jueves, 10 de enero de 2008 - El Blog de BancoSabadell · Renta Fija: Primas de riesgo al alza y...

Dirección de Análisis bsanalisis.com

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viernes, 20 de mayo 2016

Informe Mensual

La estacionalidad pesa negativamente Dirección de Análisis 91 782 9157/8

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LOS MERCADOS FLAQUEAN POR LA ESTACIONALIDAD Y CHINA CON EL BREXIT DE FONDO Tras un cierre de abril al alza, en mayo las bolsas han empezado a ceder y tendrían en los próximos meses a la estacionalidad en su contra. Así, en el caso del S&P 500, si bien mayo suele ser un buen mes (ver Tabla 1), julio tendría mayor probabilidad de saldarse en negativo y las mayores pérdidas serían en agosto. En el Euro STOXX 50, en mayo predominarían las pérdidas aunque los peores meses serían junio y agosto mientras que en julio los rebotes serían dominantes. En el IBEX 35, sólo junio sería más positivo. A esta estacionalidad negativa de las bolsas se añadiría el riesgo de un crecimiento descontrolado del crédito en China (financiación total +41,4% interanual en el primer trimestre frente a una caída del -3,5% en el cuarto trimestre) favorecido por la laxitud de la política monetaria aplicada por el Banco Central. Esta mayor disponibilidad de financiación estaría respaldando el repunte de la inversión en construcción (+14,9% interanual en el primer trimestre frente a una caída del -1,5% en el cuarto trimestre) y de las importaciones de metales que se estarían encareciendo fuertemente (+42% el hierro en 2016) incrementando los ya elevados niveles de endeudamiento y, con ello, los riesgos a medio plazo. Tabla 1: comportamiento histórico de las bolsas entre mayo y agosto

S&P 500 ES50 Ibex S&P 500 ES50 Ibex S&P 500 ES50 Ibex S&P 500 ES50 Ibex

Total meses 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21

Rentab. media mensual 0,5% -0,8% -0,9% -0,2% -0,5% 0,1% 0,4% 0,8% 0,2% -1,1% -2,1% -1,0%

% Meses positivo 61,9% 47,6% 42,9% 57,1% 38,1% 52,4% 47,6% 57,1% 42,9% 52,4% 42,9% 47,6%

Rent. pos. Media 2,8% 2,5% 3,5% 2,3% 3,9% 4,5% 3,9% 5,0% 6,0% 2,2% 2,5% 3,4%

% Meses neg. 38,1% 52,4% 57,1% 42,9% 61,9% 47,6% 52,4% 42,9% 57,1% 47,6% 57,1% 52,4%

Rent. neg. Media -3,3% -3,8% -4,2% -3,4% -3,2% -4,8% -2,8% -4,8% -4,1% -4,8% -5,5% -5,0%

Máx. pérdida -8,2% -8,1% -13,1% -8,6% -11,3% -13,0% -7,9% -14,3% -9,6% -14,6% -14,4% -21,2%

Rent. c/ mes ant. + 1,0% 0,4% 0,4% -0,4% 0,6% 2,8% 0,5% 2,4% -0,3% -1,2% -2,3% -2,8%

Rent. c/ mes ant. - -1,0% -3,3% -2,9% 0,2% -1,5% -2,0% 0,2% -0,2% 0,7% -1,1% -1,8% 0,3%

Mayo Junio Julio Agosto

Fuente: FactSet y Análisis BS

Por otro lado y en relación a la política monetaria, las Actas de la reunión del 26-27 de abril de la FED mostraron que la mayor parte de sus miembros estarían a favor de una subida de tipos de interés en la próxima reunión del 15 de junio . La mera posibilidad de una subida pesaría en los mercados por impacto en divisas emergentes y en materias primas. En el lado político, la clave sigue siendo el Reino Unido. A pesar del estrecho margen en las encuestas sobre la permanencia del Reino Unido en la Unión Europea (UE), el mercado (en cuanto a valores) no ha descontado un resultado del referéndum del próximo 23 de junio favorable a la salida (Brexit) del Reino Unido de la UE como se aprecia en el siguiente gráfico abajo a la izquierda, donde una cartera con los valores de la Zona Euro con mayor exposición por ventas al Reino Unido ha tenido un comportamiento mejor que el índice Euro STOXX desde finales de 2015. Sin embargo, las compañías españolas más expuestas al Reino Unido sí se han comportado peor que el índice (gráfico abajo a la derecha). Pensamos que en caso de un Brexit, los valores (europeos y españoles) con fuertes intereses en el Reino Unido sufrirían un fuerte impacto negativo (vía depreciación de la libra y caída del PIB) y por el lado de un incremento de la prima de riesgo serían los periféricos (sobre todo bancos y reguladas) las que se verían más perjudicadas. Si finalmente el resultado del referéndum es contrario al Brexit, la libra se recuperaría y con ella valores como IAG, Telefónica, Iberdrola o Ferrovial, que son los que más han sufrido. Para el índice Footsie del Reino Unido, la permanencia del Reino Unido en la UE le llevaría a corregir parte del buen comportamiento relativo que está teniendo en los últimos meses por la depreciación de la libra en tanto que el impacto negativo de un Brexit llevaría a una pérdida adicional de valor de la libra y recortes en el PIB significativos. En todo caso, nuestro escenario central es de permanencia del Reino Unido en la UE. Gráficos 1 y 2: Carteras con valores de la Euro Zona y españoles con mayor exposición (ventas) al Reino Unido

80

85

90

95

100

105

12/15 01/16 02/16 02/16 03/16

Compañías europeas con alta exposición a R.Unido Euro STOXX

80

85

90

95

100

105

12/15 01/16 02/16 02/16 03/16

Compañías españolas con alta exposición a R.Unido IGBM

Fuente Análisis BS


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Entre tanto, Grecia ha aprobado la reforma de las pensiones y del sistema impositivo, tal y como le exigían los acreedores internacionales. Aún así, para que el Eurogrupo apruebe el desembolso pendiente que permita a Grecia hacer frente a los vencimientos de este verano (3.000 millones de euros), el ejecutivo heleno habrá de legislar los planes de contingencia para el supuesto de incumplimiento de los objetivos de ajuste aprobados. Por último, dentro de la Eurozona, como esperábamos, el Rey de España ha convocado nuevas elecciones generales para el 26 de junio tras el fallido intento de formación de gobierno en la tercera ronda de consultas con los partidos políticos. A pesar de esta nueva prolongación de la incertidumbre política y que no habrá nuevo gobierno al menos hasta el 19 de julio, la prima de riesgo sólo ha repuntado 20 puntos básicos (a 140 puntos) desde las elecciones del 20D.

PRÓXIMOS EVENTOS A TENER EN CUENTA Bancos Centrales: En Europa, el 2 de junio reunión del BCE. En Estados Unidos, el 15 de junio reunión de la FED. OTROS EVENTOS: el 24-25 de mayo y 16-17 de junio, Eurogrupo y ECOFIN.

LA MACRO DEL MES Y LA QUE VIENE De los datos macro del mes en Estados Unidos destacó la aceleración de las ganancias salariales de abril hasta el 2,5% interanual. En Europa los indicadores de confianza han ido al alza y en España el PMI Manufacturero de abril repuntó. Junio: Estados Unidos, Europa, España PIB final 1T 2016. China, ISM Manufacturero.

EVOLUCIÓN DE DIVISAS Y MATERIAS PRIMAS En divisas, el euro se deprecia ligeramente contra el dólar que se ha visto fortalecido por buenos datos macro americanos y la disposición de parte de los miembros de la FED a subir tipos en junio reflejada en las Actas correspondientes a la reunión del 26-27 de abril. Entre las materias primas, las industriales quedan planas tras recuperarse de la caída causada por el mal dato de importaciones de China y el petróleo sube más que el mes pasado por interrupciones temporales de suministro de algunos productores y mayor demanda esperada de India y algunos países latinoamericanos. El oro acaba plano pero acumula un 18,0% de subida en el año.

Renta Variable: Mantenemos la recomendación en bolsa de VENDER Tras el movimiento de ida y vuelta, las bolsas continúan sin un potencial suficiente que compense los riesgos por lo que mantenemos nuestra recomendación direccional en VENDER. Mantenemos sin cambios nuestras valoraciones a diciembre 2016 del IBEX 35, Euro STOXX 50, S&P 500 (9.750, 3.250 y 1.910 puntos respectivamente). Estos niveles continúan siendo compatibles con nuestro escenario central de crecimiento moderado y un incremento de la volatilidad en los próximos meses. Con todo, mantenemos la preferencia clara por la calidad, tanto en índices como sectores y valores, prefiriendo aquéllos con menor volatilidad, baja deuda y dividendo sostenible aunque no sean los más atractivos por valoración. En este sentido, en nuestras recomendaciones nos seguimos moviendo en esa dirección y dentro de los índices, entre los desarrollados, preferimos Suiza. En Europa, los periféricos (IBEX 35 y MIB) siguen en Infraponderar junto con el Reino Unido mientras que el resto de índices (CAC, Euro STOXX 50 y DAX) continúan en Neutral junto con Estados Unidos y Japón. Entre emergentes nuestra apuesta sigue siendo México. Entre emergentes y desarrollados nuestra recomendación es Neutral. Entre los sectores, continuamos con el sesgo hacia defensivos y favorecemos aquéllos con visibilidad en resultados y poca volatilidad por lo que mantenemos nuestra preferencia por Bienes de Consumo, Retail, Tecnología, Alimentación, Viajes y Ocio y Farmacia.

Renta Fija: Primas de riesgo al alza y fin del rally en crédito corporativo Las rentabilidades soberanas periféricas siguen sin digerir el alto volumen subastado en las últimas semanas. El 10 años español amplió desde el 1,49% hasta el 1,59%, mientras que Italia se comportaba peor en relativo al abaratar desde el 1,34% hasta el 1,50%. Contrariamente Portugal consiguió estrechar notablemente hasta el 3,05% tras preservar el grado de inversión por la agencia de DBRS e Irlanda hasta el 0,86% tras la mejora de Moodys hasta A3. En deuda core, el 10 años alemán repuntaba ligeramente hasta el 0,17%. Con todo, las primas de riesgo repuntaron (a 143 puntos básicos la española, +6 puntos básicos y a 133 la italiana, +9). En Estados Unidos el 10 años amplió hasta el 1,85% tras unas actas de la Fed que dejan la puerta abierta a posibles subidas de tipos en junio

Seguimos manteniendo nuestra preferencia por core frente a soberano periférico ante la incertidumbre política y las dudas sobre el crecimiento global. En el core, favorecemos los treasuries americanos (2 y 10 años) a pesar del buen comportamiento que ya han registrado ya que siguen ofreciendo un pick up atractivo frente a la deuda core europea con un escenario de subidas de tipos contenida en Estados Unidos a pesar de las numerosas declaraciones de miembros de la Fed. En renta fija privada, seguimos Sobreponderando corporativos IG en euros frente al soberano a falta de que se inicien las compras por parte del BCE y a pesar de ver un parón en los estrechamientos las últimas semanas. Por su parte, en Financieros, seguimos Neutral en financieros senior frente el Benchmark de crédito y Sobreponderados frente a deuda subordinada y cédulas. Por último seguimos infraponderados HY frente a IG ante el creciente riesgo de liquidez en el mercado. En emisores favoritos mantenemos el subordinado en euros de Caixabank y Telefónica, Gas Natural y Repsol en senior.


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ENTORNO MACROECONÓMICO: TEMAS DESTACADOS DEL MES En Estados Unidos, las Actas se acercan más a subidas de tipos y D. Trump se enfrentará probablemente a H. Clinton En Europa, Grecia aprueba más medidas de ajuste que la acercan a la obtención de nuevos fondos En España, tras el fracaso de las negociaciones, se convocan nuevas elecciones generales el 26 de junio Expectativas macro: Escenario Central y escenarios de riesgo

En relación a la política monetaria, las Actas correspondientes a la reunión del 26-27 de abril de la FED mostraron un sesgo más optimista y la mayor parte de sus miembros se mostraron a favor de una subida de tipos de interés en la próxima reunión del 15 de junio si, como esperan, los datos macro respaldan una recuperación de la actividad. Algunos miembros se mostraron a favor de ir preparando al mercado para una posible subida de tipos ante la baja probabilidad que éste le asigna, aunque otros seguían cautos ante el impacto que en los mercados podría suponer el Brexit u otros acontecimientos inesperados en China. Seguimos pensando que la FED no tiene mucho margen para subir los tipos de interés en 2016 dada la mayor volatilidad y sensibilidad de los mercados financieros, los riesgos en emergentes y las graves consecuencia de la apreciación del dólar. No obstante, otros factores como la recuperación del sector manufacturero, la fortaleza del mercado laboral (que está generando presiones salariales) y la inflación subyacente por encima del 2,0% deberían elevar aún más el 32% de probabilidad con el que descuentan actualmente los futuros de los fondos federales una subida el 15 de junio. Por el lado político, tras la retirada del senador por Texas, T. Cruz, y del gobernador de Ohio, J. Kasich, D. Trump se ha proclamado vencedor de las primarias en el Partido Republicano y se ha convertido así en el virtual candidato de su partido a las presidenciales del 8 de noviembre a pesar de que sus planteamientos no son coincidentes con la línea tradicional de su formación política. En el Partido Demócrata, si bien el senador de Vermont, B. Sanders, ha salido vencedor en las primarias de Virginia, H. Clinton continúa liderando con comodidad la carrera por la nominación como candidata de su partido y se espera que no tenga ningún problema para ser la elegida final en la Convención Nacional Demócrata de finales de julio. Respecto a la macro del mes, los últimos indicadores de actividad económica publicados mejoran ligeramente apuntando a un crecimiento de la economía en el segundo trimestre 2016 en torno al 2,0% trimestral anualizado esperado por el consenso, por encima del 0,5% registrado en el primer trimestre de 2016. Por su parte, las ventas al por menor sorprenden positivamente en abril perfilando un crecimiento del consumo privado en el segundo trimestre ligeramente por encima el 2,6% interanual esperado por el consenso y del 1,9% registrado en el primer trimestre de 2016. Dentro de nuestro escenario central macro, mantenemos nuestra previsión de PIB para 2016/17 en 1,6%/1,8% y continuamos por debajo de las de consenso (1,9%/2,3%). También en IPC mantenemos nuestras previsiones para 2016/17 en 1,4%/1,8%. Respecto al consenso, continuamos por encima para 2016 (1,3%) pero por debajo para 2017 (2,2%). El gráfico de la izquierda muestra las expectativas para la evolución del PIB según nuestro indicador sintético y avanza crecimiento. En el de la derecha mostramos que la economía americana se encuentra en fase de recuperación moderada con un ritmo de avance menos dinámico que en el segundo semestre del pasado año.

Gráficos 3 y 4: Evolución del PIB y Reloj de ciclo de Estados Unidos

-8,0

-4,8

-1,6

1,6

4,8

8,0

-6,0

-3,6

-1,2

1,2

3,6

6,0

03/02 09/03 03/05 09/06 03/08 09/09 03/11 09/12 03/14 09/15

Indice sintetico PIB (a/a; dcha.) -3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0%

Recuperación Expansión

Contracción Desaceleración

mar'14

dic'16

Dic'13

Dic'15

Jun' 15

Sep'12 dic'14

mar 13

dic'17

Fuente Análisis BS

Mantenemos nuestras previsiones para el PIB e inflación 2016/17 y continuamos por debajo de consenso (salvo inflación 2016)

Las Actas de la reunión de la FED del 26-27 de abril mostraron un sesgo más optimista y la mayor parte de sus miembros se mostraron a favor de una subida de tipos de interés en la próxima reunión del 15 de junio D. Trump, candidato del Partido Republicano para las elecciones presidenciales del 8 de noviembre y H. Clinton cada vez más cerca de representar al Partido Demócrata



En las Actas del BCE correspondientes a la reunión del 21 de abril se destacó que los estímulos monetarios adicionales aprobados en la reunión de marzo han sido decisivos para contener los efectos adversos derivados de la fuerte volatilidad de los mercados de los primeros meses del año. De igual forma, estos estímulos habrían tenido un efecto positivo en las condiciones de liquidez de los mercados y han ayudado a mejorar tanto la oferta como la demanda de crédito del segmento de empresas, aunque el margen de intereses y en la rentabilidad crediticia de los bancos se están viendo perjudicados por estar el tipo de facilidad de depósito en negativo. En cuanto a la macro, las Actas señalaron que el motor de la recuperación de la zona euro sigue siendo la demanda doméstica, mientras que en el segundo semestres de 2015 la contribución del comercio exterior fue negativa. Por otro lado el BCE, en su Boletín Económico, mantuvo sus previsiones económicas y destacó que el consumo privado continúa siendo el principal motor de la recuperación económica que se sigue enfrentando a incertidumbres como el ajuste pendiente de los balances de algunos sectores, la insuficiente implementación en ciertos países de reformas macro para aumentar el crecimiento potencial de la economía y el bajo crecimiento que están mostrando los emergentes. En el ámbito político-institucional en el mes en Europa, la atención ha estado de nuevo centrada en Grecia (a la espera de las elecciones en junio en España) que ha aprobado algunas de las principales reformas exigidas por los acreedores: (i) las pensiones, donde se ha realizado un cambio de la base de cotización que ahora abarca toda la vida laboral y se han recortado las pensiones suplementarias y las futuras, (ii) el sistema impositivo, con subida de impuestos directos (impuesto sobre la renta principalmente). Aún así, el domingo 22 de mayo el Congreso griego tendrá que dar el visto bueno a otras medidas que contemplen más subidas impositivas (IVA e impuestos especiales), la liberalización de la venta de préstamos morosos por parte de los bancos, la legislación del fondo de privatizaciones y un mecanismo de contingencia para asegurar el cumplimiento de los objetivos prometidos. Una vez satisfechos todos estos requisitos, el Eurogrupo del 24 de mayo podría dar el visto bueno a la primera revisión del tercer rescate y con ello se desbloquearía el desembolso de la ayuda con la que Grecia habrá de hacer frente a los vencimientos de junio y julio (3.000 millones de euros). Con estas actuaciones, se diluye de forma significativa el riesgo de nuevos episodios de estrés en la deuda periférica que, en todo caso, brindarían una oportunidad para aumentar la exposición a este activo. En este sentido, y como ya ha reclamado en diversas ocasiones el FMI, en el Eurogrupo del 9 de mayo se planteó una posible reestructuración de la deuda griega pero que sólo sería aprobada cuando Grecia cumpla con todas las condiciones del tercer rescate. Aunque una quita seguiría estando totalmente descartada, las opciones barajadas incluyen la reducción del tipo de interés (a aplicar a corto plazo) o alargar los plazos y aplicar períodos de gracia (medidas que se adoptarían a medio plazo). Por el lado de la macro, los indicadores de confianza conocidos en mayo han ido al alza reflejando una estabilización del crecimiento en el segundo trimestre. En nuestro escenario central macro, revisamos ligeramente al alza nuestra previsión de crecimiento para 2016 hasta 1,3% (frente a 1,1% anterior) y mantenemos la de 2017 en el 1,0%. En inflación revisamos a la baja nuestras estimaciones para 2016/17 hasta 0,2%/1,4% frente a 0,4%/1,5% anteriormente y quedamos por debajo del consenso para 2016 (0,3%) y en línea para 2017.

Gráficos 5 y 6: Evolución del PIB y Reloj de ciclo de Europa

-6,0

-3,8

-1,6

0,6

2,8

5,0

-5,5

-3,3

-1,1

1,1

3,3

5,5

03/01 09/02 03/04 09/05 03/07 09/08 03/10 09/11 03/13 09/14 03/16 09/17

Indice sintético de Actividad (izq.) PIB (dcha., a/a)

Simulación

-30,0

-18,0

-6,0

6,0

18,0

30,0

-3,5 -2,3 -1,1 0,1 1,3 2,5

var

6 m

eses

indice normalizado

expansión-consolidación

recuperación

desaceleracióncontracción

2T'16

Fuente Análisis BS

En Europa, Grecia ha vuelto a ser el foco de atención con la aprobación de la reforma de las pensiones y del sistema impositivo, pasos previos para que el Eurogrupo del 24 de mayo pueda liberar fondos con los que el Gobierno griego haría frente a los vencimientos del verano

Las Actas correspondientes a la reunión del 21 de abril del BCE destacaron los efectos positivos de los estímulos monetarios adicionales aprobados en la reunión del 21 de abril



En cuanto a España, cumpliéndose nuestro escenario más probable, el Rey ha firmado el decreto por el que se convocan nuevas elecciones generales para el 26 de junio tras el fracaso en la formación de gobierno durante la tercera ronda de consultas con los principales partidos políticos. A pesar de la continuidad de la incertidumbre política y que el nuevo gobierno no se constituiría hasta el 19 de julio, la prima de riesgo sólo ha repuntado 10 puntos básicos desde la convocatoria de los nuevos comicios hasta 140 puntos (y 20 puntos desde el 20 de Diciembre de 2015). Por otro lado, en el ámbito fiscal, la Comisión Europea ha retrasado hasta julio la decisión sobre la posible sanción a España por el incumplimiento del objetivo de déficit de este año. La CE estima que este año el déficit en 2016/17 se situará en el 3,7%/2,5% sobre PIB frente a las previsiones del Gobierno de 3,6%/2,5%. En el aspecto financiero, el Tribunal de Justicia ha celebrado vista oral sobre la retroactividad de las cláusulas suelo para el sector bancario. Si la sentencia (cuyo dictamen preliminar se conocerá el 12 de julio) condenara a los bancos a devolver a sus clientes el importe cobrado desde el inicio de aplicación de estas claúsulas (noviembre 2009) y no desde mayo 2013, el coste para el sector superaría los 5.000 millones de euros. En cuanto a datos macro, éstos han sido moderadamente positivos con mejoras respecto al mes anterior. Dentro de nuestro escenario central macro para 2016-17, revisamos al alza nuestra previsión de PIB para 2016 hasta el 2,7% frente al 2,2% anterior y mantenemos la de 2017 en el 1,9% con lo que nos alineamos con el consenso para 2016 y continuamos por debajo para 2017 (2,3%). Por el contrario, revisamos a la baja las estimaciones de IPC para 2016/17 hasta -0,5%/1,2% frente a -0,2%/1,0% anteriormente quedando por debajo de consenso para 2016 (-0,2%).

Gráficos 7 y 8: Evolución del PIB y Reloj de ciclo de España

-37,0

-25,0

-13,0

-1,0

11,0

23,0

-6,0%

-3,2%

-0,4%

2,4%

5,2%

8,0%

03/97 03/99 03/01 03/03 03/05 03/07 03/09 03/11 03/13 03/15 03/17 03/19

PIB (izq., a/a) Indice sintético actividad

Simulación

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

-5,0% -4,0% -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0%

PIB

tri

me

str

al

PIB interanual

expansiónrecuperación

desaceleracióncontracción

dic'08

mar'10

mar'11

mar'12

jun'09

dic'15

mar 13

mar' 14

mar' 07

dic' 16

dic' 17

Fuente Análisis BS

Entre los países emergentes, las cifras macro (PMI Manufacturero y de Servicios, exportaciones e importaciones así como la producción industrial y las ventas al por menor) conocidas en mayo de China han sido flojas y han quedado por debajo de lo esperado por el consenso. Esta débil evolución de los datos apunta a una ligera desaceleración del crecimiento en el segundo trimestre. Como amenazas a nuestro escenario central detectamos los siguientes escenarios de riesgo: (i) de tipo geopolítico, (ii) de naturaleza macro, por deflación en la zona euro y menor IPC en Estados Unidos, desapalancamiento desordenado de los emergentes y aterrizaje brusco de la macro en China (si no crece > 5,0%).

Tablas 2 y 3: Estimaciones macroeconómicas: BS frente al Consenso. PIB e IPC

2015 2018e

Dato Bs(e) Bs(e) Cons. Bs(e) Bs(e) Cons. Cons.

real Ctrl Alt Ctrl Alt

Mundo 2,7 2,6 1,4 3,0 2,9 - 3,3 3,4

EEUU 2,4 1,6 -0,1 1,9 1,8 0,4 2,3 2,2

Zona Euro 1,5 1,3 -1,0 1,5 1,0 0,0 1,6 1,5

Alemania 1,7 1,4 -1,0 1,5 1,1 0,4 1,6 1,6

España 3,2 2,7 0,1 2,7 1,9 -0,3 2,3 2,0

Japón 0,6 0,5 -0,8 0,5 0,6 0,1 0,5 0,9

China 6,9 5,8 4,6 6,5 5,5 4,1 6,3 6,4

Brasil -3,7 -4,5 -5,5 -3,7 -0,2 -2,5 1,0 1,5

México 2,5 2,2 1,0 2,5 2,5 1,0 2,8 3,0

Fuente: Bs M acro, Renta Fija y Divisas. Consenso M ercado Bloomberg. 12 de mayo 2016

PIB

País2016e 2017e

País 2015 2018e

Dato Bs(e) Bs(e) Cons. Bs(e) Bs(e) Cons. Cons.

real Ctrl Alt Ctrl Alt

Mundo 2,8 3,3 1,9 3,1 3,3 - 3,4 3,5

EEUU 0,1 1,4 0,4 1,3 1,8 0,8 2,2 2,3

Zona Euro 0,0 0,2 -0,5 0,3 1,4 -0,3 1,4 1,7

Alemania 0,1 0,4 0,0 0,4 1,7 0,2 1,7 1,7

España -0,6 -0,5 -0,7 -0,2 1,2 -0,5 1,2 1,4

Japón 0,8 0,3 -0,2 0,3 1,1 0,4 1,8 2,0

China 1,4 1,5 0,5 2,0 1,5 0,8 2,0 2,0

Brasil 9,0 8,5 9,0 8,6 7,0 6,0 6,1 5,0

México 2,7 3,7 4,0 3,0 3,3 3,5 3,3 3,2

IPC

2016e 2017e

Fuente Análisis BS

En España, como esperábamos, el Rey ha convocado nuevas elecciones generales para el 26 de junio tras el fracaso de la tercera ronda de consultas con los principales partidos políticos

Frente al escenario central identificamos como riesgo la macro y China



DIVISAS Y MATERIAS PRIMAS

Este mes casi todas las divisas emergentes se han depreciado tanto frente al dólar como frente al euro a pesar de la nueva subida del precio de las materias primas. La divisa americana se ha visto fortalecido por buenos datos macro y por comentarios favorables realizados por diversos miembros de la FED a efectuar dos subidas de tipos de interés en 2016, que han visto finalmente refrendados por las Actas de la reunión de abril en las que se estima muy probable una subida de tipos en junio. Mantenemos nuestra estimación para el euro/dólar a diciembre 2016 en 1,15 dólares/euro. El yen, aunque ha llegado a apreciarse durante el mes hasta los 106,3 yenes/dólar tras la decepción que supuso la falta de medidas del Banco Central en su reunión de finales de abril, ha revertido la tendencia para terminar con un saldo en mayo del -0,8% contra el dólar tras las declaraciones del ministro de finanzas, T. Aso, sobre una posible intervención en el mercado para frenar la apreciación de su moneda. El franco suizo ha perdido cierto valor frente al euro hasta cruzarse por encima del rango fijado por el Banco Central (1,05-1,1) a pesar de una sustancial mejora de la inflación en abril (aunque todavía en negativo). Por su parte, el real brasileño ha seguido moviéndose en un estrecho rango en el mes, 3,4-3,5 reales/dólar, apoyado por la nueva subida de los precios de las materias primas y el inicio del proceso de destitución de la presidenta D. Rousseff tras el visto bueno del Senado con el vicepresidente, M. Temer, asumiendo temporalmente la presidencia.

Gráficos 9 y 10: Evolución mensual y anual de las divisas

106,0

107,2

108,4

109,6

110,8

112,0

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

19/04 23/04 27/04 01/05 05/05 09/05 13/05 17/05

Yen

dól

ar

Eur

odól

ar, r

eal b

rasi

leño

, Eur

o fr

anco

sui

zo

Eurodólar Euro franco suizo Real brasileño Yendólar

106

110

114

118

122

126

0,90

1,58

2,26

2,94

3,62

4,30

05/15 08/15 11/15 02/16 05/16

Yen

dól

ar

Eur

odól

ar, r

eal b

rasi

leño

, Eur

o fr

anco

sui

zo

Eurodólar Euro franco suizo Real brasileño Yendólar Fuente Análisis BS

En cuanto a commodities, los metales industriales han quedado planos en el mes (frente a +5,6% el mes pasado) tras recuperarse de una caída inicial cercana al -5,0% por el mal dato de importaciones de China y el cierre de posiciones especulativas. Por su parte, el Brent ha subido con mayor impulso que en abril (+8,8% en mayo frente al +4,6% el mes anterior) ante mayor demanda de lo esperado de India y algunos países latinoamericanos y problemas de suministro en algunos productores por causas coyunturales. Por último, el oro queda plano en el mes y acumula un +18,0% en 2016.

Gráficos 11 y 12: Evolución mensual y anual del oro y el Brent

43

44

46

47

49

50

1220

1236

1252

1268

1284

1300

19/04 23/04 27/04 01/05 05/05 09/05 13/05 17/05

Bre

nt

Oro

Oro Brent

26,0

35,4

44,8

54,2

63,6

73,0

1025

1080

1135

1190

1245

1300

05/15 08/15 11/15 02/16 05/16

Bre

nt

Oro

Oro Brent

Fuente Análisis BS

En el mes, los metales industriales (y el oro) quedan planos mientras el petróleo sigue subiendo

Las divisas emergentes se deprecian frente al dólar y al euro El euro se deprecia ligeramente frente al dólar. Mantenemos la estimación para el euro/dólar a diciembre 2016 en 1,15 El yen se deprecia finalmente con rumores sobre una posible intervención. El franco suizo supera la parte alta del rango fijado El real brasileño se ha movido en un estrecho rango frente al dólar



RENTA VARIABLE: EVOLUCIÓN DEL MES, REVISIÓN BENEFICIOS, RECOMENDACIONES ESTRATEGIA

Retrocesos generalizados de las bolsas. Destaca la caída de China

Las bolsas caen en mayo a pesar de la nueva subida del petróleo cuyos repuntes habían servido de soporte a los índices en los dos meses anteriores. Contrarrestando ese factor positivo han estado otros aspectos como la próxima subida de tipos de la FED, una campaña de resultados del primer trimestre bastante discreta, la pérdida de terreno de las monedas emergentes frente a las principales divisas (dólar y euro), el repunte de los diferenciales de crédito dando signos de mayores dudas sobre la evolución operativa de las compañías (y su capacidad para la devolución de los bonos emitidos) y los flojos datos macro de China publicados en el mes. Precisamente, entre los de nuestra cobertura, el Hang Seng ha sido el índice que más ha caído (-8,1%). Además de la desaceleración de la economía a la que apuntan los indicadores, el mercado ha vuelto a preocuparse por las elevadas cifras de endeudamiento chino. En este sentido, la deuda total de China se ha situado en el primer trimestre 2016 en el 237% del PIB (frente al 175% del conjunto de países emergentes), creciendo a un ritmo muy superior al del año pasado. Así en los cuatro primeros meses del año el importe de los bonos que han incumplido pagos es cuatro veces mayor que toda la cantidad impagada en 2015. Aún así, y como contrapeso positivo a esas cifras, el volumen de impagados hasta abril representa sólo un 0,25% de todos los bonos emitidos y el Gobierno ha dado un nuevo impulso al plan de infraestructuras para tres años equivalente al 6,7% del PIB (el plan de 2008 supuso el 13% del PIB en dos años). Entre los emergentes, le ha seguido en retrocesos el Bovespa (-5,8%) aunque todavía acumula una ganancia en 2016 del +15,1%, cotizando ligeramente por debajo de la cota de los 50.000 puntos. Aunque con ciertos altibajos, el índice ha terminado desinflándose a pesar del corte más liberal y pro-mercado del presidente interino, M. Temer, tras confirmarse la salida de Rousseff. Entre los objetivos de medio plazo de Temer destacamos el recorte de gasto público y la estabilización de la deuda sobre PIB de Brasil (ahora en el 74%), asegurar la independencia del Banco Central restaurando así su credibilidad, reorientar el crédito público del consumo hacia la inversión y reactivar el programa de privatizaciones. Pensamos que no está claro que Temer cuente con los apoyos suficientes para impulsar estar reformas y estimamos en todo caso que el mercado ha sobredescontado la capacidad del nuevo ejecutivo para revertir la situación macro. Con todo esto, mantenemos el Bovespa en Infraponderar. Por su parte, el Mexbol mexicano ha cerrado el mes plano ante su situación macro mucho más saneada. Entre los desarrollados, la mayor caída ha correspondido al Euro STOXX 50, -6,1%, afectado por el anuncio de negociaciones exclusivas de Bayer (-19,3%) para la compra de Monsanto, las pérdidas en el primer trimestre de Nokia (-16,8%), cuya fusión con Alcatel está resultando muy complicada, y la posibilidad de que Unicrédito (-15,4%) tenga que realizar una ampliación de capital para compensar su déficit de capital. También han retrocedido con fuerza las empresas de autos, BMW (-14,9%) y Daimler (-12,5%), por datos débiles de ventas y nuevas noticias negativas respecto al escándalo del diésel que está afectando al sector en su conjunto. Por su parte, el IBEX 35 ha descendido un -2,7%, destacando la caída de Arcelor (-24,1%) por especulaciones sobre una nueva ampliación de capital, y el S&P 500 un -2,5%. Por último, el Nikkei ha sido el índice que menos ha caído (-1,3%) ante niveles máximos de beneficios empresariales desde 2006.

Gráficos 13 y 14: Evolución mensual y anual de las bolsas

91%

94%

97%

100%

103%

106%

19/04 24/04 29/04 04/05 09/05 14/05 19/05

S&P 500 Eurostoxx 50 IBEX Nikkei 225 BOVESPA Hang Seng

65%

74%

83%

92%

101%

110%

05/15 08/15 11/15 02/16 05/16

S&P 500 Eurostoxx 50 IBEX Nikkei 225 BOVESPA Hang Seng Fuente Análisis BS

A pesar de la nueva subida del petróleo, las bolsas caen con una subida de tipos de interés en Estados Unidos más próxima y datos flojos de China



Por el lado micro, la campaña de resultados del primer trimestre 2016 ha sido moderadamente positiva en Estados Unidos y la Euro Zona, con un ratio de sorpresas positivas en beneficios por encima de la media histórica y con un beneficio agregado por encima de lo esperado, pero con sustanciales caídas en términos interanuales. Además en la Euro Zona destaca la decepción en ventas, con una caída en relación a las previsiones mayor que en el cuarto trimestre de 2015. En España, por su parte, los beneficios han estado muy por debajo de lo esperado y también han retrocedido respecto a los publicados en el primer trimestre de 2015. En cuanto a perspectivas a medio plazo, mientras en Estados Unidos hay una ligera mejoría, en la Euro Zona y en España aumenta el ratio de compañías pesimistas.

Gráficos 15 y 16: S & P 500 y Euro STOXX: evolución BPA y ventas 1T16 desde noviembre 2015

272,0

274,6

277,2

279,8

282,4

285,0

25,0

26,0

27,0

28,0

29,0

30,0

11/15 12/15 01/16 02/16 03/16 04/16 05/16

BPA 1T'16 Ventas 1T'16, esc. dcha.

55,0

61,0

67,0

73,0

79,0

85,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

11/15 12/15 01/16 02/16 03/16 04/16

BPA 1T'16 Ventas 1T'16, esc. dcha.

Fuente Análisis BS

En el S&P 500, el Índice Upward-Downward (ratio que mide las revisiones al alza sobre las revisiones a la baja en las estimaciones de consenso) está ligeramente en positivo aunque no lo vemos sostenible. Esperamos que a corto plazo continúe la presión sobre los beneficios aunque el dólar y el petróleo tendrán menor impacto.

Gráficos 17 y 18: S & P 500, Índice Upward- Downward y Rev. BPA Consenso

-60%

-36%

-12%

12%

36%

60%

-0,85

-0,53

-0,21

0,11

0,43

0,75

11/06 11/07 11/08 11/09 11/10 11/11 11/12 11/13 11/14 11/15 11/16

Ratio S&P 500 S&P 500 (Var.6 meses; dcha.)

suponiendo nivel de 2.060

115,0

124,0

133,0

142,0

151,0

160,0

12/13 04/14 08/14 12/14 04/15 08/15 12/15 04/16

BpA 2016 BpA 2017 BpA 2018 Fuente Análisis BS

En el Euro STOXX 50 el índice Upward-Downward se mantiene en negativo. Esperamos que las revisiones a la baja de los beneficios por acción se mantengan.

Gráficos 19 y 20: Euro STOXX 50 Índice Upward-Downward y Rev. BPA Consenso

-45%

-24%

-3%

18%

39%

60%

-0,90

-0,55

-0,20

0,15

0,50

0,85

11/06 11/07 11/08 11/09 11/10 11/11 11/12 11/13 11/14 11/15 11/16

Ratio Euro STOXX 50 Euro STOXX 50 (Var.6 meses; dcha.)

suponiendo nivel de 2.950

210,0

230,0

250,0

270,0

290,0

310,0

12/13 04/14 08/14 12/14 04/15 08/15 12/15 04/16

BpA 2016 BpA 2017 BpA 2018

Fuente Análisis BS

En Estados Unidos y la Euro Zona la campaña de resultados del primer trimestre ha sido ligeramente positiva con beneficios por encima de lo esperado pero caídas interanuales. En España, los beneficios han decepcionado



En el IBEX 35, el índice Upward-Downward está también en negativo. En el IBEX 35 también esperamos que continúen las revisiones a la baja de los beneficios por acción y que sean más acusadas que en el Euro STOXX 50.

Gráficos 21 y 22: IBEX Índice Upward-Downward y Rev BPA Consenso

-60%

-29%

2%

33%

64%

-1,02

-0,66

-0,30

0,06

0,42

0,78

11/06 11/07 11/08 11/09 11/10 11/11 11/12 11/13 11/14 11/15 11/16

Ratio IBEX 35 IBEX 35 (Var.6 meses; dcha.)

suponiendo Ibex 35

8.800

560,0

632,0

704,0

776,0

848,0

920,0

12/13 04/14 08/14 12/14 04/15 08/15 12/15 04/16

BpA 2016 BpA 2017 BpA 2018 Fuente Análisis BS

En las tablas siguientes mostramos las estimaciones de BPA y las últimas revisiones y recogen las esperadas por los analistas de compañías de Banco Sabadell (Bottom up con y sin bancos) y las de los analistas de estrategia de Banco Sabadell (Top down) comparadas con las de consenso de Bloomberg y JCF. En relación al anterior informe mantenemosa nuestras estimacionesTop Down en para Estados Unidos, Españai y Europa. Tras las revisiones del consenso, estamos por encima del consenso para 2016-17 y por debajo en 2018. Además revisamos ligeramente a la baja nuestras estimaciones Bottom Up 2016-18 en IBEX 35 y mantenemos sin cambios en Euro STOXX 50. Con ello, nos quedamos levemente por debajo de consenso de consenso en el primer índice y seguimos ligeramente por encima en el segundo. Con todo seguimos pensando que el riesgo en los beneficios sigue siendo a la baja y que el consenso continuará revisando sus estimaciones que todavía nos parecen elevadas, especialmente para 2018, tal y como indican los upward-downward comentados antes tanto en Europa como en España (Estados Unidos volvería a negativo próximamente).

Tabla 4: Estimaciones de beneficios ajustados S&P 500 2016 – 2018 y revisiones

2016 Crecimiento 2017 Crecimiento 2018 CrecimientoBeneficios Top Down 129,3 11,0% 135,8 5,0% 135,8 0,0%

R evisió n frente a M es A nterio r 0,0% 0,0% 0,0%

Beneficios Bottom Up n.a. n.a. n.a.

R evisió n frente a M es A nterio r n.a. n.a. n.a.

R evisió n 2016 n.a. n.a. n.a.

B P A Ex - f inanc.mar'16 n.a. n.a. n.a.R evisió n frente a M es A nterio r n.a. n.a. n.a.

R evisió n 2016 n.a. n.a. n.a.

Beneficios Bloomberg 121,6 9,6% 135,2 11,2% 149,7 10,7%

R evisió n 1 M es -0,3% -0,4% -0,7%

R evisió n 3 M eses -1,7% -1,5% -

R evisió n 2016 -6,3% -6,5% -0,7%

Beneficios FactSet 118,2 1,6% 134,3 13,7% 147,6 9,9%

R evisió n 1 M es -0,9% -0,8% -1,0%

R evisió n 3 M eses -2,8% -2,4% -

R evisió n 2016 -5,8% -5,0% -5,7%

B eneficio s C í clico s Exfinan

R evisió n 1 M es (*) -4,3% -2,1% -1,2%

R evisió n 3 M eses (*) -9,9% -5,0% -

R evisió n 2016 (*) -16,2% -10,0% -7,6%

B eneficio s D efensivo s

R evisió n 1 M es (*) 0,5% 0,2% -0,1%

R evisió n 3 M eses (*) -0,7% -0,8% -

R evisió n 2016 (*) -1,2% -1,7% -2,0%

B eneficio s F inanciero s

R evisió n 1 M es (*) -1,4% -0,6% -0,6%

R evisió n 3 M eses (*) -5,1% -3,3% -

R evisió n 2016 (*) -7,0% -5,3% -8,8%

Fa

ctS

et

S&P 500

BS

An

áli

sis

Blo

om

be

rg

Fuente Análisis BS

Mantenemos nuestras estimaciones Top Down de beneficios para 2016-18 en IBEX 35, Euro STOXX 50 y S&P 500. Revisamos ligeramente a la baja nuestras estimaciones Bottom Up en IBEX 35 y nos quedamos ligeramente por debajo de consenso mientras en Euro STOXX 50 seguimos por encima



Tabla 5: Estimaciones de beneficios ajustados IBEX 35 2016 – 2018 y revisiones

2016 Crecimiento 2017 Crecimiento 2018 CrecimientoBeneficios Top Down 737,0 10,0% 796,0 8,0% 772,1 -3,0%


Beneficios Bottom Up 606,7 -10,2% 694,0 14,4% 789,8 13,8%

R evisió n frente a M es A nterio r 0,0% -1,6% -1,7%

R evisió n 2016 -15,2% -13,7% -

B P A Ex - f inanc.mar'16 356,0 421,0 470,8


R evisió n 2016 -15,4% -10,2% -


R evisió n 1 M es -0,9% -1,0% 0,2%

R evisió n 3 M eses -3,1% -3,5% -

R evisió n 2016 -10,1% -10,7% 0,2%

Beneficios FactSet 586,0 32,7% 684,1 16,8% 773,4 13,0%

R evisió n 1 M es -1,1% -1,0% 0,4%

R evisió n 3 M eses -7,2% -6,6% -

R evisió n 2016 -12,1% -10,7% -11,8%

Ibex 35

Fa

ctS

et

BS

An

áli

sis

Blo

om

be

rg

Fuente Análisis BS

Tabla 6: Estimaciones de beneficios ajustados Euro STOXX 50 2015 – 2018 y revisiones

2016 Crecimiento 2017 Crecimiento 2018 CrecimientoBeneficios Top Down 225,3 3,0% 247,8 10,0% 247,8 0,0%


Beneficios Bottom Up 223,4 6,8% 250,5 12,1% 276,3 10,3%


R evisió n 2016 -10,7% -9,2% -

B P A Ex - f inanc.mar'16 183,4 206,7 227,4R evisió n frente a M es A nterio r 0,0% 0,0% 0,0%

R evisió n 2016 -8,7% -6,3% -


R evisió n 1 M es -0,6% -0,3% 0,8%

R evisió n 3 M eses -3,3% -2,9% -

R evisió n 2016 -8,6% -7,4% 0,8%

Beneficios FactSet 218,5 -2,1% 244,9 12,1% 271,4 10,8%

R evisió n 1 M es -1,2% -1,3% -0,4%

R evisió n 3 M eses -4,9% -5,3% -

R evisió n 2016 -8,5% -8,3% -6,7%

B eneficio s C í clico s Exfinan

R evisió n 1 M es (*) 0,3% -0,4% -0,6%

R evisió n 3 M eses (*) -3,1% -3,8% -

R evisió n 2016 (*) -6,5% -5,8% -3,9%

B eneficio s D efensivo s

R evisió n 1 M es (*) -1,1% -0,4% -0,1%

R evisió n 3 M eses (*) -4,3% -3,8% -

R evisió n 2016 (*) -5,0% -4,8% -5,2%

B eneficio s F inanciero s

R evisió n 1 M es (*) -3,0% -2,4% -1,0%

R evisió n 3 M eses (*) -8,4% -7,5% -

R evisió n 2016 (*) -11,9% -10,8% -8,8%

Euro STOXX 50

Fa

ctS

et

BS

An

áli

sis

Blo

om

be

rg

Fuente Análisis BS



Como decíamos, por sectores en Europa los beneficios 2016 se revisan a la baja (especialmente Bancos y Servicios Financieros; ver gráficos izquierda abajo) lo que también ocurre en España. Para 2016 (ver gráficos derecha abajo) se esperan los mayores crecimientos en Europa en Autos y Recursos Básicos frente a C. Cíclico y Farmacia en Estados Unidos.

Gráficos 23 y 24: S&P 500: Revisión beneficios 2016e 1 mes y estimaciones 2016 por sectores

-18,0%

-3,1%

-1,4%

-0,9%

-0,6%

-0,2%

0,0%

0,6%

0,6%

1,0%

2,5%

-25,0% -19,0% -13,0% -7,0% -1,0% 5,0%

Energía

Mat. Básicos

Financiero

S&P500

Industriales

Utilities

Telecomunic.

Cons. No Cíclico

Farmacia

Tecnología

Cons. Cíclico

-69,1%

-5,9%

-0,2%

1,6%

2,1%

2,6%

3,1%

3,2%

3,6%

8,5%

13,1%

-90,00% -68,00% -46,00% -24,00% -2,00% 20,00%

Energía

Telecom.

Mat. Básicos

S&P 500

Industriales

Tecnolog.

Financiero

C. No Cíclico

Utilities

Farmacia

C. Cíclico

Gráficos 25 y 26: Euro STOXX: Revisión beneficios 2016e 1 mes y estimaciones 2016 por sectores

-3,7%

-2,7%

-2,3%

-2,3%

-1,3%

-1,3%

-1,0%

-0,9%

-0,9%

-0,5%

-0,5%

-0,5%

-0,4%

-0,4%

-0,2%

-0,1%

0,3%

0,3%

4,3%

5,6%

-5,0% -2,6% -0,2% 2,2% 4,6% 7,0%

Bancos

Serv. Financ.

Telecomunic.

Alimentación

Seguros

Tecnología

Euro STOXX

Farmacia

Retail

Inmobiliario

Viajes&Ocio

Construcción

Media

B. Consumo

Autos

Industriales

Químicas

Utilities

Energía

Rec. Básicos

-37,1%

-5,7%

-3,9%

-1,5%

0,1%

3,0%

3,5%

4,1%

4,3%

6,7%

6,8%

7,7%

7,8%

10,4%

10,8%

13,2%

14,1%

22,4%

30,0%

39,4%

-50,00% -30,00% -10,00% 10,00% 30,00% 50,00%

Energía

Bancos

Utilities

Aliment.

Química

Euro STOXX

Seguros

Farma

B.Cons.

Tecno

Media

Inmobiliario

Telecom

Retail

Viajes & Ocio

Constr.

Industr.

Serv. Financ.

Rec. Básicos

Autos

Fuente Análisis BS



RECOMENDACIONES GEOGRÁFICAS Y SECTORIALES Y ÚLTIMOS CAMBIOS

Tabla 7: Selección geográfica y sectorial y cambios en el último mes

Recomendación Geográf ica Sectorial Euro STOXX

Sobreponderar IPC México FarmaciaSMI Suiza Viajes&Ocio, Tecnología

Alimentación, B. ConsumoRetail

Neutral Euro STOXX 50 Serv. Financieros, AutosDAX, Nikkei Inmobiliario, QuímicasS&P 500 ConstrucciónCAC 40 Seguros, Media

Infraponderar FTSE 100 Utilites, BancosBovespa, Ibex 35 Telecomunicaciones

Hang Seng B. y Serv. Industriales MIB 30 Rec. Básicos, Energía

Estilos Neutral Desarrolados frente a Financieras frente a Emergentes Cíclicos/Defensivos

Small frente a Large:Small en Estados Unidos/Europa y

Neutral en España

Fuente Análisis BS

Mantenemos recomendación direccional Bolsa a VENDER para el 1º semestre 2016

Mantenemos nuestra recomendación de direccionalidad de la Bolsa en VENDER.

Tras haber cerrado abril prácticamente en los mismos niveles del informe anterior, en mayo las bolsas están cediendo algo de terreno manteniéndose en un rango lateral amplio desde principios de año. Los catalizadores que han evitado mayores caídas de las bolsas han sido las fuertes subida de las materias primas con el petróleo consolidando por encima de los 45 dólares/barril durante el mes de mayo así como una publicación resultados que no ha tenido mucho impacto.

Los niveles alcanzados por los índices a finales de abril, en torno a los máximos del 2016, no dejan demasiado potencial y sobre todo debería subir la volatilidad: (i) como decimos, por la estacionalidad histórica de las bolsas, ya comentada en la portada que históricamente ha llevado a meses malos de Bolsa de mayo a septiembre, (ii) incertidumbre política (Brexit, elecciones en Estados Unidos, en España), (iii) el aumento de la burbuja de materias primas y sector residencial en China, (iv) las expectativas de subidas de tipos por parte de la FED en la reunión de junio por el lado monetario y (v) un posible reequilibiro del mercado energético que permitiera al crudo mantenerse de forma sostenida por encima de 50 dólares/barril sería mucho más probable en el segundo semestre de 2017 que en la próxima reunión de la OPEP de junio.

Con todo esto, mantenemos nuestra recomendación en bolsa en VENDER reiterando nuestra preferencia por la calidad tanto en índices como en sectores (visibilidad en resultados, bajo endeudamiento, estabilidad en generación de flujos, yield).

Así, mantenemos las valoraciones para el IBEX 35, el Euro STOXX 50 y el S&P 500 y sigue quedando un potencial muy reducido para finales de 2016…

(I) IBEX 35 +12,0% donde mantenemos el objetivo para diciembre 2016 en 9.750 puntos.

(II) Euro STOXX 50 +10,5% donde mantenemos el objetivo para diciembre 2016 en 3.250 puntos.

(III) S&P 500 -6,7% donde mantenemos el objetivo a diciembre 2016 en 1.910 puntos.

Mantenemos nuestra recomendación de Bolsas en VENDER al tiempo que continuamos mostrando nuestra preferencia por la calidad tanto en índices como en sectores



… Subidas de los mercados no sostenibles (1) riesgo político…

Desde principios de 2015 hemos asistido a un aumento de la incertidumbre política que de forma tradicional, e independientemente de que haya ido asociada con un proceso electoral, ha tenido una relación clara con un aumento de la volatilidad en los mercados. De no frenarse esta tendencia, y teniendo en cuenta que este año se celebran las elecciones presidenciales en Estados Unidos, podríamos asistir a episodios de repunte de la volatilidad. Si, además, esa incertidumbre llevara a una desaceleración del consumo americano hasta niveles del 1,8% que esperamos (frente al 2,6% esperado por el mercado para 2016), la FED tendría que retrasar más las subidas de tipos y el dólar se debilitaría.

Gráficos 27 y 28: Estados Unidos : incertidumbre política frente a volatilidad (VIX) y consumo privado

0

10

20

30

40

50

0

50

100

150

200

250

03-85 03-88 03-91 03-94 03-97 03-00 03-03 03-06 03-09 03-12 03-15

Eleccciones Presidenciales Índice de incertidumbre política (izq.)Incertidumbre (Media) Volatilidad S&P 500 (dcha)

1º Guerra Golfo

Atentados 9/sept

2º Guerra Golfo

Crisis europa + Techo deuda EEUU

Lheman/Elección Obama

-4,0%

-1,6%

0,8%

3,2%

5,6%

8,0%0

50

100

150

200

250

03-85 03-88 03-91 03-94 03-97 03-00 03-03 03-06 03-09 03-12 03-15

Eleccciones Presidenciales Índice de incertidumbre política (izq.)

Incertidumbre (Media) Consumo privado (a/a)

1º Guerra Golfo

Atentados 9/sept

2º Guerra Golfo

Crisis europa + Techo deuda EEUU

Lheman/Elección Obama

Fuente: FactSet, Análisis BS

Por su parte, el Brexit:, además del impacto en cuanto a valores ya referido en la portada, afectaría a nivel agregado tanto al Euro STOXX 50 como al IBEX 35. En este sentido y aunque nuestro escenario central es de permanencia del Reino Unido en la UE, plantearíamos dos posibles situaciones según el grado de separación entre el Reino Unido y la UE:

(i) un “modelo suizo” en el que la vinculación entre la UE y el Reino Unido fuera similar a la que actualmente existe entre Suiza y la UE. En este caso, con un moderado repunte de la prima de riesgo de España y la depreciación adicional de la libra (con riesgo de apreciación adicional del euro en el corto plazo), los niveles del Euro STOXX 50 y el IBEX 35 se situarían un -22,0% por debajo de nuestro escenario central (2.540 y 7.560 puntos, respectivamente). Los sectores más afectados en las bolsas de la Euro Zona serían Viajes y Ocio, Utilities, empresas reguladas en general, Bancos, Construcción, Industriales y, en menor medida, Seguros.

(ii) ruptura total que pondría en riesgo el proceso de integración de la UE: el Reino Unido sería considerado como “país tercero” respecto de la UE lo que conllevaría caídas cercanas al -40% en los dos índices hasta 2.090 y 5.960 puntos, respectivamente, ante la fuerte depreciación de la libra y el repunte de las primas de riesgo llegado a 350 puntos básicos en España. En este supuesto, los sectores más perjudicados a nivel bursátil en la Euro Zona serían Viajes y Ocio, Bancos, Seguros, Consumo Cíclico, Construcción e Industria, en menor medida.

Gráficos 29 y 30: Euro STOXX 50 e IBEX 35: beneficios por acción frente a PIB ponderado

-1,5

0,0

1,5

3,0

4,5

6,0

-35,0%

-17,0%

1,0%

19,0%

37,0%

55,0%

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

Euro Stoxx 50

BpA estimado (t.a, izq) BpA Consenso PIB (t.a, dcha)

Simulación Brexit "Modelo Suizo"

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

-45,0%

-26,0%

-7,0%

12,0%

31,0%

50,0%

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

Ibex 35

BpA estimado (t.a, izq) BpA Consenso Consenso BPA ex Fciero PIB (t.a, dcha)

Efecto sector financiero

Simulación Brexit "Modelo Suizo"




A modo de resumen, y por compañías, adjuntamos una tabla donde se detalla el impacto del Brexit, desglosándolo por el efecto de un menor crecimiento (caída de los BPA estimados; impacto macro) y por el de un repunte en la prima de riesgo, en los valores europeos y españoles con mayor exposición al Reino Unido (ventas), aunque en este escenario habría una vuelta de la incertidumbre en la UE (que afectaría a los periféricos en general).

Tabla 8: impacto en valores del Brexit según los dos escenarios planteados

Euro STOXX 50 Euro STOXX 50

BMW -4,0% -4,0% -1,0% -5,0% BMW -6,5% -6,5% -13,5% -20,0% -22,4%

MunichRe -7,0% -6,0% -4,0% -10,0% MunichRe -12,0% -10,0% -10,0% -20,0% -15,2%

Saint Gobain -1,0% -1,0% -1,0% -2,0% Saint Gobain -3,0% -3,0% -10,0% -13,0% -3,9%

L'Oreal -1,4% -1,0% -2,7% -3,7% L'Oreal -2,0% -1,4% -8,6% -10,0% 1,9%

Unilever -1,2% -0,9% -2,9% -3,8% Unilever -1,7% -1,3% -9,0% -10,3% -2,4%

Air Liquide -2,0% -2,0% -1,0% -3,0% Air Liquide -3,0% -3,0% -1,0% -4,0% -8,5%

Airbus -1,2% -1,5% -3,4% -4,9% Airbus -1,7% -2,1% -10,5% -12,6% -10,9%

D.Post -1,0% -1,0% -3,4% -4,4% D.Post -1,5% -1,5% -9,0% -10,5% 2,0%

Axa -9,0% -7,0% -5,0% -12,0% Axa -18,0% -15,0% -14,0% -29,0% -18,0%

Danone -1,2% -0,8% -2,6% -3,4% Danone -1,7% -1,2% -8,3% -9,4% -3,0%

Ibex 35 Ibex 35

IAG 6,5% -5,0% -7,0% -12,0% IAG -11,0% -8,0% -20,0% -28,0% -21,1%

Iberdrola -8,0% -11,0% -10,0% -12,0% Iberdrola -8,0% -11,0% -10,0% -15,0% -7,3%

Santander -7,5% -4,0% -34,9% -38,9% Santander -12,0% -6,8% -49,8% -56,6% -11,6%

Telefónica - -4,5% -4,6% -9,1% Telefónica 0,0% -4,5% -17,5% -22,0% -7,5%

Aena -3,5% -3,5% -8,5% -12,0% Aena -13,0% -13,0% -24,5% -37,5% 15,5%

Applus -1,5% -1,5% -2,1% -3,6% Applus -3,0% -3,0% -6,6% -9,6% -11,4%

Vidrala -5,0% -5,0% -3,0% -8,0% Vidrala -7,0% -7,0% -3,5% -10,5% 14,8%

Melia -2,0% -2,0% -4,5% -6,5% Melia -3,0% -3,0% -13,0% -16,0% -11,1%

CAF -3,5% -2,5% -7,1% -9,6% CAF -9,0% -6,0% -16,5% -22,5% 9,6%

Lar 0,0% 0,0% -7,0% -7,0% Lar 0,0% 0,0% -15,0% -15,0% -6,7%

Merlin 0,0% 0,0% -7,0% -7,0% Merlin 0,0% 0,0% -15,0% -15,0% -16,6%

Hispania -0,5% -0,5% -7,0% -7,5% Hispania -2,0% -2,0% -15,0% -17,0% -4,0%

Red eléctrica -8,0% -8,0% Red eléctrica -24,0% -24,0% 0,6%

Abertis 0,0% 0,0% -2,5% -2,5% Abertis 0,0% 0,0% -9,0% -9,0% -0,7%

Enagas -8,0% -8,0% Enagas -24,0% -24,0% 2,3%

BBVA -7,0% -0,5% -22,6% -23,1% BBVA -10,0% -1,0% -35,5% -36,5% -18,7%

Caixa -18,9% -15,9% -12,0% -27,9% Caixa -25,0% -19,0% -21,0% -40,0% -25,7%

Bankia -21,0% -12,2% -15,0% -27,2% Bankia -29,0% -17,0% -21,0% -38,0% -29,5%

Mapfre -5,0% -10,0% -4,8% -14,8% Mapre -10,0% -9,0% -20,0% -29,0% -8,3%

Catalana Occidente -8,0% -14,0% -4,5% -18,5% Catalana Occidente -14,0% -12,0% -22,0% -34,0% -17,7%

Otras compañías españolasOtras compañías españolas

Variación

Precio

2016

Total

impacto

Precio

Objetivo

Total

impacto

Precio

Objetivo

En BPA

Total

impacto

Escenario Central (estilo Suizo)

Impacto Macro

En Precio

Objetivo

Impacto por

prima de

riesgo en

Precio

Objetivo

Escenario Extremo (3º country)

Impacto Macro

En Precio

Objetivo

Impacto por

prima de

riesgo en

Precio

Objetivo

En BPA

Total

impacto


Si, como pensamos, el resultado del referéndum es a favor de la permanencia del Reino Unido en la UE, IAG, Ferrovial e Iberdrola serían oportunidades de inversión tras el castigo recibido (-23%/-13%/-6%, respectivamente frente al -9% del Euro STOXX 50 e IBEX 35).



…(2) los “excesos” de China…

En efecto, China ha vuelto a las viejas prácticas de aumento desmesurado del crédito (préstamos +29,3% interanual en el primer trimestre frente a un +8,5% en el cuatro trimestre 2015) combinado con un aumento de los volúmenes importados de metales y de los inventarios (el cobre hasta niveles máximos que ha encarecido su precio a nivel global. Todo ello supone un impulso de los sectores tradicionales de la economía (siderurgia) que pone en peligro la transición hacia un modelo con más peso del consumo privado.

Gráficos 31 y 32: China: venta residencial frente importación de acero y préstamos frente inventarios de cobre

-40,0%

-22,0%

-4,0%

14,0%

32,0%

50,0%

-40,0%

-12,0%

16,0%

44,0%

72,0%

100,0%

03/07 09/08 03/10 09/11 03/13 09/14 03/16

Mts cuadrados vendidos viv. residencial (a/a, izq. Adel .2 trimestres)

Importación acero (dcha., a/a)

180000

264000

348000

432000

516000

600000

0,0

100,0

200,0

300,0

400,0

500,0

03/06 03/07 03/08 03/09 03/10 03/11 03/12 03/13 03/14 03/15 03/16

Mil

mill

ones

Financiación Total - préstamos

Importaciones cobre bruto+elaborado(toneladas, media 6m; dcha.) Fuente: FactSet, Análisis BS

…(3) la falta de continuidad de las subidas del crudo, que en todo caso ha roto al menos a corto plazo la fuerte correlación que tenía con las Bolsas

El petróleo ha seguido subiendo (+8,8% en el mes) por factores coyunturales, principalmente interrupciones de suministro en Canadá, Libia y Nigeria y amenaza de huelga general en este último país. Sin embargo, la subida no está respaldada por factores fundamentales: (i) sigue existiendo un exceso de oferta calculado por la Agencia Internacional de la Energía en más de un millón de barriles diario, (ii) con el rebote del precio del crudo es menos probable que se cierren más pozos en Estados Unidos donde la producción sigue cercana a los 9 millones de barriles/día, (iii) los inventarios (de petróleo) en Estados Unidos continúan en niveles máximos.

Gráficos 33 y 34: Estados Unidos: producción frente inventarios y demanda frente a oferta de crudo global

250

310

370

430

490

550

0

5

10

15

20

25

01/05 01/07 01/09 01/11 01/13 01/15

Consumo crudo (mb/d, izq.) Producción crudo (mb/d, izq.)

Inventarios de crudo (millones; dcha)

0,0

0,7

1,4

2,1

2,8

3,5

60,0

68,0

76,0

84,0

92,0

100,0

12/90 12/93 12/96 12/99 12/02 12/05 12/08 12/11 12/14

Exceso Oferta Demanda mundial crudo Oferta mundial crudo

Fuente: Datastream, Análisis BS



Recomendaciones geográficas: Mantenemos preferencia por índices poco volátiles (México, Suiza)

Mantenemos neutralizada nuestra preferencia entre Desarrollados y Emergentes. Aunque un mayor diferencial de crecimiento entre emergentes y desarrollados favorecería a los emergentes en 2016, las posibles subidas de tipos de interés por parte de la FED tendrían un impacto mayor en emergentes. Por valoración, los emergentes en Asia continúan baratos en términos de PER relativo y de PVC frente a Latinoamérica y Europa del Este mientras que el PER de los desarrollados se aleja de los mínimos y el crecimiento a largo plazo continúa en duda, como viene ocurriendo desde 2009.

Gráficos 35 y 36: MSCI: PER y PVC relativo emergentes frente desarrollados

0,0

0,3

0,6

0,8

1,1

1,4

01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16

Emergentes Latam Asia Europa

Media Emergentes Media Latam Media Asia Media Europa

0,0

0,4

0,7

1,1

1,4

1,8

01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16

Emergentes Latam Asia Europa

Media Emergentes Media Latam Media Asia Media Europa

Fuente: Bloomberg, Análisis BS

Dentro de los Emergentes, mantenemos en Sobreponderar el Mexbol (México) por (i) su vinculación a Estados Unidos que permitirá un buen comportamiento de las exportaciones y el sostenimiento de la inversión, (ii) estabilización del crudo aunque a niveles relativamente bajos, (iii) ganancias de competitividad a futuro por los bajos costes laborales unitarios en el sector manufacturero, (iv) exposición a sectores defensivos (Telecom), (v) la valoración ajustada está sesgada por múltiplos históricos bajos, (vi) estabilidad política.

Dentro de los Desarrollados mantenemos nuestra preferencia por el índice suizo (SMI) como mejor posicionado para un entorno más volátil. En Europa mantenemos en Infraponderar los periféricos (MIB e IBEX 35) junto con el Reino Unido mientras los demás índices (Euro STOXX 50, CAC y DAX) siguen en Neutral al igual que Estados Unidos y Japón.

Mantenemos en Sobreponderar el SMI (Suiza) por (i) baja volatilidad, (ii) visibilidad en la generación de recursos, (iii) bajo endeudamiento, (iv) márgenes altos y elevado ROE, (v) alta exposición a sectores de defensivos (Farma y Alimentación), (vi) relativa estabilidad del franco.

Desde el punto de vista geográfico, de cara a los próximos meses, el dólar será clave en la evolución de los mercados: (i) si se apreciase por incremento de expectativas de subidas de tipos desde niveles casi nulos (actualmente 0,5%), los índices que mejor se comportarían serían el Dax y el Nikkei frente a los emergentes (perjudicados por su excesivo endeudamiento en dólares) y el S&P 500. El impacto en las bolsas sería moderado mientras el dólar se mantuviera por encima de 1,10 dólares/euro (nivel que ya hemos visto en los últimos meses) y más negativo en caso de que el dólar cotizara por debajo de ese nivel (1,10), (ii) si se depreciara, el impacto en las bolsas en general sería potencialmente más negativo (dependiendo de la existencia de otros catalizadores que pudieran contrarrestar este efecto) y el índice que mejor comportamiento mostraría sería el S&P 500 por las mejores perspectivas de negocio de las compañías exportadoras que cotizan en el índice.

Mantenemos neutralizada nuestra preferencia entre Desarrollados y Emergentes. Seguimos prefiriendo compañías de menor capitalización tanto en Estados Unidos como en Europa

En Desarrollados, mantenemos en Sobreponderar Suiza

En Emergentes, mantenemos en Sobreponderar México



En los 4 gráficos siguientes mostramos los niveles de distintos ratios por índices.

Gráfico 37: Precio/Valor Contable frente a ROE 12m/ROE medio

Hang Seng

ES50

CAC 40FTSE 100

Dax

S&P 500

Stoxx600

D. Jones

MIB

IGBM

Nikkei

Bovespa

SMI Suizo

Mexbol

Ibex35

-47%

-37%

-27%

-17%

-7%

3%

13%

23%

33%

0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2

PB

V 1

2m

/ P

BV

me

dio

ROE 12m/ ROE medio

Valoración relativa (vs media histórica) por debajo de la media del conjunto

ROE por encima de la media del conjunto

Valoración relativa (vs media histórica) por encima de la media del conjunto

ROE relativo por debajo de la media del conjunto


Gráfico 38: PER/Crecimiento de beneficio por acción

HSCEI

Hang Seng HK

ES50

CAC 40

FTSE 100

Dax

Stoxx600MIB

IGBM

Nikkei

Bovespa

SMI Suizo

IPC Mexbol

Ibex35

-55%

-35%

-15%

5%

25%

45%

65%

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0

PE

R 1

2m

/ P

ER

medio

Crec BPA año próx / Crec BPA medio


Crecimiento relativo (vs media histórica) por debajo de la media del conjunto


Crecimiento relativo (vs media histórica) por encima de la media del conjunto

S&P




Gráfico 39: Margen EBITDA frente a ROE

HSIES50

CAC 40

FTSE 100Dax

S&P 500D. JonesMIB

IGBM

Nikkei

Bovespa

SMI Suizo

IPC Mexbol

Ibex35

-27%

-21%

-15%

-9%

-3%

3%

9%

0,7 0,8 0,9 1,0 1,1

Marg

en E

bitda 1

2m

/ M

arg

en m

edio

ROE 12m/ ROE medio

Margen por debajo de la media norm. del conjunto

ROE por encima de la media norm. del conjunto

Margen por encima de la media normalizada del conjunto

ROE por debajo de la media normalizada del conjunto


Gráfico 40: ROE frente a Payout

HSCEI

Hang Seng HK

ES50

CAC 40

FTSE 100

Dax

Stoxx600

Dow Jones

MIB

IGBM

Nikkei

Bovespa S&P 500IPC Mexbol

Ibex35

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

-6,0 -5,0 -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0

Payout

12m

-P

ayout

medio

ROE 12m -ROE 12m medio

Valoración relativa histórica por encima de la media del conjunto

Crecimiento relativo histórico por debajo de la media del conjunto

Valoración relativa histórica por debajo de la media del conjunto

Crecimiento relativo histórico por encima de la media del conjunto











SM




Recomendaciones sectoriales: Mantenemos sesgo hacia defensivos y nuestra preferencia por sectores de consumo, con baja volatilidad y visibilidad de resultados

Mantenemos el sesgo hacia defensivos y nuestra preferencia por sectores de crecimiento (growth) frente a los de valor (value). Con ello, mantenemos nuestra preferencia por Farmacia, Alimentación, Tecnología, Viajes y Ocio, Bienes de Consumo y Retail. Nuestra base para la selección se basa en menor volatilidad y visibilidad de resultados.

Los sectores growth presentan mejor evolución relativa frente a los value en escenarios de aplanamiento de la pendiente entre los bonos americanos a 2 y 10 años y de debilidad del euro por mayor exposición a consumo y menor a materias primas. Por valoración, las growth son más atractivas que las value dado que el PER growth/value está claramente por debajo de la media frente a un margen relativo por encima de su media.

Gráficos 41 y 42: Euro STOXX: ratio Growth /Value frente a la pendiente americana 2-10 años y euro-dólar -1,8

-1,14

-0,48

0,18

0,84

1,5-20,00%

-11,00%

-2,00%

7,00%

16,00%

25,00%

01/09 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 11/15

Var 6m ratio G/V, esc. Izq. Var 6m Pendiente 2-10 años EE.UU. (dcha. Invertida)

-25,0%

-16,0%

-7,0%

2,0%

11,0%

20,0%-20,0%

-11,0%

-2,0%

7,0%

16,0%

25,0%

01/09 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 11/15

Var 6m ratio G/V, esc. Izq. Var 6m Eur/dólar (dcha. Invertida) Fuente: FactSet, Análisis BS

Gráfico 43 y 44: Euro STOXX: ratios Growth/Value: PVC frente a ROE y PER frente a margen

0,8

1,2

1,6

2,0

2,4

2,8

0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2

P/V

C r

ela

tivo

ROE relativo

Media P/VC relativo

Relative ROE Growth-Value

Último

0,7

0,8

0,9

1,0

1,2

1,3

1,4

0,6

0,9

1,2

1,6

1,9

2,2

2,5

01/03 05/04 09/05 01/07 05/08 09/09 01/11 05/12 09/13 01/15 05/16

PER prox. 12m relativo Growth-ValueMedia PERRatio PER Relativo /Margen EBITDA RelativoMargen Ebitda relativo Growth-Value (dcha.)Media Margen


Mantenemos en Sobreponderar Tecnología por (i) mejora en márgenes y en beneficios por acción ante la maduración de las innovaciones (cloud) que ya quedó reflejado en los resultados del primer trimestre de 2016, (ii) vinculación a capex de mantenimiento y mejoras de productividad (en lugar de ampliación de capacidad), (iii) endeudamiento y volatilidad moderados. Mantenemos en Sobreponderar Farmacia por su (i) la visibilidad de sus resultados favorecida por la fortaleza del dólar, (ii) movimientos corporativos (intercambio de activos), (iii) mejora de márgenes a medio plazo, (iv) baja volatilidad. Mantenemos la Sobreponderación en Viajes&Ocio (líneas aéreas) por la valoración atractiva y el impacto positivo en fundamentales del precio del petróleo en los niveles actuales (en un rango entre 45/50 dólares/barril). Mantenemos la Sobreponderación en Alimentación por la (i) visibilidad de resultados, (ii) mejora de márgenes a medio plazo. Mantenemos la Sobreponderación en Retail y Bienes de Consumo por (i) la positiva dinámica del consumo, (ii) perfil growth.

Mantenemos nuestro sesgo hacia defensivos y nuestra preferencia en growth frente a value



Así a nivel de sectores, seguimos apostando por los growth (visibilidad de resultados, margen alto, deuda moderada y rentabilidad por dividendo) que ilustramos con el siguiente cuadro resumen de nuestro modelo de selección sectorial por percentiles dentro de cada múltiplo. Como cambios respecto al mes anterior, este mes el modelo recomienda Sobreponderar los sectores de Farma y Recursos Básicos (frente a Neutral e Infraponderar antes respectivamente) y situar en Neutral los sectores de Tecnología, Industriales (frente a Sobreponderar en ambos casos) y Químicas (frente a Infraponderar). A nivel fundamental no incorporamos estos cambios.

Tabla 9: Resumen modelo selección sectorial por múltiplos

Rec./ Rentab.

cambio sectores ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*)

B. consumo 7,5% -1,7% /79,2 1,1 5,36/67,2 1,0 5,36/67,2 1,1 / 19,7 5,36/26,9 -5,7 6,63/0 3% / 2,8 1,2/32,3 0,6 32,3/46,8 2,7 30,5/0

Alimentación -5,2% -3,2% /80,8 1,3 /35,6 1,1 /35,6 1,0 /12,2 31,3 / -7,9 3,44/-45,1 14% /19,9 5,9 /19,9 1,2 /45,1 2,8 15,7/0

Farmacia 0,7% -1,3% 10,8/17,8 1,1 /79 0,9 /79 1,0 /10,8 27,8 /57,3 -7,0 10,8/0 0% / 4,4 / 1,1 /10,8 3,1 28,7/0

Viajes&Ocio 12,7% -0,3% 20,9/18,6 0,5 /39,6 0,4 /39,6 0,5 / 6,8 / -3,2 18,6/0 20% /20,9 2,0 /20,9 0,5 18,6/20,9 1,4 0/0

Media -0,4% -0,4% 26,4/53,8 1,2 15,4/37 1,1 18,9/29,5 0,9 13,4/46,6 29,6 13,4/32,9 -1,7 16,1/7,44 16% /24,2 5,9 /24,2 0,2 7,50/24,2 4,5 15,4/40,3

Ut ilit ies 2,3% -1,2% /41,5 2,0 /66,9 1,8 /44,8 1,8 4,65/4,3 42,4 4,65/29,7 -0,5 4,65/15,6 50,1% 34,3/20,2 10,7 34,3/20,2 1,6 / 7,8 /66,9

Telecom 0,8% -0,2% 30,8/48,3 1,2 /72,6 1,1 /26,6 1,0 /52,4 31,8 /30,8 -1,3 26,6/37,3 17,6% 6,51/15,1 5,5 6,51/15,1 1,1 15,1/37,3 5,3 /72,6

Inmobiliario -1,5% 0,7% 18,9/5,6 0,9 /61,8 0,8 /56,6 0,7 /56,6 63,6 / 3,5 / 6,2% /5,22 3,2 /5,22 0,8 /32,1 3,2 8,59/48

Retail -3,6% -2,2% /81 0,8 /73 0,7 /73 0,7 / 10,3 /56,9 -2,8 / 11,1% /7,92 2,9 /7,92 0,7 22,0/12,1 2,0 /

Técnología 3,7% -2,2% 16,4/52,2 0,9 10,2/58,3 3,2 5,59/58,3 0,9 /46,8 24,3 6,93/30,4 -5,9 21,7/16,4 0,0% / 3,1 / -1,5 / 1,3 /

Seguros -5,6% -1,8% /79,7 1,1 9,96/69,7 1,0 9,96/69,7 1,0 /10,2 11,8 30,5/10,2 -3,4 / 6,4% / 0,0 / 0,0 / 5,5 /69,7

Químicas -1,2% 1,1% 37,8/9,99 1,1 31,2/51,3 1,0 31,2/19,1 0,9 /29,7 21,5 / -6,8 /29,7 11% /13,6 6,0 /13,6 1,4 4,49/68,9 3,1 /

Serv. Financieros -2,0% 1,0% 27,2/53,8 1,1 /81,1 1,0 /81,1 1,0 /10,8 39,6 /19,9 -8,3 59,0/-7,36 47,8% / 3,0 / 1,6 19,9/39,1 3,3 19,9/7,36

Indust riales -2,0% 1,1% 27,9/50,2 1,1 5,41/68,3 1,0 6,71/68,3 1,1 18,5/28,1 18,0 15,5/35,3 -1,0 17,4/11,3 26% 1,40/12,4 5,1 1,40/12,4 1,5 11,6/43,8 3,3 25,2/3,73

Autos -5,9% 1,8% 16,6/60,3 0,9 60,6/22,8 0,8 60,6/22,8 1,1 5,11/11,5 13,5 13,6/11,5 -760% 12,1/11,5 0,9% / 2,7 / 1,0 20,9/18,5 3,9 /

Construcción 5,9% 0,3% 22,7/40,7 1,1 26,7/55,8 1,0 26,7/48,3 1,1 26,7/25,3 11,9 19,0/37,9 -1,6 59,7/17,8 46% /52,1 2,9 /52,1 0,9 / 3,4 /12,3

Bancos 9,7% 2,5% 61,8/11,3 1,0 53,2/26,6 0,9 37,7/32,2 1,0 8,45/32,4 0,0 / -8,5 8,45/36,9 46% 10,0/34,4 0,0 10,0/34,4 0,0 / 5,1 9,88/20,1

Energía -0,8% 3,5% / 2,0 / 1,8 /67,2 0,5 /87,4 16,8 7,99/79,4 -1,6 /87,4 28% /64,8 8,3 /64,8 1,9 /87,4 5,5 /87,4

Rec Básicos -15,0% 6,5% 14,7/39 1,2 13,7/25,2 -4,1 13,7/36,8 0,7 /14,7 13,4 39,0/38,8 -5,2 25,2/0 29% 14,7/24,1 8,3 14,7/24,1 1,2 25,2/38,8 3,0 14,7/39

Euro STOXX 0% 1,11 0,85 0,93 21,83 -1,44 19% 4,61 0,81 3,53

Rent por criterios -55% 67% 14% 74% 38% 66% -13% -56% 27% 105%

Perc mejor perf 70%-100% 0%-20% 0%-20% 0%-20% 80%-100% 70%-100% 0%-20% 90%-100% 0%-30% 0%-30%

Perc peor perf 0%-60% 21%-90% 21%-80% 21%-80% 0%-30% 0%-20% 40%-90% 0%-30% 70%-100% 70%-100%

Criterios

Precios Múltiplos Beneficios Deuda Dividend yield

De

fen

sivo

s (

be

ta <

0,9

)

Aceler. Mtum PER acción PBV/ROE rel ROE rel Margen EBITDA Crto. BPA 12m Estabilidad BPA Var 3m crto. CF 12m DN/EBITDA rel

Ne

utr

ale

s (

0,9

<b

eta

<1

,05

)

Dividend yield

Cíc

lic

os

(b

eta

>1

,05

)


Con todo continúa la descorrelación entre el ratio de cíclicos-defensivos del MSCI (que repunta) con el PMI global que, por el contrario, experimenta un nuevo deterioro. Actualmente, los cíclicos descuentan en Europa revisiones de beneficios por acción al alza en el tercer trimestre de 2016 de acuerdo con el ratio upward-downward de beneficios por acción.

Gráficos 45 y 46: MSCI y Euro STOXX: cíclicos/ defensivos frente PMI global y up-downward de beneficios por acción

-32,00%

-16,60%

-1,20%

14,20%

29,60%

45,00%

-10,00

-5,20

-0,40

4,40

9,20

14,00

02/09 02/10 02/11 02/12 02/13 02/14 02/15 02/16

PMI Global (aceleración. 6m, adel. 3m) MSCI Cíclicos ex financiero vs defensivos (var6m, dcha)

-30,0%

-18,0%

-6,0%

6,0%

18,0%

30,0%

-0,90

-0,55

-0,20

0,15

0,50

0,85

11/06 11/07 11/08 11/09 11/10 11/11 11/12 11/13 11/14 11/15 11/16

Ratio Up/Down BPA Euro STOXX (izq) Precio relat cícl/defensivas (var. 6m; dcha)




Por valoración, dentro de lo sectores del índice Euro STOXX, en términos de PER 12 meses frente al crecimiento de los beneficios por acción, detectamos oportunidades en sectores como Bienes de Consumo, Retail, Construcción, Industria, Tecnología y Viajes y Ocio al cotizar el peor escenario para los beneficios de 2016. Por el contrario, según este criterio, veríamos riesgos en Autos con un crecimiento esperado a 12 meses en beneficios estaría por encima de la media y en Energía en caso de reversión del precio del petróleo a 30 dólares/barril. Enfrentando la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) con el PVC, los sectores preferidos serían Farmacia, Tecnología y Bienes de Consumo. Según este criterio, los riesgos estarían, por un lado, en Bancos y Autos con posible decepción en ROE de 2017 y, por otro, en Telecom y Alimentación porque cotiza con PVC optimista frente al ROE 12 meses esperado.

Gráficos 47 y 48: Euro STOXX: PER 12 meses frente crecimiento beneficios por acción y PVC frente a ROE

Alim

Bancos

Tecnología

Bs. Cons.

Energia

Farmacia

Industrial

Inmobiliario

Rec. básicos

Media

Químicas

RetailConstrucción

Serv. Finc.Seguros

Viajes y ocio

EuroStoxx

-35%

-24%

-14%

-4%

7%

17%

28%

38%

48%

59%

69%

80%

90%

-0,6 -0,1 0,4 0,9 1,4 1,9 2,4 2,9

PE

R 1

2m

/ P

ER

medio

Crec BPA 12m / Crec BPA 12m medio


Crecimiento relativo (vs media histórica) por debajo de la media del conjunto

Valoración relativa (vs media histórica) por debajo de la media del

conjuntoCrecimiento relativo (vs media

histórica) por encima de la media del conjunto

Alim

Autos

Bancos

Bs Cons.

Constr.

Farma

Industrial

Inmobiliario

Media

Químicas

Euro STOXX

Seguros

Retail

Tecnologia

Telecos

Utilities

Viajes y ocio

Ser. Fcieros

-20%

-6%

8%

22%

36%

50%

0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2

PB

V 1

2m

/ P

BV

me

dio

ROE 12m/ ROE medio


ROE por encima de la media del conjunto


ROE relativo por debajo de la media del




En las tablas siguientes mostramos nuestras preferencias por índices. En la primera mostramos un cuadro resumen de recomendaciones introduciendo el peso recomendado frente al índice de referencia (media de los índices de cobertura). En la segunda ordenamos en ranking y preferencia los índices (uno por zona geográfica, salvo Europa) y sectores en cobertura por valoración relativa basados por un lado, en valoración fundamental (donde hemos dejado de incluir la volatilidad a largo plazo), según (i) Potencial por valoración Top Down; (ii) Descuento/prima en múltiplos operativos, de beneficio por acción y endeudamiento ponderados por crecimiento frente a sus respectivas medias históricas (10 años); (iii) Evolución esperada en función de la fase del ciclo económico y, por otro, según los indicadores técnicos de (i) volatilidad; (ii) análisis técnico; (iii) momentum. En la tabla de pueden ver los cambios de posición de cada índice respecto a la anterior valoración mensual (ver ult y ant). Así mismo las tablas recogen la evolución del índice (siempre comparado con el MSCI y una media de los índices que componen nuestro universo de cobertura), las revisiones de beneficios y las estimaciones de crecimiento de los mismos y los ratios de cotización, de márgenes operativos y de rentabilidad por dividendo o deuda.

Tabla 10: Posicionamiento estratégico geográfico con pesos de los diferente índices y evolución en el último mes recomendación evol. dsd. evol. peso peso var. peso pond. ult. evol. rel.

13/04/16 YTD bech. rec. rec. s/bench. cambio vs bech.

S&P 500 Neutral -0,9% 1,0% 8,8% 8,8% 100% Feb'16 (p) 2,7%

Euro STOXX 50 Neutral -2,7% -9,5% 7,9% 7,9% 100% Nov'15 (q) -7,2%

DAX Neutral -0,5% -7,1% 8,1% 8,1% 100% Nov'15 (q) -3,2%

CAC 40 Neutral -3,9% -6,9% 8,1% 8,2% 100% Mar'16 (q) -3,2%

MIB 30 Infraponderar -2,6% -17,4% 7,2% 6,2% 86% Mar'16 (q) -6,1%

Ibex 35 Infraponderar -1,8% -9,2% 7,9% 6,8% 86% Ene'16 (q) -3,7%

FTSE Infraponderar -3,1% -1,3% 8,6% 7,8% 90% Sep'14 (q) -3,7%

SMI Suiza Sobreponderar 0,0% -10,0% 7,9% 10,2% 130% Nov'15 (p) -2,8%

Nikkei Neutral 1,2% -12,9% 7,6% 7,6% 100% Nov'15 (q) -8,7%

Bovespa Infraponderar -0,7% 21,7% 10,6% 9,1% 86% Abr'15 (p) 13,9%

IPC Mexico Sobreponderar 0,2% 5,9% 9,2% 12,0% 130% Nov'15 (p) 12,6%

HS Index Infraponderar -5,2% -8,5% 8,0% 7,2% 90% Feb'16 (q) -1,6%

benchmark -1,65% -4,52%

cartera -1,53% -4,66%

Bolsas: Infraponderar (rentabilidad absoluta cesta índices desde…) Mar'16 (q) -0,7%

Estilos de inversión: Desarrollados = Emergentes 2,6% -2,1% (MSCI DM/MSCI EM)

Europa: Small/Medium vs Large 1,0% 2,90% (MSCI Eur Large/MSCI Eur Small)

España Small/Medium = Large 1,3% 4,97% (MSCI Sp Large/MSCI Sp Small)

EE.UU. Small/Medium vs Large 0,0% 0,28% (MSCI US Small/MSCI US)

-6,00% -4,00% -2,00% 0,00% 2,00%

Tabla 11: Selección geográfica y cambios en el último mes Ranking de Valoración Indicadores Técnicos Div. DN/

Vl. Fundamental Ciclo Top Down PER/PEG Deuda Multifact. PER PER PEG Yield EB ITD A Vlat.

últ. ant. ult ant ult ant ult ant ult ant ult ant ult ant ult ant ult ant ult ant 1m ytd 1m 3m 2016e 16-18e 2016e 10Y 2016 15-18 15-18 30D

MSCI AC World 25% (pnd) 25% (pnd) 15% (pnd) 20% (pnd) 15% (pnd) 50% 50% 1,0 -2,2

Dax Neutral 1 1 0,18 0,17 0,09 0,09 0,00 0,09 0,36 0,23 0,09 0,09 0,58 0,50 0,73 0,27 0,82 0,09 0,64 0,45 3,7 -7,6 0,3 -1,9 3,9 8,8 12,3 11,5 11,4 3,4 0,91 18,5

FTSE MIB Infraponderar 2 2 0,25 0,26 0,18 0,18 0,18 0,18 0,41 0,41 0,36 0,36 0,17 0,25 0,14 0,41 0,18 0,00 0,09 0,82 0,7 -17,2 0,4 -4,0 21,2 18,7 14,9 11,6 10,0 4,5 1,78 24,0

Euro STOXX 50 Neutral 3 5 0,36 0,41 0,36 0,36 0,36 0,36 0,27 0,59 0,18 0,18 0,67 0,67 0,41 0,55 0,36 0,55 0,45 0,55 1,5 -9,5 -1,3 -5,0 0,3 5,4 13,4 11,1 12,3 4,2 1,15 18,9

CAC 40 Neutral 4 3 0,35 0,36 0,27 0,27 0,55 0,55 0,73 0,73 0,00 0,00 0,25 0,33 0,32 0,64 0,00 0,91 0,64 0,36 0,3 -7,2 -0,5 -3,8 9,0 9,8 14,3 11,7 13,5 3,9 1,06 18,4

IBEX 35 Infraponderar 5 4 0,47 0,38 0,00 0,00 0,27 0,27 0,77 0,23 0,73 0,74 0,92 0,92 0,55 0,55 0,91 0,82 0,18 0,27 2,8 -9,4 -0,8 -6,9 35,9 6,8 14,7 12,0 13,9 4,9 2,58 20,1

Hang Seng HK Infraponderar 6 6 0,47 0,47 0,82 0,82 0,09 0,00 0,32 0,45 0,91 0,91 0,00 0,00 0,32 0,18 0,45 0,18 0,18 0,18 -1,5 -8,5 -1,0 -7,7 -2,3 10,0 10,2 11,5 9,5 4,4 0,95 17,1

S&P 500 Neutral 7 7 0,50 0,51 0,45 0,45 0,82 0,82 0,50 0,50 0,27 0,27 0,33 0,42 0,59 0,14 0,27 0,27 0,91 0,00 0,8 1,0 -1,0 -2,9 2,9 2,5 17,4 13,9 15,7 2,3 1,13 12,8

Nikkei 225 Neutral 8 8 0,58 0,58 0,55 0,55 0,45 0,45 0,45 0,45 0,55 0,55 1,00 1,00 0,68 0,77 1,00 0,64 0,36 0,91 4,8 -12,9 -0,6 0,6 15,7 7,9 15,0 18,0 13,9 2,2 2,15 22,9

FTSE 100 Infraponderar 9 9 0,62 0,64 0,91 0,91 0,64 0,64 0,64 0,73 0,64 0,64 0,08 0,08 0,45 0,55 0,09 0,45 0,82 0,64 -0,7 -1,3 0,3 -7,0 -7,6 13,5 17,4 11,5 13,0 4,7 1,54 13,8

SMI Suizo Sobreponderar 10 10 0,66 0,68 0,73 0,73 0,91 0,91 0,32 0,45 0,45 0,45 0,75 0,75 0,86 0,64 0,73 0,36 1,00 0,91 1,5 -10,0 -0,9 -8,3 1,4 7,9 16,4 14,0 15,1 3,9 0,87 15,2

IPC México Sobreponderar 11 11 0,78 0,74 0,64 0,64 1,00 1,00 0,55 0,27 0,82 0,82 0,83 0,83 0,59 0,77 0,64 0,91 0,55 0,64 1,4 5,9 -7,3 -10,1 52,8 17,9 20,3 15,7 17,3 2,1 1,81 13,5

Bovespa Infraponderar 12 12 0,82 0,81 1,00 1,00 0,73 0,73 0,72 1,01 1,00 1,00 0,50 0,17 0,27 0,36 0,55 0,73 0,00 0,00 4,9 21,7 18,1 1,1 327 18,1 16,0 9,8 15,1 4,1 3,92 23,5

GráficosVl. TécnicaÍndice Recomendación Momentum

Crto. BPA

(%)

Rev. BPA'16Evolución

(%)(%)

Fuente: BS Análisis



En la tabla siguiente mostramos un resumen de nuestras preferencias por sectores en el Eurostoxx.

Tabla 12: Selección sectorial Europa y cambios en el último mes recomendación evol. dsd. evol. peso peso var. peso pond. ult. evol. rel.

13/04/16 YTD bech. rec. rec. s/bench. cambio vs bech.

Rec. Básicos Infraponderar -2,8% 4,4% 1,0% 0,8% 82% Feb'16 (q) 15,8%

Químicas Neutral -2,0% -6,8% 6,2% 6,2% 100% Nov'15 (q) 0,0%

B y Serv. Industr. Infraponderar -0,4% -0,8% 12,1% 9,9% 81% Nov'15 (q) 10,0%

Construcción Neutral -1,5% -1,1% 3,0% 3,1% 100% Oct'15 (q) 10,7%

Viajes y Ocio Sobreponderar -4,5% -8,6% 1,2% 1,5% 124% Mar'15 (p) 22,4%

Autos Neutral -1,0% -14,6% 6,8% 6,8% 100% Nov'15 (q) 0,2%

Bs de Consumo Sobreponderar -1,3% 1,0% 10,3% 12,8% 125% Mar'16 (p) 2,5%

Media Neutral -5,8% -6,1% 3,7% 3,7% 100% Abr'16 (p) -3,5%

Bancos Infraponderar -4,6% -22,4% 9,5% 6,6% 70% Mar'16 (q) -11,5%

Seguros Neutral -6,2% -15,8% 5,4% 5,4% 100% Mar'16 (q) -3,2%

Serv. Financieros Neutral 1,5% -9,7% 1,1% 1,1% 100% Dic'14 (q) 13,4%

Inmobiliario Neutral -2,5% 2,2% 2,0% 2,0% 100% Ene'15 (p) 7,9%

Tecnología Sobreponderar -5,1% -11,2% 5,0% 6,2% 124% Nov'15 (p) 5,4%

Energía Infraponderar 0,7% 2,4% 4,5% 3,7% 82% Abr'16 (q) 3,1%

Retail Sobreponderar -3,7% -6,0% 4,2% 5,3% 124% Mar'16 (p) -0,7%

Telecos Infraponderar -1,2% -8,3% 5,1% 4,1% 81% Mar'15 (q) 1,9%

Utilities Infraponderar -1,3% -6,3% 6,1% 5,0% 81% Oct'15 (q) 1,8%

Alimentación Sobreponderar 0,4% -2,2% 7,2% 9,0% 124% Feb'16 (p) -0,4%

Farmacia Sobreponderar -3,8% -8,5% 5,6% 6,9% 124% Nov'15 (p) -1,0%

Euro STOXX -2,26% -7,51%

cartera -2,29% -7,61%

-8,00% -6,00% -4,00% -2,00% 0,00% 2,00%

Fuente BS Análisis



POSICIONAMIENTO EN CARTERAS Y RECOMENDACIONES DE VALORES

ULTIMOS CAMBIOS VALORES EN CARTERAS Siguiendo con nuestros cambios a nivel Top Down lo reflejamos en nuestra selección de valores en las carteras. Cartera Modelo Sacamos de la cartera Gas Natural tras presentar un plan 2016-2020 muy pesimista en el corto plazo en commodities y que arroja un guidance un -11% por debajo de los esperado por el mercado. Reducimos el peso de BBVA en un -1% hasta un 7,5%. Los resultados 1er trimestre 2016 han dejado un RotbV del 7% que no justifica el rango de 1-1,1x P/TBV a las que cotiza y deja un potencial limitado. Con esto aumentamos peso en un 1% a Inditex, 2% a Iberdrola, 2% a IAG y 1% a Repsol. Iberdrola e IAG han estado muy penalizadas por el riesgo de Brexit y Repsol resulta interesante tras el posible suelo visto en los precios del crudo y unos buenos resultados en el 1er trimestre 2016. Beta de la cartera se sitúa en el 1,07x frente al 1,09x anterior (250 sesiones) y 0,61x frente a 0,67x (30 sesiones). El 84,2% de los valores en cartera son Ibex 35 (peso de 60% en el índice). El resto pertenece al Ibex Medium (4% de peso del índice). Carteras reducidas 5 valores: IAG, Inditex, Acciona, Telefónica y Acerinox. Sin cambios desde nuestro anterior informe. Alta Rentabilidad: ACS, Acciona, Abertis, Iberdrola y Telefónica. Sin cambios desde nuestro anterior informe. Pequeñas y Medianas: Acciona, Acerinox, C. Occidente, Iberpapel, Colonial, Meliá, Logista, Mediaset España, CAF y Ence. Sin cambios desde nuestro anterior informe...

CARTERAS EUROPEAS ULTIMOS CAMBIOS VALORES Cartera Modelo Bajamos peso en Bayer hasta dejar su ponderación en neutral por la confirmación de su oferta por Monsanto, operación que si bien podría encajar desde el punto de vista estratégico, es de un tamaño muy relevante (representa un 45% de la capitalización de Bayer) y podría enfrentarse a problemas regulatorios ya que entre ambas compañías acapararían un 35% de la cuota de mercado en CropScience

Por otro lado, subimos peso en Air Liquide (+1%) y Deutsche Post (+1,5%) que son dos valores que nos gustan tras presentar unos resultados 1er trimestre 2016 buenos, sobre todo Deutsche Post..

Beta de la cartera se sitúa en el 0,97x frente al 0,99x anterior (250 sesiones). Carteras reducidas Cartera 5 Valores High Yield: Ab Inbev, Vinci, LVMH , Essilor y SAP. Sin Cambios desde nuestro anterior informe.



Tabla 13 : Evolución de nuestras carteras

% 1 sem %4 Sem. %1 Trim %12 M YTD 2015Desde

31/12/2014Desde

31/12/2013Desde

31/12/2012

IBEX 1,3% -4,1% 4,9% -24,2% -8,1% -7,2% -10,8% -5,0% 2,1%CARTERA MODELO ESPAÑOLA 1,8% -3,7% 7,6% -18,4% -5,0% 2,0% -2,3% -0,4% 7,8%

vs Ibex 0,5% 0,4% 2,6% 7,7% 3,3% 9,9% 9,6% 4,8% 5,5%CARTERA 5 VALORES 1,6% -2,7% 0,9% -20,1% -8,2% -1,6% -7,1% -1,9% 6,0%

vs Ibex 0,3% 1,4% -3,8% 5,4% -0,2% 6,0% 4,2% 3,3% 3,8%CARTERA HIGH YIELD 0,9% -1,0% 9,0% -12,1% -3,9% 6,2% 1,5% 3,8% 10,2%

vs Ibex -0,4% 3,2% 3,9% 15,9% 4,5% 14,4% 13,8% 9,3% 7,9%C. Small&Mid 0,2% -1,9% 9,1% -13,3% -5,6% 19,1% 8,8% 5,0% 13,5%

vs Ibex -1,1% 2,2% 4,0% 14,4% 2,6% 28,3% 22,0% 10,5% 11,1%

Eurostoxx50 0,0% -5,9% 2,0% -19,7% -9,5% 3,8% -4,4% -2,1% 3,4%BS ES50 Modelo 0,0% -4,0% 3,1% -13,3% -8,1% 17,4% 5,7% 2,2% 8,8%

vs ES50 0,0% 2,0% 1,1% 8,0% 1,6% 13,1% 10,5% 4,4% 5,1%BS High Yield 0,2% -1,7% 2,8% -9,3% -7,1% 30,7% 15,1% 7,0% 8,9%

vs ES50 0,2% 4,5% 0,7% 13,0% 2,7% 25,9% 20,4% 9,3% 5,3%

Fuente Análisis BS

Gráficos 49 a 52: Evolución de nuestras carteras

Cartera Modelo frente a ES50 (Base 100 = 28/10/2005)

60,0

83,0

106,0

129,0

152,0

175,0

01/10 10/10 07/11 04/12 01/13 10/13 07/14 04/15 01/16

ES 50 Index C. Mod Europa

Cartera HY frente a ES50 (Base 100 = 18/08/2011)

80,0

108,0

136,0

164,0

192,0

220,0

08/11 02/12 08/12 02/13 08/13 02/14 08/14 02/15 08/15 02/16

ES50 Index C. HY Europa

Cartera Modelo frente a IBEX (Base 100 = 30/12/2009)

40,0

61,0

82,0

103,0

124,0

145,0

01/10 10/10 07/11 04/12 01/13 10/13 07/14 04/15 01/16

C. Modelo España IBEX

Cartera 5 Val y HY frente IBEX (Base 100 = 30/12/2010)

50,0

79,0

108,0

137,0

166,0

195,0

12/10 06/11 12/11 06/12 12/12 06/13 12/13 06/14 12/14 06/15 12/15

5 H.Y IBEX 5 valores

Fuente Análisis BS



Tabla 14: Composición y evolución pesos sectores en nuestras carteras España

Sector y Valor P.O. Pot. PER 16Yield

16Peso IGBM

Peso IBEX

% Peso Cartera

vs.ant Informe

Comunicación 12,4% 11,5% 20,0%

Telefónica 12,80 37,5% 15,40 7,9% 10,91% 10,54% 15,0%

Mediaset BR n.a. 22,09 4,5% 0,67% 0,97% 3,0%

Cellnex 20,90 45,3% 49,38 1,6% 0,44% n.a. 2,0%

Consumo Cíclico 12,4% 15,2% 24,0%

Inditex 32,90 16,0% 28,41 2,2% 9,31% 12,04% 15,0%

IAG 9,70 42,3% 6,14 3,7% 2,52% 3,11% 7,0%

Meliá 13,00 23,2% 34,22 0,5% 0,0022 n/a 2,0%

Consumo No Cíclico 7,0% 5,6% 6,0%

Dia 6,55 24,0% 13,48 3,8% 0,81% 0,75% 2,0%

Abertis 16,50 13,8% 22,12 5,0% 2,05% 3,10% 4,0%

Energía 3,2% 3,8% 7,0%

Repsol 13,30 13,7% n/a 6,9% 2,95% 3,81% 7,0%

Financieras 34,2% 31,4% 16,0%

BBVA 7,00 23,9% 11,46 5,7% 9,36% 8,29% 7,5%

Liberbank 1,38 49,4% 8,86 5,7% 0,11% n.a. 3,5%

Bankia 1,11 43,6% 9,36 5,3% 0,93% 1,21% 2,0%

Merlin 12,41 34,4% 6,49 4,7% 0,63% 0,68% 3,0%

Industriales 9,3% 10,3% 10,0%

ACS 33,50 18,6% 10,63 4,1% 1,39% 1,99% 5,0%

Acciona 84,00 26,1% 19,43 3,8% 0,50% 0,70% 5,0%

Utilities 16,3% 16,5% 9,0%

Iberdola 6,90 13,6% 15,97 4,7% 8,99% 8,62% 9,0%

Materias Primas 0,8% 1,1% 8,0%

Acerinox 12,40 22,4% 42,58 4,4% 0,35% 0,49% 5,0%

Arcelor 4,80 14,8% n/a 0,0% 0,21% 0,58% 3,0%

Fuente Análisis BS

Tabla 15 :Composición y evolución pesos sectores en nuestras carteras Europa

Sector y Valor P.O. Pot. PER'16 Yield'16Peso ES50

Peso Cartera

vs. ant Informe

Materiales Básicos 8,7% 8,30%

Air Liquide 115,0 19,2% 18,5 2,66% 1,7% 4,2%

Bayer** BR n.a. 18,2 2,67% 4,0% 4,0%

Industriales 13,0% 22,4%

Deutsche Post 25,5 -5,6% 14,0 3,17% 1,3% 5,1%

Airbus 69,4 30,4% 16,7 2,63% 1,5% 5,1%

Saint Gobain 46,0 20,0% 16,1 3,53% 0,9% 4,5%

Vinci 71,0 8,6% 17,6 2,72% 1,7% 7,4%

Bs. Consumo 23,7% 27,8%

Daimler 85,0 47,6% 7,3 5,46% 2,8% 3,9%

LVMH 176,7 22,0% 18,3 2,72% 1,9% 5,8%

Inditex 32,9 16,0% 28,4 2,15% 1,4% 5,1%

Carrefour 30,0 22,3% 14,4 3,32% 0,5% 4,4%

AB Inbev 127,0 16,4% 22,7 2,99% 4,0% 8,7%

Petróleo y Gas 6,7% 7,1%

Total 46,0 6,6% 12,9 6,63% 5,0% 7,1%

Tecnología 5,0% 8,8%

SAP 80,0 16,0% 17,8 1,96% 3,6% 8,8%

Financieras 22,6% 11,2%

BBVA 7,0 23,9% 11,5 5,70% 1,8% 3,1%

Intesa Sanpaolo 3,0 33,8% 10,2 8,36% 1,3% 3,4%

AXA 26,0 25,6% 8,8 5,53% 2,5% 4,7%

Farmacia 6,9% 10,4%

Essilor 126,0 11,8% 28,3 1,06% 1,1% 10,7%

Telecomunicaciones 7,9% 3,5%

Telefónica 12,8 37,5% 15,4 7,94% 2,1% 3,7%

Fuente Análisis BS ** Bayer tiene un mayor peso en Farmacia a pesar de esta clasificada como Materiales Básicos en el índice



CAMBIOS DE VALORACIÓN Y RECOMENDACIONES RECIENTES EN VALORES EN COBERTURA

ESPAÑA

BBVA Ha publicado resultados más débiles de lo esperado por menor Margen de Intereses (por España y Turquía), dejando un BDI también por debajo de nuestras estimaciones y consenso. Este factor negativo podría compensarse con el CT1, pero nuestro potencial es limitado (precio objetivo 7,00 euros/acc.) y el RoTBV del 7% presentado hoy parece insuficiente como para justificar la cotización de 1-1,1x P/TBV en la que ha estado oscilando recientemente. Por tanto, cambiamos nuestra recomendación a VENDER y esperaríamos precios más atractivos para volver a entrar en el valor.

MEDIASET ESPAÑA

Esperamos impacto positivo tras unos resultados del primer trimestre buenos gracias al gran recorte en costes llevado a cabo por la compañía y por los mensajes positivos en cuanto a la evolución del mercado publicitario. Ponemos el precio objetivo a Bajo Revisión (desde 11,3 euros/acc.) para incluir la mejora de costes y la mejor evolución del mercado publicitario y vemos un potencial adicional de hasta un +15%. Mantenemos COMPRAR.

LIBERBANK

Sin razones para que haya rerating hasta que haya delivery de menores costes. COMPRAR. Más allá de los resultados 1er trimestre 2016 reportados (batieron expectativas por plusvalías), esperamos que continúe la debilidad en los próximos trimestres por el Margen de Intereses (tipos bajos). Así, esperamos que 2016 y 2017 estén marcados por una rentabilidad sub-par , un escenario susceptible de mejorar sólo si Liberbank avanza en su plan de recorte de costes (-10% para los tres próximos años). Revisamos nuestro precio objetivo un -5% hasta 1,38 euros/acc. pero mantenemos COMPRAR porque los planes de reestructuración y a los precios actuales vemos valor a largo plazo.

GAS NATURAL

Presentó su estrategia 2016-2020, pesimista sobre todo en commodities que deja unos objetivos a corto y medio plazo (2016-2017) que se quedan un -11% por debajo de consenso en BDI (-9% frente a nuestras estimaciones). Revisaremos al menos un -6% medio en BDI y -7/8% en precio objetivo hasta niveles de 18 euros/acc. lo que deja a la acción cotizando cerca de fair value y con poco momentum. Aún con riesgo de caída limitado podría comportarse peor que el mercado a corto. Situamos recomendación y precio objetivo a Bajo Revisión (frente a COMPRAR/ 19,5 euros/acc. Anterior).

ACERINOX Revisamos ligeramente a la baja el precio objetivo (-3%) a 12,4 euros/acc., por una evolución de precios base en Europa (32% ventas) algo inferior a lo previsto en 2016. Sin embargo, creemos que la cotización actual no considera ni el potencial por fundamentales, ni las noticias positivas que prevemos los próximos meses . La tendencia alcista en resultados y precios base, conjugado con una normalización de expectativas en China (que permita estabilidad del níquel), serán los principales catalizadores en un valor sin riesgo financiero y con evidentes ventajas competitivas, en un sector que además se beneficiará de una producción más racional en China.

ENCE En lo que va de año Ence ha caído un -30% empujada por el menor precio de la celulosa que, desde máximos de 2015, ha caído –13%. Creemos que este castigo es excesivo ya que, según nuestras estimaciones, el menor precio de la celulosa sólo justificaría una caída del -15%. Aunque revisamos nuestras estimaciones para 2016-18 en media un -12% en EBITDA por lo menores precios de la celulosa y el precio objetivo. de 4,00 euros/acc. a 3,60 euros/acc (-10%), la fortaleza en la demanda de celulosa nos permite confiar en el rebote en su precio y reiterar nuestras estimaciones de largo plazo.



EUROPA

BAYER Bayer estaría estudiando realizar una oferta por Monsanto (Productor americano de semillas y productos de protección de las cosechas) con el fin de impulsar su negocio de Cropscience. Si bien no se han filtrado cifras de la operación, destacamos que al precio actual, Monsanto capitaliza 38.000 millones de euros (lo que supone un 48% de la capitalización de BAY). De producirse la compra, esta división pasaría a ser la de mayor importancia dentro de la compañía. Pese a que la operación podría ser interesante por la concentración de negocios, ésta nos sigue suscitando serias dudas de viabilidad dado: (i) el elevado tamaño de la operación, asumiendo una oferta al precio actual de Monsanto, ésta supondría elevar el endeudamiento de BAY hasta 4,2x DN/EBITDA vs 1,5x actual, (ii) las múltiples desinversiones necesarias para la compra y el complejo proceso de aprobación a nivel regulatorio (la cuota mundial de la compañía resultante se situaría ~35%) y (iv) los elevados múltiplos a los que cotiza Monsanto (PER’16 21,4x vs 18,8x de BAY), que nos hace dudar de la capacidad de creación de valor y sobre todo creemos que es algo que el mercado no pondrá en valor a corto plazo, más preocupado por el resto de dificultades comentadas. Por esto mantenemos la cautela y nuestra recomendación y precio objetivo bajo revisión.

DEUTSCHE POST Express y PeP serán los impulsores del crecimiento en 1er trimestre 2016 (aunque serán Mercancías y Logística los que más mejoren su visibilidad . Esto nos hace elevar nuestro precio objetivo a 29,00 euros/acc.. Este escenario continúa siendo conservador (asumimos pérdida de rentabilidad por Amazon y mayor competencia de FedEx) y seguimos por debajo de los objetivos de Deutsche Post . COMPRAR.

VIVENDI El EBITA a 1er trimestre 2016 cae un -2,5% mejor que lo esperado por Canal+ gracias al impacto positivo de costes de programación (20 millones de euros) que compensa parte de la caída de UMG . Sin el impacto de Canal+ el EBITA estaría en línea con nuestras estimaciones. Se sigue sin dar visibilidad clara sobre las perspectivas de los negocios principales y los planes de reestructuración y la política de M&A. Ponemos nuestro precio objetivo Bajo Revisión para incluir las últimas compras y ajustar ligeramente a la baja las estimaciones de UMG. VENDER.



RENTA FIJA: EVOLUCIÓN DEL MES Y RECOMENDACIONES

Las rentabilidades soberanas periféricas siguen sin digerir de digerir el alto volumen subastado. El 10 años español amplió desde el 1,49% hasta el 1,59%, mientras que Italia se comportaba peor en relativo al abaratar desde el 1,34% hasta el 1,50%. Contrariamente Portugal consiguió estrechar notablemente hasta el 3,05% tras preservar el grado de inversión por la agencia de DBRS e Irlanda hasta el 0,86% tras la mejora de Moodys hasta A3. En deuda core, el 10 años alemán repuntaba ligeramente hasta el 0,17%. Con todo, las primas de riesgo repuntaron (a 143 puntos básicos la española, +6 puntos básicos y a 133 la italiana, +9). En Estados Unidos el 10 años amplió hasta el 1,85% tras unas actas de la Fed que dejan la puerta abierta a posibles subidas de tipos en junio. En crédito el mercado primario sigue centrando toda la demanda. El tramo senior financiero de los emisores domésticos registró estrechamientos generalizados con Bankia, Caixabank y Popular a la cabeza, mientras los híbridos de Santander y BBVA siguen cotizando con mucha volatilidad. En Corporativos, tuvimos corrección en los bonos de Iberdrola y Gas Natural al disiparse el efecto BCE (compras en corporativos en junio). En el caso de Telefónica, el bloqueo en la venta de O2 provocó repuntes de diferenciales. En regiones la nueva emisión de Madrid a 5 años estrechó hasta Tesoro+23 puntos básicos al tiempo que Bruselas retrasa las sanciones a España hasta después de las elecciones. En subastas, el Tesoro español lleva ejecutado el 41,4% del programa de letras y el 49,5% en el programa de bonos. En primario doméstico mes muy activo con demandas muy elevadas en todas las emisiones: Madrid, Abertis, Santander CF, Metrovacesa, Enagás, Sabadell, y Bankinter.

PREFERENCIAS POR TIPOLOGÍA DE ACTIVOS

SOBERANOS: Preferimos core frente a soberano periférico ante la incertidumbre política y las dudas sobre el crecimiento global. En el core preferimos treasury americano frente a deuda soberana euros (mayor diferencial y actuación de la Reserva Federal limitada). RENTA FIJA PRIVADA CORPORATIVA: A falta de que se inicien las compras del BCE, mantenemos en Sobreponderar los corporativos IG euros frente soberano e IG dólar. CC.AA y Agencias: Neutrales frente Tesoro. Preferimos Madrid (Tesoro+25 puntos básicos) por mayor rigor presupuestario y ADIF AV en Tesoro+24 puntos básicos. HY: Infraponderamos HY frente IG (iliquidez, volatilidad y aversión al riesgo). DEUDA FINANCIERA: Neutral en financieros senior frente el Benchmark de crédito y Sobreponderamos frente a deuda subordinada y cédulas. EMISIONES PREFERIDAS: Subordinado en euros de Caixabank, Telefónica, Repsol, Gas Natural en senior.

EVOLUCION MENSUAL DE LOS ACTIVOS DE RENTA FIJA DOMÉSTICA

Gráfico 53: Evolución mensual de los activos de Renta Fija Doméstica

-15

-10

-5

0

5

10

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

Teso

ro

FAD

E

ICO

Mad

rid

Tele

fóni

ca

Iber

drol

a

Sen

ior

CH

(ASW p.b.)(TIR %)

2a 5a7a >10aVar. semanal ASW 30d (eje dcho) Var. semanal ASW 30d (eje dcho)

Fuente Análisis BS

El soberano periférico sigue rezagado respecto a la deuda core, afectando a las primas de riesgo El rally visto en bonos corporativos (post anuncio BCE) llega a su fin con ampliaciones en los nombres domésticos



ANEXO 1: Ratios principales de compañías

ESPAÑA

COMPAÑÍAS P.O.EV/EBITDA

16eDividend

Yield'16e COMPAÑÍAS P.O.EV/EBITDA

16eDividend

Yield'16eABERTIS 16,50 9,6 5,0% GRIFOLS 19,50 13,0 1,7%ACCIONA 84,00 8,5 3,8% HISPANIA 15,10 23,0 4,3%ACERINOX 12,40 11,5 4,6% IAG 9,70 3,8 3,6%ACS 33,50 5,4 4,1% IBERDROLA 6,90 9,0 4,7%ADVEO 5,60 5,7 0,0% IBERPAPEL 20,00 4,7 3,3%AENA 93,10 12,7 2,2% INDITEX 32,90 16,0 2,1%ALMIRALL 17,00 8,0 1,8% INDRA 10,00 9,0 0,0%AMADEUS IT HOLDING 43,00 12,0 2,2% LAR ESPAÑA 11,44 20,7 4,0%APPLUS 9,80 8,6 2,1% LIBERBANK 1,38 n/a 5,5%ATRESMEDIA 12,30 13,1 3,6% LOGISTA 22,84 2,8 3,7%ARCELOR MITTAL 4,80 5,4 0,0% MAPFRE 2,00 n/a 5,0%AXIARE 14,00 29,6 7,8% MERLIN PROPERTIES 12,41 21,3 4,8%BANKIA 1,11 n/a 5,4% NATRA BR 6,5 0,0%BANKINTER 5,80 n/a 3,7% NH HOTELES 4,40 11,3 0,0%BARÓN DE LEY 96,58 10,8 0,0% OHL 6,50 8,0 2,8%BBVA 7,00 n/a 5,7% PRISA 6,00 7,5 0,0%CAF 349,00 7,3 3,8% REALIA BR 36,1 0,0%CAIXABANK 2,60 n/a 4,5% RED ELECTRICA 80,34 10,5 4,5%C. OCCIDENTE 33,00 n/a 2,9% REN 3,20 8,0 6,6%CELLNEX 20,90 14,7 1,6% REPSOL 13,30 11,2 7,1%COLONIAL 0,76 35,2 1,0% ROVI 16,50 17,4 1,3%DIA 6,55 6,8 3,9% SACYR 2,12 13,9 0,0%D.FELGUERA 1,51 4,8 0,0% SANTANDER 4,00 n/a 4,9%EBRO FOODS 19,56 10,7 2,8% MELIÁ Hotels 13,00 10,6 0,6%EDP 3,15 8,6 6,3% DEOLEO 0,36 12,1 0,0%EDP Renovaveis 7,50 9,3 0,6% TALGO 7,50 5,1 3,9%ENAGAS 26,35 12,2 5,3% T. REUNIDAS 25,90 5,3 5,1%ENCE 3,60 4,9 6,2% MEDIASET ESPAÑA BR 16,2 4,5%ENDESA 17,80 7,8 6,0% TELEFÓNICA 12,80 6,5 8,1%EUSKALTEL 10,70 10,4 0,0% TUBACEX 1,60 9,0 1,2%EUROPAC 6,50 6,1 4,4% TUBOS REUNIDOS 0,65 12,3 0,0%FCC 8,10 9,0 0,0% VIDRALA 49,70 10,2 1,6%FERROVIAL 20,20 18,0 3,8% VISCOFAN 55,25 10,2 2,8%GAMESA 18,90 7,9 1,3% VOCENTO 1,60 7,1 0,0%GAS NATURAL BR 7,2 6,0% ZARDOYA OTIS 8,65 16,4 3,7%

Fuente BS Análisis



EUROPA

COMPAÑÍAS P.O.EV/EBITDA

15eDividend

Yield'15e COMPAÑÍAS P.O.EV/EBITDA

15eDividend

Yield'15eAIRBUS 69,40 4,9 2,4% LOREAL 172,00 16,7 1,9%AIR LIQUIDE 115,00 9,5 3,0% LVMH 176,70 8,9 2,5%ALLIANZ 153,00 n/a 5,3% MUNICH RE 178,00 n/a 5,0%ANHEUSER-BUSCH INBEV 127,00 13,3 3,7% ORANGE 16,40 6,1 4,0%AXA 26,00 n/a 5,3% SAINT GOBAIN 46,00 6,9 3,2%BASF 70,60 7,0 4,5% SANOFI 89,00 8,9 4,3%BAYER BR 8,9 2,7% SANTANDER 4,00 n/a 4,9%BBVA 7,00 n/a 5,7% SAP 80,00 12,0 2,0%BNP PARIBAS 48,00 n/a 5,1% SIEMENS 93,80 11,8 3,8%BMW 88,00 2,9 4,1% SOCIÉTÉ GÉNÉRALE 35,75 n/a 5,8%CARREFOUR 30,00 5,9 3,1% TELEFÓNICA 12,80 9,2 4,9%DAIMLER 85,00 2,5 5,8% TOTAL 46,00 5,0 5,8%DANONE 73,00 11,8 2,7% UNICREDIT 4,20 n/a 4,1%DEUTSCHE BANK 17,70 n/a 0,0% UNILEVER NV 41,80 13,4 3,0%DEUTSCHE POST 29,00 8,1 3,3% VINCI 71,00 9,0 3,4%DEUTSCHE TELEKOM 17,80 6,3 3,3% VIVENDI 19,50 12,6 11,9%ENEL 5,00 6,3 4,1% VOLKSWAGEN 115,00 1,6 3,8%ENI 14,00 3,5 6,1%ESSILOR 126,00 16,1 1,0%IBERDROLA 6,90 9,5 4,7%INDITEX 32,90 17,6 1,8%INTESA SAN PAOLO 3,00 n/a 6,4%

Fuente BS Análisis



ANEXO 2: EVOLUCIÓN DE LOS MERCADOS

19/05/2016 Var %1 Dia 30/04/2016 Var %MTD 31/12/2015 YTD 2016 20/05/2015 Var %12M

1. BOLSASIBEX 35 8.674,70 -1,14 9.025,70 -3,89 9.544,20 -9,11 11.574,10 -25,05FRÁNCFORT 9.795,89 -1,48 10.038,97 -2,42 10.743,01 -8,82 11.848,47 -17,32Londres 6.053,35 -1,82 6.241,89 -3,02 6.242,32 -3,03 7.007,26 -13,61París 4.282,54 -0,85 4.428,96 -3,31 4.637,06 -7,65 5.133,30 -16,57Euro Stoxx 50 2.919,22 -1,26 3028,21 -3,60 3267,52 -10,66 3683,48 -20,75TOKIO-NIKKEI 225 16.727,05 0,48 16.666,05 0,37 19.033,71 -12,12 20.196,56 -17,18TOKIO-TOPIX 1.342,41 0,44 1.340,55 0,14 1.547,30 -13,24 1.643,40 -18,32TOKIO-NIKKEI 300 269,79 0,33 269,86 -0,03 311,10 -13,28 333,50 -19,10SHANGHAI COMPOSITE 2.809,72 0,10 2938,32 -4,38 3539,18 -20,61 4446,29 -36,81DOW JONES 17.435,40 -0,52 17.773,64 -1,90 17.425,03 0,06 18.285,40 -4,65NASDAQ 4.712,53 -0,56 4.775,36 -1,32 5.007,41 -5,89 5.071,74 -7,08S&P 500 2.040,04 -0,37 2.065,30 -1,22 2.043,94 -0,19 2.125,85 -4,04RUSSELL 2000 1.094,78 -0,74 1130,85 -3,19 1135,89 -3,62 1.257,74 -12,96BRAZIL BOVESPA 50.132,53 -0,85 53.910,51 -7,01 43.349,96 15,65 54.901,02 -8,69MEXICO BOLSA 45.051,27 -1,10 45784,77 -1,60 42977,50 4,83 45.283,47 -0,51MSCI EMERGING 43.676,30 -0,89 45.454,52 -3,91 44.483,64 -1,81 52.925,98 -17,48MSCI WORLD 453,42 -0,61 461,74 -1,80 468,60 -3,24 505,97 -10,39VIX (Volat.Sintética S&P500) 16,33 2,38 15,70 4,01 18,21 -10,32 12,88 26,79V2TX (Volat.Sintética Eurostoxx 50) 24,38 4,66 24,03 1,45 22,17 9,95 19,57 24,59VDAX (Volat.Sintética DAX) 23,58 4,71 21,65 8,91 21,14 11,54 19,97 18,08

2. DIVISASEUR/USD 1,1201 -0,06 1,1440 -2,09 1,0866 3,08 1,1098 0,93EUR/JPY 123,2700 0,17 122,2300 0,85 130,6100 -5,62 134,5500 -8,38EUR/GBP 0,7676 0,12 0,7822 -1,87 0,7375 4,08 0,7137 7,55USD/JPY 110,0500 0,24 106,8300 3,01 120,2000 -8,44 121,2400 -9,23GBP/USD 1,4593 -0,17 1,4626 -0,23 1,4734 -0,96 1,5549 -6,15EUR/CHF 1,1107 0,10 1,0978 1,17 1,0863 2,25 1,0401 6,78USD/CAD 1,3086 -0,21 1,2557 4,21 1,3828 -5,37 1,2205 7,22AUD/USD 0,7227 0,15 0,7603 -4,95 0,7290 -0,86 0,7884 -8,33USD/BRL 3,5632 -1,07 3,4525 3,21 3,9608 -10,04 3,0309 17,56USD/MXN 18,4096 -0,77 17,1854 7,12 17,2284 6,86 15,2007 21,11USD/CLP 693,90 -0,27 660,0400 5,13 708,60 -2,07 604,93 14,71USD/ARS 14,09 -0,02 14,26 -1,20 12,9355 8,94 8,9580 57,31

3. MATERIAS PRIMASPetróleo (Brent) 49,24 0,88 48,13 2,31 37,28 32,08 65,03 -24,28CRB 183,88 -0,82 184,61 -0,39 176,14 4,39 226,43 -18,79Oro 1.254,37 0,15 1.291,06 -2,84 1.062,16 18,10 1.209,30 3,73Gasoil 439,25 2,27 413,00 6,36 326,25 34,64 592,75 -25,90Trigo 470,25 0,32 488,50 -3,74 483,25 -2,69 560,50 -16,10Cobre 4.593,75 -0,64 5.064,00 -9,29 4.705,75 -2,38 6.210,00 -26,03Aluminio 1.685,00 0,60 1.723,00 -2,21 1.786,00 -5,66 1.864,00 -9,60

19/05/2016 Var p.b. 30/04/2016 Var p.b. mes 31/12/2015 Var p.b. año 20/05/2015 Var 12M p.b.4. CRÉDITO

iTraxx Europa 5y (EU Inv.Grade) 79,87 0,28 72,90 6,97 77,27 2,60 60,01 19,86iTraxx Hvol 5y (EU Highest Spread) 74,16 0,00 67,61 6,55 98,80 -24,64 58,12 16,04iTraxx Crossover 5y (Bonos Basura) 337,20 1,28 310,28 26,92 314,62 22,58 275,79 61,41CDX US.Inv. Grade 85,03 0,00 77,43 7,60 88,32 -3,29 64,30 20,73CDX Hvol 5y (US. High Yield) 101,51 0,00 102,92 -1,41 101,14 0,36 106,95 -5,44SECTORIALESiTraxx Sen-Financials 5Y 118,77 -0,02 119,32 -0,46 119,52 -0,62 118,94 -0,16iTraxx Sub-Financials 5Y 223,95 1,84 201,09 11,37 153,51 45,89 152,80 71,15

CDS PAÍSESAlemania 5Y 19,45 1,02 16,60 2,85 12,87 6,58 17,11 2,34Francia 5Y 39,35 0,59 41,93 -2,58 26,36 13,00 32,13 7,22España 5Y 95,65 -0,68 86,87 8,77 89,88 5,76 82,73 12,92Reino Unido 5Y 35,17 -0,72 35,89 -0,72 19,11 16,06 18,86 16,31Portugal 5Y 268,70 7,38 253,77 14,93 170,51 98,19 147,34 121,36Irlanda 5Y 64,71 1,01 63,70 1,01 39,27 25,44 51,46 13,25

5. BONOSFGBL c1 (Futuro 10 ALE) 163,61 -0,02 161,88 1,73 157,92 5,69 153,89 9,72USc1 (Futuro 10 USA) 129,73 0,06 130,06 -0,33 125,91 3,83 127,27 2,47



19/05/2016 Var p.b. 30/04/2016 Var p.b. mes 31/12/2015 Var p.b. año 20/05/2015 Var 12M p.b.6. MERCADOS DE DEPÓSITOSEURIBORD/D -0,34 -0,30 -0,33 -0,40 -0,13 -21,00 -0,11 -2,201M -0,35 0,00 -0,34 -0,40 -0,21 -14,30 -0,05 -15,403M -0,26 0,00 -0,25 -0,60 -0,13 -12,60 -0,01 -12,006M -0,14 -0,10 -0,14 -0,30 -0,04 -10,40 0,06 -9,6012M -0,01 0,00 -0,01 0,10 0,06 -7,10 0,17 -10,80ESTADOS UNIDOSD/D 0,39 0,00 0,38 0,23 0,27 11,15 0,12 15,051M 0,44 -0,02 0,44 0,27 0,43 0,90 0,18 24,553M 0,64 1,05 0,64 -0,10 0,61 2,29 0,28 33,676M 0,93 1,93 0,90 2,67 0,85 8,47 0,41 43,1912M 1,27 2,73 1,23 4,01 1,18 9,17 0,73 45,29

7. TIPOS SWAPEURO3 AÑOS -0,11 0,16 -0,10 -1,75 0,06 -17,65 0,18 -11,555 AÑOS 0,03 -0,15 0,08 -4,95 0,33 -30,20 0,40 -6,6510 AÑOS 0,57 -0,73 0,67 -9,70 1,00 -43,30 0,92 8,6030 AÑOS 1,11 -0,40 1,24 -13,30 1,61 -50,30 1,37 23,90DÓLAR3 AÑOS 1,01 -0,25 0,92 9,22 1,17 -16,17 0,86 31,645 AÑOS 1,32 -0,63 1,27 5,00 1,73 -41,15 1,70 3,3710 AÑOS 1,69 -1,13 1,72 -3,00 2,19 -49,53 2,30 -11,7230 AÑOS 2,14 -1,43 2,23 -9,93 2,61 -47,75 2,76 -14,70

8. DEUDA PÚBLICAESPAÑA2 AÑOS -0,08 -1,00 -0,06 -2,20 0,01 -8,60 0,00 0,405 AÑOS 0,55 0,10 0,58 -2,90 0,67 -12,30 0,66 1,4010 AÑOS 1,59 -0,70 1,59 0,00 1,77 -17,80 1,75 2,0030 AÑOS 2,82 -1,20 2,82 -0,70 2,98 -16,10 2,84 13,50ALEMANIA2 AÑOS -0,50 0,60 -0,48 -1,40 -0,35 -15,30 -0,22 -12,705 AÑOS -0,35 0,70 -0,29 -6,60 -0,05 -30,90 0,06 -10,2010 AÑOS 0,17 0,20 0,27 -10,10 0,63 -45,90 0,60 3,4030 AÑOS 0,88 -0,70 1,01 -12,90 1,49 -60,70 1,21 27,80ESTADOS UNIDOS2 AÑOS 0,88 -0,61 0,78 9,42 1,05 -17,19 0,59 46,275 AÑOS 1,36 -1,15 1,29 6,95 1,76 -39,63 1,55 20,8510 AÑOS 1,83 -1,39 1,83 0,15 2,27 -43,46 2,25 2,1530 AÑOS 2,63 -1,23 2,68 -4,87 3,02 -38,64 3,05 -3,13JAPÓN2 AÑOS -0,23 -0,40 -0,24 0,70 -0,01 -22,00 -0,01 -0,105 AÑOS -0,21 -1,90 -0,20 -1,90 0,03 -24,20 0,10 -7,3010 AÑOS -0,10 -3,30 -0,08 -2,30 0,27 -36,30 0,40 -13,1030 AÑOS 0,05 -2,80 0,08 -2,40 0,55 -49,80 0,72 -16,70

9. DIFERENCIALESTIPOS DEUDA 10 AÑOSESPAÑA-ALEMANIA 1,42 -0,90 1,32 10,10 1,14 28,1 1,16 -1,40ESPAÑA-FRANCIA 1,09 -0,10 0,96 12,90 0,78 30,50 0,88 -9,70ESPAÑA-ITALIA 0,10 -0,70 0,10 -0,50 0,18 -7,60 -0,06 23,10EE.UU-ALEMANIA 1,66 -1,59 1,56 10,25 1,64 2,44 1,65 -1,25

10. PENDIENTES DE LA CURVAESPAÑA10 AÑOS-2 AÑOS 1,67 0,30 1,65 2,20 1,77 -9,20 1,75 1,6030 AÑOS- 10 AÑOS 1,22 -0,50 1,23 -0,70 1,21 1,70 1,09 11,5030 AÑOS- 2 AÑOS 2,90 -0,20 2,88 1,50 2,97 -7,50 2,84 13,10ALEMANIA10 AÑOS-2 AÑOS 0,67 -0,40 0,76 -8,70 0,97 -30,60 0,81 16,1030 AÑOS- 10 AÑOS 0,71 -0,90 0,74 -2,80 0,86 -14,80 0,61 24,4030 AÑOS- 2 AÑOS 1,38 -1,30 1,49 -11,50 1,83 -45,40 1,43 40,50ESTADOS UNIDOS10 AÑOS-2 AÑOS 0,96 -0,78 1,05 -9,27 1,22 -26,27 1,66 -44,1230 AÑOS- 10 AÑOS 0,79 0,16 0,84 -5,02 0,75 4,82 0,80 -5,2830 AÑOS- 2 AÑOS 1,75 -0,62 1,90 -14,29 1,97 -21,45 2,46 -49,40



ANEXO 3: ÚLTIMAS EMISIONES DE RENTA FIJA

Emisores Financieros Europeos Fecha Emisor Volumen (M€) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody's S&P Fitch

18/4/16 WELLS FARGO 2000 1.375 26/10/26 99.08 MS+88 EUR A2 A AA-

18/4/16 WELLS FARGO 1500 E+62 26/4/21 100.00 E+62 EUR A2 A AA-

19/4/16 RABOBANK 1250 6.625 Perpetual 100.00 MS+669.7 EUR Baa3 BBB-19/4/16 ARION BANKI 300 2.50 26/4/19 99.78 MS+270 EUR BBB-

19/4/16 DEUTSCHE PFANDBRIEFBANK 500 1.125 27/4/20 99.75 MS+125 EUR BBB

20/4/16 LB BERLIN 150 0.06 27/4/20 100.62 MS-2 EUR Aaa

20/4/16 KBC 750 1.00 26/4/21 99.40 MS+112 EUR Baa1 BBB+ A-

20/4/16 TORONTO-DOMINION BANK 1000 0.375 27/4/23 99.88 MS+17 EUR Aaa

20/4/16 HSH NORDBANK 500 0.375 27/4/23 99.44 MS+23 EUR Aa322/4/16 NATIONWIDE BS 1250 0.50 29/4/19 99.83 MS+63 EUR A1 A A

22/4/16 GOLDMAN SACHS 1500 E+70 29/4/19 100.00 E+70 EUR A3 BBB+ A

25/4/16 JP MORGAN 1500 1.50 29/10/26 99.30 MS+88 EUR A3 A- A+25/4/16 CFF 1000 0.50 4/9/24 99.77 MS+9 EUR Aaa AAA AAA

26/4/16 LIBERTY MUTUAL 750 2.750 4/5/26 99.28 MS+215 EUR Baa2 BBB BBB-

26/4/16 BERLIN HYP AG 325 0.375 3/5/24 99.81 MS-3 EUR Aaa AA+

27/4/16 UBI BANCA 750 4.25 5/5/26 100.00 MS+418.2 EUR Ba2 BB BBB-

28/4/16 BELFIUS BANK 500 3.125 11/5/26 99.49 MS+255 EUR BBB-

2/5/16 MORTGAGE SOCIETY OF FINLAND 250 0.25 10/5/21 99.84 MS+22 EUR AAA

3/5/16 OP MORTGAGE BANK 1250 0.25 11/5/23 99.65 MS+4 EUR Aaa AAA3/5/16 LBBW 750 0.05 11/11/21 99.95 MS-4 EUR Aaa10/5/16 NATIONAL AUSTRALIA BANK 1000 1.25 18/5/26 99.68 MS+77 EUR Aa2 AA- AA-

10/5/16 AXA 500 1.125 15/5/28 98.77 MS+55 EUR A2 A- A-10/5/16 NATIONAL AUSTRALIA BANK 750 E+57 19/4/21 100.00 E+57 EUR Aa2 AA- AA-

10/5/16 DEUTSCHE HYPO 750 0.25 17/5/24 99.65 MS-1 EUR Aa1

11/5/16 DG HYPOBANK 500 0.375 31/3/26 98.91 MS-2 EUR AAA

12/5/16 WL-BANK 250 0.875 18/1/30 99.69 MS+5 EUR AAA

12/5/16 DEUTSCHE BANK 750 4.50 19/5/26 99.66 MS+400 EUR Ba1 BB+ BBB+ Fuente: Bond Radar, BS Análisis

Agencias Fecha Emisor Volumen (M) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody´s S&P Fitch

19/4/16 KfW 1000 0.625 15/1/25 103.07 MS-17bp EUR Aaa AAA AAA

19/4/16 IFBHH 250 0.50 15/4/26 98.93 MS+5 EUR NR NR NR

27/4/16 UNEDIC 750 1.25 21/10/27 103.38 FRTR+14 EUR Aa2 AA AA

27/4/16 UNEDIC 500 0.875 25/10/22 104.33 FRTR+13 EUR Aa1 AA AA+

3/5/16 NRW.BANK 1000 0.50 11/5/26 99.20 MS-2 EUR Aa1 AA- AAA

4/5/16 KOMMUNEKRED 500 0.625 11/5/26 99.74 MS+6 EUR Aaa AAA

11/5/16 AGENCE FRANCE LOCALE 500 0.25 20/3/23 99.62 OAT+31 EUR Aa3

12/5/16 SNCF RESEAU 50 1.125 25/5/30 100.04 EUR

12/5/16 SNCF RESEAU 50 3.125 25/10/28 125.58 EUR

12/5/16 SNCF RESEAU 100 3.125 25/10/28 125.58 EUR

12/5/16 SNCF RESEAU 50 3.30 18/12/42 134.23 EUR Aa2 AA AA

12/5/16 BPIFRANCE FINANCEMENT 600 0.75 25/10/21 103.82 FRTR+19 EUR Aa2 AA

12/5/16 KfW 1000 0.05 30/5/24 99.60 MS-24 EUR Aaa AAA AAA

18/4/16 LOWER SAXONY 375 0.375 19/1/23 101.73 MS-7 EUR AAA

20/4/16 CITY OF HAMBURG 750 0.50 27/4/26 99.56 MS-1 EUR AAA

25/4/16 LAND RHINELAND-PALATINATE 150 0.125 1/3/23 99.79 MS-9 EUR AAA

27/4/16 CITY OF MAINZ 125 E+35 29/9/23 100.00 E+35 EUR NR NR NR

4/5/16 LAND NRW 1000 1.25 12/5/36 99.54 MS+17 EUR Aa1 AA- AAA

11/5/16 LAND BERLIN 500 1.00 19/5/32 99.37 MS+11 EUR Aa1 AAA

11/5/16 CITY OF BOCHUM 110 1.00 18/5/26 99.78 MS+50 EUR NR NR NR

12/5/16 LAND SCHLESWIG HOLSTEIN 250 0.50 19/5/26 99.83 MS-4 EUR AAA

18/4/16 EUROFIMA 600 0.25 25/4/23 99.65 MS+8 EUR Aa1 AA+

19/4/16 EIB 450 0.875 13/9/24 105.45 MS-19 EUR Aaa AAA AAA

22/4/16 EIB 250 1.75 15/9/45 112.33 B+35 EUR Aaa AAA AAA

26/4/16 ESM 3000 1.125 3/5/32 99.49 MS+7 EUR Aa1 AAA

11/5/16 EIB 350 1.125 15/9/36 101.40 MS+1 EUR Aaa AAA AAA

Fuente: Bond Radar, BS Análisis

Emisores españoles Fecha Emisor Volumen (M€) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody´s S&P Fitch

19/4/16 ADIF 340 1.875 22/9/22 104.94 SPGB+30 EUR Baa3 BBB+

10/5/16 MADRID 700 0.727 19/5/21 100.00 SPGB+27 EUR Baa2 BBB+ BBB

13/5/16 METROVACESA 700 2.375 23/5/22 99.44 MS+238 EUR Baa3 BBB

10/5/16 ABERTIS INFRA 1150 1.375 20/5/26 99.24 MS+95 EUR BBB BBB+18/4/16 DIA 300 1.00 28/4/21 99.42 MS+110 EUR Baa3 BBB-

26/4/16 ENAGAS 750 1.375 5/5/28 98.94 MS+62 EUR A- A-

10/5/16 MAPFRE 1000 1.625 19/5/26 99.63 MS+115 EUR BBB+28/4/16 BANKINTER SA 200 8.625 Perpetual 100.00 MS+886.7 EUR Ba311/5/16 SANTANDER CF 750 1.00 26/5/21 99.79 MS+105 EUR A3 BBB+ A-28/4/16 BANCO SABADELL 500 5.625 6/5/26 100.00 MS+498.5 EUR B1 B+

Fuente: Bond Radar, BS Análisis



Emisores No Financieros Europeos

Fecha Emisor Volumen (M) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody´s S&P Fitch

18/4/16 ALLIANDER 300 0.875 22/4/26 99.38 MS+40 EUR Aa2 AA-18/4/16 BERTELSMANN 500 1.125 27/4/26 99.22 MS+67 EUR Baa1 BBB+19/4/16 CIRSA 450 5.75 15/5/21 99.46 5.875% EUR B2 B+19/4/16 CARREFOUR 750 0.75 26/4/24 99.21 MS+50 EUR BBB+20/4/16 BUZZI UNICEM 500 2.125 28/4/23 99.40 MS+200 EUR BB+

20/4/16 HEINEKEN 800 1.00 4/5/26 99.12 MS+55 EUR Baa1 BBB+20/4/16 UNIBAIL 500 2.00 28/4/36 99.80 MS+98 EUR A A+20/4/16 UNIBAIL 500 1.125 28/4/27 99.11 MS+58 EUR A A+21/4/16 LOXAM 250 3.50 3/5/23 100.00 B+369 EUR BB-25/4/16 UNILEVER 700 1.125 29/4/28 99.03 MS+38 EUR A1 A+25/4/16 UNILEVER 500 0.50 29/4/24 98.42 MS+28 EUR A1 A+25/4/16 UNILEVER 300 0.00 29/4/20 99.68 MS+12 EUR A1 A+25/4/16 ABB 700 0.625 3/5/23 99.84 MS+35 EUR A2 A26/4/16 MCDONALD'S 750 1.75 3/5/28 99.26 MS+95 EUR Baa1 BBB+26/4/16 MCDONALD'S 1000 1.00 15/11/23 99.28 MS+70 EUR Baa1 BBB+26/4/16 MCDONALD'S 750 0.50 15/1/21 99.74 MS+50 EUR Baa1 BBB+26/4/16 AROUNDTOWN PROPERTY 600 1.50 3/5/22 95.54 MS+210 EUR BBB-28/4/16 ALIMENTATION COUCHE-TARD 750 1.875 6/5/26 99.88 MS+125 EUR Baa2 BBB

28/4/16 KERING 500 1.25 10/5/26 99.43 MS+67 EUR BBB

29/4/16 ARDAGH GLASS 750 6.75 15/5/24 100.00 B+676 EUR B3 CCC+

29/4/16 ARDAGH GLASS 440 4.125 15/5/23 100.00 B+413 EUR Ba3 B+

3/5/16 PHILIP MORRIS 500 2.00 9/5/36 99.56 MS+90 EUR A2 A A

3/5/16 DAIMLER 1250 1.375 11/5/28 99.59 MS+65 EUR A3 A- A-



3/5/16 RENAULT 600 1.00 17/5/23 99.74 MS+78 EUR Baa1 BBB

3/5/16 ORANGE 750 1.00 12/5/25 98.95 MS+62 EUR Baa1 BBB+ BBB+

4/5/16 GESTAMP 500 3.50 15/5/23 100.00 B+366 EUR Ba3 BB+

4/5/16 REXEL 650 3.50 15/6/23 100.00 T+365 EUR Ba3 BB- BB

4/5/16 FORD 750 1.615 11/5/23 100.00 MS+135 EUR Baa2 BBB BBB-

4/5/16 NEDERLANDSE GASUNIE 650 1.00 11/5/26 99.86 MS+42 EUR A2 AA-4/5/16 AUTOROUTE SUD FRANCE 500 1.00 13/5/26 98.90 MS+52 EUR Baa1 A-6/5/16 INOVYN FINANCE 300 6.25 15/5/21 100.00 OBL+662 EUR B2 B

9/5/16 ASTRAZENECA 800 1.25 12/5/28 98.67 MS+68 EUR A3 A-

9/5/16 ASTRAZENECA 900 0.75 12/5/24 99.31 MS+53 EUR A3 A-

9/5/16 ASTRAZENECA 500 0.25 12/5/21 99.55 MS+35 EUR A3 A-9/5/16 SHELL 1000 1.25 12/5/28 98.97 MS+65 EUR Aa2 A+

9/5/16 SHELL 750 0.75 12/5/24 99.90 MS+45 EUR Aa2 A+

9/5/16 AIRBUS GROUP 900 1.375 13/5/31 98.46 MS+60 EUR A2 A

9/5/16 AIRBUS GROUP 600 0.875 13/5/26 99.28 MS+42 EUR A2 A9/5/16 FONCIERE DES REGIONS 500 1.875 20/5/26 99.74 MS+137 EUR BBB

10/5/16 ENI 800 1.625 17/5/28 98.73 MS+105 EUR Baa1 BBB+10/5/16 ENI 700 0.75 17/5/22 99.64 MS+72 EUR Baa1 BBB+

10/5/16 CNH GLOBAL 500 2.875 17/5/23 99.22 MS+280.7 EUR Ba2 BB+10/5/16 PERNOD 600 1.50 18/5/26 99.87 MS+100 EUR Baa3 BBB-

10/5/16 SIMON PROPERTY 500 1.25 13/5/25 99.48 MS+90 EUR A2 A10/5/16 KELLOGG'S 600 1.00 17/5/24 99.46 MS+77 EUR Baa2 BBB BBB-

11/5/16 VOLVO CAR AB 500 3.25 18/5/21 100.00 B+363.4 EUR Ba3 BB

11/5/16 TOTAL 1750 3.875 Perpetual 100.00 3.875 EUR Aa3 A+

11/5/16 KRAFT FOODS INC 1250 2.25 25/5/28 99.67 MS+158 EUR Baa3 BBB-

11/5/16 KRAFT FOODS INC 550 1.50 24/5/24 99.55 MS+125 EUR Baa3 BBB-

11/5/16 JOHNSON & JOHNSON 750 1.15 20/11/28 99.36 MS+47 EUR Aaa AAA AAA




11/5/16 SMCP 100 E+600 15/11/22 99.00 EUR

11/5/16 WEPA HYGIENEPRODUKTE 450 3.75 15/5/24 100.00 B+388 EUR B1 BB

11/5/16 GM FINANCIAL 500 1.168 18/5/20 100.00 MS+125 EUR Ba1 BBB- BBB-

11/5/16 SMCP 370 5.875 15/5/23 100.00 EUR

12/5/16 SUEZ ENVIRONMENT 500 1.25 19/5/28 98.56 MS+65 EUR A3 Fuente: Bond Radar, BS Análisis



Dirección Análisis

Assistants

Ana Torrente: [email protected] Isabel Riera: [email protected] Eamon Donoghue: [email protected] Concha Galán: [email protected]

Director Análisis

Nicolás Fernández: [email protected]

Financieras

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Utilities, gas y energía

Javier Esteban: [email protected] Felipe Echevarría, CFA: [email protected] José Luis Arceo: [email protected]

TMTs

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Industriales

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Farmacia, química y papeleras

Felipe Echevarría, CFA: [email protected]

Construcción, materiales de construcción,

inmobiliarias y REITS

Ignacio Romero: [email protected] Íñigo de las Cuevas: [email protected]

Distribución, retail, logística, alimentación y

bebidas

Ignacio Romero: [email protected] Arancha Piñeiro: [email protected]

Hoteles, transportes y autopistas

Francisco Rodríguez: [email protected]

Derivados, Técnico y Cuantitativo

Diego Ferrer: [email protected]

Equipo Small&Medium

Javier Esteban: [email protected] Ignacio Romero: [email protected] Felipe Echevarría, CFA: [email protected]

Equipo Eurostoxx50

Francisco Rodríguez: [email protected] Arancha Piñeiro: [email protected] Óscar Rodríguez: [email protected] José Luis Arceo: [email protected]

Estrategia de Renta Variable y Estrategia de Crédito

Glen Spencer Chapman: [email protected] Diego Ferrer: [email protected] Diego Fernández: [email protected] Virginia Romero: [email protected] Lola Arias: [email protected] Israel González: [email protected] Íñigo de las Cuevas: [email protected] Álvaro Ferrero: [email protected]

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Disclaimer sin asesoramiento de inversión Sistema de recomendaciones:

El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis.

Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR (SOBREPONDERAR en índices y sectores de renta variable y emisores de renta fija), VENDER (INFRAPONDERAR) y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas cotizadas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro; en índices y sectores de renta variable el benchmark es la cesta de índices y sectores en cobertura; en emisores de renta fija es el índice BERC IG €) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías cotizadas en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado.

El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible, empleando información de fuentes consideradas fiables, pero Banco de Sabadell, S.A. no se hace cargo ni acepta responsabilidad ante posibles errores en dichas fuentes ni en su elaboración, ni se responsabiliza de notificar cualquier cambio en su opinión o en la información contenida en el mismo o utilizada para su elaboración.

Banco de Sabadell, S.A. se encuentra supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores y por el Banco de España.

Este informe, ha sido elaborado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe, y está sujeto a cambio sin previo aviso. Banco de Sabadell, S.A. no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. En ningún caso contiene recomendaciones personalizadas, y tampoco implica asesoramiento en materia de inversión. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base a ningún contrato o compromiso.

Los inversores deben tomar sus propias decisiones de inversión, basadas en sus objetivos específicos de rentabilidad y de posición financiera y empleando los consejos independientes que consideren oportunos, y no simplemente en el contenido de este informe. Las inversiones comentadas o recomendadas en este informe podrían no ser interesantes para todos los inversores. Banco de Sabadell, S.A. no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos.

Cuando una inversión se realiza en una moneda distinta de la de referencia del inversor, la evolución del tipo de cambio podría afectar a la inversión negativamente, tanto en su valor de mercado como en su rentabilidad.

Banco de Sabadell, S.A., así como sus Consejeros, directores o empleados pueden: tener una relación comercial relevante con la Compañía o Compañías referidas en el presente documento; formar parte de los órganos de gobierno de las mismas; tener posición directa o indirecta en cualesquiera de los valores o instrumentos emitidos por dicha o dichas Compañías; negociar con dichos valores o instrumentos por cuenta propia o ajena, incluso actuando como creador de mercado de los mismos o proveedor de liquidez; disponer de derechos de cualquier tipo para la adquisición de valores emitidos por la Compañía o Compañías analizadas o vinculados directa y fundamentalmente a ellos; proporcionar servicios de asesoramiento u otros al emisor de dichos valores o instrumentos; tener intereses o llevar a cabo transacciones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable.

No obstante lo señalado en el párrafo anterior, el Grupo Banco Sabadell tiene establecidos procedimientos de actuación y medidas de control que constan en el Reglamento Interno de Conducta del Grupo Banco Sabadell en el ámbito del mercado de Valores (aprobado por el Consejo de Administración de Banco de Sabadell el 26 de noviembre de 2009), aplicable a los miembros de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., para prevenir y evitar los conflictos de interés en el desarrollo de sus funciones. Dichas medidas incluyen la obligación de los miembros de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. de informar de los conflictos de interés a que estén sometidos por sus relaciones familiares, su patrimonio personal o por cualquier otra causa, y mantener dicha información actualizada, así como el establecimiento de barreras y medidas de separación entre las distintas áreas de actividad que desarrolla la entidad relacionadas con valores negociables o instrumentos financieros y con respecto al resto de áreas y departamentos de Banco de Sabadell, S.A. de conformidad con lo previsto en la legislación aplicable, a fin de que la información y documentación propia de cada área de actividad se custodie y utilice dentro de ésta y la actividad de cada una de ellas se desarrolle de manera autónoma con respecto a la de las demás. Los empleados de otros departamentos de Banco de Sabadell, S.A. u otra entidad del grupo Banco Sabadell pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo Banco de Sabadell, S.A. o cualquier otra entidad del grupo Banco Sabadell puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente documento.

Dicho Reglamento Interno de Conducta puede consultarse en la Web corporativa del Grupo Banco Sabadell (www.bancsabadell.com).

Ninguna parte de este documento puede ser copiada o duplicada de ningún modo, reproducida, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de Banco de Sabadell, S.A.

Queda prohibida la distribución del presente informe en Estados Unidos, y en todas aquellas jurisdicciones en que la misma pueda estar restringida por la ley.

A 7 de agosto de 2015, Banco de Sabadell, S.A. es titular, directa o indirectamente de al menos un 3% del capital social de las siguientes compañías cuyas acciones están admitidas a negociación en algún mercado organizado y que pueden ser objeto de análisis en el presente informe: BANCO COMERCIAL PORTUGUÉS, FLUIDRA, S.A. y GENERAL DE ALQUILER DE MAQUINARIA, S.A. Adicionalmente, Banco de Sabadell, S.A. o entidades vinculadas pueden tener financiación concedida a alguno de los emisores mencionados en el presente informe.

Banco de Sabadell, S.A., directa o indirectamente, o alguna entidad vinculada puede haber sido entidad directora o codirectora durante los 12 meses previos de una oferta pública de alguno de los emisores cuyos valores se mencionan en recomendaciones contenidas en este documento, o puede haber prestado servicios bancarios de inversión durante los 12 meses previos a alguno de los emisores cuyos valores se mencionan en recomendaciones contenidas en este informe. Banco de Sabadell, S.A. puede ser parte de un acuerdo con un emisor relativo a la elaboración de la recomendación.

La remuneración de los analistas que han elaborado estos informes no esta vinculada, ni directa ni indirectamente, a las recomendaciones u opiniones expresadas en los mismos. Los factores de remuneración de los analistas pueden incluir los resultados de Banco de Sabadell, S.A., parte de los cuales puede ser generado por actividades de banca de inversión.

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jueves, 10 de enero de 2008 - El Blog de BancoSabadell · Renta Fija: Primas de riesgo al alza y...

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