Estructura de Capital en una Muestra de Empresas … · A. La Teoría de los Costos y ... Recursos...

Estructura de Capital en una Muestrade Empresas Mexicanas durante el

período 1990-2006

Autor : C.P. Eduardo Rodríguez Puente

Asistentes de Investigación:LCF Lourdes Margarita Vela Lozano

Julio César Valdez Villarreal-Practicante

COMITÉ TÉCNICO NACIONAL DE FINANZAS CORPORATIVASIMEF GRUPO MONTERREYFEBRERO 2008

Estructura de Capital en una Muestra de Empresas Mexicanas durante elPeríodo 1990-2006 2

Índice

I. Prólogo. ....................................................................................................................................................6

II. Las Teorías de la Estructura de Capital: una vista breve...................................................................7

A. La Teoría de los Costos y Beneficios o del “Trade-off”.........................................................................7

B. La Teoría del “Pecking-Order”...............................................................................................................8

C. La Teoría o Concepto del Flujo de Efectivo Libre. ................................................................................9

III. Reflexiones acerca de las teorías y de su conexión con las prácticas observadas..............................9

A. El “Trade-off”.........................................................................................................................................9

B. El “Pecking Order”...............................................................................................................................10

C. Prácticas observadas. ............................................................................................................................10

IV. Evidencias derivadas de una muestra de Empresas Mexicanas que cotizan en la BolsaMexicana de Valores (BMV) con cifras de 1990 al 2006. ..................................................................13

A. Perfil de la muestra...............................................................................................................................13

B. Resultados observados en la muestra de empresas de 1990 a 2006. ....................................................14

C. Las necesidades de recursos o el déficit financiero. .............................................................................14

D. El crecimiento de las empresas. ............................................................................................................16

E. Dividendos............................................................................................................................................16

F. Rentabilidad..........................................................................................................................................17

G. Riesgo financiero. .................................................................................................................................21

H. Cemex...................................................................................................................................................23

I. Alfa .......................................................................................................................................................24

J. Industrias Bachoco ...............................................................................................................................25

K. Grupo Industrial Saltillo .......................................................................................................................26

V. Comentarios finales a manera de conclusión .....................................................................................28

VI. Referencias .............................................................................................................................................30

Apéndice 1. Lista de Empresas que componen la muestra. ......................................................................31

Apéndice 2. Tabla de Crecimiento en Activos Totales. ...........................................................................32

Apéndice 3. Tabla de Dividendos Anuales. .............................................................................................34


Índice de Gráficas

Gráfica 1. Relación Calificación - Spread ..........................................................................................11

Gráfica 2. Comparación de Spreads ...................................................................................................12

Gráfica 3. Crecimiento Anual de Activos Fijos más Inversiones en Acciones ..................................16

Gráfica 4. Dividendos sobre Utilidad Neta ........................................................................................17

Gráfica 5. Dividendos sobre UAFIRDA ............................................................................................17

Gráfica 6. UAFIRDA sobre Activos Totales .....................................................................................18

Gráfica 7. UAFIRDA sobre Activos Netos ........................................................................................18

Gráfica 8. Inversión del Año vs. Cambio en Deuda ...........................................................................19

Gráfica 9. Inversión en AF y Acciones, Inversión en CT, Dividendosy Recursos Generados Internamente ...................................................................................................20

Gráfica 10. UAFIRDA sobre Activos Netos vs. Palanca Financiera .................................................20

Gráfica 11. Deuda sobre UAFIRDA ..................................................................................................21

Gráfica 12. Cobertura de Gastos Financieros Netos ..........................................................................21

Gráfica 13. Palanca Financiera...........................................................................................................22

Gráfica 14. Palanca Financiera (Capital Contable a Valor de Mercado) ...........................................22

Gráfica 15. Inversión en AF, Inversión en CT, Dividendos yRecursos Generados Internamente de Cemex……………………………………….….……………23

Gráfica 16. Deuda sobre UAFIRDA Cemex ......................................................................................23

Gráfica 17. Cobertura de Gastos Financieros Netos Cemex ..............................................................23

Gráfica 18. Palanca Financiera Cemex ..............................................................................................23

Gráfica 19. Inversión en AF, Inversión en CT, Dividendos yRecursos Generados Internamente de Alfa……………………….…………………………….……24

Gráfica 20. Deuda sobre UAFIRDA Alfa ..........................................................................................24

Gráfica 21. Cobertura de Gastos Financieros Netos Alfa ..................................................................24

Gráfica 22. Palanca Financiera Alfa...................................................................................................24


Gráfica 23. Inversión en AF, Inversión en CT, Dividendos y Recursos GeneradosInternamente de Industrias Bachoco…………………………………………………………………25

Gráfica 24. Deuda sobre UAFIRDA Industrias Bachoco ..................................................................25

Gráfica 25. Cobertura de Gastos Financieros Netos Industrias Bachoco...........................................25

Gráfica 26. Palanca Financiera Industrias Bachoco ...........................................................................25

Gráfica 27. Inversión en AF, Inversión en CT, Dividendos yRecursos Generados Internamente de GISSA………………………………………….……….……26

Gráfica 28. Deuda sobre UAFIRDA GISSA......................................................................................26

Gráfica 29. Cobertura de Gastos Financieros Netos GISSA..............................................................26

Gráfica 30. Palanca Financiera GISSA ..............................................................................................26


Índice de Tablas

Tabla 1. Factores para emitir deuda.................................................................................................................10

Tabla 2. Factores para emitir capital................................................................................................................11

Tabla 3. Tasas promedio Deuda Corto Plazo ..................................................................................................13

Tabla 4. Usos y Fuentes de Recursos, cifras en miles de pesos. .....................................................................14

Tabla 5. Usos y Fuentes de Recursos en porcentaje........................................................................................15

Tabla 6. Resumen de Indicadores Relevantes 1990-2006 ...............................................................................27


I. Prólogo.

El propósito de este artículo es la actualización del análisis de la dinámica de la estructura de capital enuna muestra de empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores cuyo resultado se reportó en eltrabajo titulado “Modelos y Prácticas en las Decisiones de Estructura de Capital” elaborado por estemismo autor y que incluía estadísticas de los años 1990 a 2002 (1).

La información utilizada en este trabajo comprende el período de 1990 a 2006 para la muestra deempresas seleccionada. Presentaré en primer lugar, un resumen de las teorías que a mi juicio son las quecontienen los argumentos principales para determinar las variables que influyen en mayor o menor gradoen la decisión de estructura de capital, para luego proseguir con el análisis de la muestra y ofrecer mispuntos de vista al respecto. Terminaré con una serie de observaciones a manera de conclusiones yrecomendaciones.

En el transcurso del tiempo que he dedicado a estudiar este tema, no el suficiente por cierto, me heconvencido de la necesidad de tender un puente entre la práctica y la teoría, muy especialmente en eltema de estructura de capital. Es muy probable que haya Directores de Finanzas que piensen en términosde un modelo normativo que recoja en una buena parte, algunos elementos relevantes de las teoríasrelativas al tema. Pienso que los que se enfrentan en la práctica con la problemática de la estructura decapital de la empresa, están plenamente conscientes de la complejidad que implica determinar losfactores que tienen que tomar en cuenta para dicha decisión. Espero contribuir al conocimiento sobre eltema abordándolo en una forma no tan sofisticada y lejos de simplista. El trabajo se ha desarrollado enun lenguaje técnico accesible y las herramientas de análisis son tradicionales. Me parece una posturamás honesta el dejar los análisis más sofisticados, regresiones múltiples por ejemplo, a losinvestigadores que buscan confirmar, refutar, o construir teorías.

Mi interés fundamental radica pues, en identificar los factores que evidentemente pueden influir en elproceso de decisiones correspondiente, tomando como base los mencionados en las distintas teorías.


II. Las Teorías de la Estructura de Capital: una vista breve.

El tema de estructura de capital es sin duda uno de los más investigados y discutidos en la literaturafinanciera. Un deseo natural que tenemos todos los que practicamos en un momento u otro de nuestracarrera, las finanzas de las empresas, es que existan teorías que apoyen o guíen en la toma de decisiones.En el tema que nos ocupa no hay una sino varias teorías y además, ángulos múltiples de cada una deellas que un sin número de autores han explorado teórica y empíricamente a través de muchos años.

De acuerdo con Myers (2), las teorías más importantes son:

a) La llamada teoría del costo-beneficio o del “trade-off”,b) la teoría de la selección ordinal o del “pecking-order” y,c) la teoría del flujo del efectivo libre, aunque para esta última el mismo Myers (2) aclara que en

esencia no es una teoría de la estructura de capital sino una teoría acerca de las consecuencias detener un endeudamiento alto.

Otros autores solo se refieren a las dos primeras teorías es decir a la del “trade-off” y a la del “pecking-order”. Más otros, como Barclay y Smith (3), presentan las teorías en forma diferente.En este artículo, exponen las teorías siguientes:

a) la teoría de los impuestos o beneficios fiscales de la deuda,b) la de los costos de contratación que incluye los costos de tener problemas financieros serios (que

lleven al llamado problema de la sub inversión o al problema de la sobre inversión) debido alnivel de endeudamiento,

c) la teoría de los costos relacionados con la información que se da al mercado y que a su vezincluye tanto el tema de los momentos oportunos de emitir acciones o deuda como el tema de losmensajes que se le mandan al mercado contenidos en las decisiones financieras, y por último,

d) la teoría del ya mencionado “pecking order”.

Esta es otra forma de conceptualizar las diversas teorías.

Creo que en la lectura de todas las referencias bibliográficas hay que poner atención a la manera en quese agrupan los factores específicos que conforman una concepción teórica determinada. He escogido lade Myers(2) porque me parece la más clara de entender.Adicionalmente, y tal como lo hice en el primer trabajo al respecto, mencionaré otros ángulos teóricosque considero relevantes u otros factores específicos que puedan influir en la decisión de estructura decapital.

A. La Teoría de los Costos y Beneficios o del “Trade-off”.

La teoría del “trade-off” de costos y beneficios, nos dice que existe una estructura de capital óptima,medida por la relación de la deuda a la llamada capitalización (deuda que genera intereses más el capitalde los accionistas), y que dicha estructura óptima está determinada por los costos y beneficiosmarginales, es decir, sostiene que las empresas se pueden endeudar hasta que una unidad de deudaincremental tenga un costo marginal mayor a su beneficio marginal. En este caso, el beneficio principalque considera esta teoría es el de la deducibilidad fiscal de los gastos financieros y los costos principales


provienen de las consecuencias de un endeudamiento excesivo que cause un estado de dificultadesfinancieras permanentes y que contenga una probabilidad de ir a la quiebra o a la liquidación delnegocio.

La teoría costo-beneficio implica que si la empresa no ha llegado a su óptimo nivel de estructura decapital, entonces tiene capacidad de endeudamiento ociosa, o bien, que si la empresa ha excedido dichoóptimo, tiene que regresar a él deseablemente en el menor tiempo posible. Esta sería la dinámica de laestructura de capital a través del tiempo, siempre rebalanceándose a un cierto óptimo.

B. La Teoría del “Pecking-Order”.

En esta teoría se supone que no existe un cálculo técnico de la estructura de capital óptima. Se parte dela existencia de un déficit de recursos y que para solventarlo, la empresa sigue un orden en la seleccióndel financiamiento del mismo de acuerdo a un criterio de costo. Específicamente, el concepto de costoque sirve de criterio en esta teoría es el llamado costo de dar información al mercado es decir, el costo de“ceder” parte del control de la empresa en función del conocimiento compartido y de las intervencionesde otras partes interesadas que se desprendan de lo mismo.

Siguiendo este criterio de costo, el orden de las fuentes de financiamiento sería el siguiente:

a) Se considera que los dividendos se darán regularmente, que son, como lo llaman en inglés“sticky” o “pegajosos”, y por ende, los accionistas esperan que haya un reparto de dividendosanual y esperan también que vayan creciendo conforme pasa el tiempo. Los dividendos son partedel déficit financiero.

b) En primer lugar se utilizan los recursos internamente generados ya que son, en términos de loscostos de dar información, los del menor costo.

c) Si aún queda un déficit de recursos por cubrir después de considerar los dividendos, como semenciona en el inciso a) anterior, entonces se recurre a la deuda. Primero a la deuda no gravadade corto y largo plazo y luego a la deuda gravada de corto y largo plazo y prefiriendo la deudaprivada a la pública. Esta clasificación hace que se comprenda mejor el porqué de esta selecciónordinal.

d) A continuación se utilizarían los instrumentos híbridos de deuda.e) Luego las emisiones de acciones preferentes y,f) Y como último recurso, las emisiones de acciones comunes.

La estructura de capital bajo la idea del “pecking order”, es el resultado acumulado de las decisionesfinancieras que se han tomado siguiendo el orden anterior. Si se llegase a un endeudamiento muy altocon probabilidades de tener consecuencias desfavorables, la empresa se enfrenta a una situación dura ypor ende se tendría que recurrir a un aumento de capital.


C. La Teoría o Concepto del Flujo de Efectivo Libre.

En mi opinión, el valor de este concepto de flujo de efectivo libre, es que entrelaza la rentabilidad, y porende la generación de flujo, con la dinámica de la deuda y de las inversiones. Una empresa que tiene unabuena rentabilidad y que ya no tiene muchas oportunidades de inversión, lo mejor que puede hacer esendeudarse y pagar dividendos a sus accionistas. De no hacerlo así, la empresa puede terminar haciendoinversiones sub-óptimas es decir, que no cumplen con los criterios de aceptabilidad de las inversiones,pero que en alguna forma se justifican y llevan a cabo. Este es el problema denominado de sobre-inversión.

En sentido contrario, la empresa que se endeuda fuertemente, puede perder las oportunidades deinversión que se le presenten, dando lugar al problema llamado de la sub-inversión ya que no se inviertelo que se debería, lo que por supuesto tiene un costo altísimo para los accionistas. Este concepto no nosdice nada acerca de un “trade-off” o de un “pecking order”.

III. Reflexiones acerca de las teorías y de su conexión con las prácticas observadas.

A. El “Trade-off”

La teoría del “trade-off” nos dice que existe una estructura de capital óptima en el punto de balance entrelos costos de las dificultades financieras serias y los beneficios de la deducibilidad fiscal de la deuda.Si bien no tendríamos problemas para calcular los beneficios fiscales del endeudamiento, es difícilcalcular los costos de las dificultades financieras potenciales. Estos costos serían tanto los explícitos delas transacciones financieras que ocurrirían en una situación financiera seria, por ejemplo los costos deabogados, de transacciones de renovaciones y aumentos en tasa de interés, así como los costos deoportunidad producidos por caer en una situación de inflexibilidad financiera total, sin duda siendo estosúltimos los más importantes. Sin embargo, y de acuerdo con Myers (2), se necesitan otros costos apartede los costos de las dificultades financieras para complementar el lado de los costos de la teoría del“trade-off”. Si juntamos las ideas de esta teoría con los conceptos de flujo de efectivo, tenemos entoncesuna teoría más completa.Si la empresa tiene una buena rentabilidad, la teoría favorecería un endeudamiento máximo que evite elproblema de la sub-inversión, de tal forma que se aprovechan todas las buenas oportunidades deinversión que se le presenten a la empresa. Si excedemos una estructura que se considere óptimaentonces se regresa, en el menor tiempo posible, a la considerada como óptima tal como se dijo conanterioridad. Si la empresa tiene una buena rentabilidad y no tiene en su horizonte de planeacióninversiones rentables, convendría aprovechar su capacidad de pago endeudarse y pagar más dividendos asus accionistas.En donde fijar la estructura óptima o un rango dentro del cual se afirme que se está dentro de un óptimo,es un problema técnico pero a la vez tiene un gran contenido de criterio, juicio y experiencia. No es unproblema que se resuelva por una fórmula de costos contra beneficios marginales por las dificultades demedición que entraña la teoría y también porque creo que no está en la concepción mental de losejecutivos financieros, pensar en términos de que es lo que pasaría, en términos de costos, si la empresacae en un problema de endeudamiento serio.


B. El “Pecking Order”

Parece ser que en su origen la concepción del orden preferencial de las fuentes de financiamiento, fuemás una descripción de lo que se observó en la práctica acerca de cómo cubrir un déficit financiero. Elorden de los financiamientos tiene su lógica y se observa en la práctica. Desde el punto de vista teórico,el “trade-off” y el “pecking order” difieren principalmente en un punto: el qué hacer con la rentabilidaddel negocio.En efecto, la teoría del “trade-off” diría que se aprovechara dicha capacidad de pago conforme lodescribimos en los párrafos anteriores. El “pecking order” nos diría que la usemos para financiar eldéficit financiero y si todo el déficit se cubre con los recursos propios no hay necesidad de endeudarse.Recuérdese que esta teoría postula que no hay un cálculo de una estructura óptima a la manera del“trade-off” sino que la estructura de capital es el acumulado de las decisiones de financiamiento deldéficit, las cuales siguen precisamente, un orden preferencial. Sin embargo, creo que habrá un puntoineludible en donde detener el endeudamiento.

El lector podrá apreciar que ambas teorías tiene puntos en común y solo un punto muy fuerte decontroversia, el qué hacer con la rentabilidad.

C. Prácticas observadas.

En la investigación que realicé anteriormente (1) reporté que los factores que se han revelado comoimportantes para la decisión de emitir deuda, y por ende determinar una cierta palanca financiera, sonlos que aparecen en la tabla siguiente.

Tabla 1. Factores para emitir deuda

Al igual, en la tabla siguiente aparecen los factores que se identificaron como los relevantes para lasemisiones de capital.


Tabla 2. Factores para emitir capital

La información de Graham y Harvey proviene de la referencia (4) y la de Bancel y Mito de la referencia(5) mientras que la titulada IMEF Monterrey, proviene de mi investigación anterior (1).

En este artículo quiero resaltar en particular la importancia que tiene en otros Países y en México lacalificación de crédito tanto por el efecto que tiene en el acceso a mercados financieros como en el costode capital (6 y 7). No todas las empresas ni todos sus créditos requieren o cuentan con una certificacióny es más probable que solo las encontremos en los negocios de cierto tamaño. La evidencia, sinembargo, es incuestionable; una mejor calificación obtiene un “spread” más bajo y un acceso a ciertosmercados que de otra forma serían inalcanzables, emisiones públicas por ejemplo.Para el mercado de los Estados Unidos de América. Shivdasani y Zenner (8) reportan una altacorrelación entre el tamaño de la empresa y su calificación y que el 58% de la variación en los “spreads”se debe a las propias calificaciones y el 14% a la estructura de vencimientos de la deuda y a la cláusulavencimiento acelerado en caso de problemas. La gráfica siguiente es muy reveladora para apreciar larelación entre la calificación y los “spreads”.

Gráfica 1. Relación Calificación - Spread


Se aprecia claramente que en todos los cuartiles de la muestra de empresas del índice S&P 500, se tienela misma relación entre ambas variables, el “spread” y la calificación de crédito. Pero sin embargo, porotro lado, al hacer las regresiones sin considerar las calificaciones y las características estructurales de ladeuda, y además, agregando las empresas de otros sectores como el financiero, el de servicios y el deltransporte, el 75% de las variaciones en los “spreads” se debe al grado de endeudamiento de la empresacalculado sobre valores de mercado.

En México, la evidencia que tenemos sobre los “spreads” es limitada. En un reporte de IXE (9)denominado “Lo último en Deuda Privada” con estadística al 30 de septiembre del 2007, se puedeapreciar la misma relación entre calificación y “spreads” sobre todo al comparar la calificación AAAcon la AA tanto en créditos estructurados como en no estructurados para los tipos de tasa en donde sepuede hacer la comparación.Por ejemplo, en créditos estructurados tasa fija, el “spread” de la calificación AA es sustancialmentemayor que el de la calificación AAA y así sucesivamente.

Gráfica 2. Comparación de Spreads


Tabla 3. Tasas Promedio Deuda Corto Plazo

Al igual, podemos observar el mismo fenómeno en las tasas promedio de la deuda de corto plazo endonde pasa de 7.39% a 7.79% con “spreads” 0.20% y 0.60% respectivamente para calificaciones F1+ omenores.

Creo por ende, que es de particular importancia en los esquemas de calificación del riesgo de crédito, laevaluación del riesgo financiero en el cual la estructura de capital y su dinámica tienen un papel central.

¿Es necesario que todas las empresas tengan una calificación? Dependerá para que fines se quisiera o sedeba de tener y si le reporta un valor neto tanto en términos de un menor costo de capital como deaccesos a los mercados financieros que la requieren.

IV. Evidencias derivadas de una Muestra de Empresas Mexicanas que cotizan en laBolsa Mexicana de Valores (BMV) con cifras de 1990 al 2006.

A. Perfil de la Muestra.

La muestra está formada por 37 empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores. Incluyeconglomerados, empresas manufactureras de diferentes ramos, comerciales, y de comunicación. Noincluye empresas del sector financiero. El estudio cuantitativo comprende el período de 1990 al 2006con base en la información financiera que las empresas entregan a la Bolsa. La fuente de datos esEconomática. En el apéndice 1 se muestra el listado de las empresas componentes de la muestra.

En cuanto al tamaño las empresas, para el año 2006 las mas chicas reportaron un poco menos de $1,300millones de pesos (a pesos reexpresados al 2006) y las más grandes poco menos de $200,000 millonesde pesos. En cuanto al tamaño en activos totales, la más chica reporta cerca de $2,000 millones de pesosy la más grande cerca de $324,000 millones de pesos. Todas, excepto tres empresas que han decrecido,reportan crecimientos en activos, algunos espectaculares. En el apéndice 2 se muestra la tabla decrecimiento en activos totales para cada empresa de la muestra.Por otro lado, las empresas reparten dividendos regularmente. Solo 18 empresas fallaron de 0 a 3 añosrepartiendo dividendos mientras que 7 de ellas decidieron no repartir dividendos en períodos que vandesde los 10 años al período total (ver apéndice 3).


En términos del valor de mercado, la muestra representa un 28.58% del valor total del mercado devalores excluyendo las empresas del sector financiero (dicho porcentaje fue calculado con datosobtenidos de la Bolsa Mexicana de Valores e incluye los sectores extractivo, de transformación,construcción, comercio, comunicaciones y transportes, servicios y varios). En la muestra seleccionada,no tenemos empresas con un contenido tecnológico dominante es decir, aquellas que tienen inversionesde investigación y desarrollo importantes, que su crecimiento depende de los proyectos resultantes deello y por ende, su contenido tecnológico es claramente un foco central del negocio.

B. Resultados observados en la muestra de empresas de 1990 a 2006.

El análisis de la muestra de empresas seleccionada, permitirá entresacar de las teorías de la estructura decapital aquellos factores que se puedan tomar como una guía conceptual cuando se trate de definir oreconsiderar una estrategia financiera, es decir, una estructura de capital con todas sus características.También la muestra nos puede dar evidencias de la aplicación preferente de alguna de las teoríasexpuestas o bien señalen factores que no están considerados en ellas.

C. Las necesidades de recursos o el déficit financiero.

A través del análisis del déficit de recursos se puede observar el comportamiento de los financiamientosutilizados. En la tabla 1 siguiente se muestra el flujo de fondos anual y acumulado para toda la muestradurante el período de tiempo del estudio.

Tabla 4. Usos y Fuentes de Recursos, Cifras en miles de Pesos.

Capital enTrabajo

Inversión en AF,Subsidiarias y

AsociadasDividendos Otros Usos Fondos Internos Deuda Capital

1990 (8,613,471) (48,911,471) (12,527,790) 1,751,889 (68,300,842) 52,452,501 13,094,487 5,315,810 70,862,7981991 (7,509,290) (44,818,929) (11,730,165) (17,065,404) (81,123,788) 61,589,814 11,746,175 16,418,235 89,754,2241992 (13,522,528) (100,689,601) (12,404,817) (192,351) (126,809,297) 64,872,067 43,106,225 14,495,021 122,473,3121993 (1,286,207) (57,653,970) (12,440,391) (2,068,847) (73,449,416) 64,733,409 6,415,406 14,881,812 86,030,6271994 (23,115,023) (82,780,099) (11,028,040) (10,142,171) (127,065,333) 38,802,136 68,431,923 14,589,048 121,823,1081995 6,480,521 (66,214,469) (7,418,211) (23,290,809) (90,442,968) 87,838,085 (7,808,313) 9,869,764 89,899,5371996 (11,419,433) (66,406,863) (14,714,641) 2,521,402 (90,019,535) 119,256,826 (52,398,218) 20,061,816 86,920,4241997 (15,341,499) (44,146,119) (18,309,283) (11,830,261) (89,627,163) 95,170,761 (8,102,605) (792,650) 86,275,5071998 (11,667,544) (64,657,249) (23,968,425) 2,665,255 (97,627,963) 82,754,833 15,249,380 (636,915) 97,367,2971999 (11,051,851) (61,155,918) (14,077,410) 1,363,705 (84,921,474) 107,047,719 (26,375,938) 5,614,585 86,286,3652000 (9,001,888) (85,281,497) (13,785,894) (7,589,655) (115,658,933) 103,453,782 5,276,676 604,448 109,334,9062001 (2,683,033) (48,470,751) (15,392,812) (5,719,482) (72,266,078) 103,556,425 (36,413,357) 2,709,626 69,852,6942002 (90,468) (46,490,371) (13,601,631) (25,691,296) (85,873,767) 86,798,951 4,061,965 1,608,336 92,469,2512003 (6,228,677) (76,877,529) (18,629,195) 1,494,527 (100,240,874) 95,716,712 7,229,480 6,098,487 109,044,6792004 (12,113,223) (75,149,223) (19,909,225) (12,954,588) (120,126,259) 128,123,734 (7,183,375) 193,329 121,133,6892005 (7,896,099) (102,678,554) (22,829,316) 9,000,061 (124,403,908) 136,177,718 (24,690,825) 12,558,857 124,045,7502006 (12,835,712) (59,441,493) (29,940,991) (28,662,318) (130,880,514) 128,123,734 (7,183,375) 193,329 121,133,689Total (147,895,424) (1,131,824,107) (272,708,238) (126,410,342) (1,678,838,111) 1,556,469,207 4,455,712 123,782,939 1,684,707,858

Año

Usos

Total Usos

Fuentes

Total Fuentes


Capital enTrabajo

Inversión en AF,Subsidiarias y

AsociadasDividendos Otros Usos Fondos Internos Deuda Capital

1990 13% 72% 18% -3% 100% 74% 18% 8% 100%1991 9% 55% 14% 21% 100% 69% 13% 18% 100%1992 11% 79% 10% 0% 100% 53% 35% 12% 100%1993 2% 78% 17% 3% 100% 75% 7% 17% 100%1994 18% 65% 9% 8% 100% 32% 56% 12% 100%1995 -7% 73% 8% 26% 100% 98% -9% 11% 100%1996 13% 74% 16% -3% 100% 137% -60% 23% 100%1997 17% 49% 20% 13% 100% 110% -9% -1% 100%1998 12% 66% 25% -3% 100% 85% 16% -1% 100%1999 13% 72% 17% -2% 100% 124% -31% 7% 100%2000 8% 74% 12% 7% 100% 95% 5% 1% 100%2001 4% 67% 21% 8% 100% 148% -52% 4% 100%2002 0% 54% 16% 30% 100% 94% 4% 2% 100%2003 6% 77% 19% -1% 100% 88% 7% 6% 100%2004 10% 63% 17% 11% 100% 106% -6% 0% 100%2005 6% 83% 18% -7% 100% 110% -20% 10% 100%2006 10% 45% 23% 22% 100% 106% -6% 0% 100%Total 9% 67% 16% 8% 100% 92% 0% 7% 100%

Usos

Total Usos

Fuentes

Total FuentesAño

La estadística muestra lo siguiente:

a) Las necesidades de recursos acumuladas para las inversiones en capital en trabajo, activo fijo,acciones de subsidiarias y asociadas no consolidadas y para pagar dividendos, fueron cubiertasen su mayor parte con los fondos internamente generados.

b) El movimiento neto de la deuda sigue la tendencia que observamos en el estudio anterior. Elaumento en la deuda neta es tan solo de $4,455,712 miles sugiere a su vez, que las empresas hanvenido mejorando las condiciones de su masa de pasivos en vez de apalancarse en mayor grado.Una razón podría ser la necesidad de las empresas de ajustar periódicamente sus estructuras decapital para tener la flexibilidad financiera necesaria para el crecimiento futuro y además,colocarse en niveles de riesgo que les permitan acceder a costos de capital lo más bajos posibles,conservar u obtener las mejores calificaciones de deuda y, mantener y/o mejorar los indicadoresfinancieros más importantes, principalmente la cobertura de intereses, la relación deDeuda/UAFIRDA y la palanca financiera.

c) Los aumentos reportados en el capital de las empresas ascienden a $127,782,939 miles pero eneste punto es necesario destacar que la actividad emisora o los movimientos de capitalprovenientes de otras operaciones que aumentan el capital, se dieron principalmente de 1990 a1996. De 1997 al 2006 los movimientos en dicho rubro fueron notablemente menores.Debo aclarar que la estadística no permite separar las emisiones de acciones con otrosmovimientos en el capital. Si se lee el excelente artículo de Fama y French (10) el lector sepercatará de que en un mercado de valores desarrollado las emisiones y movimientos en lasacciones de las empresas provienen de diversos mecanismos y no tan solo de las emisionesprimarias y posteriores. Un ejemplo son las opciones de acciones a los ejecutivos de lasempresas.

La tabla 5 siguiente nos muestra los mismos flujos de recursos ahora en términos porcentuales.

Tabla 5. Usos y Fuentes de Recursos en Porcentaje

De nueva cuenta podemos apreciar que en el período comprendido de 1990 a 2006, que el 92% de losusos de recursos fue cubierto con los internamente generados, un 7% con capital y un 1% con deuda.


Pareciera que las empresas siguen un “pecking order” en sus decisiones de estructura de capital. Sinembargo, como se verá más adelante, hay que considerar otros factores para poder afirmar si elcomportamiento de las empresas es totalmente congruente con una teoría u otra.

D. El crecimiento de las empresas.

Gráfica 3. Crecimiento Anual de Activos Fijos más Inversiones en Acciones

La gráfica 2 nos muestra el crecimiento en los activos fijos más inversiones en acciones año con añopara toda la muestra de empresas, calculando el porcentaje de crecimiento de cada año con relación almonto de dichos activos correspondiente al año inmediato anterior. En términos relativos, el crecimientopromedio de los últimos tres años ha estado entre el 10% y 12% (10.9% promedio aritmético), siendo un12% el correspondiente al 2006.En los años post crisis de 1994-1995 solo 1997,1999 y 2001 reportan crecimientos de un dígito.

E. Dividendos.

Los dividendos se reparten regularmente tal como los mencionamos en la descripción del perfil de lamuestra. En la mayoría de las empresas es evidente que no es una decisión residual sino que responde auna decisión razonada de mantener un cierto nivel de dividendos absoluto o relativo. Las gráficas 3 y 4siguientes nos muestran la primera, el porcentaje de dividendos repartidos por toda la muestra comoproporción de la utilidad neta del mismo año y la segunda, como porcentaje del UAFIRDA igualmentedel mismo año.

Estructura de Capital en una Muestra de Empresas Mexicanas durante elPeríodo 1990-2006

Gráfica 4. Dividendos sobre Utilidad Neta

Gráfica 5. Dividendos sobre UAFIRDA

En ningún año, incluyendo los años de crisis derepartir dividendos para sus accionistas, evidenciadividendos tiene un fundamento particorder” es precisamente la de repartir dividendos en forma sostenida. Sin embargo, no implica que en lateoría de costo-beneficio se ignoren.

F. Rentabilidad.

El comportamiento de la rentabilidad se muestra en las gráficasUAFIRDA/Activos Totales como por la relación de

Estructura de Capital en una Muestra de Empresas Mexicanas durante el

Dividendos sobre Utilidad Neta

Dividendos sobre UAFIRDA

los años de crisis de 1994-1995, las empresas como un todopara sus accionistas, evidencia adicional de que el modelo seguido

tiene un fundamento particular. Recuérdese que otra característica de la conducta “peckingprecisamente la de repartir dividendos en forma sostenida. Sin embargo, no implica que en la

El comportamiento de la rentabilidad se muestra en las gráficas 5 y 6, medida tantoTotales como por la relación de UAFIRDA/Activos Netos.

17

las empresas como un todo, dejaron dede que el modelo seguido de la decisión de

Recuérdese que otra característica de la conducta “peckingprecisamente la de repartir dividendos en forma sostenida. Sin embargo, no implica que en la

tanto por la relación de


Gráfica 6. UAFIRDA sobre Activos Totales

Gráfica 7. UAFIRDA sobre Activos Netos

La vista que obtenemos del comportamiento de la rentabilidad enmuestra, refleja una leve caída en 1999hasta el 2006. En este año, las empresasrentabilidad transformada en flujo de efectivo explica el porqué de la conducta de los flujosinternamente generados.

Por otro lado, desde el punto de vista teórico,un punto de controversia entre la teoríala teoría del costo-beneficio estaría a favor de una posición en donde a mayor rentabilidad mayorendeudamiento hasta el punto en donde los costos marginales superteoría del “pecking-order” nos dice lo contrario es decir, que a mayor rentabilidadinternamente generado y por ende en tanto no tengamos necesidades en excesocantidad, y dado que tienen la mayor prioridadde financiarse con deuda.


UAFIRDA sobre Activos Totales

UAFIRDA sobre Activos Netos

La vista que obtenemos del comportamiento de la rentabilidad en estas dos gráficas para el total de lamuestra, refleja una leve caída en 1999-2003 seguida de una buena recuperación en los años siguientes

as empresas alcanzan el nivel de rentabilidad más altotransformada en flujo de efectivo explica el porqué de la conducta de los flujos

desde el punto de vista teórico, la rentabilidad es en sí, como ya se dijo con anterioridad,ontroversia entre la teoría del costo-beneficio y la teoría del “pecking

beneficio estaría a favor de una posición en donde a mayor rentabilidad mayorendeudamiento hasta el punto en donde los costos marginales super en a los beneficios margina

order” nos dice lo contrario es decir, que a mayor rentabilidadinternamente generado y por ende en tanto no tengamos necesidades en exceso

y dado que tienen la mayor prioridad de uso, entonces las empresas tendrán

18

dos gráficas para el total de la2003 seguida de una buena recuperación en los años siguientes

más alto de esta serie. Latransformada en flujo de efectivo explica el porqué de la conducta de los flujos

en sí, como ya se dijo con anterioridad,beneficio y la teoría del “pecking-order”. Por un lado,

beneficio estaría a favor de una posición en donde a mayor rentabilidad mayorn a los beneficios marginales. La

order” nos dice lo contrario es decir, que a mayor rentabilidad se tendrá más flujointernamente generado y por ende en tanto no tengamos necesidades en exceso más allá de dicha

entonces las empresas tendrán menor necesidad


No podría inclinarme por una teoría u otra puesto que por un lado se apoyarían la conducta “peckingorder” en el sentido de que la rentabilidad produce los fondos internamente gfinanciar casi todo el déficit de recursos pero por otro, la rentabiltengan una cierta palanca financiera lo cual es consistente con la teoría del costoserie de tiempo todavía más amplia podría dar un

Se puede ver en la gráfica 7 siguiente la relación entre las inversiones en montos absolutos y losmovimientos netos de la deuda en donde de 1990 a 1994 hay una actividad de contratación neta mayor obien ciertos efectos mecánicos que ocurrieron en 1994 (deuda en moneda extranjera revaluada) mientrasque en la historia posterior de 1995 a 2006, se muestran solo 4 años de contratación neta positiva y ochode reducción de la deuda. Este conducta post crisis puede inniveles de riesgo financiero más aceptables.

Gráfica 8. Inversión del Año vs. Cambio en Deuda

Por último, para cerrar esta sección,en activo fijo y en acciones y los dividendos repartidosgenerados para remarcar la conducta que ya observamos en los números de flujo depasadas. Este comportamiento se muestra en la gráfica


No podría inclinarme por una teoría u otra puesto que por un lado se apoyarían la conducta “peckingorder” en el sentido de que la rentabilidad produce los fondos internamente generados como parafinanciar casi todo el déficit de recursos pero por otro, la rentabilidad ha servido para que las empresastengan una cierta palanca financiera lo cual es consistente con la teoría del costo -beneficio. Quizá una

s amplia podría dar una visión adicional .

siguiente la relación entre las inversiones en montos absolutos y losen donde de 1990 a 1994 hay una actividad de contratación neta mayor o

efectos mecánicos que ocurrieron en 1994 (deuda en moneda extranjera revaluada) mientrasque en la historia posterior de 1995 a 2006, se muestran solo 4 años de contratación neta positiva y ochode reducción de la deuda. Este conducta post crisis puede interpretarse como una regresión a ciertosniveles de riesgo financiero más aceptables.

Inversión del Año vs. Cambio en Deuda

Por último, para cerrar esta sección, se han sumado las inversiones en capital en trabajo, las inversionesy los dividendos repartidos y se comparan contra los recursos internamente

remarcar la conducta que ya observamos en los números de flujo deEste comportamiento se muestra en la gráfica 8 siguiente.

19

No podría inclinarme por una teoría u otra puesto que por un lado se apoyarían la conducta “peckingenerados como para

para que las empresasbeneficio. Quizá una

siguiente la relación entre las inversiones en montos absolutos y losen donde de 1990 a 1994 hay una actividad de contratación neta mayor o

efectos mecánicos que ocurrieron en 1994 (deuda en moneda extranjera revaluada) mientrasque en la historia posterior de 1995 a 2006, se muestran solo 4 años de contratación neta positiva y ocho

terpretarse como una regresión a ciertos

al en trabajo, las inversionescontra los recursos internamente

remarcar la conducta que ya observamos en los números de flujo de las tablas 1 y 2


Gráfica 9. Inversión en AF

Obsérvese que los recursos internamente generados de los últimostotalidad, las inversiones en capital en trabajo neto, las inversiones en activo fijodividendos. Es indiscutible la mejoría que han tenido las empresas en todo el período postque se refiere a la generación interna de flujo de efectivo y también hace reflexionar en el alcance de lamisma en términos de crecimiento económico. Hay empresas dentro de la muestra que han crecidodramáticamente, como se aprecia en el apéndice 3. Algunas quizá haninversión de las deseadas o han visto limitado su crecimiento, al menos el doméstico, por razonesmacroeconómicas. Por otro lado, la dinámica de la estructura de capital nos indica que el efecto dedichos años de crisis ha quedado bien atrás y que las empresas tienen la flexibilidad financiera necesariapara crecer con mayor agresividad .Por último, la gráfica 9 siguiente nos muestra en forma muy elemental, una relación inversa entre larentabilidad y la palanca financieraintervalo de 15%-45% de palanca financiera. Una relación inversa es más indicativa de una conducta“pecking order” pero para aseverar que esto en definitiva es asíprofundo con un análisis estadístico mucho más riguroso.

Gráfica 10. UAFIRDA sobre Activos Netos vs. Palanca Financiera


Inversión en AF y Acciones, Inversión en CT, Dividendosy Recursos Generados Internamente

Obsérvese que los recursos internamente generados de los últimos 10 años, han cubiertolas inversiones en capital en trabajo neto, las inversiones en activo fijo

Es indiscutible la mejoría que han tenido las empresas en todo el período postla generación interna de flujo de efectivo y también hace reflexionar en el alcance de la

misma en términos de crecimiento económico. Hay empresas dentro de la muestra que han crecidose aprecia en el apéndice 3. Algunas quizá han tenido menos oportunidades de

visto limitado su crecimiento, al menos el doméstico, por razonesla dinámica de la estructura de capital nos indica que el efecto de

edado bien atrás y que las empresas tienen la flexibilidad financiera necesaria

siguiente nos muestra en forma muy elemental, una relación inversa entre larentabilidad y la palanca financiera. Obsérvese que la mayor parte de las ocurrencias se dan en el

45% de palanca financiera. Una relación inversa es más indicativa de una conducta“pecking order” pero para aseverar que esto en definitiva es así , tendría que hacerse un estudioprofundo con un análisis estadístico mucho más riguroso.

UAFIRDA sobre Activos Netos vs. Palanca Financiera

20

10 años, han cubierto casi en suy en acciones y los

Es indiscutible la mejoría que han tenido las empresas en todo el período post -crisis en lola generación interna de flujo de efectivo y también hace reflexionar en el alcance de la

misma en términos de crecimiento económico. Hay empresas dentro de la muestra que han crecidotenido menos oportunidades de

visto limitado su crecimiento, al menos el doméstico, por razonesla dinámica de la estructura de capital nos indica que el efecto de

edado bien atrás y que las empresas tienen la flexibilidad financiera necesaria

siguiente nos muestra en forma muy elemental, una relación inversa entre labsérvese que la mayor parte de las ocurrencias se dan en el

45% de palanca financiera. Una relación inversa es más indicativa de una conductatendría que hacerse un estudio más


Aclaro y reitero que el hacer un estudio más técnico acerca de los hallazgos desido la intención del autor y es mejorvalidar o refutar las diversas teorías en una forma

G. Riesgo Financiero.

Para completar el análisis, ahoraDeuda/UAFIRDA, Cobertura de Gastos Financieros Netos y Palanca Financieraperíodo de tiempo.En las gráficas 10, 11, 12 y 13 siguientede que la razón Deuda/(Deuda + Capital)mercado del propio capital. Recuérdese que cuando hablo de deuda me refiero a la que

Gráfica 11. Deuda sobre UAFIRDA

Gráfica 12. Cobertura de Gastos Financieros


que el hacer un estudio más técnico acerca de los hallazgos de este artículosido la intención del autor y es mejor dejar esto a los investigadores profesionales quienes podrían

las diversas teorías en una forma mucho más rigurosa.

ahora se verá lo que ha pasado con el comportamiento de laDeuda/UAFIRDA, Cobertura de Gastos Financieros Netos y Palanca Financiera

siguientes, se presenta el desarrollo de estas relaciones coCapital) se muestra tanto sobre valor en libros como sobre

Recuérdese que cuando hablo de deuda me refiero a la que

Deuda sobre UAFIRDA

Cobertura de Gastos Financieros Netos

21

este artículo, no es ni haesto a los investigadores profesionales quienes podrían

que ha pasado con el comportamiento de laDeuda/UAFIRDA, Cobertura de Gastos Financieros Netos y Palanca Financiera durante el mismo

estas relaciones con la aclaracióntanto sobre valor en libros como sobre el valor de

Recuérdese que cuando hablo de deuda me refiero a la que genera intereses.


Gráfica 13. Palanca Financiera

Gráfica 14. Palanca Financiera (Capital Contable a Valor de Mercado)

La mejoría que presentan las empresas de la muestra es más que evidente.conjunto han usado su generación de flujoininterrumpidamente su cobertura de gastos financieros netossu relación Deuda/UAFIRDA.

Más aún, la palanca financiera con base en valores de mercado indica una mejora todavía mayor yrefuerza la posibilidad de un potencial de endeudamientolas empresas no balancean su palanca financiera con baserelaciones que involucran el flujo de efectivo o sea, la cobertura de intereses y la razónDeuda/UAFIRDA y quizá a la palanca financiera calculada sobre valores en libros

Las empresas han aprovechando idóneanuevos instrumentos de deuda y la utilización razonada de productos derivados. Estos hechos puedeninterpretarse como de una conducta de costoriesgo con un costo implícito menor y por otro lado, como una estrategia de preparación paracrecimientos mayores futuros.


Palanca Financiera

Palanca Financiera (Capital Contable a Valor de Mercado)

La mejoría que presentan las empresas de la muestra es más que evidente. Creo que las empresas en sugeneración de flujo para reducir su palanca financiera, mejorar

ininterrumpidamente su cobertura de gastos financieros netos, y diría dramáticamente,

Más aún, la palanca financiera con base en valores de mercado indica una mejora todavía mayor yrefuerza la posibilidad de un potencial de endeudamiento adicional para el crecimientolas empresas no balancean su palanca financiera con base en valores de mercado pues atienden más a lasrelaciones que involucran el flujo de efectivo o sea, la cobertura de intereses y la razón

y quizá a la palanca financiera calculada sobre valores en libros .

Las empresas han aprovechando idóneamente las condiciones de tasas de interés en el mercado, losnuevos instrumentos de deuda y la utilización razonada de productos derivados. Estos hechos puedeninterpretarse como de una conducta de costo-beneficio en donde se ha luchado por regresar a un nriesgo con un costo implícito menor y por otro lado, como una estrategia de preparación para

22

que las empresas en supara reducir su palanca financiera, mejorar

diría dramáticamente, también mejorado

Más aún, la palanca financiera con base en valores de mercado indica una mejora todavía mayor yadicional para el crecimiento. Parece ser que

en valores de mercado pues atienden más a lasrelaciones que involucran el flujo de efectivo o sea, la cobertura de intereses y la razón

mente las condiciones de tasas de interés en el mercado, losnuevos instrumentos de deuda y la utilización razonada de productos derivados. Estos hechos pueden

beneficio en donde se ha luchado por regresar a un n ivel deriesgo con un costo implícito menor y por otro lado, como una estrategia de preparación para


Ahora tomaré los ejemplos de 4 empresastotales, en términos absolutos; dos de las más grandes yanálisis es apreciar si el comportamiento individual es relativamente congruente con los promedios de lamuestra. No pretendo hacer un diagnósticocomportamiento de las variables mostradas en las gráficas.

De las empresas grandes que han crecido másseleccioné a Bachoco y Grupo Industrial Saltillo.

H. Cemex

Gráfica 15. Inversión en AF, Inversión en CT, Dividendos yRecursos Generados Internamente de Cemex

Gráfica 17. Cobertura de Gastos Financieros Netos de CEMEX


empresas de las que han crecido más desde 1990 hasta 2006 ende las más grandes y dos de las menos grandes.

análisis es apreciar si el comportamiento individual es relativamente congruente con los promedios de lao pretendo hacer un diagnóstico completo de su situación por supuesto. Solo me interesa el

comportamiento de las variables mostradas en las gráficas.

empresas grandes que han crecido más seleccioné Cemex y Alfa. De las menos grandesy Grupo Industrial Saltillo.

Inversión en AF, Inversión en CT, Dividendos y Gráfica 16. Deuda sobre UAFIRDA de CEMEX

Cobertura de Gastos Financieros Netos de CEMEX Gráfica 18. Palanca Financiera de CEMEX

23

que han crecido más desde 1990 hasta 2006 en activosde las menos grandes. El propósito de este

análisis es apreciar si el comportamiento individual es relativamente congruente con los promedios de lasupuesto. Solo me interesa el

. De las menos grandes

Deuda sobre UAFIRDA de CEMEX

Financiera de CEMEX


Cemex crece orgánicamente y mediante adquisicionesinsuficientes para cubrir sus necesidadescomo en 1992, 2000 y el 2005 talaumento en la palanca financiera (gráfica 1en el año subsiguiente. Por otro lado,cabo esta compañía desde 1995.El modelo de crecimiento por adquisición va acompañado de una estrategia financiera clara.comportamiento es consistente con el promedio de la muestra.costo-beneficio en el manejo de su estructura de capital porque parece que la empresa tiene una idea desus niveles óptimos de estructura de capital y que apoya

I. AlfaGráfica 1. Inversión en AF, Inversión en CT, Dividendos y RecursosGenerados Internamente de Alfa

Gráfica 21. Cobertura de Gastos Financieros Netos de Alfa


mediante adquisiciones. Los recursos internamente generadosinsuficientes para cubrir sus necesidades de inversiones y dividendos cuando hay inversiones fuert

tal como se aprecia en la gráfica 14. En estos años siempre hay ungráfica 17) con relación al año anterior y una disminución

en el año subsiguiente. Por otro lado, las gráficas 15 y 16 muestran la mejora contínua

l modelo de crecimiento por adquisición va acompañado de una estrategia financiera clara.comportamiento es consistente con el promedio de la muestra. Diría que se apega más a un concepto de

cio en el manejo de su estructura de capital porque parece que la empresa tiene una idea dede capital y que apoya su estrategia de negocio.

Inversión en AF, Inversión en CT, Dividendos y RecursosGráfica20. Deuda sobre UAFIRDA de Alfa

Financieros Netos de Alfa Gráfica 2. Palanca Financiera de Alfa

24

internamente generados soncuando hay inversiones fuertesEn estos años siempre hay un

con relación al año anterior y una disminución de la mismacontínua que ha llevado a

l modelo de crecimiento por adquisición va acompañado de una estrategia financiera clara. SuDiría que se apega más a un concepto de

cio en el manejo de su estructura de capital porque parece que la empresa tiene una idea de

Deuda sobre UAFIRDA de Alfa


En los años de 1990, 1996, 1999, 2000, 2001, 2004 y 2005, sus recursos internamente generadossuperan las necesidades de inversiones y dividendos y sus efectos se reflejan en la palanca financiera.Más palanca durante 1990-1994, 1997en 1990 de alrededor de 30%. Podría señalar este nivel de los últimos años,cierto óptimo. Correlativamente, las mejoras en los otros dos indicadores son más qefecto combinado de las condiciones de tasas de interés, de desinversiones como se muestra en 2005 yuna estrategia financiera definida. La empresa tiene mayor flexibilidad. También creo uncomportamiento más inclinado a la idea del costo

J. Industrias BachocoGráfica 23. Inversión en AF, Inversión en CT, Dividendosy Recursos Generados Internamente de Industrias Bachoco

Gráfica 3. Cobertura de Gastos FinancierosNetos de Industrias Bachoco


En los años de 1990, 1996, 1999, 2000, 2001, 2004 y 2005, sus recursos internamente generadossuperan las necesidades de inversiones y dividendos y sus efectos se reflejan en la palanca financiera.

94, 1997-1998, 2002-2003 y un regreso a los niveles que la empresa teníaen 1990 de alrededor de 30%. Podría señalar este nivel de los últimos años, comocierto óptimo. Correlativamente, las mejoras en los otros dos indicadores son más qefecto combinado de las condiciones de tasas de interés, de desinversiones como se muestra en 2005 yuna estrategia financiera definida. La empresa tiene mayor flexibilidad. También creo uncomportamiento más inclinado a la idea del costo-beneficio.

Inversión en AF, Inversión en CT, DividendosRecursos Generados Internamente de Industrias Bachoco Gráfica 24. Deuda sobre UAFIRDA de Industrias Bachoco

Gráfica 26. Palanca Financiera de Industrias Bachoco

25

En los años de 1990, 1996, 1999, 2000, 2001, 2004 y 2005, sus recursos internamente generadossuperan las necesidades de inversiones y dividendos y sus efectos se reflejan en la palanca financiera.

2003 y un regreso a los niveles que la empresa teníacomo una reversión a un

cierto óptimo. Correlativamente, las mejoras en los otros dos indicadores son más que evidentes; unefecto combinado de las condiciones de tasas de interés, de desinversiones como se muestra en 2005 yuna estrategia financiera definida. La empresa tiene mayor flexibilidad. También creo un

Deuda sobre UAFIRDA de Industrias Bachoco

Palanca Financiera de Industrias Bachoco


En el período post crisis de 1994 -1995, la empresa solo ha recurrido al financiamiento con deuda enforma importante en 1999. En los últimos 5 años su nivel de endeudamiento es mínimo. Parece entoncesun comportamiento tipo “pecking order” más sin embargoempresa tenga una aversión al riesgo de la deuda,mayor y requiera la “casa limpia”. Por otro lado, siguiendo las ideas del concepto de flujo de efectivoexpuesto en el resumen teórico al principio de este artículo,oportunidades de inversiones rentables y que existela sobre inversión. Será interesante ver el desarrollo futuro de Bachoco.

K. Grupo Industrial Saltillo

Gráfica 5. Inversión en AF, Inversión en CT, DividendosRecursos Generados Internamente de Grupo Industrial Saltillo

Gráfica 29. Cobertura de Gastos Financieros Netos deGrupo Industrial Saltillo


1995, la empresa solo ha recurrido al financiamiento con deuda enforma importante en 1999. En los últimos 5 años su nivel de endeudamiento es mínimo. Parece entoncesun comportamiento tipo “pecking order” más sin embargo hago algunas observaciones. Es posible que

l riesgo de la deuda, o bien, que se prepara para un crecimiento muchomayor y requiera la “casa limpia”. Por otro lado, siguiendo las ideas del concepto de flujo de efectivoexpuesto en el resumen teórico al principio de este artículo, podría ser que la empresa esté dejando ir

inversiones rentables y que existe además, el riesgo de caer en el problema llamado desobre inversión. Será interesante ver el desarrollo futuro de Bachoco.

Inversión en AF, Inversión en CT, Dividendos yRecursos Generados Internamente de Grupo Industrial Saltillo

Gráfica 4. Deuda sobre UAFIRDA de Grupo Industrial Saltillo

Netos de Gráfica 30. Palanca Financiera de Grupo Industrial Saltillo

26

1995, la empresa solo ha recurrido al financiamiento con deuda enforma importante en 1999. En los últimos 5 años su nivel de endeudamiento es mínimo. Parece entonces

algunas observaciones. Es posible que laque se prepara para un crecimiento mucho

mayor y requiera la “casa limpia”. Por otro lado, siguiendo las ideas del concepto de flujo de efectivoque la empresa esté dejando ir

r en el problema llamado de

UAFIRDA de Grupo Industrial Saltillo

Palanca Financiera de Grupo Industrial Saltillo


Después de la crisis 1994-1995, los recursos internamente generados por Grupo Industrial Saltillo,muestran dos niveles sucesivos, de 1995-1999 que han sido los años de mayor generación y del 2000 al2006 que muestran un nivel menor. Esta conducta se refleja en la dinámica de la palanca financiera. Enefecto, durante el primer período mencionado fluctuó entre 20-25% mientras que en el segundo se ubicóalrededor del 35%. La cobertura de intereses y la razón de deuda a UAFIRDA muestran un nivel deriesgo mayor en los últimos años.

Será interesante ver el desarrollo de esta empresa en términos de su crecimiento y rentabilidad y de suestrategia financiera. Podrían mantenerse en ese nivel de palanca y mejorar sus indicadores de coberturade intereses y de deuda/UAFIRDA o bien, regresar a los niveles de palanca observados en 1995-1999con las mejoras correlativas en las razones financieras mencionadas.

La tabla 6 siguiente es un resumen de los indicadores relevantes usados en este artículo.

Tabla 6. Resumen de Indicadores Relevantes 1990-2006INDICADOR 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Deuda / UAFIRDA 2.0 2.3 3.0 2.8 3.7 3.2 2.7 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 2.1 2.1 1.8 1.6 1.1Cobertura de Intereses a GastosFinancieros 2.2 2.5 2.5 2.5 2.8 1.5 2.1 3.1 3.5 3.7 4.2 4.9 5.6 5.8 6.4 6.1 8.0Cobertura de Intereses a GastosFinancieros Netos 4.8 6.0 5.5 4.5 4.6 2.6 3.5 4.7 5.3 5.3 5.7 6.5 7.2 7.4 8.4 7.8 12.2UAFIRDA / Activo Total 11.5% 11.0% 10.6% 9.5% 8.4% 10.2% 12.4% 13.2% 14.6% 14.1% 14.1% 13.2% 12.6% 12.1% 13.2% 12.1% 12.1%UAFIRDA / Activos Netos 13.1% 12.4% 12.1% 10.7% 9.4% 11.3% 13.8% 14.9% 16.4% 16.0% 16.0% 15.0% 14.4% 13.9% 15.3% 13.9% 13.9%Dividendos / UAFIRDA 19.6% 17.1% 17.3% 15.6% 11.7% 7.0% 13.2% 15.0% 18.6% 10.8% 10.2% 11.7% 10.5% 13.7% 12.5% 12.7% 14.2%Palanca Financiera 28.1% 31.6% 36.1% 35.4% 40.6% 40.7% 40.5% 38.5% 38.7% 35.6% 38.2% 36.2% 36.9% 36.3% 33.6% 31.4% 25.6%

Palanca Financiera(Capital Contable a Valor de Mercado)

74.9% 53.7% 47.7% 64.9% 55.1% 46.7% 34.8% 41.1% 33.1% 40.8% 35.4% 38.7% 34.1% 27.4% 27.9% 19.2%Porcentaje de Pasivo en M.N. 47.7% 41.8% 39.3% 35.5% 32.6% 27.2% 30.2% 25.2% 26.8% 31.7% 29.7% 33.0% 34.6% 38.5% 45.8% 45.7% 52.0%Porcentaje de Pasivo en M.E. 52.3% 55.5% 57.6% 59.3% 67.4% 72.8% 69.8% 74.8% 73.2% 68.3% 70.3% 67.0% 65.4% 61.5% 54.2% 54.3% 48.0%Pasivo L.P. / Pasivo Total 34.5% 36.3% 45.8% 53.1% 55.6% 52.9% 55.7% 56.6% 53.2% 50.5% 45.7% 49.5% 49.6% 51.7% 52.5% 52.9% 46.7%Activo Fijo / Activo Total 56.9% 53.8% 51.4% 50.3% 50.4% 52.1% 54.9% 54.2% 55.0% 53.3% 52.1% 52.6% 51.3% 47.3% 45.2% 45.7% 45.6%Crecimiento de Activo Fijo 7.8% 8.4% 8.4% 9.3% 6.8% 6.1% 6.8% 7.3% 5.0% 4.5% 4.4% 4.1% 3.8% 4.3% 5.1% 7.0%Tasa de Impuestos 20.5% 19.4% 20.2% 22.0% 63.9% 20.6% 15.3% 19.8% 24.3% 22.2% 28.5% 29.0% 21.2% 34.8% 19.7% 23.4% 23.6%Dividendos / Utilidad Neta 44.5% 30.8% 27.6% 28.1% 114.7% 13.5% 24.5% 26.2% 53.2% 21.9% 25.2% 33.4% 45.9% 56.1% 27.9% 25.4% 28.7%Dividendos / Valor de Capitalización 22.4% 6.7% 5.0% 5.8% 2.6% 4.3% 3.3% 5.6% 2.5% 3.3% 3.3% 3.2% 3.4% 2.6% 3.0% 2.9%

Utilidad Neta / Capital Contable V.L. 8.7% 11.2% 11.9% 10.7% 1.9% 10.9% 13.5% 14.8% 9.4% 12.7% 11.9% 10.1% 6.4% 6.7% 12.7% 14.1% 14.9%


V. Comentarios finales a manera de conclusión

De acuerdo a la teoría del costo-beneficio, las empresas definen una estructura de capital óptima en uncierto rango y cuando se desvían del mismo, sobre todo cuando se invierte y se aumenta el grado deendeudamiento por arriba de dicho óptimo, tienden a regresar a dicho nivel en un cierto tiempodeseablemente, lo más rápido posible. El comportamiento observado en la muestra sobre todo en elindicador de palanca financiera, refleja un nivel promedio que puede interpretarse como evidencia deque las empresas manejan algún concepto de rango de estructura de capital óptima. Los resultados sonincontrovertibles y creo que demuestran que las empresas tienen un objetivo de mejorar su posición deriesgo financiero tal como se puede ver en los indicadores de cobertura de intereses netos y el deDeuda/UAFIRDA. Infiero por su conducta, que existe un propósito de lograr mejores términos ycondiciones en la deuda contratada y por contratar, o sea la optimización del costo de capital y del riesgofinanciero. El comportamiento de los indicadores de cobertura de intereses netos y de Deuda/UAFIRDAes evidencia contundente.

Por otro, también vemos un esquema tipo “pecking order” pues las empresas se han financiado primerocon los recursos internamente generados y en seguida con deuda. Sin embargo, las emisiones deacciones o aumentos de capital que se han hecho durante este período de tiempo, no se han hecho encondiciones de “dureza” financiera puesto que ninguna ha emitido en tal situación, lo cual no obedece ala idea de ésta teoría. Parece entonces, que hay elementos presentes que son congruentes con una teoríau otra. Éste debate ha sido interminable y creo que es sumamente discutible señalar la aplicación precisade una teoría o de otra.

Concluyo entonces que la historia muestra una dinámica que se da a través del tiempo en donde lasempresas crecen y por lo tanto requieren considerar para tomar una decisión de estructura de capital losiguiente:

Apoyar efectivamente la estrategia del negocio con la estrategia financiera. Un cierto nivel de rentabilidad y de generación de flujo. Evaluar la volatilidad de su rentabilidad y flujos de efectivo. Reflexionar acerca de su propia tolerancia al riesgo financiero. Decidir cómo van a financiar su crecimiento, con que instrumentos y en que condiciones. Evaluar un cierto nivel de flexibilidad financiera. Optimizar su costo de capital. Conocer las reacciones del mercado financiero ante su estrategia financiera. Sopesar los mensajes que se le mandan al mismo a través de las decisiones financieras que se

toman. Si es necesario, hacer escenarios de “shocks” económicos. Periódicamente hacer un “benchmarking” contra otras empresas competidoras de la industria o

contra otras que les parezcan relevantes.

Con base en lo anterior y utilizando un buen modelo de planeación financiera, podrán formarse un juiciomucho más fundamentado del nivel de riesgo financiero que se puede considerar óptimo. Podríasimularse que pasaría si la palanca financiera y los otros indicadores llegan a niveles favorables odesfavorables con relación a dicho óptimo. Si son desfavorables, es necesario evaluar como se pretenderegresar a dicho nivel óptimo, y en que tiempo. Si son favorables, se tendría una mayor capacidad deinversiones o de dividendos.


Lo más relevante para el crecimiento de la economía, es que las empresas de la muestra indican que ensu conjunto, están en una mejor posición para seguir creciendo a un ritmo más rápido en tanto lascondiciones de inflación y tasas de interés sigan siendo favorables y que la economía en general, estecreando los espacios para así hacerlo.


VI. Referencias

1. Rodríguez Puente, Eduardo, “Modelos y Prácticas en las Decisiones de Estructura de Capital”,Instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas, Grupo Monterrey, Noviembre 2003.http://www.imefmty.org.mx/portal/modules/Downloads/descargas/Reportefinal 031112.pdf

2. Myers, Stewart C., “Capital Structure”, Journal of Economic Perspectives, Volúmen 15, No 2,Primavera 2001, Páginas 81-102.

3. Barclay, Michael J. y Smith, Clifford W., “The Capital Structure Puzzle: The EvidenceRevisited”, Journal of Applied Corporate Finance, Volúmen 17, No 1, Páginas 8-17.

4. Graham, J.R. y Harvey, C.R., “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from theField”, Journal of Financial Economics, Vol. 60, Issues 2-3, páginas 187-243, 2001.

5. Bancel, F. y Mattoon, U.R., The Determinants of Capital Structure Choice: A Survey ofEuropean Firms, Working Paper, 2001-2002.

6. Kisgen, Darren J., “Credit Ratings and Capital Structure”, The Journal of Finance, Vol. 61, No.3, páginas 1035-1072, Junio 2006.

7. Kisgen, Darren J., “The Influence of Credit Ratings on Corporate Capital Structure Decisions”,Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 19, No. 3, páginas 65-73, Verano 2007.

8. Shivdasani, Anil y Zenner, Marc., “How to Choose a Capital Structure: Navigating the Debt-Equity Decision”, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 17, No 1, páginas 26-35, Invierno2005.

9. Ixe Grupo Financiero, Reporte “Lo ultimo en Deuda Privada; Varias emisiones en puerta para el4T07”, Octubre 2, 2007, www.comfin.com.mx

10. Fama, E.F. y French, K.R., “Financing Decisions: Who Issues Stock”, Journal of FinancialEconomics, Vol.76, páginas 549–582, 2005.


Apéndice 1. Lista de Empresas que componen la muestra.

Nombre de la EmpresaCIFRA, S.A. DE C.V.CONTROLADORA COMERCIAL MEXICANA, S.A. DE C.V.COPPEL, S.A. DE C.V.EL PUERTO DE LIVERPOOL, S.A. DE C.V.GRUPO MARTI, S.A.GRUPO PALACIO DE HIERRO, S.A. DE C.V.MAQUINARIA DIESEL, S.A. DE C.V.ORGANIZACIÓN SORIANA, S.A. DE C.V.AXTEL, S.A. DE C.V.GRUPO TELEVISA, S.A. DE C.V.ALFA, S.A. DE C.V.CYDSA, S.A. DE C.V.DESC, S.A. DE C.V.GRUPO CARSO, S.A. DE C.V.GRUPO INDUSTRIAL SALTILLO, S.A. DE C.V.SAN LUIS CORPORACIÓN, S.A. DE C.V.FOMENTO ECONÓMICO MEXICANO, S.A. DE C.V.GRUPO BIMBO, S.A. DE C.V.GRUPO CONTINENTAL, S.A.GRUPO EMBOTELLADORAS UNIDAS, S.A. DE C.V.GRUPO LA MODERNA, S.A. DE C.V.INDUSTRIAS BACHOCO, S.A. DE C.V.CEMEX, S.A. DE C.V.CORPORACIÓN MOCTEZUMA, S.A. DE C.V.GRUPO CEMENTOS CHIHUAHUA, S.A.B. DE C.V.GRUPO LAMOSA, S.A. DE C.V.GRUPO MEXICANO DE DESARROLLO, S.A.INTERNACIONAL DE CERÁMICA, S.A. DE C.V.COMPAÑÍA INDUSTRIAL DE PARRAS, S.A. DE C.V.CORPORACIÓN DURANGO, S.A. DE C.V.GRUMA, S.A. DE C.V.GRUPO INDUSTRIAL CAMESA, S.A. DE C.V.GRUPO SIMEC, S.A. DE C.V.INDUSTRIAS CH, S.A. DE C.V.INDUSTRIAS PEÑOLES, S.A. DE C.V.KIMBERLY - CLARK DE MÉXICO, S.A. DE C.V.VITRO, S.A. DE C.V.


Apéndice 2. Tabla de Crecimiento en Activos Totales.(En Miles de Pesos)

Empresas 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

CEMEX, S.A. DE C.V. 65,955,261.82 65,052,982.21 114,790,844.25 115,840,531.53 169,185,235.72 180,099,023.78 157,230,792.04 165,011,485.95 146,635,510.37 149,876,937.56ALFA, S.A. DE C.V. 55,849,768.29 60,934,340.34 62,103,205.97 55,786,226.27 82,094,504.36 91,891,589.65 88,352,619.44 91,964,642.71 101,607,238.19 95,644,717.52GRUPO CARSO, S.A. DE C.V. 46,658,068.57 55,302,749.94 71,162,991.64 75,324,141.76 93,786,456.83 101,257,626.63 63,520,429.40 74,409,669.66 76,046,435.64 89,781,672.24FOMENTO ECONÓMICO MEXICANO, S.A. DE C.V. 45,929,845.03 53,264,983.33 52,273,552.56 49,756,620.73 61,165,139.80 56,840,111.87 52,934,331.11 55,724,386.36 57,425,417.15 56,817,716.15GRUPO TELEVISA, S.A. DE C.V. - 25,684,396.76 35,993,382.86 48,446,442.50 104,790,444.28 68,829,198.60 64,016,725.73 64,357,167.24 66,884,757.82 61,118,605.88CIFRA, S.A. DE C.V. 21,044,497.86 25,719,885.25 35,203,423.91 46,217,884.54 47,319,944.94 43,961,514.09 43,041,558.31 57,616,843.92 56,440,341.60 60,022,278.11VITRO, S.A. DE C.V. 74,142,339.01 72,731,193.40 79,216,828.95 89,477,216.69 92,272,415.76 89,526,414.61 56,051,539.87 51,716,894.62 48,253,123.66 44,022,105.09DESC, S.A. DE C.V. 29,829,729.00 29,030,947.09 27,938,626.65 27,285,343.92 40,147,202.53 38,286,773.30 35,009,960.31 38,261,123.59 43,748,822.91 41,930,727.30GRUPO BIMBO, S.A. DE C.V. 14,205,765.63 16,326,091.21 17,900,335.73 18,756,884.00 23,439,544.98 26,018,971.76 26,186,564.55 26,123,098.24 30,116,049.93 31,578,027.17KIMBERLY - CLARK DE MÉXICO S.A. DE C.V. 15,123,447.57 15,080,454.88 17,889,816.42 19,138,300.46 25,109,913.96 29,716,441.94 31,419,309.65 28,595,365.63 27,993,681.04 28,021,676.87CONTROLADORA COMERCIAL MEXICANA, S.A. DE C.V. 10,132,976.53 14,104,920.14 16,657,019.03 20,895,527.54 24,854,150.64 21,836,088.00 21,018,767.53 24,586,496.80 24,809,040.50 25,780,238.08INDUSTRIAS PEÑOLES, S.A. DE C.V. 21,723,709.60 19,829,757.26 17,403,390.31 19,723,002.45 23,911,628.61 27,515,111.78 22,989,071.52 27,433,930.22 27,073,388.92 24,646,990.19GRUMA, S.A. DE C.V. 9,046,311.20 11,491,955.03 14,430,167.33 16,625,909.15 24,970,534.56 23,466,688.22 23,708,451.27 26,450,252.92 25,396,112.13 28,922,714.36EL PUERTO DE LIVERPOOL, S.A. DE C.V. 13,352,289.85 14,374,441.24 16,942,285.81 18,849,981.96 20,387,472.46 16,981,239.60 14,346,260.98 15,847,254.35 16,540,082.39 18,342,918.24ORGANIZACIÓN SORIANA, S.A. DE C.V. 6,266,221.02 6,948,581.01 7,330,067.56 7,769,928.81 14,812,463.44 12,619,725.12 12,668,404.42 14,821,256.38 17,356,585.55 20,539,884.28CYDSA, S.A. DE C.V. 18,267,125.22 16,698,028.93 21,878,108.80 22,252,519.83 24,678,583.40 26,363,478.31 20,434,177.25 18,390,255.73 21,562,338.96 18,830,441.56CORPORACIÓN DURANGO, S.A. DE C.V. 9,755,439.27 8,298,042.33 7,588,405.13 12,937,951.63 16,725,525.67 17,629,705.43 16,799,023.26 17,665,913.27 19,009,414.50 17,050,711.74INDUSTRIAS BACHOCO, S.A. DE C.V. 5,376,035.05 6,040,564.52 6,548,209.33 7,430,825.97 8,081,254.55 7,460,732.80 7,730,486.98 8,994,762.33 9,588,024.42 12,715,185.66GRUPO PALACIO DE HIERRO, S.A. DE C.V. 5,246,327.55 5,984,064.59 7,022,227.48 7,947,051.90 9,252,493.10 8,901,116.36 8,963,854.73 9,687,947.88 10,861,010.40 10,433,407.76GRUPO INDUSTRIAL SALTILLO, S.A. DE C.V. 6,836,284.62 7,416,971.24 7,165,646.43 7,654,117.61 9,537,655.21 9,511,326.95 8,563,362.39 8,528,025.98 9,420,711.52 9,124,736.09GRUPO CONTINENTAL, S.A. 7,193,507.80 8,003,175.64 8,211,498.79 8,281,508.36 9,946,407.76 8,752,882.86 7,985,364.77 7,995,865.26 8,555,758.38 9,069,300.68COPPEL, S.A. DE C.V. 3,179,117.31 3,937,926.10 4,595,100.80 4,511,146.24 4,540,423.91 3,220,296.83 3,376,315.44 4,453,095.40 4,639,498.29 6,121,575.72GRUPO MEXICANO DE DESARROLLO, S.A. 3,238,432.15 4,783,121.79 7,443,137.51 11,386,297.40 23,204,348.71 23,506,325.26 23,166,466.26 7,877,622.09 7,464,394.87 7,994,316.47GRUPO SIMEC, S.A. DE C.V. 5,444,854.81 5,578,343.51 6,316,630.44 7,700,451.97 11,678,730.72 10,914,138.51 9,070,260.29 8,456,518.18 8,017,544.81 7,185,707.80SAN LUIS CORPORACIÓN, S.A. DE C.V. 4,751,804.88 4,488,692.65 4,773,435.17 5,422,546.63 7,379,541.83 8,190,587.18 9,494,565.43 10,466,774.38 12,236,460.00 10,928,731.48GRUPO CEMENTOS DE CHIHUAHUA, S.A.B. DE C.V. 2,875,514.34 2,881,844.80 4,181,921.79 4,434,988.54 6,531,765.34 7,218,863.92 6,858,329.67 6,667,120.47 7,062,718.30 6,895,988.69INDUSTRIAS CH, S.A. DE C.V. 1,248,988.54 945,345.01 935,959.96 1,636,340.27 2,103,544.67 1,871,799.96 3,304,153.79 3,972,642.19 4,520,397.82 5,953,981.75GRUPO INDUSTRIAL CAMESA, S.A. DE C.V. 3,639,017.92 3,007,343.45 2,820,745.30 2,367,631.71 2,557,368.56 2,515,517.11 2,715,592.17 2,842,821.15 2,774,473.26 5,469,198.51CORPORACIÓN MOCTEZUMA, S.A. DE C.V. 1,190,596.41 1,159,995.79 1,244,672.63 1,267,528.17 2,510,267.45 2,662,392.33 2,847,852.07 2,902,390.20 3,488,476.35 4,076,673.41COMPAÑÍA INDUSTRIAL DE PARRAS, S.A. DE C.V. 1,522,132.71 1,421,363.77 1,443,741.03 1,858,421.79 4,217,132.38 4,468,733.83 4,183,555.25 4,586,630.08 5,053,840.37 6,535,001.69INTERNACIONAL DE CERÁMICA, S.A. DE C.V. 2,288,643.67 2,272,154.39 2,894,376.94 3,017,387.61 4,862,455.94 4,754,795.59 4,213,218.65 4,024,038.05 3,973,524.19 3,666,710.75GRUPO LAMOSA, S.A. DE C.V. 1,923,946.17 2,120,489.73 2,768,903.73 3,040,440.72 3,885,610.03 3,171,703.38 3,198,753.71 3,020,449.92 3,461,327.23 3,404,635.85GRUPO LA MODERNA, S.A. DE C.V. 1,743,011.37 1,926,638.75 2,043,338.23 2,393,077.98 3,436,464.26 3,137,024.34 3,480,093.83 3,166,055.06 3,184,839.29 3,218,652.79GRUPO EMBOTELLADORAS UNIDAS, S.A. DE C.V. 1,329,336.43 1,434,843.31 1,903,515.48 2,839,648.30 3,244,735.27 2,534,985.77 2,744,223.04 2,849,018.66 2,313,391.11 2,555,643.37AXTEL, S.A. DE C.V. - - - - - - - - - -MAQUINARIA DIESEL, S.A. DE C.V. 787,900.54 1,074,366.43 870,142.82 765,354.25 1,256,433.79 869,884.10 1,104,164.27 1,629,206.66 1,984,802.88 1,918,074.34GRUPO MARTI, S.A. 420,961.27 625,427.31 795,862.02 868,826.88 1,313,510.90 1,116,993.24 974,422.18 1,040,882.59 1,126,783.43 1,272,187.47Total 517,519,209.00 575,976,423.11 690,681,518.77 749,908,006.05 1,009,191,306.33 987,619,803.02 863,703,021.57 902,137,904.10 916,626,318.16 931,468,072.63


Empresas 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 TotalCrecimiento1990 a 2006

CEMEX, S.A. DE C.V. 186,565,261.28 191,057,058.81 194,510,150.52 205,634,591.98 208,185,479.59 295,748,249.57 323,697,900.00 2,935,077,296.99 390.8%

ALFA, S.A. DE C.V. 94,483,287.98 83,083,859.37 84,825,647.94 91,179,150.12 97,211,163.49 65,878,564.64 74,433,110.00 1,377,323,636.28 33.3%

GRUPO CARSO, S.A. DE C.V. 110,075,719.81 79,222,295.00 73,936,206.59 74,587,062.48 81,964,561.59 87,032,598.68 90,573,190.00 1,344,641,876.46 94.1%

FOMENTO ECONÓMICO MEXICANO, S.A. DE C.V. 56,780,992.05 60,136,214.78 70,564,158.85 120,050,375.51 129,753,391.54 131,105,019.08 145,390,300.00 1,255,912,555.89 216.5%

GRUPO TELEVISA, S.A. DE C.V. 58,436,509.34 61,158,095.16 66,343,688.98 73,244,194.16 79,480,727.37 77,885,624.85 82,992,360.00 1,039,662,321.53CIFRA, S.A. DE C.V. 64,501,306.64 64,975,936.30 70,227,144.58 74,254,544.87 77,276,316.84 88,215,284.86 98,861,960.00 974,900,666.62 369.8%

VITRO, S.A. DE C.V. 41,237,381.82 39,573,804.24 35,298,486.96 34,850,879.22 33,580,018.50 31,281,380.15 27,104,040.00 940,336,062.53 -63.4%

DESC, S.A. DE C.V. 41,674,112.56 34,176,920.26 34,464,116.85 30,237,660.54 28,280,086.21 25,758,401.89 22,227,080.00 568,287,634.92 -25.5%

GRUPO BIMBO, S.A. DE C.V. 31,119,413.44 27,966,745.96 37,301,090.94 36,048,441.72 36,454,031.75 38,530,991.41 41,815,760.00 479,887,808.42 194.4%

KIMBERLY - CLARK DE MÉXICO S.A. DE C.V. 26,957,333.10 27,423,568.49 26,899,570.39 27,506,062.22 27,200,074.37 65,878,564.64 22,436,220.00 462,389,801.63 48.4%

CONTROLADORA COMERCIAL MEXICANA, S.A. DE C.V. 26,273,029.88 26,324,798.53 27,260,420.97 29,097,934.71 30,897,522.92 31,553,696.94 35,503,690.00 411,586,318.74 250.4%

INDUSTRIAS PEÑOLES, S.A. DE C.V. 22,234,241.28 21,170,304.41 21,137,172.99 22,216,741.18 23,780,505.51 25,394,657.65 32,514,900.00 400,698,503.85 49.7%

GRUMA, S.A. DE C.V. 27,128,683.21 25,734,507.01 26,040,483.13 25,434,381.12 27,104,807.45 27,860,356.10 30,039,330.00 393,851,644.18 232.1%

EL PUERTO DE LIVERPOOL, S.A. DE C.V. 21,284,007.04 22,857,450.18 26,369,370.07 28,885,312.81 34,255,603.69 38,489,249.40 41,793,940.00 379,899,160.07 213.0%

ORGANIZACIÓN SORIANA, S.A. DE C.V. 22,534,183.35 24,831,478.56 26,610,688.59 29,446,455.76 33,549,557.77 36,869,771.50 41,547,840.00 336,523,093.12 563.0%

CYDSA, S.A. DE C.V. 15,842,099.95 12,462,724.55 11,477,177.42 11,457,488.38 10,023,198.82 8,493,876.17 7,967,111.00 287,078,734.28 -56.4%

CORPORACIÓN DURANGO, S.A. DE C.V. 27,208,698.18 25,022,354.95 20,359,687.13 18,009,602.83 16,696,288.48 15,431,565.88 15,081,280.00 281,269,609.68 54.6%

INDUSTRIAS BACHOCO, S.A. DE C.V. 12,495,403.21 13,088,448.92 13,599,828.55 14,030,110.30 14,447,508.29 15,932,015.31 16,976,519.00 180,535,915.24 215.8%

GRUPO PALACIO DE HIERRO, S.A. DE C.V. 11,035,823.83 11,225,685.34 11,821,933.29 12,394,555.21 13,040,304.37 14,801,542.03 16,008,300.00 174,627,645.81 205.1%

GRUPO INDUSTRIAL SALTILLO, S.A. DE C.V. 9,938,104.04 9,896,443.10 11,175,654.81 12,213,131.63 13,112,292.97 12,731,766.30 13,486,350.00 166,312,580.89 97.3%

GRUPO CONTINENTAL, S.A. 10,151,607.83 9,667,893.57 10,270,269.65 10,905,747.08 10,756,505.64 9,277,028.98 9,344,916.00 154,369,239.06 29.9%

COPPEL, S.A. DE C.V. 7,312,255.88 8,831,735.95 12,059,993.12 14,721,211.86 16,987,384.66 20,344,946.99 26,139,680.00 148,971,704.48 722.2%

GRUPO MEXICANO DE DESARROLLO, S.A. 4,079,599.29 3,535,560.99 3,360,579.40 4,028,435.06 3,955,540.05 3,768,174.92 4,688,241.00 147,480,593.23 44.8%

GRUPO SIMEC, S.A. DE C.V. 6,216,280.09 5,744,973.80 6,141,089.07 6,791,997.25 9,620,553.80 15,081,839.70 17,363,570.00 147,323,484.72 218.9%

SAN LUIS CORPORACIÓN, S.A. DE C.V. 10,912,423.90 10,199,463.93 8,286,821.53 8,654,096.07 8,339,600.08 7,750,236.54 7,336,885.00 139,612,666.68 54.4%

GRUPO CEMENTOS DE CHIHUAHUA, S.A.B. DE C.V. 6,854,557.07 9,857,214.12 10,447,145.78 11,135,392.80 10,345,904.05 11,510,097.60 16,748,030.00 132,507,397.27 482.4%

INDUSTRIAS CH, S.A. DE C.V. 6,438,753.23 10,530,011.37 11,346,649.77 11,781,660.20 14,713,930.53 20,127,309.16 22,408,360.00 123,839,828.20 1694.1%

GRUPO INDUSTRIAL CAMESA, S.A. DE C.V. 5,173,451.23 4,864,539.81 4,830,265.32 4,862,114.97 11,537,277.64 9,277,298.48 10,354,120.00 81,608,776.59 184.5%

CORPORACIÓN MOCTEZUMA, S.A. DE C.V. 4,812,821.73 5,600,957.43 6,624,439.94 7,465,180.42 8,028,349.07 8,972,547.25 8,886,270.00 73,741,410.63 646.4%

COMPAÑÍA INDUSTRIAL DE PARRAS, S.A. DE C.V. 5,670,301.39 5,124,806.03 4,823,535.08 4,742,364.42 4,471,229.53 2,955,104.70 2,185,193.00 65,263,087.06 43.6%

INTERNACIONAL DE CERÁMICA, S.A. DE C.V. 3,489,757.01 3,444,298.77 3,601,676.83 3,880,287.11 4,708,809.24 4,557,327.44 4,705,778.00 64,355,240.17 105.6%

GRUPO LAMOSA, S.A. DE C.V. 3,431,182.85 3,815,043.03 4,650,869.03 5,185,727.68 5,322,052.61 5,764,921.90 5,889,947.00 64,056,004.57 206.1%

GRUPO LA MODERNA, S.A. DE C.V. 3,284,039.51 3,782,237.37 3,981,773.82 4,152,933.74 4,089,025.35 4,389,826.64 4,370,133.00 55,779,165.30 150.7%

GRUPO EMBOTELLADORAS UNIDAS, S.A. DE C.V. 2,582,679.59 2,763,155.45 2,965,861.22 3,062,571.93 5,038,267.87 5,116,151.80 5,977,277.00 51,255,305.60 349.6%

AXTEL, S.A. DE C.V. - - - - 9,277,495.90 11,272,476.34 19,649,010.00 40,198,982.23MAQUINARIA DIESEL, S.A. DE C.V. 2,499,207.18 2,165,706.80 2,137,137.08 1,950,788.68 2,217,995.82 2,730,814.74 3,504,813.00 29,466,793.39 344.8%

GRUPO MARTI, S.A. 1,532,431.35 1,608,533.77 1,842,543.46 2,289,169.41 2,828,576.98 3,220,344.83 3,439,641.00 26,317,098.08 717.1%

Total 992,246,941.10 952,924,826.09 987,593,329.63 1,076,388,355.46 1,148,531,940.35 1,280,989,625.04 1,353,443,044.00 15,936,949,644.40


Apéndice 3. Tabla de Dividendos Anuales. (En miles de pesos)

Empresas 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999CEMEX, S.A. DE C.V. 302,233.82 308,267.92 1,042,332.59 1,375,671.86 1,606,659.23 1,676,274.84 2,028,544.16 - 2,326,066.02 2,507,013.46KIMBERLY - CLARK DE MÉXICO, S.A. DE C.V. 1,654,826.40 1,872,164.97 1,594,243.03 1,459,507.65 1,536,514.42 1,546,069.41 2,143,081.76 2,489,128.87 3,630,174.82 2,552,577.54GRUPO CARSO, S.A. DE C.V. 311,374.06 789,891.56 156,410.22 848,069.32 1,274,664.13 825,807.66 4,367,062.84 3,389,981.73 1,738,810.94 736,145.97ALFA, S.A. DE C.V. 2,073,892.49 2,238,322.55 1,442,844.92 1,202,950.53 823,526.22 632,543.98 1,185,434.03 1,262,870.03 2,532,518.53 551,368.30CIFRA, S.A. DE C.V. 1,152,458.67 1,061,672.50 1,340,340.14 1,520,079.83 943,494.58 - - 5,254,325.85 - -VITRO, S.A. DE C.V. 1,495,777.48 1,777,436.56 1,837,043.31 1,838,946.08 1,879,550.97 1,001,225.55 1,018,104.66 919,107.89 980,428.01 1,156,252.79GRUPO TELEVISA, S.A. DE C.V. - - - 231,838.79 444,358.27 106,824.15 - - - 3,176,967.15DESC, S.A. DE C.V. 1,285,331.45 561,807.23 1,464,335.13 649,344.31 628,609.09 - 15,066.90 652,216.10 3,822,732.89 -INDUSTRIAS PEÑOLES, S.A. DE C.V. 885,057.16 670,396.80 404,415.47 463,041.37 320,706.68 468,594.44 1,975,643.02 1,111,012.11 1,926,891.98 454,010.87FOMENTO ECONÓMICO MEXICANO, S.A. DE C.V. 5.19 315,660.28 117,495.24 145,400.52 177,836.92 139,004.26 162,687.70 244,113.87 921,655.10 1,296,042.61GRUPO CONTINENTAL, S.A. - 171,835.48 294,223.19 191,008.11 168,320.74 209,010.30 204,601.48 214,978.50 218,819.31 356,580.53GRUPO BIMBO, S.A. DE C.V. 151,533.50 166,188.35 157,141.69 263,410.84 333,329.86 267,632.67 240,824.60 244,238.53 1,647,114.77 -GRUPO INDUSTRIAL SALTILLO, S.A. DE C.V. 876,979.80 42,134.11 492,374.31 286,314.59 498,560.07 209,546.56 674,326.05 755,678.13 942,358.57 439,637.81EL PUERTO DE LIVERPOOL, S.A DE C.V. 179,791.27 199,982.90 316,020.33 265,672.28 237,235.45 96,911.72 113,428.63 178,199.13 1,109,941.95 -GRUMA, S.A. DE C.V. 429,871.37 503,191.64 366,109.65 293,384.70 127,117.26 94,373.92 141,037.56 159,637.16 89,913.35 73,294.14COPPEL, S.A. DE C.V. 146,123.07 288,757.15 - 272,033.26 134,643.65 128,928.30 - 154,696.79 556,458.03 219,127.42CORPORACIÓN MOCTEZUMA, S.A. DE C.V. - - - - - - - - 156,731.27 -INDUSTRIAS BACHOCO, S.A. DE C.V. 409,609.20 - - - 97,754.92 - - 166,619.06 307,921.22 264,151.72CYDSA, S.A. DE C.V. 315,063.63 388,813.24 390,566.90 408,376.23 92,161.86 77,800.57 180,442.93 229,236.31 180,497.03 83,488.87CONTROLADORA COMERCIAL MEXICANA, S.A. DE C.V. 76,313.11 - 157,908.44 189,484.01 177,030.18 - - 120,392.90 134,931.77 146,362.48GRUPO PALACIO DE HIERRO, S.A. DE C.V. 241,056.67 183,707.77 177,204.23 240,849.30 200,412.57 - - - 90,874.15 -GRUPO INDUSTRIAL CAMESA, S.A. DE C.V. - - - - - - - - - 65,628.98GRUPO CEMENTOS DE CHIHUAHUA, S.A.B. DE C.V. - - 51,552.27 52,244.93 52,677.70 48,595.81 54,778.03 59,244.48 59,253.89 59,934.79ORGANIZACIÓN SORIANA, S.A. DE C.V. 58,415.49 67,617.69 58,511.83 42,498.25 19,856.74 23,603.48 14,991.64 36,771.14 138,193.99 -GRUPO EMBOTELLADORAS UNIDAS, S.A. DE C.V. - - 126,693.90 37,582.58 36,343.07 18,463.18 15,812.48 296,952.68 33,290.18 42,333.61GRUPO LA MODERNA, S.A. DE C.V. 40,154.51 43,308.79 25,916.67 31,706.11 31,553.23 - 18,104.50 22,204.04 227,477.01 -SAN LUIS CORPORACIÓN, S.A. DE C.V. - - - 16,882.64 65,532.54 60,648.62 159,374.91 309,671.11 122,817.81 -GRUPO SIMEC, S.A. DE C.V. 356,374.43 35,473.90 324,344.05 - - - - - - -GRUPO LAMOSA, S.A. DE C.V. 21,602.78 17,354.09 25,038.19 22,652.09 21,243.25 - - 24,329.07 31,707.28 32,218.84COMPAÑÍA INDUSTRIAL DE PARRAS, S.A. DE C.V. 63,954.39 22,269.08 41,751.49 68,625.42 39,845.20 - - - 15,939.49 -GRUPO MARTI, S.A. - 3,910.61 - 3,703.22 5,073.26 - - - - -MAQUINARIA DIESEL, S.A. DE C.V. - - - - 57,855.62 - 1,293.60 13,678.04 24,905.31 -INTERNACIONAL DE CERÁMICA, S.A. DE C.V. - - - - - - - - - 4,469.97CORPORACIÓN DURANGO, S.A. DE C.V. - - - 19,112.34 - - - - - -AXTEL, S.A. DE C.V. - - - - - - - - - -GRUPO MEXICANO DE DESARROLLO, S.A. - - - - - - - - - -INDUSTRIAS CH, S.A. DE C.V. - - - - - - - - - -Total 12,527,799.92 11,730,165.16 12,404,817.19 12,440,391.16 12,032,467.68 7,631,859.40 14,714,641.49 18,309,283.50 23,968,424.66 14,217,607.87

Años en que la empresa no cotizaba en la BMV


Empresas 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 TotalesCEMEX, S.A. DE C.V. 2,717,256.21 3,585,816.13 3,991,393.49 4,527,043.74 4,644,178.30 5,060,640.42 5,739,659.00 43,439,051.20KIMBERLY - CLARK DE MÉXICO, S.A. DE C.V. 2,619,756.48 2,733,209.81 2,744,248.91 2,655,424.99 2,598,749.55 2,710,607.60 5,742,781.00 42,283,067.21GRUPO CARSO, S.A. DE C.V. 402,769.07 438,399.49 452,716.10 1,188,028.61 1,066,645.89 1,393,291.05 5,777,833.00 25,157,901.61ALFA, S.A. DE C.V. 918,285.87 533,221.46 319,554.21 530,328.48 747,932.91 617,378.26 1,375,274.00 18,988,246.77CIFRA, S.A. DE C.V. - 2,573,026.99 293,609.32 1,896,614.17 511,512.29 564,657.59 816,872.00 17,928,663.93VITRO, S.A. DE C.V. 904,826.56 534,452.73 411,001.06 269,615.61 260,072.04 184,029.66 154,863.00 16,622,733.96GRUPO TELEVISA, S.A. DE C.V. 981,826.03 260,723.68 - 614,881.03 4,280,818.26 4,480,311.37 1,119,749.00 15,698,297.75DESC, S.A. DE C.V. 589,848.17 961,709.63 635,157.05 233,345.52 - - - 11,499,503.46INDUSTRIAS PEÑOLES, S.A. DE C.V. 495,523.64 134,513.12 205,058.94 119,809.69 110,496.21 856,426.09 889,760.00 11,491,357.59FOMENTO ECONÓMICO MEXICANO, S.A. DE C.V. 1,125,117.04 822,927.64 1,340,629.44 1,208,253.33 906,583.52 1,063,429.68 1,406,006.00 11,392,848.34GRUPO CONTINENTAL, S.A. 483,352.05 478,837.39 685,980.20 651,776.79 1,042,408.48 2,789,096.02 1,351,982.00 9,512,810.56GRUPO BIMBO, S.A. DE C.V. 342,776.66 336,552.09 357,273.20 286,674.91 1,073,876.68 350,848.92 743,748.00 6,963,165.25GRUPO INDUSTRIAL SALTILLO, S.A. DE C.V. 546,516.13 - 377,841.42 197,180.80 190,479.01 16,206.30 86,621.00 6,632,754.66EL PUERTO DE LIVERPOOL, S.A DE C.V. 307,882.42 325,739.96 360,240.24 373,505.73 418,982.85 487,236.75 470,873.00 5,441,644.61GRUMA, S.A. DE C.V. 28,088.74 326,489.07 111,515.28 544,343.86 593,741.20 556,600.74 660,500.00 5,099,209.64COPPEL, S.A. DE C.V. 134,471.96 325,271.91 156,177.37 2,077,218.44 - - - 4,593,907.34CORPORACIÓN MOCTEZUMA, S.A. DE C.V. 152,135.46 212,711.17 215,610.01 256,510.94 491,460.68 502,244.35 1,872,641.00 3,860,044.87INDUSTRIAS BACHOCO, S.A. DE C.V. 211,683.35 399,911.39 326,630.19 345,010.49 265,655.61 254,164.69 364,525.00 3,413,636.84CYDSA, S.A. DE C.V. 94,990.14 33,127.89 - 12,633.73 3,757.86 - - 2,490,957.20CONTROLADORA COMERCIAL MEXICANA, S.A. DE C.V. 136,499.38 144,509.11 141,694.94 134,117.52 134,635.77 141,994.22 154,376.00 1,990,249.84GRUPO PALACIO DE HIERRO, S.A. DE C.V. - 63,373.41 99,146.12 114,308.91 166,400.73 184,172.22 227,328.00 1,988,834.07GRUPO INDUSTRIAL CAMESA, S.A. DE C.V. 264,730.31 - 200,084.47 72,573.52 80,634.38 282,175.83 215,600.00 1,181,427.48GRUPO CEMENTOS DE CHIHUAHUA, S.A.B. DE C.V. 68,406.69 80,368.95 84,860.09 93,092.85 95,885.17 115,283.75 129,772.00 1,105,951.37ORGANIZACIÓN SORIANA, S.A. DE C.V. 178,054.48 - - - 166,907.16 - 206,041.00 1,011,462.88GRUPO EMBOTELLADORAS UNIDAS, S.A. DE C.V. 46,633.06 52,676.52 68,830.04 76,470.08 - 54,997.36 68,764.00 975,842.76GRUPO LA MODERNA, S.A. DE C.V. - - 11,279.01 87,523.25 20,801.03 26,323.40 309,534.00 895,885.54SAN LUIS CORPORACIÓN, S.A. DE C.V. - - - - 1,454.76 - - 736,382.39GRUPO SIMEC, S.A. DE C.V. - - - - - - - 716,192.38GRUPO LAMOSA, S.A. DE C.V. 34,463.83 35,242.34 33,658.27 33,922.91 35,155.10 47,200.65 55,889.00 471,677.68COMPAÑÍA INDUSTRIAL DE PARRAS, S.A. DE C.V. - - - - - - - 252,385.07GRUPO MARTI, S.A. - - - - - 89,998.80 - 102,685.89MAQUINARIA DIESEL, S.A. DE C.V. - - - - - - - 97,732.57INTERNACIONAL DE CERÁMICA, S.A. DE C.V. - - - 28,985.54 - - - 33,455.51CORPORACIÓN DURANGO, S.A. DE C.V. - - - - - - - 19,112.34AXTEL, S.A. DE C.V. - - - - - - - -GRUPO MEXICANO DE DESARROLLO, S.A. - - - - - - - -INDUSTRIAS CH, S.A. DE C.V. - - - - - - - -Total 13,785,893.70 15,392,811.88 13,624,189.37 18,629,195.44 19,909,225.44 22,829,315.71 29,940,991.00 274,089,080.57

Estructura de Capital en una Muestra de Empresas … · A. La Teoría de los Costos y ... Recursos...

Documents

Transcript of Estructura de Capital en una Muestra de Empresas … · A. La Teoría de los Costos y ... Recursos...