Guía de Cobertura 2018 · Inversión y Reconstrucción Atte. Alberto Arispe Gerente General Kallpa...

Guía de Cobertura 2018Inversión y Reconstrucción

Inversión y Reconstrucción

Gerencia

Alberto Arispe

Gerente General

(51 1) 630 7500

[email protected]

Finanzas Corporativas Oper. Especiales Control

Ricardo Carrión Miguel Rodriguez Elizabeth Cueva

Gerente Gerente FCI

(51 1) 630 7500 (51 1) 630 7500 (51 1) 630 7521

[email protected] [email protected] [email protected]

Equity Research

Marco Contreras Sebastián Cruz Marco Alemán Jose Inurritegui Sandra Palomino

Analista Senior Analista Analista Analista Asistente

Financieras & Consumo Minería Infraestructura Energía & Minería (51 1) 630 7500

(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7533 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7529 [email protected]

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Sales & Trading

Eduardo Fernandini Jorge Rodríguez Daniel Berger

Head Trader Trader - Renta Variable Trader - Renta Variable

(51 1) 630 7516 (51 1) 630 7518 (51 1) 630 7513

[email protected] [email protected] [email protected]

Gonzalo Sobrevilla Eduardo Schiantarelli

Trader - Renta Fija Trader - FX

(51 1) 630 7517 (51 1) 630 7525

[email protected] [email protected]

Rosa Torres Belon Walter León

Ventas - Chacarilla Ventas - Miraflores

(51 1) 630 7520 (51 1) 243 8024


Backoffice

Ramiro Misari Mireya Montero

Jefe de Operaciones y TI Contadora General

(51 1) 630 7523 (51 1) 630 7524


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Índice

Presentación ………………………………………………...…………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

I. Perú: Panorama Macroeconómico 2018 ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

2017 por debajo de lo esperado …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Expectativas para el 2018 …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Optimismo sobre la inversión …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Situación fiscal …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Situación monetaria …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Inflación …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Tipo de cambio …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

II. Precios de Metales: Perspectivas ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Oro y Plata …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Cobre ………………………………………..……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Zinc ………………………………………...…………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Estaño ………………………………….……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

III. Renta Variable Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………

IV. Estrategia: Sobreponderamos demanda interna y polimetálicas ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

V. Empresas en cobertura ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Financieras

Credicorp ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Consumo

Alicorp ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

InRetail ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Infraestructura

Cementos Pacasmayo ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Ferreycorp ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………

Graña y Montero ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Unacem ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Energía

Enel Distribución Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Enel Generación Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Engie Energía Perú …………………………………….……………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Refinería La Pampilla …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Minería

Atacocha ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Buenaventura ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Cerro Verde ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

El Brocal ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Milpo ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Minsur ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Red Eagle ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Southern Copper ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Tahoe Resources ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Trevali ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Volcan ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..

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Guía de Cobertura 2018

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53

55

21

29

31

33

xii.

xiii.

xiv.

xv.

xvi.

xvii.

xviii.

xix.

xx.

xxi.

xxii.

viii.

ix.

x.

xi. 35

37

39

57

ii.

iii.

i.

i.

ii.

iii.

iv.

v.

vi.

vii.

i.

ii.

iii.

iv.

iv.

v.

vi.

vii.



Atte.

Alberto Arispe

Gerente General

Kallpa Securities SAB

www.kallpasab.com 4

Estimado inversionista,

El año 2017 ha sido un buen año para los mercados de acciones tanto para países desarrollados como para países

emergentes.

El mercado estadounidense cerró el año con un crecimiento de 19%, en medio de los temores que causó Donald

Trump cuando fue elegido como presidente en noviembre de 2016. Hoy está a punto de culminar su primer año de

mandato, y a pesar de las críticas, logró implementar una reforma tributaria, que reduce significativamente el

impuesto a la renta para las empresas. El mercado ha reaccionado positivamente a esta medida, aunque aun hay

incertidumbre sobre el impacto que tendrá la reforma sobre las cuentas fiscales.

Deseamos presentarle nuestra "Guía de Cobertura 2018", elaborada por el equipo de Research de Kallpa SAB. En

este documento podrá encontrar nuestra visión del mercado y la economía peruana para el año 2018. Asimismo,

compartimos nuestra estrategia con las acciones que más nos gustan de la bolsa local y actualizamos los valores

fundamentales de las 22 empresas que tenemos en cobertura.


Europa siguió la misma línea del mercado norteamericano y cerró el 2017 con un alza de 23% en dólares. La

coyuntura política dominó los mercados europeos con: i) la posible independización de Cataluña en España, ii) los

avances en la salida de Reino Unido de la Unión Europea, y, iii) elecciones en Alemania y Francia, los dos países

más grandes de la Eurozona.

Los mercados emergentes, por su parte, obtuvieron un muy buen año con un crecimiento de 34%. Vale la pena

recordar que, buena parte de estos países son productores de commodities, los cuales han continuado con la senda

alcista comenzada a principios de 2016.

En esta coyuntura, el mercado peruano también se benefició del alza en los precios de los commodities,

principalmente del cobre y el zinc, lo que trajo fuertes alzas en las acciones de empresas mineras. No obstante, es

necesario destacar que el 2017 no cierra un buen año en términos macroeconómicos, debido a: i) los impactos del

Fenómenos del Niño, que destruyó puentes, carreteras y miles de hogares en el norte del país; y, ii) la crisis política y

los escándalos de corrupción, que retrasan la inversión pública y privada.

Para el 2018 esperamos que el mercado mantenga la tendencia al alza. Nos mantenemos optimistas en el precio del

cobre y zinc, lo cual traerá consigo no solo mejoras en los precios de las acciones mineras, sino también mejoras en

las perspectivas macroeconómicas. Perú es el segundo productor de cobre del mundo y este metal es el producto

más importante que exporta el país, por lo que mayores precios significan también una balanza comercial positiva y

mayores ingresos al Estado a través de impuestos.

Asimismo, esperamos la reactivación de la inversión pública y privada, por la ejecución de los proyectos de

reconstrucción del norte del país (que tienen un presupuesto de US$ 7,900 MM para los próximos 3 - 4 años) y la

ejecución de grandes proyectos de infraestructura (Juegos Panamericanos, Línea 2 del Metro de Lima, ampliación del

Aeropuerto Jorge Chávez, entre otros). Adicionalmente, creemos que los mejores precios de los metales conllevarán

a la construcción de una nueva camada de grandes proyectos mineros que se desarrollarán en los próximos años.

En este escenario, recomendamos siempre escoger empresas con buenos fundamentos, sobreponderando: i)

empresas que se beneficiarán de las obras de reconstrucción, principalmente cementeras; y, ii) empresas mineras

productoras de metales base.



2017 por debajo de lo esperado

Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: Kallpa SAB

Expectativas para el 2018

Fuente: BCR, Kallpa SAB

www.kallpasab.com 5

ii.

i.

I. Perú: Panorama Macroeconómico 2018


En los primeros meses del 2017, el norte del país fue golpeado por el Fenómeno del Niño, cuya intensidad no fue

anticipada por los agentes económicos. Lluvias extraordiarias y altas temperaturas trajeron la destrucción de puentes,

carreteras, viviendas, tierras de cultivo, entre otros. Como consecuencia, se dio escasez de algunos productos,

reducción de poder adquisitivo, deterioro en la situación económica de algunas empresas locales, etc. Todo lo

anterior provocó menores niveles de consumo e inversión.

A finales de 2016, el mercado esperaba un crecimiento del PBI cercano al 4.0% para el año 2017, ante la expectativa

de que una recuperación de la inversión privada reactive la economía peruana. Hoy esperamos que el crecimiento de

la actividad económica sea de 2.7%, y que este sea impulsado por una balanza comercial positiva, ante el mejor

contexto de precios de los metales.

Durante el 2017, la demanda interna ha sido un underperformer del PBI, debido principalmente a 2 factores:

Fenómeno del Niño Costero e inestabilidad política.

Asimismo, en el 2017 año se dio la cancelación de dos grandes proyectos de infraestructura como fueron el

Gasoducto Sur Peruano (US$ 3,600 MM) y el Aeropuerto de Chinchero (US$ 659 MM), con cuya construcción se

contaba para impulsar las cifras de inversión. Adicionalmente, constantes conflictos entre el Congreso (dominado por

el partido de oposición) y el gobierno generaron inestabilidad política, causando la salida de algunos ministros y el

intento de vacancia al Presidente de la República.

A pesar del entorno político complejo, creemos que habrá una aceleración de la actividad económica en el año 2018

con un crecimiento del PBI de 3.8%. El consumo privado tendría una aceleración (creciendo cerca al 3.0%), a medida

que mejore el empleo en el país. La balanza comercial también repetiría otro año superavitario ante la buena

coyuntura de precios de los metales (sobre todo en el cobre). No obstante, pensamos que el driver principal de

crecimiento será la recuperación de la inversión, sobre todo la privada, que habría alcanzado un punto de inflexión a

mediados de 2017.

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

1T12 3T12 1T13 3T13 1T14 3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17

Gráfico N° 1: PBI vs. Demanda interna

PBI Demanda Interna

8.5%

9.1%

1.0%

8.5%

6.5% 6.0% 5.8%

2.4%

3.3%

4.0%

2.7%

3.8% 4.0%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e

Gráfico N° 3: Variación del PBI

71

18

10.0

10

9

5 5 2

Gráfico N° 2: Distribución del Congreso

Fuerza Popular

PPK

Frente Amplio

Nuevo Perú

APP

Acción Popular

APRA

Sin Bancada



Optimismo sobre la inversión

Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB

Tabla N° 1: Cartera de principales proyectos mineros

Proyecto Empresa

Quellaveco Anglo American

Los Chancas Southern Copper

Haquira Antares

Rio Blanco Rio Blanco

Pampa de Pongo Jinzhao Mining

Michiquillay Proinversión

Cotabambas Panoro Minerals

Amp. Toromocho Chinalco

Mina Justa Minsur

Total Cartera

Fuente: BCR Fuente: MINEM

www.kallpasab.com 6

iii.

Para el año 2018 esperamos una recuperación notable de la inversión privada y pública. La primera tendría un

crecimiento de 6.5%, mientras que la segunda lo haría en 12.5%, de acuerdo a estimados del BCRP. Creemos que

habrá 3 factores específicos que dinamizarán la ejecución de proyectos en el corto y mediano plazo, y que se alinean

con la mejor confianza empresarial que hay en el mercado.

El ciclo minero: La inversión privada tiene una alta dependencia de la inversión minera. Más adelante podemos

observar como la caída de la inversión privada entre los años 2014 y 2016 fue causada por la menor inversión

minera. Durante esos años, los menores precios de los metales causaron que las mineras restringieran el uso de sus

flujos de caja para nuevas inversiones y lo destinaran exclusivamente a capital de trabajo o a pagar deudas.

Fe 2,000

Cu 1,950

Cu 1,530

Cu 1,300

Cu 1,272

Hoy nos encontramos en el otro lado del ciclo. Los metales vienen subiendo desde principios de 2016 y muchas

mineras ya cuentan con liquidez o tienen espacio suficiente para tomar financiamiento para ampliar sus operaciones.

Dado que pensamos que los precios de los metales continuarán su tendencia al alza, esperamos que retorne el

apetito para desarrollar proyectos mineros. El Perú tiene una cartera bastante atractiva en proyectos de cobre y otros

metales (en total US$ 51,102 MM), algunos de los cuales podrían iniciar trabajos en el corto plazo.

Sobre Mina Justa (US$ 1,272 MM) y Michiquillay (US$ 1,950 MM), se tiene expectativas que inicien construcción en

el 2018 y serían catalizadores importantes para la inversión privada. El desarrollo de estas minas es adicionalmente

importante porque marcaría el camino a una nueva camada de grandes proyectos, que podrían dearrollarse en el

mediano plazo.

Metal CAPEX (US$ MM)

51,102

Los proyectos de infraestructura: Durante el 2017 la construcción de grandes proyectos de infraestructura fue

menor a lo esperado, debido al incremento del ruido político y los escándalos de corrupción relacionados a la

constructora brasilera Odebrecht. Asimismo, los retrasos en la ejecución de obras demandaron gestiones adicionales

por parte del gobierno, que derivaron en la negociación y firma de adendas a los contratos de asociaciones público-

privadas, con el objeto de garantizar la continuidad de los proyectos.

Para el 2018, nos mantenemos optimistas y creemos que se dinamizará la ejecución de obras, principalmente en los

proyectos: Línea 2 del Metro del Lima (US$ 5,700 MM), las obras para los Juegos Panamericanos Lima 2019 (US$

1,260 MM) y la ampliación del Aeropuerto Jorge Chávez (US$ 800 MM).


Cu 4,880

Cu 2,800

Cu 2,800

Cu 2,500

30

35

40

45

50

55

60

65

70

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Gráfico N° 5: Confianza empresarial

10.8%

15.5%

6.9%

-2.3%

-4.3% -5.9%

0.6%

6.5% 7.5%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e

Gráfico N° 4: Inversión Privada

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1T12 3T12 1T13 3T13 1T14 3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17

Gráfico N° 6: Inversión Privada vs. Minera

Inversión Privada Inversión Minera



Tabla N° 2: Principales proyectos de infraestructura

Proyecto

Línea 2 del Metro de Lima

Juegos Panamericanos

Amp. Aeropuerto Jorge Chávez

Vía Parque Rímac

Rutas Nuevas de Lima

Long. de la Sierra (Tramo II)

Autopista del Sol

Autopista del Norte

Via Expresa Sur

Alto Piura

Fuente: AFIN, Universidad del Pacífico Fuente: BCR, Kallpa SAB

Tabla N° 3: Distribución del presupuesto para reconstrucción

Sector

Transporte

Educación

Saneamiento

Pistas y veredas

Agricultura e irrigación

Saludos

Vivienda

Inversiones para infraestructura dañada

Obras de prevención y otros

Total Presupuesto


Situación fiscal

www.kallpasab.com 7

iv.

200

25,655

A pesar de lo anterior, destacamos el riesgo de ejecución que existe en todo proyecto. Adicionalmente, aquellas obras

cuyo avance depende de decisiones del gobierno podrían ver mayores retrasos por incrementos en el ruido político

del país.


38.0%

2,671 10.4%

2,041 8.0%

1,483 5.8%

1,344

Para el año 2017 esperamos que el país cierre con un déficit fiscal de 3.0% (como porcentaje del PBI), déficit mayor

al 2.6% alcanzado en el 2016. Esta cifra se sustenta en una caída en los ingresos fiscales, producto de la

desaceleración en la actividad económica, que se dio con más fuerza en la primera mitad de 2017. Por otro lado, el

gasto público se vio incrementado por el reinicio en la ejecución de obras de infraestructura y el inicio de las obras

para los Juegos Panamericanos.

1,114 4.3%

19,759

Para el año 2018, prevemos que aumente la base de ingresos para el gobierno, a medida que se acelera la actividad

económica. No obstante, esperamos que el déficit se incremente hasta 3.5%, dado el fuerte aumento de gastos que

tendrá el Estado, debido principalmente a la ejecución de las obras de reconstrucción (por el Fenómeno del Niño) y

los Juegos Panamericamos.

Esperamos también que, estos mayores gastos traigan consigo un mayor endeudamiento para el gobierno, que

pasaría de 24.5% (deuda/PBI) en el 2017 a 26.2% en el 2018. Los niveles de endeudamiento se irían reduciendo

gradualmente, conforme vaya disminuyendo el déficit fiscal.

CAPEX (US$ MM)

5,700

1,260

800

400

230

77.0%

5,896 23.0%

750

590

552

400

Las obras de reconstrucción: Como mencionamos anteriormente, el Perú se vio gravemente afectado por el

Fenómeno del Niño en los primeros meses de 2017. Ante ello, el gobierno ha planificado un presupuesto para

ejecutar una serie de obras con el objetivo de reconstruir la infraestructura dañada por el fenómeno climático.

El presupuesto total para la reconstrucción es de un total de S/ 25,655 MM (US$ 7,900 MM), que estará enfocado en

la realización de obras en el sector transporte (autopistas, puentes). El gobierno espera que el presupuesto se ejecute

en un periodo de 3 años, que iniciaría con fuerza en el 2018 y sería el principal catalizador de la inversión pública.

Inversión (S/ MM) %

9,760

5.2%

1,343 5.2%

36%

19%

17%

12%

8%

5% 3%

Gráfico N° 7: Brecha de infraestructura

Transporte

Energía

Telecomunicaciones

Salud

Agua y Saneamiento

Hidráulico

Educación

-11.2%

19.5%

11.1%

-1.1%

-9.5%

0.6%

6.0%

12.5%

4.0%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e

Gráfico N° 8: Inversión Pública




Situación monetaria

Inflación

Tipo de cambio


www.kallpasab.com 8

v.

vi.

vii.


Durante el año 2017 el Banco Central realizó 4 recortes en la tasa de referencia, que pasó de 4.25% a principios de

año hasta 3.25% a fin de año. En medio de una coyuntura adversa en la primera mitad del año y expectativas de

inflación controladas, el BCR se vio en la necesidad de reducir su tasa de interés para estimular la actividad

económica.

Para el año 2018 prevemos entre 1 y 2 recortes adicionales de tasa de interés, dependiendo de la velocidad con la

cual se recupere la demanda interna, siempre que las expectativas de inflación permanezcan ancladas en el rango

meta de la entidad monetaria (1% - 3%).

En los primeros meses de 2017 se dio un notable incremento de la inflación. El Fenómeno del Niño provocó serios

daños en terrenos agrícolas, causando la escasez de diversos alimentos, cuyos precios se vieron incrementados ante

esta coyuntura. Sin embargo, una vez terminado el fenómeno climático, los precios retornaron a la normalidad y se

logró alcanzar el rango meta del BCR hacia septiembre del 2017.

En el 2018 no esperamos que hayan shocks de oferta que afecten el escenario de precios en el país. Ante ello,

creemos que la inflación debe mantenerse en niveles cercanos al 2.0%.

Finalmente, en cuanto al tipo de cambio (PEN/USD), creemos que este debería fluctuar alrededor de 3.25 en el 2018.

La recuperación esperada de la inversión privada y los mejores términos de intercambio (ante un escenario favorable

en cuanto a precios de los metales) contrarrestarían los efectos negativos de una mayor fortaleza del dólar.

Esperamos que la moneda norteamericana continúe su apreciación respecto de otras monedas, debido a la política

monetaria contractiva que lleva a cabo la Fed, aumentando sus tasas de interés y proximamente iniciando la venta de

activos para reducir su hoja de balance.

2.1% 2.3%

0.9%

-0.3%

-2.1%

-2.6% -3.0%

-3.5%

-2.9%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e

Gráfico N° 9: Déficit fiscal (% del PBI)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Gráfico N° 11: Tasa de referencia vs. inflación

Tasa de Referencia Variación IPC A/A

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Gráfico N° 12: Tipo de cambio PEN/USD

e e

22.3% 20.8%

20.0% 20.1%

23.3% 23.8% 24.5% 26.2%

27.4%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e

Gráfico N° 10: Deuda Pública (% del PBI)



Precios de Metales: Perspectivas

Tabla N° 4: Vector de precios promedio de los metales

Fuente: Kallpa SAB

www.kallpasab.com 9

A diferencia de los metales industriales, los precios del oro y plata no solo dependen de balance entre la oferta y

demanda física del metal, sino también de la especulación financiera del mercado, sobre todo en el caso del oro.

Dado que el metal es visto como activo de refugio, la volatilidad del oro depende en gran parte de la percepción de

riesgo sobre las expectativas económicas (sobre todo las relacionadas las expectativas de inflación y política

monetaria) y también sobre riesgo geopolítico. Asimismo, desde hace más de una década, diversos agentes del

mercado e inversionistas especulan con el oro a través de ETF’s. Por ello, las posiciones largas o cortas sobre estos

instrumentos también generan volatilidad en el metal.

En el 2017 el precio del oro se ha incrementado en 13%. No obstante el precio promedio del año se mantuvo

relativamente sin cambios, veruss el precio promedio del año 2016. En el 2017 influenciaron negativamente en el oro

los tres aumentos de tasa de referencia que realizó la Fed, así como las especulaciones sobre la próxima reducción

de la hoja de balance, a través de la venta de activos. No obstante, estos efectos fueron contrarrestados por las

tensiones geopolíticas entre EE.UU. y Corea del Norte, la posible interferencia de Rusia en las últimas elecciones

presidenciales en EE.UU y la inestabilidad política en Europa (Brexit, independización de Cataluña en España, entre

otros). Esperamos que todos estos factores continúen su desarrollo en el 2018.

Por el lado del mercado físico, la oferta y demanda de oro se mantendrían estables en este año. Esperamos una

oferta sin mayores cambios y una demanda con sesgo al alza, ante la mayor demanda de China e India.

Todo lo anterior daría soporte a un precio del oro alrededor de los US$ 1,300 por onza y a un precio de la plata de

US$ 18.00 la onza.

Vector

Nuevo

Antiguo

Nuevo

Antiguo

Nuevo

Antiguo

Nuevo

Antiguo

Nuevo

Antiguo

Nuevo

Antiguo

3.00 3.00 3.00 3.00

1.45 1.45

1.05

i.

2020e 2021e LP

1,300 1,300 1,300 1,300 1,300

2.80

1.31

18.00 18.00 18.0018.00 18.00

3.30 3.30

1,300 1,300 1,300 1,300 1,300

1.10 1.10 1.00

1.45 1.10

2018e

3.00

3.30 3.30

20,000

II.

17.08

1,259

18.00 18.00 18.00 18.00 18.00

2017

1.45

1.30 1.30 1.30 1.30 1.10

1.10

2019e

1.10

3.00

20,000 20,000 20,000

Oro y Plata: Incertidumbre en EEUU y Europa dará soporte a precios

18,000

El año 2017 ha sido un año positivo para la mayoría de metales, en especial para los metales industriales o base. La

economía China crecería alrededor de 6.5%, en línea con lo estimado por el gobierno de dicho país, y así también la

demanda por metales base. Al incremento de la demanda se le suma la ausencia de nuevos proyectos en línea con la

menor inversión tras la crisis del 2012 - 2015. Por el lado de los metales preciosos, los precios promedio se mantuvieron flat

durante el 2017 a medida que los conflictos geopolíticos entre Corea del Norte y Estados Unidos fueron contrarrestados por

el crecimiento de la economía americana y mundial, aumentando la demanda por activos riesgosos.

A continuación presentamos nuestras expectativas para los precios de los metales en el mediano y largo plazo, los cuales

utilizamos en nuestros modelos de valorización de empresas mineras. Dicho vector de precios será sustentado en los

siguientes puntos.

Metal

Oro US$/Oz

Plata US$/Oz

Cobre US$/Lb

Zinc US$/Lb

Plomo US$/Lb1.00 1.00 1.00 1.00 1.00

Estaño US$/TM20,068 20,000 20,000 20,000 20,000 18,000


En el mercado financiero, observamos que los inversionistas se mantienen con posiciones largas en oro (la mayor

desde el 2013), lo que indicaría que existen expectativas positivas sobre el metal (Gráfico N° 14).



Fuente: World Gold Council, Kallpa SAB Fuente: World Gold Council, Kallpa SAB

Cobre: Esperamos déficit de oferta para los próximos años

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

Zinc: Perspectivas positivas aunque empiezan a asomarse importantes proyectos

www.kallpasab.com 10

El precio del cobre ha aumentado 31% en el 2017. Durante este año mejoraron notablemente las expectativas

respecto a la cotización de los metales base, tanto por fundamentos relacionados a la oferta como a la demanda.

Estas mejores expectativas se concentran en los siguientes 3 factores que creemos también sostendrán los precios

en el 2018.

En primer lugar se encuentran las expectativas de un déficit de oferta del metal. Luego de la crisis del 2012 – 2015,

muchas mineras cupríferas ajustaron sus presupuestos de inversiones, por lo cual en el 2017 y 2018 no entrarán en

operaciones grandes proyectos mineros. Lo anterior se puede observar en una reducción en los niveles de

crecimiento de la oferta de concentrados de cobre a nivel mundial.

En segundo lugar tenemos las expectativas de demanda. En el 2017 la economía China ha seguido mostrando signos

de fortaleza, por lo que esperamos que esto de soporte a la demanda de cobre (China consume casi la mitad del

cobre del mundo). Las mejores perspectivas económicas del resto del mundo también darán soporte a la demanda

del metal rojo. Adicionalmente, nuevas tecnologías como el auto eléctrico (cuya fabricación demanda 3 veces más

cobre que un auto a combustible) serán importantes demandantes de cobre en el mediano plazo.

En tercer lugar, las huelgas que se llevaron a cabo en el 2017 en importantes minas de cobre (como Escondida en

Chile y Cerro Verde en Perú) limitaron los niveles de producción. Si bien no podemos estimar si habrá más huelgas

en el 2018, se mantienen siempre como un riesgo que podría impactar positivamente en la cotización del metal.

Ante ello, esperamos un precio del cobre de US$ 3.30 para el 2018, que representaría un alza de 18% en

comparación al precio promedio alcanzado en el 2017.

Durante el año 2015 se llevó a cabo el cierre de algunas minas de zinc, así como un recorte en la producción de

importantes mineras, por lo que se retiró casi 1 MM de TM de zinc del mercado. Debido a ello, se generó un

desbalance en el mercado del metal, produciéndose un déficit de oferta que se mantiene hasta el día de hoy. A

octubre de 2017 el mercado acumula 20 meses de déficit de oferta y el nivel de inventarios se ubica en 450,000 TM

(entre Shanghai y LME), nivel mínimo de los últimos 10 años.

ii.

iii.


2,135 2,695 2,492 2,404

2,046 1,943

1,873

2,340

1,629 1,643

1,432 1,393

381

356

349 332

323 326

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017e

Gráfico Nº 13: Demanda física de oro (TM)

Tecnología Activo Refugio y Bancos Centrales Joyería

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Gráfico N° 14: Tenencias de oro ETFs (TM)

Otros Asia Europa EE.UU.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

200

0

200

1

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

US/Lb. TM

Gráfico N° 16: Inventarios Cobre

Inv. LME Inv. Shanghai Cobre Spot

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

ene

-16

feb

-16

ma

r-16

abr-

16

ma

y-1

6

jun-1

6

jul-1

6

ago

-16

sep

-16

oct-

16

nov-1

6

dic

-16

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

Gráfico N°15: Evolución oferta de concentrados




Tabla 5: Proyectos de zinc a iniciar producción

Proyecto Empresa

Dugald River Minmetals Resources

Gamsberg (Phase 1) Vedanta Resources

Bisha Expansion Nevsun Resources

Aripuaná Nexa Resources

Zinc Concentrator BuenavistaSouthern Copper

Shalipayco Nexa Resources

Citronen Ironbark Zinc

Total

Fuente: Kallpa SAB

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

Estaño: Nivel de inventarios en mínimo histórico



iv.

'000 TM Inicio

170 2018

250 2018

120 2018

70 2020

2021

200 2021

940


El precio del estaño se mantuvo alrededor de los 20,000 US$/TM a medida que la demanda avanzó alrededor de

2.5% A/A y la oferta alrededor de 3.0% A/A ante una mayor producción desde Myanmar. Por otro lado, los inventarios

los cuales alcanzaron niveles mínimos históricos generaron un soporte importante en el precio. Para el 2018

estimamos que el precio siga fluctuando alrededor de las 20,000 US$/TM.

80 2020

52

Por otro lado, la demanda, al igual que en el caso del cobre, se ha mantenido sólida, ante los altos niveles de

crecimiento de la economía china. Para el 2018 esperamos que el desbalance entre oferta y demanda continúe. Las

expectativas de demanda se mantienen positivas por las buenas perspectivas sobre la economía mundial y el

desarrollo de nuevas tecnologías.

En el lado de la oferta, esperamos que comiencen producción algunos proyectos de zinc. Los mayores precios del

metal han aumentado la generación de caja de las mineras, algunas de las cuales incrementarían su producción en el

corto y mediano plazo. Hacia el 2021 se agregarían alrededor de 900,000 TM de zinc (en proyectos detallados en la

tabla 5), que ayudarían a balancear el mercado. Sin embargo, destacamos cierto grado de incertidumbre por el

reinicio de operaciones de la producción de zinc que Glencore recortó en el 2015 (500,000 TM). En este escenario

creemos que el zinc logrará una cotización promedio de US$ 1.45 la libra en el 2018, representando un alza de 11%

respecto al precio promedio de 2016

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

ene

-16

feb

-16

ma

r-16

abr-

16

ma

y-1

6

jun-1

6

jul-1

6

ago

-16

sep

-16

oct-

16

nov-1

6

dic

-16

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

Gráfico Nº 17: Oferta de concentrados (Var. A/A)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

0

400

800

1,200

1,600

2,000

200

0

200

1

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

US$ TM Miles TM Gráfico Nº 18 : Inventarios de Zinc

Inv. LME Inv. Shanghai Zinc Spot

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

200

1

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

US$/TM Miles TM

Mill

are

s

Gráfico N° 19: Mercado Internacional del Zinc

Demanda - Oferta Precio del Zinc (Eje Der.)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

US$/TM Miles TM

Mill

are

s

Gráfico Nº 20: Mercado Internacional del Estaño

Demanda - Oferta Precio del Estaño (Eje Der.)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

0

10

20

30

40

50

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

US$/TM Miles TM Gráfico N° 21: Inventarios Estaño

Inventarios LME Estaño Spot



Renta Variable Perú



Sin embargo, para que las utilidades de las empresas sigan avanzando será necesario que: i) se reactive la inversión

pública y privada (destrabe de proyectos, reconstrucción), para que este a su vez impulse el consumo privado, ii) mayor

producción minera; iii) que los precios de los metales como el cobre, zinc alcancen nuevos picos. De darse el último punto,

el Perú se encontraría mejor posicionado que en el 2011, ya que ahora el país produce el doble de TM de cobre.

III.


Estimamos que en el 2018 nuestra muestra de empresas en cobertura tendrá un aumento de la utilidad neta de 22.6%,

impulsada por empresas del sector minero, cuyas utilidades aumentarían 42.2%. Empresas como Buenaventura, Cerro

Verde y Southern Copper liderarán el avance en el sector. En las dos primeras influirá la ausencia de los cargos por regalías

de US$ 365.0 MM en Cerro Verde. En Southern Copper la utilidad se verá impulsada por un mayor precio del cobre (+10.0%

A/A) y producción, tras el arranque de la ampliación de Toquepala.

Por otro lado, la utilidad neta de las empresas ligadas a la demanda interna no tendría una mayor variación. La ausencia de

la utilidad generada por la venta de activos no estratégicos en Graña y Montero y los menores márgenes en el sector

electricidad, contrarrestarían las mayores ganancias de las empresas cementeras y de consumo en el 2018.

En el sector consumo esperamos un avance en las utilidades de 13.5% ante mayores márgenes. Asimismo, estimamos un

aumento de 21.3% en las utilidades de las cementeras, ante el inicio de las obras para la reconstrucción, Juegos

Panamericanos, Línea 2 del Metro de Lima y proyectos mineros. El sector energía verá un retroceso de 13.6% dada la

finalización de grandes contratos comerciales con clientes mineros, y la mayor competencia en el sector lo que generaría

menores márgenes.

Respecto a la valorización por múltiplos, el Índice MSCI Perú cotiza a un P/E de 13.6x, 17.3% por encima de su promedio de

10 años de 11.7x. Asimismo, según el Gráfico N° 22, en los años de mayor nivel de utilidades (años con cotizaciones altas

de precios de los metales), las valorizaciones alcanzaban entre 15x y 20x el nivel de utilidad neta de las empresas, por lo

tanto podemos señalar que el mercado podría continuar su tendencia alcista en la actual coyuntura.

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

Gráfico N° 22: Ratio P/E MSCI Perú Index vs. MSCI Perú

MSCI Peru (Eje Der.) P/E MSCI Peru (Eje Izq.)

Prom.: 11.6x



Tabla N° 6: Top picks 2018



C. Pacasmayo Cemento

Milpo: Play de zinc y cobre. Las ventas de Milpo son 50.0% zinc y 30.0% cobre, y estimamos un avance de

aproximadamente de 10.0% en la cotización de ambos metales. La compañía se mantendrá como productor de bajo costos

a nivel mundial. En términos de valorización cotiza a múltiplos atractivos de 8.7x P/E y 3.9x EV/EBITDA. Asimismo, cuenta

con una importante cartera de proyectos de zinc y cobre a ser desarrollados en los próximos años.

S/ 5.77

Sector

Enel Dx: Estabilidad en los flujos operativos. El 50% de los ingresos corresponden al segmento residencial, que en su

mayoría son clientes regulados. La buena gestión de la gerencia y el mayor dinamismo de la economía serían los principales

catalizadores de la empresa, principalmente en los segmentos industrial y comercial. La compañía cotiza a un P/E 2018 de

11.1x y EV/EBITDA 2018 de 6.6x, por debajo de 11.5x y 7.5x de la mediana de sus comparables.

Precio

S/ 6.95

US$ 1.88

23.2%

12.6%

1,108

2018e

Alicorp Consumo 18.7

Trevali: Play de zinc. Alrededor del 60.0 % de sus ventas corresponden a zinc. En el 2018, gracias a la adquisición de dos

minas en África, se ubicará dentro de los 10 más grandes productores de zinc a nivel mundial. La compañía se beneficiará

del mayor volumen producido y del avance del precio del zinc. Asimismo, cotiza a un P/E 2018 de 3.7x y EV/EBITDA 2018

de 2.6x, bastante atractivo respecto a sus pares.

Empresa

En demanda interna, vemos atractivo al sector cementero, por el aumento de la inversión pública y privada, tras el destrabe

de proyectos de infraestructura, reconstrucción y reactivación de proyectos mineros (como resultado de la actual coyuntura

de precios de los metales). Asimismo, vemos atractivo el sector consumo ante los mayores márgenes que esperamos en

Alicorp y la recuperación del consumo privado.

18.2%

IV. Estrategia: Sobreponderar demanda interna y polimetálicas

Recomendamos sobreponderar empresas ligadas a la demanda interna peruana y mineras polimetálicas con atractivo

potencial de apreciación y valorización por debajo de sus pares, ante la expectativa de recuperación de la economía local, y

un mayor crecimiento en el precio de los commodities.

En minería, preferimos empresas polimetálicas que tengan exposición a metales base como el zinc. Creemos que el metal

se verán beneficiado de una mayor demanda de China y la menor oferta mundial por los recortes de producción y la

paralización de inversiones tras la crisis del 2012 - 2015. En este sector, recomendamos ser selectivos y sobreponderar

acciones que tengan un potencial de apreciación importante y valorización atractiva respecto a sus pares.

En este escenario, elaboramos una cartera modelo con nuestras 5 top picks para el 2018, tomando como punto de partida

dos (2) empresas de los sectores que más nos gustan: Cementos Pacasmayo en el sector cementero y Milpo en minería

polimetálica (zin y cobre). Complementamos esta selección con Alicorp del sector consumo y Enel Distribución Perú (Enel

Dx) del sector eléctrico, como empresas que generan flujos de caja estables, que son líderes en su sector y que tienen un

buen potencial de crecimiento. Finalmente, incluimos a Trevali (zinc), polimetálica mediana con una valorización atractiva.

Dvd.

Yield

VF

2018Upside

1.2 0.9 0.0%

S/ 10.75 2,824

Trevali

16.8 9.8 9.1 3.1

6.4

16.3

Enel Distribución Electricidad S/ 5.64

S/ 8.05

US$ 1.23 981

8.7

EV/EBITDAP/BV

53.1%

6.6

3.7 2.8

Milpo Minería 8.5 3.9 3.8 3.11,833


S/ 4.70

1.9

9.9 8.7

2.6

11.1 10.9

1,069

3.4%

S/ 12.10

Alicorp: Empresa cuyo giro de negocio principal es Consumo Masivo Perú (CMP), de donde provienen el 37% de las ventas

y el 54% del EBITDA. Este segmento será el que impulse el incremento de márgenes y la mayor rentabilidad de la empresa

en el 2018. Adicionalmente, el segmento acuicultura también será un importante driver de crecimiento, dado que contará

con una nueva planta en Honduras en el 2018. Los márgenes a nivel consolidado continuarían creciendo, a medida que se

implementan eficiencias operativas y a medida que los segmentos CMP y acuicultura ganan más participación.

20.3

Minería

Market Cap.

(US$ MM)

P/E

2.1 4.3%

1.3%

22.8%

S/ 9.60 19.3%

2019e 2018e 2019e

Cementos Pacasmayo: Principal proveedor de cemento en el norte del Perú. El driver de crecimiento para la empresa en el

2018 será la ejecución de los proyectos relacionados a la reconstrucción de la zona norte del país. Debido a ello, creemos

que este año los despachos de cemento crecerían 5.9%. Asimismo, la mayor utilización de las plantas de la compañía,

generará un incremento importante de márgenes por dilución de costos fijos. Adicionalmente, dado que no se realizarán

inversiones significativas en el corto y mediano plazo, existe un alto potencial de incrementar el pago de dividendos, en línea

con el crecimiento de las utilidades.



V. Empresas en cobertura

Tabla N° 7: Empresas en Cobertura

Financieras

Consumo

Infraestructura

Energía

Minería

n.a.: no aplica

Fuente: Kallpa SAB


Kallpa Securities SAB tiene bajo cobertura a veintidós (22) compañías pertenecientes a los sectores financiero (1), consumo

(2), infraestructura (4), energía (4) y minería (11). De las veintidós compañías, veintiuno (21) listan en la Bolsa de Valores de

Lima (BVL) y una (1) lista en la Bolsa de Nueva York (NYSE).

12.10

Credicorp

USD

Enel Gx

USD

Red Eagle

UNACEM PEN

4.17

10.97

Engie Perú

6.99

6.26 0.0%5.60 Comprar

-13.3% 1.28

1.76

5.36

6.05

5.20

3.82

6.85

5.19

1.05

8.48

13.85

1.15

8.65

15.94

579

1,614 6.05

1.06

4.57

2.00

8.32

Tahoe Resources

Trevali

6.73

5.20

3.8%

0.0%

1.80 PEN

Volcan PEN

USD

El Brocal PEN

0.700

14.50

-42.1%

-4.0%

Relapasa PEN

29.80

11.79

InRetail

PEN

Buenaventura

USD

PEN

Atacocha

17.7%

2,159

Sector / Empresa VFPrecio Upside Recomend.

USD

Alicorp PEN

PEN

Ferreycorp

Graña y Montero

PEN 16.27

8.35

10.34

C. Pacasmayo

Market Cap.

(US$ MM)

PEN

-23.9%

8.1%

4.70

1.23

USD

12.73 11.72

18.65

n.a.

9.84

7.29 8.90 22.1%

0.377

0.405

13.92

22.68

5.06

CAD

USD

Milpo PEN

Minsur PEN

Cerro Verde

Southern Copper

66.5%

49.3%

53.1%

1.37 106

Mantener

3.86

9.28

4.32

1,833

7.45

2.65 30.5%

12.75

48.79

22.8%

10.75

9.90

6.89

5.56

12.6%

212

3,679

10,432

2.92

11.59

9.13

18.54

380

1.82

0.340

348

14.38

15.40

Comprar

Mantener-7.2%

4.67 33.95

1.36 2,774

7.42

3.73

15.37

5.86 7.56 Mantener

P/E EV/EBITDA

2018 2019 2018

15.42

8.78 37,716

2.95

5.56 10.37

1.88

1.26

213.05 204.60 -4.0% Mantener

21.00

Comprar

21.10

9.60

2.85

3.00

3.55

19.3%

9.6%

60.4%

18.3%

Mantener

P/BV

Comprar

Mantener

16.78

Dvd.

Yield

2.49

3.12

0.9%

4.3%

4.9%779

1.2%

3.2%

-30.4%

2.61

1.66

0.0%

1.9%

5.86

1.22

10.16

9.37

5.19

2,824

Mantener

1.7%Comprar 6.96

6.76

4.36

3.81

5.13

1.21

1.99

1.33

3.14

0.0%

0.0%

18.2%

981


1,585 7.42

7.34

0.55

0.87

2.28

2.79

n.a.

9.09

9.80

3.8%

4.0%

1.3%

1.94

2.14

1.23

0.42

1.20

14.15

13.35

20.99 10.64

3.1%13.70 1,807

1,520

2019

5.77

1.58

0.57

Comprar

Mantener

Comprar

8.05

2.60

1.87

3.00

2.03

0.320

0.5%

Mantener

Vender

Mantener

Mantener

Mantener

0.0%

0.6%

16,993

8.75

6.35

0.0%

20.29 1,069

Enel Dx PEN 5.64 6.95 23.2% Comprar 1,108 11.07 10.93 6.57 6.44 1.90 3.4%

Mantener 1,349 13.30 13.11 7.83 7.85 1.10



Alberto Arispe Marco Contreras

Jefe de Research Analista Senior

(511) 630 7500 (511) 630 7528


Credicorp Ltd.

Valor Fundamental (US$)

Recomendación Mantener

Capitalización Bursátil (US$ MM)

Precio de Mercado (US$)

Acciones en Circulación (MM)

Potencial de Apreciación

ADTV - LTM (US$ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD

Dividend Yield - LTM

Negociación

ADTV: Volumen promedio negociado diario

Ratios Financieros

Créditos/Depósitos

NIM

Eficiencia

UPA (S/)

ROE

ROA

P / E

P / BV

Análisis de Sensibilidad

Fuente: Bloomberg

www.kallpasab.com

10.90%

COK / g

Fuente: Kallpa SAB

11.40%

246.13

189.40 196.49 204.60 213.98 224.96

166.93

221.17

172.04 177.80

Creemos que la compañía mantiene sólidos fundamentos, apalancados al

crecimiento de la economía peruana. No obstante, observamos que estos

ya se encuentran internalizados en el precio de mercado, por lo cual

recomendamos mantener.

(BVL: BAP)

16,993.18

213.05

2018e

2.4%

4.0%

NYSE, BVL

Riesgo Perú. El principal riesgo de la empresa es su apalancamiento a la

economía peruana. El riesgo político también puede afectar el desarrollo

de nuevas inversiones y afectar el crecimiento del banco.

Calidad de cartera. Durante el año 2017 se han incrementado los niveles

de morosidad. Un mayor deterioro en la calidad de la cartera podría

provocar incrementos en las provisiones, afectando las utilidades futuras

de Credicorp.

Valorización

LTM: Últimos 12 meses

Fundamentos para el 2018

Valor Fundamental

204.60

Riesgos

Valorizamos Credicorp con un modelo de descuento de dividendos (DDM)

en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento (COK) de

11.4% y una tasa de crecimiento perpetuo de 4.5%.

Recomendación

232.59

240.55

1.10

79.76

-4.0%

1.28

146.98 - 214.70

11.90% 177.49 183.48 190.29 198.08 207.10

12.40%

1.10

49.88

18.9%19.4%

6.2%

18.7%

42.8% 41.7%

2.5%

NIM: Margen neto de intereses = Ingreso neto por intereses /

(Fondos + inversiones + colocaciones)

Eficiencia: Gastos operativos / ( INI + Comisiones + Primas

ganadas)

13.37

Fuente: SMV, Kallpa SAB

5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%

2.6%

10.40%

6.2% 6.3%

Gráfico N° 23: BAP vs. PERU SELECT

2.49

2017e

1.10

218.48

MANTENERCredicorp Ltd.

Recuperación moderada para el 2018

191.83

2.29 2.14

2019e

41.0%

254.66 271.64

52.41 56.92


12.73 11.72

Sector Financiero

202.95 211.40

228.65

2.5%

184.34

Esperamos una moderada recuperación en el crecimiento de los créditos

para el 2018 (+5.5%), a medida que se acelera el crecimiento económico

en el país.

15

US$ 204.60

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Credicorp Ltd.

(Credicorp), con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor

fundamental (VF) por acción a diciembre de 2018 de US$ 204.60, se encuentra

4.0% por debajo del precio de mercado de US$ 213.05 al cierre del 2 de enero de

2018.


Creemos que la empresa puede mantener su posición de liderazgo como

el primer banco en colocaciones y depósitos del país.

Esperamos que la compañía continúe ejecutando su programa de

eficiencias, en tanto el banco se enfoca en crecer a través de sus canales

digitales en lugar del tradicional (agencias). El ROE debería mantenerse

entre 18% - 19% y el pago de dividendos debería aumentar (como en el

2017) si el crecimiento de las colocaciones se mantiene en un dígito.

Alto nivel de competitividad. Dado los bajos niveles de crecimiento de los

créditos en el sistema financiero, se ha incrementado fuertemente la

competencia, sobre todo en el segmento mayorista. Los resultados de la

compañía pueden verse afectados si pierde mayor participación de

mercado.

380

420

460

500

540

140.0

160.0

180.0

200.0

220.0

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

Pts. US$ BAP PERU SELECT





ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) BALANCE GENERAL (S/ MM)

Ingreso por intereses Fondos disponibles

Gasto por intereses Inversiones

Ingreso neto por intereses Colocaciones netas

Provisiones netas para colocaciones Inmuebles mobiliario y equipo, neto

Ingreso neto después de provisiones Intangibles

Ingresos no financieros Otros activos

Resultado técnico de seguros Activo Total

Gastos operativos Depósitos y obligaciones

Utilidad operativa Deudas a bancos y corresponsables

Resultado por traslación Reservas para siniestros

Impuesto a la renta Bonos y deuda subordinada

Utilidad neta Otros pasivos

Interés minoritario Pasivo Total

Utilidad atribuible a Credicorp Patrimonio atribuible a Credicorp

Acciones promedio en circulación (MM) Interés minoritario

Utilidad por acción - UPA (S/) Patrimonio Neto

Pasivo + Patrimonio

CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)

Crecimiento en colocaciones Utilidad neta

Crecimiento en depósitos Flujos que no representan salidas de caja

Crecimiento de ingreso neto por intereses Cambios en activos y pasivos

Crecimiento de provisiones Flujo de caja operativo

Crecimiento de utilidad operativa Flujo de caja de inversión

Crecimiento de utilidad neta Flujo de caja de financiamiento

Flujo de caja libre

RATIOS FINANCIEROS

Margen Neto de Intereses (NIM)

Índice de cartera atrasada

Índice de cartera deteriorada

Cobertura cartera atrasada

Cobertura cartera deteriorada

Ratio de eficiencia

Colocaciones / Depósitos

Payout ratio

Dividendos por acción (S/)

ROE

ROA

VALORIZACIÓN

P / E

P / BV

GERENCIA

Walter Bayly Gerente General

Fernando Dasso Gerente de Finanzas

Giuliana Cuzquen Gerente de Rel. con Inversionistas

Fuente: Credicorp, SMV, Kallpa SAB


80

2019e

-3,017

1.10

6.2%

49.88

8,097

5,454

0.7%

-3,200 22,661 23,687 24,764

2.49 2.29 2.14

2017e 2018e 2019e GRÁFICO N° 25: COLOCACIONES DEL BCP

13.37 12.73 11.72

19.4% 18.7% 18.9%

2.5% 2.5% 2.6%

10.1%

1.10 1.10

63.5% 60.0% 70.0%

27.99 29.93 36.68

146.8% 145.9% 145.2%

113.2% 112.5% 111.8%

42.8% 41.7% 41.0%

6.2% 6.3%

2.9% 3.0% 3.0%

3.8% 3.9% 3.9%

2017e 2018e 2019e GRÁFICO N° 24: ACCIONISTAS

13.2% 5.1% 8.6% -1,697 -1,384 -1,570

2,125 1,220 1,132

17,278 18,521

3,979 4,180 4,540 21,403 23,195 24,809

4,076 4,283 4,651 20,354 20,607 20,951

103 112 98 145,922

661 773

52.41 56.92 21,961 23,856 25,582

161,450 169,778 180,381

80 80

7.2% 4,182 2,986 3,110

2018e 2019e 2017e 2018e2017e

2.5% 5.5% 7.2% 3,979

6.6%

5.5%

7.6% 8.6% -360 -383 -408

2.7%

6.4% -125 -1,769 -2,097

5.5% 7.2% 328 575 668

2.5%

6,298 2,008

Credicorp: Resumen financiero

2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e

11,055 11,648 12,383 18,771 19,990 21,122

8,632 9,183 92,954 98,055

-1,898 1,651

-2,958

-2,034

4,540

139,489

6,734

-5,815 -5,930 -6,202 88,273 93,128

4,470 4,473 4,768 23,531 24,462 25,738

501 590 657 161,450 169,778 180,381

99,833

-1,799

105,099

5,867 6,372 7,699 8,123 8,708

154,800

- - - 6,786 6,786 6,786

-1,378

7,149 1,959 1,975

1,574 1,608

4,180

558

-1,584 -1,720 16,377


16%

84%

Familia Romero

Inversionistas Institucionales

27%

15%

13%

9%

9%

7%

6%

5% 4%

Corporativo

Empresa

Hipotecario

Mibanco

PYME

Consumo

Bolivia

Negocios

Tarjeta de crédito





(511) 630 7500 (511) 630 7528


Alicorp S.A.A.

Valor Fundamental (S/)

Recomendación Comprar

Capitalización Bursátil (S/ MM)

Precio de Mercado (S/)

Acciones en Circulación* (MM)


ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación

Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA


Gráfico N° 26: ALICORC1 vs. PERU SELECT

Fuente: Bloomberg


Riesgo M&A. De concretarse una operación de este tipo existe el riesgo de

que la nueva subsidiaria o unidad de negocio de genere los flujos de caja

esperados por la gerencia.

Esperamos que se continúen implementando las iniciativas de eficiencias y

que mejoren los márgenes. Proyectamos un margen EBITDA de 13.2% en

el 2018 y de 14.0% en el largo plazo.

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Alicorp S.A.A.

(Alicorp), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor fundamental

(VF) por acción a diciembre de 2018 de S/ 12.10, se encuentra 12.6% por encima

del precio de mercado de S/ 10.75 al cierre del 2 de enero de 2018.

8.20%

8.70%

9.20%

9.70%

10.82 9.84 9.09

16.70 18.69

11.78 12.55

0.98

* Incluyen 7.39 MM de acciones de inversión (ALICORI1)



16.78

3.12 2.86 2.68

2017e


2018e 2019e

12.6%

3.22

1.3%

BVL

3.50% 4.00% 4.50% 5.00%

0.80 0.73

0.507 0.562 0.625

16.0% 16.0% 16.5%

20.69 18.65

13.02 13.98 15.18

13.48 14.62 16.08

10.75 11.37 12.10 12.99 14.09

9.88


6.6% 6.7% 7.2%

10.97 11.67 12.52

9.12 9.54 10.02 10.58 11.26

Fuente: Kallpa SAB

Riesgo commodities. Alrededor del 50% del costo de ventas está

compuesto por la compra de commodities. La volatilidad en los precios de

los mismos podría afectar los márgenes de Alicorp.

Valorización

Valorizamos Alicorp con un modelo de flujo de caja descontado a la firma

(FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento

(WACC) de 9.2% y una tasa de crecimiento perpetuo de 4.0%.

Recomendación

WACC / g 3.00%

Riesgos

Riesgo economías Latam. Exposición al desempeño económico y riesgo

político de Perú, Ecuador, Brasil, Argentina.

Riesgo climático. El segmento de acuicultura, que representa alrededor del

23% de las ventas, depende del desempeño del sector pesca en Ecuador

y Chile, el cual es sensible a fenómenos climáticos como el Fenómeno del

Niño.

10.20%

10.38

Creemos que el 2018 será un buen año para la empresa, con buenos

niveles de crecimiento, mejora en los márgenes y una sólida generación de

caja con bajo apalancamiento. Por ello, recomendamos comprar.

S/ 12.10COMPRAR

(BVL: ALICORC1)

12.10

10.75

854.58

9,177.50

7.05 - 10.82

1.4%

Alicorp S.A.A.

Enfoque en generar eficiencias


Valor Fundamental Sector Bienes de Consumo

Endeudamiento se mantendrá bajo ante los mejores márgenes y la mejora

en el ciclo de generación de caja. Deuda Neta/EBITDA debería ubicarse

debajo de 1.0x a menos que la empresa realice alguna operación de M&A.


Esperamos un crecimiento de 6.5% en las ventas, que creemos se verá

impulsado por los segmentos de Consumo Masivo Perú y Acuicultura.

La participación de mercado de más de 50% en diversas categorías y la

amplia red de distribución continuarán siendo importantes ventajas

competitivas para la empresa.

380

420

460

500

540

6.7

7.7

8.7

9.7

10.7

11.7

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

Pts. S/ ALICORC1 PERU SELECT






Ventas netas Efectivo y equivalentes

Costo de ventas Cuentas por cobrar

Utilidad bruta Inventario

Gastos de ventas Otros activos de CP

Gastos administrativos Activo corriente

Otros gastos Activo fijo, neto

Utilidad operativa Otros activos de LP

Ingresos financieros Activo no corriente

Gastos Financieros Activo Total

Diferencia de cambio Deuda CP

Participación en asociadas Cuentas por pagar

Utilidad antes de impuestos Otros pasivos CP

Impuesto a la renta Pasivo corriente

Utilidad neta Deuda LP

Interés Minoritario Otros pasivos LP

Utilidad neta atribuible a Alicorp Pasivo no corriente

Acciones promedio en circulación (MM) Patrimonio atribuible a Alicorp

Utilidad por acción - UPA (S/) Interés minoritario

Depreciación y amortización Patrimonio Neto

EBITDA Pasivo + Patrimonio

MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)

Margen bruto Utilidad neta

Margen operativo Depreciación y amortización

Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo

Margen neto Otros

Crecimiento ventas Flujo de caja operativo

Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión

Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento

Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre

RATIOS FINANCIEROS

Activo corriente / Pasivo corriente

Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA

EBITDA / Gastos Financieros

Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Alfredo Pérez Gerente General

Pedro Malo Gerente de Finanzas

Alexander Pendavis Gerente de Fin. Corp. y Rel. con Inv.

Fuente: Alicorp, SMV, Kallpa SAB


0.507

434

622

40

-991

Alicorp: Resumen financiero

2017e 2018e 2019e 2017e

- 1,587 1,625

0.375

16.0% 16.0% 16.5%

13.27 11.75 10.72

10.82 9.84 9.09

3.12 2.86 2.68

1.38 1.30 1.23

20.69 18.65 16.78

0.80 0.73

6.01 5.90 6.23

GRÁFICO N° 28: VENTAS POR PAÍS

2017e 2018e 2019e

1.24 1.39 1.51

68.00 69.00 70.00

6.6% 6.7% 7.2%

11.5% 11.7% 12.2%

GRÁFICO N° 27: ACCIONISTAS

2017e 2018e 2019e

39.6% 45.0% 60.0%

0.140 0.253

0.98

10.6% 11.2%

73 -368 -481

7.7% 6.5% 5.8%

806 105 27

0.68 0.63 0.59

844 656 724

-111 -182 -216

43.7%

13.2%

31.4%

160 164 169

17.6% 13.0% 9.6%

10.0% 8.2%

1,085

433 480 534

169 163 165

6.1% 6.3% 6.6%

12.8%

0.562 0.625

169 163 165

2017e 2018e 2019e

10.4% 11.1% 11.4%

13.2% 13.5%

433 480 534

22 22 22

855 855 855

2017e 2018e 2019e

912 1,003

82 -152 -145

31.8% 31.5%

1,575 1,686 1,796

1 - -

2,870 3,134 3,348

1,182 1,292 1,401

393 394 395

707 785 191 191 191

-188 -226 -251 2,566 2,512 2,440

480 534

1,648

37 40 3,849 3,874 3,931

-152 -170 -174 7,033 7,354 7,605

-40 -8 -8 1,900 1,926 1,974

743 840 920 1,949 1,949 1,957

-7 - - 788 696 601

-2 -

-1,040 -1,076 133 136 138

-495 -509 -520 3,184 3,480 3,674

-4,866 -5,201 -5,516 1,066 1,176 1,266

2,270 2,395 2,523 906 983 1,058

7,597 8,039 1,079 1,185 1,211

2018e 2019e

7,136


3,156 3,370

7,033 7,354 7,605

2,892

46%

27%

16%

12%

Grupo Romero

Fondos de pensiones

Fondos mutuos

Otros

61% 13%

8%

8%

7% 3%

Perú

Ecuador

Chile

Brasil

Argentina

Otros





(511) 630 7500 (511) 630 7528


InRetail Perú Corp.







ADTV - LTM (US$ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación



Tipo de cambio USD/PEN: 3.50


Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA


Fuente: Bloomberg


9.49%

WACC / g

19.25 21.10 23.36 26.18

15.59

Creemos que la empresa mantendrá su plan de inversiones (S/ 2,000 MM

entre 2016 y 2018), que utilizarán principalmente en los segmentos centros

comerciales y supermercados.

En el largo plazo la compañía aún tiene un alto potencial de crecimiento,

debido a la baja penetración del retail formal en Perú.

Riesgos

Riesgo Perú. Una coyuntura macroeconómica o política adversa podría

tener impactos negativos en el crecimiento de la economía y del consumo

local.

Elevada competitividad en los segmentos supermercados (Falabella,

Cencosud) y farmacias (Mifarma), lo que puede generar presión en los

márgenes de la compañía.

27.45 31.23

8.1% 8.9% 9.4%

3.3%

11.49 10.64 9.80

2.97 2.81 2.62

24.66 20.99 18.54

1.94 1.81 1.68

2.74 3.22 3.65

2017e 2018e 2019e

7.99% 23.25 25.71 28.77 32.72 37.98

8.49% 20.23 22.15 24.51

17.42 19.12

Riesgo cambiario, al tener el 23% de la deuda expuesta a la volatilidad del

dólar.

16.84 18.32 20.09 22.26

9.99% 13.78 14.81 16.01

Fuente: Kallpa SAB

Gráfico N° 29: INRETC1 vs. PERU SELECT

8.99% 17.71

3.8% 4.1%


3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00%

Valorización

Valorizamos InRetail con un modelo de flujo de caja descontado a la firma

(FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento


La baja penetración del retail formal en Perú y el liderazgo en los 3

segmentos donde opera, constituyen el potencial de crecimiento de la

compañía. No obstante, creemos que este potencial y las buenas

expectativas ya se encuentran internalizadas en el precio de mercado, por

cual reiteramos nuestra recomendación de mantener.

(BVL: INRETC1)

21.10

2,158.95

21.00

102.81

0.5%

0.71

16.60 - 21.50

0.0%

0.9%

BVL

Valor Fundamental

US$ 21.10MANTENER

Sector Retail

InRetail Perú Corp.

Farmacias recuperarán terreno

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de InRetail Perú Corp.

(InRetail), con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor

fundamental (VF) por acción a diciembre de 2018 de US$ 21.10, se encuentra

0.5% por encima del precio de mercado de US$ 21.00 al cierre del 2 de enero de

2018.


El crecimiento que esperamos para el 2018 (+6.8%) será impulsado por

los sectores supermercados y por una recuperación en el SSS del

segmento farmacias (negativo durante el 2017). No esperamos un

crecimiento significativo en el segmento centros comerciales hasta la

apertura del Real Plaza Puruchuco.

Recomendación


El margen EBITDA debería incrementarse ligeramente (de 10.4% a

10.5%), a medida que se recupera el SSS de las farmacias.

380

420

460

500

540

16

17

18

19

20

21

22

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

Pts. US$ INRETC1 PERU SELECT








Utilidad bruta Inventario



Otros ingresos, neto Activo fijo, neto

Utilidad operativa Propiedades de Inversión

Ingresos financieros Intangibles, neto

Gastos financieros Otros activos de LP

Diferencia de cambio Activo no corriente

Utilidad antes de impuestos Activo Total

Impuesto a la renta Deuda CP

Utilidad neta Cuentas por pagar

Interés minoritario Otros pasivos CP

Atribuible a InRetail Pasivo corriente

Acciones en circulación (MM) Deuda LP

Utilidad por acción - UPA (S/) Otros pasivos LP

Depreciación y amortización Pasivo no corriente

EBITDA Patrimonio atribuible a InRetail

Interés minoritario

Pasivo + Patrimonio





Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días promedio de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA

EBITDA / Gastos financieros

Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Juan Carlos Vallejo Gerente General

Gonzalo Rosell Gerente de Finanzas

Vanessa Dañino Gerente de Rel. con Inv.

Fuente: InRetail, SMV, Kallpa SAB


18.54

12.32

6.9% 7.1% 7.4%

2017e 2018e 2019e

1.12 1.05

24.66 20.99

14.64 13.47

24.3% 25.0% 25.0%

0.634 0.686 0.806

11.49 10.64 9.80

1.94 1.81 1.68

1.19

0.77 0.73 0.68

2.97 2.81 2.62

3.74 3.79 4.07

GRÁFICO N° 31: EBITDA 2018e POR UNIDAD DE NEGOCIO

8.1% 8.9% 9.4%

3.3% 3.8% 4.1%


0.78 0.77 0.76

69.72 70.79 71.17

2.0% 8.0% 8.6% -167 -224 -299

5.3% 17.5% 13.2% -42 16 -25

6.9% 6.8% 6.9% 526 758 809

0.1% 8.7% 9.4% -400 -517 -535

10.4% 10.5% 10.7% -137 25 19

3.6% 4.0% 4.2% 204 218 221

30.8% 31.0% 31.1% 282 331 375

8.2% 8.3% 8.5% 178 183 194

8,590 9,033 9,462

2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e

808 873 948 3,590 3,851 4,144

0 0 0

2.74 3.22 3.65 379 379 379

178 183 194 2,781 2,781 2,786

282 331 375 2,218 2,400 2,532

103 103 103 2,402 2,402 2,407

282 331 375 1,846 1,963 2,095

0 0 0 12 12 12

443 470 532 8,590 9,033 9,462

-161 -139 -157 359 424 425

-216 -231 -233 198 199 200

13 - - 6,851 7,186 7,527

634 689 754 2,839 3,146 3,460

12 11 11 1,192 1,196 1,201

-225 -239 -253 1,739 1,847 1,934

24 - - 2,622 2,644 2,666

2,394 2,572 2,755 1,076 1,145 1,240

-1,559 -1,644 -1,748 90 91 93

7,772 8,297 8,871 361 377 352

-5,378 -5,725 -6,116 213 234 250

InRetail: Resumen financiero

2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e


72%

6%

8%

14%

Intercorp y subsidiarias

NG Pharma Corp.

Fondos de pensiones

Otros

37%

27%

36% Supermercados

Farmacias

Centros Comerciales





(511) 630 7500 (511) 630 7528


Cementos Pacasmayo

VF por Acción / ADR (S/ / US$)



Precio por Acción / ADR (S/ / US$)



ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación

* Incluye 13.2 MM de acciones de inversión (CPACASI1)




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA


Fuente: Bloomberg


9.41%

8.91%

8.41%

Luego de verse afectada por el Fenómeno del Niño, la compañía tendría

un crecimiento de ventas de 9.1% en el 2018, que sería impulsado por las

obras públicas y privadas relacionadas a la reconstrucción del norte del

país.

Valorización

7.71 8.13 8.63 9.22 9.93

7.05 7.41 7.82 8.29 8.86

Fuente: Kallpa SAB

Gráfico N° 32: CPACASC1 vs. PERU SELECT

9.91%

Creemos que hay un alto potencial de crecimiento en la empresa, que

radica en las obras de reconstrucción que esperamos se ejecuten en el

2018 y en la cartera de proyectos a desarrollarse en el norte del Perú.

Asimismo, la compañía se mantiene con márgenes altos y con una sólida

generación de caja. Ante ello, reiteramos nuestra recomendación de

comprar.

9.60 / 14.77

10.41%

2017e 2018e 2019e

26.87 20.29 16.27

2.14 2.08 2.03

11.37 9.90 8.75

Valorizamos Pacasmayo con un modelo de flujo de caja descontado a la

firma (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de

descuento (WACC) de 9.4% y una tasa de crecimiento perpetuo de 4.0%.

4.1% 5.7% 7.0%


RiesgosWACC / g 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00%

10.39 11.20 12.18 13.42 15.02

9.35

12.6%

9.99 10.76 11.70 12.89

8.46 8.98 9.60 10.34 11.24

2.42 1.94 1.58

0.293 0.393 0.490

7.3% 10.4%

Sector Cemento Valor Fundamental

Cementos Pacasmayo S.A.A. S/ 9.60COMPRAR

(BVL: CPACASC1) Expectativas en la reconstrucción del norte del Perú

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Cementos

Pacasmayo S.A.A. (Pacasmayo), con una recomendación de comprar. Nuestro

valor fundamental (VF) por acción a diciembre de 2018 de S/ 9.60, se encuentra

19.3% por encima del precio de mercado de S/ 8.05 al cierre del 2 de enero de

2018.

3,475.43

8.05 / 12.45

434.42

19.3%

2.21

5.90 - 8.60 Fundamentos para el 2018-1.2%

4.3%

BVL, NYSE

Concentración geográfica en el norte del país.

En el mediano y largo plazo, creemos que la importante cartera de

proyectos a ejecutarse en el norte del Perú (US$ 24,000 MM) será lo que

de soporte a las ventas de la empresa.


Riesgo macroeconómico. Una coyuntura económica adversa puede

retrasar el avance de la inversión privada y afectar la demanda de

cemento.

Recomendación

A medida que se incremente la utilización de las plantas de la compañía

(actualmente en 46%) esperamos que se incremente el margen EBITDA

de la compañía.

La compañía no tiene necesidad de realizar grandes inversiones en el

corto y mediano plazo, por lo que esperamos que la mejora en las

utilidades se traduzca en un incremento en el pago de dividendos.

Riesgo de ejecución de las obras de reconstrucción en el norte, que

dependen de la capacidad de ejecución del Estado.

380

420

460

500

540

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

Pts. S/ CPACASC1 PERU SELECT








Utilidad bruta Inventarios

Gastos administrativos Otros activos de CP

Gastos de ventas Activo corriente


Utilidad operativa Intangibles, neto

Ingresos financieros Otros activos de LP

Gastos financieros Activo no corriente

Diferencia de cambio Activo Total

Utilidad antes de impuestos Deuda CP

Impuesto a la renta Cuentas por pagar

Utilidad neta Otros pasivos CP

Interés minoritario Pasivo corriente

Atribuible a Pacasmayo Deuda LP

Acciones en circulación (MM) Otros pasivos LP

Utilidad por acción - UPA (S/) Pasivo no corriente

Depreciación y amortización Patrimonio atribuible a Pacasmayo

EBITDA Interés minoritario

Pasivo + Patrimonio





Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS



Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Humberto Nadal Gerente General

Manuel Ferreyros Gerente de Finanzas

Claudia Bustamante Jefe de Relaciones con Inversionistas

Fuente: Cementos Pacasmayo, SMV, Kallpa SAB


11.37 9.90 8.75

2.14 2.08 2.03

7.0%

6.1% 8.1% 9.5%


GRÁFICO N° 34: PRODUCCIÓN DE CEMENTO 2018E POR PLANTA2017e 2018e 2019e

3.43 3.17 2.89

26.87 20.29 16.27

0.62 0.60 0.59

3.04 3.43 3.75

165.00 165.00 165.00

10.1% 12.5% 14.2%

0.4% 8.1% 9.6%

-6.6%

67

666 342 374

-76 -67

-566 -198 -238

13 68 69

16.74 13.75 11.61

2.42 1.94 1.58

5.05 5.81 6.57

129.0% 100.0% 100.0%

0.350 0.295 0.393

7.3% 10.4% 12.6%

4.1% 5.7%

20.5% 23.0%

2017e 2018e 2019e

2017e 2018e 2019e

40.7% 42.0% 43.3%

0.293 0.393 0.490

-120 -121 -120

375 431 488

24.9%

30.1% 32.0% 33.1%

18.4%

-2.3% 14.8% 13.2%

11.8%

21.7%

162 162 162

1,160 1,160

1,598 1,640 1,681

12 12 12

2,954 3,003 3,055

1,160

33.4% 24.7%

2017e

-87

2018e 2019e

127 168 210

120 121 120

20 -20 -23

399 73

334 353 378

67 69 71

561 656 759

998 998 998

2,240 2,195 2,142

43 43

184 239 298

-58 -70 -88

126 168 210

-1 - -

2,954 3,003 3,055

- - -

69 71 76

116 121 127

185 191 202

127 168 210

434 428 428

-51 -48 -53

-4 - -

255 310 367

5 3 5

-74 -74 -74

-2 - -

43

110 109 111

2,393 2,347 2,296

1,245 1,346 1,476

-738 -781 -836

506 565 639

-197 -206 -219

92 160 229

68 74 81

Pacasmayo: Resumen financiero

2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e


50%

17%

16%

17%

Inversiones ASPI

Programa de ADR

Fondos de Pensiones

Otros

48%

40%

12%

Pacasmayo

Piura

Rioja



Alberto Arispe Marco Alemán

Jefe de Research Analista

(511) 630 7500 (511) 630 7527


Ferreycorp S.A.A.







ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación

Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA


Gráfico N° 35: FERREYC1 vs. PERU SELECT

Fuente: Bloomberg


Recomendación

Si bien existe una gran expectativa de un nuevo ciclo alcista de

commodities, que dinamizaría el segmento minería (~50% de las ventas) y

condiciones más favorables de endeudamiento, consideramos que estos

fundamentos ya se encuentran incorporados en el precio de mercado, por

lo que recomendamos mantener FERREYC1.

2.80 2.99 3.21 3.48 3.80

11.40% 2.02 2.14 2.26 2.41 2.58

Fuente: Kallpa SAB


10.40% 2.50 2.66 2.85 3.06 3.32

0.281 0.281 0.312

13.7% 12.8% 13.4%

10.90% 2.25 2.38 2.53 2.71 2.92

WACC / g 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00%

9.40% 3.14 3.37 3.65 3.98 4.39

9.90%

2.0%

4.9%

BVL



1.16 1.09

7.10 6.89 6.35

2.39 2.28 2.12

5.7% 5.6% 6.0%


MANTENER

2017e 2018e 2019e

9.27 9.28 8.35

1.23

Ferreycorp S.A.A.

(BVL: FERREYC1) Nuevo boom minero2.85

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Ferreycorp S.A.A.

(Ferreycorp) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor

fundamental por acción de FERREYC1 a diciembre de 2018 de S/ 2.85 se

encuentra 9.6% por encima del precio de mercado de S/ 2.60 al cierre del 2 de

enero de 2018.

2,531.05

2.60

973.48

9.6%

2.93

1.65 - 2.70 Fundamentos para el 2018

Valor Fundamental Sector Bienes de Capital

S/ 2.85


Esperamos un crecimiento en las ventas de Ferreycorp de 5.3% en el

2018, debido al mayor dinamismo del segmento de repuestos y servicios, y

un mayor volumen de entrega de maquinaría al sector minería.

La cartera estimada de proyectos mineros según el Ministerio de Energía y

Minas (MEM) supera los US$ 51,000 MM para los próximos años.

Esperamos que, ante la mejor coyuntura de precios de los metales, se

incremente la ejecución de diversos proyectos en esta cartera, lo que

aumentaía la demanda de maquinaria nueva para minería en el mediano

plazo.

Ferreycorp cotiza a un EV/EBITDA 2018 de 7.0x, por debajo de la mediana

de 8.1x de sus comparables; y a un P/E 2018 de 9.5x, debajo de la

mediana de 18.2x de empresas similares.

Riesgos

Un crecimiento menor al esperado de la inversión privada, generado por la

ralentización y menor ejecución de proyectos, además de un menor

dinamismo del sector minero (~50% de sus ventas).

Valorización

Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja

Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.

Utilizamos un WACC de 10.4% y un crecimiento perpetuo de 4.0%.

Estimamos una mejora en la generación de flujos de caja por la mayor

participación de la unidad de negocio de repuestos y servicios (segmento

que genera los márgenes más altos), lo que mantendría el margen bruto

en niveles cercanos al 24.0%.

El elevado nivel de competitividad que existe en el segmento minería.

Competidores podrían tomar una postura más agresiva en este nuevo ciclo

alcista en los precios de los metales.

380

420

460

500

540

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

Pts. S/ FERREYC1 PERU SELECT








Utilidad bruta Existencias






Gastos financieros Total Activo


Participación en asociadas Cuentas por pagar




Acciones promedio en circulación Otros pasivos LP


Depreciación y amortización Patrimonio neto






Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda neta / EBITDA


Payout ratio

Dividendos por acción (S/.)

ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Mariela García Gerente General

Patricia Gastelumendi Gerente de Adm. y Finanzas

Elizabeth Tamayo Relaciones con Inversionistas

Fuente: Ferreycorp, SMV, Kallpa SAB


GRÁFICO N° 37: VENTAS POR SECTOR ECONOMICO - 2017 YTD2018e 2019e

9.36 8.53

7.10

0.74

9.27

0.83

9.28

0.79

137 144

11.8% 11.5%

18.5% -0.1% 11.1%

8.6% 130

1.16

5.6% 6.0%

8.2% 8.3% 8.8%

5.7%

0.128 0.152 0.169

2.39

5.6% 5.3% 5.5% 25 46 44

23.9% 23.9%

2017e

1.23

400 400 395

-0.2% 2.2% 9.7% -47 -181 -194

-2.7% 3.1% 8.4% -319 -214 -195

-96

1.09

8.35

9.56

13.7% 12.8% 13.4%

6.89 6.35

2017e 2018e

54.0% 54.0%

130 137 144 2,063

2.28 2.12

7.49 8.08 8.81

34 4 6

0.69 0.65

2.27 2.23 1.57

124.50 124.00 123.50

0.74

8.7% 8.5%

2017e 2018e 2019e

0.3% 7.6%

11

971 971 971 223

11 11

572 589 639

2017e

-118

273 273 303 1,290 1,244 685

223 223

0.281 0.281 0.312 1,512 1,467 908

-127 1,206 1,275 1,918

Ferreycorp: Resumen financiero

1,223 1,317 1,263 1,323 1,418

-520 -534 -570 22 22 22

-253 -256 -271 2,740 2,845 3,016

1,332 1,403

1,160

1,446 1,494 1,547

424 434 476 594 592 591

17

4,931

- - 241 266 839

9 8 8 954 998 1,068

391 387

-114

430

18 19 2,041 2,086 2,138

-76 -73 -72 4,781

36.88 - -

2018e

-29 -56

2017e 2018e 2019e

2018e 2019e

17

1,292

2019e

4,863 5,119 5,507 163 167 173

-3,703 -3,895 -4,190

23.9% 273 273 303

60.0%

2,189 2,328


5.3%

11.6%

2017e

5,154

4,781 4,931 5,154


2019e

27%

40%

33%

Fondos de pensiones

Inversionistas extranjeros

Inversionistas locales

55%

20%

11%

4% 4%

6% Minería

Construcción

Industria, Comercio y Servicios

Transporte

Agricultura y forestal

Otros





(511) 630 7500 (511) 630 7527


Graña y Montero S.A.A.

VF por Acción / ADR (S/ / US$)*



Precio por Acción / ADR (S/ / US$)



ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación

Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA


Gráfico N° 38: GRAMONC1 vs. PERU SELECT

Fuente: Bloomberg


11.85%

WACC / g 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00%

10.85% 3.75 3.94 4.16 4.42 4.71

11.35% 3.41 3.57 3.76 3.97 4.21

1.90 2.37 2.06

0.437 0.131 0.179

10.5% 2.9% 3.9%

3.3% 1.1% 1.5%

Las mejores expectativas de crecimiento económico para el 2018,

impulsadas por una recuperación de la inversión privada y un agresivo

crecimiento de la inversión pública, serían el principal driver de las ventas

del segmento de E&C.

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Graña y Montero

S.A.A. (Graña y Montero o G&M) con una recomendación de mantener. Nuestro

nuevo valor fundamental (VF) por acción de GRAMONC1 a diciembre de 2018 de

S/ 3.40, se encuentra 81.8% por encima del precio de mercado de S/ 1.87 al

cierre del 2 de enero de 2018.

1,234.30

1.87 / 2.80

660.05

3.43 5.56 5.13

Sector Construcción

Graña y Montero S.A.A.

1.45 - 4.65

2.84 2.96 3.09 3.24

3.25 3.40

12.35%

3.11

12.85% 2.70

0.39

NYSE, BVL




2017e 2018e 2019e

4.24 14.15 10.34

0.42 0.41

3.40 / 5.23

0.0%

2.81

Fundamentos para el 20180.0%

(BVL: GRAMONC1) Riesgo reputacional y riesgo político limitan nuestra recomendación

81.8%

1.10

Valor Fundamental

S/ 3.40MANTENER

3.58 3.78

3.41

Recomendación

Destacamos que: i) el backlog de US$ 3,200 MM, que representa 1.6x las

ventas, ii) las mejores expectativas de crecimiento económico del país; y,

iii) los mejores precios del petróleo (GMP), son los principales

catalizadores de la empresa. Sin embargo, dada la coyuntura adversa que

afronta la empresa ante el incremento del riesgo reputacional y la

incertidumbre respecto a la generación de backlog para los próximos años,

recomendamos mantener.

2.94 3.08

Fuente: Kallpa SAB

2.60

Demora en la licitación del proyecto Gasoducto Sur Peruano (GSP), lo que

implicaría un retraso en el pago por concepto de cancelación del proyecto.

Aprobación de la ampliación del DU 003-2017, que incluye a las empresas

que hicieron consorcio con Odebrecht. Ello, afectaría a la compañía

principalmente en la retención de utilidades en contratos vigentes con el

Estado y venta de activos sin previa autorización de Ministerio de Justicia.

Valorización




Resaltamos que si incrementáramos 300 pbs a nuestra tasa de descuento,

nuestro valor fundamental convergería al precio de mercado.



Riesgos

Finalización del plan de venta de activos no estratégicos por US$ 300 MM,

que le daría mayor liquidez a la empresa para cumplir con sus obligaciones

financieras dada la salida de GSP.

Los mejores precios del petróleo generarían mayores ingresos e

impulsarían los márgenes de GMP. La subsidiaria tendría una participación

cercana al 18% en el EBITDA del 2018.

Un elevado ratio de endeudamiento (Deuda Neta/EBITDA), que se

incrementaría de 1.9x en el 2017e a 2.4x en el 2018e dada la ausencia de

la utilidad generada por la venta de activos no estratégicos en el 2017.

380

420

460

500

540

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

Pts. S/ GRAMONC1 PERU SELECT










Otros ingresos Activo corriente

Utilidad operativa Activo fijo, neto

Ingresos financieros Intangibles, neto



Participación en asociadas Total Activo





Atribuible a Graña y Montero Deuda LP

Acciones en circulación (MM) Otros pasivos LP


Depreciación y amortización Patrimonio neto atribuible


Pasivo + Patrimonio





Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días promedio de cobro

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Luis Díaz Gerente General

Mónica Miloslavich Gerente de Finanzas

Samantha Ratcliffe Jefa de Relaciones con Inversionistas

Fuente: Graña y Montero, SMV, Kallpa SAB


2018e 2019e

-160

288

2017e

Graña y Montero: Resumen financiero

- 3,454 3,324 3,314

629 268 308 943 969 997

65 59

- - 5,683 4,989 4,871

23 21

-4,515 3,966 3,405 3,312

2018e 2019e

-5,385 -4,668

58

2017e 2018e

6,112 5,268 5,146 649 656 661

-385 -332

870 841

4 4 4 9,137 8,313 8,185

499 144 197 944 698 664

726 600 631 1,003

20 1,050 1,069 1,078

-181 -150 -134 1,461 1,287 1,238

24 -

-323

287

-42 -58 2,670 2,251 2,115

339 102 139 49 49 49

-51 -15 -21 3,664 2,998 2,829

11.9% 11.4% 12.3% 288 86 118

10.3% 5.1% 6.0% 290 297 305

15.1% 10.8%

7 5

8.4% -662

-341

-187

146.7% -57.3% 14.7% 6 -343

-528

-3

86 118 1,458 1,305 1,266

660 660 660 602 511 473

524 524

9,137 8,313 8,185

2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e

0.437 0.131 0.179 2,060 1,816

2,889 2,975 3,093

569 617

1.66 1.72

4.7% 1.6% 2.3% 147 128 115

0.9% -13.8% -2.3% 683

2018e

-70.1% 36.8% 27

877 535

2019e GRÁFICO N° 39: ACCIONISTAS2017e

- - -

71.1% -38.3%

140.00 140.00 140.00

1,739

290 297 305

12.0% -42

524

365

3248.7%

0.0% 0.0%

0.83 0.67

0.0%

1.55

2.9% 3.9%

0.62

1.90 2.37 2.06

3.3%

5.56 5.13

1.1% 1.5%

8.3%

0.52 0.60 0.61

0.41 0.39

4.24 14.15

GRÁFICO N° 40: BACKLOG POR UNIDAD DE NEGOCIO

10.34

5.03 11.79 10.28

3.43

0.42

2019e 2017e

5.10

922

4.59 3.81

10.5%

3.7% 4.3%


39%

18%

9%

5%

9%

20% Programa de ADR

GH Holding Group

Fondos de Pensiones

Bethel Enterprises S.A.

Ejecutivos y ex-ejecutivos

Otros

5%

24%

10%

25%

25%

11% Proyectos Mineros

Op. Mineras

Electricidad

Transporte

Petróleo & Gas

Otros





(511) 630 7500 (511) 630 7527


UNACEM S.A.A.







ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación

Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA


Gráfico N° 41: UNACEMC1 vs. PERU SELECT

Fuente: Bloomberg


WACC / g




2017e 2018e 2019e

15.53 13.35 10.97

Riesgo cambiario. La apreciación del dólar podría generar pérdida por tipo

de cambio, debido a la alta exposición de la empresa a la moneda

estadounidense (alrededor del 72% de su deuda está en dólares).

2.48

Sector Cemento Valor Fundamental

UNACEM S.A.A. S/ 3.55COMPRAR

(BVL: UNACEMC1) A la espera de la reactivación económica3.55

1.20 1.12 1.04

8.12 7.45 6.96

3.72 3.05

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Unión Andina de

Cementos S.A.A. (UNACEM) con una recomendación de comprar. Nuestro

nuevo valor fundamental (VF) por acción de UNACEMC1 a diciembre de 2018 de

S/ 3.55 se encuentra 18.3% por encima del precio de mercado de S/ 3.00, al


4,939.51

3.00

1,646.50

18.3%

0.94

2.07 - 3.05 Fundamentos para el 20180.0%

1.7%

BVL

0.193 0.225 0.274

7.9% 8.7% 9.9%

3.0% 3.6% 5.9%


3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00%

Recuperación en el precio del petróleo, lo que reactivaría el presupuesto

público en Ecuador (principal demandante de cemento) para la mayor

ejecución de proyectos de infraestructura.

Riesgos

10.34% 3.91 4.13 4.39 4.69 5.05

10.84% 3.54 3.73 3.94 4.19 4.48

11.34% 3.21 3.37 3.55 3.75 3.99




Recomendación

Si bien durante el primer semestre del año el panorama no fue favorable

para la compañía, la segunda mitad del 2017 tuvo un mejor desempeño,

dado el mayor dinamismo de la inversión privada y pública. Con lo

mencionado, además del destrabe y mayor ejecución de grandes

proyectos de infraestructura en los próximos años, reiteramos nuestra

recomendación de compra.

11.84% 2.92 3.05 3.20 3.38 3.57

12.34% 2.66 2.77 2.90 3.05 3.21

Fuente: Kallpa SAB

Crecimiento menor al esperado de la inversión privada, así como la

paralización y ralentización de los grandes proyectos de infraestructura en

la zona de influencia de la compañía.

Un elevado nivel de apalancamiento (Deuda neta / EBITDA de 3.7x

estimado al cierre del 2017), que se reduciría en el 2018 (Deuda neta /

EBITDA estimado de 3.1x) ante los mayores flujos operativos esperados.

Valorización


Esperamos que los ingresos de la compañía se vean impulsadas por una

recuperación de la inversión privada y un mayor dinamismo en los grandes

proyectos de infraestructura, como: la ampliación del Aeropuerto Jorge

Chávez, la Línea 2 del Metro de Lima (19.3% de avance según el MTC), y

la construcción de la Villa Panamericana.

Menores niveles de inversión dada la finalización de construcción de C.H.

Carpapata III en la planta de Condorcocha y la C.H. Marañón durante el

2017.

380

420

460

500

540

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

3.1

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

Pts. S/ UNACEMC1 PERU SELECT












Utilidad operativa Intangibles, neto

Participación en asociadas Otros activos de LP


Gastos financieros Activo Total


Utilidad antes de impuestos Cuentas por pagar

Impuesto a la renta Otros pasivos CP

Utilidad neta Pasivo corriente

Interés minoritario Deuda LP

Atribuible a UNACEM Otros pasivos LP

Acciones en circulación (MM) Pasivo no corriente

Utilidad por acción - UPA (S/) Patrimonio atribuible a UNACEM

Depreciación y amortización Interés minoritario






Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS



Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Carlos Ugás Gerente General

Álvaro Morales Gerente de Finanzas y Desarr. Corp.

Francisco Barúa Gerente de Inversiones

Fuente: UNACEM, SMV, Kallpa SAB


UNACEM: Resumen financiero

2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e

3,554 3,779 4,024 234 244 252

-2,435 -2,559 -2,696 458 487 518

1,220 1,328 707 743 783

-313 -329 -348 36 36 38

-114 -120 -126 1,434 1,510 1,591

495

-21 -5 -5 7,117 6,905 6,696

671 766 850 1,376 1,372 1,369

2 3 3 432 437 441

646 676 708

-186 -150 -187 145 148 152

303 359 446 1,576 1,376 1,356

17 11 11 8,925 8,714 8,506

-288 -270 -231 10,359 10,224 10,097

88 - - 785 552

-481 -485 200 189 185

1,144 1,247 1,335 10,359 10,224 10,097

-15 -11 -4 3,705 3,493 3,067

318 370 450 756 758 761

1,647 1,647 1,647 4,460 4,251 3,828

10

2017e 2018e 2019e

31.5% 32.3% 33.0% 318 370 450

18.9% 20.3% 21.1% 473 481 485

33.0% 33.2% 102 -32 -37

8.5% 9.5% 11.1% 276 257 218

1.3% 6.3% 1,117

-800 -836

2.31

106.00 106.00 106.00

1.04 0.88 0.73

3.72 3.05 2.48

3.97 4.62 5.78

74.6% 26.9% 35.0%

0.052 0.052 0.079

7.9% 8.7% 9.9%

4.5% 6.0% 6.8%

2017e 2018e 2019e

3.6% 5.9%

2.61

67

3.0%

15.53 13.35 10.97

13.84 12.12 10.93

8.12 7.45 6.96

1.20 1.12

3.8% 14.2% 10.9%

6.1% 9.0% 7.0%

2017e 2018e 2019e

489 510

1,119

2017e 2018e 2019e

633

6.5% 1,168 1,076

0.193 0.225 0.274 4,123 4,408 4,729

-473

0.91 1.10 1.17

177.2%


8

32.2%

1.04

16.4% 21.7%

2.46


GRÁFICO N° 43: EBITDA POR SUBSIDIARIA 2018e

-235 -265 -273

-867

43%

24%

20%

12%

Sindicato de Inversiones y Adm. S.A.

Inversiones Andino S.A.

Fondos de Pensiones

Otros

64%

17%

8%

10%

1%

UNACEM Perú

UNACEM Ecuador

UNICON y CONCREMAX

Celepsa

Otros





(511) 630 7500 (511) 630 7527


Enel Distribución Perú S.A.A.







ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA



Fuente: Kallpa SAB

Valorización


Un crecimiento menor al esperado de la inversión privada, así como la

paralización y ralentización de los grandes proyectos de infraestructura.

6.79%

6.29%

WACC / g

8.29%

7.79%

7.29%

Sector Electricidad Valor Fundamental

Enel Distribución Perú S.A.A. S/ 6.95COMPRAR

Márgenes estables en una coyuntura poco favorable

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Enel Distribución

Perú S.A.A. (ENDISPC1) con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo

valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2018 de ENDISPC1 de S/ 6.95, se

encuentra 23.2% por encima del precio de mercado de S/ 5.64, al cierre del 2 de

enero de 2018.



Riesgos

0.190 0.194 0.197

17.6% 16.3% 15.2%

7.4% 7.2% 6.9%

2.00% 2.25% 2.50% 2.75% 3.00%

(BVL: ENDISPC1)

3,601.50

5.64

638.56

23.2%

0.12

5.12 - 6.12

0.0%

3.4%

BVL

6.95

8.45 8.94 9.49 10.11

7.29 7.66

6.34 6.63 6.95 7.31 7.71

5.56 5.80 6.05 6.33 6.63

4.91 5.10 5.30 5.53 5.77

10.84

8.07 8.54 9.06




Recomendación

Las mejores expectativas de crecimiento económico para los próximos

años y la estabilidad en los márgenes y flujos operativos de la compañía

son los principales fundamentos para nuestra recomendación de compra.

2017e 2018e 2019e

11.34 11.07 10.93

1.90 1.73 1.60

6.66 6.57 6.44

1.66 1.70 1.75

Gráfico N° 44: ENDISPC1 vs. PERU SELECT

Los mayores niveles de inversión privada (+6.5% en el 2018 según el

BCRP) y pública (+12.5% en el 2018 según BCRP), producto de la

reactivación económica, traerían nuevos proyectos de infraestructura

demandantes de grandes cantidades de energía eléctrica.

Estimamos que el nivel de inversiones (Capex) para el 2018 sería de S/

370.0 MM, dado los mayores niveles de desembolsos para el

mantenimiento de redes y subestaciones, y ejecución de nuevos proyectos

y obras eléctricas. Esperamos en los próximos años nuevos proyectos

como la subestación eléctrica para Línea 2 del Metro de Lima en San

Martín de Porres.

Ratio de endeudamiento (Deuda neta / EBITDA) de 1.7x al cierre de

2018e, que se mantendría estable en los próximos años dada la

generación estable de flujos operativos.

Cambios en la regulación que afecten el desempeño del negocio de

distribución eléctrica en el mediano plazo.

Los mayores niveles de competencia en el nicho de clientes libres, quienes

podrían preferir contratar directamente a empresas generadoras a un

menor precio de venta dada la sobreoferta actual en la industria.

380

420

460

500

540

5.0

5.2

5.4

5.6

5.8

6.0

6.2

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

Pts. S/ ENDISPC1 PERU SELECT











Otros ingresos/gastos Activo fijo, neto



Gastos financieros Activo Total





Acciones en circulación (MM) Deuda LP

Utilidad por acción - UPA (S/) Otros pasivos LP


EBITDA Patrimonio

Pasivo + Patrimonio





Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS



Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Riccardo Lama Gerente General

Guillermo Lozada Gerente de Adm., Finanzas y Control

Carlos Sedano Finanzas y Rel. con Inv.

Fuente: Enel Dx, SMV, Kallpa SAB


2.0% -250 -154

35 36

2018e

-369

2017e 2018e 2019e

1.5% -365


-373

288

533 536 544 60 62

453 454 460 703

-164

Enel Dx: Resumen financiero

2017e 2019e 2017e 2018e 2019e

2,859 2,904 2,948 240 263

36

-110 -112 -113 6 6 6

-101 -102 -104 617 643 668

-2,138 -2,169 -2,203 335 339 337

721 734 746

23 15 15 3,655 3,850 4,043

65

17 16 16 3,714 3,912 4,108

-97 -97 -100 4,331 4,556 4,776

- - - 181 240 243

652

-140 -134 -136 166 168 170

313 320 324 1,051 1,086 1,065

678

697 706 721 1,869 2,049 2,213

1,499

4,331 4,556 4,776

1,647 1,647 1,648 1,216 1,226 1,304

0.190 0.194 0.197 195 195 195

164 171 177 1,411 1,421

18.6% 18.5% 18.4% 164 171 177

24.4% 24.3% 24.4% 74 -28 -23

10.9% 11.0% 11.0% 80 82 84

2017e 2018e 2019e

25.2% 25.3% 25.3% 313 320 324

45.0% 50.0%

0.190 0.220 0.251

1.2% 2.4% 1.2% 17 22 25


-1.4% 1.6% 1.5% 631 545 562

-3.4% 0.6%

40.00 40.00 39.00

0.75 0.72 0.70

1.66 1.70 1.75

7.19

7.4% 7.2% 6.9%

11.2% 10.6%

7.25 7.19

39.4%

10.1%

16.3% 15.2%

8.71 8.66 8.54

6.66 6.57 6.44

1.90 1.73 1.60

0.59 0.59 0.63

GRÁFICO N° 46: DISTRIBUCIÓN DE LOS INGRESOS POR CLIENTE 2018e

1.60 1.57 1.62

17.6%

2016 2017e 2018e

11.34 11.07 10.93

-1.1% 1.4%

49%

17%

15%

19%

Residencial

Comercial

Industrial

Otros

83%

11%

6%

Enel Perú S.A.C.

Fondos de Pensiones

Otros





(511) 630 7500 (511) 630 7527


Enel Generación Perú S.A.A.







ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA



Fuente: Kallpa SAB

Gráfico N° 47: ENGEPEC1 vs. PERU SELECT

Valorización

Fuente: Bloomberg


La recuperación de la inversión privada y el escenario favorable de

commodities, generarían la construcción de grandes proyectos de

infraestructura y mineros, que consumen grandes cantidades de energía, e

impulsarían el crecimiento de la compañía en el mediano plazo. Según el

BCRP, la inversión privada crecería 6.5% en el 2018 y 7.5% en el 2019.

9.45%

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Enel Generación

Perú S.A.A. (ENGEPEC1) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo

valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2018 de ENGEPEC1 de S/ 2.65,

se encuentra 30.5% por encima del precio de mercado de S/ 2.03, al cierre del 2

de enero de 2018.

2.5%

3.1%

BVL

Los menores niveles de inversión y la generación de flujos operativos

podrían derivar en mayores dividendos para los accionistas en los

próximos años.

Riesgos

El factor climático (falta de lluvias) puede encarecer los costos y reducir

márgenes, al afectar la generación de energía en las plantas

hidroeléctricas. La producción de energía, a nivel consolidado, ha

presentado un caída de 15.5% A/A a noviembre de 2017. Creemos que el

margen EBITDA se ubicaría en 39.1% en el 2017 y se mantendría en

niveles por debajo de 40.0% hasta el 2020. En el largo plazo esperamos

se ubique en 42.0%.

La sobreoferta actual de electricidad en el mercado peruano está

generando un estancamiento en los precios de generación de energía. Sin

embargo, la empresa mantiene una estrategia agresiva en la generación

de nuevos contratos a clientes libres.




Recomendación

La estrategia agresiva de la gerencia por conseguir nuevos contratos y los

bajos niveles de deuda mantendrían a la empresa estable. No obstante,

consideramos que el escenario de sobreoferta de energía se mantendría

hasta el 2020, por lo que los márgenes de la compañía se verían

deteriorados en el corto plazo, por lo cual recomendamos mantener.

6.86 6.99 6.76

-0.11 -0.24 -0.40

WACC / g 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00%

7.45% 2.83 2.97 3.13 3.33 3.57

7.95% 2.63 2.74 2.87 3.03

1.76

3.21

8.45%

8.95% 2.29

2.65

2.37

MANTENER

Agresivos contra la sobreoferta de energía2.65

5,873.07

2.03

2,893.14

30.5%

0.07

1.69 - 2.75 Fundamentos para el 2018

2.78 2.93

2017e 2018e 2019e

13.57 14.38 13.70

1.80 1.79

Enel Generación Perú S.A.A.

(BVL: ENGEPEC1)

Esperamos un crecimiento en la producción de energía en línea con el

crecimiento estimado del PBI, es decir alrededor de 4.0%.

2.49

0.132 0.124 0.131

14.4% 13.0% 13.5%

8.9% 8.5% 8.8%

2.16 2.22 2.30 2.39

2.45 2.54


2.46 2.57 2.69

Sector Electricidad Valor Fundamental

S/ 2.65

380

420

460

500

540

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

Pts. S/ ENGEPEC1 PERU SELECT










Otros ingresos (gastos) netos Activo corriente

Utilidad operativa Propiedad, planta y equipo (neto)

Participación en asociadas Intangibles



Diferencia de Cambio Activo Total



Utilidad neta Otros pasivos de CP


Utilidad neta atribuible a Enel Gx Deuda LP

Acciones promedio en circulación (MM) Otros pasivos LP


Depreciación y amortización Patrimonio atribuible a Enel Gx


Pasivo + Patrimonio



Margen operativo Depreciación y Amortización


Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de cobro

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta/ EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Marco Raco Gerente General

Guillermo Lozada Pozo Gerente de Finanzas

Carlos Sedano Finanzas y Rel. con Inversionistas

Fuente: Enel Generación Perú, SMV, Kallpa SAB



GRÁFICO N° 49: VENTAS POR PRODUCTO - 2018e

2017e 2018e

11.7% 12.0% 12.6%

2017e 2018e 2019e

2.68 2.59 2.50

13.57 14.38 13.70

9.30 9.61

6.76

1.79 1.76 1.80

1.72 1.82

116.00 101.00 88.00

0.09 0.08 0.07

9.22

6.86 6.99

-0.11 -0.24 -0.40

26.67 31.24 39.19

70.5% 90.0% 90.0%

0.064 0.119 0.112

14.4% 13.0% 13.5%

8.9%

638

0.8% -3.2% 4.2%

8.5% 8.8%

-148 -186 -193

-0.3% -1.9% 3.5% -366 -397 -344

56.2% -5.6% 5.0% -285 54 117

2019e

1.64

739 765 83 81 82

653

4,573 4,558 4,615

2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e

28.0%

39.1% 37.0% 37.0% -366 64 63

21.2% 19.3% 19.6% 16 13 8

-1.9% 3.6% 3.5% 229

12

1,072

-20 3,501 3,486 3,475

613 553 499

540 583 607

375

4,558 4,615

574 547

56 23

29.2% 29.3% 382 360 378

28.8% 26.9% 27.1% 198 201 204

575 119 77 68

-165 -161

0.131 966 968 965

148 145

-170 350 359

3,250 3,232 3,218

382 360 378

84 89 96

-53 -56 -57

0.132 0.124

13 - - 4,573

147

2019e2017e 2018e 2019e 2017e 2018e

1,998

Enel Generación Perú: Resumen financiero

26 26 26

1,929 520

-1,389 -1,415 -1,461

349 403

820 820

186 186

27 26 27 655 622 628

59 62

2,893 820

409 386 405

22

195 195

-28 -24

11 11 195

2,893

198 201 204

10 11

22


2,068

68

2,893

186

2,870 2,886 2,940

754

1,071 1,141

555 538 560

84%

14%

3%

Enel Perú S.A.C.

Fondos de pensiones

Otros

56%

43%

1%

Energía

Potencia

Otros





(511) 630 7500 (511) 630 7527


Engie Energía Perú S.A.







ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (S/)

ROE

ROA



Fuente: Kallpa SAB


7.94%

Riesgos

Valor Fundamental

Engie Energía Perú S.A. S/ 8.90

8.47 9.11

8.6%

Una reducción estimada de deuda neta de US$ 84.8 MM, dada la

generación de flujos operativos y menores compromisos de inversión dada

la finalización de la construcción de diversos proyectos.

Esperamos un EBITDA alrededor de US$ 260.9 MM (-18.9% A/A) en el

2018, dada la finalización de contratos comerciales con Southern Copper y

Las Bambas durante el 2017.

Recuperación esperada de la inversión privada y el escenario favorable de

commodities, lo que generaría la construcción de grandes proyectos de

infraestructura y mineros, que consumen grandes cantidades de energía, e

impulsarían el crecimiento de la compañía en el mediano plazo.

Sector Electricidad

0.53

6.40 - 9.30

0.0%

3.8%

BVL

4.8% 5.0%

MANTENER

Crecimiento en un escenario de sobreoferta de energía

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Engie Energía

Perú S.A. (ENGIEC1) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo

valor fundamental (VF) por acción a diciembre de 2018 de ENGIEC1 de S/ 8.90,

se encuentra 22.1% por encima del precio de mercado de S/ 7.29, al cierre del 2

de enero de 2018.


(BVL: ENGIEC1)

8.90

4,383.99

7.29

601.37

22.1%

Consideramos que la solidez financiera de la compañía y las mejores

expectativas de crecimiento económico, son los principales fundamentos.

Sin embargo, la finalización de grandes contratos comerciales con

empresas mineras, y el escenario pesimista respecto a los precios de la

energía generan una coyuntura adversa en el corto plazo. Ante ello,

reiteramos nuestra recomendación de mantener.

Recomendación


2017e 2018e 2019e

9.41 13.30 13.11

9.34 10.03 10.85 11.85

8.28 8.82 9.44 10.17 11.06

1.20 1.16 1.10

6.35 7.83 7.85

2.65 2.94 2.61

0.219 0.155 0.157

13.3% 8.9%

6.7%

Gráfico N° 50: ENGIEC1 vs. PERU SELECT

8.19% 7.85 8.33 8.90 9.56 10.35

8.44% 7.44 7.89 8.40 8.99 9.70

8.69% 7.07 7.47 7.93

WACC / g 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00%

7.69% 8.75

Incremento significativo en el precio del petróleo, lo que implicaría un

aumento en el precio de los insumos para la generación, como el

combustible (diésel), lo que afectaría los márgenes de la compañía

Un incremento en el precio de compra de energía en el mercado spot. En

el 2017 el precio osciló los 9.8 US$/MWh.

Valorización




La sobreoferta actual en el mercado eléctrico peruano está generando un

estancamiento en los precios de generación de energía. Sin embargo, la

estabilidad en la generación (-4.2% A/A a noviembre de 2017 y esperamos

se mantenga estable en el 2018) podría generar menores compras en el

mercado spot, y por ende, no generarse un mayor deterioro en los

márgenes operativos.

380

420

460

500

540

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

Pts. S/ ENGIEC1 PERU SELECT





ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) BALANCE GENERAL (US$ MM)




Gastos de administración Otros activos de CP

Otros ingresos (gastos) netos Activo corriente

Utilidad operativa Propiedad, planta y equipo (neto)

Ingresos financieros Intangibles



Otros Activo Total



Utilidad neta Otros pasivos de CP

Acciones promedio en circulación (MM) Pasivo corriente

Utilidad por acción - UPA (US$) Deuda LP

Depreciación y amortización Otros pasivos LP

EBITDA Pasivo no corriente

Patrimonio

Pasivo + Patrimonio

MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (US$ MM)




Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS



Deuda / Patrimonio

Deuda Neta/ EBITDA


Payout ratio

Dividendos por acción (US$)

ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Hendrik De Buyserie* Gerente General

Marcelo Soares Gerente de Finanzas

Rocío Vásquez Finanzas y Relaciones con Inversionistas

* Está pendiente que la sociedad determine la fecha en la que asuma el puesto

Fuente: Enel Generación Perú, SMV, Kallpa SAB


710 664 48

-478 -459 -467

854 769

1,031

2,233 2,186 2,152

656

2018e 2019e 2017e 2018e


2019e

-1.1% -80 -49

95 87 88

85 86

48 49

Engie Energía Perú: Resumen financiero

2017e

232 198 196 86 83 85

-22 -22 -22 37 37 37

29 - - 267 255 259

239 176 174 1,829 1,794 1,757

1 1 1 83 82 81

-49 -44 -41 55 55 55

-1 - - 1,967 1,930 1,894

2 - - 2,233 2,186 2,152

191 132 134 212 164 161

29.6% 132 93 95

33.7%

-49

1,072 1,124

-59 -39 -40 86 83 85

132 93 95 13 13 13

601 601 601 311 260 259

14.2%

261

0.088

45.0%

-1.8%

9.41 13.30 13.11

3.08

2017e 2018e 2019e

0.219 0.155 0.157 689 652 567

83 85 86 202 202 202

-170

0.3% -29.2% 1.5% 20 0 1

322 260

0.65

2.61

6.43

-181

0.86 0.98 1.00

1.20 1.16 1.10

-26.3%

GRÁFICO N° 52: VENTAS POR PRODUCTO - 2018e

39.3% 40.0%

54.2 54.20

0.87 0.76

2.65 2.94

6.51 5.89

8.55 11.61

0.086

6.35 7.83

0.070

13.3% 8.9% 8.6%

6.7% 4.8% 5.0%

10.3% 8.2% 8.1%

2.88 3.11

11.73

7.85

-5.0% -7.6% 1.1% 310

-18.9% -0.2% -210

54.20

2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e


14.3% 49

26.8% 26.2% 83

45.3% 39.8% 39.2% 46 8 -1

230 219

18.6% 44 40

891

32.6% 30.1%

3.2%

62%

31%

7% International Power S.A.

Fondos de pensiones

Otros

52%

32%

16% Energía

Potencia

Otros



Alberto Arispe Jose Inurritegui


(511) 630 7500 (511) 630 7529


Refinería La Pampilla S.A.A.


Recomendación





ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación



Tipo de cambio USD/PEN: 3.25


Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA



Fuente: Kallpa SAB

Valorización

Gráfico N° 53: RELAPAC1 vs. PERU SELECT

Fuente: Bloomberg

35

Esperamos una producción de combustibles de 107 mbpd para el 2018,

que serían producto de la culminación del proyecto RLP21 y generarían un

mejor margen de refino.

Volatilidad del precio del crudo. La compañía se ve afectada en los

márgenes de refino (crack spread) debido a que este margen no se ajusta

al mismo tiempo que el precio del crudo. Cambios bruscos en el precio del

crudo o en los márgenes de refino a nivel internacional pueden afectar de

manera significativa a la empresa.

Esperamos que se continúe con la inversión del proyecto Monoboya (~US$

100 MM), que culminará en el 2019. Estimamos que con la culminación del

proyecto se reducirán los sobrecostos generados por la mala mar en un

50%.

Culminación total del proyecto RLP21 de gasolinas en el primer semestre

del 2018, el cual se encuentra 100% financiado.



Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de 10.47% y un crecimiento

perpetuo de 2.50%.

11.47% 0.211 0.233 0.257 0.283 0.314

WACC / g 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50%

9.47% 0.445 0.485 0.531 0.585

10.47% 0.315

0.449 0.493 0.5449.97% 0.376 0.410

0.647

14.6% 10.6% 10.6%

5.0% 3.6% 3.8%


Los resultados de la empresa han mejorado durante el 2017. Las ventas

aumentaron significativamente al igual que el margen de refino. Esto,

debido a las mejores eficiencias de la empresa, luego de finalizar el

módulo de diésel del proyecto RLP21. La finalización total de proyecto

RLP21 y del proyecto Monoboya agregarían más valor a la compañía en

los próximos años. La deuda mantiene una buena estructura, y esperamos

que se mantenga de esta manera en 2018. Ante lo expuesto,

recomendamos comprar las acciones RELAPAC1 con un VF de S/ 0.377.

Modificaciones regulatorias inesperadas en el sector pueden afectar

negativamente en las operaciones de la empresa.

Riesgos

Recomendación

2019e

12.23 15.40 13.85

1.66 1.54

10.97% 0.260 0.285 0.313 0.344 0.380

5.73

2017e 2018e

0.019 0.022

6.26 5.60

4.05 4.91 4.20

0.024

Sector Petróleo & Gas Valor Fundamental

S/ 0.377COMPRAR

0.344 0.377 0.414 0.456

Refinería La Pampilla S.A.A.

Crecimiento en las ventas de 6.7% en el 2018, sustentado por las

expectativas de un mayor consumo en la economía peruana.

1.39

(BVL: RELAPAC1) RLP 21 100% financiado. A la espera de mejores márgenes.0.377

Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Refinería La

Pampilla S.A.A. (Relapasa) con una recomendación de compra. Nuestro nuevo

valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2018 de RELAPAC1 de S/ 0.377,

se encuentra 17.7% por encima del precio de mercado de S/ 0.320 al cierre del 2

de enero de 2018.

1,131.16

0.320

3,534.89

17.7%

0.24

0.204 - 0.360 Fundamentos para el 20183.2%

0.0%

BVL

380

420

460

500

540

0.18

0.22

0.26

0.30

0.34

0.38

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

Pts. S/ RELAPAC1 PERU SELECT










Otros gastos Propiedad, planta y equipo (neto)

Utilidad operativa Intangibles



Diferencia de Cambio Activo Total

Ingreso por subsidiaria Deuda CP


Impuesto a la renta Otros pasivos de CP


Acciones promedio en circulación (MM) Deuda LP

Utilidad por acción - UPA (US$) Otros pasivos LP


EBITDA Patrimonio

Pasivo + Patrimonio





Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Sergio Gómez Redondo

Daniel Cabrera Ortega

Liliana Bazán Núñez Jefe de Relaciones con Inversores

Fuente: Relapasa, SMV, Kallpa SAB


12.23

4.0

0.024

-35.1

-2.7

148.3

3.8%

8.1% 6.2% 6.4%

2017e 2018e 2019e GRÁFICO N° 55: VENTAS POR PRODUCTO 2017e

14.89 13.39

6.96 7.90 7.16

5.73 6.19 5.54

1.66 1.49 1.34

Gerente de Finanzas

Gerente Control de Gestión

0.32 0.30 0.28

1.3

43.4 42.0 42.0

1.2 1.3 1.1

4.9 4.2

7.4 5.8 6.0

n.s. n.s. n.s.

n.s. n.s. n.s.

14.6% 10.6% 10.6%

5.0% 3.6%

-210.3 -58.2

60.1% -7.5% 11.7% 86.0 50.6 -70.6

88.3% -17.9% 11.2% -9.5 0.9


83.8 68.9 76.6

4.7% 3.9% 3.9% 31.9 36.0 42.0

9.1

5.7% 4.9% 5.1% -97.1 16.1 -23.3

2.6% 2.0% 2.1% 28.8 39.6 42.6

24.7% 6.7% 8.4% 47.5 160.6 137.9

60.4% -11.9% 10.4% -143.1

621.4 663.9 683.0

180.3 166.7 186.3 617.8 686.6 763.2

1,800.3 1,983.1 2,054.1

2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e

6.2 6.2 6.2

83.8 68.9 76.6 561.1 632.6 607.9

3,534.9 3,534.9 3,534.9 560.2 602.6 621.7

0.019 0.022 61.2 61.2 61.2

0.0 0.0 1,800.3 1,983.1 2,054.1

5.3 6.4 6.8 210.5 258.6 211.9

118.9 97.7 108.6 344.4 367.9 389.9

130.7 144.3 3.3 3.3 3.2

0.3 0.4 0.4 85.0 85.3 85.7

-101.7 -104.8 32.1 32.1 32.1

1,080.0 1,254.6 1,271.2

-32.4

2019e 2017e 2018e 2019e

3,178.7 3,393.2

Relapasa: Resumen financiero

3,678.9 41.5 42.4 51.5

-2,899.5 -3,122.5 -3,388.0

-34.8 -38.1 720.3 728.5 782.9

-3.2 -3.4 -3.7 991.8 1,166.0 1,182.3

2017e 2018e

302.2 294.7 309.4

279.2 270.7 290.9 344.4 359.3 389.9

-95.3

-32.3 -39.9 -43.0

-28.8 -32.0

-31.9 -36.0 -42.0

8.8% 8.0% 7.9%

1.3 1.2


82%

18%

Repsol Perú B.V.

Otros

47%

26%

20%

7%

Destilados Medios

Gasolinas

Residuales

Otros



Alberto Arispe Sebastián Cruz


(511) 630 7500 (511) 630 7533


Cía. Minera Atacocha S.A.A.


Recomendación Vender


Precio de Mercado por Acción (S/)

Acciones en Circulación** (MM)


ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

UPA (US$)

ROE Riesgos

ROA

n.s.: no significativo


Análisis de Sensibilidad Conflictos sociales inherentes de la actividad minera.

Valorización

Gráfico N° 56: ATACOBC1 vs. Zinc Spot Recomendación

Fuente: Bloomberg


2017e

13.88%

12.88%

11.88%

10.88%

9.88%

WACC / Zn

Sector Minería

0.258 0.384

0.537

0.259 0.370 0.389 0.432 0.476

Valor Fundamental

0.245-0.750

2.9%

0.0%

BVL

(**) Son 534.6 MM de acciones comunes Clase A y 427.6 MM de

acciones Clase B.

2018e 2019e

Compañía Minera

Atacocha S.A.A.

(BVL: ATACOBC1)

0.405

689.51

0.700

962.11

0.90 1.00 1.10 1.20 1.30

Fundamentos ya internalizados en el mercado

10.16 11.59

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Compañía Minera

Atacocha S.A.A. (Atacocha) con una recomendación de vender. Nuestro nuevo

valor fundamental (VF) por acción de ATACOBC1 de S/ 0.405 se encuentra

42.1% por debajo del precio de mercado de S/. 0.700, al cierre del 2 de enero de

2018.


Esperamos un crecimiento en ventas del 8.9% en el 2018 impulsado por

mayores precios del zinc y plomo.

Estimamos que la producción de zinc y plomo no presente mayores

variaciones respecto a la del 2017 y se ubique en 23,000 TMF y 16,500

TMF, respectivamente.

De igual forma proyectamos que los costos de la compañía se mantendrán

estables alrededor de 42.0 US$/TM tratada.

Estimamos que el CAPEX se ubicaría en US$ 10 MM, en línea con lo

registrado el periodo anterior.

S/ 0.405VENDER

-42.1%

0.242

17.16

2.95 2.64 2.73

5.51 3.82

Valorizamos Atacocha con un modelo de flujo de caja descontado a la

firma (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de

descuento (WACC) de 11.9% y una tasa de crecimiento perpetuo de 2.0%.

Consideramos que los fundamentos ya se encuentra más que

internalizados en el precio de mercado. Ante lo expuesto, recomendamos

vender las acciones de ATACOBC1 con un VF de S/ 0.405.

0.257 0.401 0.425 0.481

0.259 0.358 0.375 0.414 0.452

4.17

0.013 0.021 0.019

18.8% 27.4% 23.1%

9.0% 14.3% 12.3%

Volatilidad en el precio de metales base como el zinc y el plomo, en donde

concentra el 45.0% y 25.0% de sus ventas, respectivamente.

0.405 0.454 0.503


0.256 0.422 0.450 0.514 0.579

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

0.70

0.80

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

US$/Lb. S/ ATACOBC1 Zinc Spot







Gastos de ventas Gastos pagados por anticipado

Gastos de administración Activo corriente

Otros gastos, netos Activo fijo, neto


Ingresos Financieros Activo no corriente




Utilidad neta Provisiones de CP



Depreciación y amortización Provisiones de LP


Patrimonio neto

Pasivo Total + Patrimonio





Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA



ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Tito Botelho Gerente General

Claudia Torres Gerente Corporativo de Finanzas

Juan Carlos Ortiz Gerente Corporativo de Operaciones

n.s.: No significativo

Fuente: Atacocha, Kallpa SAB


GRÁFICO N° 58: VENTAS POR METAL

GRÁFICO N° 57: ACCIONISTAS - ATACOAC1

Atacocha: Resumen financiero

-78 -76 -74

45


2018e 2019e

2018e 2018e

38 50 44

-2 -3 -2

2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e

115 126 118

18

55 50

11 12 11

-5 -5 -5

-14 -11 -9

17 31 28

- - -

-1 - -

16 31 28

962 962 962

2.19 2.13

-10.7%

161.1%

-4 -10 -10

12 21 18

42.26 42.26 42.26

0.00 0.00 0.00

-1.56 -1.32 -1.32

28.84 - -

15.3%

19.1%

0.013 0.021 0.019

12 11 10

29 42

44.5% -8.5%

n.d. 68.9% -12.4%

2017e

8.9% -5.9%

n.d. 83.0%

- - 10.6% 16.4%

38

2017e 2018e 2018e

32.7% 39.6% 37.4%

14.7% 24.6% 23.4%

25.0% 33.1% 32.2%

2017e

12 21 18

12 11 10

-9 1 -2

-

38 38 36

- - -

30 33 31

30 33 31

71 79 77

139 150 144

67 67 67

139 150 144

0 0 0

36 36 35

2 2

14 15 14

2 2 2

72 84 78

50 49 49

2

18 18

-4 -10 -10

- -12 -21

11 10 -5

32 26 15

2019e

1.38 1.26 1.34

0.029 0.048

18.8% 27.4% 23.1%

9.0% 14.3% 12.3%

18.3% 28.8%

17.16 10.16 11.59

1.89

-

24.8%

2017e 2018e

5.51 3.82 4.17

2.95 2.64 2.73

5.75 9.39 5.13

89%

11%

Milpo Andina Perú S.A.C

Otros

31%

68%

1%

Zinc

Plomo

Cobre





(511) 630 7500 (511) 630 7533


Buenaventura


Recomendación



Acciones en Circulación (MM)*


Rango 52 semanas

Variación YTD

ADTV - L12M (US$ MM)


Negociación NYSE, BVL


L12M: Últimos 12 meses


Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBIT

EV / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA



Fuente: Kallpa SAB

Gráfico N° 59: BVN vs. Oro Spot

Fuente: Bloomberg

Recomendación


2017e

3.00

2.75

2.60

Cu / Au

13.92

Mantener

3,678.94

14.50

253.72

2018e 2019e

28.47 8.45 8.02

Volatilidad del precio del oro y de la plata, metales que representan el

37.0% y 53.0% del total de las ventas, respectivamente.

Vida de mina promedio de operaciones propias incluyendo reservas y

recursos de 3 años, lo que aumenta incertidumbre respecto al crecimiento

de la empresa. Sin embargo, en nuestra valorización tenemos en cuenta el

track record de la compañía de renovar las reservas y recursos.

Valorización

Valorizamos Buenaventura utilizando la metodología de Suma de Partes

considerando las operaciones directas (WACC @ 9.41%) subsidiarias y

asociadas. Cada parte se valorizó empleando la metodología de Flujos de

Caja Descontados a la Firma.

Consideramos que los fundamentos de la compañía ya se encuentran

internalizados en el precio de mercado. Ante ello reiteramos nuestra

recomendación de mantener las acciones de BVN con un VF de US$

13.92.

1,600

11.98


(BVL, NYSE: BVN)

-4.0%

11.00 - 14.94

2.7%

0.48

Mayor precio del cobre con Cerro Verde agregará valor los próximos

años

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Compañía de

Minas Buenaventura S.A.A. (BVN) otorgándole la recomendación de mantener.

Nuestro nuevo valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2018 de US$

13.92, se encuentra 4.0% por debajo del precio de mercado de US$ 14.50, al



Sector Minería Valor Fundamental

US$ 13.92MANTENER

Compañía de Minas

Buenaventura S.A.A.

0.6%

1.21 1.07 0.98

21.10 9.37 9.13

15.01

Estimamos un aumento de las ventas de 13.8% A/A que serán impulsadas

por una mayor producción de oro, proveniente de un año completo de

operación en Tambomayo. Estimamos que los precios del oro y plata se

mantendrían relativamente estables respecto al 2017.

Proyectamos una producción atribuible de oro de 680,000 Oz de oro en el

próximo año (+5.8% A/A). Asimismo, destacamos que gracias a la

contribución de Tambomayo, BVN produciría alrededor de 24.4 MM de Oz

de plata atribuibles en el 2018, lo que implica un avance de 6.5% A/A.

Esperamos que la compañía mantenga el actual nivel de costos con un

cash cost de producción de oro de 600.0 US$/Oz y que el cash cost de

plata se normalice alrededor de 7.0 US$/Oz.

Las inversiones se normalizarían alrededor de los US$ 100 MM, luego de

haber concluido el proyecto Tambomayo.

Mayor caja proveniente de dividendos de Cerro Verde en los próximos

años, gracias a la eficiencia de la operación y al mayor precio del cobre.

Riesgos

12.95 13.92 14.87 15.80

10.56 6.85 6.73

0.49 1.65 1.74

4.3% 13.5% 12.8%

3.1% 10.3%

10.40 11.37 12.35 13.29 14.22

11.19 12.16 13.14 14.08

1,000 1,150 1,300 1,450

10.4%

3.25 12.76 13.73 14.70 15.64 16.57

3.50 13.53 14.50 15.47 16.42 17.35

1,100

1,200

1,300

1,400

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0

15.0

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

US$/Oz. US$ BVN Oro Spot






Gastos de exploración - Brownfield Existencias de CP

Utilidad bruta Otros activos de CP

Gastos de admi. y ventas Activo corriente

Gastos de exploración - Greenfield Activo fijo, neto

Otros gastos operativos, netos Otros activos de LP

Utilidad operativa Activo no corriente

Ingresos financieros, netos Activo Total

Diferencia de cambio, neta Deuda CP

Ingresos por participación en relacionadas Cuentas por pagar




Interés minoritario Otros pasivos LP

Utilidad unidades descontinuadas Pasivo no corriente

Utilidad neta atribuible Patrimonio neto, Atribuible

Acciones promedio en circulación Interés Minoritario

Utilidad por acción - UPA (US$) Pasivo Total + Patrimonio

Depreciación y amort. (exc. asociadas)

EBITDA (exc. asociadas)


Margen bruto Utilidad neta (incluye int. minoritario)



Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda Total / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Victor Gobitz Grente General

Leandro García CFO

Rodrigo Echecopar Relaciones con Inversionistas


Buenaventura: Resumen financiero

2017e 2018e 2019e

1,250 1,423 1,447 99 116 276

-810 -745 -755 257 263 268

-89 -115 -117 141 149 157

2019e 2017e 2018e

351 563 576 31 31 31

-110 -112 -113 528 559 732

-19 -25 -26 1,950 1,879 1,811

-30 7 7 1,740 1,947 1,997

192 433 445 3,690 3,825 3,808

-28 -19 -12 4,219 4,384 4,540

- - - 170 65 55

64 239 245 102 76 57

228 653 678 68 68 68

-107 -230 -237 340 209 180

122 423 441 507 421 289

-3 4 -2 222 222 222

- - - 729 643 511

125 420 442 2,924 3,306 3,622

254 254 254 226 226 226

0.491 1.654 1.744 4,219 4,384 4,540

192 160 158

384 593 603

2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e

28.1% 39.6% 39.8% 125 420 442

15.4% 30.5% 30.7% 192 160 158

30.7% 41.7% 41.7% -61 -46 -39

10.0% 29.5% 30.6% - 38 202

17.0% 13.8% 1.7% 256 572 764

45.5% 225.2% 102.6% -246 -327 -336

17.3% 54.3% 1.7% 8 -228 -268

n.s. 236.9% 5.4% 18 17 160

2017e 2018e 2019e

1.56 2.67 2.67

38.05 37.40 40.00

0.23 0.15 0.10


1.51 0.63 0.11

13.93 31.25 50.57

n.s. 30.0% 30.0%

0.09 0.15 0.50

4.3% 13.5% 12.8%

3.1% 10.3% 10.4%

5.1% 12.9% 12.5%

2017e 2018e 2019e

3.25 2.85 2.81

28.47 8.45 8.02

21.10 9.37 9.13

10.56 6.85 6.73

1.21 1.07 0.98

GRÁFICO N° 61: COMPOSICIÓN DEL VALOR FUNDAMENTAL

Fuente: Buenaventura

54%

27%

9%

10%

Inversionistas institucionales

Familia Benavides

Fondos de pensiones

Otros

44%

15%

13%

11%

7%

6% 5%

Cerro Verde

Yanacocha

Operaciones Directas

El Brocal

Chucapaca, Trapiche, Conga (InSitu)

Tantahuatay

La Zanja





(511) 630 7500 (511) 630 7533


Cerro Verde


Recomendación





Rango 52 semanas

Variación YTD

ADTV - L12M (US$ MM)


Negociación BVL




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA

Fuente: SMV, Kallpa SAB Riesgos


Fuente: Kallpa SAB

Gráfico N° 62: CVERDEC1 vs. Cobre Spot

Valorización

Recomendación

Fuente: Bloomberg


2017e

Fundamentos de la empresa se mantendrían para el próximo año

13.03%

10.03%

14.03%



Sociedad Minera

Cerro Verde S.A.A.

US$ 22.68MANTENER

21.27 10.06 9.94

1.99 1.71 1.71

7.09 5.19 5.20

1.40 2.95 2.99

7.8% 18.3% 17.2%

5.1%

Consideramos que los mejores precios del cobre y los principales

fundamentos de la compañía ya se encuentran internalizados en el precio

de mercado. Ante ello reiteramos nuestra recomendación de mantener

con un VF de US$ 22.68.

0.49

2018e

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Sociedad Minera

Cerro Verde S.A.A. (CVERDEC1), con una recomendación de mantener .

Nuestro nuevo valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2018 de US$

22.68, se encuentra 23.9% por debajo del precio de mercado de US$ 29.80, al



Proyectamos un crecimiento en ventas de 11.4%, basado principalmente

en el avance del precio del cobre en 17.9% A/A, el cual estimamos cotice

alrededor del 3.30 US$/Lb.

Estimamos que la empresa producirá alrededor de 514,000 TM de cobre

en el 2018. Con ello la producción se mantendrá estable respecto 2017.

Esperamos que Cerro Verde se mantenga en el primer cuartil de la curva

de costos de productores cupríferos. Cash cost neto de subproductos de

0.94 US$/Lb 2018e.

El CAPEX se ubicaría en US$ 200.0 MM, siendo la mayor parte lo

destinado al mantenimiento de la unidad.

Volatilidad del precio del cobre, dado que representa el 93% de las ventas

de la compañía.

Suspensión de producción a causa de huelgas de trabajadores, tal como

ocurrió a inicios de 2017.

Los descuentos comerciales a la venta de concentrados afectan la

rentabilidad de la empresa. Estimamos un descuento de 8.0% a la venta

de concentrados.

Valorizamos Cerro Verde con un modelo de flujo de caja descontado al

accionista en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento

COK de 12.0% y una tasa de crecimiento perpetuo de 2.0%.

2019e

12.3%

(BVL: CVERDEC1)

22.68

Mantener

10,431.67

29.80

350.06

-23.9%

3.25 3.50

20.60 24.45 28.27 32.05 35.83

11.03% 18.52 21.86 25.16 28.44 31.71

19.23 - 31.20

0.3%

0.26

0.0%

12.03% 16.85

12.8%

COK / Cu 2.50 2.75 3.00

19.78 22.68 25.56 28.42

15.48 18.08 20.65 23.19 25.73

14.34 16.66 18.95 21.23 23.50

-0.14 -0.23

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

US$/Lb. US$

CVERDEC1 Cobre Spot









Otros ingresos operativos Activo corriente

Otros gastos operativos Activo fijo, neto


Gastos Financieros, neto Activo no corriente

Diferencia de cambio, neta Activo Total




Acciones promedio en circulación Pasivo corriente




Patrimonio neto






Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Bruce Clements Gerente General

Steve Palmer Director de Finanzas

Jeffrey Monteith Gerente General de Administración

Fuente: Cerro Verde, SMV, Kallpa SAB


Cerro Verde: Resumen financiero


GRÁFICO N° 64: VENTAS POR PRODUCTOS

91.51 98.51

-230

3,658

-1,768 -1,740 -1,716

2017e 2018e 2019e

3,304 3,680

1,942

-169 -190 -170

- - -

5,058

426 353

- - -

933 1,668 1,690

1,137 1,750 1,772

-203 -82 -82

280

5,919 5,609 5,338

1,536

-0 -0

1,940

-444 -635 -645

7,675 8,495 8,490

- - -

214 196 179

489 1,033 1,046

350 350 350

1.396 2.951 2.987

238 238 238

452 434 417

1,486 1,486 1,486

465 437 413

1,601 2,187 2,185

507 507 507

1,993 1,993 1,993

5,230 6,068 6,080

7,675 8,495 8,490

1,554 1,543

2017e 2018e 2019e

46.5% 52.7% 53.1%

34.4% 47.6% 48.4%

2017e 2018e 2019e

489 1,033 1,046

465 437 413

-215

-713 -278 -1,115

773 1,076 213

48.5% 59.4% 59.7%

14.8% 28.1% 28.6%

38.6% 11.4% -0.6%

297 -72 -71

386 156 155

1,637

68.2% 54.0% 1.3%

39.5% 36.6% -0.1%

14.6% 111.3% 1.2%

-150 -200

2017e 2018e 2019e

3.88 6.64 7.55

7.88 26.63 26.61

103.56

0.28 0.24 0.24

0.49 -0.14 -0.23

7.8% 18.3% 17.2%

5.1% 12.8% 12.3%

11.7% 17.2% 16.4%

2017e 2018e 2019e

3.44 3.09 3.10

0.0% 50.0% 100.0%

- 0.56 2.95

21.27 10.06 9.94

9.99 6.49 6.41

7.09 5.19 5.20

1.99 1.71 1.71

2017e 2018e 2019e

705 1,782 1,994

443 479 516

461 478 495

147 147 147

1,755 2,886 3,152

5,493 5,256

53%

20%

21%

6%

Cyprux Climax Metals Company(Freeport)

Compañía de Minas BuenaventuraS.A.A.

SMM Cerro Verde Netherlands B.V.(Sumitomo)

Otros

71%

23%

6%

Concentrados de cobre

Cátodos de cobre

Otros (Plata y Molibdeno)





(511) 630 7500 (511) 630 7533


El Brocal

Valor Fundamental por Acción (S/)

Recomendación

Capitalización Bursátil (S/. MM)




Rango 52 semanas

Variación YTD

ADTV - L12M (000' S/.)

Dividend Yield - L12M

Negociación BVL

(*) Incluye 6'526,230 de acciones de inversión.




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA




Fuente: Kallpa SAB

Gráfico N° 65: BROCALC1 vs. Cobre Spot

Fuente: Bloomberg

43

Alza del precio zinc y cobre aumentarán flujos de la compañía

Proyectamos un crecimiento en ventas de 22.3%, impulsado por un mayor

precio del cobre y zinc en 17.9% A/A y 11.5% A/A, respectivamente.

Asimismo, se espera que la producción de cobre alcance las 60,000 TMF

(+30.0% A/A) y la de zinc las 70,000 TMF (+25.0% A/A), en línea con la

implementación del proyecto 13K.

Destacamos el control de costos que ha mantenido la compañía durante el

2017. Ante ello, estimamos que el cash cost debería disminuir un 20.0% a

24.0 US$/TM tratada a medida que se desarrolla el proyecto 13K.

(BVL: BROCALC1)

12.75

Mantener


Sociedad Minera

El Brocal S.A.A.

S/ 12.75MANTENER

2018e 2019e

21.33 7.40 7.19

2017e

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Sociedad Minera

El Brocal S.A.A. (BROCALC1) con una recomendación de mantener. Nuestro

nuevo valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2018 de S/ 12.75, se

encuentra 8.1% por encima del precio de mercado de S/ 11.79, al cierre del 2 de

enero de 2018.


10.5% 10.8%

El CAPEX se ubicaría alrededor de los US$ 18.0 - 20.0 MM, siendo la

mayor parte destinada al mantenimiento de la unidad.

Riesgos

3.6%

Volatilidad en el precio del cobre y zinc, metales que representan el 55.0%

y 30.0% del total de las ventas, respectivamente.

Mayor descuento comercial a la venta de concentrados, actualmente se

ubica alrededor del 40.0%.

1.33 1.15 1.05

7.23 4.32 4.36

1.34

0.17 0.48 0.50

6.4%

0.33 -0.06


Zn / Cu 2.80 2.90 3.00 3.10 3.20

0.90 9.54 10.49 11.44 12.39 13.34

1.00 10.19 11.15 12.10 13.05 13.98

1.10 10.85 11.80 12.75 13.69 14.62

1.20 11.50 12.45 13.40 14.33 15.24

1.30 12.15 13.10 14.04 14.95 15.87

1,881.39

11.79

162.50

8.1%

7.00 - 12.50

0.0%

0.1

0.0%

Valorización

Valorizamos El Brocal con un modelo de Flujo de Caja Descontado a la

Firma en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento


Recomendación

Creemos que los fundamentos de la empresa ya se encuentran

internalizados en el precio de mercado. Ante lo expuesto, recomendamos

mantener la acción de BROCALC1 con un valor fundamental de S/ 12.75.

15.2%16.6%

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

5.0

7.5

10.0

12.5

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

US$/Lb. S/ BROCALC1 Cobre Spot









Exploraciones en áreas no operativas Activo fijo, neto

Otros gastos, neto Otros activos de LP


Gastos financieros, netos Activo Total

Resultados por tipo de cambio Deuda CP

Provisión por cierre de mina Cuentas por pagar





Utilidad por acción - UPA (US$) Pasivo no corriente


EBITDA Pasivo Total + Patrimonio





Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS



Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Gonzalo Eyzaguirre Gerente General

Nelly Taboada Gerente de Finanzas

Carlos García Gerente de Mina

Gonzalo Álvarez del Villar Gerente de Relac. Institucionales


Fuente: El Brocal, Kallpa SAB


GRÁFICO N° 67: VENTAS POR PRODUCTO

127

-11 -6 -4

- - -

-


El Brocal: Resumen financiero

-42

27 78

85 159 161

-11 -14 -14

-14 -15 -15

-5 -5 -5

- - -

54 126

- -

43 119 123

-16 -41


2017e 2018e 2019e

325 398 396

-241 -238 -235

2017e 2018e 2019e

9 41 73

76 70 64

81

162 162 162

0.167 0.482 0.497

10.5% 10.8%

49 47 44

103 172 171

2017e 2018e 2019e

0.34 0.19 0.11

26.0% 40.1% 40.6%

16.7% 31.6% 32.1%

31.7% 43.3% 43.1%

8.4% 19.7% 20.4%

41.0% 22.3% -0.4%

n.s. 132.1% 1.1%

188.2% 3.0%

2017e 2018e 2018e

0.72 1.22 1.77

38.34 39.98 42.31

5.92 5.86

7.23 4.32 4.36

1.34 0.33 -0.06

9.60 26.71 38.40

0.0% 0.0% 0.0%

0.083 0.238 0.245

6.4% 16.6% 15.2%

3.6%

26 27 28

9 9 9

120 147 174

573

746 744 747

63 35 25

97 78 66

506 477 453

120 120 120

626 597

7 7 7

167 120 99

85 63 38

56 56 56

141 119 95

437 505 554

746 744 747

2017e 2018e 2019e

27 78 81

49 47 44

-8 -14 -7

- - -

68 111 117

-32 -18 -19

-33 -61 -66

4 32 32

6.9% 15.4% 14.7%

2017e 2018e 2019e

2.29 1.87 1.88

352.5% 67.2% -0.9%

n.s.

1.33 1.15 1.05

21.33 7.40 7.19

13.74

61%

8%

31% Cía. de Minas Buenaventura

Elías Petrus Fernandini Bohlin

Otros

50%

36%

14% Concentrados de Cobre

Concentrados de Zinc

Concentrados de Plomo





(511) 630 7500 (511) 630 7533


Cía. Minera Milpo S.A.A.







ADTV - LTM (S/ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación



Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA

Riesgos


Conflictos sociales inherentes de la actividad minera.

Gráfico N° 68: MILPOC1 vs. Zinc Spot Valorización

Recomendación


-0.74 -0.71

S/ 5.77

Valor Fundamental

Compañía Minera Milpo

S.A.A.

-0.53

Sector Minería

COMPRAR

9.11 8.65

3.14 2.49

22.8%

0.44

3.20- 5.65

2.2%

18.2%

BVL

(*) Son 1,257.7 MM de acciones comunes y 14.4 MM de acciones

de inversión.


8.48

Valorizamos Milpo con un modelo de flujo de caja descontado a la firma en

un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de


30.7% 32.1% 29.3%

13.1% 14.0% 13.9%


3.50


(BVL: MILPOC1)

5.77

5,957.38

4.70

1,272.11

Zinc play con costos bajos, desarrollo de proyectos greenfield y

valorización atractiva.

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Compañía Minera

Milpo S.A.A. (MILPOC1), otorgándole una recomendación de comprar. Nuestro

valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2018 de S/ 5.77, se encuentra

22.8% por encima del precio de mercado de S/ 4.70, al cierre del 2 de enero del

2018.


Esperamos que las ventas se mantengan relativamente estables (+5.2%

A/A), a medida que los mayores precios del zinc (+11.5% A/A) y cobre

(+17.9% A/A) se verían contrarrestados parcialmente por una menor

producción de zinc en Cerro Lindo (-9.5% A/A).

Estimamos que la producción de zinc caiga 2.9% A/A alcanzando las

211,100 TMF ante menores leyes en Cerro Lindo (2.10% vs. 2.00%).

2017e

Estimamos que el CAPEX se ubicaría en un rango de US$ 70 MM - US$

80 MM.

Volatilidad en el precio de metales base como el zinc y el cobre, en donde

concentra el 50.0% y 25.0% de sus ventas, respectivamente.

Riesgo proyectos. El 18.7% de nuestro valor está representado por los

proyectos de la compañía. Los valores presentes de los proyectos pueden

cambiar por variación del CAPEX, costos, precios, etc.

0.159 0.170 0.173

5.52 6.00 6.50 6.99 7.42

2.48

4.49 3.86 3.81

Proyectamos que los costos de la compañía disminuyan a 34.0 US$/TM (-

5.7% A/A), a medida que se normaliza el costo en El Porvenir luego de

trabajos de reforzamiento.

2018e 2019e

Cu / Zn 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30

2.50 4.05 4.53 5.03 5.54 6.00

2.75 4.42 4.90 5.40 5.90 6.36

3.00 4.79 5.27 5.77 6.27 6.72

3.25 5.15 5.63

Fuente: Kallpa SAB

La empresa se mantiene como productor de costos y CAPEX de

mantenimiento bajo en relación a sus pares de la industria. Asimismo,

alrededor del 75.0% de sus ventas provienen de zinc y cobre, metales con

buenas perspectivas en los próximos años. Por último, posee una cartera

importante de proyectos de crecimiento tanto polimetálicos como de cobre.

Creemos que el mercado aún no ha internalizado dichos fundamentos.

Ante ello, recomendamos comprar con un VF de S/ 5.77.

Fuente: Bloomberg

6.13 6.63 7.07

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

US$/Lb. S/ MILPOC1 Zinc Spot






Utilidad Bruta Existencias

Amortización de intangibles Otros activos de CP


Gastos de administración Activo fijo, neto

Otros gastos, netos Otros activos de LP


Gastos Financieros Netos Activo Total



Utilidad neta Provisiones de CP


Utilidad neta atribuible Deuda LP

Acciones promedio en circulación (MM) Provisiones de LP e IR diferido


Depreciación y amortización Patrimonio Atribuible a Milpo







Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA



Payout ratio

ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Ricardo Galvao Porto Gerente General

Claudia Torres Gerente Corporativo de Finanzas

Henry Aragón Relación con Inversionistas

Fuente: Milpo, Kallpa SAB


2017e

GRÁFICO N° 70: VENTAS POR UNIDAD MINERA 2016

39.26 29.78

0.60 0.48 0.48

-0.53

2019e2018e

3.82

0.046

-0.74 -0.71

23.06 26.85 27.21

30.7% 32.1% 29.3%

13.1% 14.0% 13.9%

21.0% 25.1% 23.6%

2017e 2018e 2019e

1.94 1.85 1.85

9.11 8.65 8.48


0.263

4.67 4.72

53.85

5.66

0.163

36.8% 0.0% 30.0%

4.71 4.66

4.49 3.86 3.81

3.14 2.49 2.48


2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e

Milpo: Resumen financiero

908 906 545 669 658

-478 -456 -448 219 217 212

385 452 458 38 36 36

863

-3 -3 5 5 5

-19 -20 -20 807 927 912

-23 -25 -27 362 361 361

-3

-43 -46 -47 280 282 283

296 356 360 641 643 644

-12 -15 -14 1,448 1,569 1,555

285 341 346 4 4 4

-82 -124 -126 147 133 128

202 216 219 60 61 61

5 9 8 211 198 193

197 207 212 341 341 341

1,272 1,272 1,272 299 276 255

0.159 0.170 0.173 640 617 596

77 79 81 572 720 724

373 435 441 25 34 42

1,448 1,569 1,555

2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e

44.6% 49.8% 50.6% 197 207 212

34.3% 39.2% 39.7% 77 79 81

43.3% 47.9% 48.6% -101 -9 -0

22.8% 22.8% 23.4% -0 -12 -12

20.8% 5.2% -0.2% 173 265 280

42.9% 20.3% 1.1% -40 -71 -74

31.7% 16.4% 1.3% -340 -70 -217

42.5% 5.3% 2.1% -206 124 -10

85%

20%

Votorantim Metais

Otros

68%

19%

13%

Cerro Lindo

El Porvenir

Atacocha





(511) 630 7500 (511) 630 7533


Minsur S.A.

Valor Fundamental (S/.)


Capitalización Bursátil (S/. MM)

Precio de Mercado (S/.)



ADTV - LTM (S/. MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$) Riesgos

ROE

ROA



Riesgos

Fuente: Kallpa SAB

Gráfico N° 71: MINSURI1 vs. Estaño Spot

Recomendación

Fuente: Bloomberg


1,500

1,400

22,00020,000

4.3% 4.3%

5.75 6.05 6.05

2017e

1.24

(*) Son 19.2 MM de acciones comunes con un valor nominal de

S/. 100.0 y 960.9 MM de acciones de inversión con un valor

nominal de S/. 1.0.

BVL

1.20

980.22

-13.3%

0.57

3.8%

1.7%

1.28 - 2.16

(BVL: MINSURI1)

1.58

5,247.06

1.82

Minsur S.A.

Llegó la hora de crecer. Proyectos B2 y Marcobre se alistan para

agregar valor en los próximos años.

7.8% 7.8%

0.038

8.9%

0.035 0.036

0.05

2018e 2019e

14.63 15.94 15.42

1.28

4.9%

0.04 0.03

1.05 1.34 1.63 1.92 2.21

Creemos que el bajo apalancamiento, costos bajos y crecimiento a través

de proyectos ya se encuentran internalizados en el precio de mercado.

Ante ello, reiteramos nuestra recomendación de mantener la acción de

MINSURI1 con un VF de S/ 1.58.

Volatilidad en el precio del estaño y oro metales que representan el 73.0%

y 20.0% del total de las ventas de la compañía, respectivamente.

1.77 2.06

1,200 0.95 1.53 1.82 2.11

1,300 1.00

1,100 0.90 1.19 1.48

Au / Sn 14,000 16,000 18,000

Riesgo de ejecución de los proyectos B2 y Mina Justa. Asimismo, cambio

en las estimaciones de costos y CAPEX pueden afectar el flujo de caja de

la compañía.

1.24

Valorizamos Minsur con un modelo de flujo de caja descontado a la firma

en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de


1.10 1.39 1.68 1.97 2.26

1.29 1.58 1.87 2.16


Proyectamos que el cash cost de San Rafael - Pisco se ubique en 8,900

US$/TM producida.

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Minsur S.A.

(MINSURI1), otorgándole la recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor

fundamental (VF) por acción a diciembre 2018 de S/ 1.58 se encuentra 13.3% por

debajo del precio de mercado de S/ 1.82, al cierre del 2 de enero de 2018.


S/ 1.58MANTENER


No esperamos cambios en las ventas el presente año a medida que el

precio del estaño se mantendría alrededor de las 20,000 US$/TM.

Estimamos que la compañía produzca 25,000 TMF de estaño y 100,000

oz de oro en el 2018.

Por último estimamos que el CAPEX se ubique alrededor de los US$ 70

MM siendo la mayor parte destinada para el sostenimiento de las

unidades.

18,000

19,000

20,000

21,000

22,000

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

US$/TM S/

MINSURI1 Estaño Spot









Gastos Administración Otros activos de CP

Gastos Ventas Activo corriente

Gastos de Exploración Activo fijo, neto

Otros gastos, netos Intangibles, neto

Utilidad operativa Inversiones en asociadas

Gastos Financieros Netos Otros activos de LP

Inversiones en asociadas Activo no corriente

Ganancia por tipo de cambio, neto Activo Total

Otros gastos Deuda CP




Interés minoritario Deuda LP

Utilidad neta atribuible Otros pasivos LP

Acciones promedio en circulación (MM) Pasivo no corriente

Utilidad por acción - UPA (US$) Patrimonio Atribuible a Minsur

Depreciación y amortización Interés minoritario






Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout Ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Juan Kruger Gerente General

Diego Molina CFO

Vladimiro Berrocal Gonzales Gerente de Finanzas

Fuente: Minsur, Kallpa SAB


2017e

Minsur: Resumen financiero

2017e 2018e 2019e 2018e 2019e

394 409 426

100 101 102

104 107 110

450 450 450

224 224 224

674 674

2,270 2,307 2,353

674

1,243 1,277 1,319

0 0 0

2017e 2018e 2019e

109 99

0.48

206 190 192

-53 -53 -53

14 15 15

- 1 2

166 152

- - -

260 260

15.42

681 681 681

-408 -408 -406

273 273 275

-44 -44 -44

-6 -6

GRÁFICO N° 72: COMPOSICIÓN ACCIONARIA MINSURI1


110 110 110

707 727 748

384

299 313 329

604 608 616

388

-6

352 356 360

386

271 274 276

1,562 1,580 1,605

2,270 2,307 2,353

157 157 157

155 159 163

40 40 40

15.1%

10.4%

2017e 2018e

157

-58 -53 -54

109 100 103

2019e

40.1% 40.1% 40.4%

-37 -20 -20

20 -12 -12

0.49

4.52 5.13

0.04 0.03 0.05

0.0% 0.0%

- - -

109 100 103

961 961 961

0.038 0.035 0.036

68 71 68

274

30.2% 27.9% 28.2%

40.2% 38.2% 38.2%

15.9% 14.6%

101

68 71 68

4.90

GRÁFICO N° 73: COMPOSICIÓN VALOR FUNDAMENTAL2017e 2018e 2019e

42.1% -7.7% 1.3%

32.1% -4.9% 0.0%

10 15 17

57% 60% 60%

0.021 0.023 0.021

8.9% 7.8% 7.8%

23.6%

-61 -0 -0

58 58 58

174 227 227

-97 -86 -90

-66 -126 -120

-8.2% 3.3%

2017e 2018e 2019e

2.12 2.01 2.04

92.19 91.23 94.21

0.46

4.9% 4.3% 4.3%

8.0% 7.1% 7.1%

8.30 8.19

15.94

2.31 2.31 2.31

7.66

14.63

5.75 6.05 6.05

1.28 1.24 1.20

32%

10%

20%

45%

AFP Prima

AFP Profuturo

AFP Integra

Otros

42%

24%

16%

15%

3% Operaciones Directas

Relaves B2

Mina Justa

Melon

Rimac





(511) 630 7500 (511) 630 7533


Red Eagle Mining Corp.

Valor Fundamental (CAD)

Recomendación

Capitalización Bursátil (CAD MM)

Precio de Mercado (CAD)



ADTV - LTM (CAD MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (CAD)

ROE

ROA Riesgos

Fuente: Red Eagle, Kallpa SAB



Fuente: Kallpa SAB

Valorización

Gráfico N° 74: R vs. Oro Spot

Recomendación

Fuente: Bloomberg


Kallpa Securities SAB actualiza el valor fundamental de Red Eagle Mining Corp.

(Red Eagle) con una recomendación de comprar. Nuestro valor fundamental

(VF) por acción a diciembre 2018 de CAD 0.57 se encuentra 66.5% por encima

del precio de mercado de CAD 0.34, al cierre del 2 de enero de 2018.

COK / Au

0.43 0.55

Todo listo para empezar producción en enero 2018


6.29

0.57 0.69 0.81

0.78

0.67 0.79

TSX, BVL


Producción 2018 alrededor de 50,000 Oz a una capacidad inicial de 750

TPD para luego aumentar a 1,000 TPD. En los siguientes años se espera

una producción anual de 70,000 OZ.

(TSX, BVL: R)

-0.064 0.049 0.068

2017e 2018e 2019e

n.s.

n.s.

Sector Minería

Red Eagle Mining Corp.

De generar un EBITDA alrededor de CAD 41.5 MM en el 2018, la

valorización por múltiplos de la empresa se ubicaría en niveles de 2.93x

EV/EBITDA y 7.41x P/E, por debajo de la mediana del sector.

2.00

CAD 0.57COMPRAR

0.57

El cash cost se ubicará alrededor de las 700.0 US$/Oz y all in cash cost

alrededor de 800.0 US$/Oz.

La deuda financiera de la compañía de CAD 80.0 MM empezará a

amortizar a partir de abril 2018, mes en el que la empresa ya estará

generando ingresos.

0.73

10.5% 14.2%

Volatilidad del precio del oro (y plata). Inestabilidad geopolítica entre Corea

del Norte y EE.UU. aumentarían la demanda por oro.

Culminar la transición de construcción a producción. La compañía ya se

encuentra en la última etapa de dicho proceso y no deberíamos esperar

mayores retrasos.

4.57

1.76 1.37 1.06

Comprar

132.68

0.34

390.25

66.5%

0.15

0.19 - 0.67

4.7%

0.0%

-14.5%

Valor Fundamental

1,100 1,200 1,300 1,400

7.4% 0.34 0.47 0.60 0.73 0.85

8.9% 0.33 0.46 0.58 0.71

2.92

n.s.

1,500

-42.3% 24.3% 26.0%

13.4% 0.31 0.42

Valorizamos Red Eagle ponderando con 50.0% al método de Flujo de Caja

Descontado al Accionista considerando los flujos de la compañía en un

horizonte de 9 años de vida de mina, a una tasa de descuento (COK) de

10.40%; y con 50.0% el método de múltiplos, utilizando la mediana de

EV/EBITDA estimado del 2018 de las empresas comparables.

La compañía ya no debería tener retrasos en el delivery de la producción

este 2018 y creemos que ello aún no está internalizado en el precio de

mercado. Ante ello, recomendamos comprar con un VF de CAD 0.57.

1.73

11.9% 0.31

0.83

10.4% 0.32 0.44

0.54 0.66

1,100

1,200

1,300

1,400

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

US$/Oz. CAD R Oro Spot




ESTADO DE RESULTADOS (CAD MM) BALANCE GENERAL (CAD MM)



Utilidad bruta Otros activos de CP


Gastos de Exploración Activo fijo, neto


Gastos financieros netos Otros activos de LP

Ganancia por tipo de cambio, neto Activo no corriente

Otros gastos Activo Total




No controladora Deuda LP

Utilidad neta atribuible a Red Eagle Otros pasivos LP

Acciones promedio en circulación (MM) Pasivo no corriente

Utilidad por acción - UPA (CAD) Patrimonio atribuible a Red Eagle

Depreciación y amortización Interés Minoritario

EBITDA Patrimonio


MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (CAD MM)




Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Deuda / Patrimonio

Deuda / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA


Payout Ratio

Dividendos por acción (CAD)

ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Ian Slater Gerente General

Robert Bell Gerente de Operaciones

Patrick Balit Relaciones con Inversionistas

Fuente: Red Eagle, Kallpa SAB


0.0% 0.0%


n.s. 2.92 2.00

2018e 2019e 2017e 2018e 2019e

- 93 124 4 15

-57 -71 2 3 -3

2017e

Red Eagle: Resumen financiero

4

22

-11 -4 -0 144 136 128

-25 27 46 21 21 21

-7 16 29 38

-3 36 53 9 11 12

-11 -5

- -8 -6 - - -

- - - 166 157 149

- - - 181 186 187

-25 19 40 22 9 4

- - -13 24 22 26

-25 19 26 46 31 30

- - - 65 65 41

-25 19 26 2 2 2

390 390 390 67 67 43

-0.064 0.049 0.068 69 88 115

3 15 15 1 1 1

-22 41 61 70 89 115

181 186 187

2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e

n.s. 39.2% 43.1% -25 19 26

n.s. 28.8% 37.1% - 15 15

n.s. 44.5% 48.9% -6 -15 -7

n.s. 20.6% 21.4% 1 7 6

n.s. n.s. 33.0% -30 26 40

n.s. n.s. 71.2% -15 -6 -6

n.s. n.s. 46.0% 44 -9 -27

n.s. n.s. 37.8% -2 11 7

2017e 2018e 2019e

0.34 0.93 1.29

-14.5% 10.5% 14.2%

-15.9% 15.4% 18.2%


1.28 0.98 0.58

n.s. 1.56 0.67

n.s. 1.73 0.73

n.s. 5.47 9.54

0.0%

2017e 2018e 2019e

n.s. 1.30 0.98

n.s. 6.29 4.57

n.s. 4.51 2.64

- - -

-42.3% 24.3% 26.0%

1.76 1.37 1.06


56%

19%

11%

8%

7%

Otros

Liberty Metals and Mining

Orion Mine Finance

Stracon GyM

Vertex

87%

13%

San Ramón

Red Eagle Exploration



Alberto Arispe Sebastián Cruz Valor Fundamental


(511) 630 7500 (511) 630 7533


Southern Copper


Recomendación





Rango 52 semanas

Variación YTD

ADTV - LTM (US$ 000')


Negociación BVL, NYSE

(*) Neto de las acciones en tesorería, 111.6 MM aproximadamente.




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA


Valorización

Recomendación

Fuente: Bloomberg


11.06%

10.56%

9.56%

2.85

0.90 0.82

2.99 3.20

31.3% 31.0%

15.7% 16.1%

8.32

28.13

41.88

Postergación del proyecto Tía María debido a conflictos sociales. El

proyecto representa un 3.0% de nuestro VF. El valor del proyecto tiene un

castigo de 50% por la incertidumbre de su realización.

Valorizamos Southern Copper con un modelo de flujo de caja descontado

a la firma en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento

(WACC) de 10.1% y una tasa de crecimiento perpetuo de 2.0%

8.78

Sector Minería

Southern Copper

Corporation

2018e 2019e

15.90 14.86

4.67 4.57 5.36

13.49

US$ 33.95MANTENER

1.69

20.4%

9.5%

42.06

39.11


32.20 34.44

Fuente: Kallpa SAB

10.06% 28.81 31.38 33.95

Gráfico Nº 77: SCCO vs. Cobre Spot


Proyectamos un crecimiento en ventas de 29.9%, basado principalmente

en el avance del precio del cobre en 17.9% A/A, el cual estimamos cotice

alrededor del 3.30 US$/Lb.

De igual forma la producción se ubicaría alrededor de 970,000 TM de

cobre en el 2018. Ello significará un avance del 9.6% A/A, en línea con el

inicio de producción de la ampliación de Toquepala en el 2T2018.

Esperamos que SCCO se mantenga en el primer cuartil de la curva de

costos de productores cupríferos. Cash cost neto de subproductos de 0.87

US$/Lb 2017e.

El CAPEX se ubicaría en US$ 870.0 MM, siendo la mayor parte lo

destinado a finalizar la ampliación de Toquepala, Pilares (cobre) y la nueva

planta concentradora de zinc de Buenavista (zinc y cobre).

Riesgos

Fuente: Southern Copper, Kallpa SAB

2017e

1.64

Creemos que los fundamentos de la compañía ya se encuentran

incorporados en el precio de mercado. Asimismo, la compañía negocia a

múltiplos P/BV de 4.35x y EV/EBITDA de 8.79x, por encima de los

promedios de sus pares de 1.2x y 6.7x, respectivamente. Ante ello,

reiteramos nuestra recomendación de mantener las acciones de SCCO

con un VF de US$ 33.95.

2.6%

0.71

1.2%

3.00WACC / Cu 2.70

9.06% 33.06 36.06 45.06

30.80 33.57 36.34

Cambios en las estimaciones de CAPEX y costos en los proyectos de

crecimientos como Pilares y planta concentradora de zinc en Buenavista.27.05 29.45

25.49 27.72

Volatilidad del precio del cobre, dado que representa el 82% de las ventas

de la compañía.

36.52 39.09

Alza del precio del cobre ya se encuentra internalizada

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Southern Copper

Corporation (SCCO) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo

valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2018 de US$ 33.95, se encuentra

30.4% por debajo del precio de mercado de US$ 48.79, al cierre del 2 de enero

de 2018.

(BVL, NYSE: SCCO)

33.95

Mantener

37,716.06

48.79

773.03

-30.4%

31.50 - 48.79

3.15 3.30

39.06

31.84 34.24 36.63

29.96

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

30.0

35.0

40.0

45.0

50.0

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

US$/Lb. US$ SCCO Cobre Spot





Costo de ventas Inversiones CP

Utilidad bruta Cuentas por cobrar

Gastos generales, ventas y admi. Existencias

Exploración Otros activos de CP

Remediación Ambiental Activo corriente



Otros ingresos (gastos) Activo no corriente

Utilidad antes de impuestos Activo Total

Impuesto a la renta Deuda CP

Utilidad neta Cuentas por pagar

Result. por part. de afiliadas, neto de imp. Otros pasivos CP

Result. para accionistas minoritarios Pasivo corriente

Utilidad neta atribuible a SCCO Deuda LP









Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS



Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Óscar González Gerente General

Raúl Jacob Vicepresidente de Finanzas

Victor Pedraglio Gerente de Planeamiento Financiero


Southern Copper: Resumen financiero

2,443

-339

-12

-

571

415

9,646

1,907

4,552

-96 -125 -130

-51 -67 -69


2,591 4,280

- -

4,088 4,353

-335 -334

-16 -16

3,627 3,807

12.1% 18.7% 19.1%

GRÁFICO N° 78: ACCIONISTAS2017e

31.0%

9.5% 15.7% 16.1%

88.83 95.76

9,486 9,675

2.86 3.73 2.80

86.27

0.87 0.76

20.4% 31.3%

773 773 773

1.691 2.991 3.200

986 973 1,358

5,956

6,366 6,368 5,971

5,958 5,561

410 410 410

40.4% 53.7% 5.5%

67.1% 76.9% 7.0%

-660 -1,645

29.9% 4.0%

56.2% 67.3% 6.5% -1,395 -889 -669

2,307 3,329 3,482

-2,647

252

15,215 15,372

- 399

558 544

415 415


2017e 2018e 2019e

6,412 8,332 8,663

2017e 2018e 2019e

801 1,596 1,761

2,093 3,737 4,002

11,393 11,588 11,565

14,218

1,913 1,919

-4,052 -4,111 -3,821

-

-816 -1,458 -1,561

55 55 55

611 636 662

995 978 965

363 363 363

2,825

10.25 9.62

1,277 2,280 2,441

25 25 25

5 7 7

1,307 2,312 2,474

1.68 2.97

661 684 680

3,104 4,772 5,034

2017e 2018e

14.86

2019e

40.4% 51.4% 52.5%

6.53 5.03 4.84

28.13 15.90

0.90 0.82

9.17 14.25 15.05

40.0% 100.0% 100.0%

0.40

2017e 2018e 2019e

2018e 2019e

2018e 2019e

1,302 2,305 2,466

671 695 692

-16 -22 -27

351 351 351

6,866 7,874 8,043

14,218 15,215 15,372

2017e

794 166

38.1% 49.1% 50.2%

48.4% 57.3% 58.1%

19.9% 27.4% 28.2%

19.2%

5.36 4.67 4.57

0.74

1.64

Fuente: Southern Copper Corporation

17.15

13.49 8.78 8.32

89%

11%

Grupo México S.A.B.

Otros

79%

5%

5%

12% Cobre

Molibdeno

Plata

Zinc, oro y otros





(511) 630 7500 (511) 630 7533


Tahoe Resources Inc.


Recomendación





ADTV - LTM (US$ MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación




Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA

Fuente: Tahoe, Kallpa SAB Riesgos


Gráfico N° 80: TAHO vs. Oro Spot

Valorización

Recomendación

Fuente: Bloomberg


Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Tahoe Resources

Inc. (TAHO) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor

fundamental (VF) por acción a diciembre 2018 de US$ 7.56 se encuentra 49.3%

por encima del precio de mercado de US$ 5.06 al cierre del 2 de enero de 2018.

WACC / Au

Tahoe Resources Inc. US$ 7.56MANTENER

Volatilidad en el precio del oro. Los conflictos geopolíticos entre EE.UU. y

Corea del Norte podrían impulsar la demanda de oro como activo refugio.

Valorizamos Tahoe bajo la metodología de flujo de caja descontado a la

firma en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento

(WACC) de 8.4% para Perú y 7.0% para Canadá; y, un crecimiento

perpetuo de 2.0%. Los proyectos han sido valorizados Insitu.

A pesar que nuestro VF de US$ 7.56 se encuentra 61.5% por encima del

actual precio de mercado, recomendamos mantener las acciones de

Tahoe, por la incertidumbre de cara a la actual situación de Escobal y los

costos asociados a la suspensión de operaciones.

WACC + 1.0% 3.43 5.32 7.20 9.09 10.97

WACC + 2.0% 3.41 5.17 6.94 8.70 10.46

Fuente: Kallpa SAB

7.56 9.61 11.66

Devolución de permiso de operación a Escobal en el principal riesgo. La

compañía espera que la Corte Constitucional, máximo organismo judicial

de Guatemala, ratifique la decisión de la Corte de Suprema de devolverle

la licencia de operación en los próximos 12 meses. Asimismo se está

agravando el conflicto con la comunidad de Casillas en donde se ha

presentado un bloqueo de carreteras y ataque armado.


2017e 2018e

13.19 -1.62 30.41

0.55 0.83


(NYSE: TAHO)

7.56

Mantener

1,584.55

5.06

313.15

49.3%

20.65

4.15 - 11.43

5.6%

3.2%

WACC - 2.0% 3.50 6.15 8.81 11.46 14.12

WACC - 1.0% 3.48 5.77 8.05 10.34 12.63

WACC 3.46 5.51

2019e

-0.46

0.82

5.86

0.154

2.5%

Se mantiene incertidumbre respecto al futuro de Escobal


Las ventas caerán alrededor de 15.0% A/A, principalmente por la

paralización de la mina de plata Escobal. Por otro lado se agregará la

producción de oro de la expansión de Shahuindo.

Estimamos que la producción de oro alcance aproximadamente las

500,000 Oz (+10.9% A/A), principalmente por mayor producción de

Shahuindo.

Proyectamos que el cash cost de oro se mantenga alrededor de 650.0

US$/Oz .


120 MM y sea en su mayoría destinado a actividades de sostenimiento de

las operaciones ya existentes.

2.1%

TSX, NYSE

1,100 1,200 1,300 1,400 1,500

-0.21

4.47 7.42

-0.31

0.355 -2.883

4.2% -40.6%

3.6% -32.7%

1,100

1,150

1,200

1,250

1,300

1,350

1,400

3.0

4.5

6.0

7.5

9.0

10.5

12.0

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

US$/Oz. US$ TAHO Oro Spot








Gastos de administración Otros activos de CP

Gastos de exploración Activo corriente

Desvalorización Activo fijo, neto



Ganancia por tipo de cambio, neto Activo no corriente

Otros gastos Activo Total








Patrimonio






Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA



ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Kevin Mcarthur Gerente General

Mark Sadler Gerente de Finanzas

Mark Utting Jefe de Relaciones con Inversionistas

Fuente: Tahoe Resources, Kallpa SAB



-96.9% n.s. n.s.

2017e 2018e 2019e

20.1% 5.1% 10.2%

38.5% 27.3% 29.7%

14.5% -138.7% 6.4%

2.5%

3.6% -32.7% 2.1%

-2.2% -15.1% 16.6%

-36.4% -78.4% 132.2%

-19.6% -39.7% 26.6%

243 -753 187

-297 785

4.2% 1.5% 2.6%

2017e 2018e 2019e

30.5% 15.7% 19.1%

2,683 1,768 1,785

3,190 2,329 2,363

2017e 2018e 2019e

111 -903 48

0.355 -2.883 0.154

-141 -144 -148

295 178 225 342 376 374

38 63 63

305 314 312

-42 -21 -31

111 -903 48

313 313 313

150 172 191

13 13 13

164 185 203

- - -

-1 -921 -1

153 -881 80

2,863 1,940 1,898

3,190 2,329 2,363

1 -0 -0

- - -

154 33 77

-0 6 3 52

2,713 1,783 1,734

112 112 112

38 44

234 102 145

-43 -47 -47

-37 -22 -20

148 162 171

9 12 16

327 390 465

2017e 2018e 2019e

767 651 759

-533 -549 -614

102 145 204

68 71 74

Tahoe: Resumen financiero

2017e 2018e 2019e



141 144 144

-15 -4 -5

7 9

0.01 0.04

-0.31 -0.21 -0.46

-105.04 -674.35 30.74

0.24 0.24 0.04

4.2% -40.6%

94.89 99.95

2.39 1.99 2.11

0.55 0.83 0.82

13.19 -1.62 30.41

8.55 39.57 17.04

4.47 7.42 5.86

-

-98

-8 11 -33

-62 44 56

2017e 2018e 2019e

1.80 2.12 1.81

105.99

0.02 9%

9%

8%

4%

71%

BlackRock Investment (UK)

Pyramis Global Advisors

Van Eck Associates Corporation

BlackRock Advisors

Otros

40%

41%

19% Perú (La Arena Óxidos+Shahuindo)

Canadá

Proyectos (In situ)





(511) 630 7500 (511) 630 7533


Trevali Mining Corp.

Valor Fundamental

Recomendación


Precio de Mercado por Acción (US$)



ADTV-LTM (US$ MM)

Rango 52 semanas (US$)

Variación YTD

Dividend Yield LTM

Negociación

Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA Riesgos

Fuente: Kallpa SAB



Fuente: Kallpa SAB Valorización

Gráfico N° 83: TV vs. Zinc Spot

Recomendación

Fuente: Bloomberg


11.3%

WACC / Zn

-0.59 -1.04

2017e

7.04

0.87

0.09

16.7%


Trevali Mining Corp. US$ 1.88COMPRAR

2018e 2019e

3.73 2.79


Comprar

980.54

1.23

797.19

53.1%

0.13

0.78 - 1.29

(BVL, TSX: TV)

1.85 1.95 2.04

2.5%

0.0%

TSX, BVL



Fuente: Bloomberg, Trevali y Kallpa SAB

0.90 1.00 1.10 1.20 1.30

1.74 1.85 1.96 2.06 2.17

0.70 0.56

5.50 2.61 1.22

0.161 0.303 0.404

9.6% 20.9% 22.4%

6.4% 14.4%

13.3% 1.62 1.72 1.81 1.91 2.00

Minas en África agregan valor. TV nueva productora senior de zinc

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Trevali Mining

Corp. (TV) con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor

fundamental (VF) por acción a diciembre 2018 de TV de US$ 1.88 se encuentra

53.1% por encima del precio de mercado de US$ 1.23, al cierre del 2 de enero de

2018.


Esperamos que las ventas aumenten 76.2% A/A en línea con una mayor

producción de zinc y un avance en el precio de 11.5% A/A.

Estimamos que la producción de zinc alcance las 232,000 TMF, a medida

que se agrega un año completo de producción de las minas africanas

Perkoa y Rosh Pinah.

Proyectamos que los costos de la compañía se ubiquen alrededor de 53.2

US$/TM (-5.7% A/A), lo que significaría un nivel similar al 2017.


50 MM.

Volatilidad en el precio de metales base como el zinc que representa

alrededor del 60.0% de las ventas.

Performance de las nuevas unidades africanas en términos de producción,

ventas, costos y CAPEX.


Descontado de la Firma con un horizonte finito de proyección de 12 años,

luego se liquida la compañía. Utilizamos una tasa WACC de 12.21%.

Creemos que los mayores flujos que generará la empresa como resultado

del avance del precio de del zinc y de la mayor producción proveniente de

las minas africanas aún no ha sido internalizada en el precio de mercado.

Ante ello recomendamos comprar TV con un VF de US$ 1.88.

11.8% 1.71 1.82 1.92 2.02 2.13

12.3% 1.68 1.78 1.88 1.98 2.09

12.8% 1.65 1.75

1.88

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

1.60

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene

-18

US$/Lb. US$ TV Zinc Spot








Gastos generales y administrativos Otros activos de CP

Gastos de exploración Activo corriente


Gasto por Intereses Activos de exploración y evaluación

Ganancia (pérdida) por tipo de cambio Bono de reclamo

Otros ingresos (gastos) Otros activos de LP

Utilidad antes de impuestos Activo no corriente

Impuesto a la renta Activo Total

Utilidad neta Deuda CP

Acciones promedio en circulación MM Cuentas por pagar

Utilidad por acción - UPA (US$) Otros pasivos CP

Depreciación y amortización Pasivo corriente

EBITDA Deuda LP

Otros pasivos LP

Pasivo no corriente

Patrimonio neto






Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Mark Cruise Presidente Ejecutivo

Anna Lad Gerente Financiero

Steve Stakiw VP. De Relaciones con Inversionistas

Fuente: Trevali, Kallpa SAB


-13

Trevali: Resumen financiero

2017e 2018e 2019e

515 907 1,304

-372 -567 -815

143 340 488

2019e

682

91 100 113

166 172 180

- -

130 326 466

9 9 9

477 689 983

981 980 975

-14 -23

-

-7 -12 -9

- - -

- - -

12

90

12 12 12

123 314 456

-23 -73 -134

100 242 322

1,089

2,072

39

2017e 2018e 2019e

100 242 322

1,783 2,072

316.4% 151.1% 42.7%

226.4% 110.6% 37.6%

719.0% n.s. 33.5% 197 198 272



35.1% 41.9% 40.2%

19.4% 26.6% 24.7%

159.8% 76.2% 43.7%

79.38

0.18 0.11 0.06

0.09 -0.59 -1.04

27.06


-51 -54 -58

181 380 524

2017e 2018e 2019e

27.7% 37.5% 37.5%

25.2% 36.0% 35.7%

622 797

0.87 0.70 0.56

2017e 2018e

212 409

12 12

90 90

1,095 1,094

1,572 1,783

39 39

132 143

1,572

0.0% 0.0% 0.0%

- - -

9.6% 20.9% 22.4%

6.4% 14.4% 16.7%

2.61 1.22

7.9% 16.5% 18.6%

2017e 2018e 2019e

2017e 2018e 2019e

1.26 1.17 2.79

160.53 108.98

32.48 55.29

51 54 58

-97 8 5

105 - -

159 304 385

706 -53 -54

-669 -54 -59

2.13

5.50

159

1 1

797

0.161 0.303 0.404

364 322 272

1,037 1,279 1,601

1.93 1.09 0.76

7.04 3.73 2.79

7.65 3.04

1

171 183 199

188 146 97

176 176 176

27%

26%

48%

Otros

Glencore Xstrata Plc

Institucionales

16%

26%

20%

38%

Santander

Caribou

Rosh Pinah

Perkoa





(511) 630 7500 (511) 630 7533


Volcan Cia Minera (BVL: VOLCABC1)

Valor Fundamental por Acción (S/)






ADTV - LTM (S/MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD


Negociación



Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

Deuda Neta / EBITDA

UPA (US$)

ROE

ROA Riesgos



Fuente: Kallpa SAB

Valorización

Recomendación

Fuente: Bloomberg


21.00

19.50

18.00

16.50

15.00

(*) Incluye 1,427 MM de acciones comunes tipo "A" en

circulación, las cuales cotizan en S/. 4.00 por acción.

Ag / Zn

2.28 2.07 1.90

9.37

MANTENER

7.34 5.56

2017e

1.64

2018e 2019e

23.39 15.37 10.37


Volcan Compañía

Minera S.A.A.

S/ 1.26


1.10 1.20 1.30

0.03 0.05 0.07

10.1% 14.1% 19.1%

4.3% 8.8% 5.7%

Volatilidad en el precio del zinc y de la plata, metales que representan el

55.0% y 29.0% de sus ventas, respectivamente.

Leyes decrecientes de zinc y plata en sus principales unidades como Yauli

y Chungar.

Cuenta con una interesante cartera de proyectos, pero aún en etapas

tempranas de desarrollo. Crecimiento de la producción (excluyendo

Romina 2) en el corto - mediano plazo dependerá de resultados positivos

de exploración.

Cambios en el directorio tras la toma de control por parte de Glencore.

Incertidumbre respecto al resultado de las decisiones que tomará el nuevo

accionista controlador.

0.88 1.07 1.26 1.44

0.79 0.98 1.16 1.36 1.54

0.89 1.08 1.26 1.46 1.64

0.99 1.18 1.36 1.55 1.73

0.69

1.09 1.27 1.46 1.65 1.83

Gráfico Nº 86: VOLCABC1 vs. Zinc Spot

0.90 1.00

Valorizamos Volcan con un modelo de flujo de caja descontado a la firma

en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de


Creemos que la actual valorización de Volcan ya incorpora los

fundamentos de la empresa. Ante ello, reiteramos nuestra recomendación

de mantener acciones de VOLCABC1 con valor fundamental de S/ 1.26.

1.19 0.77

Fundamentos de la empresa ya se encuentran internalizados en el

precio del mercado

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Volcan Compañía

Minera S.A.A. (VOLCABC1) con una recomendación de mantener. Nuestro

nuevo valor fundamental por acción a diciembre 2018 de S/ 1.26, se encuentra

7.2% por debajo del precio de mercado de S/. 1.36, al cierre del 2 de enero de

2018.


Esperamos un avance en ventas de 10.7% impulsado por: i) mayor

producción de zinc en 5.2% A/A; y, ii) un avance de 11.5% A/A en el precio

del mismo metal.

Estimamos que la compañía produzca 280,000 TMF de zinc y 19.0 MM de

oz de plata en el 2018.

Proyectamos que el costo se mantenga alrededor de los 48.4 US$/TM

tratada

Por último estimamos que el CAPEX se ubique alrededor de los US$ 171.0

MM siendo la mayor parte destinada para el sostenimiento de las

unidades.

1.26

9,017.07

1.36

3,859

-7.2%

4.56


0.71 - 1.69

3.0%

1.9%

BVL

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

1.60

0.70

0.90

1.10

1.30

1.50

1.70

ene

-17

feb

-17

ma

r-17

abr-

17

ma

y-1

7

jun-1

7

jul-1

7

ago

-17

sep

-17

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

US$/Lb. S/ VOLCABC1 Zinc Spot
















Acciones promedio en circulación Pasivo corriente




Patrimonio neto






Margen neto Otros





RATIOS FINANCIEROS


Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda Neta / EBITDA


Payout ratio


ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

EV / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Juan Ignacio Rosado Gerente General

Jorge Murillo Gerente Central de Finanzas

David Gleit Gerente Relaciones con Inversionistas


GRÁFICO N° 87: ACCIONISTAS - VOLCAAC1

2.28 2.07 1.90


3.84 3.47 3.09

23.39 15.37 10.37

15.67 10.84 7.42

9.37 7.34 5.56

17.6% 27.3% 32.1%

39.0% 51.5% 48.6%

287 315 424

-155 -171 -162

-109

5.7% 10.7% 12.1%

26.0% 44.0% 46.4%

248 203 224

200 154 133

117 178 264

1,027 1,044 1,049

913 920 927

1,940 1,964 1,976

2,724 2,754 2,876


Volcan: Resumen financiero

2017e 2018e 2019e

868 961 1,077

-566 -571 -533

303 390 544

-31 -35 -39

3,859 3,859 3,859

0.030 0.046 0.068

143 147 150

-46 -49 -56

-13 -0 -0

213 307 449

8 8 7

-42 -40 -41

180 275 414

-62 -97 -150

356 453 599

2017e 2018e 2019e

34.9% 40.6% 50.5%

24.5% 31.9% 31.9%

41.0% 47.2% 47.2%

13.5% 18.5% 18.5%

2017e 2018e 2019e

1.18 1.37 1.56

58.3 57.5 63.2

0.67 0.58 0.54

1.64 1.19 0.77

8.58 11.33 14.47

26.6% 40.0% 50.0%

0.004 0.008 0.014

10.1% 14.1% 19.1%

4.3% 8.8% 5.7%

7.6% 13.3% 9.2%

2017e 2018e 2019e

2017e 2018e 2019e

227 228 327

73 78 84

90 90 95

394 394 394

784 789 899

217 218 218

664 575 575

563 563 563

292 292 292

854 854 854

1,205 1,324 1,446

2,754 2,876

2017e 2018e 2019e

117 178 264

143 147 150

2,724

-15 -49 -32

42 40 41

-143 -163

24 1 99

47%

11%

11%

9%

5% Glencore

Familia Letts

Empresa Minera ParagshaS.A.C.

Blue Streak International N.V.

Otros

1%

29%

3%

9%

48%

Oro

Plata

Cobre

Plomo

Zinc



Recomendación

Comprar +

Comprar

Mantener

Vender

En Revisión (E.R.) -


Generales

Definición de rangos de calificación

Kallpa Securities SAB cuenta con 4 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener y Vender. El analista asignará uno de

estos rangos a su cobertura.

El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa

Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto

plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la

volatilidad del mercado y otros factores.

El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización

comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,

valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica

garantía alguna que este sea alcanzado.

Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad

Certificación del analista

El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en

relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,

es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.

Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no

limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de

inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.

El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las

personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.

Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una

oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido

obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este

reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este

documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities

SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los

productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.

Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública

empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.

Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la

publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.

< -15%


> +30%

+15% - +30%

-15% - +15%



Guía de Cobertura 2018 · Inversión y Reconstrucción Atte. Alberto Arispe Gerente General Kallpa...

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