El Sector Asegurador y el Uso de Productos Financieros Derivados para la Cobertura de Riesgos

Manuel Calderón de las Heras

Enero 1994

Serie Documentos de Trabajo

Documento de trabajo No. 34

Índice

I. Naturaleza y sentido económico del mercado

de instrumentos financieros derivados, como mecanismo para la cobertura de riesgos 1

II. Los riesgos de la institución de seguros y su Cobertura mediante el uso de instrumentos Financieros derivados 3 III. Clases de instrumentos financieros derivados, Características esenciales y propiedades de cobertura 5 IV. Ejemplos de operaciones de cobertura con

instrumentos financieros derivados por parte de las instituciones de seguros 21

Conclusiones 29 Notas 30 Bibliografía 31

1

El Sector Asegurador y el Uso de Productos Financieros Derivados para la Cobertura de Riesgos Manuel Calderón de las Heras* El empleo de instrumentos financieros derivados1, por parte del sector asegurador a nivel internacional, experimenta en la actualidad una etapa de importante desarrollo. Este comportamiento se atribuye principalmente a la característica esencial de estos instrumentos de permitir, mediante la adopción de estrategias adecuadas, la reducción del cúmulo de riesgo de la Empresa. En este sentido, la participación de las Aseguradoras en el mercado de productos derivados ha sido, en concordancia a la naturaleza de su actividad y a su papel de inversionistas institucionales, fundamentalmente como administradoras de riesgo. En este contexto y ante la expectativa del futuro desarrollo de estos mercados en nuestro país2, el propósito de este trabajo es presentar los tipos de operaciones con productos derivados empleados con mayor frecuencia por las instituciones de seguros, con el fin de disminuir sus riesgos. Para alcanzar este objetivo, en una primera sección se presenta la naturaleza y sentido económico del mercado de productos derivados como mecanismo para la cobertura de riesgos. En una segunda parte se identifican los riesgos generalmente enfrentados por las instituciones de seguros en el manejo y calce de su posición de activos y pasivos, se plantea su posible cobertura mediante el empleo de los distintos tipos de productos derivados, describiendo brevemente sus características principales y se presentan ejemplos concretos de estos instrumentos por parte del sector asegurador en la administración de riesgos. I. Naturaleza y sentido económico del mercado de instrumentos financieros derivados, como mecanismo para la cobertura de riesgos Los intermediarios financieros en el manejo de su posición de activos y pasivos, enfrentan riesgos de mercado, reflejados generalmente en movimientos de precios, tasa de interés y tipo de cambio. Estos movimientos representan beneficios para algunos participantes del mercado y pérdidas para otros. Esta diferente posición ante el riesgo y la aversión al mismo, propiciaron el desarrollo de instrumentos financieros que permiten mediante la transferencia de riesgos, mejorar el bienestar de los participantes del mercado financiero. Considerando la colocación de una nueva acción en el mercado de valores se puede ilustrar el mecanismo de funcionamiento de los productos derivados, donde distintas percepciones de un mismo riesgo abren la posibilidad de intercambio, entre los agentes económicos, de una parte del beneficio que obtendrían en escenarios positivos por protección ante escenarios adversos. En esta operación, cuyo principio esencial puede generalizarse a transacciones de mayor complejidad, se distinguen tres participantes claves del mercado.

* El emisor que coloca la acción en el mercado primario.

2

* El inversionista que adquiere dicha acción en el mercado primario o en el secundario.

* El intermediario bursátil o formador de mercado, que haciendo mercado secundario permite el intercambio de acciones entre diferentes inversionistas, de acuerdo a sus requerimientos financieros.

A cada uno de estos participantes el riesgo de movimientos en el precio de la acción le afecta de diferente manera. Para el intermediario bursátil el riesgo se presenta en caso de fluctuaciones importantes del precio en ambos sentidos, ya que mantiene una oferta y demanda continuas de la acción. Si el precio presenta una baja sensible, se verá obligado a adquirir más acciones constituyendo un inventario de posición devaluado; cuando el precio aumenta considerablemente, deberá cubrir una gran demanda vaciando su posición o incluso asumiendo el riesgo de vender en corto. De esta manera, la situación del intermediario resulta difícil en escenarios de precios extremos; su ámbito óptimo de negocio se ubica alrededor del precio de equilibrio de la acción, cuando se alternan sucesivamente demandantes y oferentes en un mercado estable. El emisor, por su parte, enfrenta el riesgo de aumentos en el precio posteriores a la colocación de la acción, ya que la empresa hubiese logrado un monto similar de financiamiento a cambio de menor participación accionaria. El inversionista que mantiene la acción en su portafolio enfrenta el riesgo de disminuciones en el precio. Las posiciones antes descritas de los participantes del mercado se resumen en la siguiente gráfica.

Gráfica 1 Riesgos desde la óptica de los 3

participantes en el mercado Utilidad

Inversionista

Precio de la acción

EmisorPérdida

Formador deMercado

Riesgo no Asumible

3

Como se observa en la gráfica anterior los participantes en el mercado no desean enfrentar riesgos de pérdidas probables significativas, por lo que están dispuestos a negociar parte de su oportunidad de ganancias a cambio de protección ante escenarios adversos de precio. Así, el emisor no desea enfrentar escenarios de alzas importantes de de precio de la acción, por lo que asumirá un costo para evitar la probabilidad de enfrentar este escenario, por su parte el inversionista en posición contraria no desea enfrentar escenarios de una baja considerable en el valor de su activo, por lo cual está dispuesto a asumir un precio para asegurarse de no enfrentar dicha contingencia. Este papel de intercambio de riesgos es la esencia de los mercados de futuros y opciones, así como de los swaps y los contratos adelantados (forwards), permitiendo una asignación más eficiente de los recursos financieros. En el mercado de valores o en cualquier otra situación en la que se enfrenten riesgos de precio, tipos de cambio o tasas de interés, una estrategia adecuada de combinaciones de swaps, opciones, contratos adelantados o futuros, diversifica el efecto del riesgo entre participantes del mercado de acuerdo a sus diferentes perspectivas. Las operaciones pueden llegar a ser complejas, sin embargo el principio básico de cualquier transacción de manejo de riesgo financiero se mantiene y consiste en el intercambio de una posición de riesgo por otra de menor exposición, más próxima a las preferencias del agente económico involucrado, aumentando así su bienestar. En este escenario, empleando instrumentos derivados, las instituciones de seguros pueden, mediante estrategias adecuadas, transferir parte de sus riesgos y estabilizar sus flujos de recursos, para mejorar su planeación financiera. Para identificar estas posibilidades, en la siguiente sección se examinan los principales riesgos enfrentados por las instituciones de seguros y se plantea su cobertura mediante el empleo de distintos tipos de productos financieros derivados. II. Los riesgos de la institución de seguros y su cobertura mediante el uso de instrumentos financieros derivados Después de examinar la naturaleza del mercado de derivados, en esta sección se presentan los riesgos generalmente enfrentados por las instituciones de seguros y se plantean posibles esquemas de cobertura mediante el uso de derivados. Las instituciones de seguros en el desarrollo de su actividad enfrentan riesgos de diferente índole, los cuales pueden resumirse en la siguiente clasificación: a) Riesgos del Pasivo La naturaleza contingente del pasivo de las instituciones obliga a que, al constituir sus reservas, involucren los supuestos adoptados en el cálculo de primas sobre tasas de mortalidad, morbilidad, conservación, etc. Estos supuestos están expuestos a errores de subestimación que se traducirían en insuficiencia de prima e inadecuada constitución de reservas. Asimismo, las aseguradoras enfrentan el riesgo de eventos catastróficos que puedan incrementar abruptamente su siniestralidad.

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b) Riesgos de Activo Al asumir su papel de inversionistas, las instituciones de seguros enfrentan el riesgo de su portafolio, ya sea por escenarios adversos de precios o por incumplimiento del emisor. Adicionalmente, algunos activos de las Aseguradoras como acciones o bonos de baja bursatilización, bienes inmuebles y préstamos, enfrentan restricciones de comercialización al ubicarse en mercados delgados o emergentes, expuestos en mayor grado a crisis de liquidez o discontinuidad de operación. c) Riesgo de desfase en el calce entre Activos y Pasivos El valor presente de los flujos de activos y pasivos puede responder de diferente manera a variaciones en la tasa de interés, originando un desajuste entre las obligaciones y los recursos destinados a cubrirlas. d) Otros riesgos En este rubro destacan principalmente los riesgos estructurales, como serían la insuficiente claridad y protección del marco jurídico y los tratamientos fiscales asimétricos, que demandan el perfeccionamiento gradual de la regulación. Los riesgos antes descritos son cubiertos por las instituciones, en los esquemas regulatorios de margen de solvencia, mediante la constitución de reservas; de previsión, catastróficas, especial de contingencia y/o a través de requerimientos de capital análogos, referidos a dichos riesgos. Esta regulación tiene como principio, salvaguardar los intereses de los asegurados ante la ocurrencia de estas eventualidades, adecuando los recursos patrimoniales de la empresa, hasta un monto que garantice, estadísticamente al 97.5% de confianza, el cumplimiento de sus obligaciones. En este contexto, la empresa al garantizar sus compromisos expone sus recursos patrimoniales ante escenarios adversos de precios, tasas de interés, desviaciones en siniestralidad o eventos catastróficos. El uso de productos derivados como coberturas de riesgo, al disminuir la exposición a estas contingencias protege el patrimonio de la empresa y, por tanto, su solvencia y el interés de los asegurados. Al respecto, retomemos los riesgos de la empresa para establecer esquemas posibles de cobertura. En el caso de los pasivos, para protegerse ante desviaciones en la siniestralidad esperada o bien de eventos catastróficos, las instituciones de seguros pueden adquirir futuros sobre índices de siniestralidad de mercado y futuros de riesgo catastrófico o bien realizar opciones de compra o venta sobre dichos parámetros3. Por lo que respecta a los riesgos vinculados a los activos, existe la posibilidad de adquirir futuros de índices o acciones, así como opciones de los mismos para garantizar un rendimiento estable que se considere adecuado, evitando el riesgo de depreciación de los activos.

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En cuanto a la sincronización y calce entre activos y pasivos se pueden utilizar futuros de tasa de interés para cubrir obligaciones de tasa garantizada. Asimismo, se utilizan pisos y techos de tasas de interés para garantizar rendimientos mínimos o bien se efectúan swaps de tasa de interés para cubrir el riesgo de activos a tasa flotante. Adicionalmente, y como cobertura de obligaciones o activos en moneda extranjera, se pueden realizar futuros de tipo de cambio o bien esquemas de swaps de divisas. Las características esenciales de estos instrumentos y su propiedad de cobertura sobre los riesgos de las instituciones de seguros se presentan en el siguiente capítulo. III. Clases de instrumentos financieros derivados, características esenciales y propiedades de cobertura En este capítulo se describen las características esenciales de los principales productos derivados, así como sus propiedades de cobertura de riesgos. 1.- Contratos adelantados (forward) y futuros. Los contratos adelantados (forward) y los futuros4 son los productos financieros de administración de riesgos más antiguos. Se tienen los primeros antecedentes de transacciones adelantadas en el siglo XVII en Osaka, Japón, y formalmente en el "Chicago Board of Trade", tuvieron lugar las primeras operaciones de este tipo en 1851. Estos instrumentos se emplean generalmente con dos objetivos; especulación y/o cobertura, ante movimientos de precios, tasas de interés o tipo de cambio. A) Contratos Adelantados (forwards) i) Naturaleza del instrumento Se definen como un acuerdo formal entre dos partes, de entregar o vender y de recibir o comprar a un precio, una cantidad y calidad específica de un producto, en un lugar determinado y en un período de tiempo futuro. Estos contratos se realizan fuera de bolsa y son de carácter individual y a la medida. El que vende asume una posición "corta"5 y el que compra una posición "larga"6. Los contratos adelantados más comunes son los de tipo de cambio, tasa de interés e índices de precios. ii) Propiedades de cobertura La estrategia de cobertura con este instrumento consiste en adquirir una posición contraria a futuro, igual en términos de monto a la que se tiene en el presente, con objeto de protegerse ante cambios en el precio del bien de referencia. En el caso de una cobertura larga, se adquieren contratos a futuro para proteger una posición corta en el presente ante incrementos de precio (previendo alza de precios se realiza la compra

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por anticipado del bien). En una cobertura corta se vende el bien por anticipado para cubrir la posición actual de disminuciones en el precio (véanse gráficas 2 y 3).

Gráfica 2 Cobertura Larga con Contratos Adelantados

Utilidad

Pérdida

RiesgoNeto Nulo

Pr

Posición LargaAdelantada

Posición CortaPresente

0

Pr: Precio deReferencia

Gráfica 3 Cobertura Corta con Contratos Adelantados

Utilidad

Pérdida

RiesgoNeto Nulo

Pr

Posición CortaAdelantada

Posición LargaPresente

0

Pr: Precio deReferencia

Como ejemplos examinamos una cobertura con contratos adelantados de riesgo de tipo de cambio y riesgo de tasa de interés.

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ii.1) Una empresa adquiere cuentas por pagar en dólares, por un monto de 100 dólares, presupuestadas a un tipo de cambio de 3.20 nuevos pesos por dólar pagaderos a 60 días. La institución está corta en dólares por lo que su estrategia para cubrir el riesgo cambiario será realizar una compra adelantada de 100 dólares, cobertura larga, a 60 días a 3.20 nuevos pesos por dólar. ii.2) Una empresa posee un bono tipo cupón cero7 que en 30 días tendrá un plazo de vencimiento de un año y con el cual respalda una obligación en esa fecha equivalente al precio de dicho bono, para cubrirse de una posible alza en las tasas de interés que se traduciría en una disminución en el precio del bono, la empresa efectúa una cobertura corta vendiendo por adelantado a 30 días un bono similar, a un año de vencimiento y a la tasa de interés equivalente a la actual de su bono (véase gráfica 4).

Gráfica 4 Cobertura de Riesgo de tasa de interés

con Contratos Adelantados

Utilidad

Pérdida

Tasas deInterés

ta

Cobertura Corta(Venta anticipadadel bono)

Posición LargaActual

0

ta: tasa actual demercado

Como se observa en la gráfica 4, si las tasas suben la venta adelantada permitirá una ganancia equivalente a la pérdida que se observará en el valor del activo de la empresa, lo que garantiza el cumplimiento de la obligación. B) Futuros i) Naturaleza del instrumento En esencia se trata de un contrato adelantado que se negocia en bolsa, con lo cual se incorporan cuatro innovaciones clave que han permitido su gran desarrollo, a saber: i.1) Estandarización del contrato

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Se aplica a calidad y cantidad, así como fecha de vencimiento y lugar de entrega, dejando como única variable el precio. i.2) Casa de Compensación Entidad legalmente independiente que efectúa la compensación diaria de las operaciones, rompiendo el vínculo directo entre compradores y vendedores. La casa de compensación actúa como comprador legal de cada vendedor y a la inversa, como vendedor legal de cada comprador. Este hecho es de vital importancia para la bursatilidad de los contratos de futuros, al eliminar el riesgo crediticio de la contraparte y facilitar el cuadre de posiciones. i.3) Sistema de Márgenes Este esquema permite a la casa de compensación asumir el riesgo de incumplimientos en los contratos de futuros. Su funcionamiento se basa en el depósito al inicio de una posición, tanto larga como corta, de un monto generalmente del 10% de valor del contrato como bono de buena fe, al que se denomina "margen inicial". El margen inicial gana una tasa de interés equivalente a la tasa de los bonos del gobierno. Esta característica de apalancamiento, al permitir manejar una posición con el depósito de sólo el 10% de su valor, incrementa el atractivo de estos contratos para la especulación. Durante la vigencia de la operación, la bolsa valúa diariamente la posición a precios de cierre y determina cargos o abonos de margen, cuando estos abonos o cargos superan un monto llamado "margen de mantenimiento" la bolsa paga o exige un "margen de variación". Si algún intermediario no paga cualquier tipo de margen exigido, su posición se cierra automáticamente y queda comprometido legalmente a responder por sus obligaciones con la bolsa. i.4) Tecnología El uso del teléfono, los satélites y los sistemas de información internacional, han permitido que los precios de los contratos de futuros se conozcan simultáneamente en cualquier parte del mundo, reduciendo al mínimo el manejo de información privilegiada. Adicionalmente, las computadoras de alta capacidad permiten un sistema de información y administración ágil y eficiente. La conjunción de estos cuatro factores se resume en bursatilidad y liquidez, bases fundamentales del éxito del mercado de futuros. ii) Participantes del Mercado A grandes rasgos, los participantes en los mercados de futuros se ubican en tres categorías: administradores de riesgo, especuladores e intermediarios. ii.1) Administradores de Riesgos Representan, como se señaló en el capítulo uno, la razón de ser de los mercados de futuros, generalmente son instituciones que compran y venden futuros para compensar su exposición

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neta a riesgos cambiarios y/o de precios y tasas de interés; incluyen empresas, bancos, sociedades de inversión, compañías de seguros, bancos centrales y agencias gubernamentales. Por ejemplo, una aseguradora con pasivos en dólares puede cubrir su riesgo cambiario comprando futuros a un determinado tipo de cambio pesos dólar o bien si posee activos expuestos a aumentos en la tasa de interés, podría cubrirse, asegurando sus rendimientos actuales vendiendo futuros de tasas de interés8. ii.2) Especuladores Son aquellos que asumen riesgos al tomar una posición a cambio de posibles ganancias, su participación es esencial pues al formar mercado dotan de liquidez al mismo haciéndolo más eficiente. Dentro de los especuladores se distinguen grupos, de acuerdo al tiempo que conservan el riesgo asumido y su estrategia para realizar ganancias. ii.3) Intermediarios Se clasifican en dos categorías básicas: intermediarios de futuros y corredores de piso. Los primeros a cambio de una comisión comunican a clientes fuera de piso con corredores de piso, colocando órdenes y cumpliendo el servicio de márgenes; los segundos son los que realizan directamente en el piso las operaciones. iii) Comportamiento de Precios de los Contratos de Futuros Los precios de los futuros financieros dependen de 2 variables: las expectativas de mercado y los costos de acarreo, definidos estos como el gasto necesario para llevar el bien subyacente al vencimiento. De esta manera, se puede establecer la siguiente relación:

⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢

⎣

⎡

Devengados Intereses- sFinanciero Costos

+ Contado de Precio= Futuro Precio

Cuando los precios no responden a esta igualdad, se presenta una oportunidad del arbitraje que restablece el equilibrio. La diferencia entre el precio de contado y el de futuro, llamada base, es positiva para costos de acarreo positivos y negativa para costos inferiores a cero. Conforme se aproxima la fecha de vencimiento, la base tiende a cero en virtud de que los precios de contado y futuro convergen. iv) Cobertura con futuros de tipos de cambio y tasas de interés Antes de instrumentar un programa de coberturas con contratos de futuro se deben analizar los aspectos contables y fiscales, así como elegir adecuadamente al corredor, con base en su servicio integral. Adicionalmente, dos puntos clave deben evaluarse: a) En primer lugar, la empresa a nivel consejo directivo debe comprender cabalmente la

naturaleza de la cobertura de futuros, con el fin de evitar el riesgo de "doble golpe", que

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consiste en liquidar una posición de futuros que presenta pérdidas, dejando descubierta la posición original, la cual en escenarios adversos puede resultar también perdedora al vencimiento de la operación. En este sentido, los futuros ofrecen cobertura en la medida en que compensan las pérdidas y ganancias de la posición de contado.

b) Una segunda consideración es la de establecer un presupuesto para el margen, ya que los

flujos que se requieren para participar en el mercado de futuros pueden resultar elevados y aunque todos los márgenes se restituyen al finiquitar la posición, se asume el costo financiero de parte de los recursos9. Por lo tanto, para muchos administradores de riesgo, puede resultar más conveniente realizar coberturas parciales.

iv.1) Coberturas con futuros de tipos de cambio Esta cobertura es similar en su operación a la realizada con contratos adelantados, su ventaja radica en la bursatilidad del mercado de futuros que permite una liquidación anticipada del contrato, mediante la compensación en efectivo por parte de la bolsa. Por otra parte, los futuros de divisas pueden involucrar flujos adicionales de efectivo durante la vigencia del contrato (Margen Inicial y Margen de Variación), lo que para algunas empresas resulta difícil de cumplir. Las coberturas con contratos adelantados y con futuros de tipo de cambio han coexistido durante más de veinte años atendiendo, en función de sus diferencias estructurales, nichos de mercado específicos. iv.2) Cobertura con futuros de tasa de interés Esta cobertura es más compleja que la de tipos de cambio, pues para establecer la relación entre el precio de un instrumento de deuda, su vencimiento y la tasa de interés, se requiere de un cierto análisis financiero que permita elegir la cobertura adecuada10. Adicionalmente se enfrentan dos limitaciones de carácter práctico; no siempre existen contratos de futuro para la tasa de interés relevante y los plazos de vencimiento del instrumento al contado y el bien subyacente pueden no coincidir. La cobertura básica con futuros de tasa de interés consiste en tomar por adelantado una posición que responda a cambios en la tasa de interés de manera inversa y en el mismo monto, a la de la tenencia de contado. En la práctica los futuros de tasa de interés son futuros de instrumentos de deuda, y la estrategia a adoptar para la cobertura se resume esquemáticamente en la forma siguiente:

i. Si la tasa de interés aumenta (disminuye), baja el precio (aumenta) del instrumento de deuda.

ii. Cuando los precios de los futuros caen ganan los vendedores. iii. Cuando los precios de los futuros suben ganan los compradores. iv. Por lo tanto, si el riesgo que se enfrenta es el de una alza en la tasa de interés que

disminuya el precio del bono, es conveniente vender futuros de instrumentos de deuda y si el riesgo que se enfrenta es de una caída en las tasas de interés, que aumenta el precio del bono es conveniente comprar futuros sobre instrumentos de deuda.

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Cuando no existen futuros sobre la tasa relevante, se opta por realizar una cobertura cruzada o indirecta, tomando posición de futuros de alguna tasa altamente correlacionada con aquélla cuyo riesgo se desea cubrir. Asimismo, cuando el vencimiento de los contratos no coincide, la regla a seguir es comprar un número de contratos directamente relacionado a la razón entre el plazo de vencimiento del instrumento de contado y el plazo de vencimiento del instrumento subyacente, ponderada por la razón de precios según la formula siguiente:

F Cf

MCMf

= .

Donde

F = No. de Contratos. C = Valor nominal instrumento al contado. f = Valor nominal instrumento futuro. MC = Plazo vencimiento instrumento contado. Mf = Plazo vencimiento instrumento futuro.

Intuitivamente la fórmula se interpreta en el sentido de que es inapropiado cubrir una posición de bonos a 1 año con un futuro por el mismo monto de bonos de 3 meses, en virtud de que por el efecto de la duración de los mismos su respuesta en precio al movimiento de la tasa de interés será menor, no compensando la pérdida en el valor del bono del portafolio, para ello sería necesario adquirir alrededor de 4 veces el monto en contratos de futuro de bonos a 3 meses. Otra forma de determinar el número de contratos de futuro que se deben adquirir para una cobertura adecuada, consiste en dividir el valor puntal base (VPB) de la posición de contado entre el VPB de la de futuros. Lo anterior implica ante movimientos de tasas de interés, ganar con una posición lo que se pierde en la otra. Otra importante función de cobertura con futuros de tasa, consiste en disminuir el riesgo de brecha (gap) entre activos y pasivos que surge por la diferencia en los plazos de determinación de las tasas aplicables a cada concepto. Si una obligación y el activo que la respalda asumen un mismo período de determinación y pago de tasa, este riesgo no existe. Sin embargo, con alguna frecuencia las empresas adquieren pasivos de largo plazo a una tasa determinada y respaldan dicha obligación con activos a menor plazo, asumiendo el riesgo de un descenso en las tasas al renovar la inversión, lo que se puede cubrir adquiriendo un futuro de tasa que garantice un flujo mayor de recursos a los demandados por el pasivo adquirido. El mismo razonamiento se aplica a la situación contraria, un activo de tasa fija, a largo plazo y pasivos a tasas renovables en el corto plazo, la empresa enfrenta el riesgo de incremento en las tasas, lo que puede cubrir con la venta de futuros. C) Esquema Comparativo de Contratos Adelantados y Futuros Las diferencias entre los contratos adelantados y los futuros, son principalmente de carácter estructural, ya que su naturaleza de operación y cobertura son muy similares, como se presentó en las secciones A) y B) precedentes.

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Las diferencias entre estos dos instrumentos se resumen en el siguiente cuadro:

CUADRO 1 Contratos Adelantados (forwards) y Futuros: Diferencias principales

FORWARD FUTURO Mercado Interbancario Cotizan en Bolsa Operación sobre el mostrador Se cruzan en bolsa Agentes especializados Agentes autorizados con comisión Análisis de Crédito Cámara de Compensación No requiere depósito Requiere Depósitos (Margen inicial de

variación) 100% entrega física Sólo 3% entrega física Flexible a la medida Estandarizado Tamaño de contrato Tamaño de contrato Calidad y grados Calidad y grados Zona y fecha de entrega Zona y fecha de entrega Difícil de transferir Transferible

posibilidad permanente de cierre de posiciones

No formalmente regulado Regulado por una Comisión. 2.- Opciones y Títulos opcionales (warrants) Las opciones y los warrants son instrumentos financieros de naturaleza semejante, su diferencia radica en que los primeros se negocian en bolsa bajo contratos estandarizados y a través de una cámara de compensación que elimina al riesgo crediticio, en tanto que los warrants se negocian en el mercado extrabursátil mediante un registro y sus contratos son de carácter flexible, manteniendo el riesgo de la calidad crediticia de la contraparte. En esta sección se presentan únicamente las características esenciales de las opciones, en virtud de que los mecanismos de operación y sus resultados de cobertura son aplicables en términos generales a los warrants. i) Naturaleza del Instrumento Como su nombre lo indica estos instrumentos introducen, respecto a los contratos adelantados y los futuros, el elemento de la opción, en virtud de que el tenedor posee la facultad, más no la obligación, de comprar (opciones call) o de vender (opciones put), algún bien de referencia a un determinado precio, de ejercicio en una fecha específica11. De esta manera, la opción puede definirse como un contrato adelantado que presenta la alternativa de cumplirse, solo cuando el tenedor obtiene algún beneficio. Es decir, un contrato adelantado que incluye un seguro ante escenarios adversos de precio. El intermediario que adquiere una opción, asegura mediante su pago, participar únicamente en escenarios positivos de precio del bien de referencia. ii) Participantes del mercado.

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Básicamente los participantes en el mercado de opciones son los mismos que actúan en el mercado de futuros, es decir, administradores de riesgo, especuladores e intermediarios, cada uno de ellos de acuerdo a sus necesidades financieras y su percepción del mercado. iii) Precio de la Opción La alternativa de solo ejercer la opción en escenarios favorables tiene un precio, llamado prima, el cual depende de tres variables: plazo de vencimiento, la relación entre el precio de mercado del bien subyacente y el precio de ejercicio y la volatilidad del precio del bien subyacente. El plazo de vencimiento y la volatilidad del precio del bien de referencia dan a la opción su valor en tiempo, en tanto que la relación entre el precio de ejercicio y el de mercado del bien subyacente se denomina valor intrínseco. Así, la prima total de la opción es igual a la suma de estos dos valores:

Prima de la Opción = Valor por Tiempo + Valor Intrínseco. Para una opción de compra (call), si el precio de mercado es menor al de ejercicio, no es viable ejercer la opción y por tanto se dice que esta fuera del dinero (out-of-the-money); si el precio del mercado es igual al de ejercicio, la opción puede ejercerse a la par y se dice que la opción esta en el dinero (at-the-money), si el precio de mercado es superior al del ejercicio, la opción puede ejercerse con utilidad, por lo que se señala que la opción esta en el dinero (in-the-money). Para una opción de venta (put) el razonamiento es similar y se aplica a la inversa. iv) Cobertura con opciones de divisas e instrumentos de deuda Las opciones al permitir participar, como administrador de riesgo, sólo en escenarios positivos de precio, acotando la pérdida en escenarios negativos a la prima pagada, son una herramienta eficaz de cobertura, en busca de una mejor planeación financiera. En este sentido, dos de los esquemas tradicionales de cobertura con opciones, son el de divisas (riesgo tipo de cambio) y el de instrumentos de deuda (riesgo tasa de interés) que se examinan a continuación. iv.1) Cobertura con opciones sobre divisas Uno de los riesgos más comunes que enfrentan las instituciones financieras, consiste, con pasivos en distintas monedas, en una devaluación del peso frente a esa moneda. Si bien actualmente no existen opciones sobre este tipo de cambio, es probable que en un futuro y en función de la apertura comercial, este mercado se desarrolle. El esquema de cobertura con opciones más simple que podría utilizarse, consiste en adquirir opciones call americanas con fecha sincronizada a la exigibilidad de los pasivos. El esquema se presenta en la gráfica 5.

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Gráfica 5

Cobertura de opciones sobre tipo de

cambio

0

Utilidad

Pérdida

Tipo de Cambio

Pesos / Dólar

Posición Pasiva

en Dólares

Posición

Neta de

Riesgo

P*

TE: Tipo de

Cambio de

Ejercicio

P*: Prima

Opción

Adquiere Opción

Call (Compra)

Cuando el tipo de cambio al vencimiento del contrato es menor que el pactado en el ejercicio, la empresa gana en su posición de contado y pierde lo invertido en la prima, por lo que su posición neta podrá presentar utilidad, si el tipo de cambio es superior al de ejercicio, la pérdida queda acotada a la prima, en función de que al ejercer la opción la ganancia de la misma compensa la pérdida de la posición de contado. El adquirir una opción call equivale a pactar una operación de "techo" (cap) en el mercado extrabursátil para el precio del bien de referencia, a un costo igual a la prima de la opción. Análogamente, comprar una opción de venta (put) equivale a adquirir un "piso" (floor) para el precio del bien de referencia. v) Cobertura con opciones sobre instrumentos de deuda Las empresas como inversionistas institucionales, enfrentan comúnmente el riesgo de que las tasas de interés aumenten depreciando el valor de mercado de los instrumentos de deuda que constituyen parte de su activo. Este riesgo puede cubrirse adquiriendo opciones put sobre el precio del instrumento de deuda, o bien opciones call sobre la tasa de interés ya que por la relación inversa entre precio y tasa de interés, son estrategias equivalentes.

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En la gráfica 6 se ilustra este esquema que permite acotar el riesgo neto al pago de la prima en escenarios adversos de tasa de interés y mantener expectativas de ganancia, en escenarios favorables.

Gráfica 6

Cobertura con opciones sobre

Instrumentos de Deuda

0

Utilidad

Pérdida

Precio del

Instrumento de

Deuda

Posición Activa

Perfil Riesgo

Neto

P*

P.E.: Precio de

Ejercicio

Adquiere Opción

Put (Venta)

3.- Swaps Con el propósito de disminuir sus costos financieros, crear instrumentos de activo o pasivo distintos a su posición original y principalmente cubrir sus riesgos de tipo de cambio y tasa de interés, las Instituciones financieras, así como las empresas de otra índole que participan en el mercado financiero, han utilizado. Los instrumentos derivados denominados swaps (intercambios) cuyas características esenciales se presentan en este apartado. i) Naturaleza del Instrumento Los swaps son contratos hechos a la medida que se comercian en el mercado interbancario y que corresponden, en términos sencillos, a una serie consecutiva de contratos adelantados entre dos partes a través de algún intermediario y que incluyen generalmente cláusulas especiales y sirven para la cobertura de riesgos de plazos largos. Los swaps convencionales más comunes son los de tasas de interés y los de divisas.

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El swap de tasas de interés consiste en un intercambio de flujos a tasa fija por uno a tasa flotante sobre un monto pactado, mediante la compensación en efectivo de la diferencia a favor o en contra, sólo se canjean pagos netos de intereses como se muestra en el siguiente esquema.

Swap Convencional de Tasas

de Interés

Banco

Intermediario

Tasa

FlotanteTasa

Flotante

Tasa

FijaTasa

Fija

Parte

A

Parte

B

Si la tasa flotante es mayor a la tasa fija, la empresa A paga esa diferencia a la empresa B a través del intermediario, si la tasa fija es mayor a la flotante, el pago por la diferencia va de la empresa B a la A. El swap de divisas o intercambio de préstamos, incluye además del intercambio de tasas en monedas distintas, el canje del principal durante su vigencia, como se observa en el siguiente esquema.

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Swap Convencional Divisas

Banco

Intermediario

Parte

A

Parte

B

Principal en Dólares

y Tasa

Flotante

Principal en Dólares

y Tasa

Flotante

Principal y Tasa

Fija en otra

moneda

Principal y Tasa

Fija en otra

moneda

ii) Participantes en el Mercado de Swaps En este mercado se distinguen básicamente dos participantes: los intermediarios y los usuarios finales. El papel de emisor, así como el diseño de esquemas de intercambio, las funciones de corretaje y distribución o venta de swaps recaen en los intermediarios que son generalmente bancos comerciales y de inversión que desempeñan estas labores mediante su mesa de swaps. Es importante señalar que para formar mercado, el intermediario debe asumir en algunos casos el papel de contraparte para los swaps que ofrece. Por su parte, los usuarios finales de los swaps son empresas financieras e industriales que emplean estos esquemas de intercambio de acuerdo a sus necesidades financieras y sus perspectivas de los mercados. iii) Usos de los Swaps En la actualidad el principal uso de los swaps es el de cobertura de riesgos de tipo de cambio o tasa de interés. Asimismo, se emplean para disminuir costos de financiamiento, aprovechando oportunidades de arbitraje para evadir controles cambiarios u otras regulaciones aplicadas de manera discriminada, estas oportunidades son cada día más escasas. Adicionalmente, usando swaps se pueden crear instrumentos sintéticos12, que se ajusten a las preferencias del intermediario en un momento determinado, por ejemplo un bono a tasa flotante aunado a un swap que consista en pagar tasa flotante y recibir tasa fija, resulta en un nuevo bono a tasa fija, o bien si se desea cambiar una obligación a tasa flotante por una tasa fija, se combina la obligación a tasa flotante con un swap que consista en pagar tasa fija y recibir tasa flotante. En este sentido, existen variantes de los swaps convencionales que incluyen atributos de otros instrumentos, como aquellos con opciones de compra o de venta incorporadas o los swaps a futuro y otros con techos y pisos pactados en el intercambio.

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iv) Precio de los Swaps La competencia entre intermediarios y la existencia de instrumentos financieros alternativos, ha reducido de manera importante los márgenes de operación en el mercado de swaps y ha fomentado la determinación de precios bajo un esquema más formal que considera seis variables básicas, a saber:

a) El plazo de vencimiento del swap, a mayor plazo, mayor precio. b) La estructura del swap, mientras más complejo y a la medida es el swap, mayor

será el precio. c) La disponibilidad de contrapartes. Si no existe contraparte y el intermediario debe

asumir ese papel, cobrará un mayor precio. d) El riesgo crediticio del cliente. A mayor riesgo, mayor precio. e) La oferta y demanda general de fondos prestables. Si hay escasez prestables, de

fondos prestables mayor precio. f) Regulaciones e impuestos que afectan las tasas de interés. Generalmente una

regulación estricta y esquemas fiscales restrictivos encarecen los intercambios. Operativamente, en el caso de los swaps de tasa de interés las mesas de swaps establecen diariamente una tabla indicativa de precios del instrumento tipo convencional, para diferentes plazos, que van de 1 a 10 años, señalando la tasa fija que paga o recibe el banco, según el caso, expresadas en puntos base de sobre tasa con relación a la tasa de la última emisión de los certificados de la tesorería de Estados Unidos T.B.llS para plazos similares. Por ejemplo, para un swap a un año, la tasa indicativa para el banco como receptor de tasa fija es y como pagador, la utilidad de banco es generada por el diferencial de tasas entre lo que recibe y lo que paga. A partir de estas cotizaciones indicativas, los operadores de la mesa determinan el precio considerando adicionalmente las condiciones de mercado y los riesgos crediticios específicos y las características especiales del swap. En el caso de los swaps de divisas, la mesa del intermediario establece, para cada tipo de cambio negociable, y con respecto a la tasa LIBOR a seis meses, una tasa media de compra/venta, de flujos de intereses de determinada moneda, como el precio indicativo del swap, del cual se sustraen determinados puntos base si el banco paga o se añaden si el banco cobra, en función al riesgo crediticio y cambiaría de la contraparte. v) Cobertura de Riesgos con Swaps. En virtud de sus características específicas, los swaps de tasa de interés o de divisas, resultan un instrumento adecuado para la cobertura de riesgos de largo plazo ya que poseen mayor liquidez y menores costos de transacción que los esquemas alternativos de futuros y opciones para vencimientos de larga maduración. En el empleo de swaps, los administradores de riesgo deben considerar la posibilidad de incumplimiento de la contraparte, en el largo plazo, y adicionalmente evaluar los alcances del compromiso contraído ante cambios en los términos de sus pasivos y activos. A continuación se presentan los dos esquemas básicos de cobertura con swaps, es decir, para riesgos de tasa de interés y cambiarios. v.1) Cobertura de riesgos de tasa de interés.

19

Una empresa (A) posee un activo a tasa fija para cubrir un pasivo a tasa flotante, enfrentando con ello el riesgo de incrementos en la tasa de referencia de su pasivo, por ejemplo LIBOR, un banco B por su parte, posee un activo a tasa flotante referenciado a LIBOR y un pasivo a tasa fija, por lo cual se expone al riesgo de un descenso en la LIBOR. En esta situación, mediante un swap convencional de tasas de interés, suponiendo que el banco B actúa como intermediario, la empresa A puede aislar su pasivo de movimientos en la tasa de interés a un determinado costo y el Banco por su parte asegurar una ganancia fija durante la vigencia al contrato, como se muestra en el siguiente esquema.

Activo Paga tasa

fija (b)

Activo Paga tasa

flotante Libor+c

Pasivo a tasa

flotante

(Libor+a)

Pasivo a tasa fija

(b)

Empresa

A

Banco

B

Paga tasa fija (b)

Paga tasa flotante (Libor)

Empresa A=Libor+b-b-(Libor+a)=-a

a=costo del Swap

Banco B=Libor+c+b-b-Libor=c

c=ganancia fija del Banco

Flujos Netos:

Para la empresa A, cancelar un riesgo puede resultar en un incremento en su calidad crediticia que le permita acceder a mejores condiciones de financiamiento posteriormente. v.2) Cobertura de Riesgos Cambiarios En estos esquemas, como ya se mencionó, se agrega al swap tradicional de tasas de interés el intercambio del principal de préstamos denominados en distintas monedas, así como el servicio de los mismos, en función a los riesgos enfrentados por ambas empresas. Mediante el swap de divisas, una empresa A con un activo a tasa fija en una determinada moneda, y un pasivo flotante en otra moneda, contacta, a través del intermediario a una empresa B, en situación contraria y que por lo tanto enfrenta los riesgos opuestos. El intercambio permite a las empresas A y B, pagando la intermediación contraer pasivos en el tipo de tasa y denominados en la moneda equivalente a los de sus activos respectivos, eliminando así los riesgos cambiarios y de tasa de interés.

20

Esta operación se presenta en la siguiente esquema:

Activo tasa flotante

Moneda 1

Activo tasa fija

Moneda 2

Pasivo tasa

fija

Moneda 2

Pasivo tasa

flotante

Moneda 1

Empresa

A

Banco

BTasa fija+

SobretasaTasa fija

Tasa flotante+

SobretasaTasa flotante

Banco

Intermediario

Moneda 1 Moneda 1

Moneda 2Moneda 2

Antes del Swap:

i) Empresa A: Enfrenta el riesgo de baja en tasas denominadas en la moneda 1 y apreciación de moneda 2 respecto a moneda 1

ii) Empresa B: Enfrenta el riesgo de alza en tasas denominadas en la moneda 1 y

depreciación de la moneda 2 respecto a la moneda 1. Con el uso del Swap

i) Empresa A: Recibe del Banco una tasa fija en la moneda 2 que le permite hacer frente a su pasivo sin riesgos, a cambio de pagar al banco una tasa flotante en la moneda 1, más una sobretasa relacionada con su riesgo crediticio.

ii) Empresa B: Recibe del banco una tasa flotante en la moneda 1 que le permite

enfrentar sus pasivos sin riesgos, a cambio de pagar al banco una tasa fija en la moneda 2 más una sobretasa relacionada con su riesgo crediticio.

Banco Intermediario: Recibe de la empresa A pagos a tasa flotante en la moneda 1 más

sobretasa y traslada esos pagos a la empresa B sin la sobre tasa, que representa parte de su ganancia. Adicionalmente, recibe de la empresa B pagos en la moneda 2 a tasa fija más sobretasa y traslada a la empresa A la tasa fija menos un margen de descuento (generalmente 1/16 ), su ganancia en esta parte de la operación equivale a la sobretasa cobrada a la empresa B más al margen descontado a la empresa A.

21

De esta manera, las empresas cubren sus respectivos riesgos a un costo de intermediación que asumirán en función a las condiciones de sus activos y pasivos originales y sus expectativas de mercado. Después de señalar los riesgos más frecuentemente enfrentado por las instituciones de seguros en el manejo de su posición de activos y pasivos y examinar las características esenciales de los distintos tipos de instrumentos derivados y sus propiedades de cobertura, en la siguiente sección se presentan ejemplos de las operaciones de esta clase realizadas más comúnmente por las aseguradoras. IV. Ejemplos de Operaciones de Cobertura con Instrumentos Financieros derivados, por parte de las Instituciones de Seguros En este apartado del trabajo se presentan ejemplos específicos de cobertura de riesgos en el sector asegurador, mediante el empleo de diferentes tipos de productos derivados, destacando en cada caso el mecanismo de la operación y la protección obtenida. 1. Compra de futuros de tasa de interés para cubrir el riesgo de contratos a tasa garantizada de interés (GIC). Un asegurador sabe que deberá, en 3 meses, renovar la inversión de los recursos comprometidos en un contrato a tasa de interés garantizada, por lo que está expuesto a una caída de las tasas de interés. Para cubrir este riesgo, adquiere un futuro de tasa de interés a 3 meses sobre un instrumento al plazo de vencimiento igual al restante del contrato, con lo cual asegura una ganancia estable (ver gráfica 7).

22

Gráfica 7

-2.5 -2 -1.5 -1 -.5 0 .5 1 1 1.5 2 2.5

0

1

2

3

4

0

-1

-2

-3

Porcentaje anual

de Ganancia

Cambio en la tasa anual de

interés, sobre instrumentos al

plazo restante del contrato

Cubierto con

futuro

Sin

Cobertura

Si las tasas de interés suben, lo que se pierde en el futuro, se gana en la reinversión de los recursos a las tasas de mercado. Si las tasas bajan, la posición de futuros genera los excedentes para elevar la tasa de inversión de los recursos. El uso de la cobertura con futuros garantiza una ganancia independiente del movimiento de las tasas de interés. 2. Compra de una opción put del índice Standard & Poors 500, para cubrir el riesgo de devaluación de un portafolio diversificado de acciones Una compañía de seguros posee un monto de sus activos en una canasta de acciones diversificada, cuyos precios están altamente correlacionados con las fluctuaciones del índice Standard & Poors 500, por lo cual, para proteger sus inversiones de una posible caída en el mercado accionario, adquiere en septiembre de 1993, mediante el pago de una prima, una opción put a septiembre de 1994 con nivel de Índice de ejercicio igual al actual del (400) (ver gráfica 8).

23

Gráfica 8

0

5

10

0

-5

-10

Tasa de

Rendimiento anual

Nivel

Indice

S&P 500

Sin

Cobertura

Prima 320 360 400 440 480

Cobertura

Con

Compra

Opción Put

Si el mercado se mantiene estable o baja, la pérdida de la compañía queda acotada a la prima, ya que ejercerá su opción de venta con una ganancia que compensa la pérdida en el valor de su activo. Si el mercado sube, la compañía participa de la ganancia disminuyendo sólo la prima. 3. Compra de un piso de tasa de interés en el mercado extrabursátil, para garantizar la tasa mínima a un portafolio sobre seguros de vida. Un análisis de sensibilidad de activos y pasivos a 12 años ante variaciones en la tasa de interés demuestra, para un asegurador de vida, que en niveles inferiores al 5% , su capacidad de cumplimiento no puede darse sin disminuir su ganancia. Para proteger este riesgo, el asegurador adquiere un piso de tasa de interés al 5% para 12 años a cambio de un determinado costo (ver gráfica 9).

24

Gráfica 9

Ganancia

Esperada al final

de 12 años

3 4 5 6 7 8

Piso 5%

Cubierto

Sin

Cobertura

Promedio de tasasde interés durante12 años.

Si las tasas disminuyen a niveles inferiores al 5%, gracias a la adquisición del piso la institución recibirá los recursos necesarios para mantener su inversión a esa tasa mínima, asegurando un margen de ganancia. 4. Participación en un swap de tasa de interés para cubrir el flujo de recursos generado por un bono a tasa variable Un asegurador adquiere, para lograr una sobretasa atractiva, un bono a 7 años a tasa flotante (LIBOR + 0.15%), y para protegerse de variaciones de la tasa de interés y adquirir un flujo de recursos estable, entra en un swap para pagar LIBOR y recibir tasa fija del 7.5% durante 7 años. de esta manera, convierte su bono de tasa flotante, gracias al swap, en un bono a tasa fija de 7.65% (ver gráfica 10).

( ) ( ) {Fija Tasa BonoFlotante Tasa BonoFlotante Tasa Bono

65.7Libor5.715.0Libor =−++ 44344214434421

25

Gráfica 10

1

1

2

2

3

3

4

4

5

5

6

6

7

7

8

8

9

9

10

10

11

Promedio Tasa de

Flujo de Recursos

Sin Cobertura

(Bono Tasa Flotante)

Cubierto con SWAP

(Bono Tasa Fija)

Promedio Libor

5. Adquisición de un contrato adelantado de divisas para cubrir el riesgo cambiario al vencimiento de un bono en moneda extranjera Un asegurador adquiere un bono a descuento con maduración en 3 años, denominado en moneda extranjera. Para cubrir el riesgo de devaluación de dicha moneda, adquiere un contrato adelantado a 3 años asegurando un tipo de cambio para el total de la inversión al vencimiento (ver gráfica 11).

26

Gráfica 11 Valor de la

Inversión en

moneda local al

vencimiento

T.C.E.

T.C.E. = Tipo de Cambio de Ejercicio

Sin Cobertura

Cubierto con Tipo

de Cambio

6. Formación de un collar para cubrir el riesgo de mercado de un portafolio diversificado de acciones Un asegurador posee un portafolio altamente correlacionado con el Índice de Standar & Poors 500, y quiere protegerse de la caída del mercado accionario sin tener que erogar recursos por el pago de una prima (ver ejemplo 2). Para ello, tendrá que asumir un costo: el de participar en alzas importantes del mercado, ya que para adquirir una opción put vende una opción call, limitando su rango de participación en los movimientos del Índice. Por ejemplo, si el Índice esta en 400 puntos, adquiere una opción put en 380 y vende una call a 420, lo que no le genera costos adicionales y limita su rentabilidad entre -5% y 5% al vencimiento del contrato (ver gráfica 12)

27

Gráfica 12

0 360 380 400 420

0

5

10

0

-5

-10

Redimiento:

Al Vencimiento Sin

Cobertura

Cubierto

con collar

380 a 420

Rango de

Participación

en el Riesgo

Indice

S&P 500

Al Vencimiento Si el índice disminuye a niveles inferiores a 380, el asegurador ejerce la opción put limitando su pérdida al 5%, si el mercado repunta, el índice supera los 420 puntos y el asegurador perderá por el ejercicio de la opción call que emitió, limitando su rendimiento al 5% 7. Entrada en un swap de tasa de interés para cubrir el riesgo de pasivos a tasa flotante. Un asegurador posee un activo a tasa fija de largo plazo y enfrenta pasivos a tasa flotante trimestral por un determinado tipo de pólizas, para cubrir el riesgo de incremento en las tasas flotantes el asegurador adquiere un swap para pagar tasa fija y recibir flotante, garantizando un margen de los flujos de su activo sobre el pasivo.

{ 434214434421321

EstableMargenSwapPasivoActivo

TFBTFATFLRTFBTFLPTFA −=+−−

TFA = Tasa fija activa TFLP = Tasa flotante pasivo TFB = Tasa fija a pagar TFLR = Tasa flotante a recibir 8. Compra de Futuros de Contratos Catastróficos de Seguros para protegerse de Riesgos Catastróficos

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Después de analizar su cúmulo de riesgos de suscripción y su programa de reaseguro, un asegurador decide protegerse de posibles pérdidas extranormales por riesgos catastróficos adquiriendo futuros sobre los contratos de catástrofes de aseguradores que se comercian en el Mercado de Futuros de Chicago, en el entendido de que su perfil específico de riesgo está altamente correlacionado con el que se refleja en dichos contratos.

Gráfica 13

Indice

Siniestralidad

P.F.

P.F. = Nivel de Pérdidas del contrato de futuros

Sin Cobertura

Cubierto

0.05

0.15

0.1

0.2

0.25

Pérdidas

Trimestrales

Si el nivel de pérdidas es mayor al de los futuros, la opción dará ganancias al asegurado que le permitirán reducir su índice efectivo de siniestralidad; si el nivel es menor la posición de futuros será perdedora lo que incrementa el índice. De esta manera, el asegurador sabe exante su índice de siniestralidad probable y puede así mejorar su planeación financiera.

29

Conclusiones El desarrollo del mercado de productos financieros derivados, responde a la demanda que los agentes económicos realizan con el propósito de contar con mecanismos que les permitan aumentar su bienestar, mediante la transferencia de riesgos financieros, de acuerdo a sus distintas posiciones en el mercado y a sus diferentes expectativas sobre el comportamiento del mismo. En este marco, las instituciones de seguros, como administradoras de riesgos, han participado activamente en las operaciones de estos mercados, utilizando los diferentes tipos de instrumentos para cubrir los riesgos que usualmente enfrentan en el manejo y calce de su posición de activos y pasivos. En México, el desarrollo de estos mercados se encuentra en sus inicios, con grandes expectativas de crecimiento y amplios campos potenciales de penetración. En este escenario, adquiere gran importancia, para los posibles participantes en el mercado, conocer objetivamente las propiedades, atributos y riesgos de estos instrumento. En este sentido, en el trabajo se han presentado los diferentes instrumentos financieros derivados convencionales, señalando sus características principales y destacando sus atributos para la cobertura de riesgos, en especial de aquéllos ligados frecuentemente con la actividad aseguradora, tales como, riesgos de precios, tasas de interés, tipos de cambio y siniestralidad esperada. Asimismo, se enfatizó en la esencial importancia que representa, antes de la instrumentación de cualquier esquema de cobertura, el análisis global del mismo considerando la madurez y liquidez del mercado, así como la evaluación de sus alcances y costos, con el fin de evitar decisiones precipitadas que contravengan el sentido de la operación. La selección de un esquema adecuado de cobertura, como los que se muestran en los ejemplos del trabajo, permite a la institución de seguros disminuir su cúmulo de riesgos y acceder a una mejor planeación financiera, protegiendo sus recursos en beneficio propio y de los asegurados. Esta disminución en su cúmulo de riesgos, podrá considerarse gradualmente, en la evolución de los sistemas regulatorios, para reducir los requerimientos de capital en función al riesgo neto asumido. Adicionalmente y como complemento a su función de cobertura, el mercado de derivados amplia el margen de maniobra de las instituciones, al permitir crear instrumentos sintéticos, abrir canales alternativos de financiamiento y presentar opciones nuevas de inversión. Las posibilidades que ofrecen estos instrumentos son muy amplias y permiten prever una evolución continua de los esquemas existentes y el desarrollo de nuevos productos que facilitaran a los intermediarios financieros, mediante el uso adecuado de los mismos, el manejo de sus recursos y obligaciones con un mínimo de riesgo.

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Notas * Las opiniones que aparecen en este artículo son del Autor y no necesariamente coinciden

con las de la C.N.S.F. El Autor agradece el apoyo en la realización de esta investigación de Francisco Javier Olivares, así como los comentarios de Fernando Solís, Manuel Aguilera, Octavio Gutiérrez y Héctor Romero.

1 Se denomina productos financieros derivados a aquellos instrumentos cuyo valor se

encuentra intrínsecamente relacionado con el de un bien de referencia (acciones, tasas de interés, tipos de cambio, índices etc.), también denominado bien subyacente.

2 En México el mercado de productos derivados se encuentra en su primera etapa de

desarrollo, mediante la emisión de títulos opcionales (warrants) negociados en bolsa (alrededor de 26), los próximos pasos serán la instrumentación de un mercado de opciones registradas en bolsa, con el INDEVAL actuando como cámara de compensación, y posteriormente la instrumentación de esquemas de futuros para tasas de interés e índice de precios.

3 Estas operaciones se pueden realizar a la fecha solamente en el Chicago Board of Trade

(CBT). 4 La diferencia principal entre forwards y futuros es que estos últimos se negocian en bolsa. 5 Se dice que un agente económico se encuentra en posición corta; cuando se compromete

a vender en una fecha establecida futura, a un precio determinado, algún bien o instrumento financiero.

6 Se asume una posición larga, cuando se pacta para comprar en una fecha establecida

futura, a un precio determinado un bien o instrumento financiero. 7 En estos instrumentos de deuda el precio equivale a su valor nominal descontado. 8 Esta mecánica es similar a la de los contratos adelantados. 9 El margen inicial, a diferencia del de variación, genera intereses equivalentes a los de un

bono gubernamental. 10 Para medir el riesgo de tasa de interés de un instrumento de deuda o un portafolio, se

calcula al valor puntual base (VPB) entendido como el cambio en el precio resultado de un cambio de .01% en la tasa de interés.

11 Existen dos tipos de opciones, la americana que quede ejercerse en cualquier momento,

durante la vigencia del contrato, y la europea que sólo puede ejercerse al vencimiento. 12 Un instrumento sintético en una combinación de 2 o más instrumentos, que juntos se

comportan como otro instrumento distinto.

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Bibliografía Gastineau Gary, Blanton, Mamdani; (1991), <<The Case for Warrants>>. Salomon Brothers, EUA. Bolsa Mexicana de Valores: Circulares 10-157 y 10-157 Bis (1993), <<Títulos Opcionales>>, México. Bolsa Mexicana de Valores; (1993), <<Sistema de Márgenes y Cámara de Compensación>>, México. Grupo Fomento de la Cultura S.A. de C.V. <<Futuros México>> Mansell Catherine; (1992), Las Nuevas Finanzas en México, Milenio, México. Gastineau Gary; (1992), Directory of Financial Risk Management. Swiss Bank Corpotation, EUA. The Chase Manhattan Bank N.A.; (1993), <<The chase Guide to Risk Management>>. Londres. NAIC Education Programs; (1993) <<Demystifying Derivatives. Application for Insurance Portfolios>>. EUA. Hansell Saul, Muehring; (1992), <<Why Derivatives Rattle the Regulators>>. Institucional Investor, EUA.