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Gestión basada en el valor y el EVA

El aparentemente difícil camino de regreso a la sensatez

Por Josep Faus∗

¿Por qué hoy es tan usual hablar del EVA y de medidas similares? ¿Por qué despierta el EVA tantas pasiones a favor y en contra? Este trabajo busca dar respuesta a esas interrogantes y a otras similares, tanto desde el punto de vista teórico conceptual como del práctico y sus implicaciones. El autor comienza por definir al EVA y precisar su verdadero alcance, analizando luego sus campos de aplicación, y las confusiones que se han generado en su entorno.

Introducción: Anecdotario

A El pasado mes de Julio de 1998, con ocasión de un seminario de dos días sobre Gestión Basada en el Valor en un país hispanoamericano, al final del primer día se me acercó un participante para preguntarme si al día siguiente íbamos a hablar del EVA. Le contesté que sí, y a continuación me aclaró «... mire usted, la única razón por la que me he apuntado a este seminario es para ver si pueden darme argumentos en contra de la implantación del EVA en mi empresa, porque de la central en Estados Unidos me están presionando en este sentido y yo veo que, si lo llegara a hacer, acabaría premiando a mis peores directivos y penalizando a los mejores». El participante resultó ser el presidente de la filial en aquel país de una conocida multinacional, a la que se cita repetidamente como paradigma de utilización del concepto de EVA.

B En verano de 1997 un conocido empresario español, miembro de diversos consejos de administración de grandes empresas, me contaba que un grupo de consultores había implantado en una de dichas empresas un complicado sistema de análisis de inversiones basado en el EVA, pero cuya aplicación requería decenas (a veces cientos) de “ajustes”. Comentó que, si se analizaba la naturaleza de dichos ajustes, resultaba que lo único que hacían era reconducir el nuevo procedimiento al sistema clásico del descuento de flujos de fondos, que venían usando antes. Como otro directivo comentaba en un contexto similar «si trabajamos con cuidado llegamos a los mismos resultados que antes pero por un camino mucho más complicado, que supone una enorme carga adicional de trabajo administrativo, y que además nadie lo entiende, por lo cual las equivocaciones y errores son mucho más frecuentes. Tengo la sensación de que la mayoría de estos “ajustes” no

∗ Profesor titular de la Cátedra Pricewaterhouse Coopers de Finanzas del IESE (Barcelona-Madrid, España)

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son más que rectificaciones de los errores a los que conduce un enfoque equivocado». La empresa paralizó el “nuevo sistema” a pesar de los costes incurridos.

C En la primavera de 1998 uno de los socios directores de una de conocida empresa consultora comentó a un profesor del IESE. «¿Por qué algunos profesores del IESE afirmáis que el EVA de una empresa en un ejercicio NO es el valor económico añadido por la empresa en dicho ejercicio. Sí lo es, y si no se refleja en la cotización de las acciones es porque la información de la bolsa es imperfecta. En un mercado perfecto, el aumento de la cotización global de las acciones en un período determinado debería coincidir con el EVA de dicho período».

De las tres anécdotas descritas, la más grave es la última, entre otras cosas porque situaciones como la descrita en la anécdota c puede que sean la causa inmediata de anécdotas como las a y b. Esto no es teoría. Situaciones como las descritas en las anécdotas a y b se van repitiendo cada vez con más frecuencia y sobre ellas ya se ha empezado a escribir algunos casos, que espero constituyan un eficaz material didáctico.

Pero, ¿a qué viene todo este embrollo? ¿Por qué se habla tanto del EVA y de medidas similares? ¿Qué es esto del EVA, que despierta tantas pasiones a favor y en contra? Trataremos en este artículo de dar respuesta a estas preguntas y a otras similares, tanto desde el punto de vista teórico-conceptual, como desde el punto de vista de su plasmación práctica y sus implicaciones. Vaya por delante la opinión del autor a fin de que, si el lector es un fanático de la opinión contraria, pueda con toda tranquilidad dejar de leer el artículo en este punto y/o recomendar a los que piensan como él que tampoco lo lean:

El EVA es desde un punto de vista teórico, un concepto ambiguo, que no mide el valor económico creado (o añadido), y que, por el contrario, puede inducir en la práctica a confusiones, que se reflejen en complicaciones administrativas y costes innecesarios, y además en algunos casos tiende a producir los efectos estrictamente contrarios a los deseados.

Tal vez un poco fuerte, pero por lo menos claro, ¿no? Pues vamos a seguir.

Bien, pero ¿qué es esto del EVA?

Según lo define G. Bennett Stewart,III en su libro The Quest for Value1, “EVA es una medida de beneficio residual que resta el coste de los recursos del beneficio operativo generado en el negocio” (pág 118). Dicho de forma más precisa, EVA es “el beneficio antes de intereses computado después de impuestos, menos el valor contable de la inversión (activo neto) multiplicado por el coste promedio de los recursos”.

Hoy en día hay una cierta tendencia en las empresas a identificar la "Gestión Basada en el Valor" con la implantación de sistemas de gestión basados en el calculo del EVA u otras

1 G. Bennett Stewart, III. The Quest for Value. Harper Business, 1991

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medidas similares como medidas del desempeño (performance measures) de una empresa, una división o simplemente el área de negocio encomendada a un directivo. Hemos hablado de otras medidas similares y la primera observación que cabría hacer es que muchos de los comentarios y observaciones que se hacen en este artículo en referencia al EVA podrían también aplicarse a otras medidas (o métricas) que se han propuesto en relación con el tema de la creación de valor, generalmente identificadas comercialmente con unas siglas representativas de las iniciales de su nombre.2 Hecha esta salvedad pasaremos a ocuparnos de lo que pretende hacerse con el EVA.

Hay una frase, aparentemente pronunciada por el fallecido presidente ejecutivo de Coca-Cola Roberto Goizueta, que puede servirnos para iniciar el tema: «Realizamos inversiones para fabricar nuestro concentrado y venderlo con un beneficio operativo. Pagamos entonces el coste de los fondos invertidos. Los accionistas reciben la diferencia»3. Si esta afirmación se toma en el sentido genérico de que, para crear valor, las empresas deben obtener beneficios operativos superiores al coste de sus recursos (incluido naturalmente el coste del capital), no hay ningún problema. Éste es no sólo el fundamento de la gestión basada en el valor, sino que es una forma de expresar el objetivo de todas y cada una de las políticas y decisiones financieras de la empresa. Los problemas surgen cuando se pretende aplicar este principio a la medición del valor creado y en el caso del EVA estos problemas responden a tres consideraciones básicas sobre las que existe una gran confusión:

1111 Problemas derivados del propio nombre: El EVA o “Economic Value Added”, ni es

un valor ni mucho menos “añadido”.

•••• Ni un EVA positivo ni un EVA superior al del año anterior implican que durante un ejercicio concreto se haya creado valor.

•••• Es perfectamente posible que en un ejercicio con un EVA muy positivo e incluso el EVA mayor de la historia de la empresa, las propias decisiones de la dirección (no factores ajenos adversos), que han conducido a dichos valores o crecimientos del EVA, hayan sido también la causa de una importante destrucción de valor.

•••• Aparentemente los directivos de muchas empresas que aplican los métodos basados en el EVA no son conscientes de los dos puntos anteriores y afirman que si fueran verdad abandonarían el sistema. Aunque no abandonen el sistema esos dos puntos siguen siendo verdad. Más adelante veremos un ejemplo.

•••• Aunque ni siquiera se pretenda usar el EVA como un instrumento de medida del valor creado, no es cierto que el EVA resuma todos los elementos que son importantes en la

2 Mi colega Pablo Fernández, profesor de Finanzas del IESE, ha incluido en su último libro VALORACIÖN DE EMPRESAS (Gestión 2000, 1999) un capítulo sobre “Medidas de creación de valor: EVA, Beneficio Económico, MVA, CVA, CFROI y TSR” en el que se describen diversas métricas y como se comportan en la práctica si se pretende utilizarlas como medidas de creación de valor. 3 Traducción del autor de este articulo de la frase original «We raise capital to make concentrate. Then we pay the cost of that capital. Shareholders pocket the difference.»

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generación de valor. El EVA ignora el inductor de valor más importante, que es el crecimiento.

2222 No se puede medir, y ni siquiera calibrar, la creación de valor, mediante un

instrumento contable o paracontable que, por definición, se refiere solamente al

pasado.

•••• El principio fundamental de cualquier método para la valoración de empresas, y más concretamente para asignar un valor a las acciones de una empresa, es que “se paga por lo que se espera recibir de lo que se compra”. Esto es aplicable a cualquier bien o servicio: su valor, para quien está dispuesto a pagarlo como precio, sólo depende de las expectativas futuras, no de lo que ha ocurrido en el pasado. El pasado es a lo sumo (y suele serlo pocas veces) un vago indicativo de lo que cabe esperar en el futuro.

•••• La gestión basada en el EVA tiende a crear una visión miope y a corto plazo. Cualquier tipo de decisiones, pero especialmente las de inversión e I+D cuyos resultados se esperan fundamentalmente a largo plazo, quedan fuertemente penalizadas en sus primeros años por el criterio del EVA. Cuando se pretende solventar este problema, por medio de los famosos ajustes (reservas de EVA, etc.) lo único que se hace es tratar de deshacer lo andado en la dirección equivocada. Si se hubiera seguido el camino correcto no hubiera hecho falta hacer marcha atrás.

•••• La mayoría de proyectos o nuevos negocios que puede abordar una empresa suelen seguir un ciclo con tres etapas: desarrollo, consolidación y madurez. En este ciclo los valores del EVA, en los sucesivos ejercicios, suelen seguir una evolución de signo exactamente contrario a la evolución del crecimiento del valor de mercado del correspondiente proyecto o actividad. Mas adelante en este artículo se presenta un ejemplo de este fenómeno.

3333 La implantación del EVA como criterio para medir - o simplemente evaluar - la

creación de valor provoca con frecuencia el olvido de los verdaderos objetivos de la

función financiera y favorece la descoordinación.

•••• La maximización del valor de la inversión de los accionistas es el objetivo técnico de TODA la función financiera de la empresa: políticas y decisiones de inversión, financiación y dividendos, decisiones operativas, etc. Muchas de estas políticas y decisiones no pueden medirse ni evaluarse en términos de EVA.

•••• Encaminar todas estas políticas y decisiones hacia el objetivo deseado exige un esfuerzo de coordinación y coherencia, muy difícil de lograr si cada directivo va en busca de maximizar la parte del EVA por la que va a ser evaluado (y muchas veces retribuido). En resumen: El EVA puede ser una "performance measure" útil, si no se le saca de

contexto, como puede serlo el beneficio o el crecimiento del beneficio. Pero el EVA no es en

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ningún sentido un instrumento de medida de la creación de valor a pesar de que frecuentemente se vende con esta pretensión.

El concepto de valor

Por la proliferación de propuestas, métodos, métricas y en general productos de consultoría,

parecería que los conceptos de gestión del valor, creación de valor o gestión basada en el valor han sido descubrimientos de las dos últimas décadas del siglo 20. Y, no obstante, desde que ya en la primera mitad del siglo se empezó a definir la optimización del valor como el objetivo de la función financiera de la empresa, toda la teoría (y la práctica) financiera ha estado orientada la maximización del valor de la empresa.4

Por todo ello, y antes de entrar en más detalles, será conveniente ante todo profundizar un poco más en el concepto de valor. ¿Qué entendemos por valor? Afortunadamente, esta pregunta tiene una fácil respuesta cuando se refiere al capital de una empresa. El valor del capital de una empresa en un momento dado es el importe que los inversionistas están dispuestos a pagar por ella en dicho momento. ¿Los inversionistas? ¿Quiénes? Podemos simplificar la cuestión refiriéndola a las acciones de una sociedad anónima cotizada en bolsa. El valor de una acción es entonces el que determina el mercado de valores. Un poco arbitraria parece esta definición, pero expresa exactamente lo que queremos decir, aunque parezca una perogrullada. Da la sensación de que decimos algo así como “el valor es… lo que vale”. Pues sí, así de simple. De hecho, esta interpretación tan aparentemente simplista es ampliable a cualquier bien o servicio. “El valor hoy de un bien o servicio es, para una determinada persona, aquella cantidad de dinero por la que dicha persona cambiaría hoy todo lo que puede ofrecerle dicho bien o servicio en el futuro”. Obviamente podemos cambiar en esta definición la expresión “una determinada persona” por “el mercado” y hablaríamos entonces de valores de mercado.

Vemos, por tanto, que el principio general a aplicar, a fin de canalizar la actividad de la empresa hacia la creación de valor es que el valor creado por cualquier acción tomada en la empresa, es precisamente el Valor Actual Neto (VAN) de las consecuencias asociadas a esta acción o decisión, usando aquí todavía la expresión Valor Actual Neto sin ninguna connotación metodológica ni ninguna referencia a un método concreto de cálculo. Nos limitamos a constatar, que el concepto de Valor Actual Neto significa aquella cantidad de dinero a recibir ahora por la que estaríamos dispuestos a cambiar todas las consecuencias futuras provocados por dicha acción. Si esta cantidad es positiva, ello significa que la acción contemplada crea precisamente el valor indicado por el VAN. Si es negativa, la correspondiente acción destruye valor en la medida indicada por el VAN negativo. Esto no hay

4 Insistimos en que esto es el objetivo técnico de la "función financiera" de la empresa, no el objetivo de la empresa, que puede abarcar muchas otras consideraciones. Para un tratamiento más profundo de esta distinción véase por ejemplo ”Ética en la actividad Financiera: VI coloquio de ética empresarial y económica", Editado por Melé, D., EUNSA, 1998.

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que probarlo, porque, de hecho, aquello por lo que cambiaríamos el futuro es precisamente la definición de valor y, además, si este cambio tendría lugar ahora estamos hablando, también precisamente, de un “valor actual”.5

Insistimos en que, si alguien argumenta que estas consideraciones se están moviendo simplemente en el plano de las definiciones, nuestra respuesta sería que tiene toda la razón. Lo único que de momento queremos poner de manifiesto es precisamente que el concepto de VAN, que ya se viene usando en finanzas desde tiempo inmemorial, es por definición la medida del valor creado. Repetimos que, además, la propia definición del VAN, que hemos dado en los párrafos anteriores, es una referencia directa al hecho de que el valor tiene que ver exclusivamente con las expectativas futuras.

Observemos, por tanto, que sin movernos del terreno de lo obvio, de la pura definición, aplicando estas simples ideas al caso de una empresa diríamos que el valor de sus acciones (u otros títulos de propiedad) es el “valor actual de lo que pueden proporcionar dichas acciones en el futuro”. Aquí seguimos sin hablar todavía para nada de cuestiones de procedimiento ni de mecanismos de cálculo. Nos hemos mantenido en el terreno de los conceptos básicos, que son fundamentales para no desviarse del eje de la cuestión. Así, si una determinada persona piensa que un determinado paquete de acciones de una empresa le puede proporcionar, además de determinados retornos de tipo económico, una posición de control, un puesto en el consejo de administración, una dosis de prestigio personal, u otras prebendas, el “valor actual” de estas acciones para esta persona será probablemente mayor que para quien busca simplemente colocar un dinero para obtener de él una rentabilidad. En cualquier caso, seguimos viendo que para hablar de valor debemos hablar de valor actual de cosas futuras, y no hay otra forma lógica de hacerlo.

Cuando en finanzas hablamos del valor de determinados títulos: acciones, bonos, pagarés, etc. es frecuente referirnos a situaciones en las que el bien o servicio valorado no va a proporcionar en el futuro más que cantidades económicas conocidas con mayor o menor certeza, y estos son los únicos elementos que se desea tener en cuenta en la determinación de su valor. Cuando éste es el caso, la determinación del valor del título, es decir de su “valor actual”, queda facilitada por la aplicación de determinadas reglas y métodos de cálculo.

El valor actual de cantidades de dinero futuras

Vamos a referirnos ahora brevemente al tema del valor del dinero en el tiempo, sin entrar

en detalle en un tema sobradamente conocido. Nos limitaremos a recordar los principios

5 En Teoría de la Decisión se usa el concepto de “Equivalente de Certeza” exactamente con el significado que estamos describiendo, incluso para decisiones cuyas consecuencias son meramente de tipo cualitativo. De hecho, una de las vías utilizadas para llegar al modelo conocido como Capital Asset Pricing Model (la que usó el profesor de John Lintner de la Universidad de Harvard) se basaba en la identificación del concepto de Equivalente de Certeza con el de Valor Actual Neto en situaciones en los que el valor de una inversión diversificada podía plantearse de ambas maneras. Véase por ejemplo Faus, J., Políticas y Decisiones Financieras, Capítulo 3, El Criterio del Riesgo, Estudios y Ediciones IESE, 1997.

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fundamentales de aplicación de las técnicas de descuento para encontrar valores actuales. Estos principios son los siguientes:

1. Toda cantidad de dinero a recibir en el futuro tiene un equivalente hoy (valor actual) menor

que la correspondiente cantidad futura. Este menor valor hoy se debe a dos factores:

• Factor intereses. Una cantidad recibida hoy genera intereses o rendimientos que la transforman en una cantidad mayor en el futuro.

• Factor riesgo. Una cantidad recibida hoy es segura; una cantidad a recibir en el futuro es incierta y por tanto sujeta a riesgo.

2. En condiciones bastante generales,6 ambos factores, intereses y riesgo, pueden tenerse en

cuenta de forma completa mediante la aplicación de un factor de descuento, a aplicar a la cantidad futura tantas veces como períodos en el futuro (normalmente años) esté separada del momento actual la cantidad futura a recibir. El factor de descuento normalmente toma la forma de dividir por 1+t, por cada año futuro, donde t es la tasa anual de rentabilidad exigida a la inversión que dará lugar a la correspondiente cantidad futura. Así, si t = 10% el factor de descuento para calcular el valor actual de una cantidad a recibir en el año 6 significará dividir dicha cantidad 6 veces por 1,10.

3. Tanto debido al factor intereses como al factor riesgo, las únicas cantidades de dinero para las que se pueden calcular valores actuales mediante procedimientos de descuento son las cantidades de dinero que quedan disponibles, a las que se denomina flujos de fondos. De lo contrario caen por su base las justificaciones del procedimiento de descuento. Por tanto, en el terreno de los conceptos, no tendría sentido descontar un beneficio u otra cantidad contable o paracontable, que no fuera un flujo de fondos (dinero disponible), a fin de calcular su valor actual. El concepto de valor actual de un beneficio futuro, u otra variable que no fuera un flujo de fondos, puede seguir existiendo, pero no es calculable directamente por medio de los mecanismos de descuento.

4. El concepto de “valor actual calculable por descuento” no es exclusivo del análisis de inversiones. El concepto es también aplicable a cualquier flujo de fondos (siempre flujo de fondos) derivado de cualquier acción directiva, como por ejemplo compras anticipadas de materias primas para conseguir un mejor precio, concesión de mayores plazos de pago a determinados clientes a fin de obtener sus pedidos, etc. Si el valor actual neto (de los flujos positivos y negativos) asociado a una determinada acción (sea o no sea de inversión) es positivo, por la propia definición genérica de valor actual podemos afirmar que dicha acción crea valor para la empresa y el valor creado es el VAN. Si el valor actual es negativo

6 Para una presentación en mayor profundidad de los conceptos y procedimientos para calcular valores actuales mediante el mecanismo de descuento véase, por ejemplo: Faus, J., Políticas y Decisiones Financieras. Capítulos 2 y 3. Estudios y Ediciones IESE, 1997.

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dicha acción destruirá valor y el valor destruido será también el VAN. No hay otra manera de expresar, ni mucho menos medir, el valor creado o destruido. Y repetimos que esto es por definición. Así de obvio, aunque muchas veces parezca que se olvide.

El EVA y le creación de valor

Para las empresas que cotizan sus acciones en bolsa, el valor de mercado es el que

determina la propia cotización. En términos de creación de valor, con frecuencia se habla del Valor de Mercado Añadido (en Inglés Market Value Added o MVA®)7. El MVA se define como la diferencia entre el valor de mercado de todas las acciones de una empresa y el valor contable de dichas acciones (recursos propios, es decir capital más reservas). Dado que los recursos propios representan el capital invertido, el MVA es en cierto modo una medida del valor creado o añadido a dicha inversión, tal como lo percibe y pone de manifiesto el propio mercado. No obstante, esto no es exactamente así, porque el MVA no tiene para nada en cuenta lo que los accionistas han venido recibiendo de dicha inversión en forma de dividendos u otras formas de retribución directa.

Matemáticamente puede probarse que el MVA debería ser en cualquier momento el valor actual de los EVAs futuros esperados. Este hecho se ha utilizado muchas veces como justificación para dar al EVA precisamente el nombre de "valor económico añadido" y utilizarlo como pieza clave en la gestión de la creación de valor. Pero el EVA como performance measure está por definición siempre referido al pasado y, por tanto, nunca podrá constituir una medida de creación de valor.

Ante todo debemos aclarar al lector que no entramos en el tema de este apartado simplemente por retórica, por deseo de polemizar o para criticar propuestas ajenas. Se trata simplemente de aclarar algunos conceptos frecuentemente mal interpretados, a fin de proporcionar, entre otras cosas, a los posibles usuarios del EVA una idea clara de para qué sirve y para qué no sirve, facilitando así una utilización más eficaz y desprovista de los peligros que surgen con la tendencia de interpretar el EVA como medida del valor creado.

Para ello usaremos un ejemplo muy simple, pero que incluye todos los ingredientes de una situación muy frecuente, y que ilustra dónde puede llevar la interpretación del EVA como medida del valor creado. El ejemplo es suficientemente sencillo para que además, en este caso, coincidan el EVA, el BE y otras medidas, de forma que las conclusiones son generalizables más allá del propio EVA.

Se supone el lanzamiento de una nueva empresa, financiada exclusivamente con capital, para explotar un nuevo negocio que se va desarrollando progresivamente con una mayor eficiencia (no necesariamente un mayor volumen) pasando paulatinamente de un beneficio nulo el primer año a un beneficio de 4 millones de euros el año 7, momento en el que la empresa se estabiliza manteniendo dicho beneficio a partir de entonces. Este patrón de

7 MVA es también un nombre registrado de Stern Stewart &Co.

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beneficios, aunque el ejemplo esté muy simplificado, representa una situación muy común. El capital inicial es de 10 millones de euros, invertido íntegramente desde el principio en inmovilizado y en necesidades operativas de fondos, NOF (circulante neto de pasivos espontáneos). La empresa reinvierte en inmovilizado una cantidad igual a las amortizaciones practicadas cada año, de forma que el volumen de inmovilizado neto y la capacidad de producción permanece constante. Se supone que el volumen de NOF es también constante desde el inicio, con lo cual la empresa no necesita retener fondos y distribuye todo el beneficio como dividendo. En estas condiciones el EVA producido en cada ejercicio coincidirá con el beneficio económico y será igual al beneficio neto menos el coste del capital, que supondremos del 12%. Dado que no hay deuda, para calcular el coste de los recursos empleados debemos aplicar esta tasa a la inversión neta que permanece constante con un valor contable 10 millones de euros, porque no hay retención de beneficios ni ampliaciones de capital. En estas condiciones tendremos que: EVA = beneficio – 1,2 millones de euros, y ello se cumplirá todos los años.

Para hacer el ejemplo todavía más simple supondremos que el mercado es suficientemente transparente como para percibir y aceptar las previsiones sobre el desarrollo futuro del negocio, de forma que el valor de las acciones será en cada momento el valor actual de los flujos de fondos futuros previstos para las acciones en aquel momento, descontados al coste del capital. Al transformarse el flujo de fondos en una perpetuidad, a partir del final del año 6, el valor de la empresa se mantiene constante en 33,33 millones de euros y los accionistas reciben anualmente 2,8 millones de euros, lo cual representa el 12% de su inversión. Naturalmente los 33,33 millones de euros constituyen también el valor residual del flujo de fondos calculado. En estas condiciones es fácil observar que los valores de los beneficios, flujos de fondos, EVA, valor de mercado de las acciones, MVA y aumentos de MVA de dichas acciones son, para cada uno de los años, los que se indican en la Tabla 1.

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Tabla 1

EVA y Creación de Valor: un ejemplo (cifras en miles de euros)

De esta tabla pueden deducirse consecuencias muy interesantes:

• El lector podrá comprobar si lo desea que el "Valor de Mercado Añadido" o MVA corresponde en cada momento al valor actual de los EVAs futuros previstos en este sencillo ejemplo. Pero esto refleja una simple relación matemática: El EVA de cada ejercicio es por definición igual al beneficio (que en nuestro ejemplo coincide con el flujo de fondos) menos el coste de los recursos (en nuestro caso 1.200 cada año como coste del capital al 12%). Por tanto el valor actual de esta diferencia será la diferencia de los valores actuales de minuendo y sustraendo. El primero de estos valores actuales es en cada momento el valor de mercado de la empresa y el segundo el valor es el valor contable (coste monetario de los recursos propios descontado precisamente a su tasa de coste). El que el MVA sea el valor actual de los EVAs futuros es otra forma de decir que el Valor de Mercado de las acciones de la empresa es el valor actual del flujo de fondos para las acciones descontado al coste del capital. Nada nuevo.

• No obstante, si se pretende interpretar el EVA de un ejercicio como el valor creado en este ejercicio surgen varias paradojas, e inconsistencia entre el EVA y el MVA, que indicamos en los puntos siguientes.

• El máximo aumento del VMA se produce en el momento inicial, en el que los posibles inversores captan la oportunidad de negocio que representa esta inversión, sin que se haya producido todavía ningún EVA positivo ni negativo.

• A medida que pasa el tiempo los mayores aumentos del MVA se producen en los ejercicios con EVA negativo.

• En cualquier caso y de forma consistente, a medida que aumenta el EVA disminuye el aumento del VMA.

Inversiones Valor Beneficio Coste de los Flujo Valor mer- Valor de mer- AumentoAño menos contable del año recursos EVA de cado a fin cado añadidoanual del

amortización (repartido) 12% fondos de año MVA MVA0 -10.000 -10.000 21.193 11.193 11.1931 0 10.000 0 -1.200 -1.200 0 23.737 13.737 2.5432 0 10.000 400 -1.200 -800 400 26.185 16.185 2.4483 0 10.000 800 -1.200 -400 800 28.527 18.527 2.3424 0 10.000 1.200 -1.200 0 1.200 30.750 20.750 2.2235 0 10.000 2.000 -1.200 800 2.000 32.440 22.440 1.6906 0 10.000 3.000 -1.200 1.800 3.000 33.333 23.333 8937 0 10.000 4.000 -1.200 2.800 4.000 33.333 23.333 08 0 10.000 4.000 -1.200 2.800 4.000 33.333 23.333 09 0 10.000 4.000 -1.200 2.800 4.000 33.333 23.333 0

10 0 10.000 4.000 -1.200 2.800 4.000 33.333 23.333 0… … … … … … … … …

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• Cuando el EVA se estabiliza a su máximo valor de 2,8 millones de euros anuales desaparece por completo la adición de valor al MVA. La empresa permanece estable y su valor de mercado ya no se modifica.

• Lo que está ocurriendo en este ejemplo -y en cualquier otra situación similar- es que la creación de valor asociada al proyecto de esta empresa se produce integramente en el momento inicial (aquí año 0) en que se acomete el proyecto y dicha creación de valor es igual al valor actual neto (VAN) de los flujos de fondos del proyecto, que es precisamente de 11.193, y que hace ascender el valor de mercado de la empresa a 22.193.

• A partir de este punto, las variaciones en el MVA no significan ni creación ni destrucción de valor. Significan simplemente la parte en la que los inversionistas que compran al precio de mercado de cada momento reciben la retribución del 12% exigida a su inversión.

• Así, por ejemplo, quien comprara acciones a final del año 3 por un valor de 28,527 habría recibido al final del año 4 1,200 como dividendos y 1,223 (30,750-28,527) como revalorización de sus acciones aumento del MVA). La retribución total es de 3.423, que es precisamente el 12% de la cantidad de 28,527 invertida un año antes.

• A la vista de estos resultados puede comprenderse por qué el propio nombre de EVA, que significa Economic Value Added, es completamente inadecuado como representación del valor creado en un ejercicio, y el de MVA, que significa Market Value Added, pero que ignora por completo los dividendos, también es inadecuado si pretende medir el valor total creado por la empresa para sus accionistas. ¿Significa todo ello que el EVA y otros conceptos similares son absolutamente inútiles? No

necesariamente. Todas las medidas de rentabilidad que, como el EVA, el BE, u otras similares, descuentan del beneficio el coste de los recursos tienden a transmitir el principio de que para que una actividad empresarial pueda considerarse “económicamente rentable” no basta con que genere beneficios contables, sino que dicho beneficio debe ser suficiente para retribuir a los recursos empleados para financiar la actividad, incluyendo los recursos de capital. Y este principio es correcto como guía de gestión. Si la introducción del EVA impulsa en la empresa una mayor sensibilidad para preocuparse de obtener en todas sus divisiones una “rentabilidad económica” positiva, probablemente no causará daños y posiblemente pueda llegar a ocasionar algún bien. Pero, en general habrá mejores formas de hacerlo, más fáciles de comprender por toda la organización y más en consonancia con los principios de una correcta gestión financiera. Además, si el EVA se interpreta como valor creado, e incluso se pretende retribuir a los directivos en función de esta interpretación del valor creado, el propio ejemplo anterior muestra las graves inconsistencias en las que se puede caer y en las que, por desgracia, se ha caído en la realidad. Esta es la situación típica en la que en las implantaciones del EVA se tienen que aplicar multitud de “ajustes”, que hubieran sido innecesarios si se hubiera partido del principio correcto de que el valor de la empresa en cada momento era el Valor Actual de los flujos de fondos futuros esperados.

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Los partidarios del EVA suelen argumentar que puede probarse estadísticamente que el valor creado se correlaciona de forma más fuerte con el EVA que con el ROE (rentabilidad sobre recursos propios), o con el BPA (beneficio por acción), o con el crecimiento del BPA. Todo ello puede ser verdad, pero ni el BPA ni su crecimiento ni otras variables con las que se suele comparar el EVA pretenden ser medidas de valor. Por otra parte no hay que olvidar el viejo dicho americano “existen las mentiras, las grandes mentiras y, por encima de todas ellas, existen también las estadísticas”. En un trabajo reciente, un profesor de Finanzas del IESE, Pablo Fernández, ha investigado la relación entre la creación real de valor, medido por los valores en bolsa, de 30 empresas españolas de las que constituyen el IBEX 35 y un conjunto de 50 variables distintas, todo ello a lo largo del período 1991-1997 y bajo diversos planteamientos8. Sus conclusiones no sustentan precisamente la teoría de la fuerte correlación del EVA con la creación de valor. La correlación es en este caso más bien débil y la posición del EVA en relación con otras variables varía entre la nº 11 a la nº 25, dependiendo del planteamiento y de la propia forma de calcular el EVA.

En cuanto al argumento de que el MVA es el valor actual de los EVAs futuros, ya hemos visto que esta relación es una simple consecuencia de las leyes de la matemática. Pero, si en el ejemplo de la Tabla 1 el lector se entretiene en calcular como varían los componentes de este valor actual, se dará cuenta de que no tienen absolutamente nada que ver con “la aportación anual de valor por parte del EVA”. Es importante que el lector se dé cuenta de que ocurre precisamente todo lo contrario y no en este ejemplo, sino siempre. El cambio en el MVA calculado

como valor actual del EVA, resulta ser para cada ejercicio una consecuencia directa de

suprimir precisamente el EVA de dicho ejercicio del propio cálculo del valor actual. Naturalmente nada semejante ocurre con el cálculo de VAN, porque el flujo de fondos de un año no pretende en ningún caso medir el valor creado aquel año. Nuestro ejemplo simplificado tiene la ventaja de que, conservando lo esencial del método y de los conceptos, nos permite ver con más claridad las contradicciones (y contraindicaciones) de considerar al EVA como una medida de creación de valor.

Los fundamentos de una verdadera Gestión Basada en el Valor (GBV)9

Pero, si el EVA u otras medidas similares, no nos sirven para medir la creación de valor,

¿con qué criterios podemos orientar las políticas y decisiones financieras de la empresa - tanto en cuestiones operativas como en cuestiones estructurales - hacia el objetivo de maximizar el valor de la inversión de los accionistas?

8 Fernández, P., Beneficio económico, EVA y creación de valor de empresas españolas (1991-1997). Documento de Investigación del IESE, Abril de 1999. 9 Usaremos las siglas GBV para identificar la Gestión Basada en el Valor por dos razones. Por una parte, para evitar en lo posible anglicismos del tipo Value Based Management o VBM. Por otra parte, porque las siglas VBM se han llegado a identificar con sistemas y procedimientos con los que el autor no está de acuerdo.

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Obviamente, ésta sigue siendo la pregunta crucial para una gestión basada en el valor y en este artículo nos limitaremos a recordar los principios fundamentales en los que apoyarse y a apuntar líneas de puesta en práctica en tres áreas concretas de la gestión empresarial:

• La gestión de las operaciones y la retribución de los directivos

• Las decisiones de inversión

• Otras decisiones estratégicas. La primera consideración debería ser, una vez más, que cualquier sistema que pretenda

gestionar el valor debe empezar por reconocer que la única manera de dar contenido a la dicha palabra es mediante el concepto genérico de Valor Actual basado en las consecuencias futuras, particularizando ordinariamente su medición, cuando ello sea posible, mediante el descuento de flujos de fondos estimados para el futuro. Éste es el fundamento básico desde el punto de vista conceptual. Luego, en la práctica y especialmente para situaciones de la gestión del día a día en las que sea prácticamente imposible calcular flujos de fondos, pueden simplificarse los procedimientos en base a los llamados “inductores de valor” (en inglés value drivers), que constituyen como señales de tráfico que apuntan hacia el camino correcto. Muchos de los sistemas propuestos para gestionar el valor utilizan inductores de valor, pero el problema es que si no se sigue el camino correcto y ni siquiera está previsto seguirlo desde el principio, la señales de tráfico pueden apuntar … a cualquier parte.

La gestión de las operaciones y la retribución de directivos

En general, cuando dentro del área financiera se habla de esquemas para la gestión del valor

suele pensarse en las grandes cuestiones de finanzas estructurales: estrategias de inversión y crecimiento incluyendo incorporaciones de nuevas líneas de productos o abandono de otras, estructura de financiación y políticas de emisiones de capital y deuda, salidas a bolsa, políticas y decisiones de dividendos, etc. No obstante, el objetivo de optimizar el valor se refiere a toda la función financiera, tanto si se trata de Finanzas Estructurales como de Finanzas Operativas.

El EVA y métodos similares tratan de abarcar la gestión de los directivos operativos, y en muchos casos condicionan su retribución, en función de la contribución de sus respectivos departamentos o divisiones a la consecución de determinados objetivos de EVA. Cuando esta gestión es difícil de relacionar directamente con un cálculo de EVA suelen utilizarse determinadas variables como inductores de valor o value drivers, del tipo de volumen de ventas, inversión en circulante, márgenes operativos, etc. que se supone que, a igualdad de otras circunstancias, contribuyen a aumentar o disminuir las correspondientes medidas de EVA.

Como ya hemos dicho, no tenemos nada que objetar a la utilización de inductores de valor para fijar objetivos, calibrar la gestión e incluso fijar total o parcialmente la retribución de los directivos operativos. De hecho, estos mecanismos han venido usándose desde hace muchos años en los sistemas de dirección por objetivos. Tampoco ponemos objeciones a que se

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transmita a los directivos operativos el mensaje de que deben obtener resultados económicos que cubran por lo menos el coste de los recursos utilizados. Esta idea está presente, en una forma u otra, en todos los sistemas de gestión del valor, y el mensaje que se transmite tiende a evitar que el énfasis de la gestión operativa se concentre exclusivamente en obtener resultados que afecten la cuenta de pérdidas y ganancias descuidando los efectos de la gestión operativa sobre el balance. El objetivo en sí es correcto y el autor de este artículo lo ha expuesto claramente, juntamente con Josep Tàpies en su libro sobre Finanzas Operativas.10 En el Capítulo 3 de ese libro se insiste en la importancia de orientar la gestión operativa a la consecución conjunta de objetivos de cuenta de resultados y de balance.

Antes hemos insistido en que el valor asociado a cualquier acción o decisión es, por definición, el “valor actual” –en su sentido más general– de las consecuencias que dicha acción o decisión producirá en el futuro. Cuando dichas consecuencias son evaluables mediante flujos de fondos distribuidos a lo largo del tiempo, el valor actual era calculable mediante los mecanismos de descuento de flujos de fondos. Pero, ¿tiene sentido, en la gestión operativa, tratar de calcular los flujos de fondos asociados a cada decisión (cambiar de proveedor, conceder mayor plazo de pago a un cliente, etc.), a fin de determinar el valor creado o destruido? El lector comprenderá inmediatamente que dicha tarea sería poco menos que “misión imposible” y representaría una dedicación de tiempo y un coste que difícilmente compensaría las ventajas que de ello podrían obtenerse. Esta es una objeción frecuentemente invocada por los promotores del EVA y otros sistemas similares. Más de una vez hemos oído expresiones del tipo “… aceptamos que el valor actual de los flujos de fondos futuros es la manera correcta de medir el valor creado, pero como en la gestión operativa no hay manera de calcular de forma práctica dichos flujos de fondos, proponemos el EVA como medida…”. El problema es que con el sistema basado en EVA hay el mismo trabajo,… y un poco más porque para calcular el coste de los recursos utilizados es imprescindible calcular la evolución del saldo de dichos recursos, lo cual implica calcular el flujo de fondos exactamente de la misma forma que con el método correcto. Y además se utiliza un método incorrecto. Para este viaje…

Entonces ¿cómo enfocar la gestión de las operaciones con el objetivo de optimizar el valor? La respuesta que damos a continuación puede parecer una perogrullada, pero estamos convencidos, y nuestra propia experiencia nos lo ha demostrado, de que es la única que tiene sentido. Lo que debe hacerse es aplicar correctamente unos adecuados procedimientos de análisis y diagnóstico, de planificación y previsiones y de gestión de cada una de las rúbricas del balance que constituyen las Necesidades Operativas de Fondos, de acuerdo con la doctrina clásica de gestión financiera.

La clave está en la idea del Plan Operativo11, que no es más que una ampliación de la idea del Presupuesto Anual. El presupuesto recoge normalmente objetivos detallados de ingresos, costes y beneficios. El plan operativo debe recoger además objetivos concretos de balance y no

10 Faus, J. Y Tàpies, J. Finanzas Operativas. La gestión financiera de las operaciones del día a día. Estudios y Ediciones IESE S.L., 1996. 11 Véase Faus, J. y Tèpies, J., obra citada.

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solo para poder calcular u optimizar ingresos y gastos financieros, sino también para mantener el balance en equilibrio. Las variables de balance presupuestadas pueden expresarse en cantidades monetarias o como ratios y los inductores de valor a controlar son precisamente dichos ratios o cantidades monetarias, cuya evolución a lo largo del ejercicio debe reflejar la forma en la que la empresa se propone obtener el correspondiente objetivo operativo.

El análisis y gestión de inversiones

Éste es el campo en el que tal vez la aplicación del EVA resulta más antinatural. Es obvio

que las decisiones de inversión no son simplemente una cuestión financiera12 ya que hay todo un renglón de cuestiones de tipo estratégico que pueden condicionar la decisión, aunque en ocasiones se sepa con seguridad que la correspondiente inversión no va a crear valor. Pero, en cualquier caso, si se desea estimar el valor creado o destruido con la inversión, el método para estimarlo es el del Valor Actual Neto de los flujos de fondos estimados. Y repetimos una vez más que eso es por definición.

Pretender calcular valores actuales de los EVAs estimados bajo el argumento de que eso es el valor añadido por encima de la inversión inicial (valor contable) no es cuantitativamente incorrecto. Simplemente es un procedimiento mucho más complicado para llegar al mismo resultado al que se llega mucho más directamente calculando el VAN. Al igual que en el caso de las Finanzas Operativas que ya hemos comentado, el sistema basado en el EVA no ahorra el cálculo de los flujos de fondos, que son absolutamente necesarios para calcular los saldos de recursos empleados sobre los que aplicar el coste promedio de los recursos. Pero además hay que hacer el cálculo monetario de dicho coste, período a período, lo cual es un esfuerzo totalmente inútil porque ésta es la parte que se resta en el cálculo del EVA, la cual al actualizarla se transforma en el valor contable invertido inicialmente. En definitiva, por más que se vista con “ajustes”, si el cálculo basado en el EVA se hace bien, éste supone hacer lo mismo que para el cálculo del VAN, pero añadiendo nuevos y a veces complicados cálculos que de antemano se sabe que se cancelarán luego al actualizar los EVAs calculados. Curioso…

Realmente el tema no merece más comentarios.

Otras decisiones estratégicas

Todas las políticas y decisiones de tipo estructural que puede tomar la empresa, deben estar siempre ordenadas y coordinadas entre sí en función del objetivo de crear valor. Cada uno de los temas relacionados con inversión, financiación o dividendos debe abordarse, en conexión con las demás políticas y decisiones financieras, a fin de asegurar una coherencia global en la consecución del citado objetivo.

12 Vease Canals, J. Estrategia y Decisiones de Inversión, en Canals, J. y Faus, J., Las Decisiones de Inversión, Ediciones Folio S.A., 1997.

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En definitiva, la GBV consiste simplemente en entender y aplicar lo que la teoría y la experiencia práctica han demostrado hasta la saciedad que conduce a optimizar el valor.

¿Es sencillo todo esto? No, no lo es. Y no lo es porque el tema no funciona a base de recetas. Lo funadamental es comprender la naturaleza de los problemas y comprender también muy bien el por qué de sus soluciones. Sólo de esta forma se podrá elaborar el traje a medida que necesitan todas y cada una de las empresas si desean maximizar su valor. Por esta razón entendemos que todos los directivos con responsabilidades en el manejo de recursos deberían profundizar en todas las cuestiones planteadas por las Finanzas Operativas y las Finanzas Estructurales, porque solamente un sólido conocimiento de estos temas podrá proporcionarles las claves para una adecuada gestión del valor.

Y este podría ser el mensaje final de este artículo: La Gestión Basada en el Valor (GVB) no tiene ningún sentido a menos que quienes la aplican no sólo estén convencidos de que sus decisiones van a crear valor para la empresa, sino que sobre todo sean perfectamente conscientes de cómo y por qué se va a crear este valor. Esto requiere formación, para entender qué es el valor y los mecanismos a través de los cuales se genera o destruye, lo cual es

precisamente el tema de las Finanzas, tanto operativas como estructurales.