DOC. 070/94 Ma DE LOS ÁNGELES MENENDEZ DE LA UZ Ma ...

DOC. 0 7 0 /9 4 Ma DE LOS ÁNGELES MENENDEZ DE LA UZ

Ma VICTORIA RODRÍGUEZ URÍA TANTOS EFECTIVOS EN LOS EMPRÉSTITOS

Tantos Efectivos en los Empréstitos.

INDICE

1. INTRODUCCIÓN. 3

1.1. Características Comerciales 4

2. TANTO EFECTIVO EMISOR; TANTO EFECTIVO DELCONJUNTO DE LOS OBLIGACIONISTAS. 8

3. TANTO EFECTIVO A POSTERIORI DE UNAOBLIGACIÓN. 13

4. EMPRÉSTITO A TANTO DE RENDIMIENTOCONSTANTE. 16

5. TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL. 19

5.1. PLANTEAMIENTO GENERAL 19

5.2. Efectos Fiscales Pa r a La Sociedad Emisora D eObligaciones 21

5.3. Efectos Fiscales Pa ra El Inversor EnObligaciones 25

ANEXO 29

BIBLIOGRAFÍA 36

2


1. INTRODUCCIÓN.

Los empréstitos son operaciones financieras de amortización con características

específicas surgen para satisfacer necesidades elevadas de financiación del Estado, de

entidades públicas o privadas, que no les es fácil conseguirlo mediante un sólo préstamo

recurriendo a un agregado de ellos.

Los empréstitos, por ser operaciones financieras a medio o largo plazo, les son

aplicables los principios y postulados en que se apoya la teoría matemática de las

operaciones financieras y que, en síntesis, se concretan en la aplicación de la lógica de la

elección financiera y del postulado de equivalencia financiera.

En las valoraciones financieras se utilizan las leyes financieras de capitalización y

descuento compuesto.

El conjunto de préstamos que integran un empréstito pueden estar tratados de

distinta forma (préstamos elementales, de tipo americano, de distinta duración y estar

concertados con distintas leyes financieras de valoración), pero para poder integrarlos en

una sola operación financiera es necesario que todos ellos se amorticen según una misma

ley financiera, en cuyo caso, se dice que los prestamos son homogéneos.

La operación financiera que agrupa un conjunto de prestamos homogéneos será

una nueva operación de préstamo cuya prestación total es la suma de las prestaciones y

la contraprestación global es la suma de las contraprestaciones resultando ambas sumas

equivalentes con arreglo a la ley financiera común a todos ellos.

En resumen, podemos definir un empréstito como un conjunto de prestamos

homogéneos de igual cuantía (prestación) y amortizables a idéntica contraprestación.

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1.1. CARACTERÍSTICAS COMERCIALES

Son características complementarias que se añaden a la operación financiera pura,

modificando la equivalencia financiera inicial, y haciendo surgir tantos efectivos nuevos

para dicha operación financiera.

En los empréstitos normales o puros la operación financiera esta determinada por

una prestación que entregan el conjunto de los obligacionistas, o suscriptores o

prestamistas y recibe el emisor o prestatario y por una contraprestación que deberá

entregar el emisor y recibir el conjunto de los obligacionistas; y una ley financiera en base

a la cual ambos compromisos son equivalentes.

Si en la operación aparecen condiciones complementarias que alteran o modifican

las cuantías o los vencimientos de la prestación o de la contraprestación, se dirá que el

empréstito es no normal, no puro o con características comerciales. Estas características

complementarias o comerciales hacen que no se verifique la equivalencia financiera en

base a la ley establecida, lo cual exige recalcular en cada caso los tantos efectivos de la

misma.

Las características comerciales pueden aparecer en el momento inicial o añadiendo

nuevos sumandos a la anualidad y pueden suponer: a) que las entregue el emisor y las

reciban los obligacionistas y/o terceros; b) que las entreguen los obligacionistas y las

reciban el emisor y/o terceros.

Podemos clasificar las características comerciales en bilaterales y unilaterales.

Las primeras son aquellas entregadas por el emisor o los obligacionistas y recibidas por

los obligacionistas o el emisor, respectivamente. Las unilaterales las entrega el emisor o

los obligacionistas y las reciben terceros.

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I. CARACTERÍSTICAS BILATERALES O RECÍPROCAS.

Prima de emisión.

Podemos definir prima de emisión como la diferencia entre el valor nominal de las

obligaciones y el valor de emisión.

Existen dos posibilidades de introducir esta característica en el empréstito:

a) El emisor emite el empréstito a un precio determinado igual para todas las

obligaciones: la prima de emisión (positiva o negativa) es de igual cuantía para

todos los títulos. Generalmente, y con el ánimo de incentivar a los

obligacionistas, se fija un valor de emisión inferior al valor nominal.

b) El emisor emite el empréstito mediante subasta: en este caso el precio de

adquisición no se fija previamente por el emisor, sino que se determina

mediante la resolución de una subasta competitiva. Según las condiciones de la

subasta y las ofertas presentadas, se pueden dar en un mismo empréstito

distintos precios de adquisición que pueden ser mayores iguales o menores que

el nominal del título, existiendo por tanto primas de emisión diferentes según

el tramo donde se haya adquirido la obligación. Por ejemplo en las emisiones

de bonos y obligaciones del Estado.

A efectos del cálculo de los tantos efectivos la prima de emisión supone recibir una

prestación inferior al nominal del empréstitos.

Prima de amortización.

La diferencia entre el valor de reembolso de un titulo y el valor nominal recibe el

nombre de prima de amortización. A efectos del cálculo de los tantos efectivos la prima

de amortización añade un nuevo sumando a la anualidad entregada por el emisor y

recibida por el conjunto de los obligacionistas.

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Lote.

Es un capital que se reparte por sorteo entre alguna de las obligaciones que se

amortizan en cada periodo, puede ser constante o variable. El procedimiento de reparto

debe garantizar la equiprobabilidad de todos los títulos. A efectos del cálculo de los

tantos efectivos supone añadir un nuevo sumando a la anualidad.

Amortización seca o ex-cupón.

Consiste en hacer que las obligaciones que se amortizan pierdan el derecho a

percibir intereses. Financieramente se trata como una prima de amortización negativa y

por tanto supone añadir un nuevo sumando a la anualidad.

II. CARACTERÍSTICAS UNILATERALES

Gastos iniciales.

Son todos los que se ocasionan en el origen de la emisión del empréstito. Pueden

ser a cargo del emisor, G^, y/o a cargo de los obligacionistas . Usualmente es que

sean a cargo del emisor. Modifican el tanto efectivo del emisor al minorar la prestación

recibida por este.

Gastos de administración o periódicos.

Son todos los gastos que tiene el emisor para efectuar el pago de intereses y

amortización de las obligaciones. Añade un nuevo termino a la anualidad que entrega el

emisor.

Gastos finales.

Son los que tiene el ente emisor al finalizar la operación y entre ellos destacaremos

los que se derivan del levantamiento de garantías.

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Impuestos.

Las cargas fiscales inciden en toda la vida del empréstito, en su origen y en su final.

Las consecuencias de los impuestos son: percibir el emisor una prestación disminuida y

entregar unas anualidades mas elevadas; recibir los obligacionistas menores anualidades.

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2. TANTO EFECTIVO EMISOR; TANTO EFECTIVO DEL CONJUNTO DE LOS OBLIGACIONISTAS.

El interés por determinar el tanto efectivo en las operaciones financieras radica en

la necesidad de obtener un parámetro indicativo de su coste o rendimiento.

Frecuentemente, el contratar una operación financiera es el resultado de la elección entre

varias alternativas de inversión o de financiación. Es posible que estas alternativas no

están definidas de manera homogénea, por lo que resulta conveniente contar con un

criterio de comparación que permita llevar a cabo la elección en las mejores condiciones

posibles.

El tanto efectivo de la ley de capitalización compuesta goza de las propiedades de

objetividad necesarias para ser utilizado como medida del coste o del rendimiento de los

operaciones financieras y, en consecuencia, es un elemento decisor.

Se entiende por tanto efectivo de una operación financiera pura, el rédito anual o

tanto efectivo de la ley de capitalización compuesta que verifica la equivalencia financiera

entre la prestación y la contraprestación.

Como ya se expuso, las características comerciales en los empréstitos, son

condiciones complementarias que, al margen de la Ley financiera, modifican las cuantías

o, vencimientos de la prestación y/o contraprestación, y cuando aparecen, hacen que se

rompa la equivalencia financiera inicialmente pactada. Al considerar dichas

características diremos que el empréstito es comercial y la prestación y contraprestación

resultante reciben el nombre de reales o comerciales.

Es evidente que cuando solo se toman en consideración características comerciales

bilaterales la prestación real entregada por los obligacionistas coincide con la recibida por

el emisor y la contraprestación real entregada por el emisor coincide con la recibida por

el conjunto de obligacionistas.


Pues bien, el rédito anual o tanto efectivo de la ley de capitalización compuesta que

establece la equivalencia financiera entre la prestación y contraprestación reales del

empréstito, recibe el nombre de tanto efectivo real del mismo ie

PRESTACIÓN REAL 5~ CONTRAPRESTACIÓN REAL*e

Cuando se tienen en cuenta características comerciales de tipo unilateral, es decir,

características que afectan solo a una de las partes contratantes, la prestación real

entregada por los obligacionistas no tiene por que coincidir, con la recibida por el

emisor, y análogamente la contraprestación entregada por el emisor será normalmente

diferente a la recibida por los obligacionistas:

El empréstito en términos reales es distinto para el emisor que para el conjunto de

obligacionistas, ello obliga a distinguir entre:

a) Prestación real o efectiva que desembolsan los prestamistas, suscriptores u

obligacionistas.

b) Prestación real o efectiva que recibe el emisor, prestatario o deudor.

c) Contraprestación efectiva o real que deberá entregar el emisor, deudor o

prestatario.

d) Contraprestación real o efectiva que recibirían el conjunto de los acreedores,

prestamistas u obligacionistas.

Por consiguiente, no existiría un solo tanto efectivo real del empréstito ie, sino dos

según se considere la operación real para el emisor o para el conjunto de obligacionistas.

Se denomina tanto efectivo real activo o del conjunto de obligacionistas (tanto de

rendimiento) al rédito anual o tanto efectivo de la ley de capitalización compuesta que

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restablece la equivalencia en el empréstito real para los obligacionistas. Será, por tanto,

el valor ia que verifique:

PRESTACIÓN REAL~

CONTRAPRESTACIÓN REAL QUE

DESEMBOLSADA POR LOS RECIBEN LOS OBLIGACIONISTAS

OBLIGACIONISTAS

Análogamente se denomina tanto efectivo real pasivo o del emisor (tanto de coste)

al rédito anual o tanto efectivo de la ley de capitalización compuesta que verifica la

equivalencia financiera en el empréstito real para el emisor. Es decir, al valor ip con el

que se cumpla:

PRESTACIÓN REAL RECIBIDA POR CONTRAPRESTACIÓN REAL*P

EL EMISOR ENTREGADA POR EL EMISOR

Las características comerciales bilaterales be reflejarán en la diferencia ie- i, siendo i

el tanto efectivo del empréstito puro, y las unilaterales tienen su medida financiera en las

diferencias: ia- ie para el conjunto de obligacionistas e ip- ie para el emisor.

Examinaremos estas características teóricamente con un empréstito tipo I con pago

periódico de cupones vencidos:

Ejemplo 1:

Sea un empréstito con las siguientes características:

- Número de títulos emitidos: N^

- Nominal de cada titulo: C.

- Precio o valor de emisión: V.

- Duración de la emisión "n" anos,

- Abono de cupones anuales constantes de cuantía: Ci.

- Gastos iniciales a cargo del emisor: G£.

1 0


- Amortización de los títulos con prima de amortización constante P.

- Gastos de administración el "g" por uno sobre los cupones y valor de

reembolso:

- Anualidad comercial para el emisor constante.

Con los datos indicados se tiene:

• Prestación real entregada par los obligacionistas'. VN¡.

Es el precio o valor de emisión de cada titulo multiplicado por el número de títulos

emitidos.

• Prestación real recibida por el emisor. VNpG^.

Es decir, lo entregado por los obligacionistas menos los gastos iniciales.

Obsérvese que tanto la prestación real de los obligacionistas VNj como la del

emisor VNj-G/ son distintas de la prestación nominal del empréstito CNj que es la que

ha de amortizar el emisor a lo largo de la operación.

• Contraprestación real entrega por el emisor.

Viene determinada por la anualidad comercial constante "a", que ha de entregar al

final de cada uno de los "n" años de duración del empréstito.

Esta anualidad comercial del emisor tendrá la siguiente estructura:

a = [CNri + (C + P) M r ] (l + g)

esta formada por el pago de cupones para los títulos pendientes de amortizar, la

amortización por el valor de reembolso de los correspondientes a ese periodo y el pago

periódico de los gastos de administración.

Se determinaría por el método de normalización, haciendo el cambio:

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a C i Ca = -r,----- — 77 e l ~(l + g)C + P C + P

y sustituyéndolo en la ecuación de equivalencia del empréstito normalizado:

™ a C 0 _____N,(l + g)(C + P)CN, = a a „ - , ¡t = 7:-----t-zz—— a„-, ¡i => a =n _ 1 1 ( i+ g ) c + p n_' 1 a n_,j,

En resumen, la contraprestación real entregada por el emisor es una renta anual de

"n" términos de cuantía constante "a":

• Contraprestación real recibida por los obligacionistas.

Las anualidades comerciales recibidas por los obligacionistas recogerán los

cupones y la amortización con la prima, pero no los gastos de administración.

Representada por aa será:

a3 = CNri +(C + P) Mr

Por tanto, la contraprestación real para el conjunto de obligacionistas es una renta

Elanual de n términos de cuantía constante aa = 7------v

(1 + g)

Según esto, el tanto efectivo real pasivo o del emisor será el valor de ip que

verifique la equivalencia:

v n , - g ; = a a ¡ => i,p

y el tanto efectivo real activo o del conjunto de obligacionistas ia queda definido

por la ecuación:

VN j — aa 1 j — ia

1 2


3. TANTO EFECTIVO A POSTERIORI DE UNA OBLIGACIÓN.

Al considerar una obligación individual, la prestación real es conocida en términos

ciertos, pero no así la contraprestación real, que dependerá del momento en que resulte

cancelada, y en su caso, de que resulte o no premiada con lote.

Debido a esto, podemos determinar dos tipos de tanto efectivo de una obligación:

el tanto efectivo real o priori, que se define como el tanto anual que equilibra la

prestación real y el valor esperado de la contraprestación aleatoria.

Por otra parte, el tanto efectivo a posteriori o tanto de rendimiento de una

obligación, que sólo podrá conocerse una vez amortizado el titulo, se define como el

tanto anual que equilibra la prestación y contraprestación realmente entregada y recibida

de forma individual por dicha obligación. Es decir, se llama tanto de rendimiento de

una obligación al tanto de rentabilidad efectiva real o a posteriori que cumple la

igualdad entre el precio V de suscripción pagado por el título y las cantidades recibidas

hasta su amortización (intereses, reembolso del principal, primas, lotes).

Las características comerciales a tener en cuenta son las mismas que para el

conjunto de obligacionistas: primas de emisión y amortización, premios o lotes, gastos,

impuestos, etc.

El tanto de rentabilidad de las obligaciones es constante para todas las que se

amorticen en el mismo punto, excepto en el supuesto de que exista premio o lote, en

cuyo caso será distinta la rentabilidad obtenida por las obligaciones con premio y la

obtenida por aquellas otras que no lo obtuvieron.

Representaremos con Rs el tanto efectivo a posteriori de una obligación

amortizada al final del periodo s, y se obtiene:

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PRESTACIÓN REAL ENTREGADA CONTRAPRESTACIÓN REALRs

RECIBIDA

Ejemplo 2:

Consideramos un empréstito con valor de emisión de los títulos V, pago anual de

cupones de cuantía Ci y amortización de los títulos con prima constante P y lote L.

Según esto, la operación real para una obligación que resulte amortizada en el año

"s" tiene de prestación V en el origen y de contraprestación una renta anual de "s"

términos de cuantía Ci, más una capital en "s" de cuantía C+P si no resulta premiada.

<4¡n nrflm¡n V Ci ............ C¡ Ci+C+PSin premio —4-------- ------>--------- ------------------- 1--------------- 1—0 1 .......... s-1 s

V = C ¡ a ^ + (c+p)(l+Rs)S R

Y de cuantía C+P+l si resulta premiada con lote, siendo "l" la parte que corresponde del lote (L) a una obligación.

Con premio -q-Ci Ci Ci+C+P+I

s-1

El rendimiento medio de todas las obligaciones que resultan premiadas en el sorteo s.

VMs Ci Ms CiM s Ms (Ci+C+P)+L~ 0 1 ........... s 1 s

VMS = CiMs a s- Rm + [M S(C +P)+L ](l+R m) S

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Tantos Efectivos en los Empréstitos,

Resultando la siguiente relación entre los tres rendimientos anteriores

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4. EMPRÉSTITO A TANTO DE RENDIMIENTO CONSTANTE.

Basándonos en el tanto de rendimiento a posteriori de una obligación vamos a

tratar los empréstitos a tanto de rendimiento constante.

Se trata de un empréstito con primas de amortización variables de tal forma que se

consiga el mismo tanto efectivo a posteriori o tasa de rendimiento para todas las

obligaciones, cualquiera que sea el momento en que resulten canceladas.

Las primas que conducen en cada caso a la constancia de la tasa de rendimiento de

los títulos son también denominadas primas de amortización iso-rentables.

Obtendremos la relación de recurrencia que han de guardar las primas de

reembolso, en un empréstito con pago periódico de intereses, para resultar estas primas

iso-rentables.

Ejemplo 3:

Consideremos un empréstito con las siguientes características:


- Valor de emisión: V.

- Abono de cupones a réditos i Í2, ... in.

- Primas de amortización variables Ps, que conducen a valores de reembolso

C = C + P . s s

- Tanto de rendimiento constante para todas las obligaciones: R.

Según esto, el esquema de una obligación que resulte amortizada al cabo de "s"

periodos es:

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Prestaciónrea* Contraprestación real recibida

e n t r e g a d a -------------------------- ------------------- —V Ch ............ Cis.-j C¡s+C+Ps\ 1.1 ......-I - ■ — I — — — -1 -0 1 ..... S-1 S

Para que su tanto de rentabilidad real sea "R" deberá verificarse:

V = E C ih(l + R)'h +(C + Ps) (1 + R) s h=l

de la ecuación anterior despejaremos el valor de reembolso

Cs = (C + Ps) = V(1 + R)s - ¿ C ih(1 + R)'h (1 + R)sh=l

del que por diferencia con el nominal obtendremos el valor de la prima variable:

PS= C S- C

Para obtener la relación de recurrencia entre los valores de reembolso Cs

planteamos la ecuación que define el tanto de rendimiento de una obligación para dos

periodos consecutivos.

en el periodo "s" V = Z C ih(l+ R )'h + C s(l + R) sh=l

en el periodo "s+1" V = SS C ih(l + R)"h + C s+I(l + R) (s + 1)h=l

Igualando los segundos miembros de ambas ecuaciones resulta la siguiente relación

de recurrencia:

Cs+1- C s(l + R) Cis+1

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relación de recurrencia entre los valores de reembolso, que permite determinar

cada uno de ellos en función del anterior o en función del primero, que responderá a la

expresión:

C, = V(l + R )-C i,

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5. TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO- FISCAL.

5.1. PLANTEAMIENTO GENERAL

El concepto de coste y rentabilidad financiero-fiscal hace referencia a la

intervención de los aspectos tributarios como un elemento más, aunque de una gran

importancia, dentro de las características comerciales unilaterales que forman parte de

una operación financiera.

Se entiende pues por coste o rendimiento financiero fiscal el rédito anual o tanto

efectivo de la ley de capitalización compuesta que verifica la equivalencia financiera entre

la prestación y la contraprestación neta después de impuestos del deudor o del acreedor

de la operación.

Definir la prestación y contraprestación después de impuestos de una operación

financiera precisa hacer ciertas puntualizaciones:

1) Indeterminación de la cuantía del impuesto por razón de los sujetos, y en

consecuencia la prestación y/o la contraprestación neta, es distinta según el sujeto pasivo

y el tipo de impuesto a que quede sometida la operación.

Si el impuesto es el de la Renta de las Personas Físicas (IRPF), su carácter

progresivo hace que no se pueda independizar el resultado de la operación financiera de

las circunstancias fiscales del sujeto pasivo. Un mismo activo financiero proporcionara

rentabilidades financiero-fiscales distintas, que serán tanto menores cuanto mayores sean

los tipos impositivos de los contribuyentes. Solamente en el caso limite de un sujeto

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pasivo que invierta en un activo sin retención o que recupere íntegramente las

retenciones se obtendrá una rentabilidad financiero-fiscal coincidente con la financiera.

Si el impuesto es el de Sociedades (IS), la problemática es más sencilla ya que el

tipo fijo del impuesto permite la mayor parte de las veces objetivar la prestación y la

contraprestación neta y, en consecuencia, el coste o el rendimiento de la operación

financiera. No obstante, también aquí las circunstancias especiales del sujeto pasivo

pueden condicionar el resultado final de la operación.

2) La determinación de la prestación y/o de la contraprestación neta no siempre

puede realizarse a priori.

La cuantía del impuesto que grava los rendimientos de una determinada operación

financiera depende del tipo o tipos impositivos aplicables. Estos, a su vez, son función de

una serie de variables no todas ellas predeterminadas, como el resto de los rendimientos

o la fuente de renta que los genera. En consecuencia, la mayor parte de las veces, sobre

todo en operaciones financieras de larga duración, la rentabilidad financiero-fiscal es un

parámetro que hay que estimar en base a la formulación de hipótesis sobre la evolución

futura del tipo impositivo del sujeto pasivo afectado.

3) No existe coincidencia entre el momento en que se genera la obligatoriedad en

el pago del impuesto y la efectividad del mismo. El hecho de que no coincida el momento

del devengo y el del pago, obliga a formular nuevas hipótesis, en este caso sobre el

vencimiento de la prestación y/o de la contraprestación neta de la operación.

Sin embargo, se intenta poner de manifiesto la importancia que en determinadas

operaciones financieras tiene la consideración del tema fiscal proporciona una

metodología que, por su carácter general y con las salvedades expuestas, permita

abordar el estudio de los tantos efectivos cuando las características comerciales fiscales

se adicionan a las financieras.

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Analizaremos las distintas figuras tributarias que afectan al emisor y a los

inversores en títulos para analizar los efectos económico-financieros que producen en

prestamistas y prestatarios.

Para conseguir esta finalidad, se describen en primer lugar los impuestos y otros

efectos derivados de la fiscalidad que afectan al emisor y al poseedor de la obligación.

5.2. EFECTOS FISCALES PARA LA SOCIEDAD EMISORA DE OBLIGACIONES

La emisión de un empréstito se ve influenciada por una serie impuestos en el

momento inicial de la puesta en circulación de los títulos, durante la vida de ellos y en su

amortización o cancelación.

I) IMPOSICIÓN INDIRECTA

A.- Emisión.

Hay que destacar que actualmente se establece la exención de los préstamos,

cualquiera que sea la forma en que se instrumente, incluso los representados por pagarés,

bonos, obligaciones y títulos análogos.

B.- Transmisión.

Su régimen es similar a la emisión.

C.- Cancelación.

La escritura de amortización tributa en todo caso por Actos Jurídicos

Documentados al tipo fijo del 0,5%.

2 1


D.- Obligaciones convertibles.

El aumento de capital, como consecuencia de la conversión de las obligaciones

amortizadas en acciones, tributaria por O.S., al tipo del 1% sobre la cifra de capital que se

aumenta.

n) IMPOSICIÓN DIRECTA

Los gastos que se producen como consecuencia de una emisión de obligaciones

tienen incidencia sobre la imposición directa que recae sobre el emisor (I.R.P.F. ó I.S.).

Estos gastos son de dos tipos: iniciales o en el origen y periódicos o producidos en

cada año como consecuencia de la administración del empréstito.

La consideración de los gastos de la emisión como gasto fiscal deducible supone

para el emisor un ahorro en la liquidación del impuesto de sociedades por un importe

equivalente al que resulta de aplicar el tipo impositivo sobre los gastos deducibles. Por

tanto, disminuye el tanto de coste efectivo del emisor.

A) Primas de emisión.

Las primas de emisión suponen una menor percepción por la sociedad del efectivo

inicial. Esta diferencia puede ser considerada como un gasto plurianual y, por lo tanto,

deducirse como gasto fiscal entre los distintos ejercicios que duren las obligaciones.

B) Intereses.

Los intereses satisfechos por la entidad emisora se consideran gasto fiscal en el

ejercicio en que se devengan. Para la entidad emisora los efectos son idénticos a los de

tos gastos de administración o periódicos.

C) Primas de amortización.

Las primas de reembolso o de amortización suelen tener la consideración de gastos

financieros diferidos, es decir, como unos mayores intereses que se abonan en la

2 2


amortización deí título. Tienen la consideración de gasto fiscal. La cuantía de las primas

pagadas en cada año se deducirán en el mismo.

Análogo tratamiento se sigue en los lotes o premios.

Ejemplo 4:


- Número de títulos emitidos: N .



- Duración de la emisión ”n" años.


- Gastos iniciales a cargo del emisor: G£.

- Amortización de los títulos con prima de amortización constante: P.


reembolso.


- Transmisiones patrimoniales onerosas: y.

- Actos jurídicos documentados: 5.

- Impuesto de sociedades: X.


Total de impuestos iniciales: T0P = CNxy

Total de impuestos periódicos: 1] = CMsS

Gastos iniciales: Go = Pe N\ + Gt¡ + To

Gastos periódicos: Gs = Ci N s + P M* + g[CiNs + Cs M s] + T*

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( GTotal de gastos deducibles: Fs = X Gs +

• Prestación real recibida por el emisor. E P = CN} - PeN x - G„ - T0P

Es decir, lo entregado por los obligacionistas menos los gastos iniciales y los

impuestos.

• Contraprestación real entrega por el emisor.

Viene determinada por la anualidad comercial constante "a ", que ha de entregar al

final de cada uno de los "n" años de duración del empréstito.

Esta anualidad comercial del emisor tendrá la siguiente estructura:

a]= [C iN ,+ C ,M ,ll + g) + T ,-F ,

Al igualar el efectivo obtenido con el valor actual de la suma de las anualidades

obtendremos la tasa de rentabilidad financiero-fiscal del emisor:

Ep= Za*(\ + ip)'S5=1

Si se considera la no coincidencia de la obligación del pago del impuesto con el

pago del mismo y denominando por "9" esta diferencia de vencimientos.

Estructura de la anualidad comercial:

a := [C m ,+ C ,M jl + g) + T. al,, = -F,

y equivalencia financiera con retardo:

E = 1 (o ,+ r ,) ( l+ / , ) £ F ,(l+ /„ )P S = 1 J=1

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5.3. EFECTOS FISCALES PARA EL INVERSOR EN OBLIGACIONES

El poseedor de una obligación es sometido a tributación mientras el título

permanece en su poder por las distinta formas de rendimientos que genera, así como en

su consideración patrimonial.

I) IMPUESTOS INDIRECTOS

A.- AQUISICIÓN.

El inversor en obligaciones puede optar entre suscribir títulos en el momento de la

emisión o comprarlos en el mercado cuando ya están en circulación.

Cuando la adquisición es por suscripción no suelen existir cargas fiscales para el

suscriptor.

Cuando se adquieren los títulos ya emitidos, está exento del IVA, del ITP y AJD.

n ) IMPUESTOS DIRECTOS

Tienen la consideración de rendimientos de capital mobiliario las

contraprestaciones de todo tipo, cualquiera que sea su denominación, obtenidas por la

cesión a terceros de capitales propios. Están incluidos:

• Los rendimientos implícitos. Son los generados mediante la diferencia

entre el importe satisfecho en la emisión, colocación o endoso y el

comprometido a reembolsar al vencimiento. Se incluyen como rendimientos

implícitos las primas de emisión, amortización o reembolso.

• Los rendimientos explícitos. Quedan incluidos dentro de esta categoría

los intereses y cualquier otra forma de retribución pactada y que no esté

comprendida en el concepto de rendimientos implícitos.

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El emisor, por los intereses devengados y que paga, está obligado a retener un

porcentaje como ingreso a cuenta en los impuestos de las personas perceptoras de los

intereses.

Ejemplo 5:


- Número de títulos emitidos: Nj.



- Duración de la emisión "n" años.


- Gastos iniciales a cargo del emisor: <7<f.

- Amortización de los títulos con prima de amortización constante: P.


reembolso.


- Retenciones: a'

- Impuesto sobre la renta de las personas físicas: a

- Impuesto de sociedades: X


Prestación entregada por los obligacionistas: VNX

Contraprestación recibida por los obligacionistas'.

Consiste en una anualidad que adopta la siguiente forma:

a\ = CiNs + C M s - a'(CiNs) - ( a - a ' )(CiNs) - a[(Pe + P ) M ,]

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Por tanto la equivalencia financiera iguala la prestación entregada con el valor

actual de las contraprestaciones recibidas:

vnx= L r a ^ r5=1

Si se considera que no hay coincidencia entre el momento de cobro de los intereses

y el momento de pago de los impuestos, con un retardo 0:

Las anualidades recibidas tendrán la siguiente forma:

al = CiNs + C M s - d (C/M) a l o - - { a - a ' ) ( C i N s ) - a [ ( P e + P ) M s]

Y de la equivalencia financiera obtenemos la tasa de rentabilidad financiero-fiscal:

5=1 5=1

Ejemplo 6:

Si en este mismo ejemplo planteamos la obtención de la tasa de rentabilidad de una

obligación que se amortiza en el periodo "s".

El valor de emisión: V.

Anualidades recibidas por la obligación:

ar = Ci - a 'Ci-(a- a')Ci 1 < r < s -1 as = Ci + Cs - ( a - a'){P + Pe)

De la equivalencia financiera obtenemos su rentabilidad financiero fiscal:

V = CiCls —\g + ^ (1 + ^ ) s — a'Ci Clg—t^ —

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- ( a - a')Ci a s- íRf - a (P + Pe)(l + Rf ) *

Al considerar la existencia de retardo "9":

La anualidad:

ar = Ci - a 1 Ci 1 < r <. s -1

ar+d = - ( a - a ' ) Ci

as = Ci + Cs

as+g = - { a - a'){P + Pe)

Y la equivalencia financiera de la que obtenemos la rentabilidad financiero fiscal:

V = Ci a s^ R/ + C,(l + R , y - a'Ci a ^ R/ ~ ( a - a')Ci Cls R/(l + Rf ) ~ 0 -

- a{Pe +P){l + Rf )~(S + ^


ANEXO

29

EMPRESTITO CON CARACTERISTICAS COMERCIALES

N° de Títulos (N1): 5.000 Nominal Título (C ): 1.000 Pts V. Nominal Emisión (CN ): 5.000.000 Pts

Fecha Inicio : 5-Abr-94 N° de Períodos (n ): 5 Años

Interés ( i ) : 1 0 ,00% Interés Normalizado (i1) : 9,0909%

Gastos Iniciales (G p ):n 100.000 Pts V. de Emisión (V ) : 980 Pts Prima Cte. Reembolso (P ): 100 Pts

Gastos de Administración (g ): 0,50%

Período de Amortización: 3

( IMPUESTOS )A.J.D. (8): 0,50% Impuesto sobre Rentas Capital (a) : 35,00%

I.S.(X): 35,00% Retención (a'): 25,00%

Retardo (9): 1/2 Año

TITULOS

PDO. FECHA ANUALIDAD CUOTA DE GASTOS AMORT. AMORTIZADOS TITULOS

EFECTIVA INTERES ADMON. EFECTIVA EN EL AÑO TOTAL

VIVOS

0 5-Abr-94 5.000

1 5-Abr-95 1.424.487,00 500.000,00 7.087,00 917.400,00 834 834 4.166

2 5-Abr-96 1.424.688,00 416.600,00 7.088,00 1 .0 0 1 .000,00 910 1.744 3.256

3 5-Abr-97 1.423.884,00 325.600,00 7.084,00 1.091.200,00 992 2.736 2.264

4 5-Abr-98 1.424.788,50 226.400,00 7.088,50 1.191.300,00 1.083 3.819 1.181

5 5-Abr-99 1.424.286,00 118.100,00 7.086,00 1.299.100,00 1.181 5.000 0

Gj? = 100.000 Pts ; V = 980 Pts ; P = 100 Pts; g = 0,5%; a = 35 %

c TANTO EFECTIVO DEL EMISOR jTANTO EFECTIVO DEL CONJUNTO DE LOS

OBLIGACIONISTAS JÍTANTO EFECTIVO A POSTERIORI \DE UNA OBLIGACIONEN EL PERIODO 3o

>

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO- FISCAL SIN RETARDO

DEL EMISOR

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO- FISCAL CON RETARDO

DEL EMISOR10,03%J

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL SIN RETARDO DEL CONJUNTO DE LOS

OBLIGACIONISTAS

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL CON RETARDO DEL CONJUNTO DE LOS

OBLIGACIONISTAS

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL SIN RETARDO DE UNA OBLIGACION EN EL PERIODO

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCALCON RETARDO DE UNA OBLIGACION EN EL__PERIODO ¡ 3o\.

8,98% J

J

G¡J = 100.000 Pts ; V = 980 Pts ; P = 100 Pts ; g = 0,5 % ; a = 56 %

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO- FISCAL SIN RETARDO

DEL EMISOR

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL SIN RETARDO DEL CONJUNTO DE LOS

OBLIGACIONISTAS

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL CON RETARDO DEL CONJUNTO DE LOS

OBLIGACIONISTAS

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL SIN RETARDO DE UNA OBUGACION EN EL PERIODO 3o

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL CON RETARDO DE UNA OBLIGACION EN EL PERIODO | 3°

f TASA DE RENTABIUDAD FINANCIERO- ^FISCAL CON RETARDO ---------- ►

DEL EMISOR10,03%)6,11%

\.

6,27% ]6,18% J6,34%

EFECTOS FISCALES 1

PDO. T's f=—y1 n Gs= f + b í T8 FS= ^ * G S a* =a - F + Ts s s

1 j 4.170,00 > 40.000,002 4.550,00 40.000,003 ; 4.960,00 40.000,004 5.415,00 40.000,005 1 5.905,00 40.000,00

590.487,0C 514.688,0(431.884.00 341.788,51243.286.00

634.657.00 222.129,95 1.206.527,05559.238.00 195.733,30 1.233.504,70476.844.00 166.895,40 1.261.948,60 387.203,50 135.521,23) 1.294.682,28289.191.00 101.216,88 1.328.974,15

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL CON RETARDO DEL EMISOR

PDO. FECHA a *s 3 3+01 5-Abr-95 1.428.657,00

1+1/2 5-Oct-95 -222.129,952 5-Abr-96 1.429.238,00

2+1/2 5-Oct-96 -195.733,303 5-Abr-97 1.428.844,00

3+1/2 5-Oct-97 -166.895,404 5-Abr-98 1.430.203,50

4+1/2 5-Oct-98 -135.521,235 5-Abr-99 1.430.191,00

5+1/2 5-Oct-99 -101.216,85

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL SIN RETARDO DEL CONJUNTO DE LOS OBLIGACIONISTAS (EFECTO S

FISCALES II)

PDO. C N 1 o '5

(a-o‘HCNsi) a M^P+Pe ) a*

1 125.000,00 50.000,00 35.028,00 1.207.372,002 104.150,00 41.660,00 38.220,00 1.233.570,003 81.400,00 32.560,00 41.664,00 1.261.176,004 56.600,00 22.640,00 45.486,00 1.292.974,005 29.525,00 11.810,00 49.602,00 1.326.263,00

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL CON RETARDO DEL CONJUNTO DE LOS OBLIGACIONISTAS

PDO. FECHA a; as+e1 5-Abr-95 1.292.400,00

1+1/2 5-Oct-95 -85.028,002 5-Abr-86 1.313.450,00

2+1/2 5-Oct-S6 -79.880,003 5-Abr-97 1.335.400,00

3+1/2 5-Oct-97 -74.224,004 5-Abr-98 1.361.100,00

4+1/2 5-Oct-98 -68.126,005 5-Abr-99 1.387.675,00

5+1/2 5-Oct-99 -61.412,00

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL CON RETARDO DE UNA OBLIGACION

PDO. FECHA a*

1 5-Abr-95 75,001+1/2 5-Oct-95 -10,00

2 5-Abr-96 75,002+1/2 5-Oot-96 -10,00

3 5-Abr-97 1.175,003+1/2 5-Oct-97 -52,00

4 5-Abr-984+1/2 5-Oct-98

5 5-Abr-995+1/2 5-Oct-99

TANTO EFECTIVO DEL CONJUNTO DE LOS OBLIGACIONISTAS

0 -4.900.000,00

1 1.417.400,002 1.417.600,003 1.416.800,004 1.417.700,00S 1.417.200.00

TANTO EFECTIVO DEL EM ISOR

0 4.800.000,00

1 -1.424.487,002 -1.424.688,003 -1.423.884,004 -1.424.788,505 -1.424.286,00

TANTO EFECTIVO A POSTERIORI DE UNA OBLIGACION

0 -980,00

1 100,002 100,003 1.200,0045

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO- FISCAL SIN RETARDO DEL EM ISOR

0 4.800.000,00

1 -1.206.527,052 -1.233.504,703 -1.261.948,604 -1.294.682,285 -1.328.974.15

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO- FISCAL CON RETARDO DEL EMISOR

0 -4.800.000,00

1/2 0,001 1.428.657,00

1+1/2 -222.129,952 1.429.238,00

2+1/2 -195.733,303 1.428.844,00

3+1/2 -166.895,404 1.430.203,50

4+1/2 -135.521,235 1.430.191,00

5+1/2 -101.216.85

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL SIN RETARDO DE UNA OBLIGACION

0 -980,00

1 65,002 65,003 1.123,0045

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO- FISCAL SIN RETARDO DEL CONJUNTO DE

LOS OBLIGACIONISTAS

0 -4.900.000,00

1 1 . 2 0 7 . 3 7 2 , 0 0

2 1 . 2 3 3 . 5 7 0 , 0 0

3 1 . 2 6 1 . 1 7 6 , 0 0

4 1 . 2 9 2 . 9 7 4 , 0 0

5 i . 3 2 f i . M 3 . n n

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO- FISCAL CON RETARDO DEL CONJUNTO DE

LOS OBLIGACIONISTAS

0 -4.900.000,00

1/2 0,001 1.292.400,00

1+1/2 -85.028,002 1.313.450,00

2+1/2 -79.880,003 1.335.400,00

3+1/2 -74.224,004 1.361.100,00

4+1/2 -68.126,005 1.387.675,00

5+1/2 -61.412,00

TASA DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL CON RETARDO DE UNA OBLIGACION

0 -980,00

1/2 0,001 75,00

1+1/2 -10,002 75,00

2+1/2 -10,003 1.175,00

3+1/2 -52,004

4+1/25

5+1/2


BIBLIOGRAFÍA

G IL PELÁEZ, L. y otros. (1988): M a te m á tic a d e la s o p e r a c io n e s f in a n c ie r a s . P r o b le m a s re su e lto s ;

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MENEU, V. y otros (1994): O p e ra c io n e s F in a n c ie r a s en e l M e r c a d o E spañ ol', A rie l, Barcelona.

PRIETO PÉREZ, E (1973): A n á lis is f in a n c ie r o d e lo s e m p r é s ti to s o b lig a c io n e s ; ICE, Madrid.

36

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES RELACIÓN DE DOCUMENTOS DE TRABAJO:

D o c . 0 0 1 /1 9 8 8

D oc. 0 0 2 /1 9 8 8

D oc. 0 0 3 /1 9 8 8

D oc. 0 0 4 /1 9 8 8

D oc. 0 0 5 /1 9 8 9

D oc. 0 0 6 /1 9 8 9

D oc. 0 0 7 /1 9 8 9

D oc. 0 0 8 /1 9 8 9

D oc. 0 0 9 /1 9 8 9

D oc. 0 1 0 /1 9 9 0

D oc. 0 1 1 /1 9 9 0

D oc. 0 1 2 /1 9 9 0

D oc. 0 1 3 /1 9 9 0

D oc. 0 1 4 /1 9 9 0

D oc. 0 1 5 /1 9 9 0

D oc. 0 1 6 /1 9 9 0

D oc. 0 1 7 /1 9 9 0

D oc. 0 1 8 /1 9 9 0

D oc. 0 1 9 /1 9 9 0

D oc. 0 2 0 /1 9 9 0

JUAN A. VAZQUEZ GARCIA. - Las intervenciones estatales en la minería del carbón.CARLOS MONASTERIO ESCUDERO.- Una valoración crítica del nuevo sistema de financiación autonómica.ANA ISABEL FERNANDEZ ALVAREZ; RAFAEL GARCIA RODRIGUEZ; JUAN VENTURA V I C T O R I A Análisis del crecimiento sostenible por los distintos sectores empresarial es.JAVIER SUAREZ PANDIELLO.- Una propuesta para la integración muítijurisdiccional.LUIS JULIO TASCON FERNANDEZ; JOSE MANUEL DIEZ MODINO.- La modernización del sector agrario en la provincia de León.JOSE MANUEL PRADO LORENZO.- El principio de gestión continuada: Evolución e implicaciones. JAVIER SUAREZ PANDIELLO.- El gasto público del Ayuntainiento de Oviedo (1982-88) .FELIX LOBO ALEU. - El gasto público en productos industriales para la salud.FELIX LOBO ALEU. - La evolución de las patentes sobre medicamentos en los países desarrollados. RODOLFO VAZQUEZ CASIELLES.- Investigación de las preferencias del cosnumidor mediante análisis de conjunto.ANTONIO APARICIO PEREZ. - Infracciones y sanciones en materia tributaria.MONTSERRAT DIAZ FERNANDEZ; CONCEPCION GONZALEZ VEIGA.- Una aproximación metodológica al estudio de las matemáticas aplicadas a la economía. EQUIPO MECO.- Medidas de desigualdad: un estudio anal í ti coJAVIER SUAREZ PANDIELLO. - Una estimación de las necesidades de gastos para los municipios de menor dimensión.ANTONIO MARTINEZ AR IA S. - Audi toría de la información financiera.MONTSERRAT DIAZ FERNANDEZ.- La población como variable endógenaJAVIER SUAREZ PANDIELLO. - La redistribución local en los países de nuestro entorno.RODOLFO GUTIERREZ PALACIOS; JOSE MARIA GARCIA BLANCO.- "Los aspectos invisibles" del declive económico: el caso de Asturias.RODOLFO VAZQUEZ CASIELLES; JUAN TRESPALACIOS GUTIERREZ.- La política de precios, en los establecimientos detallistas.CANDIDO PAÑEDA FERNANDEZ.- La demarcación de la economía (seguida de un apéndice sobre su relación con la Estructura Económica).

DOC. 0 2 1 /1 9 9 0

D oc. 0 2 2 /1 9 9 0

D oc. 0 2 3 /1 9 9 0

D oc. 0 2 4 /1 9 9 0

D oc. 0 2 5 /1 9 9 0

D oc. 0 2 6 /1 9 9 1

D oc. 0 2 7 /1 9 9 1

D oc. 0 2 8 /1 9 9 1

D oc. 0 2 9 /1 9 9 1

D oc. 0 3 0 /1 9 9 1

D oc. 0 3 1 /1 9 9 1

D oc. 0 3 2 /1 9 9 1

D oc. 0 3 3 /1 9 9 1

D oc. 0 3 4 /1 9 9 1

D oc. 0 3 5 /1 9 9 1

D oc. 0 3 6 /1 9 9 1

D oc. 0 3 7 /1 9 9 1

D oc. 0 3 8 /1 9 9 1

D oc. 0 3 9 /1 9 9 2

Doc. 040/1992

JOAQUIN LORENCES. - Margen precio-coste variable medio y poder de monopolio.MANUEL LAFUENTE ROBLEDO; ISIDRO SANCHEZ ALVAREZ . -El T.A.E, de las operaciones bancarias.

ISIDRO SANCHEZ ALVAREZ.- Amortización y coste de préstainos con hojas de cálculo.LUIS JULIO TASCON FERNANDEZ; JEAN-MARC BUIGUES. -Un ejemplo de política municipal: precios ysalarios en la ciudad de León (1613-1813) . MYRIAM GARCIA OLALLA.- Utilidad de la teorías de las opciones para la administración financiera de la empresa.JOAQUIN GARCIA MURCIA.- Novedades de lalegislación laboral (octubre 1990 - enero 1991) CANDIDO PAÑEDA.- Agricultura familiar y mantenimiento del empleo: el caso de Asturias. PILAR SAENZ DE JUBERA. - La fiscal i dad de planes y fondos de pensiones.ESTEBAN FERNANDEZ SANCHEZ. - La cooperación empresarial: concepto y tipología (*)JOAQUIN LORENCES.- Características de lapoblación parada en el mercado de trabajo asturiano.JOAQUIN LORENCES.- Características de lapoblación activa en Asturias.CARMEN BENAVIDES GONZALEZ.- Política económica regionalBENITO ARRUÑADA SANCHEZ.- La conversión coactiva de acciones comunes en acciones sin voto para lograr el control de las sociedades anónimas: De cómo la ingenuidad legal prefigura el fraude. BENITO ARRUÑADA SANCHEZ.- Restriccionesinstitucionales y posibilidades estratégicas. NURIA BOSCH; JAVIER SUAREZ PANDIELLO. - Seven Hypotheses About Public Chjoice and Local Spending. (A test for Spanish municipal i ti es) . CARMEN FERNANDEZ CUERVO; LUIS JULIO TASCON FERNANDEZ.- De una olvidada revisión crítica sobre algunas fuentes histórico-económicas: las ordenanzas de la gobernación de la cabrera.ANA JESUS LOPEZ; RIGOBERTO PEREZ SUAREZ. - Indicadores de desigualdad y pobreza. Nuevas alterna tivas.JUAN A. VAZQUEZ GARCIA; MANUEL HERNANDEZ MUÑIZ. -La industria asturiana: ¿Podemos pasar la página del declive?.INES RUBIN FERNANDEZ. - La Contabilidad de la Eirpresa y la Contabilidad Nacional.ESTEBAN GARCIA CANAL. - La Cooperación interempresarial en España: Características delos acuerdos de cooperación suscritos entre 1986 y 1989.

D oc. 0 4 1 /1 9 9 2

D oc. 0 4 2 /1 9 9 2

D oc. 0 4 3 /1 9 9 2

D oc. 0 4 4 /1 9 9 2

D oc. 0 4 5 /1 9 9 2

D oc. 0 4 6 /1 9 9 2

D oc. 0 4 7 /1 9 9 2

D oc. 0 4 8 /1 9 9 2

D oc. 0 4 9 /1 9 9 2

D oc. 0 5 0 /1 9 9 2

D oc. 0 5 1 /1 9 9 2

D oc. 0 5 2 /1 9 9 2

D oc. 0 5 3 /1 9 9 2

D oc. 0 5 4 /1 9 9 2

D oc. 0 5 5 /1 9 9 2

D oc. 0 5 6 /1 9 9 2

D oc. 0 5 7 /1 9 9 2

D oc. 0 5 8 /1 9 9 2

D oc. 0 5 9 /1 9 9 2

Doc. 060/94

ESTEBAN GARCIA CANAL. - Tendencias empíricas en la conclusión de acuerdos de cooperación.JOAQUIN GARCIA MURCIA. - Novedades en la Legislación Laboral.RODOLFO VAZQUEZ CASIELLES. - El comportamiento del consumidor y la estrategia de distribución comercial: Una aplicación empírica al mercado de Asturias.CAMILO JOSE VAZQUEZ ORDAS. - Un marco teórico para el estudio de las fusiones empresariales.CAMILO JOSE VAZQUEZ ORDAS.- Creación de valor en las fusiones empresariales a través de un mayor poder de mercado.ISIDRO SANCHEZ ALVAREZ.- Influencia relativa de la evolución demográfica en le futuro aumento del gasto en pensiones de jubilación.ISIDRO SANCHEZ ALVAREZ.- Aspectos demográficos del sisteiva de pensiones de jubilación español. SUSANA LOPEZ A R E S .- Marketing telefónico: concepto y aplicaciones.CESAR RODRIGUEZ GUTIERREZ.- Las influencias familiares en el desempleo juvenil.CESAR RODRIGUEZ GUTIERREZ. - La adquisición de capital humano: un modelo teórico y sucontrastación.MARTA IBAÑEZ PASCUAL. - El origen social y la inserción laboral.JUAN TRESPALACIOS GUTIERREZ.- Estudio del sector comercial en la ciudad de Oviedo.JULITA GARCIA D IE Z .- Auditoría de cuentas: suregulación en la CEE y en España. Una evidencia de su importancia,SUSANA MENENDEZ REQUEJO. - El riesgo de los sectores empresariales españoles: rendimientorequerido por los inversores.CARMEN BENAVIDES GONZALEZ. - Una valoración económica de la obtención de productos derivados del petroleo a partir del carbón IGNACIO ALFREDO RODRIGUEZ-DEL BOSQUE RODRIGUEZ.-Consecuencias sobre el consumidor de las actuaciones bancarias ante el nuevo entorno competí tivo.LAURA CABIEDES MIRAGAYA. - Relación entre la teoría del comercio internacional y los estudios de organización industrial.JOSE LUIS GARCIA SUAREZ. - Los principios contables en un entorno de regulación.Ma JESUS RIO FERNANDEZ; RIGOBERTO PEREZ SUARÉZ.-Cuantificación de la concentración industrial: un enfoque analítico.M a JOSE FERNANDEZ ANTUÑA. - Regulación y política comunitaria en materia de transportes.

D oc.

D oc.

D oc.

D oc.

D oc.

D oc.

D oc.

D oc.

D oc.

D oc.

D oc.

D oc.

D oc.

D oc.

D oc.

D oc.

Doc.

Doc.

0 6 1 /9 4 CESAR RODRIGUEZ GUTIERREZ. - Factoresdeterminantes de la afiliación sindical en España.

0 6 2 /9 4 VICTOR FERNANDEZ BLANCO.- Determinantes de lalocalización de las empresas industriales en España: nuevos resultados.

0 6 3 /9 4 ESTEBAN GARCIA CANAL. - La crisis de la estructuramuí tidivi si onal.

0 6 4 /9 4 MONTSERRAT DIAZ FERNANDEZ; EMILIO COSTA REPARAZ. -Metodología de la investigación econométrica.

0 6 5 /9 4 MONTSERRAT DIAZ FERNANDEZ; EMILIO COSTA REPARAZ. -Análisis Cualitativo de la fecundidad y participación femenina en el mercado de trabajo.

0 6 6 /9 4 JOAQUIN GARCIA MURCIA.- La supervisión colectivade los actos de contratación: la Ley 2/1991 de información a los representantes de lostrabajadores.

0 6 7 /9 4 JOSE LUIS GARCIA LAPRESTA; Ma VICTORIA RODRIGUEZU R IA .- Coherencia en preferencias difusas.

0 6 8 /9 4 VICTOR FERNANDEZ; JOAQUIN LORENCES; CESARRODRIGUEZ.- Diferencias interterritoriales de salarios y negociación colectiva en España.

0 6 9 /9 4 Ma DEL MAR ARENAS PARRA; Ma VICTORIA RODRÍGUEZURÍA.- Programación clásica y teoría delconsumidor.

0 7 0 /9 4 Ma DE LOS ÁNGELES MENENDEZ DE LA UZ; Ma VICTORIARODRÍGUEZ U R ÍA .- Tantos efectivos en loseivprésti tos.

0 7 1 /9 4 AMELIA BILBAO TEROL; CONCEPCIÓN GONZÁLEZ VEIGA;Ma VICTORIA RODRÍGUEZ URÍA. - Matrices especiales. Aplicaciones^económicas.

0 7 2 /9 4 RODOLFO GUTIÉRREZ.- La representación sindical:Resultados electorales y actitudes hacia los sindica tos.

0 7 3 /9 4 VÍCTOR FERNÁNDEZ BLANCO.- Economías deaglomeración y localización de las empresas industriales en España.

0 7 4 /9 4 JOAQUÍN LORENCES RODRÍGUEZ; FLORENTINO FELGUEROSOFERNÁNDEZ.- Salarios pactados en los convenios provinciales y salarios percibidos.

0 7 5 /9 4 ESTEBAN FERNANDEZ SÁNCHEZ; CAMILO JOSÉ VÁZQUEZORDÁS,- La internacional ización de la empresa.

0 7 6 /9 4 SANTIAGO R. MARTÍNEZ ARGUELLES. - Análisis de losefectos regionales de la terciarización de ramas industriales a través de tablas input-output. El caso de la economía^asturiana.

0 7 7 /9 4 VÍCTOR IGLESIAS ARGUELLES.- Tipos de variables ymetodología a emplear en la identificación de los grupos estratégicos. Una aplicación empírica al sector detallista en Asturias.

0 7 8 /9 4 MARTA IBÁÑEZ PASCUAL; F. JAVIER MATO DÍAZ. - La formación no reglada a examen. Hacia un perfil de sus usuarios.

Doc.

Doc.

DOC. 0 7 9 /9 4 IGNACIO A. RODRIGUEZ-DEL BOSQUE RODRIGUEZ.-Planificación y organización de la fuerza de ventas de la empresa.

0 8 0 /9 4 FRANCISCO GONZALEZ RODRÍGUEZ.- La reacción delprecio de las acciones ante anuncios de cambios en los dividendos.

0 8 1 /9 4 SUSANA MENENDEZ REQUEJO.- Relaciones dedependencia de las decisiones de inversión, financiación y dividendos.

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