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Guía de Cobertura 2020Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global

Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global

Gerencia General

Alberto Arispe

Gerente

(511) 630 7500

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Finanzas Corporativas Oper. Especiales

Ricardo Carrión Miguel Rodriguez

Gerente Gerente

(51 1) 630 7500 (51 1) 630 7500

[email protected] [email protected]

Equity Research

Marco Contreras Marco Alemán Jose Inurritegui Anthony Hawkins

Jefe de Research Analista Senior Analista Asistente

(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7500

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Sales & Trading

Eduardo Fernandini Hernando Pastor Mayra Carrión Hilmer Calderón

Head Trader Sales Trader Sales Trader Sales Trader

(51 1) 630 7516 (51 1) 630 7511 (51 1) 630 7510 (51 1) 243 8024


Rosa Torres Belon Walter León Blanca Pajuelo Mishell Morales

Sales Trader Sales Trader - Miraflores Sales FX Sales FX

(51 1) 630 7520 (51 1) 243 8024 (51 1) 630 7515 (51 1) 630 7525


Operaciones

Ramiro Misari Edilay Broncano Franklin Mujica

Jefe de Operaciones & TI Analista de Operaciones Analista de TI

(51 1) 630 7523 (51 1) 630 7500 (51 1) 630 7500

[email protected] [email protected] [email protected]

Control Interno

Lissete Cuyuche

Funcionaria de Control Interno

(51 1) 630 7500

[email protected]

Contabilidad y Administración

Luz Quispe Juan Carlos Huisa Gema Torres

Contadora General Asistente Contable Jefa de Administración

(51 1) 630 7500 (51 1) 630 7500 (51 1) 630 7500

[email protected] [email protected] [email protected]

www.kallpasab.com 2Guía de Cobertura 2020

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Índice

Presentación ………………………………………………...…………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

I. Perú: Panorama Macroeconómico 2020 ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

2019: PBI cerraría con el menor crecimiento desde el año 2009 …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Expectativas para el 2020 …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Inversión impulsada por sector minero …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Situación fiscal …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Situación monetaria …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Inflación …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Tipo de cambio …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

II. Precios de Metales: Perspectivas ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Oro y Plata …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Cobre ………………………………………..……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Zinc ………………………………………...…………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Estaño ………………………………….……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

III. Renta Variable Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………

IV. Estrategia: Sobreponderar consumo ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

V. Empresas en cobertura ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Financieras

Credicorp ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Intercorp Financial Services ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Consumo

Alicorp ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

InRetail ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Infraestructura

v. Cementos Pacasmayo ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

vi. Ferreycorp ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………

Graña y Montero ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Unacem ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Energía

ix. Enel Distribución Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Enel Generación Perú ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Engie Energía Perú …………………………………….……………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

xii. Luz del Sur …………………….…………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Refinería La Pampilla …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Minería

Buenaventura ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Cerro Verde ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Nexa Resources Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Minsur ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Southern Copper ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Trevali ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Volcan ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

www.kallpasab.com 3

xv.

Guía de Cobertura 2020

xvi.

iii.

iv.

xiv.

xviii.

xix.

i.

ii.

iii.

iv.

v.

vi.

vii.

i.

ii.

iii.

iv.

vii.

viii.

x.

xi.

i.

xiii. 39

41

53xx.

xvii.

5

10

11

12

14

19

21

27

29

45

47

49

51

23

31

33

35

25

4

5

5

6

7

8

8

9

8

13

15

9

10

43

ii. 17

37



Atte.

Marco Contreras

Jefe de Research

Kallpa Securities SAB


El 2019 fue un año positivo tanto para los mercados de países desarrollados y emergentes. Luego de una etapa de

fuerte volatilidad en el 2018, el S&P 500 tuvo un rendimiento de 28.9% en el 2019, mientras que los mercados

emergentes rindieron 18.2%.

Deseamos presentarle nuestra "Guía de Cobertura 2020", elaborada por el equipo de Research de Kallpa SAB. En

este documento podrá encontrar nuestra visión del mercado y de la economía peruana para el año 2020. Asimismo,

compartimos nuestras recomendaciones de las acciones que más nos gustan de la Bolsa de Valores de Lima (BVL) y

actualizamos los valores fundamentales de las 20 empresas que tenemos en cobertura.

Estimado inversionista,

Finalmente recomendamos siempre invertir en empresas con buenos fundamentos, sobreponderando compañías

ligadas al sector consumo, que creemos que tienen un alto potencial de crecimiento en sus utilidades.

El mercado norteamericano lideró el crecimiento del mercado de acciones, apoyado en las 3 reducciones en la tasa

de referencia de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed). Ello, dado el temor de un mayor enfriamiento de la economía

global y las tensiones comerciales que se desarrollaban con China. Las negociaciones comerciales continuaron a lo

largo del 2019, en medio de aumentos en los aranceles entre ambos países. Finalmente, en diciembre, EE.UU.

decidió suspender un incremento programado de aranceles, ante el avance en la primera fase de un acuerdo

comercial, que podría firmarse en enero de 2020.

Los mercados de acciones de países emergentes también tuvieron un buen año. El índice MSCI de mercados

emergentes subió 18.2%, recuperando la pérdida de 15.3% que tuvo en el 2018. Una menor aversión al riesgo y un

dólar ligeramente más débil beneficiaron a este segmento del mercado.

Sin embargo, a pesar de lo anterior, la región sufrió de una mayor percepción de riesgo hacia finales de 2019, debido

a los diversos conflictos sociales y políticos que estallaron Chile, Ecuador, Bolivia y Argentina.

El Perú no fue ajeno a esta situación y el conflicto político entre el poder legislativo y el ejecutivo terminó con la

decisión del presidente Martín Vizcarra de disolver el Congreso y llamar a elecciones parlamentarias para el 26 de

enero de 2020.

Además de la incertidumbre política, la economía local tuvo una fuerte desaceleración, debido al menor crecimiento

de los sectores pesca y minería, que afectaron las exportaciones del país. En este contexto, los estimados de

crecimiento del PBI del 2019 fueron revisados a la baja desde un estimado de 4.0% a inicios del año anterior hasta el

2.3% que esperamos actualmente. Debido a todo lo anterior, el mercado peruano no tuvo un buen desempeño en el

año. El índice MSCI Perú subió solo 1.1% en el 2019.

Para el 2020 nos mostramos más optimistas. Esperamos un crecimiento económico de 3.2%, que será impulsado por

la recuperación de los sectores primarios. Asimismo, estimamos que el consumo seguirá manteniendo un sólido

crecimiento por encima del 3.0%.

Creemos que en esta coyuntura la BVL puede tener un rendimiento positivo. Sin embargo, el mercado se mantendrá

bastante alerta a factores externos, como el desarrollo de las negociaciones comerciales entre China y EE.UU., la

política monetaria de la Fed, las elecciones presidenciales de Estados Unidos y el reciente conflicto de este último

con Irán.



2019: PBI cerraría con el menor crecimiento desde el año 2009

Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: Ipsos

Expectativas para el 2020

Fuente: BCR, Kallpa SAB


ii.

i.

I. Perú: Panorama Macroeconómico 2020

Esperamos que el año 2019 cierre con un crecimiento PBI de 2.3%, su menor nivel desde el año 2009 (cuando creció

1.0%). Esta cifra, considerablemente menor a la del año anterior (2018 creció 4.0%), responde principalmente a un

menor crecimiento al esperado de la demanda interna, un entorno político adverso y una desaceleración del

crecimiento económico global. Durante la primera mitad del año la economía local creció en promedio al 1.8%, dado

el menor avance de la inversión pública y las exportaciones, que esperamos se recuperen en el segundo semestre.

Respecto a los sectores económicos, resaltamos que pesca y minería serían los drivers del bajo crecimiento. Ello,

debido a una menor captura a la esperada de anchoveta y a problemas en la producción de las minas Las Bambas y

Cerro Verde. En medio de la menor actividad económica, el Banco Central de Reserva decidió realizar 2 recortes de

25 puntos básicos en su tasa de referencia, con el objetivo de estimular el consumo y la inversión.

En el ámbito político, se mantuvieron las tensiones entre el Poder Legislativo y el Poder Ejecutivo. Luego de haber

rechazado dos cuestiones de confianza propuestas por el Ejecutivo, el presidente Martin Vizcarra decidió disolver el

Congreso de la República. En este sentido, también llamó a elecciones parlamentarias extraordinarias, las que se

llevarán a cabo el 26 de enero. El nuevo Congreso iniciará labores en marzo de 2020, para culminar su mandato junto

con el presidente en julio de 2021.

Para el 2020, esperamos una aceleración de la economía, la cual alcanzaría un crecimiento de 3.2%. Esta se vería

impulsada por una recuperación de los sectores primarios, ya que estimamos una mayor captura de anchoveta y una

mayor producción minera. Un escenario global con menores tensiones comerciales entre China y Estados Unidos

también sería beneficioso y favorecería a los precios de los commodities.

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17 1T18 3T18 1T19 3T19

Gráfico N° 1: PBI vs. Demanda interna

PBI Demanda Interna

9.1%

1.0%

8.5%

6.5%6.0% 5.8%

2.4%

3.3%

4.0%

2.5%

4.0%

2.3%

3.2% 3.2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e

Gráfico N° 3: Variación del PBI

11%

8%

4%

4%

3%

3%

16%

34%

17%

Gráfico N° 2: Intención de voto 2020

Acción Popular

Fuerza Popular

Partido Morado

Alianza Para el Progreso

Somos Perú

Frente Amplio

Otros

Blanco/Viciado

No Precisa



Inversión impulsada por sector minero

Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB

Gráfico N° 6: Crecimiento Inversión Privada vs. Minera Tabla N° 1: Cartera de principales proyectos mineros

Proyecto Empresa

Quellaveco Anglo American

Los Chancas Southern Copper

Michiquillay Southern Copper

Pampa de Pongo Jinzhao Mining

Yanacocha Sulfuros Minera Yanacocha

Haquira Antares

Mina Justa Minsur

Amp. Toromocho Chinalco

Otros

Total Cartera

Fuente: BCR Fuente: MINEM

www.kallpasab.com 6

5,300

Metal

Cu 2,500

Fe 2,200

Cu


57,772

38,057

Cu 2,100

Creemos que la inversión privada puede mantener su dinamismo en el 2019 y 2020. Esperamos crecimientos de

4.2% y 3.5, respectivamente. Este avance estaría sustentado principalmente en la ejecución de diversos proyectos,

sobre todo en el sector minero. El sector no minero también vería un mayor dinamismo, en la medida que se recupere

la confianza empresarial.

Cu 1,860

Cu 1,600

iii.

Cu 2,800

1,355

CAPEX (US$ MM)

Cu

Los proyectos de infraestructura: El más importante es la Línea 2 del Metro del Lima, que cuenta con una

inversión de US$ 5,700 MM y actualmente tiene un avance 27.8%. Asimismo, esperamos que en el 2020 comience la

construcción de la ampliación del Aeropuerto Jorge Chávez (US$ ,1500 MM), así como otros proyectos como el

Terminal Portuario de Chancay o el Puerto Salaverry.

Inversión minera: El catalizador principal del crecimiento de la inversión privada para el 2019 será el desarrollo de

proyectos mineros. En el gráfico N° 6 se puede observar la alta correlación entre la inversión minera y la inversión

privada.

Durante el año 2018 se inició la construcción del proyecto de cobre Mina Justa de Minsur, el cual tiene una inversión

de US$ 1,600 MM. Asimismo, se ejecutó también la ampliación de la mina Toromocho de Chinalco (US$ 1,300 MM).

Adicionalmente, en el 2019 comenzaron los trabajos del proyecto Quellaveco de Anglo American (US$ 5,300 MM), lo

que le ha dado un impulso adicional a la inversión y razón por la cual esperamos un crecimiento de 29% en la

inversión minera de 2019. Para los siguientes años, el crecimiento sería más moderado. Estimamos que continúen

los trabajos en Quellaveco durante el 2020, además de la última etapa de Mina Justa, que debería iniciar producción

hacia fines de año.

Para el 2021 esperamos una recuperación en los precios de los metales, lo que podría gatillar la construcción de

nuevos proyectos que al día de hoy se encuentran en la cartera del Ministerio de Energía y Minas de US$ 57,772 MM.

Entre los próximos proyectos podrían estar Pampa de Pongo (US$ 2,200 MM), Zafranal (US$ 1,157 MM) Corani (US$

585 MM), Coroccohuayco (US$ 590 MM), entre otros.

30

35

40

45

50

55

60

65

70

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Gráfico N° 5: Confianza empresarial

6.9%

-2.3%

-4.3%

-5.4%

0.2%

4.2% 4.2%3.5% 3.5%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e

Gráfico N° 4: Inversión Privada

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

-12%

-9%

-6%

-3%

0%

3%

6%

9%

12%

1T15 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17 1T18 3T18 1T19 3T19

Inversión Privada Inversión Minera



Tabla N° 2: Principales proyectos de infraestructura

Proyecto

Línea 2 del Metro de Lima

Amp. Aeropuerto Jorge Chávez

Terminal Portuario de Chancay

Rutas Nuevas de Lima

Modernización Muelle Norte

Red Vial 4

Tratamiento de Aguas Residuales en el Lago Titicaca

Puerto San Martín

Puerto Salaverry

Ampliación Red Vial 6

Fuente: AFIN, Universidad del Pacífico Fuente: BCR, Kallpa SAB

Gráfico N° 8: Crecimiento de la Inversión Pública Tabla N° 3: Distribución del presupuesto para reconstrucción

Sector

Transporte

Educación

Saneamiento

Pistas y veredas

Agricultura e irrigación

Salud

Vivienda

Inversiones para infraestructura dañada

Obras de prevención y otros

Total Presupuesto


Situación fiscal

www.kallpasab.com 7

5,896


38.0%

2,671 10.4%

2,041 8.0%

23.0%

25,655

19,759

9,760

1,344

1,114 4.3%

1,343

370

380

229

CAPEX (US$ MM)

1,500

1,300

260

1,483 5.8%

A pesar de lo anterior, destacamos el riesgo de ejecución que existe en todo proyecto. Adicionalmente, aquellas obras

cuyo avance depende de decisiones del gobierno podrían ver mayores retrasos por incrementos en el ruido político

del país y la falta de experiencia de las autoridades.

77.0%

590

5.2%

5.2%

Inversión (S/ MM) %

Las obras de reconstrucción: En el 2017 el país se vio afectado por el Fenómeno del Niño, donde gran parte de la

infraestructura nacional se vio deteriorada. Ante ello, el gobierno planificó un presupuesto para realizar obras de

reconstrucción por un monto de S/ 25,655 MM, que esperamos se ejecuten en el mediano plazo.

Se estima que el 2019 va a cerrar con una ejecución de S/ 2,500 MM, ampliamente superior a los dos años

anteriores. Asimismo, el estimado para el 2020 es de S/ 4,000 MM, manteniendo un mayor dinamismo en la ejecución

de estos proyectos.

270

iv.

Estimamos que para el año 2019 el déficit fiscal cerraría en 1.7% (a noviembre 2019, el déficit fiscal acumulado de los

últimos doce meses se ubicó en 1.6% del PBI, después de llegar a 2.3% del PBI en el 2018. Lo anterior se daría por

los mayores ingresos corrientes del gobierno general (+0.2 p.p. del PBI vs. 2018), y por la reducción del gasto no

financiero del gobierno general (-0.1 p.p del PBI vs. 2018).

Para el año 2020 esperamos que el déficit fiscal se mantenga estable en 1.7% del PBI, en línea con el cierre del año

2019, e iría de la mano con la recuperación esperada de la actividad económica y la inversión pública (+5.0% A/A).

Para 2021 esperamos que el déficit fiscal se reduzca a 1.6% del PBI.

Creemos que el gasto público traerá un mayor endeudamiento para el gobierno, el cual pasará de 26.5% (deuda

pública/PBI) en el 2019 a 27.3% en el 2020. Los niveles de endeudamiento se irían reduciendo gradualmente,

conforme vaya disminuyendo el déficit fiscal.

5,700

200

36%

19%

17%

12%

8%

5% 3%

Gráfico N° 7: Brecha de infraestructura

Transporte

Energía

Telecomunicaciones

Salud

Agua y Saneamiento

Hidráulico

Educación

11.1%

-1.1%

-9.5%

-0.2%

-2.3%

9.9%

-0.5%

5.0%

3.0%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e




Situación monetaria

Inflación

Tipo de cambio


www.kallpasab.com 8

Finalmente, en cuanto al tipo de cambio (PEN/USD), durante el 2019 registró una caída de 1.5%. La menor fortaleza

del dólar se debió a la reducción en las tasas de interés de la Fed, pese a que hubo una mayor aversión al riesgo por

la guerra comercial entre EE.UU. y China. Este mostró una fuerte volatilidad, llegando a cotizar por encima de 3.40.

Durante el año 2019 el Banco Central realizó 2 recortes en la tasa de referencia, la cual pasó de 2.75% a principios

de año hasta 2.25% a fin de año, ante los bajos niveles de inflación y un crecimiento económico por debajo del

potencial.

Desde marzo del 2017, la inflación se mantiene dentro del rango meta del BCR (entre 1% y 3%). En el 2019 los

precios aumentaron en 2.0%. Esto fue resultado de un incremento en los precios de los segmentos de servicios

(+2.0%); y, electricidad (+2.6%).

Para el 2020, esperamos que la inflación se mantenga dentro del rango meta, cercana al 2.0%, alineada con el

aumento de precios reportado en el 2019.


v.

vi.

vii.

Para el 2020 prevemos que el BCR recortará su tasa 25 puntos básicos adicionales, con el objetivo de estimula el

crecimiento económico, a medida que las expectativas de inflación se mantienen ancladas en el rango meta. Bajo

este escenario, la tasa cerraría el año en 2.0%.

Para el 2020 esperamos que el tipo de cambio fluctúe alrededor de 3.35. Una postura más pausada respecto a la

política monetaria de la Fed de EE.UU. y un ligero aumento en los precios de los commodities (principalmente cobre),

contribuirían a que el tipo de cambio se mantenga estable.

0.9%

-0.3%

-2.1%

-2.5%

-3.1%

-2.7%

-1.7% -1.7% -1.6%

-4%

-3%

-3%

-2%

-2%

-1%

-1%

0%

1%

1%

2%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e

Gráfico N° 9: Déficit fiscal (% del PBI)

20.0% 20.1%

23.3% 23.8%24.9%

25.9% 26.5%27.3% 27.3%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e

Gráfico N° 10: Deuda Pública (% del PBI)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Gráfico N° 11: Tasa de referencia vs. inflación

Tasa de Referencia Variación IPC A/A

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Gráfico N° 12: Tipo de cambio PEN/USD

e



Precios de Metales: Perspectivas

Tabla N° 4: Vector de precios promedio de los metales

Fuente: Kallpa SAB

www.kallpasab.com 9

18,000

Cobre US$/Lb

18,000

Oro US$/Oz

Plata US$/Oz


18.00 18.00

2019

1.00Nuevo

Antiguo

Nuevo

Antiguo

Nuevo

20,000

1.16

18.00 18.00 18.00

II.

1,394

17.25 17.75 18.00

18,000

2021e

3.10

1.05

Nuevo

Antiguo

Nuevo

16.50

16.21

1,300

Vector

Nuevo

Antiguo

Metal

18,000

2020e

3.00

1.10

18,636 18,000

1.15 1.10 1.10 1.10

0.90

Zinc US$/Lb

Plomo US$/Lb1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00

Estaño US$/TM

3.252.72

3.00

20,00020,000 20,000

0.950.90

18,000

Ante los factores mencionados previamente, una oferta sin mayores cambios y una demanda con sesgo al alza, ante

mayores posiciones en largo de inversionistas y mayores compras por parte de Bancos Centrales, las expectativas

para el metal dorado son positivas en el corto plazo.

0.95

Antiguo 18,000

2022e 2023e LP

1,500 1,450 1,400 1,350 1,300

A continuación presentamos nuestras expectativas para los precios de los metales en el mediano y largo plazo, los cuales

utilizamos en nuestros modelos de valorización de empresas mineras.

1.00

1.20

0.91

i.

17.50 18.00

2.85 3.00

1,300 1,300

1.00 1.00

3.15

3.15

Oro y Plata: Incertidumbre sobre económica y conflicto geopolítico darán soporte a activos de refugio

El año 2019 inició con el optimismo de que se solucionen las diferencias entre EE.UU. y China, y por lo tanto hubo

optimismo respecto al desempeño de los metales base. Asimismo, los inventarios de estos metales se ubicaron en niveles

cercanos a los mínimos históricos. De esta manera, el cobre y el zinc superaron en cierto momento los US$ 2.95/Lb. y los

US$ 1.35/Lb. Sin embargo, la incertidumbre por el desenlace de la guerra comercial terminó por afectar negativamente los

precios de los mismos. El mercado espera que en el primer mes del 2020 se firme la primera fase de un acuerdo comercial

que podría esclarecer varias dudas e impulsar el precio de los metales base. Por otro lado, los metales preciosos, como el

oro y la plata, fueron los más beneficiados con la incertidumbre a nivel global durante el 2019, superando niveles de US$

1,500/Oz. y de US$ 18.0/Oz., respectivamente.

3.10

1,300

Antiguo

Para analizar la plata, es útil observar el ratio oro/plata. En los últimos 20 años, el ratio se ha ubicado en promedio en

64.0x. En los últimos 10 y 5 años se ha ubicado en 67.0x. En julio de 2019, el ratio alcanzó su máximo histórico,

debido a la mayor alza del oro, consecuencia de los conflictos comerciales a nivel global. La plata se mantuvo

relativamente rezagada, lo que podría ser un indicador de que el metal podría tener un upside atractivo en el corto y

mediano plazo. Todo lo anterior daría soporte a un precio del oro alrededor de los US$ 1,500 por onza y a un precio

de la plata de US$ 17.50 la onza en el 2020.

El oro es considerado activo de refugio, por lo que la volatilidad de este está afectado en gran parte por la percepción

de riesgo sobre las expectativas de diversos indicadores económicos, como la inflación y la política monetaria,

además del riesgo geopolítico. Adicionalmente, desde hace un tiempo este metal se usa para especular, a través de

ETF's, razón por la cual las posiciones largas y cortas generan volatilidad en el precio. Por otro lado, la plata es

considerada un metal híbrido, ya que si bien se usa como metal precioso, también es usado como metal industrial,

por lo que es más difícil medir si el precio por onza está caro o barato.

1,300

0.95

1,300

3.30 3.20

A lo largo del 2019 el precio del oro registró un crecimiento de 18.7%, mientras que la plata lo hizo en 15.8%. Ambos

resultados estuvieron influenciados principalmente por la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed).

Ante las preocupaciones por una posible desaceleración de la economía global, generadas por los constantes

conflictos comerciales entre EE.UU. y China, la Fed decidió recortar la tasa de interés de referencia tres veces en el

año 2019, equivalente a una reducción de 75 puntos básicos, situándola en el rango de 1.50%-1.75%. A esto se le

suman las recientes tensiones de EE.UU. con Irán, que se agravaron con el asesinato de un general de alto mando

del país de medio oriente, ordenado por el gobierno norteamericano. Ello ha provocado amenazas de Irán, generando

incertidumbre a nivel global sobre una posible guerra.



Fuente: World Gold Council, Kallpa SAB Fuente: World Gold Council, Kallpa SAB

Cobre: Esperamos recuperación en el 2020

Gráfico Nº15: Mercado Internacional del Cobre

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

Zinc: Mercado se acerca a un balance de manera gradual

www.kallpasab.com 10

Adicionalmente, el crecimiento de la oferta minera también suele estar afectado por eventos disruptivos, que han

afectado entre el 5%-6% de la oferta global en las últimas dos décadas. Protestas por conflictos sociales o

renegociación de contratos laborales son siempre un riesgo que puede afectar el precio del metal.

En segundo lugar, y con una alta correlación a lo anterior, el crecimiento de China es uno de los factores más

importantes para sostener el precio del cobre en niveles altos, debido a que concentra más del 50% de la demanda

global. Si bien la demanda de China se ha desacelerado más de lo previsto, la producción mundial también también

tuvo un ajuste en el 2019 por menores leyes e interrupciones en la producción de algunas minas. Para el 2020, no

esperamos muchos cambios al respecto y creemos que aun habrá déficit de oferta de cobre.

Ante ello, esperamos un precio promedio del cobre de US$ 2.85 para el 2020 (+4.6% A/A).


Entre el 2013 y el 2016 se cerraron importantes minas que quitaron 1.0 MM de TM anuales de zinc, provocando un

déficit de oferta, que hasta hace un año, se esperaba que dure por un tiempo prolongado. Al día de hoy, la situación

ha cambiado y existe la posibilidad de que se revierta con una mayor oferta.

A lo largo del 2019 el precio del cobre se ha incrementado 4.2% (vs. cierre 2018), sin embargo, con respecto al precio

promedio del 2018 el precio del metal ha caído 8.1%, nuevamente marcado por la volatilidad generada ante la

incertidumbre por el conflicto comercial entre EE.UU. y China, además de los conflictos en principales países

productores como Chile y Perú. Si bien ahora se espera que el déficit de largo plazo sea menor a lo que se esperaba

años atrás, los siguientes factores aún podrían sostener e impulsar el precio en el 2020.

En primer lugar, si bien la persistencia de las tensiones comerciales entre EE.UU. y China, y la influencia sobre el

crecimiento económico del país asiático, han limitado la recuperación del precio del cobre, recientemente se anunció

que a mediados de enero de 2020 se firmaría un acuerdo parcial entre ambos países. Las tensiones comerciales, que

comenzaron en marzo de 2018, han alejado a los inversionistas del mercado de cobre en el 2019, pero un resultado

positivo de las negociaciones podría alinear las expectativas del precio con los fundamentos de mercado y aumentar

su demanda.

ii.

iii.

2,695 2,531 2,4592,101 2,237 2,241 2,028

2,340

1,667 1,670

1,467 1,4251,748

1,568

356

348 332

323 333335

324

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e

Gráfico Nº 13: Demanda física de oro (TM)

Tecnología Activo Refugio y Bancos Centrales Joyería

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

Gráfico N° 14: Tenencias de oro ETFs (TM)

Otros Asia Europa EE.UU.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

200

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200

1

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2

200

3

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1

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3

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4

201

5

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6

201

7

201

8

201

9

US/Lb.TM

Gráfico N° 16: Inventarios Cobre

Inv. LME Inv. Shanghai Cobre Spot

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

200

1

200

2

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3

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200

9

201

0

201

1

201

2

201

3

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4

201

5

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6

201

7

201

8

US$/LbMiles TMDemanda - Oferta Precio del Cobre (Eje Der.)



Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

Estaño: Precio golpeado por superávit de oferta



El precio promedio del metal durante el 2019 fue de US$ 18,636/TM (-7.4% vs 2018). La mayor oferta proveniente de

Perú y Malasia, generaron que los inventarios a nivel global se incrementen de 1,500 TM a inicios de año a 7,050 TM,

afectando la cotización del metal. Sin embargo, hacia finales de 2019 el precio del estaño presentó una recuperación

importante y logró avanzar 8.0% desde su punto más bajo en el año, en agosto (US$ 15,760/TM). Para el 2020

estimamos que el precio se recupere por una mayor demanda del metal, y se ubique alrededor de 17,500 US$/TM.

La demanda de zinc ha mostrado un crecimiento constante en los últimos años, sin embargo, los conflictos

comerciales entre EE.UU. y la incertidumbre sobre el crecimiento de la economía global, han afectado negativamente

la demanda del metal en el último año. Se espera que en los dos próximos años la demanda global por el zinc crezca

a tasas menores a 1.5%, debido a menores construcciones de casas y una ralentización en el sector transporte de

China.

El crecimiento de la oferta en los próximos dos años provendría en gran parte de China (+150,000 TM), reinicios de

minas inactivas (+100,000 TM), junto con la mayor producción de minas como Antamina, Penasquito, Gamsberg,

entre otras (+700,000 TM). La mayor producción sería contrarrestada por la poca capacidad de refino que existe

actualmente en los mercados, que genera un "cuello de botella" en el corto plazo. De esta manera, creemos que el

precio del zinc debería situarse alrededor de US$ 1.05/lb en el 2020 (-9.2% A/A).

iv.


-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

En

e-1

7

Fe

b-1

7

Ma

r-17

Ab

r-17

Ma

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7

Jun

-17

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17

Ag

o-1

7

Se

t-1

7

Oct-

17

Nov-1

7

Dic

-17

En

e-1

8

Fe

b-1

8

Ma

r-18

Ab

r-18

Ma

y-1

8

Jun

-18

Jul-

18

Ag

o-1

8

Gráfico Nº 17: Oferta de concentrados (Var. A/A)

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

2.4

0

400

800

1,200

1,600

2,000

200

0

200

1

200

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3

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5

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6

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7

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8

201

9

US$ TMMiles TMGráfico Nº 18 : Inventarios de Zinc

Inv. LME Inv. Shanghai Zinc Spot

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

US$/TM Miles TM

Gráfico N° 19: Mercado Internacional del Zinc

Demanda - Oferta Precio del Zinc (Eje Der.)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

0

10

20

30

40

50

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

US$/TMMiles TMGráfico N° 20: Precio Spot e Inventarios Estaño

Inventarios LME Estaño Spot



Renta Variable Perú



Respecto a la valorización por múltiplos, el Índice MSCI Perú cotiza a un P/E de 13.6x, 14.6% por encima de su promedio de

10 años de 11.9x. Asimismo, según el Gráfico N° 21, en los años de mayor nivel de utilidades (años con cotizaciones altas

de precios de los metales), las valorizaciones alcanzaban entre 14x y 16x el nivel de utilidad neta de las empresas. Esto

refleja las altas expectativas de crecimiento de las utilidades que esperamos se generen como consecuencia de las mayores

eficiencias en las empresas de consumo, y los planes de expansión de las compañías mineras (Minsur y Southern Copper

principalmente).

Por otro lado, la utilidad neta de las empresas ligadas a la demanda interna presentaría un crecimiento de 8.1%. El sector

financiero (+8.9%) se beneficiaría de un mayor dinamismo de las colocaciones, sobre todo en el segmento retail. Para el

caso de las empresas de consumo (+20.6%), el fuerte incremento vendría por la mejora en los márgenes y

desapalancamiento de InRetail y Alicorp.


El segmento infraestructura también recuperaría dinamismo (+18.4%), ante mejores utilidades en empresas de cemento,

dados mejores márgenes en Unacem y el sólido crecimiento del negocio de concreto en Cementos Pacasmayo. El sector

energía, por su parte, no registraría cambios significativos (-3.6%), dado que el ligero avance en las utilidades de las

empresas de distribución eléctrica sería contrarrestado por las menores utilidades de Engie y Relapasa.

III.

Estimamos que en el 2020 nuestra muestra de empresas en cobertura tendrá un aumento en la utilidad neta de 19.2%,

impulsada por empresas del sector minero, cuyas utilidades se incrementarían en 31.4%. Empresas como Cerro Verde y

Buenaventura liderarán el avance en el sector. Para el caso de la primera, el avance se encontraría influenciado por un

mayor nivel de producción y mayor eficiencia de costos. En el caso de Buenaventura, las utilidades serían impulsadas por

mejores precios de los metales preciosos y mejores resultados de las asociadas (Cerro Verde y Yanacocha).

Sin embargo, para que las utilidades de las empresas sigan avanzando será necesario que: i) se mantenga el desempeño

positivo en los niveles de consumo e inversión, ii) se ejecute los proyectos de infraestructura en cartera, iii) mayor

producción minera, producto de los planes de expansión y recuperación de las leyes en las compañías mineras; iv) que el

precio del cobre presente una recuperación en el 2020 y cotice alrededor de US$ 2.85/Lb.

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

Gráfico N° 21: Ratio P/E MSCI Perú Index vs. MSCI Perú

MSCI Peru (Eje Der.) P/E MSCI Peru (Eje Izq.)

Prom.: 11.9x



Tabla N° 5: Top picks 2020



Market Cap.

(US$ MM)

P/E

1.0 10.6%

2.6%

16.9%

S/ 3.05 41.9%

Sector

2.0

2021ePrecio

US$ 41.65

S/ 2.15

InRetail Perú

P/BV

US$ 45.00

2,323 7.5

6.5

Minería 2.2%

11.0 10.1

11.8

Estrategia: Sobreponderar consumo

Recomendamos sobreponderar empresas ligadas a la demanda interna peruana, sobre todo aquellas del sector consumo.

Nos mantenemos con cautela en el sector minero, aunque con mayor optimismo respecto de las empresas productoras de

cobre.

22.7

2020e 2021e

Cerro Verde

Ferreycorp

6,791

2.93,898US$ 38.50 9.9

Cerro Verde: Productora de cobre más grande del país. Creemos que el metal tiene fundamentos para mantener una

cotización alrededor de US$ 2.85/Lb. en el 2020. Además, un menor cash cost mantendría el margen EBITDA en niveles

cercanos a 49%. Ello, sumado a los bajos niveles de endeudamiento, podría generar el incremento en el pago de

dividendos.


S/ 9.13

30.4%

0.9%

624

4.2%

6.2

Upside

4.7 1.3

6.1

5.2

US$ 52.00

US$ 25.30

11.0

S/ 12.60

EV/EBITDA

US$ 19.40

Maquinaria

n.a.

13.6 11.3

Retail 19.0

Dvd.

Yield

VF

2020

8.1 2.4

n.a.

6.4

Intercorp Finan. Serv. Financiero

IV.

13.5

24.8%

38.0%

4,808

2020e

Alicorp Consumo

Empresa

A pesar del menor crecimiento económico del 2019, el consumo privado se ha mantenido resiliente, alcanzando un

crecimiento de 3.0%. En la misma línea los créditos de consumo, tarjetas de crédito e hipotecas han registrado un sólido

crecimiento, alcanzando incrementos de doble dígito, a pesar que los créditos del sistema financiero crecen a niveles

cercanos al 7%. Creemos que el sector consumo mantendrán su tendencia en el 2020 y que las empresas relacionadas a

este sector podrían beneficiarse. Asimismo, las utilidades de las empresas de este sector tendrán crecimiento notables en

sus utilidades en el 2020, dándole soporte a nuestra recomendación.

En minería, nos mantenemos con cautela debido a la alta volatilidad en los precios de los metales, caída de leyes e

incremento de costos en algunas empresas del sector. No obstante, nos encontramos más optimistas respecto al cobre,

dado que creemos que hay fundamentos que podrían sostener un alza en el precio del metal en el mediano plazo. El

principal riesgo será el conflicto comercial entre China y Estados Unidos. No obstante, este factor podría mitigarse de

lograrse firmar un primer acuerdo comercial a principios de año.

En este escenario, elaboramos una cartera modelo con nuestras 5 top picks para el 2020, tomando como punto de partida

dos empresas del sector consumo: Alicorp en bienes de consumo e InRetail en el sector retail. Complementamos esta

selección con IFS, empresa del sector financiero enfocada en créditos de consumo; Ferreycorp, empresa que reportará una

buena generación de utilidades y con un potencial de apreciación atractivo; y Cerro Verde, productora de cobre con altos

márgenes y expectativas de mayor producción en el 2020.

Alicorp: Empresa cuyo giro de negocio principal es Consumo Masivo Perú (CMP). Este segmento continuará siendo el

principal driver de márgenes y rentabilidad en el 2020. Esperamos un margen EBITDA cercano al 13%. A pesar que

estimamos una reducción de márgenes en el negocio de acuicultura y un entorno de mayores precios de commodities

(aceite de soya), creemos que ello se verá contrarrestado por las eficiencias a obtenerse de la integración de las

adquisiciones de Intradevco, Fino y ADM Sao.

Ferreycorp: Compañía que se beneficiará de los altos niveles de inversión minera que estimamos para el 2020. Durante

este año y el próximo la compañía comenzará a entregar maquinaria al proyecto Quellaveco (US$ 5,300 MM), lo que le dará

soporte a las cifras de ventas. En tanto, el continuo crecimiento de la unidad de repuestos y servicios seguirá siendo el

principal driver de rentabilidad para la compañía. A ello, se le suma una atractiva generación de caja, que ha permitido

mejorar el pago de dividendos.

Intercorp Financial Services: Holding cuyo activo principal es Interbank, cuarto banco por colocaciones totales pero

primero en tarjetas de crédito. Su enfoque en el sector consumo le permitirá seguir creciendo a doble dígito en el 2020. El

ROE se reduciría a niveles de 17% por la reciente emisión de acciones pero debería incrementarse en el mediano plazo.

InRetail: Holding con el primer jugador del mercado en los negocios de Food Retail, Farmacias y Centros Comerciales.

Food Retail generará altos niveles de crecimiento con la mayor penetración de su formato de tiendas de descuento. En

tanto, los segmentos farmacias y centros comerciales traerán mejora en márgenes, ante las mayores sinergias a generarse

entre Inkafarma y Mifarma; y, la incorporación del nuevo Real Plaza Puruchuco en los flujos de la compañía.



V. Empresas en cobertura

Tabla N° 6: Empresas en Cobertura

Financieras

Consumo

Infraestructura

Graña y Montero

Energía

Minería

Southern Copper

n.a.: no aplica

Fuente: Kallpa SAB


PrecioVF

Anterior

Resaltamos que de las compañías que tenemos en cobertura, hemos realizados ajustes significativos en nuestros valores

fundamentales sobre todo en las empresas de cemento y en las mineras polimetálicas.

En el caso de las cementeras, los valores han sido ajustados por menores niveles de crecimiento y márgenes de largo

plazo, en línea con un crecimiento estimado de largo plazo para la economía peruana de 3.0% (anteriormente estimábamos

4.0%).

Para las mineras polimetálicas, el driver principal de los menores valores ha sido el ajuste a la baja en nuestro vector del

precio del zinc, el cual tiene un impacto aun mayor sobre los márgenes de estas empresas. Adicionalmente, también influyó

en Nexa Resources Perú el ajuste de 26% en el contenido de zinc de las reservas de Cerro Lindo, realizado en la última

actualización de su plan de minado.

Mantener

Mantener

Mantener

Mantener

Comprar

Mantener

Comprar

Mantener

Mantener

Mantener

235.50

49.10

13.40

45.00

8.90

3.30

2.85

3.70

8.50

2.95

8.70

14.70

0.18

Dvd.

Yield

0.0%

0.0%

4.9%

4.9%

15.0%

2.2%

0.6%

0.0%

4.6%

4.6%

3.9%

3.2%

2.6%

0.0%

10.6%

5.9%

0.9%

2.6%

4.2%

4.0%

Recomend.

Mantener

Comprar

Comprar

Comprar

Comprar

1.70

33.70

0.58

14.45

26.85

Comprar

Mantener

5.29

0.74

0.58

2.22

4.35

1.03

17.0% 2.88

n.s.

6.99

1.28

2.29

PEN

IFS USD

6.76 1.93

0.31

1.97

Market Cap.

(US$ MM)

41.65 52.00 24.8% 11.00 10.05 4,808

6.95

168.7%

6.10 7.66

6.06

16,712

3.68

2.00

Relapasa

19.40

0.126

0.83

2.50

13.44

5.67

16.00

5.16

13.42

5.34 6.6%

30.4%

13.00

Enel Dx

7.90

USD

1.55

4.62

Luz del Sur

9.25 29.4%

C. Pacasmayo

Enel Gx

PEN 7.15

26.1%

Engie Perú

UNACEM

PEN

5.17 Minsur

41.71

14.6%

5.68

PEN

1,304

n.s.

68.22 65.26

0.49 2.14

4.32

7.43

7.36

PEN

11.14

2,323

3,898

5.94

7.52

6.30

9.30

14.83

9.94 2.92

1.83

0.95

8.59

Comprar

Comprar

Comprar

414

1,085

13.58

1,343

32,271

6,791

0.131

9.02

14.02

8.38

18.50 -28.8% 20.29 19.78

149

1,872

29.0% 12.11

0.62

1.22

0.18

5.67

1.39

0.53

4.32

241.00

6.99 0.39

19.91

-12.7%

n.a.

PEN

PEN

38.50 45.00

7.40

3.05

2.80

12.04

2.14

11.15 209.52

26.00

USD

PEN

PEN

n.a.

8.12

1,949

1,048

1,592

2021

7.28

14.65

PEN

Nexa Perú

Cerro Verde

Ferreycorp

15.82 13.93

6.38

3.20

-1.0% 4,027

9.05

8.05

11.33

16.24

7.42

14.93

P/E

19.46

13.51

EV/EBITDA

2.30

9.13

19.03

VF

6.54

11.01 10.87

P/BV

21.3%

11.00

2020 2021 2020

13.53 11.76 2.39

n.a. n.a.

1,363

5.19

15.0%

785

2.15

4.04


10.36

Credicorp

16.9%

2.15

1.70

2.00

16.41

Trevali

PEN

USD

624

8.12

41.9%

64.7%

60.0%

3.45

6.20

4.74

USD

PEN

7.26

12.60

USD

Upside

Kallpa Securities SAB tiene bajo cobertura a veinte (20) compañías pertenecientes a los sectores financiero (2), consumo

(2), infraestructura (4), energía (5) y minería (7). Todas ellas se encuentran listadas en la Bolsa de Valores de Lima (BVL).

2.90

22.65

38.0%

Sector / Empresa

InRetail

Buenaventura

Alicorp

Volcan

4.3%

36.40

25.30

14.50

313

8.23

USD

PEN



Marco Contreras

Jefe de Research

(511) 630 7528

[email protected]

Credicorp Ltd.

Valor Fundamental (US$)

Recomendación Mantener

Capitalización Bursátil (US$ MM)

Precio de Mercado (US$)

Acciones en Circulación (MM)

Potencial de Apreciación

ADTV - LTM (US$ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD

Dividend Yield - LTM

Negociación

ADTV: Volumen promedio negociado diario

Ratios Financieros

Créditos/Depósitos

NIM

Eficiencia

UPA (S/)

ROE

ROA

P / E

P / BV

Análisis de Sensibilidad

Fuente: Bloomberg

www.kallpasab.com

Valor Fundamental

Recomendación

1.98 1.85

2021e

42.5%

15

US$ 241.00

Creemos que la compañía mantiene sólidos fundamentos, que recaen en

las tasas atractivas de crecimiento de colocaciones, y mejoras en el nivel

de eficiencia operativa. No obstante, observamos que estos ya se

encuentran internalizados en el precio de mercado, por lo cual

recomendamos mantener.

43.0%

2.3%

79.76

(BVL: BAP)

244.30 250.61

Alto nivel de competitividad. Con la desaceleración económica del país, se

ha incrementado el nivel de competitividad, sobre todo en el segmento

mayorista. Nuestros estimados de utilidades pueden verse afectados si la

empresa opta por una estrategia agresiva de pricing.

Valorización

Valorizamos Credicorp con un modelo de ingresos residuales en un

horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento (COK) de 10.5% y

una tasa de crecimiento perpetuo de 3.0%.

Fundamentos internalizados

2.38

197.79 - 249.15

16,711.62

189.61

234.02

187.07

Esperamos que los créditos mantengan el dinamismo mostrado en el 2019

y avancen 7.0% en el 2020, impulsados principalmente por el segmento

retail.

42.7%

17.2%17.1%

58.29 62.93

17.1%

5.5%

2.2%

MANTENERCredicorp Ltd.

2020e

15.0%

2.2%

215.47 218.90

193.51 196.04 198.85 202.02

11.54%

LTM: Últimos 12 meses

Fundamentos para el 2020

241.00

5.5%

Gráfico N° 22: BAP vs. PERU SELECT

2.15

2019e

1.04 1.04

4.0%

NYSE, BVL

10.04%

2.50%

-1.5%

Sector Financiero

13.10

Fuente: SMV, Kallpa SAB

236.06 241.00 246.64 253.15

180.90

5.5%

229.77

12.04 11.15

1.04

53.59

222.76 227.13

4.00%3.50%3.00%

238.82

2.00%

209.52

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Credicorp Ltd.

(Credicorp), con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor

fundamental (VF) por acción a diciembre de 2020 de US$ 241.00, se encuentra

15.0% por encima del precio de mercado de US$ 209.52, al cierre del 7 de enero

de 2020.


11.04% 191.24

Fuente: Kallpa SAB

10.54%

NIM: Margen neto de intereses

COK / g

232.12

231.70

9.54%

182.75 184.80


Riesgo Perú. El principal riesgo de la empresa es su apalancamiento a la

economía peruana. El riesgo político también puede afectar el desarrollo

de nuevas inversiones y afectar el crecimiento de las colocaciones

bancarias.

Calidad de cartera. Un deterioro en la calidad de la cartera podría provocar

incrementos significativos en las provisiones, afectando las utilidades y los

ROE futuros de Credicorp.

El costo de riesgo se ubicaría alrededor de 1.5%, mientras que la

morosidad alcanzaría el 3.1%. El NIM por su parte se mantendría estable

en 5.5%.

Estimamos que la compañía genere mayores eficiencias operativas. No

obstante, esperamos que el ROE aún se mantenga cercano a 17.0% en el

corto plazo.

Riesgos

480

500

520

540

560

580

190

200

210

220

230

240

250

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

Pts.US$BAP PERU SELECT




ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) BALANCE GENERAL (S/ MM)

Ingreso por intereses Fondos disponibles

Gasto por intereses Inversiones

Ingreso neto por intereses Colocaciones netas

Provisiones netas para colocaciones Inmuebles mobiliario y equipo, neto

Ingreso neto después de provisiones Intangibles

Ingresos no financieros Otros activos

Resultado técnico de seguros Activo Total

Gastos operativos Depósitos y obligaciones

Utilidad operativa Deudas a bancos y corresponsables

Impuesto a la renta Reservas para siniestros

Utilidad neta Bonos y deuda subordinada

Interés minoritario Otros pasivos

Utilidad atribuible a Credicorp Pasivo Total

Acciones promedio en circulación (MM) Patrimonio atribuible a Credicorp

Utilidad por acción - UPA (S/) Interés minoritario

Patrimonio Neto

Pasivo + Patrimonio

CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)

Crecimiento en colocaciones Utilidad neta

Crecimiento en depósitos Flujos que no representan salidas de caja

Crecimiento de ingreso neto por intereses Cambios en activos y pasivos

Crecimiento de provisiones Flujo de caja operativo

Crecimiento de utilidad operativa Flujo de caja de inversión

Crecimiento de utilidad neta Flujo de caja de financiamiento

Flujo de caja libre

RATIOS FINANCIEROS

Margen Neto de Intereses (NIM)

Índice de cartera atrasada

Índice de cartera deteriorada

Cobertura cartera atrasada

Cobertura cartera deteriorada

Ratio de eficiencia

Colocaciones / Depósitos

Payout ratio

Dividendos por acción (S/)

ROE

ROA

VALORIZACIÓN

P / E

P / BV

GERENCIA

Walter Bayly Gerente General

César Ríos Gerente de Finanzas

Milagros Cigueñas Gerente de Rel. con Inversionistas

Fuente: Credicorp, SMV, Kallpa SAB


-7,025

7,879

-1,386

22,641

2,316

23,253

2020e 2021e

32,613 35,227

-766

2,986

229,350

-747

26,538

4,749 5,127 21,160

519

1,086 1,077

121,404

-1,932 3,003

-3,365

215,284 229,350

7,449 4,567 4,710

2020e 2021e 2019e 2020e2019e

7.3% 7.0% 7.0% 4,275

7.3%

4,649

215,284

2,995

2021e

6.3%

2,615

4.0% 4.0% 4.0%

37.89

1.85

-834 -1,329

2.2%

1.04

2.15

30,977

6,505 7,024

62.93

22,313 22,881

4,649 5,020 4,275 186,412

28,872

10,044

-1,169

7.0%

198,373

53.59 58.29

1,031

7.7%

10,747

-2,253

30,251

618 726

5,020

4,366

977 1,052 201,765

24,226

201,765

56.5%

1.98

9,936

3.1%

2020e 2021e GRÁFICO N° 24: COLOCACIONES DE CREDICORP - 3T2019

146.1% 145.8% 145.8%

113.1% 112.8% 112.8%

42.7% 42.5%

2019e

8.0%

2021e

7.3%

13.10 12.04

1.04

17.1% 17.1% 17.2%

65.0%

2,397

24,624

122,040

4,781

-7,824

32,703

28,254

92

2,223

3.1%

8.8%

2019e

9,144

31,430

129,902 9,812

114,056

-3,852

7.0%

905

5,070 5,376 21,971

8,418

2,144

10,472

29,627 12,509

2.2%

13,421 14,324

2020e 2021e

-1,633

5.5% 5.5% 5.5%

100 108

43.0%

2019e

4,800

9.1%

6.7%

-2,054

113,496

175,227

-1,806

6,000 9,387

3,018

17.9%

-3,610

Credicorp: Resumen financiero

2019e

34,197

7.0%

21,781

130,583

9,374

-7,421

8.4%

-1,756 -1,896 8,843

80 80 80

7.3%

28.22 30.28

7,338

2020e

26,020

1.04

2.3%

3.1%

8.0% -396

GRÁFICO N° 23: ACCIONISTAS

56.5%

11.15

16%

84%

Familia Romero

Inversionistas Institucionales

25%

16%

14%

9%

9%

7%

7%

5%5% 2%

Corporativo

Empresa

Hipotecario

Mibanco

PYME

Consumo

Bolivia

Negocios

Tarjeta de crédito

Otros



Marco Contreras

Jefe de Research

(511) 630 7528

[email protected]

Intercorp Financial Services (BVL: IFS)


Recomendación

Capitalización Bursátil (US$)




ADTV - LTM (US$ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación

Ratios Financieros

Créditos/Depósitos

NIM

Eficiencia

UPA (S/)

ROE

ROA

P / E

P / BV

Fuente: Kallpa SAB

Fuente: Bloomberg


11.54% 44.09 44.68


Gráfico N° 25: IFS vs. PERU SELECT

3.00% 3.50% 4.00%

56.05


45.34 46.08

0.96 0.96

2021e

1.9% 2.0%

48.46 49.39 50.45

2.0%

5.5% 5.5%

34.3% 34.2%

9.54% 57.67 59.09 60.73 62.64 64.89

10.04% 53.62 54.76

12.03 11.00

1.97 1.80

2.00% 2.50%

57.54


COK / g

Sector Financiero Valor Fundamental

50.97 52.00 53.17 54.52

17.6%

46.91 47.64

5.5%

13.88

COMPRAR

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Intercorp Financial

Services Inc. (IFS), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor

fundamental (VF) por acción a diciembre de 2020 de US$ 52.00, se encuentra

24.8% por encima del precio de mercado de US$ US$ 41.65 al cierre del 7 de

enero de 2020.

Los niveles de provisiones registrarían un crecimiento similar a la cartera

de colocaciones, mientras el índice de morosidad de IFS se mantiene en

2.7% en el 2020.

10.05

1.66

Intercorp Financial Services

Inc.US$ 52.00

52.00

Comprar

12.69

17.1%

4,808.40

41.65

115.45

24.8%

2.14

38.00 - 50.00

BVL



0.96

11.04%

NIM: Margen neto de interés

Fuente: SMV, IFS, Kallpa SAB

Riesgos

34.5%

11.87


2019e 2020e

10.54% 50.06

17.2%

59.27

46.92

Segmento retail seguirá liderando crecimiento en 2020

1.8%

4.2% Esperamos que el crecimiento de la cartera de créditos mantenga su

dinamismo y avance 10.0% en el 2020, impulsada por el crecimiento del

segmento retail.

El nivel de eficiencia lograría mejorar ligeramente y alcanzaría un ratio de

34.3% en el 2020, mejor al 34.5% que estimamos para el 2019.

Calidad de cartera. Un deterioro en la calidad de la cartera podría provocar

incrementos en las provisiones, afectando las utilidades futuras estimadas

de la compañía.

Valorización

Valorizamos IFS con un modelo de ingresos residuales en un horizonte de

10 años. Utilizamos una tasa de descuento (COK) de 10.5% y una tasa de

crecimiento perpetuo de 3.0%.

Recomendación

Creemos que IFS tiene sólidos fundamentos que recaen en el fuerte

crecimiento de créditos del segmento retail (sobre todo consumo y tarjetas

de crédito) y las mejoras que esperamos en rentabilidad. Considerando lo

anterior, recomendamos comprar.

Estimamos un ROE de 17.1% en el 2020, que se ubicaría debajo del

17.6% que esperamos para el 2019, debido al impacto de la emisión de

acciones realizada en julio de 2019. No obstante, esperamos un aumento

del ROE en el mediano plazo, ante el sólido crecimiento de los créditos en

Interbank y los mejores niveles de rentabilidad de Interseguro.

Riesgo Perú. El principal riesgo de la empresa es su apalancamiento a la

economía peruana. El riesgo político también puede retrasar inversiones y

afectar decisiones de consumo, causando un impacto negativo en el

crecimiento de la cartera de créditos.

480

500

520

540

560

580

36

38

40

42

44

46

48

50

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

Pts.US$

IFS PERU SELECT





Ingreso por intereses Fondos disponibles

Gasto por intereses Inversiones

Ingreso neto por intereses Colocaciones netas

Provisiones netas para colocaciones Propiedades de Inversión

Ingreso neto después de provisiones Inmuebles, mobiliario y equipo, neto

Ingresos no financieros Otros activos

Primas netas de siniestros Activo Total

Gastos operativos Obligaciones con el público

Utilidad operativa Adeudos y obligaciones financieras

Resultado por traslación Valores, títulos y obligaciones en circulación

Impuesto a la renta Pasivo por contrato de seguros

Utilidad neta Otros pasivos

Interés minoritario Pasivo Total

Utilidad atribuible a IFS Patrimonio atribuible a IFS

Acciones promedio en circulación (MM) Interés minoritario

Utilidad por acción - UPA (S/) Patrimonio Neto

Pasivo + Patrimonio

CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)

Crecimiento en colocaciones Utilidad neta

Crecimiento en depósitos Flujos que no representan salidas de caja

Crecimiento de ingreso neto por intereses Cambios en activos y pasivos

Crecimiento de provisiones Flujo de caja operativo

Crecimiento de utilidad operativa Flujo de caja de inversión

Crecimiento de utilidad neta Flujo de caja de financiamiento

Flujo de caja libre

RATIOS FINANCIEROS GRÁFICO N° 26: ACCIONISTAS

Margen Neto de Intereses (NIM)

Índice de cartera atrasada

Índice de cartera deteriorada

Cobertura cartera atrasa

Cobertura cartera deteriorada

Ratio de eficiencia

Colocaciones / Depósitos

Payout ratio


ROE

ROA

VALORIZACIÓN GRÁFICO N° 27: CRÉDITOS DE IFS POR TIPO - 2019

P / E

P / BV

GERENCIA

Luis Felipe Castellanos Gerente General

Michela Casassa Gerente de Finanzas

Ernesto Ferrero Gerente de Rel. con Inversionistas

Fuente: IFS, SMV, Kallpa SAB


21,177

36,909

29.6% 10.0% 8.4%

10.8%

12.69 13.88 8,207 9,008 9,736

72,655

16.6%

10.05

2021e

4,244

10 11

2,945 3,244

2020e

9.4% -1,807

2021e

4,879 5,169

5 - - 8,053 8,538 9,045

-455

9

2,710

1,883

113

3.3% 3.3%

1.97 1.80 1.66

14.4% 10.0% 8.5% 433 411 395

12.0% 10.0%

12.03 11.00

-518 -567

1,448

-1,988

1,514

5.5% 5.5% 5.5%

2.7% 2.7%

2,881

1,348

9.4%

1,069 988

2.7%

-1,405

824 801

2020e 2021e

40,616

2019e

12,286 13,355 14,343

2,735 2,765

-324 -343

18,880 20,004

883

7.61

-368

3,905

-179

11,931 12,506

1,883

74,586

11,387

8.5% 1,339 1,465 1,602

-1,462 -1,525

9.4%

2020e 2019e

115

1,475 1,613 1,883

3,881

-290

2019e 2020e 2021e

2021e

-2,142

1,602

115 50 55

2,700 1,598

84,322

1,057

95.8%

8,958 9,681

-2,319 38,523

3,467 3,867

Intercorp Financial Services: Resumen Financiero

2019e 2020e

10.0%

2.0% 1.9% 2.0%

17.6% 17.1% 17.2%

2019e

23.5%


95.8%

60.4% 50.0% 60.0%

5.80 5.80

2020e

95.8%

2021e

3.3%

152.7% 149.5% 147.5%

124.5% 122.3% 120.8%

34.5% 34.3% 34.2%

2019e

4,871

2,628

78,632 84,322

45

11.87

1,121 1,188

-1,536 -1,662

1,339 1,465 8,162

4,602

42,392 45,983

78,632

64,448 69,624

5,403 5,906

792

1,993 2,180

2,109 833

72,655

1,798

11.6% 9.8%

44,056

-838 -922 -1,000

1,831

71%

14%

16%

Intercorp Peru y relacionadas

Fondos de Pensiones

Otros

46%

34%

17%

2%

Comercial

Consumo

Hipotecario

PYME



Marco Contreras

Jefe de Research

(511) 630 7528

[email protected]

Alicorp S.A.A.

Valor Fundamental (S/)

Recomendación Comprar

Capitalización Bursátil (S/ MM)

Precio de Mercado (S/)

Acciones en Circulación* (MM)


ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación

Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA


Gráfico N° 28: ALICORC1 vs. PERU SELECT

Fuente: Bloomberg


15.38

2020e 2021e

COMPRARAlicorp S.A.A.

Integración y desapalancamiento impulsarán márgenes


Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Alicorp S.A.A.

(Alicorp), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor fundamental

(VF) por acción a diciembre de 2020 de S/ 12.60, se encuentra 38.0% por encima

del precio de mercado de S/ 9.13 al cierre del 7 de enero de 2020.


5.2% 5.4% 6.2%

13.76

14.17

S/ 12.60

Valor Fundamental

2.39

17.62 19.59

BVL

1.97

9.13

854.58

7,782.89

12.60

(BVL: ALICORC1)

Esperamos un crecimiento de 19.8% en las ventas de 2019, que serían

impulsadas por las adquisiciones de Fino y ADM Sao en Bolivia, e

Intradevco. Para el 2020 esperamos un crecimiento de 7.1%, que sería

impulsado por los segmentos de Consumo Masivo Perú y Acuicultura.

La participación de mercado de más de 50% en diversas categorías y la

amplia red de distribución seguirán siendo las principales ventajas

competitivas para la empresa.

Esperamos un margen EBITDA de 13.1% en el 2020. Creemos que las

mayores eficiencias operativas compensarán los mayores precios de

commodities como el aceite de soya.

2.6%


11.76

2.39 2.18

16.8% 17.6%

15.34 13.53

38.0%

Sector Bienes de Consumo

2.37 2.00

-0.8%

3.00% 3.50% 4.00%


Esperamos que en el 2020 el crecimiento esté liderado por los negocios de

consumo y acuicultura. Asimismo, creemos que el desapalancamiento y

una ligera mejora en los márgenes serán los principales drivers de las

utilidades. Ante ello, recomendamos comprar.

10.04

8.81%

9.31%

12.60

2.00% 2.50%

13.56 14.72

0.594 0.673

13.17

11.10 11.79

7.81%

16.878.31%

14.81 16.07

8.12

12.32

2.74

* Incluyen 7.39 MM de acciones de inversión (ALICORI1)


0.775

15.6%

2019e

Recomendación

9.81%

10.61

7.52

Luego de la venta de las acciones de Credicorp, el ratio deuda

neta/EBITDA cerraría el 2019 en 2.7x. Asumiendo que no habrá otra

operación de M&A, el ratio debería seguir bajando en el 2020 hasta 2.4x.

Riesgos

Riesgo economías Latam. Exposición al desempeño económico y riesgo

político de Perú, Bolivia, Chile, Ecuador, Brasil, Argentina.

Riesgo commodities. Alrededor del 50% del costo de ventas está

compuesto por la compra de commodities. La volatilidad en los precios de

los mismos podría afectar los márgenes de Alicorp.

Riesgo climático. El segmento de acuicultura depende del desempeño del

sector pesca en Ecuador y Chile, el cual es sensible a fenómenos

climáticos que pueden afectar su rentabilidad.

Riesgo M&A. Riesgo de que una operación de M&A no alcance la

rentabilidad esperada por la gerencia.

11.28 12.05 12.98

9.12

8.77

9.60

WACC / g

10.15 10.79 11.53

Fuente: Kallpa SAB

Valorización

Valorizamos Alicorp con un modelo de flujo de caja descontado a la firma

(FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento

(WACC) de 8.8% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3.0%.


8.50 - 11.55

480

500

520

540

560

580

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

11.5

12.0

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

Pts.S/ALICORC1 PERU SELECT




Alicorp: Resumen Financiero


Ventas netas Efectivo y equivalentes

Costo de ventas Cuentas por cobrar

Utilidad bruta Existencias

Gastos de ventas Otros activos de CP

Gastos administrativos Activo corriente

Otros gastos Activo fijo, neto

Utilidad operativa Otros activos de LP

Ingresos financieros Activo no corriente

Gastos Financieros Activo Total

Diferencia de cambio Deuda CP

Participación en asociadas Cuentas por pagar

Utilidad antes de impuestos Otros pasivos CP

Impuesto a la renta Pasivo corriente

Utilidad neta Deuda LP

Interés Minoritario Otros pasivos LP

Utilidad neta atribuible a Alicorp Pasivo no corriente

Acciones promedio en circulación (MM) Patrimonio atribuible a Alicorp

Utilidad por acción - UPA (S/) Interés minoritario

Depreciación y amortización Patrimonio Neto

EBITDA Pasivo + Patrimonio

MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)

Margen bruto Utilidad neta

Margen operativo Depreciación y amortización

Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo

Margen neto Otros

Crecimiento ventas Flujo de caja operativo

Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión

Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento

Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre

RATIOS FINANCIEROS

Activo corriente / Pasivo corriente

Días promedio de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA

EBITDA / Gastos Financieros

Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Alfredo Perez Gerente General

Juan Moreyra Gerente de Finanzas

Gisele Remy Gerente de Fin. Corp. y Rel. con Inv.

Fuente: Alicorp, SMV, Kallpa SAB


423 362

2020e 2021e

3,594 3,958

10,635

-906 241

10,635 11,255 691

575 662

17 17 17

3,278

442 279

-8,405

1,865

2020e 2019e

1,592 1,675 1,742

2,480 2,661 2,850 1,694 1,792

-714 -747

249 256

4,218 4,139

-284 -267 10,635 10,571 10,679

-7 -11 -11 3,179 3,196 3,216

997 1,075 1,186 3,238 3,236 3,238

96 31 27 6,417 6,433 6,454

-0 -0

4,298 3,831 3,653

4 - -

3,260 3,577 3,941

3,738 3,271 3,093

560 560 560

822 946 256 256 256

-238 -247 -284 3,060 3,146 3,068

575 662

2,533

507

855 855 855

2019e 2020e 2021e

1,287 1,390

-41 -69 -61

25.0% 25.0%

13.0%

10,571 10,679

0.673 0.775

290 315 316

2019e 2020e 2021e

10.0% 10.1% 10.5%

13.1% 13.3%

1.04 0.86

1,056 1,104 1,184

-1,752 -330 -338

11.5%

30.1%

1.38

83.00 82.00 81.00

25.3% 507 575 662

290 315 316

5.1% 5.4% 300 284 267

8.1%

16.8% 17.6%

11.33 10.50 9.52

8.77 8.12 7.52

2.39 2.18 1.97

1.14 1.06 1.00

15.34

19.8% 7.1% 5.8%

3.68 4.90 5.64

2019e 2020e 2021e

1.38 1.32

15.6%

26.8% 7.8% 10.3%

8.0%

1.29

5.2% 5.4% 6.2%

9.5% 9.8% 11.0%


2019e 2020e 2021e

45.1% 45.0% 45.0%

0.240 0.303

2.74 2.37 2.00

13.53 11.76

6 -

4,225

476

0.594

-0 2,327 2,447

511

749

-7,974

2021e

-805

-350

9,931

2019e

-671

-7,451

-

13.4% 15.0%

342 -1,043 -907

-354 -268 -61

1,502

0.349


GRÁFICO N° 30: VENTAS POR SEGMENTO 2019

5.9%

-861

46%

29%

15%

10%

Grupo Romero

Fondos de pensiones

Fondos mutuos

Otros

34%

17%17%

22%

10%

Consumo Masivo Perú

Consumo Masivo Internacional

B2B

Acuicultura

Molienda



Marco Contreras

Jefe de Research

(511) 630 7528

[email protected]

InRetail Perú Corp.


Recomendación





ADTV - LTM (US$ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA


Gráfico N° 31: INRETC1 vs. PERU SELECT

Fuente: Bloomberg


Recomendación

La baja penetración del retail formal en Perú y el liderazgo en los 3

segmentos donde opera son los principales fundamentos de la empresa.

Asimismo, la utilidad neta debería presentar una notable mejora en el

mediano plazo ante los mejores márgenes operativos y el menor

endeudamiento esperado, por lo cual recomendamos comprar.

Valorización

Valorizamos InRetail con un modelo de flujo de caja descontado a la firma


(WACC) de 8.2% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3.0%.


2.00%


2.50% 3.00% 3.50%

4.7%

4.42

36.54 39.44 42.90 47.10

Valor Fundamental

(BVL: INRETC1)

101.24

16.9%

1.96

30.40 - 40.30

6.9%

0.9%

BVL

29.16 22.65 19.03

45.00

Mejora de márgenes vendrá de farmacias y Puruchuco

10.4% 12.3%

34.79

11.00 9.94

3.15 2.71 2.42

4.00%

4.1%

34.088.70%

5.69 6.78

Comprar

Fuente: Kallpa SAB

2019e 2020e 2021e

2.92 2.66

13.3%

3.3%

12.35

7.20% 49.49 54.24 60.13 67.60 77.41

7.70% 43.44 47.20 51.75

37.57 40.89

2.43

9.20% 30.38 32.42

3,897.68

38.50

8.20% 38.37 54.7945.00 49.3741.40

57.40 64.57

Riesgo Perú. Una coyuntura macroeconómica o política adversa podría

tener impactos negativos en el crecimiento de la economía y del consumo

local, lo que afectaría los negocios de supermercados y farmacias.WACC / g

InRetail Perú Corp.

Elevada competitividad con otras compañías del sector (Falabella,

Cencosud) y con el canal tradicional puede generar presión en los

márgenes de la compañía.


Esperamos un crecimiento de ventas de 8.4% en el 2020, sustentado

principalmente en el crecimiento del segmento Food Retail a través de los

formatos Mass y Economax.

El margen EBITDA se incrementaría de 11.0% en el 2019 a 11.3% en el

2020, como consecuencia de la expectativa de mejores márgenes en la

unidad de farmacias y un significativo incremento del EBITDA de centros

comerciales, dada la apertura del Real Plaza Puruchuco a finales de 2019.

Esperamos un rápido desapalancamiento en el 2020, en la medida que

esperamos mayores niveles de EBITDA y menores inversiones, a

comparación del 2019. Estimamos que el ratio deuda neta/EBITDA

alcance 3.2x en el 2019 y 2.7x en el 2020.

Riesgos

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de InRetail Perú Corp.

(InRetail), con una recomendación de comprar. Nuestro valor fundamental (VF)

por acción a diciembre de 2020 de US$ 45.00, se encuentra 16.9% por encima

del precio de mercado de US$ 38.50 al cierre del 7 de enero de 2020.

US$ 45.00COMPRAR

Sector Retail

480

500

520

540

560

580

28

30

32

34

36

38

40

42

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

Pts.US$INRETC1 PERU SELECT







Utilidad bruta Inventario



Otros ingresos, neto Activo fijo, neto

Utilidad operativa Propiedades de Inversión

Ingresos financieros Intangibles, neto

Gastos financieros Otros activos de LP

Diferencia de cambio Activo no corriente

Utilidad antes de impuestos Activo Total

Impuesto a la renta Deuda CP

Utilidad neta Cuentas por pagar

Interés minoritario Otros pasivos CP

Atribuible a InRetail Pasivo corriente

Acciones en circulación (MM) Deuda LP

Utilidad por acción - UPA (S/) Otros pasivos LP

Depreciación y amortización Pasivo no corriente

EBITDA Patrimonio atribuible a InRetail

Interés minoritario

Pasivo + Patrimonio





Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS



Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA

EBITDA / Gastos financieros

Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Juan Carlos Vallejo Gerente General

Gonzalo Rosell Gerente de Finanzas

Vanessa Dañino Gerente de Rel. con Inv.

Fuente: InRetail, SMV, Kallpa SAB


2020e

702 -9,174 -9,898 -10,637

2020e 2021e 2019e2019e

780 883

2021e

50 13 14 3,630 3,754 3,891

1,179

4,344 4,704 1,835 1,953 2,098

-2,376 -2,564 -2,756 190 192 194

13,139 14,242 15,341 569 521 472

-464 -445 -434 328 328 328

-1 - - 10,806 11,103 11,392

733

3,966

InRetail: Resumen financiero

1,340 1,502 3,670 3,822 3,954

18 12 11 3,177 3,199 3,219

-460 -453 -460 3,296 3,446 3,647

484 616 734 3,555 3,726 3,829

36 40 48 39 39 39

448

907 1,079 14,102 14,549 15,039

-249 -290 -345 372 398 453

4.42 5.69 6.78 815 815 815

259 276 286 5,547 5,314 5,160

1,439

576 686 3,967 4,164 4,321

101 101 101 4,732 4,499 4,345

11.3% 11.7%

7.3%

10.7% -487 -735 -721

115.2%

1,616 1,788 4,475 4,917 5,372

114 154 186

2021e 2019e 2020e 2021e

3.7% 4.3% 4.8% 445 433 423

2019e

27.4% 19.0% -93

-814 -573 -575

1.11 0.97

30.0%

-49

11.83

7.8%

12.35

8.8% 9.5%

2019e

3.3% 4.1% 4.7%

13.3%

15,039

-49

30.2%

14,102 14,549

9.94

2.92

2019e 2020e

0.86

3.15 2.71

72.00 68.84

24.8% 12.3%

2020e 2021e GRÁFICO N° 32: ACCIONISTAS

0.83 0.83 0.84

73.00

30.5% 30.7% 448 576 686

9.0% 9.4%

56 -27 -148 11.0%

2020e 2021e

1.25 1.16

29.16 22.65

15.07 13.26

3.10

10.4%

54.6%

1.35

40.0%

12.3%


11.00

2.66 2.43

8.4% 7.7% 1,208

9.8% 259 276 286

1,259 1,248

25.7% 13.6% 12.1%

1.123 1.327 2.277

19.03

2.42

3.63 4.12

GRÁFICO N° 33: EBITDA 2019e POR UNIDAD DE NEGOCIO

71%

17%

12%

Intercorp y subsidiarias

Fondos de Pensiones

Otros

28%

48%

23%

Food Retail

InRetail Pharma

InRetail Shopping Malls



Marco Contreras

Jefe de Research

(511) 630 7528

[email protected]

Cementos Pacasmayo

VF por Acción / ADR (S/ / US$)



Precio por Acción / ADR (S/ / US$)



ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación

* Incluye 13.2 MM de acciones de inversión (CPACASI1)




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA


Fuente: Bloomberg


7.91 8.52

7.40 / 11.04

4.9% 5.7%

Sector Cemento Valor Fundamental

Cementos Pacasmayo S.A.A. S/ 7.40COMPRAR

(BVL: CPACASC1)


11.09

12.9%

7.73 8.26 8.90 9.67

6.59 6.96 7.40

Futuro de concreto

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Cementos

Pacasmayo S.A.A. (Pacasmayo), con una recomendación de comprar. Nuestro

valor fundamental (VF) por acción a diciembre de 2020 de S/ 7.40, se encuentra

21.3% por encima del precio de mercado de S/ 6.10 al cierre del 7 de enero de

2020.

2,629.90

6.10 / 9.01

9.20%

8.70%

8.20%

9.8% 11.5%

-0.8%

5.9%

10.20%

2019e

2.59 2.35 2.15

0.332 0.388 0.441

BVL, NYSE

8.07 8.63 9.29 10.10

7.27

6.5%


5.45 - 6.83

21.3%

0.75

423.87

2020e 2021e

18.51 15.82 13.93

1.83 1.81 1.79

8.78 8.12 7.66

WACC / g 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00%

5.99 6.30 6.66 7.08 7.57

5.46 5.73 6.03 6.38 6.78

Fuente: Kallpa SAB

Gráfico N° 34: CPACASC1 vs. PERU SELECT

9.70%

Valorización

Valorizamos Pacasmayo con un modelo de flujo de caja descontado a la

firma (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de

descuento (WACC) de 9.2% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3.0%.

Recomendación

Concentración geográfica en el norte del país.

Riesgo de ejecución de las obras de reconstrucción en el norte, que

dependen de la capacidad de ejecución del Estado.

Riesgo macroeconómico. Una coyuntura económica adversa puede

retrasar el avance de la inversión privada y afectar la demanda de

cemento.

Un mayor dinamismo en el negocio de concreto sería el principal driver de

crecimiento y de generación de utilidades de la compañía. Asimismo, ello

permitirá reducir el apalancamiento y mantener un atractivo pago de

dividendos, por lo cual recomendamos comprar.

Esperamos que las ventas se incrementen en 8.1.%, lideradas por el

aumento en los ingresos del negocio de concreto. Creemos que el

incremento en la ejecución de obras de reconstrucción será el principal

driver durante el 2020 y permitiría un aumento en los despachos de

cemento cercano al 6.0%.

El margen EBITDA sería de 29.7% en el 2020, similar al margen que

esperamos para el 2019. Ello, dado que, la mayor dilución de costos fijos,

que estimamos por el incremento en la utilización de las plantas de

cemento, sería contrarrestado por una mayor participación de las ventas

del negocio de concreto, el cual reporta menores márgenes.

Creemos que la empresa aun puede mantener un payout cercano al 100%,

en la medida que esperamos que la compañía no realice grandes

inversiones o desarrolle proyectos en el mediano plazo.

Riesgos

480

500

520

540

560

580

5.0

5.4

5.8

6.2

6.6

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

Pts.S/CPACASC1 PERU SELECT







Utilidad bruta Inventarios

Gastos administrativos Otros activos de CP

Gastos de ventas Activo corriente


Utilidad operativa Intangibles, neto

Ingresos financieros Otros activos de LP

Gastos financieros Activo no corriente

Diferencia de cambio Activo Total

Utilidad antes de impuestos Deuda CP

Impuesto a la renta Cuentas por pagar

Utilidad neta Otros pasivos CP

Interés minoritario Pasivo corriente

Atribuible a Pacasmayo Deuda LP

Acciones en circulación (MM) Otros pasivos LP

Utilidad por acción - UPA (S/) Pasivo no corriente

Depreciación y amortización Patrimonio atribuible a Pacasmayo






Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS



Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Humberto Nadal Gerente General

Manuel Ferreyros Gerente de Finanzas

Claudia Bustamante Jefe de Relaciones con Inversionistas

Fuente: Pacasmayo, SMV, Kallpa SAB


2021e

1,389 1,501 1,598

-894 -952 -1,004

495 550 594

-172

Pacasmayo: Resumen financiero

2019e 2020e

-185 -196

40 41 56

2019e 2020e 2021e

91 99 105

142 166 189

428 428 428

-43 -46 -49

2 - -

282 318 349

3 2 2

-82 -85 -84

-1 - -

202 236 268

-60 -70 -79

142 166 189

- - -

2,902 2,903 2,916

20 20 20

81 86 91

139 146 151

240 252 262

80 82

514 548 577

57 59 60

702 746 798

1,092 1,072 1,052

2,106 2,063 2,024

47 47 47

46 47 47

2,200 2,157 2,118

6.1%

29.1%

13.1%

10.2% 11.1%

131 131 131

1,203 1,183

1,439 1,449 1,472

2,902 2,903 2,916

1,223

17.0% 13.5%

2019e

-85

2020e 2021e

142 166 189

132 128 125

-73 -31 -27

200.9% 110.0% 100.0%

0.360 0.365

20.3% 21.2%

2019e 2020e 2021e

2019e 2020e 2021e

35.6% 36.6% 37.2%

0.332 0.388 0.441

-132 -128 -125

413 447 474

21.8%

29.8% 29.7% 29.6%

9.6%

11.4% 8.0%

7.6% 8.6% 9.5%

0.388

9.8%

8.78 8.12

10.0% 8.1% 6.4%

16.5%

81

280 346 367

-85 -85

-205 -259 -267

-9 2 14

12.88 11.40 10.40

2.59 2.35 2.15

5.03 5.27 5.67


GRÁFICO N° 36: PRODUCCIÓN DE CEMENTO 2019E POR PLANTA2019e 2020e 2021e

2.61 2.42 2.27

18.51 15.82 13.93

0.77 0.75 0.73

2.92 2.97 3.05

210.00 210.00 210.00

11.5% 12.9%

4.9% 5.7% 6.5%

1.83 1.81 1.79

7.66

11.8%

50%

21%

16%

13%

Inversiones ASPI

Fondos de Pensiones

Programa de ADR

Otros

48%

40%

13%

Pacasmayo

Piura

Rioja



Marco Contreras Marco Alemán

Jefe de Research Analista Senior

(511) 630 7528 (511) 630 7527


Ferreycorp S.A.A.







ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación

Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA


Fuente: Bloomberg


Valor Fundamental

S/ 3.05

Sector Maquinaria


1.96 - 2.61 Fundamentos para el 2020

Esperamos un crecimiento en las ventas de Ferreycorp de 13.3% y 6.0%

para los años 2019 y 2020, respectivamente. El mayor dinamismo vendría

de la línea de delivery de nueva maquinaria, como consecuencia de los

contratos cerrados en años previos. Esta línea pasaría a representar

alrededor del 12-13% de los ingresos totales en los años 2019 y 2020 (vs.

5.6% en el 2018). La línea de repuestos y servicios mantendría la senda

creciente.

4.07 4.50 5.05

-1.8%

Ferreycorp S.A.A.

(BVL: FERREYC1) Contratos cerrados, postventa asegurado3.05

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Ferreycorp S.A.A.

(Ferreycorp) con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor

fundamental por acción de FERREYC1 a diciembre de 2020 de S/ 3.05 se

encuentra 41.9% por encima del precio de mercado de S/ 2.15, al cierre del 7 de

enero de 2020.

2,088.78

2.15

971.52

41.9%

1.56

COMPRAR

9.09%

10.6%

BVL



0.88 0.82

6.23 6.20 6.06

3.11 3.14 2.93

5.3% 5.4% 5.6%


2019e 2020e 2021e

7.29 6.54 6.38

0.95

3.32 3.66

0.294 0.324 0.332

13.3% 13.0% 12.9%

9.59% 2.29 2.46 2.66 2.88 3.15

WACC / g 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00%

8.09% 3.41 3.71

8.59% 2.98 3.22 3.51 3.86 4.28


2.61 2.81 3.05

Ferreycorp cotiza a un EV/EBITDA 2020 de 6.2x, por debajo de la mediana

de 7.1x de sus comparables; y a un P/E 2020 de 6.5x, debajo de la

mediana de 12.5x de empresas similares.

2.16 2.32 2.50 2.72

Fuente: Kallpa SAB

Recomendación

Dado lo mencionado, y el atractivo dividend yield que posee la acción,

recomendamos comprar FERREYC1.

Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja

Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.

Utilizamos un WACC de 9.2% y un crecimiento perpetuo de 3.0%.

Riesgos

Un crecimiento menor al esperado de la inversión privada, generado por la

ralentización y menor ejecución de proyectos, además de un menor

dinamismo del sector minero (~55-60% de sus ventas), ante problemas

con las comunidades y volatilidad de los commodities.

El elevado nivel de competitividad que existe en el segmento, ante la

participación de Komatsu Mitsui, que podría tomar una postura más

agresiva en este nuevo ciclo de inversión minera.

Valorización

10.09%

La cartera estimada de proyectos mineros según el Ministerio de Energía y

Minas (MEM) supera los US$ 57,000 MM para los próximos años. De

éstos, el 71% corresponde a proyectos cupríferos, metal que representa

gran parte de las exportaciones del Perú, y con sólidos fundamentos en el

mediano-largo plazo.

Gráfico N° 37: FERREYC1 vs. PERU SELECT

Estimamos que los márgenes y la generación de flujos de caja se

mantenga estable debido al crecimiento de 5.5% en el 2020 de la unidad

de repuestos y servicios (segmento que genera los márgenes más altos),

lo que mantendría el margen bruto entre 23%-24%.

2.02

480

500

520

540

560

580

1.9

2.0

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

Pts.S/FERREYC1 PERU SELECT
















Participación en asociadas Cuentas por pagar

Utilidad antes de impuestos Otros pasivos CP

Impuesto a la renta Pasivo corriente

Utilidad neta Deuda LP

Acciones promedio en circulación (MM) Otros pasivos LP


Depreciación y amortización Patrimonio neto






Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda neta / EBITDA


Payout ratio

Dividendos por acción (S/.)

ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Mariela García Gerente General

Patricia Gastelumendi Gerente de Adm. y Finanzas

Elizabeth Tamayo Relaciones con Inversionistas

Fuente: Ferreycorp, SMV, Kallpa SAB


682 737

21

642 668

2021e

- - 1,066

2021e

693

14

536

56 66 81

-4,475 -4,784

14

690

532 526

-621

-92 -91 6,203

5,893 6,244 6,433

9 8

709

2019e

-161

287 319

-90

1,460

-640 45 46 47

1,138 1,561 1,424

190 190

6,203

616

1,631

2,371

6,076

83

6,076

1,258 4 1,177

1,492

-4,942

327

2020e 2021e

5,780

7.50 7.65 7.91

5,780

10

976 987

448 463

-143

2,251

2020e 2021e

-17

1,614

153.00

2,257

365

6.06

1,328

985 190

-147

2,539

1.58 1.96 1.91

137 144

-308 -321 -325 3,572 3,825

4 4

3.14 2.93

12.9%

6.20

-17

1,751

0.228 0.147 0.164

7.9%

-586

2,293

2,050

0.294 0.324 0.332

3,910

1,592 1,609 1,625 8

474

23 24 2,208

2019e

Ferreycorp: Resumen financiero

0.3% 2.3% -104

144 149

511

-187 -193

-168 -303

-29

9.0%

319 327

149 2,195

1,694 1,710

1,418 1,839 2,018 2,071

1,300

15

0.95 0.85

7.9% 7.9%

1.00

3.11

13.0%

150.00 154.00

11.4% 2.5%

0.69

8.4%

2019e 2020e 2021e

13.3% 3.0%

GRÁFICO N° 38: VENTAS POR SECTOR ECONÓMICO

6.0%

4.9% 5.1% 5.1% 64 63

24.1% 23.4%

2019e 2020e

10.9%

GRÁFICO N° 39: VENTAS POR UNIDAD DE NEGOCIO 2020e

0.95

2020e 2021e

8.17 8.02

6.23

1,954

6.54

13.3%

0.82

6.38

98.4% 50.0%

2019e


50.0%

-106 -162

23.2% 287

14

8.08

0.88

5.4% 5.6%

-314

0.67

8.3% 137

401

5.3%

-1.0% 1.8%

0.73

7.29

11.7% 11.0%

27.4%

14.1%

11.1%

2019e 2020e

6%

35%

59%

Onyx Latin America Equity FundLP

Fondos de pensiones

Otros

49%

12%

10%

8%

7%

13%Respuestos y servicios

Máquinas CAT para otros sectores

Equipos aliados

Alquileres y usados

Otras líneas

Camiones mineros y máquinas CAT





(511) 630 7528 (511) 630 7527


Graña y Montero S.A.A.

VF por Acción / ADR (S/ / US$)*



Precio por Acción / ADR (S/ / US$)



ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación

Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA


Fuente: Bloomberg


Esperamos que las ventas registren un ligero avance de 1.7% en el 2020,

y con ello, que el ratio Backlog / ventas oscile en niveles de 2.0x - 2.2x

durante el año.


Graña y Montero S.A.A.

Valor Fundamental

S/ 2.80MANTENER


64.7%

0.78

Riesgo de ejecución en los proyectos de E&C, tanto en los plazos como en

costos en los que incurriría la compañía.

(BVL: GRAMONC1)

2.7%

0.9% 2.4% 2.6%

2.49 2.59

Fuente: Kallpa SAB


2.40

Gráfico N° 40: GRAMONC1 vs. PERU SELECT

2.26

2.60

3.34

1.70 / 2.53

814.92

Que la fuerza esté en los márgenes2.80 / 4.18

1.06

10.12%

2.42 2.50 2.5911.12%

El ratio deuda neta / EBITDA para el 2020 se ubicaría en 1.1x, por debajo

del 1.4x del 2019, producto de una reducción de 17.5% en los niveles de

deuda neta y un incremento de 7.2% en el EBITDA.

Riesgos

Multas o reparaciones civiles que la compañía pueda afrontar, dada las

investigaciones que se le realizan a la compañía.

Valorización

11.62%

6.6%

2.50% 3.00% 3.50% 4.00%

9.62% 3.02 3.15 3.30

Esperamos una recuperación en los niveles de inversión privada,

principalmente del sector minero, que sería el principal driver de las ventas

del segmento de E&C (Ingeniería y Construcción). Estimamos que el

Backlog se ubique en niveles de US$ 2,200 - 2,500 MM.

0.0%

0.81

NYSE, BVL




2019e

0.51

2.80

3.173.032.912.80

8.59

0.58 0.53

Sector Construcción

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Graña y Montero

S.A.A. (Graña y Montero o G&M) con una recomendación de mantener. Nuestro

nuevo valor fundamental por acción de GRAMONC1 a diciembre de 2019 de S/

2.80, se encuentra 64.7% por encima del precio de mercado de S/ 1.70, al cierre

del 7 de enero de 2020.

Destacamos que el margen EBITDA del área de E&C se ubicaría en 4.5%

en el 2020, superior al 3.3% del 2019e. Ello, dado el objetivo de la

compañía de buscar proyectos con esquemas más eficientes. Esto,

llevaría a que el margen EBITDA consolidado ascienda a 14.3% en el

2020, por encima del 13.6% esperado para el 2019e.

El Capex para el 2020 ascendería a US$ 60 MM, de los cuales, el 70%

correspondería a los compromisos de inversión por parte de GMP.

7.57 6.30

3.052.69 2.80

0.121 0.252 0.273

1.25 - 2.40

1,385.37

2020e 2021e

6.8%

1.37

2.92

2.69

2.33

3.48 3.68




Recomendación

A pesar del elevado upside respecto al precio de la acción, destacamos el

alto nivel de riesgo debido a la coyuntura que afronta la empresa respecto

a las diversas investigaciones que se vienen realizando. Ante ello,


* Tipo de cambio USD/PEN: 3.35

10.62%

WACC / g 2.00%

3.99 4.32 5.19

0.0%

480

500

520

540

560

580

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

Pts.S/GRAMONC1 PERU SELECT





Graña y Montero: Resumen financiero






Otros ingresos / gastos Activo corriente

Utilidad operativa Activo fijo, neto

Ingresos financieros Intangibles, neto



Participación en asociadas Total Activo





Atribuible a Graña y Montero Deuda LP

Acciones en circulación (MM) Otros pasivos LP


Depreciación y amortización Patrimonio neto atribuible

EBITDA Interés minoritario

Pasivo + Patrimonio





Margen neto Otros ajustes





RATIOS FINANCIEROS


Días promedio de cobro

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Luis Díaz Gerente General

Mónica Miloslavich Gerente de Finanzas

Paola Pastor Relaciones con Inversionistas

Fuente: Graña y Montero, SMV, Kallpa SAB


627

443 467

7,304

-

660


200

420

181

1,613 1,770

6.6% 6.8%

991

28 14.7%

618

7,439

622

386

-218 277 278

4.29

2.7%

6.9% 7.2%

0.64 0.77 0.75

0.53 0.51

7.57 6.30

GRÁFICO N° 42: BACKLOG POR SECTOR

8.59

5.65 6.48 8.80

3.99

0.58

2021e

3.36

2.4% 2.6%

4.4%

2019e

- - 0.076

2020e

4.32 5.19

0.9%

0.0%

0.67

2020e

108.6% 8.5% 32

2021e

-256

-225

0.0%

0.57

1.37 1.06 0.81

582

13.6%

181

1.9% 3.8%

1.7% 3.6% 564

-225

19.7% 7.2% 6.9% -193

30.0%

0.51

33

5.8% -339

-243

n.s.

7.2%

7,328 7,439

2019e 2020e 2021e

4.59

1.30 1.31 1.35

181 193

4.0% 103 105

9.5% 463 514

GRÁFICO N° 41: ACCIONISTAS2019e

-3.7%

113

-4

1 190

38 920

-173 -145 -143 2,495 2,464 2,448

-5 -

193 200

2020e 2021e

0.121 0.252 0.273 1,622

2,431 2,598 2,728

623 659

15.1% 80 166

2019e

-3,689 -3,698

278

241 278 291

867 894

2019e

660

14.8%

306

-47 -55 -60 2,682 2,665 2,631

660

580 644 677 586

30

-209 -214

3,824 3,843

401 429 459 463

588

- 3,480 3,484

2020e

4,269 4,342 4,498

1,940

3,555

-3,820 1,801 1,808 1,836

-

2019e

-

516

3,884

597

42

815 811

2020e 2021e

844

1,908

9.9% 10.2%

127

470 466

486

7,328

354

181 1,143 1,004

2021e

-155

80

222

1,934

60

7,304

101.00 99.00 97.00

166

13.6% 14.3%

-

9.4%

326 281

-1

-113 -104

22%

19%

10%10%

5%

35%

Fondos de pensiones

Familia original

Pacifico Corp. S.A.

Megeve

Aberdeen

Otros

38%

32%

24%

4%2%Petróleo & Gas

Proyectos Mineros

Transporte

Inmobiliario

Otros





(511) 630 7528 (511) 630 7527


UNACEM S.A.A.







ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación

Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA



Fuente: Bloomberg


Valorización




Recomendación

3.00%2.00%

10.31% 2.63 2.75 2.89 3.05 3.24

10.81% 2.40 2.50 2.62 2.75 2.91

0.192

Fuente: Kallpa SAB

8.81% 3.53 3.73 3.98 4.27 4.62

9.31% 3.19 3.36 3.56 3.80 4.08

9.81% 2.89 3.04 3.20 3.40 3.62

0.83 0.78 0.75

6.14 5.94 5.68

3.14

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Unión Andina de

Cementos S.A.A. (UNACEM) con una recomendación de comprar. Nuestro

nuevo valor fundamental por acción de UNACEMC1 a diciembre de 2020 de S/

3.20 se encuentra 60.0% por encima del precio de mercado de S/ 2.00, al cierre


3,636.26

2.00

1,818.13

60.0%

1.52

1.93 - 2.90 Fundamentos para el 20200.0%

2.6%

BVL


0.215

3.50% 4.00%

2.71 2.35

Sector Cemento Valor Fundamental

UNACEM S.A.A. S/ 3.20COMPRAR

(BVL: UNACEMC1) Cemento Perú por mejorar. Flujos de caja atractivos.3.20

0.239

2.50%


2019e 2020e 2021e

10.44 9.30 8.38

Para el 2020, esperamos que el ratio deuda neta / EBITDA se ubique en

2.7x (2019 cerraría en 3.1x). Ello, producto de una caída de 10.6% en los

niveles de deuda neta y un crecimiento de 3.3% en el EBITDA. Esto daría

espacio a un mayor pago de dividendos en el mediano plazo.


8.2%

4.2%

WACC / g

8.6% 9.1%

3.3% 3.8%

Gráfico N° 43: UNACEMC1 vs. PERU SELECT

Esperamos que los ingresos de la compañía registren un crecimiento de

5.3% en el 2019, debido al mayor dinamismo en los negocios de cemento

en EE.UU. y, concreto en Perú y Chile. Para el 2020 esperamos un avance

de 1.1%, dado que lo anterior sería contrarrestado por una contracción en

los ingresos de Ecuador.

Esperamos que el margen EBITDA se ubique en 30.9% en el 2020.

Destacamos los mayores márgenes de cemento en EEUU (ante mejores

precios en Arizona), así como en las unidades de concreto y energía

eléctrica.

Riesgos

Crecimiento menor al esperado de la inversión privada en Perú, así como

la paralización y ralentización de los grandes proyectos de infraestructura

en la zona de influencia de la compañía.

Una menor capacidad para aumentar precios, producto de las mayores

importaciones en la zona de influencia de la compañía. Asimismo,

destacamos las menores eficiencias a las proyectadas, dados diversos

factores como el incremento en el costo de los insumos (energía eléctrica,

petróleo), fletes y seguros, entre otros.

Ante lo mencionado, y la expectativa de un mayor dinamismo de la

economía peruana y los mejores márgenes operativos esperados para la

compañía, mantenemos nuestra recomendación de compra.

Conflictos políticos/sociales que afecten el desempeño de las operaciones

de las subsidiarias en el exterior (Ecuador, Chile, Colombia, etc.) de la

compañía. Ello podría reducir los niveles de inversión privada y

presupuesto público en los siguientes periodos.

480

500

520

540

560

580

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

Pts.S/UNACEMC1 PERU SELECT





UNACEM: Resumen financiero








Utilidad operativa Intangibles, neto

Participación en asociadas Otros activos de LP


Gastos financieros Activo Total


Utilidad antes de impuestos Cuentas por pagar

Impuesto a la renta Otros pasivos CP

Utilidad neta Pasivo corriente

Interés minoritario Deuda LP

Atribuible a UNACEM Otros pasivos LP

Acciones en circulación (MM) Pasivo no corriente

Utilidad por acción - UPA (S/) Patrimonio atribuible a UNACEM

Depreciación y amortización Interés minoritario






Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS



Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Carlos Ugás Gerente General

Álvaro Morales Gerente de Finanzas y Desarr. Corp.

Francisco Barúa Gerente de Inversiones

Fuente: UNACEM, SMV, Kallpa SAB


-343 -334 -388

10.9% 129

1.78

26

GRÁFICO N° 45: EBITDA POR SUBSIDIARIA 2020e

58

0.75

1.85

12.3%

-27


762 762 785

1,108 1,077

434

168

157 158 160

10,334 1,282 1,338

2019e 2020e 2021e

10,386 10,359

465

-161

0.192 0.215 0.239 4,373 4,679 4,878


3.5%

1,241

2021e

60.0%

0.047 0.047 0.129

8.2% 8.6% 9.1%

1.87

3.3%

10.44 9.30 8.38

9.89 9.57 9.07

6.14 5.94 5.68

0.83 0.78

6.6%

2019e 2020e

19.7% 465 480 492

30.9% 31.1% 15 -26

98.00 99.00 100.00

0.89 0.76 0.69

3.14 2.71 2.35

4.42 5.40 6.04

0.91

44.3% 24.6%

480 492

9.3% 3.4% 5.4%

7.7% 3.3% 4.3%

2019e 2020e 2021e

-694

166 164

30.2%

10.0% 279 231 214 8.3%

2019e 2020e 2021e

27.7% 28.4% 28.7% 348 391

9.4%

18.9% 19.3%

5.9% 6.2%

1.03

80.1%

-5 -2 -2 3,338 3,177 2,736

348 391 434 872 872 875

1,818 1,818 1,818 4,210 4,049 3,611

5.3% 1.1% 1,113

-675 -650

3.8% 4.2%

1.09

343 389 432 1,635 1,440 1,706

6 8 11 8,895 8,758 8,601

-282 -239 -223 10,386 10,334 10,359

3 - - 716 521

505 572 635

761

-183 -203

19 1 1 7,163 7,016 6,849

776 802 845 1,392 1,401 1,411

2 2 2 340 340 342

1,182 1,235 798 806 840

-277 -277 -285 27 28 28

-104 -103 -105 1,491 1,576 1,758

1,138

2020e 2021e 2019e 2020e 2021e

4,111 4,155 4,300 137 196 324

-2,972 -2,973 -3,065 529 546 565

2019e

43%

24%

20%

12%

Inversiones JRPR S.A.

Inversiones Andino S.A.(Controlado por JRPR)

Fondos de Pensiones

Otros

62%15%

9%

9%

5%

UNACEM Perú

UNACEM Ecuador

UNICON y CONCREMAX

Celepsa

Otros



Marco Contreras

Jefe de Research

(511) 630 7528

[email protected]

Enel Distribución Perú S.A.A.







ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA



Fuente: Kallpa SAB Valorización

Recomendación

Fuente: Bloomberg


12.56

7.09% 7.23 7.56 7.94

6.59% 8.32 8.76 9.25 9.80 10.43

5.59% 11.44 12.23 13.14 14.22 15.51

6.09% 9.69 10.27

7.59% 6.33 6.59 6.89 7.21 7.57

8.36 8.83

2020e

WACC / g 2.00% 2.25% 2.50% 2.75% 3.00%

2021e

11.18 11.01 10.87

1.93 1.77 1.66

7.15 6.95 6.76

1.69 1.73

0.639 0.649 0.658

18.3% 16.8% 15.7%

10.92 11.68

8.8% 8.4% 8.0%

(BVL: ENDISPC1)

4,565.73

7.15

638.56

0.51

5.18 - 7.35

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Enel Distribución

Perú S.A.A. (ENDISPC1) con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo

valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2020 de ENDISPC1 de S/ 9.25, se

encuentra 29.4% por encima del precio de mercado de S/ 7.15, al cierre del 7 de

enero del 2020.

Mayores tarifas y altos márgenes en el 2020


Riesgos

La compañía se encuentra expuesta a cambios en la regulación que

afecten el desempeño del negocio de distribución eléctrica en el mediano

plazo.

Las buenas perspectivas económicas, la estabilidad de márgenes y las

mayores tarifas serían los principales catalizadores durante el 2020.

Creemos que el precio de la acción aun no refleja los fundamentos de la

empresa, por lo cual, recomendamos comprar.

-2.7%

Gráfico N° 46: ENDISPC1 vs. PERU SELECT

2019e




3.2%

BVL

9.25

Sector Electricidad


Enel Distribución Perú S.A.A. S/ 9.25COMPRAR

Valor Fundamental

Esperamos que la empresa no vea muy afectada su cuota de clientes

libres, siguiendo la tendencia del 2019, derivando en una mayor estabilidad

de flujos. Creemos que el crecimiento de ingresos podría ubicarse

alrededor de 3.0% en el 2020.

La sobreoferta actual del mercado eléctrico, que podría generar mayores

niveles de competencia, ocasionaría que los clientes libres puedan

contratar directamente con las generadoras a un menor precio.

Las mayores tarifas del mercado regulado, reflejadas en los resultados de

la compañía en el 2019, seguirían siendo un importante catalizador en la

generación de flujos para el 2020.

Los niveles de inversión de la compañía bordearían los S/ 460 MM, con el

fin de asegurar la calidad y mantenimiento de redes, y reducir las pérdidas

de energía.

29.4%

1.68

480

500

520

540

560

580

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

Pts.S/ENDISPC1 PERU SELECT




Enel Dx: Resumen financiero







Otros ingresos/gastos Activo fijo, neto








Acciones en circulación (MM) Deuda LP



EBITDA Patrimonio

Pasivo + Patrimonio





Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS



Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Riccardo Lama Gerente General

Guillermo Lozada Gerente de Adm., Finanzas y Control

Pilar Cano Finanzas y Rel. con Inv.

Fuente: Enel Dx, SMV, Kallpa SAB


581

408

12.7%

1.93

11.18

9.15

2019e

51 53

2021e

4,773

681 112 116

-2,253

2019e

13 14 4,368 4,637 4,890

-108

307

2020e 2021e 2019e

-106 -111

101 107

1,113

6 6

289

2020e

415 420 975

- - 242 272 333

-92 -94 -97 4,783 5,083 5,362

-105

12

-113 6

845 866 886 49

3,194 3,294 88

-2,408 272 -2,328

658 671

24

5,083 5,362

1,473

867 892

-464 -463 1.5% -462

27.1% -23 4 4

-117 415 447 472

1,028

24 25 4,256 4,521

590 598 660

210 1,445

2.9% -200 -219

2019e

0.43 0.43 0.42

18.8% 1.6% 1.3% -12

639 639 1,266 1,294 1,316


210

27.1% 26.9% 408

2020e

2020e 2021e

81

2021e 2019e

80

0.23 0.31 0.39

1.69 1.73

9.20 9.18 9.16

22.00

6.95 6.76

GRÁFICO N° 48: DISTRIBUCIÓN DE LOS INGRESOS POR CLIENTE 2019e

1.94 1.89 1.83

12.0% 11.4% 10.9%

2.9%

2021e

0.649 0.658 179 179 179

843 2,363 2,583

1,495

2,754

184 195

84

14.1%

27.2%

2.0%

8.8% 8.4% 8.0%

18.3% 16.8% 15.7%

-250

116

0.639

639

2

5.0% 3.1% 3.1% 649 696 719

13.2% 13.0% 12.8%

415 420

27.1%

195

4,783

27.3%

184

2020e

8.84

2020e

10.87

-172 -175 -177 72 73 74

42.8% 47.8% 60.0%

1.68

21.2% 21.0% 20.7%

6

0.60

2019e

13

1.66 1.77

23.00 24.00

0.64 0.61

7.15

8.98

2021e


11.01

682 706

3,098

55%

12%

18%

15%

Residencial

Comercial

Industrial

Otros

83%

11%

6%

Enel Perú S.A.C.

Fondos de Pensiones

Otros



Marco Contreras

Jefe de Research

(511) 630 7500

[email protected]

Enel Generación Perú S.A.A.







ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA



Valorización

Fuente: Kallpa SAB

Fuente: Bloomberg


2.90 3.08 3.31

7.74% 2.44

2019e

-0.66 -0.74

BVL

14.4%

8.24% 2.28 2.37 2.47 2.58 2.72

2.14 2.06

9.8% 9.6% 10.0%

14.5% 14.1%

0.155 0.164

1.99

7.35 7.26 6.99

7.24% 2.63 2.75

3.00%

6.24% 3.10 3.30 3.54 3.85 4.26

2.55 2.67 2.81 2.98

6.74% 2.84 3.00

WACC / g 1.00% 1.50% 2.00% 2.50%

0.154

3.19 3.42 3.72

2020e 2021e

14.92 14.83 14.02

2,838.75




Recomendación


Riesgos

Poca volatilidad y play por dividendos

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Enel Generación

Perú S.A.A. (ENGEPEC1) con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo

valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2020 de ENGEPEC1 de S/ 2.90,

se encuentra 26.1% por encima del precio de mercado de S/ 2.30, al cierre del 7

de enero del 2020.

Gran parte de las centrales eléctricas de la empresa son de generación

hidroeléctrica, por lo que el factor climático (falta de lluvias) podría

encarecer los costos y reducir márgenes.

Un aumento en el precio spot de energía puede generar distorsión en los

márgenes de la empresa, ya que la empresa es compradora neta.

El incremento del nivel de caja de la empresa, junto a los menores niveles

de inversiones derivarían en mayores dividendos en los próximos años,

con un incremento gradual del payout (esperamos un payout de 100% en

los siguientes años).

Estimamos que la empresa mantenga una estrategia agresiva en la

generación de nuevos contratos a clientes libres, aprovechando la

coyuntura actual de precios, que estimamos se mantenga a niveles

similares durante el 2020.

2.90

Enel Generación Perú S.A.A.

Sector Electricidad Valor Fundamental

S/ 2.90


(BVL: ENGEPEC1)

0.17

1.83 - 2.63

26.1%

COMPRAR

6,529.13

2.30

3.9%

0.0%

-0.56

Para el siguiente año esperamos que la empresa mantenga sus

fundamentos estables, principalmente sus altos niveles de caja y un bajo

endeudamiento. Asimismo, creemos que hay potencial para aumentar el

pago de dividendos, dado el poco atractivo actual de inversión en el sector.

Creemos que, si bien la acción ha mostrado un performance positivo en el

2019, los fundamentos aun no están completamente internalizados en el

precio de la acción, por lo que recomendamos comprar.

Gráfico N° 49: ENGEPEC1 vs. PERU SELECT

Esperamos que la producción de energía crezca por encima de 2.5% y que

el margen EBITDA se mantenga alrededor de 49% en el 2020.

480

500

520

540

560

580

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

Pts.S/ENGEPEC1 PERU SELECT




Enel Generación Perú: Resumen financiero

ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) BALANCE GENERAL (US$ MM)




Gastos de administración Otros activos de CP

Otros ingresos (gastos) netos Activo corriente

Utilidad operativa Propiedad, planta y equipo (neto)

Ingresos financieros Intangibles


Diferencia de Cambio Activo no corriente

Utilidad antes de impuestos Activo Total

Impuesto a la renta Deuda CP

Utilidad neta Cuentas por pagar

Interés minoritario Otros pasivos de CP

Utilidad neta atribuible a Enel Gx Pasivo corriente

Acciones promedio en circulación (MM) Deuda LP



EBITDA Patrimonio atribuible a Enel Gx

Interés minoritario

Pasivo + Patrimonio



Margen operativo Depreciación y Amortización


Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de cobro

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta/ EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Marco Raco Gerente General

Guillermo Lozada Pozo Gerente de Finanzas

Pilar Cano Finanzas y Rel. con Inversionistas

Fuente: Enel Gx, SMV, Kallpa SAB


-947 -1,042 541 563 586

1,651 1,791 619 671 755

2019e 2021e 2019e 2020e 2021e2020e

1,720

1,247 1,325 1,437

-79 -85 3 3 3 -82

5

646

750 85 89 93

7.35 6.99

-0.66

48.34

14.1% 13.9%

2019e 2021e

13.7%

2020e

-0.56 -0.74

2.14 1.99

4,714 4,839

-997

704

645 670 3,285 3,287 3,287

20 5

3,389 3,402

19

6.234 6.234 6.234 -17

-

647 634

20 83 96 109 19

675

7.26

2.06

10.0%

14.5% 14.4%

0.118 0.124

51.6% 80.0%75.0%

0.116

14.1%

615 600

447 476

182 182 182

-187 -199

374 394 412

-198

450

9

440 438

39 7 59

70 70

183 202

3,056 3,168 3,282

0.154 0.164

880 862 888

2,839 2,839

785 785 785

2,839

0.155

193

839 829

96 77 103

-1 -527.1% 26.5%26.1%

183 193 202

438 440 466

4,621 4,714 4,839

2019e 2020e 2021e

48.7%

39.1% 37.4%

42.6% 41.9%

2019e 2021e2020e

42.0%

37.6%

48.8%50.2% -7 -10

29.15 57.79

-21.7%

119.5

625 624 653


82 51 85

2019e

3.9%

-26.2% 3.7%

4.8% 4.2%4.2%

0.1%

1.2%

0.6%

GRÁFICO N° 51: VENTAS POR PRODUCTO - 2019e

9.44 9.88

3.69 3.40

14.92 14.02

3.54

14.83

9.87

-343 -366 -353

-199 -207 -215

2.16

-5

872

69

-2 -

466

9 10

615

2020e

0.04

119.5 119.5

0.05 0.03

2021e

2.03 2.40

-32.5% 5.7%

9

4,621

-28 -15

3,374

723

9.6%9.8%


84%

14%

3%

Enel Perú S.A.C.

Fondos de pensiones

Otros

75%

24%

1%

Energía

Potencia

Otros



Marco Contreras

Jefe de Research

(511) 630 7528

[email protected]

Engie Energía Perú S.A.







ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas Fundamentos para el 2020

Variación YTD


Negociación




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA



Fuente: Kallpa SAB

Valorización

Recomendación

Fuente: Bloomberg


1.15

7.05 7.43 7.28

Consideramos que la solidez financiera de la compañía, además de los

altos márgenes son los principales fundamentos de la empresa. La acción

ha mostrado un rally alcista en el 2019, y creemos que el mercado ya

internalizó gran parte de los fundamentos de la compañía. Ante ello,

nuestra recomendación es de mantener.




La sobreoferta de energía en el mercado peruano ha estancado los precios

de generación de energía, lo cual provocaría que Engie Perú recontrate su

capacidad instalada disponible y/o cierre nuevos contratos a menores

precios.

La empresa, al ser compradora neta en el mercado spot, vería afectada su

estructura de costos ante un incremento en el precio de compra de

energía.

Incremento significativo en el precio del petróleo, lo que implicaría un

aumento en el precio de los insumos para la generación, como el

combustible (diésel), y afectaría los márgenes de la compañía.

Riesgos


2019e 2020e 2021e

11.42 13.44 13.51

3.00%

5.74% 8.59 9.50 10.65 12.17 14.23

6.5% 5.4% 5.1%

WACC / g 1.00% 1.50% 2.00% 2.50%

1.99 2.41 2.68

0.206 0.175 0.174

11.0% 8.9% 8.6%

1.22 1.18

5.99% 8.00 8.80 9.80 11.09 12.81

8.38 9.34 10.57

6.74% 6.55 7.11 7.78 8.62 9.68

6.24% 7.47 8.18 9.05 10.16 11.61

6.49% 6.99 7.61

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Engie Energía

Perú S.A. (Engie Perú) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo

valor fundamental (VF) por acción a diciembre de 2020 de ENGIEC1 de S/ 9.05,

se encuentra 14.6% por encima del precio de mercado de S/ 7.90, al cierre del 7

de enero del 2020.

3,512.00

7.90

601.37

14.6%

Precio de mercado ya reflejaría fundamentos9.05

(BVL: ENGIEC1)

Sector Electricidad

0.70

5.47 - 8.10

Gráfico N° 52: ENGIEC1 vs. PERU SELECT

La empresa se encuentra contratada al 100% por todo el 2020, y mantiene

contratos asegurados hasta el 2030. Además, ha presentado una mejora

en márgenes este año. Esperamos un margen EBITDA de 49% para el

2020.

0.6%

4.6%

BVL

MANTENER

Valor Fundamental

Engie Energía Perú S.A. S/ 9.05

Esperamos que la empresa pueda crecer a través de la generación por

energías renovables. Intipampa ya se encuentra operando y ganaron la

licitación de la planta eólica Punta Lomitas (300 MW). Esperamos que esta

matriz diversificada sea un catalizador importante en las utilidades de la

compañía en el mediano plazo.

480

500

520

540

560

580

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

Pts.S/ENGIEC1 PERU SELECT




Engie Energía Perú: Resumen financiero





Gastos de administración Otros activos de CP

Otros ingresos (gastos) netos Activo corriente


Ingresos financieros Intangibles



Otros Activo Total



Utilidad neta Otros pasivos de CP

Acciones promedio en circulación (MM) Pasivo corriente

Utilidad por acción - UPA (US$) Deuda LP

Depreciación y amortización Otros pasivos LP

EBITDA Pasivo no corriente

Patrimonio

Pasivo + Patrimonio

MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (US$ MM)




Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS



Deuda / Patrimonio

Deuda Neta/ EBITDA


Payout ratio

Dividendos por acción (US$)

ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Hendrik De Buyserie Gerente General

Marcelo Fernandes Gerente de Finanzas

Adriana Burneo Finanzas y Relaciones con Inversionistas

Fuente: Engie Energía Perú, SMV, Kallpa SAB


-330 -362 106 108 110

541 563 58 52 57

2019e 2021e 2019e 2020e 2021e2020e

552

-356

15 15 293 295 302

-24 -25 43 44 44 -24

15

187

3 6

201 85 91 92 196 211

-37 -45 89 89 89 -40

-

- 6 - 2,173 2,291 2,417

-1 - 1,881 1,996 2,115

150 176

3 76 74 71

202 191 1,716 1,834 1,955

0.174 446 496 585

601 601 250 284 288

124 105 13 13 13

-52 -44 59 63 64 -44

106

601

0.175 0.206

2021e 2019e 2020e 2021e

1,163 1,198 1,230

2,173 2,291 2,417

284 276 760 810 899

83 84 314 314 314 83

270

2020e2019e

-4 -2

37.3% 34.0% 83 83 84

39.0% 35.7% 124 106 105 35.6%

33.9%

48.9%

19.1%22.9%

-203

3.9% 2.0% 226 222 230 2.0%

-7.3%

-5.0%

-15.0%

0.65

2019e 2021e GRÁFICO N° 53: ACCIONISTAS

1.17 1.05

2020e

1.04

71.3

0.59

71.3 71.3

0.54

14.7% -0.5% -16 -6 4

3.7% 2.0% -202 -29

1.22 1.15

9.95 10.48

7.05 7.28

GRÁFICO N° 54: VENTAS POR PRODUCTO - 2019e

3.71 3.56

11.42 13.51

3.63

13.44

10.73

7.43

1.18

7.8% 6.9%

2019e

2.41

6.75

6.5% 5.1%

11.0% 8.6%


52.5% 48.9% -11

0.109 0.121 0.118

8.9%

5.4%

60.3% 57.0%

1.99 2.68

7.67 6.08

8.4% 2.3%

18.6% 31 37 42

-23

-41 -199

149 179 208 211

68.9%

2021e

7.1%

2020e

62%

31%

7%

International Power S.A.

Fondos de pensiones

Otros

65%

33%

2%Energía

Potencia

Otros



Marco Contreras Sector Electricidad

Jefe de Research

(511) 630 7528

[email protected]

Luz del Sur S.A.A


Recomendación





ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA Riesgos

UPA (S/)

ROE

ROA



WACC / g

Fuente: Kallpa SAB

Gráfico N° 55: LUSURC1 vs. PERU SELECT

Fuente: Bloomberg


9.9% 9.7% 9.5%

2020e 2021e

20.29 19.78

4.10

20.79

4.35

13.87

2.02

2019e

3.86

4.19 4.29 4.40

21.5% 20.8% 20.1%

13.42 13.00

2.06 2.06

6.26%

5.76% 22.51 23.91 25.53 27.41 29.64

7.26% 14.80 15.42 16.10 16.86 17.71

6.76% 16.82 17.62

2.00% 2.25% 2.50% 2.75% 3.00%

13.13

19.33 20.37 21.54 22.89 24.44

13.62 14.16 14.75 15.41

18.50 19.50 20.62 Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja


Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de 6.8% y un crecimiento

perpetuo de 2.5%.

Recomendación

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Luz del Sur S.A.A.

(Luz del Sur) con una recomendación de mantener. Nuestro valor fundamental

(VF) por acción a diciembre 2020 de LUSURC1 de S/ 18.50, se encuentra 28.8%

por debajo del precio de mercado de S/ 26.00 al cierre del 7 de enero del 2020.



Luz del Sur S.A.A

5,333.93

Valorización

18.50

MANTENER

Deal mantendría precio de mercado por encima del VF

S/ 18.50

26.00

486.81

-28.8%

(BVL: LUSURC1)

Mantener

Valor Fundamental

7.76%

El anuncio de la empresa matriz Sempra Energy en vender la compañía a

US$ 3,560 MM sería el principal catalizador en los primeros meses del

año, periodo en el que se cerraría la transacción.

Resaltamos los sólidos fundamentos de la compañía, que radican en las

expectativas de crecimiento y los altos niveles de rentabilidad. Si bien la

acción cotiza por encima de nuestro VF, consideramos que esta coyuntura

todavía se mantendrá algunos meses, hasta el cierre de la venta de la

empresa. Reiteramos nuestra recomendación de mantener.

La sobreoferta actual del mercado eléctrico, que esperamos se mantenga

por todo el 2020, y podría distorsionar los márgenes de la compañía.

1.0%

4.6%

BVL

La empresa seguiría reflejando solidez en sus márgenes, producto de las

mayores tarifas en el mercado regulado y el pago del S/ 120 MM anuales,

producto del acuerdo de opción con empresas generadoras.

La empresa cuenta con un pago de dividendos atractivo (payout estimado

de 4.6%) .

Modificaciones regulatorias inesperadas en el sector pueden afectar

negativamente las ventas y márgenes de la empresa.

1.87

10.65 - 27.01

480

500

520

540

560

580

8.0

12.0

16.0

20.0

24.0

28.0

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

Pts.S/LUSURC1 PERU SELECT




Luz del Sur: Resumen financiero







Otros ingresos (gastos) Activo fijo, neto











Patrimonio

Pasivo + Patrimonio





Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Mile Cacic Gerente General

Luis Fernando de las Casas Gerente de Finanzas

Hans Berger Gerente de Rel. Corporativas

Fuente: Luz del Sur, SMV, Kallpa SAB


6.2%

14.2% 3.4% 3.2%

0.71

55.08

0.75

2.02

10.06

83%

18.0%

3.8%

18.2%

102 949

863

36

2,519

5,454 5,735 5,992 33 35

976

19

-109

885

1,728 1,964 1,907

487 487 1,042

278

-255 -268 315 328 342

487

1.282

-261

624

102 102

609 640 267 273

1.314

6,294 6,599

934

-2,262

2020e

3,470

-2,358

1,111

-60

-111 789

-58 -62 133 138 143

504 524 543 -2,456

3,342 3,599 49 46

2021e

-107 -115 738 762

47

2019e 2021e 2019e 2020e

31.7%

120

1,095

2019e 2020e

-8

2,340

110 129 612

3,088 3,277

6,599 6,884

2021e

1,131

32.0%

2.06

10.02

74%

0.92

9.97

72%

827 855

9486 9017.8%

6,095

6,884

2020e 2021e

624 640

-387

2019e 2021e

-376 -429

12.9% 2.5%

0.72

-20 -3

21.5% 20.1%

-418 -4012.7%

2.5%

2020e

0.93


-468

-8

28.4% 27.8% 110 120 12928.1%

31.6%

2,912

1,087

6,294

31.4% -31

31.8%

20.29

2019e 2020e

15.0% 2.7%

19.78

11.3%

19

2.06

55.08

0.82

55.08

0.74

32.3%

4.24

20.79

908 461

1,060

20.8%

15.49 15.07

13.87 13.42

4.35

1.250

1,002

2019e

609

3.7% 774

11.9% 11.6%

4.40

1

0.92

-113

0.73

9.9% 9.7% 9.5%

4.10 3.86

612

54

14.68

13.00

GRÁFICO N° 57: ENERGÍA DISTRIBUIDA POR TIPO DE CLIENTE (GWH)

4.09

-105


612

334 467

2,577

2021e

19 5,556 5,837

56 1,080 1,143 51

84%

8%

8%Sempra Energy

Fondos de pensiones

Otros

34%

24%

6%

4%

32%

Residencial

Comercial

Industrial

Otros

Peaje



Marco Contreras Jose Inurritegui

Jefe de Research Analista

(511) 630 7528 (511) 630 7529


Refinería La Pampilla S.A.A.


Recomendación





ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación



Tipo de cambio USD/PEN: 3.35


Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA



Fuente: Kallpa SAB

Gráfico N° 58: RELAPAC1 vs. PERU SELECT

Valorización

Fuente: Bloomberg

39

7.42

0.35

2021e

0.005 0.005

5.44 5.47 4.95

0.006

0.39 0.37

2.4%

0.0%

6.99

0.095

0.11

0.09 - 0.18

4.9%

Refinería La Pampilla S.A.A.

0.107

Sector Petróleo & Gas

8,319.18

4.3%

Los resultados de la compañía durante el 2019 han mostrado una mejora

A/A. La puesta en marcha del proyecto del terminal Monoboya generaría

menores sobrecostos. No obstante, creemos que esto ya se encuentra

internalizado en el precio de mercado, por lo cual recomendamos

mantener.

Mantener

1,048.22

0.126

Valor Fundamental

BVL

Inversiones generarían mayores eficiencias0.131

9.05% 0.130

2020e

7.36

10.05%


7.24

7.2% 4.7%

2.4%

10.55%

0.244

0.106

0.161

0.084 0.094 0.106 0.119 0.134



Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de 9.6% y un crecimiento

perpetuo de 2.0%.

Recomendación

Volatilidad del precio del crudo. La compañía se ve afectada debido a que

el margen de refino no se ajusta al mismo tiempo que el precio del crudo.

Cambios bruscos en el precio del crudo o en los márgenes de refino a nivel

internacional pueden afectar de manera significativa a la empresa. La

guerra comercial o desacuerdos de los países de la OPEP podrían afectar

el precio del crudo.0.065 0.074 0.083

8.55% 0.158 0.175 0.194

9.55%

2.0%

0.144

0.118 0.131 0.147 0.165

2019e

6.37

WACC / g 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%

8.05

1.9%

S/ 0.131MANTENER

(BVL: RELAPAC1)

0.201


Esperamos que la producción de barriles en el 2020 no sea muy diferente

a la del 2019, con un ligero crecimiento de 1.0% A/A.

Respaldo de la empresa matriz Repsol S.A. que participa con el 92.42% de

la compañía

Modificaciones regulatorias inesperadas en el sector.

Estimamos que el margen de refino alcance los US$ 5.5 por barril en 2020

y que este nivel se mantenga en el largo plazo.

Terminal Monoboya ya se encuentra operativo, lo que permitiría a la

empresa reducir los sobrecostos generados por la mala mar (~US$ 20

MM).

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Refinería La

Pampilla S.A.A. (Relapasa) con una recomendación de mantener. Nuestro

nuevo valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2020 de RELAPAC1 de S/

0.131, se encuentra 4.3% por encima del precio de mercado de S/ 0.126 al cierre


0.217

Riesgos

Potencial reestructuración de su endeudamiento, con el fin de aumentar su

perfil de vencimientos y mayor diversificación de sus financiamientos.

0.179

480

500

520

540

560

580

0.08

0.10

0.12

0.14

0.16

0.18

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

Pts.S/RELAPAC1 PERU SELECT




Relapasa: Resumen financiero







Otros gastos Propiedad, planta y equipo (neto)

Utilidad operativa Intangibles


Gastos financieros Activo no corriente

Diferencia de Cambio Activo Total

Ingreso por subsidiaria Deuda CP





Utilidad por acción - UPA (US$) Otros pasivos LP


EBITDA Patrimonio

Pasivo + Patrimonio





Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Dante Blotte Gerente de Finanzas

Daniel Cabrera Gerente de Control de Gestión

Liliana Bazán Jefe de Relaciones con Inversores

Fuente: Relapasa, SMV, Kallpa SAB


2020e 2021e 2019e

40

-29

10.31

2020e

0.32

17

12

1,285

3,660 13

-3,281 -3,323

3,534

212

2019e

218

371

222

-79

323

4.4%

43.00

1.07

-80

2019e 2020e 2021e

20

2021e

393 391 405


-46 -50

358

246

55

1,259

- - 2,037 2,077 2,095

-29

307

40

1,191

3,499

3

141

887

-15

2020e

1,271

49 39 42

2,037 2,077 2,095

807

0 0

-

570 537 561

1.01

12

752

-50

43.67 43.00

4.95

1.49

1.1% 1.2%

6.2%

2.9% 3.0%

4.7%

40

0 90

-1

-99

-

8,319 8,320

10.95

2.55

4.4% -8

1.0%

696

-13.0%

0.31

8.05 7.42

2019e

46 50

6.1%

106

-5.9% 7.9%

n.s.

-19

6.0%

1.32

4.6%

2019e

-43

0.92

0.005

6.99

0.39

4.6%

845

2020e

49 39

7.36

2.53

n.s.

1.4%

3.1%

n.s.

-38 -60 -64

-16 -18

63

0.0%

2021e

205 218

50

49

648

4.11

70

-66

661

42

4.9%

612


0.37

0.0%

2.4% 1.9%

10.15

60

5.47

125

2.0%

0.0%

4.3%

0.32

4.3%

316

2021e2020e

4

155

8,319

8 8

-3,438

1.50

153 161 806

0.35

0.005 49

2021e GRÁFICO N° 60: VENTAS POR PRODUCTO 2019e

334

-20.9% 8.5%

0.006

647 599

90 90

-1

3.5%

836

1,178 1,168

-21

-2

109

2019e

7.24

5.44

-79

-1

103 111 4 3 2

7.2%

8

6.37

49

-1.7% 5.3% -52

-36 -38

38

60

-30

-92

--

92%

8%

Repsol Perú B.V.

Otros

47%

26%

20%

7%

Destilados Medios

Gasolinas

Residuales

Otros



Marco Contreras

Jefe de Research

(511) 630 7528

[email protected]

Buenaventura


Recomendación





ADTV - L12M (US$ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación NYSE, BVL


L12M: Últimos 12 meses


Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA



Fuente: Kallpa SAB

Gráfico N° 61: BVN vs. Oro Spot

Recomendación

Fuente: Bloomberg


Valorización

Valorizamos Buenaventura utilizando la metodología de Suma de Partes

considerando las operaciones directas (WACC @ 9.9%), subsidiarias y

asociadas. Cada parte se valorizó empleando la metodología de Flujos de

Caja Descontados a la Firma.

Consideramos que los fundamentos de la compañía ya se encuentran

internalizados en el precio de mercado. Ante ello, reiteramos nuestra

recomendación de mantener con un VF de US$ 14.50.

1.23

3.30 15.42 16.08 16.74 17.38 18.00

1,500

13.18

2.85

2.70

Cu / Au

14.63

13.84 14.50 15.13 15.763.00

1,400

1.39

3.15 14.30 14.96 15.62 16.26 16.89

2.1% 5.0%

10.91 11.56 12.22 12.86

12.05 12.71 13.36 14.00

1,100 1,200 1,300

2.40 1.36 1.17

Play de oro y cobre. Flujos de Cerro Verde son el principal activo.

24.38 16.00 16.41

0.33 0.80 0.82

2.8% 6.6% 6.4%

Estimamos un aumento de las ventas de 14.1% para el 2020 que serán

impulsadas por una mayor producción de oro, proveniente de la

recuperación en los niveles de Tambomayo y Orcopampa, así como el

mejor precio promedio del metal precioso (+7.6%).

Sector Minería Valor Fundamental

US$ 14.50

Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Compañía de

Minas Buenaventura S.A.A. (BVN) otorgándole la recomendación de mantener.

Nuestro nuevo valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2020 de US$

14.50, se encuentra 1.0% por debajo del precio de mercado de US$ 14.65, al

cierre del 7 de enero de 2020.

13.84 - 17.78

-4.2%

0.26


MANTENER

Compañía de Minas

Buenaventura S.A.A.


-1.0%

5.0%

(BVL, NYSE: BVN)

1.31

14.50

4,027.14

14.65

274.89

2020e 2021e

13.49

2019e

48.52 19.91 19.46

0.6%

Esperamos que la compañía presente un cash cost de producción de oro

de 850.0 US$/Oz y un cash cost de plata de 12.0 US$/Oz. Asimismo,

esperamos un mayor impacto del programa De-Bottlenecking.

Esperamos un mayor nivel de dividendos provenientes de Cerro Verde en

los próximos años, gracias a la eficiencia de la operación y a los sólidos

fundamentos del cobre en el mediano plazo.

Riesgos

Volatilidad del precio del oro y de la plata, metales que representan en

conjunto más del 50% de los ingresos de las operaciones directas.

Corrección en el precio del cobre a medida que se intensifiquen las

tensiones comerciales, políticas o sociales en las principales economías a

nivel global, y que afecten sus tasas de crecimiento potencial.

Vida de mina promedio de operaciones propias incluyendo reservas y

recursos de 3 años, lo que aumenta la incertidumbre respecto al

crecimiento de la empresa. Sin embargo, el track récord de la compañía

en renovar las reservas y recursos es un factor fundamental en el

desempeño futuro de las operaciones mineras.

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

13.0

14.0

15.0

16.0

17.0

18.0

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

US$/Oz.US$BVN Oro Spot




Buenaventura: Resumen financiero




Utilidad bruta Existencias de CP

Gastos de admi. y ventas Otros activos de CP

Gastos de exploración - Greenfield Activo corriente

Otros gastos operativos, netos Activo fijo, neto


Ingresos financieros, netos Activo no corriente

Diferencia de cambio, neta Activo Total

Ingresos por participación en relacionadas Deuda CP





Utilidad neta atribuible Otros pasivos LP

Acciones promedio en circulación Pasivo no corriente

Utilidad por acción - UPA (US$) Patrimonio neto, Atribuible

Depreciación y amort. (exc. asociadas) Interés Minoritario

EBITDA (exc. asociadas) Pasivo Total + Patrimonio


Margen bruto Utilidad neta (incluye int. minoritario)



Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda Total / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Víctor Gobitz Gerente General

Leandro García VP. de Finanzas y Administración

Rodrigo Echecopar Relaciones con Inversionistas


4.54 3.98 4.00

48.52 19.91 19.46

n.s. 83.38 106.15

24.38 16.00 16.41

1.39 1.31 1.23

GRÁFICO N° 63: DISTRIBUCIÓN DEL VALOR FUNDAMENTAL


Fuente: Buenaventura

39.27 42.02 44.89

0.20 0.18 0.17


2.40 1.36 1.17

5.07 7.73 7.54

n.s. 27.9% n.s.

0.08 0.08 0.08

2.8% 6.6% 6.4%

2.1% 5.0% 5.0%

3.2% 6.5% 6.3%

2019e 2020e 2021e

-35.7% 52.3% -2.5% -46 -43 -39

-687.5% 143.7% 2.3% 85 39 43

2019e 2020e 2021e

2.35 2.65 3.06

8.6% 18.3% 18.9% - - -

-19.0% 14.1% -0.6% 260 378 387

n.s. n.s. -21.4% -129 -296 -305

9.7% 16.3% 15.0% 83 202 207

-3.8% 4.8% 3.8% 217 221 226

18.6% 24.8% 24.4% -40 -45 -45

180 274 267 4,086 4,232 4,387

2019e 2020e 2021e 2019e 2020e 2021e

83 202 207 222 222 222

688 665 652

0.33 0.80 0.82 2,897 3,077 3,262

217 221 226 226 226 226

254 254 254

128 311 318 51 38 25

68 68 68

83 202 207 275 265 248

-0 -0 -0 466 443 430

-45 -109 -111

-37 53 41 1,706 1,803 1,913

3,438 3,531 3,629

- - - 4,086 4,232 4,387

195 283 297 156 158 154

-24 -20

701 759

2021e

966 1,102 1,095

-872 -923 -931

8 8 8 1,731 1,728 1,716

272

269 275 281

94 180 165 158 166 174

31 31 31

-34 -33 -31 648

2019e 2020e

-104 -102 -100

-30

2019e 2020e

191 229

2021e

73%

27%

Otros

Familia Benavides

44%

42%

11%

3%Cerro Verde

Operacionesdirectas

Yanacocha

Tantahuatay





(511) 630 7528 (511) 630 7527


Cerro Verde


Recomendación





ADTV - L12M (US$ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación BVL


L12M: Últimos 12 meses


Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE Riesgos

ROA



Fuente: Kallpa SAB

Gráfico N° 64: CVERDEC1 vs. Cobre Spot

Recomendación

Fuente: Bloomberg


Nos mantenemos positivos en las compañías cupríferas debido al

potencial entorno positivo que tendría el precio del cobre en el corto plazo

dado el déficit de oferta esperado a nivel global. Además de los

fundamentos sólidos en el precio del cobre, la compañía cuenta con una

atractiva generación de flujos operativos, que conllevaría a un incremento

en el pago de dividendos en el mediano plazo. Ante ello, reiteramos

nuestra recomendación de comprar.

-0.16 -0.41

25.30

Comprar

6,791.09

19.40

350.06

30.4%

3.25 3.50

20.28 24.19 28.01 31.73 35.42

9.34% 19.32 23.00 26.60 30.11 33.58

17.00 - 24.50

0.5%

0.09

6.4%

COK / Cu 2.50 2.75 3.00

2020e

18.71

1.04

13.58

1.43

Esperamos que Cerro Verde se mantenga en el primer cuartil de la curva

de costos de productores cupríferos. Cash cost neto de subproductos de

US$ 1.07/Lb 2020e.

El CAPEX se ubicaría en US$ 400.0 MM, principalmente para el

mantenimiento de la unidad.

Volatilidad del precio del cobre dado que representa el 90% de las ventas

de la compañía.

2021e

7.6%


Play del cobre y baja deuda. Potencial para pago de dividendos.

2.2%

(BVL: CVERDEC1)

25.30

1.71

7.0% 9.2% 10.4%

4.8%

1.21 1.15

5.98 5.16

22.96

4.74

25.92 28.84

0.12

11.33

27.21 30.31

COMPRAR

21.90 28.60 31.88

17.60 20.88 24.09

16.83 19.93

2019e


Sociedad Minera

Cerro Verde S.A.A.

US$ 25.30

18.43

1.28

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Sociedad Minera

Cerro Verde S.A.A. (CVERDEC1), con una recomendación de comprar .

Nuestro nuevo valor fundamental por acción a diciembre 2020 de US$ 25.30, se

encuentra 30.4% por encima del precio de mercado de US$ 19.4, al cierre del 7

de enero 2019.


9.84%

10.84%

10.34%

8.84%

Los descuentos comerciales a la venta de concentrados afecta la

rentabilidad de la empresa. Estimamos un descuento comercial promedio

de 8.0% para los próximos 5 años a la venta de concentrados.

Valorización

Valorizamos Cerro Verde con un modelo de flujo de caja descontado a la

firma (FCFF) en un horizonte de 27 años, equivalente a la vida de mina.

Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de 9.8%.

Proyectamos que los ingresos presenten un incremento de 7.8% en el

2020, ante un aumento en el precio promedio del cobre (+4.6%) y un

mayor volumen vendido (+2.0%). Esperamos que el nivel de producción de

cobre ascienda a 465,000 TM, con un precio promedio de US$ 2.85/Lb.

2.4

2.5

2.6

2.7

2.8

2.9

3.0

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

US$/Lb.US$

CVERDEC1 Cobre Spot





Cerro Verde: Resumen financiero




Utilidad bruta Inventario


Otros ingresos, netos Activo corriente

Utilidad operativa Activo fijo, neto


Gastos Financieros Activo no corriente

Diferencia de cambio Activo Total








Patrimonio Neto

Pasivo + Patrimonio





Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Derek Cooke Gerente General

Rohn Householder Gerente de Administración

Fuente: Cerro Verde, SMV, Kallpa SAB


1.28 1.21 1.15

2.51

10.57 8.20 7.16

5.98 5.16 4.74

18.71 13.58 11.33

2.70 2.39

125.3% 60.0% 60.0%

0.429 0.62 0.86

11.74

6.8% 8.6% 9.8%

2019e 2020e 2021e

8.8%

203.2% 37.8%

7.0% 9.2% 10.4%

4.8% 6.4% 7.6%

0.17 0.16 0.08

0.12 -0.16

95.00

15.62 22.46

30.6% 33.3%

1.037 1.429 1.713

2020e 2021e

30.4% 35.1% 37.8%

25.6%

-18.2%

2019e 2020e

4.13 2.41

13.6% 17.3%

-12.3% 7.8%

2019e

28.9%

-10.3% 15.9%

-460 -404

-0.41

-397

-360 -292 -797

263 367 -53

2021e

2.36

95.00

50.4%

19.8%

5.0%

103 -32 -20

92 75 45

1,083

19.9%

1,064 1,141


14.5%

452 -

526 521 516

1,210 1,403 1,527

1,014 1,014 1,014

1,918 1,466 1,014

904

2019e

45.2% 48.6%

5,322 5,604 5,904

7,642 7,926 7,775

2020e 2021e

363 500 600

526 521 516

363 500 600

350 350 350

593 808 965

1 - -

192 193 193

402 855 857

-308 -365

- 452 452

209 210 212

337

485

7,642

2021e

814

882 1,010

1,015

5,537 685

1,132

2,027

2,677 2,887

-68

-230

1,079

364 382

487 491

73 77 76

2,059

3,031

-1,872 -1,863

7,926

5,300

445 446 448

7,775

2020e

10 15 23

-103 -90 5,982 5,866

5,420

95.00

-1,885


GRÁFICO N° 66: VENTAS POR PRODUCTOS

2021e

-10

1,146

-119 -122 -126

2019e 2020e

-10 -10

5,748

1,660

2019e

764

53%

21%

20%

6%

Cyprus Climax Metals Company(Freeport)

SMM Cerro Verde Netherlands B.V.(Sumitomo)

Compañía de Minas BuenaventuraS.A.A.

Otros

82%

9%

10%

Concentrado de cobre

Cátodos de cobre

Otros (plata y molibdeno)



Marco Contreras Jose Inurritegui


(511) 630 7528 (511) 630 7529


Nexa Resources Perú S.A.A.




Precio de Mercado por Acción (S/)



ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA

Riesgos



Gráfico N° 67: NEXAPEC1 vs. Zinc Spot

Recomendación


3.96

6.2% 5.6%

3.45 3.82 4.18

2.94

2019e

68.25 14.93

2.29 2.05

-0.46

Volatilidad en el precio de metales base como el zinc, plomo y cobre, en

donde la empresa concentra más del 80% del total de ventas.

El 32.0% de nuestro valor está representado por proyectos de la

compañía. El valor presente de los proyectos puede variar ante retrasos,

variación de CAPEX, costos, entre otros factores.

0.010 0.069

3.39 3.76 4.12 4.49 4.84

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Nexa Resources

Perú S.A.A. (NEXAPEC1), otorgándole una recomendación de mantener.

Nuestro valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2020 de S/. 3.68, se

encuentra 6.6% por encima del precio de mercado de S/. 3.45, al cierre del 7 de

enero del 2020.6.6%

0.49

Nexa Resources Perú

S.A.A.

S/ 3.68

Caída de reservas en Cerro Lindo afecta valor

Valor Fundamental

Los costos se ubicarían alrededor de US$ 40.1/TM y tenderían a la baja,

ante sinergias luego de la integración de Atacocha y El Porvenir.2.07

11.64 5.34 5.67

(BVL: NEXAPEC1)

3.68

4,367.96

3.45

1,272.11

2020e 2021e


Esperamos que las ventas registren un crecimiento de 5.0%, debido a que

la caída del precio y producción de zinc, sería contrarrestada por la mayor

producción y precios de metales como el cobre y la plata.

15.0%

BVL

(*) Son 1,257.7 MM de acciones comunes y 14.4 MM de acciones

de inversión.

0.0%

MANTENER

3.90 4.27 4.62

3.50

Valorizamos Nexa Perú con un modelo de flujo de caja descontado a la

firma (FCFF) en un horizonte finito de 10 años, luego se liquida la

compañía. Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de 8.9%.


La empresa se mantiene como una productora costo eficiente, con una

sólida posición de caja de US$ 432.0 MM y un bajo apalancamiento

(Deuda Neta / EBITDA de -0.4x). Cerro Lindo, con 8 años de vida de mina

se mantiene como el principal activo. La implementación de nuevos

proyectos en cartera será clave para agregar valor a la empresa. No

obstante, creemos que lo anterior ya se encuentra internalizado en el

precio de la acción, por lo cual recomendamos mantener con un VF de S/

3.68.

3.25 3.17 3.53

0.064

16.24

2.50 2.50 2.86

0.70 0.85

2.72 3.08

2.8% 14.5% 12.7%

1.3%

Cu / Zn

2.75

3.23


1.15 1.30

3.60

3.313.00

Fuente: Bloomberg

1.00

4.04 4.403.68

3.07 - 4.19

-0.58

Sector Minería

-0.69 Hemos incorporado el nuevo plan de minado de Cerro Lindo en nuestro

modelo, lo que amplía un año la vida de mina pero reduce el contenido de

reservas de zinc en 26%.

Estimamos que la producción de zinc caiga 3.0% y alcance las 207,745

TMF debido a menores leyes en Cerro Lindo. Sin embargo, esperamos

una mayor producción de metales como el cobre, la plata y el plomo, que

equivalen a casi el 50% de las ventas de la empresa.

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

US$/Lb.S/

NEXAPEC1 Zinc Spot



Nexa Perú: Resumen financiero




Utilidad Bruta Existencias

Gastos de exploración Otros activos de CP


Gastos de administración Activo fijo, neto

Otros gastos, netos Otros activos de LP

Utilidad operativa Activo no corriente

Gastos Financieros Netos Activo Total



Utilidad neta Otros pasivos de CP


Utilidad neta atribuible Deuda LP

Acciones promedio en circulación (MM) Otros pasivos de LP

Utilidad por acción - UPA (US$) Pasivo no corriente

Depreciación y amortización Patrimonio Atribuible a Nexa Perú

EBITDA Interés minoritario

Pasivo Total + Patrimonio





Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA



Payout ratio

ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Ricardo Galvao Porto Gerente General

Claudia Torres Gerente Corporativo de Finanzas

Henry Aragón Relación con Inversionistas

Fuente: Nexa Perú, Kallpa SAB


0.54

6.2%

-0.69

2.29

2.2% 11.7%

1.3%

1.64

5.6%

38.17

1.56 1.65

68.25 14.93 16.24


2.05

8.34

5.67

2.07

10.5%

2021e

177 152


0.54

0.015

3.24

28.45

-0.46

-81 -83 396.1% -7.7% -70

-5.8% -214 -35 -102

357.2% -8.1% -268 61 -33

8.68 14.41 14.32

0.069

100.0% 100.0% 100.0%

0.60

26.91

2020e

34.1% 19 87 80

4.3% 20.3% 19.8% 73 69 68

14.1% 29.2% 29.1% -48 2 -5

2.6% 11.2% 10.9% -29 18 8

104 227 214 17 17 18

142 131 0 0 0

-7 -54 -50 176 171 166

3 3 3

1,447

-45

362

545

-6 1 1

774

-40 326

-6

2019e

25.61

2019e

73

27.4%

-10.3%

-57

-65

203

742

13

0.010

146 661

441

-58 -57

721

20

2.8%

158

81 63 60 59

239

14.5% 12.7%

325 343

266 258

737 414 475

2021e

-513 -485 247

252 38 38 38

2021e 2019e 2020e 2021e2019e 2020e

-539

1,418 -16 -15

730

336 330

-5

-12 1,382

673 688

68 568 637

32

1,272

231

-3

GRÁFICO N° 69: VENTAS POR UNIDAD MINERA 2019e

225

87 80 342 342 342

1,272 1,272 215 220 203

0.064 557 562

7.69

630

1,382 1,447 1,418

2020e 2021e 2019e 2020e 2021e

-5.5% 15

779

2020e

-0.58

3.35

117.9%

5.0%

34.2%

69

0.069

88

-11

-43

4

266

3.02

-85.2%

-86.6%

0.156

2019e

-63.0%

11.64

19

5.34

80%

12%

8%

Nexa Resources

Fondos de Pensiones

Otros

64%

24%

12%

Cerro Lindo

El Porvenir

Atacocha





(511) 630 7528 (511) 630 7527


Minsur S.A.







ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA


Riesgos



Recomendación

Fuente: Bloomberg


Proyectamos que el cash cost de San Rafael - Pisco se ubique en 8,800

US$/TM, el cash costo de Pucamarca ascienda a US$ 405/Oz. y el de

Pitinga (considerando el crédito por subproductos) a US$ 10,500.

3.15

Estimamos que la compañía produzca 28,500 TMF de estaño (incluyendo

B2) y 100,000 oz de oro en el 2020.

2.10

(*) Son 19.2 MM de acciones comunes con un valor nominal de

S/. 100.0 y 960.9 MM de acciones de inversión con un valor

nominal de S/. 1.0.

BVL

16,000 18,000

1.66

1.90

0.71


S/ 2.00COMPRAR



2.20 2.39

1.76 1.95 2.15 2.34 2.54

1.91 2.10 2.30 2.49 2.68

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Minsur S.A.

(MINSURI1), otorgándole la recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor

fundamental (VF) por acción a diciembre 2020 de S/. 2.00 se encuentra 29.2%

por encima del precio de mercado de S/. 1.55, al cierre del 7 de enero de 2020.

2.85 1.47

Que comience Bofedal 2 y le sigue Mina Justa

1.85 2.05 2.24

2020e 2021e

3.00 1.61

2.70 1.32 1.51 1.71

16.5%

Cu / Sn 14,000

1.81 2.00

2.30

18.84 12.11 5.17

1.03

2.50

2019e

0.85

22,00020,000

2.8%

2.00

4,497.48

1.55

Minsur S.A.

980.22

29.2%

0.023

0.77

4.9%

Estimamos que el CAPEX de mantenimiento se ubique alrededor de los

US$ 70 MM. Esperamos que Mina Justa cierre el 2019 con un avance de

alrededor de 70%, y que resten cerca de US$ 520 MM por desembolsar en

el 2020 (60% corresponden a Minsur).

Volatilidad en el precio del estaño y oro, metales que representan el 74.0%

y 19.0% del total de las ventas de la compañía, respectivamente.

Riesgo de ejecución de Mina Justa. Asimismo, cambio en las estimaciones

de costos y CAPEX pueden afectar el flujo de caja de la compañía.

Valorizamos Minsur con un modelo de flujo de caja descontado a la firma


(WACC) de 9.4%.

Si bien el ~74% de los ingresos de Minsur provendrán del estaño en el

2020, cuando Mina Justa inicie operaciones a full capacity en el 2021 el

cobre representará alrededor del 50% de los ingresos de la compañía.

Consideramos que el metal que producirá mantiene sólidos fundamentos y

que la nueva operación agregará valor. Dado lo mencionado, reiteramos

nuestra recomendación de compra.

7.47

0.120

5.4%

0.038

8.1%

1.9%

0.97

1.89

5.67

-0.6%

1.37 - 1.82

(BVL: MINSURI1)

6.2%

3.30

Gráfico N° 70: MINSURI1 vs. Estaño Spot

Esperamos un incremento de 11.9% en los ingresos en el 2020, producto

de un incremento de 17.5% en el volumen de ventas de San Rafael,

debido a que agregamos B2 en las operaciones. Por otro lado, esperamos

una caída de 6.1% en el precio promedio del estaño para el 2020 y un

crecimiento de 7.6% en el precio promedio del oro.

15,000

17,000

19,000

21,000

23,000

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

1.9

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

US$/TMS/

MINSURI1 Estaño Spot





Minsur: Resumen financiero





Gastos Administración Otros activos de CP

Gastos Ventas Activo corriente

Gastos de Exploración Activo fijo, neto

Otros gastos, netos Intangibles, neto

Utilidad operativa Inversiones en asociadas

Gastos Financieros Netos Otros activos de LP

Inversiones en asociadas Activo no corriente

Ganancia por tipo de cambio, neto Activo Total

Otros gastos Deuda CP





Utilidad neta atribuible Otros pasivos LP

Acciones promedio en circulación (MM) Pasivo no corriente

Utilidad por acción - UPA (US$) Patrimonio Atribuible a Minsur

Depreciación y amortización Interés minoritario

EBITDA Pasivo Total + Patrimonio










RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout Ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Juan Luis Kruger Gerente General

Diego Molina Director de Administración y Finanzas

Vladimiro Berrocal Gonzales Gerente de Finanzas

Fuente: Minsur, Kallpa SAB


13.9%

GRÁFICO N° 72: INGRESOS POR METAL 2020e

1.03 0.97 0.85

50.90

0.88

55.6%

0.80

4.99

3.9% 5.1% 13.3%

5.67 2.50

8.92

18.84 12.11 5.17

2.65 2.37 1.15

3.28

2019e 2020e

7.47

11.91

2021e

2.4%

2019e 2020e

291 491

166

GRÁFICO N° 71: COMPOSICIÓN ACCIONARIA MINSURI1

1.9% 2.8% 6.2%

0.022 0.012 0.020

5.4% 8.1% 16.5%

-36.5%

2019e 2020e 2021e

2.78 1.76 2.10

97.90 94.88

970

181

359

308 324

5.37

2.30 0.71 1.89

0.66

12.90

60.0%

687

-53 -54 -55

278

-4.9% 33.5% 172.1%

-0.1% 31.7% 127.2%

37.2% 40.1% 42.1%

35.2%

35.5% 41.8% 46.3%

10.0%

2021e

264

33 33 33

-841 -741 -233

746 104

158 211 575

-31 -57 -54

15 16 17

67 111 355

297 304

2,684

62 64

1,096

0.038 0.120

-92

1,034

-9 -9

170

-67 -59 -183

3,322 3,409

3,680

2,210

135 538

-43 -43

94 121

3,962 4,197


2020e 2021e

71 111

61

1,266

1,309 1,377 1,570

621 891 986

260

-1

48 59 52

134.2%

15.9%

118 -347

-446

711 795 1,632

2019e 2020e 2021e

-476 -946

85 71 42

996 640 788

513

112 113 115

120 124 132

2019e

-9

-44

-2 -3

2,252

485 -1 491

499

3,962 4,197

95

365 375

264 269

319

341

294

1,597

94 121 181

252 333 755 3,680

2019e

22.3% 26.6%

58.9% 60.0%

213

-0 -0

2020e 2021e

679 333

-4 -

295 295 295

1,392 1,329

71 111 260

980 980 980

0.023

11.9% 105.3%

- - 1

- -9 -

29%

20%13%

38%

AFP Prima

AFP Integra

AFP Profuturo

Otros

74%

18%

8%

Estaño

Oro

Otros





(511) 630 7528 (511) 630 7527


Southern Copper


Recomendación



Acciones en Circulación (MM)*


ADTV - LTM (US$ MM) Fundamentos para el 2020

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación BVL, NYSE

(*) Neto de las acciones en tesorería, 110.89 MM aproximadamente.




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA Riesgos


Valorización

Recomendación

Fuente: Bloomberg


2021e

20.04

53.53

21.82 27.57

19.97 25.31

42.64 48.87

33.33

4.62

10.01

26.38 33.17 39.95

39.09

44.11

Volatilidad del precio del cobre dado que representa el 82% de las ventas

de la compañía.

Valor Fundamental

15.43

3.25

MANTENER

US$ 36.40

58.97

23.6%

1.31

17.38

9.02

WACC / Cu

32,271.32

4.32

2.08

4.04

1.19 1.11

Mantener

0.11

4.9%

11.0%

3.50

2020e2019e

41.71

773.71

-12.7%

29.65 - 43.00

2.40 2.71

25.6% 27.0%

12.1% 13.3%

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Southern Copper

Corp. (SCCO), con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor

fundamental por acción a diciembre 2020 de US$ 36.40, se encuentra 12.7% por

debajo del precio de mercado de US$ 41.71, al cierre del 7 de enero 2020.

3.00

44.84

30.65

51.54

46.74


35.99 41.33

Fuente: Kallpa SAB

9.04% 23.93

2.50

Fuente: Southern Copper, Kallpa SAB

30.17 36.40

2.75

8.04% 29.24 36.68

Gráfico Nº 73: SCCO vs. Cobre Spot

Postergación del proyecto Tía María debido a conflictos sociales. El

proyecto representa un 2.5% de nuestro VF. El valor del proyecto tiene un

castigo de 50% por la incertidumbre de su realización.

Valorizamos Southern Copper con un modelo de flujo de caja descontado

a la firma (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de

descuento (WACC) de 9.0% y una tasa de crecimiento perpetuo de 2.0%.

Sector Minería

8.23

(BVL, NYSE: SCCO)

36.40

9.54%

8.54%

10.04%

Southern Copper

Corporation

Si bien la acción ha presentando un fuerte avance durante el 2019, éste

fue producto del fuerte castigo por aumento del riesgo político en México

generado hacia finales de 2018. Resaltamos los planes de expansión de la

compañía hacia el mediano-largo plazo, así como la eficiencia esperada en

estos proyectos. A pesar de ello, el upside es limitado, por lo que

recomendamos mantener. Sin embargo, consideramos que es un play

atractivo del desempeño del cobre.

Esperamos que SCCO se mantenga en el primer cuartil de la curva de

costos de productores cupríferos. Cash cost implícito neto de

subproductos de US$ 0.83/Lb para el 2020e, por debajo del US$ 0.85/Lb

que esperamos para el 2019.

Esperamos que el CAPEX para el 2020 ascienda a US$ 1,319 MM,

superior al estimado de US$ 854 MM en el 2019, con el objetivo de

expandir las operaciones de la compañía, principalmente en México.

-1.7%

Play del precio del cobre. Márgenes bastante atractivos.

Con Toquepala operando a full-capacity, esperamos que las ventas

registren un crecimiento de 6.7% en el 2020, ante un avance en el precio

promedio del cobre (+4.8%) y los mayores volúmenes de producción de

cobre (+3.0%) y Molibdeno (+5.6%). Esperamos que el nivel de producción

de cobre alcance las 1.04 MM de TM.

Riesgo político en México por postura del gobierno en contra de la

actividad minera.

2.5

2.6

2.7

2.8

2.9

3.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

US$/Lb.US$SCCO Cobre Spot





Southern Copper: Resumen financiero



Costo de ventas Inversiones CP

Utilidad bruta Cuentas por cobrar

Gastos generales, ventas y admi. Existencias

Exploración Otros activos de CP

Utilidad operativa Activo corriente

Gastos financieros netos Activo fijo, neto

Otros ingresos (gastos) Otros activos de LP

Utilidad antes de impuestos Activo no corriente

Impuesto a la renta Activo Total

Utilidad neta Deuda CP

Result. por part. de afiliadas, neto de imp. Cuentas por pagar

Result. para accionistas minoritarios Otros pasivos CP

Utilidad neta atribuible a SCCO Pasivo corriente

Acciones promedio en circulación Deuda LP



EBITDA Patrimonio neto

Pasivo Total + Patrimonio










RATIOS FINANCIEROS



Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Óscar González Gerente General

Raúl Jacob Vicepresidente de Finanzas

Víctor Pedraglio Gerente de Planeamiento Financiero


3,329

10.01 9.02 8.23

4.62

Fuente: Southern Copper Corporation

GRÁFICO N° 75: VENTAS POR METAL

14.5% 15.8%

10.06

53.0% 55.2%

21.8% 23.6% 25.3%

2.9%

15.4% 12.7%

-564 -2,072

6.7% 5.2%

2.0% 13.3% 11.3%

1.31

5.10

15.43

2019e 2020e 2021e

3.00 3.19 3.14

84.16

80.2% 85.0% 85.0%

-23

415

12

-15 -15

3,014 3,397

1,592 1,838 2,072

2019e 2020e 2020e 2021e

773

42.3% 44.8% 47.3% 1,611 1,857 2,092

4,530

787 802 826

2021e

12 12

6 7 7

1,611

-4,302 -4,326 -4,211

2,939

9,323 9,822

15,394

415

15,898

2.40 2.71

1,358 1,144 1,130

6,560

3,725 4,131

787 802

1,857 2,092

773

-25 -26

334 322 314

2019e

-435 -109

-124 -133 -139

363 363 363

3,092 3,493

4,070 3,646 3,548

400

10,416

1,919

200 200

3,205

-1,018 -1,175 -1,325

530 516

415

2,033 1,597 1,488

2021e2019e 2020e 2021e2019e 2020e


15,313

11,243 11,748 12,350

1,926 1,934

2,956

51.0%

544

965 952 940

3,877

55 55 55

45.2%

4.04

23.6%

826

12.69

2020e 2021e

773

1.76 2.03

1.00 0.88

11.20

4.78

3,704

-301

7,303 7,795 8,202

2,610

1.11

1.60

10.9% 9.7%

3.6%


27.0%

11.0% 12.1% 13.3%

81.33 79.82

1.19

0.82

-1,874

1,291

25.6%

6,363 6,364

410 410 410

4.8%

6,970 6,773 6,774

15,898

2.08

40.2% 42.7%

4.32

4.54

17.38

-315

-14

-29 -31 -33

20.04

15,313 15,394

13.5%

-292

6,984 7,477 7,994

11.84 13.72 15.54

655 678 703

-854 -1,319 -1,441

2,708

89%

11%

Grupo México S.A.B.

Otros

82%

10%

4%3%

1%

Cobre

Molybdenum

Silver

Zinc

Otros



Marco Contreras Jose Inurritegui Sector Minería


(511) 630 7528 (511) 630 7529


Trevali Mining Corp.


Recomendación


Precio de Mercado por Acción (US$)



ADTV - LTM (US$ MM)

Rango 52 semanas (US$)

Variación YTD

Dividend Yield LTM

Negociación

Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA


Análisis de Sensibilidad Riesgos

Fuente: Kallpa SAB

Gráfico N° 76: TV vs. Zinc Spot Valorización

Recomendación

Fuente: Bloomberg



13.32% 0.311 0.387 0.464 0.541 0.619 Riesgo operativo. La empresa necesita ejecutar exitosamente su plan de

reducción de costos, de lo contrario puede generar pérdidas con una

coyuntura adversa de precios de metales.


Descontado de la Firma con un horizonte finito de proyección de 19 años,

luego se liquida la compañía. Utilizamos una tasa de descuento WACC de

11.3%.

0.325 0.425 0.525 0.626 0.727

0.29 0.29

1.65

1.30

0.643

-4.3% 0.2%

0.70 0.85 1.00 1.15

-0.3%

-0.10 -0.41

2.14 2.22

-0.042 0.001 -0.004

-7.2% 0.4% -0.4%

El programa de reducción de costos T90, que inicia en el 4T2020, podría

reducir el AISC a US$ 0.90/Lb. en el 2022 (US$ 1.00/Lb. en el 2019e).

Además, generaría un incremento de entre 60% y 80% en la producción de

Rosh Pinah (2019e: 94 MM de Lb. de zinc). El programa está parcialmente

incorporado en nuestro modelo.

10.32% 0.321 0.414 0.508 0.602 0.696

11.32% 0.317 0.404 0.492 0.580 0.668

12.32% 0.314 0.395 0.477 0.560

0.183

813.15

168.7%

0.04

(BVL, TSX: TV)

0.492

2020e 2021e

n.s. n.s.

Esperamos que las ventas registren una caída de 9.1% A/A,

principalmente por una caída de 9.2% A/A en el precio del zinc.

Estimamos que la producción de zinc se mantenga estable y alcance los

405.6 MM de libras en el 2020.

0.121 - 0.350

US$ 0.492MANTENER

5.8%

0.0%

TSX, BVL



Mantener

148.81


Valor Fundamental

2019e

n.s.

0.31

0.38


Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Trevali Mining

Corp. (TV) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor

fundamental (VF) por acción a diciembre 2020 de TV de US$ 0.492 se encuentra

168.7% por encima del precio de mercado de US$ 0.183, al cierre de 7 de enero

de 2020.

9.32%

WACC / Zn

Trevali Mining Corp.

En manos de Ricus y el programa T90

La empresa alcanzará sin problemas el guidance de producción y costos

en el 2019. La gerencia ha demostrado interés en implementar programas

de eficiencias en las operaciones para reducir costos e incrementar

producción. Sin embargo, debido a resultados pasados, el mercado aún no

confía en la empresa. El programa T90, la volatilidad en el precio del zinc y

los costos de refino y fundición (que no dependen de Trevali) serán los

factores a observar en el corto y mediano plazo. De esta manera,


Proyectamos que el cash-cost de la empresa sea de US$ 77.0/TM, lo que

equivaldría a una reducción de 2.4% A/A, ante la normalización de

producción de Caribou y eficiencias en Perkoa.

Volatilidad en el precio de metales base, que podrían ser causada por

tensiones comerciales entre China y EE.UU. Se estima que para el 2020,

el 83% de las ventas totales serían de zinc.

0.95

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

1.30

1.35

1.40

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

US$/Lb.US$TV Zinc Spot





Trevali: Resumen financiero


Ventas Netas Efectivo y equivalentes



Gastos generales y administrativos Otros activos de CP

Otros gastos (neto) Activo corriente


Gastos financieros Activos de exploración y evaluación

Otros ingresos (gastos) financieros Otros activos de LP

Utilidad antes de impuestos Activo no corriente

Impuesto a la renta Activo Total

Utilidad neta Deuda CP

Interés Minoritario Cuentas por pagar

Utilidad neta atribuible a Trevali Pasivo corriente




EBITDA Patrimonio atribuible a Trevali

Interés Minoritario

Pasivo + Patrimonio





Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Ricus Grimbeek Presidente y CEO

Gerbrand Van Heerden Gerente Financiero

Brendan Creaney VP de Relaciones con Inversionistas

Fuente: Trevali, Kallpa SAB


1.1%

-3

-81

59 58

-34 1

485

GRÁFICO N° 78: VENTAS POR MINA - 2019e

18.14

-0.3%

0.09

-28

2.11

82

-81 -59 -51 -73.1%

-0.4%

-4.3%

1.93

2019e

0.6%

0.2%

2021e

2021e

63.00

5.6% 2.1%

-0

n.s. n.s.

0.29 0.29

-19.2% -22.9% -3.3%

-34 45

-7.2%

n.s.

0.51

12.81

89.51 8.31

2020e

24.10

2019e 2020e 2021e

-89 -78

2020e

731 758

23

146

24.4% 24.2%

815

81

51 -1

146 146

-3 -3

78

46

1

2019e

214 192 169

458 488

64 81

465 446

83

2

-28 3 -1

-6 -5

-41 2

-8 -2 -2

2019e

385

-355 -330

30 16 11

2020e 2021e

350 341

-334

5

1 -3 23

2

34

121

56

-36

76

2021e

80

32 32

558

416

121

734

-2 0 -0

-0.04 0.00 0.00

-3

121

55

176

-9 -9

83

2019e


609 589

731 758

6 6

122 169

778 778 68

2020e

31

-8

- -

22 7

57

-

2020e

7.8% 4.6% 3.1%

85

0.0%

2.10

-8.8% 0.3% -0.8%

-0.10 -0.41

- -

0.0%

-68 21

-102.8% -393.2%

56.00


3

-68.9%

-

64 -4.3%

-65.5%

0.31

0.0%

61.00

15.08

0.16 0.14

0.38

- -

0.53

61

-

-9

5 23

0.4%

89

0.4%

-9.1% -2.6%

-34

1.65 2.14 2.22

4.9%

28.8%

0.47

n.s.

111 85

-5

2021e

734

21 23 22

35%

26%

6%

33%

Institucionales (ex-Glencore)

Glencore PLC

Blackrock

Otros

33%

29%

21%

17%Perkoa

Caribou

Rosh Pinah

Santander



Marco Contreras Jose Inurritegui Sector Minería


(511) 630 7528 (511) 630 7529


Volcan Cia Minera (BVL: VOLCABC1)

Valor Fundamental por Acción (S/)



Precio de Mercado por Acción (S/)

Acciones en Circulación (MM)*


ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas Fundamentos para el 2020

Variación YTD


Negociación



Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA

Fuente: SMV, Kallpa SAB Riesgos


Fuente: Kallpa SAB

Valorización

Recomendación

Fuente: Bloomberg


Por último estimamos que el CAPEX se ubique alrededor de los US$ 150.0

MM, siendo la mayor parte destinada para el sostenimiento de las

unidades.


Valorizamos Volcan con un modelo de flujo de caja descontado a la firma

en un horizonte finito de 16 años. Utilizamos una tasa de descuento

(WACC) de 8.8%.

Resaltamos la venta de las unidades de Óxidos y Cerro de Pasco, que

tiene como objetivo reducir el apalancamiento (Deuda Neta/EBITDA mayor

a 3.0x). No obstante, la coyuntura actual de menores precios y el deterioro

de términos comerciales continúa afectando el rendimiento de la

compañía. Ante la ausencia de catalizadores en el corto plazo y a la

espera de una nueva estrategia para la reestructuración financiera,


Volatilidad en el precio del zinc y de la plata, metales que representan el

60.7% y 24.7% de sus ventas, respectivamente.

Volatilidad en leyes de zinc y plata en sus principales unidades como Yauli

y Chungar.

MANTENER

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Volcan Compañía

Minera S.A.A. (VOLCABC1) con una recomendación de mantener. Nuestro

nuevo valor fundamental por acción a diciembre 2020 de S/ 0.62, se encuentra

17.0% por encima del precio de mercado de S/. 0.53, al cierre del 7 de enero de

2020.

0.74

0.52 0.63 0.75

0.85

0.26

0.007 0.007

0.1% 4.1%

0.70 0.85

0.45 0.57

0.37 0.49 0.60 0.72

0.87 0.98

Gráfico Nº 79: VOLCABC1 vs. Zinc Spot

2019e


0.44 0.55 0.67 0.79

1.30

0.62

1.00 1.15

4.2%

0.0% 1.3% 1.4%

0.000

n.s. 68.22 65.26

19.1%

0.0%

BVL

2.96

11.14

Cuenta con una interesante cartera de proyectos, pero aún en etapas

tempranas de desarrollo. Crecimiento de la producción (excluyendo

Romina 2) en el corto-mediano plazo dependerá de resultados positivos de

exploración.

2.52 2.44

2.77 2.66

10.36

0.62

2020e

0.80 0.92

0.31 - 0.76

0.69

2021e

Ag / Zn

Valor Fundamental

S/ 0.62

6,271.25

0.53

3,858.68

17.0%

0.85

2.88

10.70

0.38 0.50

0.32

22.00

20.00

18.00

16.00

14.00

(*) Incluye 1,427 MM de acciones comunes tipo "A" en

circulación, las cuales cotizan en S/. 4.00 por acción.

Proyectamos que el costo se incremente a US$ 54.9/TM tratada ante la

venta de unidades de bajo costo por tonelada.

Esperamos una caída de 16.7% en las ventas, debido a menores precios

en metales como el zinc y el plomo, y a la venta de las unidades Cerro de

Pasco y Óxidos.

Volcan Compañía Minera

S.A.A.

A la espera de nueva estrategia para la reestructuración

Proyectamos una producción de 228,000 TMF de zinc, por debajo de las

241,000 TMF que produciría en el 2019, debido a la venta de las unidades

Cerro de Pasco y Óxidos. Lo anterior sería compensado por los ingresos

que recibirá de la transacción con Cerro de Pasco Resources.

0.95

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

1.30

1.35

1.40

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

En

e-1

9

Fe

b-1

9

Ma

r-19

Ab

r-19

Ma

y-1

9

Jun

-19

Jul-

19

Ag

o-1

9

Se

t-1

9

Oct-

19

Nov-1

9

Dic

-19

En

e-2

0

US$/Lb.S/VOLCABC1 Zinc Spot




Volcan: Resumen financiero







Otros ingresos, neto Activo fijo, neto

Deterioro de activo no financiero Intangibles, neto











EBITDA Patrimonio Neto

Pasivo + Patrimonio





Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Juan Ignacio Rosado Gerente General

Jorge Murillo Gerente de Finanzas

Fuente: Volcan, SMV, Kallpa SAB


731 677 87

852

2019e

-24

2.44

5.36 6.47 6.48

0.0% 0.0% 0.0%

- - -

42.0%

0.0% 1.3% 1.4%

2.4% 3.8% 5.4%

109 100 98

351 321

-23 -17

0.1%

36

-93 -90

109

273 272

2 6 1

2,067 2,036

2019e 2020e 2021e

1 27 29

83 82

19 2 2

-47 -40

277

24

393 393

3,858

4.1% 4.2%

177 251 226

-160 -124 -125

-40

252 260 242

393

1,123 1,069 480

649

0.96

2.96 2.52

0.000 0.007 0.007

199

11

GRÁFICO N° 80: ACCIONISTAS - VOLCAAC1

199 177

40

1.08

-97.5% n.s. 4.5%

-4.2% -16.7%

-7.0%3.3%

177 160

40.2%

0.1% 4.4%

-1.0%

29

3,858

1

4.8%

-66.7% 55.8%

2019e 2020e 2021e

21.7% 17.8% 18.3%

7.1% 13.4%

-17

-23

160

2,123

188 167 164

763 768

35

749

-

27

13.6%

33.9%

676 705

-508 -492

161 110

3,858

-42

31

-

53

2019e 2020e 2021e


1,850 1,795 1,760

2,123 2,067 2,036

211 209 209

-17 -23

-56 -42

-29 31

-37

743 618 602

-581

2021e

40 75 85

31 25 25

68 60

46

-17

110

- -

-1

783

590

58

134 112

-

50.79 32.60

4.48

n.s. 68.22 65.26

44

43.0 43.0

2020e

0.85 0.85 0.32

43.0

2019e 2020e

4.35

2.88 2.77 2.66

891 823

54 54

32.95

2021e

2019e 2020e 2021e

1.21

GRÁFICO N° 81: DESCOMPOSICIÓN DEL VALOR FUNDAMENTAL

3.63

10.70 10.36 11.14

-23.1%

-2.7%

42%

11%10%

10%

8%

8%

11%

Glencore International

Empresa Minera Paragsha

José Ignacio de Romaña Letts

Irene Florencia LettsColmenares

Blue Streak International

Sandown Resources

Otros

61%13%

6%

20%Operaciones Mineras

Proyectos Mineros

Cemento Polpaico

Puerto de Chancay



Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad

Certificación del analista

RecomendaciónPotencial de Apreciación

Comprar +

Comprar

Mantener

Vender

En Revisión (E.R.) -


< -15%

> +30%

+15% - +30%

-15% - +15%

El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en

relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,

es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.

Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una

oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido

obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este

reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este

documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities

SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos

mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.

Kallpa Securities SAB cuenta con 4 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener y Vender. El analista asignará uno de

estos rangos a su cobertura.

El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa

Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto

plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la

volatilidad del mercado y otros factores.

El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización

comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,

valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica

garantía alguna que este sea alcanzado.

Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no

limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de

inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.

El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las

personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.

Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la

publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.

Generales

Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública

empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.

Definición de rangos de calificación


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