Evaluación del mercado de capitales en colombia
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EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO: UN ENFOQUE EN EL MERCADO ACCIONARIO Y SUS EFECTOS SOBRE EL CRECIMIENTO ECONÓMICO A PARTIR DE 1990 HASTA 2006 FRANCY BARRIOS ARÉVALO CARLOS ALBERTO BELTRÁN DURÁN UNIVERSIDAD DE LA SALLE FACULTAD DE ECONOMÍA BOGOTÁ, OCTUBRE DE 2007
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EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO: UN ENFOQUE EN EL MERCADO ACCIONARIO Y SUS EFECTOS SOBRE EL CRECIMIENTO
ECONÓMICO A PARTIR DE 1990 HASTA 2006
FRANCY BARRIOS ARÉVALO CARLOS ALBERTO BELTRÁN DURÁN
UNIVERSIDAD DE LA SALLE FACULTAD DE ECONOMÍA
BOGOTÁ, OCTUBRE DE 2007
EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO: UN ENFOQUE EN EL MERCADO ACCIONARIO Y SUS EFECTOS SOBRE EL CRECIMIENTO
ECONÓMICO A PARTIR DE 1990 HASTA 2006
FRANCY BARRIOS ARÉVALO CÓDIGO: 10011208
CARLOS ALBERTO BELTRÁN DURÁN
CÓDIGO: 10002289
Director: ROMÁN LEONARDO VILLAREAL
TRABAJO DE GRADO PRESENTADO COMO REQUISITO PARA OPTAR AL
TÍTULO DE ECONOMISTA
UNIVERSIDAD DE LA SALLE FACULTAD DE ECONOMÍA
BOGOTÁ, OCTUBRE DE 2007
AGRADECIMIENTOS
Queremos darle gracias a Dios por guiarnos siempre por el camino correcto, darnos la oportunidad de poder asumir este proyecto de investigación como complemento de vida y hacerlo realidad. A nuestros padres, que en su preocupación de ofrecernos las mejores posibilidades nos apoyaron incondicionalmente, hermanas, hermano y esposos, por su, compañía, apoyo y comprensión, ya que sin sus pequeños detalles no hubiese sido posible cristalizar este grandioso sueño. A los docentes de la Universidad de la Salle, en especial a nuestro director de trabajo de grado, por la oportunidad de formación que nos brindaron y a todas aquellas personas que tuvieron fe en nosotros..
TABLA DE CONTENIDO Pág.
Introducción Resumen Ejecutivo 1. EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO 1
1.1 Perspectiva histórica del mercado accionario 1 1.2 El papel del gobierno frente al mercado accionario 5 1.3 Apertura económica e Impacto en el mercado bursátil 8 1.4 Cambios del mercado accionario por apertura económica 10
2. FUNDAMENTO TEÓRICO SOBRE MERCADO DE ACCIONARIO 12
2.1 Características descriptivas del mercado de capitales 12 2.2 Características del mercado de capitales colombiano 13 2.3 Normas tributarias, financieras y laborales del mercado accionario 16 2.3.1 Legislación tributaria 16 2.3.2 Legislación Laboral 17 2.3.3 Legislación financiera 17
3. MERCADO ACCIONARIO COMO ALTERNATIVA DE FINANCIACIÓN 19
3.1 Mercado Accionario en Colombia 19 3.2 Estructura y limitaciones del mercado accionario como Instrumento de financiación de la empresa colombiana 25 3.3 Desarrollo del mercado accionario colombiano 1990-2006 26 3.3.1 Desarrollo del mercado accionario periodo de 1991 a 1995 26 3.3.2 Desarrollo del mercado accionario periodo de 1996 a 2000 28 3.3.3 Desarrollo del mercado accionario periodo de 2001 a 2004 31 3.3.4 Desarrollo del mercado accionario periodo de 2005 y 2006 35 3.4 Efectos del mercado accionario sobre el crecimiento económico colombiano 39 3.4.1 Análisis econométrico de la influencia de los mercados de acciones y renta fija en el crecimiento económico colombiano 1990-2006 39 3.4.2 Indicadores de tamaño, liquidez y concentración, análisis comparativo 42 3.5 Posición del mercado accionario colombiano frente mercados Internacionales 46 3.6 Análisis Riesgo Vs. Rendimiento del Mercado No Intermediado 52
4. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES 5. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ÍNDICE DE GRÁFICOS Pág. Gráfica 1. Participación por tipo de activo financiero 1950 2 Gráfica 2. Participación por tipo de activo financiero 1970 3 Gráfica 3. Participación por tipo de activo de activo financiero 1980 4 Gráfica 4. Estructura del sector financiero y mercado de capitales 12 Gráfica 5. Comparativo Mercado de Valores 14 Gráfica 6. Participación del mercado accionario en el PIB 20 Gráfica 7. Participación de las acciones en el total bursátil 20 Gráfica 8. Capitalización relativa del mercado accionario 21 Gráfica 9. Transacciones del mercado bursátil 23 Gráfica 10. Transacciones por acciones 24 Gráfica 11. Índice de la Bolsa de Valores de Bogotá 28 Gráfica 12. Evolución del número de compañías inscritas en Bolsa 29 Gráfica 13. Índice general de la Bolsa de Colombia 2001 33 Gráfica 14. Índice general de la Bolsa de Colombia 2004 34 Gráfica 15. Comportamiento del IGBC enero – diciembre 2006 38 Gráfica 16. Capitalización del mercado 43 Gráfica 17. Capitalización relativa en unidades 1990-2006 43 Gráfica 18. Volumen transado sobre PIB 44 Gráfica 19. Tasa de rotación 44 Gráfica 20. Volumen transado PIB comparativo 45 Gráfica 21. Tasa se rotación comparativo 45 Gráfica 22. Indicador de concentración al año 2006 46 Gráfica 23. Riesgo vs. Rendimiento del mercado accionario 52 Gráfica 24. Tasas de renta fija vs. IGBC 53
ÍNDICE DE CUADROS
Pág. Cuadro 1. Valor de las acciones/PIB 9 Cuadro 2. Volumen de acciones transadas/PIB 9 Cuadro 3. Capitalización Bursátil 1990-1997 21 Cuadro 4. Costos de uso de capital 25 Cuadro 5. Mercado accionario nacional 29 Cuadro 6. Fondos de inversión extrajera 31 Cuadro 7. Influencia del IGBC en el crecimiento económico colombiano modelo correlacionado 40 Cuadro 8. Influencia del IGBC en el crecimiento económico colombiano modelo no correlacionado 41 Cuadro 9. América Latina y Asia Oriental: Composición del sector Financiero interno 48 Cuadro 10. América Latina y Asia Oriental: Indicadores de los mercados nacionales de acciones 49 Cuadro 11. Comparativo de bolsas latinoamericanas 50
INTRODUCCIÓN
Los sistemas financieros se dividen en cuatro mercados: mercado
monetario, mercado de divisas, mercado de capitales y otros mercados. El
mercado de capitales ofrece mecanismos para la asignación y distribución del
ahorro hacia las actividades productivas y se divide en mercado intermediado y no
intermediado. El mercado intermediado se desarrolla fundamentalmente en el
sistema bancario, mientras que, el no intermediado estima como sectores
trascendentales, los instrumentos de renta fija y las acciones. Los títulos e
instrumentos de renta fija, brindan el derecho de recibir un interés fijo por un
periodo predeterminado, mientras que las acciones son papeles de renta variable,
cuya rentabilidad se encuentra determinada por el comportamiento de las
empresas emisoras.
Las economías utilizan los diferentes instrumentos del mercado de capitales
en proporciones distintas; algunos países basan su sistema financiero en el
mercado intermediado, mientras que otros se basan en el sistema no
intermediado. El debate sobre la validez e importancia relativa del funcionamiento
del mercado de capitales y sus beneficios, se direccionan no en determinar cual
sea mejor que otro, sino, sobre el complemento y profundidad que puedan ofrecer
al desarrollo económico exitoso.
La economía colombiana ha basado su sistema financiero en el mercado
intermediado y a través de la historia a rezagado el mercado no intermediado y de
mayor forma el mercado accionario, observándose como limitantes de la
financiación de la empresa privada por medio del mercado accionario colombiano,
la concentración de la propiedad del capital, la resistencia de las empresas a
participar de este mercado por temor a perder el control sobre las propiedad de su
empresa y las medidas impuestas por el gobierno.
El presente estudio se centra en el análisis teórico de los determinantes de
la Evolución del Mercado de Accionario en Colombia y en que medida el
crecimiento económico colombiano esta influenciado por el desarrollo del mercado
de acciones.
RESUMEN EJECUTIVO
En la historia económica colombiana el mercado accionario se ha
encontrado limitado por factores gubernamentales y de perspectivas sociales, que
han direccionado el desarrollo económico del País hacia el mercado bancario. Los
factores limitantes del mercado accionario han sido corregidos
gubernamentalmente en el período de estudio 1990 a 2006, debido a las
necesidades de apertura económica y el ingreso de nuevos inversionistas.
El proceso de desarrollo del mercado bursátil ha sido paulatino, en el
período de 1990 a 1997, el mercado accionario reaccionó lentamente a los
controles implementados a los Depósitos a termino fijo (DTF) y a la reforma
tributaria de 1995. Durante los años 1998 y 1999 el panorama accionario no fue
nada satisfactorio, debido a la incertidumbre generada por la caída del Producto
Interno Bruto (PIB). En julio de 2001 se integran las bolsas de valores existentes la
Bolsa de Bogotá, Medellín y Occidente, dando inicio a la Bolsa de Valores de
Colombia; meses después de la unificación de las Bolsas se presentan los hechos
del 11 de septiembre, factor que afecta a los mercados internacionales como al
mercado colombiano. A partir del año 2002 el mercado accionario ha presentado
comportamientos relevantes para la economía, durante el año 2004 el Índice
general de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC), aumento en una variación
del 86.22% y al finalizar el año logró presentar 4.345,83 unidades, ubicándose en
la mas alta a nivel de América Latina y la segunda a nivel mundial.
Los años 2005 y 2006, se destacaron por un buen escenario económico
que permitió el ingreso de nuevos inversionistas y la consecución de nuevos
negocios, el buen escenario de la economía de Colombia permitió el crecimiento
del mercado de renta variable, el IGBC presentó un incremento del 118.9%,
cerrando el 2005 con el IGBC más alto en la historia de la bolsa de valores,
9.513,25 puntos.
En este marco, esta propuesta pretende analizar el comportamiento del
mercado accionario en Colombia y su influencia en el crecimiento económico del
país. Esta investigación consta de cuatro secciones; en la primera se presenta
una perspectiva histórica acompañada del papel del gobierno, en la segunda se
analiza el fundamento teórico del mercado de capitales, la tercera sección
presenta un análisis descriptivo y econométrico de las diferentes variables que
afectan el crecimiento accionario y el PIB, por último se encuentra las
conclusiones y recomendaciones de los autores.
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1. EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO
1.1 PERSPECTIVA HISTORÍCA DEL MERCADO ACCIONARIO EN COLOMBIA
Al iniciar el siglo XX, la industria colombiana presenta una gran evolución,
debido a la aparición de nuevas compañías que se formaron con la acumulación de
pequeños capitales, a partir de 1910 empresas como: Bavaria, Coltejer, Fabricato,
Compañía nacional de Chocolates, entre otras; requerían para su financiación y
competitividad nuevos y mayores capitales. Las necesidades empresariales e
industriales acompañadas durante 1923, con la necesidad de modificar el sistema
financiero en general, incentivó que las empresas buscaran en el mercado de
capitales la opción de financiación a largo plazo. A partir de la creación de la Bolsa
de Bogotá en 1928, se dieron los primeros intentos de organizar recursos generados
de las actividades comerciales, con la finalidad de facilitar una fuente de financiación,
para cubrir la necesidad de emprender las primeras empresas industrializadas en un
entorno económico de carácter agrícola y comercial. (Montoya y Roa, 2001).
El inicio de la actividad de la Bolsa de Bogotá, tuvo como limitante la crisis
generada para esta época a nivel mundial, “La Gran Depresión”. En Colombia este
hecho afectó gravemente el funcionamiento y financiación de la naciente empresa,
ya que las bajas desmesuradas en los precios afectaron la solidez económica y la
actividad bursátil. El mercado nuevamente logró solidez hacia 1932, cuando se logró
el aumento y sostenibilidad en los precios. Seguidamente en 1934 se crea la Bolsa
de Valores de Colombia, la cual contaba con un mejor capital y comisiones mas
bajas, lo que generó que la Bolsa de Bogotá tomara fuertes medidas para afrontar la
nueva competencia, la rivalidad sostenida por las dos bolsas existentes ocasionaron
daños en el mercado, para solucionar dichos daños se logró una concertación que
terminó fusionado las dos bolsas, con el objetivo de aumentar y dinamizar la
actividad bursátil, de esta manera la actividad de la Bolsa generó interés a nivel
global entre los diferentes actores económicos. En julio de 1935 comienza a
funcionar la nueva Bolsa de Bogotá, acompañada de nuevos impuestos lo cual
género preocupación entre los inversionistas, pero debido a la mayor venta en las
acciones, existían los ingresos suficientes para cumplir con las principales
obligaciones. La segunda guerra mundial, suceso que afectó la economía a nivel
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global y a Colombia puntualmente en el precio internacional del café, desencadenó
hechos que influyeron e hicieron que el volumen transado en el mercado de valores
disminuyera drásticamente en un 26.86%, pasando de 27 millones de pesos en
1935, a 12 millones de pesos en 1938. Con la estabilización de los precios del café
en 1940 gracias al sistema de cuotas para los países exportadores y las recién
creadas limitantes a las importaciones que se dieron para esta época, ocasionaron
aumentos en los medios de pago, lo cual influyó positivamente en la actividad
bursátil. El intervencionismo que implementó el gobierno para la década de los
cincuenta, en las actividades comerciales y económicas no fueron las políticas
adecuadas para impulsar el despegue de la financiación por medio de la actividad
bursátil, generando un ambiente mas propicio para la financiación bancaria. Dentro
de los factores limitantes de las políticas gubernamentales, se encuentra la ley de
doble tributación de 1953, que retrasó el dinamismo del mercado bursátil. (Montoya y
Roa, 2001).
Durante 1945 la participación de las acciones dentro del volumen transado en
el mercado bursátil era del 69% y para 1950 descendió a 57.9% hasta llegar en 1960
a 53.9%; en 1954 se presenta la bonanza cafetera aumentando las reservas
internacionales y el PIB, pero este suceso no cubre las expectativas esperadas ya
que, el volumen transado en el mercado bursátil aumentó de 1954 a 1955 en tan
solo 2.8 % en términos reales. En 1956 se presenta una activación en el mercado
bursátil debido al cierre de las importaciones, lo que traslado la inversión de los
comerciantes importadores al mercado accionario (gráfica 1), debido a este suceso
económico y comercial se presenta un aumento en el volumen transado hasta ese
año, alcanzando 96 millones de pesos a precios constantes de 1929 y continuando el
aumento del volumen transado año tras año.
Gráfica 1. Participación por tipo de activo financiero 1950
58%
11%
31%
Acciones
Renta Fija
Certificadosde Cambio
Fuente: Bolsa de Bogotá
3
Durante la época de los sesenta, el proceso de desarrollo industrial continuaba
fuertemente en el País y la política de sustitución de importaciones y de incentivos
tributarios continuaba implementándose en busca de apoyar el sector empresarial,
por medio de Bancos de inversión. La aplicación de estas medidas condujo a la
disminución de la inversión a través de la emisión de acciones y consolidando el
crédito, que aumento de 25.8% en 1959 a 42% en 1964. Por el contrario la
disminución de la financiación a través de la emisión de acciones pasó de 33.1% a
un 27% respectivamente.
Para 1961 se crea la Bolsa de Valores de Medellín en una región con
características empresariales y de fomento industrial de la época, generada por el
auge cafetero que hizo de esta región una de las mas sobresalientes, generando una
importante evolución para el mercado bursátil, y en especial permitiendo la
descentralización del mercado de capitales colombiano consolidando la industria
antioqueña como eje fundamental para capitalización y financiación de la creciente
industria. (Montoya y Roa, 2001).
En la década del setenta, debido a los altos precios internacionales del café se
generó un proceso de expansión monetaria y altas tasas de inflación, lo que afectó
gravemente el volumen transado del mercado accionario, la participación de las
acciones pasó de 57.1% en 1970 a 23.8% en 1975, mientras que los papeles de
renta fija pasaron del 21.4% a 23.7% respectivamente. Esta caída del mercado
accionario fue consecuencia de los altos y estables rendimientos que generaban la
inversión en títulos como Pagarés de Amortización Semestral (PAS), Certificados de
cambio y OMAS que se emitieron con el objetivo de contrarrestar la expansión
monetaria y la inflación, como se presenta en la siguiente gráfica.
Gráfica 2. Participación por tipo de activo financiero 1970
42%
16%
42% Acciones
Renta Fija
C.A.T O C.E.R.T.
Fuente: Bolsa de valores de Bogotá.
4
En la década de los ochenta continúa la preferencia por el endeudamiento
debido al tratamiento fiscal que se dio a la inversión en acciones, el portafolio de
inversiones pasó de registrar un rendimiento real acumulado de 11.66% en el
período de 1950-1978 a registrar un rendimiento de tan sólo 7.71% en el período
1950-1980. En cuanto al volumen transado en acciones aumentó de 29 millones de
pesos en 1979 a 48 millones de pesos en 1980, por el contrario la participación por
tipo de activo financiero disminuyó, en tanto que los títulos de endeudamiento
continuaban apropiándose de la participación financiera. En 1983 nace la Bolsa de
Occidente con el fin de integrar y consolidar la actividad bursátil con mayor
cubrimiento geográfico y comercial. A partir de 1987 el panorama del mercado
accionario mejoró aumentando el precio promedio de las acciones y el volumen
transado, acompañado de estímulos tributarios a los diferentes actores del mercado
accionario. (Montoya y Roa, 2001).
Gráfica 3. Participación por tipo de activo de activo financiero 1980
14%3%
4%
37%
41%
1%
Acciones Renta Fija C.A.T O C.E.R.T.
Certificados de Cambio Titulos de participacion Otros
Fuente: Bolsa de valore de Colombia
Una vez constituidas las tres Bolsas de valores en Colombia comenzaron a
presentarse incrementos en los volúmenes transados y la gran necesidad de
consolidar, modernizar e internacionalizar el proceso bursátil en el país, lo que
condujo a la integración de las bolsas de valores durante el año 2001, con el apoyo
del gobierno. El objetivo central de esta unión era liderar el desarrollo del mercado
de capitales y buscar nuevas estrategias que beneficiaran los actores bursátiles,
además ser una bolsa competitiva a nivel mundial.
5
1.2 EL PAPEL DEL GOBIERNO FRENTE AL MERCADO ACCIONARIO
A lo largo del tiempo el mercado bursátil ha sido influenciado por los diferentes
determinantes de la participación del Gobierno. Desde finales de los 70`s la
participación del gobierno se concentró en la neutralización del efecto causado por la
bonanza cafetera, mediante la emisión de títulos de certificados de cambio y títulos
ahorro cafetero. En la década de los 80 se acentuaron las operaciones de mercado
abierto, que para la década de los 90 son ya dominantes del mercado, debido a la
pretensión de lograr esterilizar el efecto de la afluencia de capitales. Aunque el
Gobierno ha influenciado el mercado secundario de acciones desde la década de los
50, tratando de regularizar el mercado accionario, dentro de un marco jurídico y
tributario utilizando la doble tributación y deductibilidad del componente inflacionario
de los intereses por deuda en 1953. Estas medidas elevaron la tributación para las
sociedades anónimas que se veían gravemente afectadas, debido a que la
tributación correspondía al 3% de la renta total. Entre 1953 y 1973 se llevaron a cabo
una serie de reformas que incrementaron en exceso el impuesto a las utilidades de
las sociedades anónimas, además de estas medidas se tenían topes de utilidades a
partir del cual se cobraban mas impuestos, que fluctuaban entre el 4% y el 20%. Con
estas medidas tributarias y financieras, se bastó para mantener retardado el
desarrollo del mercado accionario, ya que, en Colombia entre 1950 y 1985 el
volumen transado nunca estuvo por encima del 5% del PIB. Sólo hasta la década de
los ochenta el Gobierno se decidió por la remoción de varios factores retardantes del
desarrollo del mercado accionario, en 1983 optó por la disminución de la tributación
de los sociedades anónimas, en 1986 por la eliminación de la doble tributación y de
la deductibilidad del componente inflacionario de los intereses por deuda, en 1989
por la eliminación del impuesto de renta al patrimonio sobre las acciones y en 1990
se decidió que la utilidad de las acciones no es gravada por el impuesto de renta ni
de ganancia ocasional. (Misión de Estudios del mercado de capitales, 1996).
Además el Gobierno en el proceso de liberalización económica optó por
reforzar el mercado accionario para empezar a estandarizarlo con los mercados
internacionales, con otras medidas y disposiciones como: en 1990 se realizó la
creación de acciones preferenciales y la ampliación de los servicios prestados por los
intermediarios financieros, en 1991 la desaparición del crédito de fomento, la
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liberalización de la inversión extranjera, regulación de las firmas calificadoras de
riesgo y en 1993 por la liberalización de las comisiones.
Sobresale el hecho de que se promovieron nuevos inversionistas
institucionales a principios de la década de los noventa con la ley 50, mediante la
cual, se crean los fondos de cesantías (1991) y la reforma a la seguridad social, la
ley 100 de 1993 que estableció los fondos privados de pensiones, quienes aportaron
en gran medida al fortalecimiento de la demanda de papeles. (Misión de Estudios del
mercado de capitales, 1996).
Debido a estos importantes cambios en el marco regulatorio del mercado
bursátil a partir de finales de los ochenta, se logra observar como la profundización
del mercado, que es el volumen transado en acciones como porcentaje del PIB, entre
1950 y 1990 estuvo por debajo del 1.3%, presentando un repunte importante a partir
de 1986 y que para 1997 llegan a representar el 3.6% del PIB. Aunque debido a la
crisis de 1998 vuelven a retroceder. En octubre de 1994 el Gobierno Nacional creó
la Misión de Estudios del Mercado de Capitales con el propósito de realizar
investigaciones y asesorar el Ministerio de Hacienda en los temas concernientes al
mercado de capitales y en especial para determinar los obstáculos existentes para su
desarrollo. Así para 1996, se emitió el informe final de dicho estudio, en donde se
determinó que: “las variables que miden el costo de uso del capital, la tasa de
interés, la tasa de tributación y los precios de los bienes de capital, no habían
recibido la atención suficiente, por tanto, que los modelos hasta entonces
considerados no incluían la tasa de interés y se había ignorado el papel del riesgo
como determinante de la inversión”. Las principales conclusiones de la misión de
estudios sobre la relación entre la macroeconomía y mercado de capitales, pueden
sintetizarse así: Existe una relación negativa y significativa del riesgo inflacionario y
cambiario sobre las tasas de inversión. En efecto, un aumento del 1,0% en la
volatilidad de la inflación implica una caída cercana al 5,0% en la tasa de inversión
privada, lo cual significaba en 1995, una deducción de la tasa de inversión del 12,0%
al 11,4% del PIB. Además se dejo claro entonces, que la estabilidad económica es
el mejor estímulo para el desarrollo del mercado de capitales y mantener bajas las
tasas de inflación y de devaluación es de gran importancia para mantener baja la
volatilidad. (Misión de Estudios del mercado de capitales, 1996).
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Uno de los factores en los que el Gobierno realiza una negativa intervención
para el mercado accionario, es el financiamiento del sector público, ya que con el
propósito de financiar el déficit fiscal se comenzaron a emitir títulos de deuda pública
que absorben los escasos recursos de ahorro financiero. Este hecho es desfavorable
y contraproducente ya que los recursos que debían ser destinados y actuar como
reguladores del mercado real privado o para financiación de proyectos del sector
privado, se destinaban al sector público en donde tales recursos no fueron asignados
eficiente ni correctamente. Adicionalmente el Banco de la República decide
intervenir por medio del mercado monetario para controlar la tasa de cambio y
aumentar las reservas internacionales, posteriormente emite títulos de deuda para
neutralizar el efecto monetario de la intervención cambiaria. En ambos casos, el
Gobierno compite con el sector privado por el ahorro financiero disponible. (Misión
de Estudios del mercado de capitales, 1996).
A partir de la década de los 90 se genera entonces, un ambiente de auge no
sostenible. El deterioro del endeudamiento tanto del sector público como del sector
privado, externo e interno, y la incapacidad de la economía para responder a tales
obligaciones, dio origen al deterioro de la economía en general a partir de 1996. El
Gobierno Nacional, con el fin de disminuir los efectos de la crisis económica
inminente, determinó una devaluación en el tipo de cambio nominal y un aumento en
las tasas de interés, lo que según Ocampo (2001) y González (2002), empeora las
condiciones de los prestatarios que hacen uso tanto del crédito interno como
externo.
Los indicadores del mercado secundario de acciones comenzaron a decrecer
a partir de 1996, la política económica de 1995 a 1999 no fué favorable en especial
para la liquidez del mercado. Para 1996 la tasa de interés de los Certificados de
deposito a termino (CDT´s) tiene un promedio de 31,1%, para 1997 de 24,1% y para
1998 de 32,6%., es así como se hace mas atractivo, para los inversionistas, dado el
riesgo, invertir en CDT´s. Igualmente las tasas de interés de los bonos bancarios
como los de Bancoldex, Finagro, y títulos del Estado (TES), que también eran
llamativas para los inversionistas. De esta forma, y durante el gobierno de Samper
(1994-1998) se hace un esfuerzo por disminuir la deuda del Gobierno Nacional que
equivale a 14,5% participación PIB en 1996, sin embargo se vuelve a deteriorar
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durante el gobierno de Pastrana (1998-2002) llegando hasta el 43,9% participación
PIB en 2001. Las crisis internacionales, que se extendieron hasta 1998, minaron la
confianza existente en el medio internacional hacia los mercados emergentes. La
política económica mediante el manejo de la tasa de interés que es determinada por
el Banco de la república y que se establece para las operaciones de mercado
abierto, fue relevante ya que a principios de los noventa la tasa era relativamente
baja comparada con períodos anteriores, lo que generó un incremento en la liquidez,
sin embargo después de 1996, empezó a subir como medida para enfrentar la crisis
económica que se veía venir, esto se reflejo en una caída nuevamente de la
liquidez. (Bernal, H y Ortega, B. 2004).
Los problemas internos como la agudización del conflicto, que hacían al País
menos atractivo para la inversión, la crisis política y la recesión que se inicio en el
sector financiero y que se propagó al sector real, hicieron que el Gobierno decretara
la emergencia económica en 1998. Estos hechos deterioraron las variables que
determinan el desarrollo del mercado secundario de acciones.
Luego de la recesión económica sucede la unificación de las bolsas existentes
en ese momento, lo que permitió una estandarización de la actividad bursátil. En el
2002, la situación para la Bolsa cambió gracias a la creciente confianza que renacía
tanto nacional como internacionalmente. Estos dos factores ayudaron al
mejoramiento del mercado, lo que volcó el interés internacional hacia los países
emergentes, adicionalmente contribuyeron los problemas generados en las grandes
Bolsas como la de Nueva York. (Bernal, H y Ortega, B. 2004).
1.3 APERTURA ECONÓMICA E IMPACTO EN EL MERCADO BURSÁTIL
Históricamente las acciones han presentado desde 1950 un proceso
decreciente y sólo hasta 1986 se logra la estabilización. Este logro se debió en gran
parte a la disminución de la tributación de las sociedades anónimas (1983), la
eliminación de la doble tributación y la deductibilidad del componente inflacionario de
los intereses por deuda en 1986. El mercado accionario presenta un especial
comportamiento creciente a partir de 1990 debido a la reacción del mercado por la
liberalización financiera para esta época. Al iniciar la apertura económica se
comienzan a presentar síntomas de recuperación como el aumento en la
9
capitalización bursátil de las acciones inscritas en el mercado, sin embargo las cifras
presentadas para entonces en el contexto internacional siguen siendo poco
significativas. (Cuadro 1 y 2). (Zuluaga y Arbeláez 2002).
Cuadro 1 Cuadro 2
Valor de las acciones inscritas/PIB Volumen de acciones transadas/PIB
PAIS 1990 1993 1995 PAIS 1990 1993 1995
Argentina 3.1 18.2 15.7 Argentina 0.8 4.3 1.7
Brasil 3.3 24.7 29.4 Brasil 1.1 14.2 13.7
Chile 48.1 102.2 144 Chile 2.8 6.4 18.7
Colombia 3.3 17.7 29.4 Colombia 0.2 1.7 1.8
México 13.8 59.5 34.3 México 5.1 18.5 11.3
Venezuela 17.1 13.1 6.4 Venezuela 4.6 3.1 0.8
Taiwán 63.1 88.5 29 Taiwán 448.3 157.0 51.4
Indonesia 7.5 24.5 40.4 Indonesia 3.7 6.8 7.6
Malasia 114.7 354 328 Malasia 25.6 246.9 98.1
Tailandia 29.7 117.3 102.2 Tailandia 32.7 78.1 35.7
Fuente: Datos tomados de Zuluaga y Arbeláez (2002).
Para 1989 la abolición del impuesto de renta al patrimonio sobre las acciones,
fué un factor que desempeñó un papel impulsador en la recuperación de las
actividades bursátiles de principio de apertura. En 1990 la inversión extranjera se
concentraba en los establecimientos bancarios y entidades aseguradoras, solo a
partir de 1991 y con el ingreso paulatino de inversión extranjera, comenzaron a
ingresar recursos de nuevos intermediarios al sistema como las Sociedades
Fiduciarias y los Fondos de Pensiones y Cesantías. Entre 1990 y 1996, la inversión
extranjera directa en el sector financiero experimentó un auge al pasar de US $178.6
millones (equivalente al 5.1% del total de inversión extranjera en el País) a US $
1364.9 millones en 1996 (equivalente al 16.5% del total de inversión extranjera en el
País).
De la misma manera el crecimiento del mercado accionario en esta época se
debió a la privatización y la inversión extranjera, además de las acciones
modernizadoras en torno a la mayor eficiencia exigida a partir de la apertura y las
nuevas reformas aplicadas a principio de los años 90, que han estado apoyadas por
los gobiernos desde entonces. Con estas privatizaciones y concesiones se buscó la
10
dirección hacia una eficiencia del mercado, sin embargo el caso colombiano no fué
de privatización, sino, de reprivatización que es cuando se ve afectado el patrimonio
estatal ya que el gobierno devuelve al sector privado empresas salvadas como última
instancia para evitar su posterior crisis. El Decreto 2915 de 1990 reglamentó lo
relacionado con la reprivatización de las instituciones financieras. (Zuluaga y
Arbeláez 2002).
Como uno de los objetivos de la política económica se ha buscado profundizar
el mercado de valores, de tal forma que se convierta en un canal para la
transferencia de ahorro hacia la inversión productiva, utilizando la liberación del
mercado cambiario en 1991 de Los Fondos de Pensiones y Cesantías y el sector
real. También la reforma al sistema de seguridad social del país era una reforma
necesaria debido a la situación que empezaba a presentar el Instituto del Seguro
Social, especialmente en el caso de los pasivos pensiónales y de las ineficiencias
sobre el sector financiero. De esta manera se establecen los fondos de pensiones y
de cesantías, siendo una de sus funciones básicas en la economía contribuir con
recursos importantes para financiar el desarrollo de una nación, con ahorro de largo
plazo que permita el financiamiento de proyectos industriales y de infraestructura.
Esta reforma pensional significa una gran cantidad de recursos que aumentarían la
dinámica del mercado de capitales, recursos que están regulados por la Resolución
1630 de 1994 y por la 1885 de 1994, ambas de la Superintendencia Bancaria. Entre
1990 y 1995 las transacciones accionarías se incrementaron, en pesos constantes,
en un 47% anual, llevando a que la razón pasara del 0.2% del PIB en 1990 al 4.3%
en 1994, para luego caer al 2.1% del PIB en 1995. (Zuluaga y Arbeláez 2002).
1.4 CAMBIOS DEL MERCADO ACCIONARIO POR APERTURA ECONÓMICA
La apertura económica junto con la entrada en operación de nuevos
inversionistas, el crecimiento de algunos de los que ya funcionaban en Colombia, la
mayor y mejor experiencia de comisionistas e intermediarios que contaban con un
panorama que permitía generar mayor valor a las operaciones bursátiles, la
utilización de ahorro externo vía fondos de portafolio y en general la
internacionalización del mercado, profundizó y afianzó la actuación del mercado
bursátil, permitiendo su crecimiento y dinámica.
11
Analizando la demanda del mercado de valores, los fondos de pensiones y
cesantías influyeron drásticamente en la dinamización del mercado de valores en los
años noventa, pasando de representar en 1992 el 2% del volumen de negociaciones
al 7% del acumulado en 1995. Los fondos de inversión de capital extranjero que se
especializan en comprar acciones de empresas colombianas, presentaron una
participación en las acciones negociadas en 1992 del 13%. Con las nuevas reformas
estructurales y económicas que se permitían con la apertura económica, los fondos
de inversión llegaron a ocupar la cuarta parte del mercado accionario de la Bolsa de
Bogotá en 1995. Con la internacionalización del mercado, la oferta accionaría
también debía fortalecerse, en búsqueda de nuevas oportunidades, posibilidades de
competencia y utilidades en el mercado internacional; utilizando la emisión de
papeles tradicionales, como títulos de participación del Banco Central Hipotecario
(BCH), bonos públicos y privados, lo que permitió el crecimiento promedio del
mercado bursátil en el período de 1989 a 1995 cerca de un 50%. La participación del
sector privado en el crecimiento del mercado bursátil fue de gran trascendencia, ya
que después de un descenso del 28% en su participación en las negociaciones en el
año 1992, en 1995 se recuperó hasta llegar a 67% del mercado nacional, este efecto
se debe en gran medida a los certificados de depósito que en 1995 participaban con
mas del 55% de los traspasos bursátiles en el país. En cuanto al sector público
representaba en 1994 el 23% de las operaciones bursátiles mediante bonos de
deuda pública, cedulas de BCH, cifra representativa ya que en 1990 representaba
menos del 5% (Misión de Estudios del mercado de capitales, 1996).
El mercado de acciones presentó un comportamiento con mayor inestabilidad,
para 1991 representaba el 5% y creció su representación en el mercado en 1994 al
12%, el crecimiento se detuvo en 1995, cuando las negociaciones no superaron el
5% de las operaciones totales, este comportamiento puede explicarse en gran parte
por las tasas de interés, además de los problemas de tamaño y concentración que
representaron una barrera fundamental en el desarrollo del mercado accionario.
Como efecto central de la apertura económica, se puede destacar que el gran
incremento de demanda, aumentó los precios de las acciones al no encontrar oferta
de papeles suficiente y el mercado se equilibró a precios demasiados altos, lo que
12
condujo ha desestimular el acceso directo al mercado para los pequeños
inversionistas (Misión de Estudios del mercado de capitales, 1996).
2. FUNDAMENTO TEÓRICO SOBRE MERCADO ACCIONARIO
2.1 CARACTERÍSTICAS DESCRIPTIVAS DEL MERCADO DE CAPITALES
Para los economistas neoclásicos la conexión entre el ahorro y la inversión se
produce a través del mercado financiero (que incluye el mercado accionario), en el
que unos agentes económicos ofrecen ahorro y otros lo demandan para efectuar sus
inversiones. La oferta de ahorro es una función creciente del tipo de interés y la
inversión (demanda de ahorro) una función decreciente. El tipo de interés de
equilibrio es el que iguala la oferta y la demanda de ahorro. En el modelo keynesiano
el tipo de interés pasa a ocupar un lugar secundario como factor determinante del
ahorro. Para Keynés (1936) el ahorro depende de la renta nacional y ésta de la
inversión. (Suárez, 1997).
El mercado de capitales corresponde a diferentes mecanismos con los que
cuenta una economía para cumplir su función de asignación y distribución de los
recursos de capital, los riesgos, el control y la información, asociados con el
direccionamiento del ahorro a la inversión. (Gráfica 4). Resume la estructura del
sistema financiero y mercado de capitales.
Gráfica 4. Estructura del sistema financiero y mercado de capitales.
Fuente: Misión de Estudios del Mercado de Capitales (1996).
13
Sólo aquellos países que registran tasas elevadas de formación de capital son
capaces de mantener una economía en crecimiento. Pero dicha inversión se
encuentra ligada a los recursos de ahorro, que estén dispuestos los ahorradores a
entregar a través del mercado de capitales y en nuestro caso a través del movimiento
bursátil. (Cárdenas y Escobar 1995)
Es así como diferentes factores nos demuestran que el grado de desarrollo del
mercado de capitales afecta la asignación de recursos. Greenwood y Jovanovic
(1990) demuestran que la capacidad de recolectar información y procesarla
profesionalmente, de manera sistemática puede analizar los pro y contra de
proyectos individuales, con lo cuales las instituciones surgen de manera endógena y,
mediante dicha recolección y análisis de la información, adquieren conocimiento
acerca de las características de los proyectos, y destinan recursos a aquellos de
mayor rendimiento, de esta forma influyendo en un mayor crecimiento económico.
Otro factor en el que el mercado de capitales influye en el crecimiento
económico es la diversificación del riesgo. El modelo de Bencivenga y Smith (1991),
supone la existencia de una inversión liquida pero de baja rentabilidad y otra ilíquida
pero de rentabilidad alta. En ausencia de un mercado de capitales los ahorradores
solo pueden cubrirse contra el riesgo al adquirir el activo líquido, mientras que en el
caso opuesto los recursos pueden destinarse hacia la inversión de alta rentabilidad.
Saint-Paúl (1992), también ofrece una explicación a la influencia del mercado de
capitales, determinando que si el mercado de capitales esta poco desarrollado los
agentes invierten en tecnologías de bajo riesgo que no elevan la productividad
general de la economía, sosteniéndola en un mal equilibrio y sin incentivos para los
agentes.
2.2 CARACTERÍSTICAS DEL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO
La evolución de los mercados mundiales y el mercado nacional, permite
deducir como en un entorno de liberalización de la cuenta de capitales, los eventos
externos condicionan en gran medida el comportamiento del mercado de capitales,
resaltando en general que la liberalización conduce a mercados mas grandes,
líquidos, volátiles e integrados, con beneficios y también riesgos; en el caso
colombiano se comparten las tendencias en tamaño y volatilidad y se diferencia en lo
14
referente a liquidez e integración. Según los resultados de la Misión Estudios del
mercado de capitales realizada en 1996, en la que se utilizaron cifras de 1994,
Colombia tiene el cuarto índice de menor desarrollo del mercado bursátil, entre 26
economías emergentes, superando sólo a Venezuela, Nigeria y Zimbabwe.
Arbeláez y Zuluaga, (2002) resaltan también otros aspectos en los que el
mercado de capitales nacional coincide o difiere de las tendencias de los mercados
emergentes, y en especial, de los de América latina, su estudio concluyó que el
mercado local permanece entre los más pequeños de la región, exhibe poca
diversificación sectorial y es poco liquido, según estadísticas de Fedesarrollo para
1999. El mercado de capitales ha sido una base para el desarrollo económico
mundial, ya que permite direccionar el ahorro a la inversión y puede ser una
alternativa para que una economía como la de Colombia, sea más competitiva y se
encuentre preparada para atraer a los inversionistas extranjeros interesados en el
País. El gran inconveniente según estudios del Banco mundial, donde clasifica los
grados de desarrollo financiero de los países, indica que Colombia siendo medida
por cualquier índice de desarrollo financiero está tan atrasada en el mercado de
capitales (gráfica 5), quedando tan solo por encima de Ecuador en América Latina
(Londoño 1999). En la historia de Colombia el mercado financiero se basaba en
tener bancos sólidos, sin dar gran importancia al mercado bursátil en el proceso de
desarrollo.
Gráfica 5. Comparativo Mercado de Valores
0
20
40
60
80
100
120
EE.UU. Reino Unido Chile Francia Colombia
Capitalización Bolsa/Pib Empresas en Bolsa/Millones de población
Fuente: López de Silanes (1999): De cara al siglo XXI: Memorias I Congreso Nacional de
Mercado de Capitales. Bolsa de Bogotá.
15
Como se observa en la gráfica 5, comparados con un país Latinoamericano
como Chile se aprecia que el mercado de capitales como porcentaje de la economía
representa un 80% y otros como Inglaterra el 100%, mientras que en Colombia es
alrededor de un 14%. Esto sugiere que el mercado de capitales en el País es
demasiado pequeño; no es ni siquiera cercano a nivel de algunos países
Latinoamericanos como Chile y la situación puede agravarse cuando se realizan
comparaciones con países desarrollados como Estados Unidos o Inglaterra.
También se observa en la gráfica que las empresas colombianas que están en Bolsa
representan un porcentaje muy pequeño. Según López de Silanes (1999), mientras
que en un país Anglosajón hay 35 empresas cotizadas por cada millón de habitantes,
en la economía colombiana solo hay tres empresas cotizadas por cada millón.
Además para las empresas colombinas es muy difícil colocar títulos en un año
promedio; en un país de origen Anglosajón entran dos empresas por cada millón de
habitantes mientras en Colombia entran tan sólo 0.05 empresas. Sin embargo el
tamaño del mercado de capitales no es el único problema, también encontramos el
factor concentración ya que el número de compañías inscritas en la bolsa es bajo.
Según estudios de López de Silanes (1999), Colombia presenta una elevada
concentración en el mercado de capitales, el único País que lo supera es Venezuela.
Los países con mayores tasas de inversión presentan mercados de capitales
más profundos, de hecho la elasticidad inversión / tamaño del mercado es cercana a
uno, lo que indica que aumentos en la inversión van acompañados de aumentos
proporcionales en el tamaño del mercado de capitales. Además las economías con
mayor grado de desarrollo del mercado de capitales, son también en promedio, las
que tienen mayor ingreso per-cápita. La estabilidad económica medida a través del
nivel y la volatilidad de la inflación, así como la volatilidad de la tasa de devaluación
real, tiene una incidencia negativa sobre el tamaño del mercado de capitales.
En promedio los mercados de capitales son más líquidos en economías
menos inflacionarias y con menor volatilidad. En este caso, la elasticidad con
respecto a la inversión es superior a la unidad. Lo que indica que aumentos en la
inversión tienden a reflejarse más que proporcionales sobre la liquidez del mercado
de capitales. Todos los factores anteriores nos demuestran que la estabilidad
económica es la base para el mejor desarrollo del mercado de capitales, pues el
16
contar con una equilibrada estabilidad favorece positivamente la inversión y por ende
el desarrollo del mercado, logrando un paulatino crecimiento económico. (Cárdenas y
Escobar, 1996).
2.3 NORMAS TRIBUTARIAS, FINANCIERAS Y LABORALES DEL MERCADO
ACCIONARIO
Con el objeto de conducir la economía hacia un mercado más competitivo y
eficiente desde la década de los 80, se introdujeron reformas estructurales, políticas
y económicas, tendientes a eliminar las barreras que limitaban el crecimiento del
mercado accionario.
2.3.1 Legislación Tributaria.
Con la creación de la Ley 75 de 1986, se eliminó la doble tributación,
adicionalmente se implementaron normas contables para la igualdad en la
información que una empresa podría presentar a los accionistas y se equilibró la tasa
de tributación de las sociedades anónimas y limitadas en un 30%. Esta Ley fue
complementada con del Decreto 1321 de 1989, con el que se eliminó el impuesto del
patrimonio sobre las acciones (Evolución de Mercado Bursátil en Colombia, 1999).
También se realizó la reforma tributaria ley 49 de 1990, cuyo objetivo era
normalizar la repartición de capitales y estimular el mercado accionario, con esta ley
se reglamentó que la utilidades obtenidas en la enajenación de acciones no
constituían renta ni ganancia ocasional, con esta medida las utilidades obtenidas ya
no estaban sometidas a este impuesto. Estas nuevas reformas generaron
excelentes rendimientos a los ahorros que se encontraban en los fondos de
inversión, pensiones y de valores, exonerándolos del impuesto de renta y
complementarios. El principal aporte dentro de esta reforma fue la reactivación de
las operaciones bursátiles y el incentivo que se le dio, tanto a los inversionistas
nacionales como extranjeros. La reforma tributaria realizada en 1995 impactó el
mercado de capitales, elevando la tasa efectiva de tributaciones a la renta de las
sociedades del 30% al 35%, intercambiando un mayor impuesto sobre la renta, por la
disminución tributaria directa, dichas variaciones crearon incertidumbre en las
inversiones proyectadas por las empresas, debido a que las normas podrían ser
17
temporales. Otra medida de esta reforma es la eliminación de la doble tributación de
los socios extranjeros. (Evolución del mercado bursátil en Colombia, 1999).
2.3.2 Legislación Laboral
Durante 1991 se instauró la reforma laboral a través de la ley 50, definiendo
las formas de inversión que debían seguir los fondos de cesantías, dirigiendo el
ahorro de los trabajadores en mayor parte a través de la bolsa y de esta manera
beneficiarse de los estímulos tributarios que otorgaba la ley 49 de 1990. En general
las reformas laborales y de seguridad social generaron nuevos y sólidos
inversionistas, los fondos de pensiones y cesantías. (Evolución del mercado bursátil
en Colombia, 1999).
2.3.3 Legislación Financiera
Otras medidas estructurales y políticas que se realizaron para enfrentar la
apertura económica fue la ley 27 de 1990 que reglamentó la emisión y colocación de
acciones sin derecho a voto, la recompensa por no participar en las decisiones se
realizaba a través del dividendo garantizado lo que beneficiaba a los inversionistas,
cuyo fin era canalizar el ahorro en actividades productivas. Con esta medida se
lograron aumentos en las negociaciones y en el porcentaje de participación de las
acciones en el total de las transacciones. En esta ley también se destacan la
modificación del régimen de la bolsa de valores y las normas que regulaban el
mercado público de valores. El modelo que plantea la economía de los 90`s hizo que
se tomara en cuenta el mercado de valores como canalizador de recursos, tomando
medidas como la de reforma de la ley 45 de 1990 cuyo objetivo principal era integrar
el mercado financiero y de capitales, la idea era la globalización de estos dos
mercados. En el sector bursátil, la reforma permitió introducir nuevos agentes para
fortalecer la demanda frente al mercado de valores, como las sociedades
comisionistas de bolsa filiales a establecimientos de crédito. Para abrir las puertas a
la inversión extranjera se implemento la ley 499 de 1991, con la que se reforma el
estatuto de cambios, eliminando el permiso de las autoridades para el ingreso de la
inversión extranjera y estableciendo pocas restricciones (limitaciones del porcentaje
de participación en las empresas del 10% en acciones ordinarias y de 25% en las
18
acciones preferenciales) buscando hacer mas atractiva la inversión del resto del
mundo en el País. (Evolución de Mercado Bursátil en Colombia, 1999)
Otra medida de reestructuración fue la eliminación de los créditos de fomento;
debido a que anteriormente los bancos comerciales eran obligados a realizar
préstamos al sector industrial para proyectos aprobados por la Junta del Banco de la
República y a mantener un porcentaje de su cartera en créditos de fomento,
porcentaje que fue aumentando progresivamente (Evolución de Mercado Bursátil en
Colombia, 1999). Además estos créditos presentaban tasas de interés más
atractivas a las empresas desplazando la emisión de acciones.
En 1992 se expidió la reforma de regulación de las operaciones de
titularización de activos junto a la liberación de las comisiones de los intermediarios
bursátiles en 1993.
Para el nuevo enfoque del mercado accionario era necesario un marco
regulatorio y para ello se creó con el decreto 1241 de 1993, el Índice de Bursatilidad
Accionaría (IBA), cuya función principal era indicar la liquidez o transaccionalidad de
las acciones. En este mismo año se reformó el Código del Comercio por medio de la
ley 222, la cual busco eliminar y disminuir los requisitos de información que debían
presentar las sociedades en la bolsa. Esta ley también otorgó prioridad a los
Estados Financieros como el instrumento más eficiente de información; también se
aplicaron normas específicas como la mayoría simple de votos, para las decisiones
en la repartición de utilidades. Con la resolución 096 de 1995 de la
superintendencia de valores se pactó la valorización y contabilización de inversiones,
buscando ser mas eficientes en la información para determinar mas fácilmente los
riesgos en las operaciones.
En general las medidas adoptadas sobre el mercado accionario durante los
primeros años de la apertura económica, buscaron conseguir los objetivos de
desarrollo globalizado, acercando los agentes económicos nacionales y extranjeros,
eliminando las barreras tributarias y de información para otorgar mayor dinamismo al
mercado y de igual forma brindando mayores beneficios tanto para los emisores
como para los inversionistas, utilizando el mercado bursátil como una herramienta de
financiación, ahorro y desarrollo de diferentes sectores del País.
19
Durante el año 2005, época de nuevas expectativas para la Bolsa de Valores
se decreta la ley 964, en la cual la participación de la Bolsa de Valores de Colombia
(BVC) fue fundamental en la definición normativa y la regulación del mercado
accionario, donde se establecen algunos aspectos importantes: El principio de
regulación y supervisión para actividades y no por sujetos, se unificó la regulación
aplicable a todos los intermediarios que participan en el mercado de valores
independientemente de su naturaleza jurídica, se unificó la facultad de regulación del
sector financiero y bursátil y se radicó en cabeza del Ministerio de Hacienda. Se
extendió el modelo de autorregulación para todos los intermediarios del mercado de
valores, se creó la figura de contralor normativo y se adoptó un nuevo régimen de
infracciones y sanciones. Con el artículo 74 de la ley 964 de 2005, el gobierno llevó
a cabo la fusión de las Superintendencias Bancaria y de Valores. La fusión se
ordenó bajo el Decreto 4327 del 25 de noviembre de 2005, de esta fecha en
adelante, las facultades de inspección, vigilancia y control sobre la BVC, serán
ejercidas por la Superintendencia Financiera de Colombia. (Informe de gestión BVC,
2005).
Uno de los aspectos de mayor impacto en relación con los inversionistas
extranjeros de portafolio, es el levantamiento de la medida que restringía la
repatriación de los capitales invertidos y que obligaba a tener estos recursos en el
país, por un tiempo mínimo de un año (Decreto 4210 de 2004, modificado por el
decreto 4475 del 2005). Esta medida se levantó en junio 14 de 2006 para que mas
agentes participaran y se redujera la volatilidad que estaba siendo evidenciada en los
mercados colombianos. (Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión, 2006).
3. MERCADO ACCIONARIO COMO ALTERNATIVA DE FINANCIACION
3.1 MERCADO ACCIONARIO EN COLOMBIA
El volumen transado en acciones como porcentaje del PIB, conocido como
profundización del mercado accionario no ha sido importante; en 1950 alcanzaba el
1.3 %, luego se mantuvo en un descenso constante manteniéndose por debajo de
0.5% de 1983 a 1992, comenzando después de la apertura nuevamente a aumentar,
hasta llegar a representar el 3.6% del PIB en 1997. (Grafica 6).
20
Gráfica 6. Participación del mercado accionario en el PIB
Fuente: Supervalores
En la gráfica 7, observamos que durante el período de 1950 a 1957, las
acciones presentaron una participación positiva dentro del mercado bursátil, a partir
de 1958 presenta una tendencia a disminuir llegando a representar el 0.9% en 1998,
este hecho es motivado con la presencia de mayor utilización de la financiación por
medio de renta fija, desplazando la renta variable.
Gráfica 7. Participación de las acciones en el total bursátil
Fuente: Supervalores
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1997
volumen anual transado (acciones/PIB)
% d
el P
IB
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
1950
1953
1956
1959
1962
1965
1968
1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
% del P
IB
21
La capitalización del mercado accionario (gráfica 8), determinada por el valor
de las acciones inscritas, sobre el valor del PIB, ha presentado una recuperación
durante el período de 1991 y en adelante; en 1994 presentó el 32% y en 1998 el
22%, debido a que los precios en los últimos años reaccionaron positivamente.
Gráfica 8. Capitalización relativa del mercado accionario.
Fuente: Supervalores.
Comparando en la gráfica 8, la capitalización bursátil de Colombia, con países
de América Latina, podemos observar que no es representativa, ya que un país
como Chile presenta una capitalización para 1997 de 91.6% y Colombia el 15.8%,
como podemos observar en el siguiente cuadro.
Cuadro 3. Capitalización bursátil 1990-1997
PAIS 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Argentina 2.3 9.8 8.1 17.1 13.1 13.5 15 18.6
Brasil 3.5 1.05 11.6 22.7 34.7 21 28 34.1
Chile 45 80.8 70.8 100.3 133.9 113.3 95.3 91.6
Colombia 3.5 9.8 12.9 18.2 20.4 22.2 19.8 15.8
México 12.5 31.2 38.2 49.8 31 32 32.3 35.1
Venezuela 17.2 21 12.6 13.3 7 4.7 14.3 16.7
Indonesia 7.1 5.3 8.7 20.9 26.7 33 40 11.9
Malasia 113.6 121.8 161.2 134.3 274.8 255.1 309.7 130.6
Tailandia 27.9 37.2 53.2 107 91.1 84.2 55 24.4
Fuente: Supervalores.
0
5
10
15
20
25
30
35
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
% del P IB
(Valor de acciones inscritas/PIB)
22
Entre los factores de oferta del mercado bursátil en Colombia, se debe tener
en cuenta aspectos como los impuestos, ya que finalmente los empresarios tomarán
las decisiones que beneficien sus costos de financiamiento, si la tasa de tributación
de las Sociedades Anónimas es bastante considerable, simplemente resultaría
mucho mas barato ir al banco, que emitir acciones. Otro aspecto en la oferta del
mercado accionario es el temor de los empresarios a hacer pública la información y
el temor de la pérdida de control, o a sufrir interferencia en el manejo de la empresa
por parte de los emisores del capital accionario. En Colombia los accionistas iniciales
compran la mayoría de las emisiones, con lo que las empresas se capitalizan sin
abrirse al público. Otro factor que limita la emisión de acciones es el temor a la
entrada de capitales desconocidos, además muchas empresas pequeñas no emiten
acciones por falta de demanda de los inversionistas que desconfían de la estabilidad
de éstas, y también por que para muchas empresas es menos costosa la
financiación por deuda a través del sector financiero. (Encuesta de Opinión
Empresarial, Fedesarrollo, 1996)
Entre los factores de demanda, se podrá tener en cuenta que dado el riesgo
del mercado accionario, invertir en acciones no es rentable en Colombia, ya que
dicha inversión no es muy beneficiosa. (López de Silanes, 1999).
La estructura el mercado de capitales colombiano por tipo de transacciones ha
seguido la misma tendencia que se observa a nivel internacional, en cuanto a la
creciente importancia de los instrumentos de renta fija. Sin embargo, la pérdida de
las acciones como instrumento de financiación en Colombia supera la tendencia que
se ha registrado en el contexto internacional (gráfico 9). En efecto mientras en los
años cincuenta y setenta las acciones representan más del 60% de las transacciones
en el mercado bursátil colombiano, durante los noventa su participación se redujo a
casi 8%. La poca preferencia que muestran las empresas colombianas por la
financiación a través del mercado de capitales se refleja por una parte, en una alta
concentración de la propiedad accionaría en las empresas que cotizan en bolsa y por
otra en un bajo índice de bursatilidad para la mayor parte de las acciones transadas
en este mercado o, dicho de otra forma, en un reducido número de acciones que se
transan de manera permanente y creciente. (Zuluaga y Arbeláez 2002).
23
Gráfica 9. Transacciones del mercado bursátil.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1951-1955 1956-1960 1961-1965 1966-1970 1971-1975 1976-1980 1981-1985 1986-1990 1991-1995 1996-2000
%
Acciones Renta Fija Certificados de Cambio
Fuente: Superintendencia de valores (2000)
La concentración de la propiedad accionaría de una empresa se puede medir
a través del índice Giní. Si hay total desconcentración, es decir si la propiedad esta
distribuida de manera igualitaria entre todos los accionistas el índice es cero,
mientras si hay concentración de la propiedad el índice toma un valor de uno, si se
calcula por sectores el promedio aritmético de los índices Giní de las empresas que
componen cada sector se observa, que en Colombia en casi todos los sectores el
índice se ubica entre 0.8 y 0.9. Lo anterior sugiere que las empresas que están
cotizando en la bolsa transan en el mercado una proporción pequeña de sus
acciones. Esta circunstancia no es extraña, pues Colombia es un país que se
caracteriza por la operación de grandes grupos económicos en varios sectores de la
economía. No obstante, si bien el volumen transado en acciones es en términos
relativos pequeño, aumentó de tamaño en la última década, pues pasó de ser menos
de 0.5% de PIB en los años ochenta a 3% del PIB en promedio en el periodo 1996-
1999 (gráfica 10). (Supervalores, 1999).
Gráfica 10. Transacciones de acciones
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
1951-1955 1956-1960 1961-1965 1966-1970 1971-1975 1976-1980 1981-1985 1986-1990 1991-1995 1996-2000
% d
el P
IB
Fuente: Superintendencia de Valores (1999)�
24
En la actualidad al mercado de capitales se le otorga una gran importancia
como mecanismo para canalizar el ahorro hacia las actividades productivas. En
economías emergentes, es decir, con un nivel medio de desarrollo y con poco
acceso a financiación privada internacional, un mercado de activos financieros
profundo puede ser la mejor alternativa para afrontar los cambios internacionales,
para suplir financiación durante las crisis bancarias domésticas y para darle mayor
competitividad a la economía.
En Colombia se ha dado un tratamiento preferencial a promover el mercado
de capitales, dedicándole gran atención y recursos oficiales y privados, en especial
en la década de los noventa. Al Igual es importante evaluar la participación del
Estado en el mercado de capitales, ya que ésta, es una actividad económica de
carácter casi privado. Según Stiglitz (1993), el mercado de capitales difiere de otros
mercados, entre otros, en que sus fallas tienen un potencial dañino mayor. Por esta
razón, el control regulatorio es deseable en la medida que procure un funcionamiento
más eficiente del mercado de capitales y con ello una mejora general de la
economía.
Arbeláez y Zuluaga, (2002) resaltan también otros aspectos en los que el
mercado de capitales nacional coincide o difiere de las tendencias de los mercados
emergentes, y en especial, de los de América latina, su estudio concluyó que el
mercado local permanece entre los más pequeños de la región, exhibe poca
diversificación sectorial y es poco líquido, según estadísticas de Fedesarrollo para
1999.
Si en un mercado accionario se le brinda al inversionista mayor liquidez, ésta
permite mayores transacciones y menores costos, motivando a invertir en proyectos
de largo plazo, ya que en el momento que quieran retirarse del mercado pueden
liquidar sus acciones sin ningún inconveniente. Esta liquidez también beneficia a las
empresas ya que pueden financiarse fácilmente por medio de la emisión de
acciones. (Larrain, 1999), pero esta característica de un buen mercado de capitales
no la cumple Colombia, ya que nos encontramos con un mercado de valores
pequeño e ilíquido y poco expuesto a la competencia internacional. Además el
mercado de Valores Colombiano opera en un contexto de elevado riesgo y costos de
emisión muy elevados. (López de Silanes, 1999).
25
3.2 ESTRUCTURA Y LIMITACIONES DEL MERCADO ACCIONARIO COMO
INSTRUMENTO DE FINANCIACIÓN DE LA EMPRESA COLOMBIANA
• Costo de Uso de Capital
Los empresarios en el momento de buscar financiación siempre elegirán las
fuentes con menores costos, pero como se ha observado en Colombia la financiación
a través de acciones no proporcionaba esté beneficio, por las medidas tributarias y
financieras implantadas, las cuales afectaron el costo de uso de capital en sus
diferentes fuentes. Como observamos en el recuadro siguiente, en todos los años es
mayor el costo de financiación a través de acciones que el costo de financiarse a
través de deuda. (Evolución del mercado bursátil en Colombia, 1999).
Cuadro 4. Costos de uso de capital.
Año Acciones Deuda
1953 4.8 2.2
1960 5.2 2.3
1967 8.6 6.9
1982 16.7 11.9
1985 16.7 9.4
1989 17 4.8 1996 38.6 29.7 Fuente: López de Silanes (1999)
• Créditos de fomento
El Banco de la República basado en el decreto 384 de 1950, instauró que los
bancos comerciales debían prestar con fines, industriales, de construcción, de
servicios públicos y de proyectos que la junta del Banco considerara convenientes,
por medio de financiación de largo plazo y a una tasa de interés que en algunos
casos se encontraba por debajo de la inflación, lo que hacía depender al sector
privado del crédito de fomento, limitando así la participación del mercado accionario.
Debido a las exigencias del banco de la república, los bancos comerciales
presionaron por la creación de corporaciones financieras para evitar mantener
encajes que respaldaran el crédito de fomento, contribuyendo al direccionamiento del
endeudamiento del sector privado, hacia el sector financiero, rezagando aún más el
mercado accionario. (Evolución del mercado bursátil en Colombia, 1999).
26
• Concentración y Control
En el mercado accionario colombiano se manifiestan dos diferentes tipos de
concentración, una de ellas es la propiedad de las acciones en pocas manos y por
otra parte la concentración del mercado en pocas acciones. Las consecuencias que
producen estos dos tipos de concentración según Cárdenas y Rojas (1995), es que
se valoran de una manera ineficiente los activos, presentando menor volumen de
transacciones, lo que se traduce en una menor liquidez y se valora de una manera
menos eficiente el riesgo.
El control se puede determinar por la actitud de los empresarios, ya que en
busca de proteger sus empresas de dineros de desconfiable procedencia y el temor
de perder el control sobre la misma, hace que se distorsionen en consecuencia los
precios de las acciones, ya que no se valora de manera competitiva los precios.
(Evolución del mercado bursátil en Colombia, 1999).
3.3 DESARROLLO DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO 1990-2006
A continuación se describen los principales hechos en el desarrollo del mercado
accionario durante el periodo de análisis.
3.3.1 Desarrollo del mercado accionario período de 1991 a 1995
Durante los primeros cinco años de la década de los noventa las acciones
mostraban recuperarse, los volúmenes transados aumentaron a más del doble. Uno
de los factores determinantes en el volumen transado y variabilidad en los precios de
las acciones es la influencia de la tasa de interés y la mayor rentabilidad de los títulos
de renta fija.
A continuación se establece el efecto de DTF, frente a los índices de precios
de las acciones, durante el periodo de 1991 a 1995: durante los tres primeros
semestres de 1991, la DTF se elevó alcanzando 38,85 %, mientras el Índice de la
Bolsa de Bogotá (IBB) y el Índice de la Bolsa de Medellín (IBOMED), presentaban
pequeños crecimientos. Durante los últimos meses de 1991, todo el año 1992 y
1993 hasta septiembre de 1994 la DTF presentó permanentes caídas. El objetivo
inicial en la caída de la DTF, radicaba en el descenso de la tasa de interés activa de
los establecimientos de crédito. Durante los primeros meses de 1992, el objetivo
inicial se presentaba con bastante lentitud lo que incentivó a las autoridades
27
monetarias a limitar temporalmente esta tasa de interés con la Resolución externa
No. 32 de mayo de 1992, la cual estableció topes a la tasa de interés de los créditos
de los Bancos y demás entidades de financiamiento. Como resultado de esta
medida en julio de 1992 la DTF presentó un porcentaje del 22.02 y la IBB aumentó
al 517.10 y el IBOMED 569.91. En septiembre de 1992 la DTF comienza a
recuperarse con el 27.04% y el IBB y el IBOMED comienzan descender hasta
alcanzar en junio de 1993 441.97 y 441.57, respectivamente y la DTF disminuida
pero estable en el 26.42. Durante el segundo semestre de 1993 y primer semestres
de 1994, la DTF disminuye mientras los índices de las Bolsas presentan un aumento
representativo, en marzo de 1994 el IBB fue de 1.027.17 y IBOMED 1017.84 y la
DTF 25.36%, durante este período por medio de las Resoluciones Externas No. 6,
11, 12 y 18 se estableció un tope temporal al crecimientos de los créditos, debido al
elevado crecimiento de la cartera de crédito de las entidades financieras. Estas
limitaciones en la tasa de interés se reflejaron hasta julio de 1994, donde
nuevamente aumentó la DTF de 26.16% en junio de 1994 a 34.58% en junio de
1995.
Al iniciar 1995 con el desarrollo de la apertura económica, comercial y de
capitales, se auguraba un desarrollo positivo para el futuro del mercado bursátil.
Durante 1994 el índice de precios de la Bolsa de Bogotá presentó estabilidad pero
desde finales de 1994 empezaron a presentarse factores que alteraron
negativamente el dinamismo del mercado de renta variable, como el alza de las
tasas de interés que hacían menos atractivas la inversión en acciones como
alternativa de ahorro, y obligando a disminuir el precio de estas. Durante el primer
semestre de 1995 la rentabilidad de los CDT�s y títulos de renta fija, desplazaron las
inversiones en acciones sustancialmente y paralelo a ello se desplaza la inversión en
las empresas colombianas. Los altos niveles de la tasa de interés obligaron a la
autoridad monetaria mediante la resolución No. 16 de junio 23 de 1995 a controlarla
temporalmente desde finales de junio y hasta principios de septiembre de 2005,
durante este período la tasa no podía ser superior a 39.5% efectivo anual.
En junio de 1995 la DTF presentaba 34.58% y el IBB Y IBOMED el 835.73 y
849.91 respectivamente y en Diciembre de 2005 la DTF presento una gradual
disminución al 32.45% y el IBB 731.74 Y IBOMED 731.71, posiblemente a la espera
28
de una nueva alza de la DTF con ocasión del fin de año, época en la cual tiende a
aumentar por la mayor demanda de dinero. En enero de 1996 la DTF alcanzaba un
valor promedio del 32.9%. (Una nota sobre el comportamiento reciente del mercado
accionario, Revista Numero 25, diciembre 1995). (Ver anexo 1).
Además del aumento de las tasas de interés, la incertidumbre por los efectos
que presentara la reforma tributaria de 1995 fue otro factor que contribuyó a la
depresión del mercado accionario. De igual forma en está época se presentaron
malos manejos por parte de algunos de sus agentes al realizar operaciones por fuera
de la Bolsa de Valores, por ello se instauró a través de la Superintendencia de
Valores y las Bolsas de Valores un Código de Ética para el control de la actividad y
cuidado de los agentes con sus clientes y operaciones. (Rev. Bermúdez y Valenzuela
Noviembre de 2005).
3.3.2 Desarrollo del mercado accionario período de 1996 al 2000
Durante el año 1996 se mantuvo la disminución en el promedio de los valores
que toma el IBB real y que se mantenía desde el segundo semestre de 1995. A
finales de 1997 (gráfica 11), el mercado accionario comenzó a presentar una fuerte
desaceleración, no solamente en el precio de las acciones, sino también en el
número de compañías inscritas (gráfica 12).
Gráfica 11. Índice de la Bolsa de Valores de Bogotá (IBB)
Fuente: Elaboración propia. Información obtenida de la Superintendencia de Valores y
Súperfinanciera.
IBB
0,002.000,004.000,006.000,008.000,00
10.000,0012.000,0014.000,0016.000,00
1991
1996
2001
IBB
29
Grafico 12. Evolución del número de compañías inscritas en bolsa
0
50
100
150
200
250
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Fuente: Supervalores
Los años 1998 y 1999 fueron años bastante negativos para el desarrollo del
mercado accionario. Durante 1999 se negociaron acciones por $2.7 billones frente a
4.64 billones en 1998, lo que significó una notable caída en el mercado accionario
nacional. (Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal 1999).
Cuadro 5. Mercado accionario nacional
Cifras en millones de pesos
Bolsa Volumen 1998 Volumen 1999Bogotá 2,519,467 1,500,289Medellín 1,744,410 984,869Occidente 379,128 220,481Total Mercado Bursátil Nacional 4,643,005 2,705,639CAPITALIZACION BURSATIL/PIB 13.21% 12.01%Fuente: Datos tomados de la Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal (1999)
El índice la Bolsa de Bogotá IBB se desvalorizó un 10.1% al caer de 1.109.20
puntos en diciembre 28 de 1999, (gráfica 11). La capitalización Bursátil de las
empresas inscritas en la Bolsa de Bogotá cayo de un 13.21% del PIB en 1998 a un
12.01% del PIB en 1999.
El volumen negociado en Bolsa durante 1998 y 1999, decreció
significativamente en las negociaciones de acciones a través de ofertas publicas y
martillos, que presentaron caída del 70.7% y 91.4% respectivamente ya que estas
30
operaciones especiales obedecen a acuerdos por compradores y vendedores que
representan un número grande de acciones. Por el contrario las operaciones
sencillas de compra y venta de acciones y que son negociaciones al contado
presentaron una disminución mínima del 5%, la cual no fue tan significativa como el
descenso en las ofertas públicas y martillos. Hay que resaltar que las operaciones
públicas y martillos no son reflejo del comportamiento global y continuo del mercado
accionario sino que son operaciones puntuales, por ello la caída del volumen
accionario en la Bolsa de Bogotá no fue consecuencia de una caída generalizada del
mercado. (Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal 1999).
La correlación que se presenta entre tasas de interés y precios de las
acciones, no fue evidenciada entre 1998 y 1999, ya que se presentó una fuerte caída
en las tasas de interés 34.33% efectivo anual a finales de 1998 al 15.75% efectivo
anual a finales de 1999, y los precios de las acciones junto con el mercado
accionario se deprimieron con relación al año inmediatamente anterior. Este
fenómeno fue consecuencia de la incertidumbre económica presentada por la caída
del PIB en un 5%, la caída del precio de las empresas y debido a que las compañías
mas afectadas fueron las inscritas en Bolsa ya que el PIB de estas empresas cayo al
-14.6% en el caso del sector industrial, -7,3% para el sector Comercio y el –6.9%
para el sector financiero, caídas mayores al PIB general. Otro factor que condujo a
la depresión fue la incertidumbre en el mercado cambiario y la eliminación de la
banda cambiaria, lo que generó inestabilidad y fuerte especulación. Este hecho
afecto el mercado accionario, ya que genero la salida de la inversión extranjera
quienes liquidaron sus posiciones en renta fija y redujeron los portafolios de acciones
de fondos de Inversión extranjera de $782.306 millones a finales de 1998 a $616.595
millones en 1999. (Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal, Enero 2000).
Cuadro 6. Fondos de inversión extranjera.
1997 1998 1999
FONDOS AUTORIZADOS 235 284 294
PORTAFOLIOS (Mill de $) 1,507,288 1,233,261 1,096,773
Fondos Institucionales 835,873 782,306 616,595
Fondos Programas DRS 671,415 450,955 480,178
PORTAFOLIOS (Mill de US$) 1,167 800 585
Fuente: Supervalores
31
Al iniciar el año 2000 con la desaparición de la banda, se empezó a estabilizar
la incertidumbre, el tipo de cambio comenzó a responder a los flujos de capitales y el
comercio exterior comenzó a presentar una mejoría. Limitando así los flujos
especulativos que imponía la banda anteriormente y también se elimino el obstáculo
en el que se convertía el mercado cambiario en la caída de las tasas de interés,
durante las primeras semanas del año 2000 las tasas de interés comenzaron a bajar
haciendo que las tasas reales de captación se ubicaron por debajo de los 5 puntos
porcentuales. Pero debido a los antecedentes y noticias que se vivieron durante el
año 1999, en el primer semestre del año 2000 las noticias no fueron positivas para el
mercado accionario al 31 de enero del 2000 el IBB se elevó alcanzando un
crecimiento del 13.18 registrando 1.129.31, el ajuste de capital, la decisión de
destinar a la reserva la totalidad de las pocas utilidades y el bajo interés de los
inversionistas por los títulos de renta variable, desalentaron la mejoría del mercado
accionario. Es así como de las 79 empresas inscritas al 30 de abril, sólo 28
distribuyeron utilidades con márgenes de rendimiento que varían entre 0.48% y 45%
por acción. En marzo se anunciaron incrementos en las tasas de interés para TES,
lo cual aumentó la tendencia decreciente en la rentabilidad de las acciones, el IBB
que se registró en abril del 2000 fue de 918.22 puntos, presentando una disminución
del 7.97% durante el primer semestre del año. El tamaño del mercado medido por
capitalización bursátil presentó una caída del 1.63% ligado al precio de las acciones
y la deserción de las empresas inscritas, alcanzando 33 emisores durante 1999 y 6
emisores hasta mayo del 2000. Los volúmenes transados durante el primer
semestre del año no fueron alentadores en enero se registraron $2.171 millones, en
febrero $3.114 millones, en marzo $2.261 y en el mes de abril que fue el mes critico
alcanzó solamente $1.273 millones. (Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal, Mayo
2000).
3.3.3 Desarrollo del mercado accionario período del 2001 al 2004
Al iniciar 2001 se presenta una tendencia al alza en la cotización del precio de
las acciones, la primera semana de febrero presentó las variaciones más altas en la
Bolsa de Bogotá desde el primer semestre de 1999, el IBB se situó alrededor de 820
puntos, los promedios transados presentaron crecimientos sobre la tendencia
32
histórica en el mercado accionario alcanzando $2.377,1 millones en la Bolsa de
Bogotá y $4.615,9 millones en el mercado nacional, estos crecimientos no se
presentaron únicamente en la Bolsa de Bogotá sino igualmente en la Bolsa de
Medellín donde la variación del IBOMED presentó las mismas características de lo
ocurrido con el IBB. En esté período las negociaciones de acciones contaron con la
participación de inversionistas extranjeros, lo que brindo expectativas al mercado.
Las operaciones de comienzos del año 2001, no corresponden a operaciones
particulares, esporádicas o coyunturales, correspondieron a negociaciones de
promedios diarios y sostenibles en el corto plazo. Igualmente las noticias de fusiones
y adquisiciones motivaron positivamente el mercado lo que le brindaba, estabilidad y
mejores expectativas para el futuro.
El 28 de febrero de 2001, las Bolsas de Valores colombianas tomaron la
decisión de integrarse para liderar el desarrollo del mercado de capitales,
incrementar sus estándares de eficiencia y actuar en beneficio de todos los
operadores de inversionistas del mercado de valores. Igualmente el objetivo de la
integración es la reestructuración y consolidación del nuevo mercado de valores. La
consolidación de la nueva Bolsa contó con $13.000 millones de pesos de capital,
recursos adquiridos de aportes realizados por las tres Bolsas de valores. En
resumen los objetivos de la nueva Bolsa integrada en el 2001 fueron: El montaje de
las herramientas óptimas que permitieran consolidar, analizar y divulgar la
información del mercado de valores colombiano, avanzar en el tema de derivados,
promover el mercado accionario a través de la difusión y promoción del mismo, así
como permitir la negociación segura de acciones a través de Internet y la búsqueda
de mejores condiciones de gestión y de un espacio en la tendencia global hacia la
integración regional y la competencia internacional. Al unificarse las Bolsas de
valores, se da inicio al IGBC en julio de 2001; que mide la variación en precio de las
acciones más representativas a nivel nacional con un valor base de 1000 puntos.
(Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal, febrero 2001).
Durante los meses de julio a septiembre de 2001 se presentó una caída en los
precios de las acciones en Bolsa, después del 3 de julio, fecha en que se dio
comienzo a la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), el índice general de la Bolsa de
33
valores (IGBC) se mantuvo siempre por debajo del nivel base (1000), el nivel
promedio durante este período de tiempo fue de 993.86 puntos, (gráfica 13).
Gráfica 13. Índice General Bolsa de Colombia 2001 (IGBC).
Fuente: Bolsa de Valores de Colombia
Septiembre de 2001 fue un mes dramático para el mercado accionario, ya que
el (IGBC) descendió a 912.54 puntos y para finales de septiembre logró mantenerse
en 931.76, presentando un decrecimiento del 6.82% durante el trimestre. La caída de
los indicadores de la Bolsa no sólo se presentó en Colombia sino a nivel mundial,
debido a los atentados del 11 de septiembre. Para junio de 2001 el saldo de los
fondos de Inversión extranjera reportaban 358 millones de dólares y para finales de
septiembre descendieron a 345 millones, situándose en la menor cifra desde 1994.
Así el año 2001 se convirtió en un año de nuevas expectativas debido a la
integración de las Bolsas, pero también un año difícil para la situación
macroeconómica colombiana basada en la mayor desconfianza de los inversionistas,
en la recuperación de la economía a corto plazo y las dificultades del proceso de paz.
(BVC, Informe trimestral de perspectivas macroeconómicas y financieras, octubre-
diciembre 2001).
Desde 2002 el mercado accionario presento un comportamiento positivo, el
índice general de la Bolsa de Colombia (IGBC) presentó un alza del 50.22 por ciento.
Al comenzar 2003 la tendencia durante el primer trimestre se mantiene en un
promedio de 1600 puntos. A partir de Abril el escenario del mercado accionario
sigue mejorando y a finales del primer semestre logra mantenerse en 2.200 puntos.
34
Desde la unificación de las Bolsas en materia de volúmenes se registraba un
promedio de negociación de 39.403 millones de pesos, cifra superada en diciembre
de 2003, debido a que se registraron transacciones por 51.000 millones de pesos.
Según el IGBC para finales de 2002 las acciones colombianas se valorizaron
122 por ciento. En cuanto al promedio de negociación en el período de enero a
noviembre de 2003 el mercado accionario registró operaciones de compra y venta
por $940.899 millones de pesos, registrándose así un promedio diario de negociación
de $4.219 millones de pesos, para diciembre de 2003 los volúmenes transados se
incrementaron a $6.500 millones (promedio diario). (La República, diciembre de
2003). Durante 2004, debido al buen comportamiento de la economía las empresas
colombianas demostraron un buen desarrollo, lo que contribuyó a incentivar la
demanda accionaría de inversionistas nacionales como de extranjeros. Los sectores
con mayor demanda fueron las cementeras y el sector financiero, debido a que el
mayor crecimiento determinado por ramas de actividad fue registrado por la
construcción y las instituciones financieras.
El índice general de la Bolsa de Colombia, aumentó en una variación del
86.22% durante el 2004, al finalizar el año logró presentar 4.345,83 unidades,
(gráfica 14) ubicándose en la mas alta a nivel de América Latina y la segunda a nivel
mundial. El monto negociado por la Bolsa de Valores de Colombia también presentó
un notorio crecimiento de 206.13% en el 2004, en comparación con el año 2003,
totalizando $3.82 billones.
Gráfica 14. Índice general de la bolsa de Colombia 2004
Fuente: Bolsa Valores de Colombia
35
3.3.4 Desarrollo del mercado accionario período de 2005 y 2006
El entorno económico durante 2005, se caracterizó por indicadores de inflación
controlada, reducción de la DTF y políticas monetarias adecuadas que permitieron el
crecimiento promedio de la economía y la consecución de nuevos negocios
representativos para el País entre los más importantes la compra de Bavaria por SAB
Miller, de Coltabaco por Phillip Morris, la fusión de Bancolombia, Conavi y Corfinsura.
El buen escenario de la economía de Colombia permitió el crecimiento del mercado
de renta variable, el IGBC presentó un incremento del 118.9%, cerrando el 2005
con el índice IGBC más alto en la historia de la bolsa de valores 9.513,25 puntos, el
volumen transado fue determinante en el crecimiento del mercado accionario, ya que
inició en enero con un promedio diario de $20,855 millones y el 7 de diciembre
alcanzó un máximo de negociación de $222,241 millones, debido al crecimiento
paulatino durante 2005, se reglamentó el aumento del horario de operaciones de
negociación entre 9:00 a.m. y la 1:00 p.m. El valor de las empresas inscritas en la
BVC ascendió a $115,5 billones en el 2005, de esta manera el valor de las acciones
en Bolsa de convierte en el principal activo financiero del país y el Q-Tobin, se ubico
en uno de sus niveles mas altos 2.17%. Durante 2005 el mercado de renta variable
presenta incrementos notorios en el valor de mercado de las acciones que se emiten
en la bolsa, en la mayoría de las empresas el valor de las acciones de mercado
superan 2 veces el valor en libros, es decir que una empresa que requiera
financiarse en el año 2005 recibirá en el mercado 2 veces su valor en libros. Por
ejemplo durante el mes de septiembre Colinvers realizó una emisión colocando
acciones a 0.81 veces su valor en libros, ofreciendo un excelente precio para los
nuevos inversionistas y por ende para la sociedad emisora que durante 2001
presentaba un Q-Tobin de 0.2%. (Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión,
2005).
En cuanto a los inversionistas, los Fondos de Pensiones siguen siendo
durante 2005 los más destacados aumentando sus compras en un 171%, junto con
las sociedades comisionistas de bolsa, que representaron el sector de mayor
crecimiento con relación al 2004. Durante este período se destaca la participación
de personas naturales que negociaron más de seis billones, creciendo de esta
manera a más de 27.000 individuos naturales participantes en la Bolsa, cifra muy
36
significativa en la economía colombiana. (Bolsa de Valores de Colombia, informe de
gestión, 2005).
Durante el año 2006 el entorno internacional se destacó por aumentos
inflacionarios en las grades economías; por ejemplo en economías como Japón que
terminó con mas de cinco años de deflación pasando de 0.10% de deflación al
terminar 2005 a una inflación 0.90% a mediados de 2006, por ende las tasas de
interés aumentaron y las expectativas de los inversionistas cambiaron; estos hechos
influyeron en las caídas en los índices accionarios a nivel mundial. A pesar de las
circunstancias a nivel global los países latinoamericanos se destacaron por los
resultados económicos ya que el crecimiento estuvo representado por el 5% y se
encontró por encima del crecimiento del resto del mundo el cual fue del 3.9%. Pero
Colombia también fue afectada durante 2006 por los efectos presentados a nivel
mundial, desvalorizándose los principales activos transados en el país; con relación a
las acciones la mayor volatilidad y el descenso en los precios hizo que el IGBC
descendiera un 35% en junio.
En 2006 las acciones tomadas por la BVC, con la creación de la
Vicepresidencia de Inversionistas, fijaron la meta de incrementar el número de
inversionistas tanto de personas naturales como institucionales a mediano y largo
plazo ya que desde el 2003 el crecimiento de inversionistas personas naturales
crecía a ritmos del 16%, pero por la desaceleración del IGBC durante el segundo
trimestre de año 2006, el número de inversionistas personas naturales creció
únicamente el 6.36% pasando de 68.705 personas naturales en 2005 a 73.077 en
2006, pero este crecimiento todavía es bajo, como proporción a la cantidad de
colombianos, ya que mientras el 27.2% tiene cuenta de ahorros, tan solo el 0.17%
realizó inversiones en el mercado de valores durante 2006. Por este hecho uno de
los objetivos fundamentales de la Bolsa se basa en constituir la Mega 2015, que
establece como meta pasar de 65.000 personas que transaron en 2005 a 1.500.000
en el 2015. (Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión, 2006).
Para la obtención de esta meta la BVC realizó un estudio en conjunto con las
Sociedades Comisionistas de Bolsa para lograr la obtención de nuevos inversionistas
personas naturales, en el que se concluyó que la BVC debe satisfacer las siguientes
necesidades: Lograr la aceptación de los colombianos, haciéndolos participes a
37
través de programas de educación, medios de comunicación , interacciones en
eventos, concursos, puntos BVC, entre otros; pasando del desconocimiento al
conocimiento y convirtiendo la Bolsa de Valores como una de las opciones mas
atractivas para invertir. Con relación a los montos de negociación de personas
naturales en renta fija y en renta variable crecieron un 172%, pasando de $36.04
billones en 2005 a $98.3 billones. Estas cifras demuestran la relación directa que
existe entre el crecimiento del PIB Per cápita y los niveles de inversión en activos
financieros. En Colombia el PIB per capita ha pasado por estar por debajo del
US$1,980 en 2002 a un estimado de US$ 3,100 al cierre de 2006. (Bolsa de Valores
de Colombia, informe de gestión, 2006). En cuanto a la renta variable el volumen
total negociado de los inversionistas naturales creció un 85.4% al pasar de $6.3
billones en el 2005 a $11.7 billones en 2006, al finalizar 2006 el promedio mensual
de inversionistas personas naturales aumento un 35.2% pasando de 9.747 a 13.178
numero de personas y el numero de total de operaciones presento un crecimiento del
52.2% en 2005 con 256.635 y en 2006 con 393.671. En cuanto a los inversionistas
institucionales el monto negociado ascendió en 2006 a $379 billones, representado
un crecimiento del 46.13% frente al 2005. El 98% de las transacciones realizadas
por los inversionistas institucionales corresponden a renta fija y sólo el 1.83% a renta
variable, es decir que en renta variable se invirtieron únicamente 6.9 billones de
dólares, lo que nos indica que los portafolios se encuentran encaminados a las
inversiones en renta fija, lo cual demuestra la oportunidad que tiene la BVC en el
desarrollo de nuevos productos y los inversionistas institucionales en los espacios
que por ley tienen para invertir en otros tipo de activos como los de renta variable.
De los 6.9 billones transados por inversionistas institucionales en renta variable
$3.81 billones fueron transados por los Fondos de Pensiones, participando en un
55% de los volúmenes transados. La BVC prevee que la participación de los
inversionistas institucionales siga aumentando y sean actores activos en las
emisiones previstas de Isagen, Ecopetrol y Colombia Móvil entre otras. En general
el mercado accionario, demostró un importante crecimiento en sus niveles de
negociación desde finales de 2005 hasta mediados de 2006, alcanzando volúmenes
de negociación de $5 billones durante diciembre de 2005, durante 2006 los
volúmenes de negociación en acciones presentaron crecimientos superiores a los
38
registrados en renta fija y de derivados de divisas, además se inició el 2006 con una
tendencia a la valorización, de las acciones en Colombia, con grandes expectativas
para los inversionistas, algunos analistas consideraron que estas tendencias de
valorización correspondía a una burbuja especulativa, pero durante todo el primer
semestre del año se presentaron altos niveles de negociación, en promedio se
negociaron $2 billones al mes. El 12 de junio de 2006 se cerró el mercado por la
caída del 10% en una sola jornada de negociación, este hecho generado por los
efectos económicos mundiales, durante el mes de julio se negoció el promedio más
bajo del año, pero los volúmenes diarios negociados seguían siendo altos, hecho que
no restringía la venta y tranquilizaba el mercado, igualmente los compradores
insistieron en la sobre-reacción de la Bolsa y tuvieron razón ya que durante el
segundo semestre el mercado de acciones recobró la tendencia de crecimiento.
(Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión, 2006).
Gráfica 15. Comportamiento del IGBC, enero – diciembre 2006
Fuente: Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión, 2006
39
3.4 EFECTOS DEL MERCADO ACCIONARIO SOBRE EL CRECIMIENTO
ECONOMICO COLOMBIANO
En está sección se destaca el análisis econonometrico de la influencia del
IGBC en el PIB y la comparación de los indicadores accionarios con diferentes
economías latinoamericanas.
3.4.1 Análisis econométrico de la influencia de los mercados de acciones y
renta fija en el crecimiento económico colombiano 1990-2006
Para la regresión del modelo econométrico, se identificaron tres variables con
el fin de analizar la incidencia del mercado de capitales no intermediado sobre el
crecimiento de la economía, éstas se tomaron en forma trimestral con n=68
observaciones, así: como medida de crecimiento económico se utilizó el PIB como
variable endógena, el IGBC como indicador de medida del mercado accionario, la
DTF como tasa de referencia del sistema financiero para definir sus tasas de
captación, en representación del mercado de renta fija y la inversión extranjera
directa (IED) debido a que en un entorno de liberalización económica ha
incrementado su participación en los últimos años aportando al crecimiento tanto
económico como del mercado de capitales.
Para el período de 1990 a junio de 2001, se tomaron los índices de la Bolsa de
Bogotá (IBB) y la Bolsa de Medellín (IBOMED), para lo cual se realizó la sumatoria
ponderada de cada uno de los valores y así obtener un indicador accionario del
mercado nacional, ésto con el fin de analizar un único indicador, para el empalme de
series se deflacto con año base 1991. A partir de Junio de 2001 hasta diciembre de
2006 se tomó el indicador de la Bolsa de Colombia (IGBC), que al igual fue
deflactado para obtener todo el indicador en el mismo año base. Los datos de
inversión extranjera y PIB también se tomaron a precios constantes de 1991.
Inicialmente se realizó la regresión del modelo sobre los datos originales y los
resultados obtenidos no son estadísticamente significativos, luego se realizaron las
pruebas de estacionariedad para lo cual se determino que la series originales son no
estacionarias y presentan autocorrelación. Para una mejor estimación el modelo se
regreso sobre los logaritmos de cada uno de los datos de las variables, arrojando los
siguientes resultados:
40
Cuadro 7. Influencia del IGBC en el crecimiento económico colombiano. Hipótesis nula: la serie presenta distribución normal Nivel de significancia para no rechazo de la hipótesis: mayor a 5%
Fuente: Cálculos de los Autores en Eviews 6.0 a partir de los datos 1990-2006.
Con los anteriores resultados se observa que las probabilidades del modelo a
un nivel de significancia del 5% son aceptadas, lo que daría por aprobado el modelo,
pero un paso importante es probar a través del Durbin-Watson si hay auto
correlación. El DW es de 1.121278, que al corroborarlo en la tabla con n=68
extrapolando en sus puntos de significancia con K=3 y con limite promedio,
dl<1.514>du, se puede determinar que existe auto correlación positiva.
Con el objetivo de corregir la autocorrelación se regresa el modelo, con el PIB
en primera diferencia, en un modelo de expectativas adaptativas, para lo cual se
obtienen los siguientes resultados:
41
Cuadro 8. Influencia del IGBC en el crecimiento económico colombiano. Hipótesis nula: la serie presenta distribución normal Nivel de significancia para no rechazo de la hipótesis: mayor a 5% . regress lppib ldtf lied ligbc
Source | SS df MS Number of obs = 67
-------------+------------------------------ F( 3, 64) = 158.69
Model | 1.09017417 4 .272543542 Prob > F = 0.0000
Residual | .106481908 62 .00171745 R-squared = 0.9110
-------------+------------------------------ Adj R-squared = 0.9053
Total | 11.19665608 66 .018131153 Root MSE = .04144
------------------------------------------------------------------------------
lppib | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Intervalo]
-------------+----------------------------------------------------------------
lied | .0222125 .012772 1.74 0.087 -.0033182 .0477433
ldtf | -.0407957 .0136555 -2.99 0.004 -.0680926 -.0134988
ligbc | .0245153 .012476 1.96 0.054 -.0004239 .0494545
_cons | 6.45314 1.415634 4.56 0.000 3.623327 9.282953
. dwstat
Durbin-Watson d-statistic (5,67) = 2.216425
Fuente: Cálculos de los Autores en Eviews 6.0 a partir de los datos 1990-2006.
Es de observar que en primera diferencia del PIB, es decir PIB(-1), se corrige
la autocorrelación, es decir que en primera diferencia la serie PIB, no presenta raíz
unitaria, lo que significa que es estacionaria. Las probabilidades arrojadas por el
modelo aunque en nivel de significancia del 5% es no aceptable para la inversión
extranjera, esta si es confiable con un nivel de significancia del 91%, para las demás
variables el nivel de significancia es aceptable lo que sugiere que las variables
exógenas propuestas son relevantes para medir la influencia de los mercados de
acciones y renta fijas en el crecimiento económico colombiano 1990-2006.
Analizando los resultados del la estimación y en concordancia con la teoría
económica, la relación de las variables exógenas presentan los siguientes
comportamientos:
La inversión extranjera directa (lied) y el índice general de la bolsa de
Colombia (igbc.) presentan una relación positiva con la variable PIB, lo cual indica
que una variación en una unidad de inversión extranjera afectara en 2.22%, así
mismo, una variación en una unidad del IGBC afectara positivamente al PIB en
2.45%. Por el contrario la relación negativa de la DTF. con respecto al PIB,
demostrada económicamente, refleja que ante un cambio en una unidad de esta el
PIB se vera afectado en -4.08%.
42
Al ser un modelo de expectativas adaptativas y al estar la variable endógena
rezagada en un periodo, para cualquier cambio presentado en las variables
exógenas, el cambio en la variable dependiente PIB se vera reflejado un período
después, lo que indica que el cambio se verá manifestado en el siguiente trimestre.
3.4.2 Indicadores de tamaño, liquidez y concentración, análisis comparativo.
• Tamaño Del Mercado
La capitalización bursátil corresponde al total de las acciones transadas
multiplicado por el valor correspondiente en bolsa, al dividir este indicador en el PIB
se obtiene la capitalización relativa del mercado, que es una medida relativa del
tamaño del mercado accionario. La medida de capitalización relativa del mercado es
un indicador utilizado para realizar comparaciones internacionales ya que está en
términos del tamaño relativo del País. Además, muestra la evolución del mercado
accionario a través de los períodos de tiempo en que se analice. En la gráfica 16 se
observa como este indicador de tamaño desde la apertura de la economía
colombiana decrece hasta el año 2000, pero a partir de este año se observa una
estabilización y posterior crecimiento debido en gran parte a la unificación de las tres
bolsas, adicionalmente a la demanda creciente de acciones por expectativas de
aumentos en los ingresos provenientes de la inversión extranjera y de los fondos de
pensiones obligatorias a partir del 2002. Es importante resaltar que para el período
2000 a 2005 la variación porcentual de la CRM creció en un 261% siendo el período
de mayor dinamismo en la evolución del marcado accionario, ubicado en el 2005 en
el segundo mercado de mayor crecimiento en el mundo con un 100.2% de variación
en la capitalización bursátil y 58.3% en la CRM según estadísticas de World
Federation of Exchange (2005).
43
Gráfica 16. Capitalización relativa del mercado.
CRM
0,00%5,00%
10,00%15,00%20,00%25,00%30,00%35,00%40,00%45,00%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
CRM
Fuente: Elaboración propia. Información obtenida de la Superintendencia de Valores y
Súperfinanciera.
Como se observa en la gráfica 17 el comportamiento del mercado accionario
colombiano presenta una tendencia positiva a partir del 2001 y que para el 2005 se
posiciona por encima de economías como México, Perú, Argentina y Venezuela.
Gráfica 17. Capitalización Relativa en Unidades. 1990-2006
Fuente: Borradores de Economía 2007. No 456
• Liquidez Del Mercado
Es definida como la capacidad o facilidad de convertir un titulo en dinero por medio
de la compra y venta de activos financieros. La medición de la liquidez del mercado
44
es realizado a través de la razón volumen transado sobre el PIB (valor total de las
acciones transadas sobre el PIB) y la Tasa de rotación (volumen transado sobre la
capitalización bursátil).
Gráfica 18. Volumen transado/PIB Gráfica 19. Tasa de Rotación
Fuente: Elaboración propia. Información obtenida de la Superintendencia de Valores y
Súperfinanciera.
La razón volumen transado sobre PIB en Colombia (VT/P) durante el período
2001-2006 mantuvo un promedio por debajo del 5% hasta el año 2004 registrando
2.5% de VT/P, pero a partir de éste aumenta significativamente logrando que
Colombia pase de ser uno de los mercados menos líquidos de la región a tener uno
de los mercados con mayor liquidez para el 2006, (gráfica 20 y 21). Este incremento
positivo de la liquidez, puede determinarse por la nueva regulación obtenida con la
ley 964 de 2005 y la disminución de costos con la implementación de nuevas
plataformas (SETI en el 2001. MEC-PLUS en el 2006). (Bolsa de Valores de
Colombia, informe de gestión, 2006).
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
0,3
2001 2002 2003 2004 2005 2006
VT
/PIB
VT/PIB
0
100
200
300
400
500
600
700
2001 2002 2003 2004 2005 2006T
R
TR
45
Gráfica 20. Volumen Transado PIB Gráfica 21. Tasa de Rotación
Comparativo Comparativo
Fuente: Borradores de Economía 2007. No 456.
• Concentración del Mercado
La concentración del mercado accionario permite evidenciar la concentración
de la propiedad accionaría y es medido a través de las diez empresas de mayor
capitalización en Bolsa. El indicador al ser una medida de proporción se sitúa
necesariamente entre cero y uno, es decir entre cero y cien porcentualmente
hablando. Es importante resaltar que una alta concentración de la propiedad
accionaría está relacionada con problemas de liquidez en el caso de mercados
pequeños. El panorama para Colombia no es positivo ya que para final del periodo
en análisis año 2006, éste presenta una coeficiente de concentración de 67.37% y en
general el coeficiente de concentración para todas las bolsas latinoamericanos es
alto. (Borradores de Economía 2007. No 456)
En la gráfica 22 se observa que el mercado accionario colombiano cierra el
periodo ocupando el tercer puesto de mayor concentración, por encima de Chile,
Brasil, Perú, siendo superado solo por Argentina y México.
46
Gráfica 22. Indicador de Concentración al año 2006
Fuente: Borradores de Economía 2007. No 456.
El panorama general del mercado accionario colombiano analizado por los
tres indicadores de desarrollo: tamaño, liquidez y concentración, demuestra que el
mercado a partir de 1990 ha tenido un desarrollo positivo, especialmente para el año
2005 en donde la evolución y dinamismo del mercado, ha sido la mejor en los
últimos tres años triplicando su tamaño en términos relativos, que sin lugar a dudas
posiciona a Colombia por encima del promedio latinoamericano como se ha
afirmado en el análisis realizado por Arbeláez y Zuluaga (2002) en la década de los
90`s y posteriormente en el presente estudio tomando como base la información
publicada en los borradores de economía del Banco de la República.
3.5 POSICIÓN DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO FRENTE A
MERCADOS INTERNACIONALES
A través de la historia la mayoría de países han basado su economía en el
sistema bancario, con pequeños y poco desarrollados mercados de capitales, debido
a que los sistemas apoyados en bancos ofrecen una fuerte y segura financiación.
Diferentes líneas de pensamiento consideran necesario que en los sistemas
económicos se desarrolle de manera eficaz el mercado de capitales, como
alternativa al financiamiento bancario. Zysman politólogo e interesado en las
diferencias de los sistemas financieros y su intervención en las economías, patento la
idea de que los sistemas económicos y financieros pueden dividirse de la siguiente
manera: Como los de Estados Unidos y Gran Bretaña, basados en mercados de
47
capitales, como los de Francia y Japón basados en crédito administrado por el
gobierno o como los basados en crédito bancario como el de Alemania. (Zysman,
1983).
Allen y Gale, sustentan que ambos sistemas tiene ventajas y desventajas y llegan a
la conclusión que el sistema ideal se basa utilizando tanto el sistema bancario como
el mercado de capitales. (Allen y Gale, 2000).
Con relación a América Latina se han establecido cambios y reformas con el
objetivo de impulsar el mercado accionario, entre las que se destacan la creación de
agencias de supervisión, el establecimiento de leyes contra el abuso de la
información privilegiada, los sistemas de comercio de los valores, los procesos de
compensación y liquidación, y la protección de los derechos de los accionistas desde
el año 2002 la gran mayoría de los países de América Latina, han empezado a
adoptar estos cambios. (Banco Mundial, 2004).
Comparación del mercado accionario de América Latina y Asia Oriental
A continuación se analizará el mercado accionario de América Latina y el de
Asia Oriental, debido a que son economías emergentes, con similares
características, lo que permitirá tener un panorama de la situación y desarrollo del
mercado accionario colombiano en los últimos años. En el siguiente cuadro se
realiza una comparación entre créditos bancarios, bonos y mercado accionario en
Asia Oriental y América Latina, el cual muestra que desde 1990 el tamaño relativo
del mercado en América Latina, se incrementó del 12% al 34% en 2003, mientras
que en las economías emergentes de Asia Oriental, aumentó del 48% en 1990 al
80% en 2003. En cuanto al tamaño relativo de los mercados como porcentaje del
PIB durante todos los años de la muestra, el sector de créditos bancarios fue el más
destacado notoriamente en América Latina, mientras que en Asia Oriental durante el
2003 el mercado accionario, sobresalió con un 80%. En la sección B de la tabla, se
observa la importancia relativa de los tres componentes del sector financiero. En
América Latina se destaca durante el 2003 una proporción equilibrada entre los tres
componentes, mientras que en Asia Oriental en el año 2003 el porcentaje de
financiación más notorio fue del de créditos bancarios con un 41%. En la sección C
del cuadro muestra información sobre el tamaño absoluto del mercado en miles de
48
millones de dólares, el mercado de acciones en 1990 representó 121% y aumentó
en el 2003 al 563% en América Latina, mientras que en Asia Oriental pasó de 355%
en 1990 a 1210% en 2003, lo que refleja el mayor crecimiento del mercado de
capitales en la economía de Asia oriental ya que en el año 2003 el tamaño total del
mercado financiero era de 3.6 billones de dólares, más del doble de los mercados de
América Latina que representaron 1.7 billones de dólares. En cuanto a los créditos
bancarios sigue siendo el componente más significativo en América Latina. (Cepal,
De bancos a mercados de capitales, 2005).
Cuadro 9. América Latina y Asia Oriental: Composición del sector financiero interno,
1990-2003.
Créditos bancarios de depósito Bonos en circulación
Capitalización del Mercado de acciones Total
Medición y región 1990 1995 2003 1990 1995 2003 1990 1995 2003 1990 1995 2003
A. Tamaño relativo de los mercados (porcentaje del PIB)
América Latina 34 33 41 17 21 37 12 25 34 63 86 112
Asia Oriental 63 71 96 30 31 60 48 72 80 141 185 236
B. Porcentaje del financiamiento total (%)
América Latina 55 42 37 26 27 31 19 32 32 100 100 100
Asia Oriental 46 41 41 19 28 26 35 42 34 100 100 100
C. Tamaño absoluto del mercado (miles de millones de dólares)
América Latina 340 500 639 162 319 540 121 383 563 623 1202 1742 Asia Oriental 471 981 1463 190 433 915 355 1007 1210 1016 2421 3588
Fuente: Datos tomados de Cepal, De bancos a mercado de capitales (2005) con base en el
Banco Mundial.
Los inversionistas presentan mayor disposición al poner el dinero en un mercado con
mayor liquidez, por ello, en la siguiente gráfica se tiene en cuenta el coeficiente de
transacciones, que es un indicador que mide la actividad del mercado secundario en
cada país y se define como el valor total de las acciones comercializadas durante un
período, dividido por la capitalización promedio de dicho mercado en determinado
período. La capitalización del mercado en Colombia para 2003 representa el 18%,
poco frente a países asiáticos de más del 100% y no muy alto frente a países como
Chile, Brasil y Argentina. Durante el 2003 Asia Oriental supera con un 152% de
coeficiente transaccional a América Latina que figura con un 20%. En los países
49
latinoamericanos el que mayor presenta coeficiente de transacciones es Brasil con el
32%, luego México con el 21% y en tercer lugar Chile con el 10%. Con relación al
número de empresas registradas que nos muestra el cuadro, se observa que en
1990, era similar este valor, tanto en América Latina y Asia Oriental con 1624 y 1792
de empresas registradas respectivamente, pero para 2003 el incremento fue
bastante considerable en Asia Oriental a 4576 empresas registradas, mientras que
en América Latina disminuyeron a 1238, los únicos países en América Latina que
aumentaron el número de empresas registradas fueron Chile con 215 en 1990 a 240
en 2003 y Colombia con 80 en 1990 y 114 en 2003, el resto de países de la muestra
disminuyó el número de empresas. El último indicador de la tabla que corresponde
al índice de precios, muestra un incremento significativo en América Latina, debido a
que el índice de precios en 1990 correspondía a 326 y en el 2003 aumentó a 1288, lo
contrario sucedió en Asia Oriental donde el índice de precios disminuyó de 552 en
1990 a 182 en 2003, lo que indica que los precios de las acciones en Asia Oriental
sufrieron un pequeño descenso mientras que en América Latina subieron un 300%
en dólares, lo que significa que fue mas preponderante el aumento de los precios en
América Latina, mientras que en Asia Oriental aumento el incremento del numero de
empresas registradas. (Cepal, De bancos a mercados de capitales,2005)
Cuadro 10. América Latina y Asia Oriental: Indicadores de los mercados nacionales
de acciones, 1990 y 2003.
Región y País
Capitalización del
mercado a
Coeficiente de
transacciones b
No. de empresas
registradas Índice de precios c
1990 2003 1990 2003 1990 2003 1990 2003
América Latina d
8 34 30 20 1624 1238 326 1288
Argentina 2 30 34 6 179 107 268 1033
Brasil 4 48 24 32 581 367 41 369
Chile 45 119 6 10 215 240 839 3227
Colombia 4 18 6 3 80 114 300 783
México 12 20 44 21 199 159 761 2145
Perú 3 27 n.d. 6 294 197 n.d. 357
Venezuela 17 4 43 4 76 54 552 182
Asia Oriental d
48 80 145 152 1792 4576 445 401
Corea 42 54 61 237 669 1563 483 414
Filipinas 13 29 14 9 153 234 870 828
Indonesia 7 26 76 34 125 333 99 34
Malasia 110 162 25 34 282 897 138 140
Singapur 93 159 n.d. 71 150 475 n.d. n.d.
Tailandia 28 83 93 117 214 405 381 346 Provincia China de Taiwán 78 129 430 185 199 669 632 637
50
Fuente: Datos tomados de Cepal, De bancos a mercado de capitales (2005) con base en el Banco Mundial. n.d. No hay datos a Capitalización del mercado como porcentaje del PIB b Valor de las acciones comercializadas en relación con la capitalización del mercado
c 1984=100 para América Latina y Asia Oriental, excepto Perú, donde 1992=100 e Indonesia, donde 1989=100 d Promedios ponderados de los países que se muestran en el cuadro
Caso colombiano
Desde 2002 la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), ha presentado un buen
desarrollo no sólo debido a las fluctuaciones de la tasa de cambio sino también al
buen dinamismo de las empresas y la nueva confianza en las inversiones de Renta
variable.
Cuadro 11. Comparativo de Bolsas Latinoamericanas
Fuente: La República, los 10 casos periodísticos del primer trimestre (2004)
En el cuadro 11 observamos que durante enero de 2002 el IGBC de Colombia
fue el mas representativo a nivel de América Latina, seguido de México y Perú, lo
que brinda estabilidad y confianza en el índice colombiano. Por el contrario
economías al parecer más estables como Venezuela, Chile y Brasil presentan
variaciones negativas. En la tabla también se observa que el resultado de IGBC en
Colombia no es sólo de un mes sino del crecimiento constante de los últimos doce
meses. Después de la unificación de las tres Bolsas de Valores, el agite de la nueva
Bolsa se reflejó para 2004 en promedios de negociación de 21.000 millones de
pesos, mostrando desde su inicio perspectivas positivas y alentadoras ya que las
acciones han llegado a valorizarse mas de 1000% al cabo de pocas semanas, la
COMPARATIVO DE BOLSAS LATINOAMERICANAS
Variación % Variación %
Acumulada Acumulada
País Índice
en Enero 2002 en Dólares en 12 Meses en Dólares
Colombia IGBC 10.04 29.54
México IpyC 8.37 12.42
Perú IGBVL 7.38 1.22
Argentina MERVAL 6.2 -41.12
USA Nasdaq – Composite -0.84 -30.25
USA Dow Jones Index -1.01 -8.89
Venezuela Ind.Bursatil Ccas -4.08 -27.15
Chile Ipsa -4.99 -15.98
Brasil Ibovespa -10.12 -41.34
51
importancia del mercado accionario junto con el IGBC el cual inició desde 1000
unidades en 2001 y en 2004 reporta 3390 unidades ha reflejado bastante
expectativa en la económica colombiana llegando a valorizarse en 45 por ciento. El
desarrollo de Bolsas Iberoamericanas la señalará durante febrero de 2004 la plaza
bursátil que registró el máximo nivel de negociación entre las Bolsas
Latinoamericanas. La emisión de acciones junto con el crecimiento del mercado
accionario se ha convertido en una buena oportunidad de financiar nuevas
inversiones en el mercado público de valores y para los inversionistas en una
rentable alternativa para obtener rendimientos superiores a otros mercados
internacionales. La República, los 10 casos periodísticos del primer trimestre (2004).
La valorización de la Bolsa de Valores se puede explicar por una oferta
invariable y una mayor demanda respaldada por una positiva liquidez, debido a esto
la (BVC) se ha convertido en uno de los sectores más llamativos para los grandes y
pequeños inversionistas. Durante 2003 las acciones que mejor se desempeñaron
fueron las del sector industrial y durante 2004 el sector industrial y financiero, este
desempeño se analiza por la compra y venta de acciones donde cada una pondera
de acuerdo a su liquidez o rotación, frecuencia de negociación y volumen transado.
La valorización de las acciones no sólo es trascendental en los resultados de
las empresas, sino también es determinante en el efecto de demanda, la cual se
puede identificar en los volúmenes de compra de dos importantes agentes: los
fondos privados de pensiones y los fondos de capital extranjero. El flujo de capitales
destinado a la renta variable se puede determinar mediante los siguientes factores:
Mercado Externo:
• Bajas tasas de Interés externas y diferencial favorable a favor de las tasas en
la economía interna.
• Debilitamiento del dólar
Mercado Interno:
• Economía colombiana creciendo por encima del 4.5%
• Liquidez favorable y tasas de interés internas bajas
• Inflación controlada
• Mejor clima de inversión por política de seguridad democrática
52
El favorable crecimiento de los volúmenes transados y aumentos en el índice general
de la Bolsa no son exclusivos del mercado colombiano, también se han presentado
en otras economías latinoamericanas que presentan tipo de cambio flexible y libre
movilidad de capitales como Chile, México, Brasil y Perú. Otros hechos relevantes en
el comportamiento del Mercado Accionario han sido:
• Empresas extranjeras han comprado empresas colombianas inscritas en la
Bolsa de Valores
• Fusiones entre compañías
• Caída del precio del dólar
• Búsqueda de ganancias a corto plazo por parte de los inversionistas mediante
la compra de acciones
• Anuncio de la buena rentabilidad incrementa el arribo de capitales al país
• Escenario de reevaluación con tasa de crecimiento muy bajas en los
mercados desarrollados.
• Excelentes noticias que presentó el sector productivo de la economía gracias
a los buenos resultados financieros.
3.6. ANÁLISIS RIESGO VS. RENDIMIENTO DEL MERCADO ACCIONARIO
Gráfica 23. Riesgo vs. Rendimiento, mercado accionario 1990-2006
RIESGO VS RENDIMIENTO MERCADO ACCIONARIO 1990-2006
0,073109358
0,183009297
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
0,12
0,14
0,16
0,18
0,2
1
RENDIMIENTO PROMEDIO ARITMETICO vs. DESVIACION ESTANDAR
RENDIMIENTO RIESGO
Fuente: Calculo de los autores.
Para los inversionistas es fundamental la lectura de numérica del mercado en el que
se piensa invertir, para ello se utilizan dos factores fundamentales como lo son; el
53
riesgo y el rendimiento esperado del activo. En este trabajo de investigación
realizamos el análisis de riesgo y rendimiento comparativo para las Acciones en el
periodo estudiado 1990-2006. En el análisis de riesgo utilizamos la desviación
estándar como una medida aproximada de riesgo y para el análisis de rendimiento
se estimo el rendimiento promedio aritmético. Como medida de referencia se tomo el
índice general de la bolsa de Colombia trimestralmente, (antes de junio de 2001 se
realizo el promedio ponderado para las bolsas de Bogota y Medellín, y después del
julio de 2001 se toma el IGBC), toda la serie en mismo año base 1991. Como se
observa en la grafica 23, el análisis de datos de la serie muestra un riesgo de 18.30%
con una rentabilidad promedio de 7.3% trimestralmente durante el periodo estudiado.
Al iniciar la década de los noventa presentaba mayor rentabilidad la inversión
en activos de renta fija, ya que estos toman como tasa de referencia la DTF y en esta
época la tasa se encontraba en un porcentaje cercano al 40%, ello hace referencia a
rendimientos mucho mas atractivos que la inversión en acciones. En contraste, el
índice de riesgo de la inversión en títulos de renta variable era alto en comparación
con el rendimiento obtenido.
Gráfica 24. Tasas de Renta Fija vs IGBC
TASAS DE RENTA FIJA VS IGBC
0
10
20
30
40
50
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
%
0
20000
40000
60000
80000
100000
PUNTOS
DTF IGBC
Fuente: Calculo de los autores.
Cabe aclarar que en los últimos años la DTF ha presentado una reducción
significativa pasando del 38.45% en 1990 a tan solo 6.75% en 2006, hecho que ha
disminuido la rentabilidad por la inversión en títulos de renta fija y adicionalmente ha
permitido ver al mercado accionario como una mejor opción de inversión (gráfica 24).
54
4. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
A partir de la década de los ochenta se identificaron las leyes que mantenían
retrasado el desarrollo del mercado accionario, a través de medidas
gubernamentales estas se fueron eliminando gradualmente, con lo cual se esperaba
un despegue considerable del mercado accionario. Sin embargo como se observa en
el presente trabajo, durante el periodo 1990-2000 el mercado bursátil se mantuvo
constante sin demostrar un crecimiento significativo durante esta década, solo hasta
después de 2001 se presenta un crecimiento representativo de los indicadores de
desarrollo del mercado accionario, que en un entorno de condiciones económicas
favorables durante el año 2005 alcanzo el IGBC mas alto de la historia de la BVC.
Lo anterior demuestra que con variables económicas y sociales controladas y una
positiva participación del mercado accionario, equilibrado con la participación del
mercado intermediado se logra un crecimiento económico sostenible.
La creación de los fondos de pensiones y cesantías realizada en 1991
mediante la reforma de seguridad social, Influyo drásticamente en un mayor
dinamismo del mercado de capitales, canalizando gran parte de los ahorros de la
economía hacia la inversión productiva a través del mercado de valores,
convirtiéndose desde entontes en uno de los principales actores en el desarrollo del
mercado accionario.
Con el fin de canalizar el ahorro hacia el sector real, se requiere aumentar el
número de inversionistas tanto personas naturales como institucionales, permitiendo
el ingreso de pequeños inversionistas al mercado accionario, para ello es importante
hacer que este mercado sea más atractivo, promocionando su aceptación a través
de una mayor participación y conocimiento, con el fin de convertirlo en la mejor
opción de inversión, ya que en Colombia no existe una cultura de participación en el
mercado accionario.
Entre las funciones de los mercados accionarios, se destacan: la acumulación
de recursos para las empresas, facilitar la transferencia de ingresos en el tiempo,
diversificación de riesgo por parte de los inversionistas y transmisión de información
sobre precios. Sin embargo para el caso colombiano, si no se cumplen algunas
condiciones como lo son: el disminuir los costos de transacción para aumentar la
eficiencia, aumentar la liquidez del mercado y la transparencia de este con mínimas
55
asimetrías en la información, no se lograra el crecimiento accionario necesario, que
permita utilizarlo como herramienta eficiente en el desarrollo de la economía
colombiana.
En el análisis realizado en el presenta trabajo se observa que los indicadores
del mercado accionario con respecto a tamaño y liquidez para el periodo 2001-2005,
presenta un dinamismo mayor al promedio Latinoamericano, no obstante el
desarrollo del mercado accionario aún no es comparable con economías como Chile,
Brasil y lejos esta de compararse con economías desarrolladas. Con respecto al
indicador de concentración, el mercado colombiano demuestra un desarrollo poco
significativo, sin embargo esta es una característica que presentan los mercados
latinoamericanos. Para ello se recomienda encaminar el marco normativo del
mercado, en busca de incentivar la participación de las empresas, con el objetivo no
solo de reducir la concentración sino de aumentar el tamaño actual del mercado
accionario.
Uno de los fenómenos que se presenta en Colombia es la financiación del
sector público a través del mercado de capitales, utilizando recursos del sector
privado movilizándolos hacia el sector publico, condición que ha repercutido en el
tamaño reducido que presenta el mercado de accionario. Por lo tanto se recomienda
la disminución en la oferta de títulos del Estado permitiendo que estos recursos se
utilicen en la promoción de acciones en el sector privado.
Para finalizar, es importante promocionar que el ahorro financiero se canalice
a través de mercado bursátil en general y específicamente por medio del mercado
accionario, teniendo como principio la transparencia de la información. Esto con el
objetivo de que tanto el sector de inversionistas como el sector empresarial que
requieran capitalizarse, lo realicen por medio de un mercado con todas las garantías
de igualdad de participación y que refleje a través de los precios las reales
posibilidades en términos de rendimientos y diversificación del riesgo.
56
Anexo 1. Índice de precios de las acciones en las Bolsas de Bogotá y Medellín.
VALOR PROMEDIO DE LA DTF (EFECTIVA ANUAL)
1991-1995
IBB IBOMED DTF% IBB IBOMED DTF%
Enero-91 100.00 100.00 38.26 Julio 470.48 460.77 26.12
Febrero 107.92 106.67 34.38 Agosto 511.16 515.98 24.68
Marzo 109.03 102.57 35.08 Septiembre 559.4 551.13 24.29
Abril 100.93 102.11 37.52 Octubre 621.62 594.28 24.69
Mayo 110.95 119.4 37.77 Noviembre 639.18 621.65 24.14
Junio 126.45 125.57 35.86 Diciembre 731.52 705.92 25.89
Julio 123.82 131.17 37.19 Enero-94 857.25 814.19 26.63
Agosto 131.56 128.1 37.76 Febrero 953.06 941.19 25.27
Septiembre 134.66 134.42 38.85 Marzo 1027.17 1017.84 25.36
Octubre 178.52 179.71 38.74 Abril 996.96 100319 25.27
Noviembre 230.73 252.17 37.85 Mayo 987.35 1021.16 25.84
Diciembre 349.53 354.59 38.03 Junio 976.12 1023.57 26.16
Enero-92 473.54 463.24 36.08 Julio 985.78 1028.5 29.35
Febrero 409.38 397.97 29.54 Agosto 905.35 943.3 29.55
Marzo 394.12 388.29 28.58 Septiembre 968.45 976.51 28.55
Abril 389.69 403.96 27.26 Octubre 835.59 915.72 31.29
Mayo 402.27 447.39 25.47 Noviembre 830.12 834.52 33.91
Junio 442.53 490.82 23.38 Diciembre 868.63 875.15 37.07
Julio 517.10 569.91 22.02 Enero-95 955.82 100.35 35.11
Agosto 503.85 571.36 22.92 Febrero 889.07 925.43 32.52
Septiembre 510.75 554.85 27.04 Marzo 819.47 840.69 35.52
Octubre 499.49 533.83 27.37 Abril 758.81 778.38 34.77
Noviembre 478.54 516.96 27.32 Mayo 739.41 761.23 35.58
Diciembre 487.92 539.94 27.11 Junio 835.73 849.91 34.58
Enero-93 473.47 513.82 27.06 Julio 807.73 820.64 30.76
Febrero 445.57 493.42 25.96 Agosto 771.78 800.39 29.29
Marzo 426.8 460.46 26.59 Septiembre 738.2 763.08 29.85
Abril 438.49 456.94 26.93 Octubre 693.89 718.21 29.56
Mayo 444.8 449.42 26.46 Noviembre 658.36 672.86 29.38
Junio 441.97 441.57 26.42 Diciembre 736.94 731.74 32.45 (1) Bolsa de Bogotá Base enero de 1991=100 (2) Bolsa de Medellín Base enero de 1991 = 100
FUENTE: Bolsas de Bogotá y de Medellín. Cálculos Superintendencia Bancaria OEE
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