Empeora el balance del BCRA: riesgo de más caída en la demanda de dinero con más inflación

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

E&R

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SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

EMPEORA EL BALANCE DEL BCRA: RIESGO DE MÁS CAÍDA EN LA DEMANDA DE DINERO CON MÁS INFLACIÓN

En el segundo semestre se recauda menos, se gasta más, aumenta el déficit fiscal, se incrementa la dominancia fiscal y el BCRA pierde reservas. Frente al faltante de divisas, la pérdida de reservas, la creciente emisión monetaria, la mayor colocación de LEBACs y el mayor financiamiento al sector público, la mirada de los agentes económicos se dirigen hacia el balance del BCRA, que se agranda y deteriora en forma acelerada y sin pausa. Este deterioro impacta negativamente en la demanda de dinero, que ya se deterioró un 13% en el primer semestre del año, lo cual aceleró la inflación que pasó 24% a 40% interanual. El esperado mayor deterioro del balance del BCRA, pone en riesgo la demanda de dinero (variable clave), haciendo más probable un escenario de más inflación en el futuro.

EL GOBIERNO SIGUE UN CAMINO: CADA VEZ MÁS INTERVENCIONISMO

El plan económico que viene aplicando la actual administración se sustenta principalmente en empujar el nivel de actividad a través de políticas públicas que busquen incentivar la demanda agregada. La estrategia oficial de estimulación de la demanda tiene dos cimientos claros: por un lado, expande el gasto público en forma exponencial que, ante la falta de recursos genuinos, se financia con emisión monetaria del BCRA. Por el otro, intenta incrementar la participación de la masa salarial en el producto bruto mediante una política de ingresos que, vía mayor salario y empleo, estimule el gasto de las familias.

Pero si las empresas no responden como pretende el gobierno y no invierten, el aumento del gasto público sólo se materializa en más inflación. Esto es justamente lo que está ocurriendo en contexto actual, donde la errónea política fiscal expansiva de estimulación de la demanda agregada conduce a un escenario cada vez más estanflacionario.

BOX 1: INDUSTRIA Y AUTOS DESDE EL DISCURSO OFICIAL

Las declaraciones de CFK resultan una verdad a medias. la caída del sector automotor no responde solamente a la “retención de autos” de las Terminales, sino que son consecuencia del impacto negativo de otros factores, como una demanda interna castigada por el aumento de los precios producto de la inflación, la caída de los ingresos reales que han perdido poder adquisitivo frente a los automóviles, por la suba de los impuestos a los automóviles, por las restricciones que impone la escases de divisas cambiario para importar insumos y finalmente, también por una demanda externa golpeada fundamentalmente por la recisión de la economía brasilera.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 135

Fecha: 12 de septiembre de 2014

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 135 12 de septiembre de 2014


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EMPEORA EL BALANCE DEL BCRA: RIESGO DE MÁS CAÍDA EN LA DEMANDA DE DINERO CON

MÁS INFLACIÓN

En agosto pasado el BCRA perdió usd380 millones de reservas, de los cuales usd260 millones

se los llevaron los particulares como ahorro. Del otro lado, la base monetaria se expandió

$17.500 MM, porque se emitieron $29.100 MM para financiar al Tesoro (a cambio recibe

pagarés intransferibles) y sólo se absorbieron $10.800 MM vía LEBACs y Pases.

Gráfico 1: Política Monetaria en agosto 2014. -8

49

29

.14

3

28

.29

4

-10

.78

9

17

.50

4

-1.9

36

6.4

77

4.5

41

-1.4

77

3.0

64

-12.000

-7.000

-2.000

3.000

8.000

13.000

18.000

23.000

28.000

Mercado cambiario (1)

Financiación al Sector Público (2)

Emisión Monetaria Bruta (1+2)= (3)

Lebacs+Pases (4) BM observada (3+4)= (5)

Política Monetaria Agosto (Años 2014 y 2013 en millones de pesos)

2014

2013

Fuente: E&R en base a BCRA.

Esta tendencia de aumento en la demanda de dólares por motivo ahorro se profundiza en

septiembre ya que se vendieron usd169 millones en los primeros cinco días hábiles. En otras

palabras, en la primera semana de septiembre las compras de dólar ahorro equivalieron al 65%

del total adquirido en agosto. Paralelamente, las reservas cayeron usd227 millones en esos

mismos primeros cinco días.

En síntesis, comenzada la segunda mitad del año, que es el período estacionalmente

“complicado” para nuestra macroeconomía, se está cumpliendo lo que veníamos advirtiendo.

En este período se recauda menos, se gasta más, aumenta el déficit fiscal, se incrementa la

dominancia fiscal y el BCRA pierde reservas. Concretamente, de aquí hacia fin de año la

cantidad de pesos va a aumentar y las reservas van a caer, deteriorándose el balance de la

autoridad monetaria.

La oferta de dólares es baja, pero su demanda sigue firme. Al no tener acceso al mercado

internacional de deuda y recibir poca IED, el sector agro exportador es el único proveedor

neto de dólares de nuestra economía. Sin embargo, hay muchos sectores económicos del

otro lado del “mostrador” pugnando por los pocos dólares que hay.





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El gobierno nacional y las provincias demandan divisas para pagar su deuda en dólares con el

exterior. Las empresas privadas demandan dólares para pagar vencimientos de deuda,

royalties, patentes y/o dividendos. Paralelamente, la industria nacional y el sector energético,

como el resto de los importadores, son también demandantes netos de dólares. En pocas

palabras, el mercado cambiario enfrenta una fuerte presión de demanda que, con tipo de

cambio cuasi fijo, genera fuertes expectativas de devaluación futura.

El BCRA ya comenzó a tomar medidas para minimizar la pérdida neta de dólares y se

desprende con cuentagotas del bien más escaso (los dólares) de nuestra economía. Por un

lado, reduce del 30% al 20% el tope a las tenencias de moneda extranjera de los bancos para

acrecentar la oferta de divisas. Por el otro y con el propósito de “pisar” la demanda de divisas,

el BCRA fortalece el cepo y disminuye la venta de dólares por motivo dólar ahorro.

Paralelamente, el Central también bajó el cupo (a $150.000) de venta de dólares para grandes

empresas.

Pero los problemas del BCRA no terminan en la pérdida de reservas y la escasez de dólares. A

la merma de divisas hay que adicionarle la abultada emisión de pesos, que fundamentalmente

se dirige a financiar al Tesoro Nacional. El BCRA financia al Sector Público con dólares

(reservas) y pesos (emitiendo), a cambio de títulos de deuda contra el Tesoro Nacional. Parte

de esta expansión monetaria es absorbida con la colocación de LEBACs, que pagan intereses.

Los números son elocuentes. En los últimos 365 días la base monetaria creció $68.000 MM

(+21%) y las reservas se redujeron $8.058 MM (-22%). En el mismo período, los adelantos

transitorios al tesoro aumentaron $64.120 MM (+41.7%) y los títulos públicos crecieron

$379.600 MM (+40.3%). Paralelamente, las LEBACs aumentaron $94.484 MM (+97.3%) en el

mismo período.

Frente al faltante de divisas, la pérdida de reservas, la creciente emisión monetaria, la mayor

colocación de LEBACs y el mayor financiamiento al sector público, la mirada de los agentes

económicos se dirigen hacia el balance del BCRA, que se agranda y deteriora en forma

acelerada y sin pausa.

Por el lado del activo, disminuyen los dólares y aumentan los títulos de deuda contra el

gobierno nacional. Por el lado del pasivo, aumenta la base monetaria y la deuda remunerada

del Central (LEBACs). Este deterioro del balance del Central también impacta en su cuenta de

resultado, perjudicando el resultado cuasi fiscal.

Menor cantidad de reservas implica una menor “base imponible” y menos intereses (tangibles

en dólares) a cobrar. Por el contrario, los intereses provienen cada vez más del devengamiento

contra letras y adelantos al Tesoro y cada vez menos de las reservas. Al mismo tiempo, las

ganancias por diferencia de cambio (devaluación) también provienen cada vez menos de las

reservas y más de los bonos contra el Tesoro, que son letras intransferibles que no cotizan, ni

pagan efectivamente intereses.

Del otro lado, el aumento del stock de las LEBACs obliga a pagar cada vez más intereses,

deteriorando el resultado y haciendo más abultado el refinanciamiento de dichas obligaciones.





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En este marco, la base monetaria aumenta constantemente. Es más, si dicho aumento de la

base monetaria no tiene correlato en un incremento similar de la demanda de dinero, el

proceso inflacionario se acelera.

En el gráfico a continuación se observa el “engorde” del balance del Central que se caracteriza

por tener cada vez menos dólares (reservas), más títulos de deuda en su activo y más deuda en

su pasivo, con cada vez más LEBACs y base monetaria.

De acuerdo con nuestras estimaciones, hacia fin de año sería probable que las reservas fuesen

20% inferiores a las de diciembre 2013, pero los títulos públicos y los adelantos transitorios

contra el Tesoro fuesen respectivamente 63% y 54% superiores. Al mismo tiempo, la base

monetaria sería un 25% superior y las LEBACs un 139%, en relación a fin de 2013.

Gráfico 2: El Deterioro del balance del BCRA.


Vale la pena hacer hincapié en algunos números para mostrar el deterioro del balance del

Central, especialmente de su activo. El peso de las reservas sobre el activo total del BCRA cae





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sostenidamente año tras años, pasando del 64% en 2007 al 22% actual. Como contrapartida,

período tras período las promesas de pago del Tesoro ganan peso relativo dentro de la

estructura del activo, pasando de 23% (2007) al 69% (2014). No obstante, el problema de las

reservas no termina con su deterioro dentro de la estructura del activo del balance del BCRA.

Hay otro problema. Las reservas totales que informa el Central son cada vez en menor

proporción propiedad del BCRA, ya que incluyen los depósitos en dólares de los particulares y

los préstamos del BIS, que son dólares que el BCRA tiene que devolver. Las reservas propiedad

del Central, netas de los depósitos del público y de los préstamos del BIS, pierden peso relativo

año tras año. Es decir, las reservas que son propiedad del BCRA cayeron del 92% (2007) al

44% (2014) de las reservas totales del activo.

Gráfico 3: El Deterioro del activo del BCRA


En este marco, se deteriora el patrimonio neto del BCRA que, de acuerdo con nuestras

estimaciones y utilizando los números “oficiales”, se reduciría de usd16.500 MM (fin 2013) a

usd13.100 MM (fin 2014). Sin embargo bien medido, el deterioro patrimonial del BCRA es

muy superior a esta caída de usd3.400 MM, ya que los números oficiales están contabilizando

las letras intransferibles y los adelantos transitorios como activos similares a las reservas en

dólares. Si descontamos estas promesas de pago contra el Tesoro Nacional, se observa que el

BCRA tendría un patrimonio neto negativo de usd63.500 MM a fines de 2014; usd9.000 MM

más bajo que a fines de 2013 que era negativo en usd54.500 MM.

El deterioro del balance refleja la inconsistencia entre la política fiscal desmedidamente

expansiva, la política oficial de desendeudamiento (que paga deuda en dólares con reservas),

la política cambiaria de tipo de cambio cuasi fijo y la monetaria que financia el déficit fiscal. El

deterioro del balance del BCRA incentiva los desequilibrios macroeconómicos.

Justamente, la inconsistencia entre las distintas políticas del gobierno se refleja en el

deterioro de los indicadores de cobertura de los pasivos monetarios. Es que la cobertura de

los pasivos monetarios se deteriora a medida que el BCRA emite pesos para financiar el

creciente déficit fiscal y pierde reservas para pagar la deuda en dólares del Tesoro en el marco

de la política oficial de desendeudamiento.





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La cobertura de la base monetaria, es decir relación base monetaria / reservas (dólar

cobertura) se ubica actualmente en $13.6 por cada dólar de reserva. Sin embargo, durante

los próximos meses este índice de cobertura se deteriorará aún más.

Dependiendo de la evolución del gasto y del déficit fiscal, el BCRA emitirá algo más de

$110.000 MM para financiar al Tesoro en lo que resta del año, lo que probablemente implique

un aumento de la base monetaria en torno al 25% interanual a fin de año, si es que el BCRA no

sube fuertemente la tasa para absorber muchos más pesos.

De ocurrir este escenario, el dólar cobertura puede ubicarse en torno a los $19 a fines de

2014 y comienzos de 2015. Si se tiene en cuenta que, desde el establecimiento del cepo

cambiario, la tendencia del dólar blue (hoy a $14.1) se mueve de la mano del valor del dólar

cobertura, podríamos esperar un dólar paralelo de entre $17 y $20 para fin de año

comienzos de 2015.

Gráfico 4: El deterioro del dólar de cobertura monetaria y su impacto cambiario.


Este deterioro del balance del banco central y de los indicadores de cobertura de los pasivos

monetarios impacta negativamente en la demanda de dinero. El público se “saca” más rápido

“de encima” los pesos, demanda menos. La demanda de dinero se deterioró en promedio un

13% en el primer semestre del año, lo cual aceleró la inflación que pasó 24% a 40% interanual

en lo que va del año.

La caída de la demanda de dinero queda en evidencia cuando se observa que los agregados

monetarios estén creciendo a un ritmo algo menor al 20% interanual, pero la inflación se

acelera hasta el 40%.





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Gráfico 5: Caída de la demanda de dinero.


En otras palabras, el futuro deterioro del balance del BCRA tiene como riesgo implícito una

mayor caída de la demanda de dinero y consecuentemente un escenario de más inflación

asociada. Es decir, a medida que el BCRA vaya acelerando la emisión y perdiendo más

reservas, existe la posibilidad que la gente quiera aún menos pesos, lo cual se traducirá en

mayor inflación.

Hay que entender que la demanda de dinero es la variable clave. Dada una determinada

emisión monetaria1 y teniendo en cuenta una específica caída del PBI, la inflación pasa a estar

determinada por la demanda de dinero. A menor demanda de dinero, mayor inflación.

No deberíamos descartar la probabilidad de que la caída de la demanda de dinero se

profundice en el corto y mediano plazo, lo cual redundaría en un escenario macroeconómico

con más inflación en el futuro. ¿Por qué? Porque con menor nivel de actividad, la demanda de

dinero por motivo transacción baja. Además, con tasas de interés en pesos inferiores a las

expectativas de encarecimiento del dólar, la demanda de dinero por motivo especulación

también se reduce. Entonces, es muy probable que haya más inflación en el futuro.

En este contexto, nos parece útil presentar un ejercicio que muestre el impacto de la caída de

la demanda de dinero sobre la inflación. En este sentido y sólo a modo de ejercicio,

planteamos una expansión de base monetaria del 20% (dada por el déficit fiscal y la colocación

de LEBACs) y una contracción del nivel de actividad de 2.5% con diferentes caídas de la

demanda de dinero que oscilan entre -10% y -35%. La actual inflación del 39% interanual es

producto de una demanda de dinero cayendo al 13%. Si dicha caída se acelerara al 15%, 20% ó

25% promedio anual, la inflación anual se aceleraría 45%; 54% y 64%; respectivamente.

1 Resultante de las necesidades de financiamiento del Tesoro y de la política de colocación de LEBACs.





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Gráfico 6: Caída de la demanda de dinero e inflación.

Fuente: E&R

EL GOBIERNO SIGUE UN CAMINO: CADA VEZ MÁS INTERVENCIONISMO

El plan económico que viene aplicando la actual administración se sustenta principalmente en

empujar el nivel de actividad a través de políticas públicas que busquen incentivar la demanda

agregada. La estrategia oficial de estimulación de la demanda tiene dos cimientos claros: por

un lado, expande el gasto público en forma exponencial que, ante la falta de recursos

genuinos, se financia con emisión monetaria del BCRA2. Por el otro, intenta incrementar la

participación de la masa salarial en el producto bruto mediante una política de ingresos que,

vía mayor salario y empleo, estimule el gasto de las familias.

El gasto público es la variable clave para el gobierno3, que va ganando participación relativa

dentro de la estructura económica. Gran parte de las erogaciones del Estado se destinan a

incrementar (directa e indirectamente) el ingreso disponible de las familias, para inducir un

aumento del consumo privado. Así, el gobierno busca que las empresas reaccionen ante esa

mayor demanda agregada incrementando sus decisiones de gasto en capital (inversión), para

demandar más empleo e incrementar la oferta agregada.

Pero si las empresas no responden como pretende el gobierno y no invierten, el aumento del

gasto público sólo se materializa en más inflación. Peor aún, si las empresas restringen sus

decisiones de inversión y dejan de demandar empleo, los ajustes salariales se moderan y con

más inflación, el salario real cae. En un escenario de menor salario real y menos empleo, las

familias -también- reaccionan (negativamente) moderando sus gastos. Finalmente, todo

redunda en menor nivel de actividad y aumento de la inflación; es decir estanflación.

2 El BCRA emitió $61.000 MM de pesos sólo para financiar al tesoro en los primeros seis meses de 2014.

3 Es la única variable que le “gana” a la inflación. Aumentó 44% en los primeros seis meses del año.





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Gráfico 7: aumento del gasto público como piedra angular del crecimiento económico

19%

43%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

Dinámica del gasto público(Gasto público Nacional / PBI)

Fuente: E&R en base a Mecon.

Esto es justamente lo que está ocurriendo en contexto actual, donde la errónea política fiscal

expansiva de estimulación de la demanda agregada conduce a un escenario cada vez más

estanflacionario.

En otras palabras, dado los fundamentos actuales de la macroeconomía argentina y la

escasez de inversión, todos los esfuerzos fiscales y las políticas de incentivo a la demanda

agregada conducirán a menos producción, reducción del empleo y aumento de la inflación.

Resultados en Materia de economía real

Según INDEC, la industria presenta una caída de producto en torno al 3% en los primeros siete

meses del año respecto del mismo período del año anterior. La floja performance de la

actividad industrial está empujada principalmente por el sector automotriz que exhibe un

desplome del 22% durante el mismo período y que arrastra a la baja a muchos sectores

vinculados como la industria de caucho y plástico (-6% a/a) o la metalmecánica (-4% a/a).

La caída en la producción automotriz, encuentra explicación en varios factores. Entre ellos,

restricciones a la importación de autopartes, conflictos con proveedores estratégicos,

impuestazo a los automotores (de fines de 2013) y el incremento de los precios a raíz de la

devaluación que impactaron en la demanda interna. Es cierto que también impacta

negativamente la menor demanda de Brasil (cuya economía se encuentra en recesión),

principal destino de la producción automotriz.

En concreto, en el acumulado hasta Agosto de 2014 las exportaciones presentaron una caída

interanual del 24,8%. En particular, las exportaciones a Brasil (88% del total) acumuladas

durante los primeros ocho meses del año presentan una caída del 23,6% (60.134 unidades

menos) con respecto al mismo periodo de 2013.





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La construcción, que también fue uno de los sectores más dinámicos de la última década,

muestra una caída del 2.3% según el ISAC de INDEC, en los siete meses del año. Esta

performance se corrobora con otros indicadores del sector privado como el Índice Construya

que exhibe una merma del 2.5% y los despachos de cemento -publicados por AFCP- con una

caída del 4.1% interanual.

La actividad comercial minorista cayó 9.3% en agosto con respecto a igual mes del año pasado,

según relevó Confederación Argentina de la Mediana Empresa (CAME). La caída de las ventas

minoristas comenzó en enero y se aceleraron mes tras mes. En este marco, los comerciantes

intentan atravesar la crisis del consumo reduciendo costos y eliminando horas extras. En

agosto, los rubros más afectados fueron la venta de neumáticos (17%), electrodomésticos (-

16%) y el inmobiliario (-14%); detrás se encuentran otros 19 rubros que también sufren el

efecto de la depresión en las ventas. Según “CAME el ajuste de la demanda es contundente y

admitió que ni siquiera las liquidaciones anticipadas, los descuentos o las facilidades amplias

de financiamiento, atrajeron ventas.”

Esta floja performance de los principales sectores de la oferta agregada se refleja en el

mercado de trabajo donde la tasa de empleo se reduce 2 puntos porcentuales, desde 43.1%

(IIT’13) a 41.4% (IIT’14).

Gráfico 8: sectores productores y mercado de trabajo local.

37

,4%

39

,9% 40

,5%

42

,1%

42

,5%

42

,2%

42

,3%

42

,5% 43

,2%

42

,8%

43

,1%

41

,4%

6%

11%

16%

21%

26%

31%

35%

37%

39%

41%

43%

45%

47%

IIT-2003 IIT-2006 IIT-2009 IIT-2012

Dinámica del Mercado Laboral(Segundo trimestre de cada año)

OFERTA: Tasa de Actividad Demanda: Tasa de Empleo

Desocupación Recálculo Desocupación

-5,5%

-9,1%

-8,5%

-32,8%-33%

-23%

-13%

-3%

7%

17%

27%

Indicadores de actividad de

construcción, comercio y autos(var % a/a de promedio movil 6 meses)

Cemento despachos

Construcción - Índice construya

Comercio minorista - Vtas CAME

Automoviles -Patentamientos (acara)

Fuente: E&R en base a Mecon

La Ley de Abastecimiento es la Respuesta Intervencionista para solucionar los problemas de

Oferta





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Frente a este escenario estanflacionario, para evitar un desborde inflacionario y estimular la

oferta agregada, el Gobierno avanzará en una profundización de la Ley de Abastecimiento,

pretendiendo que un exceso de demanda en el mercado de bienes, se compense no con

inflación sino por medio de un ajuste de cantidades en la dirección deseada por el Gobierno:

mayor producción. De modo que se busca reforzar coercitivamente los estímulos a la oferta

agregada.

Así, el artículo 2º del proyecto de reforma de la Ley de Abastecimiento dice: “a) Establecer

para cualquier etapa del proceso económico márgenes de utilidad, precios de referencia,

niveles máximos y mínimos de precios o todas o algunas de estas; b) dictar normas que rijan la

comercialización, intermediación, distribución y/o producción; c) disponer la continuidad en la

producción, industrialización, comercialización, transporte, distribución o prestación de

servicios, como así también en la fabricación de determinados productos dentro de niveles o

cuotas mínimas que estableciere la autoridad de aplicación; y d) requerir toda documentación

relativa al giro comercial de la empresa o agente económico y obligar a la publicación de los

precios de bienes o servicios producidos y prestados, como así también su disponibilidad de

venta”. En resumidas cuentas, el proyecto le otorga la potestad al gobierno de fijar precios y

cantidades en cada uno de los tramos y en todos los sectores de la actividad económica.

El problema es que el planificador central no tiene capacidad de obtener toda la información

necesaria para coordinar el comportamiento de las firmas. Justamente, el rasgo principal del

capitalismo es que la producción se lleva a cabo por agentes privados que actúan y toman

decisiones en forma aislada e independiente. La coordinación y la puesta en práctica de las

decisiones de producción, consumo, ahorro e inversión se materializan a través y a partir del

sistema de precios, que brinda toda la información más relevante para la eficiente toma de

decisiones.

Por el contrario, tanto la teoría como la evidencia empírica muestran que el Estado no tiene

capacidad ni es eficiente para intervenir en las decisiones de producción de las empresas, ya

que es incapaz de captar y manejar toda la información relevante porque:

1) resulta imposible que el órgano de intervención asimile conscientemente el enorme

volumen de información práctica diseminada en las mentes de los seres humanos.

2) el planificador central es incapaz de adquirir el conocimiento “tácito”. En este sentido el

conocimiento tácito se caracteriza por ser no articulable ni transferible, lo que implica que

no puede ser formalizado ni explícitamente transmitido al gobierno en su rol de

planificador central.

3) la constante interacción de los agentes económicos en las relaciones de producción hace

que continuamente se esté creando y descubriendo nueva información. Por ende,

difícilmente se podría transmitir al órgano director información o conocimiento que aún no

se ha generado.

4) a medida que se consolida el proceso de intervención, se obstaculiza la libre persecución

de los fines individuales, lo que entorpece la generación de nueva información. De modo

que el órgano planificador se encuentra ante el dilema de que si decide intervenir





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coactivamente en el proceso, destruye la capacidad creadora de información, y si no

interviene, tampoco obtiene información alguna.

La inversión privada en peligro de extinción

Asimismo, una de los principales obstáculos para expandir la inversión y la oferta agregada es

la pérdida de competitividad que padece nuestro sistema económico. Una medida de

competitividad vinculada con el mercado laboral es el costo laboral unitario (ULC), que mide

específicamente la competitividad de los asalariados de la economía.

El ULC indica cuánto “costo salarial” es necesario para cada unidad producida; más

específicamente indica cuántos dólares sale un trabajador “por unidad de producto”4. Cuanto

más caro sea un trabajador (en dólares) más difícil va a ser competir con otros países.

El análisis del ULC pone de manifiesto que Argentina ha padecido una fuerte pérdida de

competitividad entre el 2004 y el 2013. En concreto, el ULC presenta un incremento en

promedio del 14% anual, que asciende al 235% entre puntas, lo que indica que por cada

unidad de producto, los costos del factor trabajo aumentan un 14% todos los años.

Este aumento del ULC surge como consecuencia de un fuerte incremento de los costos

laborales asociados al avance de los impuestos al trabajo y su consecuencia es la caída de la

productividad, lo que motiva a las firmas a dejar de invertir ante ese aumento.

Gráfico 9: Evolución de los costos laborales unitarios y PBI por trabajador.

90

140

190

240

290

340

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Competitividad del sistema productivo doméstico

ULC Output por trabajador

Fuente: E&R en base a INDEC.

En este sentido, cada vez son más los elementos que terminan frenando el gasto en capital de

las empresas. La lista no es breve: i) costos laborales elevados; ii) paritarias que pueden volver

a abrirse, iii) paros recurrentes, iv) baja productividad, v) leyes laborales inflexibles que no

permiten que el negocio se expanda o se contraiga según las posibilidades del inversor, vi)

4Por eso es la masa salarial nominal en dólares sobre unidades de producto, es decir PIB real.





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conflictividad en ascenso, vii) presión tributaria muy alta, viii) alta inflación, ix) dólar incierto

pero con expectativas de devaluación crecientes, x) dificultad para girar dividendos, xi)

dificultad para importar y xii) en algunos casos hasta pata exportar productos.

La evidencia es contundente en este último sentido. El listado de firmas extranjeras que dejan

el país a partir de este coctel de obstáculos aumenta mes a mes. Se destacan: la firma

autopartista norteamericana “VisteonCorporation, la imprenta norteamericana Donnelley, la

empresa láctea canadiense Agropur, su colega japonesa Yakult, la cadena de

electrodomésticos mexicana Elektra, lafábrica de sanitarios con capitales brasileñosDeca

Piazza, la empresa norteamericana de servicios de soporte técnico Symantec, y la empresa

española de servicios de call center JazztelPoco tiempo antes, ya habían emprendido el éxodo

las marcas de lujo Louis Vuitton, Calvin Klein, Yves Saint Laurent, Escada, Cartier, Ralph Lauren,

Armani y Kenzo, entre otras.

BOX 1: INDUSTRIA Y AUTOS DESDE EL DISCURSO OFICIAL

Según el EMI (estimador Mensual Industrial) del INDEC, la actividad industrial nacional cayó 3%

en el acumulado de los siete primeros meses del 2014. Sin embargo, las mediciones privadas

dan data de un peor comportamiento del nivel de actividad industrial. Según Fiel la industria

cayó 4.2% en el mismo período.

La Presidente CFK culpó al sector automotriz del derrape industrial, haciendo hincapié en

que al resto del sector manufacturero “le iba bien” y que el agregado caía a partir del

derrumbe de la automotriz. Además, la Presidente CFK explicó que la producción de autos se

reduce como consecuencia de la recesión de Brasil y de la especulación de las terminales, que

guardan (retienen) vehículos terminados y no los quieren vender como mecanismo protector

ante el riesgo devaluatorio.

La industria en números

Los números oficiales parecieran avalar el argumento de la presidente CFK que sostiene que

“si se excluye al sector automotor, a la industria le va bien”. Según el EMI del INDEC, si se

excluye al sector automotriz, la industria mostraría un crecimiento del 1.1% interanual en los

siete meses del año. Así, 7 de los 12 subsectores industriales habrían crecido durante este

período. Metales (+8.2%), la producción de edición e impresión (+6.5%) y la industria textil

(+3.5%) se presentan como los sectores más beneficiados por la coyuntura económica. Del

otro lado, además del sector automotriz (-22%), hay otros 3 sectores que presentan

variaciones negativas en lo que va del año: La producción de papel y cartón (-0.5% a/a), la

metalmecánica excluyendo a la automotriz (-4% a/a) y la producción de caucho y plástico (-

6.1% a/a) son los subsectores a los que peor les va.

No obstante, las estadísticas privadas contradicen el argumento de CFK y dan cuenta de una

realidad industrial mucho más castigada, en la que a la mayoría no le va bien. Puntualmente,





Pá

gin

a1

4

según Fiel, 8 de los 10 subsectores relevados exhiben crecimiento nulo o negativo, sólo la

siderurgia (7% a/a) crece.

Tanto para el INDEC como para Fiel, el nivel de actividad del sector automotor se redujo -

22% interanual en el acumulado de los primeros 7 meses del año. En este sentido, la caída en

la producción automotriz encuentra explicación en varios factores, entre ellos, las limitaciones

a la importación de autopartes, los conflictos con proveedores, el incremento del impuesto

interno a los automotores de fines de 2013, el alza de los precios a la demanda interna, y la

menor demanda de Brasil.

� En concreto, las ventas al mercado interno (a concesionarias) cayeron un 33.7% en los 7

meses respecto al mismo periodo de 2013.

� Los patentamientos también cayeron, -24.7% en los 7 meses respecto al mismo periodo de

2013.

� Las exportaciones totales del sector cayeron 25.6% en los 7 meses.

� Las exportaciones a Brasil, que representa cerca del 90% de la exportación de vehículos,

descendieron un 24.4% en los 7 meses.

� El sector automotriz presenta un déficit comercial crónico. La importación de autopartes y

vehículos terminados supera con creces las exportaciones que realiza el sector, lo cual

forjó un déficit comercial automotriz de usd 8.300 millones en 2013 y de usd 1.800

millones en el primer semestre del año. En un marco de escasez de divisas las restricciones

para importar insumos son verdaderos obstáculos para dinamizar la producción del sector.

En pocas palabras, el sector automotor es el sector industrial que sufre más fuertemente

las trabas a las importaciones, que el gobierno intensifica día a día y que muy

probablemente fortalezca durante los próximos meses.

Gráfico 10: Dinámica del sector industrial en los siete meses del año.

-22,5%

-9,3%

-4,2%

-2,4%

-1,7%

-0,2%

-0,2%

-0,1%

0,0%

0,5%

7,3%

autos

metalmecánica

IPI gral

ins construcción

pasta y papel

textil

químicos

alimentos y bebidas

cigarrillos

combustible

siderurgia

Industria según IPI de Fiel(7 meses 2014 vs 7 meses 2013)

-22,0%

-6,1%

-3,7%

-2,8%

-0,5%

0,2%

1,1%

1,2%

1,6%

2,5%

3,5%

6,5%

8,2%

autos

caucho y plástico

Metalmecánica s/ autos

Nivel gral

papel y catón

Ins p construcción

petróleo

alimentos y bebidas

químicos

tabaco

textil

edición e impresión

metales

Dinámica de la Industria7 meses de 2014 (con datos de INDEC)

Fuente: E&R en base a INDEC y Fiel.





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gin

a1

5

En este contexto, las declaraciones de CFK resultan una verdad a medias. Primero, la caída del

sector automotor no responde solamente a la “retención de autos” de las Terminales, sino que

responde principalmente a otros factores, como una demanda interna castigada por el

aumento de los precios producto de la inflación, a la caída de los ingresos reales que han

perdido poder adquisitivo frente a los automóviles, por la suba de los impuestos a los

automóviles, por las restricciones que impone la escases de divisas para importar insumos y

también por una demanda externa golpeada fundamentalmente por la recisión de la economía

brasilera. No obstante, hay que dejar en claro que los errores de política económica parecieran

impactar más negativamente que la caída de Brasil sobre la industria automotriz.

Segundo, excluir del análisis al sector automotor y concluir que toda la restante industria,

según INDEC, habría crecido 1.1% en los primeros 7 meses de 2014 pareciera darle, al menos

en parte, algo de razón a CFK. Sin embargo, no se puede dejar de mencionarse que durante la

década comprendida entre el 2003 y el 2013, el sector automotriz fue la locomotora del

agregado industrial.

Durante el período señalado, la producción de manufacturas creció a una tasa promedio del

6% anual, mientras que el sector automotriz se expandió a un 19% promedio anual en el

período bajo estudio. La automotriz fue ganando importancia relativa en la estructura

económica de nuestro país y absorbe el 15% del producto industrial y el 3% del PBI.

Gráfico 11: Nivel de actividad.

90

140

190

240

290

340

390

440

490

Ene

-04

Ma

y-0

4

Sep

-04

Ene

-05

Ma

y-0

5

Sep

-05

Ene

-06

Ma

y-0

6

Sep

-06

Ene

-07

Ma

y-0

7

Sep

-07

Ene

-08

Ma

y-0

8

Sep

-08

Ene

-09

Ma

y-0

9

Sep

-09

Ene

-10

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y-1

0

Sep

-10

Ene

-11

Ma

y-1

1

Sep

-11

Ene

-12

Ma

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2

Sep

-12

Ene

-13

Ma

y-1

3

Sep

-13

Ene

-14

Evolución del PBI, Industria y Producción de Autos(Base enero 2004 = 100 - Promedio móvil 12 meses)

EMI

Autos

PBI


Siguiendo las propias palabras de la presidente CFK que siempre le reclama poner “el hombro”

a la hora de las “vacas flacas” a los sectores ganaderos, pareciera al menos bastante injusto

“cargarle las tintas” a la industria automotriz, que durante el modelo K siempre fue el más

dinámico, de mayor expansión y que más empleo generó dentro del sector manufacturero

nacional.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 210,9 0,3% 0,0% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 129,0 0,0% -0,7% 125,2 2,1% -0,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 70,7 0,0% -0,6% 71,1 0,0% -0,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 182,0 -2,4% -1,5% 176,7 3,6% 0,6% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 214,7 -0,3% -3,9% 215,8 -0,3% -3,6% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 262,6 0,2% 2,7% 288,9 0,9% 9,9% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 258,3 0,0% 4,4% 243,7 0,0% 4,8% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 57.653 -3,0% -30,0% 61.273 -3,2% -30,3% 53.322 -2,5% -28,7% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 45,4 13,6% -8,1% 40,0 -2,6% -13,4% 41,0 15,3% -8,1% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,82 -2,7% -2,7% 1,87 10,0% 11,3% 1,70 12,6% -2,3% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 31,2 -1,2% 2,9% 31,6 -1,2% 18,3% 32,0 -2,4% 19,1% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 708,8 2,0% 43,8% 695,1 1,8% 44,2% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 651,6 2,5% 39,7% 635,9 2,2% 39,9% 464,5 25,4% 370,5 24,2% 298,3 23,3% 241,9 22,3%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 790,4 1,3% 27,9% 780,0 1,5% 27,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 984,9 4,7% 32,2% 940,6 0,9% 26,2% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC - - - 174,0 -5,9% -12,3% 184,9 -3,4% -8,4% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 180,8 3,4% 35,0% 174,8 3,0% 33,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 178,2 4,1% 31,2% 171,1 2,1% 29,2% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 173 2,0% 35,5% 169,7 4,4% 35,7% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 2.757 0,0% 27,3% 2.757 0,0% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,32 1,9% 49,0% 8,16 0,4% 50,0% 8,13 1,0% 52,5% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 12,31 8,4% 44,5% 11,36 9,4% 38,5% 10,38 -0,5% 27,0% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,68 -1,2% 11,8% 1,70 -1,7% 12,0% 1,73 -1,3% 11,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.723 -1,4% -14,1% 7.387 -0,2% -2,2% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.941 -0,2% -1,7% 5.920 -0,7% -7,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - -218 -12,8% ###### 1.467 4,2% 27,0% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%

Indicadores de Confianza Detalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-14 2013 2012 2011 2010

Jun-14 2013 2012 2011 2010

Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-14

2011 2010

2013 2012 2011 2010

2013Ago-14 Jul-14 Jun-14

Sector Externo Detalle FuenteAgo-14 Jul-14

2012



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 390.997 1,8% 19,8% 383.944 4,9% 18,6% 366.004 3,6% 17,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 646.791 1,1% 24,4% 640.017 4,6% 25,1% 611.910 6,5% 24,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.021.690 1,8% 21,2% 1.003.637 2,7% 22,2% 977.205 2,5% 22,1% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 624.694 0,9% 31,0% 618.982 2,5% 31,5% 603.883 2,6% 31,9% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 532.341 1,9% 23,0% 522.321 1,0% 23,4% 516.953 1,2% 25,2% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 182.259 6,7% 92,6% 170.846 2,9% 83,9% 166.042 6,0% 75,5% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.953 -0,2% -21,1% 29.003 -0,9% -21,7% 29.278 2,6% -20,9% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,44 0,4% 26,1% 20,36 -4,2% 21,9% 21,25 -4,6% 38,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 21,25 -0,6% 17,6% 21,38 -6,3% 20,8% 22,81 -4,9% 33,2% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 721 -12,9% -42,7% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%

Índice Merval en USD Bloomberg - - - - - - 970 1,6% 73,1% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 99.648 2,3% 31,3% 107.090 2,7% 33,4% 101.186 2,7% 35,5% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -287 2% -284% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -16.677 16% 281% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,53 0,0% -11,5% 2,58 0,0% -5,8% 2,54 2,4% 1,6% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 22,2% 11,00 0,0% 29,4% 11,00 0,0% 37,5% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,24 0,4% -4,3% 2,23 -0,3% -1,1% 2,23 0,6% 3,3% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,30 -4,0% -2,3% 1,35 -0,4% 3,5% 1,36 -1,0% 3,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 1.985 0,0% 16,3% 1.973 2,6% 22,2% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 11.702 0,0% 15,8% 11.677 1,7% 21,6% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 13.602 0,0% 22,4% 13.557 0,0% 30,1% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 24.800 2,7% 16,1% 24.138 5,5% 13,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 34,20 0,0% -6,5% 34,16 -1,7% -11,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 414 -1,4% -16,8% 463 -1,4% -15,6% 528 -0,5% -5,7% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.822 -0,4% 3,0% 7.113 0,2% -2,6% 6.821 -0,2% -4,9% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 100,2 -0,5% -6,0% 107,0 0,2% 2,3% 111,9 1,3% 16,8% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%

Oro USD por onza troy IMF 1.247 -1,5% -16,2% 1.311 -1,1% -11,9% 1.279 -1,3% -14,0% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%

2013 2012 2011 2010Precios Commodities Detalle Fuente

Ago-14 Jul-14 Jun-14

2013 2012 2011 2010

Mercado Financiero

InternacionalDetalle Fuente

Ago-14 Jul-14 Jun-14

2013 2012 2011 2010

Politica Fiscal Detalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-14

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Empeora el balance del BCRA: riesgo de más caída en la demanda de dinero con más inflación

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