DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE: UN...

235ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R.

DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE:UN MODELO BASADO EN LOS

FUNDAMENTOS DEL MERCADO

ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R.

INTRODUCCIÓN

El objetivo de este trabajo es analizar la determinación del preciodel cobre en el corto, mediano y largo plazo, a partir de un enfoque

analítico basado principalmente en los fundamentos del mercado (evo-lución de la producción, el consumo y los stocks, y sus principales de-terminantes).

Primero analizaremos los factores principales que afectan el pre-cio de equilibrio de largo plazo del cobre y presentaremos un modelopara estimar dicho equilibrio. Brevemente haremos una reflexión, rela-tiva al efecto de una mayor concentración de la industria (como la quehemos vivido en los últimos años) sobre el nivel y estabilidad del pre-cio a plazos mayores.

Posteriormente, abordaremos el tema del precio del cobre en elcorto y mediano plazo, haciendo especial hincapié en los aspectos dis-tintos a los “fundamentals” del mercado, como por ejemplo el rol de lasexpectativas y el impacto de los mercados financieros internacionales,que normalmente no son incluidos en los modelos de predicción delprecio. Se abordará el uso de la información provista por los mercadosfuturos como predictores alternativos del precio y, por último, se anali-zará el ajuste y balance de corto y mediano plazo del mercado.

Como en el mercado de cualquier bien, el precio del cobre se fijapor el equilibrio entre oferta y demanda. En el más corto plazo, esteequilibrio no está dado por el equilibrio entre las variables de flujo –esdecir, por la producción y el consumo de cobre– sino que está dado porel equilibrio de la oferta y demanda por stocks de cobre.

DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE236

PRODUCCION,CONSUMO

STOCKS

PRECIO PRECIOCR QR

A B A B

DS

OSSRt-1

SRMt

SRMt

SRt-1

OS = DSt t

Pt

EPt

E

I. LA DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE

Gráfico N° 1: Determinación del Precio del Cobreen el Corto Plazo.

El gráfico de los flujos de producción y consumo, nos muestra quetanto la curva de consumo (CR) como la de producción (QR) son rela-tivamente inelásticas al precio. Esto implica que normalmente, en cadaperíodo del tiempo (por ejemplo en cada año), las curvas no se cruzan yse produce una brecha entre el consumo y la producción del año. Laposición de estas curvas dependerá de factores distintos al precio, comode la actividad industrial y económica internacional en el caso del con-sumo y de la capacidad de producción disponible en el caso de la ofer-ta. De acuerdo a cambios en variables como éstas que afectan dichaposición, pueden darse situaciones de sobreoferta como la que se repre-senta en el Gráfico 1, o al revés situaciones de sobreconsumo si la cur-va del consumo estuviese a la derecha de la de producción. La brechaen este mercado de flujos, a un determinado nivel del precio, se trasla-da al mercado de los stocks de cobre, también representado en el Gráfi-co 1. Es así como a los stocks de cobre existentes al inicio del período(SRt-1), hay que agregar o restar los inventarios que se hayan acumula-do o desacumulado en el período. Por lo tanto la oferta de stocks en elperíodo (OS), será la suma horizontal de los stocks iniciales y de labrecha entre producción y consumo a distintos niveles del precio. Elpunto en que se cruce esta curva (OS) con la demanda por stocks decobre (DS) determinará el precio de equilibrio de cada período. Esteequilibrio corresponde al precio que se fija en las bolsas de metales. Laposición de la curva de demanda por stocks dependerá no solo de los


requerimientos de la industria procesadora de cobre, sino también defactores externos al mercado, como el equilibrio de otros mercados deactivos de inversión, de la rentabilidad alternativa de otros activos, enparticular financieros, y de las expectativas más generales económico-financieras.

Es así como en la determinación del precio no sólo están presentesfactores propios del mercado (“fundamentals”) como costos, sustitu-ción de materiales, y otros tantos que luego analizaremos, sino tambiénfactores externos a éste como los ya señalados.

En corto plazo, si bien el nivel del precio refleja en parte las con-diciones internas (“fundamentals”) del mercado, los factores externos,como los financieros, especulativos y de equilibrio de otros mercadosalternativos de activos, desempeñan un papel mucho más importante.

En el más largo plazo, en cambio, son los factores internos(“fundamentals”) y las variables de flujo de producción y consumo, lasque dominan para establecer el equilibrio de largo plazo del precio. Esdecir, si consideráramos que un período del tiempo, sobre el que estándibujadas las curvas de producción y consumo, ya no correspondiera aun año sino que a diez años, las curvas de producción y consumo seríanmás elásticas y tendería a darse un punto de equilibrio entre ambas. Porlo tanto en el largo plazo es en el mercado de flujos donde tiende a fijarseel nivel de equilibrio del precio que iguala producción y consumo.

Esto significa que en el largo plazo el precio está anclado muchomás claramente en las variables reales más que en factores especulati-vos; mientras que en el corto plazo –que es lo que generalmente vemoscuando sube y baja el precio– intervienen factores exógenos al mercado.

Cuadro N°1: Tasa de Crecimiento Anual de la Producción yConsumo Mundiales de Cobre (%)

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Producción -1,2 -1,2 5,3 -0,7 -0,8 6,5 5,4 6,8 3,3 3,0 3,8 3,3

Cobre Refinado

Consumo Cobre -2,3 -0,9 1,0 1,5 4,2 5,1 4,1 5,0 2,5 5,3 7,4 -3,2

Refinado


1960-2000 1960-1990 1990-2000

Producción 2,8 2,6 3,1

Cobre Refinado

Consumo Cobre 3,0 2,8 3,5

Refinado

Cuadro N° 2: Tasa de Crecimiento Media Anual de la Producción yel Consumo Mundiales de Cobre Refinado, para Períodos Largos

%

Consistente con lo anterior, los cuadros 1 y 2 muestran cómo lavariación anual de producción y consumo de cobre refinado, puede fluc-tuar en magnitudes y direcciones totalmente distintas año tras año. Encambio, si se considera la variación media anual de producción y con-sumo sobre períodos más largos, de décadas por ejemplo, vemos que sítiende a haber mayor convergencia entre la fluctuación de ambas varia-bles. Es decir, producción y consumo tienden a un mayor equilibrio enplazos más largos.

Esto mismo se refleja en el Gráfico 2 que representa los balancesanuales entre producción y consumo (sobreconsumo o sobreproducción),correspondientes al movimiento de stocks aparentes de cada año. Cuandose hace la suma de todos estos balances a través de diecisiete años, seobtiene que la variación media es cercana a cero.

A. LOS DETERMINANTES DE LA CURVA DE COSTO DE LARGO PLAZO

La determinación del precio de largo plazo del cobre estará pues expli-cada por la curva de costos de largo plazo de la industria (producción)y por el consumo de cobre (demanda).

Analizaremos primero los determinantes de la posición(desplazamiento) y forma (pendiente) de la curva de costos. La curvade costos de la industria de largo plazo está en primer lugar influida porel progresivo agotamiento de los recursos de mejor calidad y por lotanto de menores costos de producción. Este fenómeno tiende a empujarla oferta hacia arriba (izquierda), con un impacto de incremento del


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1985

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1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

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1998

1999

2000

2001

Promedio = 36 mil ton.

precio de equilibrio de largo plazo. Sin embargo, las innovacionestecnológicas en la producción de cobre han tenido un poderoso efectode reducción de los costos de operación, compensando (“counterbalancing”)el primer efecto. También hay otros factores importantes. Por ejemplo,la incorporación de nuevas áreas geográficas a la exploración ydesarrollo de proyectos y la incorporación de mayor oferta de cobrereciclado tienden a aumentar la oferta y a empujar los costos hacia abajo.Pero las mayores exigencias en cuanto a normativas ambientales puedenaumentar los costos de operación. ¿Qué ha pasado en la práctica con elefecto total de estos factores que juegan en direcciones opuestas?

Gráfico N° 2: Variación Aparente de Stocks de Cobre Refinado(Miles de Toneladas)

Como se puede observar en el Gráfico 3, la curva de costos haestado dominada en la última década por los factores que la handesplazado hacia la derecha y hacia abajo y que la han aplanado. Elloimplicaría una tendencia de disminución en el precio del cobre y unaindustria más competitiva en costos.


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200

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

Millones de T.M. Cobre Fino

Co

sto

de

Ca

ja D

ire

cto

(U

S$

)

19851990 1995

2005

19992001

Gráfico N° 3: Evolución de la Curva de Costos Directos

B. LOS DETERMINANTES DE LA CURVA DE CONSUMO DE LARGO PLAZO

Pero el precio del cobre no depende sólo de la posición y desplazamientode la curva de costos. También depende del desplazamiento de la curvade consumo (demanda). La conclusión anterior, de que el precio debieracaer porque los costos han ido cayendo, se puede ver atenuada, o inclusocompensada totalmente, por el hecho de que la demanda también setraslada hacia la derecha a través del tiempo. Dependiendo de lamagnitud de este desplazamiento, el precio resultante puede ser mayor,igual o inferior al inicial, como se observa en el Gráfico 4.

¿Cuáles son los factores determinantes para el crecimiento de lademanda? El primero es el crecimiento de la actividad económicainternacional, en particular la actividad industrial y la construcción. Amayor actividad económica, más consumo de cobre. La segunda es laintensidad de uso de cobre en la economía, es decir el cuociente entreun índice de consumo de cobre y uno de actividad industrial. Estecuociente se ve positivamente influido por la penetración de nuevos


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7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

Miles T.M. Cobre Fino

Co

sto

To

tal (U

Sc/lb

)

Tasa 2,5%

Tasa 3,0%

Tasa 3,3%

mercados por parte del cobre y negativamente influido por la sustitucióndel uso de cobre por otros materiales en sus diversas aplicaciones. Porotra parte, influyen en forma negativa sobre el consumo, regulacionesambientales que restrinjan el uso del cobre; y en forma positiva elreciclaje de cobre, que también por consideraciones ambientales puedeimplicar una preferencia por el uso de este material, frente a otrossustitutos.

Gráfico N° 4: Curva de Costos y Demanda de Largo Plazo

Al igual que en el caso de la curva de costos, estos factores operanen direcciones opuestas sobre la demanda. En la última década handominado los factores más positivos sobre la demanda, y el consumoha crecido a 3,5% como promedio anual en los noventa, más que la tasade crecimiento de las dos décadas anteriores, como se aprecia en elcuadro 3.

Este crecimiento se sustenta en que la evolución de la intensidadde uso del cobre en los países desarrollados (Gráfico 5), que veníacayendo fuertemente a partir de los años sesenta, se ha estabilizado, eincluso en el caso de Europa, empieza a mostrar un incremento. En la


0,80

1,00

1,20

1,40

1,60

1,80

2,00

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

EUROPA

EEUU

1950-1960 4,7

1960-1970 4,4

1970-1980 2,5

1980-1990 1,4

1990-2000 3,5

1950-2000 3,3

1970-1990 2,0

1970-2000 2,5

década de los sesenta y setenta materiales sustitutos del cobre fueronpenetrando muchos de sus mercados y desplazándolo en una serie deaplicaciones. Ejemplos importantes son los plásticos en tubos, elaluminio en la transmisión de energía eléctrica y en radiadores, y lafibra óptica en la telefonía. A partir de mediados de los años ochentaesta tendencia empezó a revertirse.

Cuadro N° 3: Crecimiento Anual del Consumo Mundialde Cobre Refinado

%

Gráfico N° 5: Intensidad de Uso de Cobre en PaísesDesarrollados Seleccionados


1985 1986 1987 1988 1989 1985 1990 1995 2000EE.UU.

Indice de Consumo 63,0 93,3 94,1 70,7 94,5 100,0 108,8 128,2 148,9

Ind. Prod. Industrial 40,4 54,4 64,9 70,2 87,7 100,0 112,3 128,7 161,3

Intensidad de Uso 1,56 1,72 1,45 1,01 1,08 1,00 0,97 1,00 0,92EUROPA

Indice de Consumo 69,2 78,6 89,3 87,0 102,9 100,0 113,5 122,7 147,7

Ind. Prod. Industrial 44,1 57,6 73,9 81,6 96,0 100,0 116,2 121,7 140,5Intensidad de Uso 1,57 1,36 1,21 1,07 1,07 1,00 0,98 1,01 1,05

0,00

0,50

1,00

1,50

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2,50

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

MALASIA

TAIWAN

Del Gráfico N° 5: Intensidad de Uso de Cobre en Países Desarrollados Seleccionados

Por su parte, la intensidad de uso en países de rápidaindustrialización (Gráfico 6), que hoy representan alrededor de 25%del consumo mundial, ha crecido a tasas muy elevadas. Estos son paísesque están en un fuerte proceso de industrialización y de desarrollo deinfraestructura, como construcción, electrificación, telefonía y otros,donde las aplicaciones del cobre son importantes. Por ejemplo en Taiwány Malasia, como se muestra en el gráfico, la intensidad de usoprácticamente se duplicó entre 1985 y 2000, aunque en los últimos añosse puede apreciar claramente el impacto de la Crisis Asiática.

Gráfico N° 6: Intensidad de Uso de Cobre en Paísesen Desarrollo Seleccionados


0

5

10

15

20

0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000

PGB (US$/persona)

Co

ns

um

o (

kg

/pe

rso

na

)

Finlandia

Suecia

Alemania

Japón

EE.UU.

Francia

Austria

Australia

Italia

Canadá

EspañaReino Unido

Corea del Sur

MalasiaChile

Tailandia Argentina

SudáfricaBrasil

Rusia

México

China

IndonesiaIndia

1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000

TAIWAN

Indice de Consumo 106,1 146,3 180,1 282,7 372,1 369,9 397,4 427,5

Ind. Prod. Industrial 115,0 132,9 136,4 145,9 157,9 169,0 188,1 219,6

Intensidad de Uso 0,92 1,10 1,32 1,94 2,36 2,19 2,11 1,95

MALASIA

Indice de Consumo 42,5 156,0 234,3 386,5 511,1 695,2 642,5 802,9

Ind. Prod. Industrial 109,5 135,6 168,5 206,5 267,4 343,5 346,3 488,8

Intensidad de Uso 0,39 1,15 1,39 1,87 1,91 2,02 1,86 1,64

Del Gráfico N° 6: Intensidad de Uso de Cobre en Países en Desarrollo Seleccionados

Esta tendencia se puede sostener y aumentar en el futuro en mu-chas economías más pobres pero altamente pobladas, si consideramosel potencial de incremento de consumo de cobre por habitante. El Grá-fico 7 muestra el consumo per cápita de cobre en distintos países delmundo. Se puede apreciar que economías como Indonesia, China, In-dia, Brasil, Rusia, consumen muy poco cobre en términos per cápita, sise les compara con países desarrollados como Alemania, Estados Uni-dos, Australia, Francia, Japón, y otros. Esto da una indicación del po-tencial del mercado del cobre en el futuro, en la medida en que lospaíses con menos consumo per cápita se desarrollen.

Gráfico N° 7: Consumo de Cobre Refinado per Cápita, 1998


C. EL MODELO DE PROYECCIÓN DEL PRECIO DEL COBRE EN EL LARGO PLAZO

El modelo se basa en buscar aquel precio que equilibra producción yconsumo en el largo plazo, considerando tres tasas de crecimientotendencial del consumo de 2,5%, 3,0% y 3,3%. En términos de la curvade costos, se ha usado la información proyectada de Brook-Hunt al año2009, año para el cual la calidad de la información aún mantiene mejoresfundamentos. Se ha considerado además que el año 2009 es losuficientemente alejado en el tiempo como para poder tener completaflexibilidad de ingreso o egreso de operaciones y proyectos de cobre,de modo que puede representar condiciones de largo plazo de ajuste delmercado.

Partiendo del valor estimado del consumo para 2001, éste seincrementa en 2,5 y 3,0 y 3,3% al año, para proyectar el consumo al año2009. Luego se estima cuánto de ese consumo será satisfecho porproducción de cobre secundario y por producción de cobre provenientede la exórbita socialista. El volumen restante debe ser abastecido porproducción de mina. El costo total de la última mina que se requierepara poder satisfacer ese remanente del consumo, corresponderá al preciode equilibrio de largo plazo del cobre. Si el precio fuese menor que esenivel, las últimas minas de mayores costos totales no podrían operar, ypor lo tanto no se podría abastecer toda la demanda. Este sobreconsumoempujaría a un incremento del precio. Si al revés, el precio fuese mayor,podrían operar más minas que las requeridas para abastecer la demanda,se generaría sobreproducción y esto tendería a reducir el precio.

Para estimar el modelo se han hecho algunos supuestos (que sedetallan a continuación) y luego por la vía de la iteración se determinael precio de equilibrio. Primero, para la construcción de proyectos nuevosy expansiones se ha asumido que éstos no sólo deben cubrir sus costosde caja y sus costos de inversión, sino que además debe exigírseles unarentabilidad sobre la inversión, de modo que haya un incentivo paradesarrollarlos.

A las minas que hoy están operando, la exigencia para seguirproduciendo en el largo plazo es algo menor. Estas operaciones debencubrir sus costos de caja, sus gastos de “overhead” y la depreciación, esdecir sus costos totales. No se les exige cubrir el costo de oportunidaddel gasto en reposición de equipos y otros activos. Se asume que ladepreciación cubre estos costos de inversión.


Año 2009

Tasa anual de crecimiento del consumo 2,5% 3,0% 3,3%

Consumo proyectado ton 15.319 15.927 16.302

Producción de cobre refinado secundario ton 1.508 1.508 1.508

Importaciones netas exBloque del Este ton 150 150 150

Producción de mina requerida para ton 13.661 14.269 14.644

satisfacer el consumo

Precio de equilibrio para las siguientes

rentabilidades del capital propio de los proyectos:

- Rentabilidad igual a 10% (2) (3) USc/lb 86,6 89,6 93,8



La tasa de rentabilidad al capital propio que usa en el ejercicio esde 10%, 15% y 20%. La tasa de crecimiento del consumo supuesta esde 2,5%, 3,0% y 3,3%. Se ha asumido un financiamiento bancario del70%, lo cual facilita la entrada de proyectos ya que el financiamientobancario es más barato que la rentabilidad exigida al capital propio; yuna tasa tributaria de 30%. Estos parámetros han sido elegidos deacuerdo a la información y condiciones más típicas que enfrenta laindustria del cobre.

Sobre la base a estos supuestos y a la curva de costos construidacon la información proyectada por Brook-Hunt para el año 2009, seestima el precio que permite generar la oferta necesaria para abastecerel consumo proyectado para ese año.

El escenario base que se ha supuesto para esta proyección, cuyosresultados se presentan en el cuadro 4, es el que da condiciones másrobustas para el precio de equilibrio al cual se llega.

Cuadro N° 4: Proyección del Precio en el Largo Plazo, CobreRefinado Mundo Occidental, Caso Base Costo Compuesto (1)

(1) Fuente: Copper Mine Cost Study de Brook Hunt Edición 2000.(2) Parámetros comunes: tasa de impuesto de 30%, financiamiento bancario de 70% y

tasa de interés de 8%(3) Rentabilidad total de los proyectos igual a 8,6% después de impuestos(4) Rentabilidad total de los proyectos igual a 10,1% después de impuestos(5) Rentabilidad total de los proyectos igual a 11,6% después de impuestos


A 3,0% de crecimiento del consumo y una rentabilidad del capitalpropio de 15%, el precio de equilibrio es aproximadamente US$ 0,97 /lb. Con 2,5% de crecimiento del consumo y 10% de rentabilidad, elprecio de equilibrio es de US$ 0,87 / lb; y con un crecimiento delconsumo de 3,3% y una rentabilidad de 20% al capital propio, el preciode equilibrio es superior a US$ 1 / lb.

II. LOS CICLOS DEL PRECIO

El modelo anterior fija el precio medio de largo plazo del cobre. Peroen cada momento del tiempo no tiene por que darse ese precio medio.En vez en la industria se observan ciclos de distintas longitudes quefluctúan en torno a una media. El Gráfico 8 muestra estos ciclos dedistintas longitudes. Hay ciclos largos definidos por quiebresestructurales en la industria, que duran varias décadas, y que estánasociados a factores ligados tanto a la oferta como a la demanda. Porejemplo, alrededor de 1920, la incorporación de la tecnología deflotación y la posibilidad de concentrar y explotar económicamenteminerales de bajas leyes contenidos en grandes pórfidos, llevó a unagran expansión en la oferta, y por lo tanto a una caída en el preciomedio de largo plazo, que duró varias décadas. En el período posteriora la Segunda Guerra Mundial, con la reconstrucción de Europa y el“boom” económico en la década de los cincuenta y sesenta, al mismotiempo que no se produjeron grandes innovaciones tecnológicas en laproducción de cobre, se dio un incremento en el precio medio de largoplazo. Por último en el período posterior a la crisis del petróleo de losaños setenta, se ha vivido el efecto mezclado de las racionalizaciones ylas mejoras tecnológicas en la industria, en particular la tecnología delSX-EW, al mismo tiempo que la economía de los países desarrolladoscomenzó a crecer más lentamente. Ambos factores han contribuido auna reducción en el precio medio de largo plazo a alrededor de US$1,11 /lb.

Al observar períodos muy largos del precio, se puede comprobarque éste no tiene una tendencia definida. La regresión del precio delcobre en relación al tiempo durante todo el siglo XX, arroja un coefi-ciente beta que no es significativamente distinto de cero. Las tenden-cias que suelen identificarse son el paso de un ciclo de largo plazo aotro. El modelo presentado sitúa el precio de largo plazo entre $0,87/lby US$ 1,03 /lb.


0

50

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1908 1913 1918 1923 1928 1933 1938 1943 1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998

Precio Promedio 1908-2002* Promedio 1908-1919

Promedio 1920-1954 Promedio 1955-1974 Promedio 1975-2002*

174

105

132

183

111

* A ABRIL 2002

Gráfico N° 8: Precio Real del Cobre B.M.L., 1908-2002*(USc/lb, Moneda de 2001)

Los ciclos de mediano plazo, que son producto de sucesivas con-diciones de sobreconsumo o sobreproducción que caracterizan a estemercado, tanto por la inelasticidad de sus curvas de consumo y produc-ción, como ya se señaló al comienzo, como por la existencia de un mer-cado de stocks de cobre, tienen longitudes diversas. Como se muestraen el cuadro 5 la historia indica que estos ciclos, desde un valle al si-guiente, demoran entre 6 y 14 años. A través del tiempo estos ciclos hantendido a acortarse. La industria reacciona hoy más rápidamente que enel pasado en ajustar su oferta, cortar producción, racionalizar susprocesos y otros. Además la entrada de nueva producción toma actual-mente menos tiempo que en el pasado, ya que los períodos de construc-ción de proyectos son más breves.

Como conclusión, entonces, proyectamos un precio medio a lar-go plazo de US$ 0,87 /lb a US$ 1,03 / lb, con un nivel medio más espe-rado de US$ 0,97/lb, y una la longitud de los ciclos entre 6 y 14 años,pero con valor más esperado de 6-10 años en las condiciones actuales.


CuadroN°5: Longitud de los Ciclos Históricos del Precio del Cobre(Precio en Centavos de Dólar por Libra, Moneda 2001)

A. EL PRECIO DE EQUILIBRIO EN UN MERCADO MÁS CONCENTRADO

En los últimos años la industria del cobre vivió un importante procesode concentración de la propiedad que no se había dado por variasdécadas. El Gráfico 9 y el cuadro 6 muestran la evolución de laconcentración de la industria desde mediados del siglo XX, medido comoC5. El año 1948, la participación en el total de producción de los cincomayores productores era de 60%. Este valor fue cayendosistemáticamente a través de las décadas llegando a 39% en el año 1990.A partir de 1999 esta tendencia se quebró bruscamente con una serie deadquisiciones y fusiones: la adquisición de Cyprus-Amax por parte dePhelps Dodge, de Asarco por parte de Grupo México, de Rio Algompor parte de Billiton, de North por parte de Rio Tinto, y la fusión deBHP y Billiton, por nombrar sólo las principales. Se estima que para elaño 2001 la participación de los cinco mayores productores (C5) fuede 50%.

Año Precio Año Precio Año Precio

1950 110 1972 164 1993 98

1951 121 1973 241 1994 117

1952 146 1974 234 1995 143

1953 148 1975 128 1996 109

1954 143 1976 140 1997 109

1955 201 1977 123 1998 81

1956 182 1978 119 1999 76

1957 118 1979 153 2000 83

1958 105 1980 148 2001 72

1959 126 1981 108

1960 130 1982 90

1961 122 1983 96

1962 124 1984 811963 125 1985 84

1964 187 1986 83

1965 244 1987 106

1966 279 1988 148

1967 205 1989 154

1968 220 1990 139

1969 251 1991 122

1970 233 1992 119

1971 173


1948

C 5

60%

Resto Emp.

40%

1960

C 5

52%

Resto

Emp.

48%

1969

C 5

47%Resto

Emp.

53%

1981

C 5

40%

Resto

Emp.

60%

1990

C 5

39%

Resto

Emp.

61%

2001

C 5

50%Resto Emp.

50%

1948 1960 1969Miles TM % Miles TM % Miles TM %

Kennecott 459 22 Kennecott 510 14 Kennecott 625 13

Anaconda 323 15 Anaconda 458 13 Anaconda 534 11

Phelps Dodge 221 10 Anglo-America 360 10 Anglo-America 380 8

Union Miniere 153 7 Union Miniere 296 8 Union Miniere 357 8

Amax-Roam 120 6 Amax-Roam 216 6 Amax-Roam 329 7

Total C5 1.276 60 Total C5 1.840 52 Total C5 2.225 47

Total Mina 2.126 100 Total Mina 3.537 100 Total Mina 4.732 100

1981 1990 2001Miles TM % Miles TM % Miles TM %

Codelco 890 14 Codelco 1.187 16 Codelco 1.699 16

ZCCM Group 548 9 Phelps Dodge 493 7 P. Dodge-Cyprus 1.055 10

Gecamines 461 7 ZCCM Group 428 6 Rio Tinto 970 9

Kennecott 332 5 Gecamines 364 5 BHP-Billiton 855 8

Asarco 329 5 RTZ Group 349 5 G.México-Asarco 738 7

Total C5 2.560 40 Total C5 2.821 39 Total C5 5.317 50

Total Mina 6.399 100 Total Mina 7.208 100 Total Mina 10.853 100

Gráfico N° 9: Participación de las Cinco Empresas Principales

Cuadro N° 6: Composición de las Cinco Empresas Principales

¿Qué se puede esperar del precio de equilibrio del cobre y suevolución en una industria más concentrada? En tales condiciones sefacilita que las empresas mayores tomen más medidas de racionalización


de su producción, cortando la producción más cara y ajustando su ritmode inversiones al ritmo de expansión de la demanda. Adicionalmentedebiera haber un mayor incentivo para invertir en el desarrollo demercado y en la demanda, ya que los beneficios de esta inversión seráncapturados en gran medida (50%) por los 5 productores más grandes.Es decir, tanto por el lado de la oferta como de la demanda, el problemadel “free-rider“ disminuye de importancia. El resultado esperable seríauna estrategia más equilibrada entre producción y consumo en laindustria, lo que debiera llevar a una mayor estabilidad en los precios.

Si se observa el precio de los productores norteamericanos entrela década de los cincuenta y sesenta, en que la industria tuvo un C5 quefluctuó entre 60% y 50%, efectivamente dichos precios eran másestables. Esto no se consiguió por la vía de invertir más en el desarrollode la demanda ni por cortes la producción, sino que fijando un preciode productores más estable que el cotizado en la bolsa de metales.

B. EL PRECIO DEL COBRE Y LOS FUNDAMENTOS DEL MERCADO EN EL CORTO Y MEDIANO PLAZO

Gráfico N° 10: Modelo de Precios vs Precio Real Trimestral(USc/lb, Moneda 2001)

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Modelo

P t = f ( S t , Pt- 1)

( - , + )

donde:

- P: precio del cobre

- S: stocks totales

- P t-1 : precio del período anterior


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96/2

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98/2

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Real

Modelo

Pt = f ( S t , Pt-1 , Pet+1)

( - , + , + )

donde:


- S: stocks tota les

- Pe: precio esperado

Como se puede observar en el Gráfico 10, es posible estableceruna relación econométrica relativamente estable explicando el precio(variable dependiente) en función de los stocks de cobre, medidos entérminos de semanas de consumo, y los precios rezagados (como varia-bles independientes). A este modelo se ha denominado “modelo basadoen los fundamentos” y ha sido la estimación típica que se ha usado enla industria del cobre en el pasado.

También se puede apreciar que, desde mediados de 1997, momen-to en que se desencadena la crisis asiática, la estimación basada en losfundamentos sobrestima sistemáticamente el precio trimestral efectivo(Gráfico 11). Algo similar ocurre a partir del cuarto trimestre del 2000,cuando se comienza a percibir la desaceleración de la economía norte-americana. Por ende, estas caídas del precio, se explican sólo parcial-mente por la evolución de los fundamentos del mercado.

A su vez, cuando el precio muestra una recuperación parcial a par-tir mediados de 1999, el modelo subestima el precio real. Así, la pre-dicciones del modelo van atrasadas respecto del precio real.

Gráfico N° 11: Modelo de Precios vs Precio Real Trimestral,desde Mediados de 1997(USc/lb, Moneda de 2001)


Uno de los objetivos de este trabajo es levantar hipótesis que per-mitan explicar esta situación. Sin embargo, resulta útil entregar antesalgunas cifras que ilustran lo que ha pasado con los fundamentos delmercado a lo largo de los años 90.

C. LA EVOLUCIÓN DE LOS FUNDAMENTOS EN EL PERÍODO 1990-2001

En el cuadro 8 se presenta el balance de la producción, oferta, consumoy stocks de cobre refinado del mundo occidental entre los años 1990-2001. Centrando la atención en la línea de superávit o déficit de ofertacon respecto al consumo de cobre, es posible establecer, a lo largo delos noventa, tres fases de mercado.

• La primera, entre 1990 y 1993, es una fase de sobreoferta. Aunqueen este período la oferta no se expande con mucha fuerza (seincrementa a una tasa del orden del 2,1% por año), el consumo lohace a una tasa menor y muy baja, de sólo 1,8%, básicamente comoconsecuencia de la situación recesiva por la que atravesaban Esta-dos Unidos y otros países desarrollados en estos años.

• La situación cambia entre 1994 y 1996, a una etapa desobreconsumo, motivada por la fuerte expansión que experimentóla demanda en este período. El crecimiento del consumo en estosaños alcanza a 4,5% por año, contra 3,5% que crece la oferta.

Cuadro N° 8: Balance Producción-Consumo y Stocks de CobreRefinado, Mundo Occidental (Miles de T.M. de Cobre Fino)

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Oferta de Cobre Refinado 8.973 9.008 9.383 9.549 9.805 10.247 10.576 11.556 11.830 12.174 12.138 12.380Variación Anual (%) 2,1 0,4 4,2 1,8 2,7 4,5 3,2 9,3 2,4 2,9 -0,3 2,0

Consumo de Cobre Refinado 8.897 8.939 9.107 9.374 10.082 10.283 10.691 11.228 11.394 12.034 12.616 11.752

Variación Anual (%) 0,3 0,5 1,9 2,9 7,5 2,0 4,0 5,0 1,5 5,6 4,8 -6,8

Superávit (+) o Déficit (-) 76 69 276 175 -277 -36 -115 328 436 140 -478 628

Stocks Totales al Fin del Período 716 862 1.084 1.281 931 862 680 1.060 1.423 1.509 1.059 1.687

Stocks (Semanas de Consumo) 4,2 5,0 6,2 7,1 4,8 4,4 3,3 4,9 6,5 6,5 4,4 7,5


Efecto Variación 1990-2001

Miles T.M. %

OFERTA

Producción primaria mundo occidental + 3.468 + 84,1

Producción secundaria mundo occidental - 155 - 3,8

Subtotal + 3.313 + 80,3

Balance sobreoferta CEI y otros + 812 + 19,7

Total + 4.125 + 100,0

DEMANDA

Consumo mundo occidental + 2.855 + 77,6

Balance sobreconsumo de China + 823 + 22,4

Subtotal (efectivo) + 3.678 + 100,0

Pérdida por desviación respecto de la tendencia - 1.083 - 29,4

Total + 4.761 + 129,4

• Finalmente, la fase más reciente. Desde mediados de 1997 a finesde 1999, se observó una fase de sobreoferta. Durante este período,el crecimiento del consumo se desaceleró (principalmente comoconsecuencia de los efectos de la crisis asiática), mientras que laoferta continuó expandiéndose con fuerza, aunque ajustándose a lasituación de bajos precios. Durante año 2000, con la economía enfase de recuperación, la demanda creciendo y la oferta ajustándo-se, se produjo un déficit de cobre significativo. Pero a fines de eseaño se reveló violentamente la desaceleración de Estados Unidos,situación que se manifestó con fuerza el 2001, arrastrando a la eco-nomía mundial y provocando una caída de 6,8% del consumo delmundo occidental. Esto produjo una sobreoferta de más 600 miltoneladas en el mercado en el 2001.

El Cuadro 9 complementa la información entregada en la tablaanterior, y se ha elaborado sólo para ilustrar cuáles son los principaleseventos o impactos que han afectado a la industria a lo largo del perío-do 1990-2001, tanto por el lado de la oferta como por el lado de lademanda.

Cuadro N° 9: Evolución de los Fundamentos del Mercado

Por el lado de la oferta, el incremento de la producción primariaproveniente de minas del mundo occidental, incentivada por la recupe-ración del mercado en la segunda mitad de los ochenta y comienzos de


los noventa, fue del orden de los 3,5 millones de T.M. finas, mientrasque la producción secundaria hizo un aporte negativo, básicamente porel ajuste que ha experimentado esta variable en el último tiempo, dadoslos bajos precios del cobre. De este modo, se muestra un subtotal deproducción primaria más secundaria de 3,3 millones de T.M. A esto seha sumado el balance de sobreoferta que se ha generado desde la Co-munidad de Estados Independientes y otros países, que alcanza a 812mil T.M. Este monto –que es muy importante, alcanzando al 20% detoda la expansión de la oferta– se explica, principalmente, por la dra-mática disminución experimentada por el consumo de dichos países.

Por el lado del consumo, se aprecia que a nivel del mundo occi-dental se produce un incremento de 2,9 millones de T.M.Adicionalmente, se ha agregado el balance de sobreconsumo de China,como un aporte positivo al mercado, del orden de las 825 mil T.M.,para llegar a un subtotal efectivo de 3,7 millones de T.M. A nivel glo-bal, estos números entregan la idea de que el mercado del cobre, en elaño 2001, se encontraba claramente en una fase de sobreoferta.

A todo lo anterior, se agregó una línea denominada “pérdida pordesviación con respecto a la tendencia”, que es sólo una estimación dela pérdida directa de consumo que se produjo como consecuencia de lacrisis asiática y del fenómeno recesivo de la economía mundial en elaño 2001, y que alcanza a 1,1 millones de T.M. Finalmente, en la línea“Total”, se presenta una ilustración sobre qué habría pasado con el totalde la demanda sin la pérdida antes anotada, generándose un aumentodel consumo de 4,8 millones de T.M. Esto solamente para dar la ideade que la historia del mercado en estos años habría sido muy diferentesi no se hubiese producido el efecto de disminución de demanda.

D. LA DESVIACIÓN DEL PRECIO CON RESPECTO A LOS FUNDAMENTOS

Retomando el tema de la discrepancia entre el precio estimado de acuer-do a los fundamentos y el precio efectivo, una primera hipótesis detrabajo que se ha explorado ha sido tratar de ver qué sucede con laestimación que se presentaba al inicio, incorporando un modelo de for-mación de expectativas un poco más sofisticado. En el modelo anterior,las expectativas de los agentes del mercado responden básicamente aun modelo de expectativas adaptativas, en que éstas se forman mirandohacia atrás, o sea, los errores cometidos en el pasado.


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Real

Modelo

Pt = f ( S t , Pt-1 , Pet+1)

( - , + , + )

donde:


- S: stocks tota les

- Pe: precio esperado

Gráfico N° 12: Precio Real Trimestral vs Modelo de Precioscon Expectativas Dinámicas

En el modelo que se muestra en el Gráfico 12, se hace un ejercicioen el que las expectativas se forman a través de una mirada hacia atrás,pero también incorporando lo que esperan los agentes como expectativasde mercado y de precio en el futuro. Como conclusión, se obtiene unamejora en la bondad del ajuste y se corrige el problema de lasobrestimación sistemática que veíamos a partir de mediados del año 97.

Un segundo factor relevante, que se ilustra en el Gráfico 13, es laconstatación de que la caída de precios del cobre desde mediados de1997 hasta marzo de 1999 y posteriormente el año 2001 se puede aso-ciar a un fenómeno más global, que afectó a varias o muchas materiasprimas que no necesariamente pasaron por una situación de fundamen-tos de mercado similar a la del cobre.

En efecto, la caída, además del cobre, afectó a otros metales ocommodities, como el aluminio, el zinc, el níquel, el petróleo, la celu-losa, etc., mercados en que se apreció la misma tendencia a la baja delos precios, en algunos casos más pronunciada que la del cobre.


Gráfico N° 13: Indice de Precios de Commodities Seleccionados(Enero de 1997 = 100)

De igual modo, desde fines de 1998 e inicios de 1999, en la medi-da en que el panorama de la economía mundial tendió a normalizarse,los precios mostraron de manera relativamente generalizada una recu-peración, y hacia fines del 2000, cuando se comenzó a percibir la situa-ción de Estados Unidos, todos los precios tendieron a caer.

El fenómeno de precios analizado no es sino el reflejo de la cre-ciente integración de las bolsas de metales, y de los precios que en ellasse determinan, a los mercados financieros internacionales, y del hechoque la participación de bancos, grupos financieros, fondos de inver-sión, inversionistas, especuladores, fondos de cobertura, etc., se ha he-cho cada vez más relevante en la industria del cobre.

Para ilustrar lo anterior, se ha generado información para estable-cer una vinculación entre el mercado físico del cobre y el mercado depapeles o instrumentos financieros (Gráfico 14). Así, se aprecia que alaño 2000, los stocks físicos de cobre en la Bolsa de Metales de Londreseran del orden de las 400 mil T.M. y la estimación de la producciónfísica transada a través de la bolsa, de 2,4 millones de T.M.

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Cobre

Aluminio

Zinc

Níquel

Petróleo

Celulosa


Producción física transada a travésde Bolsas (2,4 millones ton.)

Stocks físico de cobreen la BML (0,4 millones de ton.)

Transacciones totalesde instrumentos

financieros sobrecobre en la BML(470 millones ton.)

Transacciones totales de

instrumentos financieros sobre cobre (Bolsas + OTC)

(1.900 millones de ton)

A fines de 2000:

Por su parte, las transacciones totales de instrumentos financierossobre cobre en la Bolsa de Metales de Londres, fueron de 470 millonesde T.M., y, finalmente, una estimación propia de las transacciones tota-les, incluyendo las operaciones over-the-counter, asciende a 1.900 mi-llones de T.M. Las cifras anteriores muestran claramente que las tran-sacciones financieras superan largamente las transacciones físicas delmundo occidental, y entregan una idea del enorme impacto que en elúltimo tiempo ha tenido el tema financiero y de los papeles sobre elprecio.

Gráfico N° 14: Integración del Mercado del Cobre a los MercadosFinancieros Internacionales

¿Qué sucede si se examina la evolución de las transacciones a tra-vés del tiempo? En el Cuadro 10 se presenta la evolución de las tran-sacciones y su relación con la producción de la industria desde la déca-da del 60 hasta el año 2000, apreciándose que a lo largo del tiempo,particularmente en la década de los 90, el crecimiento de las transac-ciones totales en la Bolsa de Metales de Londres guarda poca o ningunarelación con lo que ha pasado con el mercado físico, con la evoluciónde la producción o el consumo de cobre, lo que queda muy bien ilustra-do en los porcentajes que se calculan en la tercera columna.

Este enorme incremento de transacciones se debería, entonces, aoperaciones especulativas, es decir, operaciones no relacionadas direc-tamente con el mercado físico del cobre, donde el metal es uno más de


Transacciones Producción TransaccionesTotales de Refinado como % de la

Mundo Occidental producción

1960 0,8 4,2 19

1970 2,7 6,1 441980 5,8 7,0 83

1990 149,8 8,6 1.7321991 184,6 8,6 2.136

1992 198,8 9,2 2.1601993 400,3 9,1 4.388

1994 484,8 9,0 5.359

1995 493,6 9,5 5.2201996 502,7 10,0 5.042

1997 422,6 10,7 3.964

1998 419,2 11,1 3.7881999 449,0 11,4 3.933

2000 469,6 11,6 4.048

los activos que forman parte de las enormes carteras de inversión de losagentes financieros. El impacto de las operaciones derivadas de la in-certidumbre y las expectativas económicas generadas a partir de la cri-sis asiática, la desaceleración de la economía norteamericana y sus se-cuelas sobre la economía mundial y el mercado del cobre han jugado,entonces, un rol clave para explicar la evolución del precio en los últi-mos años.

Cuadro N° 10: Volumen de Transacciones Totales en la B.M.L.(Millones de Toneladas)

La última hipótesis explicativa tiene que ver con el comportamientode la curva de demanda por stocks. En el Gráfico 15 se muestran losstocks, medidos en términos de semanas de consumo, y el precio delcobre, donde se puede apreciar una clara relación de dependencia entrelas dos variables. Los análisis econométricos confirman una correla-ción bastante alta entre ellas.

Se observa que, dada una magnitud de stocks, los precios entre losaños 1998 y 2001 se ubican en la parte más baja de precios compatiblecon ese nivel de inventarios. Esto refleja dos elementos: por una parte,una tendencia de más largo plazo, que tiene que ver con una mayor


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2 4 6 8 10 12 14Stocks (Semanas de consumo)

Precio (USc/lb, moneda 2001)

1987-1990

1991-1994

1983-1986

1995-1997

1998-2000 2001

eficiencia en el manejo y la gestión de los stocks por parte de los distin-tos agentes de la industria; y por otra, un elemento de más corto plazo,relacionado con una menor demanda por stocks originada en las expecta-tivas negativas que los agentes han tenido en este período sobre la evolu-ción del mercado y su comportamiento en relación a otros activos.

Gráfico N° 15: Precio Real vs Stocks por Trimestres, 1983-2001

III EL MERCADO DEL COBRE EN EL CORTO Y MEDIANO PLAZO

A. LOS PRECIOS A FUTURO COMO PREDICTORES DEL PRECIO CONTADO

El impresionante crecimiento de los mercados de activos basados encobre señalado anteriormente y la enorme cantidad de información con-densada en estos mercados, genera la discusión acerca de la posibilidadde usar los mercados a futuro para evaluar expectativas y precios, yusarlos como predictores del precio contado.

Conceptualmente, y bajo ciertos supuestos, se pueden derivar al-gunas relaciones entre el precio a contado, el precio a futuro y el precioesperado, que se muestran para el caso del cobre en su forma más sim-plificada en el Cuadro 11. Aparecen aquí ciertos parámetros, como latasa de interés, el rendimiento de conveniencia y el premio por riesgo.


F = S (1 + r - c)

E[S] = F(1 + PR)

Donde:

F : Precio futuro

S : Precio contado

E[S] : Precio esperado

r : Tasa de interés libre de riesgo

c : Rendimiento marginal de conveniencia

(neto de costos de almacenamiento)

PR : Premio por riesgo

Utilizando estas relaciones sería posible modelar y estimar el precio afuturo y las expectativas del mercado; sin embargo, su aplicación prác-tica no es tan simple. En la primera relación aparece el rendimiento porconveniencia, que es una variable no observable; en la segunda apareceun premio por riesgo, que también es una variable no observable y quepuede ser positiva, nula o negativa. Existen diversas teorías para expli-car el signo de esta variable, sin embargo, la evidencia empírica hastala fecha no es concluyente.

Por lo tanto, el mercado a futuro es una fuente de información útil,pero debe usarse con bastante cautela. Adicionalmente se presentan otrosproblemas, como los plazos limitados de los contratos a futuro, que enel caso del cobre alcanzan sólo hasta 27 meses, y que mientras mayores el plazo, la profundidad del mercado disminuye.

Cuadro N° 11: Relaciones entre Precio Contado (S),Precio Futuro (F) y Precio Esperado (E[S])

Finalmente, y con el objetivo de determinar la calidad del preciode los contratos futuros como predictor del precio contado, se estima-ron ecuaciones econométricas entre el precio a futuro para los contra-tos a tres, quince y veintisiete meses y el precio contado correspondien-te a la fecha de vencimiento del respectivo futuro. La capacidad de pre-dicción se deteriora dramáticamente al aumentar el plazo de los contra-tos. En términos de coeficientes de determinación o de bondad de ajus-


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Precio Acción, US$ Pre ci o Cobre , US$/ ton

Anuncio c ier re San Manuel ( 370

mtpa) 45 días po r man tenc ión

Cier ra res to SX-EW

de Pinto V al ley

(- 10 mtpa )

Cie rre definiti vo de fund . San

Manuel. Cie rr e de minas Robinson

( 70 mtpa ) y San Manuel ( 110 mtpa)

Cier ra Pin to Va lley

(-68 mtpa)

Circ ulan rumores de

raciona liz ac ión de

BHP

Se ex tiende c ier re de

f und. San Manue l

por dos semanas

Cie rre permanente de

minas Robins on y San

Manuel

te, en el primer caso se encontró una correlación de 0,71; en el segundocaso de 0,05 y en el tercer caso de 0,02.

B. LAS FUSIONES DE EMPRESAS Y EL MERCADO DEL COBRE EN EL CORTO Y MEDIANO PLAZO

A partir de 1999 se hizo evidente una transformación estructural de laindustria del cobre, a través de la fusión de importantes empresas delsector. En esta parte del trabajo, se analizan las fusiones de empresas ysu potencial impacto de más corto plazo sobre el precio.

Para ello, se ha aproximado el tema tratando de establecer unadiferenciación entre el comportamiento de las empresas de gran tama-ño, que tienen una mayor capacidad y flexibilidad para ajustarse yoptimizar su valor económico, y empresas pequeñas, con pocos acti-vos. Las empresas pequeñas, obviamente, corren el riesgo de desapari-ción ante baja del precio; en el caso de las empresas grandes, en cam-bio, sus racionalizaciones y optimizaciones pueden llevar a un aumentode su valor económico –esa es la hipótesis implícita del análisis– o auna disminución del mismo por realización de pérdida, dependiendo decuál es la interpretación que le da el mercado a esos eventos.

Gráfico N° 16: Caso BHP - Evolución del Precio de las Acciones


Para efectuar este análisis, se generó información para el período1997-1999 sobre el precio de las acciones de las empresas seleccionadasy se analizó si durante ese período los shocks o innovaciones (porejemplo, los cierre de operaciones, las racionalizaciones productivas,etc.) tuvieron algún impacto significativo sobre su valor económico.Para ello, se efectuó una recopilación de todos los eventos y decisionesque se hicieron públicos y que podían tener un efecto sobre dicho valor.Luego, se ajustó un modelo econométrico tratando de explicar el preciode las acciones en función del precio del cobre y los shocks oinnovaciones seleccionados. Sorprendentemente, a pesar de el elevadocomponente autorregresivo y de la fuerte significación del precio delcobre, en varios casos se corroboró la hipótesis que se estaba planteando.Este análisis se realizó para varias empresas y sistemáticamente, en lamayoría de los casos, los signos fueron correctos y el efecto previsto secomprobó.

De este modo, la evidencia empírica sugiere que la mayor concen-tración como resultado de las fusiones tendría un efecto positivo sobrelas posibilidades de ajuste del mercado en el corto y mediano plazo.

Gráfico N° 17: Modelo de Precio de las Acciones deBHP vs Precio Efectivo

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Precio Efectivo Modelo

PA t = f ( PA t-1, Pt , Shocks o Innovaciones)

( + , + , + / - )

donde:

- PA: precio acción


US$ / acción


C. LA EVOLUCIÓN DEL MERCADO EN LOS ÚLTIMOS AÑOS

Tal como se explicó anteriormente, durante el período 1997-1999 elmercado estuvo marcado por una fase de sobreoferta, ocasionadaprincipalmente por la desaceleración de la demanda, como consecuenciaimportante de la denominada Crisis Asiática que se vivió durante eseperíodo. Esto se tradujo, como se aprecia en el Gráfico 18, en un aumentodel nivel de stocks en el mercado y una caída del precio.

A partir del mes de junio de 1999, el proceso de aumento de stocksse detuvo. La mantención de elevados niveles de demanda en Américadel Norte y la recuperación del consumo en Corea del Sur y otros paí-ses asiáticos, sumados al ajuste de la producción a los bajos precios,determinaron que el mercado entrara a una fase de mayor equilibrio.

Tal como se anticipaba, el bajo nivel de precios de fines de 1998 ycomienzos de 1999 generó una importante cantidad de cierres de ope-raciones de altos costos, reduciéndose la producción de mina en 400mil T.M. durante 1999 y en cerca de 650 mil T.M. si se considera loscierres y reducciones de producción acumuladas en los años 1998 y1999 (Cuadro 12).

Gráfico N° 18: Precio del Cobre y Stocks en Bolsas de Metales(Londres y Nueva York)

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Operación País Empresa 1997 1998 1999 Costo neto

(c/lb 98)

Cierres Producidos 29 253 615

Similco Canadá Princeton Mining Permanente 22 98,9Gibraltar Canadá Boliden Temporal 28 97,2

Highland Valley Canadá Cominco/Rio Algom/Teck Temporal 90 82,3

Dizon Filipinas Benguet Permanente 7 11 216,0

Lepanto Filipinas Lepanto Mining Co. Temporal 9 15 223,6

Cobar Australia Glencore/ Mount Lyell Temporal 40 40 90,8

Selwyn Australia Australian Resources Temporal 15 93,2

Tohono USA Cyprus Temporal 16 16 86,1Bagdad/Sierrita USA Cyprus Temporal 25 25 91,8

Pinto Valley USA BHP Temporal 70 70 95,9

San Manuel USA BHP Temporal 42 84,6

Robinson USA BHP Temporal 29 105,0

Morenci USA Phelps Dodge Temporal 17 95,2

Chino USA Phelps Dodge Temporal 32 96,2Cobre (Continental) USA Phelps Dodge Temporal 28 80,8

Cerro Colorado España Rio Tinto Temporal 10 42 n.d.

Ojos del Salado Chile Phelps Dodge Temporal 3 19 111,2

Mamut Malasia Mamut Copper Mining Permanente 10 126,1

Otros 0 69 124

Total Cierres 29 253 642

Permanente 29 26 30

Temporal 0 227 612

Cuadro N° 12: Cierres de Operaciones y Reducciones deProducción 1997-1999

(Menor Producción, Miles de T.M. de Cobre Recuperable)

A lo anterior se sumó en ese momento un mejoramiento de lasexpectativas en el mercado y el reingreso de fondos especulativos através de operaciones de compras, actuando ante la perspectiva de unamayor recuperación de la demanda.

Todos los factores expuestos explican la recuperación gradual quese observó para el precio desde mediados de 1999 y que mantuvo hastaseptiembre del 2000.

Sin embargo, antes de fines de ese año se comenzó a percibir quela economía norteamericana estaba entrando en una coyuntura difícil.Los activos financieros, que en los años previos habían mostrado des-empeños espectaculares, cayeron vertiginosamente. La “burbuja espe-culativa” reventó. El FED, reconociendo la situación, inició a princi-pios del 2001 una serie consecutiva de bajas en la tasa de interés deinstancia monetaria. Durante el 2001, el PGB de Estados Unidos dismi-nuyó a sólo 1,2%, y la producción industrial cayó 3,6%. La desace–leración se contagió al resto del mundo, lo que se tradujo en que elconsumo de cobre refinado del mundo occidental cayó 6,8% y el con-


sumo total mundial cayó 3,3%. Esto ocasiono una sobreoferta de másde 600 mil toneladas, con el consecuente aumento de los stocks y unanueva caída del precio, que en algún momento tocó los US$59 /lb.

Esta difícil coyuntura ocasionó una nueva serie de anuncios decierres y reducciones de producción, que durante el 2001 totalizaroncerca de 600 mil toneladas. Pero el proceso de cierres fue diferenterespecto del de ocasiones anteriores. En efecto, hacia fines del 2001,dos grandes empresas líderes de la minería, BHP y Codelco, en formaindependiente y voluntaria, anunciaron reducciones en sus produccio-nes a pesar que mostraban bajos costos de operación. La racionalidadde estas decisiones fue la maximización de valor, preservando sus re-cursos de mejor calidad para cuando el precio del cobre estuviera me-jor. Estas decisiones aliviaron además la presión sobre el precio, y losmercados recibieron la noticia favorablemente, comenzando un incre-mento gradual de la cotización. Así se abrió una nueva etapa en la his-toria de la industria, en donde el foco de las empresas, más que en lareducción de costos y expansión de sus operaciones, está en la creaciónde valor, lo que asegura además cierta consistencia frente a la coyuntu-ra del mercado.

Cuadro N° 13: Cierres de Operaciones y Reducciones deProducción Anunciados el Año 2001 (Menor Producción,

Miles de T.M. de Cobre Recuperable)

Operación País Empresa Menor Cash Cost Costo Neto

Producción a Cátodo

Mount Polley Canadá Imperial Metals 16 64,7 80,0

Rio Tinto Minera España Minera Rio Tinto 1 93,5 106,5

Mission USA Asarco 15 85,0 105,6

Sipalay Filipinas Maricalum 7 110,6 142,0

Chino USA Phelps Dodge 66 70,1 83,2

Miami USA Phelps Dodge 45 57,0 72,0

Sierrita USA Phelps Dodge 45 74,9 88,8

Bagdad USA Phelps Dodge 64 68,1 85,9

Los Frailes España Boliden 2 74,7 91,2

Myra Falls Canadá Boliden 14 69,9 90,6

Ruttan Canadá Hudson Bay 17 76,3 87,1Tintaya Perú BHP-Billiton 90 67,6 88,5

Escondida Chile BHP-Billiton 80 43,8 57,5

Codelco Chile Codelco 106 40,7 58,1

TOTAL 568


D. PERSPECTIVAS DE MEDIANO PLAZO

Como se aprecia en el Cuadro N° 14, estimamos que la tendencia delmercado hacia un mayor equilibrio entre oferta y consumo se manten-drá y profundizará durante el año 2002, existiendo una alta probabili-dad de que a partir de este año, y en los períodos siguientes, el mercadoentre en una fase de sobreconsumo.

Cuadro N° 14: Balance Producción-Consumo y Stocks de CobreRefinado, Mundo Occidental (Miles de T. M. de cobre fino)

De este modo, y ratificando la característica cíclica que ha mostradoa lo largo de su historia, el precio podría entrar en una fase derecuperación, tendiendo gradualmente a lo largo de estos años a valorescercanos a su nivel de equilibrio de largo plazo.

IV. CONCLUSIONES

Para la determinación del precio del cobre en el corto, mediano y largoplazo no existe una única aproximación metodológica. La desarrolladaen este trabajo, a partir de los fundamentos del mercado, pensamos quepuede ser especialmente válida y útil para el análisis del mercado en elmediano y largo plazo. En plazos más cortos, hemos visto que esnecesario introducir ajustes y variables adicionales a las contenidas enlos fundamentos, para lograr mejores indicadores de explicación ypredicción. En plazos muy cortos, días, semanas o meses, posiblementela mejor alternativa sean los modelos basados en series de tiempo.

2001 2002 2003 2004 2005

Oferta de Cobre Refinado 12.380 12.015 12.511 13.118 13.409

Variación Anual (%) 2,0 -2,9 4,1 4,9 2,2

Consumo de Cobre Refinado 11.752 12.085 12.629 13.134 13.533

Variación Anual (%) -6,8 2,8 4,5 4,0 3,0

Superávit (+) o Déficit (-) 628 -70 -117 -16 -124

Stocks Totales al Fin del Período 1.687 1.618 1.500 1.485 1.361

Stocks (Semanas de Consumo) 7,5 7,0 6,2 5,9 5,2


Descartando la perspectiva de muy corto plazo, pensamos queexisten una serie de mejoras que contribuirían a perfeccionar el enfoquedesarrollado en este trabajo, especialmente en el análisis de corto ymediano plazo.

La primera se refiere a un mejor modelamiento de las expectativas,adoptando, específicamente, una aproximación más sofisticada deexpectativas racionales.

Adicionalmente, la ecuación de precio podría ser mejoradaintroduciendo como variables explicativas, por ejemplo, indicadoreslíderes anticipados de los principales sectores industriales en que seconsume cobre o índices de valores accionarios (índices de mercado)claves, como “proxies” del momento y las expectativas sobre laevolución de la economía mundial y los mercados financierosinternacionales, que están imperando en el mercado.

Asimismo, la generación de información sobre variables ytransacciones especulativas que no tienen respaldo físico, que en laactualidad es muy escasa, y su inclusión dentro del modelo, tambiénconstituiría un avance importante.

La inversión de tiempo y recursos, para avanzar en todas estasmejoras, y en otras que no se han bosquejado en estas conclusiones, sejustifican plenamente, teniendo presente el enorme impacto que elmercado y precio del cobre continúa teniendo sobre nuestra economía.

REFERENCIAS

MARSHALL, ISABEL (1993), Presentación en el Seminario “El Preciodel Cobre: ¿Problema Estructural o Coyuntural?”, Cesco, julio.

MARSHALL, ISABEL Y SILVA, ENRIQUE (1998), “Fluctuaciones delPrecio del Cobre”, Informe Macroeconómico para la Empresa N°35,Instituto de Economía, Pontificia Universidad Católica de Chile,septiembre.

SILVA, ENRIQUE (1998), “La Construcción del Precio del Cobre”, RevistaEscenario N°5, octubre-diciembre.

VIAL, JOAQUÍN (1988), “An Econometric Study of the World CopperMarket”, Nota Técnica N° 112, Cieplan, mayo.

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