Introducción: conceptos generales Pontificia Universidad Católica del Perú Prof. Hugo Perea Macro...

Introducción: conceptos generales

Pontificia Universidad Católica del Perú

Prof. Hugo Perea

Mac

ro Crisis Financieras

Internacionales

AgendaAgenda

1. Identidades macroeconómicas para una economía abierta

2. ¿Cómo funciona una economía abierta?: el largo plazo

3. ¿Cómo funciona una economía abierta?: el corto plazo

¿qué significa “pequeña”? ¿cómo se determinan la balanza

comercial y el tipo de cambio? ¿cómo afectan las políticas

económicas a la balanza comercial y al tipo de cambio?

Las crisis financieras internacionalesLas crisis financieras internacionales

PBI RealPBI Real Guerras mundialesGuerras mundiales

Crisis financierasCrisis financieras

Evolución del PIB mundial (en escala logarítmica)

Evolución del PIB mundial (en escala logarítmica)

Fuente: FMI

1. Identidades macro para una economía 1. Identidades macro para una economía abiertaabierta

YY = = CC + + II + + GG + + NXNX

o, NX = Y – (C + I + G )

exportaciones netas

gasto interno

producto

Flujos Internacionales de CapitalesFlujos Internacionales de Capitales

Salida neta de capitales= S – I= adquisición neta de activos externos

compras de un país de activos externos menos compras de extranjeros de activos domésticos

Cuando S > I, el país es un prestamista neto

Cuando S < I, el país es deudor neto

1. 1. Identidades macro para una economía Identidades macro para una economía abiertaabierta

NXNX = = YY – – ((CC + + II + + GG ))

implicaimplica

NXNX = ( = (YY – – CC – – GG ) – ) – II

= = SS – – II

balanza comercialbalanza comercial = = salida neta de salida neta de capitalescapitales

NXNX = = YY – – ((CC + + II + + GG ))

implicaimplica

NXNX = ( = (YY – – CC – – GG ) – ) – II

= = SS – – II

balanza comercialbalanza comercial = = salida neta de salida neta de capitalescapitales


La Balanza de Pagos

Ver Cuadros 97, 98, 109 y 110 de la Nota Semanal del BCR


La identidad básica:

Y = C + I + G + NX

Restando T a ambos lados, quedaría:

Y – T = C + I + G – T + NX

(Y – T – C) + (T – G) – NX = I

Spriv + Spúb + Sx = I


Ahorro Nacional

Ver cuadro 91 de la Nota Semanal del BCR


2. ¿Cómo funciona una economía pequeña 2. ¿Cómo funciona una economía pequeña y abierta?: El largo plazoy abierta?: El largo plazo

Para simplificar, asumir que no hay cambio tecnológico y que K y L fijos

La ecionomía queda descrita por:

production function: ( , )Y Y F K L Función de producción:

consumption function: ( )C C Y T Función consumo:

investment function: ( )I I rFunción inversión:

exogenous policy variables: ,G G T T Variables de política exog.:

Modelo de Ahorro e InversiónModelo de Ahorro e Inversión

r

S, I

Bajo los supuestos simplificadores, el ahorro nacional no

depende de la tasa de interés

( )S Y C Y T G

S

Ahorro Nacional: Ahorro Nacional:


a. bonos domésticos & externos son sustitutos perfectos (igual riesgo, plazo, etc.)

b. perfecta movilidad de capitales:no existen restricciones sobre el intercambio internacional de activos

c. la economía es pequeña:no puede afectar la tasa de interés mundial, r*

aa && bb implican implican rr = = r*r*

cc implica que implica que r*r* es es exógenaexógena

aa && bb implican implican rr = = r*r*

cc implica que implica que r*r* es es exógenaexógena

Supuestos: flujos de capitalSupuestos: flujos de capital


r *

La tasa de interés mundial es exógena……y determina el

nivel de inversión del país.

I (r* )

r

S, I

I (r )


La inversión La inversión

r

S, I

I (r )

S

rc

r*

I 1

La tasa de interés mundial (exog.) determina la inversión……y la diferencia entre el ahorro y la inversión determina la salida neta de capitales y las exportaciones netas.

NX


a. Política fiscal interna expansiva

b. Política fiscal externa expansiva

c. Un incremento exógeno en la demanda de inversión

Tres experimentosTres experimentos


r

S, I

I (r )

1S

I 1

Un incremento en G o disminución de T reduce el ahorro. 1

*r

NX1

2S

NX2

Resultados:

0I

0NX S

a. a. Política fiscal interna expansivaPolítica fiscal interna expansiva


NX y el déficit del gobiernoNX y el déficit del gobierno

Déficit fiscal(escale der.)

Exp. netas(escala izq.)

r

S, I

I (r )

1SUna política fiscal expansiva en el exterior eleva la tasa de interés mundial.

1*r

NX1

NX2

Resultados: 0I

0NX I

2*r

1( )*I r2( )*I r


b. b. Política fiscal externa expansivaPolítica fiscal externa expansiva

r

S, I

I (r )1

Resultados:I > 0,S = 0,La salida neta de capitales y XN caen en un monto igual aI

NX2

NX1

*r

I 1 I 2

S

I (r )2


c. c. Incremento exógeno en la demanda de Incremento exógeno en la demanda de inversióninversión

80

90

100

110

120

130

140

150

Ene-

08

Feb-

08

Mar

-08

Abr

-08

May

-08

Jun-

08

Jul-08

Ago

-08

Sep-

08

Oct

-08

Nov

-08

Dic

-08

Ene-

09

Feb-

09

Mar

-09

Abr

-09

Nuevo Sol Real brasilero Peso colombiano Peso chileno Peso mexicano

Monedas LATAMMonedas LATAM

(Índice=100 Dic 2007)

Tipo de cambio nominal (Tipo de cambio nominal (ee)): precio relativo entre : precio relativo entre dos monedasdos monedas



Tipo de cambio real (Tipo de cambio real (ee)): precio relativo entre los : precio relativo entre los bienes de dos paísesbienes de dos países

e P*P

ε

¿Cómo dependen las ¿Cómo dependen las NXNX de de εε

ε Los bienes domésticos se vuelven más baratos en relación a los bienes del exterior

EX, IM

NX


por lo tanto, las export. del país se elevarán

0 NX

εNX(ε)ε1

Cuando ε es alto, los bienes domésticos son relativamente baratos

NX(ε1)


La función de exportaciones netas (La función de exportaciones netas (NXNX))::

¿Cómo se determina ¿Cómo se determina ε ?

La identidad establece que NX = S I

Anteriormente vimos cómo se determina S I :• S depende de factores domésticos

(producto, política fiscal, etc)• I determinada por tasa de interés mundial

r*

Por lo tanto, ε debe ajustarse para asegurar que:

( ) ( )*NX ε S I r


Ni S ni I dependen de ε, entonces la curva de salida neta de capitales es vertical.

ε

NX

NX(ε

)

1 ( *)S I r

ε se adjusta para igualar NX con la salida neta de capitales, S I.

ε 1

NX 1

¿Cómo se determina ¿Cómo se determina ε ?




c. Un incremento exógeno en la demanda de inversión

Tres experimentosTres experimentos


Una expansión fiscal reduce el ahorro nacional….

…con lo que disminuye ε y, por lo tanto, NX.

ε 1

ε

NX

NX(ε

)

1 ( *)S I r

NX 1NX 2

2 ( *)S I r

ε 2



Un incremento en r* reduce la I, aumentando la salida neta de capitales…

…con lo que aumenta ε y, por lo tanto NX.

ε 1

ε 2

ε

NX

NX(ε

)

1 1( *)S I r

NX 1

21 ( )*S I r

NX 2



Un incremento en I reduce la salida neta de capitales…

…con lo que disminuye ε y, por lo tanto NX.

ε

NX

NX(ε

)ε 1

1 1S I

NX 1

21S I

NX 2

ε 2

c. Política fiscal externa expansiva


La expresión para el tipo de cambio real:

Exprésela para tipo de cambio nominal:

*

Pe ε

P

e P*P

ε

Determinantes del tipo de cambio nominal


e depende del TCR y de los niveles de precios internos y externos…

*

Pe ε

P



Reescribiendo esta ecuación como variaciones :

Para un valor dado de ε, la variación de e es igual a la diferencia entre la inflación interna y la inflación externa.

*

Pe ε

P

*

*

e ε P Pe ε P P

- +*ε

ε

+-



Percentage changein nominalexchange rate

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1

0 -1 -2 -3 -4

Inflation differential

Depreciationrelative to U.S. dollar

Appreciationrelative to U.S. dollar

-1-2-3 10 2 3 4 5 6 87

France

Canada

SwedenAustralia

UK

Ireland

Spain

South Africa

Italy

New Zealand

NetherlandsGermany

Japan

Belgium

Switzerland

Inflación y tipo de cambio nominal


def1: los bienes deben venderse al mismo tiempo precio (adjustado por monedas) en todos los países.

def2: el tipo de cambio nominal se ajusta para igualar el costo de una canasta de bienes entre países.

Razonamiento: arbitraje, la ley de un solo precio

Poder de Paridad de Compra (PPC)


PPC: P = e x P*

Costo de una canasta de bienes externos, en moneda local.

Costo de una canasta de bienes domésticos, en moneda local.

Costo de una canasta de bienes externos, en moneda extranjera.

Resuelva para e : e = P/ P*

PPC implica que el tipo de cambio nominal entre dos países es igual al ratio de sus niveles de precios.


Si e = P/P*, entonces

y la curva NX es horizontal:

ε

NX

NXε = 1

S I Bajo PPC, cambios en (S I ) no tienen impacto sobre ε o e.

*

* * 1P P P

ε eP P P

P*

P P*

P*P

P


¿Se cumple PPC en el mundo real? No, por dos razones:

1. Arbitraje internacional no siempre es posible. bienes no transables costos de transporte

2. Los bienes de diferentes países no son sustitutos perfectos.

Sin embargo, PPC es una teoría útil:• Es simple e intuitiva• En el mundo real, los tipos de cambio nominales

tienden hacia sus valores de PPC en el largo plazo.


Mundell-Fleming

Supuesto: Economía pequeña y abierta con perfecta movilidad de capitales.

r = r*

Eq. en el mercado de bienes - -la curva IS* :

( ) ( ) ( )*Y C Y T I r G NX e

donde:e = tipo de cambio nominal

3. ¿Cómo funciona una economía pequeña 3. ¿Cómo funciona una economía pequeña y abierta?: El corto plazoy abierta?: El corto plazo

Intuición de la pendiente de la IS*:

Y

e

IS*

( ) ( ) ( )*Y C Y T I r G NX e

e NX Y

Equilibrio en el mercado de bienes: IS*


La LM* es vertical (independiente de e) porque M, P y r* están dados: existe un único valor de Y que asegura equilibrio en mercado monetario Y

e LM*

( , )*M P L r Y

Equilibrio en el mercado monetario: LM*


Y

e LM*( , )*M P L r Y

IS*

( ) ( ) ( )*Y C Y T I r G NX e

tipo de cambio de equilibrio

nivel de ingreso de equilibrio

Equilibrio macroeconómico


En un sistema de tipo de cambio flotante, e fluctúa en respuesta a las cambiantes condiciones económicas.

Bajo un esquema de tipo de cambio fijo, el banco central compra y vende moneda extranjera a un precio predeterminado.

Veamos las políticas fiscal, monetaria, y comercial bajo un sistema de: (i) tipo de cambio flotante, y (ii) tipo de cambio fijo.

El régimen cambiario: tipo de cambio flotante y fijo


Y

e

( , )*M P L r Y

( ) ( ) ( )*Y C Y T I r G NX e

Y1

e2

1*LM 1

*IS

2*ISe1

A un nivel dado de e, una expansión fiscal incrementa Y, moviendo la IS* a la derecha.

Resultados:

e < 0, Y = 0

a.1) Tipo de cambio flotante: política fiscal


En una economía pequeña y abierta, con perfecta movilidad de capitales, la política fiscal no afecta el PBI real.

Efecto expulsión (“Crowding out”)• economía cerrada:

La política fiscal desplaza la inversión al inducir un incremento en la tasa de interés.

• economía pequeña y abierta: La política fiscal desplaza las exportaciones netas al inducir una apreciación.


a.1) Tipo de cambio flotante: política fiscal

Y

e

( , )*M P L r Y

( ) ( ) ( )*Y C Y T I r G NX e

e1

Y1

1*LM

1*IS

Y2

2*LM

e2

Un incremento en M traslada la LM* a la derecha debido a que Y debe subir para restablecer el eq. en el mercado de dinero.

Resultado:

e > 0, Y > 0

a.2)Tipo de cambio flotante: política monetaria


La política monetaria afecta el producto debido a su impacto sobre componentes de la demanda agregada:

econ. cerrada: M r I Y econ. pequeña y abierta: M e NX Y

Una política monetaria expansiva eleva la demanda externa por productos domésticos.

El incremento en la renta y empleo domésticos implica un costo en el exterior.


a.2)Tipo de cambio flotante: política monetaria

Y

e

Y1

e1

1*LM

1*IS

2*IS

Bajo tipo de cambio flotante, una expansión fiscal reduciría e.

Resultado:

e = 0, Y > 0

Y2

2*LM

Para evitar que e se reduzca, el banco central compra moneda extranjera, elevandoM: la LM* se mueve a la derecha.


b.1)Tipo de cambio fijo: política fiscal

Y

e

Y1

e1

1*LM

1*IS

2*IS

Resultado:

e = 0, Y > 0

Y2

2*LM

Bajo tipo de cambio flotante, la política fiscal no es efectiva para modificar el producto.

Bajo tipo de cambio fijo, la política fiscal es efectiva para modificar el producto.

b.1)Tipo de cambio fijo: política fiscal


2*LM

Un incremento en M traslada la LM* hacia la derecha y aumenta e.

Y

e

Y1

1*LM

1*IS

e1

El banco central evita que e aumente, vendiendo moneda extranjera, lo que reduce M y mueve de regreso hacia la izquierda la LM*

Resultado:

e = 0, Y = 0

2*LM


b.2)Tipo de cambio fijo: política monetaria

2*LM

Y

e

Y1

1*LM

1*IS

e1

Resultado:

e = 0, Y = 0

Bajo tipo de cambio flotante, la política monetaria es efectiva para modificar el producto.

Bajo tipo de cambio fijo, la política monetaria no puede ser usada para estabilizar el producto.

2*LM


b.2)Tipo de cambio fijo: política monetaria

Dos razones por las que r puede diferir de r*

a. El riesgo país: Riesgo de que los deudores de un país incumplan sus obligaciones de repago (default) por turbulencia política o económica. Los acreedores requieren una tasa más alta para compensarlos por este riesgo.

Diferenciales de tasas de interés



0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

Dic

-05

Mar

-06

Jun-

06

Sep

-06

Dic

-06

Mar

-07

Jun-

07

Sep

-07

Dic

-07

Mar

-08

Jun-

08

Sep

-08

Dic

-08

Mar

-09

Jun-

09

Sep

-09

Emergentes LATAM Asia

EMBI global

(pb)


80

180

280

380

480

580

680

feb-05 oct-05 jun-06 feb-07 oct-07 jun-08 feb-09 oct-0940

140

240

340

440

540

640

feb-05 oct-05 jun-06 feb-07 oct-07 jun-08 feb-09 oct-09

Perú: EMBI (pbs)

Perú: CDS 5 años (pbs)

Fuente: JP Morgan Fuente: Bloomberg


VIX

(índice de volatilidad)

22.3

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Ene

-05

May

-05

Sep

-05

Ene

-06

May

-06

Sep

-06

Ene

-07

May

-07

Sep

-07

Ene

-08

May

-08

Sep

-08

Ene

-09

May

-09

Sep

-09

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Ene

-07

May-

07

Sep

-07

Ene

-08

May-

08

Sep

-08

Ene

-09

May-

09

Sep

-09

Ec. Desarrolladas Ec. Emergentes Latam

Mercados bursátiles(MSCI, enero 2007 = 100)

El dólar se debilita rápidamente en un contexto de mayor apetito por riesgo

Brasil introduce impuesto de 2% sobre compras de activos de renta fija y variable por parte de no residentes, buscando moderar apreciación del Real

65

75

85

95

105

115

125

Ene-

08

Mar

-08

May

-08

Jul-08

Sep-

08

Nov

-08

Ene-

09

Mar

-09

May

-09

Jul-09

Sep-

09

Tipo de cambio: economías desarrolladas

(moneda local por dólar)

70.0

80.0

90.0

100.0

110.0

120.0

130.0

140.0

150.0

Ene-

08

Mar

-08

May

-08

Jul-08

Sep-

08

Nov

-08

Ene-

09

Mar

-09

May

-09

Jul-09

Sep-

09

Tipo de cambio: economías emergentes

(moneda local por dólar)

Euro Yen japonés Libra Esterlina

Real brasilero Peso mexicano Peso chileno Peso colombiano


Cotizaciones internacionales de materias primas encuentran soporte en el optimismo sobre la recuperación de la actividad global, menor aversión al riesgo, fuerte demanda china y depreciación del dólar

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

Oct

-08

Nov

-08

Dic

-08

Ene

-09

Feb

-09

Mar

-09

Abr

-09

May

-09

Jun-

09

Jul-0

9

Ago

-09

Sep

-09

Oct

-09

Baltic Dry Index

Índices de materias primas (1/1/2007=100)

50

70

90

110

130

150

170

190

210

Ene-0

7

Mar-

07

May-0

7

Jul-07

Sep-0

7

Nov-0

7

Ene-0

8

Mar-

08

May-0

8

Jul-08

Sep-0

8

Nov-0

8

Ene-0

9

Mar-

09

May-0

9

Jul-09

Sep-0

9

UBS S&P Goldman Sachs Credit Suisse


0

50

100

150

200

250

300

350

400

Ene-

08

Mar

-08

May

-08

Jul-08

Sep

-08

Nov-

08

Ene-

09

Mar

-09

May

-09

Jul-09

Importaciones chinas de cobre refinado(miles de TM)

Posible corrección a la baja se sustenta en alza de inventarios y en menor soporte de factores financieros (dólar podría haber alcanzado su valor más bajo y tasas de interés no disminuirían más)

La demanda de China es una fuente de incertidumbre en la previsión de corto plazo

Inventarios de cobre en LME (toneladas)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

Ene-

08

Mar

-08

May

-08

Jul-08

Sep

-08

Nov-

08

Ene-

09

Mar

-09

May

-09

Jul-09

Sep

-09

Inventarios se encuentran en

máximos de cinco meses



0.00

2.00

4.00

Ene-0

8

Feb-0

8

Abr-

08

May-

08

Jul-

08

Ago-0

8

Sep-0

8

Nov-

08

Dic

-08

Ene-0

9

Mar-

09

Abr-

09

Jun-0

9

Jul-

09

Ago-0

9

Oct

-09

-30,000

-25,000

-20,000

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

Pos. No Com. (contratos - der.)

Precio (US$/ lb - izq.)

Cobre y Posiciones No Comerciales


Producción Industrial (Índice=100 Enero 2001)

90

95

100

105

110

115

120

Ene

-02

Jul-0

2

Ene

-03

Jul-0

3

Ene

-04

Jul-0

4

Ene

-05

Jul-0

5

Ene

-06

Jul-0

6

Ene

-07

Jul-0

7

Ene

-08

Jul-0

8

Ene

-09

Jul-0

9

Estados Unidos Zona Euro

M2( miles de millones de US$ 1996)

4500

5000

5500

6000

6500

7000

7500

8000

Sep

-00

Sep

-01

Sep

-02

Sep

-03

Sep

-04

Sep

-05

Sep

-06

Sep

-07

Sep

-08

Sep

-09

Dos razones por las que r puede diferir de r*

b. Expectativas de devaluación:Si se espera que el tipo de cambio de un país aumente, entonces sus deudores deben pagar una tasa de interés más alta para compensar a los acreedores por la depreciación esperada de la moneda local.



r = r* + Et e t+j

donde es una prima por riesgo.

Sustituya la expresión para r en las ecuaciones de la IS* y LM* :

( , )*M P L r Y

( ) ( ) ( )*Y C Y T I r G NX e

*r r



2*LM

IS* hacia la izq., porque

r I

Y

e

Y1

e1

1*LM

1*IS

LM* hacia la der. porque r (M/P )d,entonces Y se eleva para restablecer el eq. en el mercado monetario

Resultado: e > 0, Y > 0

2*IS

e2

Y2

Los efectos de un incremento en


El aumento de e es intuitivo: La elevación del riesgo pís (o mayores expectativas de depreciación) hace menos atractivo mantener activos domésticos.

Nota: una depreciación esperada es una profecta autocumplida.

El incremento de Y ocurre porque la mejora en las NX (por la depreciación) es mayor a la caída en I (por la mayor r ).

Los efectos de un incremento en


El banco central podría tratar de evitar la depreciación reduciendo la oferta monetaria (por ej., vendiendo dólares)

La depreciación podría empujar los precios de los productos importados y elevar el nivel general de precios (lo que reduciría la oferta real de dinero)

Los consumidores podrían responder al mayor riesgo manteniendo más dinero.

C/U de estos factores moverían la LM* hacia la izquierda.

¿Por qué el ingreso falla en elevarse?


Argumentos a favor de tipo de cambio flotante:

permite que la política monetaria sea usada para otros objetivos (crecimiento, baja inflación)

Argumentos a favor de tipo de cambio fijo:

reduce incertidumbre y volatilidad, facilitando las transacciones internacionales

disciplina la política monetaria para prevenir crecimiento excesivo del dinero y una hiperinflación

Tipo de cambio: flotante vs. fijo


Una economía dolarizada es más vulnerable a crisis externas y la potencia de la política monetaria es menor para estabilizar el producto. Por lo tanto, desdolarizar debe ser un objetivo de política.

¿Tipo de cambio fijo es un seguro cambiario que no permite desdolarizar la economía? La gente “sabe” que el banco central va a defender el tipo de cambio.

Consideraciones adicionales a tener en cuenta en una economía parcialmente

dolarizada


¿Se puede flotar libremente en una economía dolarizada? Difícil porque mucha gente debe en dólares pero recibe sus ingresos en soles: fragilidad financiera.

Esquema intermedio: “flotación administrada”


Consideraciones adicionales a tener en cuenta en una economía parcialmente

dolarizada

CASO DE ESTUDIO: CASO DE ESTUDIO: La crisis del peso mexicanoLa crisis del peso mexicano

Tipo de Cambio: Peso mexicano por US$

2.5

3.5

4.5

5.5

6.5

7.5

8.5Ju

l-94

Ago

-94

Sep-

94

Oct

-94

Nov

-94

Dic

-94

Ene-

95

Feb-

95

Mar

-95

Abr

-95

May

-95

Jun-

95

Jul-95

La crisis del Peso no sólo afectó a La crisis del Peso no sólo afectó a México: efectos en EE.UUMéxico: efectos en EE.UU

Bienes de EE.UU más caros para los mejicanos– Empresas de EE.UU perdieron

ingresos– Centenares de quiebras a lo largo

de la frontera EE.UU.-México

Activos mejicanos perdieron valor (valorados en dólares)– Esto afectó los ahorros de jubilación

de millones de norteamericanos

La crisis del Peso no sólo afectó a La crisis del Peso no sólo afectó a México: efectos en América LatinaMéxico: efectos en América Latina Algunos países América de Latina también

experimentaron algunos problemas.– Mayor percepción de riesgo para todos los

países de la región (efecto “contagio”). – Inversionistas se retiran, generando

presiones sobre el tipo de cambio.

En la región, el más complicado fue Argentina, que tenía un tipo de cambio fijo.

– Para defender el tipo de cambio tuvo que perder una parte importante de reservas.

Perú no fue muy afectado.

Entendiendo la crisis mejicanaEntendiendo la crisis mejicana

Lo ocurrido en México planteó una serie de dudas con respecto a la sostenibilidad de los procesos de reformas orientadas al libre mercado. Sin embargo su rápida recuperación y la profundización de las reformas estructurales, dejó enseñanzas para el resto de las economías emergentes.

Luego de la moratoria de la deuda de agosto de 1982, México entró en una profunda desaceleración económica, por lo que en 1985 se implementaron una serie de reformas pro mercado para acelerar el crecimiento


Se combinó un programa de estabilización ortodoxo y el Pacto de Solidaridad Económica (El Pacto se inicia en diciembre de 1987).

Se reestructuró deuda externa mediante el Plan Brady (1989), lo que permitió el retorno de México a los mercados de capitales internacionales.

Se privatizó Telmex, el sistema bancario y otras empresas públicas

Asimismo, se inician negociaciones para el NAFTA


Así, los principales elementos del programa:

-Apertura de la economía

-Programa de privatizaciones

-Programa de estabilización basado en: (i) políticas monetaria y fiscal contractivas, y (ii) tipo de cambio como ancla nominal

-El Pacto Apertura permitió una enorme afluencia de

capitales: durante 1988-1994, entraron US$ 51 mil millones y RIN alcanzaron los US$ 29 mil millones en 1993 (US$ 1 800 millones en 1982).

*Resultado del sector público federal

Fuente: Banxico, Krueger y Tornell


Así, a inicios de los 90s, México era un lugar atractivo para la inversión foránea.

México: indicadores económicos 1990-1997

Variación PBI

InflaciónAhorro interno

Ahorro externo

Resultado fiscal* (%PBI)

TCR TCN

1990 5.0 29.9 20.3 2.8 -1.4 100.0 2.8

1991 4.2 18.8 18.7 4.7 -0.3 91.1 3.0

1992 3.6 11.9 16.6 6.7 1.3 83.3 3.1

1993 1.9 8.0 15.2 5.8 0.7 78.7 3.1

1994 4.4 7.0 14.7 7.1 -0.3 81.9 3.4

1995 -6.2 52.0 19.3 0.5 -0.3 118.4 6.4

1996 5.1 27.7 22.7 0.7 -0.3 107.5 7.6

1997 6.8 15.7 24.0 1.9 -1.4 95.0 7.9

*Resultado del sector público federal



Sin embargo, se gestaban dos problemas: (i) una excesiva apreciación cambiaria, y (ii) un alto déficit en cuenta corriente.

Además, el exceso de optimismo sobre México generó:

-Un exceso de gasto originado por la mayor disponibilidad de créditos bancarios, lo que presiona cuentas externas por aumanto de las importaciones

-La cuenta financiera financiaba el déficit, situación sostenible si continuaba el ingreso de capitales a la economías

-Apreciación por: (i) uso del tipo de cambio como ancla nominal, y (ii) ingreso masivo de capitales que mantuvo el tipo de cambio en el piso de la banda

-El sector público entra en escena cuando amplía venta de títulos del gobierno a extranjeros (CETES que después fueron reemplazados por TESOBONOS)


A inicios de los 90s, México era un lugar atractivo para la inversión foránea.

Composición porcentual del ingreso de capitales: 1990-1993

México Argentina Chile Tailandia Indonesia

Inversión en portafolio 67 37 22 6 -3

Inversión extranjera directa 21 42 31 20 28

Otros (préstamos bancarios) 12 21 47 75 75

Total 100 100 100 100 100



Durante 1994, eventos políticos elevaron la percepción de riesgo país de Mexico ( ):• disturbios en Chiapas• asesinato de un candidato

presidencial y un alto representante del PRI

Otro factor: La Fed elevó su tasa de interés en varias ocasiones a lo largo de 1994 para evitar la inflación (r* > 0)


Estos eventos generaron presiones sobre el peso.

El Banco Central de México repetidamente anunció que no permitiría que el peso se deprecie, por lo que vendió dólares para defender el tipo de cambio.

El hacer esto requiere que el banco central tenga un nivel adecuado de reservas. ¿Era este el caso en México en 1994?

Reservas internacionales del Banco Reservas internacionales del Banco Central de MéxicoCentral de México

Diciembre 1993 ……………… $28 billion

Agosto 17, 1994 ……………… $17 billion

Diciembre 1, 1994 …………… $ 9 billion

Diciembre 15, 1994 ………… $ 7 billion

Diciembre 1993 ……………… $28 billion

Agosto 17, 1994 ……………… $17 billion

Diciembre 1, 1994 …………… $ 9 billion

Diciembre 15, 1994 ………… $ 7 billion

Durante 1994, el Banco Central de México ocultó que estaba perdiendo reservas por

montos significativos.

El desastreEl desastre Dic. 20: México devaluó el peso en 15%

“….las partes que integran el pacto acordaron modificar la regla cambiaria vigente, determinándose elevar en 53 centavos de nuevos pesos (15%) el límite superior de la banda cambiaria….”

Ese mismo día a las 11 de la noche:

“Las autoridades financieras que la oferta y demanda de divisas determinen libremente el tipo de cambio….”

Errores de diciembre:

-Devaluación anunciada como medidad aislada

-No coordinada con el FMI

-Discutida en el Pacto: filtración de información

-evaluación no puede anunciarse anticipadamente: genera ataque especultavo

El desastreEl desastre

Inversionistas entran en pánico pánico ! ! !…y se dan cuenta que el banco central debe estar perdiendo reservas…

, inversionistas reducen sus tenencias de activos mexicanos y se retiran de México.

Dic. 22: las reservas del banco central casi se habían agotado. Abandono del tipo de cambio fijo y se deja flotar e.

En una semana, e sube un 30% adicional.

El paquete de rescateEl paquete de rescate

1995: EE.UU y el & FMI ponen a disposición $50 mil millones para garantizar deuda mexicana.

Ello ayuda a restaurar la confianza en México, y redujo la prima por riesgo.

Luego de una severa recesión en 1995, México empezó una vigorosa recuperación de luego de la crisis.

Las crisis externas: una introducciónLas crisis externas: una introducción

El crecimiento de un país depende de la inversión.

Países con altos niveles de inversión son los que registran las mayores tasas de crecimiento.

La inversión requiere de recursos que provienen del ahorro, que se canalizan a través del sistema financiero.


Sin embargo, muchos países emergentes tienen bajos niveles de ahorro interno, por lo que requieren del financiamiento externo.

¿Es algo negativo esta dependencia? No necesariamente. Pero se generan compromisos de repago en el futuro. Desarrollamos esto un poco más adelante.

En los 90’s, los procesos de apertura financiera permitieron que economías emergentes accedieran a recursos externos (favorecidos por reformas y bajas tasas de interés en EE.UU).


Luego, por diversos factores, se dio una reversión del proceso de entrada de capitales, con lo que se frenó el crecimiento y se exigió el repago de las deudas.

Las crisis financieras de la década de los 90’s se asocia con esa reversión abrupta de la dirección de los capitales. Ej: México, Sudeste Asiático (Tailandia, Filipinas, Malasia, Indonesia y Corea) y Rusia.

Destacó en estas experiencias el “efecto contagio”: los capitales huyeron de otros países emergentes, a pesar de que mantenían buenos fundamentos económicos.

Se desplegó una crisis de pagos internacional de grandes dimensiones. Entonces, paquetes de rescate tenían como objetivo que los países contaran con recursos para cumplir sus obligaciones externas (por lo que exigían reformas estrcuturales): genear confianza para que los capitales retornaran

Las crisis externas: una introducciónLas crisis externas: una introducción Las crisis externas generaron:

– Crisis cambiarias: la salida de capitales indujo presiones sobre el tipo de cambio nominal. Bancos Centrales optaron por defender la moneda local con reservas, las que al agotarse precipitaron una depreciación abrupta.

– Crisis bancarias y financieras: La interrupción en el ingreso de capitales del exterior provocó que los bancos no pudieran hacer frente a sus obligaciones con el exterior, que en su mayor parte eran de corto plazo. Gran parte de los recursos obtenidos de los paquetes internacionales de rescate se dirigieron a facilitar el repago a los bancos privados, ante el temor de una desestabilización del sistema financiero mundial.

Las crisis externas: una introducciónLas crisis externas: una introducción Algunas preguntas de interés:

– ¿Por qué ocurrió la reversión de capitales?– Si las crisis se dieron en un contexto de

apertura financiera, ¿este proceso es negativo?– Las crisis, ¿consecuencia de la globalización?– ¿Por que hubo efectos contagio?– ¿Cuál es el mejor régimen cambiario para las

economías emergentes?– ¿Papel de los organismos multilaterales?– ¿Importancia de los sistemas financieros locales

como amplificadores de las crisis?– ¿Errores de política antes y durante la crisis?– ¿Por qué no se anticiparon las crisis?– ¿Reforma de la arquitectura financiera

internacional?

Sostenibilidad del déficit en cuenta Sostenibilidad del déficit en cuenta corrientecorriente

Países que han atravesado crisis externas y/o financieras altos niveles de déficit en cuenta corriente

-8.0

-7.0

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.01990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

México: cuenta corriente como porcentaje del PBI

(%)



-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

Perú: cuenta corriente como porcentaje del PBI

(%)

Perú: inversión bruta fija como porcentaje del PBI

(%)

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

Sudden stop en Emergentes: Europa del Este el más complicado

Balanza cuenta corriente: 2009

(% PIB)

Foreign Exchange denominated Loans(% of total)

0 20 40 60 80

Czech Rep

Slovak Rep

Poland

Lithuania

Hungary

Latvia

Croatia

Estonia

Source: ECB and Local Authorities

Crédito denominado en divisa

(% total)

Fuente: BCE y fuentes nacionales

Europa Emergente: préstamos en divisa

Estonia

Croacia

Letonia

Hungría

Lituania

Polonia

Eslovaquia

República

Checa

Ratio Préstamos sobre Depósitos

(2008, %)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Asia ex China Europa Emergente América LatinaFuente: IMF y BBVA

Fuente: FMI

-12.3

-6.7 -6.5

-4.0 -3.9

Bulgaria Letonia Estonia Lituania Hungria


Fragilidad del sistema financiero y exposición a Europa Oriental

Fuente: Bloomberg

Bancos de Europa Occidental con alta exposición a Europa Oriental (en crisis). Impacto negativo adicional que dificultará recuperación

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

1 2 3 4

Exposición crediticia en Europa del Este (Préstamos bancarios en la región/PIB)

(%)

Fuente: FMI

Bancos Perdidas Capital % Cubierto

UBS AG 53.1 33.7 63.5

HSBC Holdings Plc 42.2 25.2 59.7

Royal Bank of Scotl. 30.4 52.8 173.7

HBOS plc 28.0 24.4 87.1

Barclays Plc 19.2 28.8 150.0

Deutsche Bank AG 18.7 6.0 32.1

Credit Suisse Group 17.5 12.1 69.1

Bancos europeos

(USD mil mill.)

Pérdidas históricas para la mayoría de bancos europeos. La banca inglesa sería la más castigada con los bancos más grandes ya nacionalizados




Cuenta Corriente (% PIB)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

EEUU ChinaFuente: Bloomberg

Países que han atravesado crisis externas y/o financieras altos niveles de déficit en cuenta corriente: ¿qué implica ello? ¿Hasta qué punto es sostenible?

Al financiar el déficit, el país disminuye sus activos netos con el exterior o se endeuda.

Países con un alto stock de deuda externa deben haber tenido en el pasado altos déficit en cuenta corriente. Ej: México y Sudeste Asiático


De las identidades macroeconómicas:

Spriv = I + (G – T) + XN

La identidad muestra que el ahorro privado que puede usarse para:– Compra de valores de empresas: I– Compra de valores del gobierno: (G –

T)– Compra de activos externos: XN


¿Qué tan sostenible es un déficit en cuenta corriente?: Depende de los factores que lo originan y de la calidad del financiamiento (corto o largo plazo).

Nuevamente la identidad:

XN = Spriv - I - (G – T) Así, el déficit en cuenta corriente se origina

por:– Caída en el ahorro privado– Mayor inversión– Mayor déficit (menor ahorro público)


Déficit Cta. Cte. por caída del ahorro interno: Privado (México 1990-1994) o público (América Latina década de lols 80´s)

Déficit Cta. Cte. por mayor inversión: Ok. Si son proyectos de calidad y orientados al sector transable. No siempre ello es así: Asia Oriental.


Introducción: conceptos generales Pontificia Universidad Católica del Perú Prof. Hugo Perea Macro...

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