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EN BÚSQUEDA DE LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PÚBLIC A

COLOMBIANA EN EL MEDIANO PLAZO (2011-2021):

BONOS SOBERANOS INDEXADOS A LA CAPACIDAD DE PAGO

HANS HEINSOHN PLAZAS*

200622667

RESUMEN

� El presente documento tiene por objetivo presentar una propuesta para el escenario

colombiano, en la cual se examine la posibilidad de emitir títulos de deuda pública

indexados a la capacidad de pago del país que garanticen la sostenibilidad de la deuda

pública en el mediano plazo. La reestructuración de las obligaciones de la Nación se

plantea en virtud de la disminución en el volumen de la deuda soberana y en la mejora de la

salud de las finanzas públicas; todo con el fin de alcanzar en el mediano plazo, una política

fiscal anti cíclica que le permita al país tener un fondo de estabilización para periodos de

crisis o recesión interna. Si Colombia consigue encaminar todas estas fuerzas con un

mismo objetivo, en el mediano plazo habrá conseguido lo que busca con tanto ahincó, una

cultura de gasto anti cíclica acompañada por un fondo de estabilización para periodos de

crisis y una deuda soberana estructurada en pro de la sostenibilidad.

*FACULTAD DE ECONOMÍA

UNIVERSIDAD DE LOS ANDES

Palabras Claves: Deuda Pública, Indexación, Finanzas Públicas, Política Fiscal Anti

Cíclica, Capacidad de Pago

2

INTRODUCCIÓN

En un escenario de volatilidad, incertidumbre y niveles de crecimientos reservados en las

economías desarrolladas y emergentes provocados por el periodo de post crisis financiera

internacional, se ha puesto de nuevo en primer plano la necesidad de establecer reglas

fiscales que sirvan para conducir la política fiscal por un sendero sostenible a largo plazo.

El deterioro de la política fiscal incide negativamente en el desempeño de una economía

que se esta recuperando de un evento traumático, generando efectos contractivos en la

inversión y creando presiones alcistas sobre las tasas de interés.

Las reglas fiscales bien implementadas permiten una coordinación efectiva y eficiente

entre las autoridades monetarias y fiscales, restringiendo sus acciones aisladas y

discrecionales. Esta sinergia de poderes económicos trasfiere importantes beneficios a los

mercados financieros nacionales e internacionales, generando: aumento en la credibilidad

de los mercados y de sus participantes, menores primas de riesgo, mayor acceso a los

mercados de capitales, menor volatilidad macroeconómica y un mejor ambiente para la

inversión extranjera directa.

En Colombia ha mejorado la normatividad, en lo que concierne al manejo del sector

financiero privado. La regulación y la autorregulación han permitido que los intermediarios

del mercado actúen bajo un esquema seguro y transparente, que esta garantizado por una

actuación conjunta entre el MHCP, la Superintendencia Financiera de Colombia y el

Autorregulador del Mercado de Valores. Aunque los avances han permitido al país crear un

sistema financiero solido y en vías desarrollo, es evidente que hoy en día el Gobierno sufre

un grave déficit fiscal y un arduo problema para estructurar el Presupuesto General de la

Nación (PGN). Lo anterior es dado por las estrictas inflexibilidades que existen en la

planeación del PGN que no permiten una adecuada distribución de recursos y la posibilidad

de alcanzar una política fiscal anti cíclica, que derivaría en la capacidad de incentivar la

demanda interna y reactivar la economía desde adentro en periodos de recesión. Por estos

dos motivos, se requieren herramientas adicionales que permitan fortalecer el manejo futuro

de las finanzas del Estado. Una de estas herramientas es la propuesta de la Regla Fiscal

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para Colombia desde la vigencia del año 2011 y un nuevo tipo de bono soberano emitido

por el MHCP que este indexado a la capacidad de pago del país (PIB).

El objetivo del presente documento es plantear una propuesta para el escenario colombiano,

en la cual se examine la posibilidad de emitir unos bonos soberanos indexados a la

capacidad de pago del país, con el objetivo de garantizar la sostenibilidad de la deuda

pública colombiana en el mediano plazo. Estos bonos atados al rendimiento económico van

a permitir que el país ahorre una gran parte de los ingresos que destina a pagar los interés

de la deuda; que a su vez van de la mano con lo planteado en el MFMP 2010 y en la Regla

Fiscal 2011, donde el gobierno se compromete a generar superávits a partir de 2011 y se

obliga a ahorrar una parte importante de sus ingresos corrientes y extraordinarios para

reducir la relación entre deuda neta/PIB. El objetivo de disminuir la deuda publica y

mejorar la salud de las finanzas publicas tiene como fin alcanzar en el mediano plazo una

política fiscal anti cíclica que le permita al país tener un fondo de estabilización para

periodos de crisis o recesión interna.

Teniendo en cuenta el Outlook positivo otorgado a Colombia por las calificadoras de riesgo

Standard & Poors y Moodys Investor Service, la propuesta de emitir bonos soberanos

indexados al PIB colombiano en los mercados nacionales e internacionales se hace aun mas

interesante. Con el incremento en la calificación a grado de inversión, una nueva variedad

de inversionistas podrían convertirse en acreedores de la Republica de Colombia, ya que la

normatividad de muchos países no permite a sus instituciones tomar posiciones en activos

con grados de calificación crediticia inferior al de inversión. Por otra parte, la emisión de

este tipo de deuda también puede tener acogida en el mercado de capitales nacional, ya que

en el entorno económico colombiano existen inversionistas que deben estructurar sus

portafolios con inversiones rentables a largo plazo. Este tipo de deuda al ser renta fija

indexada a tasa variable, el mercado la primará con una tasa de rentabilidad superior a un

tasa fija, y con el beneficio de no ser susceptible a choques exógenos en la economía, como

si lo son otros títulos indexados de Colombia (DTF, IPC y UVR). El bono indexado al PIB

podría estructurarse como los bonos Brady de la crisis latinoamericana de los ochentas,

incluyendo dentro de su pago cupón una clausula de recuperación de valor atada al

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desempeño de sector minero energético colombiano. El buen entorno macroeconómico

colombiano genera expectativas de crecimiento a largo plazo, lo que también aumentaría el

pago de intereses del bono PIB.

Los nuevos bonos van de la mano con la estrategia fiscal de la Nación, la cual busca

establecer a mediano plazo, una política fiscal anti cíclica. Los bonos PIB pagaran sus

intereses atados a la tasa de crecimiento del país, lo que cumpliría con el propósito de

flexibilización del servicio de la deuda en función del desempeño económico. Con el

compromiso de generar un arreglo institucional/fiscal a mediano plazo, la reestructuración

de la deuda pública debe permitir a los acreedores participar en un canje de deuda

beneficioso para el país y para los tenedores. Al realizar el canje, el país podrá mejorar el

perfil de la deuda a su favor y a los acreedores les permitiría disminuir el riesgo de

contraparte y de impago.

El documento empieza con un análisis de las finanzas públicas de Colombia en la última

década, realizando un estudio del comportamiento de la deuda publica interna. En las

siguientes secciones hacemos un estudio sobre si existe un nivel óptimo de endeudamiento

y las condiciones para realizar una transición de políticas de gastos pro cíclicas a anti

cíclicas. En la tercera sección se explica que es un bono soberano indexado, las

experiencias internacionales previas y la importancia de la indexación de la deuda a una

variable de rendimiento económico. En la cuarta sección examinamos un escenario para la

incorporación de este tipo de deuda en el crédito publico y en el proceso presupuestal

colombiano. En el siguiente capitulo nos enfocamos en la valoración del bono y en las

ventajas que tiene un bono de este tipo frente a las otras especies vigentes. Finalmente las

conclusiones.

FINANZAS PÚBLICAS DE LA DECADA EN COLOMBIA

Colombia salió bien librada de la crisis financiera, implementando a finales de 2008 una

política fiscal anti cíclica, la cual le permitió atenuar los choques adversos que enfrentaron

el resto de economías alrededor del globo. Esta política resulto exitosa, reflejada en los

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buenos resultados del crecimiento del PIB en un 0,4% en 2009, que se compara

favorablemente con el desempeño económico de otros países de la región y economías

emergentes homologas a Colombia.

A pesar de los buenos resultados en crecimiento, en materia de deuda pública los resultados

no son tan alentadores. La deuda neta de activos financieros del Sector Publico No

Financiero (SPNF) que había descendido de 41,8% del PIB en 2002 a 24,9% del PIB en

2008, se incremento a un nivel de 28,5% en 2010. La deuda bruta del Gobierno Nacional

Central (GNC) bajo del 49,2% de PIB en 2002 a 36,8% en 2008, pero se incremento de

nuevo al 39% en 2010. Estos resultados nos permiten observar que los niveles de deuda del

GNC se han acercado nuevamente a un alarmante 40% del PIB, situación que debe evitarse

a través de una mejor gestión de la deuda y de la política fiscal para limitar su

vulnerabilidad. Al superar el límite de relación deuda/PIB del 40%, las posibilidades de

financiar año a año el Presupuesto General de la Nación (PGN) se dificultan por cumplir

con las obligaciones del servicio de la deuda.

La estrategia fiscal de mediano plazo tiene como objetivo volver a la senda que traía el país

antes de la crisis financiera internacional, motivo por el cual se creo una REGLA FISCAL

para dar un manejo adecuado a los ingresos corrientes y extraordinarios de la Nación, que

se originen del auge minero energético y del buen desempeño de la economía (la regla

abarca exclusivamente las operaciones del GNC, ya que la deuda del gobierno representa

actualmente el 87% de la deuda publica total). El GNC se ve obligado a ahorrar una gran

parte de los ingresos extraordinarios del petróleo para el pago de la deuda y a su vez

aumentar los ingresos corrientes de la Nación, los cuales permitirán cubrir gastos de

vigencias futuras sin acudir a mayor endeudamiento. La regla que el GNC seguirá en cada

momento desde el 2011 es la siguiente:

bt = b* + 0,3yt + ccipt Donde:

� “b” es el balance fiscal primario

6

� “b*” es el nivel del balance fiscal primario objetivo que hace sostenible la deuda en el

mediano plazo

� “y” es la brecha del producto, definida como la diferencia entre el PIB observado y el

PIB potencial

� “ccip” es el componente cíclico de los ingresos petroleros recibidos por el Gobierno

Nacional. La regla permite que la autoridad fiscal tenga espacio para ejercer políticas

anti cíclicas y a su vez también posibilita un manejo adecuado de los excedentes que se

generen en el sector minero energético.

Esta regla resulta conveniente, ya que evidencia empírica ha demostrado que genera un

mayor compromiso por parte de las autoridades en la disciplina fiscal. La Regla obliga al

GNC a generar superávits estructurales a partir del 2011, para reducir la relación deuda/PIB

a niveles del 25,7% del PIB en 2021, consistente con un nivel de deuda del SPNF del

12.6% para la misma fecha. Esta misma estrategia supone una recuperación del crecimiento

en un 3% en 2010, 4% en 2011 y 4.5% en 2012 hasta alcanzar a mediados de la década su

nivel potencial de crecimiento a largo plazo. A la fecha, las expectativas de crecimiento de

la economía colombiana en el 2010 se acercan al 4%, con amplias posibilidades de alcanzar

un sorprendente 4.5% a finales de año, lo que implicaría un incremento del 1.5% mas de lo

esperado a comienzos del año en curso, logrando llegar a los niveles de crecimiento que se

esperaban para el año 2012.

AÑO PIB DEUDA

EXPEC. DEUDA

NETA / PIB

38,1%-25,7%=12,4%

38,1%

2010 497.696.551 189.520.819 2011 530.046.827 195.874.432 1,13%

2012 564.499.871 202.253.290 2,25%

2013 601.192.362 208.633.830 3,38%

2014 640.269.866 214.989.320 4,50%

2015 681.887.407 221.289.545 5,63%

2016 726.210.088 227.500.470 6,75%

2017 773.413.744 233.583.867 7,88%

2018 823.685.638 239.496.916 9,00%

2019 877.225.204 245.191.769 10,13%

2020 934.244.842 250.615.079 11,25%

2021 994.970.757 255.707.485 12,38%

25,7% MONTO DEUDA 2021

CREC. PIB INCLUYE EXPECTATIVAS E Inflación

MONTO DEUDA 2010 12,4%

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DEUDA PÚBLICA COLOMBIANA El mayor déficit fiscal del Gobierno en el 2009, fue originado por la política anti cíclica que

se adopto en 2008, como respuesta a la crisis internacional. La principal causa fue un

aumento en los niveles de colocación de deuda publica, que a pesar del entorno

macroeconómico inestable, tuvieron una gran acogida entre los inversionistas nacionales e

internacionales por la reducción en los niveles de deuda que alcanzo el país en el periodo de

2002-08, el continuo cumplimiento de sus obligaciones con acreedores del exterior y una

percepción de invulnerabilidad de la crisis hacia la economía colombiana. Según lo

planteado en el MFMP y en la Regla Fiscal, el nivel de deuda va a seguir aumentando para

contrarrestar las secuelas de la crisis mundial, bajo el compromiso de las autoridades

fiscales para retomar la senda de los balances primarios positivos pre crisis y así recuperar

la senda decreciente de la deuda pública.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03

Porc

enta

je

SALDO DEUDA TOTAL SPNF COMO % PIB

GNC

Deuda

Interna

Deuda

Externa

Datos del MHCP.

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

Externa Interna Total

30,7

74,6

105,3

USD

billo

nes*

*

Saldo en USD

0,0

50,0

100,0

150,0

200,0

Externa Interna Total

55,2

134,3

189,5

CO

P bi

llone

s*

Saldo en COP

Datos del MHCP.

La vida media de los títulos de deuda interna se ha ampliado a 5,1 años en el lapso de

tiempo de 1999 a 2009, al igual que la deuda externa que alcanzo los 10,6 años. Al

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aumentar el plazo de la curva de rendimientos, se suaviza el servicio de la deuda y permite

una mejor programación financiera.

La coyuntura económica y política actual colombiana ha provocado ciertas modificaciones

sobre las proyecciones a mediano plazo de la deuda y la programación financiera del PGN,

ya que con la posesión presidencial en Agosto del 2010 se han incursionado en nuevas

estrategias económicas de largo plazo. El Gobierno ha decidido hacer una inversión

extraordinaria de 8 billones de pesos en las 5 locomotoras de la economía (agricultura,

educación, ciencia y tecnología, infraestructura y minería) para incentivar el desarrollo del

país y generar nuevos empleos. Parte de estos nuevos recursos deben hacer parte de una

nueva recomposición de la deuda o de una nueva emisión de deuda pública. Bajo la ley 819

de Transparencia fiscal y Responsabilidad, el ejecutivo debe presentar ante el Congreso de

la Republica cada año el MFMP, el cual establece el balance para la siguiente vigencia y las

proyecciones a 10 años, garantizando así la sostenibilidad de la deuda a mediano plazo.

Una imagen parcial de la deuda publica en Colombia en la actualidad muestra la relación

deuda neta/PIB del SPNF en un 28.5% y la del GNC en un 38.6%. En materia de

financiamiento para el GNC para la vigencia del 2010 esta previsto en el plan financiero la

consecución de recursos por $ 29.8 Billones de pesos. La deuda aumentara de 38.6 % del

PIB en 2010 a 39.6% en 2011. Para la vigencia del 2011 se contemplan desembolsos por

$ 33.8 billones, los cuales corresponden a $ 7.8 Billones en el mercado externo y $ 26.0

billones en el mercado local.

Interna71%

Externa29%

Resumen por tipo de deuda

USD23,0%

EUR0,6%

JPY0,8%

UVR (COP)16,0%

COP59,6%

Composición por moneda

Fija y tasas

multila

terales92%

Variable8%

Composición por tasa

Datos del MHCP.

EXISTE MARGEN PARA UNA POLITICA FISCAL ANTI CICLICA Según Rhenals, Galvis y Quintero en un escenario relativamente optimista, la conclusión

principal es que debido al nivel relativamente alto de deuda publica del Gobierno Nacional

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Central de Colombia (casi el 40% del PIB en 2010-11), el margen para una política fiscal

contra cíclica en la actual coyuntura de post crisis es muy estrecho, si se desea preservar la

sostenibilidad de la deuda. Las políticas fiscales anti cíclicas tienen limites, puesto que hay

ocasiones criticas en que los gobiernos no pueden ahorrar y dejar de invertir ya que

comprometerían la estabilidad macroeconómica en el largo plazo.

Saldo TotalCOP millones 134.280.437 55.240.382 189.520.819 USD millones 74.605 30.691 105.296

% PIB observado 2009 38,1%

Resumen de deuda en COP y USD a Septiembre 2010

71% 29%

Interna (1) Externa

11,1%27,0%

El Gobierno colombiano opto por adoptar la política anti cíclica, antes mencionada, con el

objetivo de amortiguar los efectos de la crisis internacional. Esta política anti cíclica

disparo de nuevo la relación deuda/PIB, ya que muchos de los ingresos captados con las

diferentes emisiones se redirigieron a sectores vitales para incentivar la demanda interna del

país. Según Rhenals, Galvis y Quintero las perspectivas de mediano plazo, en términos de

sostenibilidad de la deuda pública parecen complicadas. La dinámica de la deuda publica

retornara a niveles insostenibles pasando de 35,3% en 2008, al 38.6% en 2010, al 39.6% en

2011 a un dramático 41,5% en 2012. Esta tendencia creciente en la relación deuda/PIB esta

retornando a niveles críticos según los parámetros del FMI. Si Colombia continua

aceptando esta tendencia creciente en la emisión de deuda publica para financiar el déficit

de las vigencias futuras, la posibilidad de adoptar una política fiscal contra cíclica se hace

cada vez mas complicada. Es importante estudiar como la dinámica de la deuda pública

actual abriría las puertas a una política fiscal anti cíclica basada en la reestructuración de la

deuda y a través de un canje de deuda de títulos indexados a tasa fija por unos indexados a

tasa variable (PIB).

LA DINAMICA DE LA DEUDA PÚBLICA Cuando se habla de la sostenibilidad de la deuda, se hace referencia a la posibilidad de que

el volumen de deuda crezca a niveles en los que el gobierno no pueda cumplir a largo

plazo. El volumen de deuda debe tener una planeación macro financiera bien definida,

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teniendo en cuenta las obligaciones futuras que ha adquirido una Nación. En una economía

que tiene niveles de crecimiento muy bajos, no resulta viable que se coloquen bonos

soberanos para cumplir con las obligaciones. Con cada nueva emisión de bonos, la deuda

genera una mayor carga de intereses que a su vez aumentan el déficit total. El crecimiento

indefinido de la deuda total como porcentaje del PIB no es posible porque violaría la

restricción presupuestal intertemporal del gobierno. Al aumentar el nivel de deuda y la

posibilidad de que un país no sea capaz de cumplir con sus obligaciones (sea con

acreedores nacionales o internacionales), aumentaría el riesgo de contraparte y de liquidez

de los títulos, lo que finalmente desembocaría en que la nación entraría en default. Un

modelo para examinar la dinámica de la deuda publica de un país y sus determinantes es el

de Martner y Tromben (2004), sea:

spt: Balance primario como proporción del PIB. bt: Deuda pública como porcentaje del PIB. r: Tasa de interés real (implícita). g: Crecimiento del PIB real.

El factor de ajuste muestra la consistencia entre el endeudamiento neto y la variación del

saldo de la deuda pública. Este ajuste permite observar la volatilidad de la deuda publica

ante las variaciones cambiarias de las monedas en las que esta denominada la deuda. El

efecto “bola de nieve” muestra como la dinámica de la deuda depende también de otros

factores como las tasas de interés interna y externa, la devaluación y el crecimiento de la

economía.

El estudio de Martner y Tromben (2004) muestra resultados desalentadores para América

Latina. Los países se han visto forzados a hacer políticas pro-cíclicas dadas las presiones de

ajuste fiscal en los periodos de escasez. Las políticas fueron pro cíclicas en tiempos de

bonanza como en la década de los 90’s, que no fueron compensadas proporcionalmente en

periodos de escasez. La política fiscal colombiana comparte las mismas características que

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las economías latinoamericanas. Los estudios realizados por Lozano y Aristizabal (2003) y

Martner (2007) muestran que la política fiscal colombiana ha sido dominantemente pro

cíclica.

Según Rhenals, Galvis y Quintero, aunque la política fiscal colombiana ha tenido algunas

mejoras a lo largo del tiempo, el deterioro de las finanzas publicas del GNC en las últimas

décadas se ha debido principalmente a falencias estructurales del modelo. Cuestionarse de

si realmente existe un nivel óptimo de endeudamiento puede estar errado, porque la

concepción del Estado es infinita y su nivel de ingresos es regular. Martner y Tromben

(2004) llegan a la conclusión de que los modelos financieros pueden dar una visión

levemente acertada de la evolución de la deuda y definen un límite superior de

endeudamiento sostenible, pero los modelos no pueden indicar que nivel de deuda es el

adecuado.

BONOS SOBERANOS INDEXADOS A LA CAPACIDAD DE PAGO En esta parte del documento se examinan las experiencias internacionales con bonos

similares a los indexados al PIB y se hace una propuesta para Colombia, que consta en la

emisión de un Bono de Deuda Publica indexado a la Capacidad de Pago del País, el cual

tendrá varios objetivos: el pago de los intereses del bono (pago cupón) va a estar indexado a

los resultados de crecimiento del país, para darle liquidez al titulo se analizara su

incorporación dentro del programa de creadores de mercado de deuda publica colombiano,

se buscara que la colocación de este titulo no forme parte de una nueva emisión de deuda

publica del gobierno que aumente el déficit actual, sino que haga parte de una operación de

canje de deuda y se analizara como con la construcción de este tipo de bono ayudara a

cumplir con las intenciones del GNC de lograr consolidar a mediano plazo una política

fiscal anti cíclica.

EXPERIENCIAS PREVIAS CON BONOS ESTRUCTURADOS BAJO EL ESQUEMA DE INDEXACIÓN A LA CAPACIDAD DE PAGO Existen varias experiencias internacionales en la indexación del cupón de deuda pública a

una variable que mida la capacidad de pago. Con la crisis de la deuda y la cesación de

pagos de 1989, la FED diseño un plan para que los países deudores pudieran honrar parte

12

de su deuda. La variable de indexación no fue solo el PIB de los países, también se indexo

a los precios de los Commodities. La razón por la que se indexo a los precios de los

Commodities fue porque muchos países dependían fuertemente de la producción,

manipulación y exportación de un bien específico. Al estar fuertemente correlacionado el

precio de un bien con el desempeño económico del país la FED creo los bonos Brady.

Algunos de los casos más conocidos son los bonos indexados al crecimiento de Bulgaria en

1994 y de Costa Rica en 1990. Como parte del plan Brady están los casos de bonos

indexados a los Commodities de México, Nigeria, Venezuela y Uruguay. Por ejemplo los

bonos mexicanos emitidos en 1990 incluían una clausula de recuperación del valor en el

pago cupón que estaba vinculada al aumento en el precio del petróleo y de los volúmenes

de exportación. Los bonos venezolanos tenían como nombre los Oil Obligation Certificates,

los cuales estaban facultados para recibir pagos adicionales si las exportaciones

venezolanas de petróleo aumentaban. Uruguay, como no era un país exportador de petróleo,

recibió la indexación basada en una canasta comercial que incluía el precio de referencia de

las exportaciones de lana, arroz y carne.

El caso mexicano fue uno de los casos más importantes en la crisis de impagos de América

Latina en los ochentas, siendo el primer país en firmar un tratado bajo el esquema Brady,

donde más de 500 bancos extranjeros negociaron para intercambiar sus derechos

financieros sobre créditos mexicanos por los nuevos bonos estructurados indexados a la

capacidad de pago. El tratado cubría alrededor de USD $ 48.9 Billones de deuda comercial

bancaria que tenia México de mediano y largo plazo otorgándole a los acreedores la opción

de: (1) o de proveer un nuevo crédito a México, (2) convertir sus derechos financieros en

bonos al descuento los cuales representaban el 65% del principal de la deuda anterior y

estaba indexada a una tasa de interés flotante de LIBOR+13/16 o (3) en bonos a la par los

cuales representaban el 100% del principal de la deuda anterior pero estaba atado a un tasa

fija muy baja de 6.25%, comparada con la tasa de interés que se había comprometido

México a pagar en el crédito. Ambos tipos de bono incluían una clausula de recuperación

de valor en el cupón, que otorgaba a su tenedor un aumento porcentual en el pago de

intereses si el precio del petróleo aumentaba (esto basado en que México antes era uno de

13

principales productores de petróleo del mundo). Esta clausula de recuperación hacia muy

atractivos los bonos.

Las ventajas que tuvo este canje de deuda para los acreedores mexicanos era que recibían

unos bonos menos riesgosos que la deuda anteriormente otorgada, donde el principal y el

pago de los intereses estaban asegurados por Bonos del Tesoro Americano. Estas garantías

sobre el pago de intereses fueron compradas con fondos otorgados por Organizaciones

Financieras Internacionales. Los bonos Brady se operaban bajo un mercado muy liquido y

eficiente (El spread era de aproximadamente 20 centavos de dólar americano entre el bid y

el offer), ya que entraron en el mercado de capitales internacional respaldados por

Treasuries americanos. Cuando la deuda mexicana deja de ser una deuda directa con un

ente bancario extranjero, y entra a operar en el mercado de capitales secundario, le permite

a la nación flexibilizar el servicio de su deuda a mediano y largo plazo, y no

inmediatamente como debía hacerlo con los créditos extranjeros.

El plan Brady contribuyo a que México saliera de la crisis de la deuda en la década de los

80´s, al permitir mejorar el perfil de su deuda en el mediano y largo plazo. Cuando un país

entra en default, todas las líneas de crédito externo se cierran y no permiten al país tener

una incorporación en el mercado financiero internacional. En un mundo globalizado de

economías abiertas, el acceso a los mercados internacionales es vital para la diversificación

de productos, la explotación de las ventajas comparativas y el acceso a crédito. El plan

Brady permitió que México se recuperara de una situación de déficit fiscal insostenible, a

través de todas las ayudas internacionales y condonaciones de deuda. Hoy en día ya han

madurado la gran mayoría de los bonos, cerrando un capitulo oscuro en la historia

económica latinoamericana y mexicana. México es hoy en día la segunda economía

emergente más fuerte de América Latina, con un mercado de capitales y de deuda soberana

muy fuerte.

Las experiencias internacionales muestran que lo que se ha indexado en el servicio de la

deuda es la tasa cupón. Se hace con base a la tasa cupón, porque ningún inversionista va a

estar dispuesto a poner en riesgo el nominal del titulo, teniendo en cuenta que están

indexados a una tasa de crecimiento. En las cláusulas de los contratos indexados se le

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asegura al acreedor que los pagos del cupón se incrementaran, mas nunca tendrán un

rendimiento igual a cero. El mercado externo se ha visto entusiasmado con los bonos

indexado al crecimiento, cuando estos incluyen clausulas de recuperación de valor. Estas

clausulas de recuperación de valor lo que indican es que si llegara a darse ciertas

condiciones positivas en el desempeño económico, el acreedor recibiría unos rendimientos

mayores. Los bonos estructurados bajo el plan Brady fueron exitosos en rescatar economías

que ya habían caído en default flexibilizando el servicio de la deuda; los TES PIB serán

estructurados con otra finalidad, la de mitigar los riesgos de que la economía colombiana

entre en una condición de cesación de pagos a causa de la insostenibilidad de la deuda.

LA IMPORTANCIA DE LA INDEXACION A LA CAPACIDAD DE PAGO En periodos de estabilidad macroeconómica y firmeza del mercado financiero mundial, es

muy importante la aplicación de políticas que puedan ayudar a evitar problemas en el

futuro. Los gobiernos suelen utilizar la emisión de deuda pública con fin de incentivar la

inversión en capital físico y en capital humano, para incentivar la economía en periodos de

enfriamiento o dar respuesta a acontecimientos inesperados. El nivel óptimo de

endeudamiento de una nación no es determinable, como lo vimos anteriormente, pero si

esta claro que un nivel excesivo de deuda puede traer consigo repercusiones graves sobre el

desempeño actual y futuro de una economía. Un porcentaje alto de deuda neta/PIB en un

país puede abrir paso a un “crowding out” (síndrome del mercado de capitales en que la

emisión de deuda soberana absorbe toda la liquidez del mismo y deja sin participación ni

campo de acción a la emisión de deuda privada), puede comprometer las vigencias futuras,

el servicio de la deuda puede disminuir los recursos disponibles para el gasto social y

publico o por si sola puede exacerbar la propensión de crisis al incurrir en un default

(Borensztein,Yeyati & Panizza, 2007). Por estos motivos es que las autoridades económicas

de un país deben orientar todos sus esfuerzos a fortalecer la sostenibilidad y el buen manejo

de la emisión de deuda.

Según Borensztein,Yeyati & Panizza en un informe publicado por el BID en 2007 llamado

“Vivir con deuda: como contener los riesgos del endeudamiento publico”, las nuevas

técnicas de sostenibilidad incorporaron dentro de su esquema variables macro como el tipo

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de cambio, las tasas de interés y el crecimiento económico. Estas variables son muy

importantes dentro de nuestro análisis de sostenibilidad de la deuda y buena salud de las

finanzas publicas porque en los mercados emergentes estos factores perciben alta

volatilidad y en conjunto generan un fuerte impacto en la evolución de la deuda en el

mediano plazo.

La bibliografía disponible sobre el análisis de los riesgos del endeudamiento soberano se

enfoca netamente en los niveles de deuda. La percepción generalizada del mercado es que a

un nivel alto de deuda neta/PIB incrementa el riesgo de incumplimiento (disponibilidad de

recursos). Estudios recientes sobre la sostenibilidad de la deuda han replanteado la

concepción de los inversionistas; si bien los niveles de endeudamiento son importantes, no

constituyen un único factor determinante sobre la percepción del riesgo crediticio de un

país. Existe la necesidad de incorporar tres factores adicionales que ayudan a determinar los

riesgos inherentes a la deuda soberana de un país: la calidad de la deuda, calidad política e

institucional y la calidad económica del país (Borensztein,Yeyati & Panizza, 2007).

Colombia es un país que a lo largo de su incorporación en el mercado de capitales

internacional ha tenido un desempeño ejemplar en el pago de sus obligaciones, motivo por

el cual su reputación como deudor es impecable en la percepción de los inversionistas. La

potencialización de la economía colombiana en los últimos años la ha convertido en un

foco de inversión extranjera y la ha ubicado en el top of mind de los agentes del mercado,

pero sus falencias estructurales hacia el interior del Estado hacen que su modelo de

financiación se vea disminuido. Teniendo en cuenta lo anterior, Colombia solo cumple a

cabalidad con el tercer factor propuesto por el BID en cuanto a calidad económica del país;

la calidad de la deuda y la deficiencia institucional deben ser replanteadas para que el

riesgo crediticio del país mejore ante la percepción de los inversionistas. A lo largo de las

siguientes secciones del documento vamos a generar una propuesta que permita mejorar la

calidad y el perfil de la deuda publica colombiana.

Para contener los riesgos inherentes del endeudamiento publico no solo es suficiente

implementar políticas fiscales prudentes, también se deben incorporar acciones que

permitan mejorar la gestión de la deuda y que a su vez incentiven el desarrollo del mercado

16

interno. Según el informe del BID, existen tres fuentes básicas que determinan la

vulnerabilidad de la deuda: la denominación, la indexación y el plazo al cual se emiten los

bonos. En la planeación estratégica del PGN, las autoridades fiscales deberían estructurar

nuevas alternativas de financiación que le permita al país generar una distribución más

eficiente del riesgo a través de instrumentos financieros que fortalezcan las finanzas

públicas. La mala calidad en la estructura de financiación de las economías emergentes

justificaría la introducción en los contratos de deuda de instrumentos que ofrezcan menores

rendimientos durante las malas épocas y mejores rendimientos durante las buenas,

ofreciéndole al acreedor productos mas seguros y al gobierno emisor la oportunidad de

manejar mejor la orientación de su política fiscal durante el ciclo económico

(Borensztein,Yeyati & Panizza, 2007).

La modalidad de regenerar la calidad de la deuda a través de la emisión de instrumentos

financieros indexados a la capacidad de pago (PIB), abre las puertas a naciones que se

encuentren en riesgo de entrar en default realizando un canje de deuda donde se

intercambien los bonos de renta fija por estos de renta variable; que presenten una relación

deuda neta/PIB muy alta que comprometa la sostenibilidad a través del servicio de la

deuda; o que simplemente quieran crear unos bonos que permitan al país tener perspectivas

para hacer políticas anti cíclicas en el futuro. Colombia se encuentra en una situación

económica estable y con perspectivas de crecimiento, donde un canje de deuda acentuado le

permitiría subsanar las presiones del servicio de la deuda en el corto plazo, ampliando la

vida media y la duración de los títulos; controlando el aumento del déficit fiscal a través del

canje incorporando los bonos PIB que reemplacen los renta fija a lo largo de la curva de

rendimientos, permitiéndole en el mediano plazo ahorrar gran parte de los ingresos

extraordinarios para crear un fondo de estabilización destinado para reactivar la economía

en periodos de crisis o recesión. Si la colocación de este tipo de bonos resulta ser exitosa

y el canje de deuda permite aumentar la duración de la misma, se habrá asegurado

por un periodo considerable de tiempo la sostenibilidad de la deuda y un saneamiento

de las finanzas públicas.

17

PROPOSITO DEL BONO INDEXADO AL PIB Los intereses que pagan los bonos soberanos dependen de los riesgos que los acreedores

perciben al comprarlo. La prima por riesgo disminuye a medida que el instrumento que

compro el inversionista reduzca la probabilidad de que le incumplan sus derechos. El

propósito central de la emisión de este tipo de bonos es afrontar efectivamente el riesgo de

incapacidad de pago de los intereses de la deuda pública, que puede ser provocado por los

ciclos económicos o simplemente por la aparición de un choque exógeno inesperado (p.e.

un desastre natural). Esta modalidad de estructuración de deuda tiene como característica

principal que el servicio de la deuda esta relacionado con el desempeño de la economía.

Estos bonos tienen ventajas comparativas con respecto al resto de deuda pública emitida en

economías emergentes, ya que permiten: una disminución en la probabilidad de default

gracias a la menor volatilidad que presentaría la relación deuda neta/ PIB, la liberación de

recursos en periodos de bajo desempeño económico para ampliar el campo de acción del

GNC en materia de reactivación y ordenamiento fiscal y la asignación eficiente del riesgo

entre emisor y acreedor compartiendo ambos los riesgos y los beneficios del ciclo

económico (Jiménez 2004).

RIESGOS EN EL MERCADO SECUNDARIO Aunque los bonos indexados cumplirían su objetivo central de permitir la flexibilización en

los pagos de interés de la deuda, estos bonos tienen algunos problemas implícitos que no

los hacen atractivos en el mercado de capitales. Este titulo tiene incluido el riesgo país, el

riesgo de contraparte y el riesgo de liquidez pero a diferencia de otros bonos, este tiene

incluido otro tipo de riesgo implícito: el riesgo de crecimiento. En principio el bono

indexado a la capacidad de pago suena interesante y muy atractivo para estructurar

portafolios a mediano plazo, pero el riesgo que esta asumiendo el inversionista al adquirir

papeles que están indexados a una variable tan imprevisible como el crecimiento es muy

grande. Estos bonos tienen otras dos falencias importantes: la valoración del bono y la

iliquidez del mismo. La valoración del bono se puede tornar complicada a la hora de

establecer que los datos de crecimiento publicados por el emisor son los correctos. Un

emisor que tenga gran parte de su deuda indexada al PIB tendría incentivos de alterar los

datos de crecimiento para así pagar menos interés a sus acreedores. Si en el momento de

18

pagar los rendimientos del bono, el país se encuentra e una necesidad fiscal importante, este

tendrá incentivos para modificar temporalmente los datos y darle uso a los recursos con los

que hubiera pagado los servicios de la deuda. Este es un factor importante en la emisión de

estos bonos. Por otra parte, la liquidez de los bonos. Estos son instrumentos financieros que

no tendrían mucho acogida en el mercado de capitales; primero, son instrumentos muy

ilíquidos porque las contrapartes que quisieran tomar posiciones largas en estos activos son

inversionistas muy específicos que estructurarían sus portafolios a mediano plazo (fondos

de pensiones, aseguradoras o entidades financieras internacionales cuya razón social es

fomentar el crecimiento de economías en desarrollo; como por ejemplo el BID, FMI o el

BIS). Al ser un activo tan ilíquido, los inversionistas se verían en graves dificultades a la

hora de tener que salir al mercado a vender los activos en busca de liquidez.

Es importante tener en cuenta que la prima por riesgo que pagaría una emisión de TES

indexada a la capacidad de pago de la Republica de Colombia se encuentra determinada por

muchos factores de riesgo: de incurrir en default, riesgo de liquidez, riesgo al vencimiento,

riesgo de crecimiento y riesgo de transparencia. Aunque la prima por riesgo de la emisión

disminuya con la estructura de este tipo de financiación, aun existen otros factores que

serán analizados uno por uno para solucionar los defectos del bono y conseguir un

escenario viable, dentro de la lógica colombiana, para su colocación en el mercado de

capitales.

INCORPORACIÓN DENTRO DEL CRÉDITO PÚBLICO Y EL PROCE SO PRESUPUESTAL Cada vigencia, el CONFIS hace un estudio preliminar sobre el déficit fiscal y decide el

monto de crédito que va a ser necesario emitir para financiar las necesidades del Estado. El

CONFIS es un organismo adscrito al Ministerio de Hacienda y Crédito Público, encargado

de dirigir la Política Fiscal y coordinar el Sistema Presupuestal. Dadas estas proyecciones

sobre el déficit fiscal, se deben establecer los requerimientos de financiación que no fueron

posibles de recaudar a través de los ingresos corrientes que percibe la Nación. Los

requerimientos son subsanados con emisiones de TES colocadas en el mercado de capitales

interno o externo. La financiación en el mercado interno es mucho mas efectiva que en el

mercado externo, ya que no presenta riesgo cambiario, la colocación y la administración de

19

los recursos es mas ágil y el GNC no debe dar prueba de su liquidez o solvencia (DNP

2003). Aunque no deba dar prueba de su constancia como deudor, el GNC tiene límites de

financiación en el mercado interno antes de que su nivel de endeudamiento sea nocivo para

el sector privado interno provocando un aumento en las tasas de interés y generando

repercusiones en las tasas de crecimiento.

Los Bonos Indexados a la Capacidad de Pago, formarían parte de los Títulos de Tesorería

TES Clase B. Los TES Clase B son recursos de amplia disponibilidad que fueron creados

con el fin de financiar las operaciones presupuestales, reemplazar el vencimiento de otros

títulos y saldar la deuda de la Nación con el BanRep. Al ser TES Clase B, las características

de los TES PIB son las mismas que las de estos en cuanto a condiciones de garantías,

emisión, colocación y administración. Son títulos emitidos por la Nación que cuentan con

el respaldo del Gobierno. Para su emisión se requiere contar con el concepto que emite la

Junta Directiva del Banco de la Republica sobre sus condiciones financieras y

características (Sección Posterior “Valoración del Bono: Pricing”), además del decreto que

autorice la emisión anual y fije sus condiciones financieras especificas. El MHCP es el que

define el inicio y el cierre de cada emisión, siendo el Emisor de los títulos y el BanRep su

administrador. El proceso de colocación de TES puede hacerse de tres formas: operaciones

forzosas, convenidas o subastas. Para los TES PIB el objetivo seria que su colocación se

efectuara a través de las operaciones de subasta que son las operaciones mediante las cuales

el gobierno busca generar recursos adicionales de financiación a largo plazo para la Nación,

ampliar la base de inversionistas del mercado primario, dar profundidad al mercado

secundario y consolidar un mercado de capitales robusto (Rangel & Villa 2003). Este

proceso de colocación le permite al gobierno captar recursos de agentes privados del

mercado de valores a través del Programa de Creadores de Mercado, que será incorporado

en nuestro esquema de estructuración de deuda con los TES PIB para darle liquidez a los

bonos (Sección Posterior “Riesgo de Iliquidez”).

RIESGO DE CRECIMIENTO El riesgo de crecimiento en este tipo de deuda es el más importante de todos. A diferencia

del resto de títulos de deuda existentes en el mercado, los TES PIB tendrían presente el

20

riesgo de que las perspectivas del crecimiento del país emisor fueran negativas o iguales a

cero. Para subsanar este tipo de riesgo, se incorporan en la estructuración del titulo ciertas

clausulas que protejan los intereses de los acreedores. Se formularía una regla de

indexación del cupón a partir de las condiciones de sostenibilidad de la deuda. En

economías muy volátiles, la regla de indexación debe complementarse con la fijación de un

límite superior en el cupón para evitar frenos al crecimiento. En las recesiones de

economías inestables (no es el caso para el escenario colombiano), no puede perjudicarse al

acreedor y tampoco tendría ningún sentido económico el concepto de un cupón negativo

como resultado de una caída notable en el crecimiento. Por lo tanto, habría una tasa piso

que se obtendría cuando el crecimiento sea igual a cero. Finalmente se incluye una clausula

de recuperación de valor, la cual permitiría un ajuste de los interés en cada pago cupón

según el desempeño de una variable de peso en el desempeño de la economía; para nuestro

escenario esta clausula de recuperación de valor podría tomar forma en el desempeño del

sector minero energético, el cual tiene proyecciones muy favorables en el mediano plazo.

El buen desempeño de la economía colombiana la ha ubicado de nuevo en la mira de los

inversionistas internacionales, y ha sido catalogada dentro de un selecto grupo de países

que presentan las mayores expectativas de crecimiento de la próxima década. Las

economías Civets se perfilan como destinos atractivos para los inversionistas y reportarán

un incremento del Producto Interno Bruto (PIB) del 4,5 por ciento en los próximos 20 años;

datos que están por encima incluso de las estimaciones para los países del G7, que sería del

1,8 por ciento. Estas buenas noticias han permitido al país destacarse en el mercado

financiero internacional, estando hoy en día muy cerca de recuperar el grado de inversión

que se perdió en la década de los 90’s.

PIB QoQ Colombia Bloomberg.

21

MÁS CERCA DEL GRADO DE INVERSIÓN La calificación crediticia de una nación evalúa la capacidad de pago de las emisiones de

deuda, revisando la probabilidad de impago de las obligaciones que ha adquirido el país.

Esta misma calificación hace converger todos los riesgos sociales, políticos y económicos

que perciben los inversionistas en el acreedor. En la década de los 90´s Colombia perdió su

calificación de economía con grado de inversión por los desequilibrios macroeconómicos,

políticos e institucionales que terminaron erosionando la confianza de los inversionistas.

Hoy en día se ha evidenciado en la economía colombiana una tendencia alcista y positiva

en muchos indicadores, reactivando la participación del país en el mercado de capitales

internacional. El fortalecimiento de la economía se ha visto reflejado en un crecimiento

sostenido del PIB, empujado por el sector financiero y los sectores minero-energéticos. El

EMBI de Colombia ha retomado niveles mínimos, ratificando los bajos niveles de riesgo

que perciben los inversionistas en el país, que comparado con el resto de América Latina es

destacable. El EMBI de Colombia es comparable con el de Brasil, cuya economía es la más

fuerte del hemisferio sur del continente (Cuadro de EMBI: la línea roja es Colombia y la

azul es Brasil).

EMBI (Colombia, Brasil, América Latina) Bloomberg.

El principal problema en recuperar el grado de inversión recae en el manejo de las finanzas

públicas. La principal queja que tienen las calificadoras de riesgo hacia el manejo de la

economía colombiana es la prociclidad en el gasto de la política fiscal, que en periodos de

crecimiento económico previos a la crisis no genero un superávit para los tiempos de

recesión vividos en los años posteriores. El MHCP y el GNC están en busca de mejorar el

22

escenario fiscal con la creación de la regla fiscal la cual busca generar una disciplina

económica con un gasto anti cíclico con el fin de minimizar las presiones sobre el

presupuesto de la nación.

RIESGO DE ILIQUIDEZ El riesgo de iliquidez al cual esta expuesto la creación de los TES PIB es subsanable a

través del programa conjunto del MHCP y el BanRep de Creadores de Mercado. El

programa inicia cuando el MHCP establece la meta de colocación y las condiciones de los

TES a subastar. Los creadores del mercado (Establecimientos de crédito, corporaciones

financieras y comisionistas de bolsa) presentan al BanRep sus ofertas de monto y

rentabilidad a las cuales estarían dispuestos a adquirir dichos títulos. El MHCP a través de

la subasta holandesa, organiza las ofertas realizadas de menor a mayor rentabilidad hasta

completar el monto requerido. La mayor rentabilidad de las ofertas que permita completar

el monto objetivo constituye la tasa de corte. El MHCP adjudica total o parcialmente el

monto a colocar a aquellas ofertas cuya tasa sea menor o igual a la tasa de corte. Con el fin

de que todas las ofertas aprobadas tengan el mismo rendimiento, todas quedan adjudicadas

a la tasa de corte, la cual puede ser superior a la ofertada por los creadores (Rangel & Villa

2003). Mediante este medio de colocación, se le esta garantizando a los TES PIB una

colocación efectiva en el mercado primario, y un mercado secundario donde serán

transados todos los días, garantizando su liquidez.

ESTRUCTURACION DEL BONO: PRICING Y MERCADO Como se menciono anteriormente, la valoración del bono se puede tornar complicada a la

hora de establecer que los datos de crecimiento publicados por el emisor son los correctos.

Este defecto en la estructuración del bono se puede arreglar incorporando en la valoración

del bono a una institución financiera imparcial que garantice la transparencia de las cifras

publicadas. (Jiménez 2004). Para evitar el riesgo de intereses que generaría que una

entidad nacional garantizaría estas cifras (P.E. DANE), se le podría solicitar al FMI que sea

quien certifique el desenvolvimiento del índice de referencia del ciclo del producto. Esta

institución, desde su creación, hace un monitoreo continuo de las variables macro de los

países con los cuales tiene algún tipo de acuerdo y Colombia es uno de esos. El FMI no

23

solo analiza el comportamiento coyuntural de la economía, sino que también genera

proyecciones a largo plazo del PIB; a su vez también hace revisiones de las metas

acordadas con los países, con el fin de que cumplan con los logros que se han

comprometido a alcanzar en el largo plazo (disminución de la pobreza). De esta forma, el

mercado de capitales obtendría del FMI un agente imparcial que garantizara la

transparencia de los datos de las variables implicadas en la valoración del bono.

Hay otro problema en el diseño del TES PIB, y es el costo en el que debe incurrir el emisor

que por primera vez esta estructurando un nuevo tipo de instrumento financiero. Colombia

seria uno de los primeros países del mundo en diseñar un bono indexado al PIB fuera de un

escenario de alta inestabilidad económica (como si lo fueron los bonos Brady), con el

objetivo de subsanar los problemas fiscales del país para así disminuir la probabilidad de

una crisis. La comunidad internacional o las mismas bancas de inversión multinacionales

podrían ayudar a generar un contrato modelo para así ayudar a resolver todas

inconsistencias jurídicas que pudieran llegar a presentarse en el pago de los cupones de

crecimiento. Este contrato podría fijar las pautas para la redacción de las clausulas sobre la

vinculación con el PIB para así asegurar la confiabilidad y la integridad de su aplicación

(Borensztein,Yeyati & Panizza, 2007).

Luego de haber planteado un escenario viable para la emisión de los TES PIB en el

mercado de capitales nacional, es necesario establecer ahora el proceso de estructuración

del bono. Como ya lo hemos mencionado el objetivo de esta memoria es examinar la

posibilidad de emitir TES PIB los cuales garanticen la sostenibilidad de la deuda pública en

el mediano plazo a través de una reestructuración de las obligaciones de la Nación,

permitiendo a Colombia adoptar una política fiscal anti cíclica. Para esto debemos proponer

la tasa facial de los nuevos bonos. Los TES Clase B pagan cupón semestralmente, por eso

los TES PIB también los pagaran con la misma periodicidad. Como lo muestra el siguiente

cuadro, el cupón promedio que pagan la deuda soberana interna colombiana es del 8.7%.

Para que el nuevo instrumento de deuda sea atractivo en el mercado de capitales debe pagar

un cupón superior a lo largo de toda la curva cero cupón. Es por eso que los TES PIB van a

generar un pago de interés superior cada año de 0.50%.

24

3,5%

5,5%

7,5%

9,5%

11,5%

13,5%

15,5%

0

2.000.000

4.000.000

6.000.000

8.000.000

10.000.000

12.000.000

14.000.00022

-sep

-10

nov-

10

may

-11

02-s

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1

17-e

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ene-

12

abr-

12

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2

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12

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3

abr-

13

nov-

13

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-14

sep-

14

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eb-1

5

oct-

15

jun-

16

17-m

ay-1

7

oct-

18

jul-

20

23-f

eb-2

3

jul-

24

UVR COP COP UVR UVR COP COP UVR COP UVR COP COP COP COP UVR COP COP UVR COP COP UVR COP

Tasa

Cup

ón

COP

Mill

ones

TASA CUPON TES PIB VS TES TF & UVR AGOSTO 2010

Valor Nominal Tasa Cupón Tasa Cupón PIB

Información Disponible en el MHCP

Indicador Interna ExternaCupón promedio en USD 5,5%Cupón promedio en COP 8,7%Vida media (años) 5,1 10,6Duración (años) (3) 3,9 6,1

Información Disponible en el MHCP

Indicadores

El objetivo de esta emisión también es disminuir la concentración existente en el corto

plazo de obligaciones de la Nación. Como se puede observar en el perfil de vencimientos

de la curva de TES, el 56% del total de emisiones de deuda están concentrados en un rango

de tiempo inferior a 4 años. Esto genera presiones sobre el PGN, dadas las obligaciones con

las que debe cumplir el GNC por concepto del servicio de la deuda. Como podemos

observar en el Perfil de la Deuda Interna del GNC a Septiembre de 2010, el 62% del total

del servicio de la deuda (122 Billones de Pesos) se encuentra enfocada en un lapso de

tiempo inferior a 5 años.

Periodo TES Total interna

GNC % TES

Total interna GNC

% TES Total interna

GNC %

2010 6.387.142 6.777.123 5% 1.895.660 1.897.385 3% 8.282.802 8.674.509 4%2011 16.065.270 16.932.641 13% 10.778.634 10.779.816 17% 26.843.905 27.712.457 14%2012 13.572.245 14.291.005 11% 9.430.034 9.431.097 15% 23.002.279 23.722.103 12%2013 21.507.866 22.216.332 17% 8.079.926 8.080.445 13% 29.587.792 30.296.777 15%2014 13.771.760 14.525.376 11% 6.461.873 6.462.162 10% 20.233.633 20.987.539 11%2015 13.512.853 14.534.434 11% 4.980.695 4.980.875 8% 18.493.549 19.515.309 10%2016 9.256.060 9.341.979 7% 3.908.794 3.908.513 6% 13.164.854 13.250.492 7%2017 2.395.630 2.395.630 2% 3.254.722 3.254.299 5% 5.650.352 5.649.930 3%2018 3.743.801 3.743.801 3% 3.143.500 3.143.500 5% 6.887.302 6.887.302 3%2019 0 0 0% 2.736.488 2.736.488 4% 2.736.488 2.736.488 1%2020 8.418.925 8.418.925 6% 2.751.078 2.751.078 4% 11.170.003 11.170.003 6%2021 0 0 0% 1.840.025 1.840.025 3% 1.840.025 1.840.025 1%2022 0 0 0% 1.855.503 1.855.503 3% 1.855.503 1.855.503 1%2023 7.862.546 7.862.546 6% 1.871.447 1.871.447 3% 9.733.993 9.733.993 5%2024 13.240.643 13.240.643 10% 1.324.064 1.324.064 2% 14.564.708 14.564.708 7%

TOTAL 129.734.744 134.280.437 100% 64.31 2.444 64.316.699 100% 194.047.188 198.597.136 100%

Perfil de vencimientos Intereses Servicio de deuda PERFIL DEUDA INTERNA GNC SEPT 2010 Mill. COP

25

Si Colombia quiere conseguir en el mediano plazo alcanzar una política fiscal contra cíclica

debe reestructurar su deuda, para disminuir las presiones que ejercen la gran cantidad de

obligaciones que ha adquirido a través de la emisión de deuda. Para que la emisión de los

TES PIB contribuya a modificar la estructura de la deuda pública, de forma tal que aleje

notablemente la probabilidad de default y se asegure la sostenibilidad de la política fiscal,

Colombia deberá ir sustituyendo progresivamente su deuda con bonos indexados hasta que

estos alcancen una participación relativamente significativa dentro del stock total de la

deuda pública.

La deuda soberana tiene otro problema implícito en su estructura: las variables a las que

están indexados el pago de cupón. El 96% de la deuda paga intereses atados a una tasa fija

que no le permite al gobierno flexibilizar el servicio de la deuda. Cuando un bono esta

indexado a una tasa fija, el deudor esta obligado a pagar esa tasa sin importar las

condiciones de su flujo de caja. Como se menciono anteriormente, al estar atado el 96% el

pago de los cupones a una tasa fija, el GNC debe salir a pagar los intereses sin importar el

estado coyuntural de la economía. En épocas de recesión o de bajos ingresos corrientes,

lo más sensato para una economía emergente seria tener que pagar menos interés. La

efectiva emisión y colocación de los TES PIB a través de un canje de deuda Tasa Fija por

los Tasa Variable, le permitiría a la Nación flexibilizar el pago del servicio de la deuda

según su coyuntura económica.

TotalTipo de interés COP millones % USD millones %

Fija y tasas multilaterales 128.817.237 96% 25.303 82% 92%Variable 5.463.200 4% 5.388 18% 8%

Total 134.280.437 100% 30.691 100% 100%

Tipo de interésInterna Externa

Para hacer mas atractivos estos bonos en el mercado secundario, estos van a incluir una

clausula de recuperación de valor que este atada al desempeño del sector minero energético

colombiano. El comunicado de prensa del MHCP-029 anuncia que (…) la programación

fiscal que se presenta en el MFMP 2010 para un plazo de diez años, contempla la elevada

probabilidad de que el país enfrente un auge en el sector minero-energético. En particular,

26

el escenario del MFMP prevé que la inversión en exploración permitirá un aumento

sostenido de la producción de hidrocarburos, la cual podría alcanzar los 1.5 millones de

barriles diarios (KPBDC) de 2018 en adelante, de lo cual parte importante se orientará al

sector externo. Este auge representará para el fisco ingresos adicionales cercanos a 1.7%

del PIB en promedio (…). Estas proyecciones son muy importantes para los inversionistas

potenciales, ya que les permitirá recibir una prima en el rendimiento de sus títulos si el

sector minero energético mantiene un buen desempeño a lo largo de su tenencia.

Para sintetizar la estructura financiera del bono, es una emisión de deuda pública del tesoro

colombiano que se va a transar bajo las mismas condiciones de un TES Clase B. Su emisor

es el Ministerio de Hacienda y Crédito Publico de la Republica de Colombia. Su colocación

en el mercado primario se tramitara a través de la metodología de subasta holandesa con los

creadores de mercado. El riesgo de liquidez se mitigara operando en el mercado secundario

en los sistemas transaccionales del Banco de la Republica (SEN) y los de la Bolsa de

Valores (MEC). Las metas de colocación las define el MHCP, y para su emisión se

gestionara un proceso de canje de deuda, donde los creadores entregaran parte de su stock

en TES tasa fija por el mismo monto en pesos de TES PIB. Todo esto con la concepción de

no aumentar el monto de deuda publica, pero si permitiéndole al GNC flexibilizar el

servicio de la deuda a través de los intereses. El segundo objetivo de este canje también

radica en la idea de disminuir las presiones que genera el servicio de la deuda en el corto

plazo, permitiendo al GNC y sus acreedores efectuar el swap de deuda recogiendo las

obligaciones vigentes en el corto plazo y generando una dispersión a lo largo de toda la

curva de vencimientos. El cupón del bono es lo mas importante en la estructuración

financiera del mismo, ya que es el core de la propuesta de la sostenibilidad de la deuda y de

la política anti cíclica. Como se estableció antes, los TES PIB están indexados a la tasa de

crecimiento del país “PIB+Spread”, donde el spread varia según el plazo al que se este

operando. Entonces si el dato de crecimiento para 2010 es de 4.5% y se están operando a un

plazo como los TES tasa fija 08/12 cuyo pago cupón es del 9.25%, los TES PIB pagarían

un cupón del 9.75% (4.5%+5.25%). El spread se define para que los bonos sean más

atractivos para los inversionistas (Se puede observar la curva de pago cupón de los bonos

en el grafico a comienzo de esta sección). El cupón pagara a lo largo de toda la curva cero

27

cupón un rendimiento superior a lo que pagan hoy en día las emisiones vigentes, las cuales

ya tienen incorporada la idea de que a mayor plazo mayores rendimientos por la

incertidumbre. Como se ha definido anteriormente, el bono tendrá incorporado una clausula

de recuperación de valor atada al sector minero energético del país, que le otorgue al

inversionista un plus cuando el sector tenga un desempeño ejemplar. Es evidente que el

pago cupón del bono debe tener un piso y un techo, para asegurar que el pago de los

intereses no este teniendo el efecto contrario a su objetivo. Este rango donde oscila el

rendimiento del titulo debe ser definido también por el MHCP en el contrato que firma con

los tenedores de los bonos. Los bonos son emitidos una sola vez a mediano plazo, porque

las proyecciones de crecimiento y de rendimiento de diversos sectores económicos a diez

años del país hacen atractivo el hecho de tomar posiciones largas en un activo de las

características antes mencionadas.

VENTAJAS SOBRE EL RESTO DE ESPECIES Es necesario hacer un análisis sobre las ventajas que tienen implícitos los TES PIB sobre el

resto de emisiones de deuda soberana presentes en el mercado. A parte de las ventajas que

se han mencionado a lo largo de todo el escrito para los emisores, los acreedores de los

títulos podrán percibir en los nuevos bonos un innovador instrumento financiero diseñado

para que los inversionistas continúen respaldados por activos seguros que les garanticen

buenos rendimientos en el mediano plazo y les permita estructurar sus portafolios de una

manera eficiente. El bono no solo esta atado al desempeño del ciclo económico, la clausula

de recuperación de valor les permitiría tener otra variable que influya de manera positiva en

el cupón. Este bono resulta atractivo en la coyuntura que esta viviendo la Republica de

Colombia, cuyas proyecciones económicas y fiscales garantizan al acreedor que esta

tomando posiciones largas seguras. El inconveniente que podría presentarse, seria un

enfriamiento imprevisto de la economía, lo que disminuirá el cupón de los bonos. Pero

teniendo la perspectiva de Colombia en el mediano plazo, una emisión de estos bonos a 10-

15 años resulta interesante para alcanzar el objetivo de la Regla Fiscal de generar una

política fiscal contra cíclica en el 2021.

28

Este TES PIB estaría rentando por encima de referencias que hoy en el día en el mercado

de capitales colombiano no poseen ninguna liquidez. Los TES IPC hoy en día son títulos

que carecen de mercado y aun así tienen una participación considerable en el esquema de

deuda del gobierno. Después de haber adoptado el modelo de “Inflation Targeting” , se

obliga a la Nación a garantizar niveles en el índice de precios entre el 2% y el 4%. La

coyuntura demuestra niveles del 2.33% a octubre de 2010. Esto disminuye los rendimientos

esperados por los inversionistas que tomen posiciones largos en estos activos.

IPC Colombia Bloomberg.

CONCLUSIONES

A lo largo del escrito hemos buscado generar una propuesta que vaya de la mano con los

objetivos propuestos por la Regla Fiscal 2011 y el MFMP 2010 de la Republica de

Colombia. Esta propuesta se enfoca en garantizar la sostenibilidad de la deuda en el

mediano plazo a través de un saneamiento en la finanzas publicas, lo anterior para que en el

mediano plazo Colombia consiga manejar el gasto publico de una forma anti cíclica. Este

reestructuración de la deuda se da a través del diseño de un TES PIB, el cual al garantizarle

todas las condiciones de incorporación en el esquema de financiación de la Nación abriría

las puertas a realizar un canje de deuda el cual le permitiría al país subsanar las presiones

del servicio de la deuda en el corto plazo, ampliando la vida media y la duración de los

títulos; controlando el aumento del déficit fiscal a través del canje incorporando los bonos

PIB que reemplacen los renta fija a lo largo de la curva de rendimientos, permitiéndole en

el mediano plazo ahorrar gran parte de los ingresos extraordinarios para crear un fondo de

estabilización destinado para reactivar la economía en periodos de crisis o recesión. Si la

colocación de este tipo de bonos resulta ser exitosa y el canje de deuda permite aumentar la

29

duración de la misma, se habrá asegurado por un periodo considerable de tiempo la

sostenibilidad de la deuda y un saneamiento de las finanzas públicas. El TES tiene un

“target” de inversionistas institucionales, los cuales encontrarían en el bono un instrumento

seguro y rentable en el mediano plazo.

21.125.781

17.594.318

3.164.941

1.382.885

1.599.949

3.028.558

33.633.799

219.980

26.907.379

8.656.401

3.142.719

321.768

3.331.887

2.064.249

1.729.638

1.004.530

663.586

1.278.568

279.564

341.796

35.477

Fiducia Pública

Entidades Públicas

Fondos de Prima Media

Banco de la República

Ministerio de Hacienda y CP

Fondo de Garantías

AFP´s

Sociedad Admin. AFP

Bancos Comerciales

Aseguradoras y Capitalización

Fondos Fiduciarios

Fiduciarias

Personas Jurídicas

Corporaciones Financieras

Fondos de Inversión

Deceval

Personas Naturales

Comisionistas de Bolsa

Comp. Financ. Comercial CFC

Entidades sin Ánimo de Lucro

Coop. Grado Super. Carácter …

BENEFICIARIOS TES AGO. 2010 PUBLICOS & PRIVADOS Mill. COP

Según los resultados que arrojo la investigación, Colombia se encuentra en un escenario

donde la sostenibilidad de la deuda se encuentra comprometida. Hemos alcanzado niveles

cercanos a 40% del PIB en emisiones de deuda pública, que comprometen los ingresos del

Estado a través del servicio de la deuda. Nos encontramos en un escenario donde nuestra

estructura fiscal es uno de nuestros mayores males y obstáculos para conseguir que

Colombia entre por una senda de crecimiento económico sostenido. La regla fiscal que

adoptara Colombia para el 2011 es un primer paso para empezar una transición hacia una

cultura de gasto mas racional y apropiada para una economía emergente con gran potencial.

Esta regla fiscal no debe ser la única medida de intervención en el gasto, se deben aplicar

otras medidas complementarias que garanticen la efectividad de la estrategia. Los bonos

atados al crecimiento propuestos a lo largo de esta memoria de grado, podrían ser una de

esas medidas que potencialicen las medidas adoptadas por el Gobierno. Si Colombia

consigue encaminar todas estas fuerzas con un mismo objetivo, en el mediano plazo habría

conseguido lo que busca con tanto ahincó, una cultura de gasto anti cíclica acompañada por

30

un fondo de estabilización para periodos de crisis y una deuda soberana estructurada en pro

de la sostenibilidad.

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