Informe de Coyuntura Marzo Económica 2016 · 2017. 12. 11. · Informe de Coyuntura Económica pg...

Informe de Coyuntura Económica pg 1 de 14

ÁREA DE ANÁLISIS DE PRESUPUESTO Y HACIENDA

Senado de la Provincia

de Mendoza

Área de Análisis de Presupuesto y Hacienda

Informe de Coyuntura Económica

Marzo 2016

Temas Relevantes:

• Evolución actividad económica • Contracción monetaria • Desaceleración del gasto público

Destacado: Preacuerdo con los Holdouts



RESUMEN EJECUTIVO

Despuésdehaberreiniciadolasnegociacionesconlosholdouts,elGobiernollegóaacuerdoscon algunos grupos de bonistas, entre los que se incluyen cuatro de los fondos másimportantes. Para cerrar el acuerdo, se necesita derogar la Ley de Pago Soberano y la LeyCerrojo y emitir nuevos bonos en moneda extranjera, para poder hacer frente al pago enefectivoysintocarlasreservasdelBCRA.SecalculaquelanuevaemisióndedeudaseubicaráentrelosU$S12.000yU$S15.000millones.

LaposibilidaddeconcluirlasnegociacionesconlosholdoutspodríatenerefectospositivosenelniveldeactividaddeArgentina,quearrancóelañoconcontraccionesenlamayoríadelossectores económicos, en un contexto global de disminución de las perspectivas decrecimiento.DesdeelGobiernoseesperaquelasalidadeldefaultgenereentradadenuevasinversionesque impulsen laactividadyelempleo.Estopodríatambiénfortalecerelniveldereservas internacionales, que en el mes de febrero registraron una caída de U$S 1.700millonesconrespectoalmesprevio.

Otro efecto del arreglo viene dado por el acceso al crédito internacional, lo que le daría algobierno la posibilidad de seguir cerrando el déficit fiscal de forma gradual, como lo vienehaciendo hasta ahora. Esto último lo ha conseguido mediante un fuerte freno en el gastopúblico.Losnuevoscréditos ledaríantambiénel financiamientonecesariopara lasreformasya implementadas, que tienen un alto costo fiscal, como los aumentos en el mínimo noimponibleengananciasyenlasjubilacionesypensiones.

Además, el arreglo con los holdouts le permitiría al gobierno disminuir las necesidades definanciarsemedianteemisiónmonetariaomediantecrédito interno.Deesta forma,elBCRApodría continuar con suobjetivodedisminuciónde labasemonetaria, queen febrero cayó$29.000millones,principalmentegraciasalacolocacióndeLEBACSenelmercadointerno.

En contraparte, el acuerdo con los holdouts podría generar sobreendeudamiento de laeconomía,perjudicandolasfinanzaspúblicasycreandounamayornecesidaddedivisasparahacer frente a los servicios de la deuda y al giro de utilidades de las inversiones quepotencialmentepodríaningresar.



Destacado:NegociaciónconlosHoldouts

CronologíadeHechosRelevantes

ElactualconflictodelaArgentinaconlosholdoutscomienzaendiciembrede2001,cuandoel

presidente Rodriguez-Saá suspende el pago de la deuda soberanaArgentina cayendo así en

default.

Casi tres años después, en marzo de 2005, Argentina realiza el primer canje de su deuda,

logrando una adhesión del 76% de sus acreedores y una quita promedio del 65%. Unmes

antes,enfebrerodelmismoaño,elCongresosancionala“LeyCerrojo”,queprohíbealPoder

Ejecutivoreabriromejorarlaofertaenelprocesodecanjedebonosendefault.

Elsegundocanjededeudaserealizareciénenelaño2010yenelmismoingresanacreedores

quehabíanquedadoafueraenelprimero.Paralarealizacióndeestesegundocanje,elPoder

LegislativoautorizólasuspensióntemporaldelaLeyCerrojo.Entrelosdoscanjesseobtuvola

adhesióndel93%delosacreedorestotalesyal7%restanteselodenominaactualmentecomo

“holdouts”.

En2011,partedelosfondosquenoaceptaronlasreestructuracionesconcurrenalaJusticiade

EEUUparareclamarel100%delasacreencias,aunqueelfallodeljuezdeNuevaYork,Thomas

Griesa,llegaelañosiguiente.Enelmismo,Griesafallaafavordelosholdoutsyestableceque

Argentinahabíavioladolacláusula“paripassu”(igualtrato)incluidaenlosbonosdefaulteados,

al no efectuar ningún pago a los holdouts,mientras sí cancelaba los servicios de los bonos

entregadosenloscanjesde2005y2010.

Ante este revés judicial, en 2012 Argentina apela la decisión del juez Griesa en la Corte de

ApelacionesdeNuevaYork, la cual confirmael fallo.En2013Argentina realizauna segunda

apelación,estavezantelaCorteSupremadeEEUU,queesrechazadaenenerode2014.

Enjuniodelaño2014,ArgentinadepositaelpagodelosbonosDiscount(U$S539millones)en

la cuentadel agentedepago, el BankofNewYork (BoNY), antesde su vencimiento, conel

objetivo de evitar el default. Ese mismo día, si bien el juez Griesa no embarga los fondos,

impideelpagodelosbonoshastaqueArgentinanollegueaunacuerdoconlosholdouts.

El30dejunio,nuestropaísentraenmorapornopoderpagarbonosDiscountytieneunmes

paraarreglarconlosholdoutsparaevitarcaerendefault.Duranteestetiempo,todaofertaa

losacreedoresveníacondicionadaporlacláusula“RUFO”(RightsUponFutureOffers)incluida



en los bonos reestructurados, que obligaba a la Argentina a hacer extensible toda oferta

superadoraquesenegociaravoluntariamenteconlosholdoutsatodoslostenedoresdebonos

del canje.Citandoesteobstáculo,Argentinase limitóaofreceruna reaperturade loscanjes

2005/2010,propuestaquenofueaceptadaporlosholdouts.

Tras un mes de reuniones con Daniel Pollack (intermediario para las negociaciones) sin

resultadosconcretos,Argentinacaenuevamenteendefault.

Ante esta situación, en septiembre de 2014, en la Argentina se promulga la “Ley de Pago

Soberano”. La ley intenta eludir el fallo del juez Griesa, que impide el pago de bonos

reestructurados,medianteelcambiodesededepago(deNuevaYorkaBuenosAires)yagente

depago (delBoNYaNaciónFideicomisos).Estapropuesta,ademásdeser rechazadapor los

bonistas, lleva a Griesa a declarar al País “en desacato”, por considerar la oferta como

violatoriadesusentencia.

Endiciembrede2014,vencelacláusulaRUFO,ysepodríahaberesperadouncomienzodeuna

nuevarondadenegociaciones,quefinalmentenofuellevadaadelante.

Esimportantedestacarque,desdejuniode2014ajuniode2015,seagregarondemandasde

losllamados"metoo",tenedoresdebonosquesolicitaronaGriesaserincluidosenelfallode

losholdouts"originales".Enoctubrede2015,eljuezGriesaordenapagarlestambiénalos“me

too”yelevaladeudajudicializada.

Aestevalorhayquesumarleaproximadamentedeudaconotrosbonistasquenoaceptaron

loscanjes,quetienenlegislaciónLondres,TokioyArgentina.Entotal, losfondosenconflicto

sumanunosU$S18.824millones.

PrincipalesPuntosdelAcuerdoActual

Endiciembrede2015elnuevoGobiernoretomalasnegociaciones.Tras lograracuerdoscon

algunos grupos de bonistas, en febrero de 2016, se llega a un principio de acuerdo con los

cuatrofondosmásimportantes1(losqueiniciaronlademandaenelTribunaldeNuevaYorken

2011),querepresentancasiU$S6.000millones.

Sehabladeprincipiodeacuerdodebidoaque,apesardequeelpactoestáfirmado,paraque

sehagaefectivo,esnecesarioquesederogue la leyCerrojoy la leydePagoSoberanoenel

1 NML,AureliusCapital,DavidsonKempneryBracebridgeCapital



Congresoargentino.ElsegundograndesafíoporpartedelGobiernoparacerrareltratoserá

conseguir rápidamente los fondos a través de nuevo endeudamiento, ya que el pago debe

hacerseenefectivoyendólareshastael14deabril(aunqueesprorrogablesi loaceptanlos

acreedores),yelgobiernosehacomprometidoanoutilizarlasreservasdelBancoCentralpara

pagarestadeuda.

Elmonto a pagar por el preacuerdo con los cuatro fondosmás duros asciende aU$S 4.653

millones,debidoaquesehapactadounaquitadeentre22%y25%deltotaladeudado.Con

otrosfondos,lasquitasvanentre39%y52%,loquerebajaelreclamoactualdeU$S18.824a

U$S11.648millones.



LíneadeTiempo–ConflictoconlosHoldouts

Fuente:ElaboraciónPropia

2001 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015

°Corte de Apelaciones ratifica el Fallo de Griesa °Reclamos "Me too" (oct)

°Argentina apela a la Corte Suprema de EEUU °Reinicio de las negociaciones (dic)Default °1er Canje de Deuda °Holdouts recurren a la Corte de NY

°Revés de la Corte Suprema a°Ley Cerrojo °Fallo de Griesa a favor de los Holdouts Argentina (ene)

(paripassu)°Segundo Canje de Deuda °Argentina deposita el pago de bonos

° Apelación de Argentina reestructurados (jun)°Suspensión temporal Ley Cerrojo (Corte de Apelaciones de NY)

°Griesa impide el pago de bonos (jun)

°Default Selectivo (jul)

°Ley de Pago Soberano (sep)

° Cae la cláusula RUFO (dic)



ActividadEconómica

Enelplano internacional, enenerode2016 seactualizaron lasperspectivasde laeconomía

mundial(informeWEO)delFMI.Elcrecimientoglobal,quelasestimacionesactualesubicanen

3,1%para2015,alcanzaría3,4%en2016y3,6%en2017.

Seproyectaqueelrepuntedelaactividadmundialserámenorqueloprevistoenoctubredel

año pasado, especialmente en el caso de las economías emergentes de América Latina y el

Caribe.Enestegrupo,sedestacaBrasil,yaqueseesperaquesuPBIsecontraigaun-3,5%este

año y tenga un crecimiento nulo en 2017. Este últimohecho es de especial relevancia para

Argentina,yaqueBrasilessuprincipalsociocomercial.

ParaArgentina las proyecciones del Fondo indican que la economía se contraerá un -0,75%

durante 2016. De hecho, en el primer mes del año, según el Índice General de Actividad

publicado por la consultora Orlando J. Ferreres y Asociados2, Argentina arranca con una

disminucióndesuactividadeconómicadel-1,9%conrespectoalmismomesdel2015,odel-

1,1%conrespectoadiciembrede2015ensumedicióndesestacionalizada.

Segúnestafuente,enenerotodoslossectoresdelaeconomíaargentinasecontrajeron,con

excepcióndel sector de Intermediación Financiera, que se expandióun3,5% interanual. Las

mayores caídas se dieron en los sectores Agropecuario, Construcción y Comercio (-11,5%, -

5,3%y-4,0%,respectivamente).

Gráficon°1–ÍndiceGeneraldeActividad.Desestacionalizado(base:1993)

Fuente:OrlandoJ.FerreresyAsociados

Dadoqueeliniciodelañofuemaloencuantoaactividadgeneral,algunosanalistascoinciden

endestacarquelaentradadecapitalesseráunfactorclavequepodríaayudaracompensarla2 SerecurrealosdatospublicadosporlaconsultoraOrlandoJ.FerreresyAsociados(OJF)porlafaltadeactualización de las estadísticas oficiales de actividad económica del INDEC, cuya última versióndisponible es a septiembre de 2015. Los datos de OJF son de libre disponibilidad, en el sitio webhttp://www.ojf.com/.

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2.012 2.013 2.014 2.015 2.016



disminución proyectada de la actividad para este año y favorecer la generación de empleo

privado.Paraqueestosuceda,cerrarelacuerdoconlosholdoutsesunpuntoindispensable.

Ciertosanalistas,consideranqueelingresodecapitaleseinversionesextranjerasnollegaráen

2016, sino recién en 2017. Esto se debe a que el sector privado esperará a ver cómo

evolucionaelclimadenegociosapartirdeotrasmedidasclavequedebetomarelGobierno,

comolanormalizacióndelgirodeutilidadesylasparitariasnacionales.

FinanzasPúblicas

En los dos primeros meses del año, el Tesoro frenó fuertemente los gastos devengados,

lograndoquesemantuvierancasiconstantesentérminosnominales(loquellevaaunafuerte

caída en términos reales, al descontar el efectode la inflación). Por el ladode los recursos,

estoscrecieron22,8%entérminosnominales,loquehapermitidopasardeunsuperávitde$

20.336 millones acumulado en enero y febrero de 2015, a uno de $ 57.189 en el mismo

períododeesteaño(+181%).

Lo anterior ha posibilitado dar un giro total a la política monetaria del Banco Central con

respecto a la que tenía el año pasado.Mientras que en los dos primerosmeses de 2015 el

Banco Central había tenido que aumentar la base monetaria en $ 21.939 millones para

financiaralsectorpúblico,esteañonohasidonecesariofinanciarlo,ymuyporelcontrario,ha

sidounarazónquepermitióretirar$7.813millonesdelaeconomíaentreeneroyfebrero.

Tablan°1–RecursosygastosdelTesoro,paralosmesesdeeneroyfebrerode2015y2016.

*Noincluyecontribucionesnigastosfigurativos.Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseaSitiodelCiudadano(MECON,consultadoel3/3/2016).

Hayque señalardos reformasquepueden llegaragenerarun importante impacto fiscal. La

primeraeslamodificaciónenelimpuestoalasganancias,queelevóelmínimonoimponible

de $ 15.000 a $ 30.000 sobre el salario bruto, dejando para una posterior discusión en el

Congreso los cambios en las alícuotas y escalas y la implementación de un mecanismo de

actualizaciónautomática.

Recursosingresados

Gastosdevengados

SuperávitFiscal

2015 158.314 137.977 20.336

2016 194.345 137.156 57.189Variacióninteranual 22,8% -0,6% 181,2%

Recursosygastosacumuladosal3demarzodecadaaño,millonesde$*



El costo fiscal de esta medida, según el titular de la AFIP, ascendería a $ 49.077millones

anuales, de los cuales $ 24.522 es lo que dejarían de recibir las provincias de acuerdo a la

consultoraEconomíayRegiones.

Lasegundamedidaeselaumentoenlasasignacionesfamiliares,asignaciónuniversalporhijo

yjubilacionesparamarzode2016,estimadoporeldirectordelaANSESenun15%,uncosto

fiscalproyectadode$28.826millonesanuales,deloscuales$14.255sonporelaumentode

lasjubilacionesy$14.571poreldelasasignaciones.

Lasmedidas anteriores empezarán a generar su impacto fiscal a partir demarzo, pudiendo

cambiarlatendenciasobrelosingresosylosgastosdelEstadoquesehaobservadoenestos

primerosmesesdelaño.

Elposiblearreglocon losholdouts tambiénpuede tener importantesefectosen las finanzas

públicas. Con el acuerdo, el gobierno podría acceder de nuevo al financiamiento externo a

tasasmásrazonablesquelasactuales.

Elaccederalcréditoexternoledaalgobiernomásposibilidadesderealizarunajustegradual

enelplanofiscal,ylepermitiríautilizarenmenorcantidadlaemisióndelBancoCentralpara

financiarelgasto,yasídisminuirlaemisiónypoderbajarlainflaciónexistente.

SectorMonetarioyFinanciero

Tras la liberacióndelmercadocambiarioproducidaa finesde2015,seobservaunadesigual

evolución de las reservas internacionales. En el primer mes del año, con un BCRA

prácticamente ausente en el mercado de divisas, las reservas se mantuvieron sin grandes

cambioshastaelfinaldelperíodo,cuandoingresaron5.000millonesdedólaresprovenientes

deunpréstamoacordadoentreelBCRAy sietebancosextranjeros.Estos fondosestuvieron

orientadosareforzarlasreservas(+20%)hastatantoenabrilcomienceelprincipalingresode

dólaresporlasexportacionesdegranos.Enfebrerolasreservasseredujeron,principalmente,

debido a una disminución en la porción de los depósitos en dólares que los bancos deben

mantenerenelBCRA.

Encuantoaltipodecambio,mientrasqueeneneroaumentócercadeun7%encomparación

conelmesanterior,enfebreroseacentuótalcomportamientoarrojandounincrementodel

12%.Cabedestacar que los últimosdías de estemesmarcaronun cambiode conductapor



partedelBCRA,interviniendoenelmercadodedivisasafindemorigerarelrumboascendente

delamonedaestadounidensetrassuperarlacotizaciónde$/U$S15.

La inflación de enero arrojó un aumentomensual de 3,97%,mostrando una desaceleración

respectodelmesanterior(4,73%).

La basemonetaria exhibió una reducción en la tasa de crecimiento, pasando de un pico de

41%devariaciónanualendiciembreavaloresde33%y25%eneneroyfebrerodeesteaño,

respectivamente(verTablanº2).Cabedestacarlaabsorcióndemonedaatravésdelaemisión

de LEBACs por $ 80.000millones y la asistencia negativa al sector público. Sin embargo, se

recurrióalaemisiónde$28.000millonesporotrosconceptos,losqueincluyenlaexpansión

de dinero para afrontar las pérdidas por los contratos de dólar futuro originados en la

Administraciónanterior.(Tablanº3).

Tablan°2–Basemonetaria Tablan°3–VariacióndeBasemonetaria

Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseaBCRA.

Lo que se busca al resolver el conflicto con los holdouts y el retorno a los mercados

financieros, es reducir las necesidades de emisión demoneda para cubrir el déficit fiscal y

disminuir la exigencia de recursos que el sector público deberá obtener en el mercado

financierolocal,dejandomásfondosdisponiblesparaelsectorprivado.

Por otro lado, el nuevo financiamiento externo debería traducirse en un incremento en la

ofertadedivisas,restandopresiónsobreeltipodecambioactual.

SectorExterno

Losdatosrevelanquelasituaciónqueatraviesaelsectorexternodelaeconomíahaterminado

siendomuchomásseriadeloquesepreveía.Enelmesdefebrero,elINDECpublicólosdatos

revisadosdelcomercioexteriordelosúltimosaños,ymodificósignificativamentelosvalores

de las exportaciones, principalmente a partir de 2013 (se exportó un 7,5%menos en 2013,

5,3%en2014y8,4%en2015).

Prom.mens.saldosdiaros(millde$)

Variacióninteranual

Compradedivisas

Sectorpúblico

Sectorfinanciero

TítulosBCRA

Otros(*)

Total

dic-15 622.263 41% ene-16 2.310 186 1.740 -48.869 9.076 -35.557ene-16 602.926 33% feb-16 -6.118 -7.999 -3.534 -30.607 19.063 -29.195feb-16 563.460 25% Total -3.807 -7.813 -1.794 -79.476 28.139 -64.752

(*)Incluyevariaciónmonetariaasociadaalasoperacionesdefuturosdedólar.

Basemonetaria Variacióndebasemonetaria



Estas modificaciones producen fuertes cambios en la balanza comercial: mientras que los

datosprovisoriosseñalabanunabalanzacomercialconsuperávitqueibadisminuyendolentay

continuamente,conlosnuevosdatoselsuperávitcaeabruptamenteen2013yterminaconun

déficitdeU$S-3.000millonesen2015.

Gráficon°2–Datoscorregidosdelasexportacionesnacionalesydebalanzacomercial.

Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseaINDEC.

Estedéficitenlabalanzacomercialaumentófuertementeenlosúltimosmesesde2015.Sólo

endiciembrelasimportacionessuperaronalasexportacionesenU$S1.100millones.Eldéficit

seexplicaenquelasexportacionesestándisminuyendoaunritmomuchomayoralquecaen

lasimportaciones:mientrasquelasprimerasbajarontantoencantidadescomoenprecios,las

segundashanestadocreciendoencantidades,ysólohandisminuidounpocopor laabrupta

caídadelospreciosdeloscombustibles.

Gráficon°3-Variacióninteranualdelasexportacioneseimportacionesendólares,preciosy

cantidades.

Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseaInformeICA(INDEC).

-24%

-12% -14%

1%

19%

-15%-17%

-1%

-16%

-8%

5%

-13%

-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%

TOTAL Cantidades Precios TOTAL Cantidades Precios

Variación interanualDic-15 2.015EXPORTACIONES IMPORTACIONES



Gráficos resumen EvolucióndeÍndicesdeActividad Evolucióndelasexportacioneseimportaciones. EvolucióndelaBalanzaComercialylíneadetendencia.

Ingresos,GastosyResultadoFinancierodelSectorPúblico ReservasyTipodeCambio BaseMonetariayStockdeLEBACyNOBAC

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20

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12345678910111212345678910111212345678910111212345678910111212345678910111212345678910

2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015

índi

ce

EMAE ISAC EMI (eje derecho)

3.0003.5004.0004.5005.0005.5006.0006.5007.0007.500

junio

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agosto

septiembre

octubre

noviembre

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enero

febrero

marzo

abril

mayo

junio

julio

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octubre

noviembre

diciembre

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Exportaciones

Importaciones

-1.500

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-500

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1.500

juni

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lioag

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edi

ciem

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arzo

abril

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tubr

eno

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dici

embr

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2014 2.015

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Saldo Balanza Comercial

-35

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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

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s d

e m

illo

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Mile

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illo

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Resultado Financiero Ingresos Totales Gastos Totales

6,007,008,009,0010,0011,0012,0013,0014,0015,0016,00

23.000

25.000

27.000

29.000

31.000

33.000

02-01-14

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02-05-14

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02-03-15

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$/us

$

Mill

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Reservas Tipo de cambio (eje derecho)

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2.014 2.015 2.016

%variació

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al

BaseMonetaria LEBACyNOBAC



Datos resumen



Fuentes de Datos

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