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DESARROLLO DE UNA METODOLOGÍA DE CÁLCULO PARA LA TASA DE COSTO DE CAPITAL DE UNA EMPRESA DE DISTRIBUCIÓN DE GAS DE RED EN CHILE

Informe Final

Preparado para:

Octubre, 2011 M 1301

Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 2

DESARROLLO DE UNA METODOLOGÍA DE CÁLCULO PARA LA TASA DE COSTO DE CAPITAL DE UNA EMPRESA DE DISTRIBUCIÓN DE GAS DE RED

EN CHILE

INDICE DE CONTENIDOS

RESUMEN EJECUTIVO ................................................................................................................... 4 INTRODUCCIÓN .............................................................................................................................. 5 1. EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS REGULADAS ......................................................... 5

1.1. EL COSTO DE CAPITAL Y LOS NEGOCIOS REGULADOS .............................................................. 5 1.2. SOBRE O SUBESTIMACIÓN DE LA TASA DEL COSTO DE CAPITAL ................................................ 6 1.3. LA NORMATIVA REGULATORIA EN CHILE ................................................................................. 6 1.4. ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE EL CÁLCULO DE LOS PARÁMETROS .................................. 8

2. MARCO CONCEPTUAL ........................................................................................................... 9 2.1. DIFERENTES ENFOQUES PARA EL CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL PROPIO ........................... 10 2.2. COSTO DEL ENDEUDAMIENTO ............................................................................................. 14 2.3. ESTRUCTURA DEL CAPITAL ................................................................................................. 14 2.4. CONCLUSIÓN .................................................................................................................... 15

3. ALTERNATIVAS PARA EL CÁLCULO DE LOS PARAMETROS DEL WACC Y SUS LIMITACIONES ...................................................................................................................... 17

3.1. TEMAS COMUNES EN LA DETERMINACIÓN DE LOS PARÁMETROS ............................................. 17 3.2. DETERMINACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL PROPIO – CAPM ................................................... 19 3.3. LA DETERMINACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL DE TERCEROS .................................................... 40 3.4. LA ESTRUCTURA DE CAPITAL ............................................................................................. 42 3.5. COSTO DE CAPITAL REAL .................................................................................................... 44

4. PROPUESTA METODOLOGICA PARA DETERMINAR LA TASA DEL COSTO DE CAPITAL PARA EL SECTOR DEL GAS POR REDES EN CHILE ........................................................ 44

4.1. COSTO DE CAPITAL NOMINAL .............................................................................................. 44 4.2. ESTRUCTURA DE CAPITAL ................................................................................................... 45 4.3. COSTO DEL CAPITAL PROPIO ............................................................................................. 45 4.4. COSTO DEL CAPITAL DE TERCEROS ................................................................................... 49 4.5. COSTO REAL DEL CAPITAL (WACC) ................................................................................... 50

5. COSTO DE CAPITAL DE ACUERDO CON LA LEY 323/1931 – ARTICULOS 32 Y 33 .......... 51 5.1. ARTICULO 32 ................................................................................................................. 51 5.2. ARTICULO 33 ................................................................................................................. 51

ANEXO I – MODELOS TEORICOS PARA PAISES EMERGENTES .............................................. 53 INTERNALIZACIÓN DEL CAPM POR IBBOTSON ................................................................................. 53 ADAPTACIÓN DEL CAPM PARA ECONOMÍAS EMERGENTES ............................................................... 53 MODELO PROPUESTO POR DAMODARAN ......................................................................................... 54 MODELO GLOBALLY NESTED CAPM ............................................................................................... 55

ANEXO II - REFERENCIAS ............................................................................................................ 58

ÍNDICE DE TABLAS

TABLA 1 – ALTERNATIVAS PARA EL CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL - VENTAJAS Y DESVENTAJAS ............. 15 TABLA 2 –TASA LIBRE DE RIESGO ESTADOS UNIDOS – EJEMPLOS ............................................................. 22 TABLA 3 –TASA LIBRE DE RIESGO CHILE – EJEMPLOS .............................................................................. 22 TABLA 4 – TASAS LIBRE DE RIESGO CONSIDERADAS POR REGULADORES ................................................... 24 TABLA 5 – RESUMEN ERP DAMODARAN ................................................................................................. 30 TABLA 6 – ERP REVISIONES TARIFARIAS REINO UNIDO ........................................................................... 30 TABLA 7 – RANGOS DE ERP MEDIAS ARITMETICAS ................................................................................. 31 TABLA 8 – PREMIO POR RIESGO DEL SECTOR.......................................................................................... 34 TABLA 9 – PREMIO POR TAMAÑO ............................................................................................................ 39 TABLA 10 – PREMIO POR TAMAÑO SEGÚN LA ARSESP (2010) ................................................................ 40 TABLA 11 – SPREAD ADICIONAL POR RIESGO DE DEUDA CORPORATIVA ................................................... 41 TABLA 12 – ESTRUCTURA DEL CAPITAL .................................................................................................. 44 TABLA 13 – ESTRUCTURA DE CAPITAL - SECTOR DE DISTRIBUCIÓN DE GAS NATURAL EN EEUU ................. 45 TABLA 14 – PREMIOS POR RIESGO DE MERCADO ..................................................................................... 47


TABLA 15 – BETAS PATRIMONIO - SECTOR DE DISTRIBUCIÓN DE GAS NATURAL EN LOS EEUU ................... 48 TABLA 16 – PREMIO POR TAMAÑO - SECTOR DE DISTRIBUCIÓN DE GAS NATURAL EN LOS EE:UU ............... 49 TABLA 17 – COSTO REAL DE CAPITAL PROPIO (%) ................................................................................. 49 TABLA 18 – COSTO REAL DE CAPITAL DE TERCEROS (%) ....................................................................... 50 TABLA 19 – COSTO REAL DE CAPITAL (%) ............................................................................................. 50 TABLA 20 – COSTO ANUAL DE CAPITAL REAL - ARTICULO 32 (%) ........................................................... 51 TABLA 21 – COSTO ANUAL DE CAPITAL REAL - ARTICULO 32 - ALTERNATIVA (%) ..................................... 51 TABLA 22 – TASA CHEQUEO DE LA DE RENTABILIDAD – ARTICULO 33 (%) ................................................. 52 TABLA 23 – TASA CHEQUEO DE LA DE RENTABILIDAD – ARTICULO 33 – ALTERNATIVA (%) .......................... 52

ÍNDICE DE FIGURAS FIGURA 1 – EVOLUCIÓN DE LOS TÍTULOS DEL TESORO DE LOS EE.UU. (10 AÑOS) .................................... 18 FIGURA 2 – ERP CALCULADA POR IBBOTSON SBBI ................................................................................. 28 FIGURA 3 – EVOLUCIÓN DE LA RAZÓN DEUDA/CAPITALIZACIÓN DE MERCADO PARA EMPRESAS DEL SECTOR

GASÍFERO EN ESTADOS UNIDOS – PROMEDIO DE 5 AÑOS. ................................................................. 43 FIGURA 4 – EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE EMBI PARA CHILE ............................................................................ 46


ÍDESARROLLO DE UNA METODOLOGÍA DE CÁLCULO PARA LA TASA DE COSTO DE CAPITAL DE UNA EMPRESA DE DISTRIBUCIÓN DE GAS DE RED

EN CHILE

RESUMEN EJECUTIVO

1. El objetivo establecido por el Decreto 323/131 y modificatorias ha sido estimar el costo de capital para ser aplicado al chequeo de la rentabilidad de las distribuidoras de Gas. El presente trabajo busca estimar la tasa de costo de capital a ser utilizada para realizar el chequeo de rentabilidad definido por el artículo N° 33 del mencionado Decreto.

2. La normativa no establece si la tasa antes o después de impuestos, real o nominal, por lo que hemos inferido por la forma de aplicación descripta en el artículo que se trata de la tasa después de impuestos, y hemos estimado la tasa real al considerar que ese ha sido el estándar en todas las revisiones tarifarias y otras regulaciones existentes en el Chile.

3. Para estimar el costo anual del capital hemos definido utilizar, el CAPM, que se ha transformado en el estimador más utilizado por los reguladores para calcular el costo de capital propio y de terceros como consecuencia de su simpleza, bajo costo de estimación y capacidad para generar incentivos a las empresas siendo reguladas.

4. A los fines de este trabajo utilizamos el CAPM con ciertas correcciones para capturar las anomalías, especialmente la de empresa pequeña que no logra predecir correctamente este modelo.

5. Finalmente, este modelo está perfectamente en línea con lo dispuesto por los artículos N° 32 y 33 del Decreto con fuerza de Ley N° 323/1931, y modificatorias.

6. Estimamos el CAPM con dos variantes una local y otra internacional, la primera con datos en pesos chilenos reales y la segunda en dólares reales. Esto asume que las ganancias de productividad en la economía norteamericana y la chilena en los próximos años serán similares.

7. La tasa del costo del capital real establecida para una empresa de distribución de gas en Chile se encuentra entre 6,94% y 8,31%. Este rango incluye el premio por empresa pequeña, utilizado por el Consultor.

8. La tasa de chequeo de la rentabilidad establecida por el artículo 32 del decreto con fuerza de ley 323/1931 y modificatorias se encuentra entre 6,00% y 8,31% y para el artículo 33 del decreto con fuerza de ley 323/1931 y modificatorias se encuentra entre 11,00% y 13,31%. El valor menor del rango de tasas incluye la alternativa discutida con las autoridades de la CNE en donde no se incluye el premio por empresa pequeña.


INTRODUCCIÓN

El objetivo de este informe es proponer una metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile.

El Informe consiste en realizar un relevamiento de “mejores prácticas” en la estimación del costo de capital o tasa de retorno requerida por un inversor diversificado para adquirir una participación accionaria en una empresa de distribución de gas por redes en Chile, y proponer una metodología para estimar dicha tasa.

El Informe está organizado en cinco secciones y dos anexos:

1. en la primera sección se realiza una introducción al costo de capital en empresas reguladas y al requerimiento del presente informe;

2. en la segunda sección se releva el marco conceptual internacional, regional y local sobre criterios aplicados recientemente por algunos reguladores a la hora de definir la tasa de costo de capital;

3. en la tercera sección se plantean las dificultades inherentes para el cálculo de cada parámetro presentando en el marco conceptual;

4. en la cuarta sección, se propone una metodología para determinar la tasa de costo para una empresa de distribución de gas en Chile; y

5. en la quinta sección se estima el costo de capital a ser utilizado en el chequeo de rentabilidad del Artículo N° 33 del Decreto con Fuerza de Ley N° 323 de 1931, del Ministerio del Interior y sus modificaciones.

1. EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS REGULADAS

El costo de capital representa el rendimiento mínimo que debe obtener un proyecto o empresa de manera que los mercados financieros estén dispuestos a proveer recursos o adquirir una participación en esa compañía. El costo de capital requerido a una empresa de distribución de gas en Chile por los mercados de capitales es similar a la tasa de rendimiento esperada que prevalece en dichos mercados para inversiones alternativas de riesgo análogo.

1.1. El costo de capital y los negocios regulados

Cualquier sea el régimen regulatorio imperante en el país o industria bajo análisis, el costo de capital o la tasa de retorno regulada posee una importancia fundamental en cuanto condiciona los resultados de la revisión tarifaria y la sustentabilidad del negocio regulado, dado que:

es uno de los parámetros fundamentales para determinar el cuadro tarifario en un sistema de regulación “price cap”, tanto para el caso de utilizar la empresa modelo, costos por fronteras de eficiencia, o costos históricos, y

determina la tasa de retorno permitida por el regulador en un sistema regulatorio del tipo de regulación por tasa de retorno o “cost-plus”.

Dado que la regulación tiene como uno de sus objetivos garantizar la sostenibilidad del sistema bajo regulación y tarifas económicas para los usuarios, es necesario que la empresa regulada esté en condiciones de cubrir la totalidad de los costos económicos eficientes (incluido el costo de oportunidad del capital) del servicio de modo de garantizar su continuidad y expansión, a la vez que garantiza tarifas eficientes para los usuarios.

En las revisiones tarifarias el rol principal del costo de capital es asegurar que el operador realice las inversiones eficientes necesarias para el mantenimiento y de ser necesaria


expansión del sistema, a la vez que otorga señales adecuadas para que los usuarios de los servicios públicos consuman en forma razonable.

1.2. Sobre o subestimación de la tasa del costo de capital

En este sentido, el uso de un costo de capital regulado menor al costo de capital de mercado reduce las tarifas de los usuarios en el corto plazo pero tiene también efectos no deseados, a saber:

Si la tasa del costo de capital es subestimada, ocurren dos efectos. En primer lugar, si no se garantiza al prestador que éste va a cubrir la totalidad de los costos económicos (incluyendo el costo de capital), no se cumpliría con la “Restricción de participación” existente en el problema “Principal – Agente” y, por ende, ningún agente económico estaría dispuesto a proveer dicho bien o servicio, y en segundo lugar, en el largo plazo dificultaría a las compañías obtener recursos financieros de los mercados de capitales para mantener los activos actuales y financiar nuevas inversiones, llevando a una reducción de las inversiones hacia niveles sub-óptimos y a la consecuente degradación del servicio.

Si la tasa del costo de capital, en cambio, es sobreestimada el negocio regulado se apropiará de una rentabilidad superior al costo de capital adecuado, lo que acarreará una distorsión en las señales de precios, tanto para consumidores como para inversores, resultando en una asignación de recursos que no se corresponde con los niveles de eficiencia productiva.

Por lo tanto, determinar un costo de capital que refleje el verdadero costo de oportunidad del capital es una tarea de suma importancia en empresas reguladas, ya que la existencia de errores en su determinación pueden generar ganancias excesivas o pérdidas al concesionario, comprometiendo el establecimiento de una tarifa razonable o la sustentabilidad misma del servicio.

La práctica regulatoria internacional para determinar el costo de capital muestra cada vez más un mayor consenso en el uso de métodos estandarizados, que permitan a los inversores entender y predecir el sistema.

Esa estandarización en la búsqueda por fortalecer las buenas prácticas regulatorias en los sectores de servicios públicos por redes, promueven la transparencia y ofrecen menor incertidumbre sobre cuáles son los elementos determinantes de la tasa de retorno reconocida. De esta forma, mediante la observación de reglas de juego claras y transparentes, se busca aumentar la competencia en los flujos de inversión así como también aumentar la certidumbre al interior del sector.

1.3. La normativa regulatoria en Chile

En cuanto a Chile, El Decreto con fuerza de Ley 323/1931 del Ministerio de Interior y sus modificatorias, menciona establece la normativa para la fijación de tarifas, a saber:

“Artículo N° 30. Las empresas de gas que realicen suministro de este producto a consumidores, o entre sí, fijarán los precios o tarifas del suministro de gas y de los servicios afines que correspondan. …………. Articulo N° 31. No obstante lo señalado en el artículo anterior, la Comisión Resolutiva, creada por decreto ley N° 211, de 1973, podrá emitir una resolución solicitando al Ministerio de Economía, Fomento y Reconstrucción la fijación de las tarifas del suministro de gas y servicios afines a todo consumidor de una determinada zona de concesión de servicio público de distribución de gas y servicios afines a todo consumidor de una determinada zona de concesión de servicio públicos de distribución de gas que individualmente consuma menos de 100 Gigajoule. Esta solicitud sólo podrá ser invocada por la Comisión Resolutiva en una determinada zona de concesión cuando a lo menos se demuestre que con el sistema tarifario que haya establecido la empresa concesionaria para el servicio público de distribución de gas, los ingresos de explotación que se produzcan a lo largo de un año calendario le permiten obtener a los bienes de la zona de concesión una tasa de rentabilidad económica superior en cinco puntos porcentuales a la tasa de costo anual el capital definida en el Articulo N° 32……….


“Artículo N° 32. La tasa de costo anual de capital que deberá utilizarse para los fines establecidos en esta ley será calculada por el Ministerio de Energía

1. Para determinar esta tasa deberá considerarse el riesgo

sistemático de las actividades propias de las empresas concesionarias de servicio público de distribución de gas en relación al mercado, la tasa de rentabilidad libre de riesgo, y el premio por riesgo de mercado. En todo caso la tasa de costo anual de capital no podrá ser inferior al seis por ciento.”

El artículo N° 30 establece que los precios son fijados por las distribuidoras libremente, sin embargo, el artículo N° 31 indica que si los mismos arrojasen rentabilidades superiores en un 5% al costo de capital estimado de acuerdo con el artículo 31, el estado posee la potestad de corregir los cuadros tarifarios y establecer las nuevas tarifas.

El articulo N° 32 establece los componentes principales del costo de capital. El otro componente está establecido en la artículo N° 31 que establece una remuneración adicional a la remuneración eficiente establecida en el artículo N° 32.

La normativa corregida y compilada no menciona si la tasa mínima es una tasa nominal o ajustada por inflación, antes o después de impuestos. Atento a lo que establece el decreto, hay que analizar qué se entiende por:

Tasa de rentabilidad libre de riesgo;

Premio por Riesgo de Mercado; y

Riesgo sistemático de las actividades propias (o sea riesgo específico) de las empresas de distribución de gas en relación al mercado.

Es decir que la norma establece que la remuneración del capital es igual a una tasa de rentabilidad libre de riesgo más una prima por el riesgo que se debe asumir para actuar en el sector, que tiene dos componentes el premio por riesgo de mercado y el riesgo sistemático de las actividades propias de las empresas de distribución de gas en relación al mercado. Este artículo está definiendo los componentes que captura el modelo conocido como CAPM (por sus siglas en modelo de valoración de activos de capital)

La siguiente formula consolida en uno los dos últimos componentes:

k r r r β r r

Dónde: k : equivale al costo anual de capital según el artículo N° 32 r : equivale a lo que se conoce como el valor “tiempo del dinero o tasa de rendimiento libre de riesgo, r : equivale al premio necesario para remunerar el riesgo no diversificable o específico2 de los flujos de fondos de una empresa de distribución de gas natural por redes en Chile. Está compuesto por rm - rf: Prima de riesgo promedio del mercado β: Mide el riesgo sistémico de un activo específico respecto al mercado

A su vez el mismo Decreto con Fuerza de Ley 323/1931 del Ministerio del Interior y sus modificatorias, indican en su Artículo N° 33 la forma de utilización de la tasa, al indicar:

“Articulo N° 33: Para los efectos de la aplicación de lo señalado en el artículo N° 31, los bienes de una zona de concesión obtienen una tasa de rentabilidad económica superior en cinco puntos porcentuales a la tasa de costo anual de capital definida en el artículo N° 32, si resulta superior a cero el flujo neto calculado para los suministros de gas efectuados mediante las instalaciones de distribución, el año calendario inmediatamente anterior al que se realiza el chequeo de la rentabilidad. El flujo neto será la diferencia entre los ingresos anuales de explotación y la suma de los costos anuales de explotación, de inversión y los impuestos a las utilidades. Los costos de explotación………”.

1 Actualización del consultor a partir de la Ley de creación del Ministerio de Energía. Ley N° 20402. 2 Es importante distinguir entre riesgo sistémico y riesgo específico, este último es el riesgo inherente al negocio y no puede ser mitigado diversificando la cartera de inversiones.


Este artículo indica que la tasa de costo de capital a ser aplicada, se corresponde con una tasa después de impuestos y sobre los activos, después de impuestos porque los impuestos son pagados en forma específica dentro del flujo de fondos y sobre los activos porque la remuneración no incluye costo financiero, reconociendo ambos en la tasa impuestos a las ganancias.

Asimismo, si bien la normativa no establece si la tasa a ser aplicada es nominal o real, las otras normativas regulatorias han establecido que las tasas a ser reguladas deben ser reales, como por ejemplo en las normativas referidas a: la Electricidad de Chile (Decreto con Fuerza de Ley N° 4 y sus modificatorias), el Agua (Decreto con Fuerza de Ley N° 70 y modificatorias) y las telecomunicaciones (Ley N° 18.168 y sus modificatorias) han definido que las tasas son reales.

Adicionalmente, el Decreto con Fuerza de Ley 323/1931 establece un premio adicional del 5% para el chequeo de rentabilidad. Esta mayor rentabilidad establece que el costo del capital para una empresa de distribución de gas no debería superar el resultado de la siguiente formula:

k r r 5% r β r r r

Dónde: k : equivale al costo anual de capital + un premio por reconocimiento de otros conceptos adicionales. r : equivale a lo que se conoce como el valor “tiempo del dinero o tasa de rendimiento libre de riesgo, r : equivale al premio necesario para remunerar el riesgo no diversificable o específico3 de los flujos de fondos de una empresa de distribución de gas natural por redes en Chile. Está compuesto por rm - rf: Prima de riesgo promedio del mercado β: Mide el riesgo sistémico de un activo específico respecto al mercado r : equivale a un premio adicional por otros aspectos no incluidos en los conceptos definidos en la tasa de costo anual del capital del Articulo N° 32.

Dado que el legislador no ha definido a que responde esta remuneración adicional, hemos considerado, sobre la base de nuestras conversaciones con la CNE, que ha querido remunerar aquellos aspectos que no son correctamente explicados por la aplicación de modelos como el CAPM o cualquier otro modelo de valuación de activos. Estos conceptos tratados por la literatura financiera moderna incluyen, el premio por tamaño, el premio por liquidez y el efecto de valoración del mes de enero.

Finalmente, entendemos que el riesgo sistemático se refiere al capital propio que el inversor coloca en el negocio más el capital de terceros.

Estas interpretaciones están en línea con la inmensa mayoría de las prácticas regulatorias, las que generalmente utilizan para la determinación de la tasa de retorno de capital, el promedio ponderado del costo de capital (en inglés “Weighted Average Cost Of Capital” o WACC), así como también con las prácticas habituales de negocio donde la expansión, operación y mantenimiento de las redes se financian con capital propio y endeudamiento.

1.4. Algunas consideraciones sobre el cálculo de los parámetros

Tal como fuera mencionado, el tema a resolver en este documento radica en determinar cuál es exactamente la tasa de rentabilidad razonable para el sector de distribución de gas4

3 Es importante distinguir entre riesgo sistémico y riesgo específico, este último es el riesgo inherente al negocio y no puede ser mitigado diversificando la cartera de inversiones. 4 Corresponde tener en cuenta que la actividad de distribución de gas por redes requiere sumas muy elevadas de capital para su mantenimiento, renovación, y expansión. Las tasas de retorno a este capital son un elemento crucial para que la inversión fija sea depositada en la actividad, la que suele tener plazos de maduración de entre 20 y 40 años.


en Chile. Si bien existen consensos sobre las metodologías a utilizar para estimar el costo de capital para inversiones en activos de riesgo equivalente, el cálculo constituye una tarea compleja en donde deben adoptarse diversas hipótesis y estimaciones acerca de la forma de estimación de cada uno de sus componentes.

Sobre todo cuando el costo de capital es calculado en países con mercados de capitales de desarrollo intermedio, en los cuales se plantean ciertos inconvenientes adicionales que demandan ajustes correctivos a los modelos originales relacionados con el mayor riesgo que entraña una inversión:

en un país que presenta riesgos políticos, económicos, jurídicos y otros, que son considerados en conjunto a través del “riesgo país”; y

en una industria regulada, y por lo tanto con riesgo regulatorio.

Las dificultades inherentes al cálculo del costo de capital así como la totalidad de los ajustes necesarios en países emergentes e industrias reguladas son el objeto de análisis del presente estudio.

Conclusión 1: El objetivo establecido por el Decreto 323/131 y modificatorias ha sido estimar el costo de capital después de impuestos para ser aplicado al chequeo de la rentabilidad de las distribuidoras de Gas.

Asimismo, la normativa no establece si la tasa es real o nominal, por lo que hemos estimado la tasa real tal como surgen de las otras regulaciones existentes en el país.

2. MARCO CONCEPTUAL

Como se dijo anteriormente existe consenso entre los analistas y reguladores respecto a que el Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC, por sus siglas en inglés) es una metodología adecuada para calcular el costo de capital aplicable a empresas reguladas.

Esta metodología considera el costo de las diferentes fuentes de financiamiento de una empresa –patrimonio5 y deuda- e intenta estimar el retorno que se le exige a un activo, considerando un promedio ponderado de ambas fuentes de financiamiento.

edt k

ED

Etk

ED

Dk *)1(**

Dónde: kt: Costo de capital nominal de los activos kd: Costo de la deuda ke: Costo del Capital Propio. Desde el punto de vista teórico es el costo de oportunidad de los accionistas. D: Deuda E: Capital Propio t: Tasa del impuesto a las ganancias corporativas

En general los sistemas impositivos modernos establecen que el costo de la deuda puede ser deducido a los fines del cómputo del impuesto a las ganancias de las corporaciones. Por ese motivo, el financiamiento con recursos de deuda permite a la empresa disminuir el monto de impuestos que pagaría si hubiera estado financiada con capital propio solamente.

5 Tal como indica el Prof. Eduardo Walker en su trabajo “Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital en sectores regulados: aplicación a la industria de distribución del gas”, el concepto de patrimonio se refiere al valor de mercado de las acciones y no al patrimonio contable.

Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile10

Por lo tanto, se considera como costo efectivo de la deuda kd después de impuestos )1(* tkd , donde t es la tasa de impuestos.

De este modo, el costo del capital calculado a partir del modelo del Costo Promedio Ponderado del Capital, exige determinar el costo de capital propio, el costo del endeudamiento y la estructura del capital de la industria o empresa en cuestión.

2.1. Diferentes enfoques para el cálculo del costo de capital propio

El costo de capital propio puede ser estimado mediante la utilización de diferentes metodologías: crecimiento de los dividendos (DGM), benchmarking, modelo de Fama y French (FFM), arbitrage pricing theory (APT) y Capital Asset Pricing Model (CAPM).

2.1.1. Modelo de crecimiento de los dividendos (DGM)

En este modelo, el costo de capital propio se deriva de la siguiente expresión:

gK

gDivV

e

1*

Dónde: V= valor de la empresa (valor de mercado del patrimonio neto) Div = dividendos distribuidos en el año g = tasa promedio de crecimiento esperada para los dividendos a perpetuidad Ke = Costo del capital propio.

Por lo tanto, despejando Ke de la expresión anterior, se obtiene la fórmula para calcular el costo de capital propio:

g

V

gDivKe

1*

El costo de capital propio depende entonces, según esta expresión, de la relación entre el nivel de dividendos, su valor de mercado y su tasa esperada de crecimiento a largo plazo.

La principal ventaja de este modelo es que es muy simple para el cálculo, pero presenta una serie de limitaciones o desventajas:

no reflejan el entorno económico en el cual opera la empresa; es poco probable que las tasas de crecimiento de las empresas sean constantes; en particular, para empresas reguladas, tal como veremos en los casos que serán

analizados, es una metodología que no ha sido generalmente utilizada por los reguladores; y

el modelo podría resultar útil en aquellas empresas con políticas de dividendos estables, pero no es aplicable a todas las firmas y todos los contextos6.

6 Tema de discusión. Solicitud de las empresas reguladas en Gran Bretaña: La crisis financiera internacional generó un debate entre las empresas reguladas en Inglaterra que implicó la utilización del modelo de Gordon o “dividend growth model”. La disminución de precios iniciada en 2007, tiene dos explicaciones, la primera es una disminución de las expectativas de crecimiento en la economía global y la segunda un aumento en la percepción de riesgo de los negocios. Dado que las empresas de servicios regulados en Gran Bretaña tienen pocas posibilidades de crecer, son pagadoras estables de dividendos y los dividendos se han continuado pagado en el mismo nivel, las mismas atribuyeron la baja del precio a un aumento de la


2.1.2. Modelos sobre la base de comparaciones del desempeño o “benchmarking”

Para calcular el costo de capital propio, también se podría hacer referencias comparativas de empresas con similares características de riesgo. Sin embargo, es necesario captar en el cálculo las especificidades de la empresa bajo estudio.

2.1.3. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

El CAPM es el modelo más utilizado y mejor conocido por los analistas y las agencias regulatorias para determinar el costo de capital propio. Su utilización generalizada no implica que no existan objeciones sobre las bondades del CAPM como predictor de los rendimientos esperados. Este modelo relaciona el rendimiento de los activos con la dispersión de esos rendimientos.

La teoría financiera ha demostrado que una parte de la dispersión en los rendimientos puede ser evitada por un inversor mediante la diversificación de su cartera de inversiones. Por este motivo, la teoría postula que sólo aquel riesgo (representado conceptualmente por dispersión) que no puede eliminarse a través de la diversificación – comúnmente llamado riesgo no diversificable, o riesgo sistemático – debería ser compensado. Esto es, el rendimiento requerido a las inversiones deberá variar según su correspondiente nivel de riesgo sistemático que, aun teniendo una raíz común (en las oscilaciones globales del mercado), afecta a cada activo con distinta intensidad.

El modelo CAPM indica que el rendimiento esperado de un activo tiene una relación directamente proporcional a un parámetro llamado beta (β), que mide la cantidad de riesgo no diversificable atribuible a una determinada inversión. Ese riesgo no diversificable guarda relación con la sensibilidad del activo a las variaciones generales del mercado. La prima de mercado constituye el premio que debe ofrecerse a un inversor para que esté dispuesto a cambiar una inversión segura por una inversión con riesgo equivalente al del mercado.

Una inversión de riesgo superior o inferior al promedio del mercado deberá amplificar o amortiguar dicho premio; efecto que se logra multiplicando el premio del mercado por el parámetro β. Para computar el premio del mercado se debería tomar la diferencia entre el rendimiento de un índice de mercado y el rendimiento de un activo libre de riesgo (rm - rf). De este modo, el rendimiento requerido por el accionista estimado según este modelo será equivalente a:

fmfe rrrk

Dónde: rf: tasa de rendimiento de un activo libre de riesgo rm: Promedio ponderado de los rendimientos de los activos financieros rm - rf: Prima de riesgo promedio del mercado

β: Es el factor por el cual se multiplica a la prima de riesgo del mercado para reflejar el riesgo asociado a un negocio en particular. Mide la relación entre el riesgo sistemático del activo financiero a valuar y rm.

La interpretación del factor es: si el retorno del mercado varía en una unidad, se espera que el retorno de la acción j varíe en beta unidades. La beta es una medida de sensibilidad del retorno del activo j en relación a la variación del retorno del mercado7.

prima de riesgo y plantearon la necesidad de que el costo de capital fuese incrementado para remunerar ese mayor riesgo. Este mayor riesgo para el capital propio debe ser estimado con este método, que arrogaba tasas de rendimiento mayores a las actualmente reguladas. 7 En términos matemáticos:

m

mie R

RRCov2

;

, donde mi RRCov ; es la covarianza entre los retornos en la acción i y los

retornos del mercado y mR2 es la varianza del índice del mercado.


La expresión muestra que un activo con un β mayor que uno amplificará las oscilaciones en los rendimientos del mercado, y deberá por tanto ofrecer un rendimiento mayor al premio del mercado. Por el contrario, un activo con un β inferior a uno amortiguará las variaciones del mercado y requerirá un premio por riesgo inferior.

El CAPM ha sido cuestionado por sus supuestos demasiados simplificadores:

los mercados de capitales son eficientes. Por ende, la información relevante siempre se encuentra disponible para todas las inversiones y se refleja rápidamente en los precios de los títulos;

los individuos son adversos al riesgo y por ende, exigen una compensación para afrontarlo;

los inversores son diversificadores eficientes al momento de invertir; los individuos tienen expectativas homogéneas sobre la distribución de la rentabilidad

futura de todos los activos; todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal; no hay impuestos ni costos de transacción ni restricciones para prestar o tomar prestado

a la tasa libre de riesgo; ningún operador del mercado puede influir sobre los precios, el mercado está atomizado

y no puede ser influido; y el rendimiento de un activo depende de su contribución a la variabilidad de la cartera,

medido por beta. Para el CAPM, la varianza de los retornos sobre el portafolio del mercado es la única medida del riesgo, presuponiendo que el inversor marginal está bastante diversificado en sus inversiones, y sólo espera ser recompensado por el riesgo no diversificable o especifico.

Adicionalmente, el CAPM presenta serias limitaciones tales como que el portafolio de mercado que no sólo contiene acciones, sino también bonos, acciones preferidas, inversiones inmobiliarias y cualquier otro activo que pueda generar rentas financieras.

Dado que el comportamiento futuro de las variables resulta imprevisible y no es posible identificar el portafolio de mercado, ha resulta imposible construir un test que compruebe el modelo.

Cabe mencionar que el objetivo de este trabajo no es analizar la validez empírica de los supuestos utilizados por el CAPM.

Se parte de la base de que el CAPM y la WACC proporcionan una buena aproximación a los rendimientos y, dado que es la práctica más utilizada, el objetivo del trabajo es analizar los debates en torno a la determinación de cada uno de los parámetros, estudiar los ajustes que se deben hacer al modelo tradicional para estimar el costo de capital aplicable a empresas reguladas en mercados emergentes y evaluar cuál es la dispersión existente en el cálculo al emplear diversas metodologías propuestas para el cálculo de los parámetros tanto en la teoría como en la práctica.

2.1.4. Modelos multifactoriales - Arbitrage pricing theory (APT)

Si bien el CAPM es el modelo más utilizado para valuar activos y estimar el costo de capital propio en industrias reguladas, sus dificultades han conducido también a cuestionamientos en su validez teórica e implementación empírica.

Por esos motivos diversos académicos han desarrollado algunos modelos en los que incorporan otros factores (más allá del rendimiento del mercado) para intentar explicar los rendimientos esperados por los inversores.

El APT es un modelo basado en un mercado que se encuentra en equilibrio y libre de oportunidades de arbitraje. La lógica detrás de este modelo es similar a la que se encuentra


detrás del CAPM. Esto es, los inversores obtienen una recompensa por exponerse al riesgo no diversificable.

El CAPM sólo tiene en cuenta un solo factor, adopta β como una medida de riesgo, mientras que el APT es un modelo multifactor que extiende el análisis y permite la introducción de otras variables explicativas, suponiendo que la rentabilidad de cada acción depende en parte de factores macroeconómicos y de otros sucesos propios de cada empresa en particular.

El número de nuevas variables a incluir debe ser determinado por los datos de retornos históricos. Formalmente:

nnfe FFRK *...* 11

Dónde:

rf: tasa de rendimiento de un activo libre de riesgo Fi para i = 1, …, n representa los distintos factores que afectan los rendimientos esperados por los inversores. β: Es el factor por el cual se multiplica a cada uno de los diferentes factores para reflejar el riesgo asociado

a un negocio en particular. La beta es una medida de sensibilidad del retorno del activo j en relación a la variación del retorno del mercado8.

Estos modelos no han tenido gran aceptación en aplicaciones profesionales porque su implementación es bastante complicada, dado que no es sencillo determinar los factores que afectan los rendimientos, y obtener estimadores insesgados de esos factores

Adicionalmente, estos trabajos se han mostrado ineficientes para estimar los rendimientos de las empresas ex-ante, razón por la cual no se emplean en la práctica como base para calcular del costo de capital.

2.1.5. Modelo de Fama y French

Algunos testeos del CAPM mostraron que este modelo no poseía un fuerte poder predictivo. Estos test mostraron que existían ciertas anomalías en los mercados de capitales que no podían ser explicadas, como es el caso del efecto por tamaño, descubierto por Banz9, quien observó que las empresas pequeñas tenían retornos más altos que los explicados por el CAPM.

Esto fue posteriormente estudiado por Fama y French10, quienes encontraron que existen dos variables, tamaño y relación precio/valor de libros, que explican la variación de las acciones no explicada por el CAPM.

k r β r r β r β BookMarket

Dónde: r : tasa rendimiento de un activo libre de riesgo β : sensibilidad entre la acción de la empresa respecto a cada factor r r : rendimiento de mercado r : premio por empresa pequeña

: Relación valor de libros / valor de mercado.

8 En términos matemáticos: x

xie

R

RRCov2

;

, donde xi RRCov ; es la covarianza entre los retornos en la acción i y los

retornos de la variable o factor x y xR2 es la varianza de la variable o factor x.

9 Banz, Rolf W, (1981) “The relationship between return and market value of common stocks” Journal of Financial Economics. 10 Fama, E y French K, (1993) “Common risk factors in the returns on stocks and bonds” Journal of Financial Economics.


2.2. Costo del endeudamiento

El costo del endeudamiento también puede ser calculado mediante los métodos antes descriptos, en este sentido, los entes reguladores han estado estimando un CAPM especial para la deuda.

Asimismo, se debe considerar el escudo fiscal que permite la deducción del impuesto a las ganancias de los intereses del endeudamiento11.

2.3. Estructura del Capital

La Estructura de Capital12 refiere a la participación del capital propio y de terceros en el valor total de mercado de la empresa. La definición de una estructura óptima de capital es parte de la regulación por incentivos, por lo que no debe confundirse con la estructura de capital real de la empresa en cuestión.

Conceptualmente el capital de terceros en forma de deuda es más barato que el capital propio al tener este una exposición limitada a las pérdidas del negocio, entonces, la estructura de capital “óptima” es aquella que permite minimizar el costo total de capital y apalancar las utilidades de los inversores de riesgo. Sin embargo, existe una restricción dada por el riesgo de default asociado a niveles altos de apalancamiento.

El regulador debe buscar una estructura objetivo que remunere la toma de endeudamiento por parte del operador, pero que no ponga en riesgo la continuidad del sistema bajo regulación. De este modo, se transfiere a los consumidores los beneficios resultantes de una gestión financiera óptima, dado que el grado de endeudamiento y su costo no corresponden a los datos reales de las empresas sino con aquellos que resultan adecuados en función del mecanismo de estimación que se adopte13...

En general, la literatura de finanzas no brinda una guía o manual cuantitativo sobre cómo determinar el nivel de deuda óptimo. Existen tres abordajes alternativos.

11 Deducción del impuesto a las ganancias corporativas en Chile. Revisiones tarifarias anteriores. El antecedente más directo para el caso de gas por red en Chile es el trabajo realizado por Walker (2006). En dicho trabajo el consultor cuestiona la validez del modelo clásico de WACC argumentando aspectos relacionados con la doble imposición y la tasa progresiva de los impuestos a las personas. En tal sentido, el autor no tiene en cuenta que el WACC es un portfolio financiero en donde lo importante es el pago o no del impuesto. En Chile al igual que en los demás países de Latinoamérica las empresas pagan el impuesto a la renta corporativa con deducción del impuesto a las ganancias, las tasas son actualmente del 17% y por el año 2011 y 2012 se aplicará el 20% y el 18,5% respectivamente. Asimismo, para fines regulatorios por ejemplo en Brasil, Argentina y Colombia, el costo de capital con fines regulatorios se calcula con la fórmula clásica de la WACC. La metodología también es la aplicada por el regulador británico de electricidad y gas (OFGEM) y por el regulador australiano de electricidad (AER). En principio, no vemos fundamento para cambiar el criterio más usado por las mejores prácticas internacionales de regulación. Además, antes de pagar dividendos al exterior se retiene un 35% en concepto de ganancias, lo que refuerza la práctica de analizar el costo de capital desde la óptica de la empresa, independientemente de lo suceda “aguas abajo”. 12 La literatura ha discutido bastante el tema de la estructura óptima de capital. Por un lado, Modigliani y Miller (1958), en su trabajo seminal, afirman que, bajo ciertas premisas, la forma como las empresas se financian es irrelevante. Las premisas consideradas por los autores incluyen:

Ausencia de costos de falencia Las empresas presentan el mismo nivel de riesgo Ausencia de tributos a la persona física Flujos de caja de las empresas en situación de equilibrio (sin crecimiento) Ausencia de asimetría de información.

Cuando esos supuestos no se cumplen, el valor de la empresa aumenta a medida que crece su endeudamiento, debido a la ganancia fiscal por la deducción de intereses. En ausencia de costos de default12, la empresa se debería financiar exclusivamente con capital de terceros. Ante la presencia de costos de falencia o default, el costo de capital ya no será siempre decreciente con el aumento de endeudamiento, sino que tendrá forma de “U”, es decir que luego de cierto punto el costo de capital empieza a subir con mayor endeudamiento. 13 Más adelante se analiza este punto pero Mercados Energéticos ha recomendado de forma consistente analizar cómo ha sido la evolución de la estructura de endeudamiento real de las empresas del sector a efectos de no recomendar niveles de endeudamiento que no sean viables para la realidad que se analice.


2.3.1. Determinación endógena

Según este abordaje, el porcentaje de participación de deuda se determina a partir de la definición de la relación entre el costo financiero que paga la empresa bajo regulación y su flujo de fondos operativo, a esta relación se la conoce como índice de cobertura de intereses, o con el relación entre los pagos de intereses y deuda respecto al flujo de fondos operativos.

El método se basa en indicadores observados por instituciones financieras. Sin embargo su utilización requiere de un análisis caso a caso, lo que genera complicaciones para su uso regulatorio.

La OFGEM (2009) ha utilizado este criterio en la revisión tarifaria del sector eléctrico para el período 2010 a 2015, estimando el valor de apalancamiento con base en los balances de las empresas pero considerando que se deben mantener ciertos indicadores de riesgo de las empresas.

En el periodo tarifario anterior (DPCR4), la OFGEM determinó que el nivel de apalancamiento óptimo era 57.5% con base en el análisis del apalancamiento del momento y el proyectado de las empresas.

Este enfoque puede ser aplicado a empresas con tasas de crecimiento baja, cuya estructura de costos e inversiones es estable en el tiempo. Para empresas con tasas de crecimiento altas como las que existen en Latinoamérica, en general este sistema genera un gran nivel de incertidumbre, en contra de los objetivos de la regulación.

2.3.2. Benchmarking financiero

Es el abordaje más utilizado por las agencias reguladoras. Consiste en la comparación con los datos reales de otras empresas. La comparación puede ser realizada con empresas del mercado local o internacional.

2.3.3. Valores contables.

Una tercera alternativa, es determinar la estructura de capital a través de valores contables o de libros.

2.4. Conclusión

Existen diversos modelos para la estimación del costo de capital. El próximo cuadro compara los diversos modelos para estimar cada uno de los componentes del WACC. Otros modelos teóricos para países emergentes con menor diseminación y prueba que podrían ser aplicados son incluidos en el Anexo I.

TABLA 1 – ALTERNATIVAS PARA EL CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL - VENTAJAS Y DESVENTAJAS Explicación Ventaja Desventaja

Capital Propio

DGM Es un modelo simple que asume que el valor de las acciones es igual a sus dividendos futuros, con lo cual su rendimiento es la TIR entre el valor de mercado y los dividendos futuros.

Es simple para estimar. Requiere del conocimiento de los dividendos futuros. Con lo cual posee un problema de circularidad para la estimación de las tarifas, dado que modificando las tarifas se modifica la tasa implícita.

Benchmarking La estimación surge de empresas comparables.

Es simple para estimar Se debe conseguir una empresa comparable en riesgo y forma de operación. Siendo las empresas reguladas monopolios naturales existen pocas empresas comparables que puedan ser


Explicación Ventaja Desventaja utilizadas.

CAPM La lógica detrás del CAPM es que el inversor es solo remunerado por el riesgo que asume.

Ampliamente utilizado y aceptado.

Los testeos del modelo sugieren que existen otras variables que no son capturadas por el CAPM.

APT El principio detrás del APT es similar al CAPM.

La teoría es lógica e intuitiva.

Es altamente costoso para procesar. En general no han sido buenos predictores.

Fama French Model El modelo asume que el inversor es remunerado por el riesgo que asume y corrige este riesgo por el tamaño y por la relación valor de mercado sobre valor de libros

No posee ventajas para una economía como la Chilena.

Su principal atributo para los países desarrollados no es de aplicación en economías de desarrollo intermedio, que poseen todas empresas pequeñas.

Capital de Terceros

DGM Es un modelo simple que asume que el valor de las bonos es igual a sus pagos futuros, con lo cual su rendimiento es la TIR entre el valor de mercado y los dividendos futuros

Es simple para estimar Se asume que el costo de endeudamiento implícito de la empresa bajo regulación es eficiente. Utilizar su propio costo de endeudamiento genera un incentivo a incrementar el costo del endeudamiento y a tomar deuda. A mayor endeudamiento, mayor tasa.

Benchmarking La estimación surge de empresas comparables

Es simple para estimar y es fácil obtener bonos comparables

No permite al regulador aplicar señales regulatorias para mejorar la estructura de endeudamiento.

CAPM La lógico detrás del CAPM es que el inversor es solo remunerado por el riesgo que asume

Ampliamente usado y aceptado.

El modelo es sólido en cuestiones de deuda.

APT El principio detrás del APT es similar al CAPM

La teoría es lógico e intuitiva

Es altamente costoso procesar. En general no han sido buenos predictores.

Estructura optima del capital

Benchmarking La estimación surge de empresas comparables.

Es simple de estimar. No está relacionado con la capacidad de pago de la empresa bajo análisis.

Cálculo endógeno La relación deuda y patrimonio se fija sobre la base de la capacidad de pago del flujo de la empresa.

Genera una estructura financiera totalmente pagable por las tarifas de la empresa.

Al igual que DGM posee problemas de circularidad

Valores contables Se utiliza la relación de deuda financiera y patrimonio de los estados contables.

Es fácil de calcular. El WACC es un modelo financiero y requiere valores de mercados.

Conclusión 2: El CAPM se ha transformado en el estimador más utilizado por los reguladores para calcular el costo de capital propio y de terceros como consecuencia de su simpleza, bajo costo de estimación y capacidad para generar incentivos a las empresas siendo reguladas. La bondad de un modelo puede resumirse en que “explique mucho con poco” y desde esa perspectiva, el modelo CAPM es un buen modelo, sin perjuicio de que se puedan agregar otras variables que lo aproximen mejor a las complejidades del mundo real (Markowitz, 2005)14.

14 Para un discusión sobre la vigencia del modelo CAPM, ver la siguiente entrevista a William Sharpe: http://www.stanford.edu/~wfsharpe/art/djam/djam.htm;


A los fines de nuestro trabajo utilizaremos el CAPM con ciertas correcciones para capturar las anomalías, especialmente la de empresa pequeña que no logra predecir correctamente este modelo.

En cuanto a la estructura óptima del capital, el benchmarking es la forma más adecuada dada la limitación de los cálculos endógenos en las empresas sujetas a regulación.

Finalmente, este modelo está perfectamente en línea con lo dispuesto por los artículos N° 32 y 33 del Decreto con fuerza de Ley N° 323/1931, y modificatorias.

3. ALTERNATIVAS PARA EL CÁLCULO DE LOS PARAMETROS DEL WACC Y SUS LIMITACIONES

La estimación de cada uno de los parámetros experimenta problemas comunes a todos ellos así como problemas específicos a cada uno de ellos.

Se analizarán para cada uno de los parámetros, los diversos modos de cálculo sugeridos en la literatura y en la práctica de diversos entes regulados, así como los problemas inherentes existentes en cada uno de ellos.

Adicionalmente, a la presentación de los debates existentes, en el análisis de cada uno de los parámetros se presentarán estudios de casos que muestran las metodologías o valores adoptados por diferentes entes regulatorios y analistas y las alternativas para el cálculo de cada uno de ellos que han sido utilizados en revisiones tarifarias recientes.

Como podrá observarse, el cálculo de los parámetros incluso en países desarrollados y en industrias no reguladas, conlleva grandes dificultades y opiniones diversas de las personas encargadas del cálculo.

3.1. Temas comunes en la determinación de los parámetros

3.1.1. Sensibilidad a los períodos utilizados en el cálculo: longitud y frecuencia de las series de tiempo

Cada uno de los parámetros puede calculare a partir de la consideración de los valores spot, de promedios semestrales, anuales, bianuales, etc. Cada uno de estos guarismos puede presentar valores diferentes que pueden impactar en la tasa final calculada.

En general, la teoría económica ha definido que los valores spot son los que mejor estiman el valor futuro de una variable, dado que bajo las hipótesis de “mercados eficientes”, los mismos reflejan toda la información disponible en el mercado sobre este activo. Este criterio considera como premisas que:

Los mercados se encuentran en equilibrio en el corto y largo plazo, con lo cual el valor spot lo que hace es ajustar el mercado al equilibrio.

Los inversores poseen expectativas homogéneas y son racionales. Los mercados financieros son mercados de competencia perfecta con infinitos oferentes

y ninguno de ellos puede modificar los precios en forma unilateral.

Sin embargo, como puede observarse en el siguiente gráfico, el valor spot en los últimos 5 años, ha sido modificado por las intervenciones de política monetaria de los Bancos Centrales.

El gráfico siguiente muestra la intervención de la Reserva Federal sobre los rendimientos de los bonos del tesoro de los Estados Unidos a 10 años, rompiendo con el supuesto de atomicidad de los participantes en el mercado.

Adicionalmente, la recesión internacional iniciada en 2007 como consecuencia de los excesos en el mercado de las hipotecas en el mundo desarrollado, conllevó a grandes


desequilibrios de mercado, soportando las teorías de Leroy and Porter15 que establecieron que los precios en el corto plazo no reflejan los flujos de fondos conocidos y esperados para ciertas empresas cotizantes.

FIGURA 1 – EVOLUCIÓN DE LOS TÍTULOS DEL TESORO DE LOS EE.UU. (10 AÑOS)

Hoy podemos decir que los mercados son eficientes, pero que los inversores no son racionales en el corto plazo, con lo cual los precios spot no deberían ser tomados como estimadores de los precios futuros. Tomar valores spot para los cálculos puede derivar en la consideración de factores coyunturales que no es esperable se mantengan en el tiempo.

Adicionalmente, al utilizar promedios, debe decidirse sobre:

La utilización de promedios aritméticos o geométricos. La duración de los promedios, la cual dependerá de las características de las variables a

ser predichas. En este sentido, generalmente, a mayor número de observaciones, el desvío estándar disminuye y, por ende, mayor es el grado de confianza de la estimación.

La frecuencia y número de observaciones son relevantes (diarias, semanales, mensuales, anuales, etc.), dado que la frecuencia de las observaciones establece la calidad de los datos.

Sin embargo, así como la utilización de valores spot puede significar considerar circunstancias de corto plazo, en mercados con cambios estructurales, el uso de series muy largas puede generar el inconveniente de incorporar información desactualizada respecto al comportamiento del mercado o de la industria bajo análisis.

3.1.2. Promedios o Medianas

Cada elemento del modelo puede ser calculado como el promedio de una serie de datos históricos a lo largo de un período determinado. Sin embargo, en el caso de existir una dispersión considerable dentro de la muestra, resulta conveniente utilizar la mediana16 de la misma en lugar del promedio, de modo de eliminar el impacto de variables extremas.

15 Leroy, S and Porter, R. (1981) “The present value relationship test based on implied variance bounds”. Econometrica. 16 Si bien la mediana corrige los problemas de valores extremos el dato así calculado podría ser un indicador sesgado.


3.1.3. Promedios aritméticos o geométricos

Si la decisión del analista es realizar promedios, debe asimismo decidir sobre la utilización de promedios aritméticos o geométricos. Los promedios calculados mediante estos métodos pueden arrojar resultados disímiles17.

La teoría estándar (Copeland y Weston, 1992) indica que la medida apropiada para estimar la esperanza del retorno del mercado es la media aritmética, por ser el estimador insesgado del parámetro.

Hay quienes consideran (PricewaterhouseCoopers, 2009) que la media geométrica es adecuada si el inversor entra en una estrategia de comprar y retener para el período considerado.

La diferencia entre los dos criterios se basa en la diferencia entre “expectativas” y “resultados posibles”. El CAPM trabaja con expectativas, y en ese sentido el único criterio válido es usar la media aritmética. De manera consistente con lo mencionado en el párrafo anterior, tanto la OFGEM como la ANEEL y la ARSESP usan la media aritmética. Por lo que lo recomendable, en función del estado del arte, es usar la media aritmética.

3.2. Determinación del costo de capital propio – CAPM

Tal como se mencionó, si bien existe una variedad de enfoques, en la práctica el más utilizado es el CAPM y, por ese motivo, esta será la metodología analizada para determinar el costo de capital propio.

La discrecionalidad respecto al período de tiempo, así como el tipo de promedios a utilizar, no es ajena al cálculo del CAPM. A continuación se hará referencia tanto a esas problemáticas, así como a los principales debates existentes en torno al cálculo de cada uno de los parámetros del capital propio: tasa de rendimiento libre de riesgo, premio de mercado y beta.

3.2.1. CAPM Global vs. CAPM Local

La primera decisión que deben enfrentar los analistas que utilizan el modelo del CAPM se relaciona con la opción de abordar los cálculos desde una perspectiva local o global.

El abordaje local presupone que la empresa analizada se encuentra relativamente aislada y que sus transacciones se encuentran relacionadas al mercado financiero del lugar en el que actúa. Este abordaje utiliza variables extraídas del propio mercado del lugar de actuación de la empresa.

Dados los supuestos de eficiencia incorporados dentro del modelo del CAPM, el hecho de que Chile posee grado de inversión y dado el tamaño del mercado de capitales chileno ambos modelos pueden ser aplicados y no arrojan grandes diferencias. Por ende, se analizarán a continuación los debates existentes para calcular cada uno de los parámetros del CAPM global y se discutirán luego los ajustes necesarios para aplicarlo al caso bajo estudio.

Cabe mencionar que, tal como se observará a lo largo del presente trabajo, esta es la práctica utilizada por los reguladores en la región.

A continuación también desarrollamos la versión local, dado que existen experiencias anteriores en Chile para los sectores del Agua Potable y las Telecomunicaciones cuya comparación es un requerimiento a cumplimentar con este trabajo.

17 Wright, Mason y Miles (2003) realizan un análisis profundo entre los dos métodos y muestran que la diferencia entre el uso de la media aritmética y la geométrica es de por lo menos 2%, dependiendo del nivel de volatilidad que se considere.


3.2.2. Tasa libre de riesgo en Chile

La tasa libre de riesgo es la remuneración exigida por un inversor por mantener en su poder un activo financiero que no presenta riesgo alguno, es decir, visto desde una perspectiva inter-temporal, es el costo de oportunidad por renunciar a liquidez en el presente por liquidez en el futuro.

Dado que el objetivo de este trabajo es calcular el costo de capital para una empresa de gas siguiendo los parámetros establecidos en el Decreto con Fuerza de Ley N° 323/1931 del Ministerio del Interior y sus modificatorias, a efectos de calcular la tasa libre de riesgo en Chile analizaremos los dos métodos mencionados en el apartado anterior, es decir:

estimar la tasa libre de riesgo del mercado chileno en su propia moneda r r ; y

estimar la tasa libre de riesgo de los Estados Unidos más un spread de riesgo país, aplicando la formula r 1 r r 1 .

Salvo por el efecto del diferencial del tipo de cambio ambas tasas deberían converger dado que el riesgo país es el diferencial entre la tasa libre de riesgo local y la del mercado con mejor riesgo crediticio estimados en la moneda del país con mejor riesgo crediticio.

Tasa de rendimiento libre de riesgo del mercado Chileno en pesos Chilenos

Para los países de desarrollo intermedio no es sencillo definir una tasa libre de riesgo local, dado que esos mercados no disponen justamente de activos financieros que se puedan calificar como libres de riesgo. Sin embargo, el activo más seguro de la economía Chilena es el Bono de la Tesorería General de la República en Unidades de Fomento, que posee diferentes maturities 10 años, 20 años o 30 años.

Tasa de rendimiento libre de riesgo de los Estados Unidos más el spread por riesgo país de Chile

a.1) Tasa de rendimiento libre de riesgo de los Estados Unidos

Debido a la restricción mencionada para el caso de los países emergentes, para determinar la tasa libre de riesgo se utiliza, en muchos casos, los rendimientos de instrumentos soberanos emitidos por países desarrollados con baja probabilidad de cesación de pagos.

Existe consenso en el mercado y entre los reguladores de la región en considerar como tasa libre de riesgo al rendimiento ofrecido por los bonos del Tesoro de Estados Unidos, ya que en toda su historia esta entidad18 jamás ha incurrido en falta de pago a los inversionistas, lo que hace suponer que los agentes consideran nula la posibilidad de que dicha entidad no cancele sus deudas19.

Utilizaremos los bonos de los estados unidos ajustados por inflación para obtener la tasa real libre de riesgo.

18 El departamento del tesoro fue fundado por Alexander Hamilton en 1789 bajo la primera presidencia de George Washington. 19 Un tema que seguramente dará lugar a mucho debate en la literatura aplicada de costos de capital, en particular para aquellos países que toman como moneda de referencia al dólar, es la reciente rebaja en la calificación de deuda de los Estados Unidos. El pasado 5 de agosto la agencia calificadora de crédito Standard & Poor's rebajó, por primera vez en la historia, la calificación de la deuda de EE.UU. de AAA, la máxima posible, a AA+, porque consideró que el plan presentado por el gobierno para reducir el déficit fiscal en diez años no era suficiente para la situación del Tesoro.

Pero las perspectivas para la deuda pueden ser incluso peores. En efecto, el director general de S&P, John Chambers, ha manifestado a la prensa que la agencia podría realizar una segunda degradación de la deuda soberana de EE.UU. en los próximos 6 a 24 meses si empeora la situación fiscal del país.

La rebaja de los títulos de largo plazo del gobierno estadounidense marca un hito en la historia de la economía mundial pues, al menos en el área bajo influencia de Estados Unidos, significa la no existencia de papeles totalmente “libres de riesgo”.

Sin embargo, esta ruptura no significa que los títulos del Tesoro de Estados Unidos no serán aceptados sino que simplemente serán considerados de menor calidad. Esta menor calidad se traduce en que aumentarán los costos de colocar títulos para Estados Unidos, es decir que los inversores reclamarán una tasa más alta por los mismos títulos o estarán dispuestos a pagar menos por comprarlos.


a.2) Ajuste por Riesgo País:

Al estimar el costo de capital para un país de desarrollo intermedio es necesario aplicar un adicional por riesgo local o soberano. Las inversiones en esos países son, como regla general, más riesgosos que en los países desarrollados, en especial lo que pueden servir de base para el cálculo de la tasa libre de riesgo. Sin embargo, los factores económicos, financieros, políticos e institucionales que intervienen en el llamado “riesgo país” no son fáciles de cuantificar, por lo que se utilizan abordajes indirectos para estimarlo.

Modelo Spread (country spread model): Uno de los modelos más difundidos para estimar el riesgo país es el modelo de spread (country spread model), el cual se estima como la diferencia entre el rendimiento de una cesta de bonos locales nominados en dólares y el rendimiento de los Bonos del Tesoro de EE.UU. (Treasury Bonds) con igual maturity.

Modelo EMBI + País: Otra forma de determinar el premio por el riesgo sistemático de un país es mediante la utilización del indicador EMBI + País (Emerging Market Bond Index Plus) que mide la evolución de los bonos de un país con relación al mercado de Estados Unidos. Estos modelos son tratados en mayor detalle en el Anexo I.

El índice representa la sobretasa que paga un determinado país por endeudarse en el mercado externo sobre el rendimiento de los bonos de Tesoro de los Estados Unidos. El indicador es estimado por JP Morgan, y es de amplia utilización y reconocimiento en el mundo regulatorio.

El índice está construido como una canasta de bonos nominados en dólares con diversas “maturities” y con un alto nivel de liquidez. El índice refleja los rendimientos implícitos en los bonos que constituyen la canasta multiplicados por su capitalización de mercado. Esta canasta de índices es la que mejor refleja el riesgo país al contener la mayor porción de deudas de un país con cotización permanente.

a.3) Selección de la “maturity” del bono estimador de la tasa libre de riesgo:

Si bien existe consenso respecto a la utilización de bonos del tesoro norteamericano para estimar la tasa libre de riesgo en países con mercados de capitales poco desarrollados, no existe unanimidad sobre la selección de la “maturity” del bono elegido. Algunos analistas sostienen que debería utilizarse un bono con madurez similar a la vida útil de los activos regulados y otros, que la madurez debería relacionarse con el período existente entre las revisiones tarifarias.

a.4) Período de tiempo tomado como referencia en el cual se mide la “tir”:

También existe controversia respecto a la decisión de utilizar datos spot o históricos. Un punto importante para decidir sobre esta controversia es considerar el grado de volatilidad observada en los mercados internacionales de acciones y capitales al momento del cálculo.

En un entorno de alta volatilidad, los retornos de los activos libres de riesgo tienden a bajar. Esto se debe a que ante las turbulencias, los inversores responden redirigiendo sus inversiones de activos volátiles a otros menos riesgosos, como por ejemplo, los bonos soberanos de los países desarrollados.

Este comportamiento denominado “flight to quality”, lleva a un aumento del precio de los bonos soberanos y a la consecuente caída de su rendimiento. En este sentido, Casarin (2006) argumenta que la utilización de promedios históricos de los rendimientos sólo sería razonable bajo el supuesto de estar en presencia de una anomalía que afecte la tasa actual. Esta anomalía está correctamente evidenciada en la figura 1 ya presentada.

Aquellos que sostienen que deben utilizarse valores spot, argumentan que los mercados financieros altamente líquidos y bien analizados proveen la visión más eficiente y mejor informada de la tendencia futura de las tasas de interés y de los precios de las acciones. En un contexto de estabilidad de tasas, tomar el dato spot en el momento en que se está llevando a cabo la revisión periódica tiene un fuerte fundamento ya que esta tasa es la que


refleja las condiciones vigentes y las perspectivas de largo plazo predominantes en el mercado de capitales al momento que se están tomando las decisiones de inversión.

b) Tasa libre de riesgo calculada con las diversas metodologías

A los efectos de ilustrar el impacto de elegir un determinado instrumento (ej, 10, 20 o 30 años) y una ventana de análisis próxima al ciclo tarifario o una más extensa, la siguiente tabla presenta los rendimientos real promedio de los UST10, UST20 y UST30 con ventanas de 1, 5 y 10 años, respectivamente.

TABLA 2 –TASA LIBRE DE RIESGO ESTADOS UNIDOS – EJEMPLOS Periodo de referencia UST 10 UST 20 UST30

1 año (2010) 1,17% 1,73% 1,84%

5 años (2010-2006 1,87% 2,16% 1,84%

10 años (2010-2000) 2,14% 2,13% ND

Fuente: Reserva Federal de los Estados Unidos – Promedios aritméticos reales. ND. Estados Unidos no emitió bonos del tesoro americano para el periodo 1995 a 2005, con lo cual los bonos de 20 años reflejan las tasas de más largo plazo. Nótese que los precios cotizados para los bonos de 30 años son bonos que poseen “maturity” entre 20 y 30 años.

Asimismo, se presentan las tasas libres de riesgo local obtenidas para el Bono del Tesoro Chileno ajustados por UF.

TABLA 3 –TASA LIBRE DE RIESGO CHILE – EJEMPLOS Periodo de referencia BTU-10 (UF) BTU-20 (UF) BTU-30 (UF)

1 año (2010) 2,90 3,34 3,50

5 años (2010- 2006) 2,95 3,28 3,57

Fuente: Banco Central de Chile

Para hacer comparables ambas series de tiempos se debería agregar el riesgo país de Chile a la serie de Bonos del Tesoro Norteamericano.

c) Comparación internacional

La Tabla 4 incluida en la próxima página presenta valores recientes de tasas libres de riesgo consideradas por reguladores a nivel regional e Inglaterra.

d) Comparación local. Telecomunicaciones y Aguas y saneamiento en Chile.

A efectos de analizar la experiencia existente en Revisiones Tarifarias en Chile, la Tabla 4 muestra las tasas utilizadas y el “maturity” adoptado para los sectores de aguas y saneamiento y Telecomunicaciones en Chile.

La normativa aplicable a los sectores mencionados establece diferentes criterios para estimar la tasa libre de riesgo:

d.1) Agua y saneamiento:

La tasa interna de retorno promedio ofrecida por el Banco Central de Chile para sus instrumentos reajustables en moneda nacional de plazo igual o mayor a ocho años.

El tipo de instrumento, su plazo, y el período considerado para establecer el promedio, el que no podrá ser inferior a seis ni superior a treinta y seis meses, serán determinados por la entidad normativa considerando las características de liquidez y estabilidad de cada instrumento.


Dentro del lapso de 6 a 36 meses, definido en el inciso anterior, se optará por el número de meses para el cual el promedio mensual de la tasa interna de retorno de dicho instrumento, mostró ser más cercano a la tendencia de la misma tasa, a lo largo de la historia de la serie más larga de datos de esta variable.

d.2) Telecomunicaciones:

Tasa de la libreta de ahorro a plazo con giro diferido del Banco del Estado de Chile. El instrumento aplicado para estimar la tasa libre de riesgo en el sector de agua potable y saneamiento está en línea con el utilizado por los reguladores internacionales, por el contrario el sector de las telecomunicaciones utiliza una tasa pasiva bancaria.

La utilización de una tasa pasiva de caja de ahorro implica un “maturity” de 24 horas, muy diferente a la duration de los activos bajo regulación. Asimismo, las tasas pasivas de cualquier banco reflejan los costos que asume por la regulación que imponen los Bancos Centrales. Por ende, entendemos adecuado utilizar tasas activas de mercado.


TABLA 4 – TASAS LIBRE DE RIESGO CONSIDERADAS POR REGULADORES Regulador Año Sector País Tasa

libre de riesgo

Tasa de riesgo país

Tasa de riesgo

país local

Inflación Tasa de riesgo

país local real

Estimador para la tasa libre de

riesgo

Forma de calculo

Ajuste por riesgo país

Inflación

Reguladores de la región e Inglaterra

ANEEL 2010 Distr. Eléctrica

Brasil 4.87% 4,25% 9,12% 2,45% 6,51% Bonos del tesoro americano a 10 años

Promedio de los últimos 5 años

ARSESP (Sabesp)

2011 Distr. Gas Brasil 4.19% 2,67% 6,86% 2,48% 4,27% Bonos del tesoro americano a 10 años


ARSESP (GNSPS)



ARSESP (GBras)



ARSESP (Comgas)



CREG 2010 Trans. Gas Colombia Bonos del tesoro americano a 20 años


Promedio de 5 años del JPMorgan EMBI Plus para Colombia

Encuestas de inflación de la Reserva Federal

CRA 2009 Agua Potable Colombia Bonos del tesoro americano a 10 años


Promedio de 5 años del JPMorgan EMBI Plus para Colombia

Encuestas de inflación de la Reserva Federal

EPRE (Mendoza)

2004 Dist. Eléctrica

Argentina Bonos del tesoro americano a 10 años

Valores Spot

CCA 2009 Buses UK 2,00% ILG (bonos del tesoro británico) entre 3 y 5 años

Valores Spot

CCA 2008 Aeropuertos UK 2,50% ILG (bonos del tesoro británico)

Valores Spot


Regulador Año Sector País Tasa libre de riesgo


Tasa de riesgo

país local


país local real


riesgo

Forma de calculo


Inflación

entre 5 y 10 años

OFGEM 2007 Distr. Gas UK 2,50% ILG (bonos del tesoro británico) 10 años

Valores Spot

Reguladores en Chile

Aguas del Altiplano

2008-2012

Agua Potable Chile 2,81% BCU (10 años) Promedio: 6 meses

N/A Ajustado por UF

Aguas Antofagasta

2006-2011


N/A Ajustado por UF

ESSAN 2006-2011


N/A Ajustado por UF

ECONSSA CHILE S.A.

2011-2016


N/A Ajustado por UF

Tratacal S.A. 2011-2016


N/A Ajustado por UF

Aguas Antofagasta S.A.

2011-2016


N/A Ajustado por UF

Aguas Chañar S.A.

2010-2015


N/A Ajustado por UF

Empresa de Servicios Totoralillo

2010-2015


N/A Ajustado por UF

Aguas del Valle S.A.

2006-2011


N/A Ajustado por UF

Aguas La Serena

2010-2015


N/A Ajustado por UF

Empresa de Servicios Sanitarios San Isidro S.A.

2010-2015


N/A Ajustado por UF

Asociación de Vecinos Población

2006-2011


N/A Ajustado por UF




Tasa de riesgo

país local


país local real


riesgo

Forma de calculo


Inflación

Mirasol de Algarrobos Aguas Andinas

2010-2015


N/A Ajustado por UF

Aguas Cordillera

2010-2015


N/A Ajustado por UF

Aguas de Colina

2010-2015


N/A Ajustado por UF

Aguas Santiago

2010-2015


N/A Ajustado por UF

ESSBIO 2006-2011


N/A Ajustado por UF

Cooperativa Comunidad de Maule Ltda.

2010-2015


N/A Ajustado por UF

Aguas y Riles S.A. (EXAGUACOR)

2006-2010

Agua Potable Chile 3,43% PRC (20 años)

Promedio: 6 meses

N/A Ajustado por UF

Aguas Araucanía

2011-2016


N/A Ajustado por UF

Aguas Magallanes

2006-2011


N/A Ajustado por UF

Telefónica Chile S.A.

2009-2014

Telecom Chile 0,10% Tasa de la libreta de ahorro a plazo con giro diferido del Banco del Estado.

Valores Spot

Telcoy 2009-2014

Telecom Chile 0,10% Ídem anterior Valores Spot

VTR Banda Ancha S.A.

2010-2012


Telefónica del Sur S.A.

2009-2014





Tasa de riesgo

país local


país local real


riesgo

Forma de calculo


Inflación

Claro 2009-2014


Entel – PCS 2009-2014


Telefónica Móviles S.A.

2009-2014


CTR S.A. 2010-2015


FUENTE: Elaboración propia sobre base de datos de resoluciones y de mercado.


La comparación anterior muestra diferencias entre las tasas libres de riesgo de cada país, justificando el uso del CAPM local y el global.

3.2.3. Premio por riesgo de mercado en Chile

El segundo componente a ser comparado es el premio por operar en la industria del gas en Chile. Para ello analizaremos el premio por riesgo de mercado, y el riesgo sistemático del sector medido por el coeficiente β.

a) Premio por Riesgo de Mercado (ERP por sus siglas en inglés - Equity Risk Premia)

El Premio por Riesgo de Mercado, o equity risk premium, refleja el rendimiento esperado por el riesgo esperado, o sea, el retorno esperado por un inversor para compensar el riesgo adicional que asumió por invertir en un determinado mercado, en vez de hacerlo en un activo libre de riesgo. Por lo tanto, el premio por el riesgo de mercado surge de la diferencia

entre el rendimiento de mercado y la tasa libre de riesgo:

Existen dos formas de estimar el premio por el riesgo de mercado: a través de un método prospectivo y mediante un método histórico. El método prospectivo es más adecuado en términos teóricos, pero es poco usado debido a su complejidad. El método histórico asume que los inversores consideran para el futuro el mismo premio de riesgo que en el pasado. Para determinar el premio por el riesgo de mercado basado en lo observado en el pasado, el debate se centra en dos aspectos:

1. Cuál es el período histórico que se debe tomar como referencia; 2. El mercado de referencia a ser utilizado; y 3. Si usar la media aritmética o la geométrica.

a.1) Periodo a ser utilizado para la elaboración del benchmarking

Con relación al primer punto, existe consenso que se debe considerar un período suficientemente largo de forma de eliminar anomalías propias del ciclo económico. En ese marco, hay por lo menos tres grandes opciones: (i) 1926/28-2010, (ii) 1946-2010 y iii) 1980-2010.

El siguiente grafico muestra el rendimiento de la media aritmética para varios periodos.

Figura 2 – ERP calculada por Ibbotson SBBI

Equity risk Premium y rendimiento de mercado estimado para periodos de 85 a 10 años terminando en 2010. Fuente: Ibbotson

m fr r

‐2

0

2

4

6

8

10

12

14

85 70 60 50 40 30 20 10

Porcentaje

AñosERP Rendimiento total del mercado


Cada opción tiene una explicación para ser utilizada, el primer periodo 1926 a 2010, es estadísticamente el periodo más largo con datos solidos de mercado. Existen varios proveedores que indican diferentes fuentes, Reuters utiliza una serie de 1928, Ibbotson Associates una serie de 1926 y Domodaran también desde 1928. Estas series reflejan el cambio de normas contables y la aparición de la SEC en 1933 que comenzaron a regular el mercado y crearon las bases para información comparable y estandarizada.

La primera compilación de datos fue realizado por el Centre for Research and Securities Prices de la Universidad de Chicago entre 1960 y 1964 quienes obtuvieron datos desde 1926 hasta 1964. La fecha de 1926 fue seleccionada a fin de capturar el efecto de la gran depresión en los rendimientos accionarios. Las opciones (ii) y (iii) corresponden al período posterior a la Segunda Guerra Mundial, que elimina el efecto de la Segunda Guerra Mundial y a las pasadas tres décadas, es decir un ciclo de negocios completo de acuerdo con la definición original del Centre for Research and Securities Prices, respectivamente.

Como puede observarse la serie larga contiene varios ciclos de negocios, los rendimientos han sido estables desde 1926 hasta 2000 y el impacto de la crisis del año 2008 muestra fuertemente sus efectos en las series de los últimos 10 años y 20 años

La serie de precios desarrollada desde 1926 es la serie más robusta y larga y contempla varios ciclos de negocios.

a.2) Mercado de referencia

Para determinar el premio por el riesgo de mercado se usa generalmente el mercado de los Estados Unidos, debido al tamaño del mercado, el nivel de competencia y la disponibilidad de información. Esta es la práctica usual en países en desarrollo, en particular América Latina.

a.2.1) Valor del ERP calculado por diversas fuentes

A pesar de que existan diferentes métodos para determinar el premio por el riesgo de mercado y distintas fuentes, uno de los análisis más utilizados en finanzas y regulación es el realizado por Ibbotson Associates (2010) sobre el mercado de los EE.UU., que mide los resultados históricos basados en una cartera líquida y diversificada como es el “Índice Compuesto de Standard & Poor’s 500”.

La ponderación de cada acción en el índice corresponde al precio de bolsa multiplicado por el número de acciones en circulación. Como “S&P 500” no considera el efecto de los dividendos, el estudio contempla correcciones para incorporar este aspecto, de forma de obtener los retornos reales de las acciones. El período considerado va desde 1926 hasta el presente. Ibbotson establece una rentabilidad de 6,7% como ERP utilizando el rendimiento histórico de los bonos de largo plazo “Treasury Bonds”, a 20 años.

Otra fuente alternativa es Damodaran, de la Universidad de Nueva York, que facilita información similar de forma gratuita. Usando la media aritmética reporta para el período 1928-2010, 7.62% y 6.03% dependiendo si se considera los Treasury Bills o los Treasury Bonds, respectivamente.

El uso de los promedios históricos para inferir los retornos esperados ha sido fuente de mucha crítica en la literatura. Dimson, Marsh, y Staunton (2003), por ejemplo, argumentan que el Siglo XX ha sido caracterizado por un crecimiento extraordinario de la economía de los EE.UU., por lo que las estimaciones del futuro basadas en el desempeño de ese mercado en el pasado podrían estar sobreestimadas.

Analizando un período de más de 100 años para 16 países, estos autores concluyen que el premio por riesgo de mercado de EE.UU. fue 6.4%, menor que lo que sugieren otros estudios, mientras que para el Reino Unido el premio estimado es de 5.2%. Los autores argumentan, además, que el valor de 6.4% puede estar sobreestimado debido a que incluye períodos de alta volatilidad que esperan sean menores en el futuro.


Asimismo, el premio por retorno de mercado queda en 5,9% sobre títulos de largo plazo y 5,0% sobre títulos de largo plazo.

El argumento de la sobreestimación se basa en estudios realizados por Fama y French (2002)20, sobre el rendimiento de los mercados bursátiles en el siglo XIX y la segunda parte del siglo XX, en especial la bolsa de valores de los Estados Unidos.

Existe una gran controversia sobres las bases de datos utilizadas para estos trabajos, dado que los datos de la bolsa de valores de los Estados Unidos empezaron a ser recogidos en forma metódica a partir de 1926, como indicamos antes, los datos utilizados surgen de cotizaciones de precios y reparto de dividendo de periódicos e información no sistematizada de la bolsa de valores.

Damodaran (2011) reporta los siguientes valores de premio por riesgo mercado para el período 1900-2010, sobre la base de Dimson, Marsh and Staunton:

TABLA 5 – RESUMEN ERP DAMODARAN País Acciones sobre Títulos de

Corto Plazo Acciones sobre Títulos de

Largo Plazo

MG (%) MA (%) MG (%) MA (%)

US 5,3 7,2 4,4 6,4

UK 4,3 6,0 3,9 5,2

Word ex US 4,0 5,9 3,8 5,0

Fuente: Damodaran (2011) - MG: Media estimada geométricamente - MA: Media estimada aritméticamente

El argumento manejado por de Dimson, Marsh y Staunton, referido a que el futuro deparará una menor volatilidad, no se condice con la realidad (PricewaterhouseCoopers, 200921).

Estos autores han realizado el estudio sobre la base de 16 países en los cuales han obtenido información estadística suficiente sobre rendimientos de bonos locales y de los mercados financieros. Los países incluidos son Australia, Bélgica, Canadá, Dinamarca, Francia, Alemania, Irlanda, Italia, Japón, Holanda, Sudáfrica, España, Suecia, Suiza y Gran Bretaña. Cabe mencionar que si bien los datos de cotizaciones estadísticas pueden ser robustos los sistemas contables y sistema de gobierno empresario eran poco transparente siendo esta la principal causa por las cuales los mismos no crecían y poseían rentabilidades inferiores.

La siguiente tabla presenta un resumen de las tasas estimadas para el Reino Unido, que presenta un premio por riesgo mercado sistemáticamente inferior para los EE.UU. La recomendación del consultor de la OFGEM para la DPCR5 fue 4.5%-5.5%. Nótese que estos valores son consistentes con los valores utilizados recientemente por la ANEEL con base en el mercado de los EE.UU. (5.8%).

TABLA 6 – ERP REVISIONES TARIFARIAS REINO UNIDO ERP base Mínimo (%) Máximo (%)

Precedentes Regulatorios 2,5 5,0

Ex-post, media geométrica 2,0 3,8

Ex-post, media aritmética 4,2 7,2

Ex-ante 1,7 7,0

Revisiones recientes 4,5 8,0

Fuente: PricewaterhouseCoopers (2009)

20 Fama and French, the Equity risk Premium, Journal of Finance (2002) 21 Advice on the cost of capital analysis for DPCR5. Final Report July 2009. Office of Gas and Electricity Markets


a.2.2) Rango final

El rango final para el ERP según diferentes fuentes, sin considerar las revisiones de gran Bretaña que en algunos casos se refieren a otros sectores regulados de la economía, es:

TABLA 7 – RANGOS DE ERP MEDIAS ARITMÉTICAS ERP base Mínimo (%) Máximo (%)

Precedentes Regulatorios recientes 4,5 6,7

Diferentes autores 5,0 7,0

a.3) El Riesgo Sistemático Medido por el Coeficiente β

El modelo CAPM utiliza el término beta para referirse a la relación entre el rendimiento de un determinado activo financiero y el rendimiento del mercado. El parámetro beta constituye una medida del riesgo sistemático de una acción con relación al mercado de referencia. Para estimar el beta de un activo se deben medir las variaciones del precio de la acción con respecto a las variaciones del índice general de precios del mercado.

Se resumen a continuación las principales complejidades y controversias asociadas al cálculo de este parámetro.

a.3.1) Imposibilidad de utilizar parámetros locales

En los países con mercados de capitales desarrollados puede haber más de un cálculo de beta para una empresa según sea la firma financiera proveedora. En los países emergentes, donde las cotizaciones suelen ser más volátiles, los problemas son mucho mayores, entre ellos, escasa capitalización de las bolsas, índices de mercado no muy significativos, problemas de liquidez, cotización infrecuente de algunas compañías, ausencia de datos estadísticos y alta volatilidad. La imposibilidad de utilizar información relacionad a al mercado en el cual se desempeña la empresa regulada, generalmente lleva a la necesidad de utilizar parámetros de otros mercados maduros. La práctica corriente se concentra en la búsqueda de un beta de una empresa comparable en otro mercado o tomar un beta de la industria de otro mercado, los proxies más utilizados son las compañías o sectores comparables que cotizan en Estados Unidos y el Reino Unido.

a.3.2) Sensibilidades de las fuentes

Los betas pueden obtenerse de diferentes fuentes de información (por ejemplo, Bloomberg, Reuters, Damodaran, Ibbotson, etc.). La dispersión de valores que se evidenciará cuando se muestren las alternativas para el cálculo muestra la dificultad inherente de la metodología en el momento de seleccionar un beta de referencia para hacer la estimación específica del costo de capital para una empresa. En las últimas revisiones tarifarias regionales se ha elegido como beta del sector de distribución de gas la información de Ibbotson para el código CIIU 4924 (distribución de gas natural). De las empresas que componen dicho código se hace una selección de empresas cuyo negocio central (75% de sus ingresos) es la distribución de gas.

a.3.3) Sensibilidades de las alternativas de cálculo

El beta se estima de forma econométrica, usando modelos de regresión los cuales varían en función de la frecuencia de la información usada (datos mensuales, semanales o diarias), la ventana de análisis (5 años, 10 años, etc.), la especificación del modelo (lineal, logarítmica, con otras variables explicativas, con rezagos, etc.) y el método econométrico usado (método de regresión por mínimos cuadrados, métodos recursivos, filtro de Kalman, etc.).


b) Beta de los activos y del patrimonio

Es importante diferenciar los conceptos de beta del activo y beta de patrimonio. El valor del beta del activo corresponde al valor del beta desapalancado (unleveraged beta). Sin embargo, los betas son estimados econométricamente a partir de activos de empresas que están apalancadas, es decir que son betas de patrimonio (equity betas), por lo que es necesario desapalancar los betas estimados por la estructura de capital de la empresa, de forma de poder luego apalancarlos con la estructura de capital que el regulador considera adecuada para la industria. Para ello hay que seguir los siguientes pasos:

1. Definir el beta apalancado de referencia (equity beta) 2. Desapalancar 1) con la estructura de capital de la empresa correspondiente 3. Reapalancar 2) con la estructura de capital que el regulador considera adecuada

para el sector.

Para desapalancar el beta de referencia es necesario conocer la tasa de impuesto corporativa22 para el mercado en cuestión y la estructura de capital de las empresas consideradas en la muestra.

Suponiendo que el beta de la deuda es cero, que es el supuesto usado con más frecuencia, el beta desapalancado se calcula a partir de la ecuación de Hamada (1972):

1 1 .

Donde,

Beta del activo desapalancado Beta del activo apalancado Nivel de endeudamiento de mediano y largo plazo Patrimonio líquido Tasa de impuestos corporativa (impuesto de renta)

La ecuación de Hamada permite separar el riesgo del negocio, representado por el beta desapalancado del beta apalancado , que representa el riesgo financiero de la propia estructura de capital del sector. Nótese que crece en forma lineal con la estructura de endeudamiento23.

b.1.1) Riesgo regulatorio

Un aspecto que hay que tener en cuenta es que los valores de beta reportados de empresas que solo operan en los EE.UU. tienen como trasfondo una regulación tipo cost-plus. A principios de los años 90 Alexander, Mayer y Weeds (1996) estimaron los betas para el sector de gas de EE.UU. y el Reino Unido, encontrando importantes diferencias entre ambos: 0.84 vs 0.20., y 0.57 para regímenes regulatorios híbridos.

Por lo que suponiendo que el esquema no es de precio techo puro, como es este caso, la diferencia entre el beta de un esquema híbrido frente a los betas de EE.UU. es de 0.37.

Para incorporar este riesgo se incorpora al cálculo del riesgo sistemático un suplemento por riesgo regulatorio. Por lo tanto, al aplicar betas de mercados sujetos a regulación por tasa de retorno se estaría subestimando el verdadero beta del negocio.

22 La tasa a ser utilizada es la tasa efectiva del impuesto a las ganancias. 23 La ecuación de Hamada ha sido criticada por no incorporar el riesgo de default. Ver, eg, Cohen, R. D. (2007)


Esto mismo fue analizado posteriormente por Grout y Zalewska, (2006), con datos de la década del 90 en los mercados ingleses y americanos y observaron que existió una dispersión de resultados muy grande, solo pudiendo demostrar que el cambio de un sistema a otro disminuía el riesgo medido por el indicador beta, pero no pudieron confirmar o desechar la anterior hipótesis.

En cuanto al impacto del esquema regulatorio tipo precio techo sobre el riesgo sistemático del negocio, cabe aclarar que el mismo no depende de la metodología adoptada para determinar el precio máximo. Es decir que no hay razones a priori para sostener que una metodología de empresa de referencia como es el caso de Chile, Perú, y hasta hace poco Brasil, presente un menor riesgo regulatorio que una metodología tipo fronteras de eficiencia.

Con relación al riesgo sistemático es importante tener en cuenta un aspecto central del CAPM: solo deberían ser admitidos en el cálculo de la WACC aquellos factores que afectan el riesgo sistemático, es decir que se parte de la premisa que las acciones del regulador en un esquema de precio techo introducen un riesgo no diversificable al inversor.

A los efectos prácticos un criterio muy usado es apelar a los betas desapalancados de Gran Bretaña24 como una aproximación al mayor riesgo sistemático de un sistema de regulación tipo precio máximo.

c) Comparación Internacional

En la tabla siguiente se presenta una comparación de los Premios de riesgo de mercado utilizados en diversas revisiones tarifarias.

24 El regulador de Gran Bretaña para los mercados de gas y electricidad, OFGEM, encargó un estudio de beta a Smithers & Co que fue realizado por Wright et al (2006), a efectos de considerar los resultados para la revisión tarifaria del período 2005-2010. Según el análisis realizado por la OFGEM el beta apalancado se encuentra dentro de un intervalo de 0.60 a 1, pero en la propuesta final para la revisión tarifaria adoptó finalmente el valor de 1, con un nivel de apalancamiento de 62.5% (OFGEM, 2007).


TABLA 8 – PREMIO POR RIESGO DEL SECTOR Regulador Año Sector País Estimador para el Beta Estimador para el riesgo de mercado Riesgo de

Mercado Beta

apalancado Premio Total


ANEEL 2010 Distr. Eléctrica

Brasil Beta del mercado americano Considerando las series histórica de 1928 a 2010, del S&P 500 estimada por Reuters.

5,82% 0,663 3,86%

ARSESP (Sabesp)

2011 Distr. Gas Brasil Beta del mercado americano Considerando las series histórica de 1928 a 2010, del S&P 500 estimada por Reuters.

5,78% 1,28 7,3%

ARSESP (GNSPS)

2010 Distr. Gas Brasil Beta del mercado americano Considerando las series histórica de 1928 a 2010, del S&P 500 estimada por Reuters. Incluye además premio por empresa pequeña.

6,74% + 1,36

0,71 5,8%

ARSESP (GBras)

2009 Distr. Gas Brasil Beta del mercado americano Considerando las series histórica de 1928 a 2010, del S&P 500 estimada por Reuters. Incluye además premio por empresa pequeña.

7,11% + 1,42

0,71 5,6%

ARSESP (Comgas)

2009 Distr. Gas Brasil Beta del mercado americano Considerando las series histórica de 1928 a 2010, del S&P 500 estimada por Reuters.

5,78% 0,71 5,4%

CREG 2010 Trans Gas Colombia Beta del mercado americano Ibbotson. Promedio Geométrico del S&P 1500 (1926 – 2010) y estimaciones propias.

CRA 2009 Agua Potable

Colombia Beta del mercado americano Ibbotson. Promedio Geométrico del S&P 1500 (1926 – 2009) y estimaciones propias.

EPRE (Mendoza)

2004 Dist. Eléctrica

Argentina Beta del mercado americano Ibbotson. Promedio Geométrico del S&P 1500 (1926 – 2004)

CCA 2009 Buses UK Datos diarios de un año Promedio de fuentes 1,0 a 1,2 2,5 a 4,5 3,00% a 5,00%

CCA 2008 Aeropuertos UK Datos diarios de dos años Promedio de fuentes 0,9 a 1,3 3,0 a 5,0 3,00% a 6,00%

OFGEM 2007 Distr. Gas UK Beta Implícito en el riesgo de mercado Promedio de fuentes 1 4,5 a 5,0 4,50% a 5,00%

Reguladores de Chile


Regulador Año Sector País Estimador para el Beta Estimador para el riesgo de mercado Riesgo de Mercado

Beta apalancado

Premio Total

Aguas del Altiplano

2008-2012

Agua Potable

Chile 3,28%

Aguas Antofagasta

2006-2011

Agua Potable

Chile 3,28%

ESSAN 2006-2011

Agua Potable

Chile 3,30%

ECONSSA CHILE S.A.

2011-2016

Agua Potable

Chile 3,30%

Tratacal S.A. 2011-2016

Agua Potable

Chile 3,28%

Aguas Antofagasta S.A.

2011-2016

Agua Potable

Chile 3,28%

Aguas Chañar S.A.

2010-2015

Agua Potable

Chile 3,40%

Empresa de Servicios Totoralillo

2010-2015

Agua Potable

Chile 3,38%

Aguas del Valle S.A.

2006-2011

Agua Potable

Chile 3,32%

Aguas La Serena

2010-2015

Agua Potable

Chile 3,50%

Empresa de Servicios Sanitarios San Isidro S.A.

2010-2015

Agua Potable

Chile 3,38%

Asociación de Vecinos Población Mirasol de Algarrobos

2006-2011

Agua Potable

Chile 3,38%

Aguas Andinas

2010-2015

Agua Potable

Chile 3,08%

Aguas Cordillera

2010-2015

Agua Potable

Chile 3,23%



Beta apalancado

Premio Total

Aguas de Colina

2010-2015

Agua Potable

Chile 3,25%

Aguas Santiago

2010-2015

Agua Potable

Chile 3,28%

ESSBIO 2006-2011

Agua Potable

Chile 3,17%

Cooperativa Comunidad de Maule Ltda.

2010-2015

Agua Potable

Chile 3,25%

Aguas y Riles S.A. (EXAGUACOR)

2006-2010

Agua Potable

Chile 3,38%

Aguas Araucanía

2011-2016

Agua Potable

Chile 3,32%

Aguas Magallanes

2006-2011

Agua Potable

Chile 3,35%

Telefónica Chile S.A.

2009-2014

Telecom Chile Promedio de betas bursátiles de una muestra de 54 empresas de telefonía local de 37 países. Muestra seleccionada del sitio web de Damodaran, considerando las que Bloomberg clasifica como "Telecom Services" y "Telephone integrated". Luego se verifica individualmente que las empresas sean de telefonía local. Definida la muestra, se extrae de bloomberg el beta del patrimonio, la razón deuda/patrimonio y la clasificación de S&P. Para lograr robustez estadística se estableció que las empresas seleccionadas deberían presentar información bursátil desde al menos 5 años antes de la fecha del estudio y sus acciones deberían ser transadas al menos el 90% de las semanas de ese período.

Modelo de estimación directa en su versión dinámica (Campbell y Shiller, 1988) para determinar el retorno del mercado estimado. Quienes utilizaron el premio de riesgo de mercado de los estados unidos como referencia para el cálculo.

10,68% 0,734 7,94%

Telcoy 2009-2014

Telecom Chile Idem Idem 10,68% 0,782 8,45%

VTR Banda 2010- Telecom Chile Idem Idem 10,68% 0,734 7,94%



Beta apalancado

Premio Total

Ancha S.A. 2012

Telefónica del Sur S.A.

2009-2014

Telecom Chile Estimaciones realizadas en base a una muestra de 30 series de acciones ordinarias de empresas de 22 países diferentes, pertenecientes a empresas que brindan servicio de telefonía fija. Para aumentar la robustez estadística: las empresas seleccionadas deben presentar información bursátil desde al menos 3 años y deben ser transadas al menos en el 90% de las semanas del período durante el cual se evalúa información bursátil.

Resta entre la rentabilidad esperada de la cartera de inversiones diversificada expresada en UF, igual a 8,35% y la tasa pagada por la libreta de ahorro a plazo con giro diferido del Banco del Estado, igual a 0,10%.

8,25% 0,94 7,86%

Claro 2009-2014

Telecom Chile Muestra: 33 Empresas de telecomunicaciones de Bloomberg, cuyo negocio principal era la comercialización de telefonía fija, con un índice R-cuadrado de la estimación del beta realizado por Bloomberg superior al 25%, a fin de asegurar buenas propiedades estadísticas.

Premio por riesgo internacional (que adopta un valor de 5,5% y se encuentra respaldado por una encuesta realizada por el profesor Ivo Welsh a varios cientos de especialistas en Estados Unidos) y de la aplicación de la ecuación simple de no arbitraje de tasa (que relaciona el premio por riesgo local con otras variables explicativas).

10,16% 0,9 9,49%

Entel – PCS 2009-2014

Telecom Chile Realiza diversos análisis y finalmente opta por utilizar la utilizada por Telefónica de Chile.

Realiza diversos análisis y finalmente opta por utilizar la utilizada por Telefónica de Chile.

10,68% 0,769 8,31%

Telefónica Móviles S.A.

2009-2014

Telecom Chile Idem Idem 10,16% 0,96 10,10%

CTR S.A. 2010-2015

Telecom Chile Utiliza la estimada en la Revisión de Telefónica de Chile.

Utiliza la estimada en la Revisión de Telefónica de Chile.

10,68% 0,9 9,71%

FUENTE: elaboración propia sobre base de datos de resoluciones y de mercado.


d) Comparación local. Telecomunicaciones y Aguas y saneamiento en Chile.

A efectos de analizar la experiencia existente en Revisiones Tarifarias en Chile, la tabla anterior el premio por riesgo de negocios para los sectores de aguas y saneamiento y Telecomunicaciones en Chile.

d.1) Aguas y saneamiento – Estimación del premio por riesgo de negocio, según la norma.

De acuerdo a la Ley N° 70, que regula la metodología de cálculo para determinar la tasa de capital, el premio por riesgo será determinado por la Superintendencia de Servicios Sanitarios para cada prestador según la evaluación de los factores de riesgo asociados a las características del mercado, las condiciones de explotación, y las características de las inversiones de cada prestador, en la forma que señale el reglamento. No podrá ser inferior a 3% ni superior a 3,5%. Asimismo, el reglamento indica que la tasa surge de un promedio ponderado entre:

a) Clasificación por tamaño de la empresa: se considerará la valorización del patrimonio, activos y ventas anuales, y se establecerán categorías para los niveles de riesgo entre 3 y 3,5%.

b) Clasificación por tipo de usuario: se considerará el nivel de consumo y la concentración por tipo de usuario, y se establecerán categorías para los niveles de riesgo entre 3 y 3,5%.

d.2) Telecomunicaciones

Utiliza un sistema similar al resto de las regulaciones internacionales. Salvo que incluye dentro del riesgo de mercado el costo de capital promedio entre deuda y patrimonio. Este esquema no considera el efecto del impuesto a la renta corporativa sobre la deuda.

Cabe mencionar que varias de las empresas concesionarias han solicitado el premio por empresa pequeña.

Si bien los resultados comparados son dispares, todos los reguladores de la región han utilizado como rendimiento de mercado el mercado americano, dado que sus fuentes informativas son más robustas.

3.2.4. Ajuste por Riesgo de Tipo de Cambio

Dos aspectos que han sido incorporados a la hora de aplicar el CAPM para países en desarrollo son el riesgo cambiario y, como fuera mencionado, el riesgo país r .

El premio por riesgo de cambio ha sido incorporado por algunos reguladores en el pasado (ARSESP, ANEEL), con el argumento que dicho riesgo no está incorporado en el riesgo país. Al respecto hay que diferenciar entre “exposición cambiaria” y “riesgo cambiario”. En general, las empresas reguladas con procesos de revisión tarifaria tienen cláusulas de ajuste por exposición cambiaria. Resta, por lo tanto, discutir la pertinencia de la inclusión de un premio por riesgo cambiario.

Vale notar que la internacionalización del modelo CAPM se refiere únicamente al ajuste necesario de los riesgos sistemáticos. Los riesgos no sistemáticos, que pueden ser diversificados a través de instrumentos financieros, no deben ser incorporados en el cálculo de la WACC. El debate es si el riesgo por tipo de cambio puede ser diversificado con algún seguro o similar instrumento financiero.

Para los casos que se decide incorpora un premio por tipo de cambio, existen al menos dos abordajes posibles para estimarlo. Una posibilidad es estimar el spread entre los títulos nominados en dólares y en pesos. La otra posibilidad es a través de la metodología


desarrollado por Wolf (2000). La metodología propuesta por Wolf consiste en modelar la diferencia entre el dólar en el mercado de futuros y el valor del dólar en el mercado spot a través de un proceso aleatorio tipo “local level”, es decir, un premio por el riesgo cambiario más un componente de ruido blanco.

En las revisiones tarifarias recientes de la ANEEL y la ARSESP, el premio por riesgo cambiario no fue considerado.

3.2.5. Premio por Tamaño de la Empresa

Un tema adicional que ha sido recogido por la literatura, y por algunos reguladores (ej, ARSESP, 2009) constituye el premio adicional para aquellas empresas de pequeña escala. Malkiel and Xu (1997) muestran que las carteras de empresas pequeñas producen tasas de retorno ajustadas por riesgo que son mayores que los retornos de carteras de empresas grandes.

La premisa de que existe una relación negativa entre tamaño de la firma y retorno requerido ha dado lugar para valiosos aportes de la literatura aplicada (ej., Asgharian and Hansson, 2010; Fan and Liu, 2008).

Como toda cuestión referida a la escala, lo que es pequeño para un determinado mercado puede ser de gran porte para otro. Sin embargo, y dejando a un lado los datos del mercado de EE.UU., la información relativa a las distribuidoras de energía eléctrica de Brasil muestra que las empresas de menor porte presentan índices de apalancamiento significativamente inferiores a los valores de las grandes empresas. Por lo tanto, si se aplicara en la fórmula de la WACC dos niveles de apalancamiento, empresas grandes y pequeñas, se estaría de hecho reconociendo que el costo de capital de las empresas pequeñas es mayor al de las empresas de mayor porte.

Por lo tanto, a la hora de analizar un mercado de distribución de gas por redes es conveniente analizar el mismo discriminando las empresas en función de su escala. Esto se puede hacer a nivel de la estructura de capital o adicionando un margen por premio de mercado.

Los informes de Ibbotson para el código CIIU 4924 (distribución de gas natural) brindan información para el premio por tamaño de empresa.

TABLA 9 – PREMIO POR TAMAÑO Decíl Premio por Tamaño

1 - Las más grandes -0,38

2 0,81

3 1,01

4 1,20

5 1,81

6 1,82

7 1,88

8 2,65

9 2,94

10 - Las más pequeñas 6,36

Mediana capitalización [3-5] 1,20

Baja capitalización [6-8] 1,98

Micro capitalización [9-10] 4,07

FUENTE: Ibbotson, 2011 Classic Yearbook


La ARSESP para las revisiones de las distribuidoras gas natural del Estado de São Paulo también usó información de Ibboston para determinar el premio por tamaño, el cual permitió diferenciar las dos distribuidoras pequeñas (Gas Natural São Paulo Sul y Gas Brasiliano) de la distribuidora de la Ciudad de São Paulo (Comgás), otorgando 1.36% adicional en el costo de capital propio. El premio de 1.36% es el promedio del período 2005-2009 (primer trimestre de cada año).

TABLA 10 – PREMIO POR TAMAÑO SEGÚN LA ARSESP (2010) SIC Composite CAPM CAPM + Rs Rs

1º Trimestre 2005 7,36 8,31 0,95

1º Trimestre 2006 7,96 9,77 1,81

1º Trimestre 2007 8,07 9,83 1,76

1º Trimestre 2008 9,23 10,88 1,65

1º a 3º Trimestre 2009 7,84 8,45 0,61

Media 8,09 9,45 1,36

FUENTE: ARSESP Nota Técnica no GNSPS/02/2010

Recientemente la autoridad regulatoria de Uruguay propuso para una distribuidora pequeña de gas por red del interior del país un premio por tamaño de 3.7%. Este premio no ha sido reconocido por el regulador Colombiano y el regulador Ingles.

Este premio ha sido solicitado por varias de las empresas de telefonía de Chile en sus revisiones tarifarias pero no ha sido reconocido en ninguna de ellas.

3.3. La determinación del costo de capital de terceros

La determinación del costo de deuda tampoco se encuentra exenta de debate. A continuación se presentan las diversas metodologías que han sido empleadas en la práctica.

Costo de la deuda a partir de instrumentos de la empresa bajo análisis que cotizan en los mercados

Cuando las empresas tienen instrumentos de deuda que cotizan en los mercados, el costo de la deuda se puede inferir calculando el rendimiento de esos bonos a partir de los precios de mercado y las condiciones originales de emisión de los títulos25. Sin embargo, también en este caso pueden surgir diferencias derivadas de las alternativas teóricas para el cálculo: Costo medio o Costo marginal de endeudamiento.

Si el costo de endeudamiento depende positivamente del nivel de apalancamiento, reconocerle a la empresa un costo de endeudamiento igual a su costo marginal implica que la empresa, de cara al futuro, tendrá incentivos a aumentar su apalancamiento financiero, ya que de esta forma el costo real de endeudamiento (el costo promedio) será menor al costo marginal, y de esta forma el capital propio estará obteniendo un retorno mayor al determinado por el costo de capital propio.

Por otro lado, la utilización del costo medio puede disminuir los incentivos de la empresa a realizar obras de expansión, en el caso en que dichas obras deban financiarse con nueva deuda. Si el costo marginal de endeudamiento es mayor al costo medio, la empresa estaría

25 En casos en que la empresa no disponga de títulos de deuda con cotización pública, no es posible estimar el costo de deuda simplemente utilizando la tasa a la que fueron pactadas las deudas existentes entre la empresa y los acreedores. Esto no es posible porque esas condiciones reflejan el riesgo crediticio de la empresa y los movimientos del mercado financiero en el momento del otorgamiento del crédito, y no en el momento en cual se realiza el análisis.


perdiendo rentabilidad sobre su capital propio toda vez que no se le reconozca como costo de endeudamiento medio los costos futuros asociados a la expansión.

3.3.1. CAPM

Consistente con la forma de estimar el costo de capital propio, el costo de la deuda en los países emergentes se puede calcular como:

Donde CME Costo marginal de endeudamiento rf: tasa libre de riesgo rp: premio por riesgo país SS: spread adicional en función de la calificación de riesgo del negocio

Esta tasa también debe ser calculada utilizando tasas reales.

El spread adicional es simplemente el premio por el riesgo crediticio de la empresa o sector en cuestión. Simplemente se le llama adicional porque parte de la misma ya está contenida en el premio por riesgo país:

Dónde: son el riesgo crediticio : el riesgo país

Los reguladores regionales suelen apelar a los spreads estimados por Reuters para un cierto grado de riesgo corporativo y el riesgo país.

a) Comparación Internacional

La Tabla 11 presenta algunos valores utilizados recientemente a nivel internacional:

TABLA 11 – SPREAD ADICIONAL POR RIESGO DE DEUDA CORPORATIVA Regulador Año Sector País Estimador para el riesgo

corporativo Premio por deuda

corporativa


ANEEL 2010 Distr. Eléctrica Brasil CAPM más spread adicional en función de la calificación del negocio

2,14%

ARSESP (Sabesp)

2011 Distr. Gas Brasil CAPM más spread adicional en función de la calificación del negocio

2,12%

ARSESP (GNSPS)


4,52% (se trata de una empresa pequeña con una calificación de riesgo más baja que las anteriores)

ARSESP (GBras) 2009 Distr. Gas Brasil CAPM más spread adicional en función de la calificación del negocio

5,3% (se trata de una empresa pequeña con una calificación de riesgo más baja que las anteriores)

ARSESP (Comgas)


4,43%

CREG 2010 Trans. Gas Colombia Tasas de crédito preferencial publicada por el Banco Central de Colombia

EPRE (Mendoza) 2004 Dist. Eléctrica Argentina CAPM más spread adicional en función 2,30%


Regulador Año Sector País Estimador para el riesgo corporativo

Premio por deuda corporativa

de la calificación del negocio

CCA 2009 Buses UK CAPM más spread adicional en función de la calificación del negocio

1,60%

CCA 2008 Aeropuertos UK CAPM más spread adicional en función de la calificación del negocio

1,10%

OFGEM 2007 Distr. Gas UK CAPM más spread adicional en función de la calificación del negocio

1,30%

Fuente: Elaboración propia.

Los valores usados en las experiencias regionales recientes se encuentran en un rango de 2.00%-5.30%. Por lo tanto, reconocer como mínimo 2% de riesgo de deuda corporativa es algo por demás prudente. Es importante tener en cuenta que los valores que se deben considerar como riesgo de crédito no son los valores promedio de la industria sino los valores para los niveles crediticios que se consideren apropiados para el país o sector en cuestión.

3.4. La Estructura de Capital26

La práctica regulatoria más reciente sostiene que la estructura de capital utilizada para el cálculo del WACC debe basarse en una estructura financiera target que refleje las mejores prácticas de la industria bajo análisis. Si bien existen tres mecanismos tal como se indicó anteriormente: valor de libros, estimación endógena y la estructura de capital target, esta última es la mejor desde el punto de vista regulatoria y financiero27. Por lo tanto, la estructura utilizada no necesariamente se corresponderá con la de las empresas reguladas consideradas individualmente.

Las decisiones de estructura de capital dependen de varios factores entre los que se destacan:

El riesgo de negocio, dado que mayores grados de riesgo implican menores niveles de endeudamiento aceptado por los potenciales acreedores.

Incentivos fiscales para deducción de intereses de deuda. Estructura de los activos. Determinados activos no sirven de garantía de deuda, por

lo que el grado de endeudamiento disminuye. Condiciones de mercado para emisión de deuda. Recomendaciones de las agencias calificadoras de riesgo.

Sin perjuicio del sesgo de los países sajones en determinar la estructura de capital de forma endógena o considerando aquellos niveles de deuda que no afectan la calificación de riesgo de las empresas, en América Latina el método más usado es el benchmarking financiero, abordaje que ha sido el elegido por la Agencia Nacional de Energía Eléctrica (ANEEL) de Brasil, la Agencia Reguladora de los Servicios Públicos del Estado de São Paulo y la CREG para los sectores de gas natural por redes y agua potable.

26 Un tema en discusión en la literatura y también en el ambiente regulatorio de los países desarrollados, en particular, en el marco regulatorio inglés es que, a pesar del trade-off entre los beneficios fiscales de un mayor endeudamiento y el crecimiento de los costos esperados de default, el apalancamiento de algunas empresas es bajo. Sin embargo la inestabilidad de los flujos de fondos no es algo usual en los negocios regulados. Los negocios regulados tienen la estabilidad de los períodos tarifarios y en general son de bajo riesgo. Estos factores sugieren que un negocio regulado puede soportar una proporción mayor de endeudamiento sin comprometer los costos de default. Esto ha derivado el debate hacia lo que se conoce como “notional gearing” (OFGEM, 2010. CEPA, 2010, OFWAT and OFGEM, 2010). El concepto de “notional gearing” busca conectar la estructura de endeudamiento óptima al riesgo o régimen de incentivos que se establezca. Dicho de otra forma, si el regulador usa un esquema de fuerte incentivo regulatorio, lo que implica un mayor riesgo, eventualmente puede provocar una caída importante en el flujo de caja de la empresa, enviando señales claras sobre cuál es el target de deuda que el regulador cree adecuado para el sistema. 27 Camacho, en cambio, sugiere para el caso de la industria de distribución eléctrica de Brasil la utilización de valores contables de deuda y patrimonio neto, ya que sostiene que de esa manera se minimizan los problemas derivados de la baja liquidez del mercado brasilero.


A la hora de calcular la participación de terceros en la estructura de capital surgen diferencias sobre:

Cuáles son los pasivos y activos que se deben considerar. En el caso de los activos, lo que se recomienda es considerar los activos que forman parte de la base de remuneración regulatoria (BRR) , y

como debe evaluarse la deuda y los activos que forman la BRR (también llamados “activos regulatorios”).

Hay reguladores que consideran el total de deuda, sea ésta de corto o largo plazo, y el total de activos, mientras que otros reguladores solo consideran la deuda que fue usada para financiar la base de activos regulatoria (RAB en inglés), posición que es considerada la correcta por los especialistas, pues no tiene sentido considerar aquella deuda que fue contraída para financiar activos que no forman parte de la RAB, dado que la tasa será aplicada sobre dicha base.

La discusión de la forma de valuación de la deuda y del activo regulatorio es más teórica que práctica pero debe ser tenida en cuenta a la hora de realizar el benchmarking financiero. Las opciones están relacionadas con entender si el apalancamiento debe ser medido en forma contable o a valores de mercado.

a) Comparación Internacional: Valores Recientes de Estructura de Capital Adoptados por Reguladores

Sin perjuicio de que existe controversia sobre los valores apropiados de los distintos componentes que afectan la tasa de costo de capital, la experiencia indica que dada la creciente estandarización en dicho cálculo a nivel internacional, la estructura de capital que se considera adecuada se torna un parámetro que puede alterar en forma importante el valor del costo de capital.

Asimismo, al crisis global ha cambiado la percepción del riesgo de los negocios, si bien las tasa han bajado para los activos más seguros. Esto ha modificado el apalancamiento de las empresas tal como se muestra en el siguiente gráfico28.

FIGURA 3 – EVOLUCIÓN DE LA RAZÓN DEUDA/CAPITALIZACIÓN DE MERCADO PARA EMPRESAS DEL

SECTOR GASÍFERO EN ESTADOS UNIDOS – PROMEDIO DE 5 AÑOS.

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Ibbotson (SIC 4924)

28 El regulador inglés también está analizando el tema. En su nueva metodología RIIO de revisión tarifaria analizará en detalle los cash flows de las empresas y sus capacidades de obtener financiamiento a plazos y tasas competitivas.

‐

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Marzo2011

Marzo2010

Junio 2009Marzo2008

Marzo2007

Marzo2006

Marzo2005


Debido a esto vale la pena detenerse brevemente en los valores y criterios usados recientemente por algunos reguladores de la región.

TABLA 12 – ESTRUCTURA DEL CAPITAL Regulador Año Sector País Estimador para la estructura

optima D /(E+D)


ANEEL 2010 Distr. Eléctrica Brasil Promedio del mercado 50%

ARSESP (Sabesp) 2011 Distr. Gas Brasil 47%

ARSESP (GNSPS) 2010 Distr. Gas Brasil Ratios contables ajustados 45%

ARSESP (GBras) 2009 Distr. Gas Brasil Ratios contables ajustados 45%

ARSESP (Comgas) 2009 Distr. Gas Brasil Ratios contables ajustados 45%

CREG 2010 Trans. Gas Colombia Valores de mercado americano. 40%

EPRE (Mendoza) 2004 Dist. Eléctrica Argentina 30%

CCA 2009 Buses UK Endeudamiento target 50%

CCA 2008 Aeropuertos UK Endeudamiento target 50%

OFGEM 2007 Distr. Gas UK Datos de mercado de las empresas del sector

62,5%

3.5. Costo de capital real

Aplicando los componentes de costo de capital propio, de terceros y la estructura de deuda, se obtiene el costo de capital nominal requerido para la actividad. Para su cálculo fueron considerados los rendimientos obtenidos en los mercados financieros, los cuales tienen incorporados la inflación esperada.

Para el cálculo de la remuneración anual requerida para financiar el stock de capital o base de remuneración regulatoria es necesario usar una tasa de costo real, pues la base se ajusta, en general, anualmente por la inflación.

CAPM Global: Para calcular la inflación esperada se requiere considerar la inflación de largo plazo en el mercado de referencia (EE.UU.). Existen por lo menos tres grandes opciones para estimar la inflación de largo plazo. Una opción consiste en utilizar datos del pasado y a través de una modelización econométrica proyectar la inflación esperada. Otra opción es comparar los rendimientos de bonos de EE.UU. indexados por inflación con los rendimientos de bonos no indexados de igual maturity. Otra opción, bastante más sencilla pero no menos robusta, es considerar las proyecciones más recientes de los organismos financieros internacionales (por ejemplo, del Fondo Monetario Internacional).

CAPM local: Para calcular la tasa real hemos elegido un bono ajustado por UF, es decir por inflación con lo cual, el mismo ya se encuentra a precios reales.

Conclusión 3: Estimaremos el CAPM con dos variantes una local y otra internacional

4. PROPUESTA METODOLOGICA PARA DETERMINAR LA TASA DEL COSTO DE CAPITAL PARA EL SECTOR DEL GAS POR REDES EN CHILE

4.1. Costo de capital nominal

Se propone aplicar la fórmula estándar de la WACC nominal:


edt k

ED

Etk

ED

Dk *)1(**

Dónde: kt: Costo de capital nominal de los activos kd: Costo de la deuda ke: Costo del Capital Propio. Desde el punto de vista teórico es el costo de oportunidad de los accionistas. D: Deuda E: Capital Propio t: Tasa del impuesto a las ganancias corporativas, considerando un impuesto corporativo del 17%.

4.2. Estructura de capital

La Tabla siguiente presenta la evolución de la estructura de capital del sector de distribución de gas natural en los Estados Unidos (SIC 4924) para el período 2005-2011, siendo el promedio para los últimos 5 años 33,1%. Este índice calculado a valor de mercado está fuertemente incidido por la crisis financiera, que redujo el valor de las empresas, con lo cual el dato promedio de 2011 refleja adecuadamente la estructura de financiamiento de una empresa en la actualidad.

TABLA 13 – ESTRUCTURA DE CAPITAL - SECTOR DE DISTRIBUCIÓN DE GAS NATURAL

EN EEUU Deuda/Capital Total Deuda/Valor Mercado

Fecha Más Reciente Promedio 5 años Más Reciente Promedio 5 años

Marzo 2011 28,7 33,1 40,4 49,5

Marzo 2010 36,2 40,0 56,8 66,8

Junio 2009 42,7 42,9 74,5 75,1

Marzo 2008 35,0 41,8 53,9 71,9

Marzo 2007 33,9 45,9 51,3 84,8

Marzo 2006 40,6 47,4 68,5 90,2

Marzo 2005 37,6 46,6 60,3 87,3

FUENTE: elaboración propia con base en informes de Ibbotson (SIC 4924)

Como hemos expuesto antes, el aumento de percepción de riesgo de los activos financieros ha venido reduciendo los niveles de endeudamiento como fuente de financiamiento, por ello, se propone usar 33,1% como nivel de apalancamiento adecuado para el sector de distribución de gas por red en Chile. El promedio es estimado por Ibbotson sobre la base del promedio de los últimos 20 trimestres.

4.3. Costo del Capital Propio

Para estimar el costo nominal del capital propio ( ) se propone aplicar el modelo CAPM con algunas adaptaciones que se detallan a continuación

4.3.1. Tasa de rendimiento libre de riesgo en Chile

a) CAPM Global

a.1) Tasa Real Libre de Riesgo en USA:

Con relación al instrumento financiero para estimar la tasa libre de riesgo se propone usar como referencia los bonos del Tesoro de los Estados Unidos a 10 años (UST-10). Como valor se propone considerar el promedio del UST-10 para el periodo 2006 a 2010,


eliminando el efecto de las últimas intervenciones de la reserva federal en el valor del bono del tesoro: 1,87% y realizar una alternativa con 2,16% que es el promedio del UST-20 para el mismo periodo.

Como antes se indicó que los precios de corto plazo no reflejan los flujos de fondos conocidos y esperados para ciertas empresas cotizantes, esto ha sido confirmado por la crisis financiera iniciada con la caída de Lehman Brothers & Co. en 2008.

a.2) Premio por Riesgo País:

Se propone considerar el índice EMBI Global para los últimos 5 años. La Figura 4 muestra la evolución del índice JP Morgan EMBI para Chile en sus dos variantes principales: EMBI Global y EMBI Global Stripped Spread.

El índice “stripped” muestra la diferencia en puntos básicos del índice JP Morgan EMBI sobre los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, eliminando los cupones corrientes, siendo este segundo un mejor estimador del muy largo plazo.

El EMBI Global incluye bonos denominados en dólares, y Eurobonos con al menos un valor nominal de US$500m; es un índice que cubre más que los instrumentos elegibles por el EMBI+29, al flexibilizar la restricción del EMBI+ sobre la liquidez en el mercado secundario. En el momento el índice EMBI Global cubre 45 instrumentos financieros y 33 países. El EMBI Global es claramente mucho más estable que el EMBI Global Stripped e incluye el corto y el largo plazo.

El promedio del EMBI Global para el período enero 2006 a diciembre 2010 2,15%, mientras que el valor para el EMBI Global Stripped es1,48%. Se propone usar el valor de 2,15% como premio por riesgo país, debido a su mayor estabilidad y a que representa mejor el perfil de riesgo de cada bono.

FIGURA 4 – EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE EMBI PARA CHILE

29 El EMBI+ es una extensión de la serie EMBI que cubre toda la deuda en moneda extranjera de los mercados emergentes. Se construye con un criterio definido de liquidez de forma de asegurar que el índice sirve para análisis de benchmarking. En el momento hay 31 instrumentos para 21 países.


a.3) Tasa Real Libre de Riesgo en Chile:

Aplicando la formula , la tasa real libre de riesgo en Chile se encuentra entre 4,02% y 4,31%.

b) CAPM Local

b.1) Tasa Real Libre de Riesgo:

Con relación al instrumento financiero para estimar la tasa libre de riesgo se propone usar como referencia los Bonos del Tesoro de Chile ajustados por UF a 10 años de plazo: el promedio de 5 años es de 2,95%, más UF y como alternativa el 3,57% utilizando el promedio de 5 años los Bonos del Tesoro de Chile ajustado por UF a 30 años. Con lo cual la tasa libre de riesgo para el CAPM local se encuentra entre 2,95% y 3,57% más UF.

4.3.2. Premio por Riesgo de Mercado

Para estimar el premio por el riesgo de Mercado se propone utilizar 3 opciones:

TABLA 14 – PREMIOS POR RIESGO DE MERCADO Concepto Escenario Bajo Escenario Medio Escenario Alto

Índice de referencia Promedio de Índices elaborados por Dimson,

Marsh y Staunton

Standard & Poor 500. Fuente: Reuters

Ibbotson Associates.

Tasa libre de riesgo UST-20. Fuente: Federal Reserve

:UST-10. Fuente: Federal Reserve

UST-20. Fuente: Federal Reserve

Periodo de referencia 101 años 1928 a 2010 1926 a 2010

Forma de promediar Aritmética Aritmética Aritmética

Valor 5,0% 5,82% 6,7%

4.3.3. Coeficiente Beta

Se propone considerar el beta des-apalancado utilizado por OFGEM para una empresa de gas regulada por precios máximos. Esto es, debido a las diferencias en el marco regulatorio, más representativo de la situación de una empresa de gas en Chile que considerar los beta de las empresas de la distribución de gas de Estados Unidos.

El beta considerado por la OFGEM en la última revisión de distribución de gas natural fue 1, con un nivel de apalancamiento de 62,5% y 30% de tasa efectiva de impuestos, se llega a un beta desapalancado de 0,46. Este valor es muy similar al reportado por Damodaran, con base en datos de Value Line: 0,43 (beta desapalancado para el sector de natural gas utilities).

Se analizó también los valores reportados por Ibbotson para el sector de distribución de gas natural (SIC 4924). La Tabla 15 presenta los beta desapalancados para dicho mercado para el período 2006-2011 (valores a marzo), siendo los últimos valores 0,28 y 0,43 para la mediana y el promedio ponderado para el sector, respectivamente.

La diferencia entre el valor de 0,43 con el valor de 0,46 confirma la postura de Grout and Zelewska, que las diferencias entre los sistemas regulatorios Price-Cap y Cost-Plus no han podido ser confirmadas en las mediciones más recientes.


TABLA 15 – BETAS PATRIMONIO - SECTOR DE DISTRIBUCIÓN DE GAS NATURAL EN LOS EEUU Mediana SIC promedio ponderado (composite)

Fecha Beta Histórico

Beta Apalancado y

ajustado

Beta des-apalancado y

ajustado

Beta Histórico

Beta Apalancado y ajustado

Beta des-apalancado y

ajustado

Marzo 2011 0,45 0,46 0,28 0,58 0,58 0,43

Marzo 2010 0,38 0,40 0,28 0,58 0,58 0,38

Junio 2009 0,26 0,27 0,16 0,43 0,46 0,24

Marzo 2008 0,59 0,59 0,39 0,69 0,70 0,49

Marzo 2007 0,24 0,25 0,16 0,36 0,44 0,32

Marzo 2006 0,24 0,25 0,13 0,36 0,41 0,28

FUENTE: elaboración propia con base en informes de Ibbotson (SIC 4924). Estos betas han sido estimados por Ibbotson considerando compañías con un 75% de negocios en el sector de distribución del gas natural aplicando las técnicas de ajuste de Vasicek, usando datos de 5 años tomados en forma mensual.

Con base al análisis realizado se propone considerar 0.43 como valor apropiado para el coeficiente beta desapalancado, que surge de la comparación de 28 compañías que desarrollan sus actividades en el sector del gas natural en todo el mundo30 y por lo tanto poseen una exposición al riesgo del mercado de la Distribución de Gas que satisface los criterios establecidos por el Decreto 323/1931 del Ministerio del Interior y sus modificaciones. Para re-apalancar el beta se usa la ecuación de Hamada:

1 1 .

Aplicando 17%31 para y 0.50 para 32 se llega a un beta apalancado para el sector de gas por red en Chile de 0,62.

4.3.4. Premio por Tamaño

Dada la escala de las empresas del sector en Chile consideramos necesario incorporar un premio por tamaño de la empresa. Para ello se consideró la información de Ibbotson para el para el período 2006-2011 (Tabla 16). El premio por tamaño se ubica en un rango de 1,4%-2,0% según se trata del promedio ponderado del sector o la mediana, respectivamente.

Para este componente consideramos que la mediana es un indicador más adecuado: 2,0%. La utilización de la mediana busca capturar con mayor certeza el valor de la empresa pequeña que ha sido estimada por Ibbotson con solo el 25% de los datos de la muestra de empresas del Código SIC 4924 para cada año.

30 Para la composición del código 4924 ver http://corporate.morningstar.com/ib/documents/MarketingOneSheets/DataPublication/IRPCompanyList2011.pdf 31 La tasa de impuesto a las ganancias de Chile es en la actualidad ha subido transitoriamente al 20% para el año 2010 y 18,5% para el año 2011. No hemos considerado este aumento transitorio para estimar la tasa del impuesto.

32


TABLA 16 – PREMIO POR TAMAÑO - SECTOR DE DISTRIBUCIÓN DE GAS NATURAL EN LOS EE:UU Mediana SIC promedio ponderado (composite)

Fecha CAPM CAPM + Premio por Tamaño

Premio por tamaño

CAPM CAPM + Premio por Tamaño

Premio por tamaño

Marzo 2011 7,32 8,95 1,6 8,13 9,33 1,2

Marzo 2010 7,23 8,62 1,4 8,43 9,51 1,1

Junio 2009 6,02 8,17 2,2 7,26 8,2 0,9

Marzo 2008 8,5 9,78 1,3 9,23 10,88 1,7

Marzo 2007 6,71 9,52 2,8 8,07 9,83 1,8

Marzo 2006 6,85 9,61 2,8 7,96 9,77 1,8

Promedio 2006-2011

2,0 1,4

FUENTE: elaboración propia con base en informes de Ibbotson (SIC 4924)

4.3.5. Costo de capital Propio

En función del análisis realizado, la estimación del costo real del capital propio después de impuestos esta entre 8,05% y el 10,43%, si consideramos el premio por tamaño, y entre 6,05% y 8,43% antes de la aplicación del mismo, de acuerdo con el siguiente calculo.

TABLA 17 – COSTO REAL DE CAPITAL PROPIO (%) Componente CAPM Local CAPM Global

Opción Mínima Máxima Mínima Máxima

Tasa libre de riesgo ajustada por inflación

2,95 3,57 4,02 4,31%

Coeficiente Beta del activo apalancado

0,62 0,6 0,62 0,62

Premio por riesgo mercado 5,00 6,70 5,00 6,70

Costo Real de Capital Propio sin premio por tamaño

6,05 7,72 7,12 8,43

Premio por tamaño 2,00 2,00 2,00 2,00

Costo Real de Capital Propio 8,05 9,72 9,12 10,43

4.4. Costo del Capital de Terceros

El costo nominal de endeudamiento viene dado por:

Donde

, son la tasa libre de riesgo , el spread de crédito, y , y el riesgo país.

4.4.1. Tasa Libre de Riesgo Real

La tasa libre de riesgo que se propone un rango entre 1,87% y 2,16% para el modelo global y un rango de entre 2,95% y 3,57% real para el CAPM local.

4.4.2. Premio por Riesgo País

El premio por el riesgo que se propone es 2,15%.


4.4.3. Spread adicional

El premio adicional por el riesgo crediticio de la empresa o sector en cuestión es simplemente aquella parte del riesgo sin incluir el premio por riesgo país:

Donde

: riesgo crediticio.

Hemos estimado la calificación de crédito del sector en el nivel Baa2/BBB, el nivel más bajo para ser grado de inversión en el mercado americano. El valor que surge considerando el promedio 2006-2010 es de 0,53%. Para el caso del modelo local al no computarse el riesgo país, se aplica el spread total para un nivel de Baa2/BBB, que para el promedio 2006-2010 asciende a 2,68%.

4.4.4. Costo Real del Capital de Terceros

En función del análisis realizado, la presenta la estimación para el costo real del capital de terceros se encuentra entre 4,55% y el 6,25%.

TABLA 18 – COSTO REAL DE CAPITAL DE TERCEROS (%) Componente CAPM Local CAPM Global


Tasa libre de riesgo ajustada por inflación 2,95 3,57 4,02 4,31

Premio por Spread SS 2.68 2,68 0,53 0.53

Costo Nominal de Capital de Terceros 5,63 6,2533 4,55 4,81

4.5. Costo Real del Capital (WACC)

La siguiente tabla presenta la estimación del costo de capital real después de impuestos para una empresa de gas por red en Chile, aplicando la metodología de Mercados Energéticos se encuentra en un rango entre 6,94% y 8,31%:

TABLA 19 – COSTO REAL DE CAPITAL (%) Componente CAPM Local CAPM Global


Costo Real de Capital Propio 8,05 9,72 9,12 10,43

Costo de Capital de Terceros 5,63 6,25 4,55 4,81

Apalancamiento

0.33 0.33 0.33 0.33

Tasa Efectiva de Impuestos T 0,17 0,17 0,17 0,17

Costo Real de capital (WACCREAL) kt REAL 6,94 8,23 7,36 8,31

33 Costo de la deuda que está en línea con lo que pagan empresas como GASCO en Chile (referencia al balance)


Conclusión 4: La tasa del costo del capital establecida para una empresa de distribución de gas en Chile se encuentra entre 6,94% y 8,31%.

5. COSTO DE CAPITAL DE ACUERDO CON LA LEY 323/1931 – ARTICULOS 32 Y 33

5.1. ARTICULO 32

El costo de capital definido para el articulo 32 del decreto con fuerza de ley 323/1931 para una empresa de gas en Chile se encuentra en el rango de entre 5,60% y 8,31% según se use o no el concepto de tamaño de empresa pequeña. La tasa así calculada puede ser descompuesta para reflejar la solicitud del decreto 323/1931 y modificatorias de acuerdo con las siguientes fórmulas y tabla:

TABLA 20 – COSTO ANUAL DE CAPITAL REAL - ARTICULO 32 (%) Componente Mínimo Máximo

Tasa real libre de riesgo en Chile 2,95 4,31

Premio por riesgo de negocio de distribución en Chile que incluye el riesgo de mercado y el riesgo sistemático de las actividades propias

3,99 4,00

Tasa real para el sector del gas Kt activos REAL 6,94 8,31

Dado que el premio por empresa pequeña no ha sido utilizado en otras revisiones tarifarias en Chile, se incluyó una alternativa discutida con la CNE que no incluye el premio por empresa pequeña.

TABLA 21 – COSTO ANUAL DE CAPITAL REAL - ARTICULO 32 - ALTERNATIVA (%) Componente Mínimo Máximo

Tasa real libre de riesgo en Chile 2,95 4,31

Premio por riesgo de negocio de distribución en Chile que incluye el riesgo de mercado y el riesgo sistemático de las actividades propias

2,65 2,68

Tasa real para el sector del gas Kt activos REAL 5,60 6,97

El premio por riesgo de negocio en Chile ha sido estimado como la diferencia entre la tasa total y la tasa libre de riesgo.

Como consecuencia de la aplicación del mínimo establecido por la normativa del 6,00% este rango se encuentra entre 6,00% y 8,31%

5.2. ARTICULO 33

La tasa de rentabilidad para el chequeo de la rentabilidad se encuentra entre el 10,60% y el 13,31%.

Entendiendo que por la aplicación del mínimo del 6% establecido por el articulo 32 y el 5% de spread requerido por el artículo 33, el rango de tasas a ser utilizada para calcular la tasa para el chequeo de la rentabilidad se encuentra entre el 11,00% y el 13,31%.


TABLA 22 – TASA CHEQUEO DE LA DE RENTABILIDAD – ARTICULO 33 (%) Componente Mínimo Máximo

Costo anual del capital real 6,94 8,31

Premio adicional a la tasa del costo anual del capital

5,00 5,00

Tasa de rentabilidad Kt activos REAL 11,94 13,31

TABLA 23 – TASA CHEQUEO DE LA DE RENTABILIDAD – ARTICULO 33 – ALTERNATIVA (%) Componente Mínimo Máximo

Costo anual del capital real 5,60 6,97

Premio adicional a la tasa del costo anual del capital

5,00 5,00

Tasa de rentabilidad Kt activos REAL 10,60 11,97

Conclusión 5: La tasa de chequeo de la rentabilidad establecida por el artículo 32 del decreto con fuerza de ley 323/1931 y modificatorias se encuentra entre 6,00% y 8,31% y para el artículo 33 del decreto con fuerza de ley 323/1931 y modificatorias se encuentra entre 11,00% y 13,31%.

Este rango de tasas incluye la alternativa discutida con las autoridades de la CNE en donde no se incluye el premio por empresa pequeña-


ANEXO I – MODELOS TEORICOS PARA PAISES EMERGENTES

Internalización del CAPM por Ibbotson

Un abordaje interesante para la internalización del CAPM a otros países es el ajuste propuesto por Ibbotson (2008). El abordaje postula que, en un mercado globalmente integrado, los retornos requeridos de un activo dependen no solo del nivel de riesgo sistemático de ese activo vis-à-vis la cartera diversificada de mercado de su país de origen sino también del riesgo sistemático de cartera de mercado del país k con relación a la cartera del mercado global.

El mecanismo propuesto consiste en ajustar el parámetro β por la relación entre el mercado bursátil del país del regulador y el mercado bursátil del beta de referencia. El ajuste se da en dos pasos:

1. Calcular el Premio por Riesgo de Mercado Mundial

2. Ajustar el Premio por Riesgo de Mercado local a través de la relación entre este mercado y el resto del mundo.

Para realizar el punto 1) se ajusta el retorno del índice mundial vis-à-vis el retorno del mercado de Estados Unidos. Para estimar el retorno del mercado mundial la proxy sugerida por Ibboston es usar el Índice Mundial de Capital Internacional de Morgan Stanley (Morgan Stanley Capital Internacional World Index, MSCI, que está disponible desde 1970 al presente34. Se regresa el retorno del mercado de EE:UU como función del mercado mundial. Usando la información desde 1970, el coeficiente beta entre los dos mercados es de 0.9218. Por lo que el retorno del mercado mundial es:

,

Para el segundo paso se regresa el índice de mercados local versus el MSCI para obtener el beta específico para el país en cuestión βs y se aplica dicho sobre el .

Esta metodología fue aplicada recientemente por la ARSESP, con algunos ajustes, para el caso de la revisión tarifaria de la SABESP. Si bien Mercados Energéticos no ha recomendado en sus proyectos el uso de esta metodología, puede ser una vía interesante para aplicar en Chile; para ello se debería conseguir de Bloomberg o Ibboston, la relación entre el mercado chileno y el S&P500.

Adaptación del CAPM para Economías Emergentes

Cuando el análisis se refiere a una economía en desarrollo es preciso incluir los riesgos adicionales propios de esas economías, por ejemplo, el riesgo país y el riesgo cambiario.

Una versión de esas adaptaciones es lo que se conoce como country spread model. En dicha adaptación se incluye el riesgo país al modelo CAPM convencional. El modelo fue desarrollado por Godfrey y Espinosa (1996). Dado que el riesgo país puede no cubrir todos los riesgos adicionales de invertir en mercados de países en desarrollo, es usual encontrar en los usos regulatorios la adicción de otros componentes, como ser el premio por riesgo cambiario y premio por tamaño de mercado.

34 El Ministerio de Economía y Finanzas de la República Argentina publica el MSCI con frecuencia diaria desde enero de 2000 para América Latina, países emergentes, Asia y Europa.


.

Dónde:

rE : costo de oportunidad del capital proprio;

e : riesgo sistemático da la industria bajo análisis

rf: tasa de retorno de un activo libre de riesgo; rm: tasa de retorno de una cartera diversificada; rp: premio adicional por riesgo país rx: premio adicional por riesgo de tipo de cambio rs: premio adicional por tamaño de la empresa

Esta ecuación, en su versión estándar, es decir sin los agregados del Country Spread Model, se le conoce como la recta de mercado de títulos, y describe el equilibrio de los retornos esperados y beta de todas las carteras posibles de ser construidas.

En cuanto a la aplicación del modelo CAPM para un país emergente, como es el caso de Chile, lo ideal sería estimar un CAPM local, determinando:

una tasa libre de riesgo, un premio por riesgo de mercado; y un coeficiente β estimados según el mercado accionario local.

Sin embargo, no siempre los sectores bajo análisis cuentan con empresas que coticen en una bolsa de valores, o ésta no tiene el tamaño adecuado para poder hablar de una cartera diversificada. Por esta razón generalmente se parte de la ecuación aplicada al mercado de los Estados Unidos, el mercado más grande y liquido del mundo, y se le hace a la misma los ajustes pertinentes, incluyendo en particular el riesgo país.

Seguidamente se discutirá cada uno de estos conceptos que integran el costo de capital propio.

Modelo propuesto por Damodaran

Damodaran (2011) propone ajustar el CAPM a los efectos de su aplicación en economías en desarrollo. El quid de la cuestión reside en cuánto del riesgo de invertir en un determinado país es no diversificable. Asumiendo un inversor globalizado, el punto pasa por analizar la correlación entre el mercado en cuestión y el mercado internacional de referencia. Si los mercados presentan una correlación positiva significativa, entonces el riesgo país es no diversificable y por lo tanto acarrea un premio adicional.

Damodaran sostiene que la correlación entre mercados ha crecido a lo largo del tiempo. El problema es que en principio los coeficientes beta no pueden incorporar el riesgo país, pues si se estiman con base en el mercado local, el beta promedio es necesariamente igual a uno. Si, por el contrario, los betas se estiman con base en el Morgan Stanley Capital Index (MSCI), los betas son más bajos que los reportados para el mercado local.

Damodaran propone estimar el premio por riesgo de mercado como la suma del premio de un mercado maduro más el riesgo país. Para medir el riesgo país una opción es apelar a las grado de riesgo realizados por la agencias calificadores de riesgo o a los spread de los bonos emitidos. Otra opción sugerida por el autor es a través de la relación entre los riesgos de los mercados involucrados:

í á í á í á

Por lo que el premio por riesgo de mercado del país x viene dado por:


í á

Por lo que el riesgo país viene dado por:

í E

Para el caso chileno, los datos recientes de Damodaran reportan que el desvío relativo es 0.76, lo que indicaría que un inversor globalizado preferiría un menor premio por riesgo de mercado si invierte en Chile que si lo hace en los EE:UU. El problema de esta metodología es que la volatilidad crece con la liquidez del mercado, por lo que el mercado chileno puede aparecer como menos riesgoso simplemente por una cuestión de liquidez.

Otra opción planteada por Damodaran es a través del riesgo relativo entre el mercado accionario local y los bonos.

Para el caso de Brasil, el spread soberano es 2% y la relación de desvíos da 2.4, por lo que se arriba a 4.82% por riesgo específico del país. Aplicando esta metodología el premio total por riesgo de mercado es igual a 9.82%, que surge de sumar el premio del mercado maduro (5%) + el premio específico de Brasil (4.82%). Este modelo fue usado por Walker (2006), asumiendo que la relación 1.5. Para usar este modelo, se necesita liquidez del

mercado de bonos.

Modelo Globally Nested CAPM

Un modelo interesante para las economías emergentes cuando los mercados no están totalmente integrados es el modelo desarrollado por Clare y Kaplan (1999), basado en trabajos de Solnik (1974, 1991), que busca incorporar los riesgos regionales. Solnik trabajo con un modelo de costo de capital para acciones internacional en dos etapas, siendo que en la primera etapa se asume que el mercado en cuestión está completamente integrado al mercado mundial, y en una segunda etapa se ajusta por el riesgo país. El modelo fue denominado Globally Nested CAPM (GN-CAPM), según el cual el costo de capital puede ser expresado de la siguiente forma:

Donde es el costo de capital en el país j, es el riesgo sistemático del país j con respecto al riesgo de mercado mundial, es el riesgo sistemático del país j con respecto al riesgo de mercado regional luego de remover el efecto del mercado mundial, es el premio por el riesgo de mercado mundial, es el premio por el riesgo de mercado regional luego de remover el efecto del mercado mundial, y es el premio por el riesgo específico del país j que no haya sido incorporado en el mercado mundial o regional.

El costo de capital para una industria i del país j puede ser expresado como:


k R β RP β δ β δ

Donde las variables son análogas a la ecuación anterior pero aplicada a una industria; el coeficiente β representa el riesgo sistemático del activo o industria i con respecto a la cartera del país (luego de remover los efectos mundiales y regionales). Es decir que los autores proponen la estimación del costo de capital para una economía emergente a través de un procedimiento de tres etapas:

Riesgo sistemático mundial Riesgo sistemático regional Riesgo sistemático del país en cuestión

Si el país está completamente integrado al mercado mundial el modelo propuesta colapsa hacia el modelo tradicional del CAPM.

El trabajo fue aplicado a las economías de Argentina, Brasil, Chile, y México. A seguir se explican los pasos propuestos para estimar los distintos componentes del GN-CAPM.

Para estimar el premio por el riesgo de mercado mundial, sugieren usar el promedio del exceso de los retornos de una serie larga sobre una tasa libre de riesgo:

E RP R R

Para obtener el premio esperado por el riesgo mundial se parte del valor disponible para los Estados Unidos y se lo ajusta por la correlación con el mercado internacional representado por el índice de Morgan Stanley Capital International (MSCI). La correlación hallada entre el ERP de EE:UU y el MSCI fue de 0.88 por lo que la E RP viene dada por:

E RPE r0.88

Para estimar el premio por el riesgo regional se propone la siguiente regresión:

r , α β r , ε ,

Donde r es el retorno en exceso en la región k; r es una proxy por el retorno del mercado mundial, β es el riesgo sistemático de la región k con relación al mercado mundial, ε es la porción de r que es ortogonal al mercado mundial. Si el término independiente es significativamente diferente de cero indicata que la región no está totalmente integrada al mercado mundial, pudiéndose usar el valor anualizado de α como proxy de δ . El modelo lo aplicaron a Argentina, Brasil, Chile y México, usando como proxy de los retornos de la región el Latin American MSCI, que está disponible desde 1988. El valor estimado α fue estadísticamente diferente de cero, mostrando que hay un componente de riesgo regional no despreciable. El coeficiente β estimado fue 0.78.

Para estimar el premio por el riesgo país proponen la siguiente regresión:

r , α β ε , β r , ε ,


Que permite luego estimar

δ α β δ

Si δ 0 entonces habría evidencia de que al menos parte del retorno del mercado del país j no está relacionado ni con el mercado mundial ni con el regional. El coeficiente β estimado para Chile fue 0.35 mientras que el β fue 0.18. Para el caso de Chile se encontró valores estadisticamente significativos para los elementos de riesgo mundial, regional y especificos del país.

La idea detrás del modelo es que además del riesgo que representa la relación entre Chile y el resto del mundo desarrollado, puede ser interesante ver cómo es la relación entre Chile y sus países vecinos. Sin perjuicio del aporte de la metodología propuesta para las economías de América Latina, entendemos que la misma revista cierta complejidad como para usarla con fines regulatorios.


ANEXO II - REFERENCIAS

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