Estrategia de Inversión & Asset Allocation³n-As… · reunión de la FED, nos obliga a situar las...
Transcript of Estrategia de Inversión & Asset Allocation³n-As… · reunión de la FED, nos obliga a situar las...
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Malos tiempos para los buscadores de cisnes negros
Marzo 2015
Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Leer atentamente el
disclaimer de la página siguiente.
Disclamer
A&G Banca Privada advierte que esta presentación contiene manifestaciones
sobre previsiones y estimaciones. Dichas previsiones y estimaciones están
incluidas en diversos apartados de este documento e incluyen, entre otras,
comentarios sobre el desarrollo de diversos activos y rentabilidades futuras.
Mientras estas previsiones y estimaciones representan nuestros juicios sobre
expectativas futuras de diversos mercados financieros, puede que determinados
riesgos, incertidumbres y otros factores relevantes ocasionen que los resultados
sean materialmente diferentes a lo esperado. Entre estos factores se incluyen
situación del mercado, factores macroeconómicos, directrices regulatorias y
gubernamentales movimientos en los mercados bursátiles nacionales e
internacionales, tipos de cambio y tipos de interés. Los factores de riesgo y otros
factores fundamentales que hemos indicado podrían afectar adversamente a
nuestras previsiones y al comportamiento y resultados descritos y contenidos en
nuestros informes pasados, o en los que presentaremos en el futuro.
La presente información ha sido preparada por A&G Banca Privada y se facilita
sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni
considerarse como una oferta de venta ni como una solicitud de una oferta de
compra.
El presente informe va dirigido exclusivamente a empleados y agentes
financieros del Grupo A&G. Queda prohibida su transmisión a terceros, copia o
reproducción sin el consentimiento previo y expreso de A&G.
2
3
Marzo 2015
Cambios Neutral Neutral Cambios
Cambios Neutral Neutral Cambios
Cambios Neutral Neutral Cambios
Cambios Neutral Neutral Cambios
Cambios Neutral Neutral Cambios
Cambios Neutral Neutral Cambios
Sobreponderamos Renta Variable. Es el activo con una mayor expectativa de revalorización en un escenario macroeconómico favorable y un entrono de
beneficios al alza. En deuda de Gobiernos recomendamos duraciones muy bajas (incluso negativas). Neutrales en Crédito: sólo en activos con diferenciales altos.
Mantenemos una visión negativa en Materias Primas. En Divisas neutrales en Dólar hasta 1.17.
Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros
del Grupo A&G. Leer atentamente el disclaimer de la página anterior.
Sobreponderar
Sobreponderar
Sobreponderar
Sobreponderar
Sobreponderar
Sobreponderar
Neutral SobreponderarNeutral
Neutral Neutral Sobreponderar
Neutral Neutral Sobreponderar
Mantener posiciones de duración muy baja (incluso negativa) tanto en EEUU como en Europa. Los tipos actuales no son sostenibles para el entorno macro que
esperamos.
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses
Infraponderar Infraponderar
Estrategia a 12 mesesEstrategia a 3 meses
Renta Variable
Infraponderar Infraponderar
Mantenemos sobreexposición en Renta Variable al menos hasta el verano cuando revisaremos tácticamente nuestro posicionamiento. En especial Europa,
España, Japón, Asia, Bancos periferia Europea y sectores cíclicos. Evitar Energía y Materias Primas.
Bonos Gobiernos desarrollados
Crédito y EmergentesNeutrales en Crédito. Invertir a los niveles actuales selectivamente en bonos HY no sector Energía. Positivos en híbridos corporativos y CoCos. Tácticamante
recomendamos Emergentes en moneda local.
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar InfraponderarNeutral Neutral Sobreponderar
Asignación de Activos
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar Infraponderar
Materias Primas
El cliclo de materias primas se mantiene con perspectivas negativas, independientemente de movimientos puntuales de recuperación transitoria.
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar InfraponderarNeutral Neutral Sobreponderar
DivisasVolveríamos a tomar exposición al Dólar a 1.17, aunque con moderación. En divisas Emergentes observamos una oportunidad táctica para obtener cierta
revalorización. Mantenemos nuestra visión negativa del Yen.
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar InfraponderarNeutral Neutral Sobreponderar
Estrategia de Inversión &
Asset allocation
Europa
España
Emergentes-Asia
Japón
EEUU
Europa
España
Emergentes-Asia
Japón
EEUU
Europa Core CP
Periféricos
USA LP
USA CP
Europa Core LP
Europa core CP
Periféricos
USA LP
USA CP
Europa Core LP
Renta Variable
Gobiernos desarroll
Crédito
Materias Primas
USD
Renta Variable
Gobiernos desarroll
Crédito
Materias Primas
Liquidez Liquidez
IG
HY
EM HC
EM LC
HY
EM HC
EM LC
IG
MATERIAS PRIMAS MATERIAS PRIMAS
EUR
USD
JPY
EMERG
USD
EUR
JPY
EMERG
USD
El ciclo económico en el que las economías
desarrolladas están inmersas, como ya hemos dicho en
otras ocasiones, es de larga duración y baja
intensidad. Los ciclos cocinados a fuego lento como el
actual, generan una mejor visibilidad y permiten que los
desajustes se vayan corrigiendo sin necesidad de
shocks. No tenemos a la vista ningún atisbo de
recesión, la deflación de precios que se observa
actualmente es transitoria y además no es un proceso
necesariamente perjudicial, el crédito vuelve a fluir,
Europa va a sorprender positivamente en los próximos
trimestres…Podemos dedicarnos a buscar
desequilibrios y probablemente los encontremos
(exceso de deuda, depreciaciones competitivas, exceso
de protagonismo de los bancos centrales), pero
anticipar catástrofes en un escenario como el actual, no
deja de ser un ejercicio baldío y aventurado. La
proliferación de informes con este sesgo apocalíptico,
lejos de preocuparnos, nos anima a establecer con
mayor probabilidad escenarios continuistas sobre los
que sustentar nuestra estrategia de inversión. El
mundo se va a acabar, pero no ahora. Los cisnes
normalmente son blancos.
EEUU está creciendo a tasas del 3%, con la inflación
subyacente entre el 1,5% y el 2% y una tasa de paro en
5,5%. La subida del dólar es un freno para la economía
Americana y para algunas economías Emergentes que
equivale a una subida de tipos del orden del 2%,
aunque no perdamos de vista que EEUU es una
economía bastante cerrada y solo exporta un 13% de
su PIB (frente al 25% de Europa). Aun así, la FED
iniciará en los próximos trimestres una subida tipos que
nosotros situamos entre el último trimestre de este año
y el primero de 2016. La inflación subyacente con la
que se va a encontrar el comité de la FED en sus
próximas reuniones, tendrá lecturas bajas debido a que
en las estadísticas YoY, no sólo hay que tener en
cuenta el último dato, sino también el primero de la
serie anual. Este hecho, junto con el final del periodo de
gracia otorgado a Grecia (Junio) justo después de la
reunión de la FED, nos obliga a situar las subidas más
adelante: Diciembre 2015- Marzo 2016.
Claves Macro
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
4
Fuente: KBL GAAC
Sin novedades en el ciclo,… por ahora.
PIB acumulado desde el final de distintas recesiones.
PCE core deflactor desde el final de distintas recesiones.
Crecimiento más lento que otras veces
Sin tensión en los precios
Fuente: Santander Global AA
Fuente: Santander Global AA
Con inflaciones subyacentes próximas al 1%, la FED no
subirá tipos este año.
Fuente: Morgan Stanley
La regla de Taylor no anticipa subidas de tipos a corto plazo.
Fuente: Lyxor AM
El desencadenante de la futura subida de tipos, será la
inflación de salarios, la cual actualmente se sitúa por
debajo del nivel de disparo de la FED (2,5%) .
Un asunto preocupante a medio y largo plazo es la
sensibilidad del coste por pago de intereses en relación
a los ingresos públicos: La enorme cantidad de deuda
pública emitida durante los años de crisis junto con las
subidas de tipos de interés que comienzan en EEUU y
que seguirán en otras economías, genera un
incremento exponencial del importe destinado al pago
de intereses en relación a los ingresos fiscales. Una
“pequeña” subida hasta un nivel normalizado del 4% en
el 10 años Americano, triplicaría la factura del pago de
intereses en porcentaje sobre ingresos fiscales.
En Europa, la economía parece relanzarse. No es de
extrañar porque el solo hecho de tener un petróleo
barato, Euro depreciándose, tipos de interés muy bajos
y habiendo pasado ya el capítulo de la política de
austeridad, el crecimiento debe llegar necesariamente.
De hecho pensamos que los datos de crecimiento van
a sorprender al alza a medida que avance el año, lo
cual abriría un periodo de incertidumbre respecto a la
duración del QE Europeo y esto tendría consecuencias
en los tipos de interés de la zona.
Uno de los aspectos que estaba tardando en
reactivarse en Europa era el crédito. Según datos de
FMI, ya está creciendo a tasas ligeramente positivas y
el programa TLTRO del Banco Central Europeo
favorecerá esta evolución.
La deflación es otro de los temas más preocupantes si
atendemos al número de informes que tratan el asunto
en clave derrotista. Pero la deflación es mala per se?.
Analizando el caso de España vemos que llevamos 8
meses consecutivos conviviendo con tasas interanuales
de IPC negativas. La teoría económica tradicional
establece que la deflación es negativa por tres motivos:
1) Retrasa la intención de compra de los consumidores
por expectativas de precios más bajos: en España en
estos últimos meses las ventas al por menor se han
disparado. 2) La espiral Keynesiana: deflación >> baja
demanda >> baja inversión. En España, la
descomposición del PIB a cierre de 2014 se divide en
Consumo (+0,5%), Inversión (+1,4%), exportaciones
(0%), importaciones (-0,6%). 3) La deflación perjudica a
los países deudores: indudablemente cierto, pero en
2014 en España se ha estado devolviendo crédito
(ejecuciones hipotecarias en 2014 -30%) y el servicio
de la deuda en términos de PIB se mantiene a niveles
de los años 90 (2,6%). La deflación tiene el efecto de
una rebaja de impuestos para el consumidor y
Claves Macro (continuación)
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
5
Si la inflación de salarios sube por encima del 2,5%, la
FED reaccionará
Fuente: Lyxor AM
Una “pequeña” subida de tipos genera un gran
incremento de la partida de pago de intereses.
Fuente: Strategas Research
M3 y préstamos al sector privado anticipan inflación.
Fuente: Ned Davis Research
Indicador de consumo al por menor de España
constituye un elemento muy favorable para atraer
turismo frente a otras opciones como Francia e Italia
que no han “sufrido” tanto el efecto de la deflación: los
costes laborales unitarios han crecido solo un 3% en
España desde 2007 frente a las subidas del 19% y 12%
para Francia e Italia respectivamente.
En relación al Petróleo, seguiremos observando
desajustes mientras no se reduzca la oferta y este
camino es de largo recorrido.
Las consecuencias para el crecimiento son muy
dispares, aunque en términos de PIB mundial
agregado, son evidentemente positivas. Los países
importadores mejorarán su balanza comercial, lo cual
puede relajar la guerra de depreciación de divisas (JPY,
EUR, CNY) o aumentar la tolerancia a la apreciación
(USD, GBP). En otros países, la menor inflación
permitirá bajadas de tipos de interés ( China, India,
Korea)
Finalmente , es necesario valorar los efectos de una
posible salida de Grecia del Euro. No damos una alta
probabilidad a un escenario inminente de salida, pero el
riesgo de no alcanzar acuerdos que garanticen su
viabilidad no es cero. En cualquier caso Grecia ya no
es un riesgo tan sistémico como lo era en 2012: Se han
puesto en marcha mecanismos de estabilización como
el ESM, los bancos Europeos han reducido
sustancialmente su exposición a deuda Griega, se ha
puesto en marcha la Unión Bancaria Europea con
regulador único y como consecuencia la deuda Griega
está mucho mas concentrada en inversores
domésticos. Sería un shock para los mercados, pero
manejable y transitorio desde nuestro punto de vista.
Claves Macro (continuación)
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
6
Estimación de evolución del exceso de oferta. BlackRock
Fuente: BlackRock
Efecto en PIB de una bajada de 50$ en el petróleo
Exposición de la banca Europea a bonos Griegos
Fuente: BlackRock
Fuente: Morgan Stanley
Fechas claves para Grecia Credit Default Swap (CDS) de la banca Europea: sin las
tensiones de 2011
Fuente: Morgan Stanley Fuente: Strategas Research
En las últimas semanas escuchamos y leemos muchos
comentarios en términos como: “Esto es otro 2000 o
2007, es otra burbuja”; “todo está sustentado en los
bancos centrales, es ficticio”; “la deflación ganará la
batalla”; “dónde están los beneficios de las empresas?,
las valoraciones son insostenibles”… y sin embargo
mantenemos nuestra visión positiva de la Renta
Variable. Tomar decisiones de inversión no es una
cuestión de lógica cartesiana. Las cadenas de
acontecimientos basadas en la lógica se rompen una y
otra vez ante la fuerza de los propios mercados.
Además el vértigo y el consenso son malos consejeros
para esta profesión. Sinceramente, si no escucháramos
estas preocupaciones seríamos nosotros los primeros
en preocuparnos acerca de la continuidad del mercado
alcista. El escepticismo generalizado lo contemplamos
actualmente como una potencial demanda futura de
acciones, de capitulación de los escépticos, de
posibilidad de expansión de múltiplos.
Estamos en un mercado estructuralmente alcista y
somos conscientes de que en un mercado de este tipo,
se suceden periodos de mercados cíclicamente
bajistas, y en algunas ocasiones estas correcciones
cíclicas son relevantes. Una vez ubicados en el ciclo
financiero (tanto estructural como cíclico), conviene
analizar las valoraciones, los beneficios, los márgenes
y establecer comparativas con otros periodos en los
que el mercado ha flexionado.
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Renta Variable
Claves
Mantenemos visión favorable.
Recomendamos mantener exposiciones altas al
menos hasta el verano..
Favorecemos Europa frente a USA.
Favorecemos España dentro de Europa.
Favorecemos Japón con la divisa cubierta.
Neutrales en Emergentes pero positivos Asia.
Evitar sectores de Energía y Materias Primas
Favorecemos el resto de sectores cíclicos: Consumo
Discrecional, Industrial, Tecnología y Financiero
Preferimos Small Caps a 3 meses vista. A más largo
plazo favorecemos Large Caps.
Factores positivos
▲Entorno de crecimiento estable en EEUU y aceleración
en Europa.
▲Beneficios esperados muy aceptables y valoraciones
lejos de ser excesivas.
▲La tendencia alcista global sigue intacta y no se verá
afectada por las subidas de tipos en EEUU.
Factores negativos
▼Grecia, aunque probablemente en segundo semestre.
▼Riesgo de que China se apunte a la guerra de divisas
con una devaluación del Yuan
7
Fuente: Ned Davis Research
Nos encontramos en un ciclo estructuralmente alcista en
Renta Variable, aparentemente agotado en Bonos y bajista
en Materias Primas
Fuente: Ned Davis Research
Ejemplos de correcciones cíclicas dentro de mercados
estructuralmente alcistas
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Valoraciones: Las valoraciones actuales de los
mercados Americano y Europeos, se sitúan en la franja
media-alta, pero igual que no se puede afirmar que los
mercados están baratos, tampoco que están caros. En
el cuadro de la derecha se pueden observar casos
como EEUU donde los niveles de percentil de
valoración respecto a los datos históricos están
próximos a la zona de sobrevaloración y casos en los
que se sitúan claramente por debajo del 50%. En
mercados alcistas las valoraciones suben… es lo
habitual.
En EEUU el mercado tiene poco margen de subir sin
crecimiento de beneficios, pero creemos que los altos
niveles de márgenes operativos en las empresas
Norteamericanas junto con una economía creciendo al
3%, generan altas probabilidades de obtención de
beneficios suficientes como para sustentar el mercado.
Los beneficios acumulados son la base de un mercado
alcista para el medio y largo plazo, pero los giros en las
revisiones de expectativas de beneficios son mucho
más determinantes en la evolución de los mercados en
el corto plazo (3-6 meses). En este sentido, la fortaleza
del dólar y el alto porcentaje que supone el sector
energía en el mercado Americano, ha provocado en los
últimos meses revisiones a la baja de las expectativas
de beneficios en EEUU y este hecho está determinando
la peor evolución relativa de este mercado respecto a
Europa y Japón. En términos absolutos, no damos por
terminado el ciclo alcista de la bolsa Americana.
Mantenemos una expectativa de crecimiento de
beneficios para este año del 7%. Los márgenes
operativos se mantienen altos y subiendo (ver gráfico
de abajo). Las caídas de las materias primas incluido el
petróleo y los aumentos de productividad son
favorables para los márgenes. Las subidas salariales,
de acelerarse, influirían negativamente, pero
históricamente los mercados hacen máximos 4
trimestres después de los máximos en los márgenes.
Renta Variable (continuación)
8
Las valoraciones están en la zona media en términos de
percentil respecto a las valoraciones históricas
Fuente: BlackRock
December 2014
En términos relativos a la inflación (PER ajustado por
inflación), EEUU no está caro.
Fuente: Ned Davis Research
Revisiones de beneficios por analistas: positivo en Japón;
sin cambios en Europa; negativo en EEUU
Fuente: BlackRock
S&P: Retorno y beneficios acumulados desde fin recesión:
robustez micro en comparación con otras recesiones
Fuente: Santander Global AA
S&P Performance S&P Earnings
Márgenes operativos en EEUU: no esperamos giro a la baja a
nos ser que haya tensiones salariales.
Fuente: Strategas Research
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Aun con el respaldo de los beneficios y los altos
márgenes, el vértigo tras las subidas de los últimos
años en la bolsa Americana sigue ejerciendo presión
entre los inversores y se siguen haciendo
comparaciones con el año 2.000. Las comparaciones
que nosotros observamos (cuadro a la derecha) no
justifican dichos miedos. Si revisamos la lista de
“síntomas” que nos puede ayudar a identificar la
proximidad a los máximos, vemos que en relación a
EEUU, la lista está muy incompleta.
En Europa mientras tanto la depreciación del Euro
está favoreciendo a los exportadores, la bajada del
petróleo propicia tasas de crecimiento más altas, los
tipos de interés estructuralmente bajos y la
recuperación incipiente del crédito están favoreciendo
una cambio de entorno macro-económico que deben
aprovechar las empresas Europeas. De hecho en el
último trimestre de 2014 la media del crecimiento de los
beneficios se ha situado en el 10,5% sobre el año
anterior y los ingresos un 5,8% con un saldo de un 20%
de sorpresas positivas en resultados en relación a las
expectativas de los analistas. El PIB Europeo tenderá a
acelerarse a medida que pasa el año mientras que los
tipos de interés (aun cuando esperamos un repunte),
seguirán bajos e inferiores al crecimiento del PIB. En
esta situación tan favorable creemos que la Renta
Variable Europea tiene motivos para seguir subiendo,
sigue siendo nuestra principal apuesta para este año en
el que creemos que las expectativas de beneficios para
las empresas Europeas seguirán mejorando en
términos absolutos y en relativo a EEUU. Dentro de
Europa, España es un mercado rezagado que debe
recuperar terreno en los próximos meses.
Renta Variable (continuación)
9
Valoración por PER de las 5 mayores compañías en
EEUU. Año 2000 vs actual. Burbuja?
Fuente Strategas Research.
Fuente Strategas Research.
Europa: Esperamos crecimiento de PIB y tipos 10 años
bajos: una combinación muy favorable para las bolsas.
Fuente Morgan Stanley
Los analistas están revisando al alza los beneficios en Europa
y a la baja en EEUU
Fuente Morgan Stanley
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Japón: Con un crecimiento de beneficios esperado
para 2015 del 12%, política monetaria muy favorable
para un proceso de expansión de múltiplos y partiendo
de unas valoraciones atractivas, recomendamos renta
variable Japonesa con divisa cubierta.
Emergentes: Seguimos prefiriendo los países
Asiáticos que se beneficiarán de la política de bajada
de tipos controlada que ya ha iniciado China. Además
son países favorecidos por las bajadas de las materias
primas en general y del petróleo en particular y
probablemente sufran menos que los países
latinoamericanos cuando EEUU comience a subir
tipos, aunque la correlación negativa con el dólar - ante
un escenario alcista para el dólar- , resta atractivo.
Growth / Value: En EEUU recomendamos exposición
a compañías de crecimiento (growth) ya que el ciclo se
encuentra en una fase más avanzada – que no madura
– y en esta situación el mercado debe premiar las
compañías que sean capaces de ofrecer crecimiento de
ventas y beneficios. En Europa por el contrario,
recomendamos compañías con sesgo Value: Cíclicas
con alto apalancamiento operativo. Estas compañías
han tenido un comportamiento muy positivo desde
Noviembre pasado, pero pensamos que ante el buen
momento macro que esperamos para Europa, se
revisarán fuertemente al alza los beneficios esperados
de estas compañías.
Sectores: Bancos Europeos – fundamentalmente en
España e Italia - es un buen ejemplo de compañías
value comentadas en el punto anterior y además:
• La curva de tipos debe positivizarse a medida que
se acelere el crecimiento en el segundo semestre lo
cual beneficia al sector.
• Las provisiones por dudoso cobro comenzarán a
reducirse a medida que avance el año.
Renta Variable (continuación)
10
PER sobre beneficios esperados EEUU, Europa y Japón
Fuente: Strategas Research
Fuente: Morgan Stanley
Emergentes relativo a Desarrollados y el Dólar: una relación
inversa
Las provisiones de los bancos deben reducirse si el PIB
(escala invertida) se acelera.
Fuente: Morgan Stanley
Los bancos no han cotizado la mejora de beneficios
Fuente: Morgan Stanley
Los sectores cíclicos han tenido un buen comportamiento
relativo desde Noviembre, pero todavía queda potencial en
base a beneficios
Fuente: Morgan Stanley
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Conclusiones:
Mantenemos nuestra preferencia por la Renta Variable
frente a otras clases de activos para los próximos
meses. Las valoraciones no son excesivas y los
beneficios esperados son alcanzables en un entorno
macro-económico de crecimiento estable en EEUU y
aceleración en Europa. A su vez, los tipos de interés
bajos fomentados por los Bancos Centrales dibujan un
entorno favorable para la Renta Variable y no creemos
que las subidas de tipos en EEUU – tímidas con los
datos de inflación actuales – vayan a romper este
escenario. Queda recorrido hasta que las valoraciones
se sitúen en zonas de riesgo o la complacencia y el
consenso sean demasiado acentuados. Queda
recorrido hasta que demos por terminado este mercado
cíclicamente alcista enmarcado en un mercado
estructuralmente alcista.
Geográficamente preferimos Europa frente a EEUU ya
que esperamos para Europa una mejora del
crecimiento, del crédito, de los márgenes corporativos y
del sentimiento inversor, mientras que el mercado
Americano, en una fase más madura, ofrece menores
expectativas de revalorización. Aunque esta
recomendación relativa ya ha recorrido un tramo
relevante en lo que llevamos de año 2015, creemos
que sigue teniendo mucho que ofrecer a los inversores
en Renta Variable.
Renta Variable (continuación)
Take away: Mantenemos sobreexposición en Renta
Variable al menos hasta el verano cuando revisaremos
tácticamente nuestro posicionamiento. En especial
Europa, España, Japón, Asia, Bancos periferia Europea
y sectores cíclicos. Evitar Energía y Materias Primas.
11
Dentro de Europa proponemos España por que
esperamos sorpresas muy positivas en el terreno
macro-económico, los beneficios esperados son altos y
hasta las elecciones Andaluzas recientes, ha estado
“olvidada” debido a un sentimiento de riesgo político
emergente. Además el índice Español incorpora un alto
grado de exposición a Bancos, sector que
recomendamos.
También sobreponderamos Japón: política monetaria
laxa por mucho tiempo y valoraciones muy atractivas,
ya que no se trata únicamente de una historia macro,
sino que los beneficios de las compañías Japonesas
han ido acumulándose sin que el mercado los haya
recogido más que parcialmente.
En Emergentes mantenemos nuestra visión favorable a
Asia pero mantenemos la cautela en Europa del Este y
Latinoamérica por su mayor dependencia de las
materias primas y su correlación negativa con el dólar.
Sectorialmente en Europa recomendamos Bancos -
principalmente en la periferia - y cíclicos en general
(consumo, Tecnología, Industriales) excluyendo
Energía y Materias Primas.
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Si hay una clase de activo que tiene síntomas de estar
posicionado en un terreno peligroso (burbuja) es la
deuda de Gobiernos Desarrollados.
La proliferación de programas de QE a nivel global,
una regulación del sector financiero que “obliga” a los
bancos a tener enormes cantidades de deuda de
Gobiernos en sus balances, la contracción de los
déficits primarios que implican menores necesidades de
financiación y por tanto de emisión de deuda y la
inercia de desapalancamiento que todavía predomina,
componen un cuadro de factores ciertamente
preocupante, pero como decía Keynes, “el mercado
puede permanecer irracional más tiempo del que usted
puede permanecer solvente”.
Para acentuar el nivel de riesgo de los bonos de
Gobiernos, el consenso comienza a situarse en la
aceptación de tipos hiperbajos por mucho tiempo,
mientras la inflación de salarios, que no termina de
repuntar por ahora, si que parece que ha tocado fondo.
Es la situación perfecta para que un evento pueda
desencadenar un proceso de subidas de tipos en el
mercado por encima de lo que se descuenta
actualmente.
En EEUU la FED subirá gradualmente tipos a finales de
2015 inicios de 2016: qué hará el mercado de bonos?.
Históricamente los tipos a 10 años han estado próximos
a PIB nominal (PIB real + inflación). Si esperamos un
crecimiento del PIB real del 3% y sumamos la inflación
subyacente esperada (1,5%), los tipos a 10 años
deberían situarse en las proximidades del 4,5%... y este
no es un escenario de consenso: tightening tantrum?
Renta Fija
Claves
Fortísima sobrevaloración de los bonos de Gobiernos
tanto EEUU como Europeos.
Tipos 10 años Alemania al 0,20% no es compatible con
escenario macro esperado.
La FED subirá tipos a finales de año.
Mantener duraciones muy cortas por riesgo de subidas
de tipos.
En crédito vemos interesante HY no sector Energía ni
Materias Primas.
Mantenemos nuestra visión positiva en híbridos
corporativos y CoCos.
En Emergentes recomendamos inversión táctica en
Local Currency
12
Las valoraciones de los Gobiernos están en la zona
máxima respecto a las valoraciones históricas
Fuente: BlackRock
2015?
Fuente: Strategas Research
PIB Nominal al 4,7%: subirán los tipos a 10 Años en
EEUU hasta ese nivel?
Tipos a 10 años EEUU: una visión de largo plazo
Fuente: Strategas Research
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
En Europa, el escenario macro-económico que
esperamos, no es compatible con unos tipos a 10 años
en Alemania del 0,2%. Esperamos que los bonos a 10
años se sitúen en las proximidades del 1% (tampoco es
tanto!) ante un escenario de mejora de las condiciones
económicas en la zona. La inflación esperada en
Alemania a 5 años (Breakeven) ha subido en las
últimas semanas hasta el 1%. El mercado de bonos no
ha reaccionado, pero creemos que esta divergencia es
insostenible aunque el BCE esté comprando bonos: o
se vuelven a relajar las expectativas de crecimiento e
inflación – no es nuestro escenario – o los tipos a 10
años deben iniciar un proceso al alza.
En periféricos, todavía hay margen de reducción de
diferenciales respecto a Alemania. Estimamos una
evolución del diferencial hasta 0,5% (actualmente
1,08%) que difícilmente se traducirá en beneficios
reales si el 10 años Alemán evoluciona hacia los
entornos del 1% (actualmente 0,2%). Por tanto no
vemos tampoco interesante mantener inversiones en
bonos periféricos en estas circunstancias.
Esperamos que la curva Europea se positivice desde
los 0,5% actual hasta el 1%.
Crédito: Ante el escenario esperado descrito
anteriormente, solo los activos de crédito con altos
diferenciales serán capaces de mantener el tipo. En
este sentido los bonos HY pueden ofrecer protección
frente a las subidas de tipos: el ciclo económico es
favorable y no esperamos incrementos de las tasas de
default en los próximos trimestres. Además la evolución
de los bonos HY relativa a los bonos de Gobiernos ha
sufrido un 9% desde el verano de 2014. Pensamos que
es momento de que esta relación se revierta. Muy
positivos con los balances de los bancos:
recomendamos Cocos.
Emergentes: las balanzas por cuenta corriente han
mejorado en los últimos 12 meses y las divisas han
sufrido un fuerte retroceso desde 2011 del 30%.
Creemos que tácticamente es recomendable cambiar
de Hard Currency a Local Currency.
Renta Fija (continuación)
Take away: Mantener posiciones de duración muy baja
(incluso negativa) tanto en EEUU como en Europa. En
Crédito invertir a los niveles actuales selectivamente en
bonos HY no sector Energía con duraciones bajas.
Positivos en híbridos corporativos y CoCos.
Tácticamante recomendamos Emergentes en moneda
local.
13
Fuente: UBP
El mercado empieza cotizar aumentos de inflación, pero
los bonos a 10 años se mantienen en 0,2%. Por qué?
Fuente: Bloomberg
Breakeven 5Yr Alemania
Tipo 10 Yr Alemania
Evolución de activos con una rentabilidad mayor al 4%.
Sólo quedan HY y Emergentes
Fuente: BlackRock
Evolución relativa bonos HY vs bonos de Gobiernos:
desde verano de 2014 ha caído un 9%
Fuente: Bloomberg
Emergentes: las divisas se han depreciado un 30%
respecto al USD
Fuente: Bloomberg
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Mantenemos la perspectiva positiva a largo plazo
respecto al Dólar, pero en el corto plazo el riesgo es
asimétrico:
• Hemos observado una explosión de compras que lo
ha llevado a 1,05 y que es típica de final de tramo.
• Los niveles de sobrecompra alcanzados son
históricos (ver gráfico).
• Esperamos que Europa comience a crecer más de
lo esperado en la segunda mitad de año, lo cual
generará expectativas de inflación más altas que las
actuales que deberían presionar los tipos de interés
al alza así como también al Euro frente al Dólar.
• Los diferenciales de tipos a 2 años no justifican los
niveles alcanzados.
• El petróleo debe tener un movimiento de
recuperación que aunque transitoria, presionaría al
Dólar a la baja.
Por estos motivos recomendamos no tener exposición
a Dólar hasta 1,17, nivel en el que volveríamos a
recomendar reiniciar exposición a la divisa aunque en
una proporción moderada de la cartera.
Respecto a las divisas Emergentes, han sufrido una
depreciación del 30% respecto al Dólar desde verano
de 2014. Creemos que es momento para una pausa en
esta trayectoria tan negativa.
Para el Yen, nuestra visión sigue siendo negativa. El
Banco Central Japonés volverá a inyectar liquidez con
una nueva ronda de QE en los próximos meses, con el
objetivo de mantener la inflación en las proximidades
del 2%.
Divisas
Take away: Volveríamos a tomar exposición al
Dólar a 1.17, aunque con moderación. En divisas
Emergentes observamos una oportunidad táctica
para obtener cierta revalorización. Mantenemos
nuestra visión negativa del Yen.
Claves
Movimiento explosivo del Dólar en el último mes que
nos indica final de tramo.
La consolidación del petróleo favorecería una
depreciación del Dólar.
El posible crecimiento sorprendentemente positivo en
Europa que esperamos para el resto del año debería
fortalecer el Euro.
Ponemos reentrada en el Dólar a 1,17, aunque con
moderación.
En Emergentes observamos una oportunidad táctica
de revalorización.
Mantenemos la visión negativa en el Yen.
Fuente: A&G
14
La revalorización del Dólar en los últimos 12 meses es
históricamente extrema.
Los diferenciales de tipos a 2 años no justifican los niveles
alcanzados del EURUSD
Esperar a 1,17 para volver a comprar USD
Fuente: Santander Global AA
ayg.es
efginternational.com
Madrid
c/ Joaquín Costa, 26
28002 Madrid
91 590 21 21
Barcelona
Avda. Diagonal, 640, 4ª pl. F
08028 Barcelona
93 342 44 03
Valladolid
c/ Santiago, 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
Sevilla
Avda. de la Palmera, 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
Santander
C/ Castelar, 7
39004 Santander
94 221 63 90
Luxembourg
1 Avenue du Bois- P.O. Box 754
L-2013 Luxembourg
+352 264 54395