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Juan Pedro Sánchez BallestaMªMercedes Bernabé PérezDepartamento de Economía Financiera y Contabilidad.Universidad de Murcia

El objetivo de este trabajo es estudiarel comportamiento de los indicadores

agregados de rentabilidad contablepara el período 1991-2000 a la luz

de la trayectoria seguida por losmismos en los últimos años,

comparando su evolución según eltamaño de las empresas (delimitado

de acuerdo con la definiciónarmonizada europea de tamaño deempresa) y la naturaleza pública oprivada de las mismas. Para ello se

han utilizado los datos queproporciona la Central de Balances

del Banco de España (CBBE).

1. INTRODUCCIÓN

El estudio de los indicadores conta-bles de rentabilidad constituye unaparte fundamental del análisis eco-nómico-financiero, ya que la rela-ción, referida a un determinado pe-

ríodo de tiempo, entre los resultados obte-nidos y los capitales utilizados se erige enseñal de la eficiencia conseguida en laaplicación de esos recursos. Además, co-mo cociente entre dos magnitudes absolu-tas, expresadas ambas en unidades mone-tarias, las tasas contables de rentabilidadno vienen referidas a ningún tipo de uni-dad, lo que permite la comparación de losvalores a lo largo del tiempo y entre em-presas diferentes, sin que los mismos re-sulten afectados por factores tales como ladimensión, la estructura de propiedad, elsector de operaciones u otros.

Apoyándose en este análisis, típicodel ámbito microeconómico, puede obte-nerse también una interpretación de ám-bito macroeconómico si los datos empre-sariales se utilizan de forma agregada. Elobjetivo de este trabajo es precisamente,partiendo de los datos que proporciona laCentral de Balances del Banco de Espa-ña (CBBE), estudiar el comportamientode los indicadores agregados de rentabili-dad contable para el período 1991-2000 ala luz de la trayectoria seguida por losmismos en los últimos años, comparandosu evolución según el tamaño de las em-presas (delimitado de acuerdo con la defi-nición armonizada europea de tamaño deempresa) y la naturaleza pública o priva-da de las mismas.

Hemos de indicar, no obstante, que lamuestra que hemos utilizado presenta laslimitaciones propias de la CBBE, predomi-

La en su entornoempresa.

La rentabilidad de laempresa española: Un estudio sobre la décadade los noventa

FICHA RESUMEN

Autor: Juan Pedro Sánchez Ballesta y MªMercedesBernabé PérezTítulo:La rentabilidad de la empresa española: Unestudio sobre la década de los noventaFuente: Partida Doble, núm. 131, páginas 98 a 111,marzo 2002Localización: PD 02.03.07Resumen:El objetivo de este trabajo es estudiar elcomportamiento de los indicadores agregados derentabilidad contable para el período 1991-2000a la luz de la trayectoria seguida por los mismosen los últimos años, comparando su evoluciónsegún el tamaño de las empresas (delimitado deacuerdo con la definición armonizada europea detamaño de empresa) y la naturaleza pública oprivada de las mismas. Para ello se han utilizadolos datos que proporciona la Central de Balancesdel Banco de España (CBBE).Descriptores ICALI: Rentabilidad. Empresa.

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nando las empresas grandes, públicas ycon un elevado porcentaje de personal fi-jo; además, el número y las característi-cas de las empresas, dado que no se tra-ta de una muestra constante en todos losejercicios, se han visto afectados por lasprivatizaciones (Cuadro 1).

2. INDICADORES DERENTABILIDAD

El estudio de la rentabilidad desde unaóptica contable puede realizarse desdedos puntos de vista, según se considere ono, en el cálculo de la misma, la influenciade la estructura financiera de la empresa.

Así, la rentabilidad económica, de lainversión o del activo neto constituye,desde una perspectiva económica, unaaproximación contable al rendimiento de-rivado de los capitales invertidos, y se cal-cula, siguiendo la metodología de la CB-BE desde la edición de 1998, como co-ciente entre el resultado ordinario netomás gastos financieros y el volumen deactivo neto a precios corrientes, obtenién-dose este último minorando el activo totala precios corrientes en el importe de la fi-nanciación a corto plazo sin coste y en lasprovisiones para riesgos y gastos. La utili-zación del activo neto, o volumen de acti-vo financiado con recursos con coste, per-mite que cobre verdadero significado la

comparación entre el rendimiento de esosactivos y el coste medio de los recursosnecesarios para financiarlos(1).

Los factores explicativos de la rentabi-lidad del activo neto son esencialmenteeconómicos: margen económico obtenidosobre el importe neto de la cifra de nego-cios y otros ingresos de explotación, quenos indica el beneficio obtenido sobre lasventas o ingresos; y rotación del activoneto, que se expresa como el cocienteentre las ventas (importe neto de la cifrade negocios y otros ingresos de explota-ción) y el activo total neto, y es una medi-da de la eficiencia en la utilización de losactivos para generar ingresos. La relaciónentre la rentabilidad económica y sus fac-tores explicativos puede expresarse de lasiguiente forma(2):

La rentabilidad financiera, o de losfondos propios, es una aproximación con-table al rendimiento obtenido por los capi-tales propios, y se calcula como cocienteentre el resultado ordinario neto y los re-cursos propios de la empresa valorados aprecios corrientes.

Es, por tanto, una medida de la rentabili-dad obtenida por los propietarios de la em-

Rentabilidadeconómica =

margen económicox rotación

(1) A partir de la edición 1998, la CBBE modifica elcálculo de los indicadores de rentabilidad económica yfinanciera, definiendo en ambos casos rentabilidadesordinarias, es decir, sin incluir los gastos e ingresos decarácter extraordinario, como era habitual en losinformes anteriores, en los que utilizaba el resultado netototal antes de impuestos. Además, como formulaciónalternativa a la propiamente derivada de los valorescontables, se tiene en cuenta en el denominador deambas ratios un ajuste que se incorpora a losinmovilizados materiales (y, como contrapartida, a losrecursos propios), para aproximar su valoración a precioscorrientes y homogeneizar así la serie de los efectos de laactualización de balances del RD-L 7/1996. Todo ello sehace extensible a los años de los que se ofreceinformación en el informe, repercutiendo no sólo en losindicadores de rentabilidad sino también en elapalancamiento financiero. Como consecuencia, alexcluirse los resultados extraordinarios, los indicadores derentabilidad ordinaria presentan un perfil más suave quelos definidos en la anterior metodología, siendo ademásalgo inferiores a estos, ya que para toda la serie el activoneto se calcula por aproximación a precios corrientes,que es mayor que el registrado a precios históricos.

(2) Para llegar a esta descomposición de la rentabilidadeconómica no hay más que multiplicar el numerador y eldenominador de la misma por los ingresos o ventas, detal forma que obtendremos un factor que será el cocienteentre el beneficio y las ventas y otro que será la relaciónentre las ventas y el activo.

Rentabilidad económica = margen económico x rotación

AÑOS 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000Total empresas/Cobertura 7.235/ 7.203/ 7.366/ 7.856/ 8.128/ 8.032/ 8.054/ 8.135/ 7.951/ 6.173/

total nacional(*) 34,1% 32,8% 33,6% 35,3% 34,5% 34,0% 33,7% 33,7% 30,7% 25,7%

Pequeñas 4.130 4.143 4.309 4.846 4.710 4.453 4.481 4.182 4.248 3.484

Medianas 2.139 2.129 2.145 2.078 2.423 2.524 2.506 2.934 2.763 1.987

Grandes 966 931 912 932 995 1.055 1.067 1.019 940 702

Públicas 383 370 405 406 414 402 360 331 322 282

Privadas 6.852 6.833 6.961 7.450 7.714 7.630 7.694 7.804 7.629 5.891*Medida en relación con el VAB a precios básicos de las empresas de la Central de Balances, estimado para el subsector de empresas no financierasFuente: CBBE y elaboración propia

MUESTRA DE EMPRESAS EN LA CBBE, 1991-2000

CUADRO 1

presa, y por ello más representativa del ob-jetivo de maximizar beneficios. Además, tie-ne la ventaja respecto a la rentabilidad eco-nómica de que contempla a la empresadesde una perspectiva más global, al incor-porar la influencia de la estructura financiera.

La rentabilidad financiera viene deter-minada por varios factores: la rentabilidadeconómica, el coste medio de los recur-sos ajenos remunerados y el nivel de en-deudamiento o relación en la estructura fi-nanciera entre recursos ajenos y recursospropios. De este modo la rentabilidad fi-nanciera se explica a partir de la rentabili-dad económica y del efecto apalanca-miento financiero, amplificador o reductor,que se origina cuando la empresa utilizarecursos ajenos con un determinado cos-te, tal y como expresamos a continuación:

Según esta expresión, siempre que larentabilidad económica sea superior alcoste medio de los recursos ajenos remu-nerados se producirá un efecto amplifica-dor en la rentabilidad financiera proporcio-nal al endeudamiento de la empresa (efec-to apalancamiento positivo o amplificador).En el caso contrario, si la rentabilidad eco-nómica es inferior al coste medio de losrecursos ajenos remunerados, la rentabili-dad financiera caerá por debajo de la ren-

tabilidad económica, siendo dicha reduc-ción más acentuada cuanto más endeuda-da se encuentre la empresa (efecto apa-lancamiento negativo o reductor).

Por tanto, el enlace entre rentabilidadeconómica y financiera se produce a tra-vés del llamado apalancamiento financie-ro, concepto que puede ser formulado dediversas formas(4). Sin embargo, en cual-quier caso hace referencia a la influenciaque sobre la rentabilidad financiera tienela utilización de deuda con coste explícitosi partimos de una rentabilidad económicadada, lo que permite contemplar el nivelde endeudamiento como variable discre-cional sobre la que incidir para amplificaro reducir la rentabilidad financiera.

3. LA RENTABILIDAD DE LA EMPRESA ESPAÑOLA.ANTECEDENTES

En primer lugar, y siguiendo trabajos an-teriores (Maroto, 1995: 119) podemos de-cir que en los últimos años las empresaspúblicas y privadas presentan unas pau-tas específicas en la evolución de sus in-dicadores de rentabilidad. Las empresasprivadas iniciaron a finales de la décadade los 70 el proceso de ajuste a la crisisenergética que habían demorado en añosprevios, cuyos efectos beneficiosos em-piezan a notarse en 1985, con una recu-peración de los indicadores de rentabili-dad, que continúan su crecimiento hasta1989. Sin embargo, a lo largo de este pe-ríodo la rentabilidad económica siguesiendo inferior al coste medio de la deuda,lo que se traduce en un apalancamientofinanciero reductor y una rentabilidad fi-nanciera menor que aquella.

El año 1989 marca un punto de infle-xión en el proceso de recuperación, em-peorando los indicadores de rentabilidadpor una serie de causas que Maroto(1995: 119-120) resume en las siguien-tes: repunte de la tasa de inflación antela persistencia del déficit público y el cre-cimiento de la economía, endurecimiento

La en su entornoempresa.

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L a rentabilidadfinanciera,

o de los fondospropios, es unaaproximación

contable al rendimiento

obtenido por loscapitales propios

RF = RE + (RE – i) x Endeudamiento

Donde:

• RF significa rentabilidad financiera,

• RE rentabilidad económica,

• i es el coste medio de los recursosajenos remunerados (cociente en-tre intereses por financiación recibi-da y gastos asimilados y recursosajenos con coste), y

• el endeudamiento se define comola relación entre los recursos aje-nos totales con coste explícito y losrecursos propios a precios corrien-tes, siempre según la metodologíade la CBBE(3) .

(3) La ecuación que liga a la rentabilidad financiera con larentabilidad económica depende de cómo se definan unay otra. En nuestro caso la relación entre ambas vienedefinida de esta forma, pero podrían haberse incluidootros factores, como el efecto impositivo, si el conceptode resultado en la rentabilidad económica se definieraantes de impuestos y en la financiera después de estos.De la misma forma, en el factor endeudamiento no seincluyen los recursos ajenos totales sino únicamente losque tienen coste explícito, porque como i estamosconsiderando el coste medio de los recursos ajenosremunerados y no el coste medio de todos los recursosajenos.

(4) Así, mientras la CBBE y algunos autores utilizan laexpresión RE – i para referirse al apalancamientofinanciero, otros consideran mejor expresión del mismoel producto de esa diferencia por el endeudamiento, tal ycomo recoge el segundo sumando del segundo miembrode la ecuación anterior, lo que en cualquier caso es másbien secundario respecto del propio concepto deapalancamiento financiero.

de la política monetaria con restriccionescrediticias y elevación de los tipos de in-terés, encarecimiento de la factura ener-gética y elevación de los costes salaria-les, que al no vincularse con incrementosde productividad presionan sobre el pro-ceso inflacionario.

En cuanto a las empresas públicaspodemos apuntar, siguiendo nuevamentea este autor (1995: 120-121), que partien-do de una actuación subsidiaria respectode las empresas privadas, con una finan-ciación no sujeta a las restricciones delmercado, retrasan el ajuste a la crisisenergética a los años 80. A partir de1986, el agregado de empresas públicaslogra ofrecer un resultado neto positivo,aunque actuando el apalancamiento fi-nanciero como reductor. De nuevo es1989 el año que marca un punto de infle-xión en la situación económico-financierade las empresas públicas, por las mismascausas señaladas para el sector privado ycon consecuencias similares para los indi-cadores de rentabilidad.

Las diferencias de rentabilidad entreempresas públicas y privadas podemosresumirlas, siguiendo a Cuervo (1989:179) y Lafuente y otros (1989: 186), enlas siguientes: menor rentabilidad econó-mica en las empresas públicas, debido aun menor margen y rotación que en laempresa privada, lo que no siempre signi-fica una menor eficiencia de la empresapública en el uso de sus capitales, puesesos indicadores pueden reflejar la con-centración en sectores de fuerte inmovili-zado o baja tasa de ocupación; además,las empresas públicas también han veni-do presentando un menor coste de lasdeudas, dado su menor riesgo, las econo-mías de escala y la existencia de circuitosprivilegiados de financiación, del que, apesar de todo y a causa de los reducidosniveles de rentabilidad económica, no hanpodido beneficiarse para lograr que el di-ferencial entre esta última y ese coste me-dio fuese positivo, lo que unido al tambiéntradicional mayor endeudamiento de lasempresas públicas hubiera revertido en

un apalancamiento que amplificara la ren-tabilidad financiera.

En cualquier caso, las diferencias derentabilidad entre empresas públicas yprivadas han respondido principalmente alos factores económicos, siendo los facto-res financieros (endeudamiento y costemedio de la deuda) más comparables, sibien la mejora de la rentabilidad financierade las empresas públicas en los últimosaños 80 descansa fundamentalmente so-bre los segundos, como muestran referidoa la empresa industrial Lucas y otros(1993: 25-26).

Respecto al comportamiento de losindicadores de rentabilidad según el ta-maño podemos mencionar algunas ca-racterísticas específicas que se despren-den de diversos análisis realizados, sinque sea preciso por ello acometer un es-tudio detallado comparativo de su evolu-ción, pues en todo este período la natu-raleza de la propiedad y el distinto marcode actuación según la misma ha sido elfactor verdaderamente discriminante deldiferente comportamiento de los indica-dores de rentabilidad.

No obstante, la mayoría de autoresencuentran relaciones inversas entre ta-maño y rentabil idad. Así, Rodríguez(1989: 361) obtiene una relación inversaentre tamaño y rentabilidad significativaen la mayoría de sectores en 1982, sibien no lo es tal en 1986. Lafuente y otros(1989: 182) obtienen para el período1982-1986 una relación negativa entre ta-maño y rentabilidad, tanto económica co-mo financiera, mientras Huergo (1992: 43-44) contrasta para el período 1982-1988la asociación entre tamaño y ambos tiposde rentabilidad y en los dos casos obtieneuna relación inversa, si bien también con-trasta para el mismo período la relaciónentre las variaciones de rentabilidad y eltamaño y encuentra una relación positiva,lo que parece indicar que las grandes em-presas tuvieron una menor rentabilidadpero mayores crecimientos que las pe-queñas y medianas empresas (pymes).

En definitiva, las pymes han venidomostrando niveles superiores de rentabi-lidad económica y financiera que lasgrandes, aunque en la determinación deesta última resulta necesario hacer unasconsideraciones sobre las diferencias encuanto a endeudamiento y coste mediode los recursos ajenos, en unas y otras.A este respecto, Maroto (1996: 29-30)señala como características propias delas pymes una menor capacidad de en-deudamiento a medio y largo plazo y lanecesidad de satisfacer primas de riesgoen aumento para acceder a la financia-ción ajena, lo que supedita sus inversio-nes a la disponibilidad de fondos pro-pios, al crédito comercial y a la financia-ción bancaria a corto plazo, factores con-dicionantes de su estructura financieraque elevan su coste de capital hasta ni-veles difíciles de alcanzar con su rentabi-lidad económica.

● La rentabilidad de la empresa española:Un estudio sobre la década de los noventa

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A partir de 1998los mejoresniveles de

rentabilidadeconómica

los ofrecen lasempresas medianas

Por su parte, Huergo (1992: 46) re-chaza la hipótesis de independencia entreel coste medio de los recursos ajenos y eltamaño (obtiene una relación inversa), asícomo la de independencia entre endeuda-miento y tamaño (obtiene una relación po-sitiva), arrojando evidencia de que el ta-maño es un factor condicionante de la es-tructura financiera, pues cuanto mayor esuna empresa más facilidades encuentrapara obtener fondos para financiarse. Di-cha tesis es rechazada en parte por Calvoy otros (1993: 39 y 43), quienes utilizandono los datos procedentes de la CBBE co-mo los autores anteriores, sino los de laEncuesta de Estrategias Empresarialesdel año 1991 (ESEE-91), admiten paraese año que las pymes se ven obligadasa utilizar unos recursos más caros perono que la relación entre fondos propios yajenos sea diferente según el tamaño.

No obstante los resultados de estetrabajo, que en cualquier caso se ciñe aun solo año y utiliza una base de datosdistinta, sí parece ser cierto que al menosen esos años 80 se ha encontrado unarelación positiva entre endeudamiento ytamaño, y una relación inversa entre cos-te medio de la deuda y tamaño, lo que noha impedido que las pymes hayan conver-tido su mayor rentabilidad económica res-pecto de las grandes en también una ma-yor rentabilidad financiera.

4. COMPORTAMIENTO DE LA RENTABILIDAD EN EL PERÍODO 1991-2000

Las pautas seguidas por los indicadores derentabilidad en el período 1991-2000 (verCuadro 2 y Gráficos 1 y 2) vienen definidas

La en su entornoempresa.

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En los últimosaños las empresaspúblicas y privadas

presentan unaspautas específicasen la evolución de

sus indicadores de rentabilidad

AÑOS 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 20001. Margen económico (%): 8,4 8,0 8,0 8,6 8,2 8,3

Rtdo. Ordinario neto + GF I. neto cifra negocios y o.i.e.

2. Rotación: 0,90 0,93 0,98 0,98 0,92 0,84

I. neto cifra negocios y o.i.e. Activo neto

3. Rent. económica ordinaria (%): 7,2 6,2 5,4 6,5 7,6 7,5 7,9 8,5 7,5 7,0

Rtdo. Ordinario neto + GF Activo neto

4. Coste medio rec. aj. remun. (%): 12,1 11,5 11,1 9,0 9,0 8,1 6,9 5,7 5,0 5,1

GF Rec. ajen. totales coste explícito

5. Diferencial (3) – (4) = RE – i: –4,9 –5,3 –5,7 –2,5 –1,4 –0,6 1,0 2,8 2,5 1,9

6. Endeudamiento (%): 57,1 60,4 64,9 68,0 57,1 53,6 50,0 53,8 60,6 72,1

Rec. ajen. totales coste explícito Recursos propios

7. Rent. financiera ordinaria (%): 4,4 3,0 1,7 4,8 6,8 7,2 8,4 9,9 9,0 8,4

Rtdo. Ordinario neto Recursos Propios

* Se ha eliminado el efecto de la actualización RD–L7/1996 a fin de homogeneizar los indicadores de 1996. Los datos de las bases de 1997 y siguientes incluyen el efecto de la actualización referida.Fuente: CBBE y elaboración propia

ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD Y DEL APALANCAMIENTO. TOTAL DE EMPRESAS(*)

CUADRO 2

por la caída de los mismos hasta 1993, añoen que toca fondo la crisis económica, y suposterior recuperación y crecimiento conti-nuo a partir de 1994 y hasta 1998, pues apartir de 1999 se observa una disminuciónde estos indicadores. En el cambio de ten-dencia a partir de 1994, además de la evo-lución de la coyuntura internacional, influ-yen una serie de factores (Maroto, 1995:126-127), como:

1. el tipo de cambio de la peseta poste-rior a las tres devaluaciones, másajustado a la situación real de la eco-nomía española, lo que mejora lacompetitividad de las empresas es-pañolas.

2. la reducción continuada de los tiposde interés por el Banco de España,que repercute en una disminuciónprogresiva del coste medio de la deu-da, con sus efectos beneficiosos so-bre el apalancamiento y la rentabili-dad financiera.

3. o los cambios en el marco reguladory en las políticas económicas nacio-nales, destacando la reforma delmercado de trabajo, la consolidacióny aumento de las líneas de apoyo alas pymes y la implantación de unapolítica industrial más activa en la de-fensa del tejido empresarial.

En el caso de la ratio de rentabili-dad económica del agregado total deempresas, ese incremento a partir de1994 obedece a mejores actuacionestanto en rotación como en margen, sibien, y al igual que en la caída registra-da en 1993, es el segundo de estos dosfactores el que contribuye en mayormedida a lograr esa evolución. La caídainiciada en 1999 se explica tanto poruna disminución en el margen económi-co como sobre todo en los niveles derotación.

Al margen de esta evolución gene-ral, si discriminamos según propiedady tamaño nos encontramos en primer

lugar que mientras las empresas pri-vadas, cuya rentabilidad económicaes notablemente superior a la de lasempresas públicas, siguen la tenden-cia anteriormente referida, estas últi-mas no logran en ningún caso superarlos niveles alcanzados en 1991, sínto-ma de que la rentabilidad de su activosigue siendo bastante reducida; y ensegundo lugar, que mostrando estaratio una relación negativa con el ta-maño durante los primeros años delanálisis, el crecimiento que experi-menta en las medianas y grandes em-presas supera al de las pequeñas, re-duciéndose la distancia entre los tresgrupos hasta el punto de que a partirde 1998 los mejores niveles de renta-bilidad económica los ofrecen las em-presas medianas (ver gráficos 3 y 4).

● La rentabilidad de la empresa española:Un estudio sobre la década de los noventa

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L a disminuciónde la rentabilidadfinanciera en las

empresas públicases debida

íntegramente alefecto rentabilidad

económica

GRÁFICO 1

RENTABILIDAD ECONÓMICA Y SUS FACTORES EXPLICATIVOS

GRÁFICO 2

RENTABILIDAD ECONÓMICA 1991-2000

La rentabilidad financiera del agrega-do total de empresas también se rige porlas mismas pautas de comportamiento dela rentabilidad económica, alcanzando sumínimo en 1993 y recuperándose a partirde entonces con incrementos en todos losaños a partir de 1994 y hasta 1998. Elapalancamiento financiero continúa sien-do reductor hasta 1996 por el diferencialnegativo entre rentabilidad económica ycoste medio de los recursos ajenos remu-nerados, lo que se traduce en una renta-bilidad financiera inferior a la económicaen todos esos años; sin embargo, a partirde 1997 se invierte el signo del apalanca-miento, lo cual permite que por primeravez en mucho tiempo la rentabilidad finan-

ciera pueda situarse por encima de la ren-tabilidad económica, hecho que se conso-lida en 1998 y 1999 con un apalanca-miento sensiblemente superior.

Esta evolución favorable del apalan-camiento hasta convertirse en positivoobedece, por una parte, a la mejora de larentabilidad económica, pero fundamen-talmente a la reducción progresiva delcoste medio de los recursos ajenos remu-nerados, directamente asociada a la evo-lución de los tipos de interés, en continuodescenso desde 1992 si exceptuamos elpequeño repunte de 1995, y al sanea-miento de la estructura financiera llevadoa cabo por las empresas consistente ensustituir los fondos ajenos por propios yreducir así la ratio de endeudamiento.

Si discriminamos en función de la pro-piedad (ver Cuadro 3), podemos observarque tanto en las empresas públicas comoen las privadas se cumple la tendenciageneral de evolución de la rentabilidad fi-nanciera, si bien las privadas alcanzan unapalancamiento positivo ya en 1996, con-tinuando en aumento el diferencial entrerentabilidad económica y coste medio delos recursos ajenos remunerados hasta1998, pues comienza a reducirse a partirde este año, manteniéndose positivo.Mientras las empresa públicas muestrantodos los años un apalancamiento reduc-tor que, sin embargo, muestra un acerca-miento progresivo al cambio de signo has-ta 1996; a partir de 1997 cambia dichatendencia coincidiendo con el proceso deprivatización y venta de las empresas pú-blicas rentables.

Con respecto a los determinantes fi-nancieros de ese apalancamiento, el cos-te medio de los recursos ajenos, evolucio-na en el sentido apuntado anteriormente,es decir, contribuyen a la mejora de larentabilidad financiera, disminuyendo deforma significativa tanto en las empresaspúblicas como en las privadas, siendo su-perior para todos los años en las priva-das. Mientras, el endeudamiento mantie-ne la misma evolución descendiente has-

La en su entornoempresa.

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L as empresaspúblicas muestran

todos losaños un

apalancamientoreductor

GRÁFICO 3

RENTABILIDAD FINANCIERA Y SUS FACTORES EXPLICATIVOS

GRÁFICO 4

RENTABILIDAD FINANCIERA 1991-2000

ta 1997, apreciándose un cambio de ten-dencia a partir de 1998 que viene explica-da por el importante abaratamiento en lostipos de interés que se produjo en esteaño y siguientes y que favoreció el incre-mento de la financiación ajena. Tambiéndestacamos el hecho de que en los dosúltimos años de nuestro análisis, el en-deudamiento de la empresa privada supe-ra, por vez primera, al de la empresa pú-blica donde la reducción de los interesesha permitido un saneamiento de las es-tructuras financieras. Aspectos todos ellosque corroboran para gran parte de estosaños 90 lo que ya mencionaban los traba-jos anteriores respecto al mayor endeuda-miento y menor coste de los recursos aje-nos en las empresas públicas con rela-ción a las privadas.

Diferenciando por tamaños, (ver cuadro4 en la página siguiente) tanto las peque-ñas como las medianas o las grandes si-guen las mismas pautas generales en laevolución de la rentabilidad financiera, ob-teniéndose además unos mejores resulta-dos en las pequeñas y medianas que enlas grandes. El crecimiento experimentadopor la rentabilidad financiera es notable-

mente superior en los dos últimos tipos deempresas, acercando los niveles de renta-bilidad financiera hasta conseguir que lasmedianas sobrepasen a las pequeñas en1994. Las medianas son precisamente lasque logran en primer lugar invertir el signodel apalancamiento hasta convertirlo enamplificador (1996), mientras que las pe-queñas y las grandes el mismo año que elagregado general (1997).

Los condicionantes financieros de eseapalancamiento evolucionan en el sentidoya apuntado. Al igual que en los trabajosseñalados anteriormente, volvemos a ob-servar, en términos generales, para la dé-cada de los 90 una relación positiva entretamaño y endeudamiento y una relacióninversa entre tamaño y coste medio de losrecursos ajenos. Se refrenda así las hipó-tesis expuestas anteriormente, es decir,una mayor capacidad de endeudamientopara las grandes empresas y un mayorcoste de los recursos ajenos remunera-dos para las pequeñas, que eleva su cos-te de capital hasta niveles que, pese asus buenos datos de rentabilidad econó-mica, dificultan la obtención de un apalan-camiento positivo.

● La rentabilidad de la empresa española:Un estudio sobre la década de los noventa

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AÑOS 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000Rent. económica ordinaria (%): Públicas 6,2 5,6 5,0 5,4 6,0 5,9 3,5 1,0 1,5 1,6

Privadas 7,8 6,7 5,7 7,3 8,8 8,8 9,8 10,3 9,2 8,6

Coste medio rec. aj. remun. (i) (%) Públicas 11,5 10,8 10,3 8,7 8,7 7,7 6,5 6,0 5,4 5,3

Privadas 12,5 12,1 11,8 9,2 9,2 8,6 7,0 5,7 5,0 5,0

Rentabilidad económica – i Públicas –5,3 –5,2 –5,3 –3,3 –2,7 –1,8 –3,0 –5,0 –3,9 –3,7

Privadas –4,7 –5,4 –6,1 –1,9 –0,4 0,2 2,8 4,6 4,2 3,6

Endeudamiento (%) Públicas 64,2 71,2 71,7 78,8 66,7 55,6 53,3 61,7 59,0 62,2

Privadas 51,1 55,6 61,0 61,1 54,5 52,6 50,0 52,3 61,9 75,0

Rent. financiera ordinaria (%): Públicas 2,8 1,9 1,2 2,8 4,2 4,9 1,9 –1,9 –0,8 –0,7

Privadas 5,4 3,7 2,1 6,2 8,5 9,0 11,2 12,6 11,8 11,3* Se ha eliminado el efecto de la actualización RD–L7/1996 a fin de homogeneizar los indicadores de 1996.

Los datos de las bases de 1997 y siguientes incluyen el efecto de la actualización referida.Fuente: CBBE y elaboración propia

ANÁLISIS DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO. EMPRESAS PÚBLICAS Y PRIVADAS(*)

CUADRO 3

S e observa unamayor capacidad

de endeudamientopara las grandesempresas y un

mayor coste de losrecursos ajenos

remunerados paralas pequeñas

Para conocer con mayor detalle lacontribución de los distintos factores expli-cativos a la evolución de la rentabilidad fi-nanciera (ver gráficos 5 a 7), y a su dife-rente comportamiento en función de lapropiedad y del tamaño, recurriremos alanálisis de desviaciones, el cual nos per-mite descomponer en sus factores conta-bles determinantes las diferencias obser-vadas en una variable (en este caso, larentabilidad financiera) para dos momen-tos del tiempo o para grupos distintos enun mismo momento.

Partiendo de la ecuación que relacio-na a la rentabilidad financiera con la ren-tabilidad económica, el coste medio de los

recursos ajenos y el endeudamiento:

Podemos realizar una descomposi-ción de la misma, suponiendo que a y brepresentan los diferentes momentos deltiempo o los grupos distintos que se pre-

tenden comparar en un determinado mo-mento, de la siguiente forma:

Así, las diferencias de rentabilidad fi-nanciera expresadas en el primer términode esta ecuación vendrán determinadas,según el segundo término, por un efectorentabilidad económica que recoge el pri-mer sumando y un efecto apalancamientofinanciero recogido por el segundo. A suvez, el efecto rentabilidad económica, ya

La en su entornoempresa.

• 106 Nº 131 • Marzo de 2002

L as pequeñasempresas han sido

más dinámicas

AÑOS 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000Pequeñas 12,2 9,1 7,8 9,8 10,6 10,1 10,4 10,4 10,0 9,6

Rent. económica ordinaria (%) Medianas 8,8 7,9 6,8 8,9 10,5 10,3 10,3 11,1 11,0 10,4

Grandes 6,9 6,0 5,2 6,1 7,2 7,1 7,6 8,1 7,5 7,4

Pequeñas 16,5 14,6 14,7 12,6 12,3 11,1 8,8 7,0 5,4 5,7

Coste medio rec. aj. remun. (i) (%) Medianas 14,3 13,6 12,8 10,0 10,5 9,2 7,3 5,9 4,5 4,9

Grandes 11,8 11,3 10,9 8,8 8,8 7,9 6,8 5,7 5,1 5,1

Pequeñas –4,3 –5,5 –6,9 –2,8 –1,7 –1,0 1,6 3,4 4,6 3,9

Rentabilidad económica – i Medianas –5,5 –5,7 –6,0 –1,1 0,0 1,1 3,0 5,2 6,5 5,5

Grandes –4,9 –5,3 –5,7 –2,7 –1,6 –0,8 0,8 2,4 2,4 2,3

Pequeñas 44,2 50,9 50,7 60,7 58,8 50,0 50,0 52,9 60,9 61,7

Endeudamiento (%) Medianas 43,6 45,6 50,0 45,5 40,0 36,4 46,7 48,1 49,2 50,1

Grandes 59,2 62,3 66,7 65,4 56,3 52,6 50,0 58,3 62,5 73,9

Pequeñas 10,3 6,3 4,3 8,1 9,6 9,6 11,2 12,2 12,8 11,9

Rent. financiera ordinaria (%) Medianas 6,4 5,3 3,8 8,4 10,4 10,7 11,7 13,6 14,2 13,1

Grandes 4,0 2,7 1,4 4,4 6,3 6,7 8,0 9,5 9,0 9,1* Se ha eliminado el efecto de la actualización RD–L7/1996 a fin de homogeneizar los indicadores de 1996.

Los datos de las bases de 1997 y siguientes incluyen el efecto de la actualización referida.Fuente: CBBE y elaboración propia

ANÁLISIS DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO POR TAMAÑOS

CUADRO 4

RF = RE + (RE – i) x Endeudamiento

(RFa– RF

b) = (RE

a– RE

b) + [(RE

a– i

a)

x La

– (REb

– ib) x L

b],

donde al endeudamiento lo llamamosL.

● La rentabilidad de la empresa española:Un estudio sobre la década de los noventa

Nº 131 • Marzo de 2002 107 •

E lapalancamiento

financierocontinúa siendoreductor hasta

1996 por el diferencialnegativo entrerentabilidad

económica y costemedio de los

recursos ajenosremunerados

GRÁFICO 5

COSTE MEDIO DE LOS RECURSOS AJENOS REMUNERADOS Y T/I 1991-2000

GRÁFICO 7

EVOLUCIÓN DEL DIFERENCIAL RE – I

GRÁFICO 6

ENDEUDAMIENTO 1991-2000 (%)

que esta es el producto del margen de be-neficio por la rotación de activos, puedeexpresarse así:

Y de la misma forma podemos des-componer el efecto apalancamiento finan-ciero en tres sumandos:

A partir de los datos del Cuadro 5,donde recogemos estos distintos efectosexplicativos de la variación de la rentabili-

dad financiera para el agregado total deempresas, y considerando tanto las varia-ciones anuales como en el conjunto delperíodo analizado, concluimos que en lamejora de 11,1 puntos porcentuales de larentabilidad financiera en el período 1992-1997, el efecto rentabilidad económica hacontribuido en –0,2 puntos (menos un5%) y el efecto apalancamiento financie-ro(5) en 4,2 (un 105%).

La descomposición del efecto apalan-camiento financiero nos muestra que eldeterminante fundamental de su mejoraha sido sobre todo el comportamiento delefecto diferencial rentabilidad económicamenos coste medio de los recursos aje-nos remunerados (contribuye en más del90% a la mejora del apalancamiento,pues el efecto endeudamiento actúa ensentido inverso).

Por naturaleza de la propiedad, comopodemos ver en el Cuadro 6, para el perí-odo que estamos estudiando la disminu-ción de la rentabilidad financiera en lasempresas públicas es debida íntegramen-te al efecto rentabilidad económica (me-nos un 131%), actuando el efecto apalan-camiento financiero en sentido positivo enun 31%, siendo el efecto diferencia RE – iel componente que en mayor medida con-

La en su entornoempresa.

• 108 Nº 131 • Marzo de 2002

E l efectoapalancamiento

no dependeúnicamente de

poderesfinancieros

REa

– REb= (m

a– m

b) x r

b+ (r

a– r

b)

x mb

+ (ma

– mb) x (r

a– r

b)

Es decir:

Efecto rentabilidad económica = efecto margen + efecto rotación +efecto interacción

donde m es el margen de beneficio yr es la rotación de activos.

efecto diferencia RE – i + efectoendeudamiento + efecto interacción:

[(REa– i

a) x L

a– (RE

b– i

b) x L

b] =

[(REa– i

a) – (RE

b– i

b)] x Lb + (L

a– L

b)

x (REb

– ib) + [(RE

a– i

a) – (RE

b– i

b)]

x (La– L

b)

AÑOS 1992/ 1993/ 1994/ 1995/ 1996/ 1997/ 1998/ 1999/ 2000/ 2000/1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1991

Efecto Rentabilidad económica –1,0 –0,8 1,1 1,1 –0,1 0,4 0,6 –1,0 –0,5 –0,20Efecto margen –0,36 0,00 0,59 –0,39 0,09Efecto rotación 0,25 0,40 0,00 –0,52 –0,66Efecto interacción –0,01 0,00 0,00 0,02 –0,01

Efecto Apalancamiento Financiero –0,4 –0,5 2,0 0,9 0,5 0,8 1,0 0,0 –0,1 4,2Efecto diferencia: RE – i –0,2 –0,2 2,1 0,7 0,5 0,9 0,9 –0,2 –0,4 3,9Efecto endeudamiento –0,2 –0,2 –0,2 0,3 0,1 0,0 0,0 0,2 0,3 –0,7Efecto interacción –0,01 –0,02 0,10 –0,12 –0,03 –0,06 0,07 –0,02 –0,07 1,02Total: RF

a– RF

b–1,4 –1,3 3,1 2,0 0,4 1,2 1,5 –0,9 –0,6 4,0

Fuente: CBBE y elaboración propia

DESVIACIONES DE LA RENTABILIDAD FINANCIERA. TOTAL EMPRESAS

CUADRO 5

(5) No se olvide, en cualquier caso, que el efectoapalancamiento no depende únicamente de factoresfinancieros, pues la rentabilidad económica juega unpapel fundamental en el mismo.

tribuye a la mejora del apalancamiento fi-nanciero (un 94%, frente al 10% de efectoendeudamiento, mientras el efecto inte-racción actúa en sentido inverso). En lasempresas privadas la contribución al in-cremento de la rentabilidad financiera es-tá ocasionada en un 86% por el efectoapalancamiento financiero (donde nueva-mente el diferencial RE – i es su principalvaledor con un 83% de contribución almismo), y un 14% de efecto rentabilidadeconómica.

En este mismo cuadro tenemos laexplicación de los diferentes aumentosde rentabilidad financiera según el ta-maño: en las pequeñas, que experimen-tan un menor aumento, este se explicaen mayor medida por el efecto apalan-camiento financiero (un 269%), frente alefecto en sentido inverso de la rentabili-dad económica (–169%), mientras queen las medianas o grandes el efectorentabilidad económica, que ahora espositivo, sin ser mayor que el apalanca-miento, adquiere un papel más impor-tante que en las pequeñas empresas(un 24% de efecto rentabilidad económi-ca frente a un 76% de apalancamientofinanciero en las medianas, y un 10%de rentabilidad económica frente a un90% de apalancamiento en las grandes,que siguen, o más bien marcan, la pau-ta general).

No obstante, el principal factor que

contribuye a la mejora de la rentabilidadfinanciera sigue siendo el efecto diferen-cia RE – i, que pone de manifiesto la im-portancia tanto de los factores económi-cos, recogidos por la rentabilidad econó-mica, como del coste medio de los re-cursos ajenos en la determinación de larentabilidad financiera.

Es por ello que podemos señalar co-mo elementos fundamentales sobre losque descansa el comportamiento de larentabilidad financiera durante estosaños, y especialmente a partir de su re-cuperación en 1994, por una parte, lamejora de los resultados empresarialestanto en términos absolutos como conrelación a los activos invertidos, logradagracias a la recuperación y crecimientode los ingresos obtenidos por cada pe-seta invertida (rotación) y, sobre todo,del beneficio conseguido por cada pe-seta vendida (margen); y por otra parte,el descenso prácticamente continuo delos tipos de interés, traducido igualmen-te a los tipos de interés activos de ban-cos y cajas de ahorro, que han permiti-do el descenso de los gastos financie-ros de las empresas, y con ellos, delcoste medio de los recursos ajenos re-munerados.

Así, en el Gráfico 5 puede obser-varse que la evolución seguida por es-te último es muy similar a la de los ti-pos de interés, lo que es expresión grá-

● La rentabilidad de la empresa española:Un estudio sobre la década de los noventa

Nº 131 • Marzo de 2002 109 •

L as diferenciasde rentabilidadfinanciera entre

empresas públicasy privadas

descansan enmayor medida en el efectorentabilidad

económica que en el efecto

apalancamientofinanciero

PÚBLICAS PRIVADAS PEQUEÑAS MEDIANAS GRANDES

Efecto Rentabilidad económica –4,60 0,80 –2,60 1,60 0,50Efecto Apalancamiento Financiero 1,10 5,10 4,30 5,16 4,60

Efecto diferencia: RE – i 1,03 4,24 3,62 4,80 4,26Efecto endeudamiento 0,11 –1,13 –0,75 –0,36 –0,72Efecto interacción –0,03 1,99 1,43 0,71 1,06

Total: RF2000

– RF1991

–3,5 5,9 1,6 6,7 5,1Fuente: CBBE y elaboración propia

DESVIACIONES RENTABILIDAD FINANCIERA POR TAMAÑO Y NATURALEZA. 1991/2000

CUADRO 6

fica de la elevada correlación entre am-bos. En cualquier caso, el descensoexperimentado por los tipos de interésen el período 1991-2000 es mayor queel que afecta al coste medio de la deu-da, ya que, como señala Rodríguez(1989: 366), en etapas de reducción delos tipos de interés el coste medio delos recursos ajenos debe disminuir enmenor medida que el tipo de interés demercado, según el ritmo de amortiza-ción de los créditos anteriormente esta-blecidos.

Este descenso del coste medio delos recursos ajenos ha contribuido, juntocon la mejora de la rentabilidad econó-mica, a lograr un diferencial RE – i posi-tivo que apalanque positivamente a lasempresas, además de permitir, igual-mente, el saneamiento de la estructurafinanciera sustituyendo recursos ajenospor propios y reduciendo así el endeu-damiento.

Por último, en el Cuadro 7 observa-mos que las diferencias de rentabilidadfinanciera entre empresas públicas y pri-vadas descansan en mayor medida enel efecto rentabilidad económica que enel efecto apalancamiento financiero,pues el primero explica tales diferenciasen más de un 60% todos los años, conexcepción de 1994 y 2000. En cuanto ala contribución del efecto diferencia RE– i a la explicación del apalancamiento y

de las diferencias de rentabilidad finan-ciera, diremos que resulta determinantea partir de 1994, todo lo cual, teniendoen cuenta que el coste medio de los re-cursos ajenos remunerados es inferioren la empresa pública que en la privada,nos pone de manifiesto que es en la ren-tabilidad económica donde radica laprincipal causa de desigualdad entreempresas públicas y privadas.

5. CONCLUSIONES

A lo largo del período 1991-2000, las pau-tas seguidas por los indicadores de ren-tabilidad vienen definidas por su caídahasta 1993 y su posterior recuperación ycrecimiento a partir de 1994 gracias a larecuperación de los excedentes empre-sariales, que provocan la mejora de larentabilidad económica, y al comporta-miento de los factores financieros queañaden a los anteriores su repercusiónsobre la rentabilidad financiera: descen-so progresivo del coste medio de los re-cursos ajenos, directamente asociado ala evolución de los tipos de interés, y sa-neamiento de la estructura financiera. Apartir de 1999 se observa una leve ten-dencia a la baja.

Es de destacar la recuperación parael agregado de empresas de un apalan-camiento positivo en 1997, que permiteque por primera vez en muchos años la

La en su entornoempresa.

• 110 Nº 131 • Marzo de 2002

Tanto en las empresas

públicas como en las privadas se cumple la

tendencia generalde evolución de la rentabilidad

financiera, si bienlas privadasalcanzan un

apalancamientopositivo ya en 1996

AÑOS 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000Efecto Rentabilidad económica 1,6 1,1 0,7 1,9 2,8 2,9 6,3 9,3 7,7 7,0Efecto Apalancamiento Financiero 1,00 0,70 0,08 1,44 1,58 1,11 3,00 5,49 4,90 5,00Efecto diferencia: RE – i 0,38 –0,14 –0,57 1,10 1,53 1,11 3,09 5,92 4,78 4,54Efecto endeudamiento 0,69 0,81 0,57 0,58 0,33 0,05 0,10 0,47 –0,11 –0,48Efecto interacción –0,08 0,03 0,09 –0,25 –0,28 –0,06 –0,19 –0,91 0,24 0,94Total: RFPRIV – RFPUB 2,6 1,8 0,9 3,4 4,3 4,1 9,3 14,5 12,6 12,0

Fuente: CBBE y elaboración propia

DIFERENCIA DE RENTABILIDAD FINANCIERA ENTRE EMPRESAS PÚBLICAS Y PRIVADAS

CUADRO 7

rentabilidad financiera supere a la ren-tabilidad económica. Las diferencias derentabilidad que han venido siendo tra-dicionales entre empresas públicas yprivadas persisten en los años 90: lamayor rentabilidad económica de lasprivadas es la que provoca en su mayorparte el diferencial de rentabilidad fi-nanciera entre unas y otras, sin que, enningún caso, las empresas públicas,debido a sus reducidos niveles de ren-tabilidad económica, puedan aprove-char su menor coste de los recursosajenos para obtener un apalancamientoamplificador.

Se confirma también el mayor en-deudamiento de las empresas públicas,hasta 1998, que al combinarse con undiferencial RE – i negativo contribuye ala reducción de la rentabilidad financierarespecto de la rentabilidad económica.No obstante, la evolución de ese dife-rencial es de progresivo acercamiento alcambio de signo, llegando las empresaspúblicas en 1996 a estar muy cerca deun apalancamiento amplificador, año apartir del cual vuelve a incrementar sutendencia negativa.

Por tamaños se observa una relacióninversa en la mayoría de los años anali-zados, hasta 1998, entre tamaño y ren-tabilidad, si bien son las medianas y lasgrandes las que muestran un mayor cre-cimiento tanto de la rentabilidad econó-mica como financiera. También se con-firma que las pequeñas empresas tienenuna menor capacidad de endeudamientoque las grandes y han de soportar unmayor coste de los recursos ajenos queexige una mayor rentabilidad económicapara la consecución de un apalanca-miento positivo.

En cualquier caso, el componentefundamental, con independencia del ta-maño o la propiedad, para explicar laevolución de la rentabilidad financieraen ese período es el diferencial RE – i,que pone de manifiesto la importanciaen aquella tanto de los factores econó-

micos, recogidos por la rentabilidad eco-nómica, como del coste medio de lasdeudas a que han de enfrentarse lasempresas.

● La rentabilidad de la empresa española:Un estudio sobre la década de los noventa

Nº 131 • Marzo de 2002 111 •

E l principalfactor que

contribuye a lamejora de larentabilidad

financiera siguesiendo RE-i

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