital institucional es particularmente problemático para esos fondos privados alemanes de capital variable, ya que estos inversores los tratan como cuentas de efectivo, extrayendo liquidez para cubrir otras necesidades más apremiantes en otros lugares. BVI, la asociación de gestores de activos de Alemania, está intentando cambiar la legislación para mitigar estas huidas de efectivo. Quiere hacer necesario un período de notificación previo de 12 meses para las extracciones de dinero realizadas por inversores institucionales y la capacidad de introducir temporalmente un período de notificación de 90 días para los inversores privados.

En el Reino Unido, los fondos de capital variable se están animando. La revalorización a precio de mercado de sus carteras de inversión fue muy dura, pero rápida y transparente. Después de una caída del 45 por ciento de su valor, se ha reconocido ofi-cialmente que el mercado inmobiliario del Reino Unido ha tocado fondo y se está recomponiendo de nuevo, así que los activos de los fondos se están reactivando. El efectivo fluye procedente tanto de inversores privados como institucionales y en 2010 se pro-ducirá la creación de nuevos fondos.

Los OPCI franceses (Organismes de Placement Collectif

Immobiliers) también son populares entre los inversores institucio-nales. Puestos en marcha en 2007, actualmente constituyen un sector de 30 integrantes que disponen de unos 6 mil millones de euros en bienes inmuebles.

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GRÁFICO 2-11

Fondos inmobiliarios institucionales de capital privado: rendimiento total

— Europa

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— Europa a excepción de Reino Unido

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Fuente: INREV.Nota: Sólo fondos core y de valor añadido; no se incluyen los fondos de oportunidad.

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GRÁFICO 2-12

Captación de fondos para Europa 2004-2009

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Capital captado (MM)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 (hasta En el la fecha) mercado

Fuente: Preqin, diciembre de 2009.



primeros brotes verdes de la recuperación, los gestores están intentando recabar la descomunal cantidad de 42,6 mil millones de dólares americanos para nuevos vehículos, prácticamente el doble de lo que obtuvieron en el punto más alto de 2008.

Se enfrentan a un ascenso difícil. Traumatizados por sus pérdidas, los inversores se han vuelto más exigentes, sin que por ello la competencia por su capital haya dejado de ser intensa. Los fondos tardan más en cerrar y recaudan menos de lo pre-visto; algunos tendrán que tirar la toalla. “El capital era barato y se ha vuelto caro. El mercado de los fondos a ciegas es costoso o inexistente; la actividad tardará entre tres y cinco años en volver, y será el 50 por ciento de lo que era”.

“Los grandes actores se están centrando más en Club

Deals porque no quieren competir con actores de menor talla que ellos”. Los fondos soberanos de inversión y los grandes inversores institucionales quieren saber con quién están jugando; no quieren entrar en la partida si va a haber participantes que se vengan abajo cuando se necesite más capital. “Estamos en fondos con inversores que no cumplen sus obligaciones. En el futuro, aplicaremos el análisis del valor a los inversores de los fondos que financiemos”.

El modelo de fondo de oportunidad está sometido a una ten-sión especial. En un contexto donde la deuda es escasa, este tipo de fondo luchará por conseguir rentabilidades del 20 por ciento. Según el gestor de un fondo de oportunidad: “cualquier nuevo producto oportunista ha de decir: “Usemos menos apalancamiento, seamos honestos con nosotros mismos sobre las rentabilidades que podemos conseguir, y asumamos menos riesgos”.

Un inversor predice que “estamos a punto de vivir un gran cambio. Los fondos inmobiliarios serán menores, con objetivos más definidos, menos apalancamiento, y más independencia”. La alineación, los antecedentes y el argumento son de suma importancia. “Los gestores han de replantearse en qué consiste una buena estructura”.

Algunos inversores destacados van más allá y dicen que el modelo de fondo privado de capital fijo se ha “roto y debe ser reparado”. Están enfadados, tanto por el mal uso dado al apalan-camiento, como por la “intromisión fuera de su ámbito de acción natural” o por las estructuras de honorarios.

“Cambiará la relación entre los socios comanditarios, los socios generales y los asesores. Hay mucha desconfianza sobre los socios generales e incluso sobre los socios comanditarios”. Los inversores requerirán un mayor grado de inversión conjunta por parte de gestores/patrocinadores de fondos. Quieren acuer-dos “prematrimoniales” que especifiquen colchones de liquidez, estrategias de salida, y divorcios sin atribución de culpabilidad por parte de los socios generales. “Se tendrá que alcanzar una distribución justa del poder en previsión de que haya problemas”.

Los socios comanditarios también requerirán más control. “Nuestros gestores de fondos tuvieron que acostumbrarse a nuestra mayor involucración”, declara un inversor que quiere “una cobertura mucho más intensiva y tener voz sobre las decisiones de refinanciación, la compra y la venta”. “Hubiésemos aceptado un fondo discrecional en el pasado, pero actualmente lo miraría-mos con otros ojos”, dice otro inversor.

“Eso no durará. ¿Creen que podrían haber hecho un mejor trabajo que el gestor del fondo? Ni siquiera tienen la formación suficiente para hacerlo”, se burla un gestor de fondos.

Dicho lo cual, la vida sigue su curso. “Estamos estabilizando las carteras existentes, apostando sin aspavientos por nuevos ámbitos. Seremos compradores globales”, dice el gestor de un fondo internacional. “Estamos escogiendo con mucho cuidado las posibles oportunidades que tenemos de invertir nuestra pequeña cantidad de capital”.

Aquellos gestores de fondos y vehículos que son afortunados y no tienen problemas de patrimonio se muestran optimistas. “Hay mucho capital y pocos actores: vamos a la caza de oportunidades”, dice el gestor de un fondo internacional que se quedó con los brazos cruzados durante los años del boom e hizo algunas “operaciones sensatas y coherentes, no demasiado grandes” en 2009.

No está solo. “Hay una cantidad enorme de capital riesgo ahí fuera. El número y el volumen de fondos es muy superior al que había durante la última crisis”. Los fondos privados inmobiliarios tienen un colchón de 35 mil millones de dólares americanos para invertir en Europa. Dicho capital fue recaudado en el período 2008-2009. En su mayoría está destinado, entre todas las posibilidades, al sector oportunista, a la espera de que bancos y propietarios endeudados se decidan a deshacerse de ellos, algo que está tardando más de lo previsto en suceder. “En 2010, todo estará tranquilo. Habrá alguna operación ocasional, pero nada a gran escala”.

“Se cerrarán pocas operaciones. Nos estamos centrando en recaudar dinero y tomar posiciones para el período 2011-2012, cuando los vendedores empezarán a capitular”, predice el gestor de un fondo global de oportunidad.

El año pasado, la recaudación de fondos para vehículos privados inmobiliarios ubicados en Europa llegó a un mínimo de 4.900 millones de dólares, pues los inversores estaban sentados detrás de la barrera, intentando mitigar sus pérdidas y esperando que los mercados tocaran fondo. Sin embargo, ya previendo los

GRÁFICO 2-13

Tipos de compromisos escogidos por los fondos europeos según estrategia

Distressed 2%

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De oportunidad 66%

26.800 millones USD

Valor añadido 19%

7.600 millones USD

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2.200 millones USDDeuda 8%

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Fuente: Preqin, diciembre de 2009.


han recaudado nuevo capital, pero se han salvado a sí mismas mediante la venta de activos, el pago de dividendos en acciones, y la refinanciación de su deuda. “Las estructuras de capital han mejorado y ahora se están planteando cómo materializar el crecimiento”.

Sin embargo, el mercado de valores ya se ha apuntado las perspectivas mejoradas del sector de las inmobiliarias cotizadas. El año pasado, los precios de las acciones de las empresas que cotizaban en bolsa experimentaron una recuperación consider-able; el índice europeo EPRA/NAREITs se incrementó en un 22 por ciento. En 2010 puede que sus acciones oscilen, habiendo marcado ya su precio. “El capital se está desviando hacia los REITs en lugar de hacia oportunidades de mercado directas. Preveo una ligera corrección de esta situación en 2010”.

Los honorarios también están en la línea de fuego. “Habrá un cambio estructural, con inversores que requerirán la capacidad de bloquear los honorarios. Los honorarios serán cost o cost-

plus con bonificaciones”. “En un momento dado dejamos de cobrar honorarios, admitimos la entrada de dinero en forma de prestaciones a cambio de capital en nuestros propios fondos, y dedicamos bastante tiempo a enseñar a los inversores lo que hacemos”, admite el gestor de un fondo global de oportunidad.

A pesar de que los inversores se muestran estrictos, su actual rechazo de los fondos privados inmobiliarios es probable que constituya un paréntesis, más que una deserción a largo plazo respecto a estos vehículos. “La estructura de fondo gestionado por una tercera persona sobrevivirá”, predice un gestor que admite tener un interés personal en el asunto. “Llegará un punto en el que las habilidades en la gestión de las inversiones serán necesarias otra vez. La gente todavía contrata fondos a ciegas”.

Los REITs reviven“Los vehículos cotizados es lo que se lleva ahora”. Las socie-

dades de inversión inmobiliaria (REITs) preparan su reaparición. Han reforzado sus balances, sus cotizaciones son elevadas, y esperan entrar en acción en 2010. “El formato de vehículo cotizado ha mostrado su fuerza durante la crisis financiera. La transparencia, el gobierno corporativo y la liquidez son impor-tantes para los inversores”.

Con la estabilización de los valores de las carteras de inversión, los REITs del Reino Unido (el sector inmobiliario cotizado más grande de Europa) prevén la recuperación del mercado inmobiliario. “Tenemos grandes esperanzas de que empezaremos a promover. Queremos ser de los primeros en este área de manera que podamos estar bien posicionados cuando los alquileres mejoren”. Los REITs y otras compañías inmobiliarias cotizadas acumularon 5.300 millones de libras esterlinas el año pasado mediante la venta y colocación de acciones entre sus accionistas. “Invertiremos el capital recaudado en 2009 y completaremos construcciones iniciadas en 2006 y 2007 o aparcadas en 2008”, dice uno de ellos.

Los REITs también están preparados para echar una mano a las instituciones financieras en la gestión de sus activos inmobiliarios problemáticos. “La magnitud de las carteras de inversión inmobiliaria de los bancos requerirá recursos adicionales”. Las grandes compañías inmobiliarias cotizadas tienen el conocimiento, los equipos y una ventaja importante: la transparencia y la respetabilidad. Para los bancos, especialmente para aquellos participados por el Estado, vender activos a los fondos oportunistas puede no ser una opción políticamente correcta. Esto es especialmente cierto si el fondo es percibido como un “oportunista externo”, que se está aprovechando de los hogares afligidos.

“Los REITs tienen mejores habilidades que las compañías de capital riesgo y han demostrado que tienen acceso a los mercados de capitales”, apunta un banquero. “Trabajando con los bancos surgirán oportunidades”, coincide un REITs del ReinoUnido, y añade “no queremos gestionar los activos de otros; queremos que nuestro capital trabaje para nosotros”.

Los REITs franceses también prevén un 2010 movido. No tan golpeados en valoraciones y con un nivel de apalancamiento más prudente que sus homólogos británicos, las SIIC francesas no

GRÁFICO 2-14

Capitalización del mercado del índice europeo EPRA/NAREITs

Fuentes: European Public Real Estate Association (EPRA), National Association ofREITs (NAREITs), FTSE.

Nota: Todas las cifras en euros. Datos hasta el 30 de noviembre de 2009.

Reino Unido 35,37%

Francia 31,79%

Holanda 10,45%

Suiza 5,28%

Suecia 4,75%

Alemania 3,60%

Bélgica/Luxemburgo 3,42%

Austria 1,94%

Finlandia 1,58%

Noruega 0,82%

Italia 0,54%

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GRÁFICO 2-15

Índice global de retorno total EPRA/NAREITs

Fuentes: European Public Real Estate Association (EPRA), National Associationof REITs (NAREIT), FTSE.

Cifras en euros.

— Francia— Suiza— Suecia— Holanda— Desarrollo Global— Europa— Bélgica/Luxemburgo— Reino Unido

31/12/03 31/12/04 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 30/11/09

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7.600 millones

de euros

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de euros



Y el 2010 puede volverse difícil. Por toda Europa, la demanda de ocupación sigue siendo delicada. Los consejeros delegados están preocupados de que “el débil contexto económico debido al alto nivel de deuda de los gobiernos pueda tener un impacto en las bases del sector inmobiliario”. “Un incremento en la desocupación podría ser motivo de preocupación. La renegociación de los contratos de arrendamiento podría volverse más difícil de gestionar”. “La confianza del consumidor está empezando a disminuir, y esto significa que los minoristas están empezando a padecer las consecuencias”.

En España, el sector inmobiliario cotizado todavía está tratando de resolver sus problemas. Con un nivel de endeudamiento y un alto nivel de inversiones en desarrollo comprometidas, los grandes actores permanecen a flote gracias a las operaciones de intercambio de deuda por capital o por activos con las instituciones financieras acreedoras, mientras que los más pequeños solicitan los concursos de acreedores.

El Gobierno ha dado luz verde a una versión española de los REITs. Se trata de las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (SOCIMIS), que empezarán a funcionar en 2010. Se espera que estos vehículos ayuden a dar nueva vida al muy dañado mercado inmobiliario español. Sin embargo, los críticos opinan que las SOCIMIS son una versión “descafeinada” de los REITs.

Esto es así porque el tipo del Impuesto sobre Sociedades que les resulta de aplicación es el 19 por ciento, siendo el tipo general del impuesto del 30%, mientras que sin embargo la mayoría de los REITs europeos están exentos del pago del Impuesto de Sociedades. “Las SOCIMIS serán unos buenos instrumentos de reactivación, pero no a corto plazo”.

En el resto de Europa, los REITs están atascados. Alemania todavía sólo cuenta con dos, e Italia con uno.

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GRÁFICO 2-16

Índice europeo FTSE/EPRA: NAV Discount/Premium

Fuente: FTSE/EPRA.

— NAV Discount/Premium

— 5 años

— Media desde 1989

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Más estricta 63,1% Menos estricta 4,9%

Se mantendrá igual 32,0%

GRÁFICO 2-17

Previsión de estándares para suscripción de capital para 2010


Más estricta 75,2% Menos estricta 5,9%

Se mantendrá igual 18,9%

GRÁFICO 2-18

Previsión de estándares para suscripción de deuda para 2010

Deuda: Back to business“El entorno bancario está difícil, pero no desesperanzador”.

Los entrevistados por Tendencias informan de que pueden tomar prestado otra vez, aunque con unos ratios de apalancamiento (Loan to value o LTV) menores y unos márgenes más altos. “Los bancos están realizando Club Deals de nuevo; las sindicaciones son posibles hasta el nivel entre 400 y 500 millones de euros en Europa”. “El siguiente paso será el nacimiento de una competencia sana y el inicio del descenso de los márgenes”.

Sin embargo, en 2010 presenciaremos “un goteo, que no un torrente” de deuda fluyendo hacia el sector inmobiliario europeo. El universo del crédito se mantiene reducido y conservador. “El problema es que los bancos son tan desconfiados que están saliendo cuando deberían estar entrando. No están proporcionando liquidez cuando el mercado la pide a gritos y está preparado para pagar por ella”.

“Necesitamos más liquidez, más seguridad. Me cuesta imaginar que la deuda se vaya a dispersar para facilitar una recuperación general del mercado de inversión”.

Los bancos de inversión globales están fuera de juego; los pocos prestamistas transfronterizos europeos supervivientes están muy limitados. “Los bancos alemanes que pueden recaudar dinero con los Pfandbrief han vuelto para ocupar una pequeña porción del mercado”. Hay otros que están “todavía absortos haciendo sus deberes”; son los “bancos zombis”. De aquellos que permanecen activos, la mayoría se concentra en su mercado local. “Los bancos comerciales están prestando dinero, pero sólo en pequeñas cantidades”.

“El mercado de deuda tardará mucho tiempo en recuperarse. Por lo que respecta a los bancos comerciales, es más probable que se dé el juego de “extender y fingir”. Bajo presión para volver


un elevado índice de seguridad, se puede obtener un coste total de la deuda del 5 por ciento, lo cual te da una buena base para ganar dinero”. “El precio no es la cuestión. El Loan to Value (LTV) y otros covenants, así como el conseguir menos recursos al inversor son asuntos más importantes”.

Los prestamistas son estrictos: “más controles, revisiones y cumplimientos”. “Hay más abogados involucrados en la interpre-tación de los documentos financieros”. Los prestamistas también son muy quisquillosos sobre las propiedades por las que apuestan. “Tiene mucha importancia la estabilidad en los ingresos, la duración de los arrendamientos y la calidad de los arrendatarios”. La financia-ción de proyectos en desarrollo todavía es escasa o inexistente.

Y, además, sale a cuenta conocer a tus banqueros. “A aquellos que salieron de compras en busca del crédito más barato ahora se les está haciendo el vacío”. “Perdí el 90 por ciento de mis contactos financieros, y aquellos que quedan no aceptan nuevas peticiones. Sólo quieren que salde mi deuda”, se lamenta un prestatario.

Proveedores de deuda“La ausencia de capital creará nuevos actores”. En un mundo

donde hay menos bancos que prestan cantidades más peque-ñas, bajo condiciones más estrictas, “las compañías asegura-doras, los proveedores de deuda, préstamos mezzanine y otros actores estarán en activo”.

“Las compañías aseguradoras alemanas están entrando en los mercados de fondos”. Este hecho es la repetición de un papel tradicional de las aseguradoras europeas, las cuales en el pasado eran una de las fuentes principales de hipotecas a largo plazo para el sector inmobiliario comercial. Hay otros que también ven oportunidades en Europa: una compañía aseguradora de Estados Unidos ha comprado acciones de una plataforma que espera desarrollar para la emisión de deuda senior y mezzanine.

El capital riesgo es otra fuente de deuda en vías de expan-sión. La crisis financiera ha generado una pequeña industria

a capitalizar, los bancos se centran en la refinanciación, la rene-gociación y la corrección de los préstamos existentes. “A estos bancos les encanta negociar. Cualquier excusa para refinanciar un crédito es una excusa para cobrar unas comisiones más elevadas”, se queja el gestor de un fondo.

Será muy difícil conseguir nuevos préstamos en 2010. “Las condiciones son agresivas, el proceso es incómodo, y cultural-mente los bancos esperan castigar a sus clientes por los proble-mas que la industria ha tenido”, se queja el consejero delegado de una compañía “financiable”.

Es poco probable que se suavicen las condiciones para obtener un préstamo en el 2010. Los ratios Loan to Value (LTV) siguen siendo del 50 al 65 por ciento para la propiedad core;los ratios de cobertura de intereses son muy ajustados. Los márgenes se han situado entre 200 y 250 puntos básicos en la mayoría de los mercados europeos “y uno ha de estar preparado para pagar toda una retahíla de comisiones”.

“Somos capaces de generar una rentabilidad del capital (ROE) del 10 por ciento, antes de impuestos y provisiones de nuestra cartera de préstamos,”, declara un banco alemán. “Este es el “bottom line” del negocio del crédito; por esa razón, creemos que los márgenes y las tarifas actuales están a un nivel aceptable”.

Dicho lo cual, la crisis financiera ha cambiado la geografía de los márgenes de intermediación bancarios. “Hay diferencias sustanciales entre países como resultado de las diferentes clasificaciones crediticias”, asegura un banquero. En Rusia,la crisis ha hecho que adquirir un crédito sea “prácticamente inasequible”, ya que los márgenes han aumentado de 300 a 600 puntos básicos; en Turquía, han llegado de los 600 a los 1.000 puntos básicos, “siempre que seas suficientemente afortunado como para encontrar deuda disponible”.

Sin embargo, en Europa occidental, los prestatarios dicen que pueden vivir con márgenes más elevados porque, con el LIBOR y el Euribor oscilando alrededor del 1 por ciento, el coste general del interés no es mucho más elevado que el que tenían antes de la crisis. “Para flujos de ingresos de alta calidad y con

2%

4%

6%

8%

10%

GRÁFICO 2-19

Rendimientos inmobiliarios en Europa respecto a los swaps de tipos de interés a cinco años

2001

T4

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Industrial Oficinas Locales Swap de tipo de interés Swap de tipo de interés comerciales a cinco años, libras esterlinas a cinco años, euros

Fuentes: CBRE, JC Rathbone Associates.



niveles más altos. “Estamos considerando oportunidades de actuar como si no fuéramos un banco o como entidad crediticia mezzanine”. Otro grupo apunta a la deuda distressed.

Todos están frustrados por la falta de operaciones: “No sabemos dónde invertir la deuda de que disponemos”. En 2010, el nudo empezará a desatarse, a medida que el mercado de inversión reviva y los bancos empiecen a dar de baja de sus balances los importes a cobrar de los prestatarios. Pero algunos actores tendrán que replantearse sus precios.

“Queda hueco para el mezzanine, pero no con una rentabilidad del 15 al 20 por ciento en Europa, sino más bien al 10 o al 12 por ciento”.

Los escépticos dudan que estos sucedáneos sean capaces de llenar el vacío de deuda. “Las compañías de seguros y otras instituciones financieras que no son bancos pueden actuar como entidades crediticias sustitutas, pero lo harán selectivamente y no podrán reemplazar la función bancaria en un grado suficiente”.

Los CMBS resucitan Los títulos hipotecarios comerciales (CMBS – Commercial

Mortgage-Backed Securities) dan señales de vida, pero “no volverán por completo hasta que se ponga orden al caos actual”. A diferencia de los mercados inmobiliarios estadounidenses, los europeos nunca se volvieron adictos a la titulización, pero aun así hay 5.000 millones de euros en CMBS que cristalizarán en el 2010. Otros 61.000 millones de euros están fijados entre el 2011 y el 2014.

“La reestructuración de los CMBS durará al menos cinco años”. Esta es la visión teñida de color de rosa. “Da miedo ver cuánto hay por pagar, y la pregunta es: ¿cuánto se reciclará?”, según la visión pesimista. la montaña de deuda inmobiliaria euro-pea en forma de CMBS y préstamos bancarios es tan grande que necesitará la ayuda de los gobiernos.

Hasta el momento, no han respetado sus pagos menos del 5 por ciento de los créditos CMBS europeos, pero un número creciente de ellos están incumpliendo los ratios Loan to Value.Los prestatarios encontrarán difícil devolver los préstamos con amortización a final de plazo. Esto resulta especialmente cierto

de fondos que ofrece a los propietarios y a los constructores una alternativa y/o un suplemento a la financiación bancaria: pueden usar el dinero recaudado de inversores institucionales que buscan rendimiento. Preqin estima que los fondos de deuda existentes disponen de un colchón de 1.900 millones de dólares americanos dirigidos al mercado europeo, y hay otra hornada en camino, esperando recaudar otros 3 mil millones de dólares americanos. “Estamos creando un fondo de deuda senior y otro junior”, dice el gestor de un fondo institucional.

Cada actor del mercado dirige su atención a un nicho del pastel del capital. Algunos ven oportunidades en la deuda senior,segura y de bajo ratio Loan to Value (LTV). Otros apuntan a

CMBS

Entidades crediticias europeas transfronterizas

Mezzanine

Bancos comerciales

Compañías aseguradoras

Entidades financieras no bancarias

Entidades crediticias nacionales (un país)

Todos


5Igual

9Incremento

muy acusado

GRÁFICO 2-21

Cambio de disponibilidad de deuda para el mercado inmobiliario

2010 2009 2008


4,683,064,31

5,163,964,81

4,963,734,86

4,843,394,68

4,783,154,26

4,763,754,52

4,563,464,79

3,992,273,70

GRÁFICO 2-20

Emisiones europeas de CMBS por localización de garantía

Reino Unido 49%

Pan-Europeo 18%

Alemania 16%

Italia 8%

Holanda 4%

Francia 4%

Global 1%

1999–2008 2009

Pan-Europeo 38%

Reino Unido 21%

Alemania 42%

Fuente: Commercial Mortgage Alert.


“Los CMBS no regresarán en el 2010 excepto como emisiones de un único prestatario, con condiciones muy estrictas y con un único tramo”.

El regreso de CMBS “de fácil comprensión” puede ayudar a refinanciar alguna deuda bancaria existente, pero la financiación actual es mucho más rigurosa. “Todavía habrá un componente que no va a ser refinanciado”.

Los derivados se calmanEl incipiente mercado de derivados europeo ha aterrizado

bastante perjudicado. Ha sobrevivido a la caída pero tardará un tiempo en volver a despegar.

Los volúmenes de operaciones son tremendamente bajos, al haber caído en un 75 por ciento en 2009 en el caso del ReinoUnido, mientras que el mercado alemán tuvo que cerrar puertas. Los actores relevantes —el 50 por ciento de las operaciones fueron entre bancos— están fuera de juego, otros han reducido su tamaño y algunos que iban a “tirarse al agua” al final se han echado atrás. Los inversores están asustados por el desplome bancario y por el riesgo de contrapartida: Lehman Brothers estuvo muy involucrado en el mercado de derivados.

Hay algunas señales prometedoras: un número de hedge

funds inmobiliarios e instituciones continúan en activo y varios entrevistados del Tendencias están pensando entrar en el mer-cado en 2010. “Nos estamos planteando usar más los derivados porque hay menos costes de transacción y más velocidad y flexibilidad”. Si más gestores de fondos y otros miembros del “núcleo duro del sector inmobiliario” se involucran, eso ayudará al mercado a recuperarse.

Además, actualmente hay un contrato de futuros basado en el índice de propiedad en el Reino Unido que puede ser canjeado en el mercado de derivados Eurex. Puesto que se trata de un instrumento normalizado que no implica riesgo de contrapartida y que viene en porciones de 50 mil libras esterlinas, sus entu-siastas partidarios creen que ayudará a potenciar el interés y la actividad en el sector de los derivados.

en el Reino Unido, donde los valores inmobiliarios han caído de forma muy acusada, pero la mayoría de los CMBS que vencen en los próximos cinco años son en Europa continental, donde los mercados todavía se están ajustando.

“Es el clásico ejemplo de un producto que ya no tiene una entidad crediticia. Se necesitarán compradores a los que interese la deuda, y eso sólo pasará a un precio que les dé oportunidades y rentabilidades excepcionales”.

Como parte de sus movimientos para potenciar la liquidez en el sistema financiero, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra incluyen CMBS en sus instrumentos de recompra: los bancos pueden empaquetar los créditos para proveer la garantía necesaria para la financiación a corto plazo por parte de los bancos centrales. El año pasado, aproximadamente de un 15 a un 20 de emisiones CMBS usaron estos instrumentos. Sin embargo, el BCE irá reduciendo su programa en el 2010, y dará por concluido el proceso en marzo del 2011. Los criterios se volverán más estrictos, haciendo que las operaciones sean más difíciles y más costosas.

Los optimistas creen que la titulización volverá en breve, a pesar de que ya no va a tener ninguna cualidad especial. “El CMBS volverá, quizás en 2011, en paquetes más pequeños basados en recursos; serán carteras pequeñas con activos y flujos de efectivo identificables”. “A un plazo más largo, el CMBSserá necesario para operaciones más grandes. Al principio serán estructuras caras y simples”.

Hubo tres nuevas operaciones CMBS públicas en el 2009, la primera emisión en 18 meses. Sin embargo, se trata de estructu-ras simples que se basan por entero en los créditos a los arren-datarios que las sustentan (un minorista principal y el Gobierno del Reino Unido). Los inversores las ven como un sustituto de los bonos corporativos, pero con un mayor rendimiento y seguridad.

GRÁFICO 2-22

Emisiones europeas de CMBS por tipo de activo

Oficinas 38%

Locales comerciales 25%

Multifamiliares 17%

Otros 7%

Hoteles 2%

Almacenes/Industria 7%

Res. 3ª edad 3%

Desconocido 1%

1999–2008 2009

Oficinas 31%

Locales comerciales 38%

Multifamiliares 17%

Otros 3%

Hoteles 1%

Almacenes/Industria 10%

Fuente: Commercial Mortgage Alert.



El mercado sintético inmobiliario se debería beneficiar del interés renovado por la gestión de riesgos. “Las instituciones pueden usar los derivados para gestionar los riesgos cuando están recibiendo todo ese flujo de caja. Es el momento perfecto para usarlos, cuando el mercado debería estar alzando el vuelo”. También tendría sentido para los bancos usar los derivados para cubrir las pérdidas en sus grandes carteras inmobiliarias.

0

2

4

6

8

10

GRÁFICO 2-23

Derivados inmobiliarios europeos


Reino Unido

Francia

Alemania

2005 2006 2007 2008 2009 T3

Libr

as e

ster

linas

(M

M)


Tras el lúgubre pronóstico del año pasado, los encuestados de este año muestran signos de optimismo moderado. En el informe de 2009, se esperaba que las perspectivas de

inversión y de desarrollo y promoción inmobiliaria irían en declive en general –ninguna ciudad presentaba mejoras en ninguna de las categorías–. Este año, la actitud con respecto a las perspec-tivas de inversión se ha estabilizado y, a pesar de que la opinión sobre el desarrollo y la promoción inmobiliaria continúa en declive, la caída es menos sustancial que la que presenciamos el año pasado.

No obstante, el optimismo moderado no es universal. Algunos de los encuestados siguen mostrándose desanimados, prueba de ello es el comentario que uno de ellos hizo sobre el mercado, “si estuviéramos hablando de un caballo, habría que matarlo”. Muchos de los encuestados esperan que las cuestiones clave del año 2009 continúen vigentes en el 2010. Todavía existen opiniones pesimistas de manera generalizada con respecto a la economía y los encuestados se muestran preocupados sobre el impacto continuo que va a tener el lado de la ecuación que representa el mercado de alquiler. Son muchos los que temen que el paro siga aumentando durante el año 2010 y que traiga consigo un incremento en la tasa de desempleo. Como comentaba uno de los encuestados: “El riesgo mayor que presenciaremos en el año 2010 es una segunda fase descen-dente de la economía que ejercería un gran impacto sobre el mercado de alquiler”. El temor a que los alquileres sigan bajando está bastante extendido y existe el consenso general de que se necesitará prestar más atención a la gestión de activos. Según lo expresa un encuestado: “Los inquilinos son los reyes: son los que dirigirán el mercado”.

La opinión de que el rendimiento dependerá en gran medida de la gestión de los fundamentos básicos y, en concreto, de los activos personales, hace que los encuestados de este año se muestren dubitativos a la hora de puntuar a las ciudades, dado que existe la creencia generalizada de que la calidad del inquilino cobra más importancia que la propia ciudad o el tipo de activo en sí.

c a p i t u l o 3

Mercados en el punto de mira

4

5

6

GRÁFICO 3-1

Perspectivas de mercado

— Perspectivas de inversión*

— Perspectivas de promoción y desarrollo

2006 2007 2008 2009 2010

Fuente: Tendencias del mercado inmobiliario, Europa.

Nota: 4 = bastante flojas, 5 = aceptables, 6 = bastante buenas, 7 = buenas,

* Las perspectivas de inversión representan la media de puntuaciones para el patrimonio en cartera y para nuevas inversiones indicadas en los gráficos 3-2 y 3-3.

En el transcurso de las entrevistas realizadas para el informe de 2009, en pleno apogeo de la crisis, quedaba claro que las opiniones de los encuestados variaban dependiendo de si tomaban en consideración las perspectivas de las carteras de activos existentes o si por el contrario se centraban en las oportunidades de inversión. En el primero de los casos, los mercados más estables que menos se desplomaron resultaron ser los más atractivos. Aquellos mercados que habían presentado medidas de corrección con más celeridad representaban las mejores oportunidades. Por este motivo, se les ha pedido a los encuestados que valorasen las perspectivas de inversión en las ciudades para cada una de estas situaciones. No obstante, a medida que el valor del capital ha comenzado a estabilizarse, las diferencias entre las perspectivas sobre patrimonio en cartera y sobre oportunidades de inversión se ven menos marcadas, y ahora presenciamos una mayor correlación entre las ciudades teniendo en cuenta ambas medidas.


teniendo validez. Múnich y Hamburgo se situaban a la cabeza de la lista de países con menos riesgo para invertir en la encuesta del año 2009. En este año siguen ocupando los dos primeros pues-tos de la lista de perspectivas de carteras de activos existentes o activos en patrimonio. Muchos de los encuestados ven a Alemania como un país más estable que el resto, tanto en términos de mer-cado inmobiliario como en el sentido más general de la economía. Consideran, igual que sucedió con la encuesta de 2009, que los mercados alemanes no suben como la espuma cuando los tiem-pos son buenos y, por tanto, luego no pueden caer tan en picado. Así comenta un encuestado de la zona: “parece que el mercado alemán es uno de los más estables en lo que al sector inmobiliario se refiere; ha habido muy poca volatilidad”.

Sin embargo, sí se manifiestan preocupaciones sobre la economía alemana en términos más generales. A pesar de que Alemania ya atravesaba una situación de recesión en el momento en el que se realizaron las encuestas del año pasado, existía una opinión generalizada de que se vería menos afectada que otros países. Muchos todavía transmiten este sentimiento en la encuesta de este año. No obstante, otros también muestran cierta preocupación sobre la solidez de la economía alemana.

Rendimiento de patrimonio en cartera

A pesar de que algunos encuestados siguen mostrándose muy pesimistas, existe el sentimiento generalizado en toda Europa de que lo peor ya ha pasado en lo que se refiere a la caída del valor del capital. “Por lo que respecta a las inversiones existentes, ya hemos pasado la peor parte. Ahora están empe-zando a surgir las oportunidades”. Existe un sentimiento de alivio recurrente entre los encuestados por haber superado el año 2009 más o menos en buena forma. Según un encuestado: “2009 fue un año de supervivencia, tuvimos que dar un paso atrás con respecto a los planes de crecimiento y gestionar las efi-ciencias internas para dejar intactas las capacidades. 2010 será un año de estabilización”. Otro comenta que “2009 fue un año en el que tuvimos que trincar escotillas y centrarnos en mantener los costes a un nivel bajo al mismo tiempo que intentábamos man-tener nuestras tasas de ocupación”.

En cuanto a las ciudades, se puede observar que gran parte de las opiniones que inspiraron la encuesta del año 2009 continúa

Dublín

Barcelona

Madrid

Moscú

Budapest

Edimburgo

Copenhague

Atenas

Bruselas

Praga

Lisboa

Lyon

Ámsterdam

Helsinki

Varsovia

Estocolmo

Zúrich

Frankfurt

Roma

Berlín

Estambul

Milán

Viena

Londres

París

Hamburgo

Múnich

1Muy bajas

5Aceptables

9Excelentes

Dublín

Budapest

Barcelona

Madrid

Moscú

Atenas

Lisboa

Copenhague

Bruselas

Ámsterdam

Edimburgo

Lyon

Zúrich

Roma

Praga

Helsinki

Frankfurt

Estocolmo

Milán

Varsovia

Viena

Berlín

Estambul

París

Hamburgo

Múnich

Londres

1Muy bajas

5Aceptables

9Excelentes

GRÁFICO 3-2

Perspectivas de inversión por ciudad: Rendimiento de patrimonio en cartera

GRÁFICO 3-3

Oportunidades de inversión por ciudad: Rendimiento de nuevas inversiones

Fuente: Tendencias del mercado inmobiliario, Europa 2010. Fuente: Tendencias del mercado inmobiliario, Europa 2010.

5,56

5,20

5,12

5,05

5,02

4,84

4,83

4,81

4,76

4,76

4,75

4,63

4,63

4,57

4,55

4,49

4,43

4,42

4,40

4,38

4,35

4,33

3,88

3,84

3,79

3,78

3,49

Puesto

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

Puesto

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

5,98

5,66

5,56

5,52

5,44

5,28

5,15

5,14

5,11

5,11

5,09

5,00

4,91

4,91

4,90

4,85

4,84

4,80

4,76

4,72

4,64

4,52

4,50

4,47

4,43

4,22

3,87


Capítulo 3: Mercados en el punto de mira

Varios encuestados alemanes temían que el programa Kurzarbeit(trabajo a tiempo parcial subvencionado por el gobierno alemán) estuviese encubriendo el verdadero nivel de desempleo y de que la economía se resienta considerablemente una vez finalizado el programa. No todos los encuestados están de acuerdo en que las ciudades alemanas no presentan volatilidad en este sentido. Tal y como reseña un observador: “Los seis grandes mercados de Alemania todavía son estables, salvo quizás Frankfurt”.

A medida que los mercados se estabilizan, París y Londres también recibieron buenas puntuaciones en esta categoría, pasando a ocupar el tercer y cuarto puesto respectivamente, a pesar de que muchos encuestados volvieron a mencionar sus preocupaciones sobre las perspectivas económicas, en especial en el caso de Londres. En el otro extremo del gráfico, las ciudades que ocuparon los tres últimos puestos en 2009 (Barcelona, Madrid y Dublín) siguen viéndose como un gran riesgo en cuanto a las carteras inmobiliarias existentes para 2010.

Nuevas inversiones de propiedades

Entre los encuestados para el informe de este año destacan dos visiones del mercado ampliamente extendidas: “Nos centraremos en los mercados que ya conocemos” y “en los mercados con más liquidez y más activos: ReinoUnido, Francia y Alemania”. Tanto los inversores como los prestamistas comparten este sentimiento. Ambos grupos prestan también especial atención al flujo de caja. “Buscamos activos que creen ingresos y que podamos adquirir sin tener que realizar actividades de valor añadido o sin asumir riesgos que necesariamente habríamos asumido hace dos o tres años”, dice un inversor. Ya compren activos de primera línea o de segunda, los inversores coinciden en que están “adquiriendo ingresos”.

La cuestión clave en toda Europa reside en la disponibilidad de activos para adquirir. Parece que los vendedores todavía no tienen mucha prisa por vender, por lo que se ha creado una especie de laguna entre los compradores y los vendedores. Parece que muchos ven en los bancos la respuesta a la disponibilidad de activos. Como comenta un inversor: “El gran interrogante es qué van a hacer los bancos con sus propiedades. Yo creo que éste será uno de los puntos clave durante los próximos meses, o incluso años”, dice un inversor. Los encuestados no parecen ponerse de acuerdo sobre si los bancos van a desencadenar o no una serie continua de enajenaciones. Algunos consideran que los débiles flujos de caja procedentes del mercado de alquiler van a ejercer presión suficiente sobre los bancos para que muevan ficha, mientras que otros consideran que los prestamistas seguirán de brazos cruzados con su política de “extender y fingir”.

A medida que el valor del capital ha comenzado a estabilizarse, las diferencias entre las perspectivas sobre patrimonio en cartera y sobre oportunidades de inversión se antojan menos marcadas. Los primeros cuatro puestos en la lista de nuevas inversiones y en la del patrimonio en cartera los ocupan las mismas ciudades, pero en orden ligeramente diferente. En esta última categoría, Londres se colocó en cabeza de la lista y los inversores citaron las espectaculares caídas de los valores de capital y la debilidad de la libra como dos factores

que hacían que los precios resultasen atractivos. No obstante, se observaba una preocupación generalizada, en particular entre aquellos encuestados con sede en el Reino Unido, sobre la evolución de la burbuja y se pensaba que los “mercados de capital van muy por delante de los fundamentos”.

Promoción y desarrollo A pesar de que la opinión sobre la promoción inmobiliaria

continúa en declive, la caída es menos sustancial que la del año pasado. La mayoría de los encuestados comentan que intentarán no tocar el tema de la promoción inmobiliaria a corto plazo. Una minoría de los encuestados está considerando volver a introducirse en un mercado menos desorganizado. Uno opina que la competencia está “tirando la toalla”. Las ciudades que se colocan en cabeza son una mezcla de las que figuran en los primeros puestos en cuanto a inversión, junto con dos apuestas a más largo plazo, Estambul y Varsovia. Estambul, que ocupa el primer lugar, y Varsovia, que ocupa el cuarto, se encuentran en una situación favorecida en términos de perspectivas de

Madrid

Dublín

Barcelona

Budapest

Copenhague

Bruselas

Edimburgo

Lyon

Ámsterdam

Lisboa

Helsinki

Praga

Roma

Frankfurt

Atenas

Berlín

París

Milán

Estocolmo

Moscú

Viena

Zúrich

Londres

Varsovia

Hamburgo

Múnich

Estambul

1Muy bajas

5Aceptables

9Excelentes

GRÁFICO 3-4

Perspectivas de desarrollo y promoción inmobiliaria por ciudad


Puesto

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

5,13

4,84

4,53

4,53

4,45

4,41

4,25

4,20

4,18

4,15

4,13

4,12

4,10

4,07

4,07

4,02

4,02

3,80

3,79

3,77

3,76

3,60

3,59

3,58

3,21

3,11

3,07


Varsovia

Estambul

Moscú

Ámsterdam

Atenas

Barcelona

Budapest

CopenhagueDublín

Edimburgo

LisboaMadrid

Viena

Berlín

BruselasFrankfurt

Hamburgo

Helsinki

Londres

Lyon Milán

MúnichParís Praga

Roma

Estocolmo

Zúrich

GRÁFICO 3-5

Perspectivas de inversión en las principales ciudades europeas

Patrimonio en cartera Nuevas inversiones Promoción inmobiliaria

Bastante buenas

Aceptables

Bastante flojas

Flojas

Bastante buenas

Aceptables

Bastante flojas

Flojas

Bastante buenas

Aceptables

Bastante flojas

Flojas



0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Zúrich

Viena

Varsovia

Estocolmo

Roma

Praga

París

Múnich

Moscú

Milán

Madrid

Lyon

Londres

Lisboa

Estambul

Helsinki

Hamburgo

Frankfurt

Edimburgo

Dublín

Copenhague

Budapest

Bruselas

Berlín

Barcelona

Atenas

Ámsterdam

GRÁFICO 3-6

Mejores sectores para inversiones por ciudad

Oficinas Locales comerciales Industrial Pisos/Apartamentos Hoteles


25,8%

9,6%

23,4%

15,7%

26,3%

8,6%

29,4%

38,1%

35,1%

35,4%

22,2%

27,8%

19,8%

22,9%

46,5%

22,6%

34,3%

30,0%

26,5%

33,8%

38,9%

22,0%

19,4%

25,8%

27,8%

23,8%

39,0%

30,6%

38,5%

33,6%

37,2%

34,2%

37,1%

41,2%

23,8%

29,7%

30,1%

29,9%

29,6%

28,3%

37,5%

19,7%

29,0%

27,5%

45,7%

30,9%

29,6%

28,9%

39,0%

38,7%

32,3%

37,0%

42,9%

29,3%

9,7%

5,8%

11,2%

5,8%

10,5%

20,0%

8,8%

14,3%

10,8%

9,7%

16,2%

16,7%

13,2%

6,3%

3,8%

25,8%

6,9%

7,1%

5,9%

4,9%

2,7%

15,3%

3,2%

11,3%

1,9%

15,9%

2,4%

24,2%

21,2%

15,9%

30,6%

15,8%

25,7%

17,6%

19,0%

21,6%

15,9%

22,2%

20,4%

19,8%

20,8%

17,8%

19,4%

15,7%

8,6%

14,7%

21,8%

15,4%

10,2%

19,4%

24,2%

18,5%

11,1%

22,0%

9,7%

25,0%

15,9%

10,7%

13,2%

8,6%

2,9%

4,8%

2,7%

8,8%

9,4%

5,6%

18,9%

12,5%

12,1%

3,2%

15,7%

8,6%

22,1%

9,9%

14,1%

13,6%

19,4%

6,5%

14,8%

6,3%

7,3%


HamburgoLas observaciones generales relativas a Alemania son

igualmente válidas para Hamburgo, ciudad que parece compartir muchas similitudes con Múnich. Un encuestado comenta que, al igual que Múnich, cuenta con una “base económica diversificada y no se ha construido en exceso”, mientras que otro realiza la siguiente observación: “Hamburgo va acortando el terreno que le separa de Múnich en tanto que ciudad con atractivo para vivir”. La opinión sobre las propiedades de inversión no ha variado con respecto al año pasado. Se espera que los resultados de las nuevas inversiones superen a los de los activos existentes. Hamburgo ocupa el segundo puesto en cuanto a activos existentes y el tercero en nuevas inversiones. Parece ser que las perspectivas sobre el desarrollo inmobiliario han decaído en comparación con el año 2009, si bien la caída ha sido menor que en otras ciudades, de ahí que Hamburgo haya subido desde el sexto puesto del año pasado hasta el tercero este año.

ParísSe puede observar que los encuestados consideran que París

cuenta con una base económica más amplia que Londres y que depende menos del sector de servicios financieros. “Se considera menos volátil que el Reino Unido y todavía se pueden ver buenas oportunidades a pesar de las limitaciones de stock en el mercado. Es probable que esta situación se prolongue a lo largo del año 2010. Actualmente este mercado presenta características similares al de Londres”, dice un inversor. Otro observa que “París viene justo después de Londres como elección, Francia cuenta con una

crecimiento económico. En cuanto a las tablas de clasificación, ambas ciudades se beneficiaron así mismo de la falta general de entusiasmo por la promoción inmobiliaria. Las ciudades que acu-mulaban respuestas positivas se vieron impulsadas hacia puestos superiores de la tabla y hubo algunos defensores de ambas ciu-dades: Estambul y Varsovia.

Las ciudadesMúnich

Los encuestados albergan una opinión favorable de las ciudades alemanas en lo que a inversiones existentes se refiere, dado que se consideran más estables. Esta opinión es válida tanto si hablamos de inversores internacionales como locales. Los inversores alemanes colocaron a Múnich y Hamburgo por delante de otras ciudades alemanas, citando en ambos casos que la economía con amplia base local ofrece una mezcla de inquilinos diversa: “En cuanto a las oficinas, Múnich y Hamburgo se sitúan a la cabeza”, y en Múnich se encuentra el “mercado de oficinas más sólido y la base económica más diversificada”. En Múnich se observa un ligero aumento en la predisposición hacia las propiedades de inversión con respecto al año pasado, sin que se pueda apreciar una distinción sustancial entre las inversiones existentes y las nuevas inversiones. La opinión con respecto a la promoción inmobiliaria no ha cambiado. Esta ciudad ocupa el primer lugar con respecto a las inversiones existentes y el segundo con respecto a las nuevas inversiones y promociones inmobiliarias.

GRÁFICO 3-7

Mercado inmobiliario de Múnich


Nota: Las perspectivas de inversión para 2010 representan la puntuación media

del Patrimonio en cartera y Nuevas inversiones según los datos indicados

anteriormente.

4

5

6

7

8

Buenas

Aceptables

Perspectivas de inversión

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Perspectivas Puntuación Clasif.

Patrimonio en cartera Bastante buenas 5,56 1º

Nuevas inversiones Bastante buenas 5,66 2º

Promoción y desarrollo Aceptables 4,84 2º

Recomendaciones de los encuestados

Oficinas 33,8% Hoteles 9,9%

Locales comerciales 29,6% Pisos/residencial (alquiler) 21,8%

Industria/Distribución 4,9%

GRÁFICO 3-8

Mercado inmobiliario de Hamburgo




anteriormente.

4

5

6

7

8

Aceptables

Buenas


2005 2006 2007 2008 2009 2010


Patrimonio en cartera Aceptables 5,20 2º









LondresSe aprecia una enorme mejora en la actitud con respecto a

Londres. “El mercado del Reino Unido se ha reajustado con mucha rapidez -especialmente Londres-, a donde ha llegado el dinero procedente de Oriente Medio y Asia”. En el año 2009 ocupaba el quinto puesto en perspectivas de inversión, habiendo escalado puestos desde el 15º que ocupaba en 2008. En el estudio de 2010 parece que la actitud aún ha mejorado más si cabe, ya que ocupa el cuarto lugar en patrimonio en cartera y el primero en nuevas oportunidades. En cuanto a las inversiones, se ha puesto la mira sobre todo en las oficinas, que representan el tipo de activo preferido para prácticamente la mitad de los encuestados. En relación con las propiedades de primer orden, se puede observar la preocupación generalizada de que “las mejores oportunidades ya se han acabado en Londres”. De hecho, varios inversores se muestran preocupados ante la exuberancia del repunte, comentando que “una recuperación gobernada por los mercados está dando paso a una burbuja de precios en vista de unos fundamentos poco sólidos”, y “Londres se está sobrecalentando debido a la falta de oferta de propiedades comerciales y residenciales con respecto al capital disponible para invertir”.

Otros apuntan que esta recuperación se está produciendo “solamente en un segmento ínfimo del mercado, en el segmento de mayor calidad, que vendrá a suponer un 5 por ciento del mercado”, y que en la práctica “se están realizando muy pocas transacciones”.

El restablecimiento de la confianza en Londres ha sido sufi-ciente para los inversores para volver a plantearse el desarrollo inmobiliario en esta ciudad. Uno de ellos dice, “No gustará que diga esto, pero ahora es el momento de realizar algunas promociones

economía más sólida que otros países”, y otro dice: “París es más estable que Londres; aunque no está valorada tan eficientemente como Londres”. Varios encuestados comentan la fortaleza del mercado de alquiler. Uno de ellos apunta: “París ha demostrado con un nivel bajo de desocupación que continúa siendo uno de los mercados más interesantes de Europa”, y otro comenta que “la legislación laboral hace que los requisitos de espacio y personal sigan siendo altos”.

Las perspectivas relativas a las propiedades de inversión han mejorado desde el año 2009, especialmente en lo que respecta a nuevas inversiones. “En París no se ha construido demasiado en exceso, si bien los alquileres van a devaluarse un poco”. En el año 2009 París se situaba en el séptimo puesto en cuanto a activos de inversión y ahora ha escalado puestos hasta ocupar el tercer lugar en patrimonio en cartera y el cuarto en nuevas inversiones. La actitud con respecto al desarrollo y a la promoción inmobiliaria ha mejorado fraccionadamente, pero debido a la caída en las expectativas relativas a otras ciudades, París ha pasado de ocupar del puesto 22º al 11º.

Hasta el año 2007, cuando Londres y París ocupaban sistemáticamente el primer y el segundo puesto, los encuestados solían comentar que la transparencia y liquidez de estos mercados atraían a los inversores, que no tenían en mente considerar otros mercados. Ahora parece que vuelve a aflorar este sentimiento, como queda patente con la respuesta de un encuestado: “Londres y París son los mercados que más interesan a los inversores no europeos”.

GRÁFICO 3-9

Mercado inmobiliario de París




anteriormente.

4

5

6

7

8

Buenas

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010




Promoción y desarrollo Bastante flojas 4,13 11º





GRÁFICO 3-10

Mercado inmobiliario de Londres




anteriormente.

5

6

7

8

Buenas

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010










a la que ostentaba en 2009: puesto 18º. No obstante, varios encuestados cuestionaron la relativa estabilidad del mercado italiano, especulando que a lo mejor las malas noticias no hacen sino retrasarse. Muchos inversores externos albergan inquietudes sobre cuestiones de transparencia, algunos incluso de manera muy tajante. Otros, por el contrario, vislumbran oportunidades en las dificultades, dado que la competencia se ve reducida. Un inversor local comenta: “El sector también está presenciando una disminución del número de actores a lo largo de la cadena de valor inmobiliaria; en lo que a inversores se refiere, a día de hoy, las sociedades cotizadas están fuera del mercado”.

Varios encuestados comentan la falta de activos verdadera-mente de primera en Italia. Muchas de las oficinas de Milán y Roma se sitúan en el centro histórico de las ciudades y varios encuestados las tachan de “obsoletas”. Se considera que las dificultades burocráticas y prácticas a efectos de promoción y desarrollo han hecho que no exista un exceso de oferta. A corto plazo, esta ausencia de propiedades de primera generadoras de ingresos se ve como un freno a la inversión, dado que “hay pocos activos que resulten atractivos para los fondos sobera-nos y los de pensiones”. Por otra parte, las mejores viviendas de Milán y Roma pueden mantener unos niveles elevados de alquiler: “En el centro de estas ciudades no abundan los edificios de alta calidad, lo que reduce la posibilidad de una caída en los alquileres”. “Hay que conformarse con lo que se encuentra” y los propietarios de las viviendas no dan mucho margen para nego-ciaciones de precios. A largo plazo, esta escasez de propiedades de alta calidad puede constituir una oportunidad de desarrollo inmobiliario, dado que tendrá que mejorarse el stock de propie-dades.

inmobiliarias en la ciudad, dado que no queda mucho stock bueno disponible ahora que se ha absorbido el existente”, y otro comenta: “Albergamos grandes esperanzas de que el desarrollo inmobiliario se active el próximo año”. La puntuación para estos aumentos ha pasado del 3,9 del año pasado a un 4,5 éste. El hecho de que en el resto de los lugares se crea que la promoción inmobiliaria va a dis-minuir ha impulsado a Londres a este respecto, pasando del puesto número 23º en el año 2009 al quinto en 2010.

VienaViena parece compartir muchas de las características de las

ciudades alemanas y recibe puntuaciones positivas por parte de los inversores alemanes, que valoran a esta ciudad por encima de otros encuestados. En consecuencia, se aprecia una ligera mejora en la actitud con respecto al patrimonio en cartera, mientras que la relativa a la promoción inmobiliaria permanece estable. Dado que las perspectivas en otras ciudades han retrocedido, Viena ha ganado terreno pasando de ocupar un mal puesto a mitad de la lista a situarse en quinto lugar, en cuanto al patrimonio en cartera y en séptimo para nuevas inversiones y promoción y desarrollo.

MilánEn Milán, y en toda Italia en general, nos encontramos ante

una polarización de opiniones. La valoración de Milán ha mejorado con respecto a las perspectivas de inversión y ahora ha pasado a ocupar el sexto lugar en patrimonio en cartera y el noveno en nuevas inversiones, una posición bastante mejorada con respecto

GRÁFICO 3-11

Mercado inmobiliario de Viena




anteriormente.

4

5

6

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010



Nuevas inversiones Aceptables 5,15 7º






GRÁFICO 3-12

Mercado inmobiliario de Milán




anteriormente.

4

5

6

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010











un inversor. Las previsiones económicas a largo plazo para Turquía en general y más específicamente para Estambul son extremadamente positivas. Un inversor internacional realiza la siguiente observación: es una “ciudad grande con una población joven”. Por este motivo, los inversores sitúan a Estambul en el puesto número uno en cuanto a desarrollo, como ya fue el caso en el año 2009. Los inversores locales mostraron en general un entusiasmo superior al de los internacionales.

BerlínEsta ciudad continúa beneficiándose de la actitud positiva

que se tiene frente a Alemania en general. En el año 2009 compartía el noveno puesto junto con Frankfurt. En 2010, este sentimiento ha mejorado ligeramente, lo que la sitúa en el octavo puesto, por encima de Frankfurt, en cuanto al patrimonio en cartera y en el sexto en nuevas oportunidades. Las perspectivas de desarrollo y promoción inmobiliaria han empeorado fraccionadamente, pero debido a la caída aún superior que han experimentado otras ciudades, Berlín ha subido algunos puestos en la lista, pasando del 15º al 12º. La opinión sobre el sector residencial es favorable. Como comentaba un encuestado: “Berlín es un mercado interesante en lo que respecta al sector residencial, Según un encuestado: “Mola vivir en Berlín”. Esta idea se refleja en las recomendaciones de inversión, dado que el tipo de activo preferido para un 31 por ciento de los encuestados es precisamente el residencial, lo que supone la proporción más elevada de entre todas las ciudades que cubre el estudio.

En cuanto a las inversiones en Milán, el punto de mira se centra en los locales comerciales. De hecho, prácticamente la mitad de los encuestados los mencionan como el tipo de activo preferido. En el año 2009 se llevaron a cabo pocas transacciones, y nos encontramos con una diversidad de opiniones sobre si esto va a cambiar sustancialmente en 2010 o no. Por lo que respecta a la promoción inmobiliaria, la clasificación y puntuación que recibe esta cuestión ha permanecido prácticamente inalterable desde el año 2009.

EstambulEn el año 2009, la opinión que se tenía de Estambul era

bastante buena; prueba de ello es que esta ciudad ocupaba el tercer puesto en perspectivas de inversión y el primero en desarrollo inmobiliario. El año pasado se opinaba que Estambul no se vería tan afectada por los problemas económicos que asediaban al resto de Europa: “Las dificultades económicas no han tenido el mismo impacto en el mercado inmobiliario de Estambul en comparación con otras ubicaciones europeas”. Este año la actitud frente a Estambul se ha debilitado, especialmente en lo que respecta al patrimonio en cartera, lo que le ha hecho descender puestos hasta situarse en el séptimo en patrimonio en cartera y el quinto en nuevas inversiones. Un encuestado comenta que la “comunidad inversora tiene muchas reservas con respecto a Turquía”. Los inversores reconocen que 2009 fue un año duro, si bien se cree que la situación se está estabilizando. “Nada será peor que 2009, pero no contamos con una recuperación rápida del mercado”, comenta

GRÁFICO 3-13

Mercado inmobiliario de Estambul




anteriormente.

5

6

7

8

Buenas

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010









GRÁFICO 3-14

Mercado inmobiliario de Berlín




anteriormente.

3

4

5

6

Aceptables

Flojas


2005 2006 2007 2008 2009 2010










RomaLa percepción general del mercado italiano que se describe

en el apartado de Milán es igualmente válida para Roma, siendo la diferencia clave la importancia que ejerce el estado en el mercado inmobiliario local de Roma, donde muchos de los edificios se alquilan al gobierno o a entidades relacionadas con éste. No hay un consenso sobre si esto es negativo o positivo. Un encuestado comenta: “Roma siempre ha sido más estable, debido al gran porcentaje de oficinas que existe por su condición de capital”, mientras que otro expresa una opinión ligeramente diferente: “Se puede considerar que Roma presenta más riesgo, dado que la política gubernamental de reducción de costes dará lugar a un aumento en el espacio desocupado en una situación de demanda modesta por parte del sector comercial”. Igual que pasa con Milán, la puntuación que reciben las perspectivas relativas al patrimonio en cartera es muy similar a la de las nuevas oportunidades. En otras ciudades, las nuevas inversiones suelen obtener una puntuación superior a las del patrimonio en cartera, por lo que en las tablas de puntuaciones Roma se sitúa en un mejor puesto para patrimonio en cartera que para nuevas inversiones, ocupando los puestos número nueve y catorce respectivamente. En cuanto al desarrollo inmobiliario, ocupa el puesto quince, sufriendo un ligero descenso con respecto al año 2009.

GRÁFICO 3-15

Mercado inmobiliario de Roma




anteriormente.

4

5

6

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010









GRÁFICO 3-16

Mercado inmobiliario de Frankfurt




anteriormente.

3

4

5

6

Aceptables

Flojas


2005 2006 2007 2008 2009 2010









FrankfurtFrankfurt no comparte del todo el sentimiento generalmente

positivo que rodea a Alemania, “Frankfurt todavía se resiente”. La preocupación clave de los encuestados es la dependencia del sector de servicios financieros. Se considera que sigue una “dinámica similar a la de Londres” y los encuestados expresan su temor ante la caída de los alquileres y el número de oficinas desocupadas. Algunos consiguen ver oportunidades selectivas entre las dificultades. “A Frankfurt le colocaría un interrogante y al mismo tiempo un signo de exclamación”. Un inversor hace refer-encia a una oportunidad que no se ha destacado de manera gen-eralizada: “Frankfurt tiene una gran escasez de oferta residencial”. En 2009, Frankfurt ocupaba el noveno puesto, igual que Berlín, en cuanto a perspectivas de inversión. La actitud hacia Berlín ha mejorado ligeramente en 2010, adelantando así a Frankfurt y pasando a ocupar el octavo lugar en patrimonio en cartera y el sexto en nuevas oportunidades, mientras que Frankfurt ha descendido hasta el puesto número diez en patrimonio en cartera y el 11º en nuevas oportunidades. En cuanto al desarrollo, se puede observar una ligera remontada, del puesto 17º al 14º.

ZúrichA pesar de que en el año 2009 esta ciudad es la que

más rápidamente escaló puestos, en 2010 vuelve a sufrir un retroceso, pasando a ocupar el puesto 11º en patrimonio en cartera y el sexto en desarrollo inmobiliario. Todavía se considera “fuerte y estable”, pero aún así ha retrocedido debido al protagonismo que han recuperado otras ciudades.



EstocolmoUn encuestado predice que “disminuirán los alquileres y

aumentará el nivel de desocupación”, mientras que otros creen que el mercado de alquiler ha tocado fondo. En general, la situación “no es tan mala como se vaticinaba”. Un encuestado muestra su temor a que el número de inversores se vea limitado: “La demanda internacional de inversión en Suecia/Estocolmo no aumentará y los actores nacionales no conseguirán ninguna financiación”. En términos generales, la puntuación que recibe Estocolmo no ha variado con respecto al año pasado, ocupando el puesto 12º en patrimonio en cartera, el décimo en inversiones y el noveno en desarrollo y promoción inmobiliaria.

VarsoviaEuropa central y oriental se ha visto en general desfavorecida

por el cambio en las preferencias hacia mercados más transparentes y con mayor liquidez. No obstante, Varsovia es calificada de varios encuestados como una posible excepción: “En Europa central se respira nerviosismo, salvo en Polonia, que cuenta con un gran mercado nacional y parece estar aguantando el tirón sobradamente”. Y otro cita: “Varsovia es una posible excepción al lúgubre escenario que azota a Europa central y oriental en general, dado que se trata de un mercado más amplio y transparente”. En cuanto al patrimonio en cartera, un inversor apunta que “Varsovia no nos ha dado muchos quebraderos de cabeza”. Estas opiniones positivas vienen motivadas por el rendimiento económico polaco, junto con la existencia de buenos

GRÁFICO 3-17

Mercado inmobiliario de Zúrich




anteriormente.

4

5

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Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010









GRÁFICO 3-19

Mercado inmobiliario de Varsovia




anteriormente.

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5

6

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010



Nuevas inversiones Aceptables <<<5,14 8º






GRÁFICO 3-18

Mercado inmobiliario de Estocolmo




anteriormente.

4

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7

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Buenas

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010










HelsinkiEn el año 2009, muchos inversores mantenían la esperanza

de que Finlandia lidiase con la crisis económica mejor que otros países, lo que le reservó el séptimo puesto a Helsinki en térmi-nos de inversión y el quinto en desarrollo. Al igual que muchos otros mercados de tamaño más reducido, este año parece haber desaparecido de la faz de la tierra. No inspira opiniones particu-larmente positivas entre los encuestados, con lo cual desciende puestos hasta mitad de la lista en todas las categorías: el 14º en patrimonio en cartera, el 12º en inversiones y el 16º en desarrollo y promoción.

ÁmsterdamÁmsterdam es otro de los mercados de tamaño más reducido

que ha descendido puestos este año, dado que los inversores se decantaron más por mercados más grandes y con mayor liquidez y por activos core. Ya en el año 2009 se consideraba que era una ciudad difícil a nivel de oficinas y las recomendaciones de inversión se inclinaban por otro tipo de activos. Este sentir se percibe igualmente este año; los encuestados opinan que existe una sobredemanda de oficinas en la ciudad.

LyonTras haber sido la ciudad que más puestos descendió en

2009, Lyon ha experimentado una ligera recuperación este año, en el que las actitudes positivas hacia Francia disipan las preocupaciones que rodeaban a las ciudades de segunda. Los inversores valoran positivamente la base económica ampliamente

activos que adquirir. “La calidad de los edificios es bastante buena en Polonia; las previsiones de crecimiento son más alentadoras que en ningún otro lugar”, “Polonia es el único mercado de la UE que presenta un crecimiento positivo”. A pesar de las buenas noticias, se respira cierta inquietud en el mercado de alquiler, donde se necesitaría prestar más atención a la gestión de activos. Algunos encuestados apuntan que “los alquileres están disminuyendo”, “la demanda de locales de oficinas ha bajado en picado” y “los comerciantes están intentando vincular más los alquileres al zloty”.

Varsovia ocupó el puesto 13º el año pasado en cuanto a perspectivas de inversión y mantiene su posición en 2010 en cuanto al patrimonio en cartera. Las opiniones sobre nuevas inversiones son mucho más favorables, lo que la sitúa en el octavo puesto, con especial énfasis en los locales comerciales, dado que el 43 por ciento de los encuestados los citan como el tipo de activo preferido.

Asimismo, se observa una valoración positiva del desarrollo y promoción inmobiliaria, haciendo que esta ciudad pase de ocupar el séptimo puesto el año pasado al cuarto este año. Un encuestado comenta que “ahora que existen nuevos emplazamientos en el mercado es un buen momento para pensar en realizar promociones inmobiliarias”, mientras que otros están más a favor del sector residencial, siendo una observación recurrente que “el mercado residencial de Varsovia se está recuperando, depende de

la financiación, que está volviendo a escena”.

GRÁFICO 3-20

Mercado inmobiliario de Helsinki




anteriormente.

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8

Buenas

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010






Oficinas 27,8%

Hoteles 5,6%Locales comerciales 29,6% Pisos/residencial (alquiler) 20,4%


GRÁFICO 3-21

Mercado inmobiliario de Ámsterdam




anteriormente.

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Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010











diversificada de la ciudad. En cuanto a nuevas inversiones, observamos una recomendación del 26 por ciento para industria y distribución, lo que supone el mayor porcentaje para esta sub-clase de activos de todas las ciudades que cubre el estudio.

LisboaOtro de los mercados de tamaño más reducido que se

resiente por el interés que despiertan actualmente los mercados más grandes y con más liquidez. Lisboa ni es grande ni tiene ese olor a sangre en el agua que acapara las miradas de los inver-sores oportunistas. No se han obtenido muchos comentarios de los encuestados al respecto, ni positivos ni negativos, y continúa en los últimos puestos, igual que en 2009.

PragaEuropa central y oriental se ha visto en general desfavorecida

por el cambio en las preferencias hacia mercados más transparentes y con mayor liquidez. En Praga no se repite la historia positiva de Varsovia: “Praga está atravesando tiempos difíciles”. Permanece más o menos donde estaba el año pasado en cuanto a inversión, pero desciende puestos en desarrollo y promoción, pasando del 10º al 16º. A pesar del pesimismo general, algunos inversores internacionales se muestran positivos. “En la primera mitad de 2010 se realizarán inversiones en Praga y se espera que continúe siendo un mercado interesante”.

GRÁFICO 3-22

Mercado inmobiliario de Lyon




anteriormente.

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5

6

7

8

Buenas

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010


Patrimonio en cartera Bastante flojas 4,49 16º







GRÁFICO 3-24

Mercado inmobiliario de Praga




anteriormente.

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5

6

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010









GRÁFICO 3-23

Mercado inmobiliario de Lisboa




anteriormente.

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5

6

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010










BruselasBruselas se mantiene sistemáticamente en la media. Lleva

cinco años en los puestos intermedios de la lista, situándose a veces en la media tirando hacia arriba y otras hacia abajo. Este año, con la aceptación que han ganado los mercados más grandes frente a los de tamaño más reducido, se sitúa en las últi-mas posiciones de la media.

AtenasFueron relativamente pocos los inversores internacionales

que expresaron su opinión sobre Atenas, y cuando lo hicieron,

se mostraron en general menos entusiastas que los encuestados

locales. Tanto los actores locales como internacionales expre-

saron reservas con respecto a las perspectivas económicas a

corto plazo de Grecia. Los encuestados identificaron dos áreas

de oportunidad: A corto plazo, se pueden extraer oportunidades

de los momentos difíciles, en una situación en la que se estima

que los promotores con exceso de apalancamiento habrán de

luchar por sobrevivir a lo largo de 2010; y a largo plazo, las opor-

tunidades llegan de manos del turismo. Las recomendaciones de

inversión inclinaron la balanza hacia los locales comerciales, las

viviendas residenciales y los hoteles, si bien los encuestados

hicieron el inciso de que será un procedimiento muy selectivo.

EdimburgoLa ciudad escocesa recibió una valoración relativamente

positiva. Un encuestado comenta: “También nos interesan las ciudades de segunda línea que sean áreas de relevancia, como

GRÁFICO 3-25

Mercado inmobiliario de Bruselas




anteriormente.

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5

6

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010









GRÁFICO 3-26

Mercado inmobiliario de Atenas




anteriormente.

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Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010









GRÁFICO 3-27

Mercado inmobiliario de Edimburgo




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Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010











BudapestIgual que en el año 2009, Budapest se sitúa por debajo

del resto de ciudades de Europa central. Los encuestados transmiten su preocupación por el estado de la economía húngara. Un encuestado comenta: “En Budapest el mercado sufre una profunda crisis económica y financiera”, “Budapest es el mercado que más me preocupa: altas tasas de desocupación en el mercado de las oficinas y una situación económica difícil”. Otros se muestran incluso más tajantes al expresar sus opiniones. Tal y como sucedió en el año 2009, Budapest continúa apareciendo prácticamente al final de las clasificaciones en todas las categorías. No obstante, en medio de esta situación en general penumbrosa se vislumbran signos de luz: hay algunos inversores internacionales que empiezan a ver oportunidades. Como comentaba un encuestado: “Budapest, con una mezcla de inquilinos muy acusada, y con la firma de contratos de alquiler no hace mucho tiempo a un rendimiento del 7 al 8 por ciento se podría ver como una inversión interesante”.

Edimburgo y Cardiff, dado que se consideran ubicaciones princi-pales en términos de fondos soberanos y fondos de pensiones”. El sentimiento más común es la preocupación por las enormes dificultades que atraviesa el sector bancario de la ciudad: “Edimburgo está excesivamente expuesta a los servicios finan-cieros sin contar con las ventajas de ser un centro mundial a este respecto. La dependencia de los dos grandes bancos escoceses resulta inquietante”. Tras haber descendido posiciones en picado en el año 2008, parecía haberse iniciado una recuperación el año pasado, pero las preocupaciones sobre el sector financiero vuel-ven a hacer que la ciudad descienda posiciones hasta situarse al

final de la lista en 2010.

CopenhagueAl igual que en los años 2008 y 2009, Copenhague sigue

estando entre las últimas posiciones de la lista. En general, las preocupaciones expresadas por los encuestados no difieren de las que afectan a otras ciudades: “Dinamarca verá crecer su tasa de desempleo”; “el nivel de desocupación está aumentando principalmente con respecto a los locales comerciales, pero también afecta a las oficinas”; “el sistema bancario danés atraviesa dificultades”. Además, Copenhague también se resiente del cambio en las preferencias de mercados más reducidos a otros más amplios y con más liquidez.

GRÁFICO 3-29

Mercado inmobiliario de Budapest




anteriormente.

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5

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Buenas

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010



Nuevas inversiones Bastante flojas 4,22 26º






GRÁFICO 3-28

Mercado inmobiliario de Copenhague




anteriormente.

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Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010










general. Las actitudes con respecto al desarrollo se han man-tenido en una línea relativamente positiva, por lo que esta ciudad sólo ha descendido cuatro posiciones con respecto al cuarto puesto que ocupaba el año pasado. La opinión general se puede resumir citando el comentario de un inversor internacional: “Rusiaes un mercado grande que tiene perspectivas de futuro, pero se pueden ver frenadas por cuestiones político-sociales”.

MadridSe puede observar una preocupación generalizada sobre la

economía española. Un inversor comenta: “El PIB ha sufrido una enorme caída, mayor que la media europea, a pesar de la gran estabilidad de los mercados financieros españoles”, y otro afirma: “Nos enfrentamos a un panorama complicado, aunque se reinicie una fase de crecimiento, dado que el desempleo es demasiado elevado, es como si se quisiese correr en una carrera con una mochila llena de piedras”. Tanto los actores locales como los inversores extranjeros predicen tasas de paro más elevadas y alquileres más reducidos, a pesar de que uno realiza la siguiente observación: “En términos económicos, Madrid se encuentra bajo presión, pero carece de problemas estructurales de oferta”. En cuanto a las oportunidades de inversión, se observa un poco más de optimismo, con algunos inversores comentando que la situación de dificultades traerá consigo oportunidades: “Aumentará la actividad porque habrá a quien le apremie vender”. Otros son de la opinión de que a pesar de que las oportunidades se presentarán en el futuro, es demasiado pronto para volver a introducirse en el mercado. “Las ciudades españolas estarán

MoscúMoscú sigue perdiendo adeptos, siguiendo la tendencia

negativa que se inició el año pasado. En el año 2008 recibió la puntuación más alta en inversiones; de hecho, un inversor comentó en su momento: “Los precios también se han disparado y seguirán por las nubes mientras el petróleo no baje”. Antes de finalizar el año pasado ya estaban bajando los precios del petró-leo y algunos encuestados expresaban recelo sobre la economía. Otros, en cambio, mostraban una actitud alcista. Uno de los encuestados del año pasado comentaba: “Rusia sigue su buena racha en términos de crecimiento económico y continuará siendo el número uno en Europa durante los próximos cinco años”. El año pasado Moscú ocupaba el sexto lugar en perspectivas de inversión y el cuarto en desarrollo. Este año las perspectivas de inversión se han desplomado y ha pasado a ocupar el puesto 24º en activos existentes y el 23º en oportunidades de inversión. Un inversor comenta que “llegados al año 2010 el sector de oficinas en Rusia está prácticamente consumido y las tasas de desocupación son muy elevadas”, y otro dice que “el año que viene presenciaremos una tasa muy elevada de desocupación en Moscú, la más elevada que ha visto el sector en una década”. Algunos han mostrado más pesimismo que otros. Un encuestado anuncia: “habrá muchos menos actores en el mercado, tras una serie de bancarrotas”.

Si nos centramos en el largo plazo, el optimismo es mayor, en particular por parte de los inversores locales, que predicen una recuperación a largo plazo de los precios de las materias primas que impulsará el mercado de alquiler y la economía en

GRÁFICO 3-30

Mercado inmobiliario de Moscú




anteriormente.

4

5

6

7

8

Buenas

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010









GRÁFICO 3-31

Mercado inmobiliario de Madrid




anteriormente.

3

4

5

6

Aceptables

Flojas


2005 2006 2007 2008 2009 2010




Promoción y desarrollo Flojas 3,07 27º







DublínEn el año 2009, Dublín se situaba a la cola de las 27 ciudades evaluadas, tanto para inversiones como para desarrollo y promoción. Un encuestado nos decía el año pasado: “Irlanda está en medio de una batalla, ha explotado la burbuja”. A pesar de presenciar una ligera mejora en cuanto a inversiones, sigue ocupando el puesto 27 en patrimonio en cartera. Las perspectivas de nuevas inversiones son un poco más alentadoras y algunos inversores extranjeros muestran una actitud positiva ante las oportunidades. Como comenta un inversor: “Irlanda cuenta con fortalezas que la gente no está viendo porque sólo miran su lado malo”. Desafortunadamente tan sólo unos pocos encuestados comparten esta opinión, no los suficientes como para que pueda abandonar el último puesto. A pesar de que la opinión con respecto a las perspectivas de desarrollo ha empeorado desde 2009, en el resto de las ciudades aún ha empeorado más, por lo que Dublín ha adelantado a Madrid, abandonando el último puesto en el que se encontraba.

fuera de juego durante algún tiempo, pero Madrid y Barcelona harán su reaparición”.

Existe la opinión consensuada de que el desarrollo y la promoción inmobiliaria no formarán parte del orden del día durante algún tiempo, vaticinando los más pesimistas un plazo de tres o cuatro años. La actitud con respecto al patrimonio en cartera continúa siendo igual a la puntuación para propiedades de inversión en 2009. Las oportunidades de inversión reciben una mejor acogida, impulsando a Madrid una posición hacia arriba en la escala hasta el puesto número 24º en esta categoría. Las perspectivas de desarrollo han retrocedido, pasando Madrid a ocupar el último puesto de las 27 ciudades que se clasifican en este estudio.

BarcelonaComo ocurre con Madrid, los encuestados muestran preo-

cupación por la situación de deterioro económico en general y de desempleo en particular. Las puntuaciones que recibe esta ciudad en cuanto a propiedades de inversión, tanto patrimonio en cartera como nuevas inversiones, son prácticamente idénticas a las de Madrid. A pesar de que la puntuación de desarrollo es ligeramente superior a la que obtiene Madrid, el panorama sigue sin ser halagüeño.

GRÁFICO 3-32

Mercado inmobiliario de Barcelona




anteriormente.

4

5

6

Aceptables


2005 2006 2007 2008 2009 2010









GRÁFICO 3-33

Mercado inmobiliario de Dublín




anteriormente.

3

4

5

6

Aceptables

Flojas


2005 2006 2007 2008 2009 2010


Patrimonio en cartera Flojas 3,49 27º








Los sectores no son ahora el quid de la cuestión”, dice un participante. Lo que importa es la calidad tanto a nivel de activos como de mercado. “Presenciamos una apuesta

por la calidad”. A pesar de que se están realizando “muy pocas operaciones de inversión”, “el apetito de los inversores por acti-vos inmobiliarios de primera y con un buen contrato de alquiler sigue siendo feroz”. En su momento, “cuando el mercado estaba en auge, no se podía uno permitir adquirir propiedades prime”,pero ahora estas inversiones están disponibles a precios ase-quibles, lo que indica que tanto la ubicación como la existencia de inquilinos se convierten en un prerrequisito para cualquier tipo de actividad de inversión. “Nos estamos moviendo hacia merca-dos más amplios, con mayor liquidez, más maduros y más trans-parentes, frente a mercados de tamaño más reducido y con menor liquidez” dice un encuestado y otro comenta, “solamente nos interesan aquellos mercados que conocemos bien y que disponen de liquidez suficiente”. El segundo motor del mercado de inversión son los inquilinos. “Lo más importante es conservar al inquilino. No debería haber ningún espacio sin ocupar porque esto aceleraría la caída de los precios y sería más difícil conseguir nuevos inquilinos”.

En lo que respecta a los tipos de activos, “nos queremos centrar sobre todo en las oficinas y los locales comerciales”. Los siguientes comentarios hacen eco de dicha opinión: “Nos centra-mos en las oficinas y los locales comerciales” y “el sector estra-tégico lo constituyen las oficinas y los locales comerciales”. Cabe mencionar, sin embargo, que el mercado actual todavía sufre una situación de inercia y “la actividad inversora en propiedades comerciales sigue siendo débil”, debido asimismo a la falta de financiación disponible.

Si analizamos las perspectivas de rendimiento de los principales tipos de propiedades podemos observar que las puntuaciones de oficinas, industria/distribución y hoteles han disminuido, mientras que las de los locales y el uso mixto se mantienen grosso modo

en línea con las del año pasado (Gráfico 4-1). En general, los pisos

c a p i t u l o 4

Panoramade los sectores

inmobiliarios

“

Hoteles

Industrial /Distribución

Oficinas

Viviendas (para venta)

Uso mixto

Locales comerciales

Pisos/otroresidencial (alquiler)

1Negativas

5Aceptables

9Excelentes

GRÁFICO 4-1

Perspectivas de inversión para los principales sectores de propiedad inmobiliaria


4,905,18

4,725,19

4,684,83

4,354,83

4,335,07

4,274,44

4,184,76

Patrimonio en cartera Nuevas inversiones

“Presenciamos una apuesta por la calidad”.


existentes que sobre las nuevas inversiones. Las puntuaciones que reciben estas últimas son una media de 0,4 puntos más elevadas (Gráfico 4-2).

En principio, todas las categorías excepto una van a generar unas perspectivas “aceptables”. Los pisos de alquiler y los locales comerciales acaparan las puntuaciones más altas (5,2 puntos), seguidos por las oficinas (5,1 puntos), mientras que las viviendas para venta, de uso mixto y los hoteles obtuvieron 4,8 puntos. El panorama para el sector industrial/distribución se considera “bastante flojo”.

El deterioro en las puntuaciones de los sectores de propiedad inmobiliaria comercial no son sino un reflejo de la aprensión que se siente frente al bache que pueden atravesar los mercados de alquiler. “Hemos sido testigos de un ajuste claro de rentabilidades; lo que no vemos en absoluto es un ajuste de los mercados de alquiler. Estoy completamente seguro de que, a parte de la corrección de rentabilidad que se ha producido este año, veremos también una corrección de los alquileres”. “El mercado del usuario final es algo que todo el mundo tiene que tener presente: si baja la demanda de ocupación, la lógica nos dice que los valores de alquiler también sufrirán un descenso. No tengo claro que la comunidad inversora haya llegado a entender del todo este punto”. “La demanda de inquilinos seguirá bajando aún más en los próximos meses”. “Dado que se necesita ocupar las viviendas, el mayor reto lo representa el mercado de alquiler”, dice un encuestado, y otro comenta: “Los mercados de alquiler van a atravesar dificultades en 2010”. “Los inquilinos son los reyes. Son los que dirigirán el mercado”. Los propietarios de las viviendas están dando respuestas a dichas preocupaciones: “El alquiler será nuestra actividad clave en el año 2010 y le otorgaremos máxima prioridad” y “centraremos nuestros esfuerzos en actividades de gestión de activos y en garantizar un flujo de caja estable para nuestras carteras inmobiliarias”.

para alquilar se sitúan en cabeza (4,9 puntos) en el marco del panorama de patrimonio en cartera. Junto con las viviendas para venta (4,4 puntos), estos sectores fueron los únicos que recibieron puntuaciones de rendimiento superiores a las del año pasado.

Los locales comerciales se sitúan ahora en segunda posición (4,7 puntos), seguidos muy cerca de las propiedades de uso mixto (4,7 puntos). El rendimiento de las tres categorías que encabezan la lista se considera “aceptable”, mientras que se estima que las viviendas para venta, oficinas, industrial/distribución y los hoteles registrarán un rendimiento “bastante flojo” con puntuaciones de 4,3 y 4,2 respectivamente.

En lo que respecta a las perspectivas de rendimiento de los subsectores, las oficinas del centro urbano se sitúan en cabeza con una puntuación de 5,0 puntos y perspectivas “aceptables”. Las puntuaciones obtenidas por las zonas comerciales en las ciudades (4,8 puntos), los centros comerciales (4,7 puntos) y los parques comerciales (4,6 puntos) siguen en general la línea del año pasado, mientras que la categoría almacenes/distribución ha disminuido ligeramente (4,4 puntos). Se cree que las oficinas de extrarradio/periferia van a mostrar un rendimiento “flojo” (3,4 puntos).

Por norma general, los inversores se muestran menos seguros sobre las perspectivas de sus carteras inmobiliarias

Oficinas deextrarradio/periferia

Fábricas

Almacenes/Distribución

Parques comerciales

Centros comerciales

Zonas comerciales urbanas

Oficinas centro urbano

1Negativas

5Aceptables

9Excelentes

GRÁFICO 4-2

Perspectivas de inversión para los principales sectores y subsectores de propiedad inmobiliaria


5,025,59

4,905,18

4,845,05

4,735,00

4,725,19

4,684,83

4,564,93

4,384,60

4,354,83

4,335,07

4,274,44

4,184,76

3,733,93

3,424,03

Patrimonio en cartera

Nuevas inversiones

1Negativas

5Aceptables

9Excelentes

Oficinas

Industrial/Distribución

Hoteles

Locales comerciales


Uso mixto

Pisos / otro residencial (alquiler)

GRÁFICO 4-3

Perspectivas de desarrollo y promoción para los principales sectores de propiedad inmobiliaria


4,48

4,37

4,18

4,00

3,91

3,61

3,45


Capitulo 4: Panorama de los sectores inmobiliarios

Debido a los temores que albergan sobre los mercados de alquiler, las nuevas promociones inmobiliarias han pasado a un segundo plano. Salvo las viviendas para alquiler (4,5 puntos), que han conseguido alcanzar la categoría de “aceptable”, las perspectivas de desarrollo y promoción son “bastante flojas” en todos los tipos de activos inmobiliarios. Dentro de los subsectores, las fábricas y las oficinas de extrarradio/periferia no se consideran propuestas de desarrollo inmobiliario válidas; con puntuaciones de 3,2 y 2,9 puntos, no ofrecen más que perspectivas “flojas”.

Estos sectores no solamente no garantizan nuevo desarrollo inmobiliario, sino que el stock existente también representa un gran interrogante, tal y como queda patente con el comentario de un encuestado: “En el pasado fuimos testigos de algunas transacciones muy importantes en ubicaciones de segunda y tercera o en ubicaciones de primera en ciudades de segunda y tercera, el capital ya se ha ido de aquí, la salida al mercado de capital se ha abandonado, no queda claro qué va a pasar con ellas”.

En general, las tasas de capitalización han experimentado un ajuste y se han desplazado hacia el exterior (Gráfico 4-5). En el año 2009, el ajuste fue mucho mayor de lo que habían anticipado los participantes en su previsión para 2009. En comparación con los aumentos de rentabilidad, las rentabilidades previstas son ahora de 100 a 150 puntos básicos más elevadas para todos los

segmentos. Ahora parece que el mercado ha tocado fondo. Para el año 2010, se espera que las tasas de capitalización se estabili-cen o disminuyan ligeramente en la mayor parte de los sectores.

Con una tasa de capitalización del 6,52 por ciento, los pisos alquilados continúan siendo el tipo de activo inmobiliario más caro. Se esperan aumentos en los precios durante los próximos 12 meses, con una reducción de la tasa de capitalización de 21 puntos básicos. Esta categoría continúa siendo la más cara.

Las viviendas para venta se consideran una opción menos atractiva, con unas tasas de capitalización que aumentan 38 puntos básicos hasta un 7,33 por ciento. Junto con los hoteles, son las únicas categorías que, en principio, sufrirán más caídas de valor. La rentabilidad de las zonas comerciales en la ciudad (7,16 por ciento) camina casi a la par que las oficinas del centro de las ciudades (7.21 por ciento). Esto demuestra que existe

1Negativas

5Aceptables

9Excelentes

Oficinas de extrarradio/periferia

Fábricas


Centros comerciales

Parques comerciales

Oficinas centro urbano

Zonas comerciales en la ciudad

GRÁFICO 4-4

Perspectivas de desarrollo y promoción para los principales sectores y subsectores de propiedad inmobiliaria


4,48

4,37

4,26

4,18

4,12

4,00

4,00

3,94

3,91

3,86

3,61

3,45

3,15

2,88

GRÁFICO 4-5

Perspectivas de rentabilidades “prime”

Rendimiento Cambio deRendimiento esperado rentabilidad

Nov. 2009 Dic. 2010 esperado(%) (%) (puntos básicos)

Pisos/otro residencial (alquiler) 6,52 6,30 -22Locales comerciales 7,43 7,26 -17 Centros comerciales 7,53 7,32 -21 Parques comerciales 7,80 7,68 -12 Zonas comerciales en ciudad 7,16 6,95 -21Oficinas 7,57 7,28 -29 Oficinas centro urbano 7,21 7,05 -16 Oficinas de extrarradio/periferia 8,49 8,33 -16Uso mixto 8,13 8,06 -7Hoteles 7,99 8,14 +15Industrial/Distribución 8,84 8,66 -18 Almacenes/Distribución 8,62 8,39 -23 Fábrica 9,14 9,01 -13


0%

20%

40%

60%

80%

100%

GRÁFICO 4-6

Actividad de inversión inmobiliaria europea según el tipo de inmueble

Fuente: Jones Lang LaSalle European Research.

2003 2004 2005 2006 2007 2008 T1–T3 2009

Oficinas Locales comerciales Industrial Hoteles Uso mixto/Otros


viviendas (propias)”. Por otra parte, esta situación podría redun-dar en problemas a medio plazo: “La inmensa mayoría de las viviendas que no se venden se están ofreciendo en alquiler. Este aumento de disponibilidad puede traer consigo una disminución en los precios del alquiler”.

A pesar de estas salvedades, tanto los inversores institucionales como privados están dispuestos a invertir en el sector. “Las instituciones buscan operaciones de una envergadura razonable”. “Adquirimos viviendas para rejuvenecer nuestra cartera inmobiliaria, no porque las expectativas de rendimiento sean nada del otro mundo, pero por el momento el 4,5 por ciento que podemos obtener gracias a la inversión en inmobiliario resulta más atractivo que los bonos del estado”. Las transacciones de tamaño medio y de tamaño considerable brillan por su ausencia, pero “el mercado de inversiones de menor alcance, del orden de 3 a 10 millones de euros, sigue “vivito y coleando”. Los inversores regionales están comprando para consolidar su posición en los mercados locales y están dispuestos a pagar precios razonables”, observa un encuestado. Se espera que los rendimientos de los pisos alquilados se recuperen en aproximadamente 40 puntos básicos hasta llegar a un 6,3 por ciento.

El miedo a la inflación también está generando interés en

una demanda continúa de activos core. Durante los próximos 12 meses se prevé que estas viviendas van a aumentar su pre-cio, con reducciones de rentabilidad de 15 y 20 puntos básicos respectivamente.

ViviendaEl “sector residencial en Europa no tendría por qué ir mal,

siempre y cuando la gente no pierda sus puestos de trabajo y tengan dinero suficiente para seguir pagando el alquiler”. El sec-tor se presenta “sorprendentemente sólido y continuará así”. Los propietarios de las viviendas “consiguieron reducir las tasas de desocupación, los alquileres van en aumento y el índice de morosidad se mantiene. Esta situación continuará en 2010, año en el que la desocupación se reducirá aún más”. Por ello, no resulta sorprendente que las viviendas para alquiler se consideren el sector con mejor rendimiento en 2010. Aunque, esta opinión podría ser simplemente el resultado de la debilidad del sector de viviendas para venta. Las “perspectivas a corto plazo son bue-nas, dado que el mercado (de viviendas para alquiler) adquirirá protagonismo debido a la falta de financiación para comprar

GRÁFICO 4-7

Mejores oportunidades de inversión por sector y ciudad para 2010

Locales Porcentaje mayor para Mejor sector para

Oficinas Comerciales Industrial Pisos Hoteles cualquier sector en ciudad inversiones en ciudad

Londres 12,7% 4,8% 3,3% 7,3% 7,9% 12,7% OficinasHamburgo 4,5% 5,4% 10,3% 6,8% 4,5% 10,3% IndustrialParís 10,1% 6,6% 2,2% 6,0% 8,7% 10,1% OficinasBerlín 3,3% 6,9% 3,8% 9,6% 5,4% 9,6% PisosLyon 2,4% 2,8% 8,7% 3,1% 0,8% 8,7% IndustrialEstambul 3,6% 4,6% 7,6% 5,5% 8,3% 8,3% HotelesMúnich 8,3% 6,5% 3,8% 8,1% 5,8% 8,3% OficinasBarcelona 4,3% 5,5% 6,5% 4,4% 7,0% 7,0% HotelesFrankfurt 6,9% 5,2% 6,0% 4,7% 4,1% 6,9% OficinasMadrid 6,1% 4,3% 3,8% 4,2% 6,6% 6,6% HotelesMoscú 3,1% 3,2% 2,2% 2,6% 6,2% 6,2% HotelesAtenas 0,9% 3,1% 1,6% 2,9% 5,4% 5,4% HotelesVarsovia 2,6% 4,2% 5,4% 1,8% 1,7% 5,4% IndustrialRoma 2,1% 3,7% 1,1% 3,1% 5,0% 5,0% HotelesPraga 2,3% 3,5% 4,9% 1,6% 3,3% 4,9% IndustrialMilán 3,6% 4,9% 2,7% 1,6% 2,5% 4,9% Locales ComercialesHelsinki 2,6% 2,5% 4,9% 2,9% 1,2% 4,9% IndustrialÁmsterdam 2,8% 2,9% 3,3% 3,9% 2,5% 3,9% PisosEstocolmo 2,8% 3,1% 3,8% 3,9% 1,7% 3,8% PisosBudapest 0,5% 2,0% 3,8% 2,3% 1,2% 3,8% IndustrialViena 2,6% 3,1% 0,5% 2,6% 3,3% 3,3% HotelesLisboa 1,9% 2,8% 1,6% 2,6% 2,5% 2,8% Locales ComercialesZúrich 2,8% 1,8% 0,5% 2,3% 1,2% 2,8% OficinasEdimburgo 2,3% 1,7% 2,2% 2,1% 0,4% 2,3% OficinasBruselas 1,7% 2,0% 2,2% 1,6% 2,1% 2,2% IndustrialCopenhague 1,7% 2,2% 1,6% 1,6% 0,4% 2,2% Locales ComercialesDublín 1,4% 0,8% 1,6% 1,0% 0,4% 1,6% Industrial


Nota: Los encuestados debieron elegir, para la ciudad correspondiente, el sector de propiedad inmobiliaria que según ellos ofrece las mejores oportunidades de inversión en 2010. Aquellos resultados superiores al 5 por ciento figuran en negrita para facilitar su localización.



podrás contar con ese dinero extra”.Las viviendas para estudiantes también se ven como una

cuestión de futuro. “Yo sí que veo potencial en las viviendas para estudiantes. Todavía no lo vemos aquí, no tiene por qué impul-sarse en 2010, pero desde luego no es algo que pasaría por alto”.

Promoción y desarrolloConforme a los resultados del estudio, de entre todos los

tipos de propiedades inmobiliarias, son los pisos en alquiler los que van a ofrecer las mejores oportunidades de promoción y desarrollo, si bien el panorama sigue siendo “bastante flojo”. El desarrollo del sector de viviendas para venta se ve obstaculizado por la falta de concesión de préstamos hipotecarios a los com-pradores. “Deberíamos presenciar un cierto crecimiento ahora que las hipotecas serán más accesibles”.

Las mejores opcionesLas ciudades que ofrecen las mejores oportunidades de

compra de viviendas son Berlín, Múnich, Londres, Hamburgo, París y Estambul, por este orden. “Mola vivir en Berlín”, comenta un encuestado, una opinión que comparte con otros participantes. Si relacionamos los sectores con las perspectivas de las ciudades, casi uno de cada diez encuestados considera Berlín como una ubicación de primera para inversiones en viviendas (Gráfico 4-7). Las otras grandes ciudades alemanas también albergan buenas perspectivas, dado que “apenas ha habido nuevas promociones en el sector”. “Hamburgo, Múnich, Stuttgart no cuentan con mucha oferta de unidades residenciales atractivas y de primera calidad”. También “puede que aumente” la demanda de viviendas a precios asequibles en Alemania, “dado que la redistribución de los ingresos a nivel macroeconómico redundará en un aumento en el número de hogares con ingresos bajos”.

Las perspectivas del mercado de la vivienda en el Reino

el sector residencial. “Debido al temor sobre la inflación, existe una gran demanda de viviendas (para venta) en algunos merca-dos que no se veían afectados por la burbuja inmobiliaria (por ejemplo, Alemania)”. Habrá un “aumento en la demanda de ubicaciones de calidad media y buena, dado que los inversores privados como los Family Office (administradores de fortunas familiares) y los particulares con alto poder adquisitivo estarán interesados por este tipo de producto, motivados asimismo por el temor a la inflación a medio plazo”.

Las viviendas para la venta se pasean por la zona media de la lista de clasificaciones y su rendimiento se describe como “bastante flojas”. La puntuación recibida ha mejorado con respecto al año pasado, pero se observa claramente una incertidumbre relativa a compradores potenciales, tal y como sugiere el siguiente comentario: “El mercado residen-cial se enfrentará a un declive relativamente largo, dado que la gente tiene miedo a realizar grandes compras en periodos de incertidumbre. Esta actitud negativa afectará tanto a la parte de alquiler como a la de compraventa del mercado residencial”.

En años anteriores, los inversores se sentían atraídos por determinados nichos de los mercados residenciales, pero no es desde luego el caso de este año 2010. “Las residencias y los alojamientos para jubilados ofrecen potencial a largo plazo; ahora no hay una masa crítica, el mercado se encuentra enormemente fragmentado”. “Es un activo de futuro: cada vez habrá más gente mayor y se necesitan asilos y todo esto irá en aumento. Todavía no se trata de un mercado muy organizado, si se echa un vistazo a los principales países, no se ve mucha actividad a este respecto, por eso hoy en día no se tiene mucho en cuenta”. “Evidentemente se trata de un nicho de mercado, un mercado relacionado con el bienestar. No es algo que todo el mundo se pueda permitir”. En especial en aquellos mercados donde la tasa de viviendas en propiedad es baja, las perspectivas se verán limitadas. “En Alemania veo esta cuestión de los alojamientos para jubilados con optimismo. Normalmente la gente vende sus casas para costearse una residencia, (pero) si siempre has estado de alquiler al final no

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GRÁFICO 4-8

Beneficios totales del sector residencial en los países seleccionados según IPD

2003 2004 2005 2006 2007 2008

— Finlandia— Alemania— Holanda— España— Francia— Suecia— Reino Unido


Cifras en euros.

GRÁFICO 4-9

Pisos/otro residencial (alquiler)


Patrimonio en cartera Aceptables 4,90 2ºNuevas inversiones Aceptables 5,18 3ºPromoción y desarrollo Bastante flojas 4,48 1º


GRÁFICO 4-10



Patrimonio en cartera Bastante flojas 4,35 9ºNuevas inversiones Aceptables 4,83 8ºPromoción y desarrollo Bastante flojas 4,18 4º



al aumento del desempleo, el consumo seguirá siendo bajo en todas las economías consolidadas; por lo tanto, las perspectivas para el sector comercial se presentan bastante negativas”. A pesar de que en términos generales el consumo resiste, “tenemos que tenerlo en cuenta y pensar en cuánto va a durar”. “En general, las tasas de desocupación son relativamente bajas y las perspectivas de los mercados minoristas son generalmente buenas. No obstante, los alquileres se verán bajo presión durante otros dos o tres años, dado que el elevado nivel de desempleo sigue afectando a las ventas de locales comerciales. “Los locales comerciales serán testigos de una fase de recesión más prolongada que la del mercado de las oficinas, si bien menos intensa”. Si hay más gente sin trabajo, cada vez la gente tendrá menos dinero, la facturación de las tiendas irá disminuyendo, los alquileres también y los valores de los centros comerciales decrecerán. No creo que hayamos llegado a ese punto todavía”. “Los inquilinos se están resintiendo. Las ventas están sufriendo tan sólo un ligero descenso, pero a costa de reducir los márgenes”.

No todos los formatos comerciales se verán afectados en la misma medida. “En general, hace unos meses teníamos la impresión de que el mercado comercial era una mejor apuesta que el de las oficinas, en particular en lo que respecta a los locales comerciales de rango medio, dado que la gente tiene que hacer las compras, la gente tiene que satisfacer sus necesidades bási-cas, la gente tiene que comprar comida. Este tipo de mercado ha sido posiblemente una apuesta segura incluso en tiempos difíciles y toquemos madera para que siga así”. Esta opinión la comparten otros participantes. Entre sus comentarios podemos destacar: “Las tiendas que oferten productos de primera necesidad son las que se verán menos azotadas por la recesión”, “la gente siempre va a necesitar comida, la cuestión es dónde la van a comprar” y si “las tiendas que forman tu cartera aplican una política de descuen-tos, entonces no habrá problema”. “La gente seguirá consumiendo y la política de descuentos funcionará”. Los negocios de tipo outlet

alcanzarán un buen rendimiento operativo porque la “gente sigue gastando dinero, sólo que en sitios distintos”.

Unido en general no son muy prometedoras, excepto Londres. “Puede que los alquileres experimenten una ligera subida en Londres/Sureste y los valores van a subir, en principio”. “El panorama que ofrece 2010 en Londres es positivo para el sector residencial. Los valores irán en aumento”.

Mercados en el punto de miraEn Polonia, se espera que mejoren las condiciones del mer-

cado en el sector residencial, dado que “no se había iniciado ninguna inversión en el año 2009. Por lo tanto, esperamos una fase ascendente en el mercado en los próximos dos años”. “La subida de los precios se iniciará, en principio, a partir de 2011, aunque no en la misma medida que en 2006-2007”.

El mercado de la vivienda en Frankfurt presenta altibajos. “A Frankfurt le colocaría un interrogante y al mismo tiempo un signo de exclamación”. Está claro que “falta espacio de calidad en las zonas céntricas”, dice un encuestado, mientras que otro comenta: “En Frankfurt hay una gran escasez de oferta inmobiliaria”. Sin embargo, las escasas posibilidades de que aumenten los alquileres, junto con unos costes de construcción elevados, limitan las oportunidades de éxito económico en lo que a promoción y desarrollo inmobiliario se refiere. “Si hay algo que pueda dar dinero es la promoción inmobiliaria”.

AdvertenciasEn España hay que absorber el exceso de oferta. “Algunas

propiedades nunca llegarán a venderse debido a su ubicación. Las ventas de unidades residenciales costeras tardarán más que las de urbanas”. Por el momento, “se ha paralizado la construcción hasta que se absorba el stock existente”. “Los alquileres no han sufrido una caída enorme. Sin embargo, dado que algunos edificios residenciales desocupados en venta se alquilarán en el futuro, esto hará caer los precios de alquiler”. “Los bancos están vendiendo algunos de sus proyectos con descuentos de un 20 a un 30 por ciento y con condiciones de financiación muy buenas”. Los que compran una vivienda por primera vez están actuando de manera muy activa “porque los vendedores empezaron a bajar los precios”. Hay quien se embarca ya en proyectos de promoción urbanística, con vistas al futuro, para garantizar una continuidad en los planes de desarrollo inmobiliario una vez que mejore la situación.

Locales comercialesLas perspectivas del sector comercial son relativamente

buenas, probablemente las mejores de entre todos los tipos de propiedades comerciales. Se presentan unas “perspectivas muy buenas para los locales comerciales de calidad, es decir, aquellos que cuenten con un buen posicionamiento y con inquili-nos formales”. Existen unas “expectativas bastante positivas”, el “mercado de locales comerciales sale bastante bien parado teniendo en cuenta las condiciones del mercado actuales. Los alquileres se mantienen relativamente estables”.

Estos comentarios reflejan la fe que se tiene en el sector; sin embargo, en el horizonte acechan los temores relativos al desempleo y la pérdida de confianza del consumidor. “Debido

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Beneficios totales del sector comercial en los países seleccionados según IPD

2003 2004 2005 2006 2007 2008

— Holanda— Alemania— Finlandia— Francia— Portugal— España— Irlanda— Reino Unido


Cifras en euros.



las zonas comerciales de las ciudades reciben 4,8 puntos, mientras que las perspectivas de nuevas inversiones obtienen una puntuación ligeramente superior: 5,1 puntos. Los centros comerciales cuentan con puntuaciones similares: 4,7 y 5,0 puntos respectivamente.

“Los centros comerciales continúan siendo inversiones defen-sivas”. Observamos un “potencial bueno y moderado en los centros comerciales cercanos”. “Los centros comerciales prime

siguen llamando la atención y la oferta es limitada”. La ubicación y la calidad de gestión se alzan como factores de rendimiento clave. “Existe una clara diferencia entre los centros de buena y de media calidad; la calidad hace que el mercado esté muy diferenciado”. “Los centros dominantes están funcionando bien, no se ven reducciones sustanciales, pero los centros comerciales que no funcionan bien ya sea por su ubicación o por el concepto que desarrollan se verán más gravemente afectados”, por lo que estamos presenciando “la supervivencia del más fuerte”.

Los parques comerciales se consideran el segmento de retailers más débil. “Los parques comerciales no tienen futuro desde que los consumidores carecen de poder adquisitivo”. “Los parques comerciales son un callejón sin salida”. “La actividad de retailers a gran escala no está dando sus frutos”. Tanto para nuevas inversiones como para patrimonio en cartera, el panorama de rendimiento es, en el mejor de los casos, “aceptable”.

“Hoy en día la rentabilidad de los centros comerciales prime

se sitúa por encima del 6 por ciento hacia arriba, y luego va en aumento dependiendo de qué país o de qué ciudad se trate”. Según los participantes del estudio, las zonas comerciales en las ciudades son el formato minorista más caro, con una rentabilidad del 7,16 por ciento, seguidas de los centros comerciales, con un 7,53 por ciento, y los parques comerciales, con un 7,8 por ciento. En el año 2010 el aumento de las rentabilidades de las zonas comerciales en ciudades y de los centros comerciales se consolidará en principio en 20 puntos básicos, mientras que en los parques comerciales se apreciará una mejora inferior.

Se ha expresado una cierta inquietud sobre el segmento de lujo. “Creo que nos vamos a encontrar con problemas en el mercado de locales comerciales de gama alta, en lo que respecta a la parte de lujo”. “Las tiendas y los productos de gama alta están sufriendo”. “Los productos de gama alta atravesarán una situación más difícil y este segmento de lujo se resentirá”.

Si nos centramos en los subsectores, las zonas comerciales en las ciudades reciben una puntuación más alta que los centros y parques comerciales. “Los activos de primera línea siguen constituyendo una buena oportunidad de inversión por el apreciable descenso en los precios. Es un buen momento para mover ficha”, dice un encuestado. “Los locales comerciales de primera línea tendrán éxito”, una opinión que comparte este participante: Hay un “potencial en las calles principales de las grandes ciudades”. En cuanto al patrimonio en cartera,

GRÁFICO 4-12

Rentabilidades de los locales comerciales en localizaciones “prime” por ciudad

(%)

2009 2008 Variación interanualCiudad T3 T3 (puntos básicos)

Bucarest 12,00 8,00 400Moscú 12,00 9,00 300Budapest 7,75 6,25 150Lisboa 7,50 6,75 75Glasgow 7,00 5,75 125Varsovia 7,00 5,75 125Edimburgo 6,75 5,75 100Oslo 6,75 6,25 50Praga 6,75 5,50 125Dublín 6,50 4,50 200Birmingham 6,25 5,75 50Manchester 6,25 5,65 60Londres (City) 6,00 5,50 50Madrid 6,00 5,50 50Roma 5,90 5,75 15Helsinki 5,80 5,30 50Estocolmo 5,80 5,00 80Atenas 5,75 5,00 75Lille 5,75 5,25 50Lyon 5,75 5,25 50Milán 5,50 5,00 50París 5,50 4,75 75Bruselas 5,25 4,75 50Copenhague 5,00 4,25 75Ginebra 5,00 4,75 25Berlín 4,90 4,90 0Viena 4,70 4,00 70Zúrich 4,70 4,70 0Ámsterdam 4,65 3,85 80Dusseldorf 4,60 4,60 0Frankfurt 4,60 4,60 0Hamburgo 4,50 4,50 0Múnich 4,50 4,25 25Londres (West End) 4,25 4,25 0

Fuente: CB Richard Ellis.

GRÁFICO 4-13

Retail




GRÁFICO 4-14

Zonas comerciales en ciudades





comunidad inversora se muestra muy reacia en cuanto a Turquía y Bulgaria, sin mencionar mercados como Ucrania y Rusia, que están completamente muertos”.

En términos de volumen de ventas per cápita, el Reino Unido se pone en cabeza de Europa continental con un margen muy amplio. “El aumento del desempleo y de los impuestos van a reducir el gasto comercial”. Esto hará que los retailers se ten-gan que enfrentar a unas condiciones comerciales difíciles. “No muchos saldrán ganando, pero sí muchos saldrán perdiendo”. Londres se ve como un refugio seguro en comparación con el resto, pero “las demás ciudades del Reino Unido están en una situación preocupante”.

Todo lo que no apruebe el examen de ubicación lo tendrá difícil, de ahí la “perspectiva lúgubre que les aguarda a las ubica-ciones de segunda, a las de tercera y a las propiedades situadas en la periferia”. “Los centros y parques comerciales situados en ubicaciones de segunda línea van a experimentar altas tasas de desempleo” y “las zonas comerciales de segunda línea sufrirán mucho, incluso hasta el punto de cerrar su negocio”.

OficinasLas oficinas son “uno de los sectores que van bien incluso en

tiempos de crisis”. A esta afirmación, prueba del entusiasmo que se muestra por las propiedades destinadas a oficinas, hay que añadir una salvedad: “Siempre y cuando se sitúen en ubicaciones prime”. Los inversores “se inclinarán exclusivamente por los activos de primera calidad, que ya están alquilados a muy bue-nos inquilinos y ubicados en las mejores zonas céntricas”. “Las zonas y objetivos prime responderán bien”. “Ahora hay que ir a por los activos prime”. “Hay que ir a por los edificios de buena calidad que estén bien situados”. “Las oficinas del centro urbano irán bien”. Y la otra cara de la moneda de calidad nos deja los siguientes comentarios: “Todo lo que no sea prime en términos de ubicación y calidad, tardará mucho más en recuperarse” y “los activos de segunda clase apenas tienen adeptos”.

Los valores han sufrido una buena sacudida y en la mayor parte de los mercados se han llevado a cabo “correcciones significativas de las rentabilidades”. “Los ajustes de valor en la mayor parte de los mercados son de alrededor de un 30 por ciento o menos”. Hablando de Londres y París, un encuestado comenta: “Creo que hoy en día no consideraríamos la opción de aquellas ciudades que no lleguen a un 6 por ciento, lo que supone una diferencia en rentabilidad del 50 por ciento”. Algunos califican la corrección de las oficinas de Londres de exagerada;

Promoción y desarrolloEn vista de las incertidumbres sobre el desarrollo económico

en general y sobre la confianza del consumidor en particular, las oportunidades de promoción y desarrollo no ocupan un lugar muy destacado en la agenda de los participantes en el estudio. En algunos mercados, Moscú, por ejemplo, los precios del terreno han disminuido. Esto, en teoría, hace que la promoción sea más viable, pero la falta de financiación frena considerablemente cualquier tipo de desarrollo.


inversión de propiedades comerciales, según el estudio, son Berlín, París, Múnich, Barcelona, Hamburgo, Frankfurt, Milán y Londres, por este orden. El panorama se presenta “razonablemente bueno para el sector comercial alemán”. Berlín atrajo el mayor número de votos, si bien Múnich, Frankfurt y Hamburgo también reciben valoraciones positivas. Algunos observadores consideran que el mercado alemán posee “demasiado espacio comercial per cápita,por lo que no experimentará crecimiento alguno. Los alquileres continuarán siendo de una media de diez años y será la calidad la que gane la carrera”. Pero “el mercado acepta los buenos productos, siempre teniendo en cuenta que resulta difícil cerrar operaciones de amplia envergadura”. Las rentabilidades iniciales de los centros comerciales son de 6 a 6,5 por ciento. “Éste es el nivel que teníamos antes de la burbuja, si lo comparamos con el mercado de bonos estamos ante una prima”.

Mercados en el punto de miraEntre las nuevas economías de Europa oriental, Polonia

sobresale como un país con posibilidades de experimentar una recuperación más temprana que sus países vecinos. “Tenemos la impresión de que Polonia no está tan afectada como otros (mercados)”. “Los niveles de actividad son realmente bastante buenos; hay posibilidades de ofertas comerciales”.

AdvertenciasEl sur de Europa también se ha tachado de la lista de los

deseos. “España queda descartada durante los próximos diez años”. “España y Portugal están sobrecalentadas y algunos centros comerciales acabarán por desaparecer”. Europa central y oriental (ECO) despierta opiniones similares: “¿ECO? Olvídaloo vendes tus propiedades o te espera un largo horizonte”. “La

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Centros comerciales




GRÁFICO 4-16

Parques comerciales






las expectativas futuras sugieren que “las rentabilidades de los activos prime deberían estabilizarse en diciembre de 2009 y dis-minuir en el año 2010”.

Se han manifestado grandes inquietudes sobre los mercados de alquiler. “El sector de las oficinas se muestra probablemente como el más frágil o vulnerable ante posibles recaídas, si parti-mos de la hipótesis de que el desempleo irá en aumento y, por tanto, la demanda de oficinas tendría que caer”.

La “recesión económica viene afectando al mercado de las oficinas con retraso: si consideramos 2009 como el año de la crisis económica podemos ver que todavía no ha afectado a este mercado”. “Las empresas están buscando lugares de trabajo más flexibles para sus empleados y la media de metros cuadra-dos por empleado disminuirá, así que el espacio que se necesita para oficinas también va a disminuir”. Debido al “resurgimiento de actividad de fusiones y adquisiciones, se puede observar un gran número de espacios desocupados en muchos mercados”. Otrosparticipantes mantienen una postura más optimista: “Los merca-dos de las oficinas en Europa se mantienen en general en forma. Los mercados de alquiler se ven más débiles que hace dos años, presentan un nivel mayor de desocupación, pero no hasta el punto de poder decir que están completamente muertos”. “Veremos arrendamientos frente al telón de fondo de procesos de consolidación; algunos inquilinos aprovecharán su situación ventajosa para poder ampliar los periodos de alquiler, pero bajo condiciones distintas. Otra opción a la que recurren es la de bus-car nuevos lugares más eficientes y alquileres más económicos en edificios eficientes desde el punto de vista energético”.

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GRÁFICO 4-17

Beneficios totales del sector de oficinas en los países seleccionados según IPD

2003 2004 2005 2006 2007 2008

— Finlandia— Portugal— Alemania— Holanda— Francia— España— Suecia — Irlanda— Reino Unido


Cifras en euros.

GRÁFICO 4-18

Rentabilidades de las oficinas en localizaciones “prime” por ciudad

(%)

2009 2008 Variación interanualCiudad T3 T3 (Puntos Basicos)

Moscú 12,00 8,50 350Budapest 8,00 6,25 175Dublín 7,50 5,50 200Lisboa 7,25 6,25 100Oslo 7,00 6,25 75Praga 7,00 6,00 100Edimburgo 6,85 6,35 50Varsovia 6,75 5,75 100Barcelona 6,50 5,50 100Londres (City) 6,50 6,00 50Madrid 6,50 5,50 100Atenas 6,25 6,25 0Bruselas 6,25 5,50 75Ámsterdam 6,15 5,65 50Helsinki 6,00 5,50 50Milán 6,00 5,50 50Roma 6,00 5,75 25Copenhague 5,75 5,25 50París 5,75 4,85 90Estocolmo 5,75 5,00 75Berlín 5,50 5,25 25Frankfurt 5,40 5,30 10Dusseldorf 5,30 5,25 5Ginebra 5,25 5,25 0Londres (West End) 5,25 5,00 25Hamburgo 5,10 5,00 10Múnich 5,00 4,80 20Zúrich 4,75 4,50 25

Fuente: CB Richard Ellis,

GRÁFICO 4-19

Tasas de desocupación/disponibilidad de oficinas

2009 2008Ciudad T3 T3

Dublín 21,6% 11,1%Budapest 19,4% 12,0%Moscú 17,3% 7,8%Ámsterdam 16,3% 15,7%Frankfurt 12,8% 12,4%Bruselas 10,8% –Praga 10,6% 5,9%Madrid 10,5% 6,9%Helsinki 10,0% 7,9%Berlín 9,8% 9,5%Barcelona 9,6% 5,8%Lisboa (Centro de Negocios) 8,3% 7,2%Hamburgo 8,2% 7,5%Múnich 7,8% 7,2%Copenhague 7,4% 3,6%Londres (CL) 7,2% 3,0%Varsovia 7,1% 2,4%Île-de-France 6,5% 4,9%Milán 6,3% 6,0%Paris (Centro de Negocios) 4,1% –Viena 3,7% 4,9%



dirigiendo hacia mercados más grandes y con mayor liquidez, no resulta sorprendente que los participantes en el estudio consideren que Londres y París son los mercados que cuentan con más adeptos. En Londres, los valores se han ajustado. “Digamos que las luces de emergencia todavía están parpadeando, pero la actividad promotora ha llegado a un punto muerto; todavía quedan cantidades significativas de oferta para el próximo año o dos. Pero más allá de esto, empieza a ser más razonable”. “Durante los próximos seis meses, el mercado se restringirá y veremos un pico en los alquileres debido a la escasez de espacio”.

Los fundamentos sólidos son el motor que impulsa a los cazadores de ofertas en París. “París parece ocupar una buena posición en comparación con otras ciudades importantes de Europa”. “Las ubicaciones prime de París mantendrán su valor; sin embargo hay mejores oportunidades y rentabilidades mayores en las afueras de París, en lugares que están bien conectados en cuanto a transporte”. “Francia ha reducido la oferta de nue-vos edificios/promociones muy rápidamente, lo que está bien. El volumen seguirá siendo bajo”.

Con cautelaMientras que el interés en Europa central y oriental empieza

a debilitarse en general, parece que el mercado de oficinas

En general, el alquiler se convertirá en una cuestión más tediosa. “La renegociación de los arrendamientos puede con-vertirse en una tarea más difícil”. “Ahora lo que se quiere es man-tener a los inquilinos en las propiedades, incluso si significa que hay que hacer concesiones en términos de precio del alquiler o renovar los contratos a precios notablemente más bajos.

Los alquileres más caros han disminuido y se puede decir que en líneas generales “los alquileres han tocado fondo. Aquellos mercados que cuentan con un desarrollo fuerte y con-tinuo todavía no han llegado a este punto, pero en los mercados donde apenas hay nuevas promociones está claro que hemos tocado fondo”. “Los alquileres han bajado tranquilamente un 20 por ciento y todavía les queda otro 10 por ciento que bajar”. Últimamente la calidad es lo que cuenta. “Si las propiedades están situadas en el lugar adecuado y tienen la calidad adecuada siempre resulta más fácil encontrar a un inquilino; la tasa de desocupación acecha sobre todo a las propiedades de menor calidad”. En lo que respecta a inversiones de alta calidad, la demanda de alquiler se mantiene estable y “se mantendrá en la media de diez años a medio plazo”.

Mientras que los participantes en el estudio votaron a las oficinas del centro urbano como el mejor sector de inversión tanto para edificios existentes como para nuevas inversiones, las oficinas de extrarradio/periferia se sitúan al final de la lista de clasificación. Con una puntuación de 5,6 puntos, las perspectivas de nuevas inversiones se consideran “bastante buenas”, mientras que las de patrimonio en cartera se tienen que conformar con un “aceptables”. “El patrimonio en cartera no rendirá lo que debería. Sin embargo, puede que surjan buenas oportunidades de compra en términos de inversión”. Las oficinas de extrarradio/periferia han perdido defensores. En lo que respecta a patrimonio en cartera, la puntuación obtenida de 3,4 hace que el sector se sitúe en la categoría de “flojo”; para nuevas inversiones, la puntuación recibida es de 4,0, por lo que se consideran “bastante flojas”.

Promoción y desarrollo“No parece que estén entrando muchas opciones nuevas en

el mercado. Los pre-contratos de alquiler son ahora muy valiosos y se piden como requisito para obtener financiación”. Al mismo tiempo, “el grifo del desarrollo parece estar cerrándose del todo”. De ahí que “las promociones de proyectos anticíclicos tengan sen-tido, pero habría que financiarlos totalmente con capital y eso es difícil”. Para los promotores, los nuevos edificios de oficinas tienen una ventaja competitiva con respecto a los antiguos en términos de espacio y eficiencia energética, lo que “debería motivar a las empresas para cambiar de edificios antiguos a otros más nuevos”.

Las perspectivas de promoción y desarrollo en este sector se deterioraron con respecto al año pasado. Para las oficinas del centro urbano, las perspectivas son ahora “bastante flojas” y las de extrarradio/periferia, “flojas”.


inversión en oficinas, según el estudio, son, por orden, Londres, París, Múnich, Frankfurt y Madrid. Dado que los inversores se están

GRÁFICO 4-20

Oficinas


Patrimonio en cartera Bastante flojas 4,33 10ºNuevas inversiones Aceptables 5,07 4ºPromoción y desarrollo Flojas 3,45 12º


GRÁFICO 4-21

Oficinas del centro urbano


Patrimonio en cartera Aceptables 5,02 1ºNuevas inversiones Bastante Buenas 5,59 1ºPromoción y desarrollo Bastante flojas 4,12 5º


GRÁFICO 4-22

Oficinas de extrarradio/periferia


Patrimonio en cartera Flojas 3,42 14ºNuevas inversiones Bastante flojas 4,03 13ºPromoción y desarrollo Flojas 2,88 14º




productos de uso mixto. Por lo tanto, vender un proyecto de uso mixto en su totalidad puede resultar difícil; por el contrario, si se divide en componentes core puede ser más efectivo, tal y como sugiere el comentario siguiente: “Yo sí que creo que los proyectos de uso mixto tienen sentido, pero probablemente tengan más sentido si se tratan como proyectos de promoción con titularidad dividida. No estoy del todo convencido de que la misma persona deba poseer la totalidad al mismo tiempo”. “Las ganas de optar por propiedades de uso mixto dependen de la manera en la que se venda el producto. Si es posible dividir los proyectos en uni-dades y vender bloques monofuncionales, no habrá problema. La calidad del entorno será un factor importante”.

Algunos encuestados llaman a la cautela. “Usos mixtos, panorama mixto”, comenta tajante un encuestado. “Creemos que solamente una pequeña parte de la inversión total que se haga en estos activos tendrá éxito en el futuro. Sin embargo, si los promotores quieren conseguir buenos beneficios en este tipo de activos consideramos que tendrían que escoger ubica-ciones cercanas a parques o centros comerciales”. Para otros “los esquemas de regeneración seguirán siendo inviables”.

En la tabla de clasificaciones por sectores, el uso mixto ha pasado de ocupar el tercer puesto el año pasado al sexto en patrimonio en cartera y el noveno en nuevas inversiones, con expectativas “aceptables” de rendimiento en ambas categorías.

Se espera que las rentabilidades se suavicen ligeramente. Para el año 2010 se espera una rentabilidad del uso mixto del 8,16 por ciento, en comparación con el 8,06 por ciento del año 2009.

Considerando el deterioro de las condiciones de los merca-dos de alquiler en general, hacer despegar nuevos proyectos en un futuro cercano no será tarea fácil. “Para nuestras promociones necesitamos que el 60 por ciento cuente con precontratos de alquiler para hacer frente a la deuda”. A pesar de ocupar el segundo puesto en nuevas promociones (4,4 puntos), solamente se le atribuyen perspectivas “bastante flojas”.

Actualmente algunos proyectos de renovación urbana están ya en curso. Por ejemplo, en Alemania se está llevando a cabo la renovación de antiguos nudos ferroviarios en lugares como Frankfurt y Múnich. En 2010, se espera iniciar las labores de promoción y desarrollo en los alrededores de la nueva Estación Central de Berlín. Mientras que estos proyectos están dirigidos principalmente al sector de las oficinas, en Holanda se han ini-ciado construcciones en algunas promociones comerciales.

Industrial/Distribución “Las empresas de logística constituyen el sistema de alerta

temprana”, dice un observador, “porque los contratos de alquiler, los plazos de construcción y los ajustes de oferta suceden con mucha más rapidez que en el sector de las oficinas”, explica otro. “Este sector está pasando lo peor ahora”, pero “las inver-siones core tendrán buenos resultados”.

Hay dos aspectos que cobran una importancia clave. En primer lugar, “la situación es un factor principal y las propiedades deberían ubicarse en núcleos industriales fuertes”. “La actividad se centrará sobre todo en la parte de alta gama, por ejemplo los puertos y aeropuertos principales siguen siendo atractivos; las zonas más periféricas probablemente tengan que esforzarse

de Varsovia se erige como excepción a la regla. “Polonia sigue siendo un país atractivo para la localización de servicios empresariales externalizados (Business Process Outsourcing)”.“En el caso de que se produzca una recuperación económica el próximo año, cabe esperar un aumento en los alquileres en los centros de negocios de Varsovia en los años 2011-2012, dado que por ahora carecen de oferta”. “Los alquileres sufrieron un descenso significativo en 2009”, pero se espera que 2010 ponga freno a dicho descenso, ya que hay menos planes de proyectos y se espera “un aumento de la demanda por parte de posibles inquilinos”, junto con una mejora en la situación económica general.

Advertencias“Hay que evitar los parques comerciales en ubicaciones

de la periferia”. Se espera “un nivel mayor de desocupación y un descenso en el valor de las propiedades en ubicaciones de segunda y tercera categoría”. “Los centros de oficinas fuera de las ciudades no ofrecen perspectivas muy alentadoras”. “El valor de las propiedades antiguas estará sometido cada vez a más presión en 2010 porque no habrá inquilinos para este tipo de edificios”. Tan sólo los más valientes y atrevidos se plantean la siguiente opción: “¿Hay que pensar solamente en la calidad o estamos dispuestos a comprar propiedades de segunda calidad con vistas al aumento de la inflación en un plazo de cinco años? Si es así, tendría que comprar algo de esto”.

Uso mixtoTras haber ocupado el centro de atención en los últimos años,

en especial en el contexto de proyectos de renovación urbana, los participantes en el estudio de este año no han hecho tantos comentarios sobre las propiedades de uso mixto. Quizás el motivo sea que las propiedades de uso mixto están más vinculadas a nuevas promociones que a proyectos ya existentes. Puede que el sector adquiera valor, tal y como sugieren los siguientes comen-tarios: “Si pensamos en la renovación de las ciudades, en su reestructuración desde el interior, estos proyectos de uso mixto cobran mucho sentido”. “En la mayor parte de los casos, los proyectos de uso mixto bien diseñados aumentan la calidad de la zona y, por tanto, son muy apreciados por los inversores”.

La liquidez está en busca de inversiones core, siendo las oficinas y los locales comerciales los tipos de activos más atracti-vos. En general, “a los inversores les cuesta mucho entender” los

GRÁFICO 4-23

Uso mixto





locales de logística suelen ser de tamaño más reducido y resulta más sencillo obtener financiación.

Se ha acentuado la diferencia entre la rentabilidad de las oficinas y la de las propiedades de logística. Algunos consideran que se trata de un fenómeno temporal: “La diferencia entre la rentabilidad de oficinas y logística volverá a reducirse; no creo que una diferencia de más de un 3 por ciento tenga justificación”. Se espera que la rentabilidad del sector distribución/almacenes mejore 23 puntos básicos hasta alcanzar el 8,4 por ciento antes de finalizar el año 2010.

Promoción y desarrolloAlgunos observadores prevén “un gran aumento en el nivel

de desocupación en el sector industrial/distribución”. Dado que “los inquilinos han frenado la demanda”, las nuevas promociones requieren un precontrato de arrendamiento. En algunos mercados se hace necesario absorber el exceso de oferta, por lo que ahora “solamente se construye si se tiene un inquilino – las promociones con fines especulativos no son lo habitual”.

En lo que a situación se refiere, “las posibilidades de éxito de los nuevos centros de distribución dependerán de procesos de producción just-in-time incluso más consistentes”. “Veremos unos cuantos centros logísticos más se necesita ser dueño del operador en lugar de someterse a los pocos operadores internacionales que hay en juego. Los operadores que no estén especializados abandonarán este sector”. “Las perspectivas para los años 2010 y 2011 son muy flojas; (el mercado) se reactivará, pero con un nivel de alquiler muy inferior”. No resulta fácil distin-guir a los ganadores porque se van alternando y no hay una regla fija y consistente en el mapa europeo. Los sistemas logísticos de cada país difieren los unos de los otros. Siempre estamos pendientes de lo inesperado y seguimos siendo verdaderamente oportunistas”.

Esta categoría incluye dos subsectores: almacenes/distribución y fábricas. El primero recibe una valoración más

mucho más”. “Todo lo que no esté en un puerto o en las cer-canías de una gran ciudad o lo que sea en cierta medida antiguo se va a resentir mucho”.

En segundo lugar, los edificios necesitan alguien que los ocupe. “Un prerrequisito para cualquier tipo de transacción es la existencia de un contrato de arrendamiento a largo plazo”. La logística constituye “un mercado de inversión interesante y puede seguir en esta línea, siempre y cuando las rentabilidades y las ubicaciones sean las correctas, tiene que haber contratos o pre-contratos de arrendamiento”. Si se cumplen estos criterios, este mercado “despertará un gran interés”. “La rentabilidad ha cam-biado: hace 18 meses, la gente pagaba de 6,25 a 7 por ciento; hoy en día, los inversores ni siquiera quieren saber nada de acuerdos a un 8,25 por ciento para el mismo producto”. Pero la actividad inversora encuentra una ventaja en el hecho de que los

GRÁFICO 4-24

Rentabilidades de los activos industriales “prime”

(%)

2009 2008 Cambio interanualCiudad T3 T3 (Puntos Básicos)

Moscú 14,00 11,00 300Bucarest 10,50 8,50 200Budapest 9,50 7,50 200Dublín 9,00 6,25 275Bratislava 8,75 7,50 125Praga 8,75 7,50 125Varsovia 8,75 6,75 200Lisboa 8,25 7,25 100Madrid 8,25 6,75 150París 8,25 7,00 125Estocolmo 8,25 7,75 50Atenas 8,15 7,50 65Glasgow 8,00 7,50 50Milán 8,00 7,25 75Roma 8,00 7,25 75Ámsterdam 7,90 7,10 80Birmingham 7,75 7,50 25Copenhague 7,75 6,50 125Edimburgo 7,75 7,00 75Manchester 7,75 7,50 25Oslo 7,75 7,00 75Bruselas 7,60 7,00 60Viena 7,60 6,50 110Berlín 7,50 7,25 25Dusseldorf 7,25 6,75 50Frankfurt 7,25 6,75 50Hamburgo 7,25 6,75 50Helsinki 7,25 6,60 65Múnich 7,25 6,75 50Zúrich 7,00 6,00 100


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GRÁFICO 4-25

Retornos totales del sector inmobiliario industrial en los países seleccionados según IPD

2003 2004 2005 2006 2007 2008

— Finlandia— Portugal— Holanda— España— Francia— Suecia — Irlanda— Reino Unido


Cifras en euros.



Las mejores opcionesEn la clasificación de las ciudades en términos de perspec-

tivas, Hamburgo despunta como la estrella polar que guía al sec-tor industrial/distribución. Al mismo tiempo que se hace necesa-rio multiplicar los esfuerzos porque “el sector de producción pisa freno para dejar paso a China, India y Asia, las exportaciones se pueden convertir en el motor que impulse la economía alemana, por lo que el sector se beneficiará de esta situación”.

Los participantes del sector también auguran perspectivas positivas para Lyon, Estambul, Barcelona, Frankfurt, Varsovia, Helsinki y Praga. En España, el punto fuerte no radica tanto en el desarrollo económico positivo, “sino que las empresas espa-ñolas han iniciado procesos de contratación externa para la distribución, por lo que reducen su tamaño y se reestructuran, lo que genera demanda”.

AdvertenciasEn Polonia, “la demanda sufrió un descenso considerable y

ahora se les ofrecen enormes incentivos a los inquilinos”. El mer-cado industrial está experimentando un “nivel de desocupación todavía significativo, por lo que los propietarios concentrarán sus esfuerzos en alquilar el espacio disponible en lugar de construir (espacios) nuevos. La única actividad que se espera es la del mercado de construcción a medida; cualquier otra actividad pro-motora será muy limitada”.

“El sector industrial y de logística, especialmente en Rusia,se enfrenta a retos desafiantes debido al descenso tan pronun-ciado del volumen de exportaciones industriales”. Por lo tanto, todo signo de mejora en el mercado logístico dependerá de una recuperación económica, que no está prevista para antes del año 2011. Al igual que en otros mercados, “habrá más construcción por encargo que inversiones especulativas”.

“La logística representa uno de los peores sectores inmobiliarios” en Italia. Tiene que hacer frente a un exceso de oferta y “el mercado está sufriendo debido a la disminución de la fabricación. La mayor parte de la producción se ha transferido al extranjero”. “Existe un exceso de oferta de nuevos locales de logística. Se trata de un sector con márgenes muy ajustados”.

Hoteles“El mercado de los hoteles se ha visto afectado por la

recesión global y está dando brincos en el fondo de la lista ahora que el volumen de transacciones sigue siendo muy pequeño. En el primer semestre de 2009, el volumen de transacciones era similar al del mismo periodo en el año 2002, uno de los peores”. “Vemos un horizonte de transacciones muy, pero que muy tranquilo”. “Siempre han sido los inversores más atrevidos

positiva (4,4 puntos) que el segundo (3,7 puntos), pero ambos hacen frente a unas perspectivas “bastante flojas”. Las nuevas inversiones en almacenes/distribución saldrán mejor paradas en un principio y las perspectivas que ofrecen son “aceptables” (4,6 puntos).

Fábricas“Este mercado se está resintiendo”. Debido al descenso

en procesos de fabricación por el aumento en la contratación externa, hace ya tiempo que este sector se ve como uno de los menos atractivos. Las perspectivas de nuevas adquisiciones de propiedades son también “bastante flojas” y el panorama para nuevas promociones no supera la categoría de “flojo”. Se espera que las rentabilidades aumenten marginalmente hasta un 9 por ciento en el año 2010.

GRÁFICO 4-26

Industrial/Distribución


Patrimonio en cartera Bastante flojas 4,27 11ºNuevas inversiones Bastante flojas 4,44 12ºPromoción y desarrollo Bastante flojas 3,61 11º


GRÁFICO 4-28

Fábricas


Patrimonio en cartera Bastante flojas 3,73 13ºNuevas inversiones Bastante flojas 3,93 14ºPromoción y desarrollo Flojas 3,15 13º


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vender con descuentos cuando ven un precio que era el mismo hace incluso dos años”.

En la clasificación de los sectores principales, los hoteles pasaron de ocupar el segundo puesto el año pasado a situarse justo en el final de la lista. Con una puntuación de 4,2 puntos, las expectativas de rendimiento son “bastante flojas”. Las nuevas inversiones en hoteles reciben una puntuación superior, 4,8 puntos, y las perspectivas se consideran “aceptables”. En principio, las rentabilidades aumentarán 15 puntos básicos, testigo del panorama tan desalentador que presenta esta categoría.

Observamos un amplio abanico de opiniones sobre el rendimiento relativo de las diferentes categorías hoteleras. Para algunos, “la gama alta del mercado, es decir, los hoteles de cuatro y cinco estrellas, se resienten mucho”. “Las mejores previsiones de retorno en cuanto a los hoteles se centran en las categorías medias, mientras que las de lujo y bajo coste están generando beneficios”. “Los mejores valores se dan en los hoteles de tres a cuatro estrellas”. “Los negocios de volumen son los que salen mejor parados. Sin embargo, surgirán oportunidades interesantes en todo el espectro”. Otros prevén una situación polarizada. “El segmento de hoteles de dos estrellas experimentará un crecimiento, el de cuatro irá bien y el de tres se acabará extinguiendo”. “El mercado medio se está apagando”. “Los hoteles más económicos están dando resultado y seguirán así en 2010”. Las cadenas más débiles atravesarán momentos difíciles, “debido a la falta de acceso a los sistemas de reserva”.

Las mejores oportunidadesLas ciudades que ofrecen las mejores oportunidades para

inversión en hoteles, conforme al estudio, son París, Estambul, Londres, Barcelona, Madrid, Moscú, Múnich, Berlín, Atenas y Roma. “Londres y París son los dos mercados que despiertan un interés mayor entre los inversores no europeos. A pesar de que se ve cierto interés en otras ciudades importantes, estas dos les llevan una cabeza en términos de interés”. “Los hoteles de alta gama de Londres están funcionando bien. Los de gama superior se mantienen”.

Con cautelaLos hoteles de turismo españoles en principio se van a

beneficiar de la recuperación económica de otras partes de Europa. Las tasas de ocupación sufrieron un “descenso del 10 por ciento, pero la gran dependencia que tienen de los turistas procedentes del Reino Unido y Alemania significa que se recuperarán a la par que las economías de dichos países”. Barcelona cuenta con un “exceso de oferta en el segmento de más estrellas. El turismo sufrirá un descenso en los próximos años, lo que ejercerá un impacto directo en el sector. Las políticas de reducción de precios que llevan a cabo las empresas también tendrán un efecto negativo en el sector urbano. Habrá tasas más bajas y también niveles de ocupación más bajos. 2010 no será mejor que 2009”.

los que optaban por la titularidad de hoteles y a pesar de que se ha intentado aumentar el interés en el sector durante los últimos cinco años, si queremos estabilidad real necesitamos atraer gente como inversores a más largo plazo o fondos de pensiones”.

Puede que todavía tengamos que esperar mucho para recibir a este tipo de inversores, sobre todo si tenemos en cuenta que los activos de hoteles se consideran ahora una clase de activos de riesgo. “Creemos que este tipo de activos comporta cada vez más riesgos. Por una parte, los nuevos contratos de alquiler son variables y se basan en los beneficios del propio hotel; y por otra parte, se requiere un conocimiento afianzado de la calidad de la gestión de hoteles”. “Los contratos se establecen de tal manera que el gerente del hotel transfiere el riesgo empresarial al inver-sor”. “Los hoteles no están dando buenos resultados; ahora se están llevando a cabo varias renegociaciones de contratos en las que se calculan los alquileres como un porcentaje de las ventas, lo que redunda en un aumento del riesgo para el propietario”. “No es que nos apasione el riesgo, en general no es nuestro sec-tor”.

“El valor ha decrecido entre un 30 y un 40 por ciento”, y “se considera que el sector hotelero atraviesa una gran crisis”, de ahí que “nuestro objetivo sea salir del sector de hoteles”. Las condiciones de comercio para los operadores hoteleros seguirán siendo difíciles. “2010 será un año difícil”. “El sector hotelero va con retraso en el ciclo inmobiliario. Por lo tanto, la recuperación no empezará antes del año 2011”, y “las previsiones para el año 2010 son negativas. Se espera una recuperación a partir del año 2011”.

Esto parece sugerir que el sector hotelero ofrece un juego oportunista: los hoteles se encuentran en el “fondo del ciclo, por lo que es un buen momento para analizarlos y comprarlos”. “Hay oportunidades. Los beneficios ahora son limitados, por lo que podemos encontrar situaciones de dificultad”. Por el momento, estas oportunidades parecen quedarse en meras conjeturas teóricas. “En parte debido a los bajos tipos de interés, los ban-cos no se vieron en la obligación de cancelar muchas hipotecas. Por este motivo, la diferencia entre lo que se quiere pagar y los precios que se piden es enorme la gente no está preparada para

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Hoteles






“El mercado hotelero de Moscú parece tambalearse un poco. No parece que haya mucho movimiento. Los hoteles son, sin duda alguna, una de las áreas más problemáticas en toda Rusia,principalmente en Moscú. Se dirigió mucha actividad al lado más glamuroso, del que ahora hay un exceso de oferta”. Al mismo tiempo, presenciamos una escasez de hoteles en los segmen-tos inferiores. “La recesión nos hará reflexionar sobre nuestro comportamiento para seguir políticas más sensatas en lo que a hoteles se refiere, pero creo que ésta es la etiqueta más positiva que podemos colgarle”.

El segmento económico podrá construir una interesante propuesta de inversión en Polonia. “La gente viaja a Polonia y quieren pasar la noche en moteles baratos. A medio plazo, éste se convertirá en un modelo bastante sostenible. En toda Europa Central cualquier estrategia que intente centrarse en aumentar los ingresos que se pueden gastar en el nivel inferior en com-paración con Europa oriental resulta, según nuestro punto de vista, interesante”.

Advertencias“Berlín ha experimentado un exceso masivo de oferta durante

los últimos cinco años; lo peor del caso es que la gente todavía quiere comprar hoteles”. “Berlín es un mercado difícil los hoteles familiares acabarán desapareciendo”. Algunas de las capitales más pequeñas y ciudades secundarias han desaparecido de la pantalla de radar de los inversores. Tal es el caso de Lyon, Edimburgo, Copenhague y Dublín.


EntrevistadosAberdeen Immobilienkapitalanlagegesellschaft mbHThomas Beyerle

Aberdeen Property InvestorsAlessandro BrondaBob Reidsma Andrew Smith

Acciona InmobiliariaIsabel Antúnez

AFIAA Investment AGBrauwers Hans

AFI Europe Romania Reuven Havar

AG CapitalGeorgi Pavlov

Aguirre NewmanJaime Pascual-Sanchiz de la Serna

Allianz Real EstateOlivier Piani

Altera Vastgoed NVCyril van den Hoogen

AMB Generali Immobilien GmbHBernhard Berg

AnnexumHuib Boissevain

Apellas Asset Management GmbHUlrich Weber

ASR Vastgoed VermogensbeheerDick Gort

AssoimmobiliareGualtiero Tamburini

Atrium LjungbergAnders Nylander

Aviva InvestorsJohn BuckleyJohn Gellatly

AXA Investment Managers Schweiz AGRainer Suter

AXA Real Estate Investment ManagementDennis LopezKiran PatelHermann MontenegroPierre Vaquier

Banca IMI SpAPietro MazziRoberto Ponte

Banco SabadellCirus Andreu Cabot

Barclays CapitalChiara Altamura

Beacon Capital Jean-Marc Besson

Beni Stabili Gestioni SGRpAValentino Benedetti

Beni Stabili SpALuca Lucaroni

Benson Elliot Capital ManagementPhilipp BraschelMarc Mogull

The Blackstone GroupPeter Stoll

BNPEvelyne Methia

BNP Paribas Real EstateMichele Cibrario

BNP Paribas Real Estate Holding GmbHJavier Gomez

BoultbeeBo Falk

Bouwfonds REIMJean Klijnen

BPF BouwinvestDick van Hal

British Land PLCCharles Maudsley

Brookfield EuropeDavid Collins

CA Immobilien Anlagen AGMg. Wolfhard Fromwald

CalyonGuillermo Bergareche

Capital GroupValentina Stanovova

Capital & Marketing International Ltd.Christophe G. de Taurines

Capital & RegionalHugh Scott-Barratt

CapMan Real EstateJorma Lehtonen

The Carlyle GroupRobert HodgesWulf Meinel

Castellum ABHakan Hellstrom Henrik Saxborn

Catalyst CapitalFabrice de Clermont-TonnerrePeter Kasch

CBREMike Strong

CBRE InvestorsChris Gilchrist-FisherThibault de Valence

CB Richard Ellis Professional Services SpAFrancesco Abba

Central PropertiesSergey Egorov

CITMartin Roberts

Citi Property InvestorsRoger Orf

Close Asset Management Ltd.Peter Roscrow

CMS Cameron McKenna LLPSteven ShoneVladislaw Sourkov

Coalco Promoción y desarrollo Will McFarren

ColonialJuan Ceñal

Colony CapitalSerge Platonow

Commerz Real AGCarl-Christian Siegel

Compagnie La LucetteThomas Guyot

Cordea SavillsJustin O’ConnorPiergiulio Dentice di AccadiaCristiano Ronchi

CorioGerard Groener

Credit SuisseCarla GianniniIan MarcusRainer Scherwey

Cushman & WakefieldHarry FarthingBrixius Kell Mark StilesJef Van DoorslaerEric van Leuven

De AlliantieArnold Pureveen

Deka BankMatthias DanneMark Titcomb

DELA VastgoedPieter Loeffen


Deutsche PfandbriefbankLuis Chapa Martinez de IrujoHarin Thaker

Promoción y desarrollo SolutionsAlexei Blanin

DKB Immobilien AGWolfgang Schnurr

DTZPatrice GenreJean-Pierre LequeuxNicolas Ollier

ECE Projektmanagement GmbH & Co. KGKarsten HinrichsAlexander Otto

EHL Immobilien GmbHAndrea Dissauer

Euroche GmbHCharles Pridgeon

Eurocommercial Properties NVJeremy Lewis

Eurohypo AGPatrick LesurMax Sinclair

Europa Capital PartnersNic FoxCharles Graham

Europolis Real Estate Asset Management GmbHThomas ErdmannHelmut Neubauer

EurosicJean-Eric Vimont

FastPartnerDaniel GerlachSven-Olof Johansson

Ferrovial InmobiliariaAlvaro Echániz

FGH Bank Frans Overdijk

First Atlantic Real Estate SGR SpACristina Bianchi

Foncière des RégionsPhilippe Le Trung

Foncière Paris France SaDidier BrethesJean-Paul Dumortier

Forum PartnersAndrew Walker

Gabetti Property Solutions AgencyGiorgio Lazzaro

GCIPaul Raingold

GE Real EstateFabio DonatoKarol PilniewiczLennart StenRainer ThalerFrançois Trausch

Générale Continentale InvestissementsPaul RaingoldRaphael RaingoldSharon Raingold

Generali Deutschland Immobilien GmbHBernhard BergBarbara Deisenrieder

Generali ImmobilierPhilippe Depoux

Generali Immobiliare Italia SGR SpAGiovanni Maria Paviera

Giffels Management RussiaDavid Simons

Global FinanceBranimir Dilkovski

Goldman Sachs InternationalEdward Siskind

GoodmanMichael O’SullivanDaniel Peeters

Grainger Trust PlcAndrew Pratt

GrosvenorMark Preston

Groupama ImmobilierFrançois Netter

Grupa WanMiroslaw BojanczykLechoslaw Mitula

Gruppo StatutoMarco Stoppelli

Hamburg Trust Grundvermögen und Anlage GmbHJoachim Seeler

Heijmans VastgoedMax Schep

HEITMANChristopher Voutsina

Heitman European Private EquityVera Wagner

Henderson Global InvestorsGuy MorrellPatrick Sumner

Hermes Real Estate Investment Management Ltd.Tatiana Bosteels

Highcross Strategic Advisers Ltd.Peter Gubb

HinesManfredi CatellaLee TimminsMichael Topham

Hochtief Projektentwicklung GmbHLars N. Follmann

HumlegårdenThorsten Åsbjer

HVS Consulting & Valuation – LondonTim Smith

Hypo Real Invest AGHerwig Teufelsdorfer

The IBUS CompanyPepijn Morshuis

Ilmarinen Mutual Pension Insurance CompanyEsko Torsti

Immobilien Kapitalanlage AGKurt Rossmüller

Immoeast AGManfred Wiltschnigg

ING Real Estate Promoción y desarrollo Menno MaasPatrick Meutermans

ING Real Estate FinanceHein Brand

ING Real Estate Investment ManagementKevin AitchisonHans CopierMaurice Voskuilen

Internos Real Estate InvestorsJonathan Short

Is Gayrimenkul Yatirim Ortakligi A.S.Turgay Tanes

IVGBernhard VeithenOliver Voß

JER PartnersChester BarnesChristopher Zeuner

Jones Lang LaSalleOlivier BastinMark JaggerTomasz Trzóslo

Jones Lang LaSalle HotelsMark Wynne Smith

JP Morgan Asset ManagementPeter Reilly

Kaufman & BroadPhilippe Misteli

KBC Real Estate NVHubert De Peuter


KlepierreFrederic de Klopstein

Kungsleden ABThomas Erséus

Land Securities Group PLCMartin Greenslade

LaSalle Investment ManagementAmy AznarSimon Marrison

LayetanaSantiago Mercade

Lazard & Co.Anne T. KavanaghGiacomo Liberti

Leasinvest Real EstateJean-Louis Appelmans

Legal & GeneralBill Hughes

LSI Project Investments NVErnst Kramer

Marbleton Advisers (Cyprus) Ltd.Jonathan Hodnett

Mayland Real Estate Sp. z o.o.Paumelle Fabrice

MEAG Munich Ergo AssetManagement GmbHStefan Krausch

Mesena Servicios Gestión Inmobiliaria S.A. (BANESTO)Pedro Arechabaleta

MGPAAlex Jeffrey

Mn ServicesHerman Gelauff

Morgan StanleyStruan RobertsonDonato Saponara

Multi CorporationEric van Duren

NCC Property Promoción y desarrollo ABJoachim Hallengren

NIBCJan-Jaap Meindersma

Nieuwe Steen InvestmentsJohan Buijs

NS PoortJaap Reijnders

Orion Capital PartnersAref Lahham

OVGCoen van Oostrom

Oxford PropertiesPaul BrundageRandy HoffmanTrevor McIntyre

Palatium Investment ManagementNeil Lawson-MayPaul Rivlin

Park Hill CapitalAudrey Klein

Patron CapitalPedro Barceló

PingProperties BVRobert Kohsiek

Pinnacle Real Estate InnovationMartin Carr

Pirelli & C. Real Estate SGR SpARodolfo Misitano

Polish PropertiesChris Grzesik

Polis SGRPaolo Berlanda Gustavo Tani

PraderaColin Campbell

PramericaPhil Barrett

Property PartnersVincent Bechet

ProtegoIain Reid

Prudential Property Investment Managers Ltd.David JacksonPaul McNamaraRob Tidy

Prudential Real Estate InvestorsRobert Falzon

PZU Asset ManagementWlodzimierz Kocon

Quinlan Private GolubRoger Dunlop

Raiffeisen Immobilien KAGHubert Voegel

RAM Capital PartnersJeremy Robson

Raven RussiaAdrian Baker

Realia Business, S.A.Iñigo AldazIgnacio Bayón

RedevcoJörg F. BitzerJaap GillisEva Haas Javier Hortelano

Reyal UrbisRafael Santamaría

Risanamento SpADavide Albertini Petroni

Rockspring Property Investment Managers LLPIan BakerFlavio CaseroPaul HamptonFrances Harnetty

Royal Bank of ScotlandFederico Esnarrizaga Mike McNamara

RREEFGeorg AllendorfIsmael ClementePeter Hobbs

RREEF Fondi Immobiliari SGR SpAGianluca Muzzi

Savills Capital Advisors Ltd.Chris Nicolle

Scenari ImmobiliariMario Breglia

Schiphol Real EstateAndré van den Berg

Schroders Property Investment ManagementRobbert BergmannWilliam Hill

Scottish Widows Investment PartnershipRobert MatthewsMalcolm Naish

SEB Asset Management AGBarbara A. Knoflach

Secure ManagementLambros Anagnostopoulos

SEGRO PLCIan CoullInes Reinmann

Shaftesbury plcBrian Bickell

Société de la Tour EiffelRobert Waterland

Société Foncière Lyonnaise (SFL)Nicolas Reynaud


VasakronanAnders Ahlberg

Vastned Offices/Industrial and Vastned RetailArnaud du Pont

Vesteda Groep BVOnno Breur

Warburg-Henderson Kapitalanlagegesellschaft für Immobilien mbHHenning Klöppelt

Wereldhave N.V.Dirk AnbeekHans Pars

Westbrook PartnersMark C. Donnor

Westdeutsche ImmobilienBank AGClaus-Jürgen Cohausz

Westimmo BankLee Mays

Wings Properties Sp. z o.o.Sylwester Roszewski

YmereCosmo Schuurmans

ZAM (Zaphir Asset Management)Fernando Ramírez de Haro

Züblin Immobilien Holding AGBruno Schefer

Société GénéraleErik Sonden

Société Générale Asset Management Aymeric Thibord

Sonae SierraAlvaro Portela

Sparkassen Immobilien AGMag. Friedrich Wachernig

Sponda OyjKari Inkinen

SRV RussiaTimo Hokkanen

Standard & Poor’sRonan Fox

Starwood Capital GroupSean Arnold

STERobert Waterland

Syntrus Achmea Real EstateHenk JagersmaGerrit Jan Kerstholt

TCNRudy Stroink

Tekfen OZ Real Estate Promoción y desarrollo CompanyÖmer EgeselEmre Ülger

Testa Inmuebles en Renta, S.A.Fernando Rodriguez AvialDaniel Loureda

Thames River CapitalChris Turner

Tishman SpeyerMichael Spies

TK Promoción y desarrollo A/SMartin Norgaard Bach

Tristan Capital PartnersSimon Martin

UBSRussell Chaplin

Unibail-RodamcoPeter van Rossum

Unicredit Real EstatePaolo Gencarelli

Valad Property GroupMark McLaughlin

Value RetailScott Malkin

64 Emerging Trends in Real Estate® Europe 2010

El grupo inmobiliario de PricewaterhouseCoopers ofrece sus servicios de asesoramiento a una amplia gama de inversores locales e inter-nacionales, a promotores, a gestores de fondos y a prestamistas de todo el mundo y en todas las áreas de su actividad. Los servicios de asesoramiento que ofrece son los siguientes:

Estructuración (establecimiento de fondos inmobiliarios, REITs (SOCIMIS) y derivados inmobiliarios);

Transacciones; Auditoría y cumplimiento Asesoramiento legal y fiscal especializado; y Sostenibilidad y eficiencia operativa.

PricewaterhouseCoopers

Responsables inmobiliario globalKees HageGlobal Real Estate LeaderLuxembourg

John ForbesEuropean, Middle East & Africa Real Estate LeaderLondon, United Kingdom

K.K. SoAsia Pacific Real Estate Tax LeaderHong Kong, China

Uwe StoschekGlobal Real Estate Tax LeaderBerlin, Germany

Timothy ConlonU.S. Real Estate LeaderNew York, U.S.A.

www.pwc.com

Responsables de EspañaJavier Lapastora TurpínSpain Real Estate LeaderPricewaterhouseCoopers

Guillermo Massó LópezSpain Real Estate Advisory LeaderPricewaterhouseCoopers

Gonzalo Sanjurjo PoseSpain Real Estate Assurance LeaderPricewaterhouseCoopers

Javier García CamachoSpain Real Estate Legal LeaderPricewaterhouseCoopers

Antonio Sánchez RecioSpain Real Estate Tax LeaderPricewaterhouseCoopers

www.pwc.com/es

La misión del Urban Land Institute es fomentar el uso responsable del suelo urbano, y crear y mantener una comunidad que luche por la sostenibilidad a nivel mundial. ULI se compromete a:

Reunir a los máximos representantes de los diferentes ámbitos del mercado inmobiliario y de la política de uso del suelo para intercambiar buenas prácticas y satisfacer las necesidades de la sociedad;

Fomentar la colaboración dentro y fuera del ULI por medio del asesoramiento, el diálogo y la solución de problemas;

Ahondar en temas relacionados con la urbanización, la conser-vación, la regeneración, el uso del suelo, la formación de capital y el desarrollo sostenible;

Proponer iniciativas en materia de uso del suelo y prácticas refer-entes al diseño que respete las características propias de los entor-nos naturales y artificiales;

Compartir el conocimiento a través de la formación, la investi-gación aplicada, las publicaciones y los medios de comunicación electrónicos; y

Mantener una red global diversificada de asesoría y práctica local que responda a los retos actuales y futuros.

Creado en 1936, el Instituto cuenta hoy con más de 31.000 miem-bros en todo el mundo, que representan toda la gama de disciplinas de uso del terreno y desarrollo inmobiliario. ULI confía plenamente en la experiencia de sus miembros y a través de su implicación y de los recursos de información, ha logrado establecer unos estándares de excelencia en la práctica de la promoción inmobiliaria. El Instituto cuenta con reconocimiento internacional como una de las fuentes más citadas y respetadas en cuanto a información objetiva sobre planificación urbanística, crecimiento y desarrollo.

Dirección

Patrick L. Phillips

Director ejecutivo

William P. Kistler

Presidente, ULI EMEA/India

Cheryl Cummins

Presidente, ULI Americas

ULI–the Urban Land Institute1025 Thomas Jefferson Street, NWSuite 500 WestWashington, DC 20007202-624-7000www.uli.org

ULI EuropaLondres44 (0) 20 7487 9570www.uli.org/europe

Autores

Tendencias del mercado inmobiliario®

Europa 2010

¿Cuáles son las mejores oportunidades de inversión y desarrollo en 2010? Basándose en las entrevistas personales y encuestas realizadas a más de 645 de los representantes más influyentes del sector inmobiliario, esta publicación le dará una idea de dónde invertir, qué promociones realizar, qué sectores y ciudades ofrecen las mejores perspectivas y cuáles son las tendencias de flujo de capital que afectarán al mercado inmobiliario. Como proyecto conjunto del Urban Land Institute

(ULI) y PricewaterhouseCoopers, Tendencias del

mercado inmobiliario® Europa es una publicación que pretende recoger las tendencias y las previsiones del sector y que este año alcanza su séptima edición. En este informe encontrará unas previsiones fiables por las que poder guiarse basadas en las opiniones de expertos en el sector.

Puntos Destacados

Describe cómo la economía europea e internacional y otras cuestiones afectan al mercado inmobiliario.

Apunta las tendencias en los mercados de capitales, incluyendo las fuentes y los flujos de capital invertido en renta variable y en deuda.

Informa sobre lo que se puede esperar y dónde se pueden encontrar las mejores oportunidades de inversión y desarrollo.

Evalúa las perspectivas y oportunidades inmobiliarias de 27 ciudades europeas.

Lleva a cabo un análisis detallado y hace previsiones para el mercado inmobiliario de oficinas, comercial, industria/distribución, uso mixto, hoteles y vivienda.

Explica cuáles son los sectores inmobiliarios que ofrecen oportunidades y cuáles, en cambio, es preferible evitar.

www.pwc.com

Nº catálogo ULI: E39

ISBN: 978-0-87420-144-4

www.uli.org

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