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Informe de

Política Monetaria

Noviembre 2012 ISSN 2226-0889

Elaborado por el

Departamento de Programación

Monetaria y Estudios Económicos del

Banco Central de la República Dominicana

Banco Central de la República Dominicana. Departamento de Programación

Monetaria y Estudios Económicos.

Informe de política monetaria / elaborado por la Subdirección de Política Monetaria del Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana. – Santo Domingo: Banco Central de la

República Dominicana, 2011- v- Semestral ISSN 2226-0889 1. Política monetaria – República Dominicana

© Noviembre 2012 Publicaciones del Banco Central de la República Dominicana Diagramación e impresión: Subdirección de Impresos y Publicaciones Banco Central de la República Dominicana Av. Pedro Henríquez Ureña esq. calle Leopoldo Navarro Santo Domingo de Guzmán, D. N., República Dominicana Impreso en la República Dominicana Printed in the Dominican Republic El análisis y las proyecciones contenidos en este informe fueron elaborados con cifras disponi-bles al 30 de noviembre. Algunas de estas informaciones son de carácter preliminar.

Prohibida la reproducción parcial o total de este informe, sin la debida autorización del Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos

Contenido

I. Resumen Ejecutivo ...................................................................................................................................................6

II. Antecedentes .............................................................................................................................................................8

A. Economía Mundial: Crecimiento Moderado ..........................................................................................8

B. Actividad Económica Interna e Inflación en RD ...................................................................................9

III. Entorno Internacional ...................................................................................................................................... 10

A. Estados Unidos .................................................................................................................................................. 10

B. Zona Euro ............................................................................................................................................................. 11

C. América Latina ................................................................................................................................................... 12

D. Precios de Petróleo, Materias Primas e Inflación Importada ..................................................... 12

IV. Entorno Doméstico............................................................................................................................................. 15

A. Demanda Interna ............................................................................................................................................. 15

B. Condiciones del Sector Externo ................................................................................................................ 15

C. Política Fiscal ...................................................................................................................................................... 16

D. Expectativas de Mercado ............................................................................................................................. 16

V. Implementación de la Política Monetaria ................................................................................................. 20

A. Medidas Recientes ........................................................................................................................................... 20

B. Resultados ........................................................................................................................................................... 20

VI. Perspectivas Macroeconómicas y Balance de Riesgos ...................................................................... 25

VII. Referencias Bibliográficas ............................................................................................................................. 34

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012

6

I. Resumen Ejecutivo

Al momento de publicarse el Informe de Po-

lítica Monetaria (IPoM) de mayo, el entorno

internacional se caracterizaba por un bajo

dinamismo en las economías desarrolladas,

acompañado de altas tasas de desempleo y

gran incertidumbre por la falta de consenso

para solucionar la crisis de deuda de la Zona

Euro.

En el ámbito doméstico prevalecía un pano-

rama de moderación de la demanda interna

y una baja tasa de inflación que había ini-

ciado un proceso de reducción desde el úl-

timo trimestre del año 2011, hasta ubicarse

por debajo del límite inferior de la meta de

5.5%±1.0% para 2012 al cierre del mes de

mayo. La combinación de los factores do-

mésticos y de la situación externa, se refle-

jaron en una actividad económica que cre-

ció en 3.9% durante el primer trimestre de

2012. No obstante, las perspectivas de cre-

cimiento indicaban una expansión del Pro-

ducto Interno Bruto (PIB) en torno a 4.0%-

4.5% para el cierre de 2012.

Las condiciones vigentes para este IPoM,

presentan el mantenimiento de un entorno

internacional débil, asociado principalmen-

te a los problemas que persisten en la Zona

Euro y a una evolución más lenta de lo es-

perado en la economía estadounidense. La

desaceleración del crecimiento en los países

industrializados ha dado como resultado el

mantenimiento de elevados índices de des-

empleo. Al mismo tiempo, el crecimiento de

las economías emergentes, principal sopor-

te del crecimiento mundial en años recien-

tes, también se ha desacelerado.

Ante el mantenimiento de condiciones eco-

nómicas estrechas, la mayoría de países

desarrollados han mantenido una postura

de política monetaria flexible, incluyendo la

implementación de medidas no ortodoxas,

como los programas de flexibilización cuan-

titativa de la Reserva Federal, cuya tercera

ronda fue anunciada en septiembre.

En el entorno doméstico, el crecimiento de

la economía dominicana se ha mantenido

por debajo de su nivel potencial al registrar

una expansión de 3.9% durante los prime-

ros tres trimestres del año 2012. La evolu-

ción de la actividad económica ha estado

condicionada por una moderación del cre-

cimiento del crédito privado y el consumo.

Al mismo tiempo, las presiones inflaciona-

rias han sido mínimas durante todo el año,

con lo que la inflación interanual alcanzó

2.8% el mes de octubre, séptimo mes con-

secutivo en que se ubica por debajo de la

meta.

De esta manera, las autoridades monetarias

llevaron a cabo un proceso de reducción de

la Tasa de Política Monetaria (TPM) y la ta-

sa Lombarda a partir del mes de junio flexi-

bilizando así la postura de política.

Las medidas de flexibilización monetaria

han surtido efecto. De hecho, las tasas de in-

terés nominales del mercado exhiben una

tendencia a la baja que ha llevado la tasa ac-

tiva promedio ponderado a caer en 2.77

puntos porcentuales desde mayo, mientras

que la tasa pasiva promedio ponderado se

redujo en 4.51 puntos porcentuales en el

mismo lapso de tiempo.

La caída en las tasas nominales se reflejó en

las tasas reales, lo que a su vez ha permitido

una ligera mejoría en el ritmo de expansión

de los préstamos al sector privado en mo-

neda nacional.


7

En este contexto, las proyecciones más re-

cientes indican que la economía estaría ce-

rrando el 2012 con una tasa de crecimiento

del PIB real de aproximadamente 4.0%. Pa-

ra 2013 se espera un crecimiento de entre

3.0%-3.5% como consecuencia de la aplica-

ción de las medidas de consolidación fiscal.

Adicionalmente, se espera que la brecha del

PIB empezaría a cerrarse en 2015.

Con respecto a la inflación, las perspectivas

apuntan a una inflación al cierre de 2012 en

el rango de 3.0%-3.5%, inferior a la meta de

5.5%±1.0%. En 2013, se espera que la infla-

ción converja paulatinamente a la meta de

5.0%±1.0%, cerrando el año en niveles cer-

canos al límite superior de la meta.

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T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

2011 2012 2013 2014

Proyección Crecimiento PIB RDVariación Interanual

0.0%

1.0%

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6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%


2011 2012 2013 2014

Proyección Inflación General RDVariación Interanual

Fuente: BCRD

Variables 2011 2012* 2013*

PIB Real (Crecimiento) 4.5% 4.0% 3.0%

Inflación a Diciembre 7.8% 3.5% 5.0% +/- 1.0%

Cuenta Corriente (% del PIB) -7.9% -6.9% -4.0%-5.0%

Precio Petróleo (US$ por Barril) 104.0 106.1 105.1

PIB Real USA (Crecimiento) 1.8% 2.2% 1.9%

PIB Economía Mundial (Crecimiento) 3.1% 2.5% 2.7%

*Proyecciones

Fuente: BCRD

Marco Macroeconómico RD

II. Antecedentes

Las principales perspectivas contenidas en el Informe de Política Monetaria (IPoM) del mes de mayo señala-ban que: (1) No se preveían presiones sobre los precios de importancia, la inflación en 2012 y 2013 estaría en torno al límite inferior de las metas de 5.5%±1.0% y 5.0%±1.0% para esos años; y (2) La economía crecería en el rango de 4.0%-4.5%, cerrándose la brecha del producto en el año 2014.

Estas proyecciones estaban condicionadas a un entorno internacional débil, caracterizado por crecimiento eco-nómico lento, alto desempleo y volatilidad en los pre-cios de los bienes básicos. En el plano doméstico, en la primera parte del año la actividad económica continua-ba moderándose, mientras que la inflación se desacele-raba de forma importante, como estaba previsto.

II.A. Economía Mundial: Crecimiento Moderado

Al momento de la publicación del anterior IPoM, se ha-bía observado un crecimiento más lento de lo previsto en las principales economías del mundo. En el primer trimestre del año en curso, la economía estadounidense creció 2.0%, permitiendo una reducción de desempleo de una tasa de 8.7% en noviembre 2011 a 8.2% en ma-yo de 2012. A pesar de esta reducción, la creación de nuevos puestos de trabajo se desaceleró desde inicios de año.

Por otro lado, las condiciones económicas de la Zona Euro (ZE) continuaron deteriorándose, debido a la agu-dización de los problemas fiscales y la crisis de deuda. En el primer trimestre de 2012, la ZE registró un creci-miento nulo (0%) en términos inter-trimestrales, con-firmando la debilidad en su crecimiento económico. La expansión de Alemania en el primer trimestre (0.5% in-ter-trimestral) impidió que la ZE cayera en recesión. Sin embargo, países como Italia y España experimentaron tasas de crecimiento de -0.8% y -0.3%, respectivamente.

Como consecuencia de las tensiones en el Medio Oriente a principios de 2012, el precio del petróleo de referen-cia West Texas Intermediate (WTI) alcanzó US$106.2 por barril en marzo de 2012. Sin embargo, la tendencia alcista se revirtió desde el mes de abril, cayendo el pre-cio del barril a US$94.7 en mayo.

2.0%

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1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T

2009 2010 2011 2012

Fuente: Bureau of Economic Analysis (BEA)

Gráfico II, 1 PIB Estados Unidos

Variación Interanual

2.4%

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T1 T2 T3 T4 T1

2011 2012

Fuente: Eurostat

Gráfico II, 2 Crecimiento Interanual PIB Zona Euro

2011:T1 - 2012:T3

Variables 2011 2012* 2013*

PIB Real (Crecimiento) 4.5% 4.0-4.5% 4.5-5.5%

Meta de Inflación 7.8% 5.5% +/- 1.0% 5.0% +/- 1.0%

Cuenta Corriente (% del PIB) -8.1% -6.0% -




*Proyecciones

Fuente: BCRD

Tabla II, 1

Marco Macroeconómico RD del Anterior IPoM (Mayo 2012)


9

II.B. Actividad Económica Interna e Inflación en RD

Debido a un crecimiento reducido de la economía mun-dial y de políticas monetarias más restrictiva, la activi-dad económica moderó su crecimiento alcanzando una tasa de 3.8% durante el primer trimestre de 2012. Este menor dinamismo estuvo acompañado de una desacele-ración de la inflación desde septiembre 2011, hasta co-locarse por debajo del límite inferior de la meta de in-flación de 5.5% ± 1.0%, en el mes de mayo de 2012.

Debido a estas condiciones, la postura de política mone-taria se mantuvo invariable en el período enero-abril de 2012. De esta manera, las tasas de política monetaria (TPM) y Lombarda permanecieron sin cambios en 6.75% y 9.0% anual, respectivamente. Por otro lado, la postura de política fiscal se volvió más expansiva duran-te los primeros meses de 2012, al observarse una acele-ración importante del gasto público en el marco del ci-clo electoral.

1.0% 1.4%

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7.6% 7.8%

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Mar Jun Sep Dic Mar Jun Sep Dic Mar Jun Sep Dic Mar

2009 2010 2011 2012

Fuente: BCRD

Gráfico II,3 PIB Trimestral RD

2009-2012

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2010 2011 2012

Fuente: BCRD

Gráfico II,4 Inflación General RD

2010-2012; Variación Interanual

III. Entorno Internacional

Luego de la publicación del IPoM de mayo, se ha eviden-ciado una desaceleración en el crecimiento económico mundial. La crisis en Europa sigue siendo la principal fuente de incertidumbre, dado el fuerte peso que tiene este bloque económico en el comercio internacional y en las redes financieras.

Ante tal escenario, varios países han implementado po-líticas expansivas orientadas a reactivar la demanda in-terna y a proveer de liquidez al sistema financiero.

III.A. Estados Unidos

La economía estadounidense se ha mantenido con un crecimiento promedio en torno a 2.3% durante el año 2012, liderada por un mayor consumo privado. Desde el IPoM anterior, el crecimiento del PIB real interanual ha sido de 2.1% en el segundo trimestre y de 2.5% en el tercer trimestre, cifras similares a las observadas a inicio de año. El repunte del tercer trimestre se debe fundamentalmente a un aumento del consumo y de la inversión privada. Por otra parte, el gasto del gobierno contribuyó de forma positiva al crecimiento de la eco-nomía por primera vez desde el año 2009.

A pesar de que el crecimiento de la economía estadou-nidense continúa por debajo al crecimiento potencial estimado, desde el IPoM de mayo a noviembre la tasa de desempleo se ha reducido 0.5 puntos porcentuales, de-bido a la creación de aproximadamente 921 mil puestos de trabajo en estos meses. De igual forma, es importante destacar que la mejoría en la cifra de desempleo no se debe a una reducción en la fuerza laboral, pues el núme-ro desalentados se ha mantenido constante en este lap-so.

La inflación, por su parte, ha venido en aumento desde junio de este año, al punto que en octubre el dato de in-flación fue de 2.2%, mientras que la inflación subyacen-te se ubicó cercana al 2%. De todas formas, estos niveles de inflación están cercanos a los observados en el IPoM anterior.1

Ante tal escenario, la política monetaria ha continuado con sus programas heterodoxos de flexibilización. Dado

1 Los datos de inflación utilizados aquí son los del IPC, mientras que la variable utilizada para la meta de inflación de Estados Unidos es el Índice de Consumo Personal.

1.8% 1.9% 1.6%

2.0%

2.4% 2.1%

2.5%

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3

2011 2012

Fuente: BEA

Gráfico III,1 PIB Real EEUU


1.5 1.7 1.1 1.0

3.7

0.8 0.1 0.9

0.1

0.1

-0.4 -0.6 -0.1

0.7

T4 T1 T2 T3

2011 2012

Fuente:BEA

Gráfico III, 2 Descomposición Crecimiento

Anualizado EEUU (En %)

Consumo Privado Inversión PrivadaExportaciones Netas Gasto del Gobierno

7.7

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8.5

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2011 2012

Fuente: BLS

Gráfico III, 3 Tasa de Desempleo EEUU

Ene.2011-Oct.2012; (En %)


11

que la tasa de política monetaria ya está cercana a 0%, la Reserva Federal realiza intervenciones que buscan bajar el spread de las tasas de largo plazo y de las tasas reales, vía manejo de las expectativas.

Al respecto, se anunció en septiembre que las tasas con-tinuarán excepcionalmente bajas hasta mediados de 2015, a la vez que se realizan compras de US$40 mil mi-llones mensuales de valores de agencias respaldados por hipotecas (mortgage-backed securities) y se conti-núa con el programa de extensión de plazos de la hoja de balance de la FED (Operación Twist).

III.B. Zona Euro

La Zona Euro continúa con dificultades en su crecimien-to. Durante el tercer trimestre experimentó una caída del PIB real en 0.6%, llevando a un grupo de países a una recesión (dos trimestres consecutivos de creci-miento negativo). Este desempeño estuvo determinado por la caída del PIB de los países de Europa periférica, mientras que Alemania continúa desacelerándose. Francia, por el contrario, registró el mejor dato de cre-cimiento trimestral en lo que va de año.

En el caso particular de España, el país europeo de ma-yor importancia para la economía dominicana, se regis-tró una contracción económica de 1.6% interanual, mostrando un deterioro con respecto a trimestres ante-riores.

Como resultado de la caída en la actividad económica, el desempleo en la eurozona llegó a 11.6% en septiembre 2012, el máximo histórico desde la creación de la zona económica. Estos datos representan un aumento en la tasa de desempleo de 0.5% desde la publicación del IPoM anterior. Del total de países del bloque, España tiene la mayor tasa de desempleo (25.8%), seguido por Grecia (25.1%). No obstante, a pesar de la desacelera-ción de Alemania, este país registró en septiembre 2012 una tasa de desempleo de 5.4%, mínimo histórico del período post-unificación disminución.

A pesar de la debilidad de la actividad económica, la in-flación continúa por encima de la meta del Banco Cen-tral Europeo (BCE) de 2% y de su promedio histórico de 2.3%, aunque gran parte de esta inflación viene dada por los precios de la energía y los alimentos, lo cual se evidencia en el hecho de que la inflación subyacente se ha mantenido en niveles que fluctúan alrededor de 1.5%.

Ante la disyuntiva de una economía en contracción, y una tasa de inflación por encima de la meta, el BCE dis-

10.0%

11.6%

9.0%

9.5%

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Fuente: Eurostat

Gráfico III, 6 Tasa de Desempleo Zona Euro

Ene.2011-Sep.2012

2.4%

1.6% 1.3%

0.6%

0.0%

-0.4% -0.6%

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3

2011 2012

Fuente: Eurostat

Gráfico III, 5 Crecimiento Interanual PIB Zona Euro

2011:T1 - 2012:T3

2.2

2.0

0.0

1.0

2.0

3.0

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12

Feb

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Ago

Sep Oct

Fuente: BLS

Gráfico III, 4 Inflación Anualizada EEUU

Ene.2011-Oct.2012, (En %)

InflaciónInflación Subyacente


12

minuyó su tasa de política monetaria en 25 puntos bási-cos desde la publicación del IPoM anterior, al tiempo que decidió continuar con su programa de compra de bonos soberanos con madurez de 1 a 3 años. No obstan-te, para que los países se puedan beneficiar de dicho programa, se les requiere que se comprometan a un programa de reformas consensuadas con los demás or-ganismos europeos e internacionales. Como resultado, las tasas de interés de los bonos soberanos de España, Italia, Grecia y Portugal han disminuido significativa-mente.

III.C. América Latina

América Latina (AL) ha experimentado desde el último IPoM una desaceleración en las cifras de crecimiento, principalmente Brasil, país que está registrando una ta-sa de crecimiento que se aproxima a 0%. Como resulta-do de dicha desaceleración, varias economías latinoa-mericanas muestran reducción de la inflación; dichas tasas se encuentran dentro del rango meta en el caso de países con metas de inflación (siendo México la única excepción).

En cuanto a las proyecciones de crecimiento de AL para 2012, el Fondo Monetario Internacional 3.2%, cifra sig-nificativamente menor al 4.5% observado en 2011. Por tanto, las previsiones para AL son menos optimistas que las publicadas en el IPoM anterior. Ante tal escenario, la política monetaria ha tendido a flexibilizarse o mante-nerse neutral en todos los países con metas de inflación. De hecho, en el caso específico de Brasil, la reducción de 1.75% desde el último IPoM ha llevado las tasas de inte-rés a un mínimo histórico desde que se tienen estadísti-cas de esta variable.

III.D. Precios de Petróleo, Materias Primas e In-flación Importada

El precio del petróleo ha registrado una baja significati-va desde la publicación del IPoM de mayo 2012.La ca-nasta de petróleo del FMI (promedio simple entre WTI, Brent y Dubai) ha descendido de US$113.7 a finales de abril a US$100.5 a noviembre. Entre las principales ra-zones que explican este comportamiento están la des-aceleración de la economía mundial, así como menores tensiones geopolíticas en Medio Oriente.

En lo relativo al gas natural, los precios internacionales han registrado fuertes aumentos desde abril hasta la fe-cha, revirtiendo así la tendencia a la baja que había mos-trado en el IPoM pasado. Las razones comúnmente cita-das para explicar este aumento son el clima más caluro-so de lo normal en Estados Unidos, y el cambio de car-

2.5%

1.4%

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Oct

Fuente: Eurostat

Gráfico III, 7 Inflación Zona Euro

Ene.2011-Oct.2012

Inflación

Inflación Subyacente

Tabla III, 1

Tasa de Política Monetaria en Países de América Latina

Abril Octubre

Brasil 9.00% 7.25% -1.75%

Colombia 5.25% 4.75% -0.50%

Guatemala 5.50% 5.00% -0.50%

Chile 5.00% 5.00% -

México 4.50% 4.50% -

Perú 4.25% 4.25% -

TPM 2012País Variación

Fuente: B anco s Centrales

113.7

100.5

80.0

85.0

90.0

95.0

100.0

105.0

110.0

115.0

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2

Feb

Mar

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n

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Sep Oct

No

v

Fuente: FMI

Gráfico III, 8 Precio de la Canasta de Petróleo del

FMI (US$/Barril)


13

bón a gas natural que están realizando varios parques industriales de ese país.

Los precios agrícolas, particularmente los de insumos que importa RD han continuado con su tendencia al alza mostrada a inicios de año. La principal causa de este aumento ha sido el incremento de la temperatura en Es-tados Unidos, uno de los principales productores mun-diales de maíz, soya y trigo, precisamente en la época del año que se realiza la mayor cosecha.

Por el contrario, los principales bienes primarios de ex-portación agrícola de RD (azúcar, café y cacao) han re-gistrado caídas en sus precios internacionales superio-res al 10.0%, excepto el precio del cacao que se ha man-tenido constante, indicando un deterioro en los térmi-nos de intercambio de RD en el renglón agrícola.

En lo relativo a los minerales relevantes para RD, el pre-cio internacional del oro ha registrado fuertes aumentos desde agosto del presente año, manteniéndose por en-cima de los US$1,700.0 la onza troy. Por otra parte, el precio del níquel, mantiene su tendencia a la baja, aun-que ha moderado su ritmo de desaceleración desde el IPoM anterior.

1,724.0

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12

Fuente: Bundesbank

Gráfico III, 9 Precio del Oro (US$/Onza Troy)


14

RECUADRO 1 Estimación de Reservas Internacionales Óptimas

A continuación, se presenta un breve análisis sobre el nivel de las reservas internacionales óptimas, utilizando la metodología de Jeanne & Ranciére (2006). De acuerdo a esta metodología, las economías emergentes acumulan reservas internacionales para prevenir y mitigar crisis de la cuenta de capital, esto es, suavizar el impacto que tendría una abrupta caída de flujos externos de finan-ciamiento o flujos de capitales (“sudden stop”) sobre el consumo y la inversión doméstica de la economía. En otras palabras, las reservas inter-nacionales sirven como un seguro en casos en que la economía enfrente problemas crediticios. Luego de resolver un problema de optimización de un gobierno que maximiza el bienestar de los consumidores tomando en cuenta la posibilidad de una crisis de cuenta de capital, los autores llegan a la siguiente expresión reducida que de-termina la relación óptima de reservas interna-cionales/PIB: ρ = λ+γ-(1-p-1/σ) (1) Donde ρ es la relación óptima de reservas inter-nacionales/PIB; λ es la relación de deuda de corto-plazo/PIB; γ es el costo, en término de producto, de un “sudden stop”; p representa el precio de un dólar en tiempo de crisis en térmi-nos de un dólar en tiempo de no crisis; por últi-mo, σ es un parámetro de aversión al riesgo. La Tabla 1 presenta la estimación de la relación óptima de reservas internacionales/PIB proyec-tada para el año 2012.

λ 2.20%

γ 4.50%

p 0.97

σ 2

ρ 8.20%

Siguiendo esta metodología, para el año 2012 las reservas internacionales óptimas estimadas para

República Dominicana representan un 8.2% del PIB nominal proyectado, equivalente a US$ 4,814.8 millones. Según las proyecciones más recientes, las reservas internacionales brutas (RIB) ascenderían a US$ 3,348.6 millones al cie-rre de 2012, lo que equivale a 5.7% del PIB no-minal en dólares.2 Asimismo, para el 2013 las RIB se ubicarían en torno a US$ 3,647.6 millones, 6.1% del PIB nominal en dólares. A continuación, presentamos un gráfico de las reservas interna-cionales óptimas estimadas y las reservas inter-nacionales observadas:

El aumento de la brecha entre las reservas ópti-mas estimadas y las observadas se aprecia a partir de 2011. Esta diferencia comienza a au-mentar, ubicándose actualmente en aproxima-damente US$1,400 millones. El BCRD ha plan-teado en su Programa Monetario alcanzar en el mediano plazo un nivel de reservas óptimas de de 3 meses de importaciones. De acuerdo a las proyecciones de mediano plazo de acumulación, las reservas internacionales del BCRD irían con-vergiendo a estos niveles en el año 2015, condi-cionado a un posible nuevo Acuerdo Stand-By con el FMI. Este nivel es consistente con unas reservas óptimas por el método de Jeanne & Ranciére (2006). Referencias

1. Romain Ranciere & Olivier Jeanne, 2006."The Optimal Level of International Reserves for Emerging Market Countries: Formulas and Ap-plications,"IMF Working Papers 06/229, Inter-national Monetary Fund.

2 Se asume un PIB nominal de US$ 58,310.3 millones para el año

2012.

$1,000

$2,000

$3,000

$4,000

$5,000

2006 2008 2010 2012

Gráfica R1.1 Reservas óptimas vs. reservas observadas 2006-Octubre 2012

(millones US$)

Reservas óptimasReservas Brutas (actuales)Reservas Netas (actuales)

Tabla 1.Proyección reservas/PIB

óptimas año 2012

IV. Entorno Doméstico

La economía dominicana continuó exhibiendo un ritmo moderado de expansión en el tercer trimestre del año. Este patrón de comportamiento, por debajo del creci-miento potencial de la economía, ha incidido en una re-ducción de la inflación que se ubica por debajo de la me-ta de 5.5%±1.0% para 2012.

IV.A. Demanda Interna

La evolución de la economía doméstica durante 2012 ha estado influenciada por una moderación del consumo y la inversión privada y una aceleración del gasto público. En el período enero-septiembre, la demanda interna creció en torno a 3%, mientras el PIB alcanzó una ex-pansión promedio de 3.9%. De manera particular, se observa una recomposición en los factores que explican el crecimiento. Mientras en 2011 el consumo privado contribuyó en 3.5 puntos por-centuales del crecimiento, en 2012 disminuyó su aporte al crecimiento, alcanzando una contribución promedio de apenas 0.9% en el segundo y tercer trimestre. Por el contrario, los componentes de inversión y consumo pú-blico han aumentado sus contribuciones al crecimiento en el segundo y tercer trimestre de este año. De acuerdo a las proyecciones más recientes, se espera que la economía continúe con un crecimiento moderado durante el último trimestre de 2012, cerrando el año con una expansión cercana a 4.0%, aún por debajo de su capacidad potencial. IV.B. Condiciones del Sector Externo El saldo deficitario de la cuenta corriente alcanzó US$3,014.5 MM en enero-septiembre de 2012. Este resultado representó una mejoría con respecto a 2011 de US$122.7 MM, explicado por una desaceleración en el crecimiento de las importaciones totales, particularmente las de petróleo y sus derivados, las cuales pasaron de crecer 32.3% en enero-septiembre de 2011 a sólo 3.7% en igual período de este año. Para el cierre de 2012, se espera que el saldo en la cuenta corriente ascienda a US$4,041.9 millones, con lo cual habría una reducción de US$457.1 millones al compararlo con el déficit registrado en 2011. En términos relativos el déficit en cuenta corriente se reduciría en 1 punto porcentual del PIB, al pasar de 7.9% en 2011 a 6.9% en 2012. Este déficit se estima

8.3%

-5.8%

-18.7%

23.2% 27.5%

2.1%

2007 2008 2009 2010 2011 Ene-Sep12

Fuente: BCRD

Gráfico IV, 3 Exportaciones Totales RD


3.5% 3.1%

0.9% 0.9%

0.3% 0.5%

0.3% 0.6%

-0.3% -0.8%

1.9% 2.1%

1.8% 1.0%

0.7% 0.6%

T4 T1 T2 T3

2011 2012

Fuente: BCRD

Gráfico IV,1 Descomposición del Crecimiento RD

Consumo Privado Consumo Público

Inversión Exportaciones Netas

3.2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3

2010 2011 2012

Fuente: BCRD

Gráfico IV, 2 Demanda Interna RD



16

será financiado pricipalmente por inversión extranjera directa, la cual se estima ascendería a unos US$3,175.5 millones. IV.C. Política Fiscal El panorama fiscal se ha deteriorado de manera impor-tante en 2012. Al cierre de noviembre los ingresos fisca-les fueron inferiores en RD$25 mil millones con respec-to al monto originalmente presupuestado. Por otro lado, los gastos totales hasta septiembre habrían crecido en 47.9% interanual, destacándose un incremento superior a 120% en gastos de capital y a 25% en gastos corrien-tes. En este contexto, para el cierre de año se espera que el déficit del Sector Público No Financiero (SPNF) se ubique en torno a 7.0-7.4% del PIB. Ante el debilitamiento de las finanzas públicas, se apro-bó una reforma que incrementaría los ingresos tributa-rios en aproximadamente 1.6-1.8% del PIB. Adicional-mente, los escenarios preliminares apuntan a una re-ducción del gasto público de alrededor de 1.8% del PIB. (Ver Recuadro 3).

IV.D. Expectativas de Mercado Durante el transcurso de 2012 las expectativas de infla-ción para el cierre del año, medidas a través de la En-cuesta de Expectativas Macroeconómicas, han manteni-do una tendencia descendente, comportamiento similar al mostrado por la inflación total interanual. En efecto, desde agosto de este año las expectativas de inflación para el cierre de 2012 se ubican por debajo del límite se ubican en el rango inferior de la meta de 5.5%±1.0%, con un registro de 4.4% en el mes de noviembre. Para 2013, los agentes económicos pronostican que la inflación se mantendría en niveles cercanos al rango superior de la meta anunciada de 5.0%±1.0%, cerrando el año en 5.8%. En lo concerniente al crecimiento eco-nómico, las expectativas también han descendido lige-ramente respecto de las previsiones al inicio del año, y se ubican en 3.8% tanto para 2012 como para 2013. En adición, el BCRD realiza otro tipo de encuestas que re-cogen la percepción de los empresarios con respecto a las perspectivas de las principales variables macroeco-nómicas (Ver Recuadro 2).

6.5% 6.6% 6.6% 6.3%

5.8% 5.4%

4.7% 4.2% 4.3%

4.5% 4.4%

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov

2012Fuente: BCRD

Gráfico IV, 6 Expectativas de Inflación RD

Cierre Dic. 2012

11.7% 17.6%

-23.1%

26.0%

12.6%

1.9%

2007 2008 2009 2010 2011 Ene-Sep12

Fuente: BCRD

Gráfico IV, 4 Importaciones Totales RD


14.9%

47.9%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

En

e

Mar

May Ju

l

Sep

No

v

En

e

Mar

May Ju

l

Sep

No

v

En

e

Mar

May Ju

l

Sep

2010 2011 2012

Fuente: BCRD

Gráfico IV, 5 Ingresos y Gastos Gobierno Central RD


Ingresos Totales

Gastos Totales


17

RECUADRO 2

Encuesta de Opinión Empresarial como Anticipo de Tendencias de Variables Macroeconómicas

El Banco Central realiza trimestralmente la En-cuesta de Opinión Empresarial al sector manufac-turero (EOE), la cual recoge la percepción de di-cho sector sobre el comportamiento de las prin-cipales variables que afectan a la actividad indus-trial. Esta encuesta se divide en cinco secciones: Características Generales de la Empresa, Evalua-ción del Trimestre, Previsiones y Expectativas, Capacidad Productiva y Costos e Identificación de la Empresa. Dada la utilidad que tienen estas variables a la hora de tomar decisiones de política económica, encuestas similares se realizan en la mayoría de los bancos centrales a nivel internacional. En Latinoamérica, por ejemplo, se llevan a cabo en Argentina, Bolivia, Brasil, Colombia, Costa Rica, Chile, Ecuador, Honduras, México, Perú y Vene-zuela. Este recuadro analiza exclusivamente la sección de Previsiones y Expectativas que capta informa-ción sobre el comportamiento esperado por los industriales en los próximos meses de un conjun-to de variables. Dicha información puede servir como anticipo de las tendencias de ciertas varia-bles macroeconómicas de interés para los hace-dores de política.

Gráfico R2.1 Expectativas de Producción y Crecimiento PIB RD

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

(40.0)

(30.0)

(20.0)

(10.0)

-

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fuente: Encuesta de Opinión EmpresarialProducción Próx. Trimestre Crecimiento PIB Trimestral

En el gráfico R2.1 se muestra el comportamiento del índice construido a partir de las respuestas dadas por los industriales a la pregunta sobre la producción esperada de sus empresas para el

próximo trimestre. Este índice se compara con el crecimiento del PIB observado para dicho trimes-tre. Como se puede observar, dichas variables muestran un comportamiento muy parecido, sugiriendo que hay una relación entre la opinión de los empresarios del sector industrial y la ten-dencia del comportamiento general de la econo-mía. Muestra de esto es la correlación de 0.64 entre dichas variables.

Gráfico R2.2 Expectativas de Precios e Inflación RD

-10.00

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fuente: Encuesta de Opinión EmpresarialPrecios. Prox 3 meses Inflación Interanual

Otra de las preguntas de la sección de Expectati-vas trata sobre los precios. Los encuestados res-ponden sobre cuál es la tendencia que esperan que siga el precio de su producto principal en el próximo trimestre. El gráfico R2.2 muestra el comportamiento de los precios esperados por los encuestados para el próximo trimestre y la infla-ción observada en dicho trimestre. De igual ma-nera que el caso anterior, ambas variables mues-tran una correlación de 0.64, una muestra de la relación positiva entre estas dos variables. Si bien es cierto que el resultado de la EOE no predice cuánto será el crecimiento del PIB o la inflación, es una herramienta útil para conocer la tendencia y ofrecer información adelantada a los hacedores de política sobre el rumbo las varia-bles macroeconómicas relevantes.


18

RECUADRO 3Efectos Macroeconómicos del Ajuste Fiscal

La evolución reciente del déficit fiscal motivó al

gobierno dominicano a presentar un plan de ajus-

te o reforma fiscal orientado a corregir los des-

equilibrios en el mediano plazo a través de un

incremento en las recaudaciones y un crecimien-

to menor del gasto total. Una pregunta para los

hacedores de política es, ¿cuáles son los posibles

efectos macroeconómicos de dicho ajuste fiscal?

Gráfico R3.1 Balance del Sector Público No Financiero

(% del PIB)

Fuente: BCRD

Típicamente, los programas de ajuste fiscal sue-

len estar asociados a contracciones en el corto

plazo del nivel de actividad y a alzas en la infla-

ción. La magnitud de estos efectos está condicio-

nada tanto a la naturaleza del ajuste, como a la

credibilidad del mismo (Alesina y Perotti, 1996;

Alesina, Favero y Giavazzi, 2012).

En ese sentido, se distingue entre ajustes que

recaen principalmente en recortes del gasto (re-

cortes de transferencias, seguridad social, sala-

rios y empleo gubernamental) donde el incre-

mento de los impuestos juega un papel menor, y

ajustes respaldados por incrementos de impues-

tos y/o ampliación de la base impositiva.

Aun en el caso de que los dos tipos de ajuste ten-

gan la misma dimensión, en términos de reduc-

ción de déficit primario, las medidas de gasto

suelen generar consolidaciones fiscales más pro-

longadas, en comparación con las enfocadas en el

aumento de impuestos que se asocian a una ma-

yor reincidencia en términos de la sostenibilidad

de las finanzas públicas.

En relación a los efectos macroeconómicos de los

ajustes fiscales, la literatura destaca que el com-

portamiento del consumo refleja los efectos de

credibilidad y riqueza inducidos por el plan de

reforma fiscal. Una reducción del déficit tiene

efectos contractivos transitorios a través del ca-

nal de la demanda agregada, debido a la existen-

cia de rigideces de precios y salarios. Adicional-

mente, en la medida en que el multiplicador del

gasto sea mayor al de los impuestos, en esa me-

dida los efectos de la reforma fiscal serían más

recesivos.

Asimismo, el efecto credibilidad juega un rol im-

portante. Una consolidación fiscal creíble, afecta

las tasas de interés a través de la reducción de los

premios por riesgo: i) premio por riesgo inflacio-

nario o ii) premio por incumplimiento. El riesgo

de incumplimiento puede ser trivial para países

con relativamente bajo nivel de deuda, pero signi-

ficativo para países altamente endeudados.

Existen distintas metodologías para cuantificar

los efectos de los ajustes fiscales. El objetivo es la

identificación de innovaciones de gasto o de im-

puestos en las series macroeconómicas y el análi-

sis del impacto de estas innovaciones sobre el

producto, precios, empleo y otras variables de

interés.

Los métodos más recurrentes en la literatura son:

a) el análisis narrativo, donde se identifican pe-

ríodos durante los cuales hubo un cambio de

política fiscal exógeno y se construye una especie

de variable impulso (Romer y Romer, 2007) y b)

vectores autorregresivos estructurales (SVAR),

cuyo trabajo referente es Blanchard y Perotti

(2002). En la presente nota se emplea este últi-

mo enfoque para contabilizar los efectos macro-

económicos de los ajustes fiscales. Una vez obte-

nida la magnitud del efecto se introduce dicha

innovación al modelo de análisis macroeconómi-

co para analizar la dinámica de ajuste de la infla-

ción y la actividad económica.

-0.3% -0.8%

0.1%

-3.8% -3.2% -2.9% -3.1%

-7.0-7.4% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Proy.

2012


19

Los efectos del ajuste fiscal se miden por dos

vías. Por un lado, el impacto directo de carácter

discrecional en los precios del incremento de los

impuestos. Por otro lado, el impacto negativo

sobre las decisiones de gasto de los agentes de la

economía. Los gráficos 1 y 2 resumen la respues-

ta dinámica de la inflación y la brecha de produc-

to a estos impactos de manera separada.

Gráfico R3.2 Impacto en términos de Gasto de un Ajuste Fiscal vía

Impuestos sobre Actividad e Inflación.

De acuerdo al gráfico 3.2.1, el ajuste fiscal genera-

ría una contracción transitoria del consumo con

una duración de aproximadamente cinco trimes-

tres. Este comportamiento del nivel de actividad

sería una fuerza que presionaría a la baja de la

inflación (gráfico 3.2.2).

Gráfico R3.3 Impacto en términos de inflación de un ajuste fiscal

vía impuestos sobre actividad e inflación.

No obstante, de acuerdo al gráfico 3.3.1, el impac-

to directo de los nuevos impuestos en la inflación

haría que esta aumente. Al implementarse las

nuevas medidas impositivas, la inflación incre-

mentaría de manera discreta en 1.16%, persis-

tiendo durante aproximadamente 1 año a partir

del cual convergería rápidamente a su meta.

Este impulso sobre la inflación, domina las pre-

siones a la baja de esta variable inducidas por el

efecto negativo sobre la demanda agregada, y por

lo tanto se concluye que la introducción del ajuste

elevaría de manera temporal el nivel de inflación.

Referencias:

1. Alesina, A.; C. Favero; y F. Giavazzi. (2012) “The

Output Effect of Fiscal Consolidations” NBER WP

18336.

2. Alesina, A. y R. Perotti (1996). “Fiscal Adjust-

ment in OECD Countries: Composition and Mac-

roeconomics Effects. NBER WP 5730.

3. Blanchard, O. y R. Perotti [2002]: ”An Empirical Characterization of the Dynamic Effects of Changes in Government Spending and Taxes on Output”, Quarterly Journal of Economics.

4. Romer C. y D. Romer (2007). “The Macroeco-nomics Effects of Tax Changes: Estimates Based on a New Measure of Fiscal Shocks. NBER WP 13264.

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23

R3.2.1 Brecha de Producto

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23

R3.2.2 Inflación

(1.0)

-

1.0

2.0

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23

R3.3.1 Inflación

(0.3)

(0.2)

(0.1)

-

0.1

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23

R3.3.2 Brecha de Producto

V. Implementación de la Política Monetaria

La ejecución de la política monetaria durante este período estuvo enmarcada en la adopción formal de un esquema de metas de inflación (EMI) y, por tanto, las medidas implementadas estuvieron condicionadas por las proyecciones de inflación y los posibles desvíos de las metas anunciadas para del horizonte de política.

V.A. Medidas Recientes

La economía dominicana enfrentó bajas presiones inflacionarias durante el año 2012, con proyecciones de inflación hacia el cierre de año en torno al límite inferior de la meta, así como un crecimiento económico por debajo de su potencial. En adición, durante los primeros meses del año, las tasas de interés del sistema financiero se mantuvieron elevadas ocasionando una rápida desaceleración en el ritmo de expansión de los préstamos al sector privado.

Bajo estas condiciones y con la intención de flexibilizar las condiciones monetarias, en la reunión de política del mes de mayo el BCRD inició un proceso de reducción en la Tasa de Política Monetaria (TPM) y en la tasa Lombarda de 75 y 100 puntos básicos respectivamente. Posteriormente, en cada una de las reuniones de julio y agosto se decidieron reducciones adicionales de 50 puntos básicos tanto para la TPM como para la tasa Lombarda.

En adición, se implementaron políticas más expansivas en otros instrumentos monetarios, enfocándose principalmente en una menor recolocación de vencimientos a través de la subasta de Letras del BCRD y en esterilización parcial del pago de intereses sobre operaciones de mercado abierto.

V.B. Resultados

Las tasas del sistema financiero han reaccionado ante una postura de política monetaria más expasiva, revirtiéndose la tendencia al alza observada desde principios del año 2011. En efecto, de mayo a noviembre la tasa de interés activa (promedio ponderado, p.p.) se redujo aproximadamente 277 p.bs., ubicándose en 13.6% anual. En mayor magnitud, en este período la tasa de interés pasiva (p.p.) ha descendido en 451 p.bs. en 2012, cerrando noviembre en 4.4% anual. Esta desaceleración en las tasas nominales –

5.00%

7.00%

7.11%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

En

e

Ab

r

Jul

Oct

En

e

Ab

r

Jul

Oct

En

e

Ab

r

Jul

Oct

2010 2011 2012

Gráfico V, 1 Corredor Tasas de Interés RD

2010 - 2012

Depósitos Remunerados de Corto Plazo

Ventanilla Lombarda

Tasa Interbancaria

Fuente: BCRD

3.7%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

En

eM

arM

ay Jul

Sep

No

vE

ne

Mar

May Ju

lS

epN

ov

En

eM

arM

ay Jul

Sep

No

v-2

8

2010 2011 2012

Gráfico V, 3 Préstamos al Sector Privado en

Moneda Nacional Todas las Instituciones; (Variación

Interanual, en %)

Fuente: BCRD

9.9%

10.8%

12.8%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

En

eM

arM

ay Jul

Sep

No

vE

ne

Mar

May Ju

lS

epN

ov

En

eM

arM

ay Jul

Sep

No

v

2010 2011 2012

Gráfico V, 3 M1, M2 y M3 RD


M1M2M3

Fuente: BCRD

13.6%

4.4%

0.0%

4.0%

8.0%

12.0%

16.0%

20.0%

En

e

Mar

May Ju

l

Sep

No

v

En

e

Mar

May Ju

l

Sep

No

v

En

e

Mar

May Ju

l

Sep

No

v

2010 2011 2012

Gráfico V, 2 Tasas Interés de BM

2010 - 2012

Tasa ActivaTasa Pasiva

Fuente: BCRD

21 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012

acompañadas de expectativas de inflación ancladas en torno a la meta anunciada– ha provocado una reducción gradual en las tasas de interés reales, lo que favorece los esfuerzos por reactivar la actividad productiva hacia el cierre del año en la medida que operen los mecanismos de transmisión de la política monetaria (ver Recuadro 4).

Conforme a la reducción en las tasas de interés, los préstamos al sector privado en moneda nacional se expandieron en RD$21,281 millones durante el período junio-noviembre de 2012. En este sentido, se ha frenado la desaceleración que se venía observando en el crecimiento interanual del crédito privado durante la mayor parte del año. Al cierre de noviembre el crédito al sector privado en moneda nacional creció en 3.9%, motivado principalmente por el incremento en los préstamos destinados a consumo y a la adquisición de viviendas.

Por otra parte, se observó una aceleración en las tasas de crecimiento de los agregados monetarios a partir del mes de junio de 2012, consistente con la postura más flexible de política. Al finalizar el mes de noviembre de 2012, el medio circulante (M1) alcanzó una tasa interanual de 9.9%, al mismo tiempo, la oferta monetaria (M2) y el dinero en sentido amplio (M3) exhibieron variaciones interanuales de 10.8% y 12.8%, respectivamente.

La economía registró un crecimiento de 4.1% en el tercer trimestre del año, ligeramente superior al 3.8% observado durante los dos primeros trimestres. En este contexto, a partir del mes de agosto se comenzó a revertir el comportamiento desinflacionario que se había registrado desde agosto 2011. De forma similar, la inflación subyacente interanual pasó de 3.16% en julio de 2012 a 3.57% en noviembre de 2012, permaneciendo por debajo del promedio de los últimos cinco años (5.0%). Para el cierre del año las estimaciones señalan que la inflación interanual terminaría por debajo del límite inferior de la meta.

7.5% 7.5% 7.7% 8.3%

4.3% 3.6%

4.7% 5.2%

3.8% 3.8% 4.1%

Mar Jun Sep Dic Mar Jun Sep Dic Mar Jun Sep*

2010 2011 2012

Gráfico V, 4 PIB Trimestral RD Variación Interanual

Fuente: BCRD

3.37%

4.5%

6.5%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

En

e

Mar

May Ju

l

Sep

No

v

En

e

Mar

May Ju

l

Sep

No

v

En

e

Mar

May Ju

l

Sep

No

v

2010 2011 2012

Gráfico V, 5 Inflación Total Interanual RD

2010 - 2012

Fuente: BCRD

22


RECUADRO 4 Mecanismos de Transmisión de la Política Monetaria

En 2012, el Banco Central de la República Domi-nicana (BCRD) adoptó como estrategia de política monetaria un esquema de metas de inflación. El objetivo fundamental es mantener niveles bajos y estables de inflación, a través del cumplimiento de una meta cuantitativa. El logro de este objetivo se alcanza modificando en la dirección requerida los instrumentos de política, principalmente la tasa de política monetaria (TPM), de acuerdo a las condiciones del momento. Por ejemplo, ante un aumento de las presiones de inflación en el horizonte de política, que pusieran en riesgo el cumplimiento de la meta, el BCRD reaccionaría incrementando la TPM. El incremento en la TPM operaría incidiendo en un aumento en las tasas de interés del mercado y finalmente tendería a moderar el ritmo de expansión de la actividad y a reducir las presiones inflacionarias. Sin embargo, el ajuste de la TPM no produce efec-tos inmediatos sobre la inflación y la actividad económica. Un cambio en la postura de política monetaria afecta las variables reales sobre un horizonte de tiempo. El proceso por el cual los cambios en la política monetaria impactan las variables reales se conoce como mecanismo de transmisión de la política monetaria.

En la literatura, se identifican cinco canales de transmisión de la política monetaria: (1) canal de tasas de interés; (2) canal del tipo de cambio; (3) canal del crédito; (4) canal de precio de otros activos; y (5) canal de expectativas (ver Gráfico R4.1). El funcionamiento de los distintos canales, así como una descripción de los principales hallazgos para República Dominicana (RD) sobre cada uno de ellos, se describe a continuación: 1. Canal de Tasas de Interés: Es el canal más tradicional y directo. Cuando se modifica la pos-tura de la política monetaria, se ajusta la TPM. Los ajustes de la TPM, a su vez, se transmiten a las tasas de mercado y eventualmente impactan las variables reales, en particular, la inflación. En un estudio realizado para RD se demuestra la existencia de un canal de tasas de interés que es completo en el largo plazo para tasas activas y pasivas (Andújar, 2007). Los resultados de este estudio también señalan que el canal de tasas se ha vuelto más funcional después de 2005.

Tasa de Política Monetaria (TPM)

Canal de Crédito

Canal de Precios de

Otros Activos

Oferta Agregada

Tasas de Interés de Corto Plazo

Canal de Tasas de Interés

Demanda Agregada

Canal de Tipo de Cambio

Canal de Expectativas

Producto–

Inflación

Mecanismos de Transmisión: Tasa de Política Monetaria y Canales

Gráfico R4.1

Fuente: Adaptado de Fuentes (2006).


Adicionalmente, González (2010) concluye que existe un traspaso más que completo en el largo plazo de la TPM hacia las tasas activas y pasivas. En el análisis por sectores, se determinó que la tasa que más responde a los ajustes en la TPM es la tasa de créditos hipotecarios, mientras que la menos sensible es la de consumo. Por plazos de vencimiento no se halló efectos diferenciados. Según los resultados de esta investigación, las variaciones en la tasa activa promedio afectan negativamente el crecimiento del PIB real, con una persistencia de seis trimestres y una magni-tud de -1.25 puntos porcentuales por cada punto porcentual que aumente la tasa de interés. 2. Canal de Tipo de Cambio: El canal de tipo de cambio adquiere relevancia a partir del papel de esta variable como amplificador del mecanismo de transmisión tradicional de tasas de interés. El canal del tipo de cambio tiene dos vertientes: (a) el efecto traspaso (o “pass-through”) de fluctua-ciones del tipo de cambio nominal sobre los pre-cios domésticos por vía de los precios de bienes importados; y (b) el impacto del tipo de cambio real sobre las exportaciones netas y, por ende, sobre el crecimiento económico y la inflación. El efecto “pass-through” ha sido el más estudiado en RD, con resultados variados para la magnitud de este coeficiente. No obstante, todos los docu-mentos señalan la existencia de un alto traspaso de las devaluaciones cambiarias a la inflación. En el corto plazo y utilizando datos trimestrales, los estudios señalan que el “pass-through” se si-túa entre 24 y 52 por ciento (Díaz, 1999; Vásquez, 2003; Williams & Adedeji, 2004; Medina, 2006; Hernández, 2006; y Gratereaux y Ruíz, 2007). Fuentes y Mendoza (2007) estiman el traspaso al Índice de Precio al Consumidor en 29 y 40 por ciento en un trimestre y un año, respectivamente. Al utilizar el Índice de Precios al Importador, estos autores estiman que el “pass-through” al-canza un 72 por ciento en un trimestre y un 92 por ciento en dos años. Fuentes y Alemany (2009) determinan que un choque cambiario se traspasa rápidamente a través de la inflación, afectando a todos los quin-tiles de ingreso y reduciendo el ingreso real de las familias. Debido a esto, una devaluación podría ocasionar un incremento en el número de hoga-res ubicados por debajo de la línea de pobreza.

Los autores concluyen que las fluctuaciones cam-biarias proyectan un efecto mayor sobre la po-breza que sobre la distribución de la renta en la RD. 3. Canal del Crédito: El canal del crédito se ma-nifiesta por dos vías. Por un lado, el canal de prés-tamos bancarios hace referencia a la capacidad de la política monetaria de afectar las reservas ban-carias y eventualmente la oferta de fondos del sistema financiero. Por otro lado, el canal de hojas de balance, indica que los ajustes de la postura de política monetaria afectan el valor de mercado de las empresas, impactando la solvencia de los clientes y ejerciendo un efecto sobre el problema de selección adversa que enfrentan las entidades financieras. Santana (2004) y Bencosme (2007) detallan la existencia de un canal de crédito diferenciado en función del tamaño y liquidez de los bancos. De manera particular, Bencosme (2007) destaca que los préstamos de consumo son el vehículo princi-pal por el cual la política monetaria afecta la ofer-ta de crédito. 4. Canal de Precio de Otros Activos: Este canal se fundamenta en que la política monetaria ejerce un efecto sobre los precios de los demás activos de la economía, no sólo sobre la tasa de interés, lo que produce un efecto riqueza que repercute de manera importante en las decisiones de consumo e inversión de los agentes económicos. El canal de precios de otros activos suele ser más potente en economías que cuentan con mercados financieros desarrollados, por la variedad de activos disponibles para los agentes. En RD este canal aún no ha sido estudiado con profundidad, influenciado por un mercado financiero en vías de desarrollo. 5. Canal de Expectativas: Las decisiones de polí-tica monetaria influyen en las expectativas de los agentes sobre la inflación y el desempeño de la economía en el futuro. En este canal, lo importan-te no es la utilización de los instrumentos direc-tos del banco central, sino que su operativa se da a partir de los anuncios realizados por la autori-dad monetaria. El comportamiento de los agentes está influenciado por las expectativas que tienen sobre la evolución futura de la economía. En este sentido, los agentes ajustan hoy sus decisiones de


consumo e inversión en función de las condicio-nes esperadas, lo que a su vez tiene un efecto sobre la actividad económica. En este contexto, la transparencia, la consistencia de las políticas en el tiempo y la credibilidad del banco central son fundamentales en la formación de expectativas de los agentes económicos (Fuentes, 2007). El estudio de los mecanismos de transmisión ha hecho más efectiva la implementación de la polí-tica monetaria. En el caso particular de la RD, tras la adopción de metas de inflación, el estudio e identificación de los canales de transmisión ha brindado herramientas para entender cómo reac-cionaría la economía ante choques de política. Referencias Bibliográficas Andújar, J., 2009. “El efecto traspaso de las tasas de interés en República Dominicana”. BCRD, San-to Domingo.

Bencosme, P., 2006, “El canal del crédito bancario en la economía dominicana.” Nueva Literatura Económica Dominicana 2007: Premios de la Bi-blioteca Juan Pablo Duarte 2006, Banco Central de la República Dominicana.

Díaz, M., 2000, “Un modelo macroeconómico de corto plazo para proyecciones y análisis de políti-cas: El caso de República Dominicana.” Nueva Literatura Económica Dominicana: Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 1999. Banco Central de la República Dominicana.

Fuentes, F. 2006, “Mecanismos de transmisión de la política monetaria en la República Dominicana: Una revisión de literatura.” Mimeo. Banco Central de la República Dominicana. Fuentes, F. y O. Mendoza, 2007, “Dinámica del pass-through de tipo de cambio en economías pequeñas y abiertas: El caso de República Domi-nicana.” Serie de Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana. Fuentes, F. y N. Alemany, 2009, “Devaluación y distribución del ingreso en República Dominica-na.” Mimeo. Banco Central de la República Domi-nicana. González, J., 2011, “Traspaso de la política mone-taria a las tasas de interés de mercado y sus efec-tos en el sector real: Evidencia para la República

Dominicana”. Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 2010, Banco Central de la República Do-minicana.

Gratereaux, C., Ruiz, K., 2007, “Efectividad y me-canismos de transmisión de la política monetaria en la economía dominicana: Una aproximación empírica integral.” Nueva Literatura Económica Dominicana: Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 2006, Banco Central de la República Do-minicana. Hernández, R., 2006, “Dinámica de la inflación y de la tasa de depreciación del tipo de cambio en la República Dominicana.” Nueva Literatura Eco-nómica Dominicana: Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 2005, Banco Central de la Re-pública Dominicana. Medina, A., 2006, “Determinantes de la inflación en República Dominicana bajo un esquema de metas monetarias y tipo de cambio flotante.” Revista Oeconomia, Vol. 4, No. 43. Santana, R., 2004, “Monetary policy, transmission mechanism and financial reform in a small open economy: The case of the Dominican Republic.” Tesis doctoral. New School University. Vásquez, H., 2004, “Mecanismos de transmisión monetaria en la Republica Dominicana.” Nueva Literatura Económica Dominicana. Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 2003, Banco Central de la República Dominicana. Williams, O., Adedeji, O., 2004. “Inflation dynam-ics in the Dominican Republic.” IMF Working Paper Nº 04/29. Washington, International Mo-netary Fund.

VI. Perspectivas Macroeconómicas y Balance de Riesgos

Perspectivas del Entorno Internacional

Las proyecciones de la economía mundial muestran la posibilidad de que a finales de 2012 y durante el año 2013 se produzca una mayor desaceleración de la eco-nomía real. Esta proyección depende de que persista la recesión en Europa y se amplíe su consecuente efecto negativo en el comercio internacional y en el desempe-ño de los mercados financieros en general.

Al respecto, las recientes actualizaciones de Consensus Forecast (CFC) prevé que en 2013 la economía mundial crecería 2.7%, cifra inferior al 3.1% que se proyectaba en la edición del IPoM anterior. En esa misma línea, el FMI en su más reciente actualización del informe sobre Perspectivas de la Economía Mundial (WEO) proyecta cifras de desempeño de la economía mundial inferiores a las estimaciones de inicios de año.

Para Estados Unidos, CFC estima que la economía real crecería 1.9% en 2013, cifra inferior a la proyección de crecimiento para 2012, la cual se ha mantenido por en-cima de 2% durante todo el año. Al respecto, el escena-rio podría ser más pesimista si no se produce un acuer-do bipartidista en cuanto a la solución al problema del abismo fiscal que se acerca en los próximos meses, cuando algunos vencimientos de recortes de impuestos llevarían la política fiscal a tornarse más contractiva.

La Zona Euro estaría teniendo un crecimiento nulo en 2013 según prevé CFC, mientras que otros organismos son más optimistas, incluyendo al FMI que proyecta un crecimiento de 0.2% para el próximo año. No obstante, este escenario podría cambiar a medida que el Banco Central Europeo dé señales de mayor flexibilidad mone-taria, incluyendo posibles bajas en las tasas de interés.

Por otra parte, los bienes primarios presentan una lige-ra tendencia a moderar su precio. La canasta de petró-leo del FMI se prevé disminuiría 1 dólar, pasando de 106.1 que se espera para 2012 a 105.1 en 2013. Este es-cenario es consistente con las previsiones de debilita-miento de la economía mundial para el próximo año. En cuanto al oro, las estimaciones muestran que el precio promedio se mantendría rondando los US$1,700 dóla-res por onza troy para el próximo año.

2.0%

1.4%

-0.5%

0.0%

2010 2011 Proy 2012 Proy 2013

Fuente: Eurostat y Consensus Forecast

Gráfico VI, 2 ZE: Producto Interno Bruto

Tasa de Crecimiento Anual

2.4%

1.8% 2.2%

1.9%

2010 2011 Proy 2012 Proy 2013

Fuente: FRED y Consensus Forecast

Gráfico VI, 1 EEUU: Producto Interno Bruto

Tasa de Crecimiento Anual

71.1

97.0

61.8

79.0

104.0 106.1 105.1 100.6

2007 2008 2009 2010 2011 2012 Proy2013

Proy2014Fuente: Fondo Monetario Internacional

Gráfico VI, 3 Precios de la Canasta de Petróleo del

FMI (USD por Barril)


Perspectivas del Entorno Doméstico

Las medidas de flexibilización monetaria aplicadas a mediados de año han incidido en reducciones de las tasas de interés de mercado, tanto en términos nominales como reales. Conforme operan los canales de transmisión de la política monetaria, las menores tasas han comenzado a provocar un mayor dinamismo en los agregados monetarios más líquidos y en el crédito al sector privado. Las proyecciones señalan que los préstamos al sector privado en moneda nacional continuarían recuperándose en 2013 y 2014 cerrando el año con un crecimiento en torno a 8.1% y 9.3%, respectivamente. En el mismo sentido, tanto la base monetaria restringida como los agregados monetarios más amplios (M1, M2 y M3) estarían creciendo en 2013 en el rango de 8.5-10% y en 2014 entre 10-11.5%.

En cuanto a las condiciones del sector externo, se espera que para el año 2013 continúe el proceso de reducción gradual del déficit de cuenta corriente, cerrando el año en el rango de 4.0%-5.0% del PIB. Esta mejoría de las cuentas externas estaría impulsada por un mayor crecimiento esperado de las exportaciones totales (16%), principalmente por el inicio de las exportaciones de oro, y el crecimiento de los ingresos por turismo (6.1%) y de las remesas familiares (5.1%).

Por otro lado, el deterioro de las condiciones financieras del sector público ha dado lugar a la necesidad de un proceso de consolidación fiscal, que contempla una reforma tributaria que aumentaría los ingresos para 2013 en aproximadamente 1.6%-1.8% del PIB y una reducción del gasto público de magnitud similar. Bajo estas circunstancias, el déficit del SPNF estimado para 2013 estaría ubicándose en torno a 2.7%-3.0% mientras que las proyecciones del déficit cuasi-fiscal del BCRD para 2013 apuntan a 1.4% del PIB. De esta forma, el Sector Público Consolidado estaría cerrando el año con un déficit alrededor de 4.1%-4.4% del PIB, inferior en aproximadamente 4 puntos porcentuales del PIB del estimado para 2012.

Para que este proceso de consolidación fiscal se fortalezca en el tiempo, sería útil evaluar la posibilidad de implementar una regla fiscal que garantice el mantenimiento de políticas prudentes y que brinde mayor credibilidad a la política económica (ver Recuadro 6).

En 2013, la demanda agregada estaría condicionada por la desaceleración del gasto público y por el impacto del ajuste tributario sobre el consumo y la inversión privada (ver Recuadro 3). En este contexto, las

12.6%

19.5%

14.6%

3.8%

8.1%

2009 2010 2011 Proy. 2012 Proy. 2013

Fuente: BCRD

Gráfico VI, 4 Préstamos al Sector Privado en MN

RD Variación Interanual

Variables 2011 2012* 2013*

PIB Real (Crecimiento) 4.5% 4.0% 3.0%

Inflación a Diciembre 7.8% 3.5% 5.0% +/- 1.0%

Cuenta Corriente (% del PIB) -7.9% -6.9% -4.0%-5.0%




*Proyecciones

Fuente: BCRD

Tabla VI, 1

Marco Macroeconómico RD

-9.9%

-5.0%

-8.4% -7.9% -6.9%

-4.0-5.0%

2008 2009 2010 2011Proy.2012

Proy.2013

Fuente: BCRD

Gráfico VI, 5 Balance Cuenta Corriente

(% de PIB)


proyecciones del escenario base señalan que el PIB estaría moderando su crecimiento en 2013 al ubicarse en torno a 3.0% y mejorar a 4.5% en 2014. Al considerar este comportamiento de la actividad económica, se estima que la brecha del producto permanecería en terreno negativo en el horizonte de política, logrando cerrarse a inicios de 2015.

Perspectivas de Inflación

Durante la mayor parte de 2012, las presiones inflacio-narias de origen doméstico y externo han permanecido reducidas y proyectándose una inflación al cierre del año en torno a 3.5%. Los modelos de pronósticos señalan que el impacto sobre el nivel de precios de una sola vez sería contrarrestado parcialmente por los efectos de una brecha más negativa del producto. En este contexto, las estimaciones apuntan a que la inflación se ubicaría en 2013 y 2014 dentro del rango superior de las metas de 5.0% ± 1.0% y 4.5% ± 1.0%, respectivamente.

La inflación subyacente, al igual que la inflación general se ha moderado durante la mayor parte del año y se es-pera que cierre el 2012 en niveles cercanos a 3.6%. Las proyecciones apuntan a una inflación subyacente en torno a 4.0% durante el horizonte de política.

Balance de Riesgos

En esta sección se han presentado las proyecciones del escenario central, que consideramos más probables, tomando en consideración la información disponible hasta el cierre de noviembre de 2012. Estas proyeccio-nes enfrentan riesgos que, de materializarse, podrían implicar cambios sustanciales en las previsiones, con un posible ajuste en la postura de política monetaria, si las condiciones así lo ameritaran.

Los riesgos con respecto a las estimaciones de actividad económica están sesgados a la baja principalmente por los efectos del proceso de consolidación fiscal. En este sentido, una reactivación más lenta de lo estimado del consumo y la inversión privada y/o mayor impacto de la reducción del gasto público podrían reducir el creci-miento del PIB de 3.0% de nuestro escenario central.

Por otro lado, sigue siendo un riesgo la evolución de la economía de EEUU, particularmente por el impacto del “precipicio fiscal”, que implicaría una combinación de alzas impositivas y recortes de gasto, de no alcanzarse algún consenso político que impida su vigencia automá-tica. En adición, en la Zona Euro aumenta la posibilidad de que la recesión persista hasta 2013 y se mantienen

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%


2011 2012 2013 2014Fuente: BCRD

Gráfico VI, 8 Proyección Inflación General RD


-0.5

-2.5

-0.5

(3.0)

(2.5)

(2.0)

(1.5)

(1.0)

(0.5)

-

20

11

Q1

20

11

Q2

20

11

Q3

20

11

Q4

20

12

Q1

20

12

Q2

20

12

Q3

20

12

Q4

20

13

Q1

20

13

Q2

20

13

Q3

20

13

Q4

20

14

Q1

20

14

Q2

20

14

Q3

20

14

Q4

Fuente: BCRD

Gráfico VI, 7 Brecha de Producto RD

(En %)

-0.3% -0.8%

0.1%

-3.8% -3.2% -2.9% -3.1%

-7.0-7.4%

-2.7-3.0%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Proy.2012

Proy.2013

Gráfico VI, 6 Balance SPNF

(% del PIB)

Fuente: BCRD.


elevadas las incertidumbres sobre los sectores financie-ros y fiscales. Una ralentización en el crecimiento mun-dial podría transmitirse a nuestra economía principal-mente a través de las exportaciones, remesas, turismo e inversión extranjera.

Con respecto a la inflación, el balance de riesgos está sesgado al alza. Las proyecciones más recientes con-templan que la inflación general se ubicaría en el rango superior de la meta durante el horizonte de política, como consecuencia del impacto del ajuste tributario. Adicionalmente, otro riesgo doméstico de presiones in-flacionarias estaría asociado a mayores precios de bie-nes y servicios regulados. A nivel externo, niveles de precios internacionales del petróleo y/o del resto de bienes primarios superiores a los previstos constitui-rían un riesgo al alza en la inflación.

El BCRD se mantendrá monitoreando continuamente los potenciales efectos de estos escenarios de riesgos, con el propósito de tomar oportunamente las medidas pertinentes y, de esta forma, evitar posibles desvíos de la inflación respecto a sus metas en 2013 y 2014 de 5.0% ± 1.0% y 4.5% ± 1.0%, respectivamente.

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%


2011 2012 2013 2014

Fuente: BCRD

Gráfico VI, 10 Proyección Crecimiento PIB RD


0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%


2011 2012 2013 2014Fuente: BCRD

Gráfico VI, 9 Proyección Inflación Subyacente RD



RECUADRO 5 Estimación del Balance Estructural del Sector Público No financiero para República Dominicana

El balance presupuestario estructural del sector público (BESP) o balance ajustado por el ciclo económico es una estimación del balance pre-supuestario que “hubiese tenido el gobierno central si la economía se hubiese ubicado en su trayectoria de mediano plazo, abstrayéndose de los factores coyunturales que inciden en las fi-nanzas públicas”1. Resulta de los ingresos y gas-tos esperados del Gobierno Central en condi-ciones económicas que se correspondan a su tendencia esperada de crecimiento y sirve para programar un gasto coherente con el ingreso permanente esperado para generar un balance sostenible de las finanzas públicas.

El BESP se compone del balance cíclico más el estructural. Siguiendo la metodología de Hage-mann y siendo B el balance estructural (BESP), Y los ingresos, G los gastos y utilizando los in-frascritos ‘c’ para denotar la calidad cíclica y ‘s’ para denotar la estructural se tiene que:

Bt = (Ys,t - Gs,t ) + (Yc,t - Gc,t) (1)

El componente estructural de los ingresos y gastos es calculado en base a elasticidades es-timadas para cada renglón como función del PIB (o su base tributaria). De esta forma:

Ys,t = α + β1 (PIBpott) + β2 (PIBpott-1) (2)

Los componentes no estructurales o cíclicos Yc,t y Gc,t, se deducen por diferencia en relación a los datos efectivos, es decir:

Yc,t = Y - Ys,t y Gc,t = G - Gs,t (3)

Para este ejercicio se estiman los ingresos y gastos por grandes categorías (ingresos tributa-rios y no tributarios, gasto primario (gastos corrientes menos los intereses y las transferen-cias eléctricas por componerse de montos irre-gulares o no previstos a continuar en el futuro)

1 Tokman, Valdés y Benavides (2001).

y gastos de capital2. Utilizando como variable de referencia la estimación del PIB filtrada por el método Hodrick-Prescott, encontramos que los componentes presentan patrones pro-cíclicos (coeficientes iguales o superiores a 1) con la excepción de los ingresos no tributarios.

Las ecuaciones resultantes se utilizan para es-timar los ingresos y gastos estructurales, es decir, los ingresos y gastos que corresponden al PIB de tendencia en cada trimestre. Esta meto-dología rinde un balance cíclicamente ajustado o estructural que muestra una tendencia des-cendiente desde una posición superavitaria de 1.9% del PIB en 2000 a -0.1% del PIB estimado para 2012 (línea azul en el cuadro abajo).

Gráfico R5.1 Balance Estructural del SPNF

Esto implica que el balance fiscal primario esti-mado (línea azul) se ha ido adecuando a su nivel de equilibrio durante los últimos años. Para 2012, los ingresos y gastos estimados como función de la tendencia del PIB rinden montos que permitirían un equilibrio fiscal estructural. Esto también implica que en años anteriores el balance primario presentaba un margen que podía ahorrarse o servir para cubrir los gastos excluidos del balance primario estimado tales como intereses y las transferencias eléctricas.

2 Todos las series trimestrales son I(1) bajo la

metodología Phillips-Perron al 1% excepto los

gastos de capital.

1.9%

-0.1%

0.7%

-4.1% -5.0%

-4.0%

-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

20

00

Q1

20

01

Q1

20

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20

03

Q1

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04

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Q1

20

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Q1

20

12

Q1

BESP/ PIBhp BESP + int + tf elec/ PIBhp


Para fines de comparación se elabora otro ba-lance fiscal primario que incluye las partidas estimadas de intereses y transferencias eléctri-cas (línea roja). Estos dos componentes repre-sentarían una fuente importante de desequili-brio presupuestario durante el período estu-diado ya que el balance así calculado cae más significativamente pasando de un nivel de 0.7% del PIB en 2000 a -4.1% para 2012 en concor-dancia con el aumento exponencial de estas partidas. Cabe notar que la diferencia entre estos estimados de BESP y el balance fiscal efec-tivo proyectado de alrededor de -7.5% para 2012 se debe al componente no estructural, o cíclico, de los ingresos y gastos efectuados.

De esta forma, si bien el balance cíclicamente ajustado o estructural de 2012 pudiera estar en equilibrio y por tanto no requeriría de ningún ajuste tributario salvo para fomentar un margen de ahorro, los factores excluidos del análisis han contribuido a que el balance efectivo sea nega-tivo.

Un esquema que busque equilibrar el presu-puesto público de forma sostenible en el largo plazo deberá estabilizar gastos como los intere-ses financieros y las transferencias eléctricas o presupuestar su cobertura de manera estable dentro de la programación de ingresos.

Referencias Bibliográficas:

Hagemann, R. (1999). “The Structural Budget Balance: The IMF’s Methodology”. IMF Working Paper 99/95.

Tokman, Valdés y Benavides (2001). “Balance Estructural del Gobierno Central: Metodología y estimaciones para Chile 1987-2000”. Estudios de Finanzas Públicas.


RECUADRO 6 Reglas Fiscales: Un Enfoque Teórico

La ocurrencia de déficits fiscales persistentes ha

impulsado a los hacedores de política a buscar

alternativas viables que se enmarquen dentro de

la ley y que sirvan para establecer marcos de

referencia para el diseño e implementación de

políticas coherentes con el objetivo de estabilidad

en el largo plazo. Entre estas alternativas, la

aplicación de reglas fiscales surge como una de

las opciones más factibles.

La definición más conocida de regla fiscal es la de

Kopits y Symansky (1998), que establece que

“una regla fiscal es una restricción permanente

de la política fiscal, expresada como el cumpli-

miento de un objetivo que generalmente puede

ser medido a través de un indicador de desempe-

ño fiscal”.1

Entre los argumentos teóricos que justifican la

implementación de las reglas fiscales, se pueden

señalar:

o Facilitan el papel estabilizador de la polí-tica monetaria.

o Generan credibilidad de la política eco-nómica en general, es decir, facilitan la consistencia temporal de las acciones espe-radas del gobierno.

o Ayudan a reducir las presiones políticas de corto plazo, especialmente en épocas electorales.

o Promueven la equidad intergeneracional, pues sirven para contener el gasto corriente mediante endeudamiento.

o Están dirigidas a limitar el déficit fiscal evitando la discrecionalidad del manejo pú-blico.

Siguiendo los criterios de Kopits y Simansky

(1998), una regla fiscal modelo debe poseer las

siguientes características: 1) Debe estar correc-

tamente definida, en cuanto al indicador que se

1 Kopits, G. y R. Simansky (1998), “Fiscal Policy Rules”, IMF

Occasional Paper 162, Washington DC.

quiere controlar, el alcance institucional y las

cláusulas de escape específicas; 2) Transparencia

en las operaciones de las autoridades; 3) Debe

adecuarse a los objetivos de política económica;

4) Debe ser sencilla, flexible y aplicable; 5) Debe

ser consistente con otras políticas y reglas ma-

croeconómicas; 6) Las reglas deben estar respal-

dadas por un marco eficiente de acciones de polí-

tica, tales como reformas estructurales en secto-

res claves del sector público, por un presupuesto

multianual y por la formulación de medidas de

contingencia.

La efectividad de las reglas fiscales depende no

sólo de su diseño sino también de las condiciones

políticas y económicas bajo las cuales son imple-

mentadas, entre las que se pueden mencionar: i.)

Instituciones fuertes para que la formulación de

las reglas fiscales sea precisa. ii.) La aplicación de

tales reglas debe ser rigurosa, de manera que ni

el Poder Ejecutivo ni las autoridades jurisdiccio-

nales actúen a sus espaldas, y iii) Debe existir un

fuerte compromiso por parte de las autoridades,

de manera que se eviten mecanismos como las

prácticas contables creativas. Como complemen-

to de las reglas fiscales numéricas se debe im-

plementar reglas de procedimientos, en el senti-

do de que existan costos asociados a la desviación

de las reglas.

Durante los últimos veinte años se han incremen-

tado de 5 a 76 los países que han adoptado reglas

fiscales. Estas reglas difieren entre países en

relación con la variable objetivo, cobertura insti-

tucional y mecanismo de implementación utiliza-

do. En general, los países anglosajones han hecho

énfasis en la transparencia (Canadá, Inglaterra,

Nueva Zelanda y Australia), mientras, los países

pertenecientes a la Unión Europea y las econo-

mías emergentes (Argentina, Brasil, Chile, Co-

lombia, Ecuador, India, México, Perú, entre otros),

se basan principalmente en valores referenciales-

metas como indicadores de desempeño fiscal.


En adición, varios países han adoptado cláusulas

de excepción para hacer frente a choques

externos, tales como fondos de contingencias (o

contra cíclicos) o en la forma de definiciones

multianuales de la regla fiscal con el propósito de

facilitar no sólo la acción de los estabilizadores

automáticos sino también de acciones

discrecionales contra-cíclicas.

A continuación presentamos un cuadro resumen

con los tipos de reglas que existen y sus ventajas

y desventajas:

Tabla 1. Propiedades de diferentes tipos de reglas fiscales

Tipo de Regla Ventajas Desventajas

Regla de Deuda

Enlace directo a la sostenibilidad de la deuda.

Fácil de comunicar y monitorear.

Orientación operacional poco clara en el corto plazo, ya que el impacto de las políticas en los ratios de deuda no es inmediato y limitado.

Función de estabilización económica no definida (puede ser procíclica).

La regla podría cumplirse a través de medidas de carácter temporal (por ejemplo, las transacciones por debajo de la línea).

La deuda podría verse afectada por acontecimientos fuera del control gubernamental.

Regla del Balance

Presupuestario

Clara orientación operacional. Vínculo directo con la sostenibili-

dad de la deuda. Fácil de comunicar y monitorear.

Podría ser procíclica. El saldo global podría verse afectado por aconteci-

mientos fuera del control gubernamental (por ejem-plo, una crisis económica importante).

Regla del Balance

Presupuestario

Estructural

Orientación operacional relativa-mente clara.

Vínculo directo con la sostenibili-dad de la deuda.

Función de estabilización econó-mica (es decir, toma en cuenta los efectos de los shocks económicos).

Permite tener en cuenta otros factores excepcionales y tempora-les.

La corrección de los ciclos es complicada, especial-mente para los países que experimentan cambios es-tructurales.

Es necesario pre-definir los factores excepcionales y temporales para evitar su uso discrecional.

La complejidad lo hace más difícil de comunicar y monitorear.

Regla de Gasto

Clara orientación operacional. Permite la estabilización económi-

ca. Manejo del tamaño del gobierno. Relativamente fácil de comunicar y

monitorear.

No tiene un vínculo directo con la sostenibilidad de la deuda, ya que no impone restricción en el lado de los ingresos.

Podría dar lugar a cambios no deseados en la distri-bución del gasto si, para cumplir con el tope, ocurren movimientos en categorías del gasto que no están cubiertos por la regla.

Regla de Ingresos

Manejo del tamaño del gobierno. Puede mejorar la política de ingre-

sos y su administración.

No tiene un vínculo directo con la sostenibilidad de la deuda, ya que no impone restricción en el lado de los gastos, (salvo las normas que limitan el uso de los ingresos extraordinarios).

Podría ser procíclica.


Referencias Bibliográficas:

Bianchi, C. y Mario, M. (2007), “Rules Versus Dis-cretion in Fiscal Policy”, IMF Working Paper 5. Braun, Miguel y Gadano, N. (2007), “¿Para qué Sirven las Reglas Fiscales?, Un análisis Crítico de la Experiencia Argentina”, Revista de la CEPAL No.9, Abril 2007. Budina, N., Kinda, T., Schaechter, A. Y Weber A. (2012), “Fiscal Rules in Response to the Crisis Toward the “Next-Generation” Rules. A New Da-taset.” IMF Working Paper 187 García, A. (2004), “Teoría General Sobre Reglas Fiscales” Quaderns de Política Económica, Revista Electrónica 2ª Epoca, Vol.8. Sept-Dic. 2004. Kopits, G. y R. Simansky (1998), “Fiscal Policy Rules”, IMF Occasional Paper 162, Washington DC.

VII. Referencias Bibliográficas

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Índice de Tablas, Gráficos y Recuadros

Tablas:

Tabla II, 1. Marco Macroeconómico RD del Anterior IPoM (Mayo 2012)

Tabla III, 1. Tasa de Política Monetaria en Países de América Latina

Tabla VI, 1. Marco Macroeconómico RD

Gráficos:

Gráfico II, 1. Producto Interno Bruto de Estados Unidos Variación Interanual 2009 – 2012:T1

Gráfico II, 2. Producto Interno Bruto de la Zona Euro Variación Interanual 2011 – 2012:T1

Gráfico II, 3. Producto Interno Bruto Trimestral RD 2009 – 2012:T1

Gráfico II, 4. Inflación General RD Variación Interanual 2010 – 2012:M05

Gráfico III, 1. Producto Interno Bruto Real Estados Unidos Variación Interanual 2011 – 2012:T3

Gráfico III, 2. Descomposición Crecimiento Anualizado del PIB de Estados Unidos 2011 – 2012:T3

Gráfico III, 3. Tasa de Desempleo de Estados Unidos 2011 – 2012:M11

Gráfico III, 4. Inflación Anualizada de Estados Unidos 2011 – 2012:M10

Gráfico III, 5. Producto Interno Bruto de la Zona Euro 2011 – 2012:T3

Gráfico III, 6. Tasa de Desempleo de la Zona Euro 2011 – 2012:M09

Gráfico III, 7. Inflación de la Zona Euro 2011 – 2012:M10

Gráfico III, 8. Precio de la Canasta de Petróleo del FMI 2012:M11

Gráfico III, 9. Precio del Oro 2010 - 2012:M11

Gráfico IV, 1. Descomposición Crecimiento del PIB RD 2011 – 2012:T3

Gráfico IV, 2. Demanda Interna de Variación Interanual 2010 – 2012:T3

Gráfico IV, 3. Exportaciones Totales de Variación Interanual 2007 – 2012:M09

Gráfico IV, 4. Importaciones Totales de Variación Interanual 2007 – 2012:M09

Gráfico IV, 5. Ingresos y Gastos del Gobierno Central RD Variación Interanual 2010 – 2012:M09

Gráfico IV, 6. Expectativas de Inflación RD Cierre Diciembre 2012 2012:M11

Gráfico V, 1. Corredor de Tasas de Interés RD 2010 – 2012:M11

Gráfico V, 2. Tasas de Interés de Bancos Múltiples RD 2010 – 2012:M11


Gráfico V, 3. Agregados Monetarios: M1, M2 y M3 Variación Interanual 2010 – 2012:M11

Gráfico V, 4. Producto Interno Bruto Trimestral RD Variación Interanual 2010 – 2012:T3

Gráfico V, 5. Inflación Total Interanual 2010 – 2012:M11

Gráfico VI, 1. Producto Interno Bruto Estados Unidos Crecimiento Anual 2010 – Proyección 2013

Gráfico VI, 2. Producto Interno Bruto Zona Euro Crecimiento Anual 2010 – Proyección 2013

Gráfico VI, 3. Precio de la Canasta de Petróleo del FMI 2007 – Proyección 2014

Gráfico VI, 4. Préstamos al Sector Privado en MN RD Variación Interanual 2009 – Proyección 2013

Gráfico VI, 5. Balance de la Cuenta Corriente RD como % del PIB 2008 – Proyección 2013

Gráfico VI, 6. Balance del Sector Público No Financiero RD como % del PIB 2008 – Proyección 2013

Gráfico VI, 7. Brecha del Producto Interno Bruto RD 2011 – Proyección 2014

Gráfico VI, 8. Proyección Inflación General RD Variación Interanual 2011 – 2014

Gráfico VI, 9. Proyección Inflación Subyacente RD Variación Interanual 2011 – 2014

Gráfico VI, 10. Proyección Producto Interno Bruto Variación Interanual 2011 – 2014

Recuadros:

Recuadro 1. Estimación de Reservas Internacionales Óptimas

Recuadro 2. Encuesta de Opinión Empresarial como Anticipo de Tendencias de Variables Macroeconó-micas Recuadro 3. Efectos Macroeconómicos del Ajuste Fiscal

Recuadro 4. Mecanismos de Transmisión de la Política Monetaria

Recuadro 5. Estimación del Balance Estructural del SPNF para República Dominicana

Recuadro 6. Reglas Fiscales: Un Enfoque Teórico


Glosario de Abreviaturas

AL ............................................................................................................................................................ América Latina

BCRD ........................................................................................... Banco Central de la República Dominicana

CA ............................................................................................................................................................. Centroamérica

CEPAL ................................................................... Comisión Económica Para América Latina y el Caribe

CMCA ....................................................................................................... Consejo Monetario Centroamericano

COMA ................................................................................... Comité de Mercado Abierto del Banco Central

EEUU .....................................................................................................................................................Estados Unidos

EMBI ........................................................................................................................ Emerging Market Bond Índex

EMI ....................................................................................................................... Esquema de Metas de Inflación

FED .......................................................................................................................... Sistema de la Reserva Federal

FMI ....................................................................................................................... Fondo Monetario Internacional

IPC ...................................................................................................................... Índice de Precios al Consumidor

IT ....................................................................................................................................................... Inflación Tarjetón

ITBIS ............................... Impuesto Sobre la Transferencia de Bienes Industrializados y Servicios

IPoM ....................................................................................................................... Informe de Política Monetaria

MIF ......................................................................................................... Margen de Intermediación Financiera

OMA ................................................................................................................. Operaciones de Mercado Abierto

OPEP .............................................................................. Organización de Países Exportadores de Petróleo

PIB ........................................................................................................................................ Producto Interno Bruto

PYMES ................................................................................................ Micro, Pequeñas y Medianas Empresas

RD ........................................................................................................................................... República Dominicana

SPNF ......................................................................................................................... Sector Público No Financiero

TPM ................................................................................................................................ Tasa de Política Monetaria

UE ........................................................................................................................................................... Unión Europea

UK ................................................................................................................................................................. Reino Unido

WTI ................................................................................................................................... West Texas Intermediate

ZE ...................................................................................................................................................................... Zona Euro

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