EMPRESAS PARTICIPANTES DO ÍNDICE DE SUSTENTABILIDADE
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7/28/2019 EMPRESAS PARTICIPANTES DO NDICE DE SUSTENTABILIDADE
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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANAS IBMECPROGRAMA DE PS-GRADUAO E PESQUISA EM
ADMINISTRAO E ECONOMIA
DDIISSSSEERRTTAAOO DDEE MMEESSTTRRAADDOOPPRROOFFIISSSSIIOONNAALLIIZZAANNTTEE EEMM AADDMMIINNIISSTTRRAAOO
EMPRESAS PARTICIPANTES DO NDICEDE SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL E
SEUS DESEMPENHOS FINANCEIROS:
UMA ANLISE NOS MERCADOSBRASILEIRO E NORTE-AMERICANO
SSAANNDDRROO GGOOMMEESS LLUUZZ
OORRIIEENNTTAADDOORR:: PPRROOFF.. DDRR.. RRAAIIMMUUNNDDOO NNOONNAATTOO SSOOUUZZAA DDAASSIILLVVAA
Rio de Janeiro, 30 de abril de 2009
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EMPRESAS PARTICIPANTES DO NDICE DE SUSTENTABILIDADEEMPRESARIAL E SEUS DESEMPENHOS FINANCEIROS: UMA ANLISE NOS
MERCADOS BRASILEIRO E NORTE-AMERICANO
SANDRO GOMES LUZ
Dissertao apresentada ao curso deMestrado Profissionalizante emAdministrao como requisito parcial paraobteno do Grau de Mestre emAdministrao.rea de Concentrao: AdministraoGeral
ORIENTADOR: PROF. DR. RAIMUNDO NONATO SOUZA DA SILVA
Rio de Janeiro, 30 de abril de 2009.
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EMPRESAS PARTICIPANTES DO NDICE DE SUSTENTABILIDADEEMPRESARIAL E SEUS DESEMPENHOS FINANCEIROS: UMA ANLISE NOS
MERCADOS BRASILEIRO E NORTE-AMERICANO
SANDRO GOMES LUZ
Dissertao apresentada ao curso deMestrado Profissionalizante emAdministrao como requisito parcial paraobteno do Grau de Mestre emAdministrao.rea de Concentrao: Administrao
Geral
Avaliao:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
Professor DR. RAIMUNDO NONATO SOUZA DA SILVA (Orientador)Instituio: Ibmec-RJ
_____________________________________________________
Professor DR. DANIEL DOMINGUES DOS SANTOS (Co-orientador)Instituio: Ibmec-RJ
_____________________________________________________
Professor DR. FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRAInstituio: Ibmec-RJ
_____________________________________________________
Professor DR. PAULO SRGIO COELHOInstituio: Investcred Unibanco
Rio de Janeiro, 30 de abril de 2009.
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FICHA CATALOGRFICA
658.408L979 Luz, Sandro Gomes.Empresas participantes do ndice de sustentabilidade empresariale seus desempenhos financeiros: uma anlise nos mercadosbrasileiro e norte-americano / Sandro Gomes Luz - Rio de Janeiro:Faculdades Ibmec, 2009.
Dissertao de Mestrado Profissionalizante apresentada aoPrograma de Ps-Graduao em Administrao das FaculdadesIbmec, como requisito parcial necessrio para a obteno do ttulode Mestre em Administrao.
rea de concentrao: Administrao geral.
1. Administrao de empresas Aspectos ambientais e sociais.2. Empresas - ndice de sustentabilidade. 3. Empresas Responsabilidade social e ambiental.
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DEDICO
minha esposa, Mnica, e ao meu filho, Gustavo, peloamor, pela pacincia, pelo carinho, pela amizade e peloapoio incondicional nessa jornada.
Aos meus pais, Luz e Incia, que so a minha inspirao eexemplo de vida.
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AGRADECIMENTOS
Ao meu orientador, Prof. Dr. Raimundo Nonato Souza da Silva, pelo incentivo e por estar
sempre acessvel e disposto a ajudar nos momentos de maiores dificuldades.
Ao Professor Dr. Daniel Santos, que em suas aulas e fora dela, foi de fundamental
importncia nesse trabalho.
Aos Professores Dr. Fernando Nascimento de Oliveira e Dr. Paulo Srgio Coelho, por
aceitarem participar da banca, contribuindo com crticas e sugestes.
Aos demais professores, funcionrios e alunos do Ibmec-RJ, pelos ensinamentos transmitidos
e por tornar agradvel a convivncia ao longo do curso.
A minha famlia e amigos, pelo apoio, amizade e torcida.
Aos colegas de trabalho que de uma forma ou de outra me ajudaram nessa jornada, bem como
ao BNDES por ter possibilitado a realizao desse sonho.
Agradeo a Deus por ter me dado foras e sabedoria para conquistar mais esse objetivo.
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RESUMO
Este trabalho investiga o impacto sobre os preos das aes e dos ADRs das empresas que
entraram ou que saram do ndice de Sustentabilidade Empresarial ISE, no mercado
acionrio brasileiro e norte-americano e nos preges prximos a data de divulgao da
carteira do ndice. O ISE considerado referncia de boas prticas de sustentabilidade e
responsabilidade social corporativa no Brasil. Para isso, utilizou-se da metodologia de estudo
de eventos em uma anlise comparativa dos retornos antes e depois do anncio e da regresso
multivariada com dados em painel em uma anlise agregada que incluiu tambm empresas
no pertencentes ao ISE. De acordo com os resultados observados nesse trabalho e ressalvado
que as concluses se limitam amostra observada, conclui-se que: i) as aes das empresas
que entraram para o ISE se valorizaram, assim como as que saram do ndice se
desvalorizaram, nos preges prximos ao anncio da carteira; ii) a valorizao na entrada ou a
desvalorizao na sada foi maior no mercado norte-americano; iii) a valorizao obtida na
entrada menor que a desvalorizao recebida na sada; iv) o impacto sobre o preo das aes
foi observado mais rapidamente no mercado norte-americano que no mercado brasileiro; e v)
das empresas sustentveis, as pertencentes ao setor de commodities apresentaram o menor
retorno em relao s empresas dos demais setores.
Palavras Chave: ndice de Sustentabilidade Empresarial, Sustentabilidade e Responsabilidade
Social Corporativa.
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ABSTRACT
This study investigates whether the shares market value of companies negotiated on the
Brazilian and North-American capital markets are positively influenced by the fact of being
included or excluded of the ndice de Sustentabilidade Empresarial ISE list. In Brazil, the
ISE is considered as a reference to identify the companies that apply good sustainability
practices and corporate social responsibility. For this purpose, the methodology which has
been used was the study of events, seeking to compare the results of a company before and
after the press release of its inclusion or exclusion of the ISE list.Additionally, it also has
been used a multiple regression model with data panel for a sample that included companies
listed in the ISE and invited companies that didnt formed the index. In accordance with the
results observed in this project and considering that the reached conclusions refers only to
the selected sample, in resume, the conclusions were as follows: i) on the trades occurred next
to the announcement of the ISE list the shares of the companies which were included in the
list presented an increase on its market value meanwhile the shares of the excluded
companies presented a decrease; ii) the effects on the market value of the shares were higher
on the North American capital market; iii) the increase on the shares market value after the
inclusion on the ISE list was lower than the decrease observed after the company was
excluded; iv) these effects over the shares market value were first observed on the North
American capital market; and v) among the sustainable companies considered on the ISE list
the ones which act on the commodities sector presented a lower increase on its value in
comparison to the other companies.
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Key Words: Corporate Sustainability Index, Sustainability and Social Corporate
Responsibility.
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LISTA DE FIGURAS
Figura 1 Triple Bottom Line ou Trip da sustentabilidade.....................................................7
Figura 2 Estrutura de Avaliao do questionrio ..................................................................15Figura 3 Tipos de estudos sobre relacionamento entre DSA e DF........................................19Figura 4 Etapas para o desenvolvimento de um Estudo de Evento.......................................27Figura 5 Linha do Tempo do Estudo de Evento para os anos de 2005, 2006 e 2007............33Figura 6 Tteste e Tcrtico das empresas que entraram e saram do ISE Janela Evento -530 ...36Figura 7 Tteste e Tcrtico das empresas que entraram para o ISE Janela Evento -530............38Figura 8 Tteste e Tcrtico das empresas que entraram para o ISE Janela Evento -54..............39Figura 9 Distribuio entre os setores das aes pertencentes ao ISE e no pertencentes ao
ISE ....................................................................................................................................45Figura 10 Distribuio entre os setores dos ADRs em pertencentes ao ISE e no
pertencentes ao ISE ..........................................................................................................48
Figura 11 Retorno mdio acumulado das aes pertencentes ou no ao ISE........................52
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LISTA DE TABELAS
Tabela 1 Tipologia para o Relacionamento entre DSA e DFC .............................................19
Tabela 2 Janelas de evento ....................................................................................................28Tabela 3 Empresas e ttulos que entraram ou saram do ISE ................................................30Tabela 4 Empresas e ttulos com aes e ADRs negociados ................................................31Tabela 5 Variveis utilizadas no estudo ................................................................................41Tabela 6 Estatsticas descritivas das variveis ......................................................................44Tabela 7 Nmero de aes, retorno dirio mdio e desvio padro por setor ........................46Tabela 8 Estatsticas descritivas das variveis NYSE e NASDAQ....................................47Tabela 9 Nmero de aes, retorno dirio mdio e desvio padro por setor NYSE e
NASDAQ .........................................................................................................................49Tabela 10 Resultado da anlise de regresso em painel modelo base................................53Tabela 11 Resultado da anlise de regresso em painel modelo com interaes...............54
Tabela 12 Comparao entre os resultados das bolsas do EUA e Brasil modelo base ......56Tabela 13 Comparao entre os resultados das bolsas do EUA e Brasil modelo completo..........................................................................................................................................57
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LISTA DE ABREVIATURAS
ABRAPP Associao Brasileira das Entidades de Previdncia ComplementarADR American Depositary Receipt
ANBID Associao Nacional dos Bancos de Investimento
APIMEC Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de
Capitais
BOVESPA Bolsa de Valores de So Paulo
CES-FGV Centro de Estudos de Sustentabilidade da Fundao Getlio Vargas
DF Desempenho Financeiro
DJSI Dow Jones Sustainability Index
DJIA Dow Jones Industrial Average
DSA Desempenho Scio-ambiental
FTSE Financial Times Stock Exchange
GC Governana Corporativa
HEM Hiptese da Eficincia de Mercado
IBGC Instituto Brasileiro de Governana Corporativa
IBOVESPA ndice Bovespa
IBrX ndice Brasil
IDH ndice de Desenvolvimento Humano
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IGC ndice de Governana Corporativa da Bovespa
ISE ndice de Sustentabilidade Empresarial da Bovespa
ISR Investimentos Socialmente Responsveis
MMA Ministrio do Meio Ambiente
NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations
NYSE New York Stock Exchange
ONG Organizaes No-governamentais
PNUMA Programa das Naes Unidas para o Meio Ambiente
RSC Responsabilidade Social Corporativa
TBL Triple Bottom Line
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SUMRIO
1 INTRODUO.....................................................................................................11.1 SITUAO PROBLEMA......................................................................................................................1
1.2 OBJETIVO..............................................................................................................................................2
1.3 JUSTIFICATIVA E RELEVNCIA ......................................................... ........................................... 4
1.4 DELIMITAO................................................... ........................................................... ....................... 4
2 REFERENCIAL TERICO ..................................................................................6
2.1 SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL E TEMAS RELACIONADOS ....................................... 62.1.1 Sustentabilidade Empresarial e Responsabilidade Social Corporativa.................................... ............. 62.1.2 Teoria dos shareholders e teoria dos stakeholders........................................................ ..................... 10
2.2 GOVERNANA CORPORATIVA.....................................................................................................12
2.3 NDICES DE SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL.................................................................. 132.3.1 O ndice de sustentabilidade empresarial - ISE ................................................... ............................... 14
2.4 HIPTESE DE EFICINCIA DE MERCADO ........................................................... ..................... 18
2.5 RELACIONAMENTO ENTRE DESEMPENHO SOCIAL E DESEMPENHO FINANCEIRO.. 182.5.1 Resultados empricos na literatura............ ........................................................... ............................... 21
3 METODOLOGIA................................................................................................25
3.1 METODOLOGIA DO ESTUDO DE EVENTOS ......................................................... ..................... 263.1.1 Definio do evento............................................ ........................................................... ..................... 273.1.2 Critrio de seleo ........................................................ ........................................................... ........... 283.1.3 Retornos normais e anormais ........................................................... .................................................. 323.1.4 Procedimento de estimao .................................................... ........................................................... . 333.1.5 Procedimento de teste........... ............................................................ .................................................. 34
3.2 RESULTADO DO ESTUDO DE EVENTO ........................................................ ............................... 353.2.1 Resultado das aes negociadas na BOVESPA .................................................. ............................... 353.2.2 Comparao entre os resultados das empresas que entraram para o ISE na BOVESPA e NYSE...... 37
3.3 METODOLOGIA DA REGRESSO MULTIVARIADA COM DADOS EM PAINEL.... ........... 39
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3.3.1 Universo e amostra ....................................................... ........................................................... ........... 393.3.2 Definio das variveis e coleta de dados ........................................................... ............................... 413.3.3 Modelo ..................................................... ........................................................... ............................... 49
3.4 RESULTADO DA REGRESSO MULTIVARIADA COM DADOS EM PAINEL ..................... 513.4.1 Resultados da amostra das aes negociadas na Bolsa de So Paulo.................. ............................... 513.4.2 Resultados da amostra dos ADRs negociados na Bolsa de Nova Iorque e NASDAQ ....................... 56
3.5 LIMITAES.......................................................................................................................................59
4 CONCLUSO....................................................................................................60
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS.........................................................................65
APNDICE A CARTEIRA DO ISE AO LONGO DOS ANOS. ...............................71
APNDICE B ESTIMADORES DO MODELO DE MERCADO UTILIZADOS PARAO CLCULO DO RETORNO NORMAL.. .................................................................72
APNDICE C ESTATSTICAS SOBRE OS RETORNOS ANORMAIS.................76
APNDICE D SETORES PERTENCENTES A AMOSTRA E CLASSIFICAODAS VARIVEIS BINRIAS POR SETORES, CONFORME CATEGORIZAOSETORIAL CRIADA PELA ECONOMTICA.........................................................80
APNDICE E EMPRESAS PERTENCENTES AMOSTRA DADOS EMPAINEL .....................................................................................................................81
APNDICE F RESULTADO DA ANLISE DE REGRESSO EM PAINEL AES NEGOCIADAS NA BOVESPA COM E SEM PETROBRAS E VALE.........83
APNDICE G RESULTADO DA ANLISE DE REGRESSO EM PAINEL COMPARAO ENTRE OS ADRS NEGOCIADOS NA NYSE E NASDAQ E ASAES NEGOCIADAS NA BOVESPA....................................................................85
ANEXO A FRMULAS APRESENTADAS PELO ECONOMTICA...................87
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1 INTRODUO
1.1 SITUAO PROBLEMA
crescente a preocupao da sociedade com a urgncia de se buscar um equilbrio entre
desenvolvimento econmico, meio ambiente e justia social. Nessa conjuntura, coloca-se em
questo o papel das empresas no contexto humano e social, dando fora a alternativas
conceituais administrativas mais amplas e que ressaltem a importncia estratgica de atender
aos interesses dos principais stakeholders, ou seja, das partes interessadas que afetam ou so
afetadas pelo alcance dos objetivos da empresa (FREEMAN, 1984).
Os mercados financeiros, por sua vez, atentos a essa preocupao e buscando atender a
demanda de uma parcela crescente dos investidores, tm criado ndices e fundos cujo pr-
requisito para participao da empresa ter uma atuao diferenciada em termos de
sustentabilidade empresarial. Esse tipo de investimento conhecido como investimentos
socialmente responsveis ISR. Seus investidores esto interessados nesse tipo de ativo, por
comprometimento pessoal, ou porque acreditam que essas empresas geram valor para o
acionista no longo prazo, pois esto mais preparadas para enfrentar riscos econmicos, sociais
e ambientais (BOVESPA, 2008).
A demanda por investimentos socialmente responsveis veio se fortalecendo ao longo dos
anos e j amplamente atendida por vrios instrumentos financeiros no mercado
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internacional, sendo o principal deles o ndice Dow Jones de Sustentabilidade (em inglsDow
Jones Sustainable Index DJSI), lanado em setembro de 1999 (BOVESPA, 2008). No
Brasil, o Banco Real ABN AMRO criou em novembro de 2001 o Fundo Ethical que segundo
informao de seu site marcou o ineditismo de um fundo de aes com caractersticas de
investimentos socialmente responsveis no mercado acionrio brasileiro (BANCO REAL,
2008). Esse fundo composto por empresas de capital aberto no Brasil que adotam prticas
de responsabilidade social e sustentabilidade.
Inspirada nessas experincias, a Bolsa de Valores de So Paulo Bovespa, em conjunto com
outras entidades, criou, em 2005, o ndice de Sustentabilidade Empresarial ISE, um ndice
composto somente por aes de empresas brasileiras de capital aberto que se destacam em
responsabilidade social e sustentabilidade (BOVESPA, 2008).
1.2 OBJETIVO
Esta pesquisa tem como objetivo principal verificar se aps o anncio da entrada ou da sada
de uma empresa na carteira do ISE houve retorno anormal positivo ou negativo,
respectivamente, no mercado de capitais brasileiro. Adicionalmente, busca-se verificar esse
mesmo efeito no mercado de capitais norte-americano em comparao com o mercado
brasileiro.
A expectativa de mudana nos preos se baseia nas teorias, amplamente aceitas, de que o
preo atual de uma ao obtido atravs do valor esperado de seus fluxos de caixa futuros,
descontados por uma taxa que reflita o seu custo de capital (BREALEY e MYERS, 2003) e na
Hiptese da Eficincia de Mercado semi-forte HEM, na qual a cotao de uma ao reflete
as informaes disponveis a respeito da firma que a emitiu.
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Assim, espera-se que a nova informao de que uma empresa atua de forma sustentvel ir
se refletir no seu preo, aumentando-o, conforme a teoria dos stakeholders. Esse aumento
seria fruto da expectativa de que uma gesto voltada, tambm, para os demais interessados na
empresa causaria reduo de eventuais passivos ambientais e melhora de sua imagem
corporativa. Com isso, no longo prazo o seu fluxo de caixa seria maior e a taxa de retorno
exigida menor.
Considera-se, para efeito dessa pesquisa, que a participao da empresa no ndice um
indicador de boas prticas de sustentabilidade empresarial (uma espcie de selo de
qualidade), independente de a empresa j adotar essas prticas antes mesmo de sua incluso
na carteira do ISE. Ressalte-se que todas as empresas que participam do ISE so consideradas
igualmente sustentveis, no havendo entre elas uma escala das mais sustentveis ou menos
sustentveis.
Para atingir ao objetivo foi utilizada a metodologia de estudo de eventos, que busca verificar a
existncia de retornos anormais aps a ocorrncia de um determinado evento, que para efeito
desse trabalho ser a divulgao da carteira do ISE.
Complementarmente, foi comparado o desempenho financeiro das empresas que entraram
para o ISE com as demais empresas convidadas a participar, mas no selecionadas. Para isso,
foi utilizado regresso multivariada com dados em painel, com os retornos das aes sendo
explicados pelo retorno do ndice de mercado, controlando se a ao faz parte ou no do ISE
dentro de janelas de evento.
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1.3 JUSTIFICATIVA E RELEVNCIA
Apesar da presso da sociedade e da tendncia de uma gesto de empresas que incorpore a
questo da sustentabilidade e da responsabilidade social, h, ainda, controvrsia a respeito do
impacto sobre o desempenho financeiro dessas empresas. A confirmao quantitativa da
existncia de uma relao positiva entre desempenho scio-ambiental e o desempenho
financeiro das empresas brasileiras poder servir como incentivo adoo de prticas
sustentveis por parte das demais empresas.
Dessa forma, trabalhos que abordem o tema desempenho scio-ambiental versus desempenho
financeiro so importantes para enriquecer o debate sobre a questo do papel e da
responsabilidade das empresas perante a sociedade e o meio-ambiente.
1.4 DELIMITAO
A pesquisa ocorreu ao longo do ano de 2008 e 2009, e teve como delimitao as empresas
brasileiras com aes negociadas na bolsa de So Paulo e, em uma sub-amostra, as empresas
brasileiras com ADRs negociados na bolsa de Nova Iorque e na bolsa NASDAQ, nos anos de
2005 a 2008. Essa delimitao foi necessria para observar a reao do mercado acionrio
brasileiro e norte-americano, ao anncio da entrada ou da sada das empresas brasileiras no
ISE.
A pesquisa no tem em seu escopo o intuito de validar se as empresas pertencentes ao ISE so
efetivamente sustentveis e nem de construir um indicador que aponte nveis diferentes de
sustentabilidade entre as empresas. Uma vez no ISE, considera-se a empresa sustentvel.
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Esta dissertao composta, alm desse captulo introdutrio, de mais quatro captulos. O
segundo captulo traz uma breve reviso da literatura a respeito dos temas sustentabilidade
empresarial, responsabilidade social corporativa, teoria dos stakeholders e shareholders e o
ndice de sustentabilidade empresarial. O terceiro captulo apresenta a descrio da
metodologia utilizada, bem como das variveis, amostras e os principais resultados
encontrados. No quarto e ltimo captulo so apresentadas as concluses.
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2 REFERENCIAL TERICO
2.1 SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL E TEMAS RELACIONADOS
2.1.1 Sustentabilidade Empresarial e Responsabilidade Social Corporativa
O rpido crescimento demogrfico, somado ao consumo sem parcimnia dos recursos
naturais do planeta, a degradao do meio ambiente e a persistncia da pobreza, da injustia e
da violncia em grande parte da humanidade, exige da sociedade aes corretivas ao modelo
de crescimento econmico. Diante dessa constatao, surge a ideia do desenvolvimento
sustentvel, buscando conciliar o desenvolvimento econmico preservao ambiental e,
ainda, ao fim da pobreza no mundo (KRAEMER, 2003).
A definio de desenvolvimento sustentvel existe desde a dcada de 70, mas, segundo
Morimoto, Ash e Hope (2005), tornou-se mais conhecida a partir de 1987, quando a Comisso
Mundial de Meio Ambiente e Desenvolvimento publicou o Relatrio Brundtland. Esse
relatrio teve como foco alertar para a urgncia de no se esgotar os recursos naturais e
degradar o meio ambiente, definindo desenvolvimento sustentvel como: o desenvolvimento
que permite que as geraes atuais atendam as suas necessidades, sem comprometer a
capacidade das geraes futuras atenderem s delas.
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A sustentabilidade tambm deve ser entendida pelo bem estar que os recursos naturais podem
oferecer, tanto na dimenso intra, quanto, inter-temporal. Ou seja, os consumidores dos
recursos naturais devem pagar pelo custo da degradao, compensando, assim, os usurios
excludos do bem-estar associado a esses benefcios (intra-temporal), e as geraes futuras
devem ter acesso aos mesmos recursos naturais e qualidade de vida que temos hoje (inter-
temporal) (SOLOW, 2000).
At ento, as empresas tinham como paradigma o foco no lucro (gerao de valor para os
acionistas), mas com o conceito de desenvolvimento sustentvel as corporaes passam a
incorporar ao seu objetivo os componentes: proteo ao meio-ambiente e igualdade social. Ao
conjunto dessas trs dimenses chamado Triple Bottom Line, tambm conhecido como
Trip da sustentabilidadeou People Planet Profit(LEMME, 2005).
Figura 1 Triple Bottom Line ou Trip da sustentabilidade
Fonte: http://semanademeioambiente.blogspot.com/2008/03/triple-bottom-line-ou-trip-da.html
Outra mudana importante para se atingir o desenvolvimento sustentvel, segundo Payne e
Raiborn (2001), o horizonte de anlise por parte do investidor que passa a ser de longo
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prazo ao invs de curto prazo. Para Andrade (1997) e Tenrio (2004), o desenvolvimento
sustentvel deve tambm equilibrar o crescimento econmico com o desenvolvimento do IDH
aumentando a qualidade de vida das pessoas, de forma distribuda social e setorialmente e
evitando custos significativos e no-compensveis para as geraes futuras.
Vale destacar nesse ponto, a diferena entre sustentabilidade empresarial e responsabilidade
social corporativa (RSC), que se relacionam e so frequentemente confundidos. O primeiro
a incluso de critrios sociais e ambientais no processo decisrio da empresa, alm do
econmico. J o segundo a predisposio da empresa em assumir a responsabilidade pelos
impactos causados na sociedade (CALDELLI e PARMIGIANI, 2004).
Van Marrewijk (2003) acredita ser importante reconhecer as diferenas entre os termos,
mesmo admitindo que muitos autores os considerem sinnimos. No passado, o termo
sustentabilidade estava ligado a aspectos ambientais apenas, enquanto a responsabilidade
social referia-se a questes sociais. Segundo o autor, a sustentabilidade teria o foco sobre
conflitos de interesse e estaria relacionada criao de valor, a gesto ambiental e do capital
humano, do sistema de produo limpo, por exemplo. J a RSC se concentraria sobre o
relacionamento entre pessoas e organizaes, incluindo aspectos como transparncia, dilogo
com grupos de interesse e a apresentao dos resultados em sustentabilidade.
A definio moderna para RSC, segundo Carroll (1999), data de 1953 com a publicao do
livro Responsabilidade Social dos Homens de Negcios, escrito por Howard R. Bowen. Em
seu livro, Bowen (apud CARROLL, 1999) questiona quais responsabilidades para com a
sociedade se espera dos homens de negcios. O autor definiu responsabilidade social como a
obrigao dos homens de negcios de adotar diretrizes, decises e linhas de aes desejveis
no mbito dos objetivos e valores de nossa sociedade.
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As ltimas dcadas foram marcadas pelo crescimento do nmero de estudos sobre a RSC.
Segundo Freeman (1984), os movimentos sociais ocorridos nas dcadas de 60 e 70 sobre meio
ambiente, direitos das mulheres, direitos civis e contra as guerras, tambm serviram para
repensar o papel das empresas na sociedade.
Adicionalmente, a RSC deve buscar solues para problemas relacionados discriminao
racial e s minorias, a tica, a filantropia corporativa, ao bem-estar da comunidade e s
necessidades dos stakeholders (SHRIVASTAVA, 1995). Contudo, Wood (1991) entende que
filantropia ou desenvolvimento de comunidades no est no mbito da RSC, a no ser em
pases em desenvolvimento, onde esses aspectos ganham importncia. A autora remete a ideia
de que as empresas existem dentro de um contexto social e no como um sistema autnomo
independente.
Atualmente, o conceito de responsabilidade social ganhou fora como estratgia de negcios
capaz de aumentar as vantagens competitivas para as empresas que as adota. Destacam-se:
ganho de imagem, melhor relacionamento com o governo, fidelidade dos clientes, marca e
produtos mais conhecidos, maior disposio de fornecedores em realizar parcerias e maior
apoio, motivao, lealdade e desempenho dos seus funcionrios e parceiros (MELO NETO e
FROES, 1999).
Collins e Porras (1998) pesquisaram 18 empresas excepcionais e desmistificaram o mito, de
que o principal objetivo das empresas mais bem sucedidas maximizar os lucros. Ao
contrrio, descobriram que gerar lucro, para as empresas visionrias apenas mais um
objetivo, e no o principal, de um conjunto de outros como: ideologia central, valores
essenciais e noo de propsito.
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Neste contexto, a nova concepo de empresa, chamada de empresa cidad, surge de forma
mais pragmtica e menos ideolgica. Essa empresa mantm seu carter essencial de geradora
de riqueza, sem a atribuio de funes sociais alheias a seu funcionamento, porm passa a
faz-lo de forma socialmente responsvel, o que implicaria em adicionar s suas obrigaes
de fazer, as obrigaes de deixar de fazer aes como: poluir o meio ambiente, empregar
mo-de-obra infantil, encobrir informaes nocivas sobre seus produtos, etc (ALVES, 2001).
2.1.2 Teoria dos shareholders e teoria dos stakeholders
A teoria dos shareholders ou teoria da maximizao da riqueza dos acionistas tem suas razes
tericas ligadas economia e finanas. Muitas vezes se confundindo com o prprio
capitalismo a teoria dos shareholders tem a seu favor o fato de ter passado pelo teste do
tempo, tendo sobrevivido ao longo dos ltimos 150 anos e mostrando-se at aqui, eficiente
(SUNDARAM e INKPEN, 2001). Jensen (2001) afirma que a teoria dos shareholders se
baseia na ideia de que os gestores devem ter como objetivo maximizar o valor da empresas,
devendo tomar decises e ser avaliado por cumprir essa meta de forma clara e lgica.
A teoria dos shareholders se justificaria pelo fato de serem os acionistas os stakeholders que
correm mais risco e possuem menos direitos legais em relao empresa. Por exemplo, na
distribuio dos resultados gerados pela empresa os acionistas so os ltimos a receberem os
recursos gerados e se houver. Alm disso, normalmente a maioria dos grupos interessados na
empresa, exceto os acionistas, tem seus direitos garantidos por contratos explcitos ou
implcitos (STERNBERG, 1999). Ademais, ao maximizar o valor da empresa todos os demais
stakeholders so beneficiados pelo seu sucesso (SUNDARAM e INKPEN, 2001).
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Por outro lado, o movimento mundial em busca do resgate da tica, solidariedade e confiana
fez com que diversos agentes, como: ONGs, sociedade civil, governos, seguradoras,
investidores, financiadores, consumidores e mdia, passassem a cobrar das empresas uma
atuao que levasse em conta os impactos no seu entorno. Essa presso sobre os processos e
produtos das empresas acaba por gerar um conflito de vises e valores distintos: curto versus
longo prazo, maximizao do lucro versus razo social, competio versus cooperao,
reativo versus pr-ativo, sustentabilidade econmica versus sustentabilidade ambiental
(ZAGO e DE PAULA, 2007).
De maneira geral, esses conflitos de vises se apiam nas chamadas Teoria dos
Stakeholders e Teoria dos Shareholders. A ideia inicial do termo stakeholders era designar
todos os grupos sem os quais a empresa deixaria de existir. Uma vez identificados esses
grupos os administradores deveriam estabelecer objetivos apoiados por eles (FREEMAN e
MACVEA, 2000).
Atualmente, a definio mais utilizada para stakeholders de qualquer grupo ou indivduo
que afeta ou afetado pelos objetivos da empresa (FREEMAN, 1984).
Segundo a teoria dos stakeholders os administradores devem formular e implantar processos
que satisfaam todos os grupos que tenham interesses na empresa, sendo a sua principal tarefa
gerenciar e integrar os relacionamentos e os interesses desses stakeholders, de modo a
assegurar o sucesso da empresa em longo prazo (FREEMAN e MCVEA, 2000).
A principal crtica teoria dos stakeholders a falta de um objetivo nico e claro (JENSEN,
2001; STERNBERG, 1999; SUNDARAM e INKPEN, 2001). A existncia de mltiplos
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objetivos gerados pela necessidade de atender aos vrios stakeholders abre espao para que os
gestores atendam a seus prprios interesses e no a dos acionistas (JENSEN, 2001).
Outra crtica teoria dos stakeholders est na dificuldade de implantao, tendo em vista a
dificuldade em identificar quem so os stakeholders da empresa, qual o seu grau de
importncia, quais os seus objetivos e necessidades, e como concili-los (FREEMAN e
MCVEA, 2000).
2.2 GOVERNANA CORPORATIVA
Conforme Ricart, Rodriguez e Snchez (2004), a literatura sobre sistema de governana
corporativa seguiu quatro principais perspectivas: teoria da agncia, legal, dependncia de
recursos e classe hegemnica. A origem dessas quatro abordagens est ligada s seguintes
teorias, respectivamente: econmica e financeira, legal, das organizaes e sociolgica, sendo
a teoria da agncia a abordagem dominante.
Sob a perspectiva da teoria da agncia a governana corporativa tenta resolver o problema
entre agente e principal, sendo o primeiro a pessoa que age e o segundo a pessoa afetada pela
ao. Segundo Silveira (2002), no ambiente de negcios esse problema ganhou importncia
com a evoluo das empresas, quando sua gesto passou a ser exercida por administradoresprofissionais (agentes) e no mais por seus proprietrios (principal). A partir dessa separao
agrava-se a assimetria de informaes e o conflito de interesses entre agente e principal,
resultando no conflito de agncia. Desta forma, ainda segundo o autor, GC um conjunto de
mecanismos internos e externos que visam harmonizar a relao entre gestores e acionistas,
dada a separao entre controle e propriedade.
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Conforme Aguilera e Jackson (2003), a teoria da agncia v a organizao moderna como um
conjunto de contratos entre o principal e o agente. Os autores entendem que essa perspectiva
embora tenha contribudo em muitos aspectos na gesto do conflito entre os administradores e
os acionistas, a teoria da agncia ignorou importantes relacionamentos entre os demais
stakeholders e as empresas. O conflito entre o agente e os stakeholders foi definido por Jones
e Hill (1992) como stakeholders agency e busca chamar a ateno dos administradores para
serem agentes de todos os principais stakeholders da empresa e no apenas dos shareholders.
Dentro da perspectiva moderna da stakeholdersagency a cartilha da CVM (2002) define GC
como: o conjunto de prticas que tem por finalidade otimizar o desempenho de uma
companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais como: investidores, empregados e
credores; facilitando o acesso ao capital.
De acordo com o Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa, emitido pelo
InstitutoBrasileiro de Governana Corporativa:
Governana corporativa o sistema peloqual, as sociedades so dirigidas e
monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre Acionistas/Cotistas,
Conselho de Administrao, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho
Fiscal. As boas prticas de governana corporativa tm a finalidade de
aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir
para a sua perenidade IBGC (2002).
2.3 NDICES DE SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL
As empresas socialmente responsveis, sustentveis e rentveis, so denominadas
investimentos socialmente responsveis ISR. Os investidores interessados em investir
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seus recursos nessas empresas acreditam que elas geram valor no longo prazo e demandam
cada vez mais esses tipos de produtos dos mercados financeiros (BOVESPA, 2008).
Para a seleo das aes/empresas que representam ISR e que faro parte dos ndices de
sustentabilidade existem, segundo Barbosa (2007), duas principais tcnicas de avaliao
conhecidas como: screening e the best of class. Na primeira, de antemo determinados setores
empresariais considerados prejudiciais so excludos do universo elegvel para compor o
ndice. So exemplos os setores de cigarros, armas, bebidas alcolicas e jogos de azar. Na
tcnica the best of class as melhores empresas em termos de sustentabilidade empresarial de
cada setor so eleitas para compor o ndice.
Dessa forma, os investidores buscam atravs dos ndices de sustentabilidade identificar as
empresas com maior grau de sustentabilidade.
2.3.1 O ndice de sustentabilidade empresarial - ISE
Para atender aos investidores interessados em ISR, a Bovespa em conjunto com vrias
instituies: ABRAPP, ANBID, APIMEC, IBGC, IFC, Instituto ETHOS (suspenso do
Conselho Deliberativo no perodo 2008/2009), MMA e PNUMA, criaram, em 30 de
novembro de 2005, um ndice que fosse referncia de investimentos socialmente responsveisno Brasil, o ISE ndice de Sustentabilidade Empresarial (BOVESPA, 2008). A Bovespa
preside o Conselho Deliberativo do ISE, que conta tambm com a participao das
instituies mencionadas anteriormente.
O critrio para seleo das empresas participantes do ISE foi definido pelo Centro de Estudos
de Sustentabilidade da Fundao Getlio Vargas CES-FGV, contratado pelo Conselho do
ISE, e se baseia no conceito do Triple-Bottom-Line TBL, representado na Figura 1. O
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TBL envolve a avaliao de elementos ambientais, sociais e econmico-financeiros de forma
integrada. A esse conceito foram acrescentados tambm indicadores que avaliam a natureza
do produto, as prticas de governana corporativa adotada, e caractersticas gerais
(BOVESPA, 2008).
Figura 2 Estrutura de Avaliao do questionrioFonte: BOVESPA (2008)
pr-requisito para participao no ISE, a ao ser uma das 150 mais negociadas da Bolsa e
ter sido negociada em pelo menos 50% dos preges dos ltimos doze meses anteriores
formao da carteira. No podem participar do ISE companhias que estejam sob regime de
recuperao judicial, processo falimentar, situao especial, ou ainda que tenham sofrido ou
estejam sob prolongado perodo de suspenso de negociao (BOVESPA, 2008).
A seleo das empresas para compor o ndice teve incio em 2005 e refeita anualmente
atravs do envio s empresas pr-selecionadas (150 aes mais lquidas) de questionrio de
avaliao. O questionrio tem sido aperfeioado a cada ano e apresenta para cada dimenso
quatro conjuntos de critrios, quais sejam: 1) polticas (indicadores de comprometimento); 2)
gesto (indicadores de programas, metas e acompanhamento); 3) desempenho; e 4)
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cumprimento legal. Na dimenso ambiental as empresas respondem a um mesmo questionrio
sendo a ponderao diferenciada para as empresas consideradas de alto impacto e de
impacto moderado, a exceo para as empresas do setor financeiro que respondem a um
questionrio diferenciado.
O preenchimento do questionrio voluntrio e uma vez respondido, a sua anlise feita
atravs da ferramenta estatstica conhecida como anlise de clusters, que identifica
companhias com desempenhos similares e aponta grupos com melhor desempenho geral,
sendo estes os que faro parte da carteira final do ISE, respeitando o limite mximo de 40
empresas (BOVESPA, 2008).
Desta forma, o ISE busca refletir o retorno de uma carteira composta dos ISR do mercado de
capitais brasileiro, servindo como referncia de desempenho dessas empresas e atendendo a
demanda dos investidores ao funcionar como um selo de qualidade para empresas
socialmente responsveis e sustentveis. Adicionalmente, pretende estimular as demais
empresas a utilizarem boas prticas de responsabilidade social e sustentabilidade (BOVESPA,
2008).
Desde a sua criao a carteira do ISE foi revista trs vezes, nos anos de 2006, 2007 e 2008.
Nessas ocasies a carteira foi refeita, o que resultou na entrada de novas empresas ou na sada
de empresas antigas no ndice. O Apndice A apresenta a composio da carteira do ISE,
destacando as empresas que entraram e saram do ISE ao longo de sua existncia.
Constata-se que o ano de 2006 foi o que apresentou o maior nmero de empresas (34) e o ano
de 2005 o menor nmero (28). Aps 2006, o nmero de empresas do ISE vem caindo tendo
atingido o total de 30 na carteira de 2008 (vlida de 1/12/2008 a 30/11/2009). As carteiras de
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2007 e 2008 apresentaram o maior nmero de empresas saindo do ISE, nove e oito,
respectivamente.
Outra informao importante que se pode obter ao analisar o Apndice A o fato de a grande
maioria das empresas ISE serem tambm integrantes de nveis diferenciados de governana
corporativa da Bovespa.
A sada do ndice poder ocorrer, alm da reviso anual, tambm, se a empresa emissora
entrar em regime de recuperao judicial, falncia, retirada de parcela significativa de aes
do mercado, ou se ocorrer acontecimento que altere significativamente seus nveis de
sustentabilidade e responsabilidade social.
As razes pelas quais as empresas deixaram de fazer parte do ISE no so divulgadas. Sendo
assim, supe-se que, exceto pelas razes citadas anteriormente ou por motivo decancelamento do registro na bolsa, o motivo para que as empresas listadas tenham sado do
ISE seja o fato delas terem deixado de ser referncia de sustentabilidade em seu setor de
atuao. Vale destacar tambm que algumas empresas retornaram para o ISE no ano
subsequente ao que saram, como por exemplo: CESP, Eletrobrs, Unibanco e WEG.
Barbosa (2007) constatou que a carteira do ISE no perodo 2005/2006 apresentou uma forte
participao de empresas do setor finanas e seguros, o que comum na comparao com os
ndices internacionais referncia em ISR, como: o DJSI e o FTSE4Good. O autor sugere que o
grande nmero de empresas do setor de energia pode ser fruto da regulao a que esse setor
est sujeito.
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2.4 HIPTESE DE EFICINCIA DE MERCADO
A hiptese ou teoria da eficincia de mercado est relacionada com a capacidade dos analistas
financeiros de processar e refletir instantaneamente nos preos dos ttulos o fluxo de
informao existente no mercado (BRITO, 1977. apudCAMARGOS e BARBOSA 2003). De
acordo com o grau de desenvolvimento em que se encontra o mercado de capitais, a
velocidade e a acurcia com que as informaes so refletidas nos preos muda, sendo a
classificao mais aceita de eficincia de mercado a que prev trs formas: fraca, semi-forte e
forte (ROBERTS 1967; FAMA 1970 e 1991; apudCAMARGOS e BARBOSA, 2003).
A HEM, na sua forma fraca, indica que o mercado incorpora completamente as informaes
sobre os preos passados dos ttulos. Na forma semi-forte os preos refletem no apenas os
preos passados, como tambm todas as informaes disponveis publicamente. Quando os
preos refletem todas as informaes existentes no mercado (histricas, pblicas e privadas),
indica a forma forte da HEM (CAMARGOS e BARBOSA, 2003).
2.5 RELACIONAMENTO ENTRE DESEMPENHO SOCIAL E DESEMPENHOFINANCEIRO
Os trabalhos acadmicos que investigam o relacionamento entre desempenho scio-ambiental
(DSA) e desempenho financeiro (DF) seguem duas categorias principais: estudos tericos eestudos empricos (IONESCU-SOMERS, SALZMANN e STEGER, 2005).
Os estudos tericos buscam explicar a sequncia causal e a direo do relacionamento entre
os desempenhos scio-ambiental e financeiro, propondo hipteses que posteriormente
podero ser testadas pelos estudos empricos. Preston e OBannon (1997) apresentam o
arcabouo terico para o entendimento do relacionamento entre o desempenho scio-
ambiental e financeiro, apresentado na Tabela 1.
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Positivo Negativo
DSA ----> DFHiptese do Impacto
SocialHiptese doTrade-off
DF ----> DSA Hiptese dos RecursosExcedentes Hiptese doOportunismo
DSA DF Sinergia Positiva Sinergia Negativa
Direo do RelacionamentoSequnciaCausal
Tabela 1 Tipologia para o Relacionamento entre DSA e DFC
Fonte: Preston e OBannon, 1997
Os estudos empricos, por sua vez, so divididos em instrumentais e descritivos. Os estudos
descritivos buscam investigar como na prtica as empresas e seus gestores lidam com a
incorporao da sustentabilidade em seus negcios. J os estudos instrumentais se subdividem
em: quantitativo e qualitativo (IONESCU-SOMERS, SALZMANN e STEGER, 2005). A
Figura 3 apresenta esquema com as subdivises entre os tipos de estudos relacionados com
DSA e DF.
EstudosEmpricos
EstudosInstrumentais
EstudosDescritivos
EstudosQuantitativo
EstudosQualitativo
Comparao de Carteiras
Estudo de Eventos
Anlises MultivariadasEstudos
Empricos
EstudosInstrumentais
EstudosDescritivos
EstudosQuantitativo
EstudosQualitativo
Comparao de Carteiras
Estudo de Eventos
Anlises Multivariadas
Figura 3 Tipos de estudos sobre relacionamento entre DSA e DFFonte: Ionescu-Somers, Salzmann e Steger, 2005
Conforme visto na Figura 3, os estudos quantitativos podem ser subdivididos em (WAGNER,
2001):
(1) Comparao entre Carteiras ou Portflios: comparao do desempenho financeiro entre
portflios formados por investimentos socialmente responsveis e ndices benchmark;
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(2) Estudo de Eventos: anlise da influncia de eventos scio-ambientais sobre o retorno das
aes das empresas de capital aberto; e
(3) Regresses Multivariada ou Mltiplas: anlise da relao entre desempenho scio-
ambiental e financeiro atravs de regresses mltiplas.
Neste trabalho sero utilizadas as metodologias de estudo de eventos e de regresses
mltiplas.
As formas utilizadas para medir o desempenho scio-ambiental so variadas e obtidas das
mais diversas fontes, desde a utilizao de questionrios prprios e jornais, at bases de
rgos governamentais e outras instituies (ALBERTON, 2003).
Quanto ao desempenho financeiro, normalmente so utilizados dois tipos de medidas: as
econmico-financeiras e/ou as baseadas nos retornos/risco das aes. Sobre os dois tipos
recaem crticas, no existindo consenso quanto s medidas mais apropriadas a serem usadas.
Apesar disso, os dois tipos de medidas so usadas largamente nos estudos empricos para
medir o desempenho financeiro, existindo trabalhos que utilizam at os dois tipos
(ALBERTON, 2003).
Nesta dissertao ser considerada como medida para o desempenho scio-ambiental a
participao da empresa no ISE. J o desempenho financeiro ser medido atravs do retorno
das aes baseado em seus preos de fechamento dirios negociados na bolsa de valores.
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2.5.1 Resultados empricos na literatura
Os resultados empricos obtidos na literatura ainda no confirmam a direo e o sinal da
relao entre desempenho scio-ambiental e desempenho financeiro das empresas. Quanto
direo, Preston e OBannon (1997) encontraram que tanto o desempenho financeiro
influencia o desempenho social como o contrrio, em um relacionamento sinrgico. McGuire,
McGuire, Sundgren e Schneeweis (1988), utilizando anlise de correlao e regresso antes-
ps e defasadas entre desempenho ambiental e desempenho financeiro, concluram que o
desempenho financeiro influencia a responsabilidade social, mais do que o contrrio.
Em favor de uma relao positiva estudos mostraram que: i) os custos com um alto nvel de
RSC e sustentabilidade so mais do que compensados pelos benefcios na moral dos
empregados e produtividade (SOLOMAN e HANSEN, 1985); ii) DSA positivamente
relacionada com o DF (COCHRAN e WOOD, 1984; CAPON, FARLEY e HOENIG, 1990;
PAVA e KRAUSZ, 1996; e PRESTON e OBANNON, 1997); iii) sinergia positiva entre
desempenho financeiro e um bom relacionamento com os stakeholders (STANWICK e
STANWICK, 1998); e iv) mudanas no DSA positivamente associado com o crescimento
das vendas e retorno sobre as vendas (RUF et al, 2001). De acordo com a maioria dos artigos
apresentados (exceto PAVA e KRAUSZ, 1996), a escolha por um bom desempenho em
responsabilidade social corporativa pode ser benfica para as vendas ou valor adicionado por
trabalhador, mas no necessariamente em termos de valor para os acionistas (BECCHETTI,
CICIRETTI e HASAN, 2007).
Pelo lado negativo, contriburam: Freedman e Jaggi (1982), Ingram e Frazier (1983) e
Waddock e Graves (1997).
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J McWilliams e Siegel (2000), Anderson e Frankle (1980), Freedman e Jaggi (1986) e
Aupperle, Caroll e Hatfield (1985), apresentaram resultados no-conclusivos.
Trabalhos mais recentes introduziram refinamentos importantes na metodologia emprica
anteriormente adotada, apresentando significativos achados. Barnea e Rubin (2005)
mostraram que a deciso de investir em RSC no agrega valor para o acionista controlador,
interpretando esta descoberta como a hiptese do overinvestment. Bauer, Koedijk e Otten
(2002) compararam fundos de investimentos com estratgias ticas com fundos de
investimentos tradicionais encontrando um mix de resultados, sem um fundo prevalecer sobre
o outro, mas observando um processo de aprendizado com a melhora gradual do desempenho
financeiro de fundos ticos.
Investigando a reao do mercado a entrada ou sada das empresas do ndice Social Domini
400, no perodo de 1990 a 2004, atravs de um estudo de evento, Becchetti, Ciciretti, Hasan
(2007) encontraram um efeito negativo significativo sobre o retorno anormal aps o anncio
da sada do ndice, permanecendo esse efeito mesmo aps a incluso de controles referentes a
choques econmicos e sazonalidade do mercado das aes.
Em um estudo de meta-anlise investigando os trabalhos publicados no perodo de 1998 a
2007, Pavie (2008) encontrou relaes positivas entre desempenho scio-ambiental e
desempenho financeiro.
Zago e De Paula (2007) encontraram resultado nulo para a relao entre DSA e DF para as
empresas pertencentes ao DJSI no anos de 2005 e 2006.
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No Brasil, as pesquisas empricas tambm apresentam resultados dspares ora encontrando
relao entre o desempenho scio-ambiental e financeiro, ora no encontrando. Contudo, na
maioria das vezes quando encontrado a relao, a direo do relacionamento positiva. Ou
seja, maior DSA gera maior DF e vice versa.
Borba (2005) analisando o perodo entre 2000 e 2002, atravs de regresses entre as variveis
scio-ambientais e financeiras, no encontrou relao estatisticamente significativa entre DSA
e DF, sendo inconclusivo o resultado do trabalho, apesar de por diversas vezes ocorrer relao
positiva entre os dois.
Investigando se um maior nvel de sustentabilidade gera um melhor desempenho financeiro
medido pelo preo das aes brasileiras, Costa (2007) atravs de um estudo de eventos e, de
forma complementar, da anlise da relao entre retorno e risco, da evoluo do ISE sobre os
ndices de mercado (IBOVESPA e IBRX) e de regresses, encontrou que: i) existe um
deslocamento positivo do ISE quando comparado aos demais ndices de mercado; ii) os
retornos anormais positivos no so significativos; iii) no foi identificada correlao negativa
entre desempenho financeiro e adoo de prticas de sustentabilidade, indicando que no h
perda de valor; iv) o ISE muito concentrado e influenciado por instituies financeiras e, ao
se retirar as aes dos bancos da sua composio, os resultados obtidos no so superiores aos
de mercado; e v) as anlises de regresso demonstraram que o evento de participao no
ISE no foi percebido pelo mercado como um diferencial para as companhias.
Machado e Machado (2008) verificaram no haver evidncias estatisticamente significantes
de que a entrada das empresas no ISE tenha provocado alteraes nos preos das aes. Os
autores, no entanto, advertem que esse resultado pode significar tambm, com base na
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hiptese do mercado eficiente, que o mercado j tivesse precificado nas aes as informaes
referentes ao desempenho scio-ambiental das empresas.
Nossa, Cezar e Nossa (2008), com base na anlise de regresses entre indicadores scio-
ambientais criados com base nos Balanos Sociais das empresas e o retorno anormal das
aes, verificaram no haver relao entre o retorno anormal das empresas e o seu
desempenho scio-ambiental.
Na comparao dos retornos do ISE e do Ibovespa, do IBrx e do IGC, Rezende et al (2007),
chegaram concluso de que o retorno do ISE semelhante aos retornos dos outros ndices
de aes.
A reao do mercado brasileiro a notcias positivas e negativas relacionadas a eventos
ambientais, encontrou resultados significativos estatisticamente para eventos negativos, masno para eventos positivos, indicando que o mercado penaliza notcias ambientais ruins e
indiferente para as notcias boas (BRITO, 2005).
Tambm utilizando estudo de eventos, Botelho (2006) concluiu que o mercado brasileiro
reage precificando positivamente as aes das empresas em caso de migrao para nveis de
governana e negativamente a greve ou ameaa de greve.
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3 METODOLOGIA
Esse trabalho caracteriza-se como quantitativo-descritivo, conforme Cooper e Schindler
(2003). Investiga-se a hiptese de que o mercado acredita que prticas empresariais
sustentveis levam a um melhor desempenho financeiro, ou seja, se aps o anncio da entrada
ou da sada da empresa para a carteira do ISE h retorno anormal positivo ou negativo,
respectivamente. Adicionalmente, busca-se verificar esse mesmo efeito no mercado de
capitais norte-americano em comparao com o mercado brasileiro.
Para efeito desse trabalho, o anncio da entrada no ndice ser considerado como um
indicador de boas prticas de sustentabilidade empresarial, independente de as empresas
adotarem essas prticas antes mesmo de sua incluso na carteira do ISE. Ressalte-se que todas
as empresas que participam do ISE so consideradas igualmente sustentveis, no havendo
entre elas uma escala das mais sustentveis ou menos sustentveis.
Na Seo 3.1, ser utilizada a metodologia de estudo de eventos para verificar se o anncio da
entrada ou da sada do ISE se refletem sobre os preos das aes, no perodo em torno da
divulgao da carteira do ISE. J na Seo 3.3, para atingir o mesmo objetivo, ser utilizado
como metodologia a regresso multivariada com dados em painel. Em que pese buscar atingir
o mesmo objetivo as diferenas entre as metodologias permitem abordagens diferentes e
complementares.
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No estudo de evento se compara o retorno de cada ao antes do evento de entrada ou de
sada do ISE com o seu retorno depois, de forma individualizada. Como ser explicado
posteriormente, devido ao anncio da carteira do ndice ocorrer em uma mesma data, a
metodologia no permite agregar os resultados em um grupo de aes, mas somente ao longo
do tempo por ao.
Na regresso multivariada, por sua vez, a comparao pode envolver um nmero maior de
empresas, pois incluiu na amostra no s as empresas selecionadas para o ISE, mas tambm
as empresas convidadas a responder o questionrio de avaliao de sustentabilidade, mas que
no fizeram parte da carteira final. Ademais, nessa metodologia pode-se agregar os resultados
para o conjunto das empresas estudadas, bem como controlar por outras variveis como setor
e ano.
3.1 METODOLOGIA DO ESTUDO DE EVENTOS
A metodologia utilizada para avaliar o impacto nos preos das aes aps o anncio de sua
entrada ou sada da carteira do ISE ser o estudo de eventos. Essa metodologia considera que
os efeitos de um evento possam rapidamente refletir-se nos preos das aes, uma vez que os
agentes econmicos so racionais e a hiptese de que os mercados operam sobre a tica da
eficincia semi-forte vlida.
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A pesquisa seguiu as etapas descritas por Campbell, Lo e Mackinlay (1997) e est
representada pela Figura 4:
Figura 4 Etapas para o desenvolvimento de um Estudo de Evento
Fonte: Camargos e Barbosa (2003)
A abordagem geral em estudos de evento calcular a relao entre o retorno da empresa e o
retorno de mercado em perodo de tempo anterior ao da ocorrncia do evento. Um modelo de
precificao de ativos usado para gerar o retorno previsto ou normal para cada empresa
baseado no desempenho do mercado. Se o mercado recebe nova e inesperada informao
sobre uma empresa, o preo da ao da companhia pode mover-se positiva ou negativamente
dependendo do teor e da importncia da informao. A diferena entre o retorno normal
previsto pelo modelo de precificao empregado e o retorno efetivo da empresa em um
determinado dia (ou perodo), ou seja, o erro do previsto em relao ao ocorrido, usado
como uma medida do retorno anormal (de excesso de retorno ou de retorno extraordinrio)
atribudo liberao da informao nova sobre a empresa.
3.1.1 Definio do evento
O evento de interesse a divulgao da carteira do ISE, sendo as datas zero os dias 30 de
novembro de 2005, 2006 e 2007, quando se tornaram pblicas a carteira do ISE em sua
primeira, segunda e terceira verso. Considera-se que a notcia da entrada para o ISE uma
boa notcia e da sada uma m notcia. Trabalha-se com cinco tamanhos de janela de
evento diferentes, variando o seu tamanho entre 10 e 36 preges, conforme apresentado na
Tabela 2. A janela de evento o perodo sobre o qual os retornos envolvidos sero
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examinados e a sua definio envolve certo grau de subjetividade e arbitrariedade, razo pela
qual se optou pela utilizao de vrias janelas diferentes (CAMARGOS e BARBOSA, 2003).
Janela de Evento (JE) 530 = 5 preges antes e 30 preges depois da data zero
Janela de Evento (JE) 130 = 1 prego antes e 30 preges depois da data zero
Janela de Evento (JE) 030 = data zero e 30 preges posteriores
Janela de Evento (JE) 54 = 5 preges antes e 4 preges depois da data zeroJanela de Evento (JE) 010 = data zero e 10 preges posteriores
Tabela 2 Janelas de evento
Fonte: Elaborao prpria
A janela de evento no deve ser muito extensa para no incluir outros eventos que enviesem
os resultados, e nem ser muito curta, para no correr o risco de deixar de capturar as
anomalias nos preos. Algumas janelas de evento incluram preges anteriores data zero,
com o objetivo de identificar indcios de ocorrncia do uso de informaes privilegiadas
(insider information). A Figura 5 representa as janelas de eventos.
Acredita-se que as empresas que investem em responsabilidade social e sustentabilidade
esperam ser reconhecidas por isso, razo pela qual almejam fazer parte da carteira do ISE. No
entanto, a escolha das empresas para o ISE, conforme apresentado na Seo 2.3.1, depende da
avaliao do Conselho do ISE, no sendo, por isso, um evento totalmente exgeno. Alm
disso, no estudo de evento a varivel que explica o retorno da ao, conforme serapresentado adiante, o retorno do mercado e no o fato de pertencer ou no ao ISE.
3.1.2 Critrio de seleo
Dados
Os dados referentes aos preos de fechamento dirios das aes no mercado a vista e em
moeda original foram obtidos atravs do sistema de informaes Economtica (fonte
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secundria de dados) ex post facto. Os preos utilizados foram coletados j ajustados por
proventos de forma a no refletir acontecimentos que causem descontinuidade nos preos das
aes, como por exemplo: dividendos, grupamento, desdobramento, etc. No Anexo A
apresentam-se as frmulas utilizadas para os ajustes, conforme documentao do sistema
Economtica.
Este estudo utilizou para o clculo do retorno das aes a forma logartmica de capitalizao
contnua, que garante uma distribuio simtrica dos retornos, mais prxima distribuio
normal, que constitui um dos pressupostos dos testes estatsticos paramtricos.
=
1,
,, ln
ti
ti
tiP
PR (1)
Onde:Ri,t
o log do retorno da ao i no perodo t, Pi,t
o preo da ao i em t e Pi,t-1
o preo da ao em t-1.
Amostra
O tipo de amostragem utilizado foi o mtodo no-probabilstico, em que a amostra no
obtida por meios que envolvem o acaso. Considerou-se como critrio de seleo a ao
pertencer carteira do ISE em seu lanamento em 1/12/2005 ou ter passado ou deixado de
fazer parte do ISE em 1/12/2006 e 1/12/2007, quando iniciou a segunda e terceira verso da
carteira, respectivamente.
Desta forma, a amostra no-aleatria incluiu 42 empresas diferentes (50 ttulos), sendo trs
(CESP, Eletrobrs e WEG) consideradas trs vezes (quando entraram em 2005, quando
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saram em 2006 e quando retornaram em 2007). Outras nove empresas foram analisadas duas
vezes (quando entraram em 2005 ou 2006 e quando saram em 2007).
2005ENTROU ENTROU SAIU ENTROU SAIU
1 ACESITA ACES4(PN) X2 AES TIET GETI4(PN) X3 ALL AMERICA ALLL11(UNIT) X X4 ARACRUZ ARCZ6(PNB) X5 ARCELOR BR ARCE3(ON) X6 BANCO DO BRASIL BBAS3(ON) X7 BRADESCO BBDC3(ON) BBDC4(PN) X8 BRASKEM BRKM5(PNA) X9 CCR RODOVIAS CCRO3(ON) X
10 CELESC CLSC6(PNB) X X11 CEMIG CMIG3(ON) CMIG4(PN) X12 CESP CESP5(PNA) X X X (ON)13 COELCE COCE5(PNA) X14 COPEL CPLE3(ON) CPLE6(PNB) X15 COPESUL CPSL3(ON) X X16 CPFL ENERGIA CPFE3(ON) X17 DASA DASA3(ON) X18 ELETROBRAS ELET3(ON) ELET6(PNB) X X X19 ELETROPAULO ELPL5(PNA) X20 EMBRAER EMBR3(ON) EMBR4(PN) X21 ENERGIAS BR ENBR3(ON) X22 GERDAU GGBR3(ON) GGBR4(PN) X23 GERDAU MET GOAU3(ON) GOAU4(PN) X
24 GOL GOLL4(PN) X X25 IOCHP-MAXION MYPK4(PN) X26 ITAU ITAU4(PN) X27 ITAUSA ITSA4(PN) X X28 LIGHT LIGT3(ON) X29 LOCALIZA RENT3(ON) X X30 NATURA NATU3(ON) X31 PERDIGAO PRGA4(PN) X32 PETROBRAS PETR3(ON) PETR4(PN) X33 SABESP SBSP3(ON) X34 SADIA SDIA4(PN) X35 SUZANO PAPEL SUZB5(PNA) X36 SUZANO PETR SZPQ4(PN) X37 TAM TAMM4(PN) X X
38 TRACTEBEL TBLE3(ON) X39 ULTRAPAR UGPA4(PN) X X40 UNIBANCO UBBR11(UNIT) X X41 VCP VCPA4(PN) X
EMPRESAS20072006
AES
Tabela 3 Empresas e ttulos que entraram ou saram do ISE
Fonte Elaborao prpria
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Uma segunda amostra foi selecionada acrescentando como critrio a empresa ter ADR
negociados na bolsa de Nova Iorque nas datas em que suas aes passaram a fazer parte do
ISE na bolsa de So Paulo. Essa nova amostra somou 18 empresas e 19 ttulos.
2005 2006 2007ENTROU ENTROU ENTROU
1 ARACRUZ ARCZ6(PNB) ARA(PNB) X2 BRADESCO BBDC4(PN) BBD (PN) X3 BRASKEM BRKM5(PNA) BAK(PNA) X4 CEMIG CMIG4(PN) CEMIG(PN) X5 COPEL CPLE6(PNB) ELP(PNA) X6 CPFL ENERGI CPFE3(ON) CPL(ON) X7 EMBRAER EMBR4(PN) ERJ-old(PN) X8 GERDAU GGBR4(PN) GGB(PN) X
9 GOL GOLL4(PN) GOL(PN) X10 ITAU ITAU4(PN) ITU(PN) X11 PERDIGAO PRGA4(PN) PDA-old(PN) X12 PETROBRAS PETR3(ON) PBR(ON)
PETR4(PN) PBR.A(PN)13 SABESP SBSP3(ON) SBS(ON) X14 SADIA SDIA4(PN) DAS(PN) X15 TAM TAMM4(PN) TAM(PN) X16 ULTRAPAR UGPA4(PN) UGP(PN) X17 UNIBANCO UBBR11(UNIT) UBB(UNIT) X18 VCP VCPA4(PN) VCP(PN) X
X
EMPRESASA ES
(BOVESPA)A ES(NYSE)
Tabela 4 Empresas e ttulos com aes e ADRs negociados
Fonte Elaborao prpria
Os ADRs so ttulos, emitidos por bancos norte-americanos, representativos de aes,
ordinrias ou preferenciais, ou direitos sobre aes, de empresas no-americanas emitidos e
negociados no mercado de capitais dos Estados Unidos. As empresas que realizam a dupla
listagem, ou seja, negociam as suas aes na bolsa de seu pas e nos EUA atravs dos ADRs,
esperam ter como benefcios a promoo da liquidez de suas aes, a melhora no desempenho
dos preos, a pulverizao da base de acionistas e a captao de recursos com custos
inferiores. Existem quatro nveis de ADRs, que se diferenciam quanto ao modo de
negociao, a captao de novos recursos ou no e em relao s exigncias tanto de
transparncia quanto a adequao s normas norte-americanas (CARMARGOS, GOMES e
BARBOSA, 2003).
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3.1.3 Retornos normais e anormais
Avalia-se o impacto nos preos das aes atravs da ocorrncia de retornos anormais
significativos na janela de evento. O retorno anormal calculado subtraindo do retorno real
(observado ex post), o retorno normal ou estimado caso no ocorresse o evento estudado.
Dessa forma, o retorno anormal de uma dada ao i em uma dada data de evento t dado pela
frmula:
)R( mtititit RERRA = (2)
Onde: RAit, Rit e E(RitRmt) so, respectivamente, retorno anormal, retorno real e retorno
normal da ao i, no perodo t, com base nas informaes do ndice de mercadoRm, conforme
o modelo de gerao do retorno normal chamado por Mackinlay (1997) de Modelo de
Retorno Ajustado ao Risco e ao Mercado (Modelo de Mercado).
O Modelo de Mercado ou Modelo de ndice nico um dos modelos estatsticos que
relacionam linearmente o retorno da ao carteira de mercado, que nesse estudo ser
representado pelo Ibovespa para o mercado brasileiro e pelo Dow Jones Industrial Average -
DJIA para o mercado norte-americano. Sendo assim, a frmula utilizada para o clculo do
retorno normal :
mtiimtit RRRE )|( += (3)
i e i so parmetros individuais estimados atravs dos mnimos quadrados ordinrios antes
da janela de evento.
O perodo utilizado para estimar o retorno normal chamado de janela de estimao, que
segundo Campbell, Lo e Mackinlay (1997), deve ser de no mnimo 120 dias. Neste estudo,
utilizou-se para a janela de estimao os 120 preges anteriores a janela de evento. Nos dias
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em que no ocorreram negociaes e, portanto, no houve preo, foram mantidas as cotaes
do dia anterior da ao. Vale ressaltar que esses foram poucos tendo em vista que as aes
pertencentes amostra esto entre as 150 mais negociadas da Bovespa, que um dos critrios
para participao no ISE. No Apndice B so apresentados os estimadores do modelo.
Considerando as frmulas (2) e (3) teremos o clculo dos retornos anormais da seguinte
forma:
( )mtititit RRERRA |=
ou
+=
mtii
itit RRRA (4)
3.1.4 Procedimento de estimao
Os retornos anormais foram calculados na janela de evento. A janela de estimao contendo
os retornos logartmicos de 120 preges foi utilizada para o clculo do retorno normal.
T0 T1 T2
3ou5/jun
22ou23/nov
13ou15/jan
30/nov
DATA
EVENTO
0
JANELA DE ESTIMAO L1 JANELA DE EVENTO L2
Figura 5 Linha do Tempo do Estudo de Evento para os anos de 2005, 2006 e 2007
Fonte: Elaborao prpria com base em Campbell, Lo e Mackinlay (1997)
Onde:
t = 0 a data do evento;
t = T0 +1 at t = T1 a janela de estimao e L1 = T1 T0, a sua extenso; e
t = T1 +1 at t = T2 a janela de evento e L2 = T2 T1, a sua extenso.
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3.1.5 Procedimento de teste
A divulgao da carteira do ISE ocorre para um conjunto de empresas simultaneamente, o que
caracteriza a ocorrncia de clustering, ou seja, sobreposio da janela de evento entre os
ttulos da amostra. A ocorrncia de clustering invalida a premissa de que os retornos anormais
dos ttulos no sejam correlacionados. Dessa forma, conforme Campbell, Lo e Mackinlay
(1997), os retornos anormais no puderam ser agregados entre as empresas, mas apenas no
tempo para cada ao/ADR.
Sob a hiptese de independncia entre os retornos na janela de evento e de que a mdia dos
retornos anormais tem distribuio normal, temos a mdia dos retornos anormais para uma
empresa i como:
=
==
2
2
2
2
1
2
1
,0~ LNL
RA
RA
t
tt it
t
tt it
i
(5)
Onde:RAit o retorno anormal da ao i, no perodo t;L2 o tamanho da janela de eventos e
2it a varincia dos resduos da regresso estimada para RA da ao i, no perodo t.
Dessa forma, esse trabalho busca verificar se houve retorno anormal positivo aps o anncio
da entrada da empresa no ISE. Para isso, formularam-se as seguintes hipteses:
Hnula :___
RA E 0;
Halternativa :___
RA E > 0.
Em oposio, para verificar se houve retorno anormal negativo aps o anncio da sada da
empresa do ISE, formularam-se mais as seguintes hipteses:
Hnula :___
RA S 0;
Halternativa :___
RA S < 0.
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Vale destacar que as hipteses foram escolhidas de forma que a sua rejeio resulte em uma
menor probabilidade de ocorrncia de um erro tipo I, que surge quando rejeitamos a hiptese
nula quando essa verdadeira. Dessa forma, para testar a significncia estatstica dos
resultados obtidos utilizou-se o teste t de student, obtido atravs da frmula a seguir.
12
___
)(
=
L
S
RAt
RA
i
iteste (6)
Onde: iRA
___
o retorno anormal mdio de cada ao; SRA o desvio padro amostral dos
retornos anormais; e L2 o tamanho em nmero de preges da janela de eventos utilizada.
A hiptese nula ser rejeitada se o t teste para cada ao estudada for maior que o tcrtico, para os
ttulos das empresas que entraram para o ISE ou se o t teste para cada ao estudada for menor
que o tcrtico, para os ttulos das empresas que saram do ISE. Sero considerados como nveis
de significncia 10%, 5% e 1% para os testes.
3.2 RESULTADO DO ESTUDO DE EVENTO
3.2.1 Resultado das aes negociadas na BOVESPA
Os retornos anormais obtidos foram agregados por ao, inicialmente, dentro da janela de
evento base, que englobou os 36 preges em torno da data da divulgao da carteira do ISE
(comeando no quinto prego anterior a divulgao, at o 30 prego posterior). A Figura 6 a
seguir apresenta os tteste calculados para as empresas que entraram no ISE ao longo dos trs
anos, conforme mencionado na Seo 3.1.5. O Apndice C apresenta os resultados em todas
as janelas propostas na Tabela 2.
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T teste das Empresas que ENTRARAM no ISE
(3,0)
(2,0)
(1,0)
-
1,0
2,0
3,0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Aes das Empresas
T
stude
nt
T teste Tcrtico 5%
T cr ti co 1% T cr t ico 10 %
T teste das Empresas que SARAM do ISE
(2,5)
(2,0)
(1,5)
(1,0)
(0,5)
-
0,5
1,0
1,5
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Aes das Empresas
Ts
tuden
t
T teste Tcrtico 5%
T cr t ic o 1 % T cr t ico 10%
Figura 6 Tteste e Tcrtico das empresas que entraram e saram do ISE Janela Evento -530
Fonte: Elaborao prpria.
A um nvel de significncia de 5%, verifica-se que das empresas que entraram para o ISE,apenas a Iochpe (MYPK4) em 2005, a Gerdau (GGBR4) em 2006 e a CESP (CESP5) em
2007, apresentaram retornos anormais mdios positivos significativos estatisticamente na
janela de evento base (JE-530). Com 10% de nvel de significncia mais quatro aes passam
a ter seus retornos anormais mdios significativos, quais sejam: em 2005 CEMIG (CMIG3 e
CMIG4) e EMBRAER (EMBR3) e em 2006 COELCE (COCE5). Nas demais aes
pertencentes amostra os tteste no foram maiores que o tcrtico, razo pela qual no se pode
rejeitar a hiptese nula de que o retorno anormal mdio das empresas que entraram para o ISE
sejam menores ou iguais zero.
Observa-se, ainda, que os retornos anormais mdios das empresas que entraram para o ISE,
alm de no significativos estatisticamente, apresentaram-se negativos (37%) para muitas
empresas, quando se esperava conforme a teoria dos stakeholders que ao entrar para o ISE as
aes apresentassem retorno anormal positivo.
Para as empresas que pertenciam ao ISE e em algum momento deixaram de fazer parte da
carteira foi encontrado apenas uma ao com retorno anormal mdio negativo significativo
estatisticamente dentro da janela de evento base (JE-530) e a um nvel de significncia de
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10%. Vale ressaltar, tambm, que a maioria das 13 aes de empresas que saram do ISE
(62%) apresentaram retorno anormal mdio positivo, quando se esperava o contrrio.
Verificou-se, tambm, a significncia estatstica dos retornos anormais mdios nas diferentes
janelas de evento apresentadas na Tabela 2. No houve mudana importante nos resultados
obtidos para a amostra das empresas que entraram para o ISE. No entanto, para o perodo de
11 preges - iniciando em 0 at 10, os retornos anormais mdios da Eletrobrs, ALL e Tam,
pertencentes amostra das empresas que saram do ISE, apresentaram-se estatisticamente
significativos, ao nvel de significncia de 1% para a primeira e 5% para as demais. Esses
resultados so apresentados no Apndice C.
3.2.2 Comparao entre os resultados das empresas que entraram para o ISE naBOVESPA e NYSE
Nesta seo so analisados, alm dos retornos anormais mdios das aes negociadas naBolsa de So Paulo, os retornos anormais mdios de seus ADRs negociados na bolsa de
Nova Iorque. Essa anlise permitir verificar se houve diferena no desempenho financeiro
das aes negociadas nos diferentes mercados financeiros.
A Figura 7 apresenta os tteste calculados para as empresas que entraram no ISE ao longo dos
trs anos, calculados considerando os retornos anormais agregados por ao na janela de
evento base (JE -530). O Apndice C apresenta todos os resultados em detalhes comentados
nesta seo.
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Tcrtico - BOVESPA - Janela -5 a 30d
(1,5)
(1,0)
(0,5)
-
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
0 5 10 15 20
Aes das Empresas
T teste T crtico 5%
T crtic o 10% T crtic o 1%
Tcrtico - NYSE - Janela -5 a 30d
(1,5)
(1,0)
(0,5)
-
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
0 5 10 15 20
Aes das Empresas
T teste T crtico 5%T cr ti co 10% T cr ti co 1%
Figura 7 Tteste e Tcrtico das empresas que entraram para o ISE Janela Evento -530
Fonte: Elaborao prpria.
Verifica-se que das empresas que entraram para o ISE, apenas trs aes negociadas naBovespa (Gerdau a 5%, Cemig e Petrobras PN a 10%) apresentaram retorno anormal mdio
positivo significativo estatisticamente, na janela de evento. Dos ADRs negociados na NYSE
nenhum apresentou tteste maiores que o tcrtico, fazendo com que no pudesse ser rejeitada a
hiptese nula.
Ainda na Figura 7, observa-se atravs dos tteste que os retornos anormais mdios das empresas
no foram todos positivos como se esperava, ainda que no significativos estatisticamente.
Apresentaram retorno anormal mdio negativo 32% das aes negociadas na Bovespa e 42%
dos ADRs negociados na NYSE.
Adicionalmente, verificou-se a significncia estatstica dos retornos anormais mdios nasdiferentes janelas de eventos. A Figura 8 apresenta os testes na janela de evento JE-54 (10
preges).
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Tcrtico - BOVESPA - Janela -5 a 4d
(3,5)
(2,5)
(1,5)
(0,5)
0,5
1,5
2,5
3,5
0 5 10 15 20
Aes das Empresas
T teste T crtico 5%
T crtic o 10% T crtico 1%
Tcrtico - NYSE - Janela -5 a 4d
(3,5)
(2,5)
(1,5)
(0,5)
0,5
1,5
2,5
3,5
0 5 10 15 20
Aes das Empresas
T teste T crtico 5%T crt ic o 10% T cr ti co 1%
Figura 8 Tteste e Tcrtico das empresas que entraram para o ISE Janela Evento -54.
Fonte: Elaborao prpria.
No se verificou mudana relevante nos resultados apresentados para o mercado acionrio
brasileiro. No entanto, no mercado norte-americano seis dos 19 ADRs passaram a apresentar
retorno anormal mdio significativo estatisticamente. Alm disso, apenas 16% dos ADRs
apresentaram retorno anormal mdio negativo, contra 42% na janela de evento anterior.
3.3 METODOLOGIA DA REGRESSO MULTIVARIADA COM DADOS EM PAINEL
3.3.1 Universo e amostra
O universo da pesquisa compreende as empresas do tipo sociedades annimas de capital
aberto negociado na Bovespa. Na tentativa de tornar o painel balanceado a amostra foi
composta apenas por empresas convidadas a responder o questionrio de avaliao do ISE em
todos os anos de 2005 a 2007, independente de terem passado a fazer parte ou no do ISE.Assim, a amostra contou com 80 aes de 77 empresas apresentadas no Apndice E.
O Apndice E apresenta tambm as empresas pertencentes sub-amostra das empresas
convidadas a responder o questionrio do ISE e que tem ADRs negociados nas bolsas de
Nova Iorque e NASDAQ. Essa amostra composta por 29 ADRs de 27 empresas.
-
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Na dimenso tempo, trabalhou-se com os 100 preges anteriores a 30/11/2005 (criao do
ISE) e os 100 preges posteriores a 30/11/2007. Dessa forma, a amostra abrangeu o perodo
de 7/7/2005 a 2/5/2008, o que correspondeu a 695 preges, que multiplicado pelas 80 aes,
resultou no nmero total de 55.600 observaes. Vale mencionar que a definio do perodo
acima ocorreu de forma arbitrria, tendo apenas como cuidado no incluir o segundo semestre
de 2008, dado a volatilidade observada nos mercados de capitais nesse perodo, causada pela
crise financeira mundial.
Na anlise do mercado norte-americano, a dimenso tempo tambm considerou 100 preges
antes de 30/11/2005 e 100 preges depois de 30/11/2007. Assim, o perodo abrangeu
11/7/2005 a 25/4/2008, correspondendo a 704 preges, que multiplicado pelos 29 ADRs
resultou em 20.416 observaes. A diferena entre o nmero de preges da amostra brasileira
(695) e da amostra norte-americana (704) devido diferena no nmero de dias teis entre o
calendrio brasileiro e norte-americano.
Conforme mencionado na Seo 2.3.1, um dos pr-requisitos para ser convidado a participar
do ISE ser uma das 150 aes mais negociadas. Por essa razo, as 80 aes pertencentes
amostra foram negociadas na grande maioria dos preges, ocorrendo falta de negociao em
apenas 508 preges, que corresponderam a 0,9% do total de observaes. Por no se acreditar
que a falta dessas observaes v afetar o resultado do trabalho optou-se por no apresentar
retornos para esses preges.
Na amostra dos ADRs o nmero de retornos faltantes foi ainda menor, apenas sete, que
corresponde a apenas 0,03% do total de observaes. Essa maior liquidez era de se esperar
uma vez que o mercado de capital norte-americano mais lquido que o brasileiro.
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3.3.2 Definio das variveis e coleta de dados
As variveis utilizadas no estudo so apresentadas na Tabela 5:
VARIVEL DESCRIO
L_ret_acao logartmo do retorno dirio das aes ou dos ADRs;
L_ret_IBOV/DJIA logartmo do retorno dirio do Ibovespa/DJIA (representando o retorno do mercado);
liq ndice de liquidez dirio da ao;
jee530, jee130,jee030, jee54 ejee010
varivel binria que recebe o valor 1 quando a ao ou ADR ENTROU para o ISE em qualquerdos anos de 2005 a 2007 e estiver dentro das janelas de eventos descritas na Tabela 3 (jee530,
jee130, jee030, jee54 e jee010). Nos demais dias recebe o valor zero;
jes530, jes130,jes030, jes54 ejes010
varivel binria que recebe o valor 1 quando a ao ou ADR SAIU do ISE em qualquer dos anosde 2005 a 2007 e estiver dentro das janelas de eventos descritas na Tabela 3 (jes530, jes130,
jes030, jes54 e jes010). Nos demais dias recebe o valor zero;
jees530, jees130,jees030, jees54 ejees010
varivel que recebe o valor 1 quando a ao ou ADR ENTROU no ISE, valor -1 quando a aoou ADR SAIU do ISE e 0 quando no mudou de status, durante o perodo das janelas deeventos descritas na Tabela 3 (jees530, jees130, jees030, jees54 e jees010);
dfin varivel binria que recebe o valor 1 se a ao pertencer a empresas do setor financeiro e deseguros e zero nos demais setores;
dener varivel binria que recebe o valor 1 se a ao pertencer a empresas do setor de energia e zeronos demais setores;
dcomod varivel binria que recebe o valor 1 se a ao pertencer a empresas do setor de commodities ezero nos demais setores;
d_2005, d_2006,d_2007 e d_2008
varivel binria que recebe o valor 1 de acordo com o ano em que ocorre o prego da Bovespa ezero nos demais anos;
jeesxfin varivel resultante da interao da varivel janela de evento (jees) com a varivel dfin;
jeesxener varivel resultante da interao da varivel janela de evento (jees) com a varivel dener;
jeesxcomod varivel resultante da interao da varivel janela de evento (jees) e da varivel dcomod;
jeesx2005 varivel resultante da interao da varivel janela de evento (jees) com a varivel d_2005;jeesx2006 varivel resultante da interao da varivel janela de evento (jees) com a varivel d_2006;
jeesx2007 varivel resultante da interao da varivel janela de evento (jees) com a varivel d_2007;
jeesx2008 varivel resultante da interao da varivel janela de evento (jees) com a varivel d_2008.
Tabela 5 Variveis utilizadas no estudo
Fonte Elaborao prpria
Assim como no estudo de eventos, os retornos, tanto das aes e ADRs, quanto do Ibovespa e
do DJIA, foram calculados na forma logartmica com base nos preos de fechamento dirios e
obtidos atravs do sistema de informaes Economtica, ajustados por