BUENOS AIRES, 5 DE JUNIO DE 2019

ENIGMAS EN EL MERCADO DE CAPITALES ARGENTINO:

LOS BONOS BATIERON A LAS ACCIONES

DR. GUILLERMO L. DUMRAUF

WWW.DUMRAUF.COM.AR

1

DR. GUILLERMO L. DUMRAUF

Doctor en ciencias económicas, Universidad de Buenos Aires.

Director de T-INSAT Comunicação Satelital y Deltagamma Ediciones

Consultor de empresas y entidades financieras

Autor de 12 libros de finanzas, economía y matemática aplicada.

Conferencista internacional, autor y revisor para artículos publicadosen journals internacionales.

Director de 9 tesis doctorales aprobadas.

Miembro de Consejos Académicos de Doctorados y Maestrías.

2

1. Este trabajo busca encontrar los factores que explican los rendimientos en elmercado argentino. Para ello trabajamos con dos índices de retorno total(MERVAL y IBIAMC) y dividimos la muestra en dos subperíodos antes ydespués del default (junio 1997-enero 2002) y febrero 2002-diciembre2018).

2. El MERVAL y el IBIAMC están fuertemente correlacionados. Es posibleconjeturar que sean afectados por los mismos factores.

3. La sorpresa es que el rendimiento de los bonos superó al rendimiento de lasacciones, comandando una “prima de mercado” negativa durante unperíodo más largo (1995-2018).

4. Encontramos significatividad en las siguientes variables: 1) el S&P 500 2) eltipo de cambio real y 3) la prima por riesgo país. En la segunda muestra fueincluida una variable dummy.

SUMARIO EJECUTIVO

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4

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100

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0200400600800

100012001400160018002000

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-18

IBIAMC and MERVAL

MERVAL (left axis) IBIAMC (right axis)

IBIAMC MERVAL Annual return 6.0% 2.2% Volatility 28.9% 40.5% R= 0,70

La explicación debe buscarse en los rendimientos por reinversiones a lasyields (TIR) altas (principalmente en períodos que los bonos se han priceadocon expectativas de default)

RENDIMIENTOS ENERO 1995 – NOVIEMBRE 2018

Los estudios que han buscado explicar la diferencia entre losrendimientos en mercados desarrollados y emergentes señalanfactores como: segmentación de los mercados, contagio,imposibilidad de diversificar ciertos riesgos y la falta de liquidez.

• Harvey (1994) en 20 mercados emergentes encontró altos rendimientos yalta volatilidad, y baja correlación con los retornos en mercadosdesarrollados.

• (Calvo & Reinhart, 1996) señalan la iliquidez y que el sell-off producido porunos pocos grandes inversores influye en los precios de los activos.Finalmente, sugieren que los incrementos en las tasas de interés americanasestán asociados con salidas de capital.

LITERATURA: RENDIMIENTOS EN MERCADOS EMERGENTES

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MERVAL EN US$ Y FEDERAL FUND RATE 1995-2019

6

No está claro que la tasa de los fondos federales tenga influenciaimportante en el Merval más allá de los “shocks” que producen los díasen que la FED anuncia un cambio…

0

500

1000

1500

2000

0 2 4 6 8

Mer

valU

S$

Federal Fund Rate (%)

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

0 2 4 6 8 10

MER

VA

L U

SD (

ren

d%

)

Fed Fund Rate

• González Rosada y Levy Yeyati (2006): la liquidez, el efecto contagio y elsentimiento de mercado explican la volatilidad de los retornos en mercadosemergentes. reconocen como tarea pendiente una adecuada descomposicióndel market spread entre factores sistémicos e idiosincráticos que componenel efecto local.

• (Esqueda & Jackson, July 2012): analizaron el comportamiento de los ADRsdurante el período mayo 1994 a mayo 1999 y concluyen que tuvieronpérdidas importantes durante los períodos alrededor de las crisis cambiariasen países sudamericanos como Argentina, Brazil, Chile y Mexico. Concluyenque los precios de los ADR son determinados por: 1) la acción subyacente 2)el tipo de cambio y 3) el índice global (SP500)

• Abuaf (2015) propone explicar los retornos en los ADR´s de empresas demercados emergentes con dos factores, el S&P 500 y el riesgo país. El estudioseñala que existe una relación positiva y significativa para el S&P500 ynegativa y significativa para el riesgo país. Sin embargo, la cantidad deempresas es muy pequeña.

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LITERATURA: RENDIMIENTOS EN MERCADOS EMERGENTES

LA PELÍCULA REPETIDA

Devaluación , inflación, caída de salarios reales, recesión; luego sigueaumento de salarios, y la inflación se “come” la ventaja cambiaria hasta queel TC se atrasa nuevamente

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-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

D-8

0D

-81

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0D

-91

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D-0

0D

-01

D-0

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D-0

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0D

-11

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-13

D-1

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-15

D-1

6D

-17

D-1

8D

-19

Tipo de Cambio Real y PBI

PBI variac. % (eje derecho) Tipo de Cambio Real (eje izquierdo)

Décadas 80/90: tasas altas, precios commodities bajos Décadas 00/10: tasas bajas, precios commodities altos

Se dice que en los últimos años la correlación entre los mercados es mayor…

Este estudio postula los siguientes factores globales y locales:

• Factores globales: Índice Global (el S&P 500 es utilizado comoproxy)

• Factores locales: tipo de cambio real y prima por riesgo país

Como veremos, estos factores han tenido una importante influencia tanto enel retorno de las acciones como los bonos.

FACTORES EXPLICATIVOS PROPUESTOS

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INDICES MERVAL E IBIAMC

10

Para testear estas relaciones usamos dos índices locales: el índice de bonosdel IAMC (IBIAMC) y el MERVAL. La comparación es pertinente ya que:

Ambas son portafolios virtuales, de retorno total, no administrados, sincostos de administración.

Ambos fueron re-expresados en dólares para efectuar el análisis (lasvariables explicativas son las variaciones logarítmicas (*) mensuales de:

• El S&P500• El tipo de cambio real• El riesgo país• Una variable dummy para el mes en que Argentina sale del default en

junio de 2005

(*) Calculadas como el logaritmo Pt/Pt-1

Entre 1997 y 2018 el beta S&P es significativo, pero subsiste muchadispersión….

FACTOR GLOBAL: EL ÍNDICE GLOBAL (S&P 500)

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y = 1,342x - 0,005R² = 0,1772

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

-25% -15% -5% 5% 15%

Mer

val

S&P 500

FACTOR LOCAL 1: MERVAL Y TIPO DE CAMBIO REAL (RER)12

0,00

1,00

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3,00

0

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600

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Dec

-95

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-00

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-01

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IBIAMC and RER

IBIAMC (left axis) RER (right axis)

0,00

1,00

2,00

3,00

0

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1000

1500

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MERVAL and RER

MERVAL RER

Períodos de apreciación de la monedahan coincidido con el “carry trade”(que termina cuando aumenta laprobabilidad de una depreciaciónprovocando una venta en gran escalade bonos y acciones.

Los períodos de apreciación/depreciacióndel peso sugieren un efecto importantedel RER sobre los retornos.

REGRESIÓN MERVAL/SP%500 Y TIPO DE CAMBIO REAL

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La explicación mejora cuando sumamos el tipo de cambio real a la ecuación deregresión lineal (se muestra aquí solamente el ejemplo para el Merval, luegoveremos el modelo completo para los dos índices)

FACTOR LOCAL 2: EL RIESGO PAÍS

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-1000010002000300040005000600070008000

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MERVAL and CRP

MERVAL (left axis) CRP (right axis)

-2000

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0

200

400

600

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-01

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-06

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-09

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Dec

-15

Dec

-16

Dec

-17

Dec

-18

IBIAMC and CRP

IBIAMC (left axis) CRP (right axis)

Salida del default

Default

Los efectos de la prima porriesgo país se ven conclaridad en el momento deldefault en enero 2002 ytambién el acuerdo dereestructuración de la deudasoberana en junio 2005.

EI IBIAMC se desempeñómejor debido a las tasas dereinversión muy altas enalgunos períodos

Default

Salida del default

Se testeará la siguiente hipótesis nula Ho : β0, β1,β2,,β3, β4 = 0

EL MODELO MULTIFACTOR: 2002-2018

15

0 1 2 3 4500IBIAMC

t t t t t tr SP CRP CRP D RER u

0 1 2 3 4500MERVAL

t t t t t tr SP CRP CRP D RER u

rIBIAMC= Bond index return

rMERVAL= Stock index return

SP500= S&P index return

D=dummy variable (1 para el día en que Argentina sale del default, resto 0)

CRP= Country Risk Premium variation

RER= Real exchange rate variation

Para la serie 1997-2001 se testeó el mismo modelo pero sin la variable dummy.

En los anexos pueden verse las salidas que genera el software Eviews.

MERVAL – RESULTADOS DE LA REGRESIONES

16

Notas: no hay autocorrelación hasta 36 rezagosDatos mensuales, regresiones en diferencias logarítmicasFuente: Mercado de Valores, IAMC, INDEC

1 st sample - June 1997-January 2002 - 54 obs.

C S&P500 CRP RER Adj. R2 F J. Bera DW Breusch Box-Pierce

Coeff. -0,01 0,52 -0,44 1,11 0,60 27,21 2,58 2,06 1,3 No Autoc.

Std Error 0,01 0,28 0,06 2,97

t -1,07 1,87 -7,84 0,37

P-value 0,29 0,06 0,00 0,71 0,00 0,26 0,28

2nd sample: February 2002-December 2018 - 203 obs.

C S&P500 CRP D CRP RER Adj. R2 F J. Bera DW Breusch Box-Pierce

Coeff. 0,00 0,89 -0,22 -0,7 -1,07 0,50 52,17 0,86 2,02 1,88 No Autoc.

Std Error 0,00 0.17 0.05 0.15 0,11

t 0,60 5,17 -4,55 -4,6 -9,78

P-value 0,54 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,12

IBIAMC – RESULTADOS DE LA REGRESIONES

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Notas: no hay autocorrelación hasta 36 rezagosDatos mensuales, regresiones en diferencias logarítmicasFuente: Mercado de Valores, IAMC, INDEC

IBIAMC

1 st sample - June 1997-January 2002 - 54 obs.

C S&P500 CRP RER Adj. R2 F J. Bera DW Breusch Box-Pierce

Coeff. 0,00 0,13 -0,30 -0,35 0,50 22,7 166,66 2,18 25,26 Autoc. (hasta 16 rezagos)

Std Error 0,00 0,18 0,04 0,11

t 0,93 0,71 -7,31 3,04

P-value 0,36 0,48 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

2nd sample: February 2002-December 2018 - 203 obs.

C S&P500 CRP D CRP RER Adj. R2 F J. Bera DW Breusch Box-Pierce

Coeff. 0,00 0,78 -0,22 -0,63 -0,73 0,56 66,15 988 2,09 13,64 Autoc. (hasta 25 rezagos)

Std Error 0,00 0,12 0,04 0,11 0,08

t 0,62 6,26 6,49 5,77 -9,23

P-value 0,53 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

• Los signos de los coeficientes (RER, CRP, S&P500) son losesperados

• El efecto del S&P500 es mayor en el MERVAL que en el IBIAMC

• Los efectos del tipo de cambio real (RER) son mayores después delabandono de la convertibilidad peso-dólar

• Sorpresivamente, los bonos han tenido un rendimiento mayorconsiderando un período largo (1995-2018) generando un MarketRisk Premium negativo. La explicación se debe a las reinversionesde los flujos de caja de los bonos.

COMENTARIOS FINALES

18

Muchas gracias

BUENOS AIRES, 5 DE JUNIO DE 2019

ENIGMAS EN EL MERCADO DE CAPITALES ARGENTINO:

LOS BONOS BATIERON A LAS ACCIONES

DR. GUILLERMO L. DUMRAUF

WWW.DUMRAUF.COM.AR

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MERVAL: SALIDAS DE EVIEWS

20

IBIAMC: SALIDAS DE EVIEWS

21

MERVAL: DISTRIBUCIÓN DE LOS RENDIMIENTOS Y CORRELOGRAMAS

22

IBIAMC - CORRELOGRAMAS

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