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INFORME DE CALIFICACIÓN /OCTUBRE 2014

PROGRAMA DE EMISIÓN GLOBAL USD2 (APC) ALPACA S.A. - 1 -

AALLEEMMÁÁNN PPAARRAAGGUUAAYYOO CCAANNAADDIIEENNSSEE SS..AA.. ||AALLPPAACCAA SS..AA..||

PROGRAMA DE EMISIÓN GLOBAL: USD2 MONTO MÁXIMO: USD. 1.600.000 CORTE DE CALIFICACIÓN: JUNIO 2014

CCAALLIIFFIICCAACCIIÓÓNNFFEECCHHAA DDEE 11ªª

AACCTTUUAALLIIZZAACCIIÓÓNN FFEECCHHAA DDEE 22ªª

AACCTTUUAALLIIZZAACCIIÓÓNN Analista: José M. Aquino S. [email protected]

Tel.: (+595 21) 660 439 (+595 21) 661 209

“La calificación de riesgo no constituye una sugerencia o recomendación para comprar, vender o mantener un valor, un aval o garantía de una emisión o su

emisor, sino un factor complementario para la toma de decisiones”

SSEETTIIEEMMBBRREE//22001133 OOCCTTUUBBRREE//22001144 PP..EE..GG.. UUSSDD22 pyBBBBBB pyBBBBBB TTEENNDDEENNCCIIAA EESSTTAABBLLEE EESSTTAABBLLEE

El informe de calificación no es el resultado de una auditoría realizada a la entidad por lo que Solventa S.A. no garantiza la veracidad de los datos ni se hace responsable de los errores u omisiones que los datos pudieran contener, ya que la información manejada es de carácter público o ha sido proporcionada por la entidad de manera voluntaria.

FUNDAMENTOS Solventa ratifica la calificación asignada al Programa de Emisión Global USD2 de ALPACA S.A., fundamentada en el perfil de negocio desarrollado y evidenciado en el razonable crecimiento de sus ventas, así como en la diversificación de sus cultivos a través de su programa de extensión agraria. Considera, igualmente, la obtención de un fondeo de más largo plazo mediante la colocación de bonos en el mercado de valores y la reducción de sus compromisos con entidades financieras, que ha sido impulsada por su conducción estratégica, de importante trayectoria dentro del rubro de extracción de aceites esenciales, como Palo Santo y Petit Grain, entre otros. Por otro lado, sus operaciones se encuentran expuestas a los efectos de un moderado desempeño económico en América del Norte, Europa y en el Brasil, que concentran sus principales destinos de los aceites esenciales. Además, tiene en cuenta los efectos del crecimiento de la estructura de gastos y de las eventuales variaciones en el tipo de cambio sobre sus márgenes netos, lo que condiciona mayores niveles de resultados netos y de fortalecimiento patrimonial. ALPACA S.A., empresa fundada en el año 1998, se dedica al acopio, destilación, rectificación y exportación de aceites esenciales dirigidos a corporaciones internacionales de fragancias, destinando casi la totalidad de lo producido a ese nicho de mercado. Los principales productos exportados a los mercados internacionales de perfumes son Vetiver, Palo santo y Petit Grain. La propiedad de la empresa se encuentra bajo el control de su principal accionista, de reconocida trayectoria en el rubro y de una activa participación en las áreas de Producción y de Finanzas, quien a su vez mantiene una vinculación con la Cooperativa Jejuí Guazú Ltda., que ofrece una atención y financiamiento a los socios, compuesta por pequeños productores, para la siembra de sus cultivos y que sirven finalmente de materia prima para la empresa. La comercialización se efectúa a través del envío de muestras de productos a los clientes, los cuales realizan el encargo correspondiente luego de verificación y aceptación de calidad. Una vez que las mercaderías son recibidas, las mismas son comparadas por el cliente, quien realiza el pago mediante la transferencia de fondos a la compañía. La empresa posee una de las plantas de extracción de aceites esenciales más grandes del país, con una elevada capacidad de producción instalada y un adecuado control de calidad para los productos elaborados, atendiendo los requerimientos de sus clientes. Los productos se encuentran orientados a mercados como Estados Unidos, Francia, Italia, Alemania, Australia, Inglaterra, España, China e India, donde operan sus principales clientes y cuenta con una importante cuota de mercado, atendiendo la creciente demanda internacional de esencias. En cuanto a la evolución financiera, registra un importante aumento en rentabilidad en relación a su patrimonio, a partir de los elevados resultados netos obtenidos, llegando a 44,35% al cierre de junio del 2014, mientras que no se han visualizado nuevas capitalizaciones. Por otro lado, la colocación de títulos valores bajo los Programas de Emisión Global G1y USD2 ha propiciado un crecimiento de sus niveles de endeudamiento, hasta 0,61 veces sus activos totales, mientras que su apalancamiento ha pasado desde 0,70 veces hasta 1,59 veces su Patrimonio Neto.

CARACTERÍSTICASEmisorAprobado por DirectorioDenominación del ProgramaResolución de Aprobación

Monto Emitido y Moneda del Programa

Saldo VigenteSERIES VIGENTES MONTO EMITIDO VENCIMIENTO

SERIE I 400.000 17/07/2014SERIE II 400.000 17/07/2015SERIE III 400.000 15/07/2016SERIE IV 400.000 17/07/2017

Plazo de Vencimiento

Destino de Fondos

GarantíaRescate AnticipadoAgente Organizador y Colocador

RESUMEN DEL PROGRAMA DE EMISIÓN GLOGAL USD2DETALLES

Alemán Paraguayo Canadiense S.A. |ALPACASA|N°54/2013, en fecha 02 de Mayo del 2013.USD2N°28 E/2013, en fecha 25 de junio del 2013.

No se prevé rescate anticipado.CADIEM Casa de Bolsa S.A.

USD 1.600.000USD 1.200.000

Entre 1 y 6 añosReestructuración de pasivo, financimiento de exportaciones y cultivos.Común.



Asimismo, mantiene una adecuada cobertura de sus egresos financieros y márgenes de liquidez importantes.

TENDENCIA La tendencia de la calificación se mantiene en “Estable”, considerando la evolución de su actividad comercial, reflejada en el crecimiento de sus ingresos y los importantes compromisos asumidos para financiar sus operaciones. Esto bajo un moderado escenario de crecimiento previsto en los principales mercados de destino. Por su parte, Solventa espera que la empresa mantenga un adecuado calce financiero y nivel de apalancamiento a partir de la emisión de títulos valores, los cuales deberían bajar al cierre del corriente año. Asimismo, se espera un mayor dinamismo en los negocios atendiendo el elevado stock de materia prima alcanzado por la empresa, bajo un control de la estructura de gastos.

FORTALEZAS • Razonable crecimiento de sus niveles de facturación, respaldado en una adecuada diversificación de mercado. • Bajo endeudamiento con entidades financieras, luego de la paulatina reducción de sus compromisos a partir de

la emisión de títulos, lo que permite la disponibilidad de un flujo corriente. • Su cartera de créditos está determinada exclusivamente por clientes multinacionales pertenecientes a la industria

de la perfumería. • Adecuada experiencia y trayectoria de su conducción, destacándose la gradual expansión de sus niveles de

negocios. • Paraguay es considerado un referente a nivel mundial de la elaboración y exportación de aceites esenciales,

algunos de los cuales son muy solicitados en los mercados más importantes, como la esencia de petit grain y palo santo.

• Amplia capacidad instalada de su planta industrial, con una importante capacidad de abastecimiento ya que se encuentra próxima a los centros de distribución en San Pedro, Concepción y Chaco Boreal.

RIESGOS • Alta exposición al desempeño económico de los países donde operan sus principales clientes, los cuales

constituyen los mayores destinos de sus productos. • Eventuales variaciones adversas en el tipo de cambio afectarían los ingresos por productos exportados,

comercializados principalmente en dólares. • Si bien posee una buena posición de liquidez, se evidencia una elevada participación de los inventarios y cargos

diferidos dentro de sus activos corrientes. • La acotada capacidad para la generación de resultados netos al cierre de los últimos ejercicios ha restringido la

posibilidad de fortalecimiento patrimonial. • Poca incidencia en el precio de los commodities a nivel internacional, por lo que una baja en la demanda o en

los precios incide en sus resultados netos.

PERFIL DE NEGOCIOS ACTIVIDAD COMERCIAL

Plantación, acopio, destilación, rectificación y exportación de aceites esenciales a mercados del exterior, principalmente a corporaciones de fragancias

La empresa, fundada en el año 1998 por David Janz, tenía como actividad principal en sus inicios la elaboración de estructuras metálicas para tinglados y la venta de maderas para la construcción en Asunción, reubicándose un año más tarde en Jejuí, en el departamento de San Pedro. En el año 2000, se iniciaron las primeras exportaciones de maderas tipo parquet al mercado chino. Dos años después, y luego de sucesivas e importantes inversiones se comienzan las primeras extracciones de aceites esenciales a partir de desechos de maderas como el Incienso Rojo y Palo Santo, diversificando así la producción. Posteriormente, se inaugura la planta industrial en San Pedro, a partir de la cual ALPACA S.A. se ha dedicado exclusivamente a la plantación, acopio, destilación, rectificación y exportación de aceites esenciales y sus derivados. Para el 2008, la empresa había iniciado las primeras extracciones de esencia de Petit Grain, un rubro típico del Paraguay y mundialmente conocido. El mismo ha tenido una gran aceptación desde su incursión en este nuevo segmento. La empresa opera en mercados internacionales muy exigentes como Suiza, Francia, Australia, Italia, España, Inglaterra y Estados Unidos, ofertando sus productos a empresas internacionales como Givaudan, Firmenich, Charabot, Sydney Essential Oil Co., Lluch, entre otros. Entre los principales productos exportados se citan:

• Aceite de Palo Santo (Guaiac Wood): el aceite de Palo Santo se utiliza como fijador en la industria del perfume, y en menor medida en jabones y barniz industrial. Sus principales mercados son España, Francia, Estados Unidos, Suiza, etc.



• Aceite de Petit Grain: originaria de Paraguay, Francia, España y Marruecos. El mismo tiene un olor agridulce, cítrico, con matices florales y leñosos, y es destinado casi en su totalidad al mercado externo. Si bien el Paraguay es un país referente en la exportación de este aceite, aún presenta graves problemas estructurales como baja asociación de productores y escaso nivel tecnológico.

• Aceite de Eucaliptus (Cetriodora): originario de Paraguay y Australia. El mercado de esta esencia está dominado por China, con la mayor participación en su comercialización, siendo la Comunidad Europea y los Estados Unidos sus mayores consumidores.

• Aceite de Incienso Rojo (Cabreúva): originario del Este y Norte del Paraguay. La madera tiene un hermoso color uniforme y un aroma a rosas. Se utiliza principalmente para pisos de lujo, cajas de madera y pasamanos.

• Vetiver, lemon grass, palma rosa, acetato de Guaiac: además de los nombrados, se producen estas esencias que ofrecen un mayor rendimiento por la producción.

Adicionalmente, ha desarrollado nuevos productos a través del Departamento de Terminación y Calidad, con bastante aceptación dentro de la comunidad europea: el Acetato de Vetiver. Igualmente, como parte de su búsqueda de fuentes alternativas de crecimiento, la empresa ha incursionado en la industria de detergentes para el mercado local, incorporando productos de la empresa japonesa KAO. ALPACA S.A. obtiene la materia prima tanto de las fincas que son propiedad de la compañía, como de cultivadores locales los cuales son proveídos con asistencia técnica y financiera a través de su Plan de Expansión Agraria. Esto último con el objetivo de lograr una mayor cobertura de superficie, adquirir dinamismo con la división del trabajo y la concentración para el mantenimiento de la calidad de su materia prima. Una vez que ha finalizado el proceso de obtención de los aceites esenciales, los mismos son exportados casi en su totalidad al mercado europeo como principal destino, mientras que una pequeña fracción es comercializada a empresas locales. Al respecto, la empresa envía muestras a sus clientes, quienes luego encargan y confirman el pedido. Una vez que los mismos reciben la carga, testean lo recibido para comparar la calidad del producto y luego se libera los pagos para la sociedad.

POSICIONAMIENTO Y CARACTERÍSTICAS DE LA INDUSTRIA Crecimiento razonable de posición dentro del rubro, considerando la demanda existente en los

mercados internacionales de los productos exportados

Actualmente, la industria de la perfumería y cosméticos mantiene un ritmo de crecimiento a nivel mundial donde Francia, Estados Unidos, Alemania, Irlanda e Inglaterra se erigen como los mayores exportadores e importadores. Este mercado ha movido durante el 2013 casi USD 100.000 millones en importaciones, muy superior a lo registrado en años anteriores. Por su parte, Paraguay es un país exclusivamente exportador de este rubro debido a sus ventajas comparativas y es uno de los principales referentes en la elaboración y exportación de esencias a base de palo santo y petit grain. Al respecto, estos dos rubros presentan las mayores participaciones dentro del comercio nacional de aceites esenciales, aunque con variaciones cíclicas para algunos meses. Sin embargo, ha obtenido una leve contracción en sus exportaciones durante el ejercicio 2013, principalmente al mercado brasileño. Además de éste último, otros destinos importantes son Francia, España, India, Estados Unidos y otros. A junio del 2014 ya se habrían exportado más de USD 8.000.000, aproximadamente. Asimismo, la esencia de palo santo exportada en promedio al cierre del primer trimestre del 2014 presenta un crecimiento del 29,97%, mientras que la de petit grain se ha reducido en un 14,57% y, en menor medida aparece la comercialización de esencia de eucaliptus. Entre las principales empresas exportadoras de aceites esenciales del país sobresalen Amigo & Arditti S.A., seguido por ALPACA S.A. y Wilhelm S.A., con crecientes participaciones a nivel local. En menor medida, aparecen empresas como Frutika, Coop. Chortitzer Ltda., entre otros. Sus instalaciones se encuentran en la ciudad de Jejuí, departamento de San Pedro, a 225 kilómetros del norte de la capital, Asunción. Es abastecida a través de sus propias parcelas, así como por productores de la zona, bajo la cooperación técnica de la Cooperativa Jejuí Guazú, empresa vinculada a ALPACA S.A. En la planta trabajan unas 30 personas tercerizadas, mientras alrededor de 150 familias se dedican a cultivar las especies. La calidad del ciclo de producción de la empresa está garantizada por las importantes inversiones realizadas en la planta, aspecto determinante que le ha permitido conquistar nuevos mercados, con requerimientos químicos estrictos y controles específicos. La empresa cumple con todas las normas ambientales, industriales y de seguridad nacionales, ya que sus operaciones no suponen la tala de árboles con el simple propósito de extracción de aceites esenciales. Las parcelas cumplen además con un triple propósito: la reforestación, la producción de leña y la obtención de esencias.

ADMINISTRACIÓN Y ESTRATEGIA

Activa participación de su presidente y principal accionista, mientras los cargos operativos están a cargo de personas con adecuada experiencia



El eje de trabajo y conducción estratégica es llevado a cabo por su principal accionista, con una activa participación dentro de los departamentos de extensión agraria y producción, así como en el de administración y finanzas. El mismo es representante de la empresa en la IFEAT (International Federation of Essential Oils and Aroma Trades), organización que nuclea a los productores y brokers de aceites esenciales y químicos aromáticos. Su directorio se encuentra conformado por cinco integrantes titulares, los cuales se mantienen desde hace varios periodos. El esquema organizacional está dividido en seis departamentos, cada uno bajo la supervisión y control de sus gerentes, con vasta trayectoria en la empresa. Evidencia una marcada concentración de funciones sobre los principales responsables de la empresa, aunque esto le permite a la empresa servirse de un mayor control dentro de sus departamentos claves, como el de Producción, Finanzas y Comercial. El área operativa se encuentra tercerizada bajo el control de una empresa privada, con un total de 30 operadores. Las emisiones de bonos realizadas han determinado entre sus principales objetivos, la posibilidad de soportar la carga financiera que supone el lapso de tiempo que transcurre entre el envío de los productos terminados hasta su efectivización. En este sentido, el Departamento Comercial gestiona el proceso de cobranzas cada semana a través del sistema Infotech. Las mismas son realizadas contra entrega de mercaderías (cash against goods), con un plazo promedio de 90 días, aunque se contempla la posibilidad de atraso en los pagos ante motivos de fuerza mayor (retraso de buque, documentación, etc.). Igualmente, con las emisiones realizadas la empresa ha previsto el aumento del stock de sus inventarios, con lo cual se estaría incrementando la capacidad para un mayor volumen de ventas. Asimismo, como parte de la estrategia llevada a cabo por la plana directiva, se ha comenzado con la elaboración y desarrollo del acetato de vetiver y la incursión en la industria de los detergentes, como medida a ampliar las fuentes de crecimiento.

PROPIEDAD La propiedad de la empresa se encuentra bajo el control del grupo Janz Janzen, con una

participación del 100% del capital social

La empresa Alemán Paraguayo Canadiense S.A., fundada en el año 1998, se encuentra bajo el control y dirección de su principal accionista, el Sr. Hanz Karl Janz Janzen, que actúa al mismo tiempo como presidente de la entidad. Asimismo, el grupo familiar Janz representa concentra el 100% del capital de la empresa, al cierre de junio del 2014. El capital integrado de ALPACA S.A. alcanza al corte analizado unos G. 4.000 millones, de los cuales el 72% corresponde al Sr. Hanz Janz. Este monto no ha presentado variaciones desde su última capitalización en

Accionistas Cantidad Acciones Monto Participación %Hans Karl Janz Janzen 2.870 2.870.000.000 72%Elsie Janzen de Janz 250 250.000.000 6%Monica Mabel Trinidad de Janz 125 125.000.000 3%Dave Holden Monroe 125 125.000.000 3%Hanne Lore Janz de Holden 315 315.000.000 8%Heidi Caroline Janz de Coleman 315 315.000.000 8%TOTAL 4.000 4.000.000.000 100%

COMPOSICIÓN ACCIONARIA DE ALPACA S.A.

Tesorería

Logística

Limpieza y Mantenimiento

Compras de Insumos y Servicios

ASAMBLEA DE ACCIONISTAS

DIRECTORIO

PRESIDENCIA

PRODUCCIÓN TERMINACIÓN Y CONTROL DE CALIDAD

COMERCIALABASTECIMIENTO DE MATERIA

EXPANSIÓN AGRARIA

Planificación y apoyo técnico a productores

Recepción, pesaje y acondicionamiento de

MP

Planificación y apoyo técnico

Investigación y desarrollo de nuevas

especies

Compra de esencias semiterminadas

Compra de materia prima a procesar

ADMINISTRACIÓN Y FINANZAS

Procesamiento

Mantenimiento Industrial

Terminación del Producto Final

Almacenamiento Intermedio

Envasado y Entrega

Recursos Humanos

Asunción Jejuí

Tesorería

Informática

Contabilidad

Ventas y Cobranzas

Documentación de Productos



el 2010, año en el que se habían integrado aproximadamente G. 2.000 millones. Este nivel de capital presentado por la empresa ha reflejado ser un soporte patrimonial más que suficiente para el tamaño de sus negocios y las obligaciones contraídas con terceros.

RENTABILIDAD Y EFICIENCIA OPERATIVA

Los indicadores de rentabilidad mantienen su nivel de crecimiento, con un elevado retorno sobre sus fondos propios (ROE) y activos (ROA)

En los últimos años, ALPACA S.A. ha presentado unos niveles de ventas con tendencia creciente, particularmente durante el segundo semestre. Estos han sido acompañados al mismo tiempo de un comportamiento variable de sus costos de producción.

En este sentido, las ventas totales han alcanzado unos G. 7.563 millones, lo que representa un incremento del 23,78%. Al respecto, la empresa ha obtenido un mayor comercio de sus productos de exportación, mientras que las ventas a la industria local se han mantenido casi estables. Cabe señalar igualmente que más del 90% de su producción es destinada a la exportación.

No obstante, los costos de producción han registrado una disminución del 15,70% con lo cual han cerrado al corte analizado en G. 3.187 millones. A partir de lo dicho, la empresa ha presentado una mejor performance de su utilidad bruta, alcanzando los G. 4.664 millones (G. 2.578 millones a junio del 2013). Lo anterior, sumado a un crecimiento menos que proporcional de sus gastos administrativos, así como los mayores intereses por los bonos emitidos, ha generado un resultado operativo y financiero neto de G. 1.638 millones, con un incremento de 49,42%, aproximadamente.

Por su parte, los activos de la empresa se han fortalecido luego del incremento de su stock de mercaderías y materia prima, así como se registra mayores intereses por devengar y la acumulación de impuestos a favor de la empresa por la exportación de sus productos. Los activos totales alcanzan al corte analizado unos G. 23.400 millones, con un 54,62% de crecimiento. Asimismo, los fondos propios de la empresa no han presentado variación significativa, llegando a los G. 3.694 millones, menor a lo registrado un año antes, esto debido a menores resultados acumulados.

A todo esto, se han obtenido indicadores anualizados de ROA y ROE de 14,00% y 44,35%, respectivamente. En el caso del primero se ha mantenido en comparación a junio del 2013, mientras que para el segundo se observa un crecimiento muy importante (28,04% a junio del 2013).

SOLVENCIA Y CAPITALIZACIÓN El capital integrado de la empresa se ha mantenido en niveles similares, mientras que el patrimonio

neto no presenta variaciones importantes

La empresa no ha registrado nuevas capitalizaciones de utilidades acumuladas durante los últimos periodos, luego de la integración de G. 2.000 millones que se había dado en el 2010. En esa oportunidad, el capital integrado había llegado a los G. 4.000 millones, monto que se mantiene al cierre de junio del 2014. A todo esto, el patrimonio neto permanece en niveles similares a los registrados a junio del 2013. Esto tiene su explicación en el incremento de sus reservas de revalúo por G. 273 millones durante el último trimestre del 2013, mientras que se han distribuido G. 500 millones de los resultados acumulados en base a los planes estratégicos de la empresa. Por su parte, la elevada utilidad neta del ejercicio ha determinado el crecimiento patrimonial. Finalmente, el patrimonio neto de la empresa alcanza los G. 9.026 millones, levemente superior a lo registrado un año antes (G. 8.918 millones).

SITUACIÓN FINANCIERA



ENDEUDAMIENTO Y COBERTURA DE GASTOS FINANCIEROS Crecimiento de los indicadores de endeudamiento y elevada cobertura de gastos financieros

La emisión de bonos de ALPACA S.A. bajo los programas de emisión USD2 y G1, por USD 1.600.00 y G. 4.000 millones, respectivamente, ha elevado su nivel de endeudamiento y apalancamiento, en tanto que la empresa aún mantiene una adecuada cobertura de egresos financieros. Al respecto, los pasivos corrientes de la empresa han demostrado un descenso en torno al 22,83%, producto de la reducción de sus obligaciones de menor plazo con entidades financieras, mientras que se registran las emisiones de bonos con vencimientos mayores a un año. Sus pasivos de corto plazo alcanzan unos G. 4.800 millones y representan la tercera parte de sus obligaciones totales. Por su parte, sus compromisos no corrientes son de G. 9.573 millones y están compuestos fundamentalmente por la emisión de títulos. Asimismo, mientras el patrimonio neto de la entidad se ha mantenido en niveles similares a los registrados un año antes, los activos totales se han incrementado a partir del referido aumento en el nivel de inventarios y cargos diferidos (intereses a devengar y crédito fiscal pendiente de cobro por la empresa correspondiente al IVA por exportación). Ambos, tanto el patrimonio como los activos, alcanzan G. 9.026 y G. 23.400 millones, respectivamente. A partir de lo dicho, el aumento más que proporcional de los pasivos totales por sobre los activos ha presionado a un mayor indicador de endeudamiento, el cual ha alcanzado 0,61 veces sus activos, mientras que un año antes el mismo era de 0,41 veces. Igualmente, el nivel de apalancamiento también se ha elevado hasta 1,59 veces su patrimonio neto, superior a lo registrado en junio del 2013. Finalmente, un aumento porcentual superior de los gastos financieros por sobre la utilidad operativa ha arrojado un indicador de cobertura de egresos financieros de 2,4 veces, inferior a lo obtenido un año antes (5,0 veces), no obstante el mismo cubre con suficiencia sus obligaciones financieras, mientras que las depreciaciones de sus bienes de uso han elevado su cobertura de activos fijos hasta 1,3 veces, mejorando así su posición de solvencia a largo plazo.

LIQUIDEZ Y FONDEO Elevada posición de liquidez luego del importante crecimiento de sus activos corrientes

De la evaluación del comportamiento de sus indicadores de liquidez, se ha observado que los mismos han mejorado su posición al cierre de junio de 2014, producto del crecimiento de los inventarios y cargos diferidos y, en menor medida al incremento de los créditos, mientras que se han reducido sus obligaciones con entidades financieras a partir de la emisión de títulos a largo plazo en el mercado de valores. Los esfuerzos que ha llevado a cabo la empresa para la reducción de sus pasivos corrientes a partir de las emisiones han dado lugar a un incremento en el nivel de disponibilidades y la cancelación casi total de sus compromisos con entidades bancarias. Sus activos corrientes han alcanzado unos G. 16.292 millones, mientras que sus pasivos circulantes han disminuido a G. 4.800 millones. Estos montos han arrojado un indicador de liquidez general de 3,39 veces, muy superior a lo registrado un año antes. No obstante, se debe tener en cuenta que tanto el nivel de inventario como cargos diferidos representan casi el 64% de sus activos corrientes, mientras que sus créditos llegan a 28% de los mismos, aproximadamente. La modalidad de operación para la cobranza de sus créditos supone una elevada disponibilidad de recursos para soportar sus operaciones. Esto debido a que las ventas se efectivizan una vez que las mercaderías llegan a destino (cash against goods) en promedio a los noventa días. Asimismo, en coincidencia con el señalado anteriormente, el indicador de prueba ácida se ha fortalecido de 0,96 a 2,29 veces, manteniéndose en niveles elevados. Esto evidencia la fuerte presencia que marcan sus



inventarios dentro de la estructura de sus activos. A todo eso, la empresa ha presentado una mayor performance de su capital de trabajo en comparación a junio del 2013, alcanzando al corte analizado una diferencia entre sus activos y pasivos corrientes de G. 11.491 millones, mientras que el avance de su stock de bienes se ha traducido en una menor dependencia de sus inventarios, al mismo tiempo que sus obligaciones corrientes se han reducido. El indicador ha cerrado el segundo trimestre en -0,21 veces su pasivo corriente.

GESTIÓN Y ACTIVIDAD Aumento sostenido del periodo de ciclo operacional de la empresa al corte analizado, producto del

incremento de los inventarios

Al cierre de junio del 2014, se han observado niveles elevados en cuanto a los indicadores de gestión y actividad, en comparación a los obtenidos un año antes. Este comportamiento se ha evidenciado a lo largo del último periodo, como parte de las necesidades de incremento de sus mercaderías para elevar sus niveles de ventas. Al respecto, sus ventas han alcanzado unos G. 7.563 millones, con un crecimiento que alcanza un 23,78% mientras que, por su parte, los costos asociados a la producción de esencias se han reducido en un 15,70%. En cuanto a los inventarios, se ha observado un incremento importante de G. 3.726 millones entre junio del 2013 y 2014. Esto último tendría su explicación en el avance del programa de expansión agraria impulsado por la empresa para financiar el crecimiento de los cultivos de sus principales fuentes de producción. Esto teniendo en cuenta el aumento considerable del stock de materia prima así como aquellas que se encuentran en tránsito. Los inventarios totalizan en G. 5.276 millones, de los cuales los productos terminados alcanzan apenas un 18,36% de los mismos. A partir de lo señalado, se observa una menor rotación de mercaderías aún después de un mayor dinamismo en las ventas, reflejándose en un incremento en el periodo de rotación de inventarios desde 74 hasta 298 días. Por su parte, el crecimiento menos que proporcional de las ventas en comparación a los créditos, ha propiciado un leve aumento del ciclo de cartera, aumentando su periodo de rotación desde 104 a 107 días, tiempo necesario para efectivizar los créditos. Lo último tendría su explicación en el periodo transcurrido entre la preparación y exportación del producto terminado y la llegada a su destino final, momento en el que son liberados los fondos, una vez que son testeados los productos. En relación al ciclo operacional, la empresa ha observado un incremento desde 178 a 405 días, el plazo necesario para el cierre o efectivización de sus operaciones comerciales.

FLUJO DE CAJA. PERIODO 2013-2017 De la revisión del Flujo de Caja proyectado que ha presentado ALPACA S.A. en virtud del Programa de Emisión Global USD2, la empresa ha previsto un escenario inicial donde las ventas crecerían para los dos primeros años en torno al 30%, 40% para el 2014 y 2015 y un 10% para el 2016 y 2017. La misma tendencia tendría su estructura de costos y los niveles de inventarios, al igual que los créditos a clientes. También tiene en cuenta las variaciones del tipo de cambio (principalmente dólares americanos, atendiendo que más del 90% de sus operaciones se realizan en esta moneda), dadas las políticas económicas llevadas a cabo por otros países. El directorio igualmente ha considerado la distribución de dividendos para los próximos cinco años en unos G. 500 millones anuales. Se ha evidenciado al corte de diciembre del 2013 que la compañía ha logrado un nivel de ventas de G. 10.416 millones, superando de esta forma lo previsto anteriormente, mientras que al corte analizado las facturaciones han llegado a G. 7.563 millones, con lo cual se estaría cumpliendo igualmente con lo concebido en dicho flujo de ingresos. En este sentido, considerando el flujo de efectivo que maneja la ALPACA S.A., la misma ha obtenido un nivel promedio de utilidad neta durante el 2013 y lo que va del 2014 de G. 815 millones entre trimestres, niveles acotados teniendo en cuenta los importantes vencimientos –USD 400.000 y G. 1.000 millones correspondientes a la Serie 1de los PEG USD2 y G1– de capital durante el segundo semestre, dada su estructura de resultados. Igualmente, la empresa posee un bajo endeudamiento con entidades financieras, con las cuales mantiene importantes líneas de crédito, por lo que se espera que pueda recurrir a este canal ante cualquier eventualidad. No obstante la empresa espera unas perspectivas de ventas mayores para lo que resta del año, atendiendo la mayor disponibilidad de productos (especialmente vetiver y citronela), con lo que prevén un incremento en el nivel de facturación entre 40 y 70%. Adicionalmente, como fuentes alternativas de crecimiento, han implementado una línea de



productos para la industria de detergentes para el mercado local, mientras esperan desarrollar la obtención de Acetato de Vetiver, producto altamente aceptado en el mercado europeo. En cuanto al flujo de ingresos por emisiones, cabe destacar que las mismas no habrían sido colocadas en el tiempo esperado debido a un escenario de menor transacción de títulos en moneda extranjera en el mercado de valores. Esto ha provocado que las metas de ventas para el ejercicio 2013 no fueran alcanzadas, mientras que los planes de incremento de stock de inventarios también se han retrasado. Asimismo, con respecto a lo citado precedentemente, la empresa ha colocado al cierre del ejercicio 2013 unos G. 9.422 millones, inferior a los G. 11.040 millones proyectados. Sin embargo, al corte analizado, dichos títulos ya han sido colocados en su totalidad, alcanzando las obligaciones por la emisión de títulos unos G. 10.748 millones, colocándose en su totalidad lo correspondiente al PEG USD2.

(Expresado en miles de G.) 2013 2014 2015 2016 2017

CAJA INICIAL 214.456 6.342.347 644.241 269.409 1.630.378

(+)Cobranzas por Ventas 9.824.123 12.771.360 17.879.904 19.667.894 21.634.683

(-)Costo de ventas -7.802.140 -10.142.782 -12.171.338 -13.388.472 -14.727.319

(-)Sueldos y cargas sociales -186.304 -204.935 -223.565 -204.935 -204.935

(-)RPS -502.744 -553.018 -608.320 -669.152 -736.067

(-)Gastos operativos -2.785.441 -3.621.073 -4.345.288 -4.779.817 -5.257.799

(-)Gastos Administrativos -1.208.975 -1.571.668 -1.886.001 -2.074.602 -2.282.062

Caja generada por operaciones -2.661.481 -3.322.116 -1.354.608 -1.449.084 -1.573.499

(+)Variación cuentas a cobrar 2.602.087 5.108.544 7.151.961 7.867.158 8.653.873

(-)Variación cuentas a pagar -258.435 -546.150 -709.995 -851.994 -937.193

(-)Variación creditos fiscales 0 0 0 0 0

(-)Variación de inventarios -1.268.669 -113.547 -676.185 -405.711 -446.282

Inversion en capital de trabajo 1.074.983 4.448.847 5.765.781 6.609.453 7.270.398

Inversión en activos fijos 0 -220.000 -220.000 0 0

FLUJO DE CAJA LIBRE -1.586.498 906.731 4.191.173 5.160.369 5.696.899

Aportes Accionistas 0 0 0 0 0

Distribución de Dividendos -500.000 -500.000 -500.000 -500.000 -500.000

Flujo de caja de los dueños -500.000 -500.000 -500.000 -500.000 -500.000(+)Financiamiento PEG "USD2" 7.040.000 0 0 0 0

(+)Financiamiento PEG "G1" 4.000.000 0 0 0 0

(-)Amortizaciòn de capital PEG "USD1" -1.100.000 0 0 0 0

(-)Amortizaciòn de intereses PEG "USD1" -24.680 0 0 0 0

(-)Amortizaciòn de capital PEG "USD2" 0 -1.760.000 -1.760.000 -1.760.000 -1.760.000

(-)Amortizaciòn de intereses PEG "USD2" -153.578 -580.896 -437.010 -285.650 -126.889

(-)Amortizaciòn de capital PEG "G1" 0 -1.000.000 -1.000.000 -1.000.000 -1.000.000

(-)Amortizaciòn de intereses PEG "G1" -145.000 -543.750 -398.750 -253.750 -108.750

(-)Amortizaciòn Capital Sistema Financiero- C/P -1.270.021 -2.153.008 0 0 0

(-)Amortizaciòn intereses Sistema Financiero- C/P -132.332 -29.352 0 0 0

(-)Amortizaciòn Capital Sistema Financiero- l/P 0 -33.959 -161.819 0 0

(-)Amortizaciòn Intereses Sistema Financiero- L/P 0 -3.872 -8.426 0 0

(-)Amortizaciòn Prèstamo Accionistas 0 0 -300.000 0 0

Flujo de caja de deudas financieras 8.214.389 -6.104.837 -4.066.005 -3.299.400 -2.995.639

Subsidios y donaciones 0 0 0 0 0

FLUJO DE CAJA DE FINANCIAMIENTO 7.714.389 -6.604.837 -4.566.005 -3.799.400 -3.495.639

CAJA FINAL 6.342.347 644.241 269.409 1.630.378 3.831.638

|ALPACASA| FLUJO DE CAJA PROYECTADO. PERIODO 2013/2017



PRINCIPALES CUENTAS dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 jun-12 jun-13 jun-14 Variación %Disponibilidades 254 366 485 331 2.222 243 182 1.388 664,2%Créditos 977 1.493 3.492 2.431 3.190 2.301 3.525 4.510 28,0%Inventarios 255 1.346 2.418 3.412 3.127 3.378 1.550 5.276 240,3%Otros Activos 1.196 1.395 1.758 1.928 5.239 2.709 2.282 5.118 124,3%ACTIVO CORRIENTE 2.682 4.845 8.355 8.102 13.778 8.631 7.539 16.292 116,1%Propiedad, Planta y Equipos 3.405 5.994 7.021 7.446 7.208 7.667 7.585 7.103 -6,4%Otros Activos 0 9 15 10 5 15 10 5 -50,0%ACTIVO NO CORRIENTE 3.405 6.003 7.037 7.457 7.213 7.683 7.595 7.108 -6,4%TOTAL ACTIVO 6.087 10.848 15.392 15.558 20.991 16.313 15.134 23.400 54,6%Deudas Comerciales 167 442 380 258 343 349 441 993 125,0%Deudas Financieras 1.802 1.431 2.624 4.446 979 1.784 5.434 227 -95,8%Bonos emitidos 0 -260 887 2.220 3.622 1.158 0 3.540 N/AObligaciones con Socios 0 525 325 300 0 325 300 0 -100,0%PASIVO CORRIENTE 2.033 2.194 4.330 7.737 5.014 3.641 6.220 4.800 -22,8%Utilidades Diferidas 0 2.636 956 0 178 2.560 0 57 N/ABonos emitidos No Cte. 0 0 2.549 0 8.411 2.469 0 9.517 N/APASIVO NO CORRIENTE 0 2.521 3.847 0 8.590 5.028 0 9.573 N/ATOTAL PASIVO 2.033 4.715 8.177 7.737 13.603 8.669 6.220 14.374 131,1%Capital 2.000 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000 0,0%PATRIMONIO NETO 4.054 6.133 7.215 7.822 7.388 7.644 8.918 9.026 1,2%ESTADO DE RESULTADOSVentas 4.779 8.213 9.413 10.717 10.416 6.190 6.111 7.563 23,8%Costo de Mercaderías Vendidas 2.079 3.410 4.591 5.916 6.342 3.511 3.780 3.187 -15,7%Utilidad Bruta 2.700 4.803 4.854 4.810 4.352 2.679 2.579 4.664 80,9%Gastos de Comercialización 501 273 775 510 755 258 308 415 34,7%Gastos de Administración 998 593 1.064 892 1.006 619 639 769 20,3%Gastos Operativos 766 3.102 969 2.142 2.097 759 166 613 268,9%Gastos Operativos Totales 2.265 3.967 2.808 3.544 3.859 1.636 1.114 1.797 61,4%Resultado Operativo 436 835 2.047 1.266 493 1.042 1.465 2.867 95,7%Gastos Financieros 29 349 1.062 861 700 352 291 1.196 311,4%Resultado Operativo Neto 407 486 985 406 -207 690 1.174 1.671 42,3%Resultado Neto 281 335 785 328 -207 511 1.097 1.638 49,4%PRINCIPALES INDICADORES FINANCIEROSSOLVENCIA Y LEVERAGE Variación %Nivel de Endeudamiento 0,33 0,43 0,53 0,50 0,65 0,53 0,41 0,61 0,20Recurso Propios 0,67 0,57 0,47 0,50 0,35 0,47 0,59 0,39 -0,20Apalancamiento 0,50 0,77 1,13 0,99 1,84 1,13 0,70 1,59 0,89Cobertura de Gastos Financieros 14,88 2,39 1,93 1,47 0,70 2,96 5,04 2,40 -2,64GESTIÓNRotación de Inventario 8,2 2,5 1,9 1,7 2,0 1,0 2,4 0,6 -1,83Rotación de Cartera 4,9 5,5 2,7 4,4 3,3 2,7 1,7 1,7 -0,06Ciclo Operacional (en días) 118 208 323 289 288 240 178 405 228RENTABILIDADRoa Anualizado (%) 5% 4% 6% 3% -1% 6% 14% 14% 0,00Roe Anualizado (%) 8% 7% 14% 5% -3% 14% 28% 44% 0,16LIQUIDEZLiquidez General 1,32 2,21 1,93 1,05 2,75 2,37 1,21 3,39 2,18Prueba Ácida 1,19 1,59 1,37 0,61 2,12 1,44 0,96 2,29 1,33Nivel de Dependencia de Inventario 3,14 0,25 0,15 1,46 -0,13 0,32 1,62 -0,21 -1,83Capital de Trabajo 649 2.651 4.024 365 8.765 4.990 1.318 11.491 10173

ALEMAN PARAGUAYO CANADIENSE S.A. |ALPACA S.A.|RESUMEN ESTADÍSTICO - SITUACIÓN PATRIMONIAL, ECONÓMICO-FINANCIERO

Fuente: Estados Contables de ALPACA S.A. para el periodo Dic.2009/2013 y cortes trimestrales de Jun.2012/13/14.

(En millones de guaraníes, números de veces y porcentajes)



CARACTERÍSTICAS DEL INSTRUMENTO PROGRAMA DE EMISIÓN GLOBAL USD2 La empresa ALPACA S.A. ha aprobado por sesión de directorio el 02 de mayo de 2013 la emisión de bonos bajo el Programa de Emisión Global USD2 con el propósito de obtener nuevos recursos para la reestructuración de pasivos de corto plazo, financiamiento de la siembra de cultivos y soporte financiero. El monto máximo de la emisión aprobada asciende a USD 2.500.000, de los cuales han sido emitidos unos USD 1.600.000, mientras que los restantes USD 900.000 fueron destinados a la configuración de un nuevo programa de emisión, esta vez en guaraníes, bajo las mismas condiciones que el anterior. Esto último con el objetivo de aprovechar las condiciones de mercado, las cuales favorecen a la emisión de los títulos en guaraníes.

RESUMEN DE EMISIONES EMITIDAS Y COLOCADAS Alemán Paraguayo Canadiense S.A. se encuentra inscripta en los registros de la Comisión Nacional de Valores (CNV) desde el 2010, siendo la primera empresa en su rubro en dar ese paso y donde evidencia una activa participación en los últimos años en el mercado de valores, mediante la emisión de bonos en moneda local y extranjera. Al respecto, en el 2011 ha emitido el PEG USD1 por un monto de USD 750.000, colocados y cancelados en su totalidad. Al cierre de junio del 2014, la empresa no presentaba vencimientos de capital al corte analizado. No obstante, se habría cancelado la Serie 1 del PEG USD2 por USD 400.000 en julio del referido periodo, mientras que se encuentra próxima a cancelarse la Serie 1 del PEG G1 por G. 1.000 millones en octubre.

RESGUARDOS O GARANTÍAS No se han establecido resguardos o garantías dentro de la estructuración de emisión del Programa de Emisión Global USD2 de ALPACA S.A.

CARACTERÍSTICASEMISOR APROBADO POR DIRECTORIODENOMINACIÓN DEL PROGRAMARESOLUCIÓN DE APROBACIÓNMONTO MÁXIMO APROBADOMONTO EMITIDOMONTO REDUCIDO Y SALDO ANULADO

SERIES VIGENTES MONTO TASA DE INTERÉS PAGO DE INTERESES VENCIMIENTOSERIE I USD 400.000 8,00% anual Trimestral 17/07/2014SERIE II USD 400.000 8,50% anual Trimestral 17/07/2015SERIE III USD 400.000 9,00% anual Trimestral 15/07/2016SERIE IV USD 400.000 9,50% anual Trimestral 17/07/2017

PLAZO DE VENCIMIENTO

DESTINO DE FONDOS

GARANTÍARESCATE ANTICIPADOAGENTE ORGANIZADOR Y COLOCADOR

No se prevé rescate anticipado.CADIEM Casa de Bolsa S.A.

Fuente: Prospecto del Programa de Emsión Global USD2 de ALPACASA y sus complementos.

USD 2.500.000USD 1.600.000USD 900.000

De 365 a 2190 días (de uno a seis años).Un 30% para reestructurar el pasivo a corto plazo, 30% para soportar la carga financiera que implica financiar el incremento de volumen de las mercaderías exportadas hasta su llegada a destinos y el restante 40% financiar la siembra de cultivos de plantas aromáticas. Común - Quirografaría.

CARACTERÍSTICAS DEL PROGRAMA DE EMISIÓN GLOBAL USD2 DETALLES

Alemán Paraguayo Canadiense S.A. |ALPACASA|Acta de Directorio N°54/2013, en fecha 02 de Mayo del 2013.USD2N°28 E/2013 de fecha 25 de junio del 2013.

BONOS P.E.G. GARANTIA ESTADOSERIE I USD2 COMÚN CANCELADASERIE II USD2 COMÚN VIGENTESERIE III USD2 COMÚN VIGENTESERIE IV USD2 COMÚN VIGENTESERIE I G1 COMÚN VIGENTESERIE II G1 COMÚN VIGENTESERIE III G1 COMÚN VIGENTESERIE IV G1 COMÚN VIGENTETOTAL

Fuente: Informes de ALPACA S.A.

24/10/201422/10/201520/10/201619/10/2017

---13,00%18,00%15,00%16,00%

VENCIMIENTO17/07/201417/07/201515/07/201617/07/2017

1.000.000.0001.000.000.0001.000.000.0001.000.000.0004.000.000.000

TASA DE INTERÉS8,00%8,50%9,00%9,50%400.000

------------

1.600.000

ESTADO DE EMISIONES VIGENTES DE ALPACA S.A.MONTO EMITIDO USD MONTO EMITIDO G.

400.000400.000400.000 ---

------



ANEXO I NOTA: El Informe fue preparado en base a los Estados Financieros Anuales y Auditados correspondientes al periodo 2009/2013 y cortes trimestrales correspondientes a Junio de 2012/2013/2014, lo que ha permitido el análisis de la trayectoria de los indicadores cuantitativos y además los antecedentes e informaciones complementarias relacionadas a la gestión de la empresa, los cuales representan información representativa y suficiente para la calificación de riesgo. La emisión de Bonos bajo el Programa de Emisión Global USD2 de ALPACA S.A. se ha sometido al proceso de calificación cumpliendo con todos los requisitos del marco normativo, y en virtud a lo que establece la Ley Nº 3899/09 y el artículo 15 de la Resolución CNV N° 1241/09 de la Comisión Nacional de Valores, así como de los procedimientos normales de calificación de Solventa.

INFORMACIÓN RESUMIDA EMPLEADA EN EL PROCESO DE CALIFICACIÓN:

1. Estados Contables y Financieros anuales de los periodos 2009/13, y comparativos de junio de 2012, 2013 y 2014.

2. Composición y plazos de vencimiento de la cartera de créditos. 3. Política Comercial y esquema de financiamiento a clientes. 4. Políticas y procedimientos de créditos. 5. Estructura de Financiamiento, detalles de sus pasivos. 6. Composición y participación accionaria de la Emisora, vinculación con otras empresas. 7. Composición de Directorio y análisis de la Propiedad. 8. Antecedentes de la empresa e informaciones generales de las operaciones. 9. Programas de Emisión Global USD2 y complementos de las series emitidas. 10. Flujo de Caja proyectado actualizado. Periodo 2013-2017.

LOS PROCEDIMIENTOS SE REFIEREN AL ANÁLISIS Y EVALUACIÓN DE:

1. Los estados financieros históricos, con el propósito de evaluar la capacidad de pago de la emisora de sus compromisos en tiempo y forma.

2. La cartera de créditos y calidad de activos para medir la gesitón crediticia (morosidad y siniestralidad de cartera).

3. Estructura del pasivo, para determinar la situción de los compromisos y características de fondeo. 4. Gestión adminstrativa y aspectos cualitativos que reflejen la idoneidad de sus desempeños, así como de la

proyección de sus planes de negocios. 5. Flujo de caja proyectado coincidente con el tiempo de emisión, a fin de evaluar la calidad de los supuestos y

el escenario previsto para los próximos años. 6. Desempeño histórico de la emisora respecto a temas comerciales, financieros y bursátiles 7. Entorno económico y del segmento de mercado. 8. Análisis de las características de la emisión de bonos, y valoración de los eventuales resguardos y garantías.



Publicación de la Calificación de Riesgos correspondiente al Programa de Emisión Global USD2 de ALPACA S.A., conforme a lo dispuesto en la Ley Nº 3899/09 y Resolución CNV Nº 1241/09.

ALPACA S.A. 1a CALIFICACIÓN

MAYO/2013 1ª ACTUALIZACIÓN SEPTIEMBRE/2013

PEG USD2 pyBBBBBB pyBBBBBB

TENDENCIA ESTABLE ESTABLE

Fecha de 2ª actualización: 21 de octubre de 2014. Fecha de publicación: 23 de octubre de 2014. Corte de calificación: 30 de junio de 2014. Resolución de aprobación CNV: Nº 28E/13 de fecha 25 de junio de 2013 Calificadora: Solventa S.A. Calificadora de Riesgo

Edificio San Bernardo 2° Piso| Charles de Gaulle esq. Quesada| Tel.: (+595 21) 660 439 (+595 21) 661 209 | E-mail: [email protected]

CALIFICACIÓN LOCAL

ALPACA S.A. EMISIÓN TENDENCIA

PROGRAMA DE EMISIÓN GLOBAL USD2 pyBBBBBB ESTABLE

Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.

Solventa incorpora en sus procedimientos el uso de signos (+/-), entre las escalas de calificación AA y B. El fundamento para la asignación del signo a la calificación final de la Solvencia, está incorporado en el análisis global del riesgo, advirtiéndose una posición relativa de menor (+) o mayor (-) riesgo dentro de cada categoría, en virtud a su exposición a los distintos factores y de conformidad con metodologías de calificación de riesgo.

NOTA: “La calificación de riesgo no constituye una sugerencia o recomendación para comprar, vender o mantener un valor, un aval o garantía de una emisión o su emisor, sino un factor complementario para la toma de decisiones”.

El informe de calificación no es el resultado de una auditoría realizada a la entidad por lo que Solventa no garantiza la veracidad de los datos ni se hace responsable de los errores u omisiones que los datos pudieran contener, ya que la información manejada es de carácter público o ha sido proporcionada por la entidad de manera voluntaria.

La metodología y los procedimientos de calificación de riesgo se encuentran establecidos en los manuales de Solventa Calificadora de Riesgo, las mismas se encuentran disponibles en nuestra página en internet.

Las categorías y sus significados se encuentran en concordancia con lo establecido en la Resolución 1241/09 y 1260/10 de la Comisión Nacional de Valores, las mismas se encuentran disponibles en nuestra página en internet.

Mayor información sobre esta calificación en:

www.solventa.com.py Elaborado por:

José Aquino Analista de Riesgo

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