INSTITUTO POLITÉCNICO NACIONAL · III.4. Comparativo de la situación financiera de las empresas...
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INSTITUTO POLITÉCNICO NACIONAL
ESCUELA SUPERIOR DE COMERCIO Y ADMINISTRACIÓN
SECCIÓN DE ESTUDIOS DE POSGRADO E INVESTIGACIÓN
UNIDAD SANTO TOMÁS
MODELO DE VALUACIÓN, A PARTIR DEL MODELO DCF, PARA EMPRESAS COTIZANTES DE LA BOLSA DE VALORES DE ARGENTINA,
ENFOCADO AL PERÍODO DE CRISIS FINANCIERA 2001-2002
TESIS
QUE PARA OBTENER EL GRADO DE:
DOCTOR EN CIENCIAS ADMINISTRATIVAS
PRESENTA:
ANDRÉS ESTEBAN MASILO
DIRECTORAS DE TESIS:
DRA. CONCEPCIÓN HERRERA ALCÁZAR
DRA. MARÍA ANTONIETA ANDRADE VALLEJO
MÉXICO, D.F. NOVIEMBRE 2012
AGRADECIMIENTOS:
AL INSTITUTO POLITÉCNICO NACIONAL: Porque me permitió cumplir mi
sueño.
A MI FAMILIA: Porque es mi sustento, mi
alegría, mi felicidad.
A LA DRA. CONCEPCIÓN HERRERA ALCÁZAR Y
LA DRA. MARÍA ANTONIETA ANDRADE VALLEJO:
Por sus incansables apoyos,
estímulos y enseñanzas.
RESUMEN
El tema de este trabajo de investigación es la valuación de empresas en períodos
de crisis financieras y su objetivo es la elaboración de un modelo de valuación, a
partir del modelo de descuento de flujos de caja (DCF), para ser utilizado en el
mercado financiero argentino y durante los períodos de crisis financieras.
Para tal efecto se realizó una descripción de la problemática de la investigación,
es decir, de las dificultades de realizar una valuación durante estos períodos con
el modelo DCF y la falta de una versión de este modelo, para ser utilizado en el
mercado financiero argentino.
Adicionalmente, se analizaron las crisis financieras más relevantes a nivel
mundial, en particular la de Argentina del 2001-2002, y las causas y los efectos de
estas crisis. También, se realizó un análisis del proceso de valuación de empresas
y se explicaron los principales modelos de valuaciones, con énfasis en el modelo
de descuento de flujos. Para lo cual, se utilizaron trabajos sobre valuación de
destacados autores.
Por otro lado, se realizó una descripción general y un análisis del mercado
financiero argentino y de la situación financiera de sus empresas más
representativas, durante los períodos 2000-2004 y 2008-2010. También, se realizó
una prueba del modelo DCF tradicional con empresas del mercado financiero
argentino y durante el período 2001-2002 y se realizaron entrevistas a expertos
financieros sobre temas relacionados a la valuación de empresas. Finalmente, se
construyó y aplicó el modelo, incorporando los ajustes necesarios para los
períodos de crisis financiera.
Los resultados obtenidos, con las pruebas realizadas, muestran que con el modelo
para períodos de crisis se logran valores con menor dispersión que los obtenidos
con el modelo tradicional.
ABSTRACT
The topic of this research is the valuation of companies in periods of financial
crises and its goal is to develop a valuation model, based on the model of
discounting cash flows (DCF), to be used in the Argentinian financial market and
during periods of financial crisis.
To this end, we made a description of the research problem. Including, the
difficulties of performing a business valuation with the DCF model during financial
crisis, and the lack of a version of this model to be used in the Argentinian financial
market.
Additionally, we made an analysis of the most important financial crises worldwide,
especially the crisis of Argentina during the 2001-2002, and the causes and effects
of these crises. Also, we analyzed the valuation process of a business and
reviewed and explained the principal valuation models, with emphasis on the
discounted cash flow model. This analysis was based on the valuation works of
prominent authors.
On the other hand, we prepared a general description and analysis of the
Argentine financial market and the financial condition of its most representative
companies during the periods 2000-2004 and 2008-2010. Also, we made a test of
the traditional DCF model with companies of the Argentinian financial market
during the 2001-2002 and interviews to financial expert about the business
valuation process. Finally, we constructed and tested the model with the
adjustments needed for the financial crisis periods.
The results obtained with the tests show that the model for periods of crisis
achieves values with lower dispersion than those obtained with the traditional
model.
I
ÍNDICE
CONTENIDO PÁGINA
Índice de tablas
V
Índice de figuras
XV
Siglas y abreviaturas
XVIII
Glosario de palabras
XX
Diseño de la investigación
XXIV
INTRODUCCIÓN
1
CAPÍTULO I. ESTRATEGIA METODOLÓGICA DE LA INVESTIGACIÓN
4
I.1. Descripción de la problemática
4
I.2. Enunciado del problema
12
I.3. Objetivos de la investigación
12
I.4. Preguntas de investigación
13
I.5. Hipótesis de trabajo
14
I.6. Variables
14
I.7. Matriz de congruencia
19
I.8. Justificación
22
I.9. Método de investigación
27
I.10. Tipo de investigación
28
I.11. Población y muestra
30
I.12. Técnicas de investigación
31
CAPÍTULO II. MARCO CONTEXTUAL: DESCRIPCIÓN Y ANÁLISIS DE LAS CRISIS FINANCIERAS Y LA VALUACIÓN DE EMPRESAS
33
II.1. Las crisis financieras y sus efectos
34
II
CONTENIDO PÁGINA
II.1.1. Crisis modernas
36
II.1.2. Origen y consecuencias de las crisis
46
II.2. Introducción a la valuación de empresas
56
II.3. Análisis fundamental y técnico
75
II.4. Valuación por autor
82
II.4.1. Valuación según Aswath Damodaran
82
II.4.1.1. Valuación con DCF
103
II.4.1.2. Valuación por múltiplos o valuación relativa
111
II.4.1.3. Valuación por opciones reales o valuación contingente
117
II.4.2. Valuación según Tom Copeland, Tim Koller y Jack Murrin
121
II.4.2.1. Valuación con DCF
127
II.4.2.2. Valuación por múltiplos o valuación relativa
142
II.4.2.3. Valuación por opciones reales o valuación contingente
143
II.4.3. Valuación según Pablo Fernández
147
II.4.3.1. Valuación con DCF
166
II.4.3.2. Valuación con valor agregado
184
II.4.3.3. Valuación por múltiplos o valuación relativa
190
II.4.3.4. Valuación por opciones reales o valuación contingente
193
II.4.4. Valuación en mercados emergentes según Luis Pereiro
195
II.4.4.1. Valuación con DCF en mercados emergentes
205
II.4.4.2. Valuación por múltiplos o valuación relativa en mercados emergentes
225
III
CONTENIDO PÁGINA
II.4.4.3. Valuación por opciones reales o valuación contingente en mercados emergentes
227
II.5. Otras propuestas para valuar en mercados emergentes
228
II.6. Cuadro comparativo de los distintos autores analizados
243
CAPÍTULO III. MERCADO FINANCIERO ARGENTINO
246
III.1. El Sistema Bursátil Argentino, durante el período 2000-2004
246
III.2. Contexto económico y la evolución de la situación financiera de las empresas más representativas de la bolsa de valores de Argentina, durante el período 2000-2004
257
III.3. Descripción de la situación financiera actual de las empresas más representativas de la bolsa de valores de Argentina
294
III.4. Comparativo de la situación financiera de las empresas más representativas de la bolsa de valores de Argentina entre el período 2000-2004 y el actual
326
CAPÍTULO IV. MECÁNICA OPERATIVA DEL MODELO DE VALUACIÓN DCF TRADICIONAL APLICADO A LAS EMPRESAS COTIZANTES EN ARGENTINA EN EL PERÍODO 2001-2002
336
IV.1. Metodología propuesta
336
IV.2. Valuación de empresas con la metodología tradicional
342
CAPÍTULO V. TRABAJO DE CAMPO
358
V.1. Operacionalización de variables y construcción de ítems de la entrevista estructurada
358
V.2. Construcción del instrumento de medición
361
V.3. Validación de la entrevista
362
V.4. Aplicación de la entrevista definitiva
362
V.5. Análisis y discusión de resultados 363
V.6. Aportación a la construcción del modelo
365
IV
CONTENIDO PÁGINA
CAPÍTULO VI. PROPUESTA DE MODELO DE VALUACIÓN A PARTIR DEL MODELO DCF PARA PERÍODOS DE CRISIS FINANCIERA
366
VI.1. Metodología propuesta
369
VI.2. Cuadro comparativo entre el modelo DCF tradicional y el propuesto para períodos de crisis financieras
389
VI.3. Valuación de empresas con el modelo para períodos de crisis financieras
391
Conclusión
432
Recomendaciones 439
Referencias
441
Anexos
449
V
ÍNDICE DE TABLAS
CONTENIDO PÁGINA
Tabla I.1. Tabla resumen de causas y efectos sobre la descripción problemática
11
Tabla I.2. Matriz de congruencia entre el tema de estudio, el título, el problema, el objetivo general y los específicos, hipótesis, las preguntas y las variables de la investigación
19
Tabla II.1. Duración de las crisis entre 1973 y 1997 de los 56 países más grandes en términos económicos
47
Tabla II.2. Costos de las crisis entre 1973 y 1997 de los 56 países más grandes en términos económicos
48
Tabla II.3. Factores claves que afectan el valor de la empresa
160
Tabla II.4. Teorías para calcular el valor presente de la cobertura impositiva y el costo del patrimonio
184
Tabla II.5. Teorías para calcular la WACC y la beta apalancada
185
Tabla II.6. Cuadro comparativo entre las distintas posturas de los autores
243
Tabla III.1. Cronología histórica de los eventos fundamentales del Mercado Financiero Argentino
247
Tabla III.2. Total de empresas cotizantes en la BCBA, altas y bajas, período 2000-2004
250
Tabla III.3. Volumen operado de títulos públicos, acciones y el resto de los instrumentos por año de la BCBA (promedio total diario en millones de pesos)
251
Tabla III.4. Variación de precios, las cinco empresas que más ganaron y las cinco que más perdieron en la BCBA (año 2000)
253
Tabla III.5. Variación de precios, las cinco empresas que más ganaron y las cinco que más perdieron de la BCBA (año 2001)
253
Tabla III.6. Variación de precios, las cinco empresas que más ganaron y las cinco que más perdieron de la BCBA (año 2002)
254
Tabla III.7. Variación de precios, las cinco empresas que más ganaron y las cinco que más perdieron de la BCBA (año 2003)
254
VI
CONTENIDO PÁGINA
Tabla III.8. Variación de precios, las cinco empresas que más ganaron y las cinco que más perdieron de la BCBA (año 2004)
255
Tabla III.9. Composición del Índice Merval de las empresas que representan más del 80% (2000-2004)
257
Tabla III.10. Principales indicadores macroeconómicos de Argentina (2000-2004)
258
Tabla III.11. Empresas seleccionadas del Índice Merval (2000-2004)
259
Tabla III.12. Volumen de negociación de las empresas seleccionadas (2000-2004)
260
Tabla III.13. Estados de Resultado de Acindar, en miles de pesos (2000-2004)
262
Tabla III.14. Balances de Acindar, en miles de pesos (2000-2004)
263
Tabla III.15. Razones de Acindar (2000-2004)
264
Tabla III.16. Estados de Resultado de Pérez Companc/Petrobras, en millones de pesos (2000-2004)
266
Tabla III.17. Balances de Pérez Companc/Petrobras, en millones de pesos (2000-2004)
267
Tabla III.18. Razones de Pérez Companc/Petrobras (2000-2004)
268
Tabla III.19. Estados de Resultado de Siderar, en miles de pesos (2000-2004)
270
Tabla III.20. Balances de Siderar, en miles de pesos (2000-2004)
271
Tabla III.21. Razones de Siderar (2000-2004)
272
Tabla III.22. Estados de Resultado de Siderca/Tenaris, en miles de pesos (2000-2004)
274
Tabla III.23. Balances de Siderca/Tenaris, en miles de pesos (2000-2004)
275
Tabla III.24. Razones de Siderca/Tenaris (2000-2004)
276
Tabla III.25. Estados de Resultado de Solvay Indupa, en miles de pesos (2000-2004)
278
Tabla III.26. Balances de Solvay Indupa, en miles de pesos (2000-2004) 279
VII
CONTENIDO PÁGINA
Tabla III.27. Razones de Solvay Indupa (2000-2004)
280
Tabla III.28. Estados de Resultado de Telecom Argentina, en millones de pesos (2000-2004)
282
Tabla III.29. Balances de Telecom Argentina, en millones de pesos (2000-2004)
283
Tabla III.30. Razones de Telecom Argentina (2000-2004)
284
Tabla III.31. Estados de Resultado del BBVA Banco Francés, en miles de pesos (2000-2004)
286
Tabla III.32. Balances del BBVA Banco Francés, en miles de pesos (2000-2004)
287
Tabla III.33. Razones del BBVA Banco Francés (2000-2004)
288
Tabla III.34. Estados de Resultado del Banco Macro Bansud, en miles de pesos (2000-2004)
289
Tabla III.35. Balances del Banco Macro Bansud, en miles de pesos (2000-2004)
290
Tabla III.36. Razones del Banco Macro Bansud (2000-2004)
291
Tabla III.37. Estados de Resultado del Grupo Financiero Galicia, en miles de pesos (2000-2004)
292
Tabla III.38. Balances del Grupo Financiero Galicia, en miles de pesos (2000-2004)
293
Tabla III.39. Razones del Grupo Financiero Galicia (2000-2004)
294
Tabla III.40. Volumen de negociación de las empresas seleccionadas (2008-2010)
295
Tabla III.41. Composición del Índice Merval de las empresas más representativas (2008-2010)
295
Tabla III.42. Estados de Resultado de Petrobras, en millones de pesos (2008-2010)
297
Tabla III.43. Balances de Petrobras, en millones de pesos (2008-2010)
298
VIII
CONTENIDO PÁGINA
Tabla III.44. Razones de Petrobras (2008-2010)
299
Tabla III.45. Estados de Resultado de Siderar, en miles de pesos (2008-2010)
301
Tabla III.46. Balances de Siderar, en miles de pesos (2008-2010)
302
Tabla III.47. Razones de Siderar (2008-2010)
303
Tabla III.48. Estados de Resultado de Tenaris, en miles de pesos (2008-2010)
305
Tabla III.49. Balances de Tenaris, en miles de pesos (2008-2010)
306
Tabla III.50. Razones de Tenaris (2008-2010)
307
Tabla III.51. Estados de Resultado de Solvay Indupa, en miles de pesos (2008-2010)
309
Tabla III.52. Balances de Solvay Indupa, en miles de pesos (2008-2010)
310
Tabla III.53. Razones de Solvay Indupa (2008-2010)
318
Tabla III.54. Estados de Resultado de Telecom Argentina, en millones de pesos (2008-2010)
313
Tabla III.55. Balances de Telecom Argentina, en millones de pesos (2008-2010)
314
Tabla III.56. Razones de Telecom Argentina (2008-2010)
315
Tabla III.57. Estados de Resultado del BBVA Banco Francés, en miles de pesos (2008-2010)
317
Tabla III.58. Balances del BBVA Banco Francés, en miles de pesos (2008-2010)
318
Tabla III.59. Razones del BBVA Banco Francés (2008-2010)
319
Tabla III.60. Estados de Resultado del Banco Macro Bansud, en miles de pesos (2008-2010)
320
Tabla III.61. Balances del Banco Macro Bansud, en miles de pesos (2008-2010)
321
IX
CONTENIDO PÁGINA
Tabla III.62. Razones del Banco Macro Bansud (2008-2010)
322
Tabla III.63. Estados de Resultado del Grupo Financiero Galicia, en miles de pesos (2008-2010)
324
Tabla III.64. Balances del Grupo Financiero Galicia, en miles de pesos (2008-2010)
325
Tabla III.65. Razones del Grupo Financiero Galicia (2008-2010)
326
Tabla III.66. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de manufactura y servicios, miles de pesos promedios del período 2000-2004
327
Tabla III.67. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de manufactura y servicios, variación relativa promedio del período 2000-2004 (%)
327
Tabla III.68. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de manufactura y servicios, miles de pesos promedios del período 2008-2010
328
Tabla III.69. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de manufactura y servicios, variación relativa promedio del período 2008-2010 (%)
328
Tabla III.70. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, miles de pesos promedios del período 2000-2004
328
Tabla III.71. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, variación relativa promedio del período 2000-2004 (%)
329
Tabla III.72. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, miles de pesos promedios del período 2008-2010
329
Tabla III.73. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, variación relativa promedio del período 2008-2010 (%)
329
Tabla III.74. Comparativo de las razones de las empresas de manufactura y servicios, promedios del período 2000-2004
330
Tabla III.75. Comparativo de las razones de las empresas de manufactura y servicios, promedios del período 2008-2010
330
Tabla III.76. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de servicios financieros, miles de pesos promedios del período 2000-2004
331
X
CONTENIDO PÁGINA
Tabla III.77. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de servicios financieros, variación relativa promedio del período 2000-2004 (%)
331
Tabla III.78. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de servicios financieros, miles de pesos promedios del período 2008-2010
332
Tabla III.79. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de servicios financieros, variación relativa promedio del período 2008-2010 (%)
332
Tabla III.80. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, miles de pesos promedios del período 2000-2004
333
Tabla III.81. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, variación relativa promedio del período 2000-2004 (%)
333
Tabla III.82. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, miles de pesos promedios del período 2008-2010
333
Tabla III.83. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, variación relativa promedio del período 2008-2010 (%)
333
Tabla III.84. Comparativo de las razones de las empresas de servicios financieros, promedios del período 2000-2004
334
Tabla III.85. Comparativo de las razones de las empresas de servicios financieros, promedios del período 2008-2010
334
Tabla IV.1. PIB total de Argentina y de industrias específicas (millones de pesos, base 1993)
343
Tabla IV.2. Ventas totales al mercado de petróleo, derivados del petróleo, combustibles y gas de Argentina (toneladas) y variación anual
344
Tabla IV.3. Total de ventas de Telecom Argentina y Telefónica Argentina (millones de pesos) y variación anual
344
Tabla IV.4. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA (millones de pesos)
346
Tabla IV.5. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA (millones de pesos)
347
Tabla IV.6. Flujo de caja operativo proyectado de Pérez Companc SA (millones de pesos)
348
XI
CONTENIDO PÁGINA
Tabla IV.7. Valuación de Pérez Companc SA, utilizando el CAPM Global (millones de pesos)
348
Tabla IV.8. Valuación de Pérez Companc SA, utilizando el CAPM Global con una prima por el riesgo país (millones de pesos)
349
Tabla IV.9. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA (millones de pesos)
351
Tabla IV.10. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA (millones de pesos)
352
Tabla IV.11. Flujo de caja operativo proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA (millones de pesos)
353
Tabla IV.12. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, utilizando el CAPM Global (millones de pesos)
353
Tabla IV.13. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, utilizando el CAPM Global con una prima por el riesgo país (millones de pesos)
354
Tabla IV.14. Variaciones absolutas y relativas de los valores calculados de Pérez Companc, con las diferentes tasas (millones de pesos)
355
Tabla IV.15. Variaciones absolutas y relativas de los valores calculados de Telecom Argentina, con las diferentes tasas (millones de pesos)
356
Tabla V.1. Preguntas sobre la metodología de valuación
359
Tabla V.2. Preguntas sobre riesgos
360
Tabla V.3. Preguntas sobre flujos proyectados
360
Tabla V.4. Preguntas sobre tasa de descuento patrimonial
361
Tabla VI.1. Propuestas más importantes para la determinación de la tasa de rendimiento esperada del patrimonio y datos requeridos
386
Tabla VI.2. Cuadro comparativo entre el modelo DCF tradicional y el propuesto
390
Tabla VI.3. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)
394
XII
CONTENIDO PÁGINA
Tabla VI.4. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)
395
Tabla VI.5. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)
396
Tabla VI.6. Valuación de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)
397
Tabla VI.7. Análisis de sensibilidad de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)
398
Tabla VI.8. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)
399
Tabla VI.9. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)
400
Tabla VI.10. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)
401
Tabla VI.11. Valuación de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)
402
Tabla VI.12. Análisis de sensibilidad de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)
403
Tabla VI.13. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)
404
Tabla VI.14. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)
405
Tabla VI.15. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)
406
Tabla VI.16. Valuación de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)
407
Tabla VI.17. Análisis de sensibilidad de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)
408
Tabla VI.18. Cálculo del valor final de Pérez Companc SA (millones de pesos)
409
XIII
CONTENIDO PÁGINA
Tabla VI.19. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista (millones de pesos)
412
Tabla VI.20. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista (millones de pesos)
413
Tabla VI.21. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista (millones de pesos)
414
Tabla VI.22. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista (millones de pesos)
415
Tabla VI.23. Análisis de sensibilidad de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista (millones de pesos)
416
Tabla VI.24. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)
417
Tabla VI.25. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)
418
Tabla VI.26. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)
419
Tabla VI.27. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)
420
Tabla VI.28. Análisis de sensibilidad de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)
421
Tabla VI.29. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista (millones de pesos)
422
Tabla VI.30. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista (millones de pesos)
423
Tabla VI.31. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista (millones de pesos)
424
Tabla VI.32. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista (millones de pesos)
425
Tabla VI.33. Análisis de sensibilidad de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista (millones de pesos)
426
XIV
CONTENIDO PÁGINA
Tabla VI.34. Cálculo del valor final de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA (millones de pesos)
427
Tabla VI.35. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Pérez Companc, con el modelo tradicional sin riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)
428
Tabla VI.36. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Pérez Companc, con el modelo tradicional con riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)
429
Tabla VI.37. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Telecom Argentina, con el modelo tradicional sin riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)
430
Tabla VI.38. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Telecom Argentina, con el modelo tradicional con riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)
430
Tabla C.1. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de las empresas en el 2001 (millones de pesos)
437
XV
ÍNDICE DE FIGURAS
CONTENIDO PÁGINA
Figura II.1. Evolución del índice de riesgo país de Argentina (2001-2002)
44
Figura II.2. Operaciones de Fusiones y Adquisiciones Mundiales (US$ millones)
57
Figura II.3. Porcentaje de Empresas y Analistas Financieros que utilizan el DCF
59
Figura II.4. Evolución del costo del capital y el valor de la empresa con la proposición II sin impuestos
64
Figura II.5. Evolución del costo del capital y el valor de la empresa con la proposición II con impuestos
65
Figura II.6. Cartera óptima y curvas de indiferencia
69
Figura II.7. Línea del Capital del Mercado
71
Figura II.8. Línea de Títulos del Mercado
73
Figura II.9. Tendencia del movimiento del precio de una acción
79
Figura II.10. Figura cabeza y hombros
80
Figura II.11. Figura cabeza y hombros invertida
81
Figura III.1. Volumen operado del BCBA del 2000 al 2004 (promedio total anual en millones de pesos)
252
Figura III.2. Evolución del Índice Merval, último día del mes en pesos (2000-2004)
256
Figura III.3. Evolución del precio y el volumen de Acindar, en pesos (2000-2004)
265
Figura III.4. Evolución del precio de Pérez Companc/Petrobras, en pesos (2000-2004)
265
Figura III.5. Evolución del precio y el volumen de Siderar, en pesos (2000-2004)
269
Figura III.6. Evolución del precio y el volumen de Siderca/Tenaris, en pesos (2000-2004)
273
XVI
CONTENIDO PÁGINA
Figura III.7. Evolución del precio y el volumen de Solvay Indupa, en pesos (2000-2004)
277
Figura III.8. Evolución del precio y el volumen de Telecom Argentina, en pesos (2000-2004)
281
Figura III.9. Evolución del precio y el volumen de BBVA Banco Francés, en pesos (2000-2004)
285
Figura III.10. Evolución del precio y el volumen de Banco Macro Bansud, en pesos (2000-2004)
288
Figura III.11. Evolución del precio y el volumen de Grupo Financiero Galicia, en pesos (2000-2004)
291
Figura III.12. Evolución del precio y el volumen de Petrobras, en pesos (2008-2010)
296
Figura III.13. Evolución del precio y el volumen de Siderar, en pesos (2008-2010)
300
Figura III.14. Evolución del precio y el volumen de Tenaris, en pesos (2008-2010)
304
Figura III.15. Evolución del precio y el volumen de Solvay Indupa, en pesos (2008-2010)
308
Figura III.16. Evolución del precio y el volumen de Telecom Argentina, en pesos (2008-2010)
312
Figura III.17. Evolución del precio y el volumen de BBVA Banco Francés, en pesos (2008-2010)
316
Figura III.18. Evolución del precio y el volumen de Banco Macro Bansud, en pesos (2008-2010)
319
Figura III.19. Evolución del precio y el volumen de Grupo Financiero Galicia, en pesos (2008-2010)
323
Figura. IV.1. Evolución de los porcentajes de variación de los valores calculados de Pérez Companc, con las diferentes tasas
355
Figura. IV.2. Evolución de los porcentajes de variación de los valores calculados de Telecom Argentina, con las diferentes tasas
356
XVII
CONTENIDO PÁGINA
Figura. VI.1. Porcentajes de variación entre los valores calculados de Pérez Companc con los diferentes modelos
429
Figura. VI.2. Porcentajes de variación entre los valores calculados de Telecom Argentina con los diferentes modelos
431
XVIII
SIGLAS Y ABREVIATURAS
APM: Arbitrage Pricing Model o Modelo de Precios de Arbitraje
APT: Arbitrage Pricing Theory o Teoría de Precios de Arbitraje
APV: Ajusted Present Value o Valor Presente Ajustado
ARIMA: Autoregressive Integrated Moving Average o Promedio Móvil Autorregresivo Integrado
BCBA: Bolsa de Comercio de Buenos Aires
BS: Black y Scholes CAPM: Capital Asset Pricing Model o Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital
CCF: Capital Cash Flow o Flujo de Caja del Capital
CFROI: Cash Flow Return on Investment o Flujo de Caja de Rendimiento de la Inversión
CML: Capital Market Line o Línea del Capital del Mercado
CNV: Comisión Nacional de Valores (Argentina)
CVA: Cash Value Added o Valor del Efectivo Agregado
DCF: Discount Cash Flows o Descuento de Flujos de Caja
DVTS (DT): Discounted Value of the Tax Shield o Valor Descontado de la Cobertura Impositiva
EBIT: Earnings Before Interest and Taxes o Utilidad Antes de Intereses e Impuestos
EBITDA: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization o Utilidad Antes de Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones
ECF: Equity Cash Flow o Flujo de Caja del Patrimonio
EMBI: Emerging Market Bond Index o Índice de Bonos de Mercados Emergentes
EVA: Economic Value Added o Valor Económico Agregado
EP: Economic Profit o Utilidad Económica
FCF: Free Cash Flow o Flujo de Caja Libre
FCFE: Free Cash Flow from Equity o Flujo de Caja Libre del Patrimonio
FCFF: Free Cash Flow from the Firm o Flujo de Caja Libre de la Empresa INDEC: Instituto Nacional de Estadística y Censos de Argentina
IRR: Internal Rate of Return o Tasa Interna de Rendimiento
Merval: Mercado de Valores de Buenos Aires
MM: Modigliani y Miller
XIX
MVA: Market Value Added o Valor del Mercado Agregado
NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes o Utilidad Operativa Neta Menos Ajustes Impositivos
OPEP: Organización de Países Exportadores de Petróleo
PIB: Producto Interno Bruto P/B: Price Book Value o Precio por el Valor de Libros
P/C: Price Cash o Precio sobre Caja
P/E: Price Earnings o Precio por Utilidad
P/S: Price Sales o Precio por Ventas
ROA: Return on Assets o Tasa de Rendimiento de los Activos
ROC: Return on Capital o Rendimiento Sobre el Capital
ROE: Return on Equity o Tasa de Rendimiento Patrimonial
ROI: Return on Investment o Rendimiento Sobre Inversión
ROIC: Return on Investment Capital o Rendimiento Sobre el Capital Invertido
SML: Security Market Line o Línea de Títulos del Mercado
SPAM: Stackable Premiums and Adjustments Model o Premios Acumulables y Modelo de Ajustes
T-Note: Bono del Tesoro Americano de Largo Plazo
TBR: Total Business Return o Rendimiento Total del Negocio
TIR: Tasa Interna de Rendimiento
TSR: Total Shareholder Return o Rendimiento Total de los Accionistas
UEC: Unión Europea de Expertos en Contabilidad
VAN: Valor Actual Neto
VBM: Value Based Management o Administración Basada en el Valor
VPA: Valor Presente Ajustado
WACC: Weighted Average Cost of Capital o Costo Promedio Ponderado del Capital
XX
GLOSARIO DE PALABRAS
Acción
Título que acredita el valor de cada una de las partes del capital social de una empresa.
Análisis técnico
Método de análisis del mercado bursátil en donde se determina una tendencia de los valores históricos del precio y del volumen de negociación de un título.
Activo corriente Bienes que se pueden transformar en efectivo en menos de un año.
Análisis fundamental
Método de análisis de la empresa, que implica un análisis de los fundamentos económicos y financieros de la empresa y de su mercado. Su objetivo final es determinar el valor intrínseco de la empresa.
Análisis de sensibilidad Simulacro de escenarios, con el que se calcula el grado de variación de un resultado debido al cambio de las variables fundamentales.
Balance
Estado financiero donde se presenta la situación financiera de la empresa, lo integran las cuentas de activo, pasivo y capital.
Beta Medida del riesgo sistemático o de mercado de un título.
Bursátil Relativo a la bolsa de valores.
Bono del tesoro Deuda de largo plazo del gobierno.
Capital Partida del balance que muestra las aportaciones de los accionistas de la empresa.
Capital de trabajo Diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente.
Cobertura impositiva
Monto que se deja de pagar por el impuesto a la renta como consecuencia de la deducción del pago de intereses de la deuda.
Corto plazo Menor a un año.
XXI
Costo de capital Tasa utilizada para descontar los flujos. A veces se refiere a la WACC y a veces al rendimiento patrimonial.
Costo promedio ponderado del capital (WACC)
Promedio ponderado de las fuentes de financiamiento de las empresas, es decir, deuda y capital.
Deuda corriente Obligaciones que normalmente se pueden cancelar en menos de un año.
Estado de resultados
Estado financiero que representa las cuentas acumulables de ingreso y egreso de un período.
Estado de situación patrimonial Ver balance.
Estructura del capital Combinación de fuentes de financiamiento, es decir, capital y deuda.
Flujo de caja Fondos monetarios disponibles en caja y bancos.
Fondo Reserva de dinero.
Índice Indicador que representa la evolución de un mercado o una variable económica o financiera.
Instrumento financiero Efectivo, derecho de propiedad, derecho u obligación de recibir o entregar efectivo u algún otro título.
Largo plazo Mayor a un año.
Modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM)
Modelo para determinar el rendimiento esperado patrimonial, éste relaciona el rendimiento esperado con la beta de la empresa y está basado en la moderna teoría de selección de carteras.
Pasivo corriente Ver deuda corriente.
Patrimonio Ver capital.
Perpetuidad Flujos de fondos que duran para siempre.
Prima del mercado (prima por el riesgo del mercado)
Porcentaje del rendimiento pretendido para compensar el riesgo de invertir en el mercado en exceso de la tasa de libre riesgo.
XXII
Producto interno bruto (PIB) Valor de mercado total de la producción de bienes y servicios en un período dentro del país.
Rendimiento patrimonial
Rendimiento esperado por los accionistas para compensar los riesgos asumidos.
Riesgo de la empresa Riesgo propio de la empresa que se puede diversificar. Depende de variables financiera de la empresa.
Riesgo de mercado Riesgo propio del mercado que no se puede diversificar. Depende de variables económicas del mercado.
Riesgo no sistemático Ver riesgo de la empresa.
Riesgo sistemático Ver riesgo de mercado.
Tasa de crecimiento Porcentaje de crecimiento de un período a otro de una cuenta o una variable.
Tasa de libre riesgo Tasa de rendimientos de inversiones sin riesgo, se puede obtener con certeza.
Tasa de rendimiento de los activos (ROA)
Índice contable, utilidad contable sobre los activos, también ROI.
Tase de rendimiento de la inversión (ROI)
Ver tasa de rendimiento de los activos.
Tasa de rendimiento patrimonial (ROE)
Índice contable, utilidad sobre el patrimonio.
Teoría sobre precios de arbitraje (APT)
Teoría sobre la relación entre el rendimiento esperado de un título y diferentes factores económicos.
Título Instrumento financiero del mercado bursátil.
Título del gobierno Ver título del tesoro.
Título del tesoro
Instrumento de deuda del gobierno.
Utilidad contable Resultado del ejercicio.
Utilidad por acciones Utilidad contable dividida el total de las acciones.
XXIII
Valor de libro
El valor de los activos, de la deuda o del patrimonio de acuerdo al balance de la empresa.
Valor de libro (P/B) El valor del patrimonio de acuerdo al balance de la empresa.
Valor de la empresa Valor del patrimonio más el de la deuda, a valores de mercado.
Valor económico agregado (EVA) Utilidad operativa menos el costo promedio ponderado del capital, desarrollada por Stern Stewart.
Valor presente ajustado (APV)
Es el valor de la empresa es igual al valor del capital de una empresa sin deuda más el valor de cobertura impositiva.
Valor residual Valor de la empresa después del período de proyección.
Volumen de negociación Transacciones realizadas de un título en un período determinado.
XXIV
DISEÑO DE LA INVESTIGACIÓN
El esquema que se muestra a continuación representa gráficamente el trabajo de
investigación realizado. Este contempla, bajo el Capítulo I, todo el desarrollo
metodológico aplicado, incluyendo: la descripción problemática y su derivación en
el enunciado del problema y el objetivo general; los objetivos específicos y sus
preguntas de investigación relacionadas; la hipótesis de trabajo, las variables, la
matriz de congruencia, la justificación y los aspectos metodológicos. También, en
general muestra, en el Capítulo II, el desarrollo del marco teórico y en el Capítulo
III, el análisis realizado sobre el mercado financiero argentino. El Capítulo IV,
incluye la prueba del modelo tradicional de valuación; el Capítulo V, las entrevistas
realizadas a expertos financieros y por último, en el Capítulo VI, el desarrollo y
aplicación del modelo de valuación para períodos de crisis financieras.
CAPÍTULO I
Tema de investigación
Problema de investigación
I.1. Descripción
de la problemática
I.2. Enunciado del problema
Objetivos y preguntas de investigación
I.3. Objetivo general
I.3. Objetivos específicos
I.4. Preguntas de
investigación
Variables
I.6. Variable independiente
I.6. Variable dependiente
I.5. Hipótesis de trabajo
XXV
I.7. Matriz de congruencia
Justificación
I.8. Teórica
I.8. Metodológica
I.8. Práctica
Aspectos metodológicos
I.9. Método de investigación
I.10. Tipo de investigación
I.11. Población y muestra
I.12. Instrumentos de recolección de
información
CAPÍTULO I
CAPÍTULO II y III
II. Marco teórico III. Mercado financiero
argentino
XXVI
IV. Mecánica operativa del modelo
de valuación DCF aplicado a las
empresas cotizantes en argentina en el período 2001-2002
V. Trabajo de campo
VI. Desarrollo y aplicación del
modelo de valuación para períodos de crisis financieras
CAPÍTULO IV, V y VI
1
INTRODUCCIÓN
Este trabajo de investigación trata, en forma general, sobre la valuación monetaria
de empresas y en particular, sobre la valuación de empresas en el mercado
financiero argentino en el período de crisis financiera 2001-2002.
La valuación de empresas, como otros tantos tópicos financieros, comenzó a
considerarse como un tema relevante de investigación a partir de la Gran
Depresión de los Estados Unidos en 1930. Crisis que, por sus características y
consecuencias, impulsó el desarrollo de trabajos y estudios pioneros, de
fundamental importancia para las finanzas modernas, en temas relacionados al
análisis financiero, la inversión y la valuación de activos.
Entre estos trabajos, se mencionan el de Irving Fisher (1930), en The Theory of
Interest y el de John Burr Williams (1938), en The Theory of Investment Value,
que, entre otras cosas, han permitido dar los primeros pasos en el desarrollo de
las técnicas modernas de valuación. También, el trabajo de Graham y Dodd
(1934), en Security Analysis, con el cual, se impulsó y desarrolló formalmente la
técnica del análisis fundamental de las empresas.
Es indiscutible la importancia de la valuación de activos en el campo financiero.
Ésta cumple una función esencial en la administración de las empresas y en las
operaciones de los mercados financieros. Con la valuación, por ejemplo, como se
verá más adelante, se puede determinar el rango de precios de un bien, invertir o
dejar de invertir en un proyecto productivo o administrar una cartera de inversión.
Entre los temas de estudio más importantes de la teoría financiera moderna está
el desarrollo de técnicas y modelos, universales y eficientes, de valuación de
activos. Actualmente, los modelos más utilizados y aceptados, por la comunidad
académica y los profesionales del mercado, son los de descuento de flujos de
caja, los relativos o múltiplos y los de opciones financieras.
2
Pero, a pesar de esta aceptación, estos modelos sufren de una importante
limitación, ya que se han creado, fundamentalmente, para ser aplicados en
mercados estables y desarrollados. Por lo que, cuando se aplican en mercados
emergentes o en períodos de crisis financiera, tienden a generar resultados
distorsionados.
Es por esto que la construcción y el desarrollo de modelos originales de valuación,
para los mercados emergentes y para períodos de crisis financieras, se ha vuelto
un tema primordial y vigente para la comunidad financiera.
Por lo que, el objetivo de esta investigación fue el de construir un modelo de
valuación, a partir del modelo de descuento de flujos de fondos, para períodos de
crisis financiera. Para cumplir con este objetivo, la investigación constó de cinco
capítulos en donde se desarrollaron los temas que sirvieron de base para la
elaboración del modelo y un último capítulo, en donde se explicó las
características y la metodología del modelo y se realizó una aplicación práctica
para conocer su funcionamiento.
Estos capítulos tienen el siguiente contenido:
En el Capítulo I, se realizó una descripción de la problemática de la investigación,
es decir, sobre los inconvenientes que surgen al utilizar el modelo de descuentos
de flujos de fondos para realizar una valuación monetaria, en los mercados
emergentes y en períodos de crisis financieras, y además, sobre la falta de una
versión de este modelo que incorpore los ajustes necesarios para valuar empresas
en el mercado financiero argentino y durante las crisis.
También, se incluyó una explicación de la importancia de la valuación de las
empresas para la administración de las mismas y para el mercado financiero.
Además, se realizó una descripción general de las crisis financieras mundiales y
de la crisis financiera de Argentina del 2001-2002.
3
Con toda esta información se desarrolló la estrategia metodológica de la
investigación, en donde se formuló, entre otros puntos, el problema, los objetivos y
la hipótesis de investigación, y se implementó, como metodología de investigación,
el método hipotético deductivo, de tipo descriptiva y cuasi-experimental.
En el Capítulo II, se analizó con mayor profundidad las crisis financieras mundiales
y la crisis financiera de Argentina del 2001-2002 y también, se realizó una
explicación de sus características y sus efectos. Por otro lado, se analizó el
proceso de valuación de una empresa, así como los principales modelos de
valuaciones, en especial el modelo de descuento de flujos. Este estudio se realizó
sobre la base de los trabajos de destacados autores, como Aswath Damodaran,
Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, Pablo Fernández y Luis Pereiro.
En el Capítulo III, se realizó un análisis y una descripción general del mercado
financiero argentino y de la situación financiera de las nueve empresas más
representativas. En el Capítulo IV, con la intención de verificar la efectividad del
modelo de descuento de flujos de fondos, en su versión tradicional, en mercados
emergentes y en períodos de crisis financiera, se realizó una prueba con
empresas del mercado financiero argentino durante el período 2001-2002.
En el Capítulo V, para fortalecer la base teórica y empírica del modelo para
períodos de crisis financiera, se realizaron entrevistas sobre la metodología de
valuación, y otros temas, a académicos y profesionales destacados del ambiente
financiero. Finalmente, en el Capítulo VI, con toda la información disponible, se
desarrolló y aplicó el modelo para los períodos de crisis financiera.
En cuanto a los resultados obtenidos, con las pruebas realizadas, se comprobó
que con el modelo desarrollado se logran valores con menor dispersión que los
obtenidos con el modelo tradicional.
4
CAPÍTULO I. ESTRATEGIA METODOLÓGICA DE LA INVESTIGACIÓN
I.1. Descripción de la problemática
Valuación de empresas
La valuación es una herramienta fundamental para las empresas y para los
mercados financieros, ya que, con esta herramienta se puede, por ejemplo, tomar
decisiones operativas y financieras más efectivas, analizar una cartera de
inversión y el precio de una acción o determinar el rango de valores para una
operación de compra–venta.
Un dato que refleja la importancia de la valuación de empresas se encuentra en el
informe World Investment Report (2009), publicado por las Naciones Unidas,
donde se muestra que las operaciones mundiales de fusiones y adquisiciones en
todo el mundo, totalizaron 903,430 millones de dólares en 2007 y 551,847 millones
en 2008. En Latinoamérica, estas operaciones alcanzaron un total de 20,554 y
15,231 millones dólares respectivamente. Se entiende que por cada transacción
se realizó, aunque de forma rudimentaria, una valuación que determinó el rango
de valores de la empresa y, por lo tanto, el precio de la operación de la compra o
de la venta.
Hoy en día, en la teoría financiera se cuenta con varias técnicas, o modelos, que
se pueden utilizar para valuar una empresa, las más importantes, o de mayor
difusión, son el descuento de flujo de caja o Discount Cash Flows (DCF), los
múltiplos y las opciones reales.
La técnica más utilizada para valuar una empresa, tanto en los Estados Unidos
como en la Argentina, es el modelo DCF. En un estudio realizado por Bruner,
Eades, Harris y Higgins (1998) en Estados Unidos y otro de Pereiro y Galli (2000)
en Argentina, se comprobó que el 90% de las empresas americanas y el 89% de
las argentinas utilizaban el DCF como la herramienta principal de valuación, así
5
como el 10% de los analistas financieros estadounidenses y el 73% de los
argentinos.
El modelo DCF consta de tres etapas: la primera, se refiere a la proyección de los
estados financieros de la empresa, es decir, al estado de resultados y al balance;
luego, se construye y proyecta el flujo de caja operativo de la empresa y en la
última etapa, se calcula el costo del capital de la empresa, o tasa de descuento,
con el objetivo de actualizar, o convertir, cada flujo proyectado a valores
monetarios actuales.
También, los estudios realizados por Bruner et al (1998) en Estados Unidos y los
de Pereiro y Galli (2000) en Argentina, indican que para calcular el costo del
capital, el 81% de las empresas estadounidenses y el 80% de los analistas
financieros utilizan el Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital o
Capital Asset Pricing Model (CAPM). En cuanto a Argentina, al modelo lo utiliza el
68% de las empresas y el 64% de los analistas financieros. El resto usa el CAPM
adaptado u otro tipo de modelo.
El CAPM es un modelo unifactorial que representa a la tasa de rendimiento
esperada del mercado que compense por el riesgo sistemático o no diversificable
de la empresa. Como tasa se utiliza, habitualmente, una cartera de inversión que
represente la totalidad del mercado, como el índice Standard & Poor‟s 500 (S&P
500).
En cuanto a las variaciones o adaptaciones del CAPM para ser aplicadas en
mercados emergentes, el modelo más simple y utilizado en el ámbito profesional
es el CAPM más una prima por el riesgo país, llamado por Sabal (2001) “modelo
práctico”.
Varios estudios científicos han demostrado la efectividad del modelo DCF en
mercados desarrollados y estables, como los de Kaplan y Ruback en 1994. No
obstante, no se cuenta con los suficientes estudios para comprobar la efectividad
6
del mismo, y sus adaptaciones, en mercados emergentes y en períodos de crisis
financieras, que como se explica en el siguiente punto son cada vez más
frecuentes. Como así también, el desarrollo de propuestas de modelos alternativos
para ser utilizados en situaciones semejantes.
Crisis financieras y sus efectos
En los últimos 400 años se han documentado unas 40 crisis financieras de
relevancia mundial. Entre ellas, por su notoriedad o profundidad, se destacan la de
los Tulipanes de Holanda en 1637, las de South Sea y Mississippi en 1720 –
consideradas en su conjunto la primera gran crisis financiera internacional– y la
crisis especulativa de Hamburgo en 1857. A partir del siglo XX, las crisis más
notorias han sido: la Gran Depresión de Estados Unidos en 1929; la crisis de los
años 70, también originada en los Estados Unidos; la crisis japonesa del período
1985-1989; la de los países del este asiático, en el período 1992-1997; la de
México en 1995; la de Rusia y Brasil en 1998-1999; la crisis política y económica
de Argentina en 2001 y la gran crisis de las hipotecas Subprime de Estados
Unidos en el 2008.
Los últimos 80 años han sido uno de los períodos más afectados por las crisis
financieras, y no sólo por su alcance y profundidad sino también por el número de
empresas y sistemas financieros que han quedado en la bancarrota. Entre 1980 y
2008 hubo más burbujas financieras especulativas que en cualquier otro período
de la historia económica mundial, debido fundamentalmente por la distorsión de
precios de las acciones y los bienes raíces.
Las causas remotas de la mayoría de estas crisis económicas pudieran llegar a
ser la expansión de la base crediticia y la especulación financiera. Mientras que
una causa más próxima pudiera ser, por ejemplo, un incidente que afecte la
confianza de los inversores. Los hechos o eventos actuales que pudieran provocar
7
el comienzo de una crisis son la caída de uno o varios bancos, la desregulación de
los mercados, la incapacidad de un país para mantener el valor de su moneda o la
explosión de una burbuja financiera por el sobreprecio de un activo.
Anteriormente el comienzo de una crisis se podía dar con el inicio o término de
una guerra, la pérdida de una buena cosecha, un invento revolucionario, la
divulgación de una estafa o a una importante caída en el precio de un bien.
Como ejemplos de orígenes de crisis financieras está la crisis de 1929 en Estados
Unidos que fue precedida por un aumento importante del gasto para la
construcción de autopistas y la electrificación del país. La crisis de Japón, en
1980, que inició con la liberalización de las regulaciones financieras y la
introducción del Yen en el mercado mundial de divisas. La crisis asiática que fue
provocada por la explosión de la burbuja financiera japonesa y la apreciación del
Yen, sumada a la entrada de fondos provenientes de Japón. La de 1990, también
en Estados Unidos, iniciada con la revolución informática.
La mayoría de las crisis tienen una cierta semejanza en las características de su
evolución. Usualmente, comienzan con un aumento del optimismo de los
inversores debido a un crecimiento de la economía, luego se incrementa la oferta
crediticia, provocando que el crecimiento de la economía se acelere aún más.
Pero después de un tiempo, un número importante de inversores comienza a
realizar inversiones especulativas, aumentando así los precios de los activos. Por
último, y por algún motivo en particular, el crecimiento de la economía se detiene
al igual que la oferta crediticia, entonces, los precios sucumben comenzando así
un doloroso período de recesión.
Históricamente, la frecuencia de las crisis ha sido, en promedio, de una por cada
10 ó 20 años, excepto por los últimos 40 años en donde la frecuencia ha bajado a
menos de 10 años.
8
Según Allen y Gale (2008), la duración de una crisis se puede medir como el
tiempo transcurrido entre el último período de cinco años de crecimiento promedio
de la economía y el regreso a este promedio. El costo de una crisis se puede
medir como el porcentaje de pérdida en el Producto Interno Bruto (PIB). En
promedio, en los últimos 30 años, las crisis bancarias han durado 2.6 años y las
monetarias 2.1 años y su costo ha significado una pérdida del 6.2% y 5.9% del
PIB, respectivamente.
La crisis de Argentina en el 2001-2002
A fines de la década de los 80, Argentina experimentó dos años de hiperinflación,
con picos inflacionarios del 5,000% y tasas de desempleo mayores al 15%. Para
terminar con esta crisis, el gobierno aplicó un plan monetario de cambio fijo
llamado “Convertibilidad”, en donde se fijó la tasa de cambio de la moneda en un
peso argentino un dólar estadounidense. Este plan logró, en términos generales,
estabilidad financiera y crecimiento económico sólo durante los primero años de
su aplicación.
En los noventas, la recaudación fiscal obtenida por el gobierno era menor que el
incremento de sus gastos, este déficit se financiaba principalmente con el ingreso
de recursos provenientes de la venta de empresas públicas y con deuda externa e
interna. Pero a medida que la deuda aumentaba también lo hacía, por
consecuencia, su costo. Con estas dificultades económicas las inversiones
nacionales y extranjeras disminuyeron a un ritmo acelerado afectando aún más la
obtención de recursos financieros y la economía en general.
En el 2001, la situación económica empeoró en forma irremediable, según datos
del Ministerio de Economía de Argentina y la Bolsa de Comercio de Buenos Aires,
el déficit fiscal alcanzó el 5% del presupuesto público, la tasa de desempleo
superó el 18%, el PIB cayó un 4% interanual, la recaudación fiscal se desplomó un
9
7%, el principal índice de la bolsa de comercio de Argentina, el Merval, cayó un
64%, la deuda externa alcanzó los 146,000 millones de dólares y la tasa de interés
y el riesgo país aumentó incesantemente. Con estos datos y la falta de decisiones
políticas, la crisis fue inevitable y al final el gobierno decidió devaluar la moneda y
suspender el pago de la deuda externa.
Para el 2002, el peso argentino se había devaluado un 240%; el índice de riesgo
país1 superaba los 7,000 puntos básicos, lo que representaba que para
endeudarse el gobierno debía pagar un 70% más de interés de lo que pagaba el
gobierno estadounidense; el PIB se derrumbaba un 11%, la tasa de inflación
alcanzaba el 41% y la tasa de interés anual interbancaria (baibor) subía hasta los
127 por ciento.
Valuar en un período de crisis financiera
Tanto el modelo DCF como el CAPM son modelos diseñados para ser utilizados,
principalmente, en mercados estables y desarrollados. Algunos autores, como
Estrada (2000), Fernández (2002), Pereiro (2002) y Mongrut (2006) sostienen esta
afirmación, ya que entienden que la aplicación de estos modelos, tal cual están
planteados, pudieran originar resultados distorsionados en mercados emergentes.
Además, en el caso de Estrada (2000), Pereiro (2002) y Mongrut (2006), proponen
adaptaciones y ajustes a los modelos para ser utilizados en mercados
emergentes.
Por otro lado, Damodaran (1996) indica que la aplicación del DCF es
relativamente sencilla, siempre y cuando, los flujos de caja sean positivos, se
puedan estimar con facilidad y se pueda precisar correctamente los riesgos
implícitos de la empresa. Menciona que algunos de los escenarios en donde la
aplicación del modelo DCF pudiera tener problemas y sea necesario realizarle
1 Diferencia entre el costo de la deuda pública del país con respecto a la deuda pública del gobierno estadounidense.
10
adaptaciones son: con empresas con problemas financieros, es decir con pérdida
de utilidad y caja; con las empresas cíclicas, por la fluctuación de sus rendimientos
y con las empresas privadas, por la falta de información pública.
Copeland, Koller y Murrin (1996) también explican que la aplicación del modelo
DCF en mercados emergentes es mucho más difícil de realizar que en mercados
desarrollados y que su implementación, en su forma original, pudiera causar
importantes errores si no se realizan adaptaciones. También recomiendan realizar
ajustes al flujo de caja por los riesgos implícitos del país y evitar usar el CAPM
como el modelo indicado para determinar el costo de capital. En reemplazo
sugieren construir una tasa que contenga la tasa real de rendimiento de la
industria y la tasa esperada de inflación.
Por consiguiente, se entiende, que la aplicación del modelo DCF y del CAPM en
períodos específicos de crisis financieras produciría aún más inconvenientes. Este
investigador, experimentó algunas de estas dificultades trabajando como analista
financiero en Argentina en el período 2001-2002, como por ejemplo:
En el armado y proyección de los estados financieros y el flujo de caja en los
distintos escenarios, ya que el DCF no hace diferencia entre mercados y
circunstancias económicas, por lo cual no sugiere ajustes específicos.
Tampoco indica que método de proyección utilizar, es decir cualitativo,
cuantitativo o ambos y cuál debería ser el período de proyección más
adecuado en tiempos de crisis.
Con la determinación del costo del capital, ya que, en ese momento, no se
contaba con modelos desarrollados que fueran teóricamente correctos y que
se comprobara su efectividad para estos períodos. Por lo que, en la mayoría de
los casos se utilizaba el CAPM, a pesar de la restricción de sus supuestos, con
el inconveniente de que si se incluía en la fórmula los efectos de la crisis o por
el contrario no se tomaban en cuenta, se obtenían resultados inconsistentes.
11
Tabla de problemas
La tabla I.1., que se muestra a continuación muestra en resumen las causas y
efectos de la descripción problemática vista anteriormente.
Tabla I.1. Tabla resumen de causas y efectos sobre la descripción problemática
CAUSA EFECTO
Permanentes crisis financieras en países subdesarrollados y emergentes.
Indicadores financieros y económicos con comportamientos anormales que afectan al proceso de valuación.
Crisis financiera del período 2001-2002 en Argentina.
Déficit fiscal: 5% del presupuesto público Tasa de desempleo: picos de hasta el 18% PIB: desplome del 11% en el 2002 Inflación: 41% en el 2002 Devaluación de la moneda: 240% Desplome del Índice Merval: 64% Tasa de interés interbancaria: 127% Riesgo país: 7222 pb agosto 2002
El modelo de valuación DCF es el más utilizado en los países desarrollados y emergentes.
En períodos de crisis financiera se puede llegar a obtener resultados que impliquen una sobre o sub valoración de las empresas.
Fuente: creación propia
De acuerdo con lo anterior, la crisis financiera Argentina del 2001-2002 se
constituye como el escenario ideal para probar modelos específicos de valuación
de empresas desarrollados para períodos de crisis. Adicionalmente, esta elección
se justifica por la profundidad y gravedad de la crisis, por la evolución de las
variables económicas y financieras y, en definitiva, por ser la última gran crisis
financiera del grupo de los países emergentes y desarrollados hasta la crisis
Subprime, que comienza en el 2008, pero sus consecuencias se evidenciaron en
el 2009 y sus datos definitivo se conocieron hasta el 2010.
De lo anterior surge el enunciado y los cuestionamientos que sustentan esta
investigación.
12
I.2. Enunciado del problema
El mercado financiero argentino carece de un modelo monetario de valuación de
empresas, con fundamento en la metodología DCF, para ser implementado
durante períodos de crisis financieras, toda vez que con los modelos disponibles
se pudiera llegar a obtener resultados que impliquen una sobre o sub valoración
de las empresas.
I.3. Objetivos de la investigación
General:
Desarrollar y aplicar un modelo de valuación, con fundamento en la metodología
DCF, que incorpore los ajustes necesarios para valuar monetariamente a las
empresas cotizantes del mercado de valores argentino, durante el período de
crisis financiera 2001-2002, que permita evitar una sobre o sub valoración de las
empresas.
Específicos:
1) Analizar los fundamentos teóricos y conceptuales de los distintos modelos de
valuación de empresas, con base en los trabajos de Aswath Damodaran, Tom
Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, Pablo Fernández, Luis Pereiro y otros
autores relevantes, con el propósito de elaborar el estado del arte del tema de
la investigación.
2) Realizar un diagnóstico de la evolución histórica del mercado de valores de
Argentina, en el período 2000–2004, incluyendo a las empresas cotizantes, sus
13
altas y bajas, el volumen operado, las variaciones de precios e índices del
mercado. Así como de la situación financiera del mercado.
3) Valuar monetariamente, con el modelo DCF y sus adaptaciones, a dos
empresas cotizantes de la bolsa de valores Argentina, para identificar el efecto
de la crisis financiera en el resultado obtenido con los mismos.
4) Elaborar el modelo, a partir del modelo DCF, incorporando los ajustes
específicos para períodos de crisis financiera que permitan estabilizar los flujos
obtenidos a partir de la elaboración y proyección de los estados de información
financiera, además de una tasa de descuento representativa para estos
períodos, con el fin de que el modelo ayude a obtener resultados que eviten
una sobre o sub valoración de las empresas cotizantes.
5) Aplicar el modelo desarrollado para demostrar su funcionamiento con la
valuación de las mismas empresas utilizadas en la prueba del modelo DCF y
comparar los resultados con los obtenidos con este último.
I.4. Preguntas de investigación
1) ¿Cuáles son los fundamentos teóricos y conceptuales sobre la aplicación de
los distintos modelos de valuación de empresas, que realizan los diferentes
autores seleccionados?
2) ¿Qué efectos tuvo la crisis financiera del 2001-2002, en el mercado de valores
de Argentina y en las finanzas de las empresas cotizantes, evidentes en un
diagnóstico realizado durante la crisis?
14
3) ¿Qué valores monetarios se pudieran obtener, de las empresas cotizantes de
la bolsa de valores de Argentina, en el período de crisis financiera 2001-2002,
como resultado de la aplicación del modelo de valuación DCF y sus
adaptaciones?
4) ¿Qué ajustes se deberían incorporar al modelo DCF, que sean adecuados
para períodos de crisis financiera, que permitan una estabilidad de los flujos de
caja, así como, determinar una tasa de descuento representativa de estos
períodos, para evitar obtener una sobre o sub valoración de las empresas
cotizantes?
I.5. Hipótesis de trabajo
La aplicación de un modelo de valuación, a partir de la metodología DCF, que
incorpore los ajustes necesarios para períodos de crisis financiera, con la intención
de valuar monetariamente empresas cotizantes del mercado de valores argentino,
previene una sobre o sub valoración monetaria de las mismas.
I.6. Variables
Independiente: Modelo de valuación
Dependiente: Valor monetario de la empresa
Estas dos variables: la independiente, modelo de valuación, se trabajará a partir
del modelo DCF con los ajustes necesarios para períodos de crisis financiera. De
aquí surgirá un nuevo modelo que, a su vez, cuenta con dos dimensiones: el flujo
de caja operativo para períodos de crisis financiera, que surge de la elaboración y
proyección de los estados financieros, con los ajustes correspondientes, y la tasa
15
de descuento adaptada para estos períodos. La dependiente, es el valor
monetario de las empresas cotizantes en el mercado de valores argentino.
Por lo que, la fórmula para obtener el valor de las empresas con el modelo es:
∑
En donde: n: período de proyección CFACt: flujos de caja operativos proyectados ajustados para períodos de crisis financiera rc: tasa de descuento, o costo de capital, ajustada para períodos de crisis financiera
Operacionalización de las variables independiente y dependiente
Variable independiente: Modelo de valuación
Definición conceptual:
Para Damodaran (1996) es el proceso o conjunto de procedimientos mediante el
cual se determina el valor de una empresa a partir de la actualización de los
flujos de caja de la empresa, o del capital proyectado, con una tasa de descuento
o de costo del capital.
Definición operacional:
Es la aplicación del modelo de valuación en períodos de crisis financieras que
permite obtener el valor monetario de una empresa, a través de la estimación de
los estados de información financiera, los ajustes correspondientes para el
período de crisis financiera y su actualización con la tasa de descuento.
El modelo para períodos de crisis desarrollado, incluye dos dimensiones: el flujo
de caja operativo para períodos de crisis financiera, que surge de la elaboración y
16
proyección de los estados financieros, con los ajustes correspondientes, y la tasa
de descuento, que se utiliza para actualizar los flujos, adaptada al período de
crisis financiera.
Por otro lado se definen:
Flujo de caja operativo: Según Brealey y Myers (2000), es el efectivo
generado por la operación de la empresa en cada período.
Tasa de descuento: Según Brealey y Myers (2000), es la tasa utilizada para
calcular el valor presente de los flujos de caja futuros.
Dimensión Indicadores Instrumentos
Flujos de caja
operativos
proyectados, ajustados
para períodos de crisis
financiera
Tasa de crecimiento
promedio de los ingresos
de la industria de la
empresa a valuar
Instituto Nacional de
Estadística y Censos de
Argentina (INDEC)
Secretaría de Energía de
Argentina
Información de los estados
contables auditados de las
empresas
Ventas de la empresa Información de los estados
contables auditados de las
empresas
Estructura de costos
“
17
Tasa efectiva del costo
financiero
“
Tasa efectiva del Impuesto
Sobre la Renta
“
Depreciaciones y
amortizaciones
“
Inversiones de capital
“
Evolución del capital de
trabajo
“
Tasa de descuento
adaptada para
períodos de crisis
financiera
Tasa efectiva del costo
financiero
Tasa efectiva del Impuesto
Sobre la Renta
Estructura del capital
Tasa de libre riesgo global
Betas
Prima de rendimiento del
mercado global
Información de los estados
contables auditados de las
empresas
“
“
Bibliografía utilizada
“
“
18
Riesgo país Instituto Argentino de
Mercado de Capitales
Variable dependiente: Valor monetario de la empresa
Definición conceptual:
Para Damodaran (1996, p. 10) es “el valor [monetario] presente de una empresa
es el descuento de los flujos de caja esperados”
Definición operacional:
Monto de dinero estimado, cuantitativamente, de las empresas cotizantes en el
mercado de valores argentino por medio del modelo de valuación propuesto.
Variable Dimensiones
Valor monetario de la empresa Flujos de caja operativos proyectados,
ajustados para períodos de crisis
financiera
Tasa de descuento adaptada para
períodos de crisis financiera
19
I.7. Matriz de congruencia
Tabla I.2. Matriz de congruencia entre el tema de estudio, el título, el problema, el objetivo general y los específicos, hipótesis, las preguntas
y las variables de la investigación
TEMA DE ESTUDIO
TÍTULO PROBLEMA OBJETIVO GENERAL Y
ESPECÍFICOS HIPÓTESIS VARIABLES
Valuación de empresas en períodos de crisis financieras
Modelo de valuación, a partir del modelo DCF, para empresas cotizantes de la bolsa de valores de Argentina, enfocado al período de crisis financiera 2001-2002
El mercado financiero argentino carece de un modelo monetario de valuación de empresas, con fundamento en la metodología DCF, para ser implementado durante períodos de crisis financieras, toda vez que con los modelos disponibles se pudiera llegar a obtener resultados que impliquen una sobre o sub valoración de las empresas.
General: Desarrollar y aplicar un modelo de valuación, con fundamento en la metodología DCF, que incorpore los ajustes necesarios para valuar monetariamente a las empresas cotizantes del mercado de valores argentino, durante el período de crisis financiera 2001-2002, que permita evitar una sobre o sub valoración de las empresas.
La aplicación de un modelo de valuación, a partir de la metodología DCF, que incorpore los ajustes necesarios para períodos de crisis financiera, con la intención de valuar monetariamente empresas cotizantes del mercado de valores argentino, previene una sobre o sub valoración monetaria de las mismas.
Independiente: Modelo de valuación Dependiente: Valor monetario de la empresa Estas dos variables: la independiente, modelo de valuación, se trabajará a partir del modelo DCF con los ajustes necesarios para períodos de crisis financiera. De aquí surgirá un nuevo modelo que, a su vez, cuenta con dos dimensiones: el flujo de caja operativo para períodos de crisis financiera, que surge de la elaboración y proyección de los estados financieros, con los ajustes correspondientes, y la tasa de descuento adaptada para estos períodos. La dependiente, es el valor monetario de las empresas cotizantes en el mercado de valores argentino.
20
TEMA DE ESTUDIO
TÍTULO PROBLEMA OBJETIVO GENERAL Y
ESPECÍFICOS PREGUNTAS DE INVESTIGACIÓN
VARIABLES
Específicos:
Analizar los fundamentos teóricos y conceptuales de los distintos modelos de valuación de empresas, con base en los trabajos de Aswath Damodaran, Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, Pablo Fernández, Luis Pereiro y otros autores relevantes, con el propósito de elaborar el estado del arte del tema de la investigación.
Realizar un diagnóstico de la evolución histórica del mercado de valores de Argentina, en el período 2000–2004, incluyendo a las empresas cotizantes, sus altas y bajas, el volumen operado, las variaciones de precios e índices del mercado. Así como de la situación financiera del mercado.
Valuar monetariamente, con el modelo DCF y sus adaptaciones, a dos empresas cotizantes de la bolsa de valores Argentina, para identificar el efecto de la crisis financiera en el resultado obtenido con los mismos.
¿Cuáles son los fundamentos teóricos y conceptuales sobre la aplicación de los distintos modelos de valuación de empresas, que realizan los diferentes autores seleccionados? ¿Qué efectos tuvo la crisis financiera del 2001-2002, en el mercado de valores de Argentina y en las finanzas de las empresas cotizantes, evidentes en un diagnóstico realizado durante la crisis? ¿Qué valores monetarios se pudieran obtener, de las empresas cotizantes de la bolsa de valores de Argentina, en el período de crisis financiera 2001-2002, como resultado de la aplicación del modelo de valuación DCF y sus adaptaciones?
Variable independiente Definición conceptual: Para Damodaran (1996) es el proceso o conjunto de procedimientos mediante el cual se determina el valor de una empresa a partir de la actualización de los flujos de caja de la empresa, o del capital proyectado, con una tasa de descuento o de costo del capital. Definición operacional: Es la aplicación del modelo de valuación en períodos de crisis financieras que permite obtener el valor monetario de una empresa, a través de la estimación de los estados de información financiera, los ajustes correspondientes para el período de crisis financiera y su actualización con la tasa de descuento.
21
TEMA DE ESTUDIO
TÍTULO PROBLEMA OBJETIVO GENERAL Y
ESPECÍFICOS PREGUNTAS DE INVESTIGACIÓN
VARIABLES
Elaborar el modelo, a partir del modelo DCF, incorporando los ajustes específicos para períodos de crisis financiera que permitan estabilizar los flujos obtenidos a partir de la elaboración y proyección de los estados de información financiera, además de una tasa de descuento representativa para estos períodos, con el fin de que el modelo ayude a obtener resultados que eviten una sobre o sub valoración de las empresas cotizantes. Aplicar el modelo desarrollado para demostrar su funcionamiento con la valuación de las mismas empresas utilizadas en la prueba del modelo DCF y comparar los resultados con los obtenidos con este último.
¿Qué ajustes se deberían incorporar al modelo DCF, que sean adecuados para períodos de crisis financiera, que permitan una estabilidad de los flujos de caja, así como, determinar una tasa de descuento representativa de estos períodos, para evitar obtener una sobre o sub valoración de las empresas cotizantes?
El modelo propuesto incluye dos dimensiones: flujo de caja operativo para períodos de crisis financiera, que surge de la elaboración y proyección de los estados financieros, con los ajustes correspondientes, y la tasa de descuento, que se utiliza para actualizar los flujos, adaptada para el período de crisis financiera. Flujo de caja operativo: Según Brealey y Myers (2000), es el efectivo generado por la operación de la empresa en cada período. Tasa de descuento: Según Brealey y Myers (2000), es la tasa utilizada para calcular el valor presente de los flujos de caja futuros. Variable dependiente Definición conceptual: Para Damodaran (1996, p. 10) es “el valor [monetario] presente de una empresa es el descuento de los flujos de caja esperados” Definición operacional: Monto de dinero estimado, cuantitativamente, de las empresas cotizantes en el mercado de valores argentino por medio del modelo de valuación propuesto.
Fuente: creación propia
22
I.8. Justificación
El desarrollo de modelos de valuación para períodos de crisis financieras es un
tema vigente, dinámico y primordial para la comunidad financiera. Estos modelos
cumplen una función fundamental para la toma de decisiones financieras en las
empresas y en los mercados financieros. Con estos modelos, por ejemplo, se
podría determinar con efectividad el rango de precios de un bien o invertir o dejar
de invertir en un proyecto productivo. A partir de aquí surgió la idea de realizar
esta investigación para llegar a una propuesta que ayude a mejorar la valuación
de empresas en períodos de crisis financieras.
Teórica
El modelo DCF, como es conocido actualmente, nació a partir de los trabajos de
John Burr Williams (1938) en The Theory of Investment Value, donde planteaba
que el valor intrínseco o real de una acción es el valor actual de todos los
dividendos futuros pagados por una empresa.
Este modelo evolucionó con los trabajos de David Durand (1952) y Myron Gordon
(1962). Durand, en Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and
Problems of Measurement (1952) y otros trabajos, planteaba la posibilidad de
valuar una acción utilizando una tasa de crecimiento constante de los dividendos
pagados por la empresa. Gordon (1962), a partir de los trabajos de Durand, en
The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, popularizó el modelo
“Gordon Growth Model”2, que permite calcular el valor de una acción utilizando los
dividendos pagados y una tasa de descuento representativa del costo del capital.
Otros trabajos, muy importantes, que influyeron en la valuación de activos y en el
desarrollo del modelo DCF fueron los de Franco Modigliani y Merton Miller (MM),
2 Modelo de Crecimiento de Gordon
23
publicados en 1958 en la American Economic Review y en 1963 en la Journal of
Business. Al primero lo llamaron “The Cost of Capital, Corporation Finance, and
the Theory of the Investment” y al segundo “Dividend Policy, Growth and the
Valuation of Shares”. Ambos autores fueron galardonados con el premio Nobel de
Economía en 1985 y 1990, respectivamente.
Como ya se mencionó, el DCF es un modelo diseñado para ser utilizado,
principalmente, en mercados estables y desarrollados. Algunos autores, como
Pereiro (2002) y Mongrut (2006) han propuesto adaptaciones para mercados
emergentes, ya que entienden que la aplicación del modelo, tal cual está
planteado, puede originar resultados distorsionados.
A pesar de los trabajos realizados sobre modelos de valuación para mercados
emergentes, que se analizaron en esta investigación, se entiende que existe una
evidente carencia de propuestas e investigaciones para el desarrollo de modelos
de valuación para períodos específicos de crisis financiera, más allá de que estas
crisis ocurran en mercados emergentes o no. Esto motivó la elaboración y el
desarrollo de un modelo práctico y efectivo para estos períodos, a partir de la
metodología DCF y sobre la base de las investigaciones y avances ya realizados
para los mercados emergentes.
Además, el desarrollo de este modelo permite, indirectamente, progresar en el
estudio de otros conceptos financieros fundamentales utilizados en la valuación y
en la administración de las empresas, tales como: el presupuesto, el cálculo del
flujo de caja, el análisis e incorporación de riesgos financieros, la determinación
del costo del capital, la utilización de escenarios y de períodos de transición en la
proyección de flujos, técnicas de proyección de flujos, el desarrollo del supuesto
de racionalidad financiera en la administración financiera de la empresa, la
implementación de ajustes a los flujos y la utilización de tasas de descuento
específicas para los distintos períodos de la proyección.
24
Metodológica
Para lograr el objetivo propuesto, es decir, el desarrollo y aplicación de un nuevo
modelo de valuación, se aplicó una metodología original, diseñada especialmente
para lograr este fin. La misma consistió de los siguientes pasos: en primer lugar,
se realizó un análisis de las crisis financieras internacionales, con un énfasis en la
crisis del 2001-2002 en Argentina, que fue la última gran crisis financiera de los
países emergentes y desarrollados hasta la crisis Subprime del 2008.
También, se realizó una descripción y análisis de los fundamentos teóricos y
conceptuales de la metodología de valuación y de los distintos modelos
propuestos. Luego, se realizó una descripción y un diagnóstico de la evolución
histórica del mercado de valores de Argentina y de la situación financiera de sus
empresas más representativas.
El siguiente paso consistió en analizar la efectividad del modelo DCF y del CAPM,
sobre empresas cotizantes de la bolsa de valores de Argentina y también, se
realizaron entrevistas individuales a académicos y profesionales del ambiente
financiero para darle consistencia metodológica al modelo de valuación propuesto.
Por último, se desarrolló y aplicó el modelo de valuación para períodos de crisis
financiera.
Por lo que, esta investigación, es del tipo mixta en donde se emplearon dos
enfoques concretos: el primero, el estudio documental que se desarrolló sobre la
evolución de las crisis financieras y sobre la base metodológica de la valuación de
empresas y el segundo, sobre la descripción y aplicación de los modelos
tradicionales y el propuesto para los períodos de crisis financieras y el análisis
correspondiente de los datos resultantes.
Es importante mencionar que la metodología utilizada en la bibliografía sobre
valuación de empresas, empleada en esta investigación, sobre el desarrollo y
explicación de los modelos de valuación empresas, específicamente, es similar a
25
la propuesta en esta investigación en los capítulos IV y VI. También, en la mayoría
de estos trabajos, se realizó, a manera de ejemplo, una aplicación práctica de los
modelos estudiados con datos reales de una o dos empresas como máximo.
Una reflexión final, que sintetiza la metodología utilizada en el desarrollo y
aplicación del modelo propuesto.
Fornero (2007) sobre los trabajos de Damodaran:
En sus dos [últimos] libros de estudio Damodaran procura desarrollar de modo
coherente su perspectiva de las finanzas como una disciplina básicamente
aplicada: “Creo que la teoría, y los modelos que resultan de ella, deberían
proporcionar las herramientas para comprender, analizar y resolver problemas. La
prueba de un modelo o de una teoría no debería basarse en su elegancia (a la que
los académicos tienden a dar la mayor ponderación) sino en su utilidad para
resolver problemas” (p. 341)
Práctica
Es muy difícil cuestionar, hoy en día, desde el punto de vista de la teoría
financiera, la importancia de medir el valor de una empresa, o un proyecto de
inversión, para la correcta administración financiera de una empresa. Para
Copeland et al (1996), la valuación es la herramienta principal para la toma de
decisiones financieras y operativas en una empresa y para Brealey y Myers (2000)
el secreto del éxito en la administración financiera de una empresa es el
incremento del valor de la misma.
No obstante, sí es un tema controversial determinar cuál de las distintas
metodologías de valuación es la más efectiva y la teóricamente más sólida. De
aquí surge la necesidad de estimular el estudio y desarrollo de modelos de
valuación adaptados a las necesidades o circunstancias especiales que surjan en
26
las empresas y los mercados, como las generadas por las crisis financieras. Crisis
que, en las últimas décadas, han ido aumentando tanto en número como en
frecuencia y a su vez, se han ido profundizando y globalizando.
Como ya se ha mencionado, los modelos de valuación son ampliamente utilizados
en actividades financieras de distinto tipo. Las empresas necesitan de estos
modelos para determinar su valor, analizar su evolución o decidir invertir o dejar
de invertir en proyectos productivos. El mercado financiero los utiliza para
determinar si el precio de un activo está sobre o sub valorado o simplemente para
analizar la situación financiera de una empresa.
Para el área específica de la administración, la valuación de la empresa es una
herramienta fundamental para la medición del desempeño del personal jerárquico.
Para Anthony y Govindarajan (2007), una organización consiste en un grupo de
personas que trabajan juntas para lograr ciertos objetivos comunes y explican, que
en un negocio, los objetivos más elementales son obtener un buen rendimiento y
aumentar el valor de la empresa.
Agregan que, entre los indicadores de desempeño, uno de los más importantes es
el financiero, medido a través de los márgenes de utilidad, los rendimientos
contables, la generación de flujos de caja y las variaciones del valor de la
empresa. Todos estos elementos forman parte del proceso de valuación, por lo
cual, el desarrollo de modelos de valuación más efectivos, ayudarían a su vez a
mejorar la medición del desempeño financiero.
Por otro lado, la valuación de empresas es uno de los tres pilares fundamentales
de la dirección basada en el valor, Value Based Management, que incluye una
medida de desempeño relacionada con el valor, un sistema de compensación
congruente con la evolución del valor y medios de información adecuados para los
inversores.
27
Por último, todos los elementos involucrados en el proceso de una valuación,
como la elaboración de presupuestos, proyección de flujos, determinación de
márgenes, cálculo de flujos de caja, obtención de tasas de descuento y análisis
financieros, también son parte de las herramientas fundamentales en la
administración de las empresas, por lo tanto, cualquier mejora o avance que se
pueda lograr con los mismos contribuirá positivamente en la teoría administrativa.
Es por todo lo anterior que se desarrolló un modelo de valuación de empresas
práctico, pero con fundamentos teóricos, orientado al mercado profesional que de
soluciones a los inconvenientes que pudieran surgir en el proceso de una
valuación durante períodos de crisis financieras.
I.9. Método de investigación
El método de investigación a implementar fue el hipotético deductivo, en donde,
según Méndez Álvarez (2010, p. 236), se trata de un “proceso de conocimiento
que se inicia con la observación de fenómenos generales con el propósito de
señalar las verdades particulares contenidas explícitamente en la situación
general”.
En este caso, se inició con el estudio documental de la evolución de las crisis
financieras a nivel mundial y de la metodología de la valuación de empresas,
sobre la base de los trabajos de los autores más destacados sobre el tema.
Luego, con el material disponible, se realizó una explicación y análisis del mercado
de valores argentino, de sus empresas más representativas y de la situación
económica general del país durante el período 2000-2004.
El siguiente paso consistió en una descripción de la metodología tradicional de la
valuación de empresas, especialmente de los modelos DCF y CAPM, y de la
aplicación de los mismos en las empresas más representativas del mercado de
28
valores de Argentina. Esto con la intención de estudiar el desempeño de los
modelos durante el período de crisis financiera. Las valuaciones se realizaron al
31 de diciembre del 2001, para lo cual, se utilizó información disponible del
período 1996-2001, tanto de la industria como de las empresas a valuar.
Al mismo tiempo, con el objetivo de ayudar al desarrollo del modelo alternativo, se
realizaron entrevistas individuales y estructuradas a académicos de reconocida
experiencia en el área de valuación y a profesionales con experiencia en los
mercados de capitales de México y Argentina.
El último paso consistió en el desarrollo y aplicación del modelo propuesto para
períodos de crisis financiera. Para su desarrollo, se utilizó la información
documentada sobre las crisis financieras y la teoría financiera, los datos recogidos
de la aplicación de los modelos tradicionales y las entrevistas realizadas. La
prueba del modelo se realizó en la misma fecha y con las mismas empresas
utilizadas en el análisis de los modelos tradicionales.
I.10. Tipos de investigación
Son los siguientes: descriptivo, explicativo, correlacional y cuasi-experimental.
Méndez Álvarez (2010), sobre las investigaciones descriptivas y explicativas:
En el caso de la economía, la administración y las ciencias contables, es posible
llevar a cabo un conocimiento de mayor profundidad que el exploratorio. Éste lo
define el estudio descriptivo, cuyo propósito es la delimitación de los hechos que
conforman el problema de investigación.
…. Los estudios orientados a la comprobación de hipótesis causales pueden
definirse en el nivel explicativo y su realización supone el ánimo de contribuir al
desarrollo del conocimiento científico, razón por la cual el rigor científico se
constituye en pilar fundamental para su elaboración. (p. 230 y 232)
29
Para Hernández, Fernández y Baptista (2006, p. 105) la investigación
correlacional, “Tiene como propósito conocer la relación que exista entre dos o
más conceptos, categorías o variables en un contexto en particular.”
Kerlinger y Lee (2002), explican las investigaciones cuasi-experimentales:
El experimento verdadero requiere la manipulación de por lo menos una variable
independiente, la asignación aleatoria de los participantes a los grupos y la
asignación aleatoria del tratamiento a los grupos. Cuando falta uno o más de estos
prerrequisitos por cualquier razón, se tiene un diseño comprometido. Los diseños
comprometidos se conocen popularmente como diseños cuasi-experimentales. (p.
484)
También, para Tamayo y Tamayo (2003), la investigación descriptiva trata sobre la
descripción de características de un conjunto de sujetos o áreas de interés; la
explicativa, es aquella que establece relaciones de causa-efecto; la correlacional,
determina la variación de unos factores con relación a otros, es decir la
covariación, y la cuasi experimental, estudia relaciones de causa-efecto, pero no
en condiciones de control rigurosos de todos los factores que puedan afectar al
experimento.
Para esta investigación es:
Descriptiva, ya que se presentaron los fundamentos teóricos y conceptuales de
la metodología de valuación y de los distintos modelos propuestos por autores
destacados en el tema. Además, se realizó un diagnóstico de las condiciones
financieras del mercado de valores y de sus empresas más representativas,
enumeradas en el punto I.11, en el período 2000 al 2004, así como los efectos
de la crisis financiera del 2001-2002.
30
Explicativa, porque se presentaron los resultados de la aplicación del modelo
de valuación DCF y del CAPM, en las empresas seleccionadas del mercado de
valores argentino, y también, el análisis de los datos mediante el empleo de
instrumentos estadísticos.
Correlacional, porque se determinó el grado de variación, o relación, que
existía entre las variables que integran el modelo de valuación propuesto para
el período de crisis financiera, es decir, en cuanto a los flujos de caja
operativos proyectados ajustados para períodos de crisis financiera; la tasa de
descuento, o costo de capital, adaptada para períodos de crisis financiera y el
período de proyección de los flujos.
Cuasi-experimental, toda vez que se realizó la prueba del modelo de valuación
propuesto en las empresas seleccionadas del mercado de valores argentino,
sobre la base de la metodología expuesta en el punto I.9, pero, dado que se
utilizó información real del mercado y de las empresas del período 1996-2001,
no será posible alcanzar el control absoluto de los factores involucrados en la
prueba.
I.11. Población y muestra
La población comprendió a todas las empresas registradas en la Bolsa de
Comercio de Buenos Aires (BCBA) que hayan cotizado en el período 2000-2004,
es decir un promedio de 90 empresas por año.
Se tomó como muestra, para el análisis financiero y la aplicación de los modelos,
a las empresas más representativas de este mercado utilizando como criterio de
selección los siguientes parámetros: haber participado en la estructura del Índice
Merval3, del cuarto trimestre, durante los cinco años del período y que su volumen
3 Índice más importante del mercado, conformado por las 25 empresas más representativas.
31
de negociación individual, en el promedio del período, no haya sido inferior al 2%
del total del volumen de negociación.
Las empresas seleccionadas fueron, como se verá en el Capítulo III: Acindar,
BBVA Banco Francés, Banco Macro Bansud, Grupo Financiero Galicia, Pérez
Companc/Petrobras, Siderar, Siderca/Tenaris, Solvay Indupa y Telecom
Argentina.
I.12. Técnicas de investigación
Guías para la selección y el análisis documental y recolección de datos financieros
(Anexo 1): se diseñó una para seleccionar y analizar los trabajos sobre valuación
de empresas y otra para recabar la información financiera de las empresas
seleccionadas en la muestra, que sirvió tanto para el análisis financiero como para
la valuación monetaria.
Los estados de información financiera de las empresas seleccionadas en la
muestra se obtuvieron a través de los siguientes medios:
Banco Central de la República de Argentina (www.bcra.gov.ar)
Banco de Valores (www.bancodevalores.com)
Bolsa de Comercio de Buenos Aires (www.bcba.sba.com.ar)
Caja de Valores S.A. (www.cajval.sba.com.ar)
Comisión Nacional de Valores (www.cnv.gob.ar)
Mercado de Valores de Buenos Aires S.A. (www.merval.sba.com.ar)
Ministerio de Economía y Finanzas Públicas de Argentina
(noticias.mecon.gob.ar)
Instituto Argentino de Mercado de Capitales (www.iamc.sba.com.ar)
Así como la información que proveyeron directamente las empresas seleccionadas
y expertos en la materia.
32
Como sistema informático se utilizó el procesador de datos Microsoft Excel 2010,
que sirvió para realizar la proyección de los datos financieros de las empresas, su
valuación monetaria y el análisis de los resultados.
En el Anexo 2, se muestra el formato de entrevista realizada a los académicos y
profesionales del ambiente financiero.
En este capítulo se describió la metodología de investigación que se utilizó para la
elaboración y aplicación del modelo para el mercado financiero argentino. En el
próximo capítulo se realiza el estudio documental sobre las crisis financieras y
sobre la metodológica de la valuación de las empresas.
33
CAPÍTULO II. MARCO CONTEXTUAL: DESCRIPCIÓN Y ANÁLISIS DE LAS
CRISIS FINANCIERAS Y LA VALUACIÓN DE EMPRESAS
En este Capítulo se incluye, en primer lugar, un resumen y explicación de las crisis
financieras mundiales con el objetivo de entender sus causas, efectos, frecuencia
y la duración de las mismas.
Por otro lado, se analiza la metodología de valuación de empresas, la evolución
del modelo DCF y se realiza una síntesis, descripción y explicación de las
aportaciones más importantes que han realizado distintos autores destacados en
el tema de valuación.
Entre estos autores se encuentran:
Aswath Damodaran: profesor de finanzas de la Universidad de New York, ha
escrito varios trabajos sobre finanzas y valuación, entre los que se destaca
Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of any
Asset (1996).
Tom Copeland, Tim Koller y Jack Murrin: en el pasado socios de la empresa de
consultoría McKinsey, excepto Koller que aún es parte de la misma, han escrito
una de las obras sobre valuación más utilizadas y referenciadas en el mercado
financiero, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies,
primera edición 1995.
Pablo Fernández: profesor de finanzas de la Universidad de Navarra, entre
otros trabajos sobre valuación publicó, en el 2002, Valuation Methods and
Shareholder Value Creation, obra que recopila y analiza los principales
modelos de valuación desarrollados hasta el momento.
Luis Pereiro: profesor de finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella, entre
otros trabajos sobre valuación publicó, en el 2002, Valuation of Companies in
34
Emerging Markets, unas de las pocas obras escritas sobre valuación en
mercados emergentes.
II.1. Las crisis financieras y sus efectos
Desde 1637, año en que estalló la célebre crisis de los tulipanes en Holanda hasta
la crisis de las hipotecas “Subprime” en los Estados Unidos en el año 2008, se han
documentado unas 40 crisis financieras de relevancia mundial. A estas crisis se
las puede dividir en dos grupos, las crisis “Históricas” que sucedieron antes de la
Gran Depresión de los Estados Unidos en 1929 y las “Modernas” que sucedieron
a partir de esta fecha.
En los 292 años que pasaron entre 1637 y 1929 se tienen registradas unas 28
crisis importantes. Entre ellas, por su notoriedad y profundidad, se puede
mencionar a la de los Tulipanes de Holanda en donde un bulbo de la flor del
tulipán llegó a valer tanto como una casa. Esta crisis alcanzó su pico especulativo
en febrero de 1637. Otras dos crisis importantes, o burbujas financieras, fueron las
de South Sea y la de Mississippi en 1720, consideradas en su conjunto la primera
gran crisis financiera internacional, ya que sus efectos, originados en Francia e
Inglaterra, se expandieron hasta Holanda e Italia. Otra crisis fue la de 1825
originada en Inglaterra, que llegó hasta América del Sur, ésta nació por la
distorsión de los precios de commodities comercializados entre estos dos
mercados. Por último, se puede mencionar la crisis especulativa de Hamburgo en
1857 y la crisis crediticia en Italia en 1907.
A partir de la Gran Depresión, es decir en los últimos 80 años, se han sucedido un
total de 12 crisis financieras de magnitud mundial. Entre las que se destacan la
Gran Depresión de 1929, la crisis de los años 70 en los Estados Unidos, la crisis
japonesa del período 1985-1989, la de los países del este asiático en 1992-1997,
la de México en 1995, la de Rusia y Brasil en 1998-1999, la crisis política y
35
económica de Argentina en el 2001 y la crisis de hipotecas Subprime en el 2008
en los Estados Unidos.
Las últimas cuatro décadas han sido uno de los períodos más afectados por el
número de crisis financieras. También, este período, se destaca por la profundidad
de las crisis y por el número de empresas que han terminado en bancarrota.
Kindleberger y Aliber (2005, p. 1) comentan que “Los años desde el principio de
1970 no tienen precedente en términos de volatilidad en el precio de los
commodities, las monedas, los bienes raíces y las acciones y por la frecuencia y
severidad de las crisis financieras.” Entre el año 1980 y el 2008 hubo más
burbujas financieras que en cualquier otro período de la historia.
Para Kindleberger y Aliber (2005), la mayoría de las crisis, en estos últimos
cuatrocientos años, han tenido una cierta similitud tanto en sus características
como en su desarrollo. Explican que usualmente comienzan con el aumento del
optimismo de los inversores debido a un crecimiento de la economía, luego
aumenta la oferta crediticia, provocando así un aceleramiento de la economía.
Pero después, gracias al bienestar económico, un número importante de
inversores comienza a realizar inversiones especulativas, por lo que los precios de
los activos se incrementan. Luego, y por algún motivo o evento en particular, el
crecimiento de la economía se detiene como también la oferta crediticia, por lo que
los precios sucumben y la crisis se generaliza.
Para los autores, el hecho o evento que provoca el comienzo de una crisis puede
ser la caída de un banco, la incapacidad de un gobierno para mantener el valor de
su moneda o la explosión de una burbuja financiera. Históricamente, la frecuencia
de las crisis ha sido, en promedio, de una por cada 10 ó 20 años, excepto por los
últimos 40 años en donde la frecuencia ha bajado a menos de 10 años.
36
II.1.1. Crisis modernas
La Gran Depresión
La primera gran crisis del siglo XX fue la depresión de los Estados Unidos, que
comenzó en el año 1928 con la caída de los precios agrícolas y estalló el 29 de
octubre de 1929, cuando se desplomó la Bolsa de Nueva York. Según el
presidente Herbert Hoover la crisis inició después de la primera guerra mundial, a
causa de la expansión y sobreproducción de bienes manufacturados fuera de la
zona europea. Otros culpan a la disminución de la tasa de interés en Nueva York
en el verano de 1927.
A consecuencia de esta crisis, entre 1929 y 1933, el PIB cayó un 30% la
producción industrial un 50%, la tasa de desempleo alcanzó un pico del 25% y
alrededor de 9,000 bancos cerraron sus puertas.
La dependencia de la economía mundial con respecto a la economía
estadounidense era, aún en esa época, muy importante. Sólo en Europa los
préstamos estadounidenses, entre 1924 y 1929, alcanzaron los 2,957 millones de
dólares. Por lo que, otra de las consecuencias de la crisis fue que, la economía
mundial, sufrió uno de los períodos de mayor recesión conocido hasta entonces,
un ejemplo de sus efectos fue la caída de aproximadamente el 19% del valor total
del comercio mundial.
Esta crisis tuvo, de cierta manera, su lado positivo, ya que a partir de aquí, los
intelectuales y académicos comenzaron a estudiar los orígenes y consecuencias
de las crisis sobre la economía y las empresas. Gracias a estos estudios surgieron
trabajos fundamentales sobre valuación de activos, estructura de capital y costo
del capital, entre otros. Estos trabajos, a su vez, tuvieron una influencia decisiva
en la desarrollo de los distintos modelos de valuación que actualmente estudiamos
y utilizamos.
37
Década del 70
Las crisis desde el comienzo del siglo XIX se originaban con una cierta
regularidad, es decir cada 10 o 20 años, hasta el año 1970 en donde se nota una
mayor volatilidad en el valor de los bienes y un aumento en la frecuencia y
profundidad de las crisis. Como ejemplos tenemos la caída del tratado de Bretton
Woods, la crisis de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP),
la crisis de Japón, la asiática, la de México, Rusia, Brasil, Argentina, entre otras.
En 1944, en el estado de New Hampshire en Estados Unidos, se firmó el tratado
de Bretton Woods, en donde se decidió, entre otras cosas, la creación del Banco
Mundial, el Fondo Monetario Internacional y el uso del dólar como moneda
internacional de intercambio. Además, se adoptó el patrón oro-divisa, por el que
Estados Unidos se obligaba a mantener el precio del oro en 35 dólares por onza.
Para compensar esta restricción se le concedió la facultad de cambiar cada dólar
por oro, a ese precio, sin restricciones ni limitaciones. En 1971, después de tener
el primer déficit comercial del siglo XX y para nivelar la mayor tasa de inflación con
respecto a la inflación de Alemania y Japón, el país abandonó la paridad oro-divisa
y adoptó un sistema de cambio flotante que hizo perder el 50% del valor de la
moneda.
Luego, en 1974, después de 15 años de un mercado de valores en crecimiento,
los precios de las acciones se desplomaron un 50% en promedio, provocando la
quiebra de importantes compañías y casas de bolsa de Nueva York.
Por otro lado, la OPEP, organismo que actualmente controla aproximadamente el
50% de la producción mundial del petróleo y tiene el poder de fijar los precios del
crudo en el mercado mundial, estuvo involucrada en dos crisis importantes, la
primera, motivada por el embargo del petróleo árabe en 1973 y la decisión
unilateral de triplicar los precios de venta del crudo y la segunda, por el estallido
de la revolución iraní en 1979.
38
Japón 1985-1990
El origen de la crisis de Japón se remonta a 1950 cuando el PIB comenzó una
carrera alcista tanto a tasas nominales como reales. A partir de esta fecha las
exportaciones aumentaron significativamente, ya que se ganaron nuevos
mercados y se vendieron bienes con alto valor agregado.
En 1980 el banco de Japón tomó la decisión de aumentar la cantidad de fondos
para todo tipo de créditos, en especial para los hipotecarios, es decir, aumentó el
circulante monetario para intentar detener la apreciación de su moneda, el Yen.
También, comenzó a aplicar una serie de políticas para desregular el mercado
financiero y mantener las tasas de interés estables. Todas estas medidas
provocaron el inicio de una carrera alcista en el valor de los bienes raíces y de las
acciones. Por ejemplo, el índice del mercado de valores de Japón, el Nikkei, que
en 1949 inició con un valor de 100 puntos, llegó a superar los 6,000 puntos a
finales de 1980. Otro ejemplo es el valor total de los bienes raíces del país que
duplicaron al de los Estados Unidos.
En diciembre de 1989, el banco de Japón cambió la estrategia y comenzó a
restringir los préstamos hipotecarios. Además, se supo que muchos de los bancos
más importantes del país tenían problemas financieros. Por lo que, a principios de
1990 los precios de las acciones empezaron a bajar, la economía se estancó y un
gran número de empresas fueron a la quiebra.
Asia 1992-1997
A partir de 1950 hasta 1997, los “Dragones” (Hong Kong, Singapur, Corea del Sur
y Taiwán) y los “Tigres” (Indonesia, Malasia, Filipinas y Tailandia) fueron
considerados como modelos económicos exitosos de países en desarrollo. Sus
economías crecieron a tasas muy altas por muchos años.
39
Los inversores de países desarrollados, enamorados de la diversidad de
oportunidades de inversiones y las altas tasa de rendimientos, que los países
asiáticos ofrecían, invirtieron en ellos enormes sumas de dineros. Por lo que, las
monedas de estos países llegaron a estar muy sobrevaloradas. Pero, por varios
motivos, como el capitalismo de amigos en Indonesia, la debilidad del gobierno en
Tailandia, los enormes monopolios en Corea del Sur y los deficientes préstamos
bancarios otorgados, la llegada de recursos se detuvo gradualmente.
Específicamente, la crisis financiera en el este de Asia comenzó el 2 de julio de
1997, cuando por una fuerte presión externa, el banco central de Tailandia dejó de
defender su moneda, el “Bath”, depreciándose un 14% en el mercado onshore y
un 19% en el mercado offshore. Este acontecimiento detonó las crisis en los
demás países.
Las siguientes monedas en sufrir presiones cambiarias fueron el peso filipino y el
“Ringitt” malayo. El banco central filipino trató de defender su moneda subiendo
las tasas de interés, pero no obstante, perdió unos 1,500 millones de dólares de
sus reservas bancarias. Esta situación provocó que el gobierno tomara la decisión
de dejar flotar la moneda, la cual se depreció en los primeros días un 11,5%.
También, el banco central de Malasia trató de defender su moneda hasta el 11 de
julio del mismo año, cuando decidió que el valor de su moneda flotara libremente.
El gobierno de Indonesia, al igual que los otros países, trató de defender su
moneda hasta el 14 de agosto de 1997.
Los Dragones también fueron afectados. En los primeros días de agosto, Singapur
decidió dejar de defender su moneda y en septiembre la misma se depreció un
8%. Taiwán, también dejó depreciar su moneda pero su valor no tuvo mayor
cambio. La moneda de Hong Kong, pegada al dólar, también fue atacada durante
un tiempo aunque pudo mantener su cotización. Al final de la crisis, en diciembre
de 1997, el dólar se había apreciado un 52%, 53%, 78%, 107% y 151% con
40
respecto a las monedas de Malasia, Filipinas, Tailandia, Corea del Sur e
Indonesia.
Aunque las turbulencias en el mercado cambiario finalizaron a finales de 1997, los
verdaderos efectos de la crisis continuaron hasta alcanzar a toda la región.
Muchas instituciones financieras y empresas quebraron y la producción nacional
de estos países cayó abruptamente.
México 1995
A principio de 1990, mientras se negociaba la firma del tratado de libre comercio
con los Estados Unidos y Canadá, el Banco de México adoptó una política
monetaria muy restrictiva que provocó que la tasa de inflación disminuyera un
130% en cuatro años, es decir del 140% al 10%. Al mismo tiempo, varias
empresas públicas fueron privatizadas y se levantaron restricciones al comercio y
a las transacciones financieras.
Como consecuencia y aunado a las muy atractivas tasas de interés ofertadas en el
mercado financiero, empezaron a llegar al país fondos provenientes del extranjero,
que en su gran mayoría eran especulativos, lo que provocó un aumento
considerable de la oferta de dinero. A su vez, esto generó que el peso mexicano
se apreciara, se encarecieran los productos y disminuyeran las exportaciones y
como resultado se elevara el déficit comercial hasta el 7% del PIB, que se financió
principalmente con deuda externa.
Por otro lado, el 1 de enero de 1994, entró en vigor el Tratado de Libre Comercio
de América del Norte (TLCAN), con el objetivo de eliminar las barreras
comerciales y de inversión entre los tres países del norte. Este Tratado trajo la
eliminación inmediata de los aranceles de más de la mitad de las exportaciones
41
mexicanas hacia los Estados Unidos y más de un tercio de los aranceles de las
exportaciones estadounidenses hacia México.
También en 1994 y debido a un número importante de acontecimientos, como la
revuelta campesina y el asesinato del candidato a la presidencia del principal
partido gobernante, el flujo de inversiones extranjeras comenzó a disminuir
gradualmente al igual que la habilidad del país para mantener la estabilidad de su
moneda. Por lo que, en diciembre de 1994, el país sufrió una corrida bancaria,
tanto de capitales locales como especulativos, que dejó a las reservas
internacionales en un mínimo de 10,000 millones de dólares.
En respuesta, el 20 de diciembre de 1994, el gobierno devaluó la moneda, por lo
que la cotización del dólar pasó de 3.40 pesos a un récord de 8 pesos. En enero
de 1995, gracias a la firma del TLCAN, los Estados Unidos organizó un rescate
por 50,000 millones dólares que frenó la huida de fondos al extranjero y permitió
que la cotización del dólar bajara, para julio de 1995, hasta los 6.11 pesos.
No obstante, para finales de 1995, el PIB mexicano había retrocedido un 6%, se
habían cerrado más de 10,000 empresas, la tasa de inflación superaba el 50%, la
deuda externa se elevaba hasta los 173,400 millones de dólares, las tasas de los
CETES se ubicaba por arriba del 40%, la tasa de interés interbancaria superaba el
110% y la pobreza económica alcanzaba al 69% de la población total del país.
Esta crisis originó el renombrado “Efecto Tequila” que perjudicó, principalmente, a
las economías más importantes de América Latina.
Si bien el Tratado de Libre Comercio permitió un incremento importante en la
exportación de productos primarios, también es cierto que provocó un aumento de
las importaciones de productos manufactureros de los otros países, que tienen
mayor valor agregado que los productos primarios exportados por el país, lo cual
ha afectado a la balanza comercial de México. Por otro lado, el Tratado ha
permitido una apertura de los mercados financieros, un aumento de los flujos de
42
capitales productivos y especulativos y también, una mayor sensibilidad a las
fluctuaciones económicas entre los países integrantes.
Esta sensibilidad se ve claramente reflejada en los acontecimientos resultantes de
la crisis Subprime iniciada en el 2008. Esta crisis causó que en el 2009 la
economía de los Estados Unidos cayera un 2.4%, caída que a su vez impactó con
mayor magnitud en la economía mexicana la cual se desplomó un 5.9%, siendo
uno de los mayores derrumbamientos económicos del 2009 a nivel mundial.
Rusia y Brasil 1998
Las crisis de Rusia y Brasil, se debió, principalmente, a factores psicológicos a
medida que los mercados financieros reconocían que esos países tenían grandes
montos de deuda y sus monedas estaban sobrevaloradas.
El boom ruso de 1990 se originó con el abandono del sistema comunista y la
privatización de empresas públicas. La estabilidad económica llevó a excesivas
inversiones de capital y transacciones financieras especulativas. El mercado de
valores ruso colapsó en agosto de 1998 y como consecuencia se decidió que la
moneda flotara libremente.
En Brasil, el problema surgió por la desregulación del mercado financiero, el déficit
fiscal, la disminución de las inversiones extranjeras y las pérdidas de
exportaciones en el mercado asiático. La flotación del valor de la moneda,
decidida en el año 1999, llevó a un incremento de los precios de las acciones del
mercado de valores y a una apreciación de la moneda.
43
Argentina 2001-2002
A fines de la década de los 80, Argentina sufrió dos años de hiperinflación, con
picos inflacionarios de hasta el 5,000% y tasas de desempleo mayores al 15%.
Para terminar con este flagelo, el gobierno aplicó un plan monetario de cambio fijo,
llamado “Convertibilidad”, con el cual se fijó el valor de la moneda en 1 peso
argentino 1 dólar estadounidense. Al mismo tiempo el banco central incrementó la
oferta de dinero, a medida que las reservas en dólares aumentaban. También, con
el objetivo de adquirir recursos frescos, se privatizaron empresas de servicios
públicos, como las del agua, energía y teléfonos. Se puede decir que sólo, entre el
año 1991 y el año 1998, este plan tuvo una cierta estabilidad financiera con una
tasa de crecimiento total del 44% en los siete años.
Argentina sufrió un fuerte período de problemas financieros, “financial distress”,
entre el año 1998 y 2001. Este último término se define como una economía con
graves problemas que necesita inmediatos e importantes ajustes y en donde las
empresas están en peligro de quiebra y los bancos necesitan una recapitalización
urgente.
La presión fiscal del gobierno argentino, a fines del 90, fue mucho menor que el
incremento de sus gastos, lo que provocó un alto déficit fiscal. Esta diferencia fue
financiada, principalmente, con la venta de empresas públicas y con el incremento
de la deuda externa e interna. La deuda externa estaba constituida en su mayoría
con bonos soberanos denominados en dólares, con relativa buena calificación
crediticia. Pero a medida que la deuda aumentaba también, por consecuencia, lo
hacia su costo. Con estas dificultades económicas las inversiones nacionales y
extranjeras disminuyeron a un ritmo acelerado afectando aún más la obtención de
recursos financieros.
44
Por otro lado, factores externo, como la crisis mexicana, la rusa y específicamente
la brasilera, por su devaluación en enero de 1998, más la apreciación del dólar en
el año 2000, también afectaron a la economía del país.
Por lo que, para mejorar la economía, el gobierno argentino tenía dos caminos o
mantener la paridad del peso reduciendo el déficit fiscal mediante la baja del gasto
público y el aumento de los impuestos o romper definitivamente con esta paridad.
Como la población argentina se rehusó a pagar más impuestos y el gobierno no
redujo los gastos y mantuvo la paridad del peso, la economía empeoró.
Durante el año 2001, el déficit fiscal alcanzó el 5% del presupuesto público y la
tasa de desempleo subió al 18%, el PIB cayó un 4% interanual, la recaudación
fiscal se desplomó un 7%, la bolsa cayó un 64% y la deuda externa superó los
146,000 millones de dólares. Con estos números y la falta de decisiones políticas,
la crisis fue inevitable. Por lo que, el gobierno tuvo que devaluar y suspender el
pago de la deuda externa.
670
7222
6303
100
1100
2100
3100
4100
5100
6100
7100
01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 02/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02
Punto
s b
ásic
os
Meses
Figura II.1. Evolución del índice de riesgo país de Argentina (2001-2002)
Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas Públicas de Argentina
45
La crisis fue muy profunda, tanto en lo económico como en lo político y social.
Para el 2002, la moneda se había devaluado un 240%, el índice de riesgo país
alcanzó, en agosto de 2002, los 7,222 puntos básicos, como muestra la figura II.1.,
el PIB se derrumbó un 11%, la tasa de inflación subía hasta el 41% y la tasa de
interés anual interbancaria (baibor) superó los 127%, encareciendo toda la oferta
crediticia.
Subprime 2008
Las burbujas financieras del mercado de valores estadounidense a partir de 1995
estaban asociadas a un período económico sobresaliente, en donde la tasa de
desempleo y la de inflación declinaban y la tasa de crecimiento económico, como
la de productividad, crecían en forma acelerada. En el año 2000, el gobierno
obtuvo un importante superávit fiscal después de una época de altos déficits. Esta
situación económica derivó en un incremento de los precios de los activos en el
mercado de valores, que a su vez ayudó a aumentar la inversión y el consumo.
En la primavera del 2000, tanto por el problema de las fechas en las
computadoras como por una burbuja en los precios de las empresas electrónicas,
los precios de las acciones empezaron a bajar. En los siguientes años, estos
precios decayeron en su conjunto un 40 por ciento.
La pequeña recesión del 2001 después de la caída del mercado de valores,
provocó un cambio en la política de la Reserva Federal que redujo agresivamente
las tasas de interés de su deuda pública. El resultado fue un aumento muy
importante en la refinanciación de las hipotecas, por la que millones de personas
cambiaron sus hipotecas a menores costos.
El bajo valor de las tasas, la desregulación de los mercados financieros y los
nuevos productos financieros como la titularización de hipotecas, provocó un
46
incremento de la construcción y de los precios de bienes raíces en todo el país. A
la par, también, se incrementaron las operaciones de “titularización” de las
hipotecas de alto riesgo llamadas “Subprime”.
En la teoría financiera se conoce a la titularización como el proceso de vender en
el mercado de valores la propiedad bancaria de las hipotecas sobre bienes raíces.
Estas hipotecas se venden en el mercado a través de títulos financieros que
representaban la propiedad de las carteras bancarias de estas hipotecas. Estas
carteras pueden estar formadas de acuerdo al monto de las hipotecas otorgadas,
a los plazos de vencimientos o al nivel de las tasas de interés cobradas.
Para comienzos del año 2007, como resultado de un aumento de la tasa de
interés y la sobrevaloración de las hipotecas Subprime –incitada u ocultada en
parte por los brokers, los bancos de inversión y las calificadoras de riesgos– los
precios de los bienes raíces se desplomaron. Dando comienzo así a la llamada
crisis Subprime que tuvo como consecuencia, sólo en los Estados Unidos, la
quiebra de varios bancos de inversiones como Lehman Brothers, una caída de la
economía del 2.4% en el 2009 y una tasa de desocupación superior al 9 por
ciento.
II.1.2. Origen y consecuencias de las crisis
Definiciones, duración y costos de las crisis
Según Allen y Gale (2008), una crisis bancaria se puede definir como un desgaste
o problema financiero lo suficientemente severo para disminuir considerablemente
las reservas de capital del sistema bancario y definen a una crisis monetaria, como
un cambio forzado en la paridad de la moneda, el abandono de una política de
cambio fijo o un rescate financiero internacional. Cuando ambas crisis suceden al
mismo tiempo en un mismo país se las llama crisis gemelas.
47
Es importante aclarar que en el período comprendido entre 1970 y el 2000, se
tuvieron más del doble de crisis monetarias que crisis bancarias, en especial en
los mercados emergentes. Al mismo tiempo, las crisis más frecuentes, en este
mercado, fueron las gemelas.
Para Kindleberger y Aliber (2005) la burbuja financiera es un término que se utiliza
para explicar una variación en los precios de los activos, commodities o acciones
que no puede ser explicada en los términos fundamentales de la economía. A las
pequeñas variaciones de los precios basados en los fundamentos de la economía,
como la ley de la oferta y la demanda, las llaman ruido. Explican, que otra
definición de burbuja financiera sería la de un crecimiento constante de los precios
de los bienes sobre un período de entre 15 y 40 meses que luego se detiene y
sucumbe. En el siglo XX, la mayoría de las burbujas financiera se originaron a
partir de los aumentos de los precios de las acciones y de los bienes raíces.
A pánico, los autores lo definen como un miedo generalizado, sin ningún motivo
aparente, que afecta la tendencia de los precios en un mercado o al sistema
financiero de un país sin provocar una quiebra generalizada del sistema bancario,
a diferencia de una crisis financiera que si puede causar una quiebra generalizada
del sistema bancario.
Tabla II.1. Duración de las crisis entre 1973 y 1997 de los 56 países
más grandes en términos económicos
Promedio de duración de las crisis en años
Crisis monetarias 2.1
Crisis bancarias 2.6
Crisis gemelas 3.8
Todas las crisis 2.5
Fuente: Allen y Gale (2008)
48
En cuanto a la duración de las crisis, Allen y Gale (2008) indican que se puede
medir como el tiempo transcurrido entre el último período de cinco años de
crecimiento promedio de la economía y el regreso a este promedio. El costo de
una crisis se puede medir como el porcentaje de pérdida del PIB. De acuerdo a lo
indicado en las tablas II.1 y II.2, en promedio, en los últimos 30 años, las crisis
bancarias han durado unos 2.6 años y las monetarias 2.1 y su costo ha
representado el 6.2% y 5.9% del PIB respectivamente.
Tabla II.2. Costos de las crisis entre 1973 y 1997 de los 56 países más
grandes en términos económicos
Costos de las crisis en porcentaje de pérdida del PIB
Crisis monetarias 5.9
Crisis bancarias 6.2
Crisis gemelas 18.6
Todas las crisis 8.3
Fuente: Allen y Gale (2008)
Teorías sobre el origen de las crisis
Hyman Minsky (1975), explica que durante un período de expansión económica
los inversores se sienten más optimistas sobre el futuro y sobre sus oportunidades
de inversiones y rendimientos, por lo que comienzan a invertir y endeudarse cada
vez más con mayor frecuencia. Al mismo tiempo, los bancos revalúan sus
estimaciones sobre el riesgo crediticio de sus préstamos y están más dispuestos a
realizar nuevos y mayores préstamos. Cuando la economía empieza a estancarse,
49
los inversionistas se vuelven menos optimistas y más cautelosos. Al mismo
tiempo, los bancos comienzan a tener pérdidas por la falta de pago de los
préstamos otorgados y también se vuelven más pesimistas y precavidos. Por lo
que, dice Minsky, existe un ciclo repetitivo en donde en buenos tiempos
económicos se incrementa la oferta crediticia y disminuye en tiempos menos
prósperos, lo que puede aumentar la probabilidad de una crisis financiera.
Según los monetaristas las crisis no ocurrirían si la tasa de crecimiento de la oferta
de dinero fuera estable o constante. El ciclo de las crisis, según ellos, en la
mayoría de los casos, comienza con un aumento de la base monetaria y de la
oferta crediticia durante períodos de crecimiento económico, pero luego la
economía se estanca, debido a un aumento de la presión inflacionaria, producida
por el mismo incremento crediticio, por lo que se inicia una etapa de recesión
seguida de crisis.
Hay dos posturas sobre el incremento de la oferta del dinero dentro de la teoría
monetarista, aquella que dice que hay que tener un límite en el crecimiento de la
oferta del dinero para evitar un aumento de la inflación y la que dice que un
aumento no producirá inflación mientras este incremento esté relacionado con un
aumento de las inversiones productivas.
Según Kindleberger y Aliber (2005), durante los períodos de euforia económica el
incremento de los precios de los bienes o commodities contribuye al incremento
del consumo y de la inversión, lo que a su vez acelera el crecimiento de la
economía. En estos períodos los especuladores financieros buscan obtener altos
rendimientos económicos en el corto plazo, es decir, evitan las inversiones
productivas. Estas operaciones especulativas se pueden realizar mientras los
precios se incrementan, pero si, por alguna razón, como un cambio en la política
económica o una quiebra de una importante empresa o banco, el aumento de los
precios se detiene y para peor empiezan a caer, los inversionistas, en su mayoría
fuertemente endeudados, se dan cuenta que los rendimientos que pretendían
50
obtener son menores que los costos de las deudas asumidas, entonces se
empiezan a espantar y lo que sigue es el pánico y la crisis.
La caída de los precios crea la idea, entre los inversionistas, que estos precios
seguirán bajando constantemente y por lo tanto el sistema financiero tendrá
problemas. El desespero por deshacerse de estos bienes hace que los precios
bajen aún más hasta alcanzar su valor mínimo.
Para estos autores, hay una secuencia repetitiva de hechos que derivan en una
crisis financiera por la distorsión de precios, que se pudiera resumir en: primero un
shock que produce una expansión económica, lo que incrementa la oferta
crediticia, luego la euforia de los inversores que produce una burbuja especulativa
sobre los precios de los activos, después otro evento hace que los precios
detengan su crecimiento y los inversores cambian su actitud sobre el futuro del
mercado y de la economía en general, luego los precios empiezan a bajar.
Una explicación sobre el aumento de la inversiones de las empresas debido a un
aumento de los precios de sus acciones, se encontraría en el movimiento de los
precios de las acciones que son inversamente proporcional al del costo de capital,
es decir a un mayor precio de la acción, en comparación con la utilidad contable
de la empresa, menor costo de capital. A menor costo de capital, mayor el número
de inversiones que pueden realizar las empresas, ya que, aunque se obtengan
rendimientos menores, al ser menor el costo de capital, los proyectos aún pueden
seguir siendo rentables.
Los bancos centrales
Aquí Kindleberger y Aliber (2005) señalan que todos los países con economías
importantes han creado bancos centrales, o prestamistas de último recurso, para
51
reducir la posibilidad de que el sistema financiero del país quede sin liquidez y por
consecuencia sufra un período de insolvencia.
Para los autores una cuestión central reside en si los bancos centrales deben de
preocuparse por el aumento de los precios. Según ellos, la mayoría eligen
estabilidad de precios como el principal objetivo de su política monetaria. Los
bancos centrales buscan una política monetaria que mantenga la tasa de inflación
en promedio en no más del 2% anual. Agregan que, tradicionalmente, los bancos
centrales no se han intimidado en aumentar las tasas de interés para prevenir un
aumento en la tasa de inflación, pero si para evitar y hasta reconocer una burbuja
financiera.
¿Cuál debería ser otra razón por el que un banco central debiera aumentar la tasa
de interés?, se preguntan los autores y responden lo siguiente, para demostrarle al
mercado financiero su esfuerzo e interés en mantener el valor de la moneda, pero
el aumento de la tasa de interés afecta el crecimiento de la economía, lo que a su
vez, repercute en las inversiones y en la estabilidad financiera de las empresas,
por lo que, para evitar la recesión, el banco central deja de defender la estabilidad
de la moneda y finalmente devalúa.
Transferencias de fondos
En cuanto a la transferencia de fondos, Kindleberger y Aliber (2005) señalan que
hay una relación entre las diferentes crisis financieras que tiene que ver con la
transferencia de fondos entre países. Por ejemplo, la crisis de Japón originó un
flujo de fondos hacia Tailandia, Malasia e Indonesia. Esta transferencia de fondos
originó una apreciación de las monedas y un incremento generalizado de los
precios de los bienes, en especial de los bienes raíces y de las acciones. Cuando
los países asiáticos entraron en crisis, de nuevo se produjo una transferencia de
fondos a otros países, en este caso a los Estados Unidos.
52
La mano invisible de Smith está siempre trabajando cuando el dinero fluye de un
país a otro, produciendo ajustes automáticos en cada país. Por ejemplo, los
países que reciben fondos aprecian su moneda y los precios en su mayoría se
incrementan. Si el recalentamiento de la economía no se puede parar esto puede
provocar una crisis que impulse la salida de fondos hacia otros países.
En un mundo ideal, para los autores, el incremento de fondos hacia un país,
provenientes del exterior, sería igual a la disminución del flujo de fondos hacia
otros países, por lo que, el incremento de la oferta de dinero y de la expansión
crediticia del primer país sería compensado por una disminución de la oferta del
dinero y de la expansión crediticia en los otros países. En el mundo real, el
incremento en la oferta crediticia en un país no necesariamente es seguido por
una disminución en el otro, ya que, los inversores de este último demandarían más
crédito para comprar bienes en el exterior, en donde se esté produciendo un
incremento de precios.
Agregan que el movimiento de fondos entre países puede darse por muchas
razones: las guerras y revoluciones, las innovaciones técnicas, la apertura de
nuevos mercados, el descubrimiento de nuevas fuentes de materias primas, la
prosperidad económica en un mercado, los cambios en las políticas monetarias y
fiscales, entre otros.
Una situación característica después de la década del 70 fue la transferencia de
fondos entre los países. Antes de esta década, el valor de las monedas estaba
pegado al valor del oro y los gobiernos procuraban mantener esta paridad. Lo que
significaba, que las tasas de inflación de los países debían de mantener una cierta
paridad con las tasas de inflación de los países con los que se tenía mayor
intercambio comercial, es decir, los bancos centrales no tenían mucha libertad
para cambiar sus políticas monetarias.
Por último, señalan, que a partir de la década del 70, cuando Estados Unidos
abandona el patrón oro, los demás países también dejaron flotar sus monedas,
53
dando a sus bancos centrales mayores libertades para la aplicación de las
políticas monetarias. Así los bancos centrales variaban las tasas de interés y la
oferta monetaria de acuerdo a sus necesidades. Estas políticas llevaron a una
inestabilidad de precios a nivel mundial y al movimiento de fondos entre los
países. Otra explicación sobre los movimientos de fondos puede hallarse en las
inversiones especulativas o de corto plazo, que en poco tiempo recalientan las
economías de los países, provocando mayores tasas de inflación y de cambio y en
consecuencia el movimiento de fondos.
Eventos que influyen en una crisis
Kindleberger y Aliber (2005, p. 64), “Axioma número uno. La inflación depende del
crecimiento de la moneda. Axioma número dos. Las burbujas de los precios de los
activos depende del crecimiento del crédito”. Según ellos, las causas remotas, de
la mayoría de las crisis, son la expansión de la base crediticia y la especulación
financiera, mientras que una causa próxima puede ser un incidente que afecte la
confianza de los inversores.
Explican que los eventos, que pueden precipitar una expansión económica y que
luego influya en el comienzo de una crisis, varían de país en país. Por ejemplo, la
crisis de 1929 en Estados Unidos, fue precedida por una rápida expansión de la
producción de carros y la construcción de autopistas, junto a la electrificación de la
mayoría del país. La crisis de Japón, en 1980, inicia con la liberalización de las
regulaciones financieras y la introducción del Yen en el mercado mundial de
divisas.
La crisis asiática se debió a la explosión de la burbuja financiera japonesa y la
apreciación del Yen sumada a la entrada de fondos provenientes de Japón. La de
1990, en los Estados Unidos, por la revolución tecnología de la informática. En
otras épocas, el origen de una crisis si pudo deber al comienzo o término de una
54
guerra, la pérdida de una buena cosecha, un invento revolucionario, un cambio en
la política monetaria, la quiebra de un banco o una gran empresa, la divulgación
de una gran estafa o una importante caída en el precio de un bien.
Los autores afirman que las teorías económicas se basan sobre la premisa que
todos los inversores son racionales. Esto quiere decir que los inversores
reaccionan a cambios económicos como si estuvieran totalmente conscientes de
las consecuencias futuras de estos cambios. Una interpretación de la teoría
racional es que los precios en un mercado, en un mismo día, deben de ser
consistente con los precios futuros del mismo mercado, ajustados por sus costos
de inventarios, por lo que, si no, habría una oportunidad de arbitraje.
Muchas veces las crisis financieras están asociadas con actos de irracionalidad
generalizada, tanto por una falta de información, o la toma de decisiones erróneas,
o simplemente el miedo. Se pudiera, dicen los autores, alegar que, por el gran
número de crisis financiera, aunque los inversores sean individualmente
racionales, el mercado a veces actúa de forma irracional.
Tipos de estafas o engaños
Sobre las estafas Kindleberger y Aliber (2005) dicen:
El estallido de una burbuja del precio de un activo siempre lleva al descubrimiento
de un fraude o una estafa. Enron empezó su tambaleo hacia la bancarrota a los
pocos meses del pico de los precios de las acciones en EEUU. Casi al mismo
tiempo MCI-WorldCom comenzó una serie de anuncios sobre algún percance en la
contabilidad financiera que eventualmente culminó con la bancarrota más grande
jamás vista. (p. 165)
55
Explican que una forma tradicional de fraude o estafa es la sobrevaloración de los
bienes de inventarios, usados como respaldo de préstamos bancarios. Un engaño,
que se da continuamente y fundamentalmente en los mercados de valores, es el
excesivo optimismo que los intermediarios financieros tienen sobre los futuros
rendimientos de las empresas y sus precios de acciones, que no están
respaldados por los indicadores fundamentales de estas empresas, y que estos
transmiten a sus clientes.
Mencionan que otro engaño o estafa se da en la llamada “contabilidad creativa”,
es decir la sobrestimación de los ingresos contables o subestimación de los gastos
o el crecimiento de las deudas, que algunos empresarios o directivos utilizan para
engañar al mercado, ejemplos de esta práctica son los famosos casos de Enron y
de MCI WorldCom.
Hay muchas otras formas de delinquir o engañar en el mundo de las finanzas o en
los mercados financieros. Estas incluyen: la desviación de fondos para usos no
declarados, el pago de dividendos con dinero prestado, la manipulación del precio
de la acción con información interna o privada de la empresa “insider”, la venta o
compra de las acciones de una empresa sin contar con su información completa,
la toma de órdenes de compra o venta de acciones que no se ejecutan, entre
otras.
También, comentan que una estafa conocida y recurrente es el llamado esquema
Ponzi, ésta estafa generalmente se da cuando hay una promesa de pagar muy
altos intereses, un 40% o 50%, en un corto período de no más de un mes o
menos. Quien realiza la maniobra proclama haber descubierto alguna fórmula
mágica para generar dinero, por lo cual se puede permitir pagar altos intereses.
Con el dinero recaudado en los primeros meses se realizan los pagos de
intereses, pero luego de transcurrido un tiempo, el dinero recaudado ya no alcanza
para pagar todos los intereses prometidos y es en ese preciso momento cuando el
estafador huye con el resto del dinero.
56
El esquema Ponzi nace a partir de Carlos Ponzi, dueño de una pequeña compañía
de préstamos en Boston, en 1920. Él prometía a sus clientes que iba a pagar una
tasa de interés mensual del 30%, con la intensión de aumentar la cantidad de sus
clientes. La operación duró más de 3 meses, en el cuarto mes, los depósitos eran
menores que el dinero disponible para pagar los intereses, por lo cual tuvo que
incumplir con lo acordado. Al final fue demandado y terminó en la cárcel.
II.2. Introducción a la valuación de empresas
A partir de 1930, por las características y consecuencias de la Gran Depresión de
los Estados Unidos, la comunidad académica comenzó a realizar un profundo
trabajo de análisis y revisión de los modelos de valuación de activos en general.
De los trabajos pioneros sobre el tema se pueden citar los de Irving Fisher, en The
Theory of Interest (1930) y de John Burr Williams, en The Theory of Investment
Value (1938), cuyos resultados han permitido dar los primeros pasos en el
desarrollo de las distintas técnicas de valuación que hoy en día son ampliamente
utilizadas y aceptadas.
Valuar se ha transformado en una herramienta fundamental para las distintas
actividades administrativas y financieras que implementan tanto las empresas
como los mercados financieros, por ejemplo, en el armado y administración de una
cartera de inversión, en las operaciones de fusiones y adquisiciones o
simplemente, en la evaluación de la administración financiera de una organización.
En el primer ejemplo, se utiliza la valuación para encontrar títulos financieros sobre
o sub valorados; en fusiones y adquisiciones, se busca calcular el valor intrínseco
del bien, o un rango de éste, que sirva de base para determinar el precio más
adecuado de la empresa y por último, para la administración financiera, se busca
maximizar el valor de la empresa, para lo cual se aplica una estrategia que
57
identifique y explote, de la manera más eficiente, las variables creadoras del valor
de la empresa.
Según datos del World Investment Report (2009), publicado por las Naciones
Unidas, las operaciones mundiales de fusiones y adquisiciones, en relación a las
ventas de empresas, totalizaron 903,430 millones de dólares en el 2007 y 551,847
millones en el 2008. Para Latinoamérica, las mismas totalizaron 20,554 y 15,231
millones dólares, para 2007 y 2008 respectivamente. Estos montos ilustran de
manera indirecta la importancia de la valuación de las empresas, ya que, se
entiende, que en cada una de estas operaciones, hubo, aunque en forma
rudimentaria, un proceso de valuación.
Fuente: World Investment Report (2009)
903,430
551,847
0
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
2007 2008
Figura II.2. Operaciones de Fusiones y Adquisiciones Mundiales (US$ millones)
58
Hoy en día se cuenta con varias técnicas o modelos que se pueden utilizar para
valuar una empresa, las más importantes o de mayor difusión son: DCF o
descuento de flujos de caja, múltiplos o relativas y opciones reales.
El modelo DCF, consta de tres etapas principales, en primer lugar, se proyectan
los flujos de fondos, luego, se estima una tasa de descuento y por último, se
descuentan estos flujos con la tasa estimada. La técnica de múltiplos, es una
valuación relativa en donde el valor de la empresa se obtiene comparando una
razón común entre dos o más empresas, por ejemplo, el producto entre el precio
de una acción sobre la utilidad neta de la empresa. Por último, y relativamente la
más nueva, las opciones reales, que utilizan los modelos de fijación de precios de
opciones financieras, como el modelo desarrollado por Black and Scholes (1973).
De las tres técnicas, la más importante y la más utilizada en el ambiente
académico y profesional es el DCF. Múltiplos es un modelo más simple y fácil de
utilizar que el anterior, ya que no requiere de tantas variables y supuestos para su
elaboración. Pero por lo mismo, la comunidad académica, lo considera impreciso y
simple.
Varios autores, renombrados mundialmente por sus trabajos en finanzas y en
valuación de activos, han recomendado la utilización del modelo DCF por su
complejidad y efectividad para determinar el valor de un bien. Algunos de estos
autores, cuyos trabajos se analizarán en esta investigación son, Copeland, Koller,
Murrin, Damodaran, Pablo Fernández y Pereiro.
Otra forma de entender cuál de los modelos de valuación es el más utilizado y
además, el más importante, es a través de los estudios realizados sobre los
porcentajes de utilización, de estos modelos, tanto por las empresas como por los
analistas financieros. Para lo cual, se puede mencionar los estudios realizados por
Bruner et al (1998) en Estados Unidos y el de Pereiro y Galli (2000) en Argentina.
Con los mismos se comprobó, como muestra el gráfico siguiente, que el 89% de
59
las empresas argentinas y el 90% de las americanas utilizaban el DCF como la
herramienta principal de valuación, así como el 73% de los analistas financieros
argentinos y el 10% de los estadounidenses.
Fuente: Bruner, Eades, Harris y Higgins (1998) y Pereiro y Galli (2000)
La primera evidencia sobre la efectividad del modelo DCF, la aportó Kaplan y
Ruback en 1994. Ellos analizaron 51 transacciones financiaras con alto grado de
apalancamiento financiero, entre 1983 y 1989 en los Estados Unidos y su
conclusión fue que el método predecía correctamente el precio del bien, con un
promedio de error entre más menos 10 por ciento.
Como ya se mencionó, el DCF consta de tres etapas principales. La primera se
refiere a la proyección de los estados financieros, es decir el estado de resultado y
el balance. Luego, se construye y proyecta el flujo de caja operativo de la
empresa. En el último año de esta proyección, se puede calcular y sumar un valor
residual o terminal, estimado a partir del último flujo proyectado. En la última
89%
73%
90%
10% 0%
20%
40%
60%
80%
100%
Empresas Analistas financieros
Figura II.3. Porcentaje de Empresas y Analistas Financieros que utilizan el DCF
Argentina
EEUU
60
etapa, se calcula el costo de capital, o tasa de descuento, que se utiliza para
actualizar, o convertir, cada flujo proyectado a valores monetarios actuales.
Del párrafo anterior surge una pregunta muy importante, ¿Por qué se utiliza un
flujo de caja, para valuar la empresa, en vez de la utilidad contable? El flujo de
caja representa el dinero que efectivamente generó la operación de la empresa en
un período determinado, por el contrario el estado de resultado muestra la utilidad
contable. Para el cálculo de esta última se utiliza el método del devengado, por el
que, las transacciones financieras, como las ventas y los gastos realizados, se
registran contablemente se haya efectuado o no el pago en efectivo de las
mismas. Además, la utilidad contable incluye cuentas que no implican salida de
fondos, como por ejemplo las depreciaciones y amortizaciones. En resumen, se
considera a la utilidad contable como un flujo que no describe claramente la
verdadera operación de la empresa.
En cuanto a la tasa de descuento, o costo de capital, no hay un modelo definido
para su cálculo. Están los modelos informales, que no utilizan ninguna
metodología en especial y se construyen a partir de las estimaciones y criterios de
cada analista y los formales, que son los más utilizados, en donde el modelo que
más se destaca por su importancia y uso es el CAPM.
Para valuar en mercados menos desarrollados, como los emergentes, se
proponen variaciones o adaptaciones tanto al modelo DCF como al CAPM,
incorporando a los mismos los riesgos inherentes o particulares de estos
mercados. Esto debido a que, de acuerdo a la opinión, entre otros, de Pablo
Fernández (2007) y de Luis Pereiro (2002), estos modelos fueron concebidos,
fundamentalmente, para ser utilizados en economías y mercados desarrollados y
estables.
61
Origen y evolución del DCF
Desde hace mucho tiempo que se utiliza, en diferentes formas, el descuento de
flujos de caja, pero es a partir de la Gran Depresión que empezó a ser más
reconocido y aplicado como metodología de valuación de activos. El modelo,
como hoy lo conocemos, fue originalmente presentado en términos económicos-
financieros en los trabajos de Irving Fisher, en The Theory of Interest (1930) y de
John Burr Williams, en The Theory of Investment Value (1938).
Williams, planteaba que el valor intrínseco o real de una acción es el valor actual
de todos los dividendos futuros pagados por la empresa. Él buscaba diferenciar el
valor real de la acción con su precio de mercado. Por lo que, según él, no se debía
estimar el precio futuro de la acción, sino sus utilidades o dividendos futuros.
El modelo evolucionó con los trabajos de David Durand (1952) y Myron Gordon
(1962). Durand, en Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and
Problems of Measurement y otros trabajos, planteaba que es posible valuar una
acción utilizando una tasa de crecimiento constante de los dividendos pagados por
la empresa.
Gordon (1962), a partir de los trabajos de Durand, en The Investment, Financing,
and Valuation of the Corporation, popularizó el modelo “Gordon Growth Model”,
Modelo de Crecimiento de Gordon, con el cual, se puede calcular el valor de una
acción utilizando una serie infinita de dividendos, una tasa de crecimiento
constante de los dividendos y por último, una tasa de utilidad de los activos. Esta
tasa, a su vez, debía ser: igual al costo de capital, constante y mayor a la tasa de
crecimiento. Como se ve, es una variante simple del modelo DCF, pero con la
limitante de que sólo se puede usar en las empresas que pagan dividendos y que
crecen en forma constante.
62
Franco Modigliani y Merton Miller
Otros trabajos, muy importantes, que influyeron tanto en la valuación de activos
como en el desarrollo del modelo DCF, fueron los de Franco Modigliani y Merton
Miller (MM) publicados en la American Economic Review en 1958 y en la Journal
of Business en 1963. El primero, llamado “The Cost of Capital, Corporation
Finance, and the Theory of the Investment” y el segundo, “Dividend Policy, Growth
and the Valuation of Shares”. Ambos autores fueron galardonados con el premio
Nobel de Economía en 1985 y 1990, respectivamente.
Ross, Westerfield y Jordan (2006), explican clara y sencillamente el primer trabajo
de Modigliani y Miller relacionado con la estructura de capital y su efecto en el
valor de la empresa, de la siguiente manera:
El trabajo de MM se divide en cuatro proposiciones fundamentales.
- Proposición I: El pastel
La proposición I dice que es completamente irrelevante como una empresa elige
como administrar sus finanzas, es decir cómo financiar sus activos. Una manera
de ilustrar esta proposición es imaginando dos empresas que son idénticas en el
lado izquierdo del balance, es decir sus activos son exactamente los mismos. El
lado derecho del balance es diferente porque las dos empresas financian sus
operaciones de diferente forma. De esta manera se puede ver la estructura del
capital con la forma de un pastel. El tamaño del pastel es igual para las dos
empresas porque el valor de los activos es el mismo, por lo que el tamaño del
pastel no depende de cómo se dividida.
Con esta explicación se puede derivar que el valor de una empresa, en mercados
de capitales perfectos, depende sólo de los flujos de efectivo generados en el
futuro y no de su estructura de capital, es decir, el valor de una empresa con
deuda es igual a una sin deuda.
63
- Proposición II: El costo del capital sin impuestos corporativos
Aunque se pretenda cambiar la estructura del capital de una empresa el valor total
de la empresa no debería cambiar, pero si cambiaría las consecuencias de tener
más o menos deuda y capital.
Si ignoramos impuestos, la tasa del Costo Promedio Ponderado del Capital o
Weighted Average Cost of Capital (WACC), debería ser de la siguiente forma:
En donde: E: capital D: deuda V: capital + deuda kd: costo de la deuda ke: costo del capital
También, se puede decir que la WACC es la tasa de rendimiento pretendida para
todos los activos de la empresa, representada por (ka). Si reorganizamos la
fórmula anterior se puede decir que:
Esta es la famosa Proposición II de MM, que dice, que el costo del capital
depende de tres cosas: la tasa de rendimiento requerida por los activos, el costo
de la deuda y el índice entre la deuda y el capital de la empresa. Por lo que, a
medida que la empresa aumenta este último índice, aumenta el riesgo de la
empresa y en consecuencia, el costo del capital. Es decir, el menor costo de la
64
deuda con respecto al costo del capital estaría compensado con el incremento del
costo del capital resultante de la mayor cantidad de deuda. Por lo tanto, la WACC
se mantendría constante, sin importar la estructura del capital.
Figura II.4. Evolución del costo del capital y el valor de la empresa con la proposición II sin
impuestos
Fuente: creación propia
- Proposición I: El valor de la empresa con impuestos corporativos
La tercer y cuarta proposición, es el resultado de incluir impuestos corporativos4 a
las dos primeras proposiciones. Por lo que, esta proposición dice que el valor de
una empresa, con deuda, es igual a una sin deuda más la cobertura impositiva o
tax shield 5.
En donde: Vl: valor de la empresa con deuda (leverage) Vu: valor de la empresa sin deuda (unleverage) Tc: tasa impositiva D: deuda (Tc * D): cobertura impositiva
4 Con la intención de relajar uno de los supuestos de los mercados eficientes, es decir, el pago de impuestos corporativos.
5 El pago de intereses de la deuda financiera es deducible del Impuesto a la Renta.
Costo del Valor de la
Capital (%) Empresa ($)
0 0
(%) de Deuda (%) de Deuda
VL = VU
ke
ka
kd
65
Como resultado de esta proposición, una vez que incorporamos impuestos
corporativos, la estructura de capital sí importa y llegamos a la conclusión ilógica
de que la estructura de capital óptima estaría conformada por el 100% de la
deuda. Toda vez que a mayor deuda mayor monto de deducción de los intereses y
por lo tanto mayor utilidad, por lo que la empresa con mayor deuda tendría mayor
valor que la empresa con menor deuda.
- Proposición II: El costo del capital con impuestos corporativos
Esta proposición dice, que a medida que la empresa aumenta su deuda, la WACC
disminuye constantemente, por el efecto de la cobertura impositiva, por lo que a
menor tasa mayor valor de la empresa. La fórmula resultante sería:
En el mundo real, a medida que aumenta la deuda también aumenta su costo,
hasta el punto en donde la cobertura impositiva perdería su beneficio.
Figura II.5. Evolución del costo del capital y el valor de la empresa con la proposición II con
impuestos
Fuente: creación propia
Costo del Valor de la
Capital (%) Empresa ($)
0 0
(%) de Deuda (%) de Deuda
ke
ka
kd (1-T)VU
VL
VU
VLFD
Vl = Vu + 1 - * D (1 - Tc) * (1 - Ts)
(1 - Td)
ke
ka
kd
66
Este trabajo de MM tiene como objetivo dar un punto de vista distinto al tradicional
en donde la estructura de capital juega un papel fundamental en el cálculo del
valor de la empresa.
En cuanto a los trabajos realizados sobre la valoración de acciones por dividendos
y el efecto de la política de dividendos sobre el valor de las acciones, Modigliani y
Miller (1963), mencionan, particularmente sobre este último punto, que es un
problema de considerable importancia, no solo para las administraciones de las
empresas, que deben de establecer las políticas de dividendo, sino que también,
para todos aquellos administradores de carteras de inversión y para los analistas
financieros que buscan analizar y valorar el funcionamiento de los mercados de
capitales.
Una vez dicho esto, MM definen los supuestos en que se va a desarrollar su
teoría, es decir en mercados de capitales perfectos, con comportamiento racional
de los inversores y con certeza perfecta sobre la evolución del mercado.
Bajo estos supuestos, explican, la valuación de todas las acciones estaría
gobernada por el siguiente fundamento: el precio de la acción deberá ser tal que la
tasa de rendimiento (dividendos más ganancias por capitalización por dólar
invertido) sobre cada acción, será la misma en todo el mercado para cada
intervalo de tiempo. Por lo que:
En donde: d: dividendos pagados por acción p: el precio de la acción q: tasa de rendimiento del mercado
67
También, explican que se puede encontrar, en la literatura sobre valuación, al
menos cuatro modelos de valuación de acciones equivalentes: el descuento de
flujo de caja, el rendimiento actual más las oportunidades futuras de inversión, el
flujo de dividendos y el flujo de rendimientos.
Como punto de referencia y comparación desarrollan la siguiente fórmula general
sobre valuación:
∑
En donde: X: rendimiento neto del período I: inversión de la empresa q: tasa de rendimiento del mercado
Mascareñas (2002) explica uno de los puntos fundamentales del trabajo de MM de
la siguiente manera, en mercado de capitales perfectos, el efecto de la política de
dividendos en el valor de las acciones es irrelevante, ya que éste valor dependerá
de la política de inversión y no del reparto de las utilidades.
MM han demostrado que si la empresa aumentaba el reparto de dividendos,
debería de emitir más acciones para hacer frente a este pago, siendo el valor de
las nuevas acciones idéntico al de los dividendos pagados a los antiguos
accionistas.
También, Mascareñas explica que el valor de mercado de una empresa es igual al
valor actual de la corriente de dividendos futuros, entendiendo por "dividendo"
todas las distribuciones en efectivo que haga la empresa a sus accionistas. El
hecho de que el valor de la empresa dependa de los dividendos futuros no implica
que la empresa tenga que pagar dividendos en el presente. El dividendo en
efectivo podría tener lugar en el momento de finalizar sus actividades. Bastará con
68
que exista una expectativa de que algún día se van a pagar dividendos. Si se
asume que el adquirente de una acción está comprando una expectativa de
dividendos, se está diciendo que la política de dividendos es esencial para
aumentar el valor de la empresa.
Agrega, que si los beneficios retenidos son reinvertidos en la empresa en nombre
de los accionistas con el objetivo de crear mayores dividendos o retenciones en el
futuro, la anteriormente asumida preferencia por los dividendos no es tan obvia. Si
a esto le añadimos la fiscalidad sobre los dividendos y los costes de transacción
de reinvertir éstos últimos en la empresa, parecería que los accionistas preferirían
las retenciones. Casi por definición, los accionistas preferirían acciones y no
dinero. Aquéllos que prefieran el dinero venderían sus acciones, lo que en realidad
implicaría que estarían diseñando su propia política de dividendos. Si la empresa
tiene un bajo coeficiente de distribución de dividendos, quiere decir que podrían
destinar más recursos propios para invertirlos en proyectos con la intención de
aumentar las expectativas de liquidez futuras con lo que la cotización de sus
acciones tendería a ascender.
De Markowitz hasta el CAPM
El cálculo de la tasa de descuento o del costo del capital, para realizar la
actualización de los flujos de caja, es uno de los elementos fundamentales del
modelo DCF. Por lo que, para analizar este tema, se explicará tanto la teoría de
Markowitz sobre la selección de carteras como el desarrollo del modelo CAPM.
Henry Markowitz (1952), fue el autor del afamado artículo Portfolio Selection,
publicado en el Journal of Finance y por el cual obtuvo el premio Nobel de
Economía en 1990.
69
Markowitz desarrolló la teoría de selección de carteras llamada Modern Portfolio
Theory, o la Moderna Teoría de Carteras, en la cual propone que los inversores
deberían evaluar las carteras de inversión en su conjunto, estudiando las
características del riesgo y utilidad global y no en forma individual, por cada activo
que las compongan.
Según el autor, estas carteras de inversión, se deberían confeccionar, primero,
tomando en cuenta el nivel de tolerancia al riesgo que cada inversor tenga y luego,
estimando cual debería ser la utilidad correspondiente para cada uno de los
niveles de riesgo. Posteriormente, sobre la base de la teoría de las varianzas
mínimas, se debería calcular una frontera eficiente de carteras óptimas, en cuya
tangente, con la curva de indiferencia de utilidad y riesgo del inversor, se
recostaría la cartera óptima de este inversor, como lo muestra la figura II.6. En
definitiva, Markowitz plantea una teoría para medir el riesgo de inversión y
también, para la selección de carteras óptimas.
Figura II.6. Cartera óptima y curvas de indiferencia
Fuente: creación propia
P C
CARTERA ÓPTIMA PARA EL INVERSIONISTA
CARTERA ÓPTIMA DE ACTIVOS RIESGOSOS
CURVA DE INDIFERENCIA
CONJUNTO DE OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN
ACCIONES
BONOS
Er
δ
70
La teoría de Markowitz ignora la posibilidad de invertir en activos libres de riesgo,
como los títulos del gobierno estadounidense. Este problema se corrige con la
metodología CAPM, que es un modelo mucho más simple para construir carteras
óptimas, considerando simultáneamente los activos de libre riesgo. Además, evita
la gran cantidad de cálculos que con Markowitz se deberían de realizar para
encontrar las distintas covariaciones entre los activos que integran la cartera.
Varios autores han trabajado, en forma independiente, en el desarrollo del modelo
CAPM. Entre ellos se encuentran William Sharpe (1964), que obtuvo el premio
Nobel de Economía en 1990, John Lintner (1965) y Jan Mossin (1966). Todos
estudiaron la valuación de activos usando diferentes perspectivas, por ejemplo,
Sharpe estudió el problema como un inversor independiente eligiendo acciones y
Lintner desde el punto de vista de una empresa emitiendo acciones.
Antes de explicar la fórmula del CAPM, primero debemos mencionar que la
mayoría de los inversionistas tienen la opción de invertir todo o parte de su dinero
en activos de libre riesgos. Los rendimientos de estos activos no deberían variar,
por consecuencia no estarían correlacionados con los rendimientos de los demás
activos. Esta combinación entre activos, con y sin riesgo, crea una ecuación lineal
entre los rendimientos de los activos y su desviación estándar o riesgo total (δ). A
esta línea se la llama Línea del Capital del Mercado o Capital Market Line (CML),
en donde se encuentran todas las carteras de activos riesgosos, o Market Portfolio
(M), en combinación con el activo de libre riesgo, como se puede ver en la figura
II.7.
71
Figura II.7. Línea del Capital del Mercado
Fuente: creación propia
Según Damodaran (1996), el rol central que la cartera riesgosa “M” juega en este
proceso nos lleva a preguntarnos cómo está construida y que activos la integran.
Si todos los inversores en el universo CAPM tienen la misma información y poseen
las mismas carteras, entonces la cartera debe de incluir a todos los activos
negociados en proporción a su valor de mercado. Desde otro punto de vista,
cualquier activo que no está en la cartera no va a estar en posesión de un inversor
y por lo que tampoco tendría valor. El hecho de que esta cartera incluya a todos
los activos del mercado es la razón por la cual se llama cartera del mercado (M).
Esto no debería sorprender debido a los beneficios de la diversificación y de la
ausencia de los costos de transacción. Si la diversificación es buena y no hay
costos por incorporar más activos a la cartera, el límite lógico a la diversificación
es poseer una pequeña proporción de cada uno de los activos del mercado.
En cuanto al rendimiento individual de un activo o título del mercado, otra vez el
rendimiento está relacionado con el riesgo del activo, pero a diferencia de la
M
CML
Er
δ δm
E(rm)
rf
72
cartera que mide el riesgo total, a través de la desviación estándar, éste no mide el
riesgo total, sino su riesgo particular.
Como se dijo, el riesgo total se mide con la desviación estándar que toma en
cuenta dos tipos de riesgos: el sistemático y el no sistemático. El primero tiene que
ver con los movimientos del mercado y el segundo con los movimientos
particulares del activo. Pero, como vimos, de acuerdo a la teoría de Markowitz
este último se puede diluir en una cartera de inversión bien diversificada, por lo
que sólo se debería compensar por el riesgo sistemático o beta (β), que es lo que
precisamente realiza el modelo CAPM.
El modelo CAPM se utiliza, básicamente, para determinar el rendimiento individual
de un activo. Este recompensa únicamente por el riesgo no diversificable, el cual
afecta a todos los activos por igual. La beta, entonces sería la variable que mide la
sensibilidad del activo con respecto a las fluctuaciones del mercado.
Con el CAPM se crea una ecuación lineal entre los rendimientos de los activos
individuales y la beta, a esta línea se la llama Línea de Títulos del Mercado o
Security Market Line (SML), como se observa en la figura II.8.
Fórmula del CAPM:
En donde: Eri: rendimiento esperado de la acción i rf: tasa de interés de libre riesgo Rm: rendimiento esperado del mercado i: variable que mide la sensibilidad entre el rendimiento esperado del activo, con respecto al rendimiento esperado del mercado
73
Por otro lado, el modelo toma algunos supuestos que limitan su aplicación, en
especial, en mercados emergentes o en situaciones de crisis financiera. Como por
ejemplo: los mercados de capitales son eficientes y estarían integrados; todos los
inversores toman decisiones financieras racionales y tendrían aversión al riesgo;
los inversores podrían pedir prestado y prestar sin limitaciones a la tasa de libre
riesgo; no habría barreras de entrada ni de salida de fondos; no habría costos e
impuestos a las transacciones financieras; la información económica y financiera
estaría libremente disponible para todos los inversores y por último, los
rendimientos de los activos tomarían una distribución normal.
Figura II.8. Línea de Títulos del Mercado
Fuente: creación propia
Como parte de los trabajos que contribuyeron al desarrollo del CAPM, se puede
mencionar el de Robert Hamada (1972), que combinó el CAPM y las
proposiciones de MM con impuestos corporativos. Este agrega al CAPM una
prima para compensar el riesgo financiero, generado por el aumento de la deuda
financiera.
SML Er
β βi
E(ri)
rf
74
La fórmula resultante es:
( ) (
)
En donde la representa a la beta unleverage o desapalancada, ( )
representa el rendimiento del mercado y (
) la relación entre la deuda y
el capital después de impuestos corporativos. En este caso la beta desapalancada
sólo dependería del riesgo particular del negocio. Por otro lado, un incremento en
el uso de la deuda, causaría un aumento en la beta, debido al mayor riesgo
financiero.
Crítica de Roll al CAPM
Richard Roll (1997), en A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests: Part I: On
Past and Potential Testability of the Theory, publicado en la Journal of Financial
Economics, nos ofrece una de las críticas más profundas y reconocidas al modelo
CAPM.
Roll explica que verificar empíricamente la relación rendimiento-beta del CAPM
resulta un trabajo casi imposible y duda que se pueda llegar a realizar alguna vez.
Según él, para el cálculo del rendimiento del mercado, sólo debería ser aceptable
utilizar una cartera que represente a todos los activos existentes en el mercado, lo
que sería casi imposible de realizar. Él menciona que si se llegara a usar una
cartera distinta a la señalada, puede que surjan dos problemas importantes. El
primero se refiere a que el índice del mercado utilizado en el modelo pude llegar a
ser eficiente y la cartera, que lo conforma, no lo sea y viceversa. El segundo, se
refiere a que los índices del mercado pueden llegar a ser altamente correlativos
75
entre sí y también con el mercado, sean estos eficientes o no, por lo que, se
pudiera llegar a pensar que la composición exacta de la cartera no es importante.
A este problema lo llama error de benchmark, en donde, al utilizar diferentes
índices se pude llegar a obtener diferentes betas y todas estas potencialmente
aceptables.
Otra manera de verificar el CAPM, señala, es comprobando si el índice del
mercado elegido es eficiente. Por lo que, si pudiéramos comprobar que este índice
logra mayores rendimientos, que los rendimientos obtenidos por el resto de las
carteras de inversión, a lo largo del tiempo, pudiéramos llegar a decir que es
eficiente, ya que, lógicamente, sería el preferido por todos los inversores en el
mercado. Pero aclara que es muy difícil lograr realizar esta comparación.
II.3. Análisis fundamental y técnico
Análisis fundamental
Con la publicación de Security Analysis de Graham y Dodd en 1934 se impulsa y
desarrolla formalmente el análisis fundamental de una empresa, que es esencial
para obtener su valor intrínseco.
Para este análisis hay que realizar un estudio de la situación económica del país,
de la industria y de la propia empresa, incluyendo tanto la situación actual como
las expectativas futuras. Para su realización se utiliza la metodología deductiva, en
donde se parte del contexto general, en este caso la economía, y se llega al
contexto particular, es decir la empresa.
- La economía
Para analizar la economía se necesita información sobre las políticas monetarias y
fiscales, los gastos del gobierno y de los consumidores, la inflación, la tasa de
76
interés, la tasa de cambio, el riesgo país y demás datos macroeconómicos y
financieros del país.
En general los gobiernos desarrollan políticas económicas que tienen como
objetivo mantener una tasa de inflación estable, un buen crecimiento económico y
superávit fiscal y comercial. No siempre se logra alcanzar estos objetivos, por lo
que, los países cambian las políticas económicas para adaptarse a las distintas
circunstancias.
La política fiscal se puede describir como la política de recaudación y gasto del
gobierno. Usualmente, su diseño e implementación ésta está más motivada por
consideraciones políticas que por las económicas, ya que, en la mayoría de los
países, tanto el gasto como la determinación de los impuestos son aprobados por
el Congreso. Cuando el gobierno gasta más de lo que ingresa lo llamamos déficit
fiscal. Por el contrario, cuando el gobierno recibe más fondos de los que gasta se
lo define como superávit fiscal. El déficit fiscal pudiera afectar negativamente el
desempeño de la economía y el superávit, por el contrario estimularla.
La política monetaria generalmente busca determinar el nivel apropiado de la base
monetaria y de la tasa de interés, con la cual se intenta influir en la actividad
económica. Es decir afecta a: la inflación, el crecimiento económico y el
desempleo. Esta política habitualmente está impulsada por los bancos centrales y
para ello utilizan diferentes herramientas, como la determinación del porcentaje de
reserva bancaria, la tasa de descuento para los préstamos bancarios y las
operaciones monetarias en el mercado de capitales. Una política monetaria
desequilibrada, pudiera provocar el aumento de la inflación, el desempleo y un
estancamiento de la economía.
La mayoría de los países miden su crecimiento económico, de un año a otro,
utilizando la tasa de producción de bienes y servicios dentro del país, conocida
como el Producto Interno Bruto (PIB) anual.
77
- La industria
El análisis de la industria se enfoca, principalmente, en el estudio de sus ciclos de
vida, su estructura y las fuerzas competitivas que en ella se encuentran.
Los ciclos de vida de la industria se pueden dividir en cinco partes, con la
correspondiente política de dividendos, la primera es el de desarrollo, en donde no
se pagan dividendos; la segunda el de crecimiento, donde se pagan dividendos en
acciones; la tercera el de expansión, en el cual se pagan pocos dividendos en
efectivo o en acciones; la cuarta el de madurez, en donde se pagan altos
dividendos y por último, la de declive en el cual se pagan, en un principio, altos
dividendos y luego ninguno.
Con respecto al análisis de la estructura de la industria, en ésta se estudia: si las
empresas son rentables o no; si existen limitaciones, como regulaciones y
barreras y si las ventajas competitivas de sus productos, por sus costos o calidad,
favorecen a las empresas. También, se analiza si la industria es monopólica,
oligopólica o de competencia perfecta, la oferta y la demanda de productos y la
estructura de costos de cada producto.
Las industrias generalmente están formadas por muchas o pocas empresas del
mismo ramo que compiten entre sí. Una de las formas más eficientes de analizar
las estructuras competitivas de las industrias es utilizando la técnica desarrollada
por Michael Porter (1987). Este divide la estructura competitiva de una industria en
cinco fuerzas: las amenazas de entrada de competidores nuevos, las amenazas
de productos sustitutos, el poder de negociación de los clientes, el poder de
negociación de los proveedores y la rivalidad existentes entre los competidores.
78
- La empresa
El análisis de una empresa puede ser cuantitativo y/o cualitativo. El análisis
cuantitativo se enfoca en el estudio financiero y operativo de la empresa en un
período determinado, ya sea utilizando información histórica o estimada. Para ello
se emplean herramientas como el análisis presupuestal, el análisis horizontal y
vertical, los índices o razones y la evolución del valor de la empresa.
El análisis cualitativo se enfoca en el estudio de la información obtenida del
personal operativo de la empresa, así como de la información suministrada por la
dirección superior. Con este análisis se busca entender y analizar las estrategias,
los planes, los objetivos y las metas actuales y futuras de la empresa, su
metodología operativa y financiera y todo lo referente a su desarrollo y
administración.
Análisis técnico
Con el análisis técnico, surgido a fines del siglo XIX con los trabajos de Charles
Dow fundador del periódico The Wall Street Journal, se evalúan los datos
históricos del precio y del volumen de las acciones negociadas en un mercado,
con el objetivo de determinar las tendencias que ayuden, a su vez, a estimar los
movimientos futuros del precio y del volumen de estas acciones. Esta técnica se
enfoca a analizar la información obtenida en gráficos y cuadros, en vez de realizar
un análisis fundamental de la empresa. Sus seguidores son fervientes creyentes
de las imperfecciones del mercado.
Los supuestos del análisis técnico se pueden resumir en los siguientes puntos: el
precio del mercado de una acción está determinado únicamente por la interacción
de la oferta y la demanda; estos precios tienden a moverse en patrones
determinados que perduran en el tiempo; los cambios de las tendencias se
79
producen por cambios en la oferta y la demanda; los cambios de la oferta y la
demanda se pueden identificar, tarde o temprano, con el análisis de los gráficos y
los cuadros y por último, muchos de los patrones identificados en los gráficos y
cuadros tienden a repetirse en el tiempo.
El análisis de gráfico surge a partir del desarrollo de la Teoría Dow sobre la base
de las reflexiones de Charles Dow (1851-1902), fundador del periódico Wall Street
Journal. Esta teoría explica que hay tres movimientos centrales en el mercado, las
fluctuaciones diarias, los movimientos secundarios y las tendencias primarias. Los
primeros dos se utilizan para determinar la tendencia primaria del mercado de
largo plazo, que se puede describir como: bullish, en alza o bearish, en baja. Una
tendencia bullish se refleja cuando al precio mínimo de una acción lo sigue otro
mayor y una tendencia bearish cuando al precio mínimo los sigue otro menor.
Otro de los elementos analizados con esta técnica es el de los niveles de soporte
y tenencia. El primero se refiere al precio mínimo alcanzado en una tendencia y el
segundo, al precio máximo. El volumen negociado, también sirve para determinar
si un mercado está en alza o en baja. Un volumen mayor operado de un período a
otro es considerado bullish y uno menor bearish.
Fuente: creación propia
$/a
cc
Tiempo
Figura II.9. Tendencia del movimiento del precio de una acción
Tendencia primaria
80
Hay distinto tipos de gráficos que se pueden utilizar para el análisis del movimiento
de precios y volúmenes. Está el gráfico lineal, que es el más común e indica el
movimiento temporal en forma horizontal del precio y del volumen de negociación;
el gráfico de barras, que muestra en una barra vertical el precio máximo, mínimo y
el del cierre alcanzado en una jornada y finalmente, el de puntos y figuras, que
muestra los cambios significativos del precio, utilizando “x” para indicar alzas y “o”
para indicar bajas. A diferencia de los otros gráficos, éste último no utiliza una
dimensión temporal.
Los siguientes gráficos muestran ejemplos de las figuras más comunes utilizadas
en el análisis técnico y representan los pisos y techos alcanzados por el precio de
una acción en un período determinado.
Fuente: creación propia
$/a
cc
Tiempo
Figura II.10. Figura cabeza y hombros
81
Fuente: creación propia
$/a
cc
Tiempo
Figura II.11. Figura cabeza y hombros invertida
82
II.4. Valuación por autor
II.4.1. Valuación según Aswath Damodaran
Introducción
Damodaran (1996) sobre la valuación:
Todos los activos, reales o financieros, tienen valor. La clave para invertir en estos
activos y administrarlos exitosamente está, no sólo en la determinación de su
valor, sino que también en las fuentes creadoras de este valor. Todos los activos
pueden ser valuados, algunos son más fáciles que otros y la forma de valuarlos
varía en cada caso. (p. 1)
Un postulado sobre una inversión financiera dice que un inversor no debe pagar
más por un activo de lo que vale. El precio de estos activos, sobre todo los
financieros, deriva del flujo de caja que puedan generar en el futuro.
Como toda ciencia analítica, para el autor, la valuación también ha desarrollado
sus mitos, de los cuales se puede mencionar los siguientes:
Como los modelos de valuación son cuantitativos la valuación es objetiva. La
valuación no es una ciencia y los modelos aunque sean cuantitativos utilizan
fuentes de información subjetivas.
Una valuación bien hecha y bien desarrollada no caduca. Por las variaciones
periódicas de la información de las empresas y del mercado, las valuaciones sí
cambian y deberían adaptarse permanentemente.
Una valuación bien elaborada provee una precisa estimación del valor. Es
irreal esperar o demandar absoluta certeza de una valuación, ya que tanto las
83
estimaciones del flujo de caja como de la tasa de descuento, generalmente,
tienen errores.
Cuanto más cuantitativo sea el modelo mejor la valuación. En general, la
calidad de la valuación depende del tiempo invertido en obtener la información
y entender el funcionamiento de la empresa.
El mercado, en cuanto a la determinación del precio de los activos, está
generalmente equivocado. El punto de referencia o benchmark para comparar
el resultado de una valuación sigue siendo el precio del mercado. Cuando la
valuación difiere significativamente del precio del mercado, se toma como
correcto éste último y dependería del analista convencer a los demás del
resultado obtenido con su valuación.
El producto de la valuación, es decir el valor, es lo que verdaderamente
importa y no el proceso para obtener este valor. El proceso nos dice cuáles son
las variables que determinan el valor y como afectan al mismo.
El papel de la valuación
La valuación es una herramienta de trabajo muy útil para una gran cantidad de
actividades y el rol que ésta juega cambia dependiendo de cada actividad, por
ejemplo:
Para la administración de carteras, depende de si el inversor es activo o
pasivo. El uso de la valuación para el inversor pasivo es mínimo, pero para el
activo es fundamental, ya que permanentemente tiene que estar buscando
activos sub o sobre valorados. Estos emplean un análisis fundamental de la
empresa, en donde el verdadero valor de esta empresa está relacionado con
sus características financieras. Algunos analistas usan el modelo de flujo de
84
caja descontado (DCF) y otros utilizan múltiplos, como el precio sobre utilidad
(P/E) o el precio sobre el valor de libros (P/B).
Para aquellos que creen en la eficiencia del mercado, es decir para aquellos
que creen que el precio del mercado de una acción representa en todo
momento la mejor estimación del verdadero valor de la empresa y que
cualquier actividad, para encontrar un desajuste, costará más que los
beneficios que se puedan llegar a generar con esta actividad, la valuación es
una herramienta útil para entender porque una acción se vende al precio que
indica el mercado.
Para una operación de compra–venta, en donde la valuación es un paso
fundamental, la empresa compradora tiene que saber el valor justo de la
empresa antes de realizar una oferta y la empresa vendedora tiene que saber
el rango de valores posibles antes de tomar la decisión de aceptar o no la
oferta.
Para las finanzas corporativas, si el objetivo principal de la empresa es
maximizar su valor, entonces todas las decisiones, ya sean financieras u
operativas, deben de ser coherentes con el incremento del valor. Entender
cuáles son las variables creadoras del valor, su relación y las decisiones que
se tomen en relación a las mismas es la clave para incrementar el valor de la
empresa.
Modelos de valuación
Para Damodaran, en términos generales, hay tres modelos para valuar. El
primero, es el flujo de caja descontado, o DCF, que relaciona el valor de un activo
con los flujos de cajas generados en el futuro. El segundo, es la valuación relativa,
que estima el valor de un activo a través de una comparación entre variables
85
similares con otro activo, como la utilidad, el flujo de caja, el valor de libro y/o las
ventas. Por último, la valuación contingente, que utiliza los modelos de fijación de
precio de opciones para calcular el valor de un activo. Puede llegar a haber una
importante diferencia entre el valor calculado con cada uno de los modelos,
dependiendo del enfoque utilizado.
Valuación por descuento de flujos de caja:
Este modelo se basa en el principio del valor presente, en donde el valor de
cualquier activo es el resultado de actualizar los flujos de caja generados en el
futuro.
∑
En donde: n: vida del activo CFt: flujos de caja proyectados r: tasa de descuento
El flujo de caja puede variar de activo en activo, por ejemplo, los dividendos se
utilizan para valuar las acciones, el interés y el capital para la deuda y el flujo de
caja después de impuestos para los proyectos de inversión. Las tasas de
descuento se calculan sobre la base de los riesgos implícitos de cada estimación
de fondos, por lo que a los activos con mayores riesgos implícitos les
corresponden tasas de descuentos más altas.
Hay dos formas de calcular los flujos de caja, la primera es tomando en cuenta
sólo la parte del patrimonio o capital y la segunda a la empresa en sí, que incluye
a los accionistas, los deudores y al gobierno.
86
El valor del patrimonio o capital se obtiene descontando los flujos de caja
esperados del capital (ingresos menos los gastos, impuestos, intereses y capital) a
la tasa de costo de capital. Un caso especial para valuar el capital es el modelo de
descuento de dividendos.
El valor de la empresa se obtiene descontando los flujos de caja esperados de
toda la empresa (ingresos menos los gastos operativos e impuestos) a la WACC,
que es el costo proporcional de los diferentes componentes financieros usados en
la empresa.
Con ambos métodos se debería obtener resultados similares, aunque se usen
diferentes flujos de caja y tasas de descuento. Un error usual, que se debería
evitar, es descontar los flujos de fondos con una tasa que no represente a estos
flujos.
Estos modelos son sencillos de usar, siempre y cuando, los flujos de caja sean
positivos, se puedan estimar con facilidad y se puedan calcular los riesgos
implícitos que se utilizan para estimar la tasa de descuento. Algunos de los
escenarios en donde la aplicación del modelo DCF pueda tener problemas y sea
necesario realizar ajustes son: empresas con problemas financieros, empresas
cíclicas y empresas privadas.
Los principios básicos que se utilizan en la valuación con DCF pueden aplicarse a
cualquier tipo de activo. Con este modelo se deben de realizar los siguientes
pasos: primero, estimar el flujo de caja para un período, antes o después del pago
de la deuda; luego, estimar el valor residual de los activos al final del período de
proyección; después, realizar la estimación de la tasa de descuento que refleje el
riesgo implícito de los flujos y por último, calcular el valor presente de los flujos de
caja para obtener el valor total del activo.
87
Valuación relativa:
Con este modelo el valor de un activo surge del precio de un activo comparable,
usando como variable de comparación la utilidad, el flujo de caja, el valor de libro
y/o las ventas. Este valor usualmente se obtiene a través de los siguientes
múltiplos: precio de la acción sobre la utilidad de la empresa (P/E), precio de la
acción sobre el valor de libros (P/B) y precio de la acción sobre las ventas (P/S).
Hay dos formas para calcular el valor de una empresa usando múltiplos. El
primero, con los fundamentos de la empresa, es decir usando, por ejemplo, la tasa
de crecimiento de los rendimientos o el flujo de caja de la empresa. Este método
es similar a usar el descuento de flujos de caja, ya que requiere de la misma
información. La otra forma es usando comparables, la clave aquí es encontrar la
empresa correcta para la comparación y las variables que puedan influir en el
múltiplo.
La ventaja de los múltiplos con respecto a los otros modelos es que son simples y
fáciles de calcular, pero también son fáciles de manipular y de usar
incorrectamente. Por lo que, si se elige mal la empresa comparable se puede
llegar a obtener un resultado incorrecto. El múltiplo más usado en el mercado es el
P/E, pero éste se calcula sobre la base de utilidades corrientes y si estas llegan a
ser negativas el múltiplo deja de tener significado, por lo que, en sustitución se
recomienda utilizar el P/B o el P/S.
Valuación contingente:
Una transacción contingente, u opción, es un activo que paga sólo en ciertas
circunstancias. Aquí el titular de la opción tiene un derecho y no la obligación de
realizar la transacción. Se ha trabajado mucho en los últimos veinte años para
desarrollar modelos que permitan valuar opciones. Una opción puede ser valorada
88
a través de una función que conste de las siguientes variables: el valor actual del
activo y su variación, el precio del ejercicio, el tiempo de vencimiento y la tasa de
libre riesgo.
Valuación en situaciones problemáticas
Los flujos de las empresas, con problemas financieros o cíclicos, deberían de ser
limpiados o normalizados de efectos temporarios antes de realizar la valuación.
Una opción sería realizar una estimación normalizada en un período de transición
hasta que la situación problemática se regularice.
Para empresas que tienen inestabilidad en su estructura de capital, por
fluctuaciones incesantes de sus pasivos, es recomendable que utilicen el modelo
de valuación de la empresa. Para aquellas empresas que pagan toda su utilidad
retenida en dividendos es preferible que usen el modelo de descuento por
dividendos. Si la empresa no paga dividendos, es recomendable que usen el flujo
de caja de la empresa que es un modelo mucho más representativo de la
verdadera capacidad de la empresa para generar caja.
Algunas empresas privadas y algunos tipos de activos, como bienes raíces o las
obra de arte, no pueden ser compradas o vendidas en el mercado con la facilidad
que se compran y venden las acciones de una empresa pública. Esta falta de
liquidez hace que la inversión sea menos atractiva y por lo tanto de menor valor.
Al valor total, de estas empresas o activos, se le pudiera descontar un porcentaje
por el costo de liquidez. El tamaño de este descuento dependería de los siguientes
factores: el tipo de activo, ya que a mayor o menor cantidad de activos corrientes
correspondería menor o mayor tasa de descuento; el tamaño de la empresa, por lo
que a mayor tamaño menor descuento; la salud financiera de la empresa, es decir
89
a mayores problemas financieros mayor descuento y por último, la capacidad para
generar caja, ya que a mayor capacidad de generación menor descuento.
Según el autor, hay dos opciones o técnicas que se pueden utilizar para
determinar el monto de descuento por liquidez. El primero, usando el promedio de
descuento por liquidez para el mercado estadounidense del 30%, cuyo porcentaje
surge de estudios realizados en el pasado, el cual se puede ir reduciendo a mayor
tamaño de la empresa. La segunda, estimando un porcentaje de descuento en
función de variables como el tamaño de la empresa, la estabilidad de la caja, el
tipo de activo y la capacidad de generación de la caja.
Tasa de crecimiento
Las tasas de crecimiento de las empresas se pueden clasificar en tres niveles: las
empresas creciendo a una tasa menor que la tasa nominal de crecimiento de la
economía, a éstas se las considera estables; las empresas creciendo a una tasa
moderadamente mayor que la tasa nominal de crecimiento de la economía, a
éstas se las considera de crecimiento moderado y las empresas creciendo a una
tasa mucho mayor que la tasa nominal de crecimiento de la economía, a éstas se
las considera de alto crecimiento.
Una tasa de alto crecimiento puede darse por una ventaja competitiva adquirida en
el tiempo, una reducción de los costos de producción a través de economías de
escala o una ventaja específica como las barreras de entradas y las patentes.
90
Riesgo y rendimiento
Las características que debe de tener un buen modelo para determinar el
rendimiento esperado que compense por los distintos riesgos del activo y/o del
mercado son:
Que sea universal. Para que un modelo sea efectivo debe de poder aplicarse a
todas las inversiones.
Que se pueda determinar qué tipos de riesgos son recompensados y cuáles
no. No obstante es aceptable que todos los riesgos de una inversión no sean
compensados.
Que se pueda estandarizar el cálculo de los riesgos, para su análisis y
comparación.
Que se pueda trasladar el cálculo del riesgo a una tasa de rendimiento, con la
intención de determinar el rendimiento esperado de una inversión.
Que funcione.
El debate y la búsqueda del modelo ideal de riesgo-rendimiento, que conforme a
todos los inversionistas y a la comunidad académica, no ha terminado aún. El
CAPM, con sus limitaciones, es todavía el modelo estándar contra el que otros
modelos se comparan. Este tiene la ventaja de ser simple e intuitivo y además, de
obtener buenos resultados.
El CAPM está elaborado sobre la premisa de que la variación de los rendimientos
es la medida apropiada del riesgo, pero sólo compensa la porción de la variación
que no es diversificable. Esta variación se mide con la beta. En definitiva, con el
CAPM, la variación es la única medida de riesgo.
91
Los argumentos que indican que los riesgos se reducen con la diversificación de
los activos son poco discutibles, pero sí lo son los argumentos que indican que los
riesgos, que no son diversificables, no tienen importancia, o no son necesarios
medirlos, como en el CAPM. Esto surge de la presunción de que el inversor está
bien diversificado y sólo espera ser compensado por el riesgo no diversificable.
Por lo que, si este inversor no está bien diversificado entonces sí el riesgo
diversificable puede afectar a la estimación de los precios y al rendimiento
esperado.
En cuanto a si el CAPM funciona o no, además de la crítica recibida por Roll en
1977, tenemos los estudios realizados por Fama y French (1992) que examinaron
la relación entre las betas y los rendimientos de distintos títulos entre el año 1963
y 1990 y concluyeron que no había ninguna relación entre los mismos y además,
que otras variables como el tamaño y el valor de libros sobre el valor de mercado
explicaban mejor las variaciones de los rendimientos que la beta. Por otro lado,
Amihud, Christensen y Meldenson (1992) usaron la misma información que Fama
y French pero realizaron diferentes análisis estadísticos y concluyeron que en
realidad sí la beta explicaba la variación de los rendimientos durante ese período.
También, Chan y Lakonishok (1992) utilizando un período más largo, desde 1926
a 1991, encontraron que había una relación positiva entre la beta y los
rendimientos.
En cuanto al riesgo específico de incumplimiento de pago o default, éste es una
función de dos variables, la capacidad para generar caja y las obligaciones
financieras, que incluyen al pago de intereses y de capital. Por lo que, las
empresas que generan altos flujos de caja en comparación a sus obligaciones
financieras y además, tienen flujos más estables, tienen menor riesgo de
incumplimiento. La mayoría de los modelos para calcular el riesgo de
incumplimiento usan razones financieras que miden la tasa de cobertura y la
variabilidad de los flujos de caja.
92
Sobre este punto, Damodaran (1996, p. viii), menciona que “A pesar de todas las
críticas del CAPM, no estoy convencido que las alternativas al modelo sean
mejores para predecir rendimientos esperados, aunque haya evidencia que estos
son mejores en explicar rendimientos pasados.”
Estimación de la tasa de descuento
Hay dos alternativas para medir la tasa de descuento: el costo del patrimonio, o de
los accionistas, y el costo del capital.
Costo del patrimonio o de los accionistas
El costo del patrimonio es la tasa de rendimiento que los inversionistas pretenden
obtener por una inversión. Hay dos formas de calcular esta tasa, la primera es
usando un modelo de riesgo-rendimiento y la segunda, usando el modelo de
crecimiento de los dividendos pagados.
Si se usa un modelo de riesgo-rendimiento el más adecuado, según el autor, es el
CAPM. Este modelo está conformado por las siguientes variables: la tasa de libre
riesgo actual, el rendimiento esperado del mercado y la beta del activo a analizar.
Hay dos puntos a resolver cuando se utiliza el CAPM, el primero es cómo
medimos la prima por el riesgo del mercado y el segundo, qué tasa de libre riesgo
es la más adecuada para el modelo.
La prima por el riesgo del mercado se calcula generalmente sobre la base de
datos históricos y es definida como la diferencia entre el promedio de los
rendimientos de las acciones de un mercado y el promedio de los rendimientos de
los títulos de libre riesgo.
93
Hay tres variables que determinan el tamaño de la prima del mercado, la primera
es la variación de la economía, cuanto más grande sea la volatilidad de la
economía más alto será el premio. La segunda, es el riesgo político, cuanto más
alto sea el riesgo por inestabilidad política más alta será la prima. Por último, la
estructura del mercado, a mayor tamaño, diversidad y estabilidad de las empresas
cotizantes del mercado menor será el premio. Damodaran (1996), sobre la base
de datos históricos, recomienda una prima sobre la tasa de los bonos del gobierno
estadounidense de entre 7.5% y 8.5% para mercados emergentes y de 3.5% y
5.5% para mercados desarrollados.
Pero, Damodaran en el 2001, decía:
6.05%, es el promedio geométrico de la prima de las acciones sobre los bonos del
Tesoro desde 1928 a 1999 usando premios históricos. Si se usan estos premios,
no obstante, se está asumiendo que no hay tendencias en la prima por riesgo y
que los inversores demandan hoy premios similares a aquellos usados en dos,
cuatro o seis décadas pasadas. Dados los cambios ocurridos en el mercado y en
la base de inversores del último siglo, se debería tener serios cuestionamientos
para usar este premio, especialmente en las valuaciones. (p. 63)
Para determinar la tasa de libre riesgo hay tres variantes. La primera, es usar la
tasa de los títulos del gobierno estadounidense de corto plazo; la segunda, es usar
la tasa de los títulos del gobierno estadounidense de corto plazo en el primer año y
luego usar tasas forward de libre riesgo, calculadas a partir de la estructura
periódica de las tasas, o term structure, y por último, usando la tasa actual de los
títulos del gobierno estadounidense de largo plazo.
La beta de una empresa está determinada por tres variables, la primera, es el tipo
de negocio, es decir, cuanto más sensible es la empresa con respecto a las
variaciones del mercado más alta será la beta. La segunda, es el apalancamiento
operativo, que es una función que surge de la estructura de costos de la empresa,
94
por lo que a mayores costos fijos con respecto a la utilidad operativa de la
empresa (EBIT) mayor apalancamiento y por consecuencia mayor valor de la beta.
Por último, el apalancamiento financiero, que mide la cantidad de deuda sobre los
activos totales y su efecto en los resultados, por lo que a mayor apalancamiento
mayor beta.
Para aquellas empresas que no cotizan en el mercado de valores, se pueden usar
dos métodos para calcular las betas. El primero, es usando betas de empresas
públicas que sean comparables en términos de riesgos financieros y de
apalancamiento operativo y la segunda, usando variables o factores
fundamentales, con los que se calcula la beta en función de las variables
específicas de la industria en relación a las de la empresa.
La segunda opción, para calcular el costo del patrimonio, es el modelo de
crecimiento de los dividendos pagados, o dividend growth model. Esta técnica
estima el costo del patrimonio a través de un modelo de descuento de flujos de
fondos generados en el futuro, con un crecimiento estable tanto de las utilidades
obtenidas como de los dividendos pagados. La fórmula utilizada para su cálculo es
la siguiente:
⁄
En donde: Po: precio actual del activo DPS1: dividendos esperados en el siguiente año ke: costo del patrimonio g: tasa de crecimiento estable de los dividendos
Reestructurando la fórmula, esta queda de la siguiente manera:
⁄
95
Este modelo es sencillo de utilizar, pero su uso está limitado a empresas que sean
estables y que paguen dividendos.
Costo del capital
El costo de capital es el promedio ponderado de los costos de las diferentes
fuentes de financiamiento de la empresa, comúnmente llamado WACC. Este
incluye a la deuda, el patrimonio y a otros tipos de títulos de capital.
El costo de la deuda mide el costo actual de la deuda pendiente. Este se
determina a partir de las siguientes variables: el nivel actual de la tasa de interés,
el riesgo de incumplimiento de pagos y la tasa impositiva asociada con la deuda.
El costo de la deuda no es la tasa de interés que la empresa ha estado pagando
por su deuda, sino que es la tasa de interés actual del mercado, que la empresa
debería pagar si decidieran contratar nueva deuda.
El peso o proporción asignado al patrimonio y a la deuda se calcula sobre la base
del valor del mercado y no por el valor de libros. Ya que, en realidad, se mide el
costo de emitir nuevas acciones, o deuda en el mercado, a sus costos actuales.
Muchos analistas descartan utilizar los valores de mercado porque opinan que son
difíciles de obtener o de calcular, especialmente para la deuda, y además, son
muy volátiles. Es cierto que el valor de mercado de la deuda es difícil de
determinar para aquellas empresas que no tienen deuda emitida en los mercados,
pero esta dificultad desaparece cuando se trata de empresas públicas.
Estimación de los flujos de caja
Hay dos tipos de flujo de caja, el de patrimonio o accionistas (Free Cash Flow to
the Equity) y el de la empresa (Free Cash Flow to the Firm).
96
Flujo de Caja del Patrimonio o Accionistas
Los accionistas tienen derecho a recibir el flujo de caja sobrante de la empresa
luego de cumplir con todas las obligaciones financieras, incluyendo las deudas y
las inversiones de capital, necesarias para mantener la tasa de crecimiento.
El flujo de caja para una empresa sin deuda luce de la siguiente manera:
+ Utilidad
- Gastos operativos
= Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (UAIIDP o EBITDA)
- Depreciaciones y amortizaciones
= Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII o EBIT)
- Impuestos
= Utilidad neta
+ Depreciaciones y amortizaciones
= Flujo de caja de las operaciones
- Gastos de capital
- Diferencia del capital del trabajo
= Flujo de caja del patrimonio o capital
Si este cálculo resulta en un flujo positivo, el mismo se puede distribuir, pero, es
importante aclarar, que no siempre se lo hace como dividendos.
Las diferencias entre el flujo de caja y la utilidad neta contable, son las siguientes:
97
La depreciación y amortización se restan de los resultados, principalmente por
una cuestión fiscal, y se suman en el flujo de caja ya que no son una salida de
dinero.
Los gastos de capital no se resta de los resultados y sí se resta del flujo de
caja. Estos gastos se realizan para mantener los activos existentes y adquirir
nuevos, con el objetivo de seguir creciendo a las mismas tasas. Por lo que,
resulta inconsistente tener una tasa de crecimiento elevada y un gasto de
capital reducido. Algunos analistas asumen que la depreciación debería ser
igual a los gastos de capital en los períodos de crecimiento estable.
El capital de trabajo, es decir la diferencia entre el activo y el pasivo circular, se
resta de los resultados y se suma en el flujo de caja. Los incrementos del
capital se consideran salidas de dinero y las disminuciones entradas de dinero,
por lo que a mayor tasa de crecimiento mayor necesidad de capital de trabajo.
Las empresas con deuda, además de cubrir todos los gastos que tienen las
empresas sin deuda, también deben de generar fondos para pagar los intereses y
el capital de sus deudas. También, la deuda puede servir para pagar los gastos de
capital y el capital de trabajo.
El flujo de caja para una empresa con deuda luce de la siguiente manera:
+ Utilidad
- Gastos operativos
= Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (UAIIDP o EBITDA)
- Depreciaciones y amortizaciones
= Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII o EBIT)
- intereses
98
= Utilidad antes de impuestos (UAI o EBT)
- Impuestos
= Utilidad neta
+ Depreciaciones y amortizaciones
= Flujo de caja de las operaciones
- Gastos de capital
- Diferencia del capital del trabajo
- Pago del capital de la deuda
+ Ingresos por nueva deuda
= Flujo de caja del patrimonio o capital
Hay diferencias entre el tratamiento fiscal del pago de los intereses, que son
deducibles del impuesto a la renta y el pago del capital, que no es deducible –este
tratamiento puede variar de país en país–.
Una pregunta clave que se debe hacer cuando se realiza una valuación, es si el
inversor está más interesado en utilizar la utilidad contable, en vez del flujo de
caja, para determinar el precio de la acción. Hay circunstancias en que las
decisiones tomadas por la empresa incrementan la utilidad contable pero reducen
la caja o viceversa. Por ejemplo, cuando se realizan gasto de capital, cuando varia
el capital de trabajo o cuando se cambia la metodología usada para registrar la
depreciación de los activos. También, la utilidad contable está afectada por todos
los gastos e ingresos extraordinarios, que deberían de eliminarse en las
proyecciones futuras.
99
Flujo de Caja de la Empresa
Es el flujo de caja sobrante después de cubrir todos los gastos operativos y los
impuestos. El flujo de caja resultante es el siguiente:
+ EBIT (1 – tasa impositiva)
+ Depreciaciones y amortizaciones
- Gastos de capital
- Diferencia del capital del trabajo
= Flujo de caja de la empresa
Aquí no se estima el beneficio fiscal del pago de los intereses, ya que el mismo
está reflejado en la WACC. También, los flujos de caja incorporan la inflación
esperada, por lo tanto son nominales y deben de descontarse a una tasa nominal.
Cuando se realiza una valuación de un activo con una vida útil infinita se requiere
estimar el valor residual del activo después del período de proyección. Este valor
es, usualmente, una parte muy importante del valor total del activo, por lo cual su
estimación es una actividad clave en el proceso de valuación.
Estimación de las tasas de crecimiento
El valor de una empresa está determinado por el flujo de caja futuro y no por el
actual, por lo que la estimación de la tasa de crecimiento de estos flujos es
fundamental. La tasa de crecimiento se puede obtener de diferentes formas, con
información pasada, con estimaciones de analistas o por medio de un análisis
fundamental de la empresa. Usualmente se realizan las tres opciones,
superponiéndose una con la otra y quedando al criterio del analista cual utilizar.
100
Con información pasada
Hay evidentemente una conexión entre las tasas de crecimiento pasadas y las
futuras. Estas se pueden calcular utilizando el promedio aritmético o el geométrico.
El primero es la media de las tasas de crecimiento pasadas y el segundo toma en
cuenta el efecto de acumulación. Éste último es mucho más preciso para medir los
valores pasados especialmente cuando fueron erráticos. También, para el cálculo
de las tasas de crecimiento, se puede utilizar la regresión lineal, método que no es
el más adecuado por el efecto compuesto. Por último, se puede utilizar series de
tiempo como promedios móviles o los modelos desarrollados por Box y Jenkins
(1970), llamados Autoregressive Integrated Moving Average (ARIMA) o Promedio
Móvil Autorregresivo Integrado, con estos se obtienen mejores resultados que con
los otros modelos, ya que su error de estimación es, en promedio, menor.
La aplicación de series de tiempo tiene sus limitantes. Primero, se necesita mucha
información pasada; segundo, aunque se usen 15 años de información son en
realidad pocos años para reducir el error de estimación; tercero, si el período de
estimación es largo la efectividad de la estimación disminuye y por último, estudios
realizados indican que las estimaciones hechas por los analistas son más
efectivas que las obtenidas con los mejores modelos de serie de tiempo.
Estimaciones de los analistas
Hay una simple razón de porqué una estimación por un analista es mejor que los
modelos matemáticos. Ellos pueden usar, además de información pasada,
información futura sobre las operaciones e inversiones de la empresa. Por
ejemplo: información que surja después del cierre del balance, información
macroeconómica y de la industria, información de la competencia, información
privada de la empresa e información pública de la empresa que no sea financiera.
101
Según estudios, en el corto plazo (menor de un año) las estimaciones de los
analistas son mejores que las realizadas por los modelos que utilizan datos
históricos. Para el largo plazo no hay evidencias que éstas sean mejores que las
de los modelos que utilizan información pasada.
Fórmula de tasa de crecimiento
El crecimiento de la empresa está determinado por decisiones operativas y
financieras claves tomadas por su administración, como por ejemplo, en cuanto a
los productos, los márgenes, el apalancamiento y el pago de dividendos.
La función más simple, que determina la tasa de crecimiento, es la que se basa en
el porcentaje de retenciones (porcentaje de las utilidades retenidas por la
empresa) y la tasa de rendimiento patrimonial (ROE). Por lo que se llega a la
siguiente fórmula:
En donde: g: tasa de crecimiento b: tasa de retención (utilidad retenida / utilidad neta) ROE = rendimiento sobre el patrimonio (utilidad neta / capital)
Por lo que, de acuerdo a la relación anterior, la tasa de crecimiento de las
utilidades es una función creciente tanto de la tasa de retención como del
rendimiento sobre el patrimonio.
102
Mercados eficientes
La pregunta sobre si los mercados son o no eficientes, y si no lo son, en donde se
encuentra esta ineficiencia, es central para la valuación de empresas. Si los
mercados son de hecho eficientes el precio del mercado muestra la mejor
estimación del valor de un activo y el proceso de valuación sólo se justificaría
como un medio para rectificar el precio del mercado. Si los mercados no son
eficientes, el precio del mercado puede derivar del verdadero valor de la empresa
y el proceso de valuación tiene como meta obtener una estimación razonable de
este valor. Por lo que, aquellos que realizan una buena valuación podrán obtener
mayores rendimientos, ya que tienen una mejor capacidad para determinar
empresas con sub o sobrevaluación.
Un mercado eficiente es aquel en donde el precio del mercado es una estimación
no sesgada (afectada) del verdadero valor de la inversión o el activo. Por lo que, el
precio del mercado no necesariamente debería ser igual al verdadero valor del
activo a cada momento, pero sí que las variaciones de los precios no estén
sesgados, es decir que sean aleatorios. Lo que implica que hay una misma
probabilidad de que el activo esté sub o sobrevalorado y que estas variaciones no
estén correlacionadas. Si las variaciones entre el precio del mercado y el valor del
activo son aleatorias, ningún inversor será capaz de encontrar, usando cualquier
estrategia de inversión, activos sub o sobrevalorados en forma permanente.
También, es extremadamente difícil que todos los mercados sean eficientes para
todos los inversores al mismo tiempo, pero si es posible que algún mercado en
particular, por ejemplo el New York Stock Exchange, sea eficiente con respecto al
inversor promedio.
Una consecuencia de los mercados eficientes es que ningún grupo de inversores
podrá ganar permanentemente mayores rendimientos que el promedio del
mercado, usando una estrategia de inversión común. En un mercado eficiente el
costo de realizar un análisis financiero y una valuación sería improductivo ya que
103
no se obtendrían mayores rendimientos. Una estrategia pasiva, como conformar
una cartera bien diversificada, sería superior y menos costosa que cualquier otra
estrategia activa, como buscar permanentemente activos sub o sobrevalorados.
Un mercado eficiente no quiere decir que el precio de un activo no se desvíe de su
verdadero valor, sólo requiere que esta desviación es aleatoria. Tampoco, que el
inversor promedio obtenga rendimientos superiores al promedio del mercado en
cualquier período de tiempo, de hecho, la mitad de los inversores, antes de
descontar los costos por la transacciones, obtienen mayores rendimientos que el
mercado en general. Por último, tampoco quiere decir que un grupo de inversores
no obtendrá rendimientos superiores al promedio del mercado en el largo plazo,
de acuerdo a la ley de probabilidades, un gran número de inversores podrá
obtener mayores rendimientos que el mercado en general en el largo plazo, no por
sus capacidades o estrategias de inversión, si no por pura suerte.
Si de hecho todos los mercados fueran eficientes los inversores dejarían de
buscar permanentemente ineficiencias, lo que llevaría a que los mercados se
convirtieran de nuevo en ineficientes. Se entiende que un mercado eficiente es un
mecanismo de autocorrección, en donde ineficiencias surgen ocasionalmente pero
desaparecen casi instantáneamente en el momento en que los inversores las
descubren y obtienen algún provecho.
II.4.1.1. Valuación con DCF
Modelo de descuento de dividendos
El modelo más común para valuar el patrimonio de los accionistas es el descuento
de dividendos, es decir el valor presente de los dividendos pagados en el futuro.
Cuando los inversores compran acciones esperan recibir dos tipos de flujos: los
dividendos pagados y el monto obtenido por la venta de la acción (capitalización).
104
Este monto depende del precio de la acción al momento de realizar la venta, que a
su vez depende, o está determinado, por el pago futuro de dividendos. Por lo que,
en definitiva, el valor de la acción es el valor presente de los pagos de los
dividendos futuros y perpetuos.
La fórmula utilizada es la siguiente:
∑
En donde: DPSt: dividendos pagados por acción r: tasa de rendimiento requerida
Para calcular el pago de dividendos futuros se realizan estimaciones de la tasa de
crecimiento de las utilidades y de la tasa porcentual del pago de dividendos. Para
calcular la tasa de descuento, se puede utilizar el modelo CAPM.
El Modelo de Crecimiento de Gordon
Este modelo se puede aplicar a las empresas con crecimiento y pago de
dividendos estables. El modelo toma en cuenta el pago de dividendo del siguiente
año, la tasa de rendimiento sobre la acción y la tasa de crecimiento esperada de
los dividendos.
105
En donde: DPS1: dividendos pagados por acción al año siguiente r: tasa de rendimiento requerida g: tasa de crecimiento del pago de los dividendos
El uso de esta fórmula está limitado a las empresas que tienen un crecimiento
estable y además, pagan dividendos. En cuanto al crecimiento, se entiende que es
estable tanto para las utilidades como para el pago de dividendos. También, se
entiende que el porcentaje del pago de dividendos es menor que la tasa de
crecimiento. Una empresa no puede tener una tasa de crecimiento
permanentemente, o de largo plazo, mayor que la tasa de crecimiento de la
economía, ya que si no esta empresa llagaría a ser, en el tiempo, más grande que
la propia economía. La tasa de crecimiento nominal de la economía está
determinada por la inflación esperada y la tasa real de crecimiento.
Modelo de descuento de dividendos de dos etapas
Este modelo permite dos escenarios de crecimiento, el primero de un período
limitado y de crecimiento alto y el segundo, de largo plazo y estable.
En donde: n: períodos r: tasa de rendimiento requerida en el escenario de alto crecimiento g: tasa de crecimiento en el escenario de alto crecimiento rn: tasa de rendimiento requerida en el escenario estable gn: tasa de crecimiento en el escenario estable
106
Los problemas que pueden surgir al aplicar este modelo son: en primer lugar, la
determinación del período de alto crecimiento, ya que a mayor plazo mayor valor
obtenido; el segundo problema sería la transformación instantánea de un
escenario de alto crecimiento a uno estable y por último, la gran proporción del
valor total que se obtendría a partir del cálculo del valor terminal.
Modelo de descuento de dividendos de tres etapas
Este modelo permite tres escenarios, el primero de un período limitado y de
crecimiento alto, el segundo, de un período limitado y de transición, o de
disminución del crecimiento, y por último, de un período de largo plazo y estable.
∑
∑
En donde: EPS: ganancia por acciones DPS: dividendos pagados por acciones ga: tasa de crecimiento en el escenario de alto crecimiento (hasta n1) gn: tasa de crecimiento en el escenario estable r: tasa de rendimiento requerida en el escenario de alto crecimiento rn: tasa de rendimiento requerida en el escenario estable IIa: tasa de pago de dividendos en el escenario de alto crecimiento IIn: tasa de pago de dividendos en el escenario estable
Este modelo requiere de una gran cantidad de datos, por lo que, los analistas lo
considera muy complicado y poco aceptable.
107
Consideraciones sobre el modelo
Muchos analistas consideran que el modelo de descuento de dividendos no es
muy útil para realizar valuaciones, ya que su uso se limita a empresas públicas,
con tasas de crecimiento estable y que, a su vez, paguen altas tasas de
dividendos.
Por otro lado, es un error creer que el modelo no se puede usar en aquellas
empresas que no pagan dividendos, en sustitución, se puede usar el estimando de
la tasa esperada de pagos de los dividendos.
Modelo de descuento del flujo de caja del patrimonio o capital
El modelo de descuento de dividendos se basa en el supuesto de que los
accionistas sólo reciben el flujo del pago de los dividendos. El modelo de
descuento de flujo de caja incluye otros tipos de fondos que pudieran recibir los
accionistas.
Este flujo comprende el monto sobrante después de pagar: los intereses y el
capital de la deuda y los gastos de capital para conservar los activos existentes y
para adquirir nuevos (con el objetivo de mantener el crecimiento). La composición
del flujo se explica en el punto “Estimaciones del Flujo de Caja”.
Aquí surge una pregunta importante, ¿Por qué este flujo (utilidad retenida) es
diferente a los dividendos? Primero, este flujo mide la utilidad total sobre la cual la
empresa puede pagar los dividendos; segundo, el porcentaje de pagos de
dividendos es difícil de modificar; tercero, la utilidad retenida se puede usar para
futuras inversiones, y tiene tratamiento fiscal diferente y por último, los dividendos
se pueden manipular para usarlos como una señal de bienestar financiero de la
empresa.
108
Los tres modelos vistos para calcular el valor de la acción en el punto “Modelo de
Descuento de Dividendos”, es decir el modelo de crecimiento de Gordon, el
modelo de descuento de dividendos de dos etapas y el modelo de descuento de
dividendos de tres etapas, también se pueden utilizar para calcular el valor de la
acción con el flujo de caja del patrimonio, o capital, simplemente remplazando el
dividendo por el flujo de la caja calculado.
El modelo de descuento de dividendos y el de flujo de caja del patrimonio son
similares cuando la empresa paga todas sus utilidades retenidas en dividendos,
además, este último, se puede utilizar cuando la empresa no paga dividendos.
Uno de los principales problemas con estos modelos es que los flujos
patrimoniales utilizados pueden llegar a ser negativos, en especial, con las
empresas cíclicas o con las que tengan un apalancamiento muy alto. Este
problema se puede evitar utilizando el modelo de flujo de caja de la empresa, ya
que éste utiliza fondos antes de pagar intereses y el capital de la deuda.
Modelo de descuento del flujo de caja de la empresa – valuación de una
empresa
El flujo de caja de la empresa es el fondo disponible tanto para los deudores como
para los accionistas. La composición del flujo se vio en el punto “Estimaciones del
Flujo de la Empresa”.
El valor de la empresa, con este modelo, se obtiene descontando los flujos de caja
con la WACC. Una empresa con tasa de crecimiento estable puede usar el
siguiente modelo (similar al modelo de crecimiento de Gordon):
109
En donde: FCFF: flujo de caja de la empresa en el siguiente año WACC: promedio ponderado del costo de capital gn: tasa de crecimiento del flujo permanente
Hay tres condiciones que se deben cumplir para usar este modelo, la primera es
que la tasa de crecimiento debe de ser coherente con respecto a la tasa de
crecimiento de la economía; la segunda condición es que la WACC debe de ser
mayor a la tasa de crecimiento y la última, la relación entre los gastos de capital y
las depreciaciones debe de ser consistente con una tasa de crecimiento estable.
Es decir, una empresa estable generalmente no tiene gastos de capital que sean
significativamente mayores a la depreciación, ya que al no haber crecimiento
extraordinario no habría gastos de capital adicionales. De hecho, algunos analistas
consideran que cuando hay crecimiento estable los gastos de capital deberían
compensar solamente las depreciaciones.
La versión más común para calcular el valor de la empresa es el descuento de los
flujos esperados por la WACC.
∑
Si la empresa alcanza una etapa de estabilidad después de un período de
proyección y comienza a crecer a una tasa estable (gn), la fórmula se puede
rescribir de la siguiente manera:
110
∑
⁄
La segunda parte de la fórmula calcula el valor residual de la empresa que, como
ya se explicó, es una parte muy importante del valor total de la empresa.
El valor patrimonial de la empresa puede ser calculado restando al valor total la
deuda pendiente de pago a valores de mercado. Este valor patrimonial puede ser
igual a los valores calculados con los otros modelos, si es que hay consistencia
con las tasas de crecimiento usadas y si la deuda está correctamente valorada.
Casos especiales sobre los modelos de descuento de flujo de caja
El modelo de descuento de caja debe de ser modificado en casos especiales, por
ejemplo, cuando se realizan valuaciones de empresas cíclicas, o con empresas
con problemas financieros o que sean privadas.
La utilidad de las empresas cíclicas es, por definición, volátil y depende de la
evolución de la economía. Cuando la economía crece la utilidad de estas
empresas aumenta mientras que en períodos de recesión disminuye. Por lo cual,
al momento de realizar la valuación hay que considerar la inclusión de la
volatilidad en los flujos.
Por otro lado, este problema se puede solucionar realizando ajustes a la tasa de
crecimiento o a la tasa de descuento, es decir, incorporando el efecto de
volatilidad. Otra manera sería normalizando, o promediando, la utilidad del año
base. Pero, si por algún motivo los fundamentos de la empresa cambiaran, esta
normalización se debería ajustar. Por último, se puede estimar en forma detallada
111
el flujo de caja para un período de transición. Aquí también hay que tener cuidado
en la estimación del tiempo y de la profundidad de la recesión económica.
En cuanto a las empresas con problemas financieros, es decir, con utilidades o
flujos de caja negativos; con incapacidad de realizar pagos de la deuda o de los
dividendos y/o con un apalancamiento financiero muy alto, se puede realizar la
valuación con el flujo de la empresa en vez de utilizar el flujo de patrimonio.
También, se puede realizar una normalización de las utilidades o estimar los flujos
en forma detallada, durante un período de transición. Si la empresa está en una
situación terminal, se puede obtener el valor de liquidación de los activos o en su
caso utilizar el modelo de opciones reales.
Si la empresa es privada, el problema surgiría básicamente con la falta de
información necesaria para calcular tanto la tasa de descuento como los flujos de
caja. Para lo cual, se debería usar información de empresas comparables y/o los
promedios de los índices industriales a los que pertenezca la empresa.
II.4.1.2. Valuación por múltiplos o valuación relativa
Al igual que las razones financieras, los múltiplos son fáciles de calcular y
usualmente útiles para evaluar la condición financiera de una empresa. Estos
deben de usarse con cuidado, ya que las empresas o los analistas los pueden
manipular para acomodarlos a sus necesidades. También, en la mayoría de los
casos, se calculan sólo para un período de tiempo determinado sin medir las
consecuencias futuras. Por último, su fuente de información es contable, por lo
que se debe de tener cuidado con las diferentes normas contables aplicadas en
las empresas y en los países.
112
Para valuar una empresa se pueden usar los siguientes múltiplos: el precio de la
acción sobre la utilidad de la empresa, o P/E; el precio de la acción sobre el valor
de libros, o P/B y el precio de la acción sobre las ventas, o P/S.
Por otro lado, es importante aclarar que los tres modelos vistos, en el punto
“Modelo de Descuento de Dividendos”, para calcular el valor de la acción, es decir,
el modelo de crecimiento de Gordon; el modelo de descuento de dividendos de
dos etapas y el modelo de descuento de dividendos de tres etapas, se pueden
adaptar a las fórmulas de los múltiplos para obtener el valor de las empresas con
diferentes etapas de crecimiento.
Precio de la acción sobre la utilidad de la empresa (P/E)
Este modelo es fácil de calcular, entender y comparar. Pero tiene desventajas,
como por ejemplo: no es usual que se realice un análisis del riesgo y de la tasa de
crecimiento, no se puede aplicar cuando las utilidades de la empresa son
negativas y por último, por la volatilidad de las utilidades, el múltiplo debe de ser
ajustado permanente.
El múltiplo P/E se puede relacionar a los mismos criterios utilizados en los
modelos de descuento de los flujos de caja. Si la empresa tiene un crecimiento
estable, se puede aplicar la siguiente fórmula:
Si:
En donde: Valor de la acción: P0
113
Y si:
En donde: II: tasa de pago de dividendos
Entonces:
Por lo que:
El múltiplo P/E varía de empresa a empresa y de industria a industria, por sus
diferencias en los fundamentos financieros. La forma más fácil de obtener el valor
de la empresa es elegir un grupo de empresas comparables, calcular cada uno de
los múltiplos y sus promedios y ajustar los promedios a las diferencias existentes
con la empresa a valuar. En definitiva, el problema con esta metodología surge a
partir de las diferencias entre las empresas y por las dificultades para realizar los
ajustes.
Precio de la acción sobre el valor de libros (P/B)
La relación entre el precio de la acción y el valor de libros de la empresa ha
atraído siempre la atención de los inversores. Las acciones vendidas por debajo
del valor de libros son consideradas como subvaloradas y aquellas vendidas por
arriba son consideradas como sobrevaloradas.
114
El valor de libros del patrimonio es la diferencia entre el valor de libros de los
activos y el valor de libros de la deuda. Este valor está directamente relacionado
con la contabilidad utilizada por la empresa. El valor de mercado de un activo
refleja su capacidad para generar rendimientos y flujos de caja a diferencia del
valor de libros que refleja solamente el costo histórico u original.
Las ventajas de este múltiplo son dos: da un resultado estable y fácil de comparar
y se puede utilizar aunque la empresa tenga resultados negativos. Las
desventajas, también son dos: está afectado por la contabilidad de la empresa y
puede llegar a ser que el valor de libros, en un futuro, sea negativo.
El múltiplo P/B se puede relacionar a los mismos criterios utilizados en los
modelos de descuento de los flujos de caja. Si la empresa tiene un crecimiento
estable, se puede aplicar la siguiente fórmula:
Si:
En donde: Valor de la acción: P0
Y si:
En donde: II: tasa de pago de dividendos
115
Y si consideramos que:
En donde: ROE: rendimiento sobre el patrimonio BV: valor de libros del patrimonio
Entonces:
Por lo que:
Al igual que con el múltiplo P/E, el P/B también varía de empresa a empresa y de
industria a industria por sus diferencias en los fundamentos financieros. También,
la forma más fácil de valuar una empresa, con este múltiplo, es elegir un grupo de
empresas comparables, calcular los múltiplos y el promedio de los mismos y
subjetivamente, ajustar este promedio a las diferencias con la empresa. También,
el problema con esta metodología a partir de las diferencias de las empresas y por
las dificultades para subsanar estas diferencias.
Precio de la acción sobre las ventas (P/S)
Los primeros dos múltiplos son los más importantes y los más utilizados por los
analistas. En los últimos años se ha venido estudiando y desarrollando esta
tercera versión que relaciona el precio de la acción con las ventas totales de la
116
empresa. Sus ventajas residen en que: se puede utilizar con empresas con graves
problemas financieros, tampoco es fácil de manipular y no es tan volátil como los
otros dos múltiplos. La desventaja surge a partir de los problemas que la empresa
pudiera tener para administrar los costos y por lo tanto, los márgenes de utilidad.
También, el múltiplo P/S se puede relacionar con los mismos criterios utilizados en
los modelos de descuento de los flujos de caja. Si la empresa tiene un crecimiento
estable, se puede aplicar la siguiente fórmula:
Si:
En donde: Valor de la acción: P0
Y si:
En donde: II: tasa de pago de dividendos
Y si consideramos que:
Entonces:
117
Por lo que:
II.4.1.3. Valuación por opciones reales o valuación contingente
Las opciones son títulos derivados, es decir son activos cuyo valor deriva de otro
activo subyacente. Una opción otorga a su titular el derecho, pero no la obligación,
de comprar o vender una cantidad específica de activos a un precio
predeterminado, o precio de ejercicio, antes o durante la fecha de su vencimiento.
Hay dos tipos de opciones: de compra (call) y de venta (put).
Una opción de compra otorga el derecho a su titular de comprar un activo a un
precio fijo antes o durante la fecha de vencimiento y la opción de venta, el derecho
de vender un activo a un precio fijo antes o durante la fecha de vencimiento.
Determinantes del valor de una opción
Las variables que determinan el valor de una opción (su precio) son las siguientes:
El valor actual del activo subyacente. Para una opción de compra, un aumento
del valor del activo incrementará su valor y para una de venta, lo disminuirá.
La variación en el valor del activo subyacente. A mayor variación mayor el valor
para ambos tipos de opciones.
El pago de dividendos. Para una opción de compra, a mayor pago de dividendo
menor su valor y para una de venta, mayor valor.
118
El precio de ejercicio. A mayor precio, el valor de la opción de compra
disminuirá y el de venta aumentará.
El plazo de vencimiento. Ambas opciones son más valiosas a mayor plazo.
La tasa de interés de libre riesgo. Aumentos en la tasa de interés incrementará
el valor de la opción de compra y disminuirá el de venta.
Una opción americana puede ser ejercida en cualquier momento antes de su
fecha de vencimiento y una opción europea sólo en la fecha de vencimiento. Por lo
que, una opción americana tiene más valor que una europea.
Modelos de fijación de precio de las opciones
La teoría sobre la fijación de precio de opciones ha avanzado considerablemente a
partir de 1973, cuando Black y Scholes publicaron su trabajo sobre la valuación de
activos a través de opciones. Ellos crearon una modelo basado en una cartera
replicable, es decir, una cartera con activos subyacentes y un activo de libre
riesgo, con el mismo flujo que la opción a valuar.
Modelo binomial
El modelo binomial está planteado sobre un concepto simple: un activo, en
cualquier momento, puede tomar una opción de dos opciones de precios
diferentes. En un modelo binomial, con períodos múltiples, la valuación es un
proceso interactivo, que comienza con el último período y se mueve hacia atrás de
período en período.
Para valuar una opción con el modelo binomial, al igual que con el modelo de
Black y Scholes, se crea una cartera replicable, en donde se combina activos de
libres de riesgos y activos subyacentes, con el objeto de crear un flujo similar al de
la opción a valuar. Aquí, el principio de arbitraje entra en juego, por lo que el valor
119
de la opción debe de ser igual al de la cartera replicable. La cartera, se crea y se
valúa en cada período, obteniendo al mismo tiempo el valor de la opción. En
conclusión, el resultado final que se obtiene con este modelo, es el valor de la
opción que puede ser presentado en los mismos términos que la cartera
replicable.
Modelo de Black-Scholes
El modelo binomial requiere una gran cantidad de datos para su aplicación, en
cambio el modelo de Black-Scholes, que es un modelo binomial limitado, reduce
sustancialmente esta cantidad de datos. El modelo es aplicable cuando la
distribución límite es la distribución normal, asumiendo que el proceso de
determinación de los precios es continuo y que no hay saltos entre estos precios.
El modelo fue diseñado para valuar opciones europeas y no considera el pago de
dividendos. Las fórmulas para valuar tanto la opción de compra como la de venta
son las siguientes:
En donde:
⁄ ⁄
120
⁄ ⁄
En donde: vc: valor de la opción de compra vv: valor de la opción de venta S: valor corriente del activo subyacente K: precio de ejercicio r: tasa de interés de libre riesgo T: vencimiento de la opción δ
2: volatilidad del precio de la opción
N(x): función de probabilidad acumulativa para una variable normal estandarizada
Aplicación de opciones para valuar un activo real
Los modelos de fijación de precios de opciones pueden usarse para valuar
cualquier activo que tenga características similares a las de una opción, pero con
algunos recaudos.
Cuando estos modelos son aplicados para valuar opciones reales hay varios
problemas que deben de corregirse y si esto no es posible, se debe de interpretar
con cuidado el valor calculado. Por ejemplo: el activo subyacente no es
negociable, es decir la empresa no es pública y sus acciones no se transfieren
libremente; el precio del activo no sigue una distribución normal, es decir puede
tener variaciones bruscas; las variaciones del precio no se conocen y pueden
cambiar a lo largo del tiempo (el problema surge cuando se aplica a opciones
reales con vidas útiles ilimitadas) y el ejercicio no es instantáneo, es decir el cierre
de la operación o el intercambio de los activos, en opciones reales, no es
instantáneo como en los activos financieros.
En aquellas empresas con graves problemas financieros, en donde no hay otra
opción que la liquidación, la parte patrimonial puede ser vista como una opción de
compra, en donde el ejercicio de la opción es de hecho la liquidación de la
empresa y la deuda, el precio del ejercicio. La operación puede ser vista de la
siguiente forma:
121
Flujo de la liquidación = V – D si V > D
= 0 si V ≤ D
En donde: V: valor de la empresa D: valor de la deuda remanente
Flujo del ejercicio de la opción = S – K si S > K
= 0 si S ≤ K
En donde: S: valor del activo K: precio del ejercicio
Por lo que, si la empresa con problemas financieros, o en liquidación, tiene activos
con vida útil restante o capacidad de producción, ésta conserva valor, aunque sea
mucho menor que el valor de la deuda remanente.
II.4.2. Valuación según Tom Copeland, Tim Koller y Jack Murrin
Los autores comienzan su trabajo con una introducción en donde explican quiénes
pueden usar los modelos de valuación y en qué momento.
Quienes pudieran usar los modelos:
Los estudiantes de finanzas. Ya que una de las mejores formas de aprender a
realizar una valuación es haciendo una.
Los gerentes de las empresas. Ahora, más que nunca, los líderes de las
empresas, necesitan saber cómo valuar su empresa y sus distintos proyectos
de inversión.
122
Los practicantes de las finanzas corporativas. La valuación y su conexión con
las finanzas y las estrategias de las empresas, es muy importante para el buen
desempeño de los directores financieros, los especialistas en fusiones y
adquisiciones, los analistas financieros y los gerentes en general. Cómo
calcular el valor de una empresa y cómo hacer para que esta crezca, son de
las principales tareas y responsabilidades de estos practicantes.
Los inversores, administradores de carteras y analistas de títulos. Para ellos,
valuar, es la forma más pura de realizar un análisis fundamental, ya que, con
ésta, se relaciona el valor de la empresa con sus rendimientos.
Cuando se pudieran usar los modelos:
En la valuación de las diferentes alternativas de inversión, así como de la
misma empresa.
En la valuación de grandes transacciones financieras como fusiones,
adquisiciones, recapitalizaciones y separaciones.
En la administración de la empresa orientada al valor, Valued-Based
Management.
En la comunicación con los inversores o analistas de la empresa.
La metodología sobre la cual se asienta el modelo de valuación de descuento de
flujos no ha variado mucho en el tiempo. La valuación de empresas es una
metodología relativamente antigua, que tiene sus orígenes formales en las
propuestas realizadas por Merton Miller y Franco Modigliani a partir de 1958,
sobre la administración de la estructura de capital y los modelos de valuación.
123
¿Por qué valuar?
La valuación es la herramienta fundamental para la toma de decisiones financieras
y operativas. Las creencias sobre la maximización del valor de los accionistas
debería ser el objetivo principal de la administración de las empresas. Es la mejor
medida de rendimiento, ya que al maximizar el valor de los accionistas, también,
como consecuencia, se maximiza el valor del resto de los participantes de la
empresa. Por otro lado, si no se aumenta el valor, el dinero, seguramente, se iría a
otras empresas.
Para Copeland et al (1996), el DCF es el mejor modelo de valuación:
Valuar [con] (flujos de caja descontados) es el mejor [modelo] porque es el único
que requiere información completa. Para entender [las variables que influyen en] la
creación del valor [de la empresa], se debe usar un período de proyección largo;
administrar los flujos de caja, provenientes tanto del estado de resultado como del
balance; entender como comparar estos flujos en diferentes períodos y analizar el
riesgo inherente de los mismos. Es muy difícil tomar una buena decisión
financiera, sino se tiene información completa de la empresa y ninguno de los
otros modelos utiliza información completa. (p. 22)
También, investigaciones han demostrado que hay una muy alta correlación entre
el valor de mercado de la empresa y su flujo de caja descontado. Por otro lado, el
DCF permite mayor transparencia y una visión de múltiples períodos.
Otros modelos, como los múltiplos (utilidad por acción y rendimiento de capital),
son usados, en forma miope requiriendo para su aplicación información de unos
pocos años. Por otro lado, la utilidad contable, que es la información financiera
utilizada por estos modelos, se enfoca, específicamente, en la administración del
estado de resultados, sin poner atención a la caja y a la administración de la
misma. Otras medidas de eficiencia, como el crecimiento de la utilidad y la
124
diferencia entre el rendimiento del capital y su costo, son menos efectivas que la
creación del valor y tienen menor correlación con el valor de la empresa en el
mercado.
A diferencia del modelo DCF, la mayoría de las otras técnicas, además de ser de
corto plazo ignoran la administración de los recursos provenientes del balance.
Por ejemplo, si la empresa puede mejorar significativamente la administración del
capital del trabajo entonces puede liberar o aumentar el flujo de caja, con lo cual
aumentaría el valor de la empresa. Pero esta mejora del capital del trabajo no
repercute en el estado de resultado, por lo que, los múltiplos dejarían de mostrar
estas mejoras en el valor de la empresa.
Los accionistas necesitan, para tomar buenas decisiones, controlar la
administración del flujo de caja, es decir todas las entradas y salidas de fondos, ya
que esto afectaría su propio flujo y, como consecuencia, el valor de la empresa.
El reto de los administradores es crear valor obteniendo mayores rendimientos
que el costo proveniente del capital. Cuando el capital no gana la tasa de
rendimiento esperada, por estos inversores, el valor de mercado de la empresa se
destruye.
Comparaciones finales entre el modelo DCF y los modelo contables
El DCF captura todos los elementos que afectan al valor de la empresa de una
manera comprensible y directa. Además, el modelo es fuertemente respaldado por
investigaciones que indican que el mercado de valores calcula el valor de las
empresas con los mismos fundamentos.
El DCF es el modelo económico más sofisticado y confiable para calcular el valor
de la empresa, en comparación con los modelos contables. Con estos, lo que más
importa son los rendimientos contables obtenidos por la empresa. El valor es
125
simplemente, la utilidad por algún múltiplo. Además, sólo interesa analizar la
información del año y el siguiente, es decir, el corto plazo.
Con el DCF, el valor de la empresa proviene de los flujos de cajas futuros
descontados a una tasa que refleje el riesgo implícito del flujo.
El DCF está basado en un concepto simple, una inversión agrega valor si genera
rendimientos por arriba del rendimiento que se pudiera obtener con una inversión
de similar riesgo. Es decir, una empresa con rendimientos altos va a necesitar
menos capital y además, generará mayores flujos de caja, por lo que, creará
mayor valor.
Los modelos contables son útiles en ciertas circunstancias, como por ejemplo:
cuando las utilidades son iguales al flujo de caja o cuando la empresa tiene poco
capital. El problema con estos modelos surge cuando las utilidades contables se
diferencian significativamente del flujo de caja. La calidad, o eficiencia, de los
modelos contables se ve afectada por las siguientes cuestiones: las diferencias en
los tratamientos contables, las depreciaciones y amortizaciones, la inflación, los
ciclos económicos y sus rendimientos.
Se ha comprobado que el mercado no responde a la manipulación contable que
realizan los administradores en las empresas. Para el mercado sólo cuenta el
incremento de utilidad que esté asociado con el incremento a largo plazo del flujo
de caja. Por lo que, sólo este efecto incrementaría el precio de la acción. Según
los autores, hay evidencia sustancial que respalda el hecho de que la utilidad
contable no tiene correlación con el precio de las acciones. El mercado solamente
evalúa el impacto que las decisiones de las empresas tienen sobre los flujos de
caja en el largo plazo y no el crecimiento de las utilidades contables en el corto
plazo.
126
Administración Basada en el Valor (Value Based Management - VBM)
Este modelo está basado en el concepto, ya analizado, de que el valor es
determinado por el descuento de los flujos de caja y éste valor, es creado
solamente cuando las empresas invierten su capital a rendimientos mayores que
el costo del capital.
El VBM es un proceso integrador desarrollado para mejorar las decisiones
estratégicas y operacionales de la empresa, enfocadas en las variables claves
creadoras del valor de la empresa. El primer paso de esta técnica es tomar el
concepto de maximización del valor de los accionistas como el objetivo financiero
más importante de la empresa.
Las empresas que se enfocan en la utilidad contable o en el rendimiento sobre las
ventas, tienen un punto de vista miope. También, tienden a ignorar mejores
oportunidades en la administración del balance, como por ejemplo, la mejora del
capital de trabajo o hacer más eficiente los gastos de capital.
Una de las actividades más importantes del VBM es determinar y entender cuáles,
de las variables de la empresa, son las que tienen más influencia en el valor de la
empresa. A estas se las conoce como variables claves, o principales, que tienen
efecto en el valor de la empresa, también llamadas key value drivers. Ejemplos de
estas variables son: los costos, las ventas, los márgenes y los gastos de capital. A
través de las mismas los administradores aprenden a entender la base de las
operaciones de sus organizaciones. Éstas no son estáticas, deben de revisarse y
analizarse periódicamente.
Hay cuatro procesos fundamentales que guían y gobiernan la aplicación del VBM
en una empresa:
Desarrollo estratégico, o strategy development.
Definición de objetivos, o target setting.
127
Planes de acción, o action plans.
Medición de desempeño / sistema de incentivos, o performance measurement /
incentive systems.
A nivel corporativo la estrategia se enfoca, principalmente, en decidir en qué
negocio invertir, cómo explotar las sinergias a través de las distintas unidades de
la empresa y cómo administrar sus recursos.
Una vez que las estrategias de maximización del valor de la empresa están
decididas, hay que trasladarlas a los objetivos concretos de corto y largo plazo. Es
un proceso muy subjetivo, con el cual se define que se espera lograr con la
empresa. Sin estos objetivos la organización no sabría qué dirección tomar.
Los planes de acciones son los pasos específicos que la organización debe seguir
para lograr los objetivos, en especial los de corto plazo. Las medidas de
desempeño, como los sistemas de incentivos, evalúan el progreso de los objetivos
y estimulan al personal a cumplir con los mismos.
II.4.2.1. Valuación con DCF
Estructura para la valuación
Se explican dos modelos de valuación basados en el DCF. El primero, el más
clásico, se llama Modelo de Entidad DCF, o Entity DCF Model y el segundo,
Modelo de Utilidad Económica, o Economic Profit Model.
128
Modelo de Entidad DCF
Este modelo sirve para realizar una valuación de la parte del capital de la
empresa, o del valor de la entidad que está a disposición de todos los
inversionistas. Es decir, el valor de las operaciones de la empresa menos el valor
de la deuda. El valor de las operaciones y de la deuda es el resultado de
descontar los respectivos flujos de caja proyectados a una tasa que refleje el
riesgo inherente de cada flujo.
La fórmula estándar de la proyección de los flujos de caja, descontados a una
tasa de corte, es la siguiente:
∑
En donde: VPF: valor presente de los flujos n: tiempo FC: flujos de caja proyectados k: tasa de descuento
El valor actual de las operaciones de la empresa es igual al descuento, o
actualización, de los flujos de caja netos proyectados. Los flujos de caja netos son
iguales a: las utilidades de las operaciones después de impuestos, más cargos no
monetarios, menos inversiones en el capital de trabajo, bienes, plantas, equipos y
demás activos. El flujo de caja neto no toma en cuenta los intereses pagados
sobre las deudas financieras y el pago de dividendos.
La utilidad operativa neta menos ajustes impositivos, en sus siglas en inglés
NOPLAT, se calcula de la siguiente manera: se suman los ingresos operativos
después de impuestos (EBIT * (1 + tasa impositiva)), que la empresa hubiera
ganado si no hubiera tenido deuda. Se suman la mayoría de los ingresos y se
129
restan los gastos operativos. De la misma se separan los ingresos por los
intereses generados en: ingresos varios, intereses por la deuda de corto y largo
plazo y los ingresos y gastos extraordinarios. La depreciación y la amortización de
los activos fijos se restan del EBIT después de impuestos, pero no la amortización
por la llave del negocio o goodwill.
Los impuestos restados directamente al EBIT, se entiende que son los que la
empresa hubiera pagado si no tuviera deuda. Los impuestos relacionados con los
intereses obtenidos o pagados y los ingresos o gastos no operativos son
calculados multiplicando la tasa impositiva por el ítem o cuenta particular.
Flujo de caja:
+/- Utilidad operativa ante de intereses e impuestos (EBIT)
+/- Impuestos sobre EBIT
= Utilidad operativa neta menos ajustes impositivos (NOPLAT)
- Depreciación
= Flujo de caja bruto
+/- Cambios en el capital de trabajo
- Gastos de capital
+/- Gastos en otros activos
= Flujo de caja operativo neto
+/- Flujo de caja de inversiones no operativas
= Flujo de caja disponible para los inversores
La tasa de descuento más indicada para la actualización de los flujos debería
reflejar el costo de oportunidad de cada una de las partes que conforman la
estructura del capital, ponderada por su contribución al total del capital. Por lo que,
130
se sugiere utilizar la WACC. Por otro lado, el costo total de la empresa debería ser
igual al costo de capital de cada inversor menos cualquier beneficio impositivo o
fiscal.
El valor de la empresa se puede separar en dos períodos, el período regular o
proyectado y el período de estabilización.
Valor = Valor presente de los flujos de
caja durante el período de
proyección
+ Valor presente de los flujos de
caja después del período de
proyección
Al valor después del período de proyección se lo conoce como valor continuo. Una
de las fórmulas que se pueden utilizar para su cálculo es la siguiente:
En donde: FCFt+1 = flujo de caja del primer año después del período regular de proyección WACC = promedio ponderado del costo de capital g = tasa de crecimiento estabilizada del flujo de caja
El valor de la deuda se define como el valor presente de los flujos de efectivos
generados por la deuda, descontados a la tasa que refleje su riesgo. La tasa de
descuento debería ser igual a la tasa de interés actual pagada en el mercado por
deudas con similares característica de riesgo, plazo y condiciones. En la mayoría
de los casos sólo se debería valuar la parte de la deuda pendiente de pago.
131
Hay dos variables principales que afectan el flujo de caja y por lo tanto el valor de
la empresa. Por un lado está la tasa de crecimiento de los ingresos, las utilidades
y el capital y por el otro, el rendimiento de las inversiones de capital. La empresa
que obtiene mayores utilidades por cada dólar invertido va a valer más que una
empresa que obtiene menores rendimientos por cada dólar invertido.
Si la tasa de rendimiento de cada inversión de capital, realizada por la empresa,
es mayor a la WACC, el valor de la empresa se incrementará y por el contrario, si
ésta es menor el valor de la empresa se destruirá. Por lo tanto, para incrementar el
valor de la empresa se deberían realizar las siguientes acciones: incrementar el
nivel de los ingresos generados con los activos actuales; aumentar la tasa de
rendimiento sobre las nuevas inversiones de capital; crecer, siempre y cuando, la
tasa rendimiento sea mayor a la WACC y por último, reducir los costos del capital.
Modelo de utilidad económica
Con este modelo el valor de la empresa es igual al monto del capital invertido más
un premio, que puede ser igual al valor presente del valor creado en cada año. El
valor creado de la empresa, durante un período, debe de tomar en cuenta no sólo
los gastos contabilizados sino también el costo de oportunidad del capital invertido
en la empresa.
Una ventaja de este modelo, sobre el modelo DCF, es que se puede realizar
mediciones eficientes del desempeño de la empresa. Este modelo mide, en forma
independientemente, el valor creado por la empresa en cada período. Su fórmula
es la siguiente:
132
Utilidad económica = Capital invertido * (ROIC – WACC)
En donde:
ROIC, se define como el rendimiento sobre el capital invertido o Return on
Investment Capital.
El capital invertido representa el monto total del dinero invertido en las
operaciones de la empresa. Es la suma del capital de trabajo operativo más los
activos fijos netos. La inversión en capital más cualquier activo no operativo
representa el total de las inversiones realizadas por la empresa. El capital de
trabajo operativo, es la diferencia entre los activos corrientes, como la caja
operativa y bancos, las cuentas por cobrar y los inventarios –sin incluir el exceso
de caja y las inversiones de corto plazo–, menos los pasivos corrientes, como las
deudas de corto plazo –que no generen intereses– y las cuentas por pagar. Las
deudas de corto plazo que generen intereses se excluyen del cálculo del NOPLAT.
También, se incluyen todos los activos que sean operativos sin tomar en cuenta
las inversiones especiales.
Para valuar cada activo, en forma independientemente, se usa el valor de
mercado, siempre y cuando éste difiera sustancialmente del valor de libro de la
empresa o book value. Es importante aclarar que el valor de mercado, de la
mayoría de los activos, no difiere mucho del valor de libro, con excepción, tal vez,
de los intangibles.
El valor de la empresa se puede separar en tres períodos, el capital invertido al
principio de la proyección, el valor presente de la utilidad económica durante el
133
período regular o proyectado y el valor presente de la utilidad económica que
resulte después del segundo período.
Valor = Capital invertido al
principio de la
proyección
+ Valor presente de
la utilidad
económica durante
el período
proyectado
+ Valor presente de
la utilidad
económica
después del
período proyectado
Flujo de caja libre o free cash flow
Éste es el verdadero flujo de caja operativo de la empresa. Es la utilidad disponible
para todos los beneficiarios de la empresa. No se ve afectada por la estructura
financiera de la empresa, aunque sí puede afectar a la WACC y como resultado al
valor de la empresa. Es igual al NOPLAT menos inversiones netas, es decir la
variación, período por período, de las inversiones de capital. El gasto de capital
incluye inversiones en propiedades, plantas, maquinarias, entre otros gastos.
Este modelo incorpora las variables principales creadoras de valor, como el
rendimiento del capital invertido y el crecimiento de la empresa. Se entiende que la
tasa de crecimiento está relacionada con el monto del capital invertido, o tamaño
de la empresa.
Otra forma de definir a la utilidad económica es con la siguiente fórmula:
Utilidad económica = NOPLAT – cargos por el capital
= NOPLAT – (capital invertido * WACC)
134
El modelo indica que el valor de la empresa es igual al monto del capital invertido,
más un premio, o descuento, igual al valor presente de la utilidad económica del
proyecto. Por lo que, la empresa va a valer más/menos el monto de la inversión
del capital, sólo si gana más/menos la WACC.
Descuento por dividendos
Descontar directamente el flujo del capital, o dividendos, provee menos
información sobre las fuentes creadoras del valor y no es tan útil para identificar
estas fuentes, como sí lo es el Modelo de Entidad DCF. Un error común, al utilizar
estos modelos, surge con las inconsistencias que existen entre los dividendos
pagados por la empresa y la tasa de descuento que debería, supuestamente,
reflejar el riesgo de estos dividendos.
Además, este modelo está concentrado en una sola fórmula, a diferencia del DCF
que proyecta todos los flujos. Con una sola fórmula se hacen suposiciones simples
del negocio y de su flujo de caja. Por lo que, es difícil capturar todas las variables
creadoras de valor de una empresa en una sola fórmula.
Flujos de caja nominales o reales y proyección
Una posibilidad, para realizar la proyección de los flujos, es considerarlos en
términos reales y descontarlos a una tasa real, es decir, la tasa nominal menos la
inflación esperada. Pero, en realidad, generalmente se piensa en términos
nominales más que en términos reales, por lo que, se sugiere utilizar las cuentas
en términos nominales ya que son más fáciles de entender y comunicar. También,
el interés es comúnmente presentado en términos nominales. En cuanto a los
períodos de alta inflación, aquí sí es conveniente proyectar en términos reales. La
135
inflación estimada se puede obtener a través de la estructura a plazo de la tasa de
interés o comúnmente llamado Term Structure of Interest Rate.
Un profundo análisis del desempeño histórico de la empresa provee una
perspectiva esencial para el desarrollo del modelo de valuación y para las
proyecciones de las cuentas contables.
La clave para proyectar es desarrollar una idea clara de cómo la empresa se
desempeñará, en relación a las principales variables creadoras de valor. Es decir,
en relación al crecimiento y la inversión de capital. No se sugieren reglas
específicas para proyectar, pero sí algunas reglas básicas:
Evaluar la posición estratégica de la empresa, es decir las ventajas y
desventajas competitivas de la empresa y la industria, para evaluar el
crecimiento potencial.
Desarrollar escenarios, tomando en cuenta las oportunidades y amenazas de
la empresa.
Proyectar cada cuenta del estado de resultados y del balance.
Revisar la objetividad y sensatez de la proyección.
También, se sugiere realizar varios escenarios, en vez de uno sólo ideal, y
entender el valor de la empresa en cada uno de ellos. Luego, se puede obtener un
promedio ponderado del valor obtenido en cada escenario.
Es posible proyectar directamente el flujo de caja libre, antes que proyectar cada
una de las cuentas del estado de resultado y del balance. Pero no es
recomendable, ya que si no se realiza la proyección detallada de cada uno de los
flujos, no será posible realizar una evaluación detallada de la relación existente
entre estos flujos y las cuentas contables proyectadas.
136
El modelo más común para realizar una proyección es el de la fuerza de la
demanda o “demand-driven”, la cual empieza proyectando las ventas y luego, las
demás cuentas.
El período de proyección debería de ser el número de años necesarios hasta el
momento en que la empresa alcanza su estabilidad. Es decir, hasta el momento
en que obtiene una tasa de rendimiento estable por sus viejas y nuevas
inversiones. Si surgieran dudas sobre cuantos años utilizar para la proyección, se
recomienda un período de no menos de siete años.
Cálculo del costo de capital
Tanto los acreedores, como los accionistas de una empresa, esperan ser
recompensados por el costo de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio
en particular. El costo de capital promedio ponderado o WACC, en sus siglas en
inglés, es la tasa de descuento, recomendada para convertir los flujos de caja
futuros en valores presentes.
Es muy importante que la WACC sea consistente con el modelo de valuación a
utilizar y con el cálculo del flujo de la caja de la empresa, por lo que se debe:
Incluir el promedio ponderado del costo marginal de todas las fuentes de
capital.
Calcular el flujo después de impuestos.
Usar tasas nominales de rendimiento a partir de la tasa real y la inflación
esperada.
Ajustar por el riesgo sistemático.
Emplear valores de mercado.
137
Adaptar la inflación y los riesgos, por los cambios del capital, durante el
período de proyección.
La fórmula general, recomendada para calcular la WACC, es la siguiente:
En donde: Kb = el costo de la deuda antes de impuestos Tc = la tasa de impuesto marginal B = el valor de mercado de la deuda impaga V = el valor de mercado de la empresa (V = B + P + S) Kp = el costo de capital de las acciones preferentes antes de impuestos P = el valor de mercado de las acciones preferentes Ks = el costo de capital de los accionistas S = el valor de mercado del capital
Para determinar la estructura de capital de la empresa, se debe de pensar en
términos de una estructura de capital estandarizada, ya que es conveniente usar
una estructura de capital constante durante toda la vida del proyecto. Además, se
soluciona el problema de circularidad propia del cálculo de la WACC. Este
problema nace cuando se intenta estimar la proporción de cada una de las fuentes
de financiamiento a valores de mercado. Al no conocerse con certeza el valor del
mercado de cada una, no se puede calcular su proporción individual.
Una forma simple de solucionar este problema es ir probando, o tanteando,
proporcionalidades en la fórmula. El otro, como ya mencionamos, es trabajar con
una estructura de capital estandarizada. Para lo cual, se puede utilizar la
estructura de capital de empresas similares o implementar los planes, presentes y
futuros, de la administración sobre la estructura de capital.
138
En cuanto al valor del capital, si la empresa cotiza en bolsa, su cálculo resulta
sencillo, es igual al precio actual de la acción por la cantidad de acciones. El
problema surge cuando la empresa no cotiza en bolsa, para lo cual se pueden
usar comparables de otras empresas o aplicar un porcentaje aproximado del peso
del capital estimado por la empresa. También, se puede llegar a estimar un valor
del capital implícito mediante la prueba de distintos valores alternativos y su efecto
en las proporciones de la WACC.
Para estimar el costo de capital, o patrimonial, se recomienda utilizar el modelo
para el cálculo de los precios de los activos de capital o Capital Asset Pricing
Model (CAPM) o, en su defecto, el modelo de precios por arbitraje o Arbitrage
Pricing Model (APM)6.
Con los dos modelos surgen problemas para su aplicación, como por ejemplo, con
la medición de las variables que los componen. Pero, los dos son teóricamente
correctos, ya que compensan por los riesgos y consideran la inflación esperada.
Otros modelos, como el pago de dividendos o el índice de precios sobre utilidad,
tienen errores conceptuales.
Fórmula del CAPM:
El CAPM estima que el costo de oportunidad del capital es igual al rendimiento de
un título de libre riesgo más el riesgo sistemático de la empresa (beta) por la prima
del mercado.
6 A partir de la Teoría de Arbitraje o Arbitrage Pricing Theory (APT), desarrollada por Ross (1976). Por su complejidad y
poca utilidad, para esta investigación, sólo se analizará y utilizará el CAPM.
139
Hipotéticamente, la tasa de libre riesgo es el rendimiento de un título que no tenga
incorporado el riesgo de incumplimiento de pago, o default, y que a su vez, no esté
correlacionado con los rendimientos de los demás títulos o instrumentos
financieros del mercado. Teóricamente, la mejor estimación de una tasa de libre
riesgo es el rendimiento calculado sobre una cartera con beta cero. Pero, por la
complejidad de su cálculo, se puede utilizar, en reemplazo, los títulos de deuda del
gobierno de los Estados Unidos.
La prima por el riesgo del mercado es la diferencia entre la tasa de rendimiento
esperada de una cartera, que represente al mercado, y la tasa de libre riesgo.
Copeland et al (1996) recomendaban:
Utilizar entre un 5 a 6 por ciento como prima por el riesgo del mercado para
empresas de EE.UU. Estos porcentajes surgen del cálculo del promedio
geométrico a largo plazo entre el rendimiento del S&P 500 versus el rendimiento
de los bonos del gobierno desde 1926 hasta 1992. (p. 268)
No obstante lo anterior, estos mismos autores, en el 2000, recomendaban una
prima entre el 4.5 y el 5% y decían, Copeland, Koller y Murrin (2000):
Es improbable que el índice del mercado de EE.UU. sea mejor en el siglo siguiente
que en el pasado, por lo que se ajusta hacia abajo el promedio aritmético histórico
de la prima por el riesgo del mercado. Si se substrae un 1.5 a 2 por ciento… del
promedio aritmético de largo plazo del 6.5 por ciento, entonces se concluye que la
prima por el riesgo del mercado debería estar entre el rango del 4.5 y el 5 por
ciento. (p. 221)
140
Cálculo del valor continúo
Es muy importante utilizar un modelo adecuado para el cálculo del valor continuo,
ya que representa un porcentaje muy alto del valor total de la empresa. Se estima
que este valor pudiera llegar a alcanzar entre el 56% y el 125% del valor total.
Para su cálculo, se pueden utilizar tres diferentes fórmulas, llamadas: Estimación
Explícita de Largo Plazo, o Long Explicit Forecast; Crecimiento Constante del Flujo
de Caja Libre, o Growing Free Cash Flow Perpetuity y Variables Creadoras de
Valor, o Value Driver. Con las tres fórmulas se obtienen los mismos valores,
siempre y cuando se utilicen los mismos datos.
Con la primera se realiza una proyección de largo plazo, es decir de unos 75 años
o más, por lo cual, cualquier valor remanente resultaría muy pequeño.
En la segunda se asume que el flujo de caja crecerá a una tasa constante. Su
fórmula es la siguiente:
En donde: FCFt+1 = el flujo de caja del primer año después del período normal de proyección g = la tasa de crecimiento del flujo de caja perpetua
Esta fórmula funciona, siempre y cuando, (g) sea menor que la WACC. Es muy
importante utilizar el flujo de caja normalizado, o que su tasa de crecimiento sea
constante.
Con la última se calcula el valor continuo a través de las variables creadoras de
valor, es decir, ROIC y la tasa de crecimiento.
141
⁄
En donde: NOPLATt+1 = el NOPLAT del primer año después del período normal de proyección ROIC = la tasa neta de rendimiento esperado de las nuevas inversiones
El valor continuo para el modelo de utilidad económica, representa el incremento
del valor sobre el capital invertido al final del período de proyección regular. La
fórmula recomendada es la siguiente:
⁄
En donde: CV = valor continuo Utilidad económicat+1 = la utilidad económica estabilizada en el primer año después del período de proyección regular.
En cuanto a la tasa de crecimiento de largo plazo, se entiende que pocas
empresas pueden tener un crecimiento mayor que la economía en promedio.
Entonces, la mejor estimación de esta tasa sería, probablemente, la tasa de
crecimiento esperada de largo plazo del consumo de productos industriales
sumada a la tasa de inflación esperada.
Otras técnicas para el cálculo de la tasa de crecimiento, pudieran ser: la fórmula
convergente, el costo de recupero, el precio por utilidad o P/E y el precio por el
valor de libros o P/B.
La primera dice que para la mayoría de las empresas se puede esperar que el
rendimiento neto de las nuevas inversiones tienda a ser igual al costo del capital.
En ésta no se incorpora la tasa de crecimiento, lo cual no significa que el
crecimiento vaya a ser cero, sino que el crecimiento no va a agregar nada al valor
142
de la empresa, toda vez que el rendimiento relacionado con el crecimiento iguala
al costo de capital.
La fórmula es la siguiente:
El costo de recupero iguala al costo de reemplazo esperado de los activos a
valores de mercado. Esta técnica tiene algunos inconvenientes, a saber: sólo
activos tangibles pueden ser reemplazados y no todos los activos, se pueden o
serán reemplazados.
El modelo P/E asume que la empresa valdrá algún tipo de múltiplo de sus futuras
utilidades en un período continuo. La dificultad nace cuando se trata de calcular un
P/E apropiado, ya que el mismo sufriría demasiados cambios a lo largo de todo el
período de proyección.
El modelo P/B asume que la empresa valdrá algún tipo de múltiplo de su valor de
libro. Este modelo es conceptualmente similar al P/E por lo cual sufre los mismos
inconvenientes. Adicionalmente, el valor de libros está afectado por la inflación y
por problemas en el registro contable.
II.4.2.2. Valuación por múltiplos o valuación relativa
Los autores no dedican mucho análisis a este tema, a lo largo de su trabajo, pero
sí mencionan las distintas técnicas y las encuadran en los modelos contables. No
explican cómo se debe realizar el cálculo de cada una de ellas y realizan una
143
crítica profunda a su aplicación y utilidad. Por ejemplo, dicen que son usados,
usualmente, en forma miope, requiriendo sólo de información de unos pocos años.
Sobre el índice de rendimiento sobre capital (ROE), mencionan que éste mezcla el
desempeño operativo con la estructura financiera, lo cual empobrece el índice. El
índice de rendimiento sobre el activo (ROA) es inadecuado porque incluye un
número de inconsistencias entre el numerador y el denominador. Por ejemplo, las
deudas que no generan interés no son excluidas del denominador (activos
totales), pero el costo financiero implícito en estas deudas se incluye en los gastos
de la empresa y por lo tanto, se deducen del numerador (utilidad contable).
Por otro lado, se critica al índice de precios por acción (P/E) y al índice de precio
por valor de libros (P/B). El primero, como ya dijimos, asume que la empresa
valdrá algún tipo de múltiplo de sus futuras utilidades en un período continuo. La
dificultad nace cuando se trata de calcular un P/E adecuado, ya que el mismo
sufriría cambios a lo largo del período de proyección. El segundo, asume que la
empresa valdrá algún tipo de múltiplo de su valor de libro, el cual está afectado por
la inflación y por problemas contables.
II.4.2.3. Valuación por opciones reales o valuación contingente
Los modelos de opciones, u option pricing, son variaciones de los modelos
estándares DCF, en donde se ajustan sus variables de acuerdo a las decisiones
que pueda tomar, en un futuro, la empresa. Pueden valuar una apertura o el cierre
de una planta, el abandono de una operación o una explotación futura de un
recurso natural, es decir una decisión estratégica.
144
Definición de opción
Las opciones dan al tenedor el derecho, y no la obligación, de comprar o vender
un activo a un precio determinado, llamado precio del ejercicio, por un período de
tiempo determinado, llamado vida de la opción. Call Options, u opciones de
compra, dan el derecho para comprar y Put Options, u opciones de venta, dan el
derecho de vender. Para las valuaciones es importante recordar que las opciones
pueden ser encontradas en ambos lados del balance. Las opciones, en el lado de
los activos, proveen flexibilidad y crean valor cuando el costo de la opción es
menor que el beneficio que proveen. Las opciones, en el lado de los pasivos,
afectan el costo de capital de la empresa.
Un ejemplo de opciones, en el lado de los activos, que tiene que ver
fundamentalmente con la flexibilidad, pudiera ser una empresa que tiene la opción
de cerrar o reanudar operaciones, es decir, convertirse en más flexible, y por lo
tanto, en más valiosa, que otras empresas similares que no tiene esta opción.
Un ejemplo de opciones, en el lado de los pasivos, pudiera ser una deuda
convertible, o acciones preferentes, en donde el tenedor tiene el derecho de
cambiarlas por acciones a una determinada tasa de conversión. Otro ejemplo son
los Warrants que permiten a sus tenedores comprar acciones a un precio
determinado. Para obtener el valor neto de la empresa se requiere restar el valor
de mercado de estos pasivos al valor estimado del capital. Además, tanto el valor
como el costo, deben de estar incluidos en la WACC.
Una opción americana puede ser ejercida en cualquier momento hasta la fecha de
vencimiento y una opción europea sólo al momento de su vencimiento.
145
Cálculo del valor de una opción
Se explica la relación entre el cálculo del valor de las opciones y la aplicación de
los modelos de árbol de decisiones y del valor actual neto (VAN).
Un árbol de eventos muestra buenos y malos resultados y la probabilidad de su
ejecución. El modelo VAN, estima el valor del proyecto mediante la proyección de
los flujos esperados y el descuento de los mismos con la tasa de oportunidad del
costo del capital. Un árbol de decisión se diferencia del árbol de eventos porque
en éste se permiten tomar decisiones después de que la información haya sido
recibida, pero antes de proceder al siguiente paso. Por ejemplo, si se tiene un mal
resultado en el primer período, se puede tomar la decisión de detener el proceso.
El problema con el árbol de decisión es que no recomienda cual debería ser la
tasa de descuento apropiada para descontar los flujos. Es aquí en donde los
modelos de opciones pueden realizar una contribución. Los modelos de fijación de
precios de opciones permiten buscar títulos comparables, con riesgos
equivalentes, con los cuales determinar la tasa de descuento. Es decir, combinan
lo mejor del VAN con lo del árbol de decisiones.
El modelo de fijación de precios de opciones utiliza un comparable, un título
perfectamente correlacionado, para calcular o evaluar el riesgo implícito de la
opción y nudos de decisión, no rígidos, para modelar flexibilidad. Por lo cual, crea
una cartera de títulos observables cuyos precios son conocidos y cuyos flujos de
pagos imitan el flujo de pago del árbol de decisión.
La cartera consiste en (m) acciones del título comparable (S) y un préstamo de (B)
dólares a una tasa de libre riesgo (rf). El flujo de la opción buena paga (x) dólares y
la mala no paga nada (0), con lo cual se replica exactamente el flujo supuesto en
el árbol de decisión. Con estos datos se puede calcular el valor de (m) y el número
de unidades del título (B), que puede ser un bono de libre riesgo. Teniendo dos
ecuaciones y dos incógnitas, se lo puede resolver de la siguiente manera:
146
( )
( )
En donde: u = factor de crecimiento del precio de la acción en la opción buena d = factor de disminución del precio de la acción en la opción mala
Si tenemos el precio de (uS) y de (dS) y la tasa de libre riesgo, se puede calcular,
despejando, el valor de B y de m, obteniendo así un flujo igual a la opción a valuar.
Por lo que, si se tiene el mismo flujo, también se tiene el mismo valor.
Se puede calcular, también, el valor de la tasa de descuento de la siguiente
manera:
Si se conoce el valor y el flujo de la caja esperado, por despeje, se puede calcular
la tasa de descuento.
Opciones del activo
Se pueden clasificar las opciones del activo en cinco categorías:
Opción de abandono. Es la opción de abandonar o vender un proyecto y es
equivalente a una opción de venta americana de una acción. El precio de venta
del proyecto puede verse como el precio de ejercicio de la opción. Un proyecto
que puede ser liquidado tiene más valor que un proyecto que no tiene esta
opción.
147
Opción de diferir el desarrollo de un proyecto. Esta opción es equivalente a una
opción de compra americana de una acción. El costo esperado del desarrollo
puede considerarse como el precio de ejercicio de la opción. El proyecto que
tenga la opción de diferir el desarrollo a un mejor escenario vale más que el
que no lo tenga.
Opción de expansión. Esta opción es equivalente a una opción de compra
americana de una acción. Una opción de expansión pudiera ser aumentar la
tasa de producción.
Opción de contratar. Esta opción es equivalente a una opción de venta
americana de una acción. Una opción de contratar pudiera ser reducir la escala
de operación, si es que el proyecto entra en condiciones desfavorables.
Opción de intercambio. Es la más común y se define como la opción de
intercambiar la operación de un proyecto, es decir, restablecer o cancelar
operaciones. Es equivalente a una cartera que contenga una opción de compra
y otra de venta. El costo de restablecer o cancelar la operación puede ser visto
como el precio de ejercicio de la opción.
II.4.3. Valuación según Pablo Fernández
Conceptos básicos sobre la creación del valor de los accionistas
Según Fernández (2002), para calcular el valor de la parte de los accionistas de la
empresa, primero se tienen que definir algunos conceptos:
El valor de mercado del capital7, o su definición en inglés equity, es el valor de
todas las acciones de la empresa en el mercado. El incremento del valor de
mercado del capital de un año a otro, es igual al valor de mercado del capital al
7 Es decir la diferencia entre los activos y la deuda de la empresa, también llamado patrimonio neto.
148
final de ese año menos el valor de mercado del capital al final del año anterior.
El valor de mercado del capital también es llamado capitalización.
El valor patrimonial agregado de los accionistas es la diferencia entre el
patrimonio de los accionistas al final del año menos el anterior. Un incremento
del valor de mercado del capital (de una empresa), a diferencia del incremento
del valor patrimonial agregado de los accionistas, sería, por ejemplo, cuando
los accionistas subscriben nuevas acciones y una disminución, por otro lado,
sería cuando la empresa paga dividendos o cuando compra acciones.
El rendimiento de los accionistas, es el valor agregado de los accionistas, en
un año, dividido el valor de mercado del capital a principio del año.
El rendimiento requerido del capital (Ke), o costo del capital, es el rendimiento
que los accionistas pretenden obtener para sentirse suficientemente
remunerados por su inversión. Este depende de la tasa de interés pagada por
los títulos a largo plazo del tesoro estadounidense8 y el riesgo de la empresa o
prima por riesgo. A los títulos del tesoro estadounidense se los considera libres
de riesgo ya que están garantizados por el Estado.
La empresa crea valor para los accionistas cuando el rendimiento de los
accionistas supera al costo del capital, es decir cuando sobrepasa las
expectativas.
8 Se entiende que para el mercado estadounidense.
149
o
El retorno del capital, o ROE, es un término diferente al rendimiento de los
accionistas, el ROE se define como la división entre la ganancia o el rendimiento
contable neto por el valor de libros de las acciones.
Métodos para la valuación de empresas
Para todas aquellas personas involucradas en el campo de las finanzas
corporativas entender el mecanismo de la valuación de empresas es un requisito
indispensable, ya que al comprender el proceso de valuación se pueden identificar
las variables creadoras y destructoras de valor.
Los métodos de valuación pueden dividirse en seis grupos: basados en el balance,
basados en el estado de resultados, los mezclados (goodwill), el flujo de fondos
descontados, la creación de valor y las opciones.
- Los basados en el balance incluyen a los de: valor de libros, valor de libros
ajustado, valor de liquidación y valor substancial.
- Los basados en el estado de resultados a los de: múltiplos, P/E, ventas,
P/EBITDA y otros múltiplos.
- Los mezclados a los: clásicos, expertos en contabilidad de la Unión Europea,
resultados abreviados y otros.
150
- Los de flujos de fondos descontados a los de: flujo de caja libre, flujo de caja
del patrimonio, flujo de caja del capital, dividendos y APV.
- Los de creación del valor a: EVA, ganancia económica, valor agregado de caja
y CFROI.
- Por último, lo de opciones a: Black y Scholes, opciones de inversión, proyectos
de expansión, inversiones relegadas y usos alternativos.
Los métodos que han llegado a ser los más populares y conceptualmente más
correctos son los basados en el flujo de caja descontado. Estos métodos ven a la
empresa como una generadora de efectivo y por lo tanto, valorada como un activo
financiero.
Valor y precio
El valor de una empresa es distinto para cada comprador y vendedor. El valor no
debe de confundirse con el precio, que es la cantidad, o monto de dinero, en el
que están de acuerdo tanto el vendedor como el comprador para la venta de una
empresa.
La empresa puede tener diferentes valores para diferentes compradores, de
acuerdo a distintos factores como: la economía de escala, el alcance de la
economía y las diferentes perspectivas sobre la empresa y la industria.
Para una operación de compra-venta la valuación le dirá al comprador el máximo
precio a pagar y al vendedor el mínimo precio recibir. Para las empresas públicas,
la valuación servirá como una medida comparativa del valor de la empresa y el
precio de la acción, para así poder decidir si vender, comprar o mantener las
acciones. Para la toma de decisiones estratégicas, la valuación se utilizaría para
151
decidir si se debe vender, extenderse, fusionarse, crecer o comprar otras
empresas. Para la planeación estratégica, la valuación serviría para medir el
impacto de las políticas o estrategias tomadas en la empresa.
Métodos basados en el balance
Estos métodos buscan determinar el valor de la empresa estimando el valor de
sus activos. Pero, tomando el valor desde un punto estático, por lo que no se
consideraría la evolución futura de la empresa. Tampoco, tomarían en cuenta
otros factores, como la situación de la industria, los recursos humanos, los
contratos, los problemas con la organización y otros factores, toda vez que no se
encuentran incorporados a la contabilidad.
El valor de libros de una empresa, o valor total, es el valor del patrimonio de los
accionistas registrado en el balance (capital y reservas) o la diferencia entre el
valor de los activos y la deuda. Este valor sufre de las limitaciones del registro
contable, en donde, en ciertas ocasiones, se aplican medidas subjetivas que
hacen que este valor difiera del valor del mercado. Para superar estas diferencias
se puede utilizar el método de valor de libros ajustado.
El valor de liquidación es el valor de la empresa cuando ésta está en liquidación,
es decir los activos son vendidos a su precio de mercado y las deudas pagadas.
Este valor representa el mínimo valor que se puede obtener por una empresa.
El valor substancial de una empresa representa la inversión que se debería hacer
para crear una empresa idéntica a ésta. También, se lo conoce como valor de
substitución.
152
Métodos basados en el estado de resultados
Estos métodos buscan identificar el valor de la empresa a través de las ventas, las
utilidades u otros indicadores. También, se la llama valuación relativa, porque los
múltiplos usados para la comparación son obtenidos de empresas similares.
El cálculo del valor de la empresa, utilizando el precio sobre las utilidades, o P/E,
se obtiene multiplicando la utilidad neta anual de la empresa por la tasa P/E de
empresas comparables. Es el método más utilizado en las empresas cotizantes.
Los dividendos son la parte de las utilidades efectivamente pagadas a los
accionistas. De acuerdo con el método de los dividendos, el valor de una acción
es el valor presente de los dividendos esperados en el futuro. En el caso de una
perpetuidad, es decir sin crecimiento de los dividendos, el valor se obtendría
dividiendo el dividendo recibido por la acción, del último año, por el rendimiento
requerido del patrimonio (Ke). Si los dividendos crecieran a una tasa constante, el
valor se obtendría dividiendo el dividendo recibido por la acción, del siguiente año,
por la diferencia entre (Ke) y la tasa de crecimiento.
El método de múltiplos por venta, que es usado frecuentemente por ciertas
industrias, es el resultado de multiplicar las ventas por alguna tasa.
Métodos basados en el goodwill
Generalmente, el goodwill, es el valor que la empresa obtiene por el valor de libro
o el valor de libro ajustado. Este busca representar el valor de los activos
intangibles que muchas veces no aparecen en la hoja del balance. El problema
con este método surge cuando se intenta determinar su valor, ya que no hay
consenso en el ambiente académico sobre que metodología utilizar. Básicamente,
los métodos propuestos buscan determinar el valor de la empresa estimando el
valor de los activos más una ganancia de capital resultante de las utilidades
153
futuras. Se considera que estos métodos son simples, no tienen mucha ciencia y
por lo tanto, son muy arbitrarios.
El método clásico plantea que el valor de la empresa es igual al valor de sus
activos netos más el valor del goodwill. El goodwill es el valor del coeficiente (n),
que puede variar entre 1.5 y 3, multiplicado por la utilidad neta o un porcentaje de
la facturación.
La fórmula sería la siguiente:
En donde: A = valor del activo neto o valor sustancial neto (activos totales menos deuda) n = coeficiente 1.5 y 3 B = utilidad neta z = porcentaje de las ventas F = facturación
El método simplificado de la Unión Europea de Expertos en Contabilidad, o sus
siglas UEC, es una variante del anterior. Su fórmula sería:
En donde: A = valor del activo neto o valor sustancial neto (activos totales menos deuda) an = valor presente a una tasa t de n anualidades, con n entre 5 y 8 años B = utilidad neta del año anterior i = tasa de interés después de impuestos
El término an (B – iA) representa el valor de goodwill (ganancia extraordinaria) y el
coeficiente (a) es el valor presente de una anualidad de (n) períodos a una tasa (t).
También tenemos el método UEC, en donde:
154
[ ]
El método indirecto se formula de la siguiente manera:
[ ]
Se usa como tasa de interés (i) el interés pagado por los bonos a largo plazo del
tesoro estadounidense.
El método directo o Anglo-Saxon se formula de la siguiente manera:
[ ]
El término (tm) es la tasa de interés usada en los títulos de renta fija, multiplicado
por un coeficiente con valor entre 1.25 y 1.5, que representa al ajuste por el riesgo.
El método de la compra anual de utilidad se formula de la siguiente manera:
155
El coeficiente (m) es la cantidad de años de la ganancia extraordinaria y varía de 3
a 5 años.
Por último, tenemos el método de tasa de riesgo, o de tasa de libre riesgo, que se
formula de la siguiente manera:
[ ]
La tasa (t) es la tasa que representa al riesgo y es igual a la tasa (i) por el factor de
riesgo.
Métodos basados en el descuento de flujo de caja
Estos métodos buscan determinar el valor de una empresa estimando los flujos de
caja que se generan en el futuro, para luego descontarlos a una tasa que
represente sus riesgos.
Es el más usado y aceptado, porque es el único considerado como
conceptualmente correcto. Con éste la empresa es vista como una generadora de
flujos de caja, para lo cual se tiene que realizar una cuidadosa y detallada
estimación de cada uno de los flujos en cada uno de los períodos, por ejemplo de
la recolección de las cuentas; del pago al personal; de las compras de materia
prima; de los gastos administrativos; de las ventas, los costos, las deudas y
demás.
Por lo que, la tasa de descuento se calcula de acuerdo a cada tipo de flujo.
Determinar la correcta tasa de descuento para cada flujo es una de las tareas más
156
importantes a realizar en el proceso de valuación, ya que se debe de tomar en
cuenta el riesgo y la volatilidad histórica de los mismos. En la práctica, la tasa
mínima a utilizar es usualmente determinada por las partes interesadas, es decir el
comprador y el vendedor.
El modelo se formula de la siguiente manera:
En donde: CF = flujo de caja generado por la empresa en n períodos RVn = valor residual de la empresa en n años k = tasa de descuento
El valor residual se puede calcular con la siguiente fórmula, en donde (g) es la
tasa de crecimiento constante.
⁄
Hay tres tipos de flujos de caja, el flujo de caja libre (FCF), cuya tasa de descuento
debería ser la WACC; el flujo de caja del patrimonio (ECF), cuya tasa de
descuento debería ser el rendimiento requerido para el patrimonio y el flujo de caja
de la deuda (CFd), cuya tasa de descuento debería ser el rendimiento requerido
por la deuda.
El FCF es el flujo de caja operativo, es decir la caja generada por las operaciones
de la empresa después de impuestos. A éste no se le restan los pagos por la
deuda financiera, pero sí restando los gastos de capital y los del capital de trabajo.
157
La contabilidad no muestra esta información directamente, ya que, por un lado,
usa el método del devengado y por el otro, asigna los ingresos, costos y gastos
utilizando mecanismos arbitrarios.
La tasa con la que se deberían descontar estos flujos es la WACC, cuya fórmula
es:
En donde: D = valor de mercado de la deuda E = valor de mercado del patrimonio Kd = costo de la deuda antes de impuestos = rendimiento requerido de la deuda Ke = rendimiento requerido del patrimonio T = tasa de impuestos
El ECF es calculado restando al FCF los pagos por intereses y el capital de la
deuda después de impuestos y sumando el ingreso de la nueva deuda. La tasa
con que se deben descontar estos flujos es la (Ke). Ésta se puede estimar usando
cualquiera de los dos métodos mostrados a continuación:
- El modelo de valuación de crecimiento constante de Gordon y Shapiro:
[ ]⁄
En donde: Div1 = dividendos a recibir en el siguiente período P0 = precio actual de la acción g = tasa de crecimiento constante de los dividendos
158
- El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM):
El cálculo del valor de una empresa sin deuda, más el valor descontado de la
cobertura impositiva (tax shield), se realiza de la siguiente manera: se suma el
valor de la empresa, asumiendo que no tiene deuda, al valor descontado de la
cobertura impositiva, asumiendo que la empresa sí tiene deuda. A este método se
lo llama Valor Presente Ajustado, o APV en sus siglas en inglés. Con éste se
obtiene el FCF, descontado a la tasa requerida del patrimonio de una empresa sin
deuda (Ku), que es también conocida como la tasa sin deuda o la tasa de
rendimiento requerida de los activos (ROA). Si no hay deuda Ke es igual a Ku.
El flujo de caja del capital (CCF) es el resultado de sumar el CFd y el ECF y se
descuenta a la WACC antes de impuestos.
Cuál de los métodos es el mejor
Los métodos basados en el balance, el estado de resultado y el goodwill,
considera sólo datos históricos y contables y no las perspectivas futuras de la
empresa. El método de valuación más apropiado es aquel que considera el flujo
de caja estimado descontado a la tasa correspondiente, suponiendo que la
empresa tiene operaciones continuas, es decir, el método DCF.
159
Factores claves que afectan al valor de la empresa
Los factores que pudieran llegar a afectar el valor calculado de la empresa se
resumen en la tabla II.3.
Valor de mercado y de libros
La tasa resultante de la división entre el valor del mercado y el de libro (E/Ebv),
está relacionada con la tasa surgida de la división entre el precio de la acción y la
utilidad de la empresa (P/E). También, con el rendimiento sobre el patrimonio
(ROE).
Por lo que, la relación entre el valor de mercado del patrimonio (E) y el valor de
libros del patrimonio (Ebv) depende sólo de tres factores: el ROE, el rendimiento
requerido por el patrimonio (Ke) y el crecimiento esperado de los dividendos (g). La
fórmula que se obtiene es la siguiente:
160
Tabla II.3. Factores claves que afectan el valor de la empresa
VALOR DEL PATRIMONIO
Flujo de caja esperado en el futuro
Rendimiento esperado de la inversión
Período de ventaja competitiva
Lugar de los activos
Margen de utilidad
Regulaciones
Impuestos
Cultura corporativa / gerencia / personas
Crecimiento esperado de la empresa
Negocio actual / barreras de entrada
Adquisiciones / ventas
Industria / estructura competitiva
Nuevos negocios / productos
Tecnología
Opciones reales
Rendimiento requerido del patrimonio
Tasa de interés libre de riesgo
Prima del mercado por riesgo
Riesgo operativo
País / industria / leyes
Control de las operaciones
Compradores / mira
Riesgo percibido por el mercado
Riesgo financiero
Financiación
Liquidez
Tamaño
Riesgo de gerenciamiento
Comunicación del mercado
Fuente: Pablo Fernández (2002)
La diferencia entre el valor de mercado del patrimonio y su valor de libros se llama
Valor de Mercado Adicional, o Market Value Added (MVA), y está usualmente
relacionada con la creación del valor de la empresa. Pero, esto sólo pudiera llegar
a suceder en las empresas de reciente creación y no en las que ya estén
operativas. Este razonamiento surge de la idea que el valor de libros representa la
inversión que los accionistas han hecho en la empresa. Pero, esto ocurre
solamente durante el inicio de la empresa. Luego, el valor de libros deja de ser
igual a la inversión de los accionistas, ya que, a la inversión inicial, se le suman las
161
utilidades obtenidas y los aumentos de capital de cada período y se le restan las
recompras de acciones.
Flujo de caja y utilidad neta
Usualmente se dice que la utilidad neta es sólo una opinión y que el flujo de caja
es una realidad, aunque esto no sea del todo cierto.
Aún hoy en día, muchos analistas ven a la utilidad neta como el único y verdadero
parámetro de valor de la empresa. De acuerdo a esta idea, si la utilidad neta
aumentara, la empresa estaría haciendo bien las cosas y si la utilidad neta bajara,
la empresa estaría haciendo mal las cosas. Por lo que, si la empresa tuviera una
utilidad neta positiva estaría creando valor y por el contrario, si tuviera una utilidad
neta negativa estaría destruyendo valor. En resumen, todas estas afirmaciones
son incorrectas.
Algunos autores ajustan la utilidad neta, calculando el flujo de caja contable, es
decir, adicionando a la utilidad neta las depreciaciones. También, a esta operación
se la considera incorrecta.
La clásica definición de utilidad neta, es decir, ingresos de un período menos los
gastos del período, se fundamenta en una serie de premisas que buscan
identificar que gastos son los necesarios para obtener los ingresos. Esto no es una
tarea fácil y usualmente se debe de aceptar supuestos como el del devengado, la
depreciación, el costo de la mercadería y las previsiones. Por lo que, a veces, se
analiza la utilidad neta sin tener el total conocimiento de los conceptos contables.
Otra posibilidad es usar una medida objetiva como la diferencia entre la entrada y
la salida del efectivo, llamada comúnmente flujo de caja. Se puede decir que a una
empresa le va bien y genera riqueza para los accionistas, cuando el flujo de caja
aumenta y viceversa. Hay tres diferentes tipos de flujo de caja: el flujo de caja del
162
patrimonio, el flujo de caja libre y el flujo de caja del capital. Se dice que el flujo de
caja libre es el efectivo generado por la empresa para los accionistas y los
acreedores. Lo cual no es cierto, el que genera el efectivo para ambos es el flujo
de caja del capital. Si la empresa no tiene deuda el flujo de caja libre es igual al
flujo de caja patrimonial. Por otro lado, es posible que la utilidad neta sea positiva
y el flujo de caja no y viceversa.
Los diferentes flujos de caja son más útiles que la utilidad neta, dependiendo quien
es el receptor de la información, ya que, como anteriormente se explicó, la utilidad
neta es una opinión entre muchas y la caja es una certeza.
Cuando se analizan los estados contables, que son usados por la mayoría de las
empresas cotizantes, es importante considerar la técnica contable utilizada por la
empresa. Los puntos más importantes para tener en cuenta en este análisis son:
- Reconocimiento de ingresos. Algunas empresas reconocen las entradas muy
temprano y otras muy tarde.
- Gastos de capital. Las empresas pueden realizar pagos que no figuran en la
utilidad neta, pero se registran directamente como un aumento en los activos
(capitalización).
- Uso de previsiones y reservas. Las empresas las pueden crear por temas
judiciales, malas deudas, pérdidas potenciales y pagos esperados. Se pueden
crear en las buenas épocas para usarlas en las malas.
- Ganancias extraordinarias. Algunas empresas mantienen en sus balances
acciones valoradas a menor precio que en el mercado, para venderlas en las
malas épocas.
163
Costo del patrimonio: beta y premios por riesgo
Cualquier inversor que posea una acción, o una cartera de acciones, enfrenta un
riesgo, lo que implica que hay una posibilidad de que las circunstancias en el
futuro puedan ser diferentes a las estimadas. La volatilidad y la beta son dos
parámetros que miden este riesgo.
Hay dos tipos de riesgos, el diversificable, que puede ser eliminado por la
diversificación y el de mercado, que es el propio o intrínseco del mercado y no
puede ser eliminado por la diversificación.
La diversificación consiste en formar una cartera con acciones de diferentes
empresas. Esta tiene el efecto de reducir el grado de variación en el valor total de
la cartera, ya que, al tener cada acción diferente evolución, la variación, o su
riesgo, se compensa. Pero hay un riesgo que no puede eliminarse, sin importar
cuánto se diversifique, éste es el riesgo del mercado, que surge de la economía y
afecta a todos los negocios por igual.
La volatilidad mide el riesgo total, es decir, el del mercado y el diversificable.
Mientras que la beta, por su lado, mide el efecto del riesgo del mercado en cada
acción de la cartera. Cuando el inversor tiene una cartera adecuadamente
diversificada, el único riesgo que importaría sería el del mercado, es decir la beta.
Por otro lado, la volatilidad sería la única medida adecuada para aquellos
inversores que no estén correctamente diversificados.
En términos cuantitativos, la volatilidad está representada por la desviación
estándar anualizada de los rendimientos de las acciones. Si la volatilidad de las
acciones es alta quiere decir que los rendimientos futuros pueden variar
significativamente con respecto a los esperados y por el contrario, una volatilidad
baja implica que los rendimientos futuros variarán poco con respecto a los
esperados.
164
La beta de una acción mide el incremento del riesgo del mercado de cada acción
en una cartera. El riesgo del mercado involucra a la tasa de interés, la inflación, la
política económica, entre otros riesgos. La beta se calcula como la covarianción
entre la acción y los rendimientos del mercado, sobre la varianza del mercado. El
valor de la beta indica la sensibilidad de los rendimientos de la acción con
respecto a los rendimientos del mercado.
El promedio de las betas de todos los títulos es uno. Si la beta es mayor a uno
significa que la acción es muy sensible a los movimientos del mercado y por el
contrario, si es menor a uno indica que tiene una baja sensibilidad a los
movimientos del mercado. La beta también puede ser negativa, una beta negativa
indica que si el mercado sube, la acción baja y viceversa. Si la beta es positiva
quiere decir que la acción y el mercado se mueven en la misma dirección. En el
80% de los casos las betas tienen un valor entre el 0.7 y el 1.3.
Usar la beta histórica de una acción, sin un análisis profundo de la misma y de los
planes futuros de la empresa, es una actividad riesgosa e imprecisa, ya que las
betas históricas son inestables y dependen, básicamente, de los datos contables
utilizados.
Dada la inestabilidad de las betas y la poca confiabilidad de las betas históricas,
en reemplazo, una cantidad importante de empresas calculan la beta cualitativa.
Esta se calcula a partir de la beta tradicional y se la ajusta con un coeficiente que
representa la exposición al riesgo del proyecto. Este coeficiente está elaborado
tomando en cuenta una serie de factores que afectan a la beta como: el riesgo
país, el apalancamiento, la liquidez, entre otros factores. También se toma en
cuenta el peso de cada factor y se aplica un coeficiente del 1 al 5 que
representaría la probabilidad de ocurrencia de cada factor.
La prima por el riesgo del mercado es la diferencia entre el rendimiento esperado
de una cartera del mercado y la tasa de libre riesgo. Ésta representa el
rendimiento demandado por los accionistas sobre la tasa de libre riesgo y está
165
basada, no en el rendimiento histórico del mercado, sino que en las expectativas
futuras.
El problema principal, para calcular esta prima, reside en determinar cuáles son
las expectativas futuras. Por otro lado, no tiene mucho sentido hablar de una prima
del mercado, sino de una prima del inversor específica.
Hay varias formas para realizar el cálculo del rendimiento esperado del mercado.
Por ejemplo, usando datos históricos de una cartera de acciones, usando la
fórmula Gordon-Shapiro o usando la diferencia entre los rendimientos de las
acciones sobre los bonos. Tal vez, el mejor método para calcular este rendimiento
sería realizando un análisis profundo de las distintas opiniones de los analistas e
inversores sobre las expectativas del mercado.
Para calcular la prima del riesgo de un país, una posibilidad sería multiplicar la
tasa de incumplimiento del pago de la deuda de un país9, por la volatilidad de las
acciones y dividirla, por la volatilidad de los bonos. El resultado debería sumarse a
la prima por el riesgo del mercado estadounidense.
[ ]⁄
Después de haber analizado la prima por el riesgo del mercado y los distintos
métodos para su cálculo, Fernández (2002), se pregunta si realmente existe una
prima por el riesgo del mercado y responde:
Una de las hipótesis en el que el CAPM está basado –al igual que la mayoría de
los modelos– es el de las expectativas homogéneas: en donde todos los
inversores tienen la misma expectativa por el rendimiento y por el riesgo de los
9 Las agencias crediticias se encargan de medir el riesgo de incumplimiento que un país tiene sobre su deuda.
166
activos. En este caso, todos los inversores tendrán carteras compuestas de
deudas de libre riesgo y una cartera de inversión con el mismo porcentaje de
composición que el del mercado (mercado de acciones). Pero, es obvio que no
todos los inversores tienen las mismas expectativas, no todos los inversores tienen
carteras de inversión con idéntica composición y no todos los inversores tienen
carteras compuestas con todas las acciones negociadas en el mercado.
.… Es imposible determinar la prima para el mercado en su totalidad, ya que ésta
no existe. Inclusive, si nosotros supiéramos cual es la prima del mercado de
diferentes inversores que operan en el mercado, no tendría sentido hablar de una
prima del mercado en su totalidad.
.… Un modelo que funcione bien individualmente para muchas personas puede
que no funcione bien para todas las personas. Esto sucede con el CAPM, aunque
el CAPM es un modelo válido para cada uno de los inversores individualmente,
esto no quiere decir que sea válido para el mercado en su totalidad, ya que los
inversores no tienen las mismas expectativas sobre el rendimiento y los riesgos de
todas las acciones… Uno, sólo puede hablar de una prima del mercado, si todos
los inversores tuvieran las mismas expectativas. (p. 232-233)
Por lo que, una cosa es hablar de la prima por el riesgo del mercado y otra, muy
distinta, es hablar de los rendimientos históricos de las acciones sobre la tasa de
libre riesgo. Es un error muy común confundir estos conceptos.
II.4.3.1. Valuación con DCF
Valor de las acciones sobre la base del descuento de los dividendos
esperados
El valor de una acción es el valor actual de los dividendos esperados. Cuando se
habla de dividendos, además del pago de los mismos, también se habla de la
167
recompra de acciones o de la reducción del valor nominal de estos. También, los
métodos para valuar, a través de dividendos, varían de acuerdo a como se espera
que estos crezcan.
El inversor común, cuando compra una acción, espera recibir, en el futuro, pagos
de dividendos o que el precio de la acción aumente. También, puede darse el caso
que el inversor retenga la acción indefinidamente, por lo que, si el rendimiento que
espera obtener, por esta acción, es igual a (Ke), el máximo precio que debería
pagar (P0), debería ser igual al valor presente de los dividendos esperados (DPS).
Por otro lado, el valor de la acción es el valor presente de los dividendos
esperados, aunque el inversor pretenda vender la acción en el futuro. El precio
recibido, en cualquier año, por la venta de la acción será igual al valor presente de
los futuros dividendos pagados.
La valuación de la acción, cuando se espera que los dividendos crezcan a una
tasa (g) constante, se expresa de la siguiente manera:
Por lo que:
168
Abreviando esta expresión, el precio de la acción se puede calcular con la fórmula
de Gordon y Shapiro (1956):
Al igual que Damodaran (1996), aquí también se explican las fórmulas que se
pudieran aplicar cuando la tasa (g) deja de ser constante.
Valuación a través del descuento de flujos de caja
Se explican tres diferentes tipos de flujos de caja: el flujo de caja del patrimonio
(ECF), el flujo de caja libre (FCF) y el flujo de caja del capital (CCF). También, se
compara cada uno de estos flujos con el método del valor presente ajustado
(APV).
Con flujos perpetuos y constantes
Los flujos perpetuos y constantes no tienen crecimiento. Esto quiere decir que la
empresa sólo invierte para mantener los activos que generen flujos de caja
constantes, esto implica que la depreciación es igual a la inversión en capital.
Para explicar cada uno de los métodos, se asume en principio, que el valor de
mercado de la deuda (D) es igual al valor de libros (N), por lo que el rendimiento
requerido por la deuda (Kd) es igual a la tasa de interés pagada por la deuda (r).
El valor del patrimonio de la empresa (E), calculado con el método ECF será
igual a:
169
⁄
En donde ECF es igual a:
+ Utilidad antes de intereses e impuestos [EBIT]
- Pago de intereses (I)
= Utilidad antes de impuestos (PBT)
- Impuestos (T)
= Utilidad después de impuestos (PAT)
+ Depreciación/amortización
- Aumento en el requerimiento de capital de trabajo (WCR)
- Aumento en otros activos
- Inversión en activos de capital (fijos)
= Flujo de caja operativo
- Pago del capital de la deuda financiera
+ Aumento de la deuda financiera
+ Valor de libros de activos fijos vendidos
= ECF
Por lo que el valor de la empresa será igual a:
⁄ ⁄
El valor de la empresa, calculado con el método FCF será igual a:
⁄
170
En donde FCF es igual a:
+ Utilidad antes de intereses e impuestos [EBIT]
- Pago de intereses (I)
= Utilidad antes de impuestos (PBT)
- Impuestos (T)
= Utilidad después de impuestos (PAT)
+ Depreciación/amortización
- Aumento en el requerimiento de capital de trabajo (WCR)
- Aumento en otros activos
- Inversión en activos de capital (fijos)
= Flujo de caja operativo
+ Valor de libros de activos fijos vendidos
+ Intereses (1 – T)
= FCF
Es importante recordar que el rendimiento requerido, o costo de capital, depende
de los fondos usados y no de su fuente u origen.
La expresión que iguala ECF con FCF es:
Por lo que la WACC será igual a:
171
El valor de la empresa, calculado con el método CCF será igual a la suma de la
deuda y el patrimonio (D + E) descontado a la WACCBT antes de impuestos
(BT).
⁄
En donde CCF es igual a:
+ ECF
+ Intereses
+ Pago del capital de la deuda financiera
- Aumento de la deuda financiera
= CCF
La expresión que iguala CCF con ECF y FCF es:
Por lo que la WACC será igual a:
172
Valor presente ajustado o Adjusted Present Value (APV)
Este método es igual al valor de la deuda más el patrimonio de una empresa con
deuda (D + E), que a su vez, es igual al patrimonio de una empresa sin deuda (Vu)
o (FCF/Ku), más el valor descontado de la cobertura impositiva, o Discounted
Value of the Tax Shield (DVTS o DT), que surge del pago de los intereses de la
deuda.
⁄
Por lo que, la WACC será igual a:
[ ]
Esta fórmula indica, que con impuestos, la WACC de una empresa con deuda es
siempre menor que (Ku) y a mayor deuda, o apalancamiento, menor su valor.
Cuando no hay deuda la WACC es igual a (Ku).
Relación entre Ku, Ke y Kd:
Es importante aclarar, que el valor descontado de la cobertura impositiva (DVTS o
DT) no es el valor presente (PV) de la cobertura impositiva, sino que es la
173
diferencia entre dos valores presentes de dos flujos de caja distintos, con
diferentes riesgos. El primero, es el de los impuestos pagados en una empresa sin
deuda, o desapalancada, (GU) y el segundo, el de los impuestos pagados en una
empresa con deuda, o apalancada, (GL). Los impuestos pagados por una empresa
con deuda son menores y más riesgosos que los pagados por una empresa sin
deuda.
Por otro lado, el rendimiento requerido, con impuestos, en una empresa sin deuda
(KTU) es igual al rendimiento requerido por el patrimonio, en una empresa sin
deuda (KU).
Por lo que:
[ ] ⁄⁄
En perpetuidad, el riesgo impositivo es idéntico al riesgo del flujo de caja del
patrimonio, por consecuencia, el rendimiento requerido por los impuestos de una
empresa con deuda (KTU) es igual al rendimiento requerido por el patrimonio (Ke).
Por lo que:
[ ⁄ ⁄
174
Como se explicó anteriormente, (Kd) es el rendimiento requerido por la deuda,
Fernández (2002) nos dice; “es decir [es el] rendimiento razonable que un banco o
un tenedor de bonos deba, o debería, demandar de acuerdo al riesgo y tamaño de
la deuda de la empresa.” (p. 387). En perpetuidad se puede asumir que r = Kd.
A diferencia de lo expuesto anteriormente, a continuación se asume que la
empresa, por su costo de apalancamiento, pierde valor cuando aumenta la deuda.
Por lo que:
⁄
DVTSNCL es el valor de la cobertura impositiva sin el costo por apalancamiento
(NCL), menos el costo por el apalancamiento (CL). Los factores que influyen en
este costo son: mayor probabilidad de quiebra, problemas con la información, baja
reputación, dificultades para crecer, entre otros. También, se tienen dos fórmulas
alternativas para su cálculo:
[ ] ⁄
[ ] ⁄
Con crecimiento constante
Se asume que los flujos de caja generados por la empresa crecen indefinidamente
a una tasa de crecimiento anual constante (g) y que la misma es mayor a 0.
También, que el valor de mercado de la deuda es igual a la del libro (r = Kd).
175
En el caso de perpetuidad no era necesario establecer un período de proyección.
Pero, con crecimiento constante, sí es necesario establecer un período, el cual
será igual a la suma de los flujos de caja de los períodos anteriores más el
crecimiento (g). Por ejemplo: FCF1 = FCF0 (1 + g).
El valor del patrimonio de la empresa (E) con el método ECF será igual a:
⁄
El valor de la empresa con el método FCF será igual a:
⁄
El valor de la empresa con el método CCF será igual a:
⁄
La expresión que iguala CCF con ECF y FCF es:
El valor de la empresa con el método APV será igual a:
⁄
176
En donde:
Entonces:
⁄
La relación entre impuestos y el flujo de caja libre es diferente que la obtenida en
perpetuidad, por lo que, para una empresa sin deuda:
[ ] ⁄
Por otro lado:
⁄
La relación, entre impuestos y el flujo de caja del patrimonio, es diferente que la
obtenida en perpetuidad, por lo que, para una empresa con deuda:
[ ] ⁄
Si la tasa (r) no es igual a (Kd), entonces (D) no es igual a (N), por lo que, si la
deuda crece anualmente ΔN1 = g N0, entonces:
⁄
177
La relación entre ECF y FCF no es igual que con r = Kd, por lo que:
La WACC se definirá como:
Y por último CL’ y CL’’ se definen como:
[ ] ⁄
[ ] ⁄
Caso general
Se explican los métodos vistos, pero sin tomar en cuenta la evolución de los flujos
de caja, es decir, la tasa de crecimiento y los parámetros que definen a la
empresa, que pueden variar año con año. Por lo que, a los métodos no se los
considera perpetuos, o constantes, ni crecerán a una tasa constante. Además, se
utiliza un período de proyección finito.
El valor del patrimonio de la empresa (E) con el método ECF será igual a:
178
∑
∏
En donde, si r = Kd y el costo de apalancamiento es 0:
El valor de la empresa con el método FCF será igual a:
En donde:
El valor de la empresa con el método CCF será igual a:
En donde:
179
En donde, si r = Kd y el costo de apalancamiento es 0, entonces:
El valor de la empresa con el método APV será igual a:
Por lo que:
[ ] [ ]
Otras fórmulas relevantes, para la correcta aplicación de los modelos son:
∑
∏
180
Cuando (N) no es igual a (D) entonces:
∑
∏
Por lo que:
Entonces:
Se explica el cálculo de (Kd) a partir del riesgo de la empresa (Ku) y de un
porcentaje de la deuda, suponiendo que la misma es igual a (r). En caso de tener
un porcentaje máximo de deuda, es decir que todos los flujos de caja son para la
deuda y el costo de apalancamiento es cero (cuando el propietario de la deuda y
del patrimonio son uno mismo) entonces el riesgo de la deuda es idéntico al de los
activos Kd = Ku. En el caso de que la deuda sea mínima, el costo debería ser igual
a (Rf).
181
Por lo que:
Entonces:
De acuerdo a las fórmulas mostradas, para calcular (Ku) se necesita saber (Kd) y
viceversa, por lo que, a simple vista, pudiera observarse un problema de
circularidad. Hay que tener en cuenta que (Ku) es igual a:
En donde βu es la beta sin deuda, o desapalancada, y PM el premio del mercado.
Modelos de valuación alternativos
Derivados del APV, se desarrollan dos métodos más: el Flujo de Caja Libre
Ajustado por el Riesgo del Negocio y el Flujo de Caja del Patrimonio Ajustado por
el Riesgo del Negocio.
A partir de:
[ ] [ ]
182
Se deriva el Flujo de Caja Libre Ajustado por el Riesgo del Negocio:
[ ]
En donde:
[ ]
A partir de este método se deriva el Flujo de Caja del Patrimonio Ajustado por el
Riesgo del Negocio:
[ ]
En donde:
[ ]
Fernández (2008), en un nuevo trabajo, agrega dos métodos más: El Flujo de Caja
Libre Ajustado a la Tasa de Libre Riesgo y El Flujo de Caja del Patrimonio
Ajustado a la Tasa de Libre Riesgo.
El primero se expresa de la siguiente manera:
[ ]
183
En donde:
[ ]
A partir de este método se deriva el segundo:
[ ]
En donde:
[ ]
Teorías sobre valuación10
Una importante contribución del autor sobre la valuación con el método DCF es un
compendio y análisis de las distintas teorías sobre valuación de empresas a partir
del valor de la cobertura impositiva, comenzando con los trabajos de Modigliani y
Miller de 1958 y 1963 hasta su propia aportación en el 2007.
En la siguiente tabla se comparan las fórmulas para calcular el valor presente de
la cobertura impositiva y del costo del patrimonio a partir de las principales teorías
sobre este tema.
10
Para un mayor análisis del tema ver el Capítulo 19 de Fernández, P. (2002). Valuation Methods and Shareholder Value Creation. USA: Academic Press. También, el artículo: Fernández, P. (2008). Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories. España: IESE Business School, University of Navarra.
184
Tabla II.4. Teorías para calcular el valor presente de la cobertura impositiva y el costo del
patrimonio
Teorías DVTS Ke
Modigliani y Miller (1963)* [ ]
[
]
Myers (1974) [ ]
Miller (1977) 0
[ ]
Miles y Ezzell (1980) [ ] ⁄
[
]
Harris y Pringles (1985), Ruback (1995)
[ ]
Damodaran (1994) [ ( ) ]
Fernández (2002) o Con costo de apalancamiento
[ ( )]
[ ]
Fernández (2007) o Sin costo de apalancamiento
[ ]
Método de los practicantes [ ( )]
( )
* El costo del patrimonio es válido sólo para crecimiento perpetuo PV=valor presente, T=tasa de impuestos corporativo (efectiva), Ku=costo del patrimonio sin deuda, Ke=costo del patrimonio con deuda, Kd=costo de la deuda, D=deuda, E=patrimonio, Rf=tasa de libre riesgo, WACC=costo promedio ponderado del capital Fuente: Pablo Fernández (2002 y 2008)
En la tabla II.5., se comparan las fórmulas para calcular la WACC y la beta
apalancada, de acuerdo a las teorías más importantes.
II.4.3.2. Valuación con valor agregado
Se describen y analizan siete métodos para medir la creación de valor de los
accionistas. Los modelos son: Valor Económico Agregado, o Economic Value
Added (EVA), perteneciente a la empresa de consultoría Stern Stewart & Co.;
Utilidad Económica, o Economic Profit (EP); Valor del Mercado Agregado, o
Market Value Added (MVA); Valor del Efectivo Agregado, o Cash Value Added
(CVA); Flujo de Caja de Rendimiento de la Inversión, o Cash Flow Return on
Investment (CFROI); Rendimiento Total de los Accionistas, o Total Shareholder
185
Return (TSR) y Rendimiento Total del Negocio, o Total Business Return (TBR),
estos últimos cuatros elaborados por la empresa de consultoría Boston Consulting
Group.
Tabla II.5. Teorías para calcular la WACC y la beta apalancada
Teorías WACC βL
Modigliani y Miller (1963)*
[
]
Myers (1974)
Miller (1977)
Miles y Ezzell (1980)
[
]
Harris y Pringles (1985), Ruback (1995)
Damodaran (1994) [
]
( )
Fernández (2002) o Con costo de apalancamiento
[ ]
Fernández (2007) o Sin costo de apalancamiento
[
]
Método de los practicantes
* La WACC y la beta son válidas sólo para crecimiento perpetuo βD=beta de la deuda, βU=beta des apalancada, βL=beta apalancada, g=tasa de crecimiento, T=tasa de impuestos corporativo (efectiva), Ku=costo del patrimonio sin deuda, Ke=costo del patrimonio con deuda, Kd=costo de la deuda, D=deuda, E=patrimonio, Rf=tasa de libre riesgo, WACC=costo promedio ponderado del capital, PM=prima del mercado (Rm – Rf) Fuente: Pablo Fernández (2002 y 2008)
Fernández (2002) nos dice que:
Proclamar a EP, EVA y CVA como medidas de la “creación de valor” de las
empresas en cada período es un error tremendo. Estos parámetros [métodos]
pueden ser útiles para medir el desempeño de la administración o de una unidad
de negocio, pero no tiene ningún sentido usar EP, EVA o CVA para medir la
creación de valor en cada período. (p. 266)
186
Por otro lado, Fernández (2002) nos aclara:
El valor presente de EP, EVA y CVA es igual al MVA. Por lo tanto, es posible
también valuar empresas descontando EP, EVA y CVA, aunque estos parámetros
no son flujos de caja y su significado financiero es menos claro que el flujo de
caja… El problema con EP, EVA y CVA empieza cuando se desea dar, a estos
parámetros, un significado (el de creación de valor) que no tienen: el valor siempre
dependerá de las expectativas. (p. 266)
Valor Económico Agregado (EVA)
Es la utilidad operativa neta antes de impuestos (NOPAT) menos el valor de libros
de la empresa por el promedio del costo de capital (WACC).
También, esta fórmula puede expresarse de la siguiente manera:
Si,
El rendimiento sobre activos (ROA), también se lo conoce como rendimiento sobre
las inversiones (ROI) o rendimiento sobre el capital (ROC).
Por lo que, si reemplazamos:
187
Un problema con el EVA es que mezcla parámetros contables, como la utilidad,
con parámetros del mercado, como la WACC.
Utilidad Económica (EP)
Es la utilidad antes de impuestos (PAT) menos el valor de libros del patrimonio
(Ebv) por el rendimiento requerido del patrimonio (Ke).
También esta fórmula puede expresarse de la siguiente manera:
Si,
Entonces, si reemplazamos:
Al igual que el EVA, el EP también mezcla parámetros contables con parámetros
del mercado.
188
Valor del Mercado Agregado (MVA)
Es la diferencia entre el valor de mercado del patrimonio de la empresa (E), o
inversión nueva y el valor de libro del patrimonio de la empresa (Ebv), o inversión
inicial.
Este método tiene un sentido económico en el año cero, ya que en este año el
valor de libros es un flujo de caja (la inversión inicial), pero no en los siguientes
años.
Valor del Efectivo Agregado (CVA)
Es NOPAT más la depreciación de libros, o Book Depreciation (DEP), es decir la
cuenta de depreciación, menos la depreciación económica, o Economic
Depreciation (ED), menos el costo del capital empleado, o inversión inicial, por la
WACC.
ED es una anualidad que se capitaliza a la WACC, en donde el valor de los activos
se acumulará al final de su vida útil.
[ ]⁄
189
GFA representa a los activos fijos totales, o Gross Fixed Assets.
Flujo de Caja de Rendimiento de la Inversión (CFROI)
Busca medir el verdadero rendimiento generado por la inversión en la empresa. Es
la tasa interna de rendimiento, o Internal Rate of Return (IRR), de los flujos de caja
asociados a la inversión, pero ajustados por inflación.
Rendimiento Total de los Accionistas (TSR)
Es el rendimiento de los accionistas compuesto por: los dividendos, los pagos
recibidos y la capitalización de las acciones.
Rendimiento Total del Negocio (TBR)
Es el rendimiento de los accionistas, pero de empresas que no son públicas o que
no cotizan en la bolsa, y de las divisiones corporativas.
Particularidades de los métodos EP, EVA y CVA:
1. Estos métodos utilizan información contable, que además de ser histórica,
pueden llegar a ser manipulada por la administración con el objetivo de mejorar
su desempeño.
2. Para muchas empresas son mejores como medida de desempeño que los
métodos que utilizan el porcentaje de utilidad contable, ya que toman en
cuenta el capital empleado y su riesgo implícito.
190
3. Un incremento de los resultados obtenidos con los mismos, no significa que la
empresa está creando valor.
4. Valuar una empresa, con estos métodos, da los mismos resultados que
valuarla con los flujos de caja descontados, ya que se utiliza la misma
información.
5. Una empresa crea valor, para sus accionistas, cuando el rendimiento obtenido
es mayor que el costo del patrimonio.
II.4.3.3. Valuación por múltiplos o valuación relativa
Fernández (2002) concuerda con Damodaran (2001) en lo siguiente: “un analista
tendencioso que tiene permitido elegir el múltiplo sobre el cual la valuación estará
basada y elegir las empresas comparables se puede, básicamente, asegurar que
casi ningún valor [obtenido] se pueda justificar.” (p. 253)
Pero Fernández (2002) no descarta totalmente el uso de los múltiplos y nos indica
que:
De cualquier modo, los múltiplos son útiles en un segundo paso de la valuación.
Después de realizar la valuación con otro método, una comparación con múltiplos,
de empresas comparables, nos permite medir el desempeño de la valuación e
identificar diferencias entre la empresa valuada y la empresa comparada. (p. 145).
Los múltiplos se pueden dividir en tres grupos: los múltiplos basados en la
capitalización de la empresa (patrimonio), los múltiplos basados en el valor de la
empresa (patrimonio más deuda) y los múltiplos relacionados con el crecimiento.
191
Los primeros son fáciles de entender y calcular, el más común es la tasa del
precio sobre la utilidad, o Price-Earnings Ratio (P/E), y es el más usado por los
analistas en el mercado. P/E es el resultado de dividir el valor del patrimonio en el
mercado sobre la utilidad de la empresa después de impuestos.
⁄
Es muy importante mencionar la relación que existe entre el P/E y otras tasas,
para entender cuáles son las variables que afectan a este múltiplo. Hay una
influencia importante en el P/E de la tasa de crecimiento de la empresa; del
rendimiento sobre el patrimonio, o Return on Equity (ROE), que es la utilidad de la
empresa después de impuestos dividido por el valor de libro del patrimonio, y de la
tasa de rendimiento requerida por el patrimonio (Ke). Esta relación se explica de la
siguiente manera:
El P/E es el precio de todas las acciones (E) de la empresa dividido por la
utilidad de la empresa después de impuestos.
⁄
El valor de las acciones es igual al valor presente de los dividendos, que en el
caso de una empresa, con crecimiento constante, es igual a:
⁄
192
La tasa resultante de la división entre el pago de dividendos y la utilidad
después de impuestos se llama, generalmente, tasa de pago de los dividendos,
o pay-out ratio (p).
⁄
Por lo que:
Para una empresa en donde todo crece a una tasa constante (g) y a una tasa
constante de rendimiento en sus inversiones (ROE), la relación entre
crecimiento y la tasa de pago de dividendos está dada por:
Pasando p:
⁄
Sustituyendo, se puede concluir que:
193
También, se incluyen en el primer grupo de múltiplos, el precio sobre los ingresos
de caja (P/C), el precio sobre las ventas (P/S) y el precio sobre el valor de libros
(P/B), entre otros.
En el segundo grupo, se encuentran todos los múltiplos, similares a los primeros,
pero que en vez de dividir la capitalización del mercado entre otro parámetro, se
usa el valor de la empresa, es decir el patrimonio más la deuda. De estos se
pueden mencionar al valor de la empresa sobre el EBITDA (EV/EBITDA), que
representa a la utilidad de la empresa antes de pagar intereses e impuestos y de
sustraer las depreciaciones y las amortizaciones. Otro ejemplo sería el valor de la
empresa sobre las ventas (EV/S), entre otros.
En el último grupo se puede mencionar al ((P/E)/g) y al ((EV/EBITDA)/g), ambos
múltiplos influenciados por la tasa de crecimiento constante de la empresa.
Todos estos múltiplos nos dicen muy poco por sí mismos, es decir, se necesitan
ubicarlos en un contexto y compararlos con algo, como por ejemplo con la propia
historia de la empresa o con la industria. El principal problema con esta
metodología reside en su gran dispersión, o variabilidad, de los resultados
obtenidos.
II.4.3.4. Valuación por opciones reales o valuación contingente
Las fórmulas para valuar opciones financieras están basadas en operaciones de
arbitraje sin riesgo, es decir, se pueden formar carteras que provean exactamente
el mismo rendimiento que una opción financiera. Además, es importante aclarar
que son muy precisas.
Pero, por otro lado, tiene poco sentido usarlas para valuar opciones reales (no
financieras), ya que son muy difíciles de replicar.
194
Los problemas que surgen cuando se quiere valuar opciones reales con esta
metodología son, dificultad para: explicar la valuación con opciones por su
complejidad; identificar parámetros; definir y cuantificar la volatilidad de las fuentes
de incertidumbre; calibrar la exclusividad de la opción y por último, para valuar las
opciones adecuadamente. En todos los casos, la valuación de opciones reales, es
menos precisa que la valuación de opciones financieras.
Valuar con opciones reales es complicado. Pero, calcular el valor exacto de la
opción real no es tan importante, como entender las variables creadoras de valor
de la opción. La variable más importante para calcular el valor de la opción es la
volatilidad.
También, no es posible valuar correctamente una empresa, o proyecto de
inversión, que tiene una opción de realizar una determinada acción en el futuro,
con los métodos tradicionales como el valor actual neto (VAN) o la tasa interna de
retorno (TIR), que sólo son efectivos cuando se puede determinar con certeza los
flujos futuros.
Los modelos de valuación de opciones nos permiten valuar oportunidades
estratégicas de inversión mediante la combinación del análisis cuantitativo, con el
análisis cualitativo y las políticas estratégicas de la empresa. Con estos modelos
es posible tomar decisiones más efectivas y racionales sobre el futuro de la
empresa. Es decir, no considerar las opciones contenidas en una empresa, o en
un proyecto, puede llevar a que se obtenga una subvaloración de la misma.
Hay distintos tipos de opciones reales, como por ejemplo expandirse en el futuro,
abandonar o suspender un proyecto de inversión, adquirir o crear una nueva
empresa, desprender o diversificar una unidad, conseguir un nuevo cliente, entre
otras opciones.
Fernández explica, de la misma manera que Damodaran, la fórmula de Black y
Sholes (BS) para valuar opciones financieras, las diferencias entre las opciones
195
financieras y reales y el método binomial para valuar opciones reales11. Y nos dice
que las opciones reales se pueden valuar usando, si son replicables, la fórmula de
BS y el método binomial y si no son replicables, estas fórmulas, con los ajustes
necesarios.
II.4.4. Valuación en mercados emergentes según Luis Pereiro
Valuar empresas públicas en mercados desarrollados es una tarea exigente. Los
modelos clásicos de valuación deben de considerarse cuidadosamente y
adaptarse cuando se aplican en la vida real.
Pereiro (2002) sobre los modelos de valuación:
En Estados Unidos, por ejemplo –el arquetipo del desarrollado y de mercados
financieros altamente eficientes– el uso de modelos bien establecidos como el
modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM), la teoría sobre precios
de arbitraje (APT) u opciones reales tienen importantes desafíos para los
profesionales. No hay acuerdo, entre los académicos y profesionales, sobre
muchos asuntos importantes, asuntos tan básicos como decidir sobre la prima por
el riesgo del mercado, si una opción está realmente incorporada en un activo real o
que tan preciso es el método de múltiplos comparado con el de flujo de caja
descontado... Estas dificultades se magnifican en mercados emergentes. (p. vii)
Los mercados emergentes son muy atractivos para los inversores. Al final del siglo
XX, estos países se abrieron a los inversores extranjeros mediante la
desregularización, liberalización y desarrollo de sus mercados financieros. Esto
provocó un aumento en la demanda por técnicas de valuación cada vez más
sofisticadas.
11
Estos temas ya han sido explicados, por lo que, si se quiere profundizar en la visión del autor ver Fernández, P. (2002). Valuation Methods and Shareholder Value Creation. Real Options. Valuing Flexibility: Beyond Discounted Cash Flow Valuation (pp. 521-553). USA: Academic Press.
196
Valuando empresas en mercados emergentes
Es muy importante tener un modelo de valuación adecuado a las características
especiales de los mercados emergentes. Estos mercados son menos eficientes
que los mercados desarrollados, por lo que, la utilidad de los modelos de
valuación tradicionales, que han sido desarrollados para estos últimos, es
claramente limitada.
También, es bastante debatible el grado de eficiencia financiera de los mercados
de valores emergentes. La evidencia empírica muestra que estos mercados
tienden a ser pequeños, poco líquidos, concentrados y más propensos a ser
manipulados que los mercados desarrollados. Además, la información financiera
es escasa y poco confiable.
Los modelos tradicionales no diferencian entre mercados desarrollados y
emergentes. Estos trabajan mejor cuando se aplican a empresas cotizantes de
gran tamaño en mercados de valores desarrollados.
Un ejemplo de un problema que pudiera surgir con los modelos tradicionales, es el
uso del modelo CAPM como instrumento para determinar el costo del capital. Uno
de los supuestos del CAPM es su aplicación en mercados eficientes, ya que no se
puede probar la eficiencia de los mercados emergentes su utilización es
controversial, lo que complica significativamente la determinación del costo de
capital.
Por otro lado, la diversificación de las inversiones es muy difícil de realizar en
mercados pequeños y limitados, de nuevo, su uso sería cuestionable, siendo que
el CAPM fue desarrollado pensando en la diversificación del riesgo no sistemático.
En cuanto a la valuación mediante opciones reales, su aplicación es poco efectiva
en mercados emergentes. Sus supuestos, en la práctica, son poco sostenibles en
estos mercados, ya que en éstos es muy difícil replicar una cartera de inversión y
197
por otro lado, los precios de las acciones son muy inestables. Por lo que, no es
posible asumir, como lo hace el modelo Black-Scholes, una distribución normal de
los rendimientos de las acciones.
La valuación relativa implica utilizar empresas similares a la empresa a valuar para
realizar una comparación. Esto es bastante difícil de realizar en mercados
pequeños, en donde las empresas cotizantes son pocas o directamente no
existen. Por lo que, a veces, se utilizan empresas comparables de mercados
desarrollados, que en realidad no es lo más conveniente ya que existen
diferencias importantes en cuanto al riesgo y a las expectativas futuras.
Valuando empresas en mercados desarrollados
Existen en el mercado dos mitos sobre la valuación. El primero, que hay un único,
preciso y apropiado valor de la empresa. Es verdaderamente utópico pensar que
se puede determinar sólo un valor de la empresa. En la práctica se calculan varios
y con diferentes modelos de valuación.
El otro mito se refiere a que a más cuantitativo y sofisticado el modelo de
valuación, mejor la valuación. Los modelos cuantitativos más sofisticados, como el
DCF, necesitan gran cantidad de datos y cálculos, por lo que se puede creer que
es más preciso. Otros métodos más simples como los múltiplos comparables,
pueden, si son correctamente aplicados, ser tan precisos como el anterior. La
dificultad de todos estos modelos reside en que a mayor complejidad se puede
llegar a perder de vista las variables más importantes creadoras de valor.
198
Definiendo valor
El valor de la empresa depende de: qué se valúa, quién y cómo lo valúa y para
qué se valúa.
La características específicas de la empresa a valuar afecta considerablemente el
valor de la misma, es decir, por el nombre, la ubicación, el estado legal, las
obligaciones y derechos directos e indirectos, el tamaño, si es pública o privada, si
se tiene el control de la empresa o una parte minoritaria, si está localizada en un
mercados desarrollado o emergente, si está en una industria madura o emergente,
si es una empresa con años de operación o es de reciente creación, si su
operación es continua o si se está por liquidar y por muchas otras
consideraciones.
También, es importante conocer a quién le interesa calcular el valor de la
empresa. Por lo que, hay que comprender los siguientes términos: valor intrínseco
o fundamental, valor extrínseco o de mercado, valor de la empresa o el Valor de
Mercado de la Inversión de Capital (MVIC), valor del patrimonio, el Valor Actual
Neto (VAN) y valor strike (ejercicio).
El valor intrínseco de una empresa lo puede calcular un analista profesional. Es
una opinión sobre el futuro financiero de la empresa, que realiza utilizando
técnicas cualitativas y/o cuantitativas, como el DCF. Analiza la información
fundamental y las variables creadoras de valor de la empresa. Por lo que, se
entiende, como valor intrínseco, al valor verdadero o real de la empresa.
El valor extrínseco, o de mercado, está reflejado por el mismo mercado. Éste lo
determina la oferta y la demanda del mercado, es decir alcanzando un precio de
equilibrio. No está afectado por un inversionista en particular sino por todos los
inversionistas del mercado. En la práctica el valor intrínseco y extrínseco son
diferentes ya que los determinan diferentes factores.
199
El valor de la empresa, o MVIC, es el valor que un inversor en particular asigna a
un activo para un propósito específico. Este inversor tiene expectativas y
preferencias únicas en cuanto al riesgo y los rendimientos ligados al activo. Utiliza
como referencia tanto el valor intrínseco como el extrínseco.
El valor patrimonial, o de los accionistas, es el valor de la parte de la empresa que
pertenece a los accionistas y también, el valor total de la empresa, si ésta no
tuviera deuda. El VAN es el valor económico generado por la empresa sobre o por
debajo de la inversión inicial. El valor strike es el precio final de una transacción de
compra-venta, es decir el precio efectivamente pagado por un bien.
Por otro lado, se debe de conocer la naturaleza del comprador. Hay tres tipos de
compradores de empresas: capitalistas de riesgo (o venture capitalists), inversores
estratégicos e inversores financieros. Los primeros utilizan técnicas específicas de
valuación, como la valuación por múltiplos, con el objetivo de financiar nuevos
proyectos de inversión, que luego, una vez en operaciones, intentan vender a un
inversor estratégico. Es decir, a empresas con un plan estratégico determinado,
que utilizarían el proyecto para reducir costos o incrementar las ventas. Los
inversores financieros son las empresas, o individuos, que invierten sus recursos
en instrumentos financieros con el fin de obtener una utilidad, estos utilizan,
generalmente, el método de valuación DCF.
Métodos de valuación de empresas
Para el autor, el valor de la empresa se puede estimar mediante los siguientes
enfoques, Pereiro (2002):
El valor de la empresa puede ser estimado a través de dos enfoques: intrínseco y
extrínseco. En la valuación intrínseca, el valor del negocio es determinado a través
de un preciso análisis del flujo de efectivo neto... generado por el negocio, en el
tiempo.
200
…. Valuación extrínseca, en contraposición, es un atajo usado para simplificar el
ejercicio: en vez de desmenuzar el flujo de caja de la empresa, se usa, como
referencia, una empresa similar al objetivo [empresa] bajo valuación, cuyo valor de
mercado es conocido, por lo que, el valor es calculado por analogía.
La valuación extrínseca usa múltiplos de empresas comparables enlistadas en el
mercado de valores o múltiplos de transacciones comparables que pueden ser
observas en el mercado privado. (p. 48)
En la valuación intrínseca el flujo de caja libre de la empresa debe de ser
construido y luego descontado a una tasa que represente el costo de capital. Con
el DCF se asumen dos retos importantes, modelar flujos de caja futuros y
determinar una tasa de descuento aceptable.
La valuación de la empresa se realiza con dos flujos de caja diferentes, generados
en distintos períodos: el valor de la empresa en el período de planeación y el valor
de la empresa en el período terminal. Es común proyectar los flujos durante
períodos que abarquen de los 3 a los 10 años. Algunos analistas asumen que el
período de proyección debe de coincidir con el período en el que la empresa esté
en crecimiento.
Después de este período, la empresa todavía puede generar flujos de efectivo que
toman la forma de valor terminal o residual. El valor terminal representa un monto
substancial del valor total de la empresa, que puede llegar a superar el valor
calculado en el período de planeación. Hay varios modelos que se pueden utilizar
para calcular el valor terminal, como el de la perpetuidad, múltiplos y el de
liquidación.
El flujo de caja deriva de los estados de información financiera y estos deben de
ser ajustados para determinar la caja, es decir, se debe de pasar del método del
201
devengado al de percibido y eliminar todas aquellas cuentas que no representen
salida de dinero, como las depreciaciones.
En el mundo real, los modelos de valuación tienen que ser ajustados al nivel del
riesgo del proyecto, estos ajustes se pueden realizar tanto en el flujo de caja como
en la tasa de descuento. Si los ajustes se realizan en el flujo de caja, se
recomienda elaborar diferentes escenarios: uno pesimista, otro esperado y el otro
optimista. Luego, se debería estimar la tasa de libre riesgo del país y con ésta
calcular la tasa de descuento.
En cuanto al ajuste de la tasa de descuento el autor comenta lo siguiente, Pereiro
(2002, p.54) “[La] razón que hace al ajuste probabilístico del flujo de caja poco
popular proviene de la [teoría de la] economía financiera, la cual, desde 1960,
popularizó otro método… [el de] la tasa de descuento [que] es incrementada…
para contabilizar el riesgo involucrado en el proyecto”, es decir la tasa de
descuento refleja el nivel del riesgo. Por lo que, esta tasa representa el
rendimiento mínimo requerido por los inversionistas. Algunas empresas utilizan
una sola tasa de descuento para evaluar todos sus proyectos, lo cual sería posible
sólo si todos los proyectos tuvieran el mismo nivel de riesgo.
Algunos analistas utilizan una combinación de ajustes entre el flujo de caja y la
tasa de descuento, medida que es controversial ya que sería difícil de calcular que
proporción del riesgo corresponde a los flujos y cual a la tasa.
Se puede demostrar que el valor de la empresa, o de un proyecto, es mucho más
sensible a variables provenientes del flujo de caja que a la tasa de descuento.
Pereiro (2002) realiza un ejercicio, en donde utiliza siete diferentes proyectos, con
la intención de analizar la sensibilidad entre los proyectos y doce variables
diferentes. Con éste determina que, por mucho, el precio de los productos es la
variable que más afecta al valor de los proyectos, seguida por el volumen, el costo
por unidad, los costos fijos y los salarios. Recién en el lugar séptimo aparece la
tasa de descuento.
202
Sobre la base del resultado de este ejercicio, el autor recomienda lo siguiente,
Pereiro (2002):
La primera lección es clara: para la mayoría de los proyectos, el analista debería
mejor concentrar sus esfuerzos en elaborar adecuadamente el flujo de caja –en
particular, en la proyección de las ventas basada en el margen por unidad y el
volumen físico– en vez de complicarse en perfeccionar una “apropiada” estimación
de la tasa de descuento. (p. 55)
El flujo de caja libre patrimonial debe de ser descontado a la tasa del costo del
patrimonio, que es usualmente calculada con el CAPM, y el flujo de caja libre de la
empresa debe de ser descontado a la WACC. En los mercados desarrollados el
cálculo de las tasas es un reto sustancial, que se transforma en espeluznante en
mercados emergentes.
La WACC tiene la ventaja de ser simple, pero sufre de algunos inconvenientes
cuando la estructura financiera, o impositiva, es compleja. Por otro lado, el modelo
asume que la relación deuda y capital no varía en el tiempo, lo que en realidad si
sucede.
Por otro lado, el modelo DCF asume que la inversión es inflexible, es decir, una
vez que se realiza no hay forma de cambiarla. En realidad, las inversiones son
flexibles, por lo que se pueden abandonar, demorar o expandir. Esta flexibilidad se
puede valuar por medio de los modelos de opciones reales.
También, las empresas se pueden valuar sobre la base de dos premisas, en
operación, u ongoing concern, y liquidación. En operaciones, es la valuación más
común que se realiza de una empresa en marcha. Liquidación es la última chance
que tiene el inversor de recuperar algo de su inversión, si el valor de la empresa
en operaciones resulta ser menor que el valor bajo liquidación, lo lógico sería
203
cerrar las operaciones y vender los activos. En este sentido, el valor de liquidación
es el valor de piso, o mínimo, que se puede obtener por la empresa.
A la par del DCF, se encuentra el modelo de valuación por múltiplos o valuación
relativa, que es muy popular entre los profesionales del mercado. Es una técnica
más simple que el DCF y permite obtener el valor de la empresa mediante la
comparación con otra empresa de similar volumen y riesgo. El procedimiento
consiste en seleccionar un grupo de empresas públicas, similares a la empresa a
valuar, y luego, obtener un múltiplo promedio del grupo de las empresas sobre
parámetros económicos como las ventas o la utilidad. Debido a su simpleza,
muchos académicos consideran a este método como impreciso y por otro lado, al
DCF lo consideran como el más adecuado por su complejidad. Juicio que el autor
supone equivocado, ya que entiende que los múltiplos son tan confiables como el
DCF.
Eligiendo el método más adecuado
Las técnicas tradicionales de valuación han sido desarrolladas, originalmente, para
valuar partes minoritarias de acciones de grandes empresas públicas de países
desarrollados. Por lo que, si este no es el caso, se deberían utilizar variaciones de
los modelos y realizar ajustes a los mismos.
El DCF tradicional es el modelo más adecuado para valuar partes minoritarias de
acciones de empresas grandes, públicas, en operaciones y ubicadas en países
desarrollados. El análisis de múltiplos se utiliza para medir el valor de mercado de
las acciones de una empresa a un punto específico en el tiempo, utilizando
información fundamental de la empresa y analizando el humor de los inversores.
Las opciones reales se utilizan para valuar posibles acciones futuras de la
empresa como el cierre o la expansión.
204
Todos estos métodos también se usan con ajustes. El ajuste por el riesgo país es
indispensable cuando se valúan empresas en mercados emergentes y el del
riesgo no sistemático cuando se valúan empresas privadas.
Pereiro (2002) realiza una conclusión sobre este punto:
Los métodos DCF y múltiplos son, en la práctica, las técnicas de valuación más
populares, pero existe todavía una considerable cantidad de debate, en el mundo
de las finanzas corporativas, sobre su precisión…
Académicos y profesionales [del mercado financiero] por igual han estado por
mucho tiempo en desacuerdo sobre el punto de la precisión. Los académicos han
glorificado la solidez del método DCF, puntualizando que este enfoque examina en
profundidad sólo los fundamentos económicos del negocio evaluado; en cambio,
ellos consideran al método de múltiplos naif, para amateurs e impreciso. Por su
parte, los profesionales han acusado a los académicos de ignorar la realidad del
mercado, que está claramente reflejada en los múltiplos, y claman que el DCF es,
como mínimo, [un modelo] fastidioso y, como máximo, un método inútil, en el
sentido de que usualmente necesita de tantas correcciones y ajustes, para imitar
las condiciones de la realidad, que el esfuerzo simplemente no se justifica, ya que
su solidez es muy dudosa. De hecho, hasta hace unos años, no existía la
confirmación empírica sobre la utilidad del DCF, en el sentido de proveer valores
aceptables cerca de los precios de transacciones efectivas.
Evidencias recientes han demostrado que ambas posiciones están bien y mal.
Ambos métodos, DCF y múltiplos, son imperfectos, si son aplicados sin [el mayor
de los] cuidado. Y ambos métodos valúan la realidad razonablemente bien.
…. En resumen, en situaciones en donde ambos enfoques, el DCF y los múltiplos,
son conceptualmente aceptados, cada uno de los métodos puede obtener [valores]
lo suficientemente cerca a los valores de las transacciones reales; y, en ciertos
casos, un enfoque poderoso pudiera ser usar los dos en combinación. (p. 64-66)
205
II.4.4.1. Valuación con DCF en mercados emergentes
Cálculo del flujo de caja libre
Partiendo del estado de resultados se pueden realizar ajustes para obtener el flujo
de caja libre de la empresa (FCFF) y el flujo de caja libre del patrimonio (FCFE)
como se muestra a continuación:
Estado de Resultados
+ Ventas
- Costos y gastos operativos
= Utilidad antes de Intereses, Impuestos, Depreciación, Amortización (EBITDA)
- Depreciación y Amortización
= Utilidad antes de Intereses e Impuestos (EBIT)
- Intereses
= Utilidad antes de Impuestos (EBT)
- Impuestos
= Utilidad Neta
Flujo de caja libre de la empresa (FCFF)
+ EBIT
- (EBIT * Tasa impositiva)
+ Depreciación y Amortización
- Inversiones operativas o gastos de capital (capital expenses)
- Inversiones de capital de trabajo (working capital)
= Flujo de caja libre de la empresa
Flujo de caja libre del patrimonio (FCFE)
+ Utilidad Neta
+ Depreciación y Amortización
- Inversiones operativas o gastos de capital (capital expenses)
206
- Inversiones de capital de trabajo (working capital)
- Disminución de la deuda financiera
+ Incremento de la deuda financiera
= Flujo de caja libre del patrimonio
Principios fundamentales de la valuación de empresas privadas en
mercados emergentes
El modelo DCF, en mercados emergentes, presenta dificultades importantes que
limitan su aplicación. Tanto el flujo de caja como la tasa de descuento deben de
ser ajustados tomando en cuenta las características especiales de estos
mercados.
El proceso de valuación, en el mercado estadounidense, consta de dos etapas:
1. La primera etapa consta, a su vez, de tres pasos: primero, se calcula el costo
del capital con el CAPM. Luego, se estima el valor de la empresa con el DCF,
usando la WACC o el modelo APV. Por último, se obtiene el valor de la acción,
restando la deuda al valor de la empresa.
2. En la segunda etapa, el valor de la acción se ajusta por el riesgo no
sistemático, como la diferencia por tamaño, el nivel de control y la iliquidez. Ya
que, se entiende, que con los modelos tradicionales se calcula solamente el
valor de una parte minoritaria de una acción de una empresa.
El autor, sobre la base de las prácticas de valuación aplicadas en el mercado
estadounidense y en empresas privadas, propone un modelo para valuar
empresas privadas en mercados emergentes. Este modelo tiene tres etapas y se
llama Modelo de Premios Acumulables y Ajustes, o Stackable Premiums and
Adjustments Model (SPAM).
207
En la primera etapa del modelo se introduce ajustes a los flujos de caja de
empresas que operan en mercados volátiles. En la segunda etapa se presenta
una variada gama de modelos para calcular el costo de capital, ya que, como se
dijo, el uso del CAPM tradicional en mercados emergentes es altamente
controversial. En la última etapa, se recomiendan ajustes para contrarrestar el
riesgo no sistemático de la empresa.
Cálculo del flujo de caja en mercados emergentes
En la primera etapa del SPAM, se sugieren tres tipos de ajustes a los flujos de
caja por: sobre compensación, es decir salarios contra dividendos; gastos en
exceso, gastos personales contra gastos corporativos y por la estabilidad de la
moneda, en cuanto al riesgo cambiario e inflación.
Ajustes por sobre compensación
Las empresas privadas no tienen la obligación de publicar su información
financiera al público en general, por lo mismo, puede que esta información esté
distorsionada y deba ser corregida antes de proyectar los flujos de caja.
Una de las principales distorsiones encontradas en estas empresas es la sobre
compensación salarial de los dueños-administradores con respecto a los salarios
promedios del mercados en general. Usualmente, estos salarios se registran como
gastos de operaciones, lo que provoca una disminución de los flujos de caja. Que
en realidad, deberían de considerarse como pagos de dividendos.
208
Ajustes por gastos en exceso
El segundo ajuste está relacionado con los gastos personales de los dueños-
administradores que los registran como gastos de la empresa. Por lo que, todos
estos gastos deberían de sustraerse del cálculo de los flujos de caja.
Ajustes de la moneda
Toda la información financiera debería estar expresada en dólares
estadounidenses. Por lo que, si el flujo de caja está expresado en la moneda local
del país emergente se debería convertir a dólares, usando básicamente dos
métodos: foward o spot exchange rates12.
Con el método foward cada flujo se convierte a dólares usando la tasa de cambio
proyectada al momento de ocurrencia. Esta proyección es sumamente
complicada, por lo que, a cambio, se utiliza tasas foward a un año, ya estimadas
por instituciones financieras. Para computar tasas de cambios, de más de un año,
se recomienda utilizar la ecuación desarrollada por Irving Fisher (1930) conocida
como International Fisher Effect, que tiene la siguiente forma:
⁄ ⁄ [ ( )
⁄ ]
En donde: ($/f0)t = tasa de cambio de dólares con respecto a la otra moneda en el momento t ($/f0)0 = tasa spot o del momento r$ 0,t = tasa de interés spot en US en el momento t rf 0,t = tasa de interés spot en el país extranjero en el momento t
La ventaja de este modelo reside en que tanto la tasa de cambio como la tasa de
interés, de cada país, son datos que están usualmente disponibles al público en
12
El autor no explica este último por ser menos popular que el método foward.
209
general. En el caso de que alguna de las tasas spot, de algún período en
particular, no esté disponible se la puede calcular mediante una interpolación con
la siguiente fórmula:
En donde: r0 = tasa de interés spot fn = tasa foward del período n n = año anterior m = año siguiente
La inflación puede ser un asunto problemático en los mercados emergentes. La
mayoría de los analistas prefieren incorporar este factor a la tasa de descuento,
como parte de la prima del riesgo país y no incorporarlos en los flujos de caja. Por
lo que, se sugiere ser consistentes al ajustar las tasas y los flujos, es decir, se
debe utilizar tasas y flujos nominales considerando el factor inflacionario o reales,
sin considerar este factor.
Cálculo del costo de capital en mercados emergentes
En la segunda etapa del SPAM se calcula la tasa de descuento, o costo de
oportunidad, es decir el costo de capital mínimo que un inversor debería requerir
por una inversión específica.
Determinar correctamente el costo de capital es un ingrediente importante en el
proceso de valuación. Por lo que, si se realiza una sobrestimación, puede llevar a
que se rechacen buenas oportunidades de inversión y por el contrario, si se realiza
una subestimación se puede llegar a invertir en proyectos que destruyan el valor
de una empresa.
210
El modelo más utilizado para determinar el costo del capital es la WACC, que
como ya se ha visto, consta de dos variables, el costo de la deuda y del
patrimonio. El costo de la deuda es relativamente fácil de calcular ya que la
información necesaria para su determinación está disponible en el mercado. En
cuanto al costo del patrimonio, aquí sí el cálculo es más complejo, no obstante se
puede utilizar el CAPM, que es el modelo más utilizado por la comunidad
financiera.
El CAPM y sus problemas
La fórmula del CAPM se puede expresar de la siguiente manera:
( )
En donde: Ce = costo del patrimonio
13
rf = tasa de libre riesgo Rm = rendimiento del mercado Ru = riesgo no sistemático
Este modelo consiste en sumar a una tasa de libre riesgo (rf) una prima por el
riesgo patrimonial de la empresa. El cual surge de restar a la tasa de libre riesgo
una prima por el riesgo del mercado (Rm), es decir por el promedio de los
rendimientos de todas las acciones en el mercado de valores.
La beta (β) es la relación entre la variación de los rendimiento de las acciones de
la empresa con respecto a la variación del rendimiento del mercado en su
conjunto, o en otras palabras, la pendiente de la curva de regresión.
Generalmente, los rendimientos de las empresas se mueven en la misma
dirección que la economía del país, en algunos casos excepcionales, puede que
13
En realidad es la tasa de rendimiento esperada E(ri).
211
los rendimientos se muevan en dirección opuesta, por lo que sus betas serán
negativas.
Por último, (Ru) es el riesgo no sistemático, es decir, que no se mueve en la
misma dirección, en forma sistemática, con el mercado. Es el riesgo específico de
la empresa. Si el inversor tuviera la posibilidad de diversificar sus inversiones a
través de una cartera este término desaparecería de la ecuación.
Con respecto a la popularidad del CAPM, Pereiro (2002, p. 101) nos dice que “tal
vez, al menos, en parte, la razón por la extensa popularidad del CAPM sea su
simpleza y elegancia, el uso de éste evoca, en el analista, una sensación de
control, precisión y certeza.”
El primero de los potenciales desperfectos del CAPM, es su declarada objetividad,
en la que muchos académicos no están de acuerdo. Estos argumentan que la tasa
de descuento es absolutamente subjetiva, por lo que, una fórmula no otorga
mejores resultados que una simple corazonada.
Otro de los desperfectos pudiera ser su “irrelevancia”, es decir de cómo define
conceptualmente al riesgo, expresada como la covariación entre el rendimiento del
mercado y el de la empresa. En estudios realizados, en su mayoría en los Estados
Unidos, esta definición de riesgo está lejos de ser la más indicada. Más bien los
analistas entienden al riesgo, en orden de importancia, como sigue: el tamaño de
la pérdida, la probabilidad de la pérdida, la variación de los rendimientos y la falta
de información. La variación de los rendimientos, como medida de riesgo, asigna
igual importancia a las altas como a las bajas de los rendimientos, es decir mide el
riesgo total. Pero, se sabe, los inversionistas parecen tener particular rechazo a
los riesgos por las pérdidas (downside risk) y no al riesgo total.
La incapacidad de capturar el riesgo sistemático es otro de los inconvenientes del
CAPM. Para este modelo sólo se recompensa por el riesgo sistemático o de
mercado, ya que el riesgo particular de la empresa, o no sistemático, desaparece
212
con la diversificación. Pero, hasta en los mercados supuestamente eficientes se
ha comprobado, empíricamente, que los rendimientos de las acciones están
influenciados por variables no sistemáticas como la capitalización del mercado
(cantidad de acciones por el precio de la acción), el valor de libros y el índice de
precio sobre la utilidad de la empresa (P/E).
Cuando se trata de activos reales, es un asunto totalmente diferente, no se trata
de compradores y vendedores de acciones, sino de empresarios con información
escasa e inadecuada, que compran y venden activos tangibles o intangibles. La
diversificación en las inversiones en activos reales es discutible. Bajo la lógica del
CAPM, un grupo de negocios altamente diversificado tendría menos riesgo
sistemático, y por consiguiente, menos rendimiento que un grupo de negocios no
tan diversificado. Pero, en realidad, la mayoría de los inversores no invierte en
varios negocios simultáneamente, sino que lo hace en unos pocos, o básicamente,
en uno.
En cuanto a su prueba empírica, el CAPM ha sido estudiado intensamente en los
últimos cuarenta años, pero hasta el día de hoy no se ha podido probar,
fehacientemente, su efectividad. Por otro lado, el CAPM sufre de problemas
metodológicos, cualquier pequeña variación en el valor de uno de sus parámetros
puede resultar en una importante diferencia en el cálculo del costo patrimonial y
por consecuencia, en el valor de la empresa.
Los problemas del CAPM en los mercados emergentes aumentan
considerablemente. En especial con el tema de la diversificación, que es bastante
difícil de realizar con activos financieros en mercados desarrollados y mucho más
con activos reales.
Según Pereiro (2002, p. 107), “La aplicación del CAPM simple [tradicional] en
mercados emergentes es un esfuerzo controvertido”, no obstante se entiende que
se seguirá usando por muchos años más, porque la información que utiliza es fácil
213
de conseguir y porque es muy popular y también, porque algunos de sus defectos
se pueden corregir, parcialmente, con ajustes específicos.
Variaciones del CAPM para mercados emergentes
El CAPM Global14
Para aquellos inversores que pueden operar en mercados integrados, con la
posibilidad de diversificar sus inversiones en cualquier país, es decir que pueden
entrar y salir de estos países sin sufrir importantes costos financieros, pueden
aplicar el CAPM Global a través de la siguiente fórmula:
En donde: βlG = beta de la empresa calculada contra un índice de mercado global rfG = tasa de libre riesgo global RmG = rendimiento del mercado global
La aplicación de este modelo es más efectiva en países desarrollados y no tanto
en mercados emergentes, en donde el riesgo país se hace presente.
El CAPM Local15
El riesgo doméstico, o riesgo país, tiene los siguientes componentes: crisis
sociales o políticas, expropiaciones, barreras de entrada o salida del capital,
devaluaciones, incumplimiento de deudas e inflación.
14
Originalmente propuesto por Solnik (1974) 15
Originalmente propuesto por Sharpe (1964)
214
Cuando los mercados financieros internacionales están integrados, el riesgo país
se vuelve irrelevante, ya que se puede diversificar a través de una cartera global.
Pero si un inversor tiene impedimentos concretos para entrar o salir de un
mercado específico, este se encuentra apartado, o segmented (segmentado), en
este mercado y por lo tanto, sufre por el riesgo país.
La segmentación se puede dar por factores objetivos, como las restricciones
legales, la discriminación fiscal o los costos de transacciones, o por factores
psicológicos, como cuando el inversor elige por su propia voluntad operar en un
mercado segmentado. Cuando la segmentación está presente, es decir, el
mercado no está perfectamente integrado, se puede usar el CAPM Local:
;
En donde: βlL = beta de la empresa calculada contra un índice de mercado local rfL = tasa de libre riesgo local rfG = tasa de libre riesgo global rC = prima del riesgo país RmL = rendimiento del mercado local
La prima por el riesgo país se calcula, normalmente, como la diferencia entre el
interés pagado por los bonos del gobierno local sobre los bonos globales, de
denominación, rendimiento y vencimiento similares. Un ejemplo puede ser los
bonos del tesoro estadounidense. Esta prima puede llegar a ser
considerablemente mayor en mercados emergentes que en las de los
desarrollados.
Teóricamente, agregar al CAPM el riesgo país lo convertiría en un modelo de
factores múltiples, lo que pudiera llegar a afectar su espíritu. Por lo que, a cambio,
se pudiera llegar a usar el modelo APM, aunque éste necesita de información
215
confiable y además, se debe entender su complejidad, lo que lo convertiría, en
realidad, en muy poco atractivo.
En definitiva, el CAPM es un caso especial del modelo APM, en donde todo el
riesgo se concentra en un solo factor, es decir la beta. Los analistas se sienten
muy cómodos con el CAPM Local, ya que éste permite introducir un componente
del riesgo no sistemático, el riesgo país, que el modelo tradicional no toma en
cuenta.
Por otro lado, el riesgo país también se pudiera incorporar directamente al flujo de
caja mediante la contratación de un seguro internacional. Pero, es
extremadamente difícil estimar el efecto preciso que este riesgo tiene en los flujos,
por lo que, es mucho más fácil incorporarlo a la tasa de descuento.
El CAPM Local Ajustado
El problema con el CAPM Local es que tiende a sobrestimar el riesgo. Se dice,
que la inclusión de la prima por el riesgo país en el CAPM duplica el riesgo, ya
que, parte de éste, podría ya estar presente en la prima del riesgo del mercado.
Investigaciones han confirmado que el riesgo país explica en promedio el 40% de
las variaciones de los rendimientos del mercado y el restante 60%, está explicado
por las acciones.
Por lo que, el modelo incorpora un ajuste, representado por el factor (1 + Ri2), que
corrige la sobrestimación de la prima causada por el riesgo sistemático.
( ) ;
En donde: Ri
2 = coeficiente de determinación de la regresión entre la volatilidad de la empresa i y la variación
del riesgo país
216
El CAPM Híbrido Ajustado
La alta volatilidad de los mercados emergentes dificulta el cálculo de las primas y
las betas, por lo que, muchos analistas prefieren usar este modelo que calibra la
prima del mercado global al del mercado local, a través de las betas locales, o
también llamadas country betas. Se lo llama híbrido porque combina parámetros
sobre el riesgo local y el global.
La ventaja del modelo reside en el uso de información de mercados globales, que
es muy accesible. Pero asume estabilidad entre las betas globales y las del
mercado local, lo cual es discutible. Esto se puede remediar utilizando una beta
objetivo de la empresa, calculada sobre la base de un índice del mercado local.
Otra opción sería usar un promedio de las betas de empresas comparables del
medio local. La fórmula tendría la siguiente forma:
( ) ;
En donde: βClG = pendiente de la regresión (beta) entre el índice del mercado de acciones y el índice del mercado global βGG = beta promedio de empresas comparables del mercado global rfG = tasa de libre riesgo global R
2 = coeficiente de determinación de la regresión entre de la volatilidad del mercado de acciones
local y la variación del riesgo país
El modelo Godfrey-Espinosa
Godfrey y Espinosa (1996) propusieron este modelo con una beta ad hoc
(ajustada), para solucionar el problema del CAPM tradicional en mercados
emergentes.
217
( ) ⁄
En donde: βA = beta ajustada rfUS = tasa de libre riesgo de Estados Unidos rC = prima del riesgo del país RmUS = rendimiento del mercado de los Estados Unidos
La (δi) es la desviación estándar de los rendimientos del mercado local y (δUS) es
la desviación estándar de los rendimientos del mercado estadounidense. El factor
(0.60) deprime la prima por riesgo para corregir la sobrestimación del riesgo. Este
ajuste proviene de los resultados de investigaciones empíricas realizadas por Erb,
Harvey y Viskanta (1995).
Modelos no basados en el CAPM
Dos estudios16, que analizan la validez del CAPM en mercados emergentes,
muestran que los mercados emergentes son muy volátiles y que las betas no
están correlacionadas con los rendimientos del mercado global. Adicionalmente, el
autor considera que los valores de las betas, calculadas con los diferentes
modelos, anteriormente vistos, son muy bajos y que además, estos modelos
tienen errores conceptuales y metodológicos. Por lo que, se sugiere considerar
estos otros modelos:
El modelo Estrada
Estrada (2000) propuso un modelo sobre la base de un inversor internacional
diversificado, con ubicación en los Estados Unidos:
16
Harvey, C. (1995). Predictable Risk and Returns in Emerging Markets. Review of Financial Studies, p. 773-816 y el de Estrada, J. (2000). The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk Approach. Emerging Markets Quarterly, p. 19-30.
218
( )
En donde (RMi) es una medida de riesgo e (i) representa a un índice de mercado.
Estrada propone usar el riesgo downside como la medida de riesgo. Define a
(RMi) como la tasa entre la desviación semi-estándar de los rendimientos con
respecto al promedio del mercado (i) y la desviación semi-estándar de los
rendimientos con respecto al promedio del mercado global:
√ ∑
√ ∑
En donde: N = número de observaciones Rin = rendimiento de los activos i en los mercados x
= rendimiento del activo i con respecto a la media del mercado x
= rendimiento del activo i con respecto a la media del mercado global
Estudios de Miller y Leiblein (1996) han sugerido que el problema del CAPM
puede residir en el uso de la varianza como medida de riesgo, por lo que, se
pudiera corregir si se usara, como medida de riesgo, el riesgo downside.
En el 2002, Estrada introduce su D-CAPM, en donde cambia la estimación de la
beta de la acción por la estimación de una beta D, utilizando los conceptos de
semi-desviación estándar y cosemivariancia. La beta downside se estima de la
siguiente manera:
219
En donde: S
ui = semi desviación estándar de la acción
SuG = semi desviación estándar del mercado global
SuiG = cosemivariancia de la acción con el mercado global
El modelo Erb-Harvey-Viskanta (EHV)
Para aquellas economías sin mercados accionarios (o mercados segmentados),
Erb, Harvey y Viskanta (1996) propusieron el siguiente modelo sobre la base de la
calificación del riesgo crediticio.
En donde CS es el rendimiento semi-anual de títulos denominados en dólares
estadounidenses en el país (i), y son parámetros de la regresión, CCR es
la calificación crediticia del país, (t) es una medida de medios años y épsilon es
el error residual de la regresión.
Como se puede ver, el modelo está desarrollado a partir de medidas de riesgo de
mercados sin acciones.
Eligiendo el modelo para el cálculo del costo del capital
Entre todos los modelos vistos del CAPM, el CAPM Global representaría el cálculo
de la tasa más baja y el CAPM Local la más alta. Los modelos que no están
220
basados en el CAPM, representarían tasas más altas que los modelos basados en
el CAPM, ya que toman en cuenta una parte del riesgo no sistemático.
No existe un modelo mejor que otro, dependería mucho del punto de vista del
valuador. Se puede usar el CAPM Global cuando haya un mercado financiero
altamente integrado y el CAPM Local cuando el mercado esté parcialmente
integrado o, directamente, no integrado. En este último caso, es preferible usar la
versión ajustada para evitar la sobre estimación del riesgo país. Cuando el
mercado es muy volátil se pudiera llegar a usar el CAPM Híbrido Ajustado o el
modelo de Godfrey-Espinosa, aunque el primero es preferible al segundo, ya que
este último asume una correlación de uno entre los mercados, que es muy
discutible, y un factor de ajuste que puede cambiar en el tiempo.
Cómputo del costo del capital
En cuanto a la elección de la tasa de libre riesgo, la tasa más adecuada sería la
ofertada en el momento en que se pudiera invertir los fondos en el mercado local.
Como tasa de libre riesgo global, de largo plazo, se recomienda un bono del
tesoro estadounidense de largo plazo.
Sobre la prima por el riesgo país, usualmente, el valor de este parámetro se
calcula como la diferencia entre un bono global y un bono similar soberano. Esta
diferencia, luego, se suma a la tasa de libre riesgo global para obtener la tasa de
libre riesgo local.
El cálculo de la prima por el riesgo del mercado es uno de los puntos más
controversiales de la determinación del costo del capital. Uno de los problemas
más frecuentes surge al momento de decidir cuál de los índices del mercado usar.
Se recomienda utilizar, si se toma a EEUU como medida global de referencia, el
Down Jones Industrial Average (DJIA) o el S&P 500. Entre una serie de datos de
221
corto plazo y una de largo plazo, se sugiere usar la de largo plazo. Pereiro utiliza,
en su análisis, una prima por el riesgo del mercado en los Estados Unidos del 4
por ciento17.
Como prima por el riesgo del mercado local se sugiere usar la prima de un bono
soberano. La prima del mercado de una economía emergente puede ser
considerada como la suma de la prima de un mercado desarrollado y la prima por
el riesgo del país, ya que, hay una alta correlación entre el mercado de acciones y
el riesgo soberano.
En cuanto al cálculo de las betas, se recomiendan distintas alternativas
dependiendo si el mercado tiene información de empresas comparables o no y si
el cálculo es sobre la base de una empresa o de una industria en particular18.
Finalmente, para calcular la WACC, se necesita determinar la proporción de la
deuda con respecto al capital, el costo de la deuda y la tasa efectiva del impuesto
corporativo. En cuanto a la proporción entre la deuda y el capital, se puede usar
una proporción “objetivo”, es decir, la proporción que la empresa espera lograr en
el largo plazo. También, se pudiera usar un promedio de la industria o una
estructura óptima que minimice la WACC. Para el costo de la deuda, se
recomienda utilizar las tasas ofertadas en el mercado a los que la empresa se
pudiera endeudar. En cuanto a la tasa de impuesto corporativo, los analistas
prefieren utilizar tasas marginales.
17
Se entiende que como medida de un mercado global. 18
Para mayor información consultar Pereiro, L. E. (2002). Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach. EEUU: Wiley Finance, John Wiley & Sons, Inc. Páginas 123-130.
222
Riesgo no sistemático y modelo integral
La última etapa del SPAM se utiliza para valuar empresas privadas en mercados
emergentes, es decir, se toman en cuenta los efectos del riesgo no sistemático en
la valuación.
Riesgo no sistemático
La diversificación es usualmente imperfecta en el mundo de los activos reales. La
mayoría de los inversores sólo realizan un proyecto o unos pocos de estos. Lo que
crea un componente de riesgo particular del proyecto, llamado “no sistemático” o
“idiosincrásico”. Este riesgo puede calcularse por industria e incorporarse como
una prima, o descuento, en la tasa de descuento o directamente como un ajuste
en el valor final de la empresa.
Pereiro (2002), explica que calcular el riesgo no sistemático es una tarea
complicada y puede tener un impacto mayor, en el valor de la empresa, que el
riesgo sistemático y agrega:
La academia no ha desarrollado todavía un conjunto de modelos para solucionar
este tema, simplemente porque el… CAPM ignora este [riesgo no sistemático] por
diseño. Un estudio [Bruner, Eades, Harris y Higgins (1998)] ha mostrado que el
86% de los libros financieros líderes en los Estados Unidos sugieren simplemente
ajustar la beta por el riesgo idiosincrásico de una inversión (el 14% restante ni
siquiera toma en cuenta el tema); aún más, el 71% de los libros no toman en
cuenta el problema de medir sinergias específicas en la valuación; el 29% restante
sugiere simplemente usar una… WACC diferente. ¿Pero cómo? La literatura
financiera no es clara sobre este tema.
Como resultado, la mayoría de los economistas financieros ignoran el tema. Aún
peor, muchos profesionales están renuentes a reconocer la existencia del riesgo
idiosincrásico en primer lugar. Y aunque otros profesionales consideran el riesgo
223
privado en sus valuaciones, no son muy explícitos sobre cómo lo computan,
probablemente, porque sus métodos son muy heurísticos y están cautivados por la
elegancia y precisión de los modelos basados en el CAPM. (p. 176)
En Estados Unidos el riesgo no sistemático se compone de tres factores: el
tamaño de la empresa; el grado de control sobre la empresa, es decir, si es
minoritario o no y la liquidez del activo.
En cuanto al tamaño de la empresa, estudios han mostrado que las empresas más
pequeñas, en promedio, tienen mayores rendimientos que las grandes, debido a
su volatilidad. En Estados Unidos, los analistas agregan una prima del 4% a la
tasa de descuento para compensar los efectos sobre el tamaño de la empresa y
en Argentina utilizan un 3%, aproximadamente.
Un paquete accionario mayoritario es menos riesgoso que uno minoritario, ya que
tiene el control sobre la administración de la empresa. Por lo que, un paquete
minoritario de acciones vale menos que una mayoritario, es decir, se negocia a un
descuento. Este descuento puede calcularse comparando el precio de las
acciones de una empresa en el mercado de valores (minoritario) y el valor, de
estas acciones, en una operación de compra, que es cuando se realiza el traslado
del control de la empresa. La prima puede llegar a ser del 31%, o un descuento
del 24 por ciento.
Las acciones de una empresa pública son más líquidas que las de una empresa
privada, toda vez que se pueden negociar rápida y fácilmente en el mercado de
valores y a menores costos. Por lo que, las empresas privadas tienen menos valor
que las públicas. El descuento por iliquidez en Estados Unidos puede variar entre
el 18 y el 35 por ciento.
En los mercados emergentes el descuento por el riesgo no sistemático puede
aumentar considerablemente debido a la falta de liquidez de estos mercados y a
224
las dificultades que tienen las empresas privadas para acceder a fuentes de
financiamiento. En resumen, el descuento, por los tres factores, pudiera llegar a
variar entre el 23 y el 54 por ciento.
Una vez que se determina qué, o cuáles, de los tipos de riesgo afecta a la
valuación, hay que decidir qué método usar para combinarlos. Sumarlos puede
duplicar el riesgo, por lo cual, se sugiere multiplicarlos, utilizando la siguiente
ecuación:
∏
El coeficiente resultante se debería multiplicar al valor de la acción para realizar el
ajuste por los distintos riesgos. Ci son los riesgos no sistemáticos específicos de la
empresa, la suma de 1 refleja incrementos y la resta de 1 descuentos.
También, se puede ajustar directamente la tasa de descuento, de acuerdo a los
siguientes pasos: obtener el valor presente de la empresa por medio del DCF,
descontar la deuda, aplicar el ajuste por el riesgo no sistemático al valor final y por
último, realizar una interacción para encontrar la prima por riesgo que sumada a la
tasa de descuento iguale al valor calculado en el paso anterior.
Modelo integral
En resumen, el modelo propuesto por el autor para valuar empresas privadas, con
el DCF en mercados emergentes, es el siguiente:
1. Usar uno o varios escenarios.
225
2. Modelar el flujo de caja para el período proyectado y calcular el valor terminal.
3. Ajustar el flujo de caja por sobre compensación, gastos en exceso y
correcciones de la moneda.
4. Definir una tasa de descuento sobre la base de los modelos CAPM o no CAPM
y obtener el valor actual de la empresa.
5. Aplicar los ajustes por el riesgo no sistemático.
6. Calcular el valor final.
II.4.4.2. Valuación por múltiplos o valuación relativa en mercados
emergentes
Los múltiplos, o valuación relativa, es una metodología, en general, bastante
simple pero, a su vez, poderosa. Aunque, utilizarla sin el cuidado necesario puede
provocar errores muy graves.
Su defecto más importante reside en la gran disparidad de criterios que los
analistas utilizan en su aplicación. Otro inconveniente se encuentra en la dificultad
de seleccionar un buen conjunto de empresas comparables que capture toda la
información necesaria para realizar la comparación.
En los países desarrollados se cuentan con la cantidad y calidad necesaria de
información para elaborar múltiplos confiables, pero este no es el caso en los
mercados emergentes.
La esencia de la valuación relativa reside en la comparación de un activo, cuyo
valor es conocido, con otro similar, cuyo valor de mercado es desconocido. Su
fórmula general sería:
226
Las ventajas de esta metodología, son las siguientes: es más accesible, simple y
rápido de utilizar que el DCF y refleja los sentimientos del conjunto del mercado y
no, solamente, de un analista. Las desventajas son: en la mayoría de los casos se
eligen mal las empresas comparables, se cometen errores en la evaluación
fundamental de las empresas; no se utilizan el número suficiente de comparables
y no se realizan los ajustes necesarios cuando se utilizan empresas extranjeras.
El proceso para valuar empresas privadas, en los mercados emergentes, se
puede resumir en los siguientes pasos: elegir los múltiplos para usar en la
valuación, detectar empresas comparables, normalizar o ajustar los datos de las
empresas comparables con relación a la empresas a valuar, calcular los múltiplos,
ajustar el múltiplo por el riesgo país, ajustar por variaciones temporales, ajustar
por riesgos no sistemáticos y obtener un valor sintético de la empresa.
Entre los múltiplos más importantes, se encuentran los del precio con relación a la
utilidad, a las ventas y al valor de libros y también, los que miden el desempeño
operativo de la empresa.
Una observación importante, sobre los múltiplos, es que éstos deben de ser
internamente consistentes, es decir, que tanto el numerador como el denominador
deben de estar al mismo nivel de análisis. Por ejemplo, si se utiliza, como
denominador, la utilidad neta a nivel de los accionistas se debería utilizar, como
numerador, el patrimonio.
Se sugiere utilizar un promedio, como máximo, de 10 empresas comparables para
realizar un buen cálculo. Menos de tres pudiera inducir a un error de análisis.
También, se sugiere normalizar los datos de las empresas comparables, es decir,
227
hay que eliminar los resultados extraordinarios, ajustar las diferencias de los
inventarios y eliminar los activos no operativos o innecesarios.
Por último, una vez que se obtiene el valor de la empresa, se recomienda, al igual
que con el modelo DCF, realizar ajustes por el tamaño de la empresa, el control
sobre la operación de la empresa y por la iliquidez.
II.4.4.3. Valuación por opciones reales o valuación contingente en mercados
emergentes
Esta metodología, en la práctica, está fuertemente limitada por tres factores. El
primero de estos factores se refiere a que si el proyecto de inversión tiene o no
incorporada la opción. El segundo, a que, se usan los modelos de valuación de
opciones financieras para valuar opciones reales. Estos modelos asumen, por
ejemplo, que la volatilidad de los activos es conocida y continua, lo cual
difícilmente ocurra en la realidad y por último, a que se necesita usar modelos
analíticos complejos para la valuación, lo que limita su uso. Por lo que, esta
metodología, está lejos de ser accesible y popular en el mercado.
El modelo DCF asume que la inversión no puede ser fraccionada, postergada o
abandonada. En cambio, la teoría sobre opciones, si asume la posibilidad de que
el inversor pueda cambiar activamente el flujo de la inversión en base a la
evolución del proyecto.
Hay tres tipos de opciones reales que son relevantes para la valuación de una
empresa, la expansión o el crecimiento de la empresa, el abandono o
postergación de un proyecto y la liquidación de los activos. Para valuar estas
opciones, se puede utilizar el modelo de Black-Scholes y luego, adicionar al valor
resultante el valor propio del proyecto. Sobre esto, el autor aclara lo siguiente,
Pereiro (2002, p. 233), “En contra de lo que muchos suponen, valuar opciones
228
reales con el modelo Black-Scholes no implica descartar la valuación tradicional
mediante DCF o múltiplos. De hecho, el valor del activo subyacente [underlying]…
es normalmente calculado a través de estas técnicas.”
Las limitaciones específicas del modelo Black-Scholes son: el activo subyacente,
utilizado para replicar la cartera, el cual debe de negociarse en un mercado de
capitales; el precio del activo que debe de seguir una distribución normal; la
volatilidad del proyecto que debe de ser conocida e invariable hasta el vencimiento
y el ejercicio de la opción que debe de ser instantáneo.
La valuación por opciones reales pudiera llegar a tener valor cuando exista una
inversión contingente, haya alta volatilidad y se intente valuar una oportunidad de
inversión, en vez de un activo en operación. En resumen, tiene valor cuando una
inversión pueda ser postergada sin reducir el valor del proyecto.
II.5. Otras propuestas para valuar en mercados emergentes
James y Koller (2000)
El trabajo de estos autores comienza con una aclaración sobre los procedimientos
para estimar el flujo de caja de las empresas y descontarlos a una tasa que refleje
los riesgos. Ellos dicen que estos procedimientos son iguales en todas partes,
pero que en los mercados emergentes el riesgo que se debe de tomar en cuenta
es mayor.
Mencionan que hay un importante desacuerdo entre los académicos y
profesionales sobre cómo valuar en mercados emergentes. Las metodologías
utilizadas, además de ser diferentes, también incorporan ajustes arbitrarios que
suelen ser subjetivos o tienen poca evidencia empírica. Por lo que, proponen usar
el modelo DCF con escenarios de ponderación probabilística, que modelen los
riesgos propios de la empresa.
229
También, explican que una simple prima que compense por los riesgos no es
suficiente. Los riesgos derivados de los mercados emergentes se pueden
incorporar tanto al flujo de la caja como a la tasa de descuento. Ellos opinan que la
mejor opción es incorporarlos directamente al flujo de caja mediante escenarios.
Tres argumentos sostienen esta idea: primero, una parte de los riesgos de los
mercados emergentes se puede diversificar y manejar mejor en los flujos de caja;
segundo, mucho del riesgo país es idiosincrásico, por lo cual, no afecta de la
misma manera a todas las industrias y empresas y por último, el riesgo crediticio,
de un bono soberano, puede llegar a ser mayor que el riesgo patrimonial asumido
en una empresa.
Para incorporar estos riesgos dentro de los flujos de caja, sugieren construir varios
escenarios de acuerdo a factores macroeconómicos del país emergente, ya que,
éstos pueden afectar tanto el desempeño de las industrias como el de las
empresas. Luego, sugieren complementar dichos escenarios con escenarios
específicos de la empresa o de la industria.
Aclaran, que las cuentas que tienen mayor probabilidad de ser afectadas por
eventos macroeconómicos son: los ingresos, los gastos, el capital de trabajo, los
gastos de capital y la deuda.
Por último, James y Koller (2000) mencionan lo siguiente:
Descontamos los flujos de caja… usando un costo de capital global de la industria
específica –ajustada [de acuerdo a] la estructura del capital– que incluía una
inflación diferencial entre la de Brasil y la de Estados Unidos, pero no una prima
por el riesgo país. Sucedió que el valor calculado [usando] este simple DCF fue
extremadamente similar al valor del mercado. (p. 82)
230
Sabal (2001)
El autor divide los modelos para calcular la tasa de descuento en dos grupos, el de
los practicantes, que en su mayoría son empleados por bancos de inversión, y el
de los académicos. A su vez, divide los modelos académicos en conceptuales, o
empíricos, y de mercados segmentados, o integrados.
En el primer grupo, incluye, como el modelo más popular, al CAPM más una prima
por el riesgo país, que es calculada como la diferencia entre los bonos del tesoro
estadounidense de largo plazo y los bonos soberanos de largo plazo. Agrega, que
además de sumar la prima por el riesgo país a la tasa de descuento, los analistas
también realizan ajustes a los flujos de caja duplicando el riesgo.
Opina que agregar esta prima de riesgo al CAPM no es la mejor opción, ya que, el
riesgo país no es el mismo para todos los proyectos y tampoco es totalmente
sistemático. También, aclara que el riesgo crediticio no es equivalente al riesgo
país.
En cuanto a los modelos académicos, explica que lo importante, para el cálculo de
la tasa, es saber si el inversor tiene sus inversiones diversificadas en el medio
local o globalmente, sin importar tanto si el mercado está segmentado o no.
De los modelos académicos conceptuales, explica el CAPM Local para los
mercados segmentados y el modelo APM, el modelo de Godfrey y Espinosa
(1996), el CAPM Internacional19 y el CAPM Internacional Modificado, para los
mercados integrados.
El CAPM Internacional Modificado utiliza una beta ponderada que incluye una beta
de una empresa de Estados Unidos; una beta del mercado local con relación al
mercado estadounidense y una beta del proyecto, o de la empresa, del mercado
local, también, con relación al mercado estadounidense.
19
Se entiende que es el mismo que el global.
231
Explica que los modelos empíricos son modelos de factores múltiples como el
APM, que no tienen mucho sustento teórico. Estos factores se eligen a priori sobre
la base de datos históricos disponibles. Aclara, que estos factores, tienden a estar
correlacionados el uno con el otro, causando problemas estadísticos y afectando
la validez de la estimación. Menciona tres modelos, el de Erb et al (1996), el de
Estrada (2000) y el de Harvey (2000).
Este último, explica, es un modelo híbrido que se puede utilizar tanto en mercados
segmentados como en mercados integrados. El modelo incorpora un grado
específico de integración y segmentación. Sus puntos más importantes son: el
riesgo del activo que es una función de la covariación de los mercados globales, si
el mercado está totalmente integrado o una función de la varianza, si está
totalmente segmentado. Otro punto es sobre el peso de cada factor que dependen
del nivel de integración de la economía local con respecto a otros mercados y por
último, sobre las proporciones que pueden variar con el tiempo. Menciona que,
lamentablemente, el trabajo no aclara como se debería medir el nivel de
integración.
Por último, propone la siguiente metodología para valuar en mercados
emergentes:
Determinar el grado de diversificación del inversor. Si este está globalmente
diversificado entonces se debería usar un modelo para mercados integrados
con parámetros globales y si está localmente diversificado, un modelo para
mercados segmentado con parámetros locales.
Aplicar dos modelos relevantes para calcular la tasa de descuento.
Realizar ajustes por la baja diversificación del inversor y/o por la falta de
liquidez.
232
Proyectar el flujo de caja. Menciona que todo el riesgo debe de considerarse
en el flujo de caja y que solamente la parte sistemática del mismo se debe
incorporar a la tasa de descuento.
Utilizar el modelo de simulación Monte Carlo para el cálculo de la valuación.
Confrontar el valor resultante con el valor de empresas comparables.
Buscaglia (2005)
En su trabajo, el autor, explica que la teoría financiera propone que todos los
riesgos idiosincrásicos, o diversificable, deben de ser modelados en los flujos de
caja, mientras que los riesgos no diversificable, o de covarianza, deben de ser
incluidos en la tasa de descuento.
Pero aclara, que cuando se evalúan empresas en mercados emergentes es muy
difícil de estimar la probabilidad y el impacto, sobre los flujos, de los eventos de
expropiación o cambios de reglas de juego y agrega, que dadas estas dificultades,
se castiga la tasa de descuento con una prima de riesgo de expropiación.
En cuanto al cálculo del costo del capital, explica el modelo de Godfrey y Espinosa
(1996) y el de Zenner y Akaydin (2002). Sobre este último, menciona que, lo
teóricamente correcto, sería ajustar los flujos de fondos para cuantificar el impacto
del riesgo país. Aunque, en la práctica, este procedimiento resultaría muy difícil de
realizar. Por lo que, propone, incorporar dicho riesgo en la tasa de descuento de la
siguiente manera:
233
En donde: ke = costo del patrimonio prp = riesgo político Ɣ1 = índice de acceso al mercado Ɣ2 = índice de susceptibilidad al riesgo político Ɣ3 = índice sobre la importancia del proyecto de inversión
Se calcula el riesgo político mediante los spreads de bonos soberanos o mediante
las calificaciones de las agencias crediticias. En cuanto a la fórmula, explica que el
primer índice (Ɣ1), tiene un rango de 0 a 10, siendo 10 el de mejor acceso al
mercado; el segundo índice (Ɣ2), tiene un rango de 0 a 10, siendo 10 el de la
mayor susceptibilidad y el último (Ɣ3), tiene un rango de 0 a 10, siendo 10 el de la
mayor importancia.
Buscaglia, al igual que James y Koller (2000), explica que la mayoría de las
propuestas en mercados emergentes adicionan una tasa de riesgo país al CAPM.
Esta práctica presentaría varios problemas: primero, carece de fundamento
teórico; segundo, supone que los riesgos del país no son diversificables; tercero,
la mayoría de los eventos económicos del país están poco correlacionados con el
de los otros; cuarto, mide solamente el riesgo de la cesación de pagos y por
último, supone que todas las empresas sufrirán este riesgo de la misma manera.
No obstante, Buscaglia (2005), agrega:
La experiencia muestra que en tiempos de crisis –si bien la mayoría de los
sectores económicos sufren– hay muchos que se ven beneficiados. Durante la
crisis Argentina de 2002, por ejemplo, las empresas de servicios regulados y los
bancos resultaron muy perjudicados, al tiempo que las empresas exportadoras y
las que compiten con importaciones se vieron ampliamente favorecidas, ya que,
aumentaron sus precios de venta mientras que sus costes laborales, medidos en
dólares, caían a un tercio de su valor pre crisis. (p. 63)
234
Finalmente, el autor propone modelar los riesgos propios de los países
emergentes, sobre los flujos de fondos, mediante la formulación de escenarios,
utilizando como tasa de descuento la que surja del ICAPM20. El primer paso
consistiría en definir un conjunto de escenarios para el entorno político,
institucional y económico y en cada uno de ellos se tendría que determinar y
proyectar las variables más importantes. En el segundo paso, se desarrollarían, a
partir de los escenarios anteriores e información adicional, escenarios para la
industria o el sector en particular.
Mongrut (2006)
En cuanto a la determinación de la tasa de descuento, el autor, menciona que la
mayoría de los modelos propuestos están diseñados pensando en inversionistas
globales bien diversificados que invierten en mercados emergentes. Algunos de
estos modelos están desarrollados para inversionistas institucionales
imperfectamente diversificados y casi no hay modelos diseñados para
empresarios no diversificados, debido a que los ajustes que se deberían realizar
en componentes subjetivos. También, menciona que los empresarios no
diversificados estiman el valor de su empresa considerando el riesgo total.
Entre los modelos para calcular el costo de capital para inversionistas bien
diversificados incluye al CAPM Local21, el CAPM Global, el modelo de Estrada
(2002), el modelo Híbrido, el modelo de Goldman Sach, el modelo Jerárquico de
Lessard y el modelo de Damodaran.
20
Se entiende que se trata del CAPM Internacional o Global. 21
Lo llama modelo de evaluación de activos financieros (MEAF).
235
El modelo Goldman Sach
Uno de los primeros modelos para valuar en mercados emergentes es el
desarrollado por Mariscal y Lee (1993), ambos integrantes de Goldman Sach. Su
propuesta fue la siguiente:
( ) ( )
En donde: βi = beta con respecto al índice de Standard & Poor’s rfUS = tasa de libre riesgo de Estados Unidos Rm us = rendimiento del mercado con respecto al índice de Standard & Poor’s Rme = rendimiento del mercado emergente, riesgo soberano
Menciona que Harvey (2001) realiza una crítica a este modelo diciendo que se
está sumando una prima por capital propio a un diferencial por riesgo soberano
por deuda, lo cual no tiene fundamento teórico y que, además, se está aplicando
esta prima a todas las acciones por igual, sin considerar que estas acciones
pudieran tener diferentes efectos con respecto a este riesgo.
El modelo Jerárquico de Lessard
Lessard (1996) sugiere realizar el ajuste directamente a la beta y propone la
siguiente fórmula:
( )
En donde: βime = beta de la acción con respecto al mercado emergente βme us = beta del mercado emergente con respecto al mercado estadounidense rfUS = tasa de libre riesgo de Estados Unidos Rm = rendimiento del mercado estadounidense
236
Para que esta propuesta sea posible, los rendimientos de la acción deben de ser
independientes a los errores de estimación de los rendimientos del mercado
emergente y estos últimos, deben de estar bien explicados por los rendimientos
del mercado estadounidense, sin embargo, nada garantiza que estos supuestos
efectivamente se cumplan.
El modelo de Damodaran (2002)
Damodaran sugiere estimar la prima por riesgo del mercado local mediante el uso
de bonos del mercado emergente. A partir del modelo híbrido desarrolla la
siguiente ecuación:
( ) ( )
En donde: βi = beta con respecto al mercado estadounidense Rm us = rendimiento del mercado estadounidense λi me = sensibilidad de la acción con respecto a la prima por el riesgo país Rme = rendimiento del mercado emergente, riesgo soberano δA me/δB me = volatilidad relativa entre el mercado de acciones y el de bonos
Damodaran (2003) sugiere dos formas para estimar la exposición de una acción
frente al riesgo país (λ). La primera, la pendiente resultante de la regresión entre
los rendimientos de la acción con respecto a los rendimientos promedios de los
bonos emitidos, por el país emergente, que no estén garantizados y la segunda, la
tasa porcentual entre los ingresos que obtiene la empresa del mercado local y el
promedio de los ingresos que obtienen el resto de las empresas de este mercado.
237
Inversionistas imperfectamente diversificados e inversionistas no diversificados
Para el caso de los inversionistas imperfectamente diversificados, el autor, explica
los modelos de Godfrey y Espinosa (1996), Estrada (2000) y el de Damodaran
(2001) y para los inversionistas no diversificados el modelo EHV. Sobre este
último, menciona que tiene una desventaja, ya que solamente se puede aplicar en
un país y no en una empresa en particular.
Por otro lado, se espera que el riesgo país (político, económico y financiero) tenga
un componente sistemático y otro específico, esto implica que el riesgo no debería
afectar de la misma manera a todas las empresas.
El riesgo país y el riesgo soberano
Mongrut también explica la diferencia entre el riesgo país y el riesgo soberano y la
forma de cómo se pudieran calcular.
El riesgo país, dice, se asocia a la volatilidad de la variación no anticipada de los
niveles de inversión pública y privada, tanto de origen doméstico como extranjero,
y financiada con capital propio o con préstamos del exterior. Es un riesgo total, con
dos componentes, el sistemático y el específico.
Un alto nivel de riesgo país incrementaría, naturalmente, el costo financiero, lo
cual afectaría en forma negativa la inversión local y extranjera. También, hay que
tomar en cuenta que existen diferencias entre el riesgo de incumplimiento de un
país y el de una empresa. El riesgo país no sólo involucra al sector público sino
que también al privado. Si no se puede eliminar el componente no sistemático del
riesgo país, el autor recomienda incorporarlo en la proyección de los flujos de
fondos.
238
El riesgo soberano es un subconjunto del riesgo país, ya que sólo considera la
volatilidad en las variaciones no anticipadas de los flujos de inversión pública,
producto de una exposición al riesgo soberano y una mayor volatilidad en las
variaciones no anticipadas de la prima por el riesgo soberano. Es decir, sólo
involucraría a la inversión pública y su único componente sería el sistemático.
El riesgo país se puede calcular, aunque no se ajusten específicamente a su
definición, mediante: el índice Emerging Market Bond Index Plus (EMBI+),
elaborado por el banco de inversión JP Morgan; la nota por el riesgo crediticio de
los títulos soberanos, emitidos por las agencias calificadoras de riesgo, o por
medio del desarrollo de índices de riesgo político (voluntad de pago) y riesgo
económico–financiero (capacidad de pago).
Por su parte, el riesgo soberano se puede calcular mediante: una estimación a
priori de la probabilidad de incumplimiento implícita en las calificaciones de riesgo
de la deuda soberana; utilizando el diferencial entre el tipo de interés de la deuda
corporativa estadounidense, con la misma calificación crediticia que la deuda
soberana, y el tipo de interés de los bonos estadounidenses, o por último,
utilizando el diferencial soberano entre el tipo de interés de la deuda soberana no
garantizada en dólares y el tipo de interés de los bonos del tesoro estadounidense,
con el mismo vencimiento.
Mongrut (2006), sobre incorporar el riesgo país a los flujos de caja, dice:
Siempre que la recompensa por unidad de riesgo en el mercado de acciones local
sea distinta a la recompensa por unidad de riesgo en el mercado de bonos local,
siempre que no exista deuda doméstica denominada en dólares o que el mercado
sea poco profundo y siempre que los propietarios del proyecto se encuentren no
diversificados es conveniente incluir el riesgo país al momento de proyectar los
flujos de caja en los distintos escenarios. (p. 131)
239
Propuesta sobre la tasa de descuento
El autor menciona que los modelos CAPM y APT, y sus variantes, fueron
desarrollados para mercados completos. En los mercados emergentes no se
cumplen todos los supuestos que definen a los mercados completos, como por
ejemplo, no hay el número suficiente de títulos gemelos y líquidos o los
inversionistas no pueden realizar ventas al descubierto.
Por lo que, a estos mercados se los considera incompletos y como consecuencia,
la aplicación directa de los modelos clásicos resultaría problemática. Aunque hay
estudios, como el de Hearings y Kluber (2000), que prueban que el CAPM es una
aproximación razonable de un rendimiento requerido.
Mongrut afirma que ninguno de los modelos anteriormente vistos ha abordado
directamente dos características fundamentales de los mercados emergentes,
primero, que son incompletos y segundo, que existen inversionistas no
diversificados.
Sobre la base de los trabajos de Campbell (2000) y Cochrane (2001) sobre la
ecuación fundamental de valoración, el autor realiza su propuesta para determinar
el rendimiento requerido por los inversionistas.
La propuesta se desarrolla bajo dos enfoques alternativos, el de expectativas
homogéneas, que permite derivar el CAPM y analizar las consecuencias de un
mercado incompleto, para inversionistas bien diversificados, y el enfoque de
optimización individual del inversionista, que permite derivar el rendimiento
requerido en función al riesgo total del proyecto.
En el caso de inversionistas bien diversificados, el autor demuestra que el costo
del capital propio, estimado mediante el CAPM, se encuentra entre el siguiente
intervalo:
240
[ ] [
]
[ ]
[ [ ] ]
[ ] [
]
[ ]
[ [ ] ]
En donde: Et [Rt+1, j] = rendimiento esperado del título j Rf = tasa de libre riesgo Rt+1, j = rendimiento del título j R
wt+1 = rendimiento del título j que depende del estado de naturaleza w
R*t+1, j = - Rt+1, j
En el caso de empresarios no diversificados, menciona que, sólo es posible
determinar el límite inferior del rendimiento requerido:
( )
Donde el premio sobre variabilidad, o Reward to Variability Ratio (RTV), está dado
por:
( )
En donde: δp = desviación estándar del proyecto
Para los empresarios no diversificados, en mercados totalmente integrados,
aclara, que no existe un costo de capital propio único, de hecho puede haber
varios.
241
Modelo de valuación propuesto para proyectos de inversión
El modelo de valuación de proyectos de inversión para mercados emergentes,
sugerido por el autor, requiere de profundos conocimientos estadísticos,
económicos y financieros por parte del analista valuador y poseer y dominar la
tecnología informática requerida.
Los supuestos del modelo son: las empresas no están financieramente
restringidas y no practican el racionamiento del capital, los proyectos son
independientes, no hay impuestos personales y existe una tasa de libre riesgo.
En resumen, la metodología propuesta es la siguiente: primero, se desarrolla un
modelo financiero para poder, utilizando la experiencia y expectativas de los
administradores, proyectar todas las variables del proyecto; segundo, se estima el
riesgo total del proyecto, sobre la base del análisis de simulación con programas
como Monte Carlo o Latino Hipercúbico y por último, se estiman las betas del
proyecto y las tasas de descuento.
Se debe de realizar un análisis de sensibilidad y/o recoger las opiniones de los
administradores o de expertos en la materia, para identificar las variables críticas
del proyecto en cada escenario.
El riesgo total del proyecto puede medirse empleando dos medidas estadísticas, la
desviación estándar y el coeficiente de variabilidad, usando indicadores como los
rendimientos sobre el capital invertido (ROI) o el rendimiento sobre el patrimonio
(ROE). El autor recomienda utilizar el ROI.
Como metodología para realizar el descuento de los flujos, menciona la de riesgo
ajustado (RA), en donde los flujos de caja riesgosos se descuentan a una tasa
ajustada por el riesgo y la de certeza equivalente (CE), en donde los flujos de caja
seguros se descuentan a una tasa de libre riesgo.
242
Para los inversionistas bien diversificados recomienda usar la primera, a través de
los modelos DCF u opciones reales, dependiendo del proyecto, con una WACC
como tasa de descuento. Para inversionistas no diversificados, sugiere usar el
método de Valor Presente Ajustado (VPA), en donde, a los flujos de caja sin
apalancamiento se le suma un valor residual y un valor por el escudo fiscal y se
descuentan a una tasa, sin apalancamiento, que utiliza la beta de efectivo no
apalancada o el riesgo total, que se calcula con la siguiente fórmula:
Sobre la estimación de los flujos de caja, menciona que, de acuerdo a un estudio
realizado por él, en Perú en el 2004, el 85% de las empresas utilizan información
histórica y el 65% factores subjetivos.
También menciona, que Ferson y Locke (1998), han demostrado que la mayor
parte del error cometido en la estimación del costo del capital se encuentra en la
estimación de la prima por el riesgo de mercado y no en la estimación de las
betas. Por otro lado, dice que Pastor y Stambaugh (1998), han evidenciado que la
incertidumbre sobre qué modelo de valoración usar, para estimar la tasa de
descuento, es menos importante, en promedio, que la incertidumbre sobre los
parámetros que contiene el modelo.
En cuanto a utilizar tasas nominales o reales, el autor recomienda usar tasas
nominales, por lo siguiente: las tasas nominales son observables y las reales no;
las tasas nominales son más intuitivas que las reales, porque pertenecen al
lenguaje habitual de los administradores; los pronósticos sobre el rendimiento del
mercado y las tasas de interés se calculan en términos nominales y por último, la
información financiera histórica, ajustada por inflación, puede ser útil para
pronosticar el flujo de la caja del proyecto.
243
II.6. Cuadro comparativo de los distintos autores analizados
Tabla II.6. Cuadro comparativo entre las distintas posturas de los autores
Autor Modelo de valuación
recomendado
Ajustes al modelo para situaciones específicas
Modelos indicados para determinar el costo
patrimonial
Damodaran
DCF: FCFE FCFF
Empresas con problemas financieros Empresas cíclicas Empresas privadas Período de estabilización de los flujos
CAPM APM
Copeland, Koller y Murrin
DCF: Entidad DCF Utilidad económica
S/D CAPM APM
Fernández
DCF APV
S/D CAPM Tabla II.4.
Pereiro
DCF
Modelo SPAM Ajustes a empresas privadas: sobre compensación, gastos en exceso y riesgo cambiario. Ajustes por riesgo no sistemático al valor: tamaño de la empresa, grado de control y liquidez. Escenarios
CAPM Global CAPM Local CAPM Local Ajustado CAPM Híbrido Ajustado Modelo Godfrey-Espinosa Modelo Estrada Modelo Erb-Harvey-Viskanta
James y Koller
DCF
Escenarios macroeconómicos Escenarios de la empresa o la industria
Costo de capital global de la industria específica
Sabal
S/D
S/D
APM CAPM + prima de riesgo CAPM Local CAPM Internacional CAPM Internacional Ajustado Modelo Godfrey-Espinosa Modelo Estrada Modelo Erb-Harvey-Viskanta Modelo Harvey
244
En este Capítulo se analizaron las crisis financieras mundiales, sus orígenes y
efectos, incluyendo, en especial, la crisis financiera de Argentina. De esta sección,
se puede resaltar el trabajo de Allen y Gale (2008) en donde concluyen que, en
promedio, en los últimos 30 años, las crisis han durado 2.6 años y su costo ha
representado el 6.2% del PIB.
También, se analizaron las distintas propuestas sobre valuación de empresas y
proyectos de inversión que, en los últimos años, han sido desarrolladas y
discutidas en la comunidad académica y utilizada en el ámbito profesional.
De los modelos de valuación vistos, queda claro que el más reconocido y utilizado
es el DCF, aunque no se haya probado, aun hoy en día, su superioridad sobre los
otros modelos de valuación. Una ventaja del DCF con respecto a los demás, es su
capacidad para incorporar y modelar ajustes por riesgos no sistemáticos –
particulares de la empresa o de la industria– o los que pudieran surgir por operar
una empresa en un mercado emergente o durante una crisis financiera.
En cuanto a la tasa de descuento, existen varias propuestas académicas para su
determinación en mercados emergentes. No obstante, continua el debate para
determinar cuál de estas propuestas tiene mayor solidez teórica. Es importante
Buscaglia
S/D Escenarios Modelo Godfrey-Espinosa Modelo Zenner y Akaydin
Mongrut
APV
Análisis de sensibilidad Escenarios
CAPM Global CAPM Local CAPM Híbrido Modelo Estrada Modelo Goldman Sach Modelo Jerárquico de Lessard Modelo Damodaran 2002 Límites a la tasa de rendimiento esperada
S/D: sin datos
Fuente: creación propia
245
aclarar, que ninguna de estas propuestas ha sido desarrollada para ser aplicada,
específicamente, en un período de crisis financiera.
En el próximo capítulo se realizará una descripción general del mercado financiero
argentino y de las empresas que lo integran. También, se realizará un análisis
sobre la evolución del mercado y de la situación financiera de sus empresas más
representativas durante el período 2000-2004 y el período 2008-2010.
246
CAPÍTULO III. MERCADO FINANCIERO ARGENTINO
III.1. El Sistema Bursátil Argentino, durante el período 2000-2004
El Sistema Bursátil Argentino está conformado por la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires (BCBA), el Mercado de Valores de Buenos Aires (Merval), el Bando
de Valores dependiente del Merval, las bolsas de mercados del interior del país, la
Caja de Valores (CVBA) y la Comisión Nacional de Valores (CNV).
En la mayoría de los países las bolsas y los mercados de valores están unificados
en una sola institución generalmente llamada bolsa de valores. En Argentina estas
instituciones están separadas y cada una tiene funciones y roles específico. Por
un lado están las bolsas de valores, entre las cuales se destaca la Bolsa de
Comercio de Buenos Aires, y por el otro, el Mercado de Valores de Buenos Aires.
La principal bolsa de valores de Argentina es la BCBA. Ésta es una asociación civil
creada en el año 1854 con el objeto de constituir y administrar un centro de
cotizaciones en la ciudad de Buenos Aires. Entre sus funciones principales están
las de establecer los requisitos para la cotización de los valores negociables,
autorizar y suspender cotizaciones y registrar y difundir cotizaciones e información
de las empresas cotizantes. Otras bolsas de valores importantes son la Bolsa de
Comercio de Rosario, localizada en el estado de Santa Fe y la Bolsa de Comercio
de Córdoba, localizada en el estado de Córdoba.
El Merval, por otro lado, es una entidad autorregulada fundada en 1929, que
cumple con un rol más operativo y es en donde se realizan las transacciones de
los valores. El Merval reúne a los agentes y sociedades de bolsa y determina qué
tipo de operaciones pueden realizarse. Además, reglamenta las normas a las que
están sujetos los participantes del mercado.
El Banco de Valores, es una entidad perteneciente al Merval, que tiene como
objetivo contribuir al desarrollo del mercado de capitales a través de la
247
estructuración y colocación de títulos de valores. La Caja de Valores es la única
entidad que está autorizada a custodiar el depósito de valores públicos y privados.
La Comisión Nacional de Valores, es un ente público, dependiente del Ministerio
de Economía y Finanzas Públicas de la Argentina, que tiene como objeto autorizar
la oferta pública de valores, regular y controlar las bolsas y los mercados y aprobar
las regulaciones para la protección del inversor.
La tabla III.1., muestra los eventos fundamentales que han permitido la
conformación actual del mercado financiero argentino, durante los últimos años.
Tabla III.1. Cronología histórica de los eventos fundamentales del Mercado Financiero
Argentino
AÑO EVENTOS
1858 Se funda la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, principal bolsa de valores y
centro financiero de Argentina. Sus transacciones son básicamente acciones de
empresas, bonos, divisas y futuros.
1929 Se funda el Mercado de Valores de Buenos Aires, entidad autorregulada, que
tiene como función principal la liquidación de los valores negociables que cotizan
en la BCBA.
1950 Tras el derrumbe financiero mundial de 1949, el Mercado de Títulos y Cambios
comenzó a actuar como Mercado de Valores de Buenos Aires.
1963 Se crea el Tribunal de Arbitraje General, para arbitrar y mediar diferencias entre
los participantes de la Bolsa.
1968 Se crea la Comisión Nacional de Valores, ente público de supervisión y regulación
del Sistema Bursátil Argentino.
1974 Se funda la Caja de Valores, que presta la función de depósito de títulos de
valores.
1978 Se funda el Banco de Valores, que actúa como operador financiero del mercado
de valores.
Fuente: creación propia
248
Bolsa de Comercio de Buenos Aires
Fundada el 10 de julio de 1854, es la principal bolsa de valores y centro financiero
de la Argentina. Sus transacciones se realizan básicamente sobre acciones,
bonos, divisas y futuros.
Se trata de una asociación civil sin fines de lucro, administrada por distintas
instituciones financieras del país. Se crea y regula bajo la Ley Nº 17.811 y está
supervisada por la CNV. Cuenta con un Tribunal de Arbitraje General, creado en
1963, que arbitra y media sobre diferencias entre los participantes de la Bolsa.
Las entidades emisoras necesitan obtener la autorización de la CNV para poder
ofrecer públicamente sus títulos de valores. Por otra parte, la emisora requiere la
autorización de la BCBA para que los títulos emitidos coticen en su mercado.
Para ser autorizadas, las sociedades deben poseer un objeto social, un capital
social y una situación patrimonial, económica y financiera que justifiquen su
participación en el mercado, así como contar con una organización administrativa
que les permita cumplir con los requerimientos que establece el reglamento de
cotización.
La BCBA está legalmente autorizada para admitir, suspender y cancelar la
cotización de valores, de acuerdo a sus propios reglamentos, que deben ser
aprobados por la CNV.
La BCBA, además, lleva el registro de las operaciones y es responsable de la
difusión de información y precios. Sus facultades de supervisión le permiten, entre
otras medidas, interrumpir la cotización de valores cuando lo considere necesario
con el fin de controlar, o prevenir, alteraciones de los precios que no son
normales.
Los productos financieros negociados en la BCBA incluyen: acciones; acciones
pymes; obligaciones negociables, deuda emitida por las empresas enlistadas;
249
obligaciones negociables convertibles, convertibles a acciones de las empresas
enlistadas; obligaciones negociables pymes, emitidas por pequeñas y medianas
empresas; valores de corto plazo, obligaciones negociables de no mayor a un año;
valores fiduciarios, valores negociables representativos de deuda o certificados de
participación que se emiten en fideicomisos financieros inmobiliarios, de crédito,
de actividades productivas, agropecuarias, etc.; certificados de depósito de
acciones de sociedades extranjeras; índices, canasta de instrumentos financieros;
certificado de valores, certificado representativo de diferentes valores negociables;
cheques de pago diferido, a un plazo de hasta 360 días y títulos públicos, emitidos
por el estado nacional, estatal o municipal.
Mercado de Valores de Buenos Aires
Fundado en 1929, es una entidad privada constituida como sociedad anónima,
cuyas acciones cotizan en la BCBA. Los accionistas del Merval son agentes y
sociedades de bolsa que realizan operaciones en el mercado de valores.
El Merval es una entidad autorregulada, que tiene como función principal liquidar
los títulos de valores que cotizan en la BCBA y regular, coordinar y garantizar el
cumplimiento de todas las operaciones financieras. Además, actúa como
contraparte central de todas las operaciones que garantiza.
El Merval es un mercado adherido a la BCBA y, como parte del Sistema Bursátil
Argentino, integra la Central de Registro y Liquidaciones del Banco Central de la
República Argentina.
Para cumplimentar con el ciclo de liquidación de las operaciones, el Merval utiliza
los servicios de empresas controladas y vinculadas. A través de la Caja de Valores
efectúa movimientos electrónicos de títulos y con el Banco de Valores, y otras
entidades financieras autorizadas, realiza el movimiento electrónico de fondos. El
250
Merval es responsable de dichos movimientos, dada su función como cámara
compensadora y contraparte central.
Empresas cotizantes en la BCBA en el período 2000–2004
El Anexo 3 muestra, por cada año del período analizado, la cantidad de empresas
cotizantes en el BCBA que representaban más del 90% del volumen de
negociación. Entre el año 2000 y el 2004, el volumen total de negociación alcanzó,
en el primer año $9,553,310,00022, en el segundo $4,215,329,854, en el tercero
$4,153,458,216, en el cuarto $8,844,956,332 y en el último $14,113,402,496. En
cuanto a la cantidad de empresas que representaban más del 90% del volumen
total de negociación, en el primer año sumaron 25, en el segundo 11, en el tercero
18, en el cuarto 16 y en el último 11. El gran aumento del monto total de
negociación, entre los años 2001-2002 y el año 2003, pudo obedecer a tres
factores, principalmente, la devaluación de la moneda, la alta tasa de inflación y a
una normalización del mercado de capitales.
La tabla III.2. muestra la cantidad total de empresas cotizantes de la BCBA entre
el año 2000 y el 2004. En el año 2000, cotizaban un total de 97 empresas y en el
año 2004, un total de 85, es decir, hubo una caída de 12 empresas en cinco años.
22
Todos los montos de este capítulo son en pesos argentinos.
Tabla III.2. Total de empresas cotizantes en la BCBA, altas y bajas,
período 2000-2004
2000 2001 2002 2003 2004
Total de empresas 97 92 88 90 85
Bajas - 11 9 6 9
Altas - 6 5 8 4 Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales
251
En este período, también, se registraron un total de 35 bajas y 23 altas. Entre los
motivos principales de las bajas están el retiro de las empresas de la lista de
cotización por bajo volumen de operación o por no cumplir con los requisitos
mínimos de la Bolsa. Otros motivos fueron, las ventas y fusiones de las empresas,
las quiebras y la recompra de acciones, o el retiro voluntario de las cotizaciones.
La venta más importante de este período fue la de Pérez Companc a Petrobras,
en el 2002 y la fusión más importante, la de los bancos Macro y Bansud, también,
en el 2002.
Volumen operado y variación de precios en el período 2000-2004
El efecto de la crisis financiera, que comenzó a fines del año 2001 y se acentúo en
el 2002, se reflejó claramente en la caída del monto total de las operaciones del
BCBA en el período. Entre el año 2000 y el 2001 la caída fue del 22% y en el
siguiente año fue del 82%, como lo muestra la figura III.1.
A partir del año 2002, y por el resto del período, el monto total de las operaciones
se estabilizó en un promedio anual de $324 millones. Del volumen total operado,
las acciones representaron, en promedio, el 16% y los títulos públicos un 52%. La
Tabla III.3. Volumen operado de títulos públicos, acciones y el resto de los instrumentos
por año de la BCBA (promedio total diario en millones de pesos)
Instrumentos 2000 2001 2002 2003 2004
Promedio total diario 2,176 1,708 306 339 326
Títulos públicos 1,354 702 171 136 182
Acciones 466 208 18 36 56
Resto 356 798 117 167 88 Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales
252
caída total del monto de las operaciones de acciones, entre el año 2001 y el 2002,
representó un 91% y la de los títulos públicos un 76 por ciento.
Las siguientes cinco tablas muestran, por cada año del período, la variaciones de
los precios de las cinco empresas que más ganaron y las cinco empresas que más
perdieron. Se distingue una notable volatilidad de los precios en el año 2002,
registrándose aumentos de hasta el 2,055 por ciento.
La aguda crisis financiera, que provocó el descontrol de las variables económicas
y un período de intensa especulación financiera, explican en gran medida esta
volatilidad. En los años 2003 y 2004, la volatilidad se reduce y estabiliza, como
consecuencia de un período de relativa estabilidad económica.
-600
0
600
1,200
1,800
2,400
2000 2001 2002 2003 2004
Figura III.1. Volumen operado del BCBA del 2000 al 2004 (promedio total anual en millones de pesos)
Fuente: BCBA
253
Tabla III.5. Variación de precios, las cinco empresas que más ganaron y
las cinco que más perdieron de la BCBA (año 2001)
Empresas Porcentaje
Repsol - YPF 45.53
Ledesma 38.17
Agrometal 35.98
Transener 33.97
Celulosa 31.27
Quickfood -73.33
Bansud -73.72
Alto Palermo -81.28
Garovaglio -84.11
Acindar -84.94 Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales
Tabla III.4. Variación de precios, las cinco empresas que más ganaron y
las cinco que más perdieron de la BCBA (año 2000)
Empresas Porcentaje
Estrada 126.70
Inst. Rosenbusch 51.50
Banco Macro 46.60
Atanor 41.30
Nobleza Picardo 19.80
Acindar -46.90
Banco Hipotecario -49.30
Telecom Argentina -55.10
Renault -55.50
Comercial del Plata -77.70 Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales
254
Tabla III.6. Variación de precios, las cinco empresas que más ganaron y
las cinco que más perdieron de la BCBA (año 2002)
Empresas Porcentaje
Garovaglio 2055.00
Sol Petróleo 1363.00
Fiplasto 1350.00
Rigolleau 1309.00
Comercial del Plata 1051.00
Telecom Argentina -6.63
Transportadora de Gas del Sud -17.70
Metrogas -19.12
Gas Natural Ban -38.74
Alpargatas -39.27 Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales
Tabla III.7. Variación de precios, las cinco empresas que más ganaron y
las cinco que más perdieron de la BCBA (año 2003)
Empresas Porcentaje
Banco Hipotecario 338.00
Acindar 313.00
Juan Minetti 302.00
Metrogas 260.00
Agrometal 232.00
Celulosa -3.23
Polledo -9.83
Agritech Inversora -27.31
Garovalglio y Zorraquín -43.12
Alpargatas -44.48 Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales
255
Tabla III.8. Variación de precios, las cinco empresas que más ganaron y
las cinco que más perdieron de la BCBA (año 2004)
Empresas Porcentaje
Industrias Textiles Argentina 302.78
Bodegas Esmeraldas 100.52
Rigolleau 99.88
Grupo Financiero Galicia 77.14
Acindar 76.52
Alpargatas -47.06
Petrolera del Cono Sur -47.14
Estrada -58.82
Colorín -60.63
Metrovías -68.33 Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales
El Índice Merval y su evolución en el período 2000-2004
El Índice Merval es el índice más importante y difundido del mercado. Fue creado
por el Merval el 30 de junio de 1986 y se publica diariamente. Se computa en
tiempo real durante toda la jornada de operaciones.
Este índice mide el valor de una canasta de acciones en pesos, seleccionadas de
acuerdo a su liquidez. El índice está compuesto por una cantidad fija de acciones
de distintas empresas cotizantes. Las acciones cambian cada tres meses, cuando
se realiza un ajuste de su composición sobre la base de la participación de cada
empresa en el volumen operado y en la cantidad de operaciones realizadas en los
últimos seis meses. Es decir, sobre la base de las empresas más representativas
del mercado.
256
Fuente: BCBA
Como muestra la figura III.2., en el último día de operaciones de enero del año
2000, el Índice se ubicaba en los 566 puntos y a partir de ahí y como
consecuencia de la crisis, se derrumba un 64%, bajando hasta los 203 puntos, en
el último día de operaciones de noviembre del 2001. A pesar de esta fuerte caída,
el Índice logra recomponerse en los siguientes años, llegando a ubicarse, en el
último día de operaciones de diciembre del año 2004, en los 1375 puntos, es
decir, logrando un aumento del 577 por ciento.
La tabla III.9. muestra once empresas que han representado más del 80% de la
composición del Índice, durante los cinco años transcurridos entre el año 2000 y el
2004. Por los porcentajes mostrados, es evidente que estas empresas son las
más representativas del mercado. Entre ellas se destacan Pérez
Companc/Petrobras, empresa petrolera; Telecom, empresa de comunicaciones;
Acindar, empresa metalúrgica y el Grupo Financiero Galicia, empresa financiera.
0
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12/0
4
Figura III.2. Evolución del Índice Merval, último día del mes en pesos (2000-2004)
257
El Índice Merval no es el único índice del mercado de acciones, también se
elaboran el Índice Merval Argentina, el Índice Merval 25, el Índice Burcap y el
Índice General de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, pero estos son mucho
menos representativos que el primero.
III.2. Contexto económico y la evolución de la situación financiera de las
empresas más representativas de la bolsa de valores de Argentina, durante
el período 2000-2004
Contexto económico
Como se vio anteriormente, la Argentina sufrió, en el período 2001-2002, una
grave crisis económica, política y social. Las principales variables externas que
llevaron a esta crisis fueron la crisis económica de Brasil de 1998, principal socio
comercial del país, y la fuerte apreciación del dólar en el año 2000. En cuanto a
Tabla III.9. Composición del Índice Merval de las empresas que representan más del 80%
(2000-2004)
Empresas 2000 2001 2002 2003 2004
Acindar 4.1% 2.3% 2.3% 16.4% 15.0%
BBVA Banco Francés 4.8% 4.9% 3.4% 3.6% 4.4%
Banco Macro Bansud 1.0% 0.7% 3.4% 9.5% 9.9%
Grupo Financiero Galicia 8.9% 28.2% 6.3% 19.0% 26.2%
Pérez Companc (a partir 2003 Petrobras) 19.7% 25.2% 33.7% 15.1% 18.1%
Siderar 2.7% 2.2% 3.7% 2.1% 3.7%
Siderca (a partir 2003 Tenaris) 4.9% 5.7% 14.0% 4.1% 5.3%
Solvay Indupa 1.5% 0.9% 10.2% 4.7% 2.4%
Telecom Argentina 14.7% 15.6% 5.6% 10.3% 8.6%
Telefónica 12.1% 0.0% 3.0% 0.0% 0.0%
YPF 7.5% 0.3% 2.7% 0.0% 0.0%
Total 81.8% 86.1% 88.1% 84.8% 93.6%
Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales
258
las variables internas se destacan, el plan monetario de cambio fijo de un peso un
dólar, el aumento incesante de la deuda externa e interna, la disminución de las
inversiones nacionales y extranjeras, la fuerte caída de la recaudación fiscal y la
disminución de los depósitos bancarios.
La tabla III.10 muestra, en resumen, la evolución de los principales indicadores
macroeconómicos del período 2000-2004. Se destaca en el 2001, la caída de un
7.5% de la recaudación fiscal tributaria, el desplome de un 24.1% de los depósitos
bancarios totales y el aumento del 24.5% de la tasa de desempleo. En el 2002 se
destaca, la caída del 10.9% del PIB, el incremento del 41% de la tasa de inflación
y la devaluación del 240% de la moneda.
Tabla III.10. Principales indicadores macroeconómicos de Argentina
(2000-2004)
INDICADORES 2000 2001 2002 2003 2004
PIB* -0.8% -4.4% -10.9% 8.8% 9.0%
Índice de precios (var. % anual) -2.5% -1.5% 41.0% 3.7% 6.1%
Tipo de cambio nominal ($/dólares) 1 1 3.4 2.9 2.9
Variación - 0.0% 240.0% -14.7% 0.0%
Tasa de desempleo 14.7% 18.3% 17.8% 14.5% 12.1%
Variación - 24.5% -2.7% -18.5% -16.6%
Recaudación tributaria** 49,102 45,403 50,476 72,274 98,285
Variación - -7.5% 11.2% 43.2% 36.0%
Depósitos bancarios totales* 85,985 65,267 71,156 85,770 102,454
Variación - -24.1% 9.0% 20.5% 19.5%
* Producto Interno Bruto ** Millones de pesos Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas Públicas de Argentina
259
Análisis de la situación financiera de las empresas más representativas del
BCBA (2000-2004)
El criterio utilizado, en esta investigación, para determinar que empresas son las
más representativas del mercado de capitales de Argentina es el siguiente: la
empresa que haya participado en la estructura del Índice Merval, del cuarto
trimestre, en los cinco años del período y que, en el promedio de los cinco años,
su volumen de negociación individual no sea inferior al 2% del total.
Las nueve empresas elegidas son: Acindar, BBVA Banco Francés, Banco Macro
Bansud, Grupo Financiero Galicia, Pérez Companc/Petrobras, Siderar,
Siderca/Tenaris, Solvay Indupa y Telecom Argentina, que se muestran en las
tablas III.11. y III.12. Estas representan en promedio, durante los cinco años del
período, el 82% de la composición del Índice Merval y el 71% del volumen total de
negociación de la Bolsa.
Tabla III.11. Empresas seleccionadas del Índice Merval (2000-2004)
Empresas 2000 2001 2002 2003 2004
Acindar 4.1% 2.3% 2.3% 16.4% 15.0%
BBVA Banco Francés 4.8% 4.9% 3.4% 3.6% 4.4%
Banco Macro Bansud 1.0% 0.7% 3.4% 9.5% 9.9%
Grupo Financiero Galicia 8.9% 28.2% 6.3% 19.0% 26.2%
Pérez Companc (a partir 2003 Petrobras) 19.7% 25.2% 33.7% 15.1% 18.1%
Siderar 2.7% 2.2% 3.7% 2.1% 3.7%
Siderca (a partir 2003 Tenaris) 4.9% 5.7% 14.0% 4.1% 5.3%
Solvay Indupa 1.5% 0.9% 10.2% 4.7% 2.4%
Telecom Argentina 14.7% 15.6% 5.6% 10.3% 8.6%
Total 62.3% 85.7% 82.6% 84.8% 93.6%
Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales
260
A continuación se realiza un análisis financiero de cada una de las empresas
seleccionadas. La información financiera se toma de los estados contables
auditados de cada una de las empresas. Primero, se realiza un análisis de la
evolución del precio de la acción y del volumen operado durante el período 2000-
2004. Luego, se realiza un análisis de los resultados y de la situación patrimonial
de las empresas durante el mismo período. Por último, utilizando la metodología
de razones, se analiza la situación financiera, durante el período, resaltando
únicamente las variables más destacadas de la empresa.
Acindar
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2000-2004
El precio más bajo de la acción se registró el último día de diciembre del 2001, de
0.13 pesos y el volumen operado ese día fue de 2,109,674 pesos. Este precio
Tabla III.12. Volumen de negociación de las empresas seleccionadas (2000-2004)
Empresas 2000 2001 2002 2003 2004
Acindar 385,408,491 63,095,975 91,580,753 1,230,754,121 2,197,931,758
BBVA Banco Francés 308,762,988 273,901,459 126,824,190 267,144,570 735,291,303
Banco Macro Bansud 298,266,455 17,826,611 49,027,727 832,147,580 1,197,931,756
Grupo Financiero Galicia 241,464,295 781,648,516 346,753,347 1,488,917,103 3,548,305,259
Pérez Companc/Petrobras 1,501,766,808 1,024,206,328 1,443,814,131 1,350,191,618 2,452,811,162
Siderar 374,759,212 188,244,631 126,253,835 65,717,098 127,172,042
Siderca/Tenaris 571,933,978 189,651,436 502,479,548 367,426,179 624,082,309
Solvay Indupa 161,746,952 17,321,755 210,809,589 254,307,498 236,254,832
Telecom Argentina 941,895,869 553,921,547 202,658,535 688,770,107 867,359,826
Sub total 4,786,005,048 3,109,818,258 3,100,201,655 6,545,375,874 11,987,140,247
Total 9,553,310,000 4,215,329,854 4,153,458,216 8,844,956,332 14,113,402,496
Porcentaje 50% 74% 75% 74% 85%
Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales
261
representó una caída del 91%, con respecto al precio registrado el último día de
enero del año 2000, de 1.43 pesos.
Fuente: BCBA
Análisis de la información financiera, período 2000-2004
Con la información obtenida de los balances de la empresa, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de las ventas del 56.5% y
de la utilidad neta de 29.6%. Un crecimiento promedio de los activos del 33.7% y
de 25.6% de las deudas. Se destaca un valor negativo de la utilidad operativa en
el año 2000 y 2001 y del capital en el 2002.
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Figura III.3. Evolución del precio y el volumen de Acindar, en pesos (2000-2004)
Volumen Precio
262
Tabla III.13. Estados de Resultado de Acindar, en miles de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000* 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
VENTAS 493,248 419,063 1,089,447 1,347,114 2,119,374 1,093,649
Variación - -15.0% 160.0% 23.7% 57.3% 56.5%
Utilidad Bruta 117,662 78,132 443,348 510,573 958,797 421,702
Variación - -33.6% 467.4% 15.2% 87.8% 134.2%
Margen 23.9% 18.6% 40.7% 37.9% 45.2% 33.3%
Utilidad operativa (EBIT) -7,779 -111,694 219,675 456,104 878,336 286,928
Variación - -1335.8% 296.7% 107.6% 92.6% -209.7%
Margen -1.6% -26.7% 20.2% 33.9% 41.4% 13.4%
Utilidad neta -96,894 -187,176 -316,195 599,899 545,761 109,079
Variación - -93.2% -68.9% 289.7% -9.0% 29.6%
Margen -19.6% -44.7% -29.0% 44.5% 25.8% -4.6%
* Cierre en junio Fuente: balances auditados de la empresa
263
Análisis con razones, período 2000-2004
Este análisis muestra un ROE negativo promedio de -392.8%, influenciado por el
año 2002 en donde se registró un capital negativo, un ROA promedio del 14.2%,
una liquidez promedio de 1.36, una rotación de inventarios promedio de 100 días y
un apalancamiento promedio del 70 por ciento.
Tabla III.14. Balances de Acindar, en miles de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000* 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
ACTIVO 883,141 1,624,659 1,602,594 1,589,720 2,430,585 1,626,139
Variación - 84.0% -1.4% -0.8% 52.9% 33.7%
Activo corriente 216,199 410,922 592,938 597,667 1,469,276 657,400
Variación - 90.1% 44.3% 0.8% 145.8% 70.2%
Margen 24.5% 25.3% 37.0% 37.6% 60.4% 37.0%
Activo fijo 666,942 1,213,737 1,009,656 992,053 961,309 968,739
Variación - 82.0% -16.8% -1.7% -3.1% 15.1%
Margen 75.5% 74.7% 63.0% 62.4% 39.6% 63.0%
PASIVO 598,077 1,337,905 1,613,261 1,000,086 961,546 1,102,175
Variación - 123.7% 20.6% -38.0% -3.9% 25.6%
Pasivo corriente 315,331 654,235 778,557 390,620 460,464 519,841
Variación - 107.5% 19.0% -49.8% 17.9% 23.6%
Margen 35.7% 40.3% 48.6% 24.6% 18.9% 33.6%
Deuda financiera 282,746 683,670 834,704 609,466 501,082 582,334
Variación - 141.8% 22.1% -27.0% -17.8% 29.8%
Margen 32.0% 42.1% 52.1% 38.3% 20.6% 37.0%
CAPITAL 285,064 286,754 -10,667 589,634 1,469,039 523,965
Variación - 0.6% -103.7% 5627.6% 149.1% 1418.4%
Margen 32.3% 17.7% -0.7% 37.1% 60.4% 29.4% * Cierre en junio Fuente: balances auditados de la empresa
264
Tabla III.15. Razones de Acindar (2000-2004)
ÍNDICE 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
RENDIMIENTO
ROE -2.7% -39.0% -2059.4% 77.4% 59.8% -392.8%
ROA -0.9% -6.9% 13.7% 28.7% 36.1% 14.2%
LIQUIDEZ
Liquidez 0.69 0.63 0.76 1.53 3.19 1.36
Prueba ácida 0.44 0.44 0.56 1.03 2.39 0.97
CAPITAL DE TRABAJO (en días)
Rotación de inventarios 75 133 90 86 116 100
Rotación de las cuentas por pagar 127 251 73 48 23 104
Rotación de las cuentas por cobrar 65 183 64 38 43 79
DEUDA
Capacidad de pago -0.16 -1.72 2.46 4.92 1.87 1.47
Apalancamiento 67.7% 82.3% 100.7% 62.9% 39.6% 70.6%
Fuente: creación propia
Pérez Companc/Petrobras
Evolución del precio de la acción, período 2000-2004
El precio más bajo de la acción se registró el último día de noviembre del 2001, de
2.62 pesos, este precio representó una caída del 34%, con respecto al precio
registrado el último día de enero del año 2000, de 3.98 pesos.
265
Fuente: BCBA
Análisis de la información financiera, período 2000-2004
Con la información obtenida de los balances de la empresa, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de las ventas del 59% y
una caída promedio de la utilidad neta del -291.9%. Un crecimiento promedio de
los activos del 38.6% y de 51.9% de las deudas. Se destaca un valor negativo de
la utilidad neta en el 2002.
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Figura III.4. Evolución del precio de Pérez Companc/Petrobras, en pesos (2000-2004)
266
Tabla III.16. Estados de Resultado de Pérez Companc/Petrobras, en millones de pesos
(2000-2004)
CUENTAS 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
VENTAS 1,449 1,654 4,521 5,494 6,974 4,018
Variación - 14.1% 173.3% 21.5% 26.9% 59.0%
Utilidad Bruta 665 747 1,699 2,108 2,764 1,597
Variación - 12.3% 127.4% 24.1% 31.1% 48.7%
Margen 45.9% 45.2% 37.6% 38.4% 39.6% 41.3%
Utilidad operativa (EBIT) 396 372 189 983 1,786 745
Variación - -6.1% -49.2% 420.1% 81.7% 111.6%
Margen 27.3% 22.5% 4.2% 17.9% 25.6% 19.5%
Utilidad neta 267 98 -1,192 388 697 52
Variación - -63.3% -1316.3% 132.6% 79.6% -291.9%
Margen 18.4% 5.9% -26.4% 7.1% 10.0% 3.0%
Fuente: balances auditados de la empresa
267
Tabla III.17. Balances de Pérez Companc/Petrobras, en millones de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
ACTIVO 5,487 6,179 13,579 16,144 16,622 11,602
Variación - 12.6% 119.7% 18.9% 3.0% 38.6%
Activo corriente 1,071 1,302 2,812 3,030 3,257 2,294
Variación - 21.6% 116.0% 7.8% 7.5% 38.2%
Margen 19.5% 21.1% 20.7% 18.8% 19.6% 19.9%
Activo fijo 4,416 4,877 10,767 13,114 13,365 9,308
Variación - 10.4% 120.8% 21.8% 1.9% 38.7%
Margen 80.5% 78.9% 79.3% 81.2% 80.4% 80.1%
PASIVO 2,779 3,373 8,801 11,191 10,994 7,428
Variación - 21.4% 160.9% 27.2% -1.8% 51.9%
Pasivo corriente 1,129 1,856 2,292 4,745 3,476 2,700
Variación - 64.4% 23.5% 107.0% -26.7% 42.0%
Margen 20.6% 30.0% 16.9% 29.4% 20.9% 23.6%
Deuda financiera 1,650 1,517 6,509 6,446 7,518 4,728
Variación - -8.1% 329.1% -1.0% 16.6% 84.2%
Margen 30.1% 24.6% 47.9% 39.9% 45.2% 37.5%
CAPITAL 2,708 2,806 4,778 4,953 5,628 4,175
Variación - 3.6% 70.3% 3.7% 13.6% 22.8%
Margen 49.4% 45.4% 35.2% 30.7% 33.9% 38.9%
Fuente: balances auditados de la empresa
Análisis con razones, período 2000-2004
Este análisis muestra un ROE positivo promedio de 16.7% y un ROA promedio del
6.3%. Una liquidez promedio de 0.89, una rotación de inventarios promedio de 47
días y un apalancamiento promedio del 61.1 por ciento.
268
Tabla III.18. Razones de Pérez Companc/Petrobras (2000-2004)
ÍNDICE 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
RENDIMIENTO
ROE 14.6% 13.3% 4.0% 19.8% 31.7% 16.7%
ROA 7.2% 6.0% 1.4% 6.1% 10.7% 6.3%
LIQUIDEZ
Liquidez 0.95 0.70 1.23 0.64 0.94 0.89
Prueba ácida 0.80 0.62 1.07 0.57 0.80 0.77
CAPITAL DE TRABAJO (en días)
Rotación de inventarios 63 50 46 34 42 47
Rotación de las cuentas por pagar 92 103 75 93 77 88
Rotación de las cuentas por cobrar 158 125 57 59 63 92
DEUDA
Capacidad de pago 2.07 1.36 0.23 1.58 2.98 1.64
Apalancamiento 50.6% 54.6% 64.8% 69.3% 66.1% 61.1%
Fuente: creación propia
Siderar
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2000-2004
El precio más bajo de la acción se registró el último día de noviembre del 2001, de
0.74 pesos y el volumen operado ese día fue de 1,438,452 pesos. Este precio
representó una caída del 82%, con respecto al precio registrado el último día de
enero del año 2000, de 4.05 pesos.
269
Fuente: BCBA
Análisis de la información financiera, período 2000-2004
Con la información obtenida de los balances de la empresa, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de las ventas del 113.8% y
una caída promedio de la utilidad neta de -219.5%. Un crecimiento promedio de
los activos del 39.6% y de 14.5% de las deudas. Se destaca un valor negativo de
la utilidad neta en el año 2001 y 2002 y de la utilidad operativa en el 2002.
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Pre
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Figura III.5. Evolución del precio y el volumen de Siderar, en pesos (2000-2004)
Volumen Precio
270
Tabla III.19. Estados de Resultado de Siderar, en miles de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000* 2001* 2002** 2003 2004 PROMEDIO
VENTAS 960,244 923,375 476,353 2,731,132 3,665,909 1,751,403
Variación - -3.8% -48.4% 473.3% 34.2% 113.8%
Utilidad Bruta 211,258 175,090 58,146 1,079,042 1,626,911 630,089
Variación - -17.1% -66.8% 1755.7% 50.8% 430.7%
Margen 22.0% 19.0% 12.2% 39.5% 44.4% 27.4%
Utilidad operativa (EBIT) 59,696 22,089 -108,348 867,424 1,754,867 519,146
Variación - -63.0% -590.5% 900.6% 102.3% 87.3%
Margen 6.2% 2.4% -22.7% 31.8% 47.9% 13.1%
Utilidad neta 3,181 -32,330 -149,499 422,219 1,344,116 317,537
Variación - -1116.3% -362.4% 382.4% 218.3% -219.5%
Margen 0.3% -3.5% -31.4% 15.5% 36.7% 3.5%
* Cierre en junio ** Resultados ajustados a 12 meses, cierre en junio Fuente: balances auditados de la empresa
271
Tabla III.20. Balances de Siderar, en miles de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000* 2001* 2002** 2003 2004 PROMEDIO
ACTIVO 1,328,523 1,315,944 1,193,162 2,848,997 3,695,529 2,076,431
Variación - -0.9% -9.3% 138.8% 29.7% 39.6%
Activo corriente 463,502 504,648 383,188 1,305,142 1,868,473 904,991
Variación - 8.9% -24.1% 240.6% 43.2% 67.1%
Margen 34.9% 38.3% 32.1% 45.8% 50.6% 40.3%
Activo fijo 865,021 811,296 809,974 1,543,855 1,827,056 1,171,440
Variación - -6.2% -0.2% 90.6% 18.3% 25.6%
Margen 65.1% 61.7% 67.9% 54.2% 49.4% 59.7%
PASIVO 693,001 730,950 708,133 1,305,885 932,004 873,995
Variación - 5.5% -3.1% 84.4% -28.6% 14.5%
Pasivo corriente 385,302 447,997 502,052 500,478 868,620 540,890
Variación - 16.3% 12.1% -0.3% 73.6% 25.4%
Margen 29.0% 34.0% 42.1% 17.6% 23.5% 29.2%
Deuda financiera 307,699 282,953 206,081 805,407 63,384 333,105
Variación - -8.0% -27.2% 290.8% -92.1% 40.9%
Margen 23.2% 21.5% 17.3% 28.3% 1.7% 18.4%
CAPITAL 635,522 584,994 485,029 1,543,112 2,763,525 1,202,436
Variación - -8.0% -17.1% 218.1% 79.1% 68.0%
Margen 47.8% 44.5% 40.7% 54.2% 74.8% 52.4%
* Cierre en junio ** Resultados ajustados a 12 meses, cierre en junio Fuente: balances auditados de la empresa
Análisis con razones, período 2000-2004
Este análisis muestra un ROE positivo promedio de 22.1% y un ROA promedio del
15%. Una liquidez promedio de 1.57, una rotación de inventarios promedio de 115
días y un apalancamiento promedio del 47.6 por ciento.
272
Tabla III.21. Razones de Siderar (2000-2004)
ÍNDICE 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
RENDIMIENTO
ROE 9.4% 3.8% -22.3% 56.2% 63.5% 22.1%
ROA 4.5% 1.7% -9.1% 30.4% 47.5% 15.0%
LIQUIDEZ
Liquidez 1.20 1.13 0.76 2.61 2.15 1.57
Prueba ácida 0.59 0.71 0.40 1.81 1.37 0.98
CAPITAL DE TRABAJO (en días)
Rotación de inventarios 115 91 159 88 121 115
Rotación de las cuentas por pagar 52 50 79 37 42 52
Rotación de las cuentas por cobrar 69 76 100 35 43 65
DEUDA
Capacidad de pago 1.12 0.41 -3.04 6.72 159.10 32.86
Apalancamiento 52.2% 55.5% 59.3% 45.8% 25.2% 47.6%
Fuente: creación propia
Siderca/Tenaris
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2000-2004
El precio más bajo de la acción se registró el último día de octubre del 2001, de
1.15 pesos y el volumen operado ese día fue de 18,847,416 pesos. Este precio
representó una caída del 43%, con respecto al precio registrado el último día de
enero del año 2000, de 2.03 pesos.
273
Fuente: BCBA
Análisis de la información financiera, período 2000-2004
Con la información obtenida de los balances de la empresa, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa dos períodos, uno hasta el 2002 de Siderca y otro
hasta el 2004 de Tenaris, que absorbe a Siderca. El crecimiento promedio de las
ventas, hasta el 2002, fue del 155.6% y el promedio de la utilidad neta de 741.8%.
El crecimiento promedio de los activos fue del 104.3% y de 142.3% de las deudas.
Se destaca un valor negativo de la utilidad operativa en el año 2000.
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Figura III.6. Evolución del precio y el volumen de Siderca/Tenaris, en pesos (2000-2004)
Volumen Precio
274
Tabla III.22. Estados de Resultado de Siderca/Tenaris, en miles de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000* 2001 2002 PROMEDIO
2003** 2004** PROMEDIO
VENTAS 485,821 581,945 2,277,379 1,115,048 9,316,380 12,325,468 10,820,924
Variación - 19.8% 291.3% 155.6% - 32.3% 32.3%
Utilidad Bruta 72,956 223,044 1,322,647 539,549 2,847,447 4,050,198 3,448,823
Variación - 205.7% 493.0% 349.4% - 42.2% 42.2%
Margen 15.0% 38.3% 58.1% 37.1% 30.6% 32.9% 31.7%
Utilidad operativa (EBIT) -19,521 184,198 1,826,982 663,886 844,397 2,424,284 1,634,340
Variación - 1043.6% 891.9% 967.7% - 187.1% 187.1%
Margen -4.0% 31.7% 80.2% 36.0% 9.1% 19.7% 14.4%
Utilidad neta -39,407 129,181 1,493,049 527,608 616,202 2,338,415 1,477,309
Variación - 427.8% 1055.8% 741.8% - 279.5% 279.5%
Margen -8.1% 22.2% 65.6% 26.5% 6.6% 19.0% 12.8%
* Cierre en marzo ** Información de Tenaris Fuente: balances auditados de la empresa
275
Tabla III.23. Balances de Siderca/Tenaris, en miles de pesos (2000-2004)
BALANCE 2000* 2001 2002 PROMEDIO
2003** 2004** PROMEDIO
ACTIVO 1,656,366 1,735,019 5,272,988 2,888,124 12,626,976 16,873,618 14,750,297
Variación - 4.7% 203.9% 104.3% - 33.6% 33.6%
Activo corriente 285,923 384,618 1,322,265 664,269 5,965,172 8,976,034 7,470,603
Variación - 34.5% 243.8% 139.2% - 50.5% 50.5%
Margen 17.3% 22.2% 25.1% 21.5% 47.2% 53.2% 50.2%
Activo fijo 1,370,443 1,350,401 3,950,723 2,223,856 6,661,803 7,897,584 7,279,694
Variación - -1.5% 192.6% 95.5% - 18.6% 18.6%
Margen 82.7% 77.8% 74.9% 78.5% 52.8% 46.8% 49.8%
PASIVO 150,930 293,833 852,125 432,296 6,880,472 8,943,257 7,911,865
Variación - 94.7% 190.0% 142.3% - 30.0% 30.0%
Pasivo corriente 131,123 263,312 800,042 398,159 3,893,024 5,959,541 4,926,282
Variación - 100.8% 203.8% 152.3% - 53.1% 53.1%
Margen 7.9% 15.2% 15.2% 12.8% 30.8% 35.3% 33.1%
Deuda financiera 19,807 30,521 52,083 34,137 2,987,449 2,983,716 2,985,582
Variación - 54.1% 70.6% 62.4% - -0.1% -0.1%
Margen 1.2% 1.8% 1.0% 1.3% 23.7% 17.7% 20.7%
CAPITAL 1,505,436 1,441,186 4,420,863 2,455,828 5,746,504 7,930,361 6,838,432
Variación - -4.3% 206.8% 101.2% - 38.0% 38.0%
Margen 90.9% 83.1% 83.8% 85.9% 45.5% 47.0% 46.3%
* Cierre en marzo ** Información de Tenaris Fuente: balances auditados de la empresa
Análisis con razones, período 2000-2004
Este análisis muestra, hasta el año 2002, un ROE positivo promedio de 17.6% y
un ROA promedio del 14.7%. Una liquidez promedio de 1.76, una rotación de
inventarios promedio de 136 días y un apalancamiento promedio del 14.1 por
ciento.
276
Tabla III.24. Razones de Siderca/Tenaris (2000-2004)
ÍNDICE 2000 2001 2002 PROMEDIO
2003* 2004* PROMEDIO
RENDIMIENTO
ROE -1.3% 12.8% 41.3% 17.6% 14.7% 30.6% 22.6%
ROA -1.2% 10.6% 34.6% 14.7% 6.7% 14.4% 10.5%
LIQUIDEZ
Liquidez 2.18 1.46 1.65 1.76 1.53 1.51 1.52
Prueba ácida 1.42 0.92 1.08 1.14 0.91 0.87 0.89
CAPITAL DE TRABAJO (en días)
Rotación de inventarios 88 144 176 136 138 167 152
Rotación de las cuentas por pagar 48 129 136 105 76 78 77
Rotación de las cuentas por cobrar 114 101 96 104 75 83 79
DEUDA
Capacidad de pago -5.02 20.06 - 5.01 8.70 17.33 13.02
Apalancamiento 9.1% 16.9% 16.2% 14.1% 54.5% 53.0% 53.7%
* Información de Tenaris Fuente: creación propia
Solvay Indupa
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2000-2004
El precio más bajo de la acción se registró el último día de noviembre del 2001, de
0.18 pesos y el volumen operado ese día fue de 570,442 pesos. Este precio
representó una caída del 80%, con respecto al precio registrado el último día de
enero del año 2000, de 0.88 pesos.
277
Fuente: BCBA
Análisis de la información financiera, período 2000-2004
Con la información obtenida de los balances de la empresa, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de las ventas del 54.9% y
un crecimiento promedio de la utilidad neta del 350.3%. Un crecimiento promedio
de los activos del 31.1% y del 16% de las deudas. Se destaca un valor negativo de
la utilidad neta en los años 2000 y 2001.
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Figura III.7. Evolución del precio y el volumen de Solvay Indupa, en pesos (2000-2004)
Volumen Precio
278
Tabla III.25. Estados de Resultado de Solvay Indupa, en miles de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
VENTAS 394,011 339,641 1,018,883 1,023,903 1,360,373 827,362
Variación - -13.8% 200.0% 0.5% 32.9% 54.9%
Utilidad Bruta 75,263 52,973 325,192 266,691 453,729 234,770
Variación - -29.6% 513.9% -18.0% 70.1% 134.1%
Margen 19.1% 15.6% 31.9% 26.0% 33.4% 25.2%
Utilidad operativa (EBIT) 27,560 324 173,892 134,945 288,680 125,080
Variación - -98.8% 53570.4% -22.4% 113.9% 13390.8%
Margen 7.0% 0.1% 17.1% 13.2% 21.2% 11.7%
Utilidad neta -17,829 -61,951 224,983 7,420 102,562 51,037
Variación - -247.5% 463.2% -96.7% 1282.2% 350.3%
Margen -4.5% -18.2% 22.1% 0.7% 7.5% 1.5%
Fuente: balances auditados de la empresa
279
Tabla III.26. Balances de Solvay Indupa, en miles de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
ACTIVO 656,433 660,416 1,478,847 1,430,387 1,476,176 1,140,452
Variación - 0.6% 123.9% -3.3% 3.2% 31.1%
Activo corriente 138,965 153,264 308,593 347,265 379,765 265,570
Variación - 10.3% 101.3% 12.5% 9.4% 33.4%
Margen 21.2% 23.2% 20.9% 24.3% 25.7% 23.0%
Activo fijo 517,468 507,152 1,170,254 1,083,122 1,096,411 874,881
Variación - -2.0% 130.8% -7.4% 1.2% 30.6%
Margen 78.8% 76.8% 79.1% 75.7% 74.3% 77.0%
PASIVO 348,962 414,896 718,114 572,526 527,755 516,451
Variación - 18.9% 73.1% -20.3% -7.8% 16.0%
Pasivo corriente 174,722 148,105 318,524 263,691 349,204 250,849
Variación - -15.2% 115.1% -17.2% 32.4% 28.8%
Margen 26.6% 22.4% 21.5% 18.4% 23.7% 22.5%
Deuda financiera 174,240 266,791 399,590 308,835 178,551 265,601
Variación - 53.1% 49.8% -22.7% -42.2% 9.5%
Margen 26.5% 40.4% 27.0% 21.6% 12.1% 25.5%
CAPITAL 307,471 245,520 760,733 857,861 948,421 624,001
Variación - -20.1% 209.8% 12.8% 10.6% 53.3%
Margen 46.8% 37.2% 51.4% 60.0% 64.2% 51.9%
Fuente: balances auditados de la empresa
Análisis con razones, período 2000-2004
Este análisis muestra un ROE positivo promedio de 15.6% y un ROA promedio del
9%. Una liquidez promedio de 1.04, una rotación de inventarios promedio de 52
días y un apalancamiento promedio del 48.1 por ciento.
280
Tabla III.27. Razones de Solvay Indupa (2000-2004)
ÍNDICE 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
RENDIMIENTO
ROE 9.0% 0.1% 22.9% 15.7% 30.4% 15.6%
ROA 4.2% 0.0% 11.8% 9.4% 19.6% 9.0%
LIQUIDEZ
Liquidez 0.80 1.03 0.97 1.32 1.09 1.04
Prueba ácida 0.49 0.77 0.74 0.89 0.68 0.72
CAPITAL DE TRABAJO (en días)
Rotación de inventarios 61 49 38 54 57 52
Rotación de las cuentas por pagar 62 76 61 65 56 64
Rotación de las cuentas por cobrar 43 53 34 39 43 43
DEUDA
Capacidad de pago 0.57 0.00 1.75 1.34 60.08 12.75
Apalancamiento 53.2% 62.8% 48.6% 40.0% 35.8% 48.1%
Fuente: creación propia
Telecom Argentina
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2000-2004
El precio más bajo de la acción se registró el último día de junio del 2002, de 0.6
pesos y el volumen operado ese día fue de 5,050,503 pesos. Este precio
representó una caída del 92%, con respecto al precio registrado el último día de
enero del año 2000, de 7.41 pesos.
281
Fuente: BCBA
Análisis de la información financiera, período 2000-2004
Con la información obtenida de los balances de la empresa, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de las ventas del 9.9% y
una caída promedio de la utilidad neta del -2,404.3%, influenciada por las caídas
de los años 2001, 2002 y 2004. Un crecimiento promedio de los activos del 20.6%
y de 43.6% de las deudas. Se destaca un valor negativo de la utilidad operativa en
el año 2002 y el 2003 y de la utilidad neta en los años 2002 y 2004.
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Figura III.8. Evolución del precio y el volumen de Telecom Argentina, en pesos (2000-2004)
Volumen Precio
282
Tabla III.28. Estados de Resultado de Telecom Argentina, en millones de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
VENTAS 3,214 3,049 3,983 3,753 4,494 3,699
Variación - -5.1% 30.6% -5.8% 19.7% 9.9%
Utilidad Bruta 1,693 1,561 1,111 1,113 1,544 1,404
Variación - -7.8% -28.8% 0.2% 38.7% 0.6%
Margen 52.7% 51.2% 27.9% 29.7% 34.4% 39.2%
Utilidad operativa (EBIT) 549 412 -410 -59 320 162
Variación - -25.0% -199.5% 85.6% 642.4% 125.9%
Margen 17.1% 13.5% -10.3% -1.6% 7.1% 5.2%
Utilidad neta 166 47 -4,354 351 -666 -891
Variación - -71.7% -9363.8% 108.1% -289.7% -2404.3%
Margen 5.2% 1.5% -109.3% 9.4% -14.8% -21.6%
Fuente: balances auditados de la empresa
283
Tabla III.29. Balances de Telecom Argentina, en millones de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
ACTIVO 7,157 6,626 12,847 12,301 12,332 10,253
Variación - -7.4% 93.9% -4.3% 0.3% 20.6%
Activo corriente 1,422 1,206 2,092 3,215 4,434 2,474
Variación - -15.2% 73.5% 53.7% 37.9% 37.5%
Margen 19.9% 18.2% 16.3% 26.1% 36.0% 23.3%
Activo fijo 5,735 5,420 10,755 9,086 7,898 7,779
Variación - -5.5% 98.4% -15.5% -13.1% 16.1%
Margen 80.1% 81.8% 83.7% 73.9% 64.0% 76.7%
PASIVO 4,609 4,244 12,036 11,133 11,830 8,770
Variación - -7.9% 183.6% -7.5% 6.3% 43.6%
Pasivo corriente 1,738 1,825 11,656 10,715 10,227 7,232
Variación - 5.0% 538.7% -8.1% -4.6% 132.8%
Margen 24.3% 27.5% 90.7% 87.1% 82.9% 62.5%
Deuda financiera 2,871 2,419 380 418 1,603 1,538
Variación - -15.7% -84.3% 10.0% 283.5% 48.4%
Margen 40.1% 36.5% 3.0% 3.4% 13.0% 19.2%
CAPITAL 2,548 2,382 811 1,168 502 1,482
Variación - -6.5% -66.0% 44.0% -57.0% -21.4%
Margen 35.6% 35.9% 6.3% 9.5% 4.1% 18.3%
Fuente: balances auditados de la empresa
Análisis con razones, período 2000-2004
Este análisis muestra un ROE positivo promedio del 9.4% y un ROA promedio del
2.6%. Una liquidez promedio de 0.48 y un apalancamiento promedio del 81.7 por
ciento.
284
Tabla III.30. Razones de Telecom Argentina (2000-2004)
ÍNDICE 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
RENDIMIENTO
ROE 21.5% 17.3% -50.6% -5.1% 63.7% 9.4%
ROA 7.7% 6.2% -3.2% -0.5% 2.6% 2.6%
LIQUIDEZ
Liquidez 0.82 0.66 0.18 0.30 0.43 0.48
Prueba ácida 0.77 0.65 0.18 0.30 0.43 0.46
CAPITAL DE TRABAJO (en días)
Rotación de inventarios - - - - - -
Rotación de las cuentas por pagar 211 120 50 62 68 102
Rotación de las cuentas por cobrar 99 81 55 57 50 68
DEUDA
Capacidad de pago 1.86 1.45 -0.45 -0.55 0.43 0.55
Apalancamiento 64.4% 64.1% 93.7% 90.5% 95.9% 81.7%
Fuente: creación propia
BBVA Banco Francés
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2000-2004
El precio más bajo de la acción se registró el último día de junio del 2002, de 1.81
pesos y el volumen operado ese día fue de 9,798,188 pesos. Este precio
representó una caída del 76%, con respecto al precio registrado el último día de
enero del año 2000, de 7.49 pesos.
285
Fuente: BCBA
Análisis de la información financiera, período 2000-2004
Con la información obtenida de los balances del banco, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de los ingresos financieros
del 59.4% y una caída promedio del resultado neto del -2,211.3%. Un crecimiento
promedio de los préstamos del 11% y de 6.9% de los depósitos. Se destaca un
resultado operativo negativo en el año 2001 y el 2003 y un resultado neto negativo
en los años 2002, 2003 y 2004.
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Figura III.9. Evolución del precio y el volumen de BBVA Banco Francés, en pesos (2000-2004)
Volumen Precio
286
Tabla III.31. Estados de Resultado del BBVA Banco Francés, en miles de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
Ingresos financieros 1,003,877 1,141,115 4,776,297 1,177,079 949,981 1,809,670
Variación - 13.7% 318.6% -75.4% -19.3% 59.4%
Margen bruto 515,747 545,754 1,802,519 -33,534 488,752 663,848
Variación - 5.8% 230.3% -101.9% 1557.5% 422.9%
Margen 51.4% 47.8% 37.7% -2.8% 51.4% 37.1%
Resultado operativo financiero 156,756 -82,278 785,428 -398,041 242,707 140,914
Variación - -152.5% 1054.6% -150.7% 161.0% 228.1%
Margen 15.6% -7.2% 16.4% -33.8% 25.5% 3.3%
Resultado neto 180,266 14,114 -1,242,061 -275,726 -84,672 -281,616
Variación - -92.2% -8900.2% 77.8% 69.3% -2211.3%
Margen 18.0% 1.2% -26.0% -23.4% -8.9% -7.8%
Fuente: balances auditados de la empresa
287
Tabla III.32. Balances del BBVA Banco Francés, en miles de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
ACTIVO 11,995,177 8,369,234 14,634,873 14,120,823 14,468,757 12,717,773
Variación - -30.2% 74.9% -3.5% 2.5% 10.9%
Préstamos 6,017,438 6,053,779 7,704,014 6,254,439 8,436,316 6,893,197
Variación - 0.6% 27.3% -18.8% 34.9% 11.0%
Margen 50.2% 72.3% 52.6% 44.3% 58.3% 55.5%
Otros 5,977,739 2,315,455 6,930,859 7,866,384 6,032,441 5,824,576
Variación - -61.3% 199.3% 13.5% -23.3% 32.1%
Margen 49.8% 27.7% 47.4% 55.7% 41.7% 44.5%
PASIVO 10,913,859 7,427,471 12,623,646 12,370,426 12,850,305 11,237,141
Variación - -31.9% 70.0% -2.0% 3.9% 10.0%
Depósitos 7,424,613 5,877,309 6,397,750 7,641,716 9,194,487 7,307,175
Variación - -20.8% 8.9% 19.4% 20.3% 6.9%
Margen 61.9% 70.2% 43.7% 54.1% 63.5% 58.7%
Otros 3,489,246 1,550,162 6,225,896 4,728,710 3,655,818 3,929,966
Variación - -55.6% 301.6% -24.0% -22.7% 49.8%
Margen 29.1% 18.5% 42.5% 33.5% 25.3% 29.8%
CAPITAL 1,081,318 941,763 2,011,227 1,750,397 1,618,452 1,480,631
Variación - -12.9% 113.6% -13.0% -7.5% 20.0%
Margen 9.0% 11.3% 13.7% 12.4% 11.2% 11.5%
Fuente: balances auditados de la empresa
Análisis con razones, período 2000-2004
Este análisis muestra un ROE positivo promedio del 7.4% y un ROA promedio del
0.9%. Un apalancamiento operativo de -0.05, un movimiento del activo de 13.9% y
depósitos sobre ingresos operativos de 0.55.
288
Tabla III.33. Razones del BBVA Banco Francés (2000-2004)
ÍNDICES 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
ROE 14.5% -8.7% 39.1% -22.7% 15.0% 7.4%
ROA 1.3% -1.0% 5.4% -2.8% 1.7% 0.9%
Disponibles / depósitos 0.07 0.13 0.14 0.18 0.18 0.14
Disponibles / activos 0.04 0.09 0.06 0.10 0.11 0.08
Apalancamiento operativo 1.15 -0.17 -1.58 0.69 -0.35 -0.05
Movimiento del activo 8.4% 13.6% 32.6% 8.3% 6.6% 13.9%
Movimiento del patrimonio 92.8% 121.2% 237.5% 67.2% 58.7% 115.5%
Movimiento de depósitos 7.40 5.15 1.34 6.49 9.68 6.01
Depósitos / ingresos operativos 47.36 -71.43 8.15 -19.20 37.88 0.55
Fuente: creación propia
Banco Macro Bansud
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2000-2004
El precio más bajo de la acción se registró el último día de abril del 2002, de 0.01
pesos y el volumen operado ese día fue de 258,995 pesos. Este precio representó
una caída del 100%, con respecto al precio registrado el último día de enero del
año 2000, de 2.63 pesos.
Fuente: BCBA
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410/0
411/0
412/0
4
Pre
cio
Volu
men
Figura III.10. Evolución del precio y el volumen de Banco Macro Bansud, en pesos (2000-2004)
Volumen Precio
289
Análisis de la información financiera, período 2000-2004
Con la información obtenida de los balances del banco, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de los ingresos financieros
del 370.9% y del resultado neto del 70.9%. Un crecimiento promedio de los
préstamos del 56.1% y de 63.1% de los depósitos. Se destaca un resultado
operativo negativo en el año 2000 y el 2001 y un resultado neto negativo en los
años 2000 y 2001.
Tabla III.34. Estados de Resultado del Banco Macro Bansud, en miles de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
Ingresos financieros 18,074 141,205 1,369,739 421,442 427,900 475,672
Variación - 681.3% 870.0% -69.2% 1.5% 370.9%
Margen bruto 35,863 11,104 1,016,390 179,392 294,696 307,489
Variación - -69.0% 9053.4% -82.4% -64.3% 2209.4%
Margen 198.4% 7.9% 74.2% 42.6% 68.9% 78.4%
Resultado operativo financiero -178,478 -98,393 163,326 24,298 132,711 8,693
Variación - 44.9% 266.0% -85.1% 446.2% 168.0%
Margen -987.5% -69.7% 11.9% 5.8% 31.0% -201.7%
Resultado neto -149,287 -112,867 159,523 190,188 192,977 56,107
Variación - 24.4% 241.3% 19.2% -1.5% 70.9%
Margen -826.0% -79.9% 11.6% 45.1% 45.1% -160.8%
Fuente: balances auditados de la empresa
290
Tabla III.35. Balances del Banco Macro Bansud, en miles de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
ACTIVO 2,125,552 1,271,626 2,716,040 5,008,876 8,797,755 3,983,970
Variación - -40.2% 113.6% 84.4% 75.6% 58.4%
Préstamos 872,735 730,867 640,841 1,107,003 3,100,385 1,290,366
Variación - -16.3% -12.3% 72.7% 180.1% 56.1%
Margen 41.1% 57.5% 23.6% 22.1% 35.2% 35.9%
Otros 1,252,817 540,759 2,075,199 3,901,873 5,697,370 2,693,604
Variación - -56.8% 283.8% 88.0% 46.0% 90.2%
Margen 58.9% 42.5% 76.4% 77.9% 64.8% 64.1%
PASIVO 1,946,509 1,205,450 1,606,387 3,792,483 7,540,453 3,218,256
Variación - -38.1% 33.3% 136.1% 98.8% 57.5%
Depósitos 1,263,776 875,435 1,056,318 3,027,244 5,318,997 2,308,354
Variación - -30.7% 20.7% 186.6% 75.7% 63.1%
Margen 59.5% 68.8% 38.9% 60.4% 60.5% 57.6%
Otros 682,733 330,015 550,069 765,239 2,221,456 909,902
Variación - -51.7% 66.7% 39.1% 190.3% 61.1%
Margen 32.1% 26.0% 20.3% 15.3% 25.3% 23.8%
CAPITAL 179,043 66,176 1,109,653 1,216,393 1,257,302 765,713
Variación - -63.0% 1576.8% 9.6% 3.4% 381.7%
Margen 8.4% 5.2% 40.9% 24.3% 14.3% 18.6%
Fuente: balances auditados de la empresa
Análisis con razones, período 2000-2004
Este análisis muestra un ROE negativo promedio del -44.2% y un ROA promedio
del -1.6%. Un apalancamiento operativo de 2.45, un movimiento del activo de
15.1% y depósitos sobre ingresos operativos de 31.03.
291
Tabla III.36. Razones del Banco Macro Bansud (2000-2004)
ÍNDICES 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
ROE -99.7% -148.7% 14.7% 2.0% 10.6% -44.2%
ROA -8.4% -7.7% 6.0% 0.5% 1.5% -1.6%
Disponibles / depósitos 0.03 0.06 0.10 0.22 0.26 0.13
Disponibles / activos 0.02 0.04 0.04 0.13 0.16 0.08
Apalancamiento operativo 0.84 1.15 0.98 7.83 1.45 2.45
Movimiento del activo 0.9% 11.1% 50.4% 8.4% 4.9% 15.1%
Movimiento del patrimonio 10.1% 213.4% 123.4% 34.6% 34.0% 83.1%
Movimiento de depósitos 69.92 6.20 0.77 7.18 12.43 19.30
Depósitos / ingresos operativos -7.08 -8.90 6.47 124.59 40.08 31.03
Fuente: creación propia
Grupo Financiero Galicia
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2000-2004
El precio más bajo de la acción se registró el último día de diciembre del 2001, de
0.02 pesos y el volumen operado ese día fue de 9,456,653 pesos. Este precio
representó una caída del 89%, con respecto al precio registrado el último día de
enero del año 2000, de 1.75 pesos.
Fuente: BCBA
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
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50,000,000
100,000,000
150,000,000
200,000,000
250,000,000
300,000,000
350,000,000
400,000,000
1/0
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26/0
27/0
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210/0
211/0
212/0
21/0
32/0
33/0
34/0
35/0
36/0
37/0
38/0
39/0
310/0
311/0
312/0
31/0
42/0
43/0
44/0
45/0
46/0
47/0
48/0
49/0
410/0
411/0
412/0
4
Pre
cio
Volu
men
Figura III.11. Evolución del precio y el volumen de Grupo Financiero Galicia, en pesos (2000-2004)
Volumen Precio
292
Análisis de la información financiera, período 2000-2004
Con la información obtenida de los balances del banco, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de los ingresos financieros
del 35.9% y una caída del resultado neto del -297%. Un crecimiento promedio de
los préstamos del 0.1% y una caída promedio del -3.6% de los depósitos. Se
destaca un resultado operativo negativo en los años 2002, 2003 y 2004 y un
resultado neto negativo, también, en los años 2002, 2003 y 2004.
Tabla III.37. Estados de Resultado del Grupo Financiero Galicia, en miles de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
Ingresos financieros 1,594,494 1,627,798 5,329,239 1,681,942 1,391,585 2,325,012
Variación - 2.1% 227.4% -68.4% -17.3% 35.9%
Margen bruto 749,117 662,895 860,668 179,038 224,141 535,172
Variación - -11.5% 29.8% -79.2% -25.2% -21.5%
Margen 47.0% 40.7% 16.1% 10.6% 16.1% 26.1%
Resultado operativo financiero 256,514 11,284 -1,070,331 -309,355 -153,738 -253,125
Variación - -95.6% -9585.4% 71.1% 50.3% -2389.9%
Margen 16.1% 0.7% -20.1% -18.4% -11.0% -6.5%
Resultado neto 129,842 120,057 -1,458,793 -217,059 -109,871 -307,165
Variación - -7.5% -1315.1% 85.1% 49.4% -297.0%
Margen 8.1% 7.4% -27.4% -12.9% -7.9% -6.5%
Fuente: balances auditados de la empresa
293
Tabla III.38. Balances del Grupo Financiero Galicia, en miles de pesos (2000-2004)
CUENTAS 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
ACTIVO 16,744,626 12,651,727 22,533,828 22,894,665 23,650,554 19,695,080
Variación - -24.4% 78.1% 1.6% 3.3% 14.6%
Préstamos 9,515,424 9,601,914 10,918,643 12,161,072 9,070,796 10,253,570
Variación - 0.9% 13.7% 11.4% -25.4% 0.1%
Margen 56.8% 75.9% 48.5% 53.1% 38.4% 54.5%
Otros 7,229,202 3,049,813 11,615,185 10,733,593 14,579,758 9,441,510
Variación - -57.8% 280.8% -7.6% 35.8% 62.8%
Margen 43.2% 24.1% 51.5% 46.9% 61.6% 45.5%
PASIVO 15,423,797 11,243,231 20,909,353 21,432,328 22,131,016 18,227,945
Variación - -27.1% 86.0% 2.5% 3.3% 16.2%
Depósitos 8,903,774 6,127,996 4,691,997 5,583,991 6,756,913 6,412,934
Variación - -31.2% -23.4% 19.0% 21.0% -3.6%
Margen 53.2% 48.4% 20.8% 24.4% 28.6% 35.1%
Otros 6,520,023 5,115,235 16,217,356 15,848,337 15,374,103 11,815,011
Variación - -21.5% 217.0% -2.3% -3.0% 47.6%
Margen 38.9% 40.4% 72.0% 69.2% 65.0% 57.1%
CAPITAL 1,320,829 1,408,496 1,624,475 1,462,337 1,519,538 1,467,135
Variación - 6.6% 15.3% -10.0% 3.9% 4.0%
Margen 7.9% 11.1% 7.2% 6.4% 6.4% 7.8%
Fuente: balances auditados de la empresa
Análisis con razones, período 2000-2004
Este análisis muestra un ROE negativo promedio del -15.4% y un ROA promedio
del -1%. Un apalancamiento operativo de 2.79, un movimiento del activo de 11.9%
y depósitos sobre ingresos operativos de 102.28.
294
Tabla III.39. Razones del Grupo Financiero Galicia (2000-2004)
ÍNDICES 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO
ROE 19.4% 0.8% -65.9% -21.2% -10.1% -15.4%
ROA 1.5% 0.1% -4.7% -1.4% -0.7% -1.0%
Disponibles / depósitos 0.06 0.13 0.20 0.25 0.24 0.17
Disponibles / activos 0.03 0.06 0.04 0.06 0.07 0.05
Apalancamiento operativo 0.51 10.64 1.36 0.70 0.71 2.79
Movimiento del activo 9.5% 12.9% 23.6% 7.3% 5.9% 11.9%
Movimiento del patrimonio 120.7% 115.6% 328.1% 115.0% 91.6% 154.2%
Movimiento de depósitos 5.58 3.76 0.88 3.32 4.86 3.68
Depósitos / ingresos operativos 34.71 543.07 -4.38 -18.05 -43.95 102.28
Fuente: creación propia
III.3. Descripción de la situación financiera actual de las empresas más
representativas de la bolsa de valores de Argentina
Para determinar las empresas más representativas del período actual, es decir de
los años 2008, 2009 y 2010, se aplicó el mismo criterio utilizado para determinar
las empresas más representativas del período 2000-2004. Como resultado se
obtuvieron las mismas empresas que el período anterior, excepto por Acindar que
fue adquirida por Arcelor Mittal en el 2008 y retirada de la Bolsa.
Estas ocho empresas representan en promedio un volumen de negociación del
69% y un porcentaje promedio de la composición del Índice, en los tres años,
también del 69%, pero sin la participación de Solvay Indupa en el 2009 y 2010. Se
puede apreciar que, a pesar de que ya no esté Acindar, estas ocho empresas
siguen representando, en conjunto, al total del mercado de capitales.
295
Tabla III.40. Volumen de negociación de las empresas seleccionadas
(2008-2010)
Empresas 2008 2009 2010
BBVA Banco Francés 354,738,612 199,125,715 557,413,578
Banco Macro 1,462,471,242 536,751,845 419,660,446
Grupo Financiero Galicia 730,800,595 718,063,784 2,445,215,349
Petrobras 4,057,250,274 1,242,763,684 1,505,066,156
Siderar 577,972,861 281,652,873 826,829,027
Tenaris 5,708,375,148 4,510,501,238 3,641,321,778
Solvay Indupa 86,250,579 61,776,124 52,343,304
Telecom Argentina 1,006,963,024 401,117,832 857,428,718
Sub total 13,984,822,335 7,951,753,095 10,305,278,356
Total 21,049,791,420 11,221,142,459 14,955,229,819
Porcentaje 66% 71% 69%
Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales
Tabla III.41. Composición del Índice Merval de las empresas más representativas
(2008-2010)
Empresas 2008 2009 2010
BBVA Banco Francés 3.5% 2.6% 5.6%
Banco Macro 8.9% 4.9% 3.8%
Grupo Financiero Galicia 5.6% 8.8% 15.7%
Petrobras 11.5% 10.4% 9.7%
Siderar 3.5% 3.8% 7.7%
Tenaris 20.4% 33.6% 25.1%
Solvay Indupa 0.8% 0.0% 0.0%
Telecom Argentina 7.0% 5.3% 8.6%
Total 61.3% 69.4% 76.2%
Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales
296
Al igual que en el punto anterior, a continuación se realiza un análisis financiero de
cada una de las empresas seleccionadas, durante el período 2008-2010. La
información financiera se toma de los estados contables auditados de cada una de
las empresas. Primero, se realiza un análisis de la evolución del precio de la
acción y del volumen operado durante el período. Luego, se realiza un análisis de
los resultados y de la situación patrimonial de las empresas. Por último, utilizando
la metodología de razones, se analiza la situación financiera, resaltando
únicamente las variables más destacadas de la empresa.
Petrobras
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2008-2010
En este período el precio de la acción cayó un -55% y el promedio del volumen
operado fue de 120 millones de pesos.
Fuente: BCBA
0
20
40
60
80
100
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100,000,000
150,000,000
200,000,000
250,000,000
300,000,000
350,000,000
400,000,000
450,000,000
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7/1
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8/1
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0
12/1
0
Pre
cio
Volu
men
Figura III.12. Evolución del precio y el volumen de Petrobras, en pesos (2008-2010)
Volumen Precio
297
Análisis de la información financiera, período 2008-2010
Con la información obtenida de los balances de la empresa, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa una caída promedio de las ventas del -0.2% y una
caída promedio de la utilidad neta del -7.4%. Una caída promedio de los activos
del -0.8% y de -5.1% de las deudas. Se destacan valores positivos de la utilidad
operativa en todo el período.
Tabla III.42. Estados de Resultado de Petrobras, en millones de pesos (2008-2010)
CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO
VENTAS 15,175 11,972 14,442 13,863
Variación - -21.1% 20.6% -0.2%
Utilidad Bruta 4,175 3,114 3,636 3,642
Variación - -25.4% 16.8% -4.3%
Margen 27.5% 26.0% 25.2% 26.2%
Utilidad operativa (EBIT)
2,164 2,416 1,241 1,940
Variación - 11.6% -48.6% -18.5%
Margen 14.3% 20.2% 8.6% 14.3%
Utilidad neta 776 925 610 770
Variación - 19.2% -34.1% -7.4%
Margen 5.1% 7.7% 4.2% 5.7%
Fuente: balances auditados de la empresa
Análisis con razones, período 2008-2010
Este análisis muestra un ROE positivo promedio de 20.6% y un ROA promedio del
8.4%. Una liquidez promedio de 1.30, una rotación de inventarios promedio de 43
días y un apalancamiento promedio del 58.7 por ciento.
298
Tabla III.43. Balances de Petrobras, en millones de pesos (2008-2010)
CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO
ACTIVO 23,130 23,083 22,759 22,991
Variación - -0.2% -1.4% -0.8%
Activo corriente 6,291 7,109 7,773 7,058
Variación - 13.0% 9.3% 11.2%
Margen 27.2% 30.8% 34.2% 30.7%
Activo fijo 16,839 15,974 14,986 15,933
Variación - -5.1% -6.2% -5.7%
Margen 72.8% 69.2% 65.8% 69.3%
PASIVO 14,183 13,494 12,785 13,488
Variación - -4.9% -5.3% -5.1%
Pasivo corriente 5,778 5,489 5,106 5,458
Variación - -5.0% -7.0% -6.0%
Margen 25.0% 23.8% 22.4% 23.7%
Deuda financiera 8,405 8,005 7,679 8,030
Variación - -4.8% -4.1% -4.4%
Margen 36.3% 34.7% 33.7% 34.9%
CAPITAL 8,947 9,589 9,974 9,503
Variación - 7.2% 4.0% 5.6%
Margen 38.7% 41.5% 43.8% 41.3%
Fuente: balances auditados de la empresa
299
Tabla III.44. Razones de Petrobras (2008-2010)
ÍNDICE 2008 2009 2010 PROMEDIO
RENDIMIENTO
ROE 24.2% 25.2% 12.4% 20.6%
ROA 9.4% 10.5% 5.5% 8.4%
LIQUIDEZ
Liquidez 1.09 1.30 1.52 1.30
Prueba ácida 0.82 1.11 1.31 1.08
CAPITAL DE TRABAJO (en días)
Rotación de inventarios 51 42 37 43
Rotación de las cuentas por pagar 62 66 65 64
Rotación de las cuentas por cobrar 39 55 46 47
DEUDA
Capacidad de pago 4.03 4.00 8.86 5.63
Apalancamiento 61.3% 58.5% 56.2% 58.7%
Fuente: creación propia
Siderar
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2008-2010
En este período el precio de la acción aumentó un 31% y el promedio del volumen
operado fue de 42 millones de pesos.
300
Fuente: BCBA
Análisis de la información financiera, período 2008-2010
Con la información obtenida de los balances de la empresa, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de las ventas del 14.5% y
un aumento promedio de la utilidad neta del 51.2%. Un crecimiento promedio de
los activos del 14% y de 4.7% de las deudas. Se destacan valores positivos de la
utilidad operativa en todo el período.
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Figura III.13. Evolución del precio y el volumen de Siderar, en pesos (2008-2010)
Volumen Precio
301
Tabla III.45. Estados de Resultado de Siderar, en miles de pesos
(2008-2010)
CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO
VENTAS 8,051,601 6,378,229 9,553,988 7,994,606
Variación - -20.8% 49.8% 14.5%
Utilidad Bruta 2,217,596 1,570,850 2,295,557 2,028,001
Variación - -29.2% 46.1% 8.5%
Margen 27.5% 24.6% 24.0% 25.4%
Utilidad operativa (EBIT) 1,491,098 1,364,548 1,766,657 1,540,768
Variación - -8.5% 29.5% 10.5%
Margen 18.5% 21.4% 18.5% 19.5%
Utilidad neta 1,366,757 714,418 1,787,493 1,289,556
Variación - -47.7% 150.2% 51.2%
Margen 17.0% 11.2% 18.7% 15.6%
Fuente: balances auditados de la empresa
Análisis con razones, período 2008-2010
Este análisis muestra un ROE positivo promedio de 22.7% y un ROA promedio del
14.3%. Una liquidez promedio de 3, una rotación de inventarios promedio de 137
días y un apalancamiento promedio del 36.1 por ciento.
302
Tabla III.46. Balances de Siderar, en miles de pesos (2008-2010)
CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO
ACTIVO 9,764,824 10,142,978 12,590,808 10,832,870
Variación - 3.9% 24.1% 14.0%
Activo corriente 4,020,883 3,647,497 5,913,958 4,527,446
Variación - -9.3% 62.1% 26.4%
Margen 41.2% 36.0% 47.0% 41.4%
Activo fijo 5,743,941 6,495,481 6,676,850 6,305,424
Variación - 13.1% 2.8% 7.9%
Margen 58.8% 64.0% 53.0% 58.6%
PASIVO 4,446,572 2,963,222 4,232,157 3,880,650
Variación - -33.4% 42.8% 4.7%
Pasivo corriente 1,885,459 1,108,678 1,654,304 1,549,480
Variación - -41.2% 49.2% 4.0%
Margen 19.3% 10.9% 13.1% 14.5%
Deuda financiera 2,561,113 1,854,544 2,577,853 2,331,170
Variación - -27.6% 39.0% 5.7%
Margen 26.2% 18.3% 20.5% 21.7%
CAPITAL 5,318,252 7,179,756 8,358,651 6,952,220
Variación - 35.0% 16.4% 25.7%
Margen 54.5% 70.8% 66.4% 63.9%
Fuente: balances auditados de la empresa
303
Tabla III.47. Razones de Siderar (2008-2010)
ÍNDICE 2008 2009 2010 PROMEDIO
RENDIMIENTO
ROE 28.0% 19.0% 21.1% 22.7%
ROA 15.3% 13.5% 14.0% 14.3%
LIQUIDEZ
Liquidez 2.13 3.29 3.57 3.00
Prueba ácida 0.73 1.89 2.03 1.55
CAPITAL DE TRABAJO (en días)
Rotación de inventarios 166 118 129 137
Rotación de las cuentas por pagar 33 43 39 38
Rotación de las cuentas por cobrar 13 16 13 14
DEUDA
Capacidad de pago 32.23 16.33 183.95 77.50
Apalancamiento 45.5% 29.2% 33.6% 36.1%
Fuente: creación propia
Tenaris
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2008-2010
En este período, Tenaris absorbe las operaciones de Siderca. El precio de su
acción aumentó un 55% y el promedio del volumen operado fue de 320 millones
de pesos.
304
Fuente: BCBA
Análisis de la información financiera, período 2008-2010
Con la información obtenida de los balances de la empresa, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa una caída promedio de las ventas del -13.1% y de la
utilidad neta del -21.4%. Un crecimiento promedio de los activos del 4.9% y una
caída promedio de las deudas de -14.6%. Se destacan valores positivos de la
utilidad operativa en todo el período, aunque con importantes disminuciones.
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Figura III.14. Evolución del precio y el volumen de Tenaris, en pesos (2008-2010)
Volumen Precio
305
Tabla III.48. Estados de Resultado de Tenaris, en miles de pesos (2008-2010)
CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO
VENTAS 41,393,735 30,967,416 30,661,314 34,340,822
Variación - -25.2% -1.0% -13.1%
Utilidad Bruta 18,264,557 12,480,712 11,970,893 14,238,721
Variación - -31.7% -4.1% -17.9%
Margen 44.1% 40.3% 39.0% 41.2%
Utilidad operativa (EBIT) 10,792,869 6,891,707 6,256,423 7,980,333
Variación - -36.1% -9.2% -22.7%
Margen 26.1% 22.3% 20.4% 22.9%
Utilidad neta 7,857,716 4,588,876 4,536,803 5,661,132
Variación - -41.6% -1.1% -21.4%
Margen 19.0% 14.8% 14.8% 16.2%
Fuente: balances auditados de la empresa
Análisis con razones, período 2008-2010
Este análisis muestra un ROE positivo promedio de 23.2% y un ROA promedio del
15%. Una liquidez promedio de 2.42, una rotación de inventarios promedio de 162
días y un apalancamiento promedio del 32.3 por ciento.
306
Tabla III.49. Balances de Tenaris, en miles de pesos (2008-2010)
BALANCE 2008 2009 2010 PROMEDIO
ACTIVO 52,142,759 51,236,571 57,112,580 53,497,303
Variación - -1.7% 11.5% 4.9%
Activo corriente 25,042,596 21,362,996 23,679,211 23,361,601
Variación - -14.7% 10.8% -1.9%
Margen 48.0% 41.7% 41.5% 43.7%
Activo fijo 27,100,163 29,873,575 33,433,369 30,135,702
Variación - 10.2% 11.9% 11.1%
Margen 52.0% 58.3% 58.5% 56.3%
PASIVO 22,095,143 14,297,394 15,163,474 17,185,337
Variación - -35.3% 6.1% -14.6%
Pasivo corriente 13,086,929 7,487,786 9,457,099 10,010,605
Variación - -42.8% 26.3% -8.2%
Margen 25.1% 14.6% 16.6% 18.8%
Deuda financiera 9,008,214 6,809,608 5,706,375 7,174,732
Variación - -24.4% -16.2% -20.3%
Margen 17.3% 13.3% 10.0% 13.5%
CAPITAL 30,047,616 36,939,177 41,949,106 36,311,966
Variación - 22.9% 13.6% 18.2%
Margen 57.6% 72.1% 73.4% 67.7% Fuente: balances auditados de la empresa
307
Tabla III.50. Razones de Tenaris (2008-2010)
ÍNDICE 2008 2009 2010 PROMEDIO
RENDIMIENTO
ROE 35.9% 18.7% 14.9% 23.2%
ROA 20.7% 13.5% 11.0% 15.0%
LIQUIDEZ
Liquidez 1.91 2.85 2.50 2.42
Prueba ácida 1.10 2.00 1.47 1.52
CAPITAL DE TRABAJO (en días)
Rotación de inventarios 168 127 191 162
Rotación de las cuentas por pagar 49 42 64 51
Rotación de las cuentas por cobrar 65 59 67 64
DEUDA
Capacidad de pago 17.38 15.33 24.55 19.08
Apalancamiento 42.4% 27.9% 26.6% 32.3%
Fuente: creación propia
Solvay Indupa
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2008-2010
En este período el precio de la acción cayó un -29% y el promedio del volumen
operado fue de 5 millones de pesos.
308
Fuente: BCBA
Análisis de la información financiera, período 2008-2010
Con la información obtenida de los balances de la empresa, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de las ventas del 2.7% y
una caída promedio de la utilidad neta del -76.4%. Un crecimiento promedio de los
activos del 8.5% y del 16.5% de las deudas. Se destaca un valor negativo de la
utilidad operativa en el año 2009 y valores negativos de la utilidad neta en los años
2009 y 2010.
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Figura III.15. Evolución del precio y el volumen de Solvay Indupa, en pesos (2008-2010)
Volumen Precio
309
Tabla III.51. Estados de Resultado de Solvay Indupa, en miles de pesos
(2008-2010)
CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO
VENTAS 2,421,689 2,070,464 2,481,101 2,324,418
Variación - -14.5% 19.8% 2.7%
Utilidad Bruta 422,927 187,312 265,584 291,941
Variación - -55.7% 41.8% -7.0%
Margen 17.5% 9.0% 10.7% 12.4%
Utilidad operativa (EBIT) 179,022 -496 43,122 73,883
Variación - -100.3% 8794.0% 4346.8%
Margen 7.4% 0.0% 1.7% 3.0%
Utilidad neta 168,389 -183,807 -80,296 -31,905
Variación - -209.2% 56.3% -76.4%
Margen 7.0% -8.9% -3.2% -1.7%
Fuente: balances auditados de la empresa
Análisis con razones, período 2008-2010
Este análisis muestra un ROE positivo promedio de 4.4% y un ROA promedio del
2.6%. Una liquidez promedio de 1.11, una rotación de inventarios promedio de 45
días y un apalancamiento promedio del 43.6 por ciento.
310
Tabla III.52. Balances de Solvay Indupa, en miles de pesos (2008-2010)
CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO
ACTIVO 2,761,342 3,036,108 3,247,307 3,014,919
Variación - 10.0% 7.0% 8.5%
Activo corriente 831,885 733,500 766,683 777,356
Variación - -11.8% 4.5% -3.7%
Margen 30.1% 24.2% 23.6% 26.0%
Activo fijo 1,929,457 2,302,608 2,480,624 2,237,563
Variación - 19.3% 7.7% 13.5%
Margen 69.9% 75.8% 76.4% 74.0%
PASIVO 1,116,541 1,330,556 1,514,314 1,320,470
Variación - 19.2% 13.8% 16.5%
Pasivo corriente 577,873 683,371 930,275 730,506
Variación - 18.3% 36.1% 27.2%
Margen 20.9% 22.5% 28.6% 24.0%
Deuda financiera 538,668 647,185 584,039 589,964
Variación - 20.1% -9.8% 5.2%
Margen 19.5% 21.3% 18.0% 19.6%
CAPITAL 1,644,801 1,705,552 1,732,993 1,694,449
Variación - 3.7% 1.6% 2.7%
Margen 59.6% 56.2% 53.4% 56.4%
Fuente: balances auditados de la empresa
311
Tabla III.53. Razones de Solvay Indupa (2008-2010)
ÍNDICE 2008 2009 2010 PROMEDIO
RENDIMIENTO
ROE 10.9% 0.0% 2.5% 4.4%
ROA 6.5% 0.0% 1.3% 2.6%
LIQUIDEZ
Liquidez 1.44 1.07 0.82 1.11
Prueba ácida 0.88 0.79 0.57 0.75
CAPITAL DE TRABAJO (en días)
Rotación de inventarios 59 38 39 45
Rotación de las cuentas por pagar 58 60 69 63
Rotación de las cuentas por cobrar 36 52 55 48
DEUDA
Capacidad de pago 2.60 -0.07 0.29 0.94
Apalancamiento 40.4% 43.8% 46.6% 43.6%
Fuente: creación propia
Telecom Argentina
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2008-2010
En este período el precio de la acción aumentó un 56% y el promedio del volumen
operado fue de 59 millones de pesos.
312
Fuente: BCBA
Análisis de la información financiera, período 2008-2010
Con la información obtenida de los balances de la empresa, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de las ventas del 17.7% y
del 37.9% de la utilidad neta. Un crecimiento promedio de los activos del 11.4% y
de 1.3% de las deudas. Se destacan valores positivos de la utilidad operativa en
todo el período.
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Figura III.16. Evolución del precio y el volumen de Telecom Argentina, en pesos (2008-2010)
Volumen Precio
313
Tabla III.54. Estados de Resultado de Telecom Argentina, en millones de pesos
(2008-2010)
CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO
VENTAS 10,608 12,226 14,679 12,504
Variación - 15.3% 20.1% 17.7%
Utilidad Bruta 4,960 6,127 7,324 6,137
Variación - 23.5% 19.5% 21.5%
Margen 46.8% 50.1% 49.9% 48.9%
Utilidad operativa (EBIT) 1,773 2,546 2,884 2,401
Variación - 43.6% 13.3% 28.4%
Margen 16.7% 20.8% 19.6% 19.1%
Utilidad neta 961 1,405 1,821 1,396
Variación - 46.2% 29.6% 37.9%
Margen 9.1% 11.5% 12.4% 11.0%
Fuente: balances auditados de la empresa
Análisis con razones, período 2008-2010
Este análisis muestra un ROE positivo promedio del 45.7% y un ROA promedio
del 22.1%. Una liquidez promedio de 0.72 y un apalancamiento promedio del 51.7
por ciento.
314
Tabla III.55. Balances de Telecom Argentina, en millones de pesos (2008-2010)
CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO
ACTIVO 9,649 10,633 11,964 10,749
Variación - 10.2% 12.5% 11.4%
Activo corriente 2,592 2,943 3,614 3,050
Variación - 13.5% 22.8% 18.2%
Margen 26.9% 27.7% 30.2% 28.2%
Activo fijo 7,057 7,690 8,350 7,699
Variación - 9.0% 8.6% 8.8%
Margen 73.1% 72.3% 69.8% 71.8%
PASIVO 5,629 5,197 5,727 5,518
Variación - -7.7% 10.2% 1.3%
Pasivo corriente 4,061 4,169 4,480 4,237
Variación - 2.7% 7.5% 5.1%
Margen 42.1% 39.2% 37.4% 39.6%
Deuda financiera 1,568 1,028 1,247 1,281
Variación - -34.4% 21.3% -6.6%
Margen 16.3% 9.7% 10.4% 12.1%
CAPITAL 4,020 5,436 6,237 5,231
Variación - 35.2% 14.7% 25.0%
Margen 41.7% 51.1% 52.1% 48.3%
Fuente: balances auditados de la empresa
315
Tabla III.56. Razones de Telecom Argentina (2008-2010)
ÍNDICE 2008 2009 2010 PROMEDIO
RENDIMIENTO
ROE 44.1% 46.8% 46.2% 45.7%
ROA 18.4% 23.9% 24.1% 22.1%
LIQUIDEZ
Liquidez 0.64 0.71 0.81 0.72
Prueba ácida 0.58 0.65 0.71 0.64
CAPITAL DE TRABAJO (en días)
Rotación de inventarios - - - -
Rotación de las cuentas por pagar 114 132 144 130
Rotación de las cuentas por cobrar 35 35 36 35
DEUDA
Capacidad de pago 7.51 17.44 29.73 18.23
Apalancamiento 58.3% 48.9% 47.9% 51.7%
Fuente: creación propia
BBVA Banco Francés
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2008-2010
En este período el precio de la acción aumentó un 97% y el promedio del volumen
operado fue de 29 millones de pesos.
316
Fuente: BCBA
Análisis de la información financiera, período 2008-2010
Con la información obtenida de los balances del banco, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de los ingresos financieros
del 30.3% y de 95.1% de los resultados netos. Un crecimiento promedio de los
préstamos del 19% y de 14.5% de los depósitos. Se destacan resultados
operativos financieros positivos en todo el período.
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Figura III.17. Evolución del precio y el volumen de BBVA Banco Francés, en pesos (2008-2010)
Volumen Precio
317
Tabla III.57. Estados de Resultado del BBVA Banco Francés, en miles de pesos
(2008-2010)
CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO
Ingresos financieros 1,979,781 3,016,416 3,265,883 2,754,027
Variación - 52.4% 8.3% 30.3%
Margen bruto 705,010 2,049,795 2,465,790 1,740,198
Variación - 190.7% 20.3% 105.5%
Margen 35.6% 68.0% 75.5% 59.7%
Resultado operativo financiero 252,548 1,120,936 1,344,554 906,013
Variación - 343.9% 19.9% 181.9%
Margen 12.8% 37.2% 41.2% 30.4%
Resultado neto 321,510 718,462 1,198,179 746,050
Variación - 123.5% 66.8% 95.1%
Margen 16.2% 23.8% 36.7% 25.6%
Fuente: balances auditados de la empresa
Análisis con razones, período 2008-2010
Este análisis muestra un ROE positivo promedio del 28.8% y un ROA promedio
del 3.5%. Un apalancamiento operativo de 0.94, un movimiento del activo de
10.9% y depósitos sobre ingresos operativos de 33.86.
318
Tabla III.58. Balances del BBVA Banco Francés, en miles de pesos (2008-2010)
CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO
ACTIVO 23,097,187 23,300,039 29,118,689 25,171,972
Variación - 0.9% 25.0% 12.9%
Préstamos 11,340,904 10,857,789 15,437,539 12,545,411
Variación - -4.3% 42.2% 19.0%
Margen 49.1% 46.6% 53.0% 49.6%
Otros 11,756,283 12,442,250 13,681,150 12,626,561
Variación - 5.8% 10.0% 7.9%
Margen 50.9% 53.4% 47.0% 50.4%
PASIVO 21,021,163 20,373,567 25,371,774 22,255,501
Variación - -3.1% 24.5% 10.7%
Depósitos 17,281,633 18,373,907 22,543,010 19,399,517
Variación - 6.3% 22.7% 14.5%
Margen 74.8% 78.9% 77.4% 77.0%
Otros 3,739,530 1,999,660 2,828,764 2,855,985
Variación - -46.5% 41.5% -2.5%
Margen 16.2% 8.6% 9.7% 11.5%
CAPITAL 2,076,024 2,926,472 3,746,915 2,916,470
Variación - 41.0% 28.0% 34.5%
Margen 9.0% 12.6% 12.9% 11.5%
Fuente: balances auditados de la empresa
319
Tabla III.59. Razones del BBVA Banco Francés (2008-2010)
ÍNDICES 2008 2009 2010 PROMEDIO
ROE 12.2% 38.3% 35.9% 28.8%
ROA 1.1% 4.8% 4.6% 3.5%
Disponibles / depósitos 0.25 0.28 0.25 0.26
Disponibles / activos 0.18 0.22 0.20 0.20
Apalancamiento operativo 1.27 0.64 0.89 0.94
Movimiento del activo 8.6% 12.9% 11.2% 10.9%
Movimiento del patrimonio 95.4% 103.1% 87.2% 95.2%
Movimiento de depósitos 8.73 6.09 6.90 7.24
Depósitos / ingresos operativos 68.43 16.39 16.77 33.86
Fuente: creación propia
Banco Macro Bansud
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2008-2010
En este período el precio de la acción aumentó un 159% y el promedio del
volumen operado fue de 60 millones de pesos.
Fuente: BCBA
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Figura III.18. Evolución del precio y el volumen de Banco Macro Bansud, en pesos (2008-2010)
Volumen Precio
320
Análisis de la información financiera, período 2008-2010
Con la información obtenida de los balances del banco, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de los ingresos financieros
del 12% y del resultado neto del 24.1%. Un crecimiento promedio de los
préstamos del 20.4% y de 21.7% de los depósitos. Se destacan resultados
operativos financieros positivos en todo el período.
Tabla III.60. Estados de Resultado del Banco Macro Bansud, en miles de pesos
(2008-2010)
CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO
Ingresos financieros 3,029,860 3,860,452 3,728,438 3,539,583
Variación - 27.4% -3.4% 12.0%
Margen bruto 1,687,798 2,348,845 2,398,268 2,144,970
Variación - 39.2% 2.1% 20.6%
Margen 55.7% 60.8% 64.3% 60.3%
Resultado operativo financiero 898,092 1,452,589 1,305,090 1,218,590
Variación - 61.7% -10.2% 25.8%
Margen 29.6% 37.6% 35.0% 34.1%
Resultado neto 660,050 751,930 1,010,430 807,470
Variación - 13.9% 34.4% 24.1%
Margen 21.8% 19.5% 27.1% 22.8%
Fuente: balances auditados de la empresa
321
Tabla III.61. Balances del Banco Macro Bansud, en miles de pesos (2008-2010)
CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO
ACTIVO 22,424,997 26,859,238 33,524,407 27,602,881
Variación - 19.8% 24.8% 22.3%
Préstamos 11,718,306 11,544,852 16,425,013 13,229,390
Variación - -1.5% 42.3% 20.4%
Margen 52.3% 43.0% 49.0% 48.1%
Otros 10,706,691 15,314,386 17,099,394 14,373,490
Variación - 43.0% 11.7% 27.3%
Margen 47.7% 57.0% 51.0% 51.9%
PASIVO 19,608,400 23,500,437 29,371,565 24,160,134
Variación - 19.8% 25.0% 22.4%
Depósitos 15,828,357 18,592,866 23,407,393 19,276,205
Variación - 17.5% 25.9% 21.7%
Margen 70.6% 69.2% 69.8% 69.9%
Otros 3,780,043 4,907,571 5,964,172 4,883,929
Variación - 29.8% 21.5% 25.7%
Margen 16.9% 18.3% 17.8% 17.6%
CAPITAL 2,816,597 3,358,801 4,152,842 3,442,747
Variación - 19.3% 23.6% 21.4%
Margen 12.6% 12.5% 12.4% 12.5%
Fuente: balances auditados de la empresa
322
Análisis con razones, período 2008-2010
Este análisis muestra un ROE positivo promedio del 35.5% y un ROA promedio
del 4.4%. Un apalancamiento operativo de 0.68, un movimiento del activo de 13%
y depósitos sobre ingresos operativos de 16.12.
Tabla III.62. Razones del Banco Macro Bansud (2008-2010)
ÍNDICES 2008 2009 2010 PROMEDIO
ROE 31.9% 43.2% 31.4% 35.5%
ROA 4.0% 5.4% 3.9% 4.4%
Disponibles / depósitos 0.22 0.27 0.22 0.24
Disponibles / activos 0.16 0.19 0.16 0.17
Apalancamiento operativo 0.73 0.52 0.77 0.68
Movimiento del activo 13.5% 14.4% 11.1% 13.0%
Movimiento del patrimonio 107.6% 114.9% 89.8% 104.1%
Movimiento de depósitos 5.22 4.82 6.28 5.44
Depósitos / ingresos operativos 17.62 12.80 17.94 16.12
Fuente: creación propia
Grupo Financiero Galicia
Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2008-2010
En este período el precio de la acción aumentó un 199% y el promedio del
volumen operado fue de 91 millones de pesos.
323
Fuente: BCBA
Análisis de la información financiera, período 2008-2010
Con la información obtenida de los balances del banco, que se muestra en las
siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de los ingresos financieros
del 18.9% y del resultado neto del 54%. Un crecimiento promedio de los
préstamos del 36.4% y del 25.8% de los depósitos. Se destacan resultados
operativos financieros positivos en todo el período.
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Figura III.19. Evolución del precio y el volumen de Grupo Financiero Galicia, en pesos (2008-2010)
Volumen Precio
324
Tabla III.63. Estados de Resultado del Grupo Financiero Galicia, en miles de pesos
(2008-2010)
CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO
Ingresos financieros 2,559,351 3,005,637 3,616,126 3,060,371
Variación - 17.4% 20.3% 18.9%
Margen bruto 1,138,332 1,545,178 2,203,445 1,628,985
Variación - 35.7% 42.6% 39.2%
Margen 44.5% 51.4% 60.9% 52.3%
Resultado operativo financiero 149,733 187,464 588,484 308,560
Variación - 25.2% 213.9% 119.6%
Margen 5.9% 6.2% 16.3% 9.5%
Resultado neto 176,819 229,275 408,901 271,665
Variación - 29.7% 78.3% 54.0%
Margen 6.9% 7.6% 11.3% 8.6%
Fuente: balances auditados de la empresa
Análisis con razones, período 2008-2010
Este análisis muestra un ROE positivo promedio del 13.7% y un ROA promedio
del 1%. Un apalancamiento operativo de 1.03, un movimiento del activo de 10.5%
y depósitos sobre ingresos operativos de 74.18.
325
Tabla III.64. Balances del Grupo Financiero Galicia, en miles de pesos (2008-2010)
CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO
ACTIVO 24,735,790 27,602,366 35,708,063 29,348,740
Variación - 11.6% 29.4% 20.5%
Préstamos 12,301,387 14,284,347 22,392,254 16,325,996
Variación - 16.1% 56.8% 36.4%
Margen 49.7% 51.8% 62.7% 54.7%
Otros 12,434,403 13,318,019 13,315,809 13,022,744
Variación - 7.1% 0.0% 3.5%
Margen 50.3% 48.2% 37.3% 45.3%
PASIVO 22,890,045 25,549,827 33,238,563 27,226,145
Variación - 11.6% 30.1% 20.9%
Depósitos 14,056,134 17,039,366 22,222,764 17,772,755
Variación - 21.2% 30.4% 25.8%
Margen 56.8% 61.7% 62.2% 60.3%
Otros 8,833,911 8,510,461 11,015,799 9,453,390
Variación - -3.7% 29.4% 12.9%
Margen 35.7% 30.8% 30.8% 32.5%
CAPITAL 1,845,745 2,052,539 2,469,500 2,122,595
Variación - 11.2% 20.3% 15.8%
Margen 7.5% 7.4% 6.9% 7.3%
Fuente: balances auditados de la empresa
326
Tabla III.65. Razones del Grupo Financiero Galicia (2008-2010)
ÍNDICES 2008 2009 2010 PROMEDIO
ROE 8.1% 9.1% 23.8% 13.7%
ROA 0.6% 0.7% 1.6% 1.0%
Disponibles / depósitos 0.24 0.22 0.25 0.24
Disponibles / activos 0.14 0.13 0.16 0.14
Apalancamiento operativo 1.18 1.22 0.69 1.03
Movimiento del activo 10.3% 10.9% 10.1% 10.5%
Movimiento del patrimonio 138.7% 146.4% 146.4% 143.8%
Movimiento de depósitos 5.49 5.67 6.15 5.77
Depósitos / ingresos operativos 93.87 90.89 37.76 74.18
Fuente: creación propia
III.4. Comparativo de la situación financiera de las empresas más
representativas de la bolsa de valores de Argentina entre el período 2000-
2004 y el actual
En este punto se realizará un análisis comparativo entre el período 2000-2004 y el
período 2008-2010, de los estados de resultados y de los balances de las
empresas manufactureras y de servicios más representativas del mercado
argentino. Al igual que de las empresas de servicios financieros.
También, se realizará un análisis comparativo, entre los mismos períodos, de las
razones financieras de las mismas empresas.
Análisis comparativo de la información financiera de las empresas
manufactureras y de servicios
Aunque se muestra que las ventas promedio de las empresas en el primer
período, en general, fue menor que en el segundo, el porcentaje promedio de
crecimiento, a pesar de la crisis, fue mayor. La utilidad neta promedio presenta, en
el primer período, una importante volatilidad comparada con la del segundo
327
período. En cuanto al activo y el pasivo promedio, el primer período muestra
mayores crecimientos que en el segundo período.
Tabla III.66. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de
manufactura y servicios, miles de pesos promedios del período 2000-2004
Empresas Ventas Utilidad Bruta Utilidad
Operativa Utilidad Neta
Acindar 1,093,649 421,702 286,928 109,079
Pérez Companc/Petrobras 4,018,000 1,597,000 745,000 52,000
Siderar 1,751,403 630,089 519,146 317,537
Siderca/Tenaris* 1,115,048 539,549 663,886 527,608
Solvay Indupa 827,362 234,770 125,080 51,037
Telecom Argentina 3,699,000 1,404,000 162,000 -891,000
* Promedio de los años 2000 al 2002 Fuente: creación propia
Tabla III.67. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de
manufactura y servicios, variación relativa promedio del período 2000-2004 (%)
Empresas Ventas Utilidad Bruta Utilidad
Operativa Utilidad Neta
Acindar 56.5 134.2 -209.7 29.6
Pérez Companc/Petrobras 59.0 48.7 111.6 -291.9
Siderar 113.8 430.7 87.3 -219.5
Siderca/Tenaris* 155.6 349.4 967.7 741.8
Solvay Indupa 54.9 134.1 13,390.8 3,503.0
Telecom Argentina 9.9 0.6 125.9 -2,404.3
* Promedio de los años 2000 al 2002 Fuente: creación propia
328
Tabla III.68. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de
manufactura y servicios, miles de pesos promedios del período 2008-2010
Empresas Ventas Utilidad Bruta Utilidad
Operativa Utilidad Neta
Petrobras 13,863,000 3,642,000 1,940,000 770,000
Siderar 7,994,606 2,028,001 1,540,768 1,289,556
Tenaris 34,340,822 14,238,721 7,980,330 5,661,132
Solvay Indupa 2,324,418 291,941 73,883 -31,905
Telecom Argentina 12,504,000 6,137,000 2,401,000 1,396,000
Fuente: creación propia
Tabla III.69. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de
manufactura y servicios, variación relativa promedio del período 2008-2010 (%)
Empresas Ventas Utilidad Bruta Utilidad
Operativa Utilidad Neta
Petrobras -0.2 -4.3 -18.5 -7.4
Siderar 14.5 8.5 10.5 51.2
Tenaris -13.1 -17.9 -22.7 -21.4
Solvay Indupa 2.7 -7.0 4,346.8 -76.4
Telecom Argentina 17.7 21.5 28.4 37.9
Fuente: creación propia
Tabla III.70. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, miles de
pesos promedios del período 2000-2004
Empresas Activos
Corrientes Activos
Fijos Total
Activos Pasivos
Corrientes Pasivos
Financieros Total
Pasivos Capital
Acindar 657,400 968,739 1,626,139 519,841 582,334 1,102,175 523,965
Pérez Companc/Petrobras 2,294,000 9,308,000 11,602,000 2,700,000 4,728,000 7,428,000 4,175,000
Siderar 904,991 1,171,440 2,076,431 540,890 333,105 873,995 1,202,436
Siderca/Tenaris* 664,269 2,223,856 2,888,124 398,159 34,137 432,296 2,455,828
Solvay Indupa 265,570 874,881 1,140,452 250,849 265,601 516,450 624,001
Telecom Argentina 2,474,000 7,779,000 10,253,000 7,232,000 1,538,000 8,770,000 1,482,000
* Promedio de los años 2000 al 2002 Fuente: creación propia
329
Tabla III.71. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, variación
relativa promedio del período 2000-2004 (%)
Empresas Activos
Corrientes Activos
Fijos Total
Activos Pasivos
Corrientes Pasivos
Financieros Total
Pasivos Capital
Acindar 70.2 15.1 33.7 23.6 29.8 25.6 1,418.4
Pérez Companc/Petrobras 38.2 38.7 38.6 42.0 84.2 51.9 22.8
Siderar 67.1 25.6 39.6 25.4 40.9 14.5 68.0
Siderca/Tenaris* 139.2 95.5 104.3 152.3 62.4 142.3 101.2
Solvay Indupa 33.4 30.6 31.1 28.8 9.5 16.0 53.3
Telecom Argentina 37.5 16.1 20.6 132.8 48.4 43.6 -21.4
* Promedio de los años 2000 al 2002 Fuente: creación propia
Tabla III.72. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, miles de
pesos promedios del período 2008-2010
Empresas Activos
Corrientes Activos
Fijos Total
Activos Pasivos
Corrientes Pasivos
Financieros Total
Pasivos Capital
Petrobras 7,058,000 15,933,000 22,991,000 5,458,000 8,030,000 13,488,000 9,503,000
Siderar 4,527,446 6,305,424 10,832,870 1,549,480 2,331,170 3,880,650 6,952,220
Tenaris 23,361,601 30,135,702 53,497,303 10,010,605 7,174,732 17,185,337 36,311,966
Solvay Indupa 777,356 2,237,563 3,014,919 730,506 589,964 1,320,470 1,694,449
Telecom Argentina 3,050,000 7,699,000 10,749,000 4,237,000 1,281,000 5,518,000 5,231,000
Fuente: creación propia
Tabla III.73. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, variación
relativa promedio del período 2008-2010 (%)
Empresas Activos
Corrientes Activos
Fijos Total
Activos Pasivos
Corrientes Pasivos
Financieros Total
Pasivos Capital
Petrobras 11.2 -5.7 -0.8 -6.0 -4.4 -5.1 5.6
Siderar 26.4 7.9 14.0 4.0 5.7 4.7 25.7
Tenaris -1.9 11.1 4.9 -8.2 -20.3 -14.6 18.2
Solvay Indupa -3.7 13.5 8.5 27.2 5.2 16.5 2.7
Telecom Argentina 18.2 8.8 11.4 5.1 -6.6 1.3 25.0
Fuente: creación propia
330
Análisis con razones de las empresas manufactureras y de servicios
En general se observa un ROE promedio mayor en el segundo período que en el
primero. El ROA promedio se nota estable en ambos períodos, la liquidez
promedio un poco mayor en el segundo que en el primero, al igual que la
capacidad de pago. En cuanto al apalancamiento promedio, fue mayor en el
primer período que en el segundo.
Fuente: creación propia
Tabla III.74. Comparativo de las razones de las empresas de manufactura y servicios, promedios del
período 2000-2004
Empresas ROE (%)
ROA (%)
Liquidez Prueba Ácida
Rotación Inventarios
(días)
Rotación CP
(días)
Rotación CC
(días)
Capacidad de Pago
Apalancamiento
(%)
Acindar -392.0 14.2 1.36 0.97 100 104 79 1.47 70.6
Pérez Companc/Petrobras 16.7 6.3 0.89 0.77 47 88 92 1.64 61.1
Siderar 22.1 15.0 1.57 0.98 115 52 65 32.86 47.6
Siderca/Tenaris* 17.6 14.7 1.76 1.14 136 105 104 5.01 14.1
Solvay Indupa 15.6 9.0 1.04 0.72 52 64 43 12.75 48.1
Telecom Argentina 9.4 2.6 0.48 0.46 - 102 68 0.55 81.7 * Promedio de los años 2000 al 2002 Fuente: creación propia
Tabla III.75. Comparativo de las razones de las empresas de manufactura y servicios, promedios del
período 2008-2010
Empresas ROE (%)
ROA (%)
Liquidez Prueba Ácida
Rotación Inventarios
(días)
Rotación CP
(días)
Rotación CC
(días)
Capacidad de Pago
Apalancamiento
(%)
Petrobras 20.6 8.4 1.30 1.08 43 64 47 5.63 58.7
Siderar 22.7 14.3 3.00 1.55 137 38 14 77.50 36.1
Tenaris 23.2 15.0 2.42 1.52 162 51 64 19.08 32.3
Solvay Indupa 4.4 2.6 1.11 0.75 45 63 48 0.94 43.6
Telecom Argentina 45.7 22.1 0.72 0.64 - 130 35 18.23 51.7
331
Análisis comparativo de la información financiera de las empresas de servicios
financieros
Las siguientes tablas muestran que los ingresos financieros, al igual que los
resultados operativos y netos, fueron más volátiles en el primer período que en el
segundo, en donde se puede observar caídas del resultado operativo y del neto
del -253% y del -2,200% promedio, respectivamente. El porcentaje promedio de
préstamos en ambos períodos es relativamente parejo, no así el porcentaje
promedio de los depósitos que es más estable en el segundo período que en el
primero.
Tabla III.76. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de servicios
financieros, miles de pesos promedios del período 2000-2004
Empresas Ingresos
Financieros Margen Bruto
Resultado Operativo
Resultado Neto
BBVA Banco Francés 1,809,670 663,848 140,914 -281,616
Banco Macro Bansud 475,672 307,489 8,693 56,107
Grupo Financiero Galicia 2,325,012 535,172 -253,125 -307,165
Fuente: creación propia
Tabla III.77. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de servicios
financieros, variación relativa promedio del período 2000-2004 (%)
Empresas Ingresos
Financieros Margen Bruto
Resultado Operativo
Resultado Neto
BBVA Banco Francés 59.4 422.9 228.1 -2,211.3
Banco Macro Bansud 370.9 2,209.4 168.0 70.9
Grupo Financiero Galicia 35.9 -21.5 -2,389.9 -297.0
Fuente: creación propia
332
Tabla III.78. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de servicios
financieros, miles de pesos promedios del período 2008-2010
Empresas Ingresos
Financieros Margen Bruto
Resultado Operativo
Resultado Neto
BBVA Banco Francés 2,754,027 1,740,198 906,013 746,050
Banco Macro Bansud 3,539,583 2,144,970 1,218,590 807,470
Grupo Financiero Galicia 3,060,371 1,628,985 308,560 271,665
Fuente: creación propia
Tabla III.79. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de servicios
financieros, variación relativa promedio del período 2008-2010 (%)
Empresas Ingresos
Financieros Margen Bruto
Resultado Operativo
Resultado Neto
BBVA Banco Francés 30.3 105.5 181.9 95.1
Banco Macro Bansud 12.0 20.6 25.8 24.1
Grupo Financiero Galicia 18.9 39.2 119.6 54.0
Fuente: creación propia
333
Tabla III.80. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, miles de pesos
promedios del período 2000-2004
Empresas Préstamos Otros Total
Activos Depósitos Otros
Total Pasivos
Capital
BBVA Banco Francés 6,893,197 5,824,576 12,717,773 7,307,175 3,929,966 11,237,141 1,480,631
Banco Macro Bansud 1,290,366 2,693,604 3,983,970 2,308,354 909,902 3,218,256 765,713
Grupo Financiero Galicia 10,253,570 9,441,510 19,695,080 6,412,934 11,815,011 18,227,945 1,467,135
Fuente: creación propia
Tabla III.81. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, variación relativa
promedio del período 2000-2004 (%)
Empresas Préstamos Otros Total
Activos Depósitos Otros
Total Pasivos
Capital
BBVA Banco Francés 11.0 32.1 10.9 6.9 49.8 10.0 20.0
Banco Macro Bansud 56.1 90.2 58.4 63.1 61.1 57.5 381.7
Grupo Financiero Galicia 0.1 62.8 14.0 -3.6 47.6 16.2 4.0
Fuente: creación propia
Tabla III.82. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, miles de pesos
promedios del período 2008-2010
Empresas Préstamos Otros Total
Activos Depósitos Otros
Total Pasivos
Capital
BBVA Banco Francés 6,893,197 5,824,576 12,717,773 7,307,175 3,929,966 11,237,141 1,480,631
Banco Macro Bansud 13,229,390 14,373,490 27,602,880 19,276,205 4,883,929 24,160,134 3,442,747
Grupo Financiero Galicia 16,325,996 13,022,744 29,348,740 17,772,755 9,453,390 27,226,145 2,122,595
Fuente: creación propia
Tabla III.83. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, variación relativa
promedio del período 2008-2010 (%)
Empresas Préstamos Otros Total
Activos Depósitos Otros
Total Pasivos
Capital
BBVA Banco Francés 11.0 32.1 10.9 6.9 49.8 10.0 20.0
Banco Macro Bansud 20.4 27.3 22.3 21.7 25.7 22.4 21.4
Grupo Financiero Galicia 36.4 3.5 20.5 25.8 12.9 20.9 15.8
Fuente: creación propia
334
Análisis con razones de las empresas de servicios financieros
Se observa un ROE promedio muy superior en el segundo período que en el
primero, al igual que el ROA promedio, pero en menor medida. Los índices
promedios de disponibilidades sobre depósitos y activos muestran mejoras
importantes en el segundo período. El movimiento sobre los depósitos es un poco
menor en el segundo período que en el primero y los depósitos sobre ingresos
operativos muestran resultados volátiles en el primer período y más estables en el
segundo.
Tabla III.84. Comparativo de las razones de las empresas de servicios financieros, promedios del
período 2000-2004
Empresas ROE (%)
ROA (%)
Disponibles / depósitos
Disponibles / activos
Movimiento de depósitos
Depósitos / ingresos
operativos
BBVA Banco Francés 7.4 0.9 0.14 0.08 6.01 0.55
Banco Macro Bansud -44.2 -1.6 0.13 0.08 19.30 31.03
Grupo Financiero Galicia -15.4 -1.0 0.17 0.05 3.68 102.28
Fuente: creación propia
Tabla III.85. Comparativo de las razones de las empresas de servicios financieros, promedios del
período 2008-2010
Empresas ROE (%)
ROA (%)
Disponibles / depósitos
Disponibles / activos
Movimiento de depósitos
Depósitos / ingresos
operativos
BBVA Banco Francés 28.8 3.5 0.26 0.20 7.24 33.86
Banco Macro Bansud 35.5 4.4 0.24 0.17 5.44 16.12
Grupo Financiero Galicia 13.7 1.0 0.24 0.14 5.77 74.18
Fuente: creación propia
Finalmente, queda explicada, con el análisis realizado, la existencia y el efecto de
la crisis financiera en el mercado de valores argentino y en sus empresas más
representativas. Con este análisis comparativo se demostró la pérdida de
rentabilidad de las empresas, en particular las de servicios financieros, en el
335
período 2000-2004 y la mejora de la rentabilidad, en el período actual, tanto de las
empresas manufactureras como las de servicio en general.
En el siguiente capítulo, se describirá la metodología de aplicación del modelo
DCF tradicional y se probará durante la crisis financiera de Argentina del 2001-
2002, con dos de las empresas analizadas en este capítulo.
336
CAPÍTULO IV. MECÁNICA OPERATIVA DEL MODELO DE VALUACIÓN DCF
TRADICIONAL APLICADO A EMPRESAS COTIZANTES DEL MERCADO
ARGENTINO EN EL PERÍODO 2001-2002
Con la intención de probar la efectividad del modelo DCF y del CAPM en períodos
de crisis financieras, como la de Argentina en el 2001-2002, se calculó el valor de
las dos empresas más representativas del mercado de capitales de Argentina en
ese período, Pérez Companc SA y Telecom Argentina Stet-France Telecom SA.
Estas empresas representaron en promedio, en el período 2000-2004, el 33% de
la composición del Índice Merval y el 27% del volumen total de negociación de la
bolsa.
Pérez Companc SA, fue una empresa dedicada a la exploración y producción de
petróleo y gas, a la refinación de petróleo, a la petroquímica, a la generación,
transmisión y distribución de electricidad y a la comercialización y EL transporte de
hidro carburantes en Latinoamérica.
Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, es una de las principales empresas
de telecomunicaciones de Argentina y es una operadora integral de servicios de
telecomunicaciones, brindando telefonía básica, servicios de telefonía celular y
acceso a Internet.
IV.1. Metodología propuesta
Se calcularon dos valores por cada empresa al 31 de diciembre del 2001,
utilizando dos tasas de descuentos diferentes. La primera, sobre la base del
rendimiento patrimonial que surgió de aplicar el modelo CAPM y la otra, aplicando
el CAPM más una tasa del riesgo país.
337
El procedimiento para obtener el valor final fue el siguiente: en primer lugar, se
obtuvieron los flujos de caja operativos de la empresa y su proyección; luego, se
calculó el valor residual de la misma y por último, y para obtener el valor presente
de estos flujos, se los descontó utilizando las dos diferentes tasas mencionadas.
Cuatro elementos se considerarán para estimar el valor de la empresa con el
modelo DCF:
- Flujos de caja operativos proyectados
- Período de proyección
- Valor residual
- Tasas de descuento (costo del capital)
La fórmula que se utilizó para el descuento de los flujos de caja, o DCF, fue la que
Brealey y Myers (2000, p. 36) describen a continuación:
∑
En donde: n: período de proyección CFt: flujos de caja operativos proyectados r: tasa de descuento o costo de capital
Flujos de caja operativos proyectados
Para realizar la proyección de los flujos se utilizó información de los últimos tres
estados contables de las empresas, anteriores a la fecha de valuación. También,
338
se tomaron en cuenta las condiciones imperantes de la economía del país y las
circunstancias especiales de la empresa y de la industria.
Para el cálculo del flujo de caja operativo se utilizó el modelo de “Flujo de Caja de
la Empresa” desarrollado por Damodaran (1996). Este es el modelo más
renombrado y utilizado por el mercado profesional y consta de los siguientes
pasos:
+ EBIT (1 – tasa impositiva efectiva)
+ Depreciaciones y amortizaciones
- Gastos de capital
- Diferencia del capital del trabajo
= Flujo de caja operativo
Para el autor, no es necesario estimar el beneficio fiscal del pago de los intereses,
ya que el mismo estará reflejado en la WACC. También, explica que los flujos de
caja incorporan la inflación esperada, por lo tanto, son nominales y deben de estar
descontados a una tasa nominal.
En cuanto a la tasa de crecimiento de los flujos, Copelan et al (1996) mencionan
que, al largo plazo, pocas empresas pueden crecer más que la economía en
promedio. La mejor estimación de la tasa de crecimiento sería la tasa esperada,
de largo plazo, del consumo de productos industriales adicionada a la tasa de
inflación esperada. Por otro lado, Damodaran (1996), habla del crecimiento
moderado, y dice que este ocurre cuando las empresas crecen a una tasa
moderadamente mayor que la tasa nominal de crecimiento de la economía.
Para este modelo se tomó como tasa de crecimiento de los ingresos el promedio
de crecimiento de la industria, en la que se encuentre la empresa a valuar, de los
339
últimos cinco años, anteriores a la fecha de valuación. Los costos variables
mantuvieron una tasa de crecimiento marginal constante.
Tanto los costos fijos como las inversiones de capital se mantendrán constantes,
por lo que, se estima podrán absorber el crecimiento de las ventas durante el
período de proyección.
En cuanto al capital de trabajo, se estimaron y aplicaron los días promedios de las
cuentas a pagar y a cobrar de los últimos tres años. El inventario final se mantuvo
constante.
Período de proyección
Para Copelan et al (1996) el período de proyección debería de ser el número de
años necesarios hasta el momento en que la empresa alcanza su estabilidad. Es
decir, hasta el momento en que obtiene una tasa de rendimiento estable por sus
antiguas y nuevas inversiones de capital. Si surgieran dudas sobre cuantos años
utilizar en la proyección, los autores recomiendan no menos de siete años.
En la práctica, el período de proyección suele comprender de tres a diez años. A
partir de este período comenzaría uno de estabilidad y de tiempo ilimitado, que se
utiliza para calcular el valor residual de la empresa.
En esta investigación se utilizó como período de proyección siete años.
Valor residual
Para Damodaran (1996), cuando se realiza una valuación de un activo con una
vida útil infinita se requiere estimar el valor residual del activo después del período
de proyección. Este valor es, usualmente, una parte muy importante del valor total
340
del activo, por lo cual, su estimación, es una de las actividades esenciales en el
proceso de valuación.
En el caso de esta investigación se estimó que, luego del período de proyección,
no había crecimiento y las inversiones de capital serían iguales a las
depreciaciones del año, por lo tanto, se utilizó la fórmula de perpetuidad:
En donde: FCFt+1 = flujo de caja del primer año después del período regular de proyección WACC = promedio ponderado del costo de capital o weighted average cost of capital
Tasas de descuento (costo del capital)
La tasa de descuento a utilizar fue la WACC que representa el costo promedio
ponderado de las fuentes de financiamiento:
[ ]
En donde: D: deuda V: capital + deuda T: tasa efectiva de impuesto a las rentas E: capital kd: costo de la deuda ke: rendimiento esperado del capital o patrimonio
En la investigación, al igual que Fernández (2002, p. 387), se aplicó el supuesto
de que el valor de libro del saldo impago del capital, de las deudas financieras, fue
igual a su valor de mercado, por lo que, el costo de la deuda (kd) fue igual a la tasa
341
efectiva anual de interés pagada por estas deudas. Además, el costo de la deuda
se mantuvo constante a lo largo del período de proyección.
Para calcular el rendimiento patrimonial esperado (ke) se utilizó el modelo CAPM.
Como se vio anteriormente este modelo es el más utilizado para calcular el
rendimiento patrimonial. También, fue desarrollado sobre la base de supuestos
que definen a los mercados perfectos y para inversionistas bien diversificados. Por
lo que, a pesar de las adaptaciones analizadas en el Capítulo II, los modelos que
se utilizaron fueron el CAPM Global y el CAPM Global más una prima por el riesgo
país23, como así lo explica Sabal (2001):
La mayoría de los profesionales están convencidos de que los países emergentes son
intrínsecamente riesgosos. Por lo que, debe de esperarse un mayor rendimiento para las
inversiones en estas regiones, para contabilizar el “Riesgo País”. Esto se materializa en la
mayoría de las valuaciones agregando una tasa diferencial llamada “Premio del Riesgo
País” correspondiente a la tasa de una inversión equivalente en un mercado desarrollado.
La mayoría de los modelos prácticos están basados en el CAPM… El más popular es
probablemente la siguiente adaptación del CAPM:
( ) [ ]
Donde,
E(Ri,x) es el rendimiento esperado (tasa de descuento) de un proyecto i [activo] en un país
x.
Rf es la tasa de libre riesgo (usualmente el rendimiento de un bono de EEUU de largo
plazo).
βi es la beta de una inversión similar en un país desarrollado (usualmente de EEUU).
E(RM) es el rendimiento esperado de una cartera del mercado (usualmente el S&P 500 o el
índice de un mercado de acciones global como el MSCI – Morgan Stanley Composite
Index).
CRx es la prima por riesgo del país x (usualmente la diferencia de un bono a largo plazo
emitido por el país x en US$ sobre un bono de EEUU a largo plazo).
23
Con solo un cambio, se utilizará, en los dos modelos, una beta sobre un índice local en vez de uno global, con la intención de tomar en cuenta la volatilidad local de la empresa.
342
Se puede decir que hay tantas variantes del modelo como de analistas. Lo que tienen en
común todas estas variaciones es la estimación de la tasa de descuento usando al CAPM
como modelo base y luego, el incremento de la tasa de rendimiento esperada resultante
con algún tipo de medida del riesgo país. (p. 3)
Para este modelo se estimó una estructura de capital estándar, u óptima, que se
mantuvo constante a lo largo del período de proyección, como sugiere Copeland
et al (1996, p. 249). Para lo cual, se realizó la distribución total de los resultados
de cada ejercicio.
Como tasa de libre riesgo global, se utilizó un bono del tesoro estadounidense de
largo plazo (T-Note), a la fecha de la valuación. En cuanto a la prima por el riesgo
país, se utilizó el promedio anual entre la cotización diferencial de los bonos Brady
FRB argentinos, emitidos en dólares, y un bono del Tesoro de los EEUU de
madurez comparable. Esta diferencia, luego, se sumó a la tasa de libre riesgo
global para obtener la tasa de libre riesgo local. Como prima por el riesgo del
mercado global se utilizó, al igual que varios autores, un 5.5 por ciento24.
IV.2. Valuación de empresas con la metodología tradicional
Para facilitar la demostración práctica del modelo, se realizaron ajustes,
estimaciones y/o inferencias, tanto de los datos reales como de los proyectados,
de la información financiera y de las variables utilizadas de las empresas a valuar.
24
Se sugiere analizar los trabajos y conclusiones realizadas por Fernández, sobre las primas de mercado, en el 2007 y 2010.
343
Evolución de la economía del país en el período 1996-2001 y de las
industrias de las empresas a valuar
La economía Argentina tuvo en el período 1996-2001 un crecimiento promedio
general del 0.7%. El PIB específico de la industria manufacturera y de suministro
de electricidad, gas y agua una caída promedio del 0.7% y el PIB de la industria
del transporte, almacenamiento y comunicaciones un crecimiento promedio del
3.2%, en el mismo período. En este período, también, se registró una tasa
promedio deflacionaria del nivel general de precios del 0.6% anual.
Tabla IV.1. PIB total de Argentina y de industrias específicas (millones de pesos25
, base 1993)
CONCEPTO 1996 1997 1998 1999 2000 2001 PROMEDIO
PIB Total 256,626 277,441 288,123 278,369 276,173 263,997
8.1% 3.9% -3.4% -0.8% -4.4% 0.7%
PIB Transporte, almacenamiento y comunicaciones
19,350 21,519 23,425 23,121 23,522 22,446
11.2% 8.9% -1.3% 1.7% -4.6% 3.2%
PIB Industria manufacturera, suministro de electricidad, gas y agua
50,248 54,790 56,160 52,472 51,181 48,034
9.0% 2.5% -6.6% -2.5% -6.1% -0.7%
Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas Públicas de Argentina
La evolución industrial de las empresas energéticas se puede medir utilizando las
ventas totales de sus productos en el mercado local. Las ventas de esta industria
tuvieron un crecimiento promedio anual del 2.9% entre el año 1996 y el año 2001.
25
Todos los montos de este capítulo son en pesos argentinos.
344
Tabla IV.2. Ventas totales al mercado de petróleo, derivados del petróleo,
combustibles y gas de Argentina (toneladas) y variación anual
1996 1997 1998 1999 2000 2001
3,520,917 3,824,306 4,382,835 3,990,816 3,562,814 3,955,089
8.6% 14.6% -8.9% -10.7% 11.0%
Fuente: Secretaría de Energía de Argentina
El 90% del mercado de telecomunicaciones en Argentina está concentrado en dos
grandes empresas, Telecom Argentina y Telefónica Argentina, la primera tiene sus
operaciones en el norte del país y la segunda en el sur. El total de las ventas de
las dos empresas en el período 1996-2001 se muestra en la siguiente tabla, el
crecimiento promedio anual fue del 16.4 por ciento.
Tabla IV.3. Total de ventas de Telecom Argentina y Telefónica Argentina
(millones de pesos) y variación anual
1996* 1997 1998 1999 2000 2001
4,514 5,032 5,677 8,840 9,366 8,994
11.5% 12.8% 55.7% 6.0% -4.0% * Telecom Argentina estimado
Fuente: Telecom Argentina y Telefónica Argentina
Cálculo del rendimiento patrimonial esperado
Como se mencionó anteriormente, ambas tasas se calcularon mediante la
aplicación del modelo CAPM Global y el CAPM Global más una prima por el riesgo
país. Para lo cual, se utilizaron los siguientes datos: como tasa de libre riesgo,
5.07% (T-Note al 31/12/2001, según datos del Departamento del Tesoro de
EEUU), como premio por el riesgo país, 26.76%, según datos del Anuario 2001,
publicado por el Instituto Argentino de Mercados de Capitales y como betas
345
históricas, las que utilizó Pereiro (2002) en su trabajo, es decir, para Pérez
Companc 0.92 y para Telecom Argentina 0.918.
Valuación de Pérez Companc SA
Como tasa de crecimiento de los ingresos se aplicó el porcentaje de crecimiento
promedio de la industria, es decir, un 2.9% anual, con estabilidad de precios. Los
costos directos representaron el 55.7% promedio anual de los ingresos, en
relación al promedio de los últimos tres años. Se aplicó una tasa efectiva de
interés de la deuda financiera del 9% anual y una tasa efectiva del impuesto sobre
la renta del 22% anual. Como tasas de descuento se utilizó, en el primer caso, el
9.04% y en el segundo caso, el 26.68% anual.
Las siguientes tablas fueron elaboradas de acuerdo a la metodología explicada en
este capítulo y a la información y datos mencionados anteriormente, y muestran,
de la empresa, el estado de resultados proyectado hasta el 2008, el estado de
situación patrimonial proyectado hasta el 2008, el flujo de caja operativo
proyectado hasta el 2008 y las dos valuaciones al 31 de diciembre del 2001, con
las dos tasas calculadas.
346
Tabla IV.4. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 VENTAS 1,273 1,449 1,654 1,702 1,751 1,802 1,854 1,908 1,963 2,020
Costos directos -740 -784 -907 -948 -975 -1,004 -1,033 -1,063 -1,093 -1,125
Utilidad Bruta 533 665 747 754 776 799 822 846 870 895
Costos Fijos -172 -175 -230 -230 -230 -230 -230 -230 -230 -230
Depreciación -194 -218 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244
Otros operativos 148 124 99 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa (EBIT) 315 396 372 280 302 325 348 372 396 421
Intereses -164 -149 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137
Otros no operativos 285 46 -70 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad antes de impuestos (EBT) 436 293 165 143 165 188 211 235 259 284
Impuestos -103 -19 -61 -32 -37 -42 -47 -52 -58 -64
Otros 5 -7 -6 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad neta 338 267 98 111 128 146 164 182 201 221
Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
347
Tabla IV.5. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 ACTIVO 5,033 5,487 6,179 6,246 6,254 6,262 6,271 6,279 6,288 6,298
Total activo corriente 1,042 1,071 1,302 1,613 1,865 2,117 2,370 2,622 2,875 3,129
Caja 254 274 580 732 963 1,193 1,424 1,653 1,883 2,112
Inventarios 147 170 156 156 156 156 156 156 156 156
Cuentas por cobrar 641 627 566 725 746 768 790 813 837 861
Total activo fijo 3,991 4,416 4,877 4,633 4,389 4,145 3,901 3,657 3,413 3,169
Bienes 4,223 4,770 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574
Depreciación 194 218 244 244 244 244 244 244 244 244
Depreciación acumulada 1,368 1,562 1,780 2,024 2,268 2,512 2,756 3,000 3,244 3,488
Otros fijos 1,330 1,426 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327
PASIVO 2,460 2,779 3,373 3,329 3,337 3,345 3,354 3,362 3,371 3,381
Total pasivo corriente 644 1,129 1,856 1,812 1,820 1,828 1,837 1,845 1,854 1,864
Cuentas por pagar 180 249 318 274 282 290 299 307 316 326
Otros corrientes 464 880 1538 1538 1538 1538 1538 1538 1538 1538
Deuda financiera 1,816 1,650 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517
CAPITAL 2,573 2,708 2,806 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917
Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
348
Tabla IV.6. Flujo de caja operativo proyectado de Pérez Companc SA (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 EBIT (1 - T) 370 234 218 235 252 270 288 308 327
Depreciación 218 244 244 244 244 244 244 244 244
Diferencia capital de trabajo 476 802 -203 -13 -13 -14 -14 -15 -15
Diferencia inversión en capital -643 -705 0 0 0 0 0 0 0
FFO 421 575 258 465 483 500 518 537 556
Fuente: creación propia
Tabla IV.7. Valuación de Pérez Companc SA, utilizando el CAPM Global (millones de pesos)
VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Estimación de la WACC 9.04% 9.04% 9.04% 9.04% 9.04% 9.04% 9.04%
kd (1 - T) 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0%
Deuda 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517
Ke 10.1% 10.1% 10.1% 10.1% 10.1% 10.1% 10.1%
Capital 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917
FFO 258 465 483 500 518 537 556
Valor residual 6,148
Valor calculado 5,667 5,921 5,991 6,050 6,097 6,130 6,148
Fuente: creación propia
349
Tabla IV.8. Valuación de Pérez Companc SA, utilizando el CAPM Global con una prima por el riesgo país (millones de pesos)
VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Estimación de la WACC 26.68% 26.68% 26.68% 26.68% 26.68% 26.68% 26.68%
kd (1 - T) 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0%
Deuda 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517
ke 36.9% 36.9% 36.9% 36.9% 36.9% 36.9% 36.9%
Capital 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917
FFO 258 465 483 500 518 537 556
Valor residual 2,084
Valor calculado 1,719 1,919 1,965 2,007 2,043 2,069 2,084
Fuente: creación propia
350
Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA
Como tasa de crecimiento de los ingresos se aplicó el porcentaje de crecimiento
promedio de la industria, pero con un factor de normalización en el año 1999, ya
que se estima un crecimiento inusual durante este año. La tasa que se utilizó fue
del 7.7% anual, con estabilidad de precios. Los costos directos representaron el
48.5% promedio anual de los ingresos, en relación al promedio de los últimos tres
años. Se aplicó una tasa efectiva de interés de la deuda financiera del 12.6%
anual y una tasa efectiva del impuesto sobre la renta del 43% anual. Como tasas
de descuento se utilizaron, en el primer caso, el 8.66% y en el segundo caso, el
22.33% anual.
Las siguientes tablas fueron elaboradas de acuerdo a la metodología explicada en
este capítulo y a la información y datos mencionados anteriormente, y muestran,
de la empresa, el estado de resultados proyectado hasta el 2008, el estado de
situación patrimonial proyectado hasta el 2008, el flujo de caja operativo
proyectado hasta el 2008 y las dos valuaciones al 31 de diciembre del 2001, con
las dos tasas calculadas.
351
Tabla IV.9. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 VENTAS 3,179 3,214 3,049 3,284 3,537 3,809 4,102 4,418 4,758 5,125
Costos directos -1,569 -1,521 -1,488 -1,592 -1,715 -1,847 -1,989 -2,142 -2,307 -2,485
Utilidad Bruta 1,610 1,693 1,561 1,691 1,822 1,962 2,113 2,276 2,451 2,640
Costos Fijos -192 -365 -319 -319 -319 -319 -319 -319 -319 -319
Depreciación -697 -779 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830
Utilidad operativa (EBIT) 721 549 412 542 673 813 964 1,127 1,302 1,491
Intereses -269 -295 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304
Otros no operativos 17 21 -10 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad antes de impuestos (EBT) 469 275 98 238 369 509 660 823 998 1,187
Impuestos -174 -110 -51 -103 -159 -219 -284 -354 -430 -511
Otros 3 1 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad neta 298 166 47 136 210 290 376 469 568 676
Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
352
Tabla IV.10. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 ACTIVO 7,043 7,157 6,626 6,966 7,019 7,077 7,139 7,206 7,278 7,355
Total activo corriente 1,390 1,422 1,206 2,376 3,259 4,147 5,039 5,936 6,838 7,745
Caja 356 342 210 1,216 2,034 2,852 3,669 4,485 5,299 6,113
Inventarios 39 86 22 22 22 22 22 22 22 22
Cuentas por cobrar 877 871 678 842 907 977 1,052 1,133 1,220 1,314
Otros corrientes 118 123 296 296 296 296 296 296 296 296
Total activo fijo 5,653 5,735 5,420 4,590 3,760 2,930 2,100 1,270 440 -390
Bienes 9,166 10,076 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537
Depreciación 697 779 830 830 830 830 830 830 830 830
Depreciación acumulada 2,926 3,623 4,402 5,232 6,062 6,892 7,722 8,552 9,382 10,212
Otros fijos 110 61 115 115 115 115 115 115 115 115
PASIVO 4,525 4,609 4,244 4,448 4,501 4,559 4,621 4,688 4,760 4,837
Total pasivo corriente 2,053 1,738 1,825 2,029 2,082 2,140 2,202 2,269 2,341 2,418
Cuentas por pagar 650 878 491 695 748 806 868 935 1,007 1,084
Otros corrientes 1403 860 1334 1334 1334 1334 1334 1334 1334 1334
Deuda financiera 2,472 2,871 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419
CAPITAL 2,518 2,548 2,382 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518
Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
353
Tabla IV.11. Flujo de caja operativo proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 EBIT (1 - T) 329 198 309 383 463 549 642 742 849
Depreciación 779 830 830 830 830 830 830 830 830
Diferencia capital de trabajo -361 171 40 -11 -12 -13 -14 -15 -16
Diferencia inversión en capital -861 -515 0 0 0 0 0 0 0
FFO -114 684 1,179 1,202 1,281 1,366 1,458 1,556 1,663
Fuente: creación propia
Tabla IV.12. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, utilizando el CAPM Global (millones de pesos)
VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Estimación de la WACC 8.66% 8.66% 8.66% 8.66% 8.66% 8.66% 8.66%
kd (1 - T) 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2%
Deuda 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419
Ke 10.1% 10.1% 10.1% 10.1% 10.1% 10.1% 10.1%
Capital 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518
FFO 1,179 1,202 1,281 1,366 1,458 1,556 1,663
Valor residual 19,203
Valor calculado 17,657 18,007 18,364 18,673 18,924 19,105 19,203
Fuente: creación propia
354
Tabla IV.13. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, utilizando el CAPM Global con una prima por el riesgo país
(millones de pesos)
VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Estimación de la WACC 22.33% 22.33% 22.33% 22.33% 22.33% 22.33% 22.33%
kd (1 - T) 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2%
Deuda 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419
ke 36.9% 36.9% 36.9% 36.9% 36.9% 36.9% 36.9%
Capital 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518
FFO 1,179 1,202 1,281 1,366 1,458 1,556 1,663
Valor residual 7,447
Valor calculado 6,296 6,522 6,777 7,009 7,208 7,360 7,447
Fuente: creación propia
355
Análisis de resultados
Como se observa en las siguientes tablas y gráficos, se muestra una dispersión
importante entre los valores calculados con las distintas tasas, de cada una de las
empresas. En el caso de Pérez Companc, se observa, una variación absoluta
promedio de 4,028 millones y una dispersión promedio del 205%. Esta dispersión
es el resultado de dividir los valores calculados con el riesgo país y sin el riesgo
país.
Tabla IV.14. Variaciones absolutas y relativas de los valores calculados de Pérez Companc, con las
diferentes tasas (millones de pesos)
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 PROMEDIO
Valores sin RP* 5,667 5,921 5,991 6,050 6,097 6,130 6,148 6,001
Valores con RP 1,719 1,919 1,965 2,007 2,043 2,069 2,084 1,972
Variación absoluta 3,948 4,002 4,025 4,043 4,055 4,061 4,064 4,028
Variación relativa 230% 209% 205% 201% 199% 196% 195% 205% * Riesgo País Fuente: creación propia
Fuente: creación propia
230%
209% 205%
201%
199% 196%
195%
170%
180%
190%
200%
210%
220%
230%
240%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Figura. IV.1. Evolución de los porcentajes de variación de los valores calculados de Pérez Companc, con las diferentes tasas
356
En el caso de Telecom Argentina, se observa, una variación absoluta promedio de
11,616 millones y una dispersión promedio del 168%. Es importante aclarar que
las variaciones observadas entre los valores de las empresas, surgen de las
variables particulares de cada una de ellas y no por las tasas de descuento que se
utilizaron en los cálculos.
Tabla IV.15. Variaciones absolutas y relativas de los valores calculados de Telecom Argentina, con las
diferentes tasas (millones de pesos)
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 PROMEDIO
Valores sin RP* 17,657 18,007 18,364 18,673 18,924 19,105 19,203 18,562
Valores con RP 6,296 6,522 6,777 7,009 7,208 7,360 7,447 6,946
Variación absoluta 11,361 11,484 11,587 11,664 11,716 11,745 11,756 11,616
Variación relativa 180% 176% 171% 166% 163% 160% 158% 168% * Riesgo País Fuente: creación propia
Fuente: creación propia
180%
176% 171%
166%
163%
160% 158%
150%
155%
160%
165%
170%
175%
180%
185%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Figura. IV.2. Evolución de los porcentajes de variación de los valores calculados de Telecom Argentina, con las diferentes tasas
357
En las dos empresas, la dispersión disminuyó a medida que los valores se
acercaron al valor residual de cada una de ellas. Por otro lado, si bien, las
magnitudes de las dispersiones se explican, fundamentalmente, por la suma del
riesgo país a la tasa de rendimiento patrimonial. También, estas dispersiones
pudieran haberse explicado, entre otras razones, porque no se realizaron ajustes a
los flujos, que tengan que ver con los riesgos no sistemáticos; porque, no se tomó
en cuenta el supuesto de racionalidad financiera en la administración de las
empresas y por último, porque no se utilizaron tasas de descuento acordes a los
períodos de crisis financieras.
En el siguiente capítulo se presentan las entrevistas, sobre la metodología de
valuación, y otros puntos, a académicos y profesionales del ámbito financiero, que
contribuyeron al desarrollo del modelo para períodos de crisis financiera.
358
CAPÍTULO V. TRABAJO DE CAMPO
Como parte del proceso de construcción del modelo DCF para períodos de crisis
financieras y con la intención de fortalecer su base teórica y empírica, se
realizaron entrevistas estructuradas sobre la metodología de valuación, y otros
temas, a académicos y profesionales del campo financiero. Para lo cual, a
continuación, se realizaron las siguientes acciones: estructuración de la entrevista,
validación de la entrevista, aplicación de la entrevista definitiva y el análisis y la
discusión de la información obtenida.
V.1. Operacionalización de variables y construcción de ítems de la entrevista
estructurada
La entrevista tuvo como objetivo recabar la opinión, de destacados académicos y
profesionales del mundo financiero, para apoyar al desarrollo del modelo de
valuación. Esta se diseñó sobre la base de cuatro puntos fundamentales:
metodología de valuación, riesgos, flujos proyectados y tasa de descuento.
Por lo que, se dividió en cuatro partes, con dos preguntas abiertas en cada una de
ellas, es decir, un total de ocho preguntas. Cada parte tuvo su categoría e
indicador particular, la primer categoría fue la metodología de valuación y su
indicador fue el modelo de valuación; la segunda, fue riesgos y su indicador fue el
ajustes por riesgo; la tercera, fue el flujo proyectados y su indicador fue el flujos de
caja operativos proyectados y la última, fue la tasa de descuento y su indicador fue
la tasa de descuento patrimonial.
A continuación se presentan las cuatro tablas que reflejan los ítems y criterios
sobre los cuales se diseñó la entrevista estructurada, a saber:
359
Tabla V.1. Preguntas sobre la metodología de valuación
Categoría Indicador Ítem Criterio
Metodología de valuación
Modelo de valuación 1.- ¿Qué metodología de valuación (DCF, relativos, opciones) sería la más adecuada para valuar intrínsecamente las empresas, cotizantes de un mercado de valores, en períodos de crisis financiera?
1. Se utiliza el modelo DCF
2. Se utiliza otro modelo
2.- ¿En su opinión, es conceptualmente correcto valuar empresas con el modelo DCF, entendiendo a este modelo como la proyección de datos históricos y el descuento de la caja estimada a una tasa de descuento, en períodos específicos de crisis financieras tanto en mercados emergentes como en mercados desarrollados?
1. Correcto 2. Incorrecto
Fuente: creación propia
360
Tabla V.2. Preguntas sobre riesgos
Categoría Indicador Ítem Criterio
Riesgos Ajustes por riesgos 3.- ¿Qué postura debería tomar un analista valuador, no inversor, ante la determinación del valor intrínseco de la empresa con respecto al riesgo, en un período de crisis financiera, como el de Argentina 2001-2002?
1. Neutra 2. Activa
4.- ¿Este riesgo se debe de incorporar a la estimación de los flujos de la empresa o en la tasa de descuento?
1. Incorporar a los flujos 2. Incorporar a la tasa 3. Incorporar en ambas 4. No incorporar
Fuente: creación propia
Tabla V.3. Preguntas sobre flujos proyectados
Categoría Indicador Ítem Criterio
Flujos proyectados Flujos de caja operativos proyectados
5.- ¿Qué tipos de ajuste realizaría a los flujos de fondos de la empresa en estos períodos?
1. Por riesgos sistemáticos 2. Por riesgos no sistemáticos 3. Ambos
6.- ¿Qué período de estimación, o cantidad de años de proyección, utilizaría en la valuación?
1. De 1 a 5 años 2. De 5 a 10 años 3. No especifica
Fuente: creación propia
361
Tabla V.4. Preguntas sobre tasa de descuento patrimonial
Categoría Indicador Ítem Criterio
Tasa de descuento Tasa de descuento patrimonial
7.- ¿En su opinión, es conceptualmente correcto utilizar, para calcular el rendimiento esperado del capital o patrimonio, el modelo CAPM tradicional u original (sin ajustes ni adaptaciones), en períodos específicos de crisis financieras tanto en mercados emergentes como en mercados desarrollados?
1. Correcto 2. Incorrecto
8.- ¿Qué modelo utilizaría, o qué ajustes realizaría, para determinar el rendimiento esperado del capital o patrimonio en estos períodos?
1. El CAPM 2. El CAPM con ajustes 3. Otro modelo
Fuente: creación propia
V.2. Construcción del instrumento de medición
Para recabar la información se realizaron entrevistas autodeterminadas e
individuales, por medio de correo electrónico y también, entrevistas individuales
por teléfono. Como se mencionó, las mismas fueron estructuradas en cuatro
partes, con dos preguntas abiertas en cada una de ellas, es decir, un total de ocho
preguntas. Como explica Méndez Álvarez (2010) la idea de realizar una entrevista
con preguntas abiertas es para obtener las apreciaciones personales de los
entrevistados acerca del tema sobre el cual se pretende obtener información, pero
sin un límite específico sobre el volumen de la misma.
362
V.3. Validación de la entrevista
Con el objeto de contar con un instrumento confiable, que permitiera recabar
información relevante para el objetivo de esta investigación, se piloteó la entrevista
entre académicos relacionados al área financiera.
Para lo cual, se configuró una lista de catorce preguntas tentativas, relacionadas
con el proceso de valuación de empresas y de acuerdo a la estructura antes
mencionada. Estas se entregaron a dos profesores del área financiera del Instituto
Tecnológico de Monterrey, Campus Morelia, y de acuerdo a las respuestas
obtenidas y al análisis de las mismas, se desecharon las preguntas irrelevantes,
se mejoró la redacción y se clarificó y precisó el sentido de algunas de ellas,
logrando obtener la lista definitiva de preguntas, mostradas anteriormente.
V.4. Aplicación de la entrevista definitiva
La aplicación de la entrevista no se realizó sobre la base de una muestra al azar,
sino que fue predeterminada en un 100%. Se realizaron cuatro entrevistas en
México, a través de correos electrónicos, dos a académicos de reconocida
experiencia en el área de valuación, uno en la ciudad de Morelia y el otro, en la
ciudad de Querétaro y dos, a profesionales con importante experiencia en los
mercados de capitales, uno localizado en la ciudad de Morelia y el otro en la
Ciudad de México. También, se realizaron dos entrevistas telefónicas en
Argentina, una a un académico con especialidad en el área de valuación y la otra,
a un profesional del mercado de capitales, ambos localizados en la ciudad de
Buenos Aires. Todas las entrevistas se realizaron entre septiembre del 2011 y
marzo del 2012.
363
V.5. Análisis y discusión de resultados
De la primera y segunda pregunta surgieron, en resumen, cinco respuestas en
donde se afirmó que era correcto utilizar el modelo de descuentos de flujos de
fondos. En cuatro de ellas, se mencionó que se debía de realizar adaptaciones o
ajustes al modelo en mercados emergentes o para períodos de crisis financiera.
En la respuesta restante se sugirió utilizar otros modelos, como múltiplos y
opciones, pero, también, con las adaptaciones o ajustes correspondientes.
Estas respuestas tuvieron directa relación con las investigaciones realizadas por
Bruner et al (1998) en Estados Unidos y las de Pereiro y Galli (2000) en Argentina,
en donde se comprobó que el 90% de las empresas americanas y el 89% de las
argentinas utilizaban el modelo DCF como la herramienta principal de valuación,
así como el 10% de los analistas financieros estadounidenses y el 73% de los
argentinos.
También, se señaló los ajustes que se deberían de realizar al modelo DCF para
ser utilizado en mercados emergentes, toda vez que este modelo fue diseñado
para ser utilizado, principalmente, en mercados estables y desarrollados. Como se
mencionó, algunos autores, como Estrada (2000), Fernández (2002), Pereiro
(2002) y Mongrut (2006) sostienen esta conclusión, ya que entienden, que este
modelo aplicado en mercados emergentes puede llegar a originar resultados
distorsionados.
En la tercer y cuarta pregunta, la mayoría de los entrevistados mencionó que el
analista valuador debería tener una postura conservadora, es decir neutra.
También, que se debería calcular el valor fundamental de la empresa y considerar
los riesgos propios en cada escenario. En cuanto a la incorporación de los riesgos,
algunos encuestados sugirieron incorporar éstos directamente a la tasa de
descuento, otros, incorporarlos en el flujo y en la tasa de descuentos y sólo uno,
que se los debería incorporar tanto en el flujo como en el valor final de la empresa.
364
Este último punto trata sobre la discusión, por cierto intensa, entre los distintos
autores, sobre cuál debería ser el lugar indicado para realizar los ajustes por los
distintos riesgos, es decir, en los flujos, en las tasas o en ambos. Por ejemplo,
para James y Koller (2000), los riesgos derivados de los mercados emergentes se
pueden incorporar tanto en el flujo de la caja como en la tasa de descuento. Para
Sabal (2001), se debería incorporar todo el riesgo no sistemático en el flujo de caja
y la parte sistemática, en la tasa de descuento. Por último, para Pereiro (2002), el
ajuste por el riesgo país es indispensable cuando se valúan empresas en
mercados emergentes y recomienda realizarlos directamente a los flujos de caja.
De la quinta pregunta se desprende que cuatro de los entrevistados sugirieron
realizar ajustes tanto por los riesgos sistemáticos como por los no sistemáticos y
dos de ellos sólo por los riesgos sistemáticos. En cuanto a la sexta pregunta, la
gran mayoría sugirió proyectar los flujos durante períodos cortos, es decir de 1 a 5
años.
Sobre este punto, las recomendaciones de los encuestados tienen que ver, de
cierta forma, con lo que habitualmente se utiliza en la práctica, es decir, de tres a
diez años. No obstante, se entiende que este período debería de coincidir, como lo
indica Copelan et al (1996), con el número de años necesarios hasta el momento
en que la empresa alcanza su estabilidad. Por lo que, si existieran dudas sobre
cuantos años utilizar, los autores recomienda usar no menos de siete años.
En la séptima pregunta, cinco entrevistados respondieron que era incorrecto
utilizar el modelo CAPM para calcular el costo patrimonial esperado, ya que sus
supuestos son muy restrictivos. Finalmente, en la última pregunta, y en relación a
la anterior, la gran mayoría opinó que utilizaría, para calcular el costo patrimonial
esperado, un modelo particular, es decir, creado específicamente para cada
valuación de acuerdo a sus circunstancias.
Este último tema, es uno de los más controversiales de los temas tratados en la
entrevista, ya que existe una gran diversidad de opiniones, en el ambiente
365
académico, sobre cuál de los modelos utilizados, para determinar el valor
patrimonial, debería ser el más indicado, o de mejor base teórica. Ya se mencionó,
que varios autores consideran, no sólo al modelo DCF, sino también al CAPM,
como un modelo diseñado para mercados estables y desarrollados y que el mismo
aplicado en mercados emergentes pude llegar a originar resultados
distorsionados.
V.6. Aportación a la construcción del modelo
Los datos recabados de las entrevista se utilizaron en la elaboración del modelo
para los períodos de crisis financieras. Las respuestas de la primer y segunda
pregunta, sirvieron para confirmar que el modelo con mayor solidez teórica para
valuar empresas era el DCF y que se deberían hacer ajustes para períodos de
crisis financieras. La respuesta de la tercera pregunta sirvió para apoyar la
decisión de realizar una valuación desde un punto de vista neutro. Con la
información surgida de la quinta, se apoyó la idea de reconocer los riesgos, tanto
del mercado como de la empresa. Con las últimas dos preguntas, se confirmó la
utilización de dos tasas de descuento específicas para los distintos períodos.
En el siguiente capítulo se desarrolla el modelo de valuación para períodos de
crisis financieras y se realiza su aplicación práctica, en dos empresas
representativas del mercado financiero argentino.
366
CAPÍTULO VI. PROPUESTA DE MODELO DE VALUACIÓN A PARTIR DEL
MODELO DCF PARA PERÍODOS DE CRISIS FINANCIERA
El modelo para períodos de crisis (modelo), es esencialmente práctico y está
orientado al mundo profesional con el fin de ser una herramienta para el análisis y
la toma de decisiones financieras. Con este modelo se podrá obtener valores
referenciales de las empresas que sirvan, entre otros usos, como una medida
comparativa o como un indicador de desempeño. Este modelo se construyó, en un
principio, con la idea de ser aplicado, o probado, en empresas cotizantes del
mercado de capitales argentino durante períodos de crisis financiera, pero, por su
estructura fundamental, permite ser utilizado en diferentes empresas y mercados
que sufran crisis similares.
En el Capítulo I, y especialmente en el II, analizamos las opiniones de destacados
académicos sobre la aplicación del modelo DCF en mercados emergentes. A partir
de estas opiniones, se llegó a la conclusión de que el modelo necesita ser
ajustado para poder ser adaptado a las circunstancias especiales de los mercados
emergentes, con el objetivo elemental de evitar resultados imprecisos.
También, en el Capítulo III, realizamos la evaluación de los modelos DCF y CAPM
tradicionales en períodos de crisis financiera, cuyos resultados demostraron
objetivamente una gran dispersión entre los valores calculados de las empresas
seleccionadas.
Por otro lado, el Capítulo V, muestra el desarrollo y las conclusiones de las
entrevistas que se realizaron a importantes académicos y profesionales del ámbito
financiero, en México y Argentina, con el objetivo de obtener sus opiniones sobre
el proceso de valuación de empresas en períodos de crisis financiera. En
resumen, se pudo concluir que la mayoría de ellos recomiendan, por un lado,
como modelo de valuación, los modelos de descuentos de flujos y por otro, que
estos modelos se deben de ajustar para ser utilizados en mercados emergentes y
durante períodos de crisis financiera.
367
Con toda esta información se desarrolló el modelo de valuación, para períodos de
crisis financiera, que cuenta con las siguientes características fundamentales:
- Se estima el valor intrínseco de la empresa pública, desde el punto de vista de
un analista independiente.
- Se utiliza como unidad monetaria la moneda del país.
- Se diseñan tres escenarios, el optimista, el neutro y el pesimista.
- Se reconocen los riesgos propios de la empresa y del mercado en general.
- Se introduce un período de transición, o normalización, de los flujos, específico
para cada escenario, durante el período de duración de la crisis financiera.
- Se supone la racionalidad financiera en la administración de la empresa.
- Se realizan ajustes a los flujos generados por la empresa.
- Se utiliza una tasa de descuento específica para el período de transición y otra
para el resto de la proyección.
Valor de la empresa
Fernández (2002) explica que el valor de una empresa es distinto para cada
comprador y vendedor. El valor no debe de confundirse con el precio de compra o
venta de la empresa, que es la cantidad, o monto de dinero, en el que estarán de
acuerdo tanto el vendedor como el comprador.
Pereiro (2002) habla de distintos valores y explica, entre otros, al valor intrínseco y
extrínseco de una empresa. El primero, también llamado fundamental, dice que lo
puede calcular un analista profesional. Es una opinión sobre el futuro financiero de
la empresa a la que se llega utilizando técnicas cuantitativas o cualitativas, como
368
el DCF. Se entiende, como valor intrínseco, al valor verdadero o valor real de la
empresa, en éste, el flujo de caja debe de ser elaborado y luego descontado a una
tasa que represente el costo total del capital. El valor extrínseco, o de mercado, a
diferencia del anterior, está dado por el mercado y determinado por la fuerza de la
oferta y de la demanda que se de en éste, es decir, se llega a un precio de
equilibrio.
Una vez obtenido el valor intrínseco de la empresa éste se puede comparar, como
sugiere Damodaran, con el del mercado, con la intención de analizar cuanta
dispersión existe entre el uno y el otro. Damodaran (1996), explica que el punto de
referencia, o benchmark, para comparar el resultado de una valuación es
fundamentalmente el precio del mercado.
Por otro lado, Fernández (2002), explica que el mínimo valor que se puede llegar a
obtener para una empresa es el de liquidación, es decir, el monto resultante que
se obtiene cuando los activos son vendidos a su precio de mercado y las deudas
canceladas. También, Pereiro (2002), se refiere a este tema cuando explica que
los activos de las empresas se pueden valuar sobre la base de dos premisas: en
operación o liquidación. Liquidación, dice es la última chance que tiene el inversor
de recuperar algo de su inversión, si es que el valor de la empresa en operaciones
resulta ser menor que el valor bajo liquidación. En este caso, la decisión racional
sería cerrar las operaciones y vender los activos. Por lo que, el valor de liquidación
se convertiría en el valor de piso, o mínimo, que se pudiera llegar a obtener por la
empresa.
Para la aplicación del modelo, se calculó el valor intrínseco de las empresas al 31
de diciembre del 2001, sobre la base de los flujos de caja generados por las
operaciones de las mismas. Se tomó como valor mínimo, el valor de liquidación de
los activos, entendiendo que se liquidan a su valor de libro, menos las deudas
financieras pendientes de pago. Por lo que, todo valor que se obtuvo, a partir de la
369
aplicación del modelos o de las variables que lo definan, que sea menor al monto
mínimo indicado, fue rechazado por considerarlo inconsistente.
VI.1. Metodología propuesta
El primer paso de todo proceso de valuación es realizar un estudio exhaustivo de
los fundamentos y de las circunstancias especiales de los mercados y de las
empresas a valuar, incluyendo sus datos históricos y reales. También, se deberían
de realizar entrevistas a los responsables directos de la administración de la
empresa, con la intención de entender y asimilar el modelo de negocio, las
operaciones, las variables claves creadoras de valor, la estructura de costos, los
márgenes de utilidad y la situación financiera general de la misma.
Con la información obtenida se construyó el modelo, tomando en cuenta los
siguientes elementos:
Desarrollo de escenarios
Determinación del período de proyección
Ajustes por riesgos
Construcción, proyección y ajustes de los flujos de caja operativos
Cálculo de la tasas de descuento (costo del capital)
Cálculo del valor residual
Determinación del valor final
Análisis de sensibilidad
A partir de la fórmula general para el descuento de flujos de caja, estudiada en el
Capítulo IV, se elaboró la siguiente fórmula, para períodos de crisis financiera,
bajo el supuesto de que la tasa de descuento se mantenía constante:
370
∑
En donde: n: período de proyección CFACt: flujos de caja operativos proyectados ajustados para períodos de crisis financiera rc: tasa de descuento, o costo de capital, ajustada para períodos de crisis financiera
Si la tasa descuento no se mantenía constante se aplicó la siguiente fórmula,
elaborada a partir de la fórmula general de descuento de flujos, descripta por
Fernández (2002):
∑
∏
En donde: n: período de proyección CFACt: flujos de caja operativos proyectados ajustados para períodos de crisis financiera pct.: tasa de descuento, o costo de capital, del año ajustada para períodos de crisis financiera
El procedimiento para obtener el valor final de la empresa consistió, primero, en
obtener los flujos de caja operativos proyectados y el valor residual de la empresa
y luego, para obtener el valor presente de estos flujos, se los actualizó utilizando la
tasa de descuento calculada.
Desarrollo de escenarios
Otros autores, como Copeland et al (1996), sugieren que se deberían realizar
varios escenarios, en vez de un sólo ideal y entender el valor de la empresa en
cada uno de ellos. Luego, explican, se podría obtener un promedio ponderado del
371
valor obtenido en cada escenario. Por otro lado, James y Koller (2000), proponen
usar el modelo DCF con escenarios de ponderación probabilística, que modelen
cada uno de los riesgos que afecten a la empresa. También, Pereiro (2002), dice
que si se realizan ajustes en el flujo de caja, recomienda que se elaboren
diferentes escenarios: uno pesimista, otro esperado y el otro optimista. Por último,
Buscaglia (2005), propone modelar los riesgos propios de los países emergentes,
sobre los flujos de fondos, mediante la formulación de escenarios específicos.
Con el modelo se desarrollaron tres escenarios: el optimista, el neutro y el
pesimista, con la misma probabilidad de ocurrencia. En el primero se reconoció el
efecto de la crisis financiera del mercado, pero sin llegar a afectar las operaciones
y las finanzas de la empresa. En el segundo no se realizaron cambios, es decir,
los flujos se mantuvieron constantes. En el último escenario, se reconoció tanto el
efecto de la crisis del mercado como sus consecuencias en las operaciones y las
finanzas de la empresa (financial distress).
En general, la selección y construcción de los distintos escenarios y la estimación
de la probabilidad de ocurrencia de cada uno de ellos, debería de surgir a partir
del trabajo analítico que se realice en el proceso de valuación, de acuerdo a los
riesgos particulares y exclusivos que se determinen de la empresa o de las
características específicas de la industria a la que ésta pertenezca.
También, si se tuvieran los conocimientos adecuados y si se pudiera determinar,
con un alto grado de precisión, los valores de las variables involucradas, se
recomienda utilizar un modelo de simulación avanzado, como el Montecarlo, en
sustitución de los escenarios determinados.
372
Determinación del período de proyección
Como se mencionó anteriormente, el período de proyección debería de ser el
número de años necesarios hasta el momento en que la empresa alcance su
estabilidad. Para el modelo se estimó un período de proyección de siete años, en
cada uno de los escenarios.
A los primeros dos años del período de proyección se los denominó, como lo llama
Damodaran (1996), período de transición, o normalización. Durante este período,
que coincide con el tiempo de duración promedio de las crisis financieras, se
ajustaron los flujos con la intención de normalizarlos de los efectos temporarios de
las crisis, hasta que la situación problemática se regularizó. Para el caso particular
del modelo, la normalización de los flujos se entendió, y realizó, cuando se
comprobó un déficit en la sumatoria de los flujos de caja estimados durante el
período de transición.
En el caso que la valuación se realice durante crisis financieras de extrema
gravedad, como la de Argentina en el 2001-2002, en donde, como vimos, las
variaciones de los indicadores económicos se volvieron extremos y muy volátiles,
se considera necesario realizar un análisis específico de los efectos que la crisis
pudiera llegar a tener en la situación financiera de la empresa. Por lo que, se
recomienda, sin dejar de reconocer los efectos de la crisis en los flujos y en la
tasa, realizar una estabilización de los mismos como veremos más adelante.
El plazo determinado, para el período de transición, en la aplicación del modelo,
surgió a partir de la estimación que realizaron Allen y Gale (2008) sobre la
duración promedio de las crisis financieras.
373
Ajustes por riesgos
Como analizamos en el Capítulo II, James y Koller (2000), explican que una
simple prima que compense por los riesgos no es suficiente. Los riesgos derivados
de los mercados emergentes se pueden incorporar tanto en el flujo de la caja
como en la tasa de descuento. Ellos creen que la mejor opción es incorporar estos
riesgos directamente al flujo de caja mediante escenarios.
Sabal (2001) sugiere realizar ajustes por la baja diversificación del inversor, o por
la falta de liquidez, e incorporar todo el riesgo no sistemático en el flujo de caja y la
parte sistemática, en la tasa de descuento.
Para Pereiro (2002), el ajuste por el riesgo país es indispensable cuando se
valúan empresas en mercados emergentes. En cuanto al riesgo no sistemático, es
necesario considerarlo cuando se valúan empresas privadas. Agrega, que algunos
analistas utilizan una combinación de ajustes entre el flujo de caja y la tasa de
descuento, medida que considera controversial ya que sería muy difícil de calcular
que proporción del riesgo corresponde al flujo y que proporción corresponde a la
tasa, por lo que, recomienda realizar los ajustes directamente en los flujos de caja.
También, identifica cuales pudieran llegar a ser los riesgos propios de un país y
los clasifica de la siguiente manera: políticos y/o sociales, expropiación, barreras
de entrada o salida de fondos, devaluación, inflación o hiperinflación y cesación de
pagos.
Zenner y Akaydin (2002) opinan que lo teóricamente correcto sería ajustar los
flujos de fondos para cuantificar el impacto del riesgo país [considerado un riesgo
diversificable] pero que en la práctica, reconocen, que este procedimiento
resultaría muy difícil de realizar, por lo tanto, proponen, incorporarlo a la tasa de
descuento.
Para Buscaglia (2005), también, la teoría financiera propone que todos los riesgos
diversificables deberían ser modelados en los flujos de caja, mientras que los
374
riesgos no diversificable deberían ser incluidos en la tasa de descuento. Pero
aclara, que cuando se evalúan empresas en mercados emergentes es muy difícil
estimar la probabilidad de ocurrencia y el impacto de dichos riesgos en los flujos
[en especial los derivados por el riesgo país] por lo que, en definitiva se castiga a
la tasa de descuento.
Sobre incorporar el riesgo país a los flujos de caja, Mongrut (2006), explica, en
resumen, que, si la recompensa por el riesgo es distinta en el mercado de
acciones que en el de los bonos; que, si no hay deuda doméstica en dólares y
que, si los inversionistas no están diversificados, es conveniente incluir el riesgo
país al momento de proyectar los flujos.
Con el modelo se buscó obtener el valor intrínseco de las empresas públicas, por
lo que, se tomaron en cuenta todas las circunstancias que pudieran haber
afectado a este valor. Las que surgieron de la empresa, o la industria, se
incluyeron en los flujos y las que surgieron del mercado en general en la tasa de
descuento.
En cuanto a los riesgos que pudieran afectar a las empresas privadas, y no a las
públicas, Pereiro (2002), señala que se pueden calcular por sector, o industria, e
incorporarlos como una prima en la tasa de descuento o directamente como un
ajuste en el valor final de la empresa. A estos riesgos se los puede dividir en tres
partes: tamaño, control y liquidez.
Para el modelo, estos riesgos, no tuvieron mayor impacto durante los períodos de
estabilidad financiera, pero, en los períodos de crisis financiera, una posible falta
de liquidez sí pudiera llegar a afectar al valor. Según Pereiro (2002) el descuento
por iliquidez en Estados Unidos puede variar entre el 18% y el 35% del valor y en
los mercados emergentes pudiera llegar hasta el 54 por ciento.
Para aquellos analistas que deseen obtener un valor referencial de un activo que
sirva de base para determinar su precio para una operación de compra-venta, se
375
sugiere realizar un ajuste por iliquidez al valor calculado, de acuerdo a las
características del mercado en donde se realice dicha valuación.
Construcción, proyección y ajustes de los flujos de caja operativos
Para Fernández (2010) los distintos métodos de valoración por descuento de flujos
proporcionan siempre, si se realizan correctamente, el mismo valor. Por lo que, la
elección sobre que modelos usar es irrelevante. De los modelos vistos en el
Capítulo II, se utilizó el Flujo de Caja Libre26, que este autor calcula de la siguiente
manera:
+ Utilidad antes de intereses e impuestos [EBIT]
- Pago de intereses
= Utilidad antes de impuestos
- Impuestos
= Utilidad después de impuestos [utilidad neta]
+ Depreciación/amortización
+/- Diferencia del capital de trabajo
+/- Diferencia de inversión en capital
+ Intereses (1 – T)
= Flujo de caja libre (FCF)
- Intereses (1 – T)
+/- Diferencia deuda financiera
= Flujo de caja patrimonial (ECF)
Estos flujos incorporan la inflación esperada, por lo tanto son nominales y se
proyectaron y descontaron a una tasa nominal. Excepto durante los períodos
26
Este modelo, hasta el flujo de caja libre, es equivalente al desarrollado por Damodaran, implementado en el Capítulo IV.
376
cortos, en donde se estimó extrema volatilidad de la inflación, por lo que, durante
este período, se estabilizaron de acuerdo a datos históricos. No obstante, el
excedente inflacionario se reconoció en la tasa de descuento.
- Tasa de crecimiento
En cuanto a la tasa de crecimiento de los flujos, para Damodaran (1996), se puede
obtener de diferentes formas, con información pasada, con estimaciones de
analistas o por medio de un análisis fundamental de la empresa. Usualmente se
realizan las tres opciones, superponiéndose una con la otra y quedando al criterio
del analista cual utilizar. Explica que la aplicación de métodos de proyección por
series de tiempo tiene sus limitaciones, ya que, se necesitan más de quince años
de información histórica para reducir el error de estimación y además, su
efectividad disminuye a medida que aumenta el período de proyección.
Por otro lado, menciona que estudios realizados indican que las estimaciones a
corto plazo, hechas por los analistas son más efectivas que las obtenidas con los
mejores métodos de proyección estadística. Explica, que hay una simple razón del
porqué se puede dar esta diferencia, los analistas pueden usar, además de
información histórica, información estimada sobre la industria y sobre las
operaciones e inversiones de la empresa.
Agrega, que el crecimiento del volumen de ventas debería ser proporcional al de
los gastos de capital, es decir, con la intención de mantener los activos existentes
y adquirir nuevos. Sería inconsistente tener una tasa de crecimiento elevada y un
gasto de capital reducido. Explica, que algunos analistas asumen que la
depreciación debería ser igual a los gastos de capital en los períodos de
crecimiento estable.
377
Como ya se había mencionado, para Copelan et al (1996), pocas empresas
pueden crecer en promedio más que la economía al largo plazo. La mejor
estimación sería utilizar la tasa de crecimiento esperada, de largo plazo, del
consumo de productos industriales más la tasa inflacionaria esperada.
Para Mongrut (2006) se debe recoger las opiniones de la administración y de
expertos, para identificar las variables críticas del proyecto en cada escenario. En
un estudio realizado por este autor, en Perú, en el 2004, se llegó a la conclusión
de que el 85% de las empresas utilizan información histórica para realizar sus
proyecciones y el 65% factores subjetivos.
Para todo proceso de valuación se recomienda, en primer lugar, realizar un
análisis fundamental del mercado y de la empresa. Luego, proyectar los flujos de
acuerdo a información pasada y/o utilizar, si es posible, las recomendaciones de
especialistas y de los encargados de la administración de la empresa.
Específicamente, para la aplicación del modelo, ya que se aplicó, durante un
período de crisis financiera con diez años de antigüedad, al no contar con
información de la administración ni de los analistas externos, la proyección de los
flujos se realizó con información pública disponible de la empresa, la industria y la
economía hasta el 31 de diciembre del 2001.
También, se determinó que, durante el período de proyección, tanto la inversión
de capital como la deuda financiera se mantuvieran constantes.
- Ajustes a los flujos
Un supuesto del modelo fue la racionalidad en la toma de decisiones operativas y
financieras de los inversores y de la administración de la empresa, especialmente
durante el período de crisis. Esto implicó que, en primer lugar, todas las decisiones
tendieron a mantener a la empresa en un estado operativo y en segundo lugar, a
378
conservar su estabilidad financiera. Por lo que, se realizaron ajustes a los flujos de
acuerdo a este supuesto.
Para Reider y Heyler (2003) el dinero es la sangre de una organización, y explican
que: “Con éste, asumiendo que hay una adecuada administración… la empresa
puede crecer y prosperar –sin éste la empresa fallece. Como la ausencia de agua
para cualquier cosa viviente, la ausencia de dinero, para una empresa, significa la
muerte–” (p. 1)
Para una buena administración de los flujos de caja, los autores, recomiendan
vender activos improductivos, reducir las cuentas a cobrar, mantener los
inventarios al mínimo, realizar ventas que se puedan liquidar, entre otras
sugerencias. Agregan, que el aumento de las cuentas por pagar, la deuda y la
venta de activos incrementan la caja, pero, por otro lado, un aumento de las
cuentas por cobrar, el inventario, los pagos de deuda y los dividendos la
disminuyen.
Todo dinero ahorrado, que no necesite ser gastado, dicen, se muestra
directamente como una utilidad contable. Por lo que, la mejor oportunidad para
mejorar esta utilidad es controlar los costos operativos. También, explican, que por
diferencias en los plazos, las utilidades contables y los flujos de caja se mueven
en forma diferente. Un buen flujo de caja con utilidades inadecuadas significa
supervivencia en el corto plazo, pero graves problemas en el largo plazo. Por el
contrario, buenas utilidades con flujos de caja inadecuados significan problemas
inmediatos.
Para Allman-Ward y Sagner (2003), “La administración de la caja es un arte –y
cada vez más una ciencia– de la gestión de los recursos de corto plazo… con el
fin de sostener las actividades operativas, movilizar fondos y optimizar la liquidez.”
(p. 2)
379
Los elementos más importantes de la administración de la caja son: la utilización
eficiente de los activos y pasivos corrientes en cada fase del ciclo operativo de la
empresa, la planeación sistemática de los pagos, cobros y los saldos de las
cuentas y la recolección y administración de la información financiera para utilizar
efectivamente los fondos y gestionar los riesgos.
También, explican, que hay que saber entender claramente, para una buena
administración de los fondos, la diferencia entre el término liquidez y el de
solvencia, el primero, se refiere a la situación de la caja y la habilidad de saldar las
obligaciones, y el segundo, es un término contable que se refiere a la diferencia
entre los activos y las deudas.
Para Rohr (2009) la administración de la caja, en un período de crisis financiera,
significa tomar el control total del dinero y crear una posición positiva y certera del
flujo de la caja. Explica, que una crisis de efectivo surge cuando la diferencia entre
la entrada y la salida del dinero es negativa, o en declive, por más de dos períodos
consecutivos.
Para éste, la administración de la caja supone la gestión detallada del dinero, su
proyección, el gasto en personal, las responsabilidades de la administración y el
registro contable. También, tiene que ver con eliminar, reducir o posponer
cualquier costo innecesario, ya sea directo o indirecto, como desperdicios,
entretenimiento, viajes, comisiones, donaciones y capacitación.
Explica, que ni el incremento de las ventas de los productos en inventarios, o
nuevos productos, ni la reducción de las cuentas por cobrar, tienen el impacto en
las utilidades contables como lo tiene la reducción de los costos. Menciona, que
cada peso ahorrado en costos suma directamente en las utilidades contables de la
empresa.
Por último, recomienda, durante períodos de crisis financiera, no tomar deuda con
altas tasas de interés, si ésta no es totalmente necesaria, ya que resultaría ser
380
muy difíciles de pagar y agrega que, si es posible, hay que renegociar las deudas
con la intención de posponer los pagos o reducir los costos.
Ross, Westerfield y Jordan (2006), en cuanto a la administración del capital de
trabajo, explican que es importante entender como fluye el dinero en el corto
plazo, por lo que, se deben de estudiar dos ciclos: el operativo y el de dinero. Y los
definen de la siguiente manera, “El ciclo operativo… es el período de tiempo que
toma adquirir inventario, venderlo y recolectar el dinero y el ciclo del dinero, el
número de días que pasan hasta recibir el dinero por la venta, a partir del pago del
inventario.” (p. 608)
En el ciclo operativo se toman en cuenta tres períodos: el de inventario, que es el
tiempo que transcurre entre la adquisición de la materia prima y la elaboración del
producto; el de cuentas por cobrar, que es el tiempo que transcurre entre la venta
del producto y la cancelación de su pago y el de cuentas por pagar, que es el
tiempo que pasa entre la recepción de la materia prima y su pago. La suma de los
primeros dos períodos y la resta del último, nos proporciona la cantidad de días a
financiar el capital de trabajo. Los autores, sugieren reducir este tiempo al mínimo.
Damodaran (1996), explica que los cambios del capital de trabajo afectan los flujos
de caja y menciona que los incrementos del capital se consideran salidas de
dinero y las disminuciones entradas de dinero, por lo que, a mayor tasa de
crecimiento mayor necesidad de capital de trabajo.
También, Allman-Ward y Sagner (2003), sobre la administración del capital de
trabajo, explican que los flujos pueden: estar fuera de tiempo, es decir, las salidas
de dinero preceden a las entradas; ser desiguales, las entradas no cubren las
salidas, o ser irregulares, las entradas son desparejas o imprevisibles y por lo
tanto, muy difícil de proyectar.
En cuanto al modelo, en cada uno de los escenarios se presumió la racionalidad
financiera, es decir, se ajustaron los costos y gastos que se creyeron innecesarios
381
y que afectaban a la salud financiera de la empresa, sin distorsionar la correcta
operación de la misma y de acuerdo a las circunstancias especiales de la empresa
y de la industria, durante el período de crisis financiera.
En cuanto al capital de trabajo, se minimizaron los días para su financiación en el
escenario optimista, se promediaron en el neutro y se maximizaron en el
pesimista.
Cuando se comprobó que la sumatoria de la proyección de los flujos, durante el
período transición, resultó deficitaria, los flujos se normalizaron utilizando
rendimientos promedios de años anteriores, o en su caso, márgenes de utilidad
estándares.
Cálculo de la tasas de descuento
En este punto es importante recordar el estudio de Pereiro (2002), que demuestra
que el valor de la empresa es mucho más sensible a variables provenientes del
flujo de caja que a la tasa de descuento.
El autor, en un ejercicio con siete diferentes proyectos, en donde se analizó la
sensibilidad del valor de estos proyectos contra doce variables, determinó que, por
mucho, el precio de los productos es la variable que más influye en el valor,
seguida por el volumen, el costo por unidad, los costos fijos y los salarios. Recién
en el lugar séptimo aparecería la tasa de descuento. Por lo que, sobre la base del
resultado de este ejercicio, recomienda concentrar los esfuerzos en elaborar
correctamente el flujo de caja, en vez de intentar calcular la tasa de descuento
más apropiada.
Para el modelo, la tasa de descuento utilizada fue la WACC, que representa el
costo promedio ponderado del capital. Según Fernández (2002) ésta será igual a:
382
En donde: E: monto del patrimonio ke: tasa del rendimiento esperado del patrimonio D: monto de la deuda financiera kd: tasa efectiva del costo de la deuda financiera T: tasa efectiva del impuesto a las rentas
También, el valor de libro del saldo impago del capital, de las deudas financieras,
fue igual a su valor de mercado, por lo que, el costo de la deuda (kd) fue igual a la
tasa efectiva anual de interés pagada por estas deudas.
En cuanto al cálculo de la tasa de rendimiento patrimonial esperada (ke), para los
tres escenarios, se utilizó un modelo específico para el período de transición y otro
para el resto de la proyección.
Como vimos anteriormente el modelo CAPM es el más utilizado para calcular el
rendimiento patrimonial. Varias adaptaciones, analizadas en el Capítulo II, se han
desarrollado para mercados emergentes. De este análisis se tomaron algunos
conceptos que se repasarán a continuación.
James y Koller (2000) mencionan que para el desarrollo de su modelo utilizaron un
costo de capital global de la industria específica, que incluía una inflación
diferencial entre la de Brasil y la de Estados Unidos, pero no una prima por el
riesgo país. Según ellos, el valor calculado fue extremadamente similar al valor del
mercado.
Por otro lado, Sabal (2001) sugiere, para mercados emergentes, determinar el
grado de diversificación del inversor. Si éste está globalmente diversificado
entonces se debería usar un modelo para mercados integrados con parámetros
globales y si éste está localmente diversificado, un modelo para mercados
383
segmentado con parámetros locales. También, sugiere aplicar dos modelos
relevantes para calcular esta tasa.
En cuanto a agregar al CAPM una prima por el riesgo país, opina que no es la
mejor opción, ya que ésta no es la misma para todos los proyectos, no es
totalmente sistemático y no es equivalente al riesgo crediticio.
Pereiro (2002) opina que de todos los modelos vistos el CAPM Global
representaría el cálculo de la tasa más baja y el CAPM Local la más alta. Los
modelos que no están basados en el CAPM, presentarían tasas más altas que los
modelos basados en el CAPM, ya que tomarían en cuenta una parte del riesgo no
sistemático.
Para éste, no existe un modelo mejor que otro, dependería mucho del punto de
vista del analista. Se puede usar el CAPM Global cuando haya un mercado
financiero altamente integrado y el CAPM Local cuando el mercado esté
parcialmente o no integrado. En este último caso, es preferible usar la versión
ajustada para evitar la sobrestimación del riesgo país. Cuando el mercado es muy
volátil se pudiera usar el CAPM Híbrido Ajustado o el modelo de Godfrey-
Espinosa, aunque el primero es preferible al segundo, ya que este último asume
una discutible correlación de uno entre los mercados y un factor de ajuste que
puede cambiar en el tiempo.
Buscaglia (2005), explica que la mayoría de las propuestas en mercados
emergentes adicionan una tasa de riesgo país al CAPM. Pero esta práctica
presentaría varios problemas: primero, carece de fundamento teórico; segundo,
supone que los riesgos del país no son diversificables; tercero, la mayoría de los
eventos económicos de un país están poco correlacionados con los de los demás;
cuarto, mide solamente el riesgo de cesación de pagos y por último, supone que
todas las empresas sufrirán este riesgo de la misma manera.
384
Por su parte Mongrut (2006), menciona que Ferson y Locke (1998), han
demostrado que la mayor parte del error cometido en la estimación del costo del
capital se encuentra en la estimación del premio por riesgo de mercado y no en la
estimación de las betas. Por otro lado, Pastor y Stambaugh (1998), han
evidenciado que la incertidumbre sobre qué tasa de descuento usar, es menos
importante, en promedio, que la incertidumbre sobre los parámetros que contiene
el modelo.
También, dice que la mayoría de los modelos propuestos están diseñados para
inversionistas globales bien diversificados que invierten en mercados emergentes.
Algunos de estos modelos están desarrollados para inversionistas institucionales
imperfectamente diversificados y casi no hay modelos diseñados para
empresarios no diversificados, debido a que los ajustes que se deberían realizar
tendrían componentes subjetivos. También menciona, que los empresarios no
diversificados estiman el valor de su empresa considerando el riesgo total que
podrían asumir.
Por otro lado, explica la diferencia entre el riesgo país y el riesgo soberano. El
primero, se asocia a la volatilidad de la variación no anticipada de los niveles de
inversión pública y privada, tanto de origen doméstico como extranjero. Es decir,
es un riesgo total, con componentes sistemáticos y específicos. Un alto nivel de
riesgo país incrementaría el costo financiero, lo cual afectaría en forma negativa la
inversión local y extranjera. También, habría que tomar en cuenta que existen
diferencias entre el riesgo de incumplimiento de un país y el de una empresa. Por
lo que, el riesgo país no sólo involucra al sector público sino que también al
privado.
El riesgo soberano es un subconjunto del riesgo país, ya que sólo consideraría la
volatilidad en las variaciones no anticipadas de los flujos de inversión pública,
producto de una exposición al riesgo soberano y una mayor volatilidad en las
385
variaciones no anticipadas de la prima por el riesgo soberano. Sólo involucraría a
la inversión pública y su único componente sería el sistemático.
La tabla VI.1. muestra las propuestas más importantes, vistas en esta
investigación, para la determinación de la tasa de rendimiento esperada del
patrimonio y los datos que estos modelos requerirán para su aplicación.
Una reflexión final, antes de la elección del o los modelos para el cálculo de la
tasa. Hay, aún hoy en día, como se ha visto, una gran discusión sobre cuál de los
modelos es el más adecuado para usar en distintas circunstancias. Todos tienen,
para la gran mayoría de los autores, algún tipo de dificultad, mayor o menor, que
los harías inadecuados, ya sea, porque carecen de solidez teórica, porque los
supuestos son irreales o porque la información que se utiliza es inexistente,
escaza o muy difícil de conseguir.
Con todos estos modelos, lo que en realidad se intenta determinar es una tasa
futura, o esperada, de rendimiento patrimonial, que compense por los riesgos
asumidos, sobre la base de las expectativas individuales de los analistas o del
inversor. Esta característica futurística y subjetiva de la tasa, hace que, en
realidad, ninguno de los modelos se destaque, alguna vez, por su precisión o
solidez teórica.
386
Tabla VI.1. Propuestas más importantes para la determinación de la tasa de rendimiento esperada del patrimonio y datos requeridos
Factores
Modelos basados en el CAPM Modelos no
basados en el CAPM
CAPM Global
CAPM Local
CAPM Local
Ajustado
CAPM Híbrido
Ajustado
Modelo GS
1
Modelo JL
2
Modelo D
3
Modelo ZA
4
Modelo GE
5
Modelo Estrada
Modelo EHV
6
Tasa de libre riesgo global
X X X X X X X X X X
Riesgo país X X X X
Beta de la empresa contra índice global
X X X X X
Beta de la empresa contra índice local
X X
Beta local contra global X X
Beta comparable de empresa global
X
Premio del mercado global
X X X X X X X X
Premio del mercado local
X X X X
(1 – R2) nivel país X
(1 – R2) nivel empresa X
λi me (δA me/δB me) X
PRP X
BA X
RM X
Integración completa nula nula parcial parcial parcial parcial parcial parcial completa parcial
1 Goldman Sach
2 Jerárquico de Lessard
3 Damodaran (2002)
4 Zenner y Akaydin
5 Godfrey-Espinosa
6 Erb, Harvey y Viskanta
Fuente: Pereiro (2002), Mongrut (2006) y elaboración propia
387
Para el modelo, de las distintas alternativas vistas, se descartaron el CAPM Global
y el Local, toda vez, que por las variables que utilizan, se pudiera llegar a obtener
resultados extremos y de poca confiabilidad. También, se descartaron los modelos
que no estaban basados en el modelo CAPM, ya que estos, según Pereiro (2002),
dan una sensación de control, precisión y certeza al analista, entre otros
argumentos.
Por otro lado, no se tomaron en cuenta aquellos modelos que requieren
información que pueda llegar a ser, en mercados emergentes, inaccesible, escasa
o de poca confiabilidad. También, que utilicen factores con un alto grado de
subjetividad o que sus supuestos sean muy difíciles de cumplir. También, se
descartaron los que no contenían el factor de riesgo país, ajustado exclusivamente
al riesgo soberano, ya que se lo consideró un factor indispensables para valuar en
mercados emergentes.
Por lo que, se utilizó, para el período de transición, el CAPM Local Ajustado, toda
vez que incorpora factores locales y el riesgo soberano. Es entendible, que
durante crisis financiera, tan profundas como la de Argentina en el 2001-2002, el
mercado local se cierre, o aísle, total o parcialmente del mercado global y sea
necesario tomar en cuanta, con mayor importancia, factores locales. Para el resto
de la proyección, se utilizó el modelo CAPM Híbrido Ajustado, ya que incorpora el
riesgo soberano y factores globales, más adecuados para países emergentes con
cierta estabilidad financiera y apertura al mercado global.
Como tasa de libre riesgo global, aunque el bono de largo plazo tuviera mayor
probabilidad de default que el de corto plazo, se utilizó un bono del tesoro
estadounidense de largo plazo (T-Note), a la fecha de la valuación. En cuanto a la
prima por el riesgo país, se utilizó el promedio anual entre la cotización diferencial
de los bonos Brady FRB argentinos, emitidos en dólares, y un bono del Tesoro de
los Estados Unidos de madurez comparable. Esta diferencia, luego, se sumó a la
tasa de libre riesgo global para obtener la tasa de libre riesgo local. Como prima
388
por el riesgo del mercado global se utilizó, al igual que varios autores, un 5.5 por
ciento.
En cuanto al cálculo de las betas, Fernández (2010), sugiere no utilizar betas
calculadas con datos históricos y sí utilizar las que se obtenga sobre la base del
sentido común y experiencia del analista. Según el autor, la beta dependerá del
riesgo que el analista determine en los flujos esperados de la empresa. También,
menciona que una beta de uno ha dado mejores resultados que las betas
calculadas individualmente para cada una de las empresas.
Por lo que, se recomienda, si se cuenta con los conocimientos y la experiencia
necesaria, para calcular una beta esperada sobre la base de los riesgos de los
flujos calculados, utilizar la misma. Si no se cuenta con estos conocimientos y
experiencia, utilizar, aunque sean históricas, las betas calculadas por autores o
instituciones de reconocida experiencia, capacidad y profesionalismo. Por último, a
falta de estas betas, utilizar la beta del mercado, es decir uno.
Cálculo del valor residual
Para este modelo se estimó que, luego del período de proyección, no habría
crecimiento y las inversiones de capital serían iguales a las depreciaciones del
año, por lo tanto se utilizó la fórmula de perpetuidad:
En donde: FCFt+1 = flujo de caja del primer año después del período regular de proyección WACC = promedio ponderado del costo de capital o weighted average cost of capital
27
27
O en su caso el costo del capital, para calcular el valor residual del capital.
389
Determinación del valor final
Una vez realizada la proyección de los flujos, con los ajustes correspondientes y
determinado el valor residual, de cada escenario, se los descontó a las tasas
calculadas. Luego, se sumaron los flujos descontados y se aplicó, a cada valor
resultante, la probabilidad de ocurrencia de cada uno de los escenarios, y
finalmente, se sumaron todos los valores para obtener el valor final de la empresa.
Análisis de sensibilidad
Una herramienta sugerida para determinar el riesgo propio de la empresa,
complementaria a la proyección con escenarios, y además, que sirviera para
analizar el efecto que tienen las variables más importantes en el valor de la
empresa, es el análisis de sensibilidad, que Brigham y Gapenski (1996, p. 288)
definen como, “Una técnica que indica exactamente cuánto del valor presente neto
o de la TIR cambiará en respuesta a un cambio determinado de una variable
individual, mientras los demás datos se mantienen constantes.” Es decir, se toman
las variables fundamentales de la valuación, como productos vendidos, precios,
costos directos e indirectos y tasas de descuento y se cambian para determinar
qué efecto tienen en el valor final de la empresa.
VI.2. Cuadro comparativo entre el modelo DCF tradicional y el propuesto
para períodos de crisis financieras
Este cuadro muestra los puntos más importantes de la metodología de aplicación
del modelo DCF tradicional y del modelo propuesto para períodos de crisis
financieras y el resumen de las diferencias más importantes surgidas en cada uno
de ellos.
390
Tabla VI.2. Cuadro comparativo entre el modelo DCF tradicional y el propuesto
Conceptos Modelo DCF tradicional Modelo DCF propuesto
Valor de la empresa
Sin determinar
Se estima el valor intrínseco de la empresa pública, desde el punto de vista de un analista independiente
Unidad monetaria
Sin determinar Se utiliza como unidad monetaria la moneda del país
Escenarios
De acuerdo al analista
Se diseñan tres escenarios: optimista, neutro y pesimista, con certeza equivalente
Reconocimiento de riesgos
Sistemático
Sistemático y no sistemático
Período de proyección
Entre 5 y 10 años Entre 5 y 10 años
Proyección de los flujos
Mediante modelos estadísticos, por medio de variables de la industria y/o de la empresa, de acuerdo a la opinión de la administración
Mediante modelos estadísticos, por medio de variables de la industria y/o de la empresa, de acuerdo a la opinión de la administración
Período de transición No se reconoce
Se introduce un período de transición, o normalización, de los flujos específico para cada escenario, durante el período de crisis financiera
Supuesto de racionalidad financiera
En el modelo CAPM En el modelo CAPM y en la elaboración y proyección de los flujos
Ajustes a los flujos
Sin determinar Específicos de acuerdo al escenario
Tasa de descuento
Sin determinar, usualmente el modelo CAPM
Se utiliza una tasa de descuento específica para
391
VI.3. Valuación de empresas con el modelo para períodos de crisis
financieras
Al igual que en el Capítulo IV, se utilizaron, para demostrar la aplicación práctica
del modelo, las empresas Pérez Companc SA y Telecom Argentina Stet-France
Telecom SA. También, para facilitar la demostración, se realizaron ajustes,
estimaciones y/o inferencias de la información financiera y de las variables
utilizadas en estas empresas, incluyendo a los datos reales y a los proyectados.
Las valuaciones se realizaron al 31 de diciembre del 2001.
Cálculo del rendimiento patrimonial esperado
Para el cálculo de las tasas se utilizaron los siguientes datos: como tasa de libre
riesgo, 5.07% (T-Note al 31/12/2001, según datos del Departamento del Tesoro de
Estados Unidos). Como premio por el riesgo país, para el período de transición, el
promedio del 2001, 26.76% y para el resto de la proyección, el promedio del 2000,
5.96%28, según datos del Anuario 2000 y 2001 publicados por el Instituto
Argentino de Mercados de Capitales. Como betas globales de las empresas
comparables se utilizó uno.
Del trabajo de Pereiro (2002) se utilizaron los siguientes datos: las betas de Pérez
Companc, 0.920 y de Telecom Argentina, 0.918; la beta del mercado local contra
28
Se considera, a esta tasa, adecuada para un período de estabilidad y es aproximada a la tasa del 5.7% utilizada por Pereiro (2002).
el período de transición y otra para el resto de la proyección, sobre la base del modelo CAPM
Fuente: creación propia
392
el global, 0.910; la prima por el riesgo del mercado local, 10%; la (1 – R2) del país,
0.560; la (1 – R2) de Pérez Companc, 0.146 y la (1 – R2) de Telecom Argentina,
0.318.
Valuación de Pérez Companc SA
Escenario optimista
Durante el período de transición, los ingresos se mantuvieron constantes, luego se
aplicó el porcentaje de crecimiento promedio de la industria, es decir, un 2.9%
anual, con estabilidad de precios. Los costos directos representaron el 55.7%
promedio anual de los ingresos, en relación al promedio de los últimos tres años.
Los costos y activos fijos y la deuda financiera se mantuvieron constantes a lo
largo de la proyección. Se aplicó una tasa efectiva de interés de la deuda
financiera del 9% anual y una tasa efectiva de impuesto sobre la renta del 22%
anual. Como tasa de rendimiento patrimonial esperado se utilizó, en el período de
transición, el 33.17% y luego, el 13.83% anual.
Escenario neutro
Durante el período de transición, y para el resto de la proyección, los ingresos se
mantuvieron constantes. Los costos directos representaron el 55.7% promedio
anual de los ingresos, en relación al promedio de los últimos tres años. Los costos
y activos fijos y la deuda financiera se mantuvieron constantes a lo largo de la
proyección. Se aplicó una tasa efectiva de interés de la deuda financiera del 9%
anual y una tasa efectiva de impuesto sobre la renta del 22% anual. Como tasa de
rendimiento patrimonial esperado se utilizó, en el período de transición, el 33.17%
y luego, el 13.83% anual.
393
Escenario pesimista
Durante el período de transición, los ingresos y los costos fijos se redujeron de
acuerdo al porcentaje promedio de disminución del PIB durante crisis financieras,
estimado por Allen y Gale (2008) en 6.05% anual, luego se mantuvieron
constantes. Los costos directos representaron el 55.7% promedio anual de los
ingresos, en relación al promedio de los últimos tres años. Los activos fijos y la
deuda financiera se mantuvieron constantes a lo largo de la proyección. Se aplicó
una tasa efectiva de interés de la deuda financiera del 9% anual y una tasa
efectiva de impuesto sobre la renta del 22% anual. Como tasa de rendimiento
patrimonial esperado se utilizó, en el período de transición, el 33.17% y luego, el
13.83% anual.
Las siguientes tablas fueron elaboradas de acuerdo a la metodología explicada en
este capítulo y a la información y datos mencionados anteriormente, y muestran,
de la empresa y de cada uno de los escenarios, el estado de resultados
proyectado hasta el 2008, el estado de situación patrimonial proyectado hasta el
2008, el flujo de caja operativo proyectado hasta el 2008, el análisis de
sensibilidad, con dos factores, los ingresos y los costos directos y por último, el
cálculo del valor final.
394
Escenario optimista
Tabla VI.3. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
VENTAS 1,273 1,449 1,654 1,654 1,654 1,702 1,751 1,802 1,854 1,908
Costos directos -740 -784 -907 -921 -921 -948 -975 -1,004 -1,033 -1,063
Utilidad Bruta 533 665 747 733 733 754 776 799 822 846
Costos Fijos -172 -175 -230 -230 -230 -230 -230 -230 -230 -230
Depreciación -194 -218 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244
Otros operativos 148 124 99 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa (EBIT) 315 396 372 259 259 280 302 325 348 372
Intereses -164 -149 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137
Otros no operativos 285 46 -70 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad antes de impuestos (EBT) 436 293 165 122 122 143 165 188 211 235
Impuestos -103 -19 -61 -27 -27 -32 -37 -42 -47 -52
Otros 5 -7 -6 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad neta 338 267 98 95 95 111 128 146 164 182 Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
395
Tabla VI.4. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ACTIVO 5,033 5,487 6,179 6,284 6,378 6,436 6,572 6,725 6,897 7,088
Total activo corriente 1,042 1,071 1,302 1,651 1,989 2,291 2,671 3,068 3,484 3,919
Caja 254 274 580 929 1,267 1,409 1,768 2,144 2,538 2,950
Inventarios 147 170 156 156 156 156 156 156 156 156
Cuentas por cobrar 641 627 566 566 566 725 746 768 790 813
Total activo fijo 3,991 4,416 4,877 4,633 4,389 4,145 3,901 3,657 3,413 3,169
Bienes 4,223 4,770 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574
Depreciación 194 218 244 244 244 244 244 244 244 244
Depreciación acumulada 1,368 1,562 1,780 2,024 2,268 2,512 2,756 3,000 3,244 3,488
Otros fijos 1,330 1,426 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327
PASIVO 2,460 2,779 3,373 3,383 3,383 3,329 3,337 3,345 3,354 3,362
Total pasivo corriente 644 1,129 1,856 1,866 1,866 1,812 1,820 1,828 1,837 1,845
Cuentas por pagar 180 249 318 328 328 274 282 290 299 307
Otros corrientes 464 880 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538
Deuda financiera 1,816 1,650 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517
CAPITAL 2,573 2,708 2,806 2,901 2,995 3,107 3,235 3,380 3,543 3,726 Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
396
Tabla VI.5. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
EBIT 396 372 259 259 280 302 325 348 372
Intereses -149 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137
Otros 46 -70 0 0 0 0 0 0 0
Impuestos -19 -61 -27 -27 -32 -37 -42 -47 -52
Depreciación 218 244 244 244 244 244 244 244 244
Diferencia capital de trabajo 476 802 10 0 -213 -13 -13 -14 -14
Diferencia inversión en capital -643 -705 0 0 0 0 0 0 0
+ Intereses (1 - T) 139 86 106 106 106 106 106 106 106
+ Otros (1 - T) -43 44 0 0 0 0 0 0 0
FCF 421 575 455 445 248 465 483 500 518
- Intereses (1 - T) -139 -86 -106 -106 -106 -106 -106 -106 -106
- Otros (1 - T) 43 -44 0 0 0 0 0 0 0
Diferencia deuda financiera -166 -133 0 0 0 0 0 0 0
ECF 159 312 349 339 142 359 376 394 412 Fuente: creación propia
397
Tabla VI.6. Valuación de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)
VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ke 33.17% 33.17% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%
ECF 349 339 142 359 376 394 412
Valor residual 2,977
Valor calculado 1,955 2,255 2,664 2,891 2,932 2,961 2,977
Estimación de la WACC 21.74% 22.65% 11.36% 11.49% 11.51% 11.52% 11.53%
kd (1 - T) 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01%
Deuda 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517
ke 33.17% 33.17% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%
Valor del capital 1,955 2,255 2,664 2,891 2,932 2,961 2,977
FCF 455 445 248 465 483 500 518
Valor residual 4,494
Valor calculado 3,472 3,772 4,181 4,408 4,449 4,478 4,494 Fuente: creación propia
398
Análisis de sensibilidad: línea horizontal tasa de crecimiento de ingresos y línea vertical margen de costos
directos.
Tabla VI.7. Análisis de sensibilidad de Pérez Companc SA, escenario optimista
(millones de pesos)
0.00% 1.45% 2.90% 4.35% 5.80%
45.00% 3,950 4,087 4,231 4,381 4,538
50.00% 3,623 3,747 3,876 4,011 4,152
55.70% 3,251 3,359 3,472 3,590 3,712
60.00% 2,969 3,066 3,166 3,271 3,380
65.00% 2,604 2,711 2,800 2,890 2,984
Fuente: creación propia
399
Escenario neutro
Tabla VI.8. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
VENTAS 1,273 1,449 1,654 1,654 1,654 1,654 1,654 1,654 1,654 1,654
Costos directos -740 -784 -907 -921 -921 -921 -921 -921 -921 -921
Utilidad Bruta 533 665 747 733 733 733 733 733 733 733
Costos Fijos -172 -175 -230 -230 -230 -230 -230 -230 -230 -230
Depreciación -194 -218 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244
Otros operativos 148 124 99 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa (EBIT) 315 396 372 259 259 259 259 259 259 259
Intereses -164 -149 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137
Otros no operativos 285 46 -70 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad antes de impuestos (EBT) 436 293 165 122 122 122 122 122 122 122
Impuestos -103 -19 -61 -27 -27 -27 -27 -27 -27 -27
Otros 5 -7 -6 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad neta 338 267 98 95 95 95 95 95 95 95 Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
400
Tabla VI.9. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ACTIVO 5,033 5,487 6,179 6,222 6,317 6,411 6,506 6,601 6,695 6,790
Total activo corriente 1,042 1,071 1,302 1,589 1,928 2,266 2,605 2,944 3,282 3,621
Caja 254 274 580 728 1,067 1,405 1,744 2,083 2,421 2,760
Inventarios 147 170 156 156 156 156 156 156 156 156
Cuentas por cobrar 641 627 566 705 705 705 705 705 705 705
Total activo fijo 3,991 4,416 4,877 4,633 4,389 4,145 3,901 3,657 3,413 3,169
Bienes 4,223 4,770 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574
Depreciación 194 218 244 244 244 244 244 244 244 244
Depreciación acumulada 1,368 1,562 1,780 2,024 2,268 2,512 2,756 3,000 3,244 3,488
Otros fijos 1,330 1,426 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327
PASIVO 2,460 2,779 3,373 3,321 3,321 3,321 3,321 3,321 3,321 3,321
Total pasivo corriente 644 1,129 1,856 1,804 1,804 1,804 1,804 1,804 1,804 1,804
Cuentas por pagar 180 249 318 266 266 266 266 266 266 266
Otros corrientes 464 880 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538
Deuda financiera 1,816 1,650 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517
CAPITAL 2,573 2,708 2,806 2,901 2,996 3,090 3,185 3,280 3,374 3,469 Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
401
Tabla VI.10. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
EBIT
396 372 259 259 259 259 259 259 259
Intereses
-149 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137
Otros
46 -70 0 0 0 0 0 0 0
Impuestos
-19 -61 -27 -27 -27 -27 -27 -27 -27
Depreciación
218 244 244 244 244 244 244 244 244
Diferencia capital de trabajo
476 802 -190 0 0 0 0 0 0
Diferencia inversión en capital
-643 -705 0 0 0 0 0 0 0
+ Intereses (1 - T)
139 86 106 106 106 106 106 106 106
+ Otros (1 - T) -43 44 0 0 0 0 0 0 0
FCF
421 575 255 445 445 445 445 445 445
- Intereses (1 - T)
-139 -86 -106 -106 -106 -106 -106 -106 -106
- Otros (1 - T)
43 -44 0 0 0 0 0 0 0
Diferencia deuda financiera -166 -133 0 0 0 0 0 0 0
ECF
159 312 148 339 339 339 339 339 339 Fuente: creación propia
402
Tabla VI.11. Valuación de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)
VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ke 33.17% 33.17% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%
ECF 148 339 339 339 339 339 339
Valor residual 2,448
Valor calculado 1,683 2,093 2,448 2,448 2,448 2,448 2,448
Estimación de la WACC 20.77% 22.18% 11.22% 11.22% 11.22% 11.22% 11.22%
kd (1 - T) 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01%
Deuda 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517
ke 33.17% 33.17% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%
Valor del capital 1,683 2,093 2,448 2,448 2,448 2,448 2,448
FCF 255 445 445 445 445 445 445
Valor residual 3,965
Valor calculado 3,200 3,610 3,965 3,965 3,965 3,965 3,965 Fuente: creación propia
403
Análisis de sensibilidad: línea horizontal tasa de crecimiento de ingresos y línea vertical margen de costos
directos.
Tabla VI.12. Análisis de sensibilidad de Pérez Companc SA, escenario
neutro (millones de pesos)
-2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00%
45.00% 3,721 3,810 3,901 3,996 4,093
50.00% 3,411 3,491 3,573 3,658 3,746
55.70% 3,057 3,128 3,200 3,274 3,350
60.00% 2,783 2,852 2,917 2,983 3,051
65.00% 2,401 2,474 2,550 2,627 2,691
Fuente: creación propia
404
Escenario pesimista
Tabla VI.13. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
VENTAS 1,273 1,449 1,654 1,554 1,460 1,460 1,460 1,460 1,460 1,460
Costos directos -740 -784 -907 -865 -813 -813 -813 -813 -813 -813
Utilidad Bruta 533 665 747 689 647 647 647 647 647 647
Costos Fijos -172 -175 -230 -216 -203 -203 -203 -203 -203 -203
Depreciación -194 -218 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244
Otros operativos 148 124 99 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad operativa (EBIT) 315 396 372 228 200 200 200 200 200 200
Intereses -164 -149 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137
Otros no operativos 285 46 -70 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad antes de impuestos (EBT) 436 293 165 91 63 63 63 63 63 63
Impuestos -103 -19 -61 -20 -14 -14 -14 -14 -14 -14
Otros 5 -7 -6 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad neta 338 267 98 71 49 49 49 49 49 49 Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
405
Tabla VI.14. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ACTIVO 5,033 5,487 6,179 6,108 6,146 6,195 6,243 6,292 6,341 6,390
Total activo corriente 1,042 1,071 1,302 1,475 1,757 2,050 2,342 2,635 2,928 3,221
Caja 254 274 580 536 866 1,159 1,451 1,744 2,037 2,330
Inventarios 147 170 156 156 156 156 156 156 156 156
Cuentas por cobrar 641 627 566 782 735 735 735 735 735 735
Total activo fijo 3,991 4,416 4,877 4,633 4,389 4,145 3,901 3,657 3,413 3,169
Bienes 4,223 4,770 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574
Depreciación 194 218 244 244 244 244 244 244 244 244
Depreciación acumulada 1,368 1,562 1,780 2,024 2,268 2,512 2,756 3,000 3,244 3,488
Otros fijos 1,330 1,426 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327
PASIVO 2,460 2,779 3,373 3,231 3,220 3,220 3,220 3,220 3,220 3,220
Total pasivo corriente 644 1,129 1,856 1,714 1,703 1,703 1,703 1,703 1,703 1,703
Cuentas por pagar 180 249 318 176 165 165 165 165 165 165
Otros corrientes 464 880 1538 1538 1538 1538 1538 1538 1538 1538
Deuda financiera 1,816 1,650 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517
CAPITAL 2,573 2,708 2,806 2,877 2,926 2,975 3,023 3,072 3,121 3,170 Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
406
Tabla VI.15. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
EBIT 396 372 228 200 200 200 200 200 200
Intereses -149 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137
Otros 46 -70 0 0 0 0 0 0 0
Impuestos -19 -61 -20 -14 -14 -14 -14 -14 -14
Depreciación 218 244 244 244 244 244 244 244 244
Diferencia capital de trabajo 476 802 -359 37 0 0 0 0 0
Diferencia inversión en capital -643 -705 0 0 0 0 0 0 0
+ Intereses (1 - T) 139 86 106 106 106 106 106 106 106
+ Otros (1 - T) -43 44 0 0 0 0 0 0 0
FCF 0 421 575 63 436 399 399 399 399 399
- Intereses (1 - T) -139 -86 -106 -106 -106 -106 -106 -106 -106
- Otros (1 - T) 43 -44 0 0 0 0 0 0 0
Diferencia deuda financiera -166 -133 0 0 0 0 0 0 0
ECF 0 159 312 -44 330 293 293 293 293 293 Fuente: creación propia
407
Tabla VI.16. Valuación de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)
VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ke 33.17% 33.17% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%
ECF -44 330 293 293 293 293 293
Valor residual 2,117
Valor calculado 1,347 1,837 2,117 2,117 2,117 2,117 2,117
Estimación de la WACC 19.31% 21.34% 10.99% 10.99% 10.99% 10.99% 10.99%
kd (1 - T) 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01%
Deuda 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517
ke 33.17% 33.17% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%
Valor del capital 1,347 1,837 2,117 2,117 2,117 2,117 2,117
FCF 63 436 399 399 399 399 399
Valor residual 3,634
Valor calculado 2,864 3,354 3,634 3,634 3,634 3,634 3,634 Fuente: creación propia
408
Análisis de sensibilidad: línea horizontal tasa de disminución de ingresos y línea vertical margen de costos
directos.
Tabla VI.17. Análisis de sensibilidad de Pérez Companc SA, escenario pesimista
(millones de pesos)
0.00% -3.03% -6.05% -9.08% -12.10%
45.00% 3,757 3,626 3,499 3,375 3,255
50.00% 3,423 3,311 3,202 3,095 2,993
55.70% 3,044 2,952 2,864 2,777 2,694
60.00% 2,756 2,681 2,607 2,511 2,418
65.00% 2,384 2,304 2,226 2,150 2,077
Fuente: creación propia
409
Cálculo del valor final
Tabla VI.18. Cálculo del valor final de Pérez Companc SA
(millones de pesos)
Escenario optimista 3,472 33.33% 1,157
Escenario neutro 3,200 33.33% 1,067
Escenario pesimista 2,864 33.33% 955
Valor final 3,178 Fuente: creación propia
410
Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA
Escenario optimista
Durante el período de transición, los ingresos se mantuvieron constantes, luego se
aplicó el porcentaje de crecimiento promedio de la industria, es decir, un 7.7%
anual, con estabilidad de precios. Los costos directos representaron el 48.5%
promedio anual de los ingresos, en relación al promedio de los últimos tres años.
Los costos y activos fijos y la deuda financiera se mantuvieron constantes a lo
largo de la proyección. Se aplicó una tasa efectiva de interés de la deuda
financiera del 12.6% anual y una tasa efectiva de impuesto sobre la renta del 43%
anual. Como tasa de rendimiento patrimonial esperado se utilizó, en el período de
transición, el 34.75% y luego, el 13.83% anual.
Escenario neutro
Durante el período de transición, y para el resto de la proyección, los ingresos se
mantuvieron constantes. Los costos directos representaron el 48.5% promedio
anual de los ingresos, en relación al promedio de los últimos tres años. Los costos
y activos fijos y la deuda financiera se mantuvieron constantes a lo largo de la
proyección. Se aplicó una tasa efectiva de interés de la deuda financiera del
12.6% anual y una tasa efectiva de impuesto sobre la renta del 43% anual. Como
tasa de rendimiento patrimonial esperado se utilizó, en el período de transición, el
34.75% y luego, el 13.83% anual.
Escenario pesimista
Durante el período de transición, los ingresos y los costos fijos se redujeron de
acuerdo al porcentaje promedio de disminución del PIB durante crisis financieras,
411
estimado por Allen y Gale (2008) en 6.05% anual, luego se mantuvieron
constantes. Los costos directos representaron el 48.5% promedio anual de los
ingresos, en relación al promedio de los últimos tres años. Los activos fijos y la
deuda financiera se mantuvieron constantes a lo largo de la proyección. Se aplicó
una tasa efectiva de interés de la deuda financiera del 12.6% anual y una tasa
efectiva de impuesto sobre la renta del 43% anual. Como tasa de rendimiento
patrimonial esperado se utilizó, en el período de transición, el 34.75% y luego, el
13.83% anual.
Las siguientes tablas fueron elaboradas de acuerdo a la metodología explicada en
este capítulo y a la información y datos mencionados anteriormente, y muestran,
de la empresa y de cada uno de los escenarios, el estado de resultados
proyectado hasta el 2008, el estado de situación patrimonial proyectado hasta el
2008, el flujo de caja operativo proyectado hasta el 2008, el análisis de
sensibilidad, con dos factores, los ingresos y los costos directos y por último, el
cálculo del valor final.
412
Escenario optimista
Tabla VI.19. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
VENTAS 3,179 3,214 3,049 3,049 3,049 3,284 3,537 3,809 4,102 4,418
Costos directos -1,569 -1,521 -1,488 -1,478 -1,478 -1,592 -1,715 -1,847 -1,989 -2,142
Utilidad Bruta 1,610 1,693 1,561 1,571 1,571 1,691 1,822 1,962 2,113 2,276
Costos Fijos -192 -365 -319 -319 -319 -319 -319 -319 -319 -319
Depreciación -697 -779 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830
Utilidad operativa (EBIT) 721 549 412 422 422 542 673 813 964 1,127
Intereses -269 -295 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304
Otros no operativos 17 21 -10 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad antes de impuestos (EBT) 469 275 98 118 118 238 369 509 660 823
Impuestos -174 -110 -51 -51 -51 -103 -159 -219 -284 -354
Otros 3 1 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad neta 298 166 47 67 67 136 210 290 376 469 Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
413
Tabla VI.20. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista
(millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ACTIVO 7,043 7,157 6,626 7,160 7,227 7,229 7,493 7,840 8,278 8,814
Total activo corriente 1,390 1,422 1,206 2,570 3,467 4,299 5,393 6,570 7,838 9,204
Caja 356 342 210 1,574 2,471 3,139 4,168 5,276 6,469 7,753
Inventarios 39 86 22 22 22 22 22 22 22 22
Cuentas por cobrar 877 871 678 678 678 842 907 977 1,052 1,133
Otros corrientes 118 123 296 296 296 296 296 296 296 296
Total activo fijo 5,653 5,735 5,420 4,590 3,760 2,930 2,100 1,270 440 -390
Bienes 9,166 10,076 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537
Depreciación 697 779 830 830 830 830 830 830 830 830
Depreciación acumulada 2,926 3,623 4,402 5,232 6,062 6,892 7,722 8,552 9,382 10,212
Otros fijos 110 61 115 115 115 115 115 115 115 115
PASIVO 4,525 4,609 4,244 4,581 4,581 4,448 4,501 4,559 4,621 4,688
Total pasivo corriente 2,053 1,738 1,825 2,162 2,162 2,029 2,082 2,140 2,202 2,269
Cuentas por pagar 650 878 491 828 828 695 748 806 868 935
Otros corrientes 1,403 860 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334
Deuda financiera 2,472 2,871 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419
CAPITAL 2,518 2,548 2,382 2,579 2,646 2,781 2,992 3,281 3,657 4,126 Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
414
Tabla VI.21. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista
(millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
EBIT 549 412 422 422 542 673 813 964 1,127
Intereses -295 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304
Otros 21 -10 0 0 0 0 0 0 0
Impuestos -110 -51 -51 -51 -103 -159 -219 -284 -354
Depreciación 779 830 830 830 830 830 830 830 830
Diferencia capital de trabajo -361 171 337 0 -297 -11 -12 -13 -14
Diferencia inversión en capital -861 -515 0 0 0 0 0 0 0
+ Intereses (1 - T) 177 146 173 173 173 173 173 173 173
+ Otros (1 - T) -13 5 0 0 0 0 0 0 0
FCF -114 684 1,407 1,070 842 1,202 1,281 1,366 1,458
- Intereses (1 - T) -177 -146 -173 -173 -173 -173 -173 -173 -173
- Otros (1 - T) 13 -5 0 0 0 0 0 0 0
Diferencia deuda financiera 399 -452 0 0 0 0 0 0 0
ECF 121 81 1,234 897 669 1,029 1,108 1,193 1,284
Fuente: creación propia
415
Tabla VI.22. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista (millones de pesos)
VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ke 34.75% 34.75% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%
ECF 1,234 897 669 1,029 1,108 1,193 1,284
Valor residual 9,285
Valor calculado 6,021 6,879 8,373 8,862 9,059 9,205 9,285
Estimación de la WACC 26.84% 27.57% 12.34% 12.40% 12.43% 12.44% 12.45%
kd (1 - T) 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16%
Deuda 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419
ke 34.75% 34.75% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%
Valor del capital 6,021 6,879 8,373 8,862 9,059 9,205 9,285
FCF 1,407 1,070 842 1,202 1,281 1,366 1,458
Valor residual 11,704
Valor calculado 8,440 9,298 10,792 11,281 11,478 11,624 11,704 Fuente: creación propia
416
Análisis de sensibilidad: línea horizontal tasa de crecimiento de ingresos y línea vertical margen de costos
directos.
Tabla VI.23. Análisis de sensibilidad de Telecom Argentina Stet-France Telecom
SA, escenario optimista (millones de pesos)
0.00% 3.85% 7.70% 11.55% 15.40%
40.00% 7,947 8,574 9,285 10,088 10,992
45.00% 7,543 8,126 8,787 9,535 10,378
48.50% 7,261 7,813 8,440 9,149 9,950
55.00% 6,552 7,179 7,747 8,384 9,105
60.00% 5,802 6,569 7,128 7,727 8,397
Fuente: creación propia
417
Escenario neutro
Tabla VI.24. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
VENTAS 3,179 3,214 3,049 3,049 3,049 3,049 3,049 3,049 3,049 3,049
Costos directos -1,569 -1,521 -1,488 -1,478 -1,478 -1,478 -1,478 -1,478 -1,478 -1,478
Utilidad Bruta 1,610 1,693 1,561 1,571 1,571 1,571 1,571 1,571 1,571 1,571
Costos Fijos -192 -365 -319 -319 -319 -319 -319 -319 -319 -319
Depreciación -697 -779 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830
Utilidad operativa (EBIT) 721 549 412 422 422 422 422 422 422 422
Intereses -269 -295 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304
Otros no operativos 17 21 -10 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad antes de impuestos (EBT) 469 275 98 118 118 118 118 118 118 118
Impuestos -174 -110 -51 -51 -51 -51 -51 -51 -51 -51
Otros 3 1 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad neta 298 166 47 67 67 67 67 67 67 67 Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
418
Tabla VI.25. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro
(millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ACTIVO 7,043 7,157 6,626 6,977 7,044 7,111 7,178 7,245 7,312 7,379
Total activo corriente 1,390 1,422 1,206 2,387 3,284 4,181 5,078 5,975 6,872 7,769
Caja 356 342 210 1,287 2,184 3,081 3,978 4,875 5,772 6,669
Inventarios 39 86 22 22 22 22 22 22 22 22
Cuentas por cobrar 877 871 678 782 782 782 782 782 782 782
Otros corrientes 118 123 296 296 296 296 296 296 296 296
Total activo fijo 5,653 5,735 5,420 4,590 3,760 2,930 2,100 1,270 440 -390
Bienes 9,166 10,076 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537
Depreciación 697 779 830 830 830 830 830 830 830 830
Depreciación acumulada 2,926 3,623 4,402 5,232 6,062 6,892 7,722 8,552 9,382 10,212
Otros fijos 110 61 115 115 115 115 115 115 115 115
PASIVO 4,525 4,609 4,244 4,398 4,398 4,398 4,398 4,398 4,398 4,398
Total pasivo corriente 2,053 1,738 1,825 1,979 1,979 1,979 1,979 1,979 1,979 1,979
Cuentas por pagar 650 878 491 645 645 645 645 645 645 645
Otros corrientes 1,403 860 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334
Deuda financiera 2,472 2,871 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419
CAPITAL 2,518 2,548 2,382 2,579 2,646 2,713 2,780 2,847 2,914 2,981 Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
419
Tabla VI.26. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro
(millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
EBIT
549 412 422 422 422 422 422 422 422
Intereses
-295 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304
Otros
21 -10 0 0 0 0 0 0 0
Impuestos
-110 -51 -51 -51 -51 -51 -51 -51 -51
Depreciación
779 830 830 830 830 830 830 830 830
Diferencia capital de trabajo
-361 171 50 0 0 0 0 0 0
Diferencia inversión en capital
-861 -515 0 0 0 0 0 0 0
+ Intereses (1 - T)
177 146 173 173 173 173 173 173 173
+ Otros (1 - T) -13 5 0 0 0 0 0 0 0
FCF
-114 684 1,120 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070
- Intereses (1 - T)
-177 -146 -173 -173 -173 -173 -173 -173 -173
- Otros (1 - T)
13 -5 0 0 0 0 0 0 0
Diferencia deuda financiera 399 -452 0 0 0 0 0 0 0
ECF
121 81 947 897 897 897 897 897 897 Fuente: creación propia
420
Tabla VI.27. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)
VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ke 34.75% 34.75% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%
ECF 947 897 897 897 897 897 897
Valor residual 6,484
Valor calculado 4,768 5,478 6,484 6,484 6,484 6,484 6,484
Estimación de la WACC 25.46% 26.30% 12.02% 12.02% 12.02% 12.02% 12.02%
kd (1 - T) 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16%
Deuda 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419
ke 34.75% 34.75% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%
Valor del capital 4,768 5,478 6,484 6,484 6,484 6,484 6,484
FCF 1,120 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070
Valor residual 8,903
Valor calculado 7,187 7,897 8,903 8,903 8,903 8,903 8,903 Fuente: creación propia
421
Análisis de sensibilidad: línea horizontal tasa de crecimiento de ingresos y línea vertical margen de costos
directos.
Tabla VI.28. Análisis de sensibilidad de Telecom Argentina Stet-France
Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)
-2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00%
40.00% 7,585 7,730 7,881 8,036 8,197
45.00% 7,198 7,333 7,472 7,617 7,766
48.50% 6,893 7,055 7,187 7,324 7,465
55.00% 6,061 6,263 6,471 6,687 6,843
60.00% 5,347 5,529 5,717 5,911 6,113
Fuente: creación propia
422
Escenario pesimista
Tabla VI.29. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista (millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
VENTAS 3,179 3,214 3,049 2,865 2,691 2,691 2,691 2,691 2,691 2,691
Costos directos -1,569 -1,521 -1,488 -1,389 -1,305 -1,305 -1,305 -1,305 -1,305 -1,305
Utilidad Bruta 1,610 1,693 1,561 1,476 1,386 1,386 1,386 1,386 1,386 1,386
Costos Fijos -192 -365 -319 -300 -282 -282 -282 -282 -282 -282
Depreciación -697 -779 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830
Utilidad operativa (EBIT) 721 549 412 346 275 275 275 275 275 275
Intereses -269 -295 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304
Otros no operativos 17 21 -10 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad antes de impuestos (EBT) 469 275 98 42 -29 -29 -29 -29 -29 -29
Impuestos -174 -110 -51 -18 0 0 0 0 0 0
Otros 3 1 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad neta 298 166 47 24 -29 -29 -29 -29 -29 -29 Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
423
Tabla VI.30. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista
(millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ACTIVO 7,043 7,157 6,626 6,768 6,709 6,680 6,651 6,622 6,592 6,563
Total activo corriente 1,390 1,422 1,206 2,178 2,949 3,750 4,551 5,352 6,152 6,953
Caja 356 342 210 1,070 1,889 2,690 3,490 4,291 5,092 5,892
Inventarios 39 86 22 22 22 22 22 22 22 22
Cuentas por cobrar 877 871 678 790 742 742 742 742 742 742
Otros corrientes 118 123 296 296 296 296 296 296 296 296
Total activo fijo 5,653 5,735 5,420 4,590 3,760 2,930 2,100 1,270 440 -390
Bienes 9,166 10,076 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537
Depreciación 697 779 830 830 830 830 830 830 830 830
Depreciación acumulada 2,926 3,623 4,402 5,232 6,062 6,892 7,722 8,552 9,382 10,212
Otros fijos 110 61 115 115 115 115 115 115 115 115
PASIVO 4,525 4,609 4,244 4,232 4,203 4,203 4,203 4,203 4,203 4,203
Total pasivo corriente 2,053 1,738 1,825 1,813 1,784 1,784 1,784 1,784 1,784 1,784
Cuentas por pagar 650 878 491 479 450 450 450 450 450 450
Otros corrientes 1,403 860 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334
Deuda financiera 2,472 2,871 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419
CAPITAL 2,518 2,548 2,382 2,536 2,506 2,477 2,448 2,419 2,389 2,360 Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias
424
Tabla VI.31. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista
(millones de pesos)
CUENTAS REALES ESTIMADOS
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
EBIT 549 412 346 275 275 275 275 275 275
Intereses -295 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304
Otros 21 -10 0 0 0 0 0 0 0
Impuestos -110 -51 -18 0 0 0 0 0 0
Depreciación 779 830 830 830 830 830 830 830 830
Diferencia capital de trabajo -361 171 -124 19 0 0 0 0 0
Diferencia inversión en capital -861 -515 0 0 0 0 0 0 0
+ Intereses (1 - T) 177 146 173 173 173 173 173 173 173
+ Otros (1 - T) -13 5 0 0 0 0 0 0 0
FCF -114 684 903 993 974 974 974 974 974
- Intereses (1 - T) -177 -146 -173 -173 -173 -173 -173 -173 -173
- Otros (1 - T) 13 -5 0 0 0 0 0 0 0
Diferencia deuda financiera 399 -452 0 0 0 0 0 0 0
ECF 121 81 730 820 801 801 801 801 801
Fuente: creación propia
425
Tabla VI.32. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista (millones de pesos)
VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ke 34.75% 34.75% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%
ECF 730 820 801 801 801 801 801
Valor residual 5,788
Valor calculado 4,181 4,904 5,788 5,788 5,788 5,788 5,788
Estimación de la WACC 24.64% 25.63% 11.87% 11.87% 11.87% 11.87% 11.87%
kd (1 - T) 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16%
Deuda 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419
ke 34.75% 34.75% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%
Valor del capital 4,181 4,904 5,788 5,788 5,788 5,788 5,788
FCF 903 993 974 974 974 974 974
Valor residual 8,207
Valor calculado 6,600 7,323 8,207 8,207 8,207 8,207 8,207 Fuente: creación propia
426
Análisis de sensibilidad: línea horizontal tasa de disminución de ingresos y línea vertical margen de costos
directos.
Tabla VI.33. Análisis de sensibilidad de Telecom Argentina Stet-France Telecom
SA, escenario pesimista (millones de pesos)
0.00% -3.03% -6.05% -9.08% -12.10%
40.00% 7,754 7,518 7,290 7,068 6,853
45.00% 7,335 7,123 6,917 6,694 6,358
48.50% 7,042 6,846 6,600 6,277 5,955
55.00% 6,313 6,015 5,726 5,445 5,173
60.00% 5,548 5,293 5,045 4,804 4,571
Fuente: creación propia
427
Cálculo del valor final
Tabla VI.34. Cálculo del valor final de Telecom Argentina Stet-France
Telecom SA (millones de pesos)
Escenario optimista 8,440 33.33% 2,813
Escenario neutro 7,187 33.33% 2,396
Escenario pesimista 6,600 33.33% 2,200
Valor final 7,409 Fuente: creación propia
428
Análisis de resultados
Aunque la aplicación del modelo tenga como fin, únicamente, una demostración
práctica de su funcionamiento, también, se estimó conveniente realizar un análisis
comparativo entre los resultados obtenidos con el modelo propuesto y los
obtenidos con el modelo tradicional.
En el caso de Pérez Companc, se observó una disminución importante de la
dispersión entre los valores calculados con el modelo propuesto y el tradicional. La
variación absoluta promedio entre el modelo propuesto y el tradicional sin riesgo
país y con riesgo país fue de 2,178 y 1,850 millones respectivamente. La variación
relativa promedio fue de 58% y de 94% respectivamente. En la figura VI.1. se
puede observar la disminución de la dispersión calculada con los valores del
modelo tradicional y las calculadas con el modelo propuesto y el modelo
tradicional con y sin riesgo país.
Tabla VI.35. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Pérez Companc, con el
modelo tradicional sin riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 PROMEDIO
Modelo tradicional sin RP 5,667 5,921 5,991 6,050 6,097 6,130 6,148 6,001
Modelo propuesto 3,178 3,578 3,926 4,002 4,016 4,025 4,031 3,822
Variación absoluta 2,488 2,342 2,064 2,048 2,081 2,105 2,117 2,178
Variación relativa 78% 65% 53% 51% 52% 52% 53% 58%
Fuente: creación propia
429
Tabla VI.36. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Pérez Companc, con el
modelo tradicional con riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 PROMEDIO
Modelo propuesto 3,178 3,578 3,926 4,002 4,016 4,025 4,031 3,822
Modelo tradicional con RP 1,719 1,919 1,965 2,007 2,043 2,069 2,084 1,972
Variación absoluta 1,460 1,659 1,961 1,995 1,973 1,956 1,946 1,850
Variación relativa 85% 86% 100% 99% 97% 95% 93% 94%
Fuente: creación propia
Fuente: creación propia
En el caso de Telecom Argentina, también, se observó una disminución importante
de la dispersión entre los valores calculados con el modelo propuesto y el
tradicional. La variación absoluta promedio entre el modelo y el tradicional sin
riesgo país y con riesgo país fue de 9,554 y 2,062 millones respectivamente. La
230% 209%
205% 201%
199% 196%
195%
85% 86% 100% 99% 97% 95% 93%
78% 65%
53% 51% 52% 52% 53%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Figura. VI.1. Porcentajes de variación entre los valores calculados de Pérez Companc con los diferentes modelos
Variación entre los modelos tradicionales
Variación modelo tradicional con RP y propuesto
Variación mdelo tradicional sin RP y propuesto
430
variación relativa promedio fue de 107% y de 30% respectivamente. En la figura
VI.2. se puede observar la disminución de la dispersión calculada con los valores
del modelo tradicional y las calculadas con el modelo propuesto y el modelo
tradicional con y sin riesgo país.
Tabla VI.37. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Telecom Argentina, con el
modelo tradicional sin riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 PROMEDIO Modelo tradicional sin RP 17,657 18,007 18,364 18,673 18,924 19,105 19,203 18,562
Modelo propuesto 7,409 8,172 9,300 9,463 9,529 9,577 9,604 9,008
Variación absoluta 10,248 9,834 9,064 9,210 9,395 9,527 9,598 9,554
Variación relativa 138% 120% 97% 97% 99% 99% 100% 107%
Fuente: creación propia
Tabla VI.38. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Telecom Argentina, con el
modelo tradicional con riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 PROMEDIO
Modelo propuesto 7,409 8,172 9,300 9,463 9,529 9,577 9,604 9,008
Modelo tradicional con RP 6,296 6,522 6,777 7,009 7,208 7,360 7,447 6,946
Variación absoluta 1,113 1,650 2,523 2,454 2,321 2,218 2,157 2,062
Variación relativa 18% 25% 37% 35% 32% 30% 29% 30%
Fuente: creación propia
431
Fuente: creación propia
Los datos obtenidos muestran un comportamiento aceptable del modelo, por lo
cual se decidió no realizarle modificaciones. Con esto concluye el desarrollo y la
aplicación del modelo para períodos de crisis financieras.
En la siguiente parte se presenta la conclusión y las recomendaciones del trabajo,
en donde se realizará un resumen de cada uno de los capítulos y de las metas
alcanzadas. También, se incluyen las recomendaciones pertinentes para la
aplicación del modelo.
180% 176%
171% 166%
163% 160%
158%
18% 25%
37% 35% 32% 30% 29%
138%
120%
97% 97% 99% 99% 100%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
200%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Figura. VI.2. Porcentajes de variación entre los valores calculados de Telecom Argentina con los diferentes modelos
Variación entre los modelos tradicionales
Variación modelo tradicional con RP y propuesto
Variación mdelo tradicional sin RP y propuesto
432
CONCLUSIÓN
En la primera parte del Capítulo I, se realizó una descripción de la problemática de
la investigación, en donde se explicó, entre otros puntos, que la valuación de
empresas es una herramienta fundamental para la administración de estas
empresas y para el mercado financiero, con la que, se puede, por ejemplo, tomar
decisiones financieras y operativas más efectivas, determinar el valor de una
empresa para una operación de compra–venta o utilizarse como un indicador de
desempeño.
También, se mencionó que hay varias técnicas o modelos que se pueden aplicar
para valuar una empresa, las más importantes, o de mayor difusión, son tres: el
descuento de flujo de caja o DCF, múltiplos y opciones reales. De acuerdo a las
investigaciones realizadas, de las tres, la técnica más utilizada y valorada es el
DCF, así como el CAPM para determinar el costo patrimonial.
Una ventaja del DCF, con respecto a los otros modelos, es su capacidad para
incorporar y modelar ajustes por riesgos no sistemáticos. También, su efectividad,
en mercados desarrollados y estables, ha sido demostrada en varios trabajos de
investigación. Pero, a pesar de estos trabajos, aún se necesitan realizar más
investigaciones para comprobar su efectividad en los mercados emergentes y en
períodos de crisis financieras.
En cuanto a la tasa de descuento, se señaló que existen diferentes propuestas
para mercados emergentes, aunque, se sigue discutiendo sobre cuál, de estas
propuestas, tiene mayor solidez teórica.
Adicionalmente, se realizó una descripción general de las crisis financieras
mundiales y de la crisis financiera Argentina del 2001-2002. Se explicaron las
dificultades para aplicar el modelo DCF en mercados emergentes y durante crisis
financieras y la falta de un modelo específico, a partir de éste último, para el
mercado argentino y para los períodos de crisis.
433
Por otro lado, se determinó que la crisis financiera Argentina del 2001-2002
constituía el escenario ideal para probar modelos específicos de valuación de
empresas para períodos de crisis, debido a su profundidad y gravedad, a la
evolución de las variables económicas y financieras y, en definitiva, por ser la
última gran crisis financiera de los países emergentes y desarrollados.
Con toda esta información se formuló el problema, los objetivos y la hipótesis de
investigación. En cuanto a la problemática, se precisó que el mercado financiero
argentino carecía de un modelo monetario de valuación de empresas, con
fundamento en la metodología DCF, para ser implementado durante períodos de
crisis financieras. En cuanto al objetivo general, se determinó que se debía
desarrollar y aplicar un modelo de valuación, a partir de la metodología DCF, para
períodos de crisis financieras, que evite resultados que impliquen una sobre o sub
valoración de las empresas. Como metodología de investigación se decidió
implementar el método hipotético deductivo.
En el Capítulo II, se analizaron con profundidad las crisis financieras y se explicó
que en los últimos cuatrocientos años se habían documentado unas 40 crisis de
relevancia mundial. Históricamente, estas crisis habían tenido una frecuencia
promedio de una por cada 10 ó 20 años, excepto en los últimos 40 años, en donde
la frecuencia había bajado a menos de 10 por año. También, se mencionó que,
para Allen y Gale (2008), en promedio, en los últimos 30 años, las crisis bancarias
habían durado 2.6 años y las monetarias 2.1 años y su costo había significado una
pérdida del 6.2% y 5.9% del PIB, respectivamente.
Sobre la crisis financiera de Argentina del 2001-2002, se realizó una explicación
de su gravedad y profundidad. Sus resultados más notables fueron la devaluación
del peso argentino del 240%, el riesgo país que llegó a los 7,000 puntos básicos y
el PIB que se derrumbó un 11%. También, en el Capítulo III, se comprobó que el
volumen del mercado de valores había caído un 86% entre el año 2000 y el 2002 y
el índice Merval un 64 por ciento, en el mismo período.
434
Adicionalmente, se analizaron y explicaron los principales modelos de
valuaciones, en donde quedó claramente señalado que, tanto el modelo DCF
como el CAPM, fueron diseñados para ser utilizados, principalmente, en mercados
estables y desarrollados. Se mencionó que algunos autores, como Estrada (2000),
Fernández (2002), Pereiro (2002) y Mongrut (2006) sostenían esta conclusión, ya
que entendían, que estos modelos aplicados en mercados emergentes podían
llegar a originar resultados distorsionados. Además, en el caso de Estrada (2000),
Pereiro (2002) y Mongrut (2006), se indicó que proponían incorporar adaptaciones
y ajustes, a estos modelos, para utilizarse exclusivamente en mercados
emergentes.
En el Capítulo III, se realizó un análisis y descripción general del mercado
financiero argentino y de la situación financiera de sus empresas más
representativas. Con éste análisis quedó comprobada la existencia y el efecto de
la crisis financiera en el mercado de valores y en sus empresas. Además, se
demostró la pérdida de rentabilidad de las empresas en el período 2000-2004, en
particular las de servicios financieros, y la mejora de la rentabilidad, en el período
actual, tanto de las empresas manufactureras como las de servicio en general.
En el Capítulo IV y con el objetivo de sustentar las afirmaciones de varios autores
sobre las dificultades de aplicar el modelo tradicional en mercados emergentes y
más aún, en períodos de crisis financiera, se realizó una prueba de la efectividad
del modelo DCF tradicional en dos empresas argentinas, representativas del
mercado de valores. Para lo cual, se realizaron dos valuaciones por empresa, con
dos tasas de descuento distintas, al 31 de diciembre del 2001. En la primera tasa,
no se incluyó el efecto del riesgo país y en la segunda tasa, sí se lo incorporó.
Los resultados obtenidos mostraron una dispersión importante entre los valores
calculados con las distintas tasas. Esta dispersión, como se mencionó, se debió
fundamentalmente a la suma del riesgo país a la tasa de rendimiento patrimonial
esperado. Pero, también, a que no se realizaron ajustes a los flujos proyectados,
435
que tengan que ver con el riesgo no sistemático o a que no se consideró el
supuesto de racionalidad financiera en la administración de la empresa.
En el Capítulo V, con la intención de fortalecer la base teórica y empírica en el
desarrollo del modelo para períodos de crisis financiera, se realizaron entrevistas
sobre la metodología de valuación, y otros temas, a académicos y profesionales
del campo financiero. En resumen, se concluyó, que la mayoría de ellos
recomendaron, por un lado, como modelo de valuación, los modelos de
descuentos de flujos y por otro, que estos modelos se debían de ajustar para
poder ser utilizados en mercados emergentes y durante períodos de crisis
financiera.
En el Capítulo VI, sobre la base de toda la información analizada sobre la
metodología de la valuación de empresas, la descripción de las crisis financieras
internacionales y el análisis de la crisis financiera de Argentina del 2001-2002 y de
la situación financiera de su mercado financiero y de sus empresas más
representativas. Adicionalmente, a las pruebas realizadas al modelo tradicional y a
las entrevistas efectuadas a académicos y profesionales del campo financiero, se
desarrolló y aplicó el modelo para períodos de crisis financieras.
El modelo se construyó a partir de las siguientes características fundamentales:
- Estimación del valor intrínseco de la empresa pública, desde el punto de vista
de un analista independiente.
- Utilización como unidad monetaria la moneda del país.
- Diseño de tres escenarios, el optimista, el neutro y el pesimista.
- Reconocimiento de los riesgos propios de la empresa y del mercado en
general.
436
- Introducción de un período de transición, o normalización, de los flujos,
específico para cada escenario, durante el período de duración de la crisis
financiera.
- Supuesto de racionalidad financiera en la administración de la empresa.
- Ajustes a los flujos generados por la empresa.
- Aplicación de una tasa de descuento específica para el período de transición y
otra para el resto de la proyección.
La fórmula del modelo, para la actualización de los flujos, se generó a partir de la
fórmula general para el descuento de flujos de caja, bajo el supuesto de que la
tasa de descuento se mantuviera constante y tiene la siguiente forma:
∑
En donde: n: período de proyección CFACt: flujos de caja operativos proyectados ajustados para períodos de crisis financiera rc: tasa de descuento, o costo de capital, ajustada para períodos de crisis financiera
Las diferencias más importantes entre el modelo propuesto y el modelo tradicional
son: se estima el valor intrínseco de un activo desde el punto de vista de un
analista independiente; se utiliza la moneda local; se incluyen tres escenarios con
sus ajustes correspondientes para períodos de crisis financiera; se considera tanto
el riesgo sistemático como el no sistemático; se introduce un período de transición,
o normalización, de los flujos durante el período de crisis y se utilizan tasas de
descuento específicas para el período de transición y para el resto de la
proyección.
437
En cuanto a la aplicación del modelo, las valuaciones también se realizaron al 31
de diciembre del 2001 y con las mismas empresas utilizadas en la comprobación
del modelo tradicional. Con los resultados obtenidos se comprobó una disminución
importante de la dispersión de los valores calculados con respecto al modelo
tradicional.
En cuanto al objetivo general, los objetivos específicos y las preguntas de
investigación, relacionadas con cada uno de los objetivos específicos, se puede
concluir que se cumplió formalmente con la realización de cada uno de ellos. Ya
que, se realizó el análisis de los fundamentos teóricos y conceptuales de los
distintos modelos de valuación; se realizó el diagnóstico de la evolución histórica
del mercado de valores de Argentina, en el período 2000–2004; se valuó, con el
modelo DCF tradicional, a dos empresas cotizantes de la bolsa de valores de
Argentina y por último, se desarrolló y aplicó el modelo para períodos de crisis
financieras, con la incorporación de los ajustes necesarios para estos períodos.
Otra aportación importante de la investigación fue la metodología específica que
se utilizó para el desarrollo y la aplicación del modelo y la contribución teórica que
significó la generación de este modelo original.
Tabla C.1. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de las
empresas en el 2001 (millones de pesos)
Pérez Companc Telecom Argentina
Modelo tradicional sin RP 5,667 17,657
Modelo propuesto 3,178 7,409
Variación absoluta 2,488 10,248
Variación relativa 78% 138%
Modelo propuesto 3,178 7,409
Modelo tradicional con RP 1,719 6,296
Variación absoluta 1,460 1,113
Variación relativa 85% 18%
Fuente: creación propia
438
También, de acuerdo a los resultados obtenidos, como muestra la tabla C.1., con
la aplicación del modelo, se observó una clara disminución de la dispersión de los
resultados, lo que implicaría, en un principio, una verificación de la hipótesis.
Finalmente, se estima, en base a los resultados generados por el modelo, que no
es necesario realizar más pruebas o ajustes al mismo. Con el cumplimiento de
todos los objetivos y las pruebas realizadas se considera que la investigación ha
cumplido su propósito.
439
RECOMENDACIONES
No obstante, a las pruebas realizadas con el modelo, se recomienda, para
aquellos interesados en verificar con mayor precisión la efectividad del mismo,
realizar más pruebas con otras empresas y en distintos escenarios de crisis.
Por otro lado, aunque el modelo propuesto tiene características de aplicación
universal, éste fue diseñado exclusivamente para obtener el valor intrínseco de
una empresa pública durante períodos de crisis financieras. Por lo que, si esta
perspectiva cambiara, también, deberían cambiar algunas de las características
del modelo. Por ejemplo, si éste se utiliza para obtener el valor de una empresa
privada, en vez de una pública, se sugiere realizar los ajustes a los flujos,
recomendados por Pereiro (2002), es decir, por sobre compensación, por gastos
en exceso y por la estabilidad de la moneda. Además, se debería agregar un
ajuste por el factor de liquidez.
O, por ejemplo, si se utilizara para determinar un rango de valores para una
operación de compra–venta, en este caso se sugiere obtener valores mínimos y
máximos, utilizando herramientas como el análisis de sensibilidad, y compararlos
con los valores obtenidos con otros modelos de valuación, como múltiplos o el
valor residual.
En cuanto a temas específicos del proceso de valuación que pudieran llegar a ser
debatibles, como por ejemplo, el período de proyección a utilizar, los escenarios a
utilizar, que probabilidad aplicar en cada uno de ellos, que estructura de capital o
qué modelo de proyección de flujos utilizar. Las recomendaciones serían las
siguientes: en cuanto al período, analizar con la administración de la empresa, en
qué momento se puede llegar a una normalización y estabilidad de las
operaciones y de los ingresos y a partir de aquí, determinar el período; sobre la
cantidad de escenarios, no menos de tres, ya que representarían el mínimo de
opciones que pudiera llegar a tomar la evolución de los flujos, es decir, bajar, subir
o mantenerse constantes y no más de cincos escenarios, ya que, al aumentar la
440
cantidad, también aumentaría la dificultad de asignarles una probabilidad. La cual,
se recomienda sea la misma en cada escenario, si es que no se cuenta con datos
suficientes para aplicar una distribución probabilística distinta.
Sobre la estructura de capital, se recomienda utilizar la que se determine de
acuerdo al cálculo anual del valor de la deuda y del capital. Por último, sobre los
modelos de proyección, se sugiere combinar los cualitativos con los cuantitativos,
pero procurando, si se utilizan los modelos de proyección estadísticos, contar con
la cantidad de datos históricos suficientes para obtener resultados aceptables.
Finalmente, se espera que, en futuras investigaciones, se continúe con el proceso
de mejora de los modelos de valuación y el desarrollo de modelos originales. En
cuanto a éstos modelos, el debate académico continuará sobre los puntos más
controversiales de los procesos de valuación, es decir, sobre el tipo de modelo a
utilizar, la determinación de los flujos y de los escenarios, el reconocimiento de los
riesgos y la forma de incorporarlos a los flujos o a las tasas de descuento y por
último, sobre el cálculo del rendimiento esperado del costo patrimonial.
441
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449
ANEXOS
Anexo 1. Guías para la selección y el análisis documental y recolección de
datos financieros
1.1. Guía para la selección y el análisis documental de los trabajos sobre
valuación de empresas
Se analizará la metodología de la valuación de empresas, las distintas etapas de
la evolución del modelo DCF y los modelos de valuación de activos propuestos por
los autores seleccionados.
Puntos específicos, de la información obtenida, sobre los distintos temas de
valuación, que se analizarán en la investigación:
- Qué es valor.
- Diferencia entre valor y precio.
- Cuál es el valor de la empresa.
- Para que se realiza la valuación de la empresa.
- A quién le sirve la valuación de la empresa.
- Qué implica valuar una empresa.
- Análisis sobre la valuación en mercados emergentes.
- Descripción y evolución de la metodología DCF.
- Desarrollo y análisis de la metodología DCF.
- Análisis de las distintas variables y supuestos que conforman el modelo DCF.
- Descripción, desarrollo y análisis de otros modelos de valuación de empresas.
450
- Ventajas y desventajas de cada modelo.
Selección de trabajos:
- Obra especializada, de los últimos veinte años, sobre valuación de empresas
y/o valuación de empresas en mercados emergentes de autores reconocidos,
en el ambiente académico y profesional.
- Trabajos de investigación sobre la valuación de empresas relacionados a la
metodología DCF o sobre valuación de empresas en mercados emergentes a
partir del trabajo de John Burr Williams (1938).
451
1.2. Guía para recabar información financiera de las empresas
seleccionadas
Para el análisis financiero de las empresas se requiere información de los años
2000 al 2004 y del 2008 al 2010. Para la valuación de las empresas se requieren
los estados contables auditados de los últimos 3 años, anteriores a la fecha de
valuación, incluyendo el estado de resultados, el balance, los cuadros anexos y las
notas.
Se incluye la lista de información requerida tanto para el análisis financiero como
para la valuación de las empresas seleccionadas:
Estado de resultados:
- Detalle y evolución histórica de las ventas y condiciones de cobro.
- Detalle y evolución histórica de los costos directos.
- Detalle y evolución histórica de los costos indirectos.
- Estructura marginal de los costos y de las utilidades.
- Evolución de las tasas impositivas efectivas.
Balance:
- Estructura del capital y su evolución.
- Detalle y evolución histórica de la caja, los bancos y de las inversiones a corto
plazo.
- Detalle y evolución histórica de los inventarios.
- Detalle y evolución histórica de las compras.
452
- Condiciones de cobro y pago.
- Detalle y evolución histórica de cuentas a pagar.
- Detalle y evolución histórica de cuentas a cobrar.
- Detalle y evolución histórica de los activos de largo plazo.
- Detalle de las inversiones esperadas en activos de capital.
- Detalle y evolución histórica de los pasivos a corto plazo.
- Detalle y evolución histórica de la deuda financiera.
- Costos de endeudamiento y estimaciones.
Cuadros anexos y notas:
- Análisis de la información.
- Selección y comparación de los datos.
Información de la industria:
- Empresas participantes.
- Distribución del mercado.
- Evolución de las ventas, en volumen y montos.
453
Anexo 2. Formato de entrevista realizada a los académicos y profesionales
del ambiente financiero.
ENTREVISTA SOBRE VALUACIÓN DE EMPRESAS
1.- ¿Qué metodología de valuación (DCF, relativos, opciones) sería la más
adecuada para valuar intrínsecamente las empresas, cotizantes de un mercado de
valores, en períodos de crisis financiera?
2.- ¿En su opinión, es conceptualmente correcto valuar empresas con el modelo
DCF, entendiendo a este modelo como la proyección de datos históricos y el
descuento de la caja estimada a una tasa de descuento, en períodos específicos
de crisis financieras tanto en mercados emergentes como en mercados
desarrollados?
3.- ¿Qué postura debería tomar un analista valuador, no inversor, ante la
determinación del valor intrínseco de la empresa con respecto al riesgo, en un
período de crisis financiera, como el de Argentina 2001-2002?
4.- ¿Este riesgo se debe de incorporar a la estimación de los flujos de la empresa
o en la tasa de descuento?
5.- ¿Qué tipos de ajuste realizaría a los flujos de fondos de la empresa en estos
períodos?
6.- ¿Qué período de estimación, o cantidad de años de proyección, utilizaría en la
valuación?
7.- ¿En su opinión, es conceptualmente correcto utilizar, para calcular el
rendimiento esperado del capital o patrimonio, el modelo CAPM tradicional u
original (sin ajustes ni adaptaciones), en períodos específicos de crisis financieras
tanto en mercados emergentes como en mercados desarrollados?
454
8.- ¿Qué modelo utilizaría, o qué ajustes realizaría, para determinar el rendimiento
esperado del capital o patrimonio en estos períodos?
455
Anexo 3. Empresas cotizantes del BCBA que representan el 90% del
volumen de negociación, período 2000-2004.
(Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales)
Empresas cotizantes del BCBA que representan el 90% del volumen de negociación,
año 2000
N° Empresas Volumen de negociación
(pesos)
% participación en el mercado
(%)
1 Pérez Companc 1,501,766,808 15.72
2 Telefónica Argentina 999,257,787 10.46
3 Telecom Argentina 941,895,869 9.86
4 Siderca 571,933,978 5.99
5 Astra 481,567,920 5.04
6 Banco de Galicia 480,484,661 5.03
7 Acindar 385,408,491 4.03
8 Irsa 326,402,260 3.42
9 Telefónica 322,781,637 3.38
10 BBVA Banco Francés 308,762,988 3.23
11 Bansud 298,266,455 3.12
12 Grupo Financiero Galicia 241,464,295 2.53
13 CEI Citicorp 197,737,013 2.07
14 Banco Río de La Plata 194,514,786 2.04
15 Pecom Energía 168,271,844 1.76
16 Solvay Indupa 161,746,952 1.69
17 Molinos Río 144,269,505 1.51
18 Repsol 144,102,766 1.51
19 Transportadora de Gas del Sur 138,556,754 1.45
20 Renault 131,197,993 1.37
21 Siderar 127,172,042 1.33
22 Banco Hipotecario 101,017,430 1.06
23 Aluar 90,971,933 0.95
24 Comercial del Plata 88,256,155 0.92
25 Cresud 86,070,603 0.90
Sub total 8,633,878,925 90.37
Total 9,553,310,000
456
Empresas cotizantes del BCBA que representan el 90% del volumen de negociación,
año 2001
N° Empresas Volumen de negociación
(pesos)
% participación en el mercado
(%)
1 Pérez Companc 1,024,206,328 24.30
2 Grupo Financiero Galicia 781,648,516 18.54
3 Telecom Argentina 553,921,547 13.14
4 Telefónica 285,562,480 6.77
5 BBVA Banco Francés 273,901,459 6.50
6 Repsol 252,392,119 5.99
7 Banco Santander 215,707,045 5.12
8 Siderca 189,651,436 4.50
9 Irsa 92,762,492 2.20
10 Siderar 65,717,098 1.56
11 Acindar 63,095,975 1.50
Sub total 3,798,566,495 90.12
Total 4,215,329,854
Empresas cotizantes del BCBA que representan el 90% del volumen de negociación,
año 2002
N° Empresas Volumen de negociación
(pesos)
% participación en el mercado
(%)
1 Pérez Companc 1,443,814,131 34.76
2 Siderca 502,479,548 12.10
3 Grupo Financiero Galicia 346,753,347 8.35
4 Solvay Indupa 210,809,589 5.08
5 Telecom Argentina 202,658,535 4.88
6 Telefónica 131,542,135 3.17
7 Molinos Río 130,355,959 3.14
8 BBVA Banco Francés 126,824,190 3.05
9 Siderar 126,253,835 3.04
10 Repsol 121,105,535 2.92
11 Acindar 91,580,753 2.20
12 Atanor 62,938,190 1.52
13 Aluar 52,117,271 1.25
14 Cresud 50,457,859 1.21
15 Bansud 49,027,727 1.18
16 Transportadora del Gas del Sur 47,153,974 1.14
17 Renault 41,689,694 1.00
18 Comercial del Plata 39,411,569 0.95
Sub total 3,776,973,841 90.94
Total 4,153,458,216
457
Empresas cotizantes del BCBA que representan el 90% del volumen de negociación,
año 2003
N° Empresas Volumen de negociación
(pesos)
% participación en el mercado
(%)
1 Grupo Financiero Galicia 1,488,917,103 16.83
2 Petrobras 1,350,191,618 15.27
3 Acindar 1,230,754,121 13.91
4 Banco Macro Bansud 832,147,580 9.41
5 Telecom Argentina 688,770,107 7.79
6 Tenaris 367,426,179 4.15
7 Comercial del Plata 270,820,487 3.06
8 BBVA Banco Francés 267,144,570 3.02
9 Solvay Indupa 254,307,498 2.88
10 Transportadora del Gas del Sur 222,975,928 2.52
11 Atanor 220,482,686 2.49
12 Molinos Río 209,408,767 2.37
13 Aluar 190,397,234 2.15
14 Siderar 188,244,631 2.13
15 Renault 137,553,738 1.56
16 Repsol 67,883,784 0.77
Sub total 7,987,426,031 90.31
Total 8,844,956,332
Empresas cotizantes del BCBA que representan el 90% del volumen de negociación,
año 2004
N° Empresas Volumen de negociación
(pesos)
% participación en el mercado
(%)
1 Grupo Financiero Galicia 3,548,305,259 25.14
2 Petrobras 2,452,811,162 17.38
3 Acindar 2,197,931,758 15.57
4 Banco Macro Bansud 1,197,931,756 8.49
5 Telecom Argentina 867,359,826 6.15
6 BBVA Banco Francés 735,291,303 5.21
7 Tenaris 624,082,309 4.42
8 Siderar 374,759,212 2.66
9 Aluar 360,545,101 2.55
10 Transportadora del Gas del Sur 249,500,972 1.77
11 Solvay Indupa 236,254,832 1.67
Sub total 12,844,773,490 91.01
Total 14,113,402,496