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El “Viento de Cola” y la Economía ArgentinaPresentación de los Índices TWIN y FREM
Lic. Emilio Ocampo
Departamento de Finanzas
UCEMA
¿Qué es el viento de cola?
© Emilio Ocampo 2016
© Emilio Ocampo 2016
ECONOMIA › OPINION
Demoliendo mitos: el “viento decola”
Por Roberto Feletti *
Sectores de la oposición política y económica afirman que los resultados
Jueves, 1 de agosto de 2013 | Hoy
© Emilio Ocampo 2016
Sectores de la oposición política y económica afirman que los resultados
alcanzados por el gobierno nacional a lo largo de la década iniciada el 25 de
mayo de 2003 se deben a que goza de una enorme ventaja comparativa
definida por los términos de intercambio internacional, muy favorables para
los productos que la Argentina exporta. Es lo que se ha denominado “viento
de cola”. Dicho análisis, repetido hasta el hartazgo y convertido en un lugar
común, omite que el Gobierno sustentó un ambicioso plan de desarrollo y de
políticas sociales en base a recursos genuinos en un flujo permanente de
ingresos provenientes de los derechos de exportación. Dicho esquema de
financiamiento, que logró paliar años de desinversión y abandono, en
particular de aquellos sectores históricamente marginados, se mostró exitoso
aun durante el impacto de la crisis internacional más dura que conoció el
mundo desde el crac de 1929.
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Edición Impresa El fin del boom de las commodities Viernes 10 de Abril de 2015
N i viento de cola, n i def rente: la econom ía g esta supropio huracán para 20 16
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Si bien el BID anticipó un escenario regional complejocomo consecuencia de la caída del precio de lascommodities, los economistas afirman que el efecto de labaja de la soja se compensará con la del petróleo, quealiviará en unos u$s 2.000 millones el déficit energético.Los problemas, en cambio, vendrán por los desajustes dela macro y micro locales, coinciden.
Objetivo
• Capturar a través de un índice la intensidad del “viento de cola” y la receptividad de los mercados financieros internacionales a emisiones de bonos y acciones argentinos.
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• Mejorar la calidad de la toma de decisiones en el sector público y privado.
• Facilitar el análisis del impacto de las condiciones en los mercados financieros y de commodities
internacionales sobre la economía argentina.
¿Qué es el Viento de Cola?
• Una metáfora para explicar la existencia de condiciones favorables a un país en los mercados internacionales de commodities y capitales.
• Genéricamente, hace referencia a ciertos factores que están fuera del control del país que contribuyen
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que están fuera del control del país que contribuyen al influjo de capitales y al desempeño de su economía (“push factors”).
• Estos factores tienen un impacto directo sobre la Cuenta Corriente del Balance de Pagos y el influjo de capitales extranjeros.
Viento de Cola para Argentina
• Argentina es un exportador neto de commodities y un importador neto de capitales
• Un índice de viento de cola debe incorporar tanto la situación en el mercado de commodities agrícolas
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situación en el mercado de commodities agrícolas (principal generador de divisas para la Argentina) como las condiciones imperantes en los mercados financieros internacionales
• El índice debe indicar si hay viento de cola o viento en contra en tiempo real y medir su intensidad
Argentina es un Importador Neto de Capital
5.000
10.000
15.000
20.000
2%
4%
6%
8%
10%
Cuenta Corriente del Balance de Pagos (1976-2015)
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-20.000
-15.000
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-5.000
0
5.000
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-6%
-4%
-2%
0%
2%
1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015
millones de US$ % del PBI
Fuente: Banco Mundial y FMI.
Viento de Cola y Sector Externo
Balanza de PagosCuenta Corriente -6
Inversiones de cartera 1
Cuenta CorrienteProductos primarios* 21
Otras Exportaciones 91
El Sector Externo de la Argentina, en promedio, en los últimos 20 años
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Inversiones de cartera 1
Inversión directa 8
Pérdida de Reservas -1
Errores y Omisiones -2
Otras Exportaciones 91
Importaciones 100
Intereses deuda externa 10
Dividendos multinacionales 7
Saldo -6
* Las exportaciones totales directas e indirectas del sector agropecuario representaron casi el 50% del total de exportaciones
¿Qué motiva la inversión externa?Factores “Push” vs. Factores “Pull”
• Los factores “pull” son específicos a un país:
– Estabilidad política
– Estabilidad de precios
• Factores “push” son exógenos país:
– Tasas de interés
– Liquidez global
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– Estabilidad de precios
– Calidad institucional
– Equilibrio fiscal
– Capital físico y humano
– Historia crediticia
– Liquidez global
– Volatilidad
– Aversión al riesgo
– Auge en el precio de los commodities
Composición del TWIN
Viento
Receptividad Mercados Financieros Internacionales a Países en desarrollo
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Viento de
ColaPrecios en los Mercados Internacionales
de Commodities Agrícolas
Dos Índices para medir el Viento de Cola
• FREM©
– Índice de receptividad de los mercados financieros internacionales a financiar inversiones en mercados emergentes (de cartera o directa)
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• TWIN©
– Índice de Viento de Cola: incluye el FREM más la evolución de los precios en dólares de los principales commodities
agrícolas que exporta la Argentina
Componentes del FREM
• Costo de capital a largo plazo: tasa de rendimiento de los bonos de 10 años del gobierno de EE.UU.
• Laxitud Política Monetaria EE.UU.: tasa fed funds
• Volatilidad de los mercados de acciones (aversión al riesgo): Índice VIX, volatilidad implícita en las opciones sobre el índice S&P 500 (VIX)
• Propensión al riesgo: Diferencia en los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. de 3 meses y 10 años de plazo
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EE.UU. de 3 meses y 10 años de plazo
• Expectativa de cambio de política monetaria: diferencia entre la tasa fed funds de los contratos a futuro a 6 meses y la actual
• Liquidez en el mercado interbancario: prima TED
• Momentum mercado de acciones de mercados emergentes: variación % mensual del índice S&P 500 vs MSCI EM
• Receptividad a emisiones de deuda de mercados emergentes: Prima de riesgo implícita en el Índice EMBI+ publicado por JP Morgan
TWIN vs. FREM
Receptividad Mercados
Financieros Internacionales
Tasa de interés UST 10-años Fed Funds, Expectativas de ajuste
fed funds, Prima Ted, VIX, Pendiente Yield Curve, Prima EMBI+, S&P500 vs. MSCI EM
FREM
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TWINInternacionales
Mercados Internacionales de Commodities
Índice de precios nominales trigo, maíz y soja (TMS) en US$
EMBI+, S&P500 vs. MSCI EM
Viento de Cola y Exportaciones Agro
30.000
35.000
40.000
45.000
50.000
150
200
250
TWIN 2
Exportaciones Agro
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0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
0
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100
150
1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015
Distintas Versiones del Índice
Disponibilidad de datos para todas las series sólo a partir de diciembre de 1993
• FREM 1 (enero 1990) sólo incluye variables del mercado de EE.UU.
• FREM 2 (diciembre de 1993) incluye FREM 1 más EMBI+
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• FREM 2 (diciembre de 1993) incluye FREM 1 más EMBI+ y relación rentabilidad del S&P 500 y el índice de acciones de mercados emergentes MSCI
• TWIN 1 (enero 1990) = FREM 1 + TMS
• TWIN 2 (diciembre 1993) = FREM 2 + TMS
• TWIN 3 (diciembre 1983) sólo incluye tasa a largo plazo en dólares y TMS
Receptividad Mercados GlobalesDiciembre 1993 -Julio 2016
6
7
8
9
10
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0
1
2
3
4
5
6
dic-93 oct-96 ago-99 jun-02 abr-05 feb-08 dic-10 oct-13 ago-16
El Viento de Cola (1990-2016)
150
200
250
TWIN 1
TWIN 2
TWIN 3
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0
50
100
150
ene-90 sep-92 may-95 ene-98 sep-00 may-03 ene-06 sep-08 may-11 ene-14 sep-16
Viento de Cola por Período Presidencial
PeríodoPeríodo TWIN TWIN 11 TWIN TWIN 22 TWIN 3TWIN 3 FREM 1FREM 1 FREM 2FREM 2
Menem 1 55.4 59.0 73.2 72.9 65.9
Menem 2 71.9 65.7 87.2 79.0 71.8
De La Rua 59.4 54.6 83.9 85.4 78.5
Duhalde 67.5 64.6 98.5 90.3 78.7
Kirchner 95.8 95.0 103.7 95.8 93.6
© Emilio Ocampo 2016
Kirchner 95.8 95.0 103.7 95.8 93.6
F. de Kirchner 1 151.3 146.2 135.9 89.8 87.8
F. de Kirchner 2 187.1 175.5 150.7 115.4 104.7
Macri (9 meses) 146.5 133.3 138.3 115.9 105.4
1990-1999 61.9 63.2 78.8 75.2 69.9
2000-2015 125.8 120.4 120.7 97.6 91.8
Kirchnerismo 142.8 137.1 129.0 100.1 95.3
Viento de Cola por Período Presidencial
120
140
160
180
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Menem1 Menem2 De La Rua Duhalde Kirchner Fernandez de K. 1 Fernandez de K. 2 Macri
Viento de Cola y Términos del Intercambio
• El TWIN y el ITDI son conceptos distintos pero estánrelacionados y se complementan
• El TWIN se elabora a partir de datos nominales que seactualizan diariamente en base a información del mercado
• El ITDI es un indicador real que se elabora anualmente (o
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• El ITDI es un indicador real que se elabora anualmente (otrimestralmente) y con cierto retraso reflejando la evoluciónde los precios de los productos exportables e importables
• El retraso en la publicación del ITDI lo hace menos útil paraquienes tienen que tomar decisiones en tiempo real
• Históricamente, ambos índice exhiben un alto nivel decorrelación
TWIN vs. Términos del Intercambio
140
160
180
200
150
200
250
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60
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120
0
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1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015
TWIN 2 TDI
Fuente: Banco Mundial y Ocampo (2016)
Viento de Cola y Riesgo País
• El TWIN mide factores externos que están fuera del control del gobierno
• El Índice de Riesgo País (IRP) refleja la percepción de los mercados respecto a la probabilidad de un defaultsoberano
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• Esta probabilidad depende de tanto de factores “pull” como de factores “push”
• En teoría, caeteris paribus, el TWIN y el IRP deberían moverse de manera inversa, es decir, cuanto más alto el TWIN menor debería ser el IRP
• Cuando ambos índices se mueven en la misma dirección, significa que los factores “pull” tienen más importancia
Viento de Cola por Período Presidencial
TWIN TWIN 22 FREM 2FREM 2 RPRP EMBI +EMBI + S&PS&P
Menem 59.0 65.9 941 624 498
Menem 2 65.7 71.8 608 520 975
De La Rua 54.6 78.5 1188 500 1309
© Emilio Ocampo 2016
De La Rua 54.6 78.5 1188 500 1309
Duhalde 64.6 78.7 5828 710 958
Kirchner 95.0 93.6 2491 305 1248
Fernández de K. 1 146.2 87.8 848 270 1148
Fernández de K. 2 175.5 104.7 874 325 1742
Macri 133.3 105.4 485 406 2051
Una mirada distinta
TWIN 2TWIN 2 FREM 2FREM 2 RPRP RP 6M*RP 6M*
Menem 2 11% 8% -35 % -40 %
De La Rua -17 % 8% 95% 359%
Duhalde 18% 6% 9% 127%
Kirchner -57 % -93 %
Variación % Valores Promedio entre cada Período Pre sidencial
Efecto default
Efecto default
Por salida del default
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Kirchner 47% 6% -57 % -93 %
Fernández de K. 1 54% -6 % -66 % 99%
Fernández de K. 2 20% 28% 3% -27 %
Fernández de K. 69% 7% -65% 45%
Kirchnerismo 112% 11% -75 % -90 %
Macri -24 % 0% -45 % -13 %
* Compara últimos seis meses de presidencia con los últimos seis meses de la presidencia anterior
Por salida del default
Mayor viento de cola
Efecto populismo
Por salida del default
No a la re relección
Viento de Cola vs. Riesgo País(2010-2015)
1100
1200
1300
1400
200
220
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TWIN 2
Series2
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400
500
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700
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1000
100
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140
160
180
Oct-10 Aug-11 Jun-12 Apr-13 Feb-14 Dec-14 Oct-15
¿Que pasó desde diciembre 2015?
500
520
540
560
130
135
140
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150
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400
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dic-15 ene-16 feb-16 mar-16 abr-16 may-16 jun-16 jul-16 ago-16
TWIN 2 Riesgo País
TWIN y FREM: El último año
7
8
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Escala 1 a 10 (10 el valor más alto desde 1993 y 1 el más bajo)
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1
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sep-15 nov-15 ene-16 mar-16 may-16 jul-16 sep-16
TWIN FREM
El Viento de Cola en el Cono Sur
7
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Argentina
Brasil
Perú
Chile
Venezuela
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nov-93 may-96 nov-98 may-01 nov-03 may-06 nov-08 may-11 nov-13 may-16
Desde 2010
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9
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1
2
3
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5
6
Sep-10 Jul-11 May-12 Mar-13 Jan-14 Nov-14 Sep-15 Jul-16
Argentina
Brasil
Perú
Chile
Venezuela
Utilidad del Índice
• Nivel Macro
– Permite evaluar la credibilidad y efectividad de la política económica del gobierno
• Nivel Micro
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• Nivel Micro
– Empresas sector privado: una medida de la receptividad de los mercados internacionales para cualquier empresa que esté considerando la emisión de capital tanto en bonos como acciones
– Sector público nacional y provincial: ídem en relación a emisiones de deuda internacional
Publicación
• En la fase inicial, la Universidad UCEMA publicará ambos índices de manera mensual
• Dos formatos
– Escala 1 a 10
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– Escala 1 a 10
– Promedio 2006=100
• Para suscriptores publicaremos el índice de manera diaria y/o semanal
Términos y Condiciones
Esta presentación contiene información y material relacionado (la “Información") con los índices TWIN, TWINS, TWINR, TWINA y IRM (los “Índices”) elaborados por Emilio Ocampo (“EO”) en conjunción con la UCEMA (la “UCEMA"). Los Índices y la Información son únicamente para uso personal y el usuario asume por su cuenta el riesgo de cualquier uso que se le pueda dar. Ni EO ni la UCEMA garantizan la originalidad, exactitud o cualquier otra característica de los Índices.
Los Índices no constituyen una oferta o una recomendación para comprar o vender y/o solicitar la compra o venta de ningún instrumento financiero y/o de ninguna estrategia de inversión elaborada a partir de ellos. Además, los Índices no constituyen asesoramiento financiero o una recomendación para tomar o dejar de
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Además, los Índices no constituyen asesoramiento financiero o una recomendación para tomar o dejar de tomar cualquier decisión de inversión y no pueden constituir la base para tomar tal decisión.
La reproducción, redistribución o cualquier otra manera de copiar, distribuir o transmitir los Índices sin un permiso por escrito de parte de EO y la UCEMA está estrictamente prohibida. Los Índices constituyen propiedad intelectual y no podrán ser utilizados directa o indirectamente en la elaboración de ninguna estrategia de inversión y/o en la estructuración de ningún tipo de instrumento financiero (incluyendo derivados) sin el permiso por escrito de EO y UCEMA.
En ningún caso EO y/o la UCEMA serán responsables de ningún daño y/o perjuicio resultante de la utilización de los Índices en cualquier formato. Los usuarios de los Índices serán los únicos responsables de cualquier daño o perjuicio resultante de utilizar los Índices.
Los Índices constituyen propiedad intelectual debidamente registrada bajo la Ley Argentina.