Estructura de Capital · 2012-08-30 · generan un costo de capital alto, reduciendo, por...

WILFREDO MATIAS P. ®

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FINANZAS II

Sixth Edition7Capítulo SieteEstructura de Capital:CONCEPTOS BÁSICOS

FINANZAS II

Wilfredo Matias P.


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FINANZAS II

Las disposiciones que tienen que ver con la DEUDA y el CAPITAL seles designa como DECISIONES de ESTRUCTURA DE CAPITAL. Sinembargo, sería más preciso el término DECISIONES DE ESTRUCTURAFINANCIERA (D.F.)

CONCEPTOS BÁSICOS

En lo general una empresa puede elegir entre múltiplesestructuras de capital alternativas:

1. Emitir Deuda.- (Puede emitir una gran cantidad de deuda olimitarse a una cantidad mínima).

2. Emitir acciones Comunes.3. Emitir acciones preferentes de tasa flotante, warrants, bonos.4. Adquirir arrendamientos financieros, bonos swaps y contratos a

plazo (forward)


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FINANZAS II

El Objetivo de la empresa es CREARVALOR, a partir de decisiones financierassobre el presupuesto de capital.

CONCEPTOS BÁSICOS

Composición de la forma en que se financiauna empresa o entidad.

Organización patrimonial de la empresay su capacidad para mantener elequilibrio constante entre los flujosmonetarios de entrada y salida sinperjudicar el resultado económico.


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FINANZAS II

• Riesgo inherente al negocio.• Generación de flujo libre.• Condiciones existentes en los mercados

de capitales.• Objetivos de los accionistas

La estructura financiera es lacombinación idónea de los recursospropios y ajenos…

CONCEPTOS BÁSICOS

DEFINIR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL


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FINANZAS II

Debido a que el número deinstrumentos es tan basto, las variantesen la estructura de capital sonprácticamente infinitas.

La determinación de la estructurafinanciera es única para cada empresa… muchos lo consideran un arte no unaciencia.

CONCEPTOS BÁSICOS


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FINANZAS II

CONCEPTOS BÁSICOSEs una de las áreas más complejas de la toma dedecisiones debido a su interrelación con otrasvariables.

Las malas decisiones sobre la estructura de capitalgeneran un costo de capital alto, reduciendo, porconsiguiente los FCF de los proyectos y haciendoque un mayor número de ellos sea inaceptable.

Las decisiones eficaces sobre la estructura decapital reducen el costo de capital, generando FCFmás altos y proyectos más aceptables,aumentando así el valor de la empresa.


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FINANZAS II

CONCEPTOS BÁSICOSLa cantidad de apalancamiento en la estructura decapital de la empresa afecta el valor de ésta, al influirel rendimiento y el riesgo.El nivel de deuda (apalancamiento financiero), que esaceptable para una industria o línea de negociopuede ser muy arriesgado para otra, porque tienendistintas características operativas.Aún no es posible proporcionar a los administradoresfinancieros una metodología especifica para determinar laestructura de capital óptima de una empresa.

S

C

r)T1(EBITV −

=


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FINANZAS II

CONCEPTOS BÁSICOS

La retribución de capital (dividendos) sonderechos residuales sobre los flujos deefectivo de la compañía, por lo tanto son másriesgosos que una deuda.

La deuda es menos riesgosa que el Capital, losintereses son una obligación contractual, en casode quiebra los acreedores tendrán un derechoprioritario sobre los activos de la empresa.


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FINANZAS II

Contenido

7.1 Estructura de Capital y la Teoría del Pastel7.2 Maximización del Valor de la Empresa Vs.

Maximización de los Interés de losAccionistas

7.3 Apalancamiento Financiero y el Valor de laEmpresa: Ejemplo

7.4 Propuesta Miller y Modigliani: SinImpuestosPropuestas I y II

7.5 Con Impuestos7.6 Resúmen y Conclusiones


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FINANZAS II

Incrementos del ratio de endeudamiento hasta undeterminado nivel “óptimo”, al sustituir recursospropios (caros) por recursos ajenos (baratos), entoncesel coste de capital de la empresa (rwacc) disminuye,incrementándose el valor de la empresa (V).Cuando el (Rtio. Endeud.) se incrementa por encimaese nivel óptimo, entonces tanto el coste de losrecursos ajenos (B) como el coste de los recursospropios (S) se incrementa al percibir acreedores yaccionistas un mayor nivel de riesgo financiero. Seobserva que el coste de los recursos propios comienzaa ascender más rápidamente que el coste de losrecursos ajenos, dado que el orden de prelación delcobro los accionistas ordinarios (que cobraran despuésque los acreedores).

FUNDAMENTOS HIPOTÉTICOS


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FINANZAS II

Estructura de capital y la Teoría del pastel.

Valor de la Empresa

Acciones 40%

Deuda 60%

V = B + SDónde: V = Valor de la empresa

B = Valor de Mercado de la DeudaS = Valor de Mercado del capital

Valor de la Empresa

Deuda 40%Acciones 60%

Dos modelos de PAY para la estructura de Capital.

Criterios de selección entre pasivo y capital


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FINANZAS II

7.1 Estructura de Capital y la Teoría del Pastel

El valor de la E. se define como la suma delValor de la Deuda (B) y el valor del Capital(S) de la misma.

V = B + S

Valor de la E.

S BSi el objetivo de la E. eslograr el mayor valor posible,debe encontrar la relacióndeuda/capital que maximiceeste valor.


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FINANZAS II

La controversia entre capital y deuda

Lo ideal es trabajar con dinero de los demás– Genera escudo fiscal (lo que se paga en intereses,

se deduce del impuesto)– Los costos para la empresa son más baratos– El mayor riesgo, beneficia a los propietarios– Si las cosas van mal, son otros los que pierden

Problema: – A los acreedores no les gusta perder su dinero


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FINANZAS II

Criterios de selección entre pasivo y capital

COMPOSICIÓN DEL PASIVOSegún Exigibilidad de Recursos

Capital y reservas

Deuda financiera

Proveedores y cuentas por pagar

Recursos propios

Pasivo financiero a LP

Pasivo financiero a CP

Pasivo circulante(ESPONTANEO)


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FINANZAS II

7.2 Estructura de Capital: Valor de la E.

Existen dos preguntas importantes:1. Porque los accionistas deben preocuparse en

maximizar el valor de la E.? No sería másimportante para ellos maximizar solo elvalor de sus acciones?

2. Cual es la relación B/S que maximiza elvalor de las acciones?

Como se verá, cambios en la estructura decapital benefician a los accionistas, si y solosí el valor de la E. crece.


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FINANZAS II

Ejemplo:

Valor de mercado de una empresa: $1.000100 acciones con valor de $10 cada una.No existe deuda.

La empresa desea pedir $500 para el pago de dividendos a sus accionistas.


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FINANZAS II

Lo anterior puede implicar que el valor de laempresa sufra un incremento, una caída oque no cambie en lo absoluto.

De acuerdo a estimaciones de la empresa, elvalor de ésta no cambiará en más de $250 enambas direcciones.


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FINANZAS II

I II IIIDeuda 500 500 500Capital 750 500 250Valor 1250 1000 750

El cuadro muestra el valor de la empresadespués del pago de dividendos, con lo cualse reduce el valor del capital perteneciente alos accionistas.


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FINANZAS II

Existen infinitas posibilidades de valoresfinales de la empresa.

Ganancia de los accionistas:

I II IIIGanancias de Capital -250 -500 -750Dividendos 500 500 500Neta 250 0 -250Nadie puede saber con certeza cuál de los tres resultados ocurrirá


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FINANZAS II

La decisión de reestructurar o no dependedel resultado esperado.

Caso I: El valor de la firma aumenta y la ganancia delaccionista también.Caso II: No existe cambio en la riqueza del accionistao en el valor de la firma.Caso III: El valor de la firma disminuye y la gananciadel accionista también.

Cambios en la estructura de capitalPerjudican/Benefician al accionista si y sólo si elvalor de la firma disminuye/incrementa.


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FINANZAS II

Decisión de Invertir

Objetivo: Obtener activos que valgan más de lo que cuestan.

Pregunta: ¿Qué cartera de activos es la más conveniente?

Decisión de Financiar

Objetivo: Obtener pasivos que valganmenos de lo que cuestan.

Pregunta: ¿Qué estructura de capital es la más conveniente?

DOS DECISIONES IMPORTANTES:

En qué activos invertir y cómo financiar la inversión


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FINANZAS II

FRANCO MODIGLIANI

PREMIO NOBEL DE ECONOMÍA 1985

MERTON H. MILLER

PREMIO NOBEL 1990

Modigliani y Miller sostienen el convincenteargumento de que una empresa no puede cambiarel valor total de sus instrumentos en circulacióncon solo cambiar su estructura de capital

Criterios de Selección entre Pasivo y Capital


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FINANZAS II

Supuestos del Modelo Miller- Modigliani

• Expectativas Homogeneas• Riesgo Homogeneo• Flujos de Caja a Perpetuidad• Mercados de Capitales Perfectos:

– Competencia Perfecta– Transparencia en la Información– Costos Transacción = 0


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FINANZAS II

7.4. Propuestas MM (Sin Impuestos)• Propuesta I

– El Valor de la E. no se ve afectado por el endeudamiento

VENA = VEA• Propuesta II

– El endeudamiento incrementa la rentabilidad de los accionistas

rs = r0 + (B / S) (r0 - rB) Donde:rB Costo de la Deudars_ Costo del Capital Apalancador0 Costo del Capital No ApalancadoB Valor de la DeudaS Valor del Capital


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FINANZAS II

Teorema de Miller – ModiglianiPROPUESTA I

Es decir, una empresa vale por sus activos ypor su capacidad de generar fondos,independientemente de las fuentes definanciamiento que tenga.

Luego, es irrelevante si los activos de laempresa han sido fondeados con capitalaportado por los accionistas, por deuda o porreinversión de dividendos


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FINANZAS II

Propuesta MM I

Supuesto Básico:

rS = rB…….El Valor de la Empresa no cambia:

VEA VENA =

En otras palabras, el valor de la empresa es siempreel mismo bajo distintas estructuras de capital. Paralos accionistas de la empresa, ninguna estructura decapital es mejor o peor que otra.


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FINANZAS II

¿Porqué la Estructura de Capital es Irrelevante?La estruc. de capital no agrega valor si los inver. puedenhacer las mismas oper. financieras que las empresas– ej. endeudarse a la misma tasa de interés, no existen

costos de transacción. Las D.F. de la empresa no sonde consecuencia para los inversores.

Dado que las decisiones de inversión se considerandadas, el cash flow total no se encuentra afectado por laestructura de financiamiento– distintas estructuras de capital especifican de

distintas formas los derechos sobre dicho cash flowpero no alteran el mismo


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FINANZAS II

El endeudamiento incrementa la rentabilidad de los accionistas

Donde:

rB Costo de la Deudars_ Rentabilidad del accionista (Capital Apalancado)r0 Costo del Capital No ApalancadoB Valor de la DeudaS Valor del Capital

Propuesta II

)rr(SBrr B00S −+=


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FINANZAS II

)rr(SBrr B00S −+=

Propuesta MM II Derivación basada en rwacc: Costo Promedio

Ponderado del Capital;


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FINANZAS II

Propuesta MM II

Supuesto Básico:

–En consecuencia, el rendimiento esperado por una acción (rs)será igual a la rentabilidad que los inversores esperarían de una

empresa no apalancada (menor riesgo) (ro), más una prima deriesgo, por el mayor riesgo financiero percibido ante incrementosen el ratio de endeudamiento

)rr(SBrr B00S −+=


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FINANZAS II

Modigliani y Miller: Proposición II (Sin Impuestos)

El riesgo de los tenedores de capital aumenta con elapalancamiento.

El apalancamiento beneficia a los inversionistas.Después de todo, el rendimiento esperado de cadainversionista aumenta con la cantidad deapalancamiento que esté utilizando.

Si bien el rendimiento esperado se eleva con elapalancamiento, el riesgo se eleva en la mismamedida.

En otras palabras, en épocas de bonanza, losaccionistas apalancados obtienen mejoresrendimientos que los accionistas no apalancados.


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FINANZAS II

Costo de Capital, Costo de la Deuda y Costo PromedioPonderado del Capital: Propuesta II (Sin Impuestos)

Relación Deuda/Capital

Cos

to d

e ca

pita

l: r

(%)

r0

rB

SBWACC rSB

SrSB

Br ×+

+×+

=

)( 00 BS rrSBrr −×+=

rB


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FINANZAS II

7.5 Propuesta MM Con Impuestos

Propuesta II (Realista, ampliada)

– El incremento de la rentabilidad de losaccionistas (Costo de Capital para la E.)seincrementa aún más debido al Efecto Tributariode la Deuda

)T1)(rr(SBrr CB00S −−+=


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FINANZAS II

Ejemplo: Interés: 10% Tasa Impositiva: 33%

ENA EA

VEA = VENA + AFDAFD = VEA – VENAAFD = 702,000 – 603,000 => 99,000

Firma U Firma L

Deuda 0 3,000,000EBIT (Utilidad antes de intereses e impuestos) 900,000 900,000Intereses10% 0 300,000Ganancia bruta 900,000 600,000 Impuestos 33% 297,000 198,000 Ganancia neta de impuestos 603.000 402,000Ganancia total 603,000 702,000


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FINANZAS II

Propuesta MM (Con Impuestos)

Flujo) (ComoB*T AFD

Stock) (ComoB*T AFD

:DondeAFD VENA VEA

rBC

C

=

=

+=


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FINANZAS II

Efecto del Apalancamiento Financiero en el Costo de la Deuda y el Costo de Capital

Relación DeudaCapital(B/S)

Cos

to d

e ca

pita

l: r

(%)

r0

rB

)1()( 00 TcrrSBrr BS −×−×+=

SCBW ACC rSB

STr

SBBr ×

++−××

+= )1(

En presencia del impuesto, la consideración de los intereses de la deuda comogastos fiscalmente deducibles llevaría a la empresa a incrementar su nivel dedeuda, alcanzado ésta su mayor valor de mercado cuando el endeudamientofuese máximo.


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FINANZAS II

ESCUDO FISCAL

Es una prác. contable que permite eludir impuestos.Es en síntesis, la acción y el efecto de eludir losimpuestos o evitar pagarlos con astucia o maña.La elusión fiscal no debe confundirse con la evasiónfiscal.

Evadir implica ilegalidad.Eludir es saber aprovechar los resquicios que tiene la Ley parahacer que más dinero quede dentro de la empresa y menos dinerovaya al Fisco.


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FINANZAS II

El Estado desea percibir lamayor cantidad de dineropara sus fines Fiscales.

La Empresa desea retenerpara sus accionistas opara nuevas inversiones lamayor cantidad de dinero.

CONFLICTIVIDADPor definición los dos actores de esta práctica tienen objetivoscontrapuestos y de allí nace la conflictividad del tema.


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FINANZAS II

CONFLICTIVIDAD

• Es por ello que actualmente, cuando los resultados de laspolíticas financieras de la década pasada han dejado unsaldo de crecimiento de la pobreza contrario a lo que seesperaba (bienestar) hay una tendencia a buscar todas lasformas posibles de eliminar las oportunidades de escudosfiscales para las empresas.

• Como los Escudos aprovechan los vacíos legales o lasindefiniciones de la Ley impositiva, el Estado intentallenar esos vacíos para que las empresas no puedan usarlos(escudarse en ellos). Es común ver en la agenda dediscusiones (Congresos) el tema fiscal de las elusiones.


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FINANZAS II

EJEMPLOS DE ESCUDOS FISCALESPara ilustrar más ampliamente el tema de losEscudos Fiscales, podemos mencionar algunos casosen los cuales esta práctica contable es llevada acabo:– Generando Pérdidas Contables: esta opción siempre está

al alcance de la mano y es una forma de reducir el pago deimpuestos. Un contador avezado en la práctica de estemétodo puede lograr resultados interesantes para laempresa.

– Invirtiendo en Industrias Primarias: cuando se está en unaindustria “primaria” (se puede invertir “aguas arriba” yesa inversión está exenta de tributos.


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EJEMPLOS DE ESCUDOS FISCALES‾ La Depreciación Acelerada: depreciar en un sólo período

fiscal los gastos incurridos en la adquisición de bienes(activos) en lugar de hacerlo en varios períodos, es unbeneficio que ofrece la Ley Tributaria.

‾ La Aplicación de las Pérdidas de Operación: cuando ocurrenpérdidas operativas hay oportunidad de deducirlas en elsiguiente período fiscal, y ello se constituye en un EscudoFiscal.

‾ Los Anticipos o Retenciones: el pago de anticipos deprestaciones o la retención de impuesto que se hacen a lostrabajadores y a los empleados, son impuestos pagados mesa mes. Así siendo al final del período fiscal tales anticipos otales retenciones, pueden ser acreditadas como “impuestosya pagados”.

‾ Etc., etc. ..


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FINANZAS II

El ahorro fiscal es incierto, a medida que aumentael ratio de endeudamiento de la empresa, seincrementa la probabilidad de que en algúnejercicio, las ganancias obtenidas por la empresasean insuficientes para aplicar la deducción porintereses.

Podemos deducir que cuanto mayor sea el nivel de deuda,mayor sería el ahorro fiscal de impuestos.

(NUEVO FACTOR EXPLICATIVO DE LA ESTRUCTURA DECAPITAL: LA DEDUCCIÓN FISCAL DE LOS INTERESES DELA DEUDA EN EL IMPUESTO DE SOCIEDADES)


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FINANZAS II

Distribución del Flujo de Caja a los Inversionistas

La EA paga menos impuestos que la ENA debido alAhorro Fiscal de la Deuda = AFD

Consecuentemente la suma de la Deuda y del Capitalde la EA es mayor que solo el Capital de la ENA.

S T ST

B

ENA EA


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FINANZAS II

7.6 Resumen y Conclusiones: S/impuestos• En un mundo sin impuestos el valor de la E. no se

ve afectado por cambios en la estructura de capital. • Es decir según MM I: VENA = VEA

• Debido al Supuesto de que: rS = rBLos accionistas pueden recurrir al financiamiento hecho en

casa.

• La Propuesta MM II señala que el apalancamiento incrementa la rentabilidad (y el riesgo) para los accionistas, es decir:


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FINANZAS II

Resumen y Conclusiones: Con Impuestos

• En un mundo con impuestos el valor de la E. se incrementa con el apalancamiento.

• VEA = VENA + TC B• Esto implica que en un mundo realista (con

impuestos y endeudamiento) la rentabilidad para los accionistas se incrementa


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FINANZAS II

Resumen y Conclusiones: Con Impuestos

Y el Costo promedio ponderado del capital para la E. disminuye:

Implica que el endeudamiento es beneficioso para la E?Definitivamente SI…….. Existe algún límite?. . . . .

SBWACC rSB

S)Tc1(rSB

Br ×+

+−×+

=


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