Fundamentos para derrotar a la guerra - Estrategia de...

MacroYield, S.L. Estrategia de Mercados (Véase información relevante en la última página de este documento)

MensualMercados13 de abril de 2018

Antonio Zamora: [email protected]

Patricia García: [email protected]

www.macroyield.com

Fundamentos para derrotar a la guerra

Las amenazas de guerra —comercial y real— empiezan a diluirse para

abrirle paso a los fundamentos de la mano de una campaña de resulta‐

dos que promete ser excepcionalmente favorable. Ambas circunstancias

sugieren una clara recuperación del apetito por el riesgo, reforzado por

los recientes ajustes en las valoraciones.

La moderación económica es transitoria: Esperamos que las señales

de moderación del 1T18 no tengan continuidad.

La política monetaria no se altera: El reciente repunte de la aversión

al riesgo no altera las perspectivas de normalización monetaria.

Las rentabilidades de la deuda pública pueden volver a repuntar: Es‐

pecialmente en EEUU, donde cuentan con el impulso de la Fed y de la

campaña de resultados.

La renta variable se apoyará en los resultados: La remisión del temor

comercial y la campaña de resultados serán los aliados de una renta va‐

riable que ya no resulta tan cara.

Divisas y materias primas: El contexto inmediato parece finalmente

favorable para cierta apreciación del dólar. Junto a la remisión del riesgo

geopolítico, puede facilitar cierta depreciación del petróleo.

Sectores del S&P500: revalorización desde el 28 de febrero y correlaciones con la TIR a 10 años

(%)

Correlació

n1añ

o

Energía

Real Estate

Cons. No Cícl.

Telecos

Cons. Cícl.

S&P500

Tecnología

Farmacia

Materiales

Industrial

Financiero


2

Índice RESUMEN EJECUTIVO ..................................................................................................... 3

Fundamentos para derrotar a la guerra ..................................................................... 3

Próximas referencias .................................................................................................. 5

ECONOMÍA ..................................................................................................................... 6

Señales de moderación aún no preocupantes ........................................................... 6

Economía global: señales de moderación en parte transitorias ............................ 6

EEUU: pocas novedades… a pesar del empleo de marzo ...................................... 8

Eurozona: política y economía mixtas, horizonte aún favorable ........................... 9

España: las noticias económicas se mantienen favorables .................................. 10

Previsiones de crecimiento e inflación ..................................................................... 11

MERCADOS ................................................................................................................... 12

Adiós, guerra comercial; hola, resultados ................................................................ 12

Consecuencias pasadas y futuras para los mercados .......................................... 13

Sentimiento de mercados ........................................................................................ 21

Flujo de fondos ......................................................................................................... 22

Política monetaria: pocas novedades ...................................................................... 23

La Fed de Powell refuerza el mensaje .................................................................. 23

BCE: solo un ligero sobresalto por Nowotny ........................................................ 25

D. Pública y Crédito: la corrección abre margen ...................................................... 26

Curva de EEUU: se amplía el margen al alza en el tramo largo ........................... 26

Curva del euro: TIR alemana y primas soberanas a la baja .................................. 29

Crédito: posible respiro a corto plazo .................................................................. 32

R.Variable: los resultados serán buenos aliados ...................................................... 34

Evolución y principales ratios ............................................................................... 35

Derating del PER: mayor atractivo pero mayor exigencia del inversor ............... 37

Resultados empresariales: mayor margen al alza en los europeos ..................... 38

Valoraciones: se mantienen más atractivas las europeas ................................... 39

Asset Allocation .................................................................................................... 41

TopDown .............................................................................................................. 45

Divisas y materias primas ......................................................................................... 48

EUR‐USD: dudas razonables ................................................................................. 48

Materias primas: margen al alza .......................................................................... 49

Conjunto de materias primas: sin cambios en nuestro mensaje ......................... 49

ASSET ALLOCATION ...................................................................................................... 51

Recomendaciones .................................................................................................... 51


3

RESUMEN EJECUTIVO Fundamentos para derrotar a la guerra

Señales de moderación económica aún no preocupantes

Las señales de moderación económica que han abundado en las últimas sema‐

nas resultan más un bache transitorio que un cambio de tendencia inquie‐

tante. Las favorables condiciones financieras y energéticas globales, las escasa

presiones inflacionistas y cierto sesgo expansivo en la política fiscal (más que

un sesgo en EEUU) sugieren la continuidad del proceso de expansión macro‐

económica global sincronizada.

Adiós, guerra comercial; hola, resultados

La amenaza de guerra comercial ha elevado la aversión al riesgo y ha favore‐

cido relativamente a los activos menos expuestos al comercio internacional, a

las compañías más pequeñas, a las menos cíclicas y a la deuda pública. Con la

dilución del temor comercial y las nuevas valoraciones, la campaña de resulta‐

dos —geopolítica mediante— ofrece una clara oportunidad para invertir las

tendencias de las últimas semanas.

Política monetaria: Powell no altera nuestras perspectivas

La Fed de Powell se ha estrenado con una esperada subida de tipos, un men‐

saje de optimismo económico y una moderada revisión al alza de la mediana

de previsiones de crecimiento, inflación y tipos. Las mayores expectativas de

tipos estaban ya descontadas por la curva. Mantenemos nuestras expectativas

de tipos, igualadas por la mediana del FOMC en 2019 y superadas ahora con

mayor claridad en 2020. Creemos que tres subidas adicionales este año son

más probables. En cuanto al BCE, sigue siendo probable que el programa de

compras de títulos se prolongue hasta el final del año y que la primera subida

de tipos llegue a mediados de 2019.

Deuda Pública y Crédito: la corrección de la curva abre margen

Esperamos que en un contexto de reducción de la aversión al riesgo y reno‐

vado optimismo fundamental las rentabilidades de la deuda pública (sobre

todo de EEUU) repunten con claridad y que los diferenciales de crédito recor‐

ten buena parte de sus recientes ampliaciones. Mantenemos nuestras previ‐

siones para las curvas de EEUU, Alemania y España.

Renta Variable: los resultados serán buenos aliados

En el próximo mes, los mercados permanecerán muy atentos a la guerra co‐

mercial que, pese a la reciente caída en la intensidad de los temores del mer‐

cado, podría seguir siendo fuente de volatilidad. No obstante, algunos signos

pasados (como la voluntad mostrada por el presidente chino a abrir su econo‐

mía) o próximos (posible firma de un acuerdo parcial del NAFTA) podrían favo‐

recer el retorno del apetito por el riesgo de los inversores (risk on). Como so‐

porte de fondo, los resultados empresariales podrían ser de nuevo un buen


4

aliado, ante la previsible buena campaña de resultados 1T18, que se desarro‐

llará fundamentalmente entre finales de abril y principios de mayo.

Divisas y materias primas

La remisión de la amenaza de guerra comercial y el foco en los resultados em‐

presariales del 1T18 puede favorecer la apreciación del dólar en las próximas

semanas, lo que restaría parte del apoyo a las materias primas y en particular

al petróleo. Sin embargo, la renovación de la confianza económica global

puede contrarrestar ese factor. Mantenemos nuestras recomendaciones para

las principales divisas.

Mantenemos nuestra asignación estratégica de activos

No hacemos cambios en nuestra asignación estratégica de activos, pero subrayamos

que los activos de riesgo aumentan su atractivo desde un punto de vista táctico.

Conclusiones de Asset Allocation: Recomendación

Monetario/Corto plazo 2

Renta Fija lp OCDE 2

Soberana 2

Europa 2

Periferia 2

EEUU 1

Corporativa 2

Europa 2

Grado inversión 2

HY 1

EEUU 1

Grado inversión 1

HY 1

Renta Fija Emergentes 1

Renta Variable OCDE 4

Europa 4

Periferia 4

EEUU 3

Japón 2

Renta Variable Emergentes 2

Asia 2

Latinoamérica 2

Materias Primas 3

Cobertura USD 2

Cobertura JPY 2

Cobertura GBP 1 1 Alta Infraponderación 4 Sobreponderar

2 Infraponderar 5 Alta sobreponderación

3 Neutral

NotaMercados13 de abril de 2018

5

Próximas referencias Abril 2018

13 abril: Moody’s revisa rating de España.

13 y 14 abril: Cumbre de las Américas: Trump finalmente no acudirá a esta Cumbre para centrarse en el problema sirio. Se retrasa el anuncio del NAFTA hasta finales de mes previsiblemente.

20 abril: G20 en Washington

22 y 23 abril: Reunión bancos centrales y FMI de primavera 26 abril: Reunión del BCE con rueda de prensa posterior. 26‐27 abril: Reunión BoJ. Kuroda repite mandato en el BoE. Los vi‐

cegobernadores elegidos también tienen perfil acomodaticio en po‐lítica monetaria.

27 abril: S&P revisa rating Alemania. 27 abril: S&P revisa rating Italia. 27 abril: S&P y Fitch revisan rating Reino Unido.

Finales de abril: Previsto que finalicen las negociaciones comercia‐

les Europa‐EEUU y EEUU con otros países también. Posible anuncio

de tratado parcial NAFTA.

Mayo 2018

2 mayo: Reunión de la Fed. 3 mayo: Elecciones locales en Reino Unido. 4 mayo: Moody’s revisa rating de Francia. 6 mayo: Elecciones en el Líbano. 10 mayo: Reunión del Banco de Inglaterra (BoE). Posible

subida de tipos. 12 mayo: Elecciones en Irak. 22 mayo: Si no ha se ha conseguido formar gobierno en

Cataluña tendrían que convocarse nuevas elecciones. 24‐25 mayo: Eurogrupo y Ecofin.

Finales de mayo, principios de junio. Cumbre Corea del

Norte‐EEUU.

Elecciones al parlamento en Eslovenia (se han adelantado

a finales de mayo, tras la dimisión del primer ministro).

Junio 2018

8‐9 jun: G7 en Canadá.

13 junio: Reunión de la Fed rueda de prensa y proyecciones econó‐

micas. Posible subida de tipos.

14 junio: Reunión BCE, proyecciones económicas y rueda de

prensa. De Guindos habrá tomado posesión el 1 de junio.

14‐15 junio: FIFA. Mundial de futbol en Rusia.

15 junio: Moody’s revisa rating de Reino Unido.

18‐20 junio: Foro económico del BCE en Portugal.

22 junio: Reunión OPEP en Ginebra.

21‐22 junio: Eurogrupo y Ecofin.

28‐29 junio: Cumbre europea.

Julio y Agosto 2018

1 de julio: Elecciones presidenciales en México.

13 julio: Revisión rating España Fitch.

21‐22 julio: G20 en Buenos Aires.

26 julio: Reunión BCE

A lo largo de julio: Conferencia semianual de Powell (Fed).

1 agosto: Reunión Fed sin rueda de prensa.

2 agosto: Reunión BoE e informe de inflación.

Final de agosto: Forum bancos centrales. Jackson Hole.

Septiembre 2018

8 sep: Elecciones al Parlamento sueco.

13 sep: BCE con rueda de presa y proyecciones económicas.

13 sep: Reunión del Banco de Inglaterra (BoE).

21 sept: Revisión rating España S&P.

26 sep: Reunión Fed. Prev. económicas y rueda de prensa posterior.

Posible subida de tipos

28 sept: Revisión rating España DBRS.

Octubre 2018

Elecciones generales en Brasil (7‐28 de octubre).

14 oct: Elecciones locales en Bélgica.

Elecciones locales en Baviera (14‐O) y Hesse (28‐O).

18‐19 octubre: Cumbre europea de líderes.

25 octubre: Reunión BCE y rueda de prensa posterior.

Noviembre 2018

2 nov: Resultados EBA.

6 nov: Elecciones parciales al Congreso EEUU.

8 noviembre: Reunión Fed sin rueda de prensa.

8 noviembre: Reunión BoE e informe de inflación.

22 nov: Thanksgiven

Diciembre 2018

13 diciembre: Reunión BCE y rueda de prensa posterior.

13‐14 diciembre: Cumbre europea

19 diciembre: Reunión Fed, rueda de prensa y proyeccio‐

nes económicas. Posible subida de tipos.

20 diciembre: Reunión Banco de Inglaterra (BoE).


6

ECONOMÍA

Señales de moderación aún no preocupantes

Las señales de moderación económica que han abundado en las últimas semanas re‐

sultan más un bache transitorio que un cambio de tendencia inquietante. Las favora‐

bles condiciones financieras y energéticas globales, las escasa presiones inflacionistas

y cierto sesgo expansivo en la política fiscal (más que un sesgo en EEUU) sugieren la

continuidad del proceso de expansión macroeconómica global sincronizada.

Economía global: señales de moderación en parte transitorias

En las últimas semanas, el conjunto de la economía global ha tendido a dar señales

de moderación, lo que ha activado algunas señales de alarma. Es un factor de inquie‐

tud que, del mismo modo que la aceleración de los últimos años se caracterizó por la

sincronización del ciclo en la mayor parte del mundo, los recientes retrocesos, como

muestran los índices PMI compuestos (gráficos siguientes), han sido también genera‐

lizados. De hecho, el PMI global, después de haber alcanzado en febrero el nivel de

54,8 (máximo desde septiembre de 2014), cayó en marzo hasta 53,3, mínimo desde

noviembre de 2016, algo que podría ser significativo si se tiene en cuenta que la ma‐

yoría de economías han alcanzado o están alcanzando su potencial de producción.

Sin embargo, hay varias razones para limitar la percepción de riesgo económico: 1)

incluso tras los recientes retrocesos, los indicadores se mantienen compatibles con

niveles de crecimiento históricamente elevados; 2) hay factores de moderación tran‐

sitorios, como el mal tiempo en Europa en el 1T18; 3) las favorables condiciones finan‐

cieras pasadas y previsiblemente futuras; 4) el estímulo fiscal en marcha en EEUU y

previsible en otras economías como Alemania; y 5) el mantenimiento de precios del

petróleo moderados.

PMI composite: retrocesos en economías avanzadas… …y en las emergentes

Índice

Índice

Fuente: Macrobond y MacroYield


7

La moderación en los indicadores de actividad se ha visto acompañada, en el caso de

la Eurozona, Japón y Latinoamérica, del predominio de sorpresas económicas negati‐

vas, pero en EEUU y Asia han seguido predominando las positivas (gráficos siguientes).

Sorpresas económicas avanzadas… …y emergentes

Índice

Índice


El riesgo político es la principal amenaza para la economía en los próximos meses,

en especial el riesgo de una guerra comercial. Marzo ha sido el mes en el que el

Trump proteccionista ha pasado a los hechos, empezando por el anuncio de un aran‐

cel del 25% al acero y otro del 10% al aluminio. Posteriormente, se han anunciado

nuevas medidas contra China, sobre importaciones por valor de 50.000 M USD, y

Trump ha encargado el estudio de medidas adicionales sobre productos por valor de

100.000 M USD. Todas estas acciones han recibido una equivalente respuesta de re‐

presalia por parte de China.

Una guerra comercial tendría claras consecuencias adversa sobre la economía global.

Sin embargo, encontramos razones para considerar que el impacto será muy mo‐

desto, siempre que no se vea amplificado por una excesiva aversión al riesgo por

parte de los mercados financieros: 1) Los importes de las medidas efectivamente

adoptadas son relativamente menores; 2) Trump ya ha dado sobradas muestras de

que sus amenazas son tácticas negociadoras que acaban diluyéndose en buena me‐

dida, como prueba la exención de los aranceles sobre el acero y el aluminio conce‐

dida a sus principales socios (NAFTA, Europa, Corea, Japón); y 3) EEUU y China ya han

dado señales de optar por la vía de la negociación (les interesa a ambos), de manera

que el resultado final podría incluso ser de mayor apertura comercial que el de par‐

tida. A fin de cuentas, se trata simplemente de que China prolongue su tendencia de

largo plazo hacia una mayor liberalización de su economía.


8

EEUU: pocas novedades… a pesar del empleo de marzo

En las últimas semanas, las tendencias principales de la economía se han mantenido:

niveles de crecimiento elevados, a pesar de ciertas señales de moderación, y solo

leves señales alcistas en la inflación. Las sorpresas económicas, como veíamos antes,

han seguido siendo predominantemente positivas y aunque algunas encuestas de ac‐

tividad han retrocedido, lo han hecho desde máximos y, en el caso de los ISM, conti‐

núan en niveles históricamente compatibles con tasas de crecimiento anualizadas en

el entorno del 4% (gráfico de la izquierda). En cuanto a la inflación, los precios pagados

por las empresas manufactureras continúan subiendo, pero la inflación subyacente los

sigue haciendo desde niveles bajos (gráfico de la derecha).

PIB real y modelo ISM Deflactor subyacente del consumo e ISM precios

(%)

(%)

Index


Sin embargo, los datos de empleo de marzo sorprendieron a la baja, con una creación

neta muy por debajo de los niveles de febrero (103.000, el menor dato en seis meses,

frente a los 326.000 de febrero y los 193.000 esperados) y el mantenimiento de la tasa

de paro en el 4,1% (se esperaba una reducción de una décima). Las ganancias salariales

repuntaron una décima en su tasa interanual, como se esperaba, hasta el 1,7%. En

conjunto, y aunque el dato pone de nuevo sobre la mesa los riesgos de una economía

que crece por encima de su nivel potencial (desaceleración e inflación), la sorpresa

negativa se modera por: 1) la anómala fortaleza de la creación de empleo en febrero,

favorecida por unas condiciones climáticas más propicias de lo normal; 2) la probabi‐

lidad relativamente alta de una futura revisión al alza del dato; y 3) la realidad de que

las bajísimas tasas de paro deben en algún momento limitar los flujos de nuevos em‐

pleos. En general, otros indicadores de empleo (como el de ADP o nuestro modelo,

ambos en el gráfico de la izquierda) y los de actividad sugieren que el empleo seguirá

creciendo sólidamente en los próximos meses, mientras los salarios siguen sin dar

aún señales alarmantes desde el punto de vista de la inflación (derecha).


9

Creación de empleo privado, ADP y modelo MY Ganancias salariales

Nº de personas

(%

) (%)


Eurozona: política y economía mixtas, horizonte aún favorable

La política y la economía europeas han dado algunas señales desfavorables para las

perspectivas económicas en las últimas semanas, pero estas se mantienen positivas.

En cuanto a la política, en el “debe” hay que consignar el resultado de las elecciones

legislativas italianas (dos partidos relativamente euroescépticos y fiscalmente indis‐

ciplinados fueron los más votados y grandes dificultades para formar gobierno), la

falta de soluciones en el conflicto catalán y el aplazamiento hasta la cumbre de junio

de cualquier avance en la integración europea. Sin embargo, esos contratiempos

han sido parcialmente compensados por la formación de gobierno en Alemania

(equivale a estabilidad política y la promesa de cierto impulso fiscal en los próximos

años) y la promesa de este país y Francia de impulsar el proceso de integración.

Nuestro escenario central para la política en Italia y España es por el momento com‐

patible con la continuidad del crecimiento económico, en la medida en que no antici‐

pamos un deterioro adicional sustancial de la confianza inversora o de las primas de

mercado.

Los indicadores estrictamente económicos han tendido a resultar moderados. Los

de actividad han apuntado a una marcada desaceleración en el 1T18, en línea con el

fuerte predominio de sorpresas negativas que veíamos antes. Es el caso de los índices

PMI, con pronunciados retrocesos en febrero y en marzo. Sin embargo, hay razones

para no considerar preocupantes estos retrocesos y seguir apostando por un creci‐

miento medio en 2018 próximo al 2,5%: 1) las caídas en los índices PMI se producen

después de fuertes avances en diciembre y enero, de manera que el promedio del in‐

dicador compuesto en el 1T18 (57,1) es casi el mismo que en el 4T17 (57,2); 2) los re‐

trocesos parecen en parte asociados a circunstancias climáticas anómalamente ad‐


10

versas; 3) el nivel de marzo ha sido históricamente compatible con tasas de creci‐

miento superiores a las del 4T17 (gráfico izquierda); y 4) las condiciones monetarias y

financieras y los costes energéticos se mantendrán algún tiempo más relativamente

favorables.

PIB real y Modelo PMI Inflación e inflación subyacente

(%)

(%)


España: las noticias económicas se mantienen favorables

El flujo de noticias ha tendido a resultar favorable en España, con la excepción de las

asociadas a Cataluña, cuyo conflicto se mantiene como uno de los principales lastres.

Pese a cierta moderación en marzo, los índices PMI consolidan la recuperación

desde finales de 2017 y son coherentes con ritmos de crecimiento por encima del

0,68% t/t del 4T17 (siguiente gráfico de la izquierda). La solidez de la creación de em‐

pleo (crecimiento interanual de la afiliación a la SS en febrero del 3,5%) está permi‐

tiendo un crecimiento robusto del consumo (1,9% a/a de las ventas minoristas

reales, gráfico de la derecha), que es la base del crecimiento. Junto con el previsible

mantenimiento de altas tasas de inversión y exportación este año (en el entorno am‐

bas del 5%), este año el crecimiento puede superar el 2,7% previsto en la última

previsión del Gobierno.

Además, los buenos datos de crecimiento económico y el cumplimiento del objetivo

déficit público en 2018 (3,1% del PIB desde el 4,3% anterior), facilitado por el creci‐

miento económico, el descenso de los intereses y una política fiscal relativamente

neutral, han favorecido la elevación de la calificación crediticia de la deuda española

por parte de S&P’s (de BBB+ a A‐, siguiendo los pasos de Fitch) y de DRBS (de A‐ a A),

lo que está contribuyendo a mantener baja la curva de rentabilidades española y por

tanto a reforzar las perspectivas de continuidad del crecimiento.


11

PIB real y PMI Ventas minoristas y confianza

(%)

Índice (%

)


Previsiones de crecimiento e inflación Cuadro de previsiones

PIB real (%)

2014 2015 2016 2017 2018e 2019e

EEUU 2,57 2,86 1,49 2,25 2,70 2,20

Eurozona (1) 1,35 1,96 1,78 2,37 2,40 1,90

Alemania 1,93 1,50 1,86 2,54 2,40 1,90

Francia 0,99 0,98 1,12 1,81 2,00 1,80

Italia 0,19 0,88 1,06 1,56 1,40 1,20

España 1,38 3,43 3,27 3,08 2,60 2,30

Reino Unido 3,05 2,35 1,79 1,70 1,50 1,50

China 7,31 6,92 6,70 6,78 6,50 6,30

Japón 0,34 1,11 1,02 1,70 1,20 0,80

Brasil 0,50 ‐3,77 ‐3,60 1,00 2,50 2,80

México 2,85 3,28 2,66 2,10 2,10 2,30

IPC subyacente (%)

2014 2015 2016 2017 2018 2019

EEUU 1,60 1,33 1,77 1,51 1,80 2,00

Eurozona (1) 0,76 0,82 0,84 1,09 1,10 1,50

Japón 1,98 1,02 0,41 0,7 0,90 1,40 Previsiones Consenso Thomson Reuters; (1) Previsiones BCE


12

MERCADOS

Adiós, guerra comercial; hola, resultados La amenaza de guerra comercial ha elevado la aversión al riesgo y ha favorecido rela‐

tivamente a los activos menos expuestos al comercio internacional, a las compañías

más pequeñas, a las menos cíclicas y a la deuda pública. Con la dilución del temor co‐

mercial y las nuevas valoraciones, la campaña de resultados —geopolítica mediante—

ofrece una clara oportunidad para invertir las tendencias de las últimas semanas.

El mes de marzo se estrenó con el anuncio de Trump de medidas arancelarias sobre

el acero y el aluminio y desde ese momento la probabilidad asignada a una guerra

comercial ha dominado la evolución de las cotizaciones en los mercados financie‐

ros. Las dificultades específicas del sector Tecnología (robo de datos en Facebook,

accidentes de vehículos autónomos, ataques de Trump a Amazon, valoraciones exi‐

gentes) y las comentadas señales de moderación económica global han potenciado

el impacto de la amenaza comercial sobre los mercados. Esta amenaza ha ido progre‐

sivamente centrándose en un peligroso duelo retórico y de anuncios de sanciones

entre EEUU y China. Las medidas anunciadas por EEUU hasta ahora, simétricamente

respondidas por China, afectarían a productos importados desde China por valor de

cerca de un 1% del PIB de EEUU.

Una guerra comercial sería especialmente dañina para una economía global que ya

venía presentando tendencias proteccionistas y cuyo comercio sufrió especial‐

mente el golpe de la Gran Recesión (gráfico izquierda). De crecer tras la crisis a tasas

anuales reales entre el 1,5% y el 2%, ha pasado a hacerlo a tasas del 0,5% desde

2010, una moderación mucho más intensa que la producida en el crecimiento del PIB

y que supone un importante lastre para la productividad de la economía global. Una

guerra comercial daría al traste con el cambio de ritmo perceptible en el crecimiento

global desde el 4T16 (gráfico derecha).

El comercio mundial se ha frenado tras la crisis… …pero da señales de reactivación desde 2016

2007 = 100

2007 = 100



13

Desde el principio nuestra posición ha sido que, pese a que el conflicto comercial y el

abandono de los cauces multilaterales podría ser perjudicial a corto plazo para los

mercados y a largo plazo para la economía global, no era razonable apostar por un

resultado final de guerra comercial y que incluso era posible que ese resultado final

fuese un comercio mundial más abierto. Ese objetivo está aún muy lejos, pero las

exenciones arancelarias en acero y aluminio ya concedidas por EEUU a sus principa‐

les socios comerciales y el clima constructivo que parecen favorecer las autoridades

chinas sugieren que los mercados pueden empezar a abandonar gradualmente el

temor comercial.

Consecuencias pasadas y futuras para los mercados

Risk on: margen de repunte para la renta variable

La primera consecuencia de los temores comerciales ha sido un nuevo repunte de la

aversión al riesgo que ha vuelto a elevar los niveles de volatilidad y ha arrastrado a

los principales índices de renta variable hasta soportes relevantes. En el caso del

S&P500 (gráfico siguiente), se trata de la media móvil de 200 sesiones y de la línea de

tendencia alcista desde febrero de 2016. En conjunto, puede decirse que se han res‐

petado esos soportes. En consecuencia, la remisión del temor comercial y un con‐

texto técnico y de valoración más favorable, en ausencia de deterioros fundamen‐

tales relevantes, sugieren la recuperación en las próximas semanas de la tendencia

alcista de la renta variable, que puede apoyarse en la campaña de resultados del

1T18.

El S&P500 se ha situado en su media móvil de 200 sesiones y en la base del canal alcista

Fuente: Thomson Reuters y MacroYield


14

Renta variable europea, peor que EEUU a corto plazo (mejor a largo)

En el caso de las bolsas europeas, que también han respetado soportes relevantes, la

moderación de los indicadores económicos y un euro en general ligeramente más

fuerte han podido contribuir también a los recortes de las últimas semanas (gráficos

siguientes). Sin embargo, es destacable que la renta variable europea lo ha hecho, a

pesar de ello, mejor que la de EEUU a partir de la segunda semana de marzo, Antes

pesó en Europa el temor a las consecuencias directas de las medidas arancelarias de

Trump, pero, al alejarse ese temor, el resultado neto ha sido claramente favorable a

Europa, que en la misma moneda se sitúa por delante de EEUU en el conjunto del

año. Nuestra posición de fondo sigue siendo favorable a la renta variable europea,

pero en el corto plazo, si efectivamente se reduce el temor a la guerra comercial y

cae por eso la aversión al riesgo, es previsible que la bolsa de EEUU, apoyada ade‐

más por una campaña de resultados extraordinaria, supere a la europea.

Sorpresas económicas y Euro STOXX Relativo EuroSTOXX/S&P500 y EUR‐USD

(%)

Sorpresas

económicas

31 de diciembre = 100


Lo grande puede recuperar frente a lo pequeño

Los temores comerciales (y los tecnológicos) han tenido como consecuencia un mejor

comportamiento relativo de las compañías de menor capitalización respecto a las

grandes (gráficos siguientes). Ese mejor comportamiento relativo de las pequeñas

compañías parece haber tocado techo y en las próximas semanas, en un contexto

de menor temor comercial (y tecnológico) puede dar paso a un mejor comporta‐

miento relativo de las grandes compañías, que también pueden beneficiarse de la

mayor visibilidad de sus resultados, impulsados además en mayor medida por la de‐

bilidad del dólar en los últimos meses.


15

EEUU: pierden más las compañías grandes… …al igual que en el mundo

S&P500

MSC

I Mundo


Perdedores que pueden recuperar: EEUU, expuestos a China/comercio inter‐

nacional

La renta variable de EEUU, China y los países más expuestos al comercio internacio‐

nal (entre los que están los emergentes) se ven lógicamente más afectados por la

amenaza de guerra comercial. Los dos gráficos siguientes muestran que la renta va‐

riable emergente, incluida la china, solo empezó a sufrir relativamente a partir de la

segunda mitad de marzo, cuando el foco de los temores se centró en la relación

EEUU‐China. Por tanto, la perspectiva de gradual reparación de esa relación deberá

servir de apoyo a los mercados emergentes.

Ida y vuelta de los emergentes... …y de China


Especialmente sensibles se han mostrado las grandes compañías con exposición rele‐

vante a China, que han perdido terreno con claridad respecto al resto (siguiente grá‐

fico). Siguiendo la misma línea de razonamiento, cabe esperar la recuperación rela‐

tiva de las compañías y mercados más expuestos a China en las próximas semanas.


16

MSCI China Exposure/MSCI World: Las grandes compañías con exposición a China han sufrido más


En general, los índices emergentes, los de EEUU, los de China y los más expuestos al

comercio global han tendido a comportarse peor (siguiente gráfico), de manera que

cabe esperar un comportamiento relativamente más favorable de estos en las pró‐

ximas semanas. En el gráfico se observan algunas excepciones llamativas, como el

buen comportamiento del FTSE 100, índice muy expuesto al exterior y también a

China y a EEUU. La razón de su avance neto desde el final de febrero es el fuerte re‐

punte registrado en los primeros días de abril al calor de la mayor confianza en que

no habría guerra comercial. Otra excepción es el IPC de México, cuyos avances se ex‐

plican en parte por los rebotes de los últimos días al calor de expectativas de acuer‐

dos sobre el NAFTA que se sumaban a la mayor confianza en la ausencia de guerra

comercial EEUU‐China.

Evolución de índices de renta variable desde finales de febrero en USD

(%)

Mexico IPC

FTSE 100

MIB

Russell 2000

Euro STOXX

Ibex

DAX

Hang Seng

Nikkei 225

S&P 500

Nasdaq 100

Bovespa



17

Sectores: la clave está en el risk on

El aumento de la aversión al riesgo en el último mes y medio, una de cuyas conse‐

cuencias ha sido la reducción de la TIR a 10 años, se ha traducido en el predominio de

las caídas en la renta variable. El siguiente gráfico muestra la gran correlación exis‐

tente entre el comportamiento de los distintos sectores del S&P500 en ese periodo

y su correlación con la TIR a 10 años. La gran excepción es el sector Energía, impul‐

sado, a pesar de su correlación relativamente alta con la TIR, por el aumento del pre‐

cio del petróleo.

En consecuencia, nuestra apuesta de fondo por la reducción de la aversión al riesgo

en las próximas semanas, apoyada por los fundamentos económicos y la campaña de

resultados, es coherente, en combinación con los planes de la Fed (seguimos espe‐

rando cuatro subidas más este año), con la recuperación de la tendencia al alza de la

renta variable y las rentabilidades de la deuda y con un mejor comportamiento re‐

lativo de los sectores más positivamente correlacionados con las rentabilidades. Es

decir, apostamos por la inversión del comportamiento relativo observable en el grá‐

fico. También en el caso de Energía, puesto que la futura moderación del riesgo geo‐

político y el aumento de la producción de petróleo en EEUU afectarán negativa‐

mente al precio del crudo y por tanto al sector.

Sectores del S&P500: revalorización desde el 28 de febrero y correlaciones con la TIR a 10 años

(%)

Correlació

n1añ

o

Energía

Real Estate

Cons. No Cícl.

Telecos

Cons. Cícl.

S&P500

Tecnología

Farmacia

Materiales

Industrial

Financiero


La curva retomará la tendencia al alza…

La curva de rentabilidades de EEUU ha tendido a relajarse como consecuencia de la

mayor aversión al riesgo, pero lo ha hecho relativamente poco (siguiente gráfico de

la izquierda). En buena medida, la explicación de esa reducida sensibilidad se encuen‐

tra en que las expectativas sobre las futuras subidas de tipos de la Fed no se han re‐

ducido en el último mes y medio (gráfico de la derecha), lo que ha supuesto un an‐

claje relevante para la curva.


18

La curva ha aguantado el tirón… …porque los futuros de los Fed Funds cotizan lo mismo

(%)

S&P500

(%

)

Perce

nt


Puede pensarse que, dada la escasa sensibilidad a la baja mostrada por la curva, la

normalización de la aversión al riesgo podría tener también un impacto reducido al

alza. No creemos que vaya a ser así. El examen de la evolución de los componentes

de la TIR a diez años muestra que el recorte del último mes y medio obedece exclusi‐

vamente a la reducción de la prima de plazo (cerca de 20 pb) y que ha sido parcial‐

mente contrarrestado por el incremento del componente de expectativas de subidas

reales de tipos, mientras que la inflación esperada se ha reducido muy poco (gráfico

izquierda). Eso ha significado que el papel de la prima de plazo en el repunte de la TIR

en lo que llevamos de año haya quedado muy desdibujado (gráfico derecha).

TIR y componentes desde el 28 de febrero TIR y componentes en 2018

(pp)

TIR10A

TIR real neutral

Prima plazo

(pp)

TIR10A

TIR real neutral

Prima plazo


No hay razones para esperar que las expectativas de subidas reales de tipos se rela‐

jen en un contexto de menor aversión al riesgo, más bien al contrario. En cuanto a las

expectativas de inflación, lo normal es que vuelvan a repuntar, en especial si la infla‐

ción subyacente continúa repuntando como lo hizo en marzo (del 1,8% al 2,1% a/a).

Finalmente, las primas de plazo, en las que se ha centrado el impacto de la mayor

aversión al riesgo, sí tenderán a corregir ese impacto, al tiempo que el aumento de la


19

oferta relativa de papel en el mercado seguirá siendo también una fuerza al alza. La

conclusión es que previsiblemente las rentabilidades tenderán a subir con relativa

fuerza en un contexto de menor aversión al riesgo, pues todos los componentes se

moverán en la misma dirección.

…¿y el dólar?

El dólar ha tendido a depreciarse en el último mes y medio en términos efectivos

(gráfico izquierda), lo que sugiere que: 1) otras monedas, como el yen, el franco suizo

o incluso el euro han capitalizado en mayor medida su papel de moneda refugio; 2) el

mercado ha considerado que la amenaza proteccionista dañaba especialmente a las

perspectivas económicas de EEUU; y 3) el mercado ha considerado que la amenaza

proteccionista elevaba también la probabilidad de una mayor presión política desde

EEUU para favorecer la debilidad del dólar (como perseguir a los países que interven‐

gan en el mercado vendiendo su divisa).

Nosotros seguimos encontrando argumentos para subrayar el riesgo de apreciación

del dólar en las próximas semanas frente al euro (gráfico derecha): diferenciales de

rentabilidad al alza, petróleo a la baja (desde los niveles actuales) y reducción de las

posiciones netas largas en euros (esas posiciones explican la diferencia entre la línea

verde y la gris en el gráfico).

USD efectivo y S&P500 EUR‐USD y modelos

S&P500


Sin embargo, somos también conscientes de dos factores que elevan la incertidum‐

bre de la cotización: 1) el paso del tiempo tenderá a reducir el argumento monetario,

pues en la segunda mitad del año se empezará a cotizar crecientemente el inminente

cambio en la política monetaria del BCE; y 2) la dificultad de anticipar el alcance fu‐

turo de las causas políticas de la debilidad del dólar.

En este último sentido, conviene tener en cuenta que un factor de depreciación del

dólar (o de no apreciación) ha sido la menor predisposición de varias economías


20

emergentes a contrarrestar la apreciación de su moneda frente al dólar mediante

intervenciones en el mercado. Ello ha facilitado la senda de depreciación del dólar

desde 2016, lo que, además, como muestra el gráfico de la izquierda, favorece las ex‐

pectativas de crecimiento en las economías emergentes. El caso de China es especial‐

mente claro: sus reservas internacionales de divisas han tendido a reducirse en los

últimos dos años incluso con el renminbi en clara tendencia de apreciación frente al

dólar, lo que en el pasado habría estado acompañado por un sustancial aumento de

las reservas de divisas de China.

La debilidad del USD beneficia a emergentes China ha dejado depreciarse al CNY vs. USD

(%) (%

)

(%) %


¿Y qué pasa con el riesgo geopolítico?

La geopolítica parece, asumiendo que el riesgo comercial continúa reduciéndose, la

principal amenaza para los mercados en las próximas semanas. Aún no se sabe cuál

será la respuesta de EEUU al ataque con armas químicas del pasado fin de semana,

pero el riesgo de un ataque con misiles, a pesar de los recientes titubeos de la Casa

Blanca, resulta aún elevado. Mientras no desaparezca, la posibilidad de que desenca‐

dene una escalada significativa en el conflicto entre EEUU y Rusia pondrá previsible‐

mente un suelo a la reducción de la aversión al riesgo, lastrando la recuperación de la

renta variable y de la curva de rentabilidades, así como manteniendo elevado el pre‐

cio del petróleo. Creemos que lo más probable es que no se produzca esa escalada,

por lo que mantenemos la apuesta por movimientos de reducción de la aversión al

riesgo en las próximas semanas.

MensualMercados

13 de abril de 2018

21

Sentimiento de mercados

Ratio Upward/Downward Euro STOXX Ratio Upward/Downward S&P 500

CESI Eurozona y EuroSTOXX (Var.6m) CESI EEUU y S&P 500 (Var.6m)

En EEUU, tras un inicio extraordinariamente positivo (por la

reforma fiscal) el momentum de resultados se moderó. Po‐

dría repuntar durante la campaña de resultados. El momen‐

tum económico, aunque se ha debilitado, se está estabili‐

zando en territorio todavía positivo. La encuesta de gestores

(AAII) refleja niveles de pesimismo inversor elevado, lo que

podría estar indicándonos que el cambio de tendencia po‐

dría estar cerca.

En Europa, el momentum económico está en niveles espe‐

cialmente negativos, desde donde podría empezar a repun‐

tar. La campaña de resultados también podría mejorar el

momentum de resultados en Europa.

Los indicadores de sentimiento sugieren un mayor reco‐

rrido en la renta variable europea.

Bull Bear (Managers USA)

Fuente: Factset y MacroYield

‐50

‐25

0

25

50

‐0,9

‐0,6

‐0,3

0,0

0,3

0,6

0,9

2009 2011 2013 2015 2017

(%)

UpDown Euro STOXX (Izda) Euro STOXX (Var.6m)

‐50

‐25

0

25

50

‐0,9

‐0,6

‐0,3

0,0

0,3

0,6

0,9

2009 2011 2013 2015 2017

(%)

UpDown S&P 500 (Izda) S&P 500 (Var.6m)

‐30

‐20

‐10

0

10

20

30

40

‐100

‐50

0

50

100

150

oct.‐13 oct.‐14 oct.‐15 oct.‐16 oct.‐17

CESI Eurozona EuroSTOXX Var.6m (%) Dcha

‐15

‐10

‐5

0

5

10

15

20

25

‐100

‐50

0

50

100

oct.‐13 oct.‐14 oct.‐15 oct.‐16 oct.‐17

CESI EEUU S&P 500 Var.6m (%) Dcha

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

ene 11 ene 12 ene 13 ene 14 ene 15 ene 16 ene 17 ene 18

Bull/Bear (AAII) Media desde 2011

MensualMercados

13 de abril de 2018

22

Flujo de fondos

Encuesta Grandes Gestoras (% en cartera) Encuesta Gestoras RV (% en cartera)

Encuesta Gestoras RF (% cartera) Encuesta Gestoras RV (% en cartera)

Encuesta Gestoras RF (% cartera) El incremento de la volatilidad mantiene la exposición a la

baja en RV vs. RF.

RV: Se ha rebajado la exposición en EEEUU considerable‐

mente más que en Europa. La posibilidad de una guerra co‐

mercial ha afectado especialmente a la exposición en China

y no tanto en Japón o LatAm.

RF: Se recupera la exposición en N.América y Europa tími‐

damente y con más fuerza en Japón, mientras que cae en

Asia y Reino Unido.

Datos tomados de Reuters Global Allocation Poll: encuesta mensual a las

grandes gestoras de EEUU, Europa Continental, RU y Japón: ¿asset allocation

de su cartera global en %?.

Fuente: Thomson Reuters y MacroYield.

30

35

40

45

50

55

60

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)

Renta Variable Renta Fija

12

14

16

18

20

22

24

35

37

39

41

43

45

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(%

)

RV EEUU/Canadá (izda) RV Eurozona

20

25

30

35

40

45

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)

RF Eurozona RF US+Canadá

0

2

4

6

8

10

12

0

5

10

15

20

25

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)

RV RU (izda) RV Japón (izda)

RV Latam (dcha) RV Asia ex Japón (dcha)

0

2

4

6

8

10

0

5

10

15

20

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)

RF RU (izda) RF Japón (izda)

RF Latam (dcha) RF Asia ex Japón (Dcha)

MensualMercados

13 de abril de 2018

23

P. monetaria: Powell no altera perspectivas La Fed de Powell se ha estrenado con una esperada subida de tipos, un mensaje de

optimismo económico y una moderada revisión al alza de la mediana de previsiones

de crecimiento, inflación y tipos. Las mayores expectativas de tipos estaban ya des‐

contadas por la curva. Mantenemos nuestras expectativas de tipos, igualadas por la

mediana del FOMC en 2019 y superadas ahora con mayor claridad en 2020. Creemos

que tres subidas adicionales este año son más probables. En cuanto al BCE, sigue

siendo probable que el programa de compras de títulos se prolongue hasta el final del

año y que la primera subida de tipos llegue a mediados de 2019.

La Fed de Powell refuerza el mensaje

Como se esperaba, el 21 de marzo la Fed elevó su tipo objetivo en 25 pb hasta el rango

1,50%/75%, primera subida del año y sexta del actual ciclo alcista, iniciado en diciem‐

bre de 2015, pero el mercado estaba sobre todo pendiente de las previsiones de los

miembros del FOMC, en especial de las de tipos.

Como esperábamos, las previsiones de crecimiento, empleo e inflación se elevaron:

la mediana de previsiones de crecimiento del PIB lo hizo 2 décimas en 2018 (2,7%) y 3

décimas en 2019 (2,4%), pero se mantuvieron en 2020 (2,0%) y en el largo plazo

(1,8%). Las de paro descendieron 1 décima este año (3,8%), 3 décimas en 2019 (3,6%),

4 décimas en 2020 (3,6%) y una décima en el largo plazo (4,5%). Las de inflación, sin

embargo, cambiaron poco: la subyacente se mantuvo en 2018 (1,9%) y se elevó una

décima en 2019 y 2020 (hasta el 2,1%); se mantuvo el objetivo a largo plazo (2,0%).

Sendas de subidas de tipos de la Fed

(%)


En cuanto a la mediana de previsiones de tipos de los miembros del FOMC, estuvo

razonablemente en línea con nuestras expectativas: se elevó en torno a 25 pb para

2019 (19 pb hasta el 2,88%) y 2020 (32 pb hasta el 3,38%). La expectativa para el largo

plazo se elevó también algo (13 pb hasta el 2,88%). No consideramos tan relevante,

en este contexto, que la mediana de previsiones para este año se mantuviera en el

MensualMercados

13 de abril de 2018

24

2,13% (solo dos subidas más en 2018, en lugar de las tres adicionales que seguimos

esperando): coincide la expectativa para 2019 y, además, ha habido un notable des‐

plazamiento al alza en las previsiones para 2018, aunque no se haya notado en la me‐

diana. En diciembre 12 miembros del FOMC apostaban por tres subidas o menos en

2018 y ahora solo 8 lo hacen. De haber sido 7, la mediana de 2018 se habría elevado

en 25 pb.

La modesta relajación de la curva 8ª la baja) no se entendería si, como sugieren los

futuros, el mercado hubiera estado descontando para el final de 2019 un tipo del

2,58%. En ese caso, la reacción de la curva al elevarse la mediana de previsiones para

ese año hasta el 2,88% debería haber sido fuertemente alcista. Lo cierto es que, como

venimos señalando, la expectativa del mercado está enmascarada por primas de

plazo negativas. Si se tienen en cuenta, se concluye que el mercado estaba y está

anticipando un nivel a finales de 2019 muy próximo al 2,88%.

Seguimos esperando tres subidas de tipos más este año y solo dos más en 2019.

Nuestra expectativa para este año se ve reforzada por dos circunstancias: 1) las ex‐

pectativas del mercado apenas se han alterado en el último mes y medio a pesar de

la mayor aversión al riesgo (gráfico izquierda) o incluso han repuntado (teniendo en

cuenta que las primas de plazo se han reducido); y 2) las señales inflacionistas empie‐

zan a ser algo más claras sin que el deterioro de las condiciones financieras (posible

factor disuasorio para la Fed) haya sido aún significativo (gráfico derecha)

Los futuros de los Fed Funds cotizan lo mismo La inflación repunta más que las cond. financieras

(%)

Perce

nt

(%)


Expansión fiscal y proteccionismo

Powell reconoció que la reforma fiscal tendrá un impacto significativo en los tres pri‐

meros años, lo que justificaría la revisión al alza en el crecimiento en 2018 y en 2019.

Respecto a los impactos estructurales sobre la oferta, ha subrayó la posibilidad de que

incida favorablemente en la oferta de empleo y en la productividad (vía mayores in‐

versiones), pero también dijo que esos efectos son más inciertos y lentos. De hecho,

MensualMercados

13 de abril de 2018

25

la previsión de crecimiento a largo plazo no se alteró, lo que sugiere que los miembros

del FOMC aún no se aventuran a incorporar impactos de ese tipo.

En cuanto a los riesgos comerciales, Powell afirmó que los miembros del FOMC no

consideraron que las últimas medidas proteccionistas anunciadas en EEUU alteren el

panorama. De hecho, ni siquiera se habría tratado la cuestión en esta reunión. Asumi‐

mos que sólo la abordarán en el futuro si hay elementos claros que apunten a una

verdadera guerra comercial y a su impacto económico.

BCE: solo un ligero sobresalto por Nowotny

No ha habido en las últimas semanas novedades reseñables respecto a la política

monetaria del BCE (en nuestro anterior informe mensual ya nos referimos a la

reunión de marzo del Consejo de Gobierno). La mayoría de comentarios y filtraciones

apuntan a que el programa de compras de títulos finalizará en diciembre de 2018,

que es nuestro escenario central. En septiembre se realizarán las últimas compras

por valor de 30.000 M EUR y en los tres últimos meses es probable que los importes

se reduzcan hasta los 10.000‐15.000 M EUR/mes antes de finalizar por completo.

En cuanto a las expectativas de tipos del mercado, se mantienen relativamente esta‐

bles. La curva de gobiernos AAA sugiere un repunte de 10 pb en torno a mayo o ju‐

nio, coherente con los mensajes recibidos desde el BCE (gráfico siguiente). Reciente‐

mente, las declaraciones del Nowotny (miembro del Consejo de Gobierno) refirién‐

dose explícitamente a que primero se subiría la tasa de depósito en 20 pb antes de

comenzar a subir todos los tipos y a que convenía subir tipos pronto para acumular

un colchón suficiente para futuras crisis, presionó al alza a la curva, pero en seguida

se informó desde el Consejo de Gobierno de que se trataba de una opinión personal.

En cualquier caso, no hay que interpretar las palabras de Nowotny necesariamente

en el sentido de que el primer movimiento sería de 20 pb. Parece más probable que

el ajuste se haga en pasos de 10 pb.

Variaciones en el tipo a un día cotizadas en la curva soberana AAA

(pb)


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13 de abril de 2018

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D. Pública y Crédito: la corrección abre margen

Esperamos que en un contexto de reducción de la aversión al riesgo y renovado opti‐

mismo fundamental las rentabilidades de la deuda pública (sobre todo de EEUU) re‐

punten con claridad y que los diferenciales de crédito recorten buena parte de sus re‐

cientes ampliaciones. Mantenemos nuestras previsiones para las curvas de EEUU, Ale‐

mania y España.

Curva de EEUU: se amplía el margen al alza en el tramo largo

La curva de EEUU ha experimentado en las últimas semanas recortes, sobre todo en

sus tramos más largos, asociados al aumento de la aversión al riesgo en los merca‐

dos. La evolución de los componentes de la TIR a 10 años (siguiente gráfico) muestra

que el impacto de la mayor aversión al riesgo se concentró en la prima de plazo,

mientras que la TIR real neutral (recoge las expectativas de subidas de tipos reales de

la Fed) repuntó con claridad y las variaciones de la inflación implícita, al menos tras

su reciente repunte (petróleo e IPC subyacente), no han sido significativas. Con la re‐

ducción de la aversión al riesgo que esperamos en las próximas semanas, las primas

de plazo se moverán de nuevo al alza y los otros dos componentes de la TIR previsi‐

blemente se mantendrán o repuntarán también.

TIR a 10 años y componentes: evolución desde el 28 de febrero

(pp)


La situación fundamental no ha cambiado de manera significativa y, como hemos

visto, tampoco nuestras expectativas de tipos oficiales. En ese contexto, tampoco se

alteran nuestras expectativas para la TIR a 2 años, que ha seguido repuntando

desde finales de febrero. Se reduce, por tanto, su margen de repunte en los próximos

meses, pues seguimos sin anticipar movimientos relevantes por encima del 2,5% (si‐

guiente gráfico).

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13 de abril de 2018

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Sendas para la TIR a 2 años

(%)


En cuanto a la TIR a diez años, nuestras previsiones se mantienen también sin cam‐

bios. La única diferencia respecto a nuestro informe anterior y respecto a la TIR a 2

años es que ha registrado recortes en las últimas semanas (en el entorno de los 10

pb) que amplían en esa misma magnitud su margen al alza en los próximos meses. Y

es que mantenemos nuestros objetivos para la prima de plazo a 10 años (gráfico si‐

guiente): +0,14% al final de 2018 y +0,61% al final de 2019. También mantenemos

los objetivos para la inflación esperada, que sigue teniendo menos margen al alza,

hacia niveles en torno al 2,2%‐2,3%. En este caso los riesgos están sesgados al alza,

en especial si los datos de salarios e inflación continúan repuntando.

Prima de plazo e inflación implícita a 10 años: evolución y previsiones

(%) (%

)


MensualMercados

13 de abril de 2018

28

Por tanto, seguimos esperando que la TIR a diez años se sitúe por encima del 3,2%

hacia el final del año y supere el 3,5% en 2019 (gráfico siguiente). Asumiendo nues‐

tras expectativas de primas de plazo e inflación, nuestra previsión de TIR difiere poco

de las resultantes con las previsiones de tipos a corto del mercado, pero se separa en

2019 de las previsiones resultantes de asumir las últimas expectativas de tipos del

FOMC (línea gris), que consideramos demasiado optimistas.

Sendas para la TIR a 10 años

(%)


La pendiente 10‐2, como consecuencia del recorte en las primas de plazo y del au‐

mento de las expectativas de subidas de tipos, se ha reducido hasta nuevos míni‐

mos de los últimos años. Si estamos en lo cierto y las primas de plazo vuelven a re‐

puntar, el margen de ampliación de la pendiente es ahora mayor, de más de 25 pb

este año.

Sendas para la pendiente 10‐2

(pp)


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13 de abril de 2018

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Previsiones curva EEUU

TIR 2 años Actual Dic. 2018 Dic. 2019

Mercado sin subida primas 2,31 2,46 2,61

Mercado con subida primas 2,31 2,52 2,76

FOMC y subida primas 2,31 2,30 2,58

MY 2,31 2,47 2,58

TIR 10 años

Mercado sin subida primas 2,79 2,96 3,05

Mercado con subida primas 2,79 3,25 3,67

FOMC y subida primas 2,79 3,11 3,65

MY 2,79 3,22 3,55

Pendiente 10‐2

MY 0,48 0,75 0,97

Curva del euro: TIR alemana y primas soberanas a la baja

La evolución de las últimas semanas —rentabilidades europeas a la baja, en un con‐

texto de mayor aversión al riesgo y moderadas decepciones económicas en la Euro‐

zona— ha permitido que nuestro objetivo para la TIR alemana a 10 años al final de

2018 (0,80%) vuelva a no parecer demasiado corto. El diferencial entre el modelo

fundamental sin QE y la realidad (siguiente gráfico) ha aumentado en las últimas se‐

manas excesivamente y esperamos que vuelva a acercarse tendencialmente a la zona

de los 50 pb, nivel de diferencial que sigue justificando nuestra expectativa de TIR

para el final del año.

TIR a 10 años de Alemania, modelo e impacto del QE

(%)

(pp)

Fuente: Macrobond, Thomson Reuters y MacroYield

En cuanto a las primas periféricas, su estrechamiento adicional ha estado ligado a la

tranquilidad aportada por la formación de gobierno en Alemania (incluida la expecta‐

tiva de mayor integración europea) y también a la mejora de la calificación crediticia

de España por parte de S&P’s (des BBB+ a A‐) y de DRBS (de A‐ a A). Lo llamativo es

MensualMercados

13 de abril de 2018

30

que estos factores, junto a la acción del BCE y la confianza económica, hayan eclip‐

sado a otros potencialmente adversos como el resultado de las elecciones italianas o

el conflicto de Cataluña. También es interesante constatar que las primas periféricas,

en un periodo de mayor aversión al riesgo, están funcionando como activos refugio,

exactamente como la deuda alemana. El diferencial entre el modelo teórico sin QE y

la TIR española a 10 años se ha elevado por encima de los 100 pb, pero seguimos

considerando más razonable que acabe el año entorno a los 70 pb.

La desviación de la TIR respecto al modelo revela el impacto del QE

(%)

(pp)


Una señal de que la prima española puede estar en su límite inferior del año (en el

entorno de los 70 pb) es que se sitúa claramente por debajo del diferencial de la

deuda corporativa de calificación A (gráfico siguiente), que se encuentra por encima

de los 90 pb. En ausencia de nuevos argumentos de estrechamiento, el riesgo para la

prima soberana española en las próximas semanas y meses (mayor proximidad del

final de las compras del BCE) estará sesgado al alza.

Prima soberana española a 10 años y diferencial corporativo A

(pb)


MensualMercados

13 de abril de 2018

31

El siguiente gráfico muestra cómo la prima soberana española no explicada por el

riesgo de impago (superficie gris), y asimilable en buena medida al riesgo político eu‐

ropeo, se ha reducido en las últimas semanas y se sitúa por debajo de los 50 pb. La

anulación de esta prima llevaría a la prima soberana española a su mínimo imaginable

(ahora cerca de los 25 pb), pero desde 2010 esta prima no se ha anulado nunca y solo

con el inicio del QE en 2015 llegó a descender por debajo de los 10 pb.

España: prima soberana no explicada por el riesgo de impago

(pb)

(pb)


Mantenemos este mes las previsiones para la curva española, que asumen que los

riesgos en los próximos meses están sesgados al alza: desaceleración económica, fi‐

nal del QE y aproximación de las subidas de tipos del BCE. El gran factor de incerti‐

dumbre es el proceso de integración europea que se pretende poner en marcha a

partir de junio. Si sus efectos potenciales resultan significativos, tendremos que re‐

visar a la baja las previsiones para la curva española.

Previsiones para las curvas de Alemania y España

TIR 2 años Actual Dic. 2018

Alemania ‐0,57 ‐0,40

España ‐0,27 0,00

Diferencial (pb) 30 40

TIR 10 años

Alemania 0,51 0,8

España 1,25 1,8

Diferencial (pb) 74 100

Pendiente 10‐2 (pb)

Alemania 108 120

España 152 180

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13 de abril de 2018

32

Crédito: posible respiro a corto plazo

Los bonos corporativos han sufrido repuntes en sus diferenciales desde principios de

febrero hasta principios de abril, algo más acusados en los europeos que en los de

EEUU. Era el resultado del aumento de la aversión al riesgo y el efecto retrasado del

repunte de la volatilidad de la deuda que culminó el 9 de febrero. La reducción que

esperamos en la aversión al riesgo y unos datos económicos y empresariales que se‐

guirán siendo sólidos sugieren que el estrechamiento de diferenciales que acaba de

comenzar puede prolongarse en las próximas semanas.

Diferencial BBB y volatilidad de la deuda Diferencial BBB e ISM servicios

(%) (p

p)

Índice (p

p)


En cualquier caso, siguen siendo probables movimientos al alza en los diferenciales

en los próximos meses. En el caso de los bonos estadounidenses BBB a 10 años, el

margen de repunte es de unos 40/50 pb (gráfico siguiente), que se sumarían al re‐

punte de unos 40 pb que esperamos en la TIR soberana. En el caso de los diferencia‐

les BBB europeos, nuestro modelo anticipa repuntes similares.

Moderado margen de repunte para los diferenciales BBB en EEUU…


MensualMercados

13 de abril de 2018

33

…y también moderado recorrido al alza para los diferenciales BBB europeos

(pp)


MensualMercados

13 de abril de 2018

34

R.Variable: los resultados serán buenos aliados

En el próximo mes, los mercados permanecerán muy atentos a la guerra comercial que,

pese a la reciente caída en la intensidad de los temores del mercado, podría seguir

siendo fuente de volatilidad. No obstante, algunos signos pasados (como la voluntad

mostrada por el presidente chino a abrir su economía) o próximos (posible firma de un

acuerdo parcial del NAFTA) podrían favorecer el retorno del apetito por el riesgo de los

inversores (risk on). Como soporte de fondo, los resultados empresariales podrían ser

de nuevo un buen aliado, ante la previsible buena campaña de resultados 1T18, que se

desarrollará fundamentalmente entre finales de abril y principios de mayo.

Cuadro de conclusiones en Renta Variable

Preferimos Europa a EEUU mantenemos la apuesta de fondo, aunque en un risk on el S&P 500 podría hacerlo algo mejor

en el corto plazo. La “efectividad” de su campaña de resultados a la hora de funcionar como soporte para los mercados

suele ser también mayor que la europea. Por valoración y fundamentales, sin embargo, continúa gustándonos más Europa.

Asset Allocation, modelo cuantitativo+ Sobreponderar: Infraponderar:

Principales índices mundiales

DAX, España, Euro STOXX 50

IPC México, sube desde Neutral a So‐

breponderar: posible firma del NAFTA

sería un buen catalizador.

MIB Italia baja a Neutral tras su buen

comportamiento: Aunque ha perdido

atractivo, su exposición a Energía y

Bancos podría favorecerle todavía.

Bovespa (un risk on podría favore‐

cerle, pero creemos que están muy

cotizadas las buenas noticias y poco

las malas –riesgo político) y Hang

Seng.

Sectores Europa

En Europa no consideramos en el mo‐

delo la sensibilidad al euro y elevamos la

ponderación de la sensibilidad al alza de

tipos de interés.

Salud, Autos y Bancos.

Materiales ha perdido atractivo en el

modelo pero lo mantenemos sobre‐

ponderado ante el posible escenario

risk on.

Viajes y Ocio, Bienes de Consumo.

La mayor ponderación del modelo a la

sensibilidad a los tipos de interés de‐

vuelve a Real Estate a Infraponderar.

Sectores EEUU

Elevamos la ponderación de la sensibili‐

dad al alza de tipos.

Salud, Financiero, Energía

Tecnología podría funcionar bien en la

campaña de resultados, baja a neutral

por los riesgo regulatorios (en EEUU y

Europa –fiscal‐).

Utilities, C.Cíclico

C. Cíclico cuenta con poco atractivo

según el cuantitativo, infrapondera‐

mos a pesar de su sensibilidad a los ti‐

pos de interés, sin embargo, mantene‐

mos Industrial en Neutral.

Precios objetivo 12m en los principales índices según modelo de valoración Top Down

IBEX 35 Euro STOXX 50 S&P 500

11.300‐11.515 (+16%;+18%) 3.875‐3.945 (+13% / +15%) 2.950‐3.000 (12% /14%)

MensualMercados

13 de abril de 2018

35

Panorama para la renta variable en abril

Razones para el optimismo Razones para la cautela

Mayor atractivo de las valoraciones… ... el mayor atractivo se matiza por la mayor aversión al riesgo

de los inversores.

Ciclo económico y de resultados al alza continúan en marcha. La expansión económica está perdiendo impulso. El temor a

esta ralentización genera cierto grado de incertidumbre.

Buena parte de la campaña de resultados de EEUU se desa‐

rrollará en abril y pensamos que aportará buenas noticias.

Las posibles malas noticias durante la campaña podrían tener

un impacto mayor que las positivas, ante la mayor vulnerabi‐

lidad de los mercados.

El índice de profit warnings en mínimos de cara al 1T18 en

EEUU y los buybacks dejan margen para la sorpresa durante

la campaña…

… las sorpresas se verán moderadas por el fuerte incremento

al alza registrado en las estimaciones de beneficios.

El sector Tecnológico podría volver a destacar en sus noticias

positivas durante la campaña…

… pero sobre él continuará pesando el temor a una mayor re‐

gulación (Facebook, Amazon) y la posibilidad de Europa incre‐

mente su gravamen (posiblemente se anuncie en junio).

En la segunda mitad de abril también contaremos con impor‐

tantes referencias de resultados en Europa y la economía y la

mayor salud financiera podría continuar soplando a favor…

…mientras que la divisa podría haber vuelto a ser un ele‐

mento de lastre.

No creemos que termine de consolidarse una guerra comer‐

cial…

… pero estará sobrevolando esta posibilidad al menos los dos

próximos meses y aportando volatilidad en la renta variable.

Posibilidad de que se firme un acuerdo parcial del NAFTA a

finales de abril…

…pero posibles ruidos en contra de este acuerdo serían muy

mal recibidos por los mercados.

En conjunto, consideramos que pesarán más las razones para el optimismo, encon‐

trando en los resultados empresariales y en la posible firma del NAFTA los dos princi‐

pales puntos de apoyo para abril.

Evolución y principales ratios

En el año destaca el comportamiento positivo del Bovespa (política monetaria acomo‐

daticia y crecimiento económico) a pesar de la incertidumbre política (elecciones en

octubre). Sobre el Nikkei 225 pesa el fortalecimiento del yen (en un contexto de in‐

cremento de la aversión al riesgo) y su peso en el sector Tecnológico.

En moneda local, Europa lo sigue haciendo peor que EEUU en el año, no así en USD.

En marzo y en lo que llevamos de mes, también en moneda local, Europa lo está ha‐

ciendo mejor que EEUU. Italia continúa cotizando sólo las buenas noticias y la incerti‐

dumbre política continúa sin pasarle factura. En España, sin embargo, el enquista‐

miento del problema catalán, mantiene lastrada su renta variable, a pesar de que el

impacto en la economía está siendo bajo.

MensualMercados

13 de abril de 2018

36

El Bovespa continua liderando en el año En abril se están recuperando las pérdidas de marzo

Fuente: FactSet y MacroYield. Nota en gráfico derecho: “vs.m” = Versus media histórica de los últimos 5 años.

El comportamiento de los principales índices de renta variable fue muy positivo en

enero (apoyándose en fundamentos económicos, empresariales y en la reforma fiscal

de EEUU) para tornarse muy negativo en febrero (repunte de la volatilidad y temor al

retorno de la inflación). En marzo, el tono fue en la mayor parte de los casos negativo,

aunque las caídas fueron más moderadas que las de febrero. El temor de los mercados

durante el último mes se concentró en el proteccionismo (miedo a que se desenca‐

dene una guerra comercial que pueda lastrar el crecimiento económico y eleve la in‐

flación) y en el sector tecnológico (temor a una mayor regulación en EEUU y Europa).

Tras un inicio de año extraordinariamente positivo, vino la volatilidad (moneda local)

Fuente: FactSet y MacroYield

90

95

100

105

110

115

29‐dic. 29‐ene. 28‐feb. 31‐mar.

S&P 500 Euro STOXX Ibex 35

Brent EURUSD Bovespa

11‐abr. Marzo MTD YTD

Precio (%) (%) (%) 12m vs m 12m vs. m

S&P 500 2.642,19 ‐2,7 0,0 ‐1,2 16,4 1,0 2,1 1,0

Bovespa 85.245,59 0,0 ‐0,1 11,6 12,8 1,1 3,5 0,9

Nikkei 225 21.687,10 ‐4,1 2,5 ‐4,7 15,2 0,9 2,0 1,1

Euro STOXX 379,48 ‐2,2 1,5 ‐1,6 14,5 1,0 3,4 1,0

E‐STOXX 50 3.419,71 ‐2,3 1,7 ‐2,4 13,7 1,0 3,8 1,0

IBEX 35 9.735,80 ‐2,4 1,4 ‐3,1 12,7 0,9 4,1 1,0

IGBM 988,51 ‐2,5 1,3 ‐2,6 12,5 0,9 4,2 0,9

MIB Ita l ia 23.012,86 ‐0,9 2,7 5,3 12,3 0,9 3,8 1,0

DAX (TR) 12.293,97 ‐2,7 1,6 ‐4,8 12,5 1,0 3,3 1,0

CAC 40 5.277,94 ‐2,9 2,1 ‐0,7 14,2 1,0 3,4 0,9

FTSE 100 7.257,14 ‐2,4 2,8 ‐5,6 13,5 1,0 4,4 1,1

PER Div.Yield (%)

31‐dic. 31‐ene. 28‐feb. 29‐mar. 11‐abr. YTD

Diciembre Enero % Febrero % Marzo % Abril % %

S&P 500 2.673,61 2.823,81 5,6 2.713,83 ‐3,9 2.640,87 ‐2,7 2.642,19 0,0 ‐1,2

DJ Industriales 24.719,22 26.149,39 5,8 25.029,20 ‐4,3 24.103,11 ‐3,7 24.189,45 0,4 ‐2,1

IPC México 49.354,42 50.456,17 2,2 47.437,93 ‐6,0 46.124,85 ‐2,8 48.532,14 5,2 ‐1,7

Bovespa 76.402,08 84.912,70 11,1 85.353,59 0,5 85.365,56 0,0 85.245,59 ‐0,1 11,6

Nikkei 225 22.764,94 23.098,29 1,5 22.068,24 ‐4,5 21.159,08 ‐4,1 21.687,10 2,5 ‐4,7

Hang Seng 29.919,15 32.887,27 9,9 30.844,72 ‐6,2 30.093,38 ‐2,4 30.897,71 2,7 3,3

Euro STOXX 385,50 397,83 3,2 382,40 ‐3,9 373,99 ‐2,2 379,48 1,5 ‐1,6

STOXX 600 389,18 395,46 1,6 379,63 ‐4,0 370,87 ‐2,3 376,18 1,4 ‐3,3

E‐STOXX 50 3.503,96 3.609,29 3,0 3.438,96 ‐4,7 3.361,50 ‐2,3 3.419,71 1,7 ‐2,4

IBEX 35 10.043,90 10.451,50 4,1 9.840,30 ‐5,8 9.600,40 ‐2,4 9.735,80 1,4 ‐3,1

IGBM 1.015,17 1.058,44 4,3 1.000,89 ‐5,4 975,93 ‐2,5 988,51 1,3 ‐2,6

MIB Italia 21.853,34 23.507,06 7,6 22.607,61 ‐3,8 22.411,15 ‐0,9 23.012,86 2,7 5,3

SMI Suizo 9.381,87 9.335,40 ‐0,5 8.906,38 ‐4,6 8.740,97 ‐1,9 8.708,44 ‐0,4 ‐7,2

DAX (TR) 12.917,64 13.189,48 2,1 12.435,85 ‐5,7 12.096,73 ‐2,7 12.293,97 1,6 ‐4,8

CAC 40 5.312,56 5.481,93 3,2 5.320,49 ‐2,9 5.167,30 ‐2,9 5.277,94 2,1 ‐0,7

FTSE 100 7.687,77 7.533,55 ‐2,0 7.231,91 ‐4,0 7.056,61 ‐2,4 7.257,14 2,8 ‐5,6

MensualMercados

13 de abril de 2018

37

Derating del PER: mayor atractivo pero mayor exigencia del inversor

Las valoraciones bursátiles, medidas con el PER a 12m, han corregido con fuerza desde

los máximos que marcó el S&P 500 a principios de año (26 de enero) y el ajuste a la

baja se ha mantenido en la mayor parte de los índices desde que Trump hizo sonar la

alarma de la guerra comercial al amenazar con elevar los aranceles del aluminio y el

acero (1 de marzo). Destaca en positivo este segundo envite el IPC de Méjico, pues

está cotizando la expectativa de que pueda firmarse un acuerdo parcial del tratado

comercial NAFTA.

Derating desde los máximos y desde el anuncio de aranceles de Trump. Revisiones BPA’18

Fuente: FactSet y MacroYield. Nota 1: Ordenado de izquierda a derecha de mayor a menor derating desde la zona de máximos de 2018: 26 de enero de 2018

(máximos en el S&P 500). Nota 2: Aranceles (1 de marzo), fecha en la que Trump amenazó con elevar los aranceles al acero y aluminio.

Todos los índices se encuentran cotizando por debajo de sus máximos de los últimos

5 años y muchos de ellos lo hacen también por debajo de su media histórica en el

mismo periodo. Vemos, por tanto, que se ha elevado el atractivo según los multiplica‐

dores bursátiles de los principales índices de renta variable, pero el repunte en la aver‐

sión al riesgo elevará la exigencia de rentabilidad por parte de los inversores.

PER 12m actual y Derating desde los máximos de los últimos 5 años y desde la media histórica (5 años)

Fuente: FactSet y MacroYield. Nota: Ordenado como en el gráfico anterior.

‐2%

0%

2%

4%

6%

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10%

12%

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‐5%

0%

5%

Nikkei

DJ Ind

S&P 500

H‐Seng

SMI

IBEX

DAX

IGBM

MIB

FTSE 100

STO

XX

ES 50

Bovespa

E‐STOXX

CAC

IPC

PE Derating desde Max'18 (26/01) PE Derating desde Aranceles (01/03) Rev.BPA'2018 3m (eje dcha)

024681012141618

‐30%

‐25%

‐20%

‐15%

‐10%

‐5%

0%

5%

10%

Nikkei

DJ Ind

S&P 500

H‐Seng

SMI

IBEX

DAX

IGBM

MIB

FTSE 100

STO

XX

ES 50

Bovespa

E‐STOXX

CAC

IPC

Derating desde Media 5 años Derating desde Max 5 años PER12m (eje Dcho)

MensualMercados

13 de abril de 2018

38

Resultados empresariales: mayor margen al alza en los europeos

Estimaciones de Beneficios por Acción según el consenso de analistas


Los resultados empresariales cuentan con expectativas positivas tanto en EEUU como

en Europa y consideramos que la campaña de resultados del 1T18 servirá para refor‐

zar la confianza inversora en ambas regiones. El contexto económico se mantiene

como el mejor aliado para los resultados tanto en el S&P 500 como en el EuroSTOXX.

También en el caso de las compañías españolas.

Entorno económico 1T18 favorable para el S&P 500… …el Euro STOXX…

…el IBEX 35… …y el IGBM, vs. el 1T17

Fuente: FactSet y MacroYield. Updown: Nº de revisiones al alza entre el total de compañías en las que se ha revisado su BPA del próximo años en el ultimo mes.

Es un buen indicador de momentum de resultados. PMI Proxy: PMI manufacturero calculado según la exposición de cada índice en cada región. El proxy en el Ibex

35 y en el IGBM es similar, considerando el fuerte peso relativo de las 35 del IBEX 35 en el IGBM.

S&P 500 Euro STOXX Euro STOXX 50 IBEX 35

2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019

BPA 132,0 157,3 173,8 23,9 25,6 28,2 223,9 242,9 266,7 726,3 747,7 811,6

Crecimiento 10,3% 19,0% 10,5% 24,5% 8,0% 10,1% 14,6% 8,5% 9,8% 23,5% 2,8% 8,6%

Rev. 1 Mes 0,1% 0,3% ‐0,1% 0,2% ‐0,1% 0,3% 0,3% ‐0,1%

Rev. 3 meses 5,8% 6,0% 0,2% 0,0% ‐0,4% ‐0,4% ‐0,8% ‐1,5%

Rev. 6 Meses 8,3% 8,7% ‐0,3% ‐0,2% ‐1,3% ‐0,7% ‐1,3% ‐2,6%

‐0,7

‐0,4

‐0,1

0,2

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46

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52

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56

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2015 2016 2017 2018

(%)

UpDown S&P 500 (Dcha)

PMI Man. EEUU (70,2% Ventas)

PMI S&P 500 proxy ex EEUU

‐0,5

‐0,4

‐0,2

‐0,1

0,1

0,3

0,4

404244464850525456586062

2015 2016 2017 2018

(%)UpDown Euro STOXX (Dcha)

PMI Man. EZ (52% Ventas)

PMI ESTOXX proxy ex EZ

‐0,6

‐0,3

0,0

0,3

0,6

40

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55

60

2015 2016 2017 2018

(%)

UpDown IBEX 35 (Dcha)

PMI Man. España (27,6% Ventas)

PMI Ibex 35 proxy ex Esp.

PMI Brasil (9,8% ventas)

‐0,6

‐0,3

0,0

0,3

0,6

40

45

50

55

60

2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018UpDown IGBM (Dcha)PMI Man. España (27,6% Ventas)PMI Proxy EspañaPMI Brasil (9,8% ventas)

PMI 1T18 vs. 1T17:

EZ +4,7%; Proxy +2,6%

PMI 1T18 vs. 1T17:

España: +1,1%; Proxy: +4,9%; Brasil: 12,4%

PMI EEUU 1T18 vs. 1T17: +2,4%

PMI Proxy S&P 500: +3,2%

MensualMercados

13 de abril de 2018

39

Vemos un mayor margen de mejora en el momentum de los resultados europeos: 1)

lo más relevante en las revisiones de beneficios al alza en EEUU (consecuencia de la

reforma fiscal) lo podríamos haber visto ya; 2) previsible moderación en la revaloriza‐

ción del euro, que podría tener impacto positivo en el upward downward relativo S&P

500 EuroSTOXX, que está muy cerca de niveles máximos; y 3) posible cambio de ten‐

dencia en las sorpresas económicas, que están en niveles históricos máximos en el

relativo EEUU vs Europa, como consecuencia, en gran parte de los mínimos registrados

en las sorpresas económicas europeas.

Como viento en contra para los europeos señalamos la previsible menor tracción de

los buybacks, que tienen un impacto relevante en los beneficios por acción, al reducir

el número de acciones en circulación (en EEUU se prevé que gracias a la reforma fiscal

puedan anunciarse nuevas operaciones, aunque, como hemos señalado, lo más rele‐

vante podría estar incluido ya en las estimaciones de los analistas).

La estabilización del euro podría apoyar el mejor

momentum de los resultados europeos…

…y también las sorpresas positivas económicas, que en

el relativo EEUU – EZ están cerca de máximos

Fuente: FactSet y MacroYield. Upward Downward: Mide el número de compañías que se revisan al alza entre el total de compañías que se revisaron en el último

mes y es un buen termómetro del momentum de resultados. CESI: Índice de Citigroup que mide las sorpresas económicas.

Valoraciones: se mantienen más atractivas las europeas

En términos de PER ajustado al ciclo, el Euro STOXX continúa resultando más atractivo

que el S&P 500 aunque moderadamente. El PER mide el precio del índice según los

Beneficios por Acción obtenidos y parte de la evolución del relativo entre el PER del

S&P 500 y del Euro STOXXX se debe a la diferente tendencia de la evolución del nú‐

mero de acciones en ambos índices desde la crisis financiera.

En el S&P 500 el número de acciones en el índice ha caído con relativa fuerza como

consecuencia de las recompras de acciones (buybacks) de los últimos años y que se

‐20,0

‐15,0

‐10,0

‐5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

‐35,0

‐25,0

‐15,0

‐5,0

5,0

15,0

25,0

35,0

45,0

55,0

2008 2010 2012 2014 2016 2018

(%)

UP‐Downward Relativo S&P 500 vs. E‐STOXX (MM3m) Izda

EURUSD Var% 6m (MM3m) Eje Dcho

‐40

‐20

0

20

40

60

‐150

‐50

50

150

250

2008 2010 2012 2014 2016 2018

CESI EEUU ‐ CESI Eurozona

UP‐Down Relat S&P 500 vs. E‐STOXX (MM3m) Eje Dcho

MensualMercados

13 de abril de 2018

40

prevé continúe incrementándose este año. En el Euro STOXX, la tendencia en la es‐

tructura de la capitalización del índice ha sido muy distinta, con fuertes ampliaciones

de capital, concentradas en el sector financiero.

El Euro STOXX no está cotizando especialmente barato vs. S&P 500 según el PER

Fuente: FactSet y MacroYield. PER ajustado por los BPA de los últimos 10 años, ajustados a la inflación.

Parte de la razón la podemos encontrar en la evolución del número de acciones que

componen cada índice. Este año, como consecuencia de la reforma fiscal en EEUU la

tendencia continuará jugando a favor de los BPA del S&P 500 vs. Euro STOXX, aunque

la mejor estructura financiera de las compañías europeas y la mayor salud del sector

bancario hacen prever que esta tendencia cambiará en el medio plazo (menor necesi‐

dad de ampliaciones de capital en Europa).

Las recompras de acciones predominan en el S&P 500… …y en el Euro STOXX las ampliaciones de capital


Si eliminamos el elemento “número de acciones” y consideramos el Precio Valor en

Libros (PBV por sus siglas en inglés) o el precio sobre ventas, el atractivo por valoración

de la bolsa europea frente a la estadounidense resulta mucho más claro.

0,55

0,60

0,65

0,70

0,75

0,80

0,85

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

PER ajustado Euro STOXX vs. S&P 500

‐3,0

‐2,0

‐1,0

0,0

1,0

‐500.000

‐400.000

‐300.000

‐200.000

‐100.000

0

100.000

m‐02

m‐03

m‐04

m‐05

m‐06

m‐07

m‐08

m‐09

m‐10

m‐11

m‐12

m‐13

m‐14

m‐15

m‐16

m‐17

(%)

Incremento de capital neto (Emisiones de K menosrecompra ‐buybacks‐) M.USD

% Sobre capitalización total (dcha)

‐0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

‐20.000

0

20.000

40.000

60.000

80.000

d‐02

d‐03

d‐04

d‐05

d‐06

d‐07

d‐08

d‐09

d‐10

d‐11

d‐12

d‐13

d‐14

d‐15

d‐16

d‐17

(%)

Incremento de capital neto (Emisiones de K menosrecompra ‐buybacks‐) M.USD

% Sobre capitalización total (dcha)

MensualMercados

13 de abril de 2018

41

El EuroSTOXX resulta muy atractivo según PBV… …y precio sobre ventas frente al S&P 500


Asset Allocation

Selección de activos

Estimamos un entorno donde el riesgo político continuará pesando, donde el dólar

podría apreciarse moderadamente y las rentabilidades de la deuda repuntar también

de forma moderada, tanto en Europa como en EEUU (con más intensidad al menos en

el inicio de año). El ciclo económico relativo Europa EEUU podría mantenerse ligera‐

mente a favor de Europa (a pesar del impulso recibido por la estadounidense con la

reforma fiscal). La renta variable cotizará con una mayor aversión al riesgo, tras largos

meses de complacencia. La probabilidad de que se abra una verdadera guerra comer‐

cial a nivel global la vemos por ahora baja, pero si se diera, trastocaría todo este es‐

cenario. El dólar previsiblemente se depreciaría y los cíclicos se verían especialmente

perjudicados, pero este escenario no lo contemplamos en este análisis.

En los cuadros de selección ordenamos de mayor a menor atractivo del índice en cada

uno de los criterios y el número 1 sería el más atractivo y el número más alto el menos

atractivo.

Asset Allocation principales índices mundiales

Los principales aspectos que ponderamos en nuestras recomendaciones en los índi‐ces mundiales son:

1. Cuantitativo (tiene un peso en la recomendación del 70%): toma en cuenta el ciclo

(10%), la valoración (30%), el crecimiento (30%) y el momentum (30%).

‐ Ciclo: PIB 2018e vs. media últimos 5 años, considerando más atractivos los que

superen su media y estén en ascenso.

0,48

0,54

0,60

0,66

0,72

0,78

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2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

PBV 12m Euro STOXX vs S&P 500

0,48

0,54

0,60

0,66

0,72

0,78

0,84

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Precio sobre Ventas 12m Euro STOXX vs S&P 500

MensualMercados

13 de abril de 2018

42

‐ Valoración: Pondera con el mismo peso: PE12m, PFCF, PBV, DVD (ajustado por su

sostenibilidad –según crecimiento y pay out). Todos los múltiplos se comparan con

la media de los últimos 5 años y será más atractivo el que cotice más barato frente

a la media.

‐ Crecimiento: Pondera con el mismo peso la desviación a la media de los últimos 5

años: Crecimiento del BPA, del BPA largo plazo, de las ventas, el ROE y el margen

neto. Más atractivo cuanto mayor sea el crecimiento frente a su media.

‐ Momentum: Mide el momentum de beneficios (medido con el índice Upward

Downward de revisiones de los BPA 12m en el último mes, comparándolo con el

mismo índice hace 3 meses y hace 1 mes) y el momentum de previos (mide la

evolución de los últimos 3 meses y de los últimos 6). Ambos criterios se ponderan

con el mismo precio. Será más atractivo el que se encuentre en aceleración, tanto

en la revisión de beneficios como en evolución en cotización.

2. Riesgos políticos (20%): El índice con mayor riesgo político presenta en 2018 es Mé‐

xico (elecciones y NAFTA –aunque ambos riesgos se han debilitado en el 1T18. Mode‐

ración en el discurso populista del candidato que lidera las encuestas y menor riesgo

de ruptura en NAFTA) y Brasil (Temer no tiene apoyo suficiente para afrontar las re‐

formas necesarias para rebajar la deuda y es previsible un cambio de sesgo político a

partir de las elecciones de octubre. Brasil es uno de los grandes exportadores de acero

a EEUU, habrá que ver en qué termina la guerra comercial recién iniciada por Trump).

3. Dividend Yield (10%): En un entorno de tipos de interés muy bajos, consideramos más

atractivos los índices con mayor rentabilidad por dividendo.

Cuadro de recomendaciones en los principales índices mundiales

Fuente: FactSet y MacroYield. Nota (*):Cuantitativo pondera ciclo, valoración, crecimiento y momentum; Colores más claros, más atractivos (menor numeración)

y colores más oscuros, menos atractivos (mayor numeración).

Nota 1: Condicionados por los riesgos políticos. En el próximo mes en el FTSE 100

puede condicionar el debilitamiento económico y la expectativa de una nueva subida

Ciclo Valoración Crecimiento Momentum Cuantitativo (*)

Riesgos

políticos Dvd Yield

Media

ponderada

DAX (TR) 13 9 4 1 1 3 12 2,50 Sobreponderar

FTSE 100 15 3 1 9 3 13 1 4,80 Neutral (1)

IGBM 1 8 10 4 5 7 2 5,10 Sobreponderar

IPC Méx ico 3 1 16 2 2 14 15 5,70 Sobreponderar (4)

IBEX 35 1 5 11 6 6 7 3 5,90 Sobreponderar

STOXX 600 11 11 12 3 4 11 9 5,90 Sobreponderar

Euro STOXX 50 4 10 9 5 7 7 5 6,80 Sobreponderar

CAC 40 10 12 15 7 9 3 6 7,50 Neutral

Euro STOXX 4 6 8 10 8 7 8 7,80 Neutral

MIB Italia 1 14 6 8 10 8 4 9,00 Neutral (2)

SMI Suizo 14 7 13 12 11 3 11 9,40 Neutral

Nikkei 225 9 4 7 13 12 3 16 10,60 Infraponderar

S&P 500 7 13 3 14 13 5 14 11,50 Neutral (3)

Hang Seng 16 2 5 16 14 6 10 12,00 Infraponderar

DJ Industriales 7 15 2 15 15 5 13 12,80 Neutral (3)

Bov espa 12 16 14 11 16 14 7 14,70 Infraponderar

MensualMercados

13 de abril de 2018

43

de tipos en mayo. En mayo también el posible debilitamiento del partido conserva‐

dor en las elecciones locales será otro elemento de riesgo.

Nota 2: En el MIB italiano el momentum ha caído tras haber revisado recientemente

los BPA al alza con fuerza. Los riesgos políticos no están pesando en sus cotizaciones,

pero habrá que estar atento. Puede seguir viéndose favorecido por el importante

peso de la banca (más del 30%) y del sector energía (más del 10%) en su índice.

Nota 3. El modelo cuantitativo arroja cifras poco atractivas en los principales índices

de Wall Street, pero en el medio plazo podrían repuntar apoyándose en una cam‐

paña de resultados positiva y en la mejor percepción respecto a Tecnología. El posi‐

ble escenario risk on también servirá de catalizador.

Nota 4: Sobre México todavía pesa un importante riesgo político (elecciones en julio

y, sobre todo, posibilidad de que “se tuerza” la firma del NAFTA). No obstante, su

atractivo cuantitativo y la posibilidad de que este mismo mes se firme un acuerdo

parcial del NAFTA podrían ser razones suficientes para apostar por este índice.

Asset Allocation sectores Euro STOXX

Los principales aspectos que ponderamos en nuestras recomendaciones en sectores del Euro STOXX son:

1. Cuantitativo (tiene un peso en la recomendación del 80%): toma en cuenta el poten‐

cial de revalorización TopDown (10%), la valoración (30%), el crecimiento (30%) y el

momentum (30%). Calculado de la misma forma que en los índices geográficos.

2. Sensibilidad a repunte en los tipos de interés (10%): Mejor cuanto mayor sensibilidad

al repunte en los tipos de interés tenga. El repunte en los tipos de interés será mode‐

rado, sobre todo en la primera mitad del año.

3. Exposición en Eurozona (5%): Por fin las compañías están haciendo valer su exposi‐

ción en la Eurozona, que tendrá un crecimiento económico superior al de otras eco‐

nomías desarrolladas. La diferencia no es excesivamente amplia (en el resto de regio‐

nes también se espera crecimiento en 2018) por lo que este criterio pondera mode‐

radamente también.

4. Dividend Yield (5%): En un entorno de tipos de interés muy bajos, la rentabilidad por

dividendo continuará teniendo atractivo para el inversor.

En nuestro modelo ya no está ponderando la sensibilidad a la caída del euro (ponderaba

con un 5%): la caída que esperábamos en el euro en la primera mitad de año ha quedado

empañada por la fuerte volatilidad que han sufrido los mercados y, más concretamente,

por el temor a la guerra comercial. Esperamos cierta estabilización en los niveles actuales

y que en la segunda mitad de año incluso pueda repuntar (posibilidad de avances en la

Cumbre europea hacia una mayor integración en junio/octubre y endurecimiento paula‐

tino de la política monetaria del BCE).

Elevamos ligeramente la ponderación a la sensibilidad a los tipos de interés al alza (del

5% al 10%): los tipos de interés están en niveles bajos, con un mayor margen al alza en

Europa y los mercados podrían sensibilizarse más de cara a final de año respecto a los tipos

de interés en Europa.

MensualMercados

13 de abril de 2018

44

Cuadro de recomendaciones Sectores Euro STOXX



Nota (1): En un posible risk on ante el menor temor a una guerra comercial serían de

los más favorecidos. Lo más probable es que en el próximo mes, la guerra comercial

continúe siendo fuente de volatilidad y afecte también a estos sectores.

Asset Allocation sectores S&P 500

Los principales aspectos que ponderamos en nuestras recomendaciones en sectores del S&P 500 son:

1. Cuantitativo (tiene un peso en la recomendación del 65%): toma en cuenta el poten‐

cial de revalorización TopDown (10%), la valoración (30%), el crecimiento (30%) y el

momentum (30%). Calculado de la misma forma que en los índices geográficos.

2. Ingresos domésticos (5%) La exposición a la economía estadounidense sigue siendo

positiva, teniendo en cuenta sobre todo el nuevo impulso proporcionado por la re‐

forma fiscal.

3. Sensibilidad a repunte en los tipos de interés (20%): Mejor cuanto mayor sensibilidad

al repunte en los tipos de interés tenga. El repunte en los tipos de interés será mode‐

rado, pero la sensibilidad del mercado está siendo elevada.

Hemos elevado la ponderación del criterio “sensibilidad al alza de tipos” pues, aunque con‐

sideramos que el recorrido al alza en las rentabilidades de la deuda a 10 años es moderado,

el mercado está mostrando una extraordinaria sensibilidad a los tipos de interés, en un

escenario de tipos de interés al alza y temor al repunte de la inflación.

Sector Euro

STOXX

Top

Down Valor Crecim. Moment.

Cuantitati

vo (*)

Tipos de

interés

Expos.

en EZ

Dividend

Yield

Media

Ponderada Recomendación

Media 8 14 11 2 2 5 8 7 2,85 Sobreponderar

Salud 9 6 10 1 1 13 18 15 3,75 Sobreponderar

Autos 2 3 5 7 3 4 12 8 3,80 Sobreponderar (1)

Bancos 4 7 3 8 5 1 3 5 4,50 Sobreponderar

Retail 14 10 7 3 4 12 4 14 5,30 Sobreponderar

Energía 5 2 6 11 7 3 6 3 6,35 Sobreponderar

Aseguradoras 3 5 4 15 9 2 5 1 7,70 Sobreponderar

Alimentación 11 8 12 4 6 15 19 11 7,80 Neutral

Mat.Primas 10 4 2 19 8 4 11 16 8,15 Sobreponderar (1)

Ss.Financieros 18 12 1 18 11 5 16 12 10,70 Neutral

Tecnología 16 16 13 5 10 11 14 19 10,75 Neutral

Construct. 12 13 9 10 12 8 10 9 11,35 Neutral

Telecom. 7 9 15 9 14 7 7 4 12,45 Neutral

Químicas 13 11 17 6 13 9 15 10 12,55 Infraponderar

Industrial 15 17 8 16 15 5 13 13 13,80 Neutral (1)

Utilities 6 18 14 13 16 10 2 2 14,00 Infraponderar

Viajes&Ocio 1 1 19 12 17 6 9 17 15,50 Infraponderar

Real Estate 19 15 18 17 19 16 1 6 17,15 Infraponderar

Bb.Consumo 17 19 16 14 18 14 17 18 17,55 Infraponderar

MensualMercados

13 de abril de 2018

45

Cuadro de recomendaciones Sectores S&P 500



Rebajamos Industrial y Tecnología a neutral. Un escenario de renovado apetito por

el riesgo ante el menor temor a una guerra comercial sería muy positivo para estos

sectores y la campaña de resultados podría volver a funcionar como catalizador en el

sector Tecnológico (pre anuncios de resultados positivos en máximos en este sector).

No obstante, sobre el sector tecnológico podría pesar el temor a la presión regulatoria

(aunque las explicaciones de Zuckerberg en el Congreso han moderado estos temores)

y a un incremento de los impuestos desde Europa.

TopDown

Potencial de revalorización para los próximos 12m en los principales índices según el

modelo de valoración TopDown.

Ibex 35

En marzo elevamos la prima de bolsa desde el 5,20% hasta el 5,40%, en un contexto

de mayor aversión al riesgo, y en abril la mantenemos en el 5,4%. El objetivo de la tasa

libre de riesgo (medida con la rentabilidad del Bund) la mantenemos en el 0,8%. Man‐

tenemos la prima de riesgo española para final de año en los 100pb que estimamos

en marzo (desde los 110pb que señalábamos en diciembre). El consenso de analistas

ha mantenido prácticamente estables las estimaciones de BPA 24m, ligeramente por

encima del 6%. Esperamos que los BPA puedan revisarse al alza en los próximos meses,

por lo que situamos nuestro rango para el cálculo del precio objetivo, entre el nivel de

crecimiento de BPA planteado por el consenso y el +7,2% TACC 24 meses.

Sector

S&P 500 TopDown Valorac. Crecim. Moment.

Cuantitativo

(*)

Ingresos

domésticos

Sensibilidad

al dólar al

alza

Sens. Tipos

al alza Media (*) Recomendación

Telecom. 1 2 7 1 1 1 6 6 2,8 Sobreponderar

Financiero 4 8 1 4 5 4 1 1 3,6 Sobreponderar

Salud 5 6 3 3 2 3 3 8 3,9 Sobreponderar

Energía 9 1 2 5 3 7 8 5 4,1 Sobreponderar

Industrial 7 9 4 8 6 6 5 3 5,1 Neutral

Tecnología 2 10 5 7 4 9 2 7 5,1 Neutral

Materiales 8 5 9 9 9 8 10 3 7,2 Infraponderar

C. No Cíclico 3 4 10 10 7 5 7 9 7,5 Infraponderar

C. Cíclico 10 3 6 6 10 4 4 4 7,6 Infraponderar

Utilities 6 7 8 2 8 2 9 10 8,4 Infraponderar

MensualMercados

13 de abril de 2018

46

Valoración Top Down IBEX 35. Precio Objetivo 2018: 11.525‐11.740


Precio Objetivo Ibex 35 12m MacroYield: 11.300‐11.515 (método TopDown)

Euro STOXX 50

Como en el caso del Ibex 35, en marzo elevamos la prima de riesgo hasta el 6,35%

desde el 6,15 de diciembre. En abril la mantenemos. El objetivo de la tasa libre de

riesgo (medida con la rentabilidad del Bund) la mantenemos en el 0,8%. El consenso

de analistas ha dejado prácticamente sin cambios las estimaciones de BPA y nosotros

nos mantenemos en el rango señalado por el consenso y un nivel ligeramente superior

para calcular el precio objetivo para los próximos 12m.

Valoración Top Down Euro STOXX 50. Precio Objetivo 2018: 3.924‐3.854


Precio Objetivo Euro STOXX 50 12m MacroYield: 3.875‐3.945 (método TopDown)

S&P 500

Respecto a diciembre, mantenemos el objetivo para la tasa libre de riesgo, medida con

la rentabilidad del bono a 10 años de EEUU ‐3,20%‐, así como la prima de riesgo en el

(a)+(b)+(c) (a) (b) (c)

Tasa de P. Riesgo P.Riesgo TIR 10a

dto Bursatil País objetivo 8,2% Pot. 7,2% Pot. 6,2% Pot. 6,0% Pot. 4,0% Pot. 5,0% Pot.

8,75% 6,95% 1,00% 0,80% 9.788,1 0,5% 9.608,0 -1,3% 9.429,5 -3,1% 9.399,3 -3,5% 9.047,9 -7,1% 9.222,8 -5,3%

8,25% 6,45% 1,00% 0,80% 10.381,3 6,6% 10.190,3 4,7% 10.001,0 2,7% 9.968,9 2,4% 9.596,3 -1,4% 9.781,7 0,5%

7,75% 5,95% 1,00% 0,80% 11.051,1 13,5% 10.847,7 11,4% 10.646,2 9,4% 10.612,1 9,0% 10.215,4 4,9% 10.412,8 7,0%

7,55% 5,75% 1,00% 0,80% 11.343,8 16,5% 11.135,1 14,4% 10.928,2 12,2% 10.893,2 11,9% 10.486,0 7,7% 10.688,6 9,8%

7,30% 5,50% 1,00% 0,80% 11.732,3 20,5% 11.516,4 18,3% 11.302,5 16,1% 11.266,2 15,7% 10.845,1 11,4% 11.054,7 13,5%

7,05% 5,25% 1,00% 0,80% 12.148,4 24,8% 11.924,8 22,5% 11.703,3 20,2% 11.665,8 19,8% 11.229,7 15,3% 11.446,7 17,6%

6,80% 5,00% 1,00% 0,80% 12.595,0 29,4% 12.363,2 27,0% 12.133,6 24,6% 12.094,6 24,2% 11.642,6 19,6% 11.867,5 21,9%

6,55% 4,75% 1,00% 0,80% 13.075,7 34,3% 12.835,1 31,8% 12.596,7 29,4% 12.556,3 29,0% 12.086,9 24,1% 12.320,5 26,5%

Precio Ibex 35 >> (11-abr): 9.735,8

TAAC (%) BPA 24 meses.

Consenso Escenarios alternativos < cto.BPA consenso> consenso

Prima de TIR 10a Consenso

riesgo objetivo 11,2% Pot. 10,2% Pot. 9,2% Pot. 7,0% Pot. 6,0% Pot. 4,0% Pot.

7,20% 0,80% 3.413,5 -0,2% 3.476,3 1,7% 3.413,5 -0,2% 3.277,7 -4,2% 3.216,7 -5,9% 3.096,5 -9,5%

6,95% 0,80% 3.523,6 3,0% 3.588,4 4,9% 3.523,6 3,0% 3.383,5 -1,1% 3.320,5 -2,9% 3.196,4 -6,5%

6,65% 0,80% 3.665,5 7,2% 3.732,9 9,2% 3.665,5 7,2% 3.519,7 2,9% 3.454,2 1,0% 3.325,1 -2,8%

6,35% 0,80% 3.819,3 11,7% 3.889,5 13,7% 3.819,3 11,7% 3.667,4 7,2% 3.599,1 5,2% 3.464,6 1,3%

6,25% 0,80% 3.873,4 13,3% 3.944,7 15,4% 3.873,4 13,3% 3.719,4 8,8% 3.650,2 6,7% 3.513,8 2,8%

6,10% 0,80% 3.957,6 15,7% 4.030,5 17,9% 3.957,6 15,7% 3.800,3 11,1% 3.729,6 9,1% 3.590,1 5,0%

5,85% 0,80% 4.106,4 20,1% 4.182,0 22,3% 4.106,4 20,1% 3.943,1 15,3% 3.869,8 13,2% 3.725,1 8,9%

5,60% 0,80% 4.266,8 24,8% 4.345,4 27,1% 4.266,8 24,8% 4.097,1 19,8% 4.020,9 17,6% 3.870,6 13,2%

Precio del Euro STOXX 50 >> (11-04): 3.419,7

> consenso


Escenarios alternativos < cto.BPA consenso

MensualMercados

13 de abril de 2018

47

2,85% (nivel que elevamos ligeramente en marzo). El consenso ha mantenido prácti‐

camente sin cambios sus estimaciones de beneficios. Para el cálculo de nuestro precio

objetivo del S&P 500 nos ceñimos a las estimaciones de BPA de consenso, pues pen‐

samos que ya están recogiendo la mayor parte de las noticias positivas de la reforma

fiscal.

Valoración Top Down S&P 500. Precio Objetivo: 2.877‐2.805


Precio Objetivo S&P 500 12m MacroYield: 2.950‐3.000 (método TopDown).

Prima de TIR 10a

riesgo objetivo 14,0% Pot. 13,3% Pot. 12,3% Pot. 11,3% Pot. 10,3% Pot. 9,3% Pot.

3,35% 3,20% 2.762,7 4,6% 2.728,1 3,3% 2.680,1 1,4% 2.632,6 -0,4% 2.585,5 -2,1% 2.538,8 -3,9%

3,10% 3,20% 2.872,4 8,7% 2.836,3 7,3% 2.786,5 5,5% 2.737,1 3,6% 2.688,1 1,7% 2.639,6 -0,1%

2,85% 3,20% 2.991,1 13,2% 2.953,6 11,8% 2.901,6 9,8% 2.850,2 7,9% 2.799,2 5,9% 2.748,7 4,0%

2,75% 3,20% 3.041,3 15,1% 3.003,2 13,7% 2.950,4 11,7% 2.898,1 9,7% 2.846,2 7,7% 2.794,9 5,8%

2,60% 3,20% 3.120,0 18,1% 3.080,9 16,6% 3.026,7 14,6% 2.973,0 12,5% 2.919,8 10,5% 2.867,1 8,5%

2,35% 3,20% 3.260,5 23,4% 3.219,6 21,9% 3.163,0 19,7% 3.107,0 17,6% 3.051,4 15,5% 2.996,3 13,4%

2,10% 3,20% 3.414,3 29,2% 3.371,5 27,6% 3.312,2 25,4% 3.253,5 23,1% 3.195,3 20,9% 3.137,6 18,8%

3,00% 3,20% 2.918,7 10,5% 2.882,1 9,1% 2.831,4 7,2% 2.781,2 5,3% 2.731,5 3,4% 2.682,2 1,5%

S&P 500 >> 2.642,2 (11-04)


Consenso Escenarios alternativos < cto.BPA consenso> consenso

MensualMercados

13 de abril de 2018

48

Divisas y materias primas

La remisión de la amenaza de guerra comercial y el foco en los resultados empresaria‐

les del 1T18 puede favorecer la apreciación del dólar en las próximas semanas, lo que

restaría parte del apoyo a las materias primas y en particular al petróleo. Sin embargo,

la renovación de la confianza económica global puede contrarrestar ese factor. Man‐

tenemos nuestras recomendaciones para las principales divisas.

EUR‐USD: dudas razonables

El dólar ha tendido a depreciarse en el último mes y medio en términos efectivos

(gráfico izquierda), lo que sugiere que: 1) otras monedas, como el yen, el franco suizo

o incluso el euro han capitalizado en mayor medida su papel de moneda refugio; 2) el

mercado ha considerado que la amenaza proteccionista dañaba especialmente a las

perspectivas económicas de EEUU; y 3) el mercado ha considerado que la amenaza

proteccionista elevaba también la probabilidad de una mayor presión política desde

EEUU para favorecer la debilidad del dólar (como perseguir a los países que interven‐

gan en el mercado vendiendo su divisa).

Nosotros seguimos encontrando argumentos para subrayar el riesgo de apreciación

del dólar en las próximas semanas frente al euro (gráfico derecha): diferenciales de

rentabilidad al alza, petróleo a la baja (desde los niveles actuales) y reducción de las

posiciones netas largas en euros (esas posiciones explican la diferencia entre la línea

verde y la gris en el gráfico).

USD efectivo y S&P500 EUR‐USD, modelos explicativos y sus previsiones

S&P500


Sin embargo, somos también conscientes de dos factores que elevan la incertidum‐

bre de la cotización: 1) el paso del tiempo tenderá a reducir el argumento monetario,

pues en la segunda mitad del año se empezará a cotizar crecientemente el inminente

cambio en la política monetaria del BCE; y 2) la dificultad de anticipar el alcance fu‐

turo de las causas políticas de la debilidad del dólar.

MensualMercados

13 de abril de 2018

49

Sin cambios en nuestra tabla de riesgos: infraponderar EUR‐GBP y EUR‐JPY

Nuestra tabla de riesgos cambiarios, en la que (‐) sugiere moderado riesgo de depre‐

ciación y (‐)(‐)(‐) que el riesgo es alto, no se altera este mes.

COTIZACIÓN PPA Pos. especulativas Diferencial tipos Total

EUR‐USD (+) (‐)(‐) (‐)(‐) (‐)

EUR‐JPY (‐) (‐)(‐) (‐) (‐)

EUR‐GBP (‐)(‐) (‐)(‐) (‐)(‐) (‐)(‐)

USD‐JPY (‐)(‐)(‐) (+) (+) (‐)/(+)

Materias primas: margen al alza

Petróleo: se acentúa la estabilidad de los precios

Nuestro modelo basado en el USD y en las existencias de crudo en EEUU sugiere que

el precio de equilibrio del Brent se sitúa ahora en el entorno de los 67 USD/b (grá‐

fico siguiente), lo que quiere decir que existe cierto riesgo de recortes desde las ac‐

tuales cotizaciones en torno a los 72 USD. Estos niveles se han alcanzado en buena

medida por el incremento del riesgo geopolítico. En la medida en que este se modere

y el dólar tienda a apreciarse, la cotización volverá a referencias próximas a 65 USD.

Precio de Brent, modelo explicativo y posiciones especulativas en futuros

USD

/Barril

Nºcontrato

s


Conjunto de materias primas: sin cambios en nuestro mensaje

El conjunto de materias primas presenta aún un razonable margen de apreciación

asumiendo la continuidad del actual crecimiento global y cierta apreciación del dó‐

lar, como sugieren nuestros modelos (gráficos siguientes), en los que, para valorar el

margen de apreciación de cada índice, hay que comparar su evolución interanual al

MensualMercados

13 de abril de 2018

50

final del año si los precios se mantuvieran como hoy frente a la variación interanual

anticipada por el modelo. Así, uno de los mayores márgenes de apreciación lo tendría

el cobre, que ha perdido terreno recientemente, y uno de los más bajos el aluminio,

en especial tras los aranceles anunciados por Trump. En general, nuestra expectativa

de un dólar algo más fuerte y presiones inflacionistas solo moderadas resta algo de

atractivo a las materias primas. Sin embargo, los riesgos para la inflación están es‐

tructuralmente sesgados al alza, de manera que la apuesta por las materias primas

se justifica en la medida en que se crea que el mundo está empezando a abandonar

el sesgo deflacionista que le acompaña desde el inicio de la crisis financiera.

Materias primas ex energía: cierto margen de avance Los metales industriales tendrían algo más…

(%)

(%)

…entre ellos el cobre Menos margen para el aluminio

(%)

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ASSET ALLOCATION

Recomendaciones

Sintetizamos en el siguiente cuadro nuestras recomendaciones relativas para los dis‐

tintos grupos de activos. No hay cambios respecto a nuestro informe anterior, pero

dentro de la renta variable emergente (infraponderada como categoría) hemos ele‐

vado a “sobreponderar” a México. También consideramos a la renta variable de EEUU

más atractiva que la europea a corto plazo. En general, el entorno de las próximas

semanas puede ser favorable para los activos de riesgo.

Categoría de Activo Recomendación

Monetario/Corto plazo 2

Renta Fija lp OCDE 2

Soberana 2

Europa 2

Periferia 2

EEUU 1

Corporativa 2

Europa 2

Grado inversión 2

HY 1

EEUU 1

Grado inversión 1

HY 1

Renta Fija Emergentes 1

Renta Variable OCDE 4

Europa 4

Periferia 4

EEUU 3

Japón 2

Renta Variable Emergentes 2

Asia 2

Latinoamérica 2

Materias Primas 3

Cobertura USD 2

Cobertura JPY 2

Cobertura GBP 1 1 Alta Infraponderación 4 Sobreponderar

2 Infraponderar 5 Alta sobreponderación

3 Neutral

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Antonio Zamora Patricia García

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