El sector inmobiliario español a principios del Siglo XXI: entre la ...

José García Montalvo Universitat Pompeu Fabra e IVIE

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J . G A R C Í A , C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 1 , p p . 5 7 - 7 9

El sector inmobiliario española principios del Siglo XXI:

entre la demografíay las expectativas*.

ResumenEn este trabajo se analizan dos teorías que podrían explicar la evolución del sector

inmobiliario español durante los primeros años del nuevo siglo: el efecto de la demografíay la importancia de las expectativas de incremento de precios. El argumento principal deltrabajo es que el incremento de demanda causado por la demografía no puede explicar elenorme incremento de producción y precios. La explicación más probable, según losargumentos expuestos en el trabajo, es la basada en el impacto de unas expectativasirreales sobre crecimiento futuro de los precios de la vivienda. El trabajo concluye conalgunas predicciones sobre la evolución futura de la producción y los precios basadas en elretorno al equilibrio de largo de algunos indicadores.

Palabras clave: ratio de alquileres sobre precios, accesibilidad, demografía, expectativas deprecios.

Clasificación JEL: E31, R21

* Este artículo ha sido preparado a partir de notas tomadas para diversas Conferencias pronunciadas a lolargo de 2007 y 2008. Los datos se han actualizados con la información más reciente disponible.El autor agradece la ayuda financiera del proyecto de investigación SEJ2007-64340 del Ministerio deEducación.

AbstractThis paper analyzes the two basic theories to explain the evolution of the Spanish

housing market during the first years of the new century: the effect of demography and theimportance of price expectations. The paper argues that demography could not possiblyexplain the simultaneous increase in the production of housing and prices. It is more likely,judging by the evidence available, that the impact of house’s price expectations is the basicdeterminant of the extraordinary increase in supply and prices during the boom. The paperconcludes with some predictions on the future evolution of production and prices based onthe return to the long-run equilibrium situation of some indicators.

Key words: rent to price ratio, accessibility, demography, price expectations.JEL Classification: E31, R21

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58 Artículo recibido en mayo 2008 y aceptado en julio 2008.

J . GARCÍA (2008) : EL SEC TOR INMOBILIARIO ESPAÑOL A PRINCIPIOS DEL S IGLO XXI : ENTRE LA DEMOGR AFÍA Y LAS EXPEC TATIVAS

1.- Introducción.La evolución del mercado inmobiliario español durante los

primeros años del nuevo siglo ha sido preocupante. Junto con unrápido aumento de los precios se ha producido un enorme impulsoen la construcción de viviendas alcanzándose una situación que eraclaramente insostenible aunque pocos quisieran reconocerlomientras estaba sucediendo. En este artículo se realiza un análisis delos factores que han conducido a la situación actual y que hancontribuido a confundir los fundamentales con otros factoresbasados en las expectativas de revalorización futura del precio de lavivienda. El título del artículo bien podría ser “de la demografía a lasexpectativas pasando por el crédito” pues la relajación de lascondiciones crediticias juega un papel fundamental en nuestrahistoria.

La tesis principal de este artículo se puede explicar con unaanalogía. A finales de 1996 Alan Greenspan, entonces presidente de laReserva Federal de Estados Unidos, dijo que los mercados financierosestaban viviendo una situación de “exhuberancia irracional”. Estadeclaración produjo efectos negativos en los mercados durantealgunos días pero su impacto desapareció con rapidez. En los añosposteriores Greenspan encargó a diversos economistas de la ReservaFederal que estudiaran si era posible justificar el rápido incremento delos precios de las acciones a partir de mejoras de la productividad. Larespuesta fue afirmativa: el crecimiento esperado de la productividadjustificaba que empresas del sector tecnológico con grandes pérdidasvalieran en bolsa más que General Motors. Ahora todos sabemos queaquellos cálculos no eran correctos. El pinchazo de la burbujatecnológica confirmó los peores temores del Greenspan de 1996. Elproblema fue que cuanto más tardó en pinchar más necesario eraencontrar una explicación fundamental a aquel acontecimiento. Pordesgracia cuando Greenspan se había convertido al optimismotecnológico la burbuja le explotó en las narices.

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En el caso del sector inmobiliario español la situación fuesimilar. En 2003 había suficientes indicios de la formación de unaburbuja en los precios de la vivienda en España. Montalvo (2004a)muestra como el término “burbuja inmobiliaria” había aparecidoen 640 artículos de cinco periódicos (El País, Cinco Días, El Mundo,ABC y La Vanguardia) en el año 2003 frente a solo 141 veces en 2002y 21 en 2001.

Ya en 2003 existían diversas estimaciones del tamaño de laburbuja inmobiliaria en aquel momento. Uno de los primerosintentos de cuantificar el tamaño de la burbuja inmobiliaria apareceen el informe Situación Inmobiliaria de diciembre de 2002.Balmaseda, San Martín y Sebastián (2002) señalan que el 28% delincremento de los precios entre el año 2000 y el 2002 no tuvojustificación en la evolución de los fundamentales. García-Montalvo(2003), utilizando la ratio del precio de la vivienda sobre losalquileres, señala que los precios de la vivienda a finales de 2002tendrían que disminuir un 28,5% para alcanzar la media de dichoindicador desde el período en el cual el Ministerio de Fomentocomenzó la serie oficial de precios de la vivienda.

La revista The Economist calculaba en 2003 unasobrevaloración especulativa de la viviendas españolas de un 52%,añadiendo que era previsible que su precio disminuya un 30% entérminos nominales en los próximos cuatro años. Finalmente unartículo publicado en el Boletín Económico del Banco de España(2003) cifraba la sobrevaloración1 de los precios de la vivienda entreel 8% y el 20%.

601) El Banco de España siempre utiliza el eufemismo “sobrevaloración” en lugar de “burbuja” aunque nadiesabe cual es la diferencia entre estos dos conceptos.

Cuadro 1 El tamaño de la burbuja en 2003.

Situación Inmobiliaria (BBVA) Diciembre 2002 28% regresión preciosEl autor para FUNCAS Abril 2003 28,5% ratio precios/alquileresThe Economist Julio 2003 30%-52% ratio precios/alquileresBanco de España Septiembre 2003 8%-20% regresión-ratio alq./precios

Institución Fecha de referencia Tamaño de la burbuja Método

Con posterioridad tanto el Servicio de Estudios del BBVA comoel Banco de España pasarán a convencerse, aparentemente, de queel crecimiento demográfico podía explicar la evolución de lademanda y los precios de la vivienda en España. El desplome de lasventas durante 2008 cuestionará esta explicación.

Una teoría alternativa considera que el aumento de los preciosde la vivienda no era compatible con la evolución de los factoresfundamentales sino el resultado de las expectativas de losoperadores y clientes en el mercado inmobiliario. Las elevadas tasasde rentabilidad obtenidas en la compra-venta de viviendas habíangenerado un ejército de inversores que, teniendo en cuenta losniveles de apalancamiento habituales en las operacionesinmobiliarias, conseguían rentabilidades superiores al 800%. Esteproceso, fue lubricado por la relajación de las condiciones para laconsecución de créditos y el ajuste de los precios de tasación a lasnecesidades de los clientes.

Recientemente el Informe Económico del Presidente delGobierno 2008 y el Informe Anual del Banco de España han vuelto aponer el énfasis en la demografía como factor determinante de laoferta inmobiliaria. El Informe Económico del Presidente del Gobiernorealiza una descomposición un tanto sui-generis de los factoresdeterminantes del crecimiento del número de viviendas terminadas,donde aparece un componente de servicios residenciales (ligado alconsumo) o unas restricciones financieras (ligadas a la variabledesempleo). La creación de hogares explica un 21% del crecimientode las viviendas terminadas en el período 2000-03 y sube al 27% en elperíodo 2006-07. Sin embargo, gran parte del incremento deconsumo de servicios residenciales se supone está ligado alincremento de hogares. Si sumamos los dos componentes explicaríanel 68% del crecimiento de viviendas terminadas entre 2000-03 y el 85%entre 2006 y 2007. Es cierto que el informe señala en su página 51 que“el ajuste en la actividad comenzaba a atisbarse ya en 2004 al romperselas expectativas de crecimiento continuado de los precios que habíacomenzado en 1998” pero el componente que el informe denomina“expectativas” representa una parte minúscula de la explicación delcrecimiento de la oferta. También sorprende que los tipos de interésjueguen un papel irrelevante en la explicación de la tasa decrecimiento de las viviendas terminadas.


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El Informe Anual del Banco de España atribuye a la demografía un56% del crecimiento del parque de viviendas entre 2002 y 2005. Elcálculo se basa en la estimación de un modelo logit multinomialdonde se explica la probabilidad de que se forme un nuevo hogar enfunción de la edad y el sexo. Utilizando esta estimación y el tamaño ycomposición de la población española en 2005 se estima el parque deviviendas de ese año resultado de la evolución demográfica. A pesarde su aparente complejidad este procedimiento es básicamente eltradicional método del jefe de hogar por grupo de edad y sexo, que sepuede resolver simplemente estimando proporciones de hogares porceldas de edad y sexo 2. La cuestión importante es, por tanto, hasta quepunto las tasas de jefatura de hogar de 2002 derivadas de la EFF nodescuentan una expectativas de revalorización futura de la viviendacuando se está en pleno proceso inflacionista en el precio de lavivienda.

En este artículo se presenta inicialmente una discusión sobre laevolución de la demografía y su efecto sobre la formación dehogares y las necesidades de viviendas. En la tercera sección seanaliza la evidencia disponible sobre las expectativas de loscompradores de vivienda y el efecto de la disponibilidad de crédito.A continuación, la cuarta sección presenta una descripción de larelación entre inventario de viviendas sin vender y evolución de losprecios. La quinta sección realiza una aproximación a lasexpectativas sobre la evolución del sector en términos deproducción y precios. Finalmente, la sexta sección contiene lasconclusiones.

2.- Demografía y vivienda.El Ministerio de la Vivienda, preocupado por el enorme número

de viviendas iniciadas durante 2006, encargó un estudio sobrelas necesidades demográficas de vivienda. Los resultadostranquilizaban al sector y al Ministerio: la demografía sostendrá lademanda de vivienda rezaba la primera página de un conocidoperiódico económico español. Sólo por este motivo eran necesarias

622) Desafortunadamente la estimación no tiene en cuenta si el individuo es inmigrante o no a pesar de laenorme diferencia en las tasas de jefatura de hogar por edad y sexo.


685.000 viviendas anuales: 210.000 matrimonios, 13.000 parejasde hecho, 210.000 hogares de inmigrantes, 125.000 jóvenesemancipados y 127.000 separados o divorciados. Por desgracia lametodología utilizada para el cálculo, “el cuento de la vieja”, estotalmente inapropiada. Está plagada de dobles contabilizaciones yutiliza el supuesto, claramente erróneo, de que nadie muere.

El supuesto impacto de un inexistente “baby boom” fue otrode los bulos demográficos que corrió por los mentiderosinmobiliarios durante algunos años. La realidad es que el grupo deedad con mayor propensión a comprar primera vivienda (españolesentre 25 y 35 años) cayó en 150.000 personas entre 2005 y 2007. Yen el futuro caerá más a medida que lleguen a este grupo de edadlos nacidos durante mediados de los años 80, cuando Españaostentó una de las tasas de natalidad más bajas del mundo. Larealidad es que la demografía no sostendrá la demanda de viviendaen el futuro. Pero, ¿fue la demografía la causa última del aumento dela demanda de vivienda entre 1999 y 2007?

El cálculo de la demanda de vivienda basado en la demografíaes complejo por al menos dos motivos: las dificultades para calcularla evolución de la población y la diferencia entre demanda potencialy demanda efectiva.

En España se han utilizado diversas estadísticas para calcular laformación bruta de hogares y, de manera derivada, la necesidad devivienda justificada por la demografía. Quizás el indicador másutilizado es la formación de hogares que proporciona la EPA. Esteestimador presenta múltiples limitaciones (Montalvo 2007b). Laforma habitual de calcular la formación de hogares es utilizando lametodología de los jefes de hogar 3. Esta metodología consiste encalcular las tasas de jefe de hogar (número de cabezas de familiadividido por el total de la población) para cada estrato de edad.Normalmente la tasa se calcula separadamente para hombres ymujeres. En el caso español Montalvo (2007b) diferencia entre lapoblación nacida en España y los inmigrantes pues las tasas de jefede hogar por grupos de edad son muy diferentes. Normalmente, enlos hogares inmigrantes la tasa de jefe de hogar de los jóvenes(menores de 29 años) es más elevada respecto a los nacidos en

633) Éste es el procedimiento recomendado en el manual de la Naciones Unidas. Ver también García-Montalvo y Mas (2000).

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España, y más baja en el caso de las personas más mayores.Asimismo, las mujeres inmigrantes tienen tasas de jefatura de hogarsuperiores a las nacidas en España. Por estas significativasdiferencias, el cálculo de los hogares basado en las tasas de jefe dehogar se ha realizado considerando cuatro tasas alternativas paracada grupo de edad

donde t es la tasa de jefe de hogar, n i j k es el número de jefes dehogar entre la población del grupo de edad i, género j y lugar denacimiento k y Ni j k es la población total del grupo de edad i, generoj y lugar de nacimiento k.

Las tasas de hogar representan de manera sintética elcomplejo proceso de formación y desaparición de núcleosfamiliares a partir de las uniones matrimoniales, uniones de hecho ovida en pareja, las separaciones/divorcios y las madres solteras (ypadres solteros). Desgraciadamente algunos autores intentan llegaral cálculo de los hogares mezclando diversas estadísticas sobrematrimonios, divorcios, tamaño medio del hogar, etc. provocandomúltiples dobles contabilizaciones.

El cuadro 2 contiene la formación de hogares derivada de laEPA y de los cálculos en Martínez et al. (MRSM) (2006). En suestimación MRSM utilizan tasas de jefe de hogar sin distinción entreinmigrantes o resto de la población. MRSM distingue entreformación bruta de hogares residentes, residentes más inmigrantes,formación bruta total (incluidos los no residentes) y formación neta

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ti j k= ni j k

Ni j k

Cuadro 2 Estimación de nuevos hogares.

2001 394.000 412.5282002 390.000 442.1142003 418.000 315.4882004 414.000 451.1832005 517.000 354.793 534.793 352.3282006 498.000 356.888 521.888 628.466 404.0832007 416.000 359.618 509.618 618.873 381.7422008 458.000* 362.566 497.566 609.318 358.217

EPA MRSM06residentes

MRSM06Res+inm.

MRSM06Total bruto

MRSM06Total neto

Montalvo (2007)Total neto

Fuente: INE y Martínez et al. (2006). * Primer trimestre.


de hogares. El cálculo de la formación neta utiliza el supuesto dedesaparición completa de hogares para edades superiores a unlímite. La última columna presenta los resultados de la metodologíaempleada en Montalvo (2007b), que se obtienen a partir de las tasasde jefe de hogar del Censo de 20014 y la distinción de los hogaresinmigrantes y residentes, pero con los ajustes de Martínez et al.(2006) respecto a la salida de hogares.

Las estimaciones de la demanda neta de vivienda por motivosdemográficos (incluida la demanda de inmigrantes y de noresidentes) se ha situado entre 350.000 y 400.000 viviendas. Sinembargo las viviendas iniciadas entre enero de 2000 y diciembre de2007 ascienden a 5.006.093, lo que implica una media de 625.761viviendas anuales. Esta gran diferencia entre la demandademográfica y el número de viviendas iniciadas que coincidecontemporáneamente con un aumento muy significativo de losprecios, parece ser un síntoma evidente de un proceso deespeculación inmobiliaria estimulado por las altas tasas derentabilidad de la inversión inmobiliaria.

Otra forma de contrastar la importancia de la demografía sobrela evolución de los precios de la vivienda en España es intentarmedir la parte explicada por la demografía de los cambios en elprecio de la vivienda mediante una regresión. Montalvo (2007b)estima un modelo econométrico para estudiar el impacto de cadauno de los determinantes sobre la evolución de los precios de lavivienda durante el período 1987-2006. La especificación básica esestándar en la literatura

donde Pv es el precio real de la vivienda, PIB es el valor real delPIB, U es la tasa de desempleo general (si se utiliza la tasa dedesempleo de los jóvenes entre 20 y 34 años los resultados sonsimilares), INT es el tipo de interés real (componente básico delcoste de uso), POP es la población y CCO es el coste real de laconstrucción (subsector de edificación). También se incluye la

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4) Martínez et al. (2006) también utilizan el Censo de 2001 para calcular las tasas de jefe de hogarargumentando que existe bastante incertidumbre sobre la evolución dinámica de las tasas de jefe de hogarpor edades.

∆ln Pvt = β0 +β1∆ln PIBt +β2Ut +β3 INTt +β4 ∆ln POPt

+β5∆ln CCOt +β6∆ln IBEXt+εt

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rentabilidad real del IBEX como reflejo de la inversión alternativa enel caso de demanda de vivienda por motivo inversión.

El análisis de la varianza derivado de la regresión anterior condatos trimestrales muestra que la tasa de de crecimiento del PIB escapaz de explicar casi el 50% del incremento de los preciosajustados por el modelo. Este porcentaje es compatible con losresultados de García-Montalvo (2003) que muestra que los cambiosen la renta familiar bruta disponible per capita explican un 41,1% dela tasa de crecimiento predicha de los precios. Esta proporción esalgo inferior a la calculada por García-Montalvo (2001) con unamuestra hasta 1998 (61%) y la proporción obtenida por Bover (1993)con datos hasta 1991 (70%). Los cambios en la tasa de desempleoexplican entre el 25 y el 40% de la variación de los precios de lavivienda. Montalvo (2003) ya encontraba que los cambios en la tasade desempleo juvenil explican el 36,7% del total, Los demás factorestienen una capacidad explicativa muy reducida: el tipo de interéssolo puede explicar el 10% del cambio en los precios y los cambiosen la población aproximadamente el 5%. La capacidad de los costesde construcción de la edificación es prácticamente nula. El motivofundamental es que durante el período de estudio se hanproducido dos fases expansivas bastante largas junto con una fasede estancamiento muy breve (1993-96). Dado que la oferta es elfactor determinante solo en las fases de estancamiento, o recesivas,es lógico que no se encuentre un efecto importante de los factoresde oferta sobre el crecimiento los precios de la vivienda.

La importancia de los diferentes factores explicativos cambiasignificativamente si se considera solo el período 1996-2006. En estecaso el tipo de interés de los préstamos para adquisición de viviendaexplica el 56% del incremento de los precios de la vivienda. Por otraparte la evolución de la rentabilidad del IBEX explica algo más del16% de la variabilidad explicada por la regresión. El crecimiento dela población sigue teniendo una explicación muy residual (menosdel 5%).

Por tanto la demografía es bastante irrelevante en el cortoplazo para explicar la evolución de los precios. La justificación puedeencontrarse o bien constatando que la diferencia entre oferta ydemanda demográfica crecía al mismo tiempo que los precios obien más formalmente mediante un análisis de la varianza basado66

t


en regresiones. Por tanto la causa del aumento de producción deviviendas junto con un aumento de precios no es un shock dedemanda causado por la demografía y hay que buscarla en otrosfactores.

3.- Expectativas y crédito.La burbuja de liquidez propiciada por la reducción de los tipos

de interés y la relajación de las condiciones crediticias no ha sidoajena a la evolución de los precios de la vivienda. El mecanismo essimple. Mientras en las fases recesivas o de estancamiento del cicloinmobiliario el precio de la vivienda se fija a partir de añadir eldenominado “beneficio industrial” a los costes de construcción, enlas fases expansivas el procedimiento es bastante diferente.Supongamos que las familias se plantean como objetivo destinar unporcentaje fijo de la renta familiar a la adquisición de una vivienda.El precio que están dispuestos a pagar por ésta se ajusta a sucapacidad de pago dadas las condiciones del mercado hipotecario(plazo de los préstamos, cantidad a pagar por anticipado y tipo deinterés). Por tanto, para una cantidad proporción fija de la rentafamiliar destinada a la compra de la vivienda el precio accesibleaumenta cuando se relajan las condiciones crediticias (se reduce eltipo de interés, se aumenta el plazo de amortización, etc.). Elfuncionamiento de este mecanismo requiere un sistema crediticioque proporciona la liquidez suficiente para que toda familia quedesee llegar a dicha proporción de su renta pueda hacerlo y sereduzca significativamente el porcentaje de familias que seenfrentan a restricciones de liquidez. El período entre 2001 y elsegundo trimestre de 2007 proporcionó el contexto financieroadecuado para este proceso.

Obviamente resulta muy complejo comprobar científicamenteque esta relajación de las condiciones crediticias provocó elaumento de los precios de la vivienda. Recientemente Mian y Sufi(2008) han proporcionado evidencia convincente sobre esteproceso. Mian y Sufi (2008) utilizan información sobre la demandade créditos hipotecarios “latente” en 1996 en cerca de 3.000 distritospostales de Estados Unidos y su correlación con el incrementoposterior de precios entre 2001 y 2005. Fusionando la información 67

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sobre tres bases de datos diferentes (Equifax, datos basados en laHome Mortgage Disclosure Act y el índice de precios Case/Shiller)muestran el efecto de la relajación en las condiciones crediticiassobre los precios. La demanda “latente” se calcula como laproporción de solicitudes de crédito hipotecario que fuerondenegadas entre los demandantes que viven en cada código postal.Las regresiones adoptan la forma siguiente

Donde la variable Y puede ser crédito concedido, deudahipotecaria o precio de la vivienda. La variable LatDEM representa lademanda “latente” de créditos hipotecarios en 1996. El subindice zrefleja el codigo postal, el c el condado y el t el tiempo. Otra formade la estimación puede realizarse en corte transversal para todo elperíodo utilizando variables de control (X) para mediroportunidades económicas durante el período (crecimiento delempleo, crecimiento del salario, crecimiento de la renta, etc.).

Con independencia de la formulación adoptada el resultado es elmismo: en los códigos postales donde existía un mayor nivel derestricciones de crédito inicialmente (mayor demanda “latente”) seprodujo con posterioridad un aumento mayor del crédito hipotecario,de la deuda y de los precios de la vivienda. Por ejemplo, con elcoeficiente estimado en 1996, un incremento en una desviaciónestándar en la demanda latente de 1996 provoca un aumento del preciode la vivienda del 6% (una tercera parte de la desviación estándar de losprecios). Este incremento de precios relativo en los distritos con mayordemanda latente en 1996 se produce a pesar de que en términosrelativos estos distritos tienen un crecimiento negativo de la renta y elempleo. La evidencia también sugiere que una fracción importante delaumento relativo de los precios en distritos de alta demanda latente seprodujo por la expansión de la oferta de créditos hipotecarios.

Por tanto, la evidencia indica que la facilidad en la concesión decréditos y la relajación en las condiciones han causado el aumentode los precios. Pero, ¿qué ha provocado que la demanda “latente” sehaya mantenido, o haya aumentado? Sin duda las expectativas derevalorización del precio de la vivienda ha sido una de las causasprincipales, en un proceso circular de retroalimentación. Case y68

Yz c t - Yz c ,1996 = αc +β t ∗ LatDEM z c ,1996 +εz c t t =1997,1998,…,2005

Yz c , 2005 - Yz c , 2001 = αc +β ∗ LatDEM z c ,1996 +γ (X z c , 2005 -X z c , 2001 ) + εz c t


Shiller (2003) utilizan una encuesta entre compradores de viviendapara analizar el efecto de las expectativas de revalorización del preciode la vivienda sobre las actitudes de los compradores. Entre losmuchos resultados interesantes del estudio destaca la importanciaque en la compra de la vivienda tuvo la consideración de la mismacomo una buena inversión, incluso entre los compradores deprimera residencia o para ocupar la vivienda. Muchos de loscompradores señalaban que en la adquisición de la vivienda tuvo unpapel determinante el pensar que si no compraban en ese momentono serían capaces de comprar en el futuro. Shiller (2005) destaca loselementos psicológicos que fundamentan la formación de burbujasen mercados financieros e inmobiliarios. Montalvo (2006) utiliza unaencuesta similar a la empleada por Case y Shiller (2003) para medirlas expectativas de revalorización del precio de la vivienda. Laencuesta española se dirigía a compradores de vivienda entre el año2000 y el 2005. La mayoría de los encuestados (en torno al 90%)señalan que compraron la vivienda para utilizarla como primeraresidencia. Esto no significa, sin embargo, que no pensaran en elaspecto de inversión que supone la compra de una vivienda. Enconcreto un 45,3% de los encuestados señalan que en su compratuvo una consideración importante el pensar que estaban haciendouna inversión rentable. Para un 18,4% de los encuestados el aspectode inversión tuvo, en parte, relevancia a la hora de adquirir lavivienda. Los dos motivos más importantes para la compra de lavivienda en el momento en que se hizo fueron la sensación de queen el futuro las viviendas serían más caras y que no podrían comprarsi no lo hacían en aquel momento. Este resultado indica que lacompra de vivienda tuvo en este período un cierto carácter deactuación por impulso y, sobre todo, presenta una indicaciónadicional de la importancia de las expectativas sobre los preciosfuturos en los precios actuales. A estos factores se añadió el efectopsicológico de la aparición constante del tema del precio de lavivienda en las conversaciones con amigos y familiares y el efecto deuna serie de falacias muy populares sobre el mercado de la vivienda(Montalvo 2007b): los precios no pueden bajar, los precios en Españanunca han bajado, invertir en vivienda es más rentable que invertiren la bolsa, pagar un alquiler es tirar el dinero o todos los extranjerosquieren comprar casa en España y eso hará que los precios crezcanmucho. 69

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No obstante el indicio más significativo en Montalvo (2006) sobrela existencia de un proceso especulativo importante en la compra devivienda es la divergencia entre la situación percibida por loscompradores de vivienda y sus expectativas para el futuro. El 94,5% delos entrevistados consideraban que el precio de la vivienda estabasobrevalorado. Una proporción elevada de dicho porcentaje consideraque la sobrevaloración es superior al 30%. Sin embargo, cuando a losmismos individuos se les pregunta por la evolución esperada de losprecios para el futuro la media es una expectativa de revalorizaciónmedia del 21%. Estos dos hechos (percepción de sobrevaloraciónactual pero expectativa de fuerte revalorización futura) configuran unasituación de clara visión especulativa de la vivienda, incluso si lacompra se realiza como residencia habitual.

4.- Inventario de vivienda y precios.Las expectativas de revalorización de la vivienda fueron

agotándose a medida que la producción de viviendas se acelerabay los precios se desaceleraban. A finales de 2006 aparecenindicaciones claras de agotamiento del proceso con un crecimientonulo de las compraventas durante el cuarto trimestre. El gráfico 1muestra la evolución de la tasa de crecimiento interanual de la

70

Gráfico 1 Tasa de crecimiento de las compraventas de viviendas.

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

-50%

Fuente: Ministerio de Vivienda e INE.

2005-1 2005-2 2005-3 2005-4 2006-1 2006-2 2006-3 2006-4 2007-1 2007-2 2007-3 2008Enero

2008Febrero

2008Marzo

2007-4


compraventa de viviendas. Los datos son trimestrales hasta finalesde 2007 y provienen de la estadística confeccionada por elMinisterio de Vivienda a partir de los datos del Colegio General delNotariado. Los últimos tres datos son mensuales y provienen delINE, que utiliza como fuente a los Registradores. A partir del primertrimestre de 2007 se observa una caída acelerada en el número decompraventas que culmina en marzo de 2008 con una tasainteranual de caída del 38,5%.

Por contraposición con este proceso, la finalización deviviendas se aceleró durante 2007 como consecuencia de laterminación de muchas de las viviendas iniciadas durante 2005 yparte de 2006, momento en el que se iniciaron un número recordde viviendas. Un ejercicio interesante sería comprobar la relaciónexistente entre la acumulación de inventarios no vendidos deviviendas y la evolución de los precios. Sin embargo, la mala calidady escasez de las estadísticas relacionadas con el mercadoinmobiliario español es bien conocida y no existe un indicadordirecto de inventarios. Una posibilidad para calcular este indicadores obtener la diferencia entre las viviendas nuevas terminadas y lascompraventas de viviendas nuevas. La diferencia entre viviendasterminadas y compraventa de viviendas nuevas puedeproporcionar una indicación del exceso de construcción sobre lademanda. De hecho el indicador que vamos a utilizar son loscertificados de finalización de obra, que por lo general infravaloranlas viviendas acabadas. En principio hay una cierta proporción deviviendas que se terminan pero que no aparecen como solicitantesde un certificado de finalización de obra. Además, los certificados definalización de obra también son menores que los visados dedirección de obra dos años antes.

El gráfico 2 muestra la evolución de las viviendas nuevasterminadas y las compraventas de viviendas nuevas durante losúltimos años. El supuesto de trabajo sobre el cual se construye ladiferencia acumulada es que en 2003 el mercado acabó sin excesode oferta. Nótese también que este indicador no reflejaexactamente el exceso de oferta con precisión pues no consideralas viviendas compradas por inversores que son puestas en elmercado como viviendas usadas. El índice solo hace referencia aviviendas nuevas. El gráfico 2 señala que a finales de 2007 se habían 71

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acumulado unas 800.000 viviendas nuevas terminadas pero novendidas.

Cuando se quiere relacionar el exceso de oferta con la evoluciónde los precios es conveniente que la acumulación de inventarios seacalculada en relación al número de viviendas nuevas que se venden.Es evidente que el indicador en valor absoluto no recogería confidelidad el exceso relativo de oferta sobre demanda. Por este motivoel gráfico 3 muestra la relación entre el exceso de oferta sobre elnúmero de transacciones inmobiliarias y el crecimiento de los precios.Los datos forman un panel donde la unidad de observación es laComunidad Autónoma 5 y el tiempo se mide en trimestres. El períodode estudio cubre desde el primer trimestre de 2004 hasta el últimotrimestre de 2007, lo que se conoce oficialmente como “período dedesaceleración del precio de la vivienda”. La información sobrecompraventa de viviendas nuevas por Comunidades Autónomasproviene del Ministerio de Vivienda y, originalmente, de los Notarios.Los precios son los datos oficiales que proporciona el Ministerio deVivienda a partir de las sociedades de tasación. Por tanto, son preciosde tasación y no de compraventa y su calidad y referencia temporal esdiscutible 6. Sin embargo, son las únicas series de precios disponibles anivel autonómico.

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Gráfico 2 Viviendas nuevas terminadas, vendidas y diferencia acumulada.

900.000

800.000

700.000

600.000

500.000

400.000

300.000

Viviendas terminadas

Compraventa viviendas nuevas

Diferencia acumulada

200.000

100.000

02004 2005 2006 2007

5) No existe información oficial de los precios provinciales.6) Ver Montalvo (2007a,b).


La regresión que se estima es la siguiente

Donde la variable endógena es el crecimiento de los precios de lavivienda un trimestre frente al trimestre anterior 7 y la variable explicativaes la acumulación de stock de viviendas sin vender (VT, viviendas nuevasterminadas, menos CVV, compraventa de viviendas nuevas) dividido porel volumen de compraventa de viviendas en el período t en cada CC.AA.Por tanto, esta relación permite medir el efecto sobre la variación de losprecios del exceso relativo de oferta de viviendas acumulado en eltiempo. Como disponemos de datos de panel es importante controlartambién por posibles efectos individuales asociados a cada CC.AA. Poreste motivo, además del modelo “pooled” se han utilizado el estimadorde efectos aleatorios y de efectos fijos.

En todas las estimaciones el efecto del exceso de ofertaacumulado es negativo y significativo sobre el crecimiento de losprecios. La estimación del coeficiente de la pendiente de la regresiónes bastante similar cuando se utiliza la especificación sin efectosindividuales con independencia de utilizar el exceso de oferta

737) Para la interpretación correcta de los coeficientes se debe tener en cuenta que la diferencia del logaritmodel precio ha sido multiplicada por 100.

Gráfico 3 Relación entre inventario relativo y tasa de variación de los precios.

20

15

10

5

0

-5-10 -5 0

Tasa de crecimiento del precio

Inve

ntar

io s

obre

tra

nsac

cion

es

5 10 15 20

t[ ]Στ =1.2004

ln Pi ,t - ln Pi ,t -1 = α+β + ui t(VTi ,τ - CVi ,τ)/CVi ,t

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contemporáneo o retardado. De hecho, al tratarse de datostrimestrales el indicador contemporáneo sería suficiente, además depresentar un ajuste bastante mejor. Hay que señalar que en las dosprimeras regresiones el coeficiente de determinación es bastantebajo. El motivo es la utilización de datos agregados a nivel de CC.AA.Lo ideal sería contar con datos a nivel municipal pero las restriccionesde los precios oficiales impiden este tipo de aproximación empírica.La estimación con efectos fijos tiene un parámetro significativamentesuperior a las otras estimaciones. Además, el test de Hausman indicaque la estimación con efectos fijos es preferida a la estimación conefectos aleatorios. Por tanto, la regresión preferida es la que apareceen la tercera columna. Los resultados de esta estimación indican quecuando el exceso de oferta, definido anteriormente, aumenta en unaunidad el precio trimestral se reduce un 0,44%.

5.- Algunos comentarios sobreprevisiones.

¿Hasta cuando durará la crisis inmobiliaria? ¿Hemos tocadosuelo ya? ¿Se puede decir que después del verano de 2009 lacrisis inmobiliaria remitirá? Éstas son el tipo de preguntas másrepetidas durante los últimos meses. Por desgracia la cienciaeconómica, que ha avanzado enormemente en el último siglo,todavía es bastante limitada a la hora de realizar predicciones74

Cuadro 3 Resultados de las regresiones.

Constante 2.95 2.81 4.26(9.73) (9.58) (9.49)

Exoferta -0.14 -0.44(-2.52) (-4.66)

Exoferta (-1) -0.12(-2.04)

R 2 0.024 0.016F 6.33 4.17 21.71N 255 255 255

Hausman χ 2 (1)=15.51P=0.0001

Pooled Pooled Efectos fijos


sobre cambios de tendencia en los procesos económicos.

En el caso de la producción inmobiliaria se pueden utilizaralgunos indicadores adelantados para intentar calcular la oferta denuevas viviendas y la acumulación de inventarios durante 2008. Paraobtener el número de viviendas terminadas en los próximos dosaños se puede utilizar el número de viviendas iniciadas 21 mesesantes (tiempo medio aproximado entre el inicio de obras y laobtención del certificado de finalización). El gráfico 4 muestra laevolución mensual de las viviendas iniciadas y las viviendasterminadas (definidas como aquellas que tienen el certificado definalización de obras). A partir de la segunda mitad de 2007 seobserva un efecto diferente del resto del gráfico: las viviendasterminadas superan a las viviendas iniciadas. Este efecto esconsecuencia de la ralentización de la construcción, y por tanto delinicio, de viviendas y de la finalización de obras correspondientes alperíodo en que se iniciaron un número record de viviendas.

El gráfico 5 presenta la misma información que el gráfico 4 perocon las viviendas iniciadas adelantadas 21 meses. En el gráfico 5 seobserva que el adelanto de las viviendas iniciadas aproxima muchola serie de viviendas terminadas con las iniciadas hace 21 meses, porlo que parece razonable esperar que las viviendas iniciadas puedanser un buen indicador para la expectativa de viviendas terminadasen los próximos meses. 75

Gráfico 4 Viviendas iniciadas y terminadas (certificados finalización obras).

90.000

80.000

70.000

60.000

50.000

40.000

30.000

Viviendas terminadasViviendas iniciadas

20.000

10.000

0

Ene

200

0

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

1

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

2

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

3

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

4

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

5

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

6

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

7

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

8

Utilizando este criterio se puede señalar que el número deviviendas iniciadas que se habrían terminado en 2007 sería de710.000 mientras que se han concedido 641.419 certificados definalización de vivienda. Teniendo en cuenta que algunas viviendasconstruidas no solicitan el certificado de finalización de obra demanera inmediata, las viviendas iniciadas 21 meses antes son unindicador bastante aceptable de las viviendas terminadas.Siguiendo este argumento durante 2008 es previsible que sefinalicen 754.882 viviendas. Si se mantiene la caída en el nivel decompraventas de viviendas nuevas observada durante los primerostres meses de 2008 entonces al final del año se esperarían un totalde 252.000 viviendas vendidas. La acumulación de inventarios soloen el año 2008 alcanzaría las 500.000 viviendas, que se añadirían alas 800.000 viviendas acumuladas hasta finales de 2007. Al ritmoactual de venta de viviendas nuevas ese nivel de acumulación deviviendas no vendidas elevaría el stock a la producción necesariapara 5,11 años de ventas (al ritmo del primer trimestre de 2008), loque debería tener un impacto importante sobre los precios.

Otro aspecto importante pero incluso más complejo que laspredicciones de producción son las predicciones de la evolución delos precios. En lugar de hacer predicciones coyunturales es másrazonable proponer supuestos para hacer cálculos de lo que pasaríaen un nuevo estado estacionario, suponiendo que nada haya

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76

Gráfico 5 Viviendas terminadas e iniciadas adelantadas.

80.000

70.000

60.000

50.000

40.000

30.000

Viviendas terminadasAdelanto de viviendas iniciadas

20.000

10.000

0

Ene

200

0

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

1

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

2

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

3

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

4

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

5

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

6

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

7

Abr Ju

l

Oct

Ene

200

8

cambiado en los mecanismos subyacentes a lo dinámica de losprecios inmobiliarios. Un estudio recientemente publicado porDavis, Lehner y Martin (2007) señala que la ratio de alquileres sobreprecio de la vivienda en Estados Unidos está a un nivel muy bajopara los estándares históricos. La media de la inversa del ratio PER dela vivienda como activo (alquileres sobre precio) estuvo en torno al5,5% en el período 1960-95. Desde el 1995 ha sufrido una caídaespectacular. Los autores explican que los motivos de esta caída sonla disminución de las primas de riesgo y un aumento en lasexpectativas de incremento futuro de los precios de la vivienda. Laconclusión del artículo señala que, suponiendo que los alquileressuben al 4% anual, el precio nominal de la vivienda debería caer al3% anual hasta 2012 para alcanzar un valor similar a la media de laratio alquileres/precio del período anterior (5%).

En España la ratio alquiler/precio ha alcanzado el absurdo valorde 1,9%. Hagamos el mismo cálculo, simplista pero ilustrativo, queproponen los autores del artículo citado más arriba: supongamosque los alquileres subieran al 5% hasta 2012 (similar a la media en losaños pasados según el componente correspondiente del IPC). Losprecios nominales de la vivienda deberían caer al 13% anual paraalcanzar una ratio alquiler/precio del 5% en 2012. Incluso si losalquileres subieran mucho más rápidamente (digamos al 7%) comoconsecuencia de todas las subvenciones y desgravaciones alalquiler aprobadas por el gobierno, los precios nominales deberíancaer alrededor del 11% anual para alcanzar una ratio PER razonableen 2012.

Otra forma de realizar este cálculo es utilizar el indicador deaccesibilidad. Durante los últimos años se puso de moda utilizar elcociente entre la cuota hipotecaria y la renta familiar comoindicador básico de accesibilidad. Sin embargo, en una situación derestricción de crédito y problemas de liquidez el cociente entrecuota hipotecaria y renta deja de ser relevante. El indicador másinteresante en este nuevo contexto es el cociente entre precio de lavivienda y renta familiar. Supongamos el mismo escenario anterior:la ratio precio sobre renta ha aumentado hasta 7,1 cuando su valorhabitual antes del boom inmobiliario era de 4. Si el índice tuvieraque caer hasta 4 (y suponiendo un crecimiento de la productividadnulo), los precios de la vivienda deberían caer un 10,8% anual hasta


77

2012. Por tanto, sea cual sea la ratio utilizada (financiera o real) paraejemplificar el ajuste al equilibrio de largo plazo, la caída esperadaen los precios es muy significativa.

En los párrafos anteriores se ha utilizado una velocidad deajuste que sitúa la vuelta al equilibrio de largo plazo en 2012, comoen el ejercicio inicial de la Reserva Federal. No obstante, la caída enlas expectativas de revalorización de la inversión en el sector puedeproducir un ajuste más rápido como está sucediendo en los EstadosUnidos donde el indicador Case y Shiller de precios de la viviendaestaba cayendo al 14,4% en el primer trimestre de 2008.

6.- Conclusiones.En este artículo se analiza el mérito relativo de dos

explicaciones de la evolución explosiva del sector inmobiliariodurante el período 1998-2007: la demografía y las expectativas derevalorización de la vivienda junto con la disponibilidad de créditopara realizar compras muy apalancadas. El artículo argumenta quees muy improbable que la demografía potencial pueda explicar laevolución de la oferta y los precios sin la colaboración decisiva de lasexpectativas de revalorización de la vivienda tanto por el lado de laoferta como por parte de la demanda. Este proceso ha llevado a lasituación de claro exceso de oferta debido a los retardos en laterminación de obras frente a las decisiones iniciales de inversión, ya la rapidez de la retirada de la demanda ante el aumento de lasrestricciones crediticias y, sobre todo, la desaparición de lasexpectativas de revalorización de la vivienda. Cualquier cálculofundamental (ya sea basado en la ratio alquiler sobre precios o rentafamiliar sobre precios) augura un ajuste significativo de los preciosde los activos inmobiliarios hasta llegar al nuevo estadoestacionario, aunque las tasaciones recopiladas por el Ministeriopueden tardar tiempo en reflejar la situación real de los precios detransacción en el mercado.

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