LA TRANSFORMACION DEL BANCO DE MEXICO

Y ALGUNAS IMPLICACIONES PARA LA POLITICA MONETARIA.

Mario Alejandro Gaytán González.

Asesor: Alejandro Garcia Kobeh

Trabajo Presentado para Acreditar

el Seminario de Investigación I1

de la Carrera de Economía. <- 5 \+ \ :-\ q .- .3

I N D I C E

1 LA TRANSFORMACION DEL BANCO DE MEXICO Y SUS IMPLICACIONES ............................................................................................................... 1

1.1 LOS INSTRUMENTOS CLASICOS DE EL BANCO DE MEXICO .......... 3 1.2 CAMBIOS RECIENTES EN LOS INSTRUMENTOS ................................... 20

1.2.1 EL BANCO DE MEXICO COMO BANCO DE EMISION .................. 25 1.2.2 ELBANCO DEMEXICO COMO FABRICADEBILLETES ............ 26

2 LA TRANSFORMACION DE LA POLITICA MONETARIA . LAS DISCUSIONES TEORICAS IMPLICADAS ................................................................. 28

2.1 LA AUTONOMIA DE LA POLITICA MONETARIA RESPECTO A LA FISCAL ............................................................................................................................ 28

2.1.1 EL PROBLEMA DE LA DEPENDENCIA ............................................. 29 2.1.2 LAS CONDICIONES NECESARIAS PARA LA DETERMINACION AUTONOMA .................................................................... 31

2.1.2.1 OBJETIVO MONETARIO O REGULACION DE TASA DE INTERES Y TIPO DE CAMBIO ................................................................... 32 2.1.2.2 OBJETIVO MONETARIO CON TIPO DE CAMBIO FIJO . ADMINISTRACION DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES ..... 37

2.2 ENDOGENEIDAD O EXOGENEIDAD DE LA OFERTA MONETARIA ................................................................................................................ 39

2.2.1 ¿ES POSIBLE ALCANZARUN OBJETIVOMONETARIO? ........... 40

3 AUTONOMIA Y EFECTIVIDAD DE LA POLITICA MONETARIA EN MEXICO ............................................................................................................................... 45

3.1 AUTONOMIA DE LA POLITICA MONETARIA ......................................... 45 3.2 LA DETERMINACION DE LA OFERTA Y LA EFECTIVIDAD DE LA POLITICA MONETARIA .......................................................................................... 47

CONCLUSION .................................................................................................................... 51

INTRODUCCION .............................................................................................................. 54

INTRODUCCION

El Banco de México ha jugado, desde su fundación, un papel protagónico en el desarrollo

de la economía nacional. Su actuación no se ha restringido a las funciones reguladoras y de

prestamista en última instancia de la liquidez del sistema, como lo plantea la visión teórica

tradicional de Banca Central; sino que se ha encaminado además a fomentar el desarrollo de

los mercados financieros nacionales y a propiciar el financiamiento de sectores prioritarios.

Sin embargo, al asumir por su cuenta parte del financiamiento del desarrollo, debido a la

incapacidad de los mercados financieros para proveer dichos recusos, la gestión monetaria en

México se subordina a los resultados fiscales.

Es posible identificar un cambio importante en la legislación que guía el papel del Banco

a partir de la Ley Orgdnica de 1984. Con esta ley, se establecen límites al financiamiento que

otorga el Banco de México al Sector Público y se reducen los requerimientos de depósito legal

del sistema bancario comercial en el instituto central. Consideramos que dichos cambios, están

destinados a transformar el papel que en adelante desempeñará el Banco Central.

El propósito del presente trabajo es establecer algunos elementos a tener en cuenta para

comprender la reciente transformación del Banco de México. Creemos que el objetivo que se

persigue es la posibilidad de establecer una política monetaria totalmente discrecional, fijada

por el Banco según los requerimientos de liquidez de la economía, es decir, la posiblidad de

establecer un objetivo cuantitativo de oferta monetaria. Este objetivo esta inmerso dentro de

un esquema más amplio que comprende, la liberalización de los mercados financieros de la

economía y la posibilidad, para la política monetaria, de regular su operación.

La posibilidad de un objetivo cuantitativo se limitaba básicamente por el excesivo peso

del financiamiento al sector público en la base monetaria. El punto de partida es entonces, la

necesidad de lograr una autonomía de la política monetaria con respecto a la política fiscal.

Nuestra primer hipótesis es que el desarrollo del mercado de valores gubernamentales, ha

conseguido una cierta independencia de la base monetaria respecto a el déficit del sector

público.

La liberación del requisito de depósito legal para el sistema bancario, permite una mayor

profundización financiera, que permitiría un sistema más coherente al nivel de la fijación de

las tasas de interés. Sin embargo, creemos que la reducción del Financiamiento Central al

Sector Público y del encaje legal, reducen la capacidad del Banco de México para determinar

la oferta monetaria a través de la base monetaria y eliminan otras posibilidades de política

usadas históricamente. Por último, es posible afirmar que la determinación de la oferta será

crecientemente determinada por las necesidades de financiamiento del sector privado y que

se dificultará la regulación de la liquidez a través de las operaciones en mercado abierto.

En la primer sección, se realiza una revisión histórica de la formación de los instrumentos

del Banco de México, para identificar la importancia del financiamiento al sector público y del

encaje legal dentro de la base monetaria. Es decir, se reviza la creación del marco institucional

de la política monetaria hasta 1984. En seguida se mencionan las implicaciones inmediatas de

la reforma identificando, a un nivel preliminar dos posibles escenarios de Banco Central.

La posibilidad teórica de una política monetaria fijada discrecionalmente y efectiva para

controlar la oferta monetaria, trae implícitas diferentes discusiones teóricas como, la restricción

del presupuesto, la efectividad de la política monetaria, la exogeneidad de la oferta y la base

monetaria etc. Estas discusiones se abordan en la segunda sección del trabajo. Por último se

realiza una estimación empírica de las hipótesis planteadas.

1 LA TRANSFORMACION DEL BANCO DE MEXICO Y SUS IMPLICACIONES

Las funciones generalmente atribuidas al Banco Central son:

2 Realizar la emisión primaria de dinero de acuerdo con el punto 1 y la estabilidad y crecimiento de la economía nacional.

3 Regular la emisión de dinero secundario, por medio de requerimientos de reservas mínimas de liquidez del sistema bancario comercial.2

4 Administrar los activos internacionales del país y realizar la política cambiaria.

5 Fungir como Banquero del Gobierno Federal.

6 Fungir como Banquero del Sistema Bancario Comer~ial .~

Entre los instrumentos con que cuenta el Banco Central para realizar sus funciones se

destaca el manejo del balance de fuentes y usos de sus recursos, base monetaria o dinero de

alto poder compuesto en forma general de la siguiente manera:

BASE MONETARIA

usos FUENTES

RESERVAS INTERNACIONALES EMISION PRIMARIA (BILLETES) FINANCIAMIENTO NETO A SECTOR PUBLICO DEPOSITOS DE LA BANCA COMERCIAL

FINANCIAMIENTO A BANCA COMERCIAL

1. El sistema monetario es el conjunto de intermediarios financieros con la caoacidad de creación monetaria. debido a aue Darte de su creación de pasivos, cumple con el requisito de aceptabilidad generaf como medio de pago. Está formado por kl B k c o Central y la Banca Comercial. Arnaudo (1987) p 21-22.

2. Los requerimientos de reservas mínimas de liquidez, comprenden tenencia de efectivo en caja y depósitos en la Banca Central ylo reservas obligatorias en otros activos financieros en caja. También el Banco Central puede fijar topes cuantitativos al crédito que otorga la Banca Comercial con el fin de limitar la expansión del dinero secundario.

3. Para un análisis de la evolución de los Bancos Centrales véase Goodhart (199), el autor analiza los cambios en la política monetaria debida al desarrollo de los mercados financieros nacionales.

-1 -

En teoría el Banco Central puede fijar el nivel de la base monetaria y de esa manera

influir sobre la oferta de dinero de la economía. La regulación de la emisión secundaria puede

darse a través de una variación de reservas obligatorias de la banca comercial en el banco

central (encaje legal) y del financiamiento a banca comercial por préstamos directos o usando

la ventanilla de redescuento. La emisión primaria se realiza por medio de operaciones en

mercado abierto de activos financieros y reservas internacionales (financiación directa) o por

medio de la rnonetización de los flujos de financiamiento al sector público y al sistema bancario

Arnaudo (1987). Otros instrumentos de política monetaria son la fijación de tasa de

redescuento, orientación selectiva del crédito, el control de la oferta a través de algunas tasa

de interés etc.

El propósito de esta sección es examinar el marco institucional del manejo de la política

monetaria en México, destacando los instrumentos dispuestos por el Banco Central, sus

objetivos y la estructura de la Base Monetaria. Puede situarse un cambio importante en el

marco institucional del Banco a partir de 1984, se analizará también a que objetivos responde

dicho cambio y cuales son sus implicaciones.

-2-

1.1 LOS INSTRUMENTOS CLASICOS DE EL BANCO DE MEXICO

El Banco de México se funda en 1925 otorgándosele el monopolio en la emisión de

billetes y se le asigna la función de regular el circulante, la tasa de interés, los cambios con

el exterior, así como la administración de los servicios de tesorería. Sin embargo, debido a

la falta de recursos propios para operar, se permite que además de las funciones de Banca

Central, pueda funcionar como banco de depósito y descuento. Esta doble función impide

que durante los seis primeros años pueda cumplir con su función reguladora, situándose

más bien como banco comercial con privilegios especiales.4 Por otro lado, la poca

aceptación de los billetes como medio de pago, debida a la inestabilidad del papel moneda

durante el periodo revolucionario, limitó la capacidad del Banco en su función de emisión.

Cavazos (1976) establece dos periodos para la política monetaria en México, de

acuerdo con los resultados de oferta monetaria y de la efectividad de la política cambiaria

para sortear las presiones externas. El periodo comprendido entre 1925 y 1954, se

caracteriza por una inestabilidad financiera y de precios, resultado del escaso desarrollo

del sistema financiero nacional, lo que limita las posibilidades reguladoras del Banco de

México.

En este primer periodo, en que existe una gran inestabilidad en las variables que

controla la autoridad monetaria, puede también ser considerado como el periodo de

gestación del sistema que permitirá la estabilidad posterior. En estos años se asiste a la

aceptabilidad general de la moneda fiduciaria, al importante crecimiento de la

intermediación financiera bancaria y a la creación de los instrumentos y las bases

institucionales que regirán la política monetaria en adelante.

4. Para un análisis histórico de la política monetaria en México y de la evolución del Banco de México véase Fernhndez (1976) Carrillo (1976) y Cavazos (1976).

-3 -

Se puede considerar que el Banco de México surge como Banco Central en el año

de 1932, cuando se le retiran las facultades de banco de depósito y descuento. Se

consideraba que su función reguladora debía llevarse a cabo de acuerdo a una concepción

ortodoxa de Banco Central; en este punto no varían las leyes orgánicas de 1925, 1932 y

1936, "el principio básico de todo sistema monetario sano (...) sólo consiente la acuñación

de nuevas monedas de poder liberatorio ilimitado cuando se hace exclusivamente para

satisfacer el servicio público de la moneda" (1932), "con el fin de evitar la emisión de moneda

falsa(...), [la capacidad de crear dinero deberá estar] restringida por la existencia

demostrada de un capital" (1936).

Las tres leyes son muy claras con respecto a la vinculación entre el sector

gubernamental y el instituto central. Si bien el Banco se encargará de administrar la cuenta

de la Tesorería, el crédito que le otorgue no podrá exceder el 10% de los ingresos anuales

del fisco, los financiamientos serán a corto plazo y no tendrá autorización para adquirir en

firme los bonos del gobierno.

Se limita también el desarrollo del sistema bancario al prohibir que sus

financiamientos superen a los depósitos. El problema consistía en que los instrumentos

teóricos de regulación monetaria, producidos en paises desarrollados, no podían realizar

sus funciones dentro de un sistema financiero restringido y no totalmente integrado.5

5. Bhatt (1976) seriala la existencia de funciones diferenciadas para la Banca Central en los paises desarrollados y los paises subdesarrollados, debidas a la diferente evolución de sus sistemas monetario y crediticio en el momento del surgimiento de los Bancos Centrales. Las funciones de los Bancos Centrales en los paises subdesarrollados, "no puede restringirse a funciones de órgano regulador, sino a la creación de infraestructura financiera que apoye el desarrollo con ello el incremento de la intermediación financiera". Carrillo (1976) menciona con respecto a los instrumentos de po&ca monetaria "En México, al igual que otros paises en desarrollo, ciertos instrumentos de regulación monetaria de los bancos centrales de estructura clásica o tradicional han sido prácticamente inexistentes, tales como la modificación de las tasas de interés en las operaciones de redescuento o la intervención en el mercado abierto de valores"

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La incapacidad del Banco de México para regular la liquidez de la economía, puede

entenderse si observamos que las restricciones de la ley orgánica dejaba como únicos

instrumentos la tasa de redescuento y la tasa de interés. La tasa de redescuento, dado el

volumen restringido de operaciones que comandaba, no pudo constituirse como un

instrumento efectivo; la tasa de interés actuando sobre un sistema bancario no desarrollado

y con límites a la expansión de sus créditos, perdía relevancia en la fijación de la oferta

monetaria.

La emisión primaria frente a un mercado de valores inexistente e importantes límites

a la monetización del déficit gubernamental, servía únicamente para validar los resultados

en el balance de pagos internacionales. Para estos años se podría hablar entonces, de una

política monetaria encargada de atender los requerimientos de operaciones con reservas

internacionales. El "dinero de alto poder'' estaría en función de los flujos comerciales con

el exterior que seguido se veía deteriorada por la demanda y los precios internacionales de

las materias primas.

Es en el año de 1938, por las presiones políticas y sociales, cuando se abandona esta

restricción con un acuerdo de "crédito especial" para financiar el gasto público por encima

del límite impuesto. Si bien este crédito era una situación de excepción, a partir de este

año el financiamiento central al sector público (FCSPU) se liberará de los límites de la

legislación y cobrará importancia en la determinación de la base monetaria. También se

permite a los bancos comerciales la creación de recursos, a través de sus préstamos sin un

nivel previo de depósitos, medida complementada por la posibilidad de redescuento con

el Banco de México para las instituciones bancarias con problemas de caja. De esta manera

surge el elemento dinamizador de la intermediación financiera en México: la liberación de

los grados de libertad del financiamiento del déficit a través de creación de base monetaria.

-5-

Apartir de este momento se multiplica la demanda de financiamiento tanto del sector

público como del sector privado. La oferta monetaria obtiene otro estimulo por la entrada

de capitales originada por la transformación de la economía norteamericana en una

economía de guerra. Surge entonces una fuerte necesidad de controlar la liquidez de la

economía (la oferta monetaria creció a una tasa promedio anual de 35.6 porciento entre

1941 y 1945). Sin embargo, el Banco de México es incapaz de esterilizar los recursos creados

por medio de los instrumentos tradicionales. Con la ley de 1941 se sentarán las bases para

el principal instrumento de política monetaria: el encaje legal.

Las leyes anteriores preveían el depósito obligatorio únicamente como un

instrumento para asegurar la liquidez de las instituciones bancarias (en 1932 la tasa de este

depósito era del cinco porciento, en 1936 entre cinco a quince porciento). A principios de

1941 se fija la tasa al nivel de veinte porciento y en diciembre del mismo año a una tasa

máxima del cincuenta porciento. También a partir de este año, el Banco empezará a realizar

incentivos sectoriales a través de una política de tasas de redescuento para los documentos

agropecuarios.

El estimulo sectorial Iogrado por la política de tasas de redescuento resultó, no

obstante, insuficiente para alcanzar los objetivos de desarrollo sectorial esperados.6 En el

año de 1943 se establece la posibilidad de congelar recursos a través de la fijación de un

"tope" en la disponibilidad de recursos prestables, es decir, la posibilidad de fijar tasas

marginales de encaje de hasta el cien porciento. Si bien la canalización selectiva del crédito

6. El redescuento de documentos para el caso de México nunca ha tenido un nivel significativo con respecto a otras variables monetarias. La idea de la política realizada en 1941 era que por medio de la fijación de un precio premio, el sistema bancario respondería reorientandosu créditode maneravoluntaria. Sin embargo, laexistencia de fenómenosestructuralesdesincentivaba dicha orientación: L a subestimación de posibilidades reales de rentabilidad y seguridad; la carencia de tecnología en la formulación de sus proyectos; pero sobre todo, la existencia de economías externas que impide a las instituciones financieras la reabsorción de dichos recursos, debido a que los efectos multiplicativos de dichos préstamos se presentan en otras esferas Petricioli (1976).

-6-

a través de el encaje legal se intento en 1942, no es sino hasta 1949 en el que se fija una

tasa marginal del cien porciento de encaje, que se abren las posibilidades reales de

canalización selectiva del crédito a través de los cajones de encaje legal. El mecanismo

funciona cuando el Banco de México fija la tasa a nivel muy alto, apropiándose de los

depósitos de la banca comercial, los bancos pueden optar por tener sus depósitos como

reservas u otorgar financiamiento a los sectores señalados por el Banco Central.7 El

objetivo del control selectivo del crédito es “canalizar recursos a actividades socialmente

prioritarias, o a sectores que no tienen fácil acceso al crédito bancario. Las actividades

favorecidas son principalmente las agrícolas, la construcción de vivienda de interés social,

la pequeña y mediana industria [y en algunos periodos las exportaciones y la hotelería]”

Baqueiro y Ghigliazza (1982).8

Los últimos años del periodo, la posguerra, se caracterizan por grandes presiones

sobre el tipo de cambio, ocasionados por el empeoramiento de las relaciones comerciales

con el exterior (reducción de exportaciones y deterioro de los términos de intercambio).

Esta situación originó que en dos ocasiones el Banco de México se retirara del mercado

cambiario en 1948 y 1954. La política monetaria estuvo encaminada a tratar de corregir

los desequilibrios con el exterior a través de una política contractiva que no fue capaz de

sostener la paridad del peso.

7. La política distribución selectiva del crédito debe ir acompañada por la creación de órganos consultores, para determinar la rentabilidad y el diseño del proyecto y, en ocasiones va acompañada por una política de tasas de interés para los depósitos mantenidos en el Banco Central (cuando no alcanza el cien porciento de la captación) para desincentivar la tenecia de reservas.

8. La orientación selectiva del crédito se otorga a través de la creación de la banca de fomento y desarrollo y de fondos y fideicmisos del Banco de México y a través del encaje legal. En el estudio destacamos el mecanismo de encaje legal únicamente, debido a que está directamente relacionado con la base monetaria.

-7-

Con las transformaciones ocurridas a partir de 1938, la capacidad del Banco de

México para alterar los agregados monetarios se acrecenta, logrando una mayor autonomía

con respecto al sector externo. El Banco de México deja de ser una fábrica de circulante y

administrador de las reservas internacionales, para pasar a ser un protagonista fundamental

en el fomento del desarrollo económico.

El crecimiento de la base monetaria por el requisito de encaje, para distribuir el

volumen de crédito interno entre el sector privado moderno y el sector público y los sectores

privados excluidos de las actividades más dinámicas, diversifica la economía nacional por

un lado, pero si bien se alcanza una mayor determinación interna de la oferta monetaria,

no se logra la independizar el resultado monetario de los resultados en el balance de pagos.

Por otro lado aparece un fenómeno que irá cobrando importancia: la subordinación de la

política monetaria a la política fiscal, debido a que el déficit del sector público es financiado

crecientemente por el Banco de México.9

El segundo periodo, que abarca de 1955 a 1970, se caracteriza por una estabilidad

financiera y de precios, conjuntamente con un crecimiento importante del producto. Dentro

de este periodo se reconoce una consolidación de la gestión de la Banca Central, al cobrar

efectividad los instrumentos de política monetaria creados en el periodo anterior.

9. Tendríamos el siguiente conjunto de relaciones: d D E F / d t > O

d ( F C S P U / D E F ) / d t > O

d ( F C S P U / B M ) / d t > O

Donde: D E F = Déficit del Sector Público F C S P U - Financiamiento del Banco de México al Sector Público B M =Base Monetaria t - Tiempo

Si bien se puede observar una mayor estabilidad dentro de las variables financieras

y los precios, cabría preguntarse si ésta es resultado de una mayor efectividad de la política

monetaria en sí misma o si los instrumentos de política cobran efectividad ante un nuevo

panorama internacional. En efecto, después de la devaluación de 1954, el tipo de cambio

logra una margen de subvaluación que, ante la recuperación de la economía mundial y la

adherencia plena de las economías nacionales al sistema monetario internacional surgido

en Bretton Woods, le permite permanecer fijo hasta 1976.10

Existe otro elemento que permite grados de libertad a la política monetaria en el

periodo. Si bien los créditos externos se habían rehabilitado desde 1941, su principal

objetivo había sido sostener un volumen de reservas de divisas. A partir de 1959 entran

fuertes flujos de financiamiento externo destinados a la inversión pública y privada.

De esta manera, el sector externo no ejerce una presión que cuestione el tipo de

cambio y se reconoce que la política monetaria tuvo efectividad para fijar la oferta de dinero

a un nivel compatible con las necesidades de financiamiento de la economía, sin efectos

importantes sobre el nivel de precios. Durante los nueve primeros años, la liquidez de la

economía se sincroniza fuertemente con el ciclo económico mundial a través de la variación

en reservas internacionales. Entre 1955 y 1964 la política monetaria es relativamente

expansiva, logrando un crecimiento de la oferta monetaria del 12.2% promedio anual. Este

crecimiento se explica por que la reducción de las necesidades de financiamiento central

al sector público,ll se compenso no a través de la disminución de la base monetaria, sino

10. El nivel de precios y la demanda de moneda local para el caso de un país como México, adquieren gran estabilidad cuando existe una norma monetaria internacional (basada en la determinación soberana del valor de la moneda), ya que reduce los ataques especulativos contra la moneda débil

1 1 . En1955y1956e lgob iernoobt i enesu~ráv i t f i sv i t ene lba lancedepagos .Enlosa l ioscomprendidos entre 1959 y 1961, la reactivación de los flujos de financiamiento externo reducen la necesidad de financiamiento central.

-9-

a través de aumentos en las reservas internacionales orientadas a sortear presiones futuras

sobre el tipo de cambio. Con respecto al encaje legal, estos años se caracterizaron por la

reducción de los depósitos obligatorios en el Banco de México y por una mayor obligación

en la canalización selectiva del crédito. En el año de 1960, se define una política de tasas

de interés a mediano y largo plazo, al autorizar a los bancos de depósitos la diferenciación

de sus tasas de acuerdo con el plazo de los depósitos.

Si bien la confianza del público en el sistema financiero mexicano se había consolidado

en estos treinta años, la preferencia por instrumentos líquidos era superior a la de depósitos

a plazo. Por otra parte, el sistema financiero en México estaba organizado de acuerdo a la

especialización de sus funciones Montemayor (1982), instituciones financieras,

hipotecarias, de depósito y de ahorro, lo que establecía una división tajante entre el mercado

de dinero y de capitales. LA competitividad de las instituciones de depósito y ahorro, era

inferior a las financieras, debido a que su tasa de interés era inferior, y al mismo tiempo,

el grado de liquidez de sus instrumentos era menor.12Por otra parte el requisito de depósito

obligatorio en Banco de México únicamente se había establecido para los bancos de

depósito y ahorro. En el año de 1958, se estableció una política orientada a corregir este

problema, fijando un encaje legal a las operaciones de las sociedades financieras de entre

el cinco y el treinta porciento y se apoyo, a través de financiamiento, a los bancos de depósito

y ahorro que hubieran observado un crecimiento menor.

12. El problema de la separación de funciones y el desigual desarrollo de las instituciones financieras prevalecerá hasta la formación de la Banca Múltiple, en el alio de 1978.

-10-

El año de 1962 es el año de arranque de la estabilidad de la economía mundial más

prolongada del siglo. Este auge, significó para México el incremento y la estabilidad en sus

reservas internacionales. Sin embargo, la política monetaria expansiva debió ser

abandonada en el año de 1965, debido a que la estabilidad de los precios internacionales

era superior a la de los internos y, como la subvaluación del peso se había agotado

prácticamente, existía el peligro de que aparecieran presiones sobre el tipo de cambio. El

índice de precios al mayoreo creció entre 1958 y 1964 en 4 porciento y para los últimos seis

años de la década se consigue un crecimiento promedio anual del 2.1 porciento

En los sesenta, los déficit del sector público se mantienen moderados, lo que facilitó

un mayor control sobre el crédito y la liquidez. Sin embargo, se registra un incremento en

la utilización de la base monetaria para financiar al sector público, elevandose la razón

FCSPU a base de 40 porciento en 1960 a 75.9 porciento en 1969. Cómo las reservas

internacionales permanecen constantes, existe un crecimiento de la base monetaria,

aunque inferior al registrado en la década anterior. El cuadro 1 presenta la tasa de

crecimiento de la base monetaria y de los depósitos de la banca comercial en el Banco de

México y la relación del financiamiento central al sector público y de encaje legal a base

de 1960 a 1990.

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1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990

BASE MONETARIA \1

8.3 2.2 5.7 12.7 22.7 10.8 14.5 12.8 12.6 8.9 7.1 7.7 16.3 6.1 1.9 16.5 10.0 19.2 -7.2 11.2 10.1 14.4 15.1 -25.2 0.0

-18.1 -28.6 -29.9 -22.6 -13.7

L\ Tasas de Crecimiento Fuente: Banco de México, Indicadores Económicos

CUADRO 1 Porcientos

ENCAJE LEGAL \1

8.5 2.4 9.0 20.5 29.5 16.7 21.4 16.6 14.6 9.4 8.1 10.4 19.6 4.1 2.4 20.0 7.2 2.5 2.4 15.4 12.2 14.3 22.5 -22.3 1.7

-23.1 -35.7 -41.6 -42.0 -47.0

FCSPUIBASE MONETARIA

40.0 38.6 41.5 42.4 54.0 55.7 70.2 69.6 67.3 75.9 75.7 71.6 65.7 74.9 81.1 84.2 85.6 73.9 86.3 84.9 77.7 80.2 90.0 94.7 81.4 85.5 122.6 66.2 88.9 178.9

ENCAJE LEGAUBASE MONETARIA

48.0 48.2 49.7 53.1 56.1 59.0 62.6 64.7 65.8 66.1 66.7 68.3 70.3 68.9 69.3 71.3 69.6 59.8 66.0 68.5 69.8 69.8 74.3 77.1 78.4 73.7 66.3 55.3 41.4 25.4

Basandose en la información presentada, puede concluirse que la política monetaria

no fue contractiva con respecto a la base monetaria, lo que ayudo a controlar la liquidez

de la economía fue el aumento del encaje legal y una política de altas tasas de interés.13

13. Las altas tasas de interés originaron un fuerte incremento en la captación de ahorro externoy gracias a la estabilidad de precios a México se le conoció en este decenio como la Suiza Latinoamericana. Wilford (1984).

-12-

Las reservas del sistema bancario en el Banco de México se triplican en el periodo,

añadiéndose una nueva modalidad, un cajón obligatorio de encaje sobre valores

gubernamentales, con la expectativa (fracasada) de desarrollar el mercado de dichos

valores.

A pesar de los esfuerzos realizados por el banco central, la creación de dinero no

monetario fue importante, "debido en parte al mayor crecimiento real de la economía, (...)

pero sobre todo como resultado de la transferencia de ahorro extrabancario hacia el sistema

financiero." Baqueiro (1982). El dinero extrabancario creció en la década en 20 porciento,

mientras que la captación en 16.8 y el medio circulante en 11.1. La banca comercial en

respuesta ofreció valores de alta liquidez a los inversionistas, sin obtener los resultados

esperados. El incremento en el encaje para la banca comercial juega un papel importante

en esta sustitución al limitar el poder multiplicatorio de los bancos de depósito y ahorro y

establecer menores limites al de otros intermediarios.

En el decenio asistimos a un importante desarrollo del sistema financiero. Las

entradas de recursos externos se orientan a este mercado y la demanda de estos recursos

actúa de modo flexible destinándolos a la inversión, obteniendo altas tasas de crecimiento

de la economía con bajas tasas de crecimiento de la oferta de dinero y los precios. Sin

embargo, la alta liquidez de los instrumentos financieros de captación frente a una

estructura de crédito no negociable y a largo plazo, crearon problemas al terminarse el

periodo de estabilidad y crecimiento de la economía internacional.

En la década de los setenta hay una transformación del papel de la política económica.

Si bien el sector público había jugado un papel importante en el crecimiento anterior, en

esta década asume una función reactivadora. Según Quijano (1982) hasta antes de 1970,

el déficit del sector público estaba limitado endógenamente por la fijación de la captación

-13-

determinada por la dinámica del sector privado. En los setenta, (en teoría) la expansión

del sector público y su validación por la autoridad monetaria determinan los niveles de

captación.

La situación internacional se caracteriza por la existencia de crisis recurrentes y por

la descomposición del sistema monetario internacional establecido en Bretton Woods. Por

supuesto, estos dos fenómenos no son independientes uno del otro y su combinación incidirá

fuertemente el desarrollo de la oferta de dinero y la política monetaria en México.

Al iniciar la década se presenta una fuerte recesión en la economía internacional y,

a pesar de que la oferta monetaria crece a una tasa semejante al decenio anterior, su efecto

sobre el ingreso se reduce. Si bien estos dos años se caracterizan por un fuerte incremento

en las reservas internacionales y de la base monetaria, debidas a la entrada de ahorro

externo; el bajo nivel de la actividad económica conjugado con altas tasas de interés,

ocasionan que estos recursos se destinen a la especulación con instrumentos líquidos de

sociedades financieras e hipotecarias y, a un incremento de las reservas excedentes en el

Banco de México del sistema bancario.

Frente a esta situación, el Banco de México reorienta su política en abril de 1971 con

un proyecto de reactivación de la economía. Este proyecto pretende alcanzar objetivos de

actividad económica en base a el incremento de la base monetaria (principalmente el

FCSPU) y disminuyendo los niveles de tasa de interés.14

A partir de 1972, la política fiscal expansiva es fuertemente financiada por el banco

central y por flujos de financiamiento externo. Como puede observarse en el cuadro 1 (a

14. Según los funcionarios del Banco de México, esta disminución de la tasa de interés tenía como propósito la reducción de la entrada de capitales especulativos, que presionaran de forma estéril el crecimiento de la oferta monetaria Cavazos (1976) y Baqueiro (1982), aunque no reconocen una orientación de demanda en esta política.

-14-

excepción de 1972 que hay una importante entrada de divisas), la razón FCSPU a base

monetaria se incrementa. Si bien el requisito de depósito legal había tenido efectividad

como instrumento de control de la liquidez y de distribución de recursos entre el sector

público y el privado, agota sus posibilidades reguladoras. Esto ocasiona un notable

incremento en el medio circulante y en los precios .Como consecuencia del aumento de

precios, el peso se sobrevalúa y el déficit en cuenta corriente pasa de 1.8 porciento del PIB

en promedio para el quinquenio 1965-1970 a 4.8 en 1975. No obstante, la presión sobre las

reservas internacionales se compensa por la entrada de fuertes flujos de financiamiento

externo.

En el periodo estudiado, se da una importante transformación del marco institucional

de la política monetaria con el fin de transformar el sistema financiero mexicano y de

readquirir posibilidades reguladoras sobre él. "En 1973 se autoriza al Banco fijar las

características de los depósitos bancarios a plazo" a fin de fomentar una estructura de

captación a más largo plazo. Dicho objetivo se enfrentó a la preferencia del público por

activos líquidos, debido a incremento en la tasa de inflación.

El incremento de las necesidades de financiamiento del sector público en 1973 y 1974

se enfrenta al problema de la rigidización del encaje legal como instrumento de distribución

del crédito. En efecto, estos años registran la tasa de crecimiento de la base monetaria más

baja desde 1963 y las únicas reducciones en la razón encaje legal a base monetaria. Para

afrontar esta problemática, el Banco de México inicia en 1974 la simplificación del sistema

de encaje, unificándose la inversión obligatoria de las sociedades financieras para sus

diferentes instrumentos de captación.

-15-

Desde mediados de 1973 se observa una creciente desintermediación financiera bancaria.

Para contrarrestar este fenómeno, se crearon en 1974 los certificados de depósito bancario,

con rendimientos atractivos tanto para el público como para los bancos que las emitieran

(a través de sobretasas exentas). Los certificados también tenían por objetivo alargar los

plazos de los pasivos bancarios (comprendiendo los plazos de tres, seis, doce y veinticuatro

meses).

El año de 1975 se caracteriza por una política agresiva de tasas de interés para evitar

la desintermediación financiera.15 Sin embargo, el proceso especulativo continua al

recrudecerse la inflación y en 1976 se cuestiona gravemente la estructura del sistema

financiero mexicano. El tipo de cambio no pudo mantenerse a la paridad de 12.50 al

descender las reservas internacionales entre diciembre de 1975 y agosto de 1976 en 15

porciento. El Banco de México devalúa la moneda y se retira del mercado cambiario en

octubre. El proceso de desintermediación se profundiza, mostrando las deficiencias de su

estructura de plazos, la fuga de capitales deja sin liquidez al sistema bancario privado. Para

evitar la profundización de la crisis financiera, el Banco de México otorga montos

importantes de financiamiento a la banca a través de creación primaria, el saldo crece en

casi un 1000 porciento de agosto a noviembre.

La debilidad del sistema bancario mostrada en 1976, conduce a la creación de la

Banca Múltiple en diciembre del mismo año, con el fin de integrar en una misma institución

las operaciones de depósito, ahorro, hipotecarias y puramente financieras.

Montemayor (1984), identifica dos objetivos de la política monetaria en 1977:

incrementar la intermediación financiera e integrar el mercado de dinero y de capitales;

15. El diferencial de tasas de interés nacionales con respecto a las del Eurodólar se sitúa en 3.5 porciento para los depósitos a un mes y 7.3 porciento para los de un alio Ruiz (1982).

-16-

estos se lograron a través de una política más activa de tasas de interés que premiara al

ahorradory a través de la creación de la banca múltiple. Adicionalmente se buscó reorientar

la estructura de plazos de instrumentos pasivos hacia el largo plazo, eliminando los bonos

financiero e hipotecarios (de alta liquidez) y creando una estructura de tasas que premiara

la confianza en la estabilidad del sistema.

La formación de la banca múltiple fue incentivada mediante la reducción de la tasa

de encaje para estas instituciones y el castigo para las conformadas en el régimen anterior,

se homogeneizó esta tasa y se liberó la tasa de interés para depósitos en moneda nacional.

Posteriormente el Banco de México revisaría semanalmente las tasas pasivas.

Otro acontecimiento de importancia para la evolución posterior del sistema

financiero mexicano, fue la aceptación de la dolarización de los depósitos internos, lo que

implica un arbitraje de la tasa interna por la imperante en el mercado internacional.

Con respecto a la política cambiaria se buscó mantener el tipo de cambio fijo, lo cual

fue posible gracias a la importante entrada de divisas por el auge petrolero y la afluencia

masiva de créditos externos. La situación de sobreliquidez de la economía internacional

originada por la monetización de los déficit norteamericanos y la afluencia masiva de

dólares al euromercado permitieron tal proceso.16

En 1978 se crean los Certificados de la Tesorería de la Federación, un bono del

gobierno federal a descuento, con el objetivo de desarrollar un mercado de valores

gubernamentales inexistente hasta ese año. Según uno de sus creadores, Solis y

16. La descomposición del sistema monetario implantado en Bretton Woods debido a la fuerte movilidad de capitales, originó el abandono de la convertibilidad del oro en 1971 y de las paridades fijas en 1973. Al abandonar la paridad fija, las posibilidades de inyección de liquidez a la economía mundial se independizan de los deficit de balanza de pagos norteamericanos no monetizados y se multiplican en el caso de serlo, dándose las condiciones para la formación de una economía internacional de endeudamiento. En un contexto de cisis de la economía central, la liquidez del sistema se utiliza para financiar las importaciones de los paises periféricos. Véase

-17-

Montemayor (1979), el CETE abre posibilidades inusitadas en el manejo de la política

monetaria. Por una parte, la posibilidad de operaciones en mercado abierto permite

inyectar o restringir la liquidez de la economía con mayor efectividad que otros

instrumentos, al influir directamente sobre la base monetaria y no como el encaje sobre el

multiplicador;~~puede ser un sustituto del encaje legal para distribuir fondos entre el sector

público y el sector privado; es un instrumento directamente relacionado con el costo

alternativo del dinero, dando señales sobre las expectativas de tasa de interés del mercado

y sobre la demanda de dinero existente y sirve para independizar la base monetaria del

déficit presupuestal, obligando al sector público a salir a competir por los recursos al

mercado. Sin embargo, aunque su importancia es creciente, no llegará a ser significativas

sus operaciones hasta 1985.

El periodo comprendido entre 1980 y 1986 se caracteriza por el advenimiento y el

estallido de la crisis financiera de 1982 y

Como se pudo observar, los instrumentos históricamente más importantes de la

política monetaria son el encaje legal y a través de é1 la canalización selectiva del crédito,

la distribución de recursos entre sector público y sector privado y el control de la liquidez

de la economía; una política de tasas de interés que busco intermitentemente tasas bajas

para incentivar la demanda y crecimiento de las tasas para evitar la desintermediación

financiera. La emisión primaria de dinero fue un instrumento muy poco utilizado, salvo en

periodos subliquidez peligrosa se uso la monetización directa de los financiamientos, la

razón de billetes y monedas a base monetaria disminuyó de 51.1 en 1960 a 19.3 en 1983.

17. Montemayor señala que si bien el encaje legal es efectivo para limitar el crecimiento de la oferta monetaria, el resultado expansivo de una disminución es incierto (lo asemeja a un cordón “bueno para jalar, malo para empujar”)

-18-

Tampoco el tipo de cambio fue un instrumento de importancia monetaria hasta 1984 y, se

uso la devaluación únicamente cuando las presiones sobre las reservas internacionales

fueron insostenibles.

La tasa de redescuento y el crédito del Banco de México al sistema bancaria tampoco

tuvieron relevancia en el periodo y la utilización del segundo se restringió a casos de

emergencia de liquidez. La inexistencia de un mercado para los valores gubernamentales

impidió el instrumento clásico de la teoría monetaria: las operaciones en mercado abierto.

La mayoría de los estudios de política monetaria hablan de una política monetaria

activa coaccionada por el balance de pagos, pero vinculan muy poco la capacidad del Banco

de México para alterar los resultados monetarios con la necesidad de financiar el déficit

del sector público. En la mayoría se vincula el crecimiento de las tasas de encaje con la

necesidad de contraer la liquidez de la economía y menormente con las necesidades de

financiar la política fiscal. La siguiente gráfica muestra que tan importante es este

financiamiento con respecto a la base monetaria.18

18. Podría argumentarse que el incremento del FCSPU es únicamente la colocación de recursos extraídos del sistema bancario y que su efecto expansivo es menor. Pero habría que recontar la historia de la política monetaria en México, si se consideran conjuntamente los resultados fiscales y su financiamiento para determinar el efecto sobre producción y oferta monetaria.

-19-

GRAFICA 1 BASE MONETARIA Y FINANCIAMIENTO NETO AL SECTOR PUBLICO

PRECIOS DE 1978

600

500

400

300

200

1 O0

0

BASE MONETARIA 0 FINANCIAMIENTO NETO CENTRAL AL SECTOR PUBLICO

1.2 CAMBIOS RECIENTES EN LOS INSTRUMENTOS

En la subsección anterior se presentó la evolución de los instrumentos y de la política

monetaria desde la formación del Banco Central hasta 1986. En el año de 1984 se observa

un cambio importante en la concepción de la política monetaria, plasmado en la Ley

Orgánica de diciembre de este año. Si bien los objetivos y funciones del Banco de México

no se diferencia de los anteriores, se establecen ciertos límites a algunas de sus variables.

En primer lugar; el artículo 7 establece la fijación de un saldo máximo, al principiar el año,

del financiamiento interno otorgado por el Banco. El financiamiento interno comprendería

-20-

el crédito y valores netos a cargo del Gobierno Federal, de instituciones de crédito y de

fideicomisos, así como los intereses devengados no pagados; excluyendo los saldos deudores

de la Tesorería de la Federación.

El artículo 90, sección IV establece que, "el saldo a cargo del Gobierno Federal

[cuenta de la Tesorería] no deberá exceder el uno por ciento del total consolidado de las

percepciones previstas en la Ley de Ingresos de la Federación".

Los depósitos obligatorios con fines de regulación monetaria y crediticia serán: "Hasta

un 10 porciento del pasivo computable, en depósitos en efectivo en el Banco de

México19( ...). Hasta un 65 porciento (...) en valores créditos y otros renglones de activo

que el Banco determine" y la posibilidad de establecer tasas marginales sobre los recursos

captados de hasta el 100 porciento.20

De esta manera, se establecen límites a la expansión del financiamiento central al

sector público, en base a las estimaciones del Banco y del Gobierno sobre resultados

macroeconómicos. Si bien es posible argumentar que tanto la Ley de Ingresos como el

financiamiento anual otorgado por el Banco de México, pueden sobreestimarse para

sortear las limitantes, su aparición dentro de la ley es significativa. Por otra parte, se reduce

y flexibiliza el requisito de depósito obligatorio, lo que necesariamente tiene importantes

implicaciones para la política monetaria dado el papel que históricamente ha jugado. De

ahora en adelante, las instituciones bancarias podrán reducir al mínimo sus depósitos

efectivos en el Banco Central por medio de la adquisición de valores gubernamentales y

efectivo en su caja.

19. La sección V.b establece además la posibilidad de que ese 10 porciento exigido sea mantenido en su caja y no en el Banco de

20. Ley Orgánica del Banco de México. Publicada en el Diario Oficial de la Federación el 31 de diciembre de 1984. México.

-21 -

Estos cambios tienen implicaciones fundamentales sobre la gestión monetaria en

México. En primer lugar, implican un abandono de la tendencia observada desde 1938,

incrementos en el financiamiento central al sector público financiados por incrementos en

el encaje legal. En segundo lugar, el abandono del instrumento de encaje legal para regular

la liquidez de la economía. Por último implican necesariamente una importante reducción

de la base monetaria, y con ello la aceptación de una política encaminada a alterar más la

composición de cartera del sector privado y bancario para conseguir un resultado

cuantitativo, que una política de influencia directa.21

Otra de las consecuencias de la reforma, es la aceptación por parte de el Estado de

la capacidad de el sector privado para determinar sus circuitos autónomos de creación

monetaria. Si bien en los paises desarrollados esta capacidad es indiscutible, para el caso

de un país como México, podría ponerse en duda. Las implicaciones de esta aceptación se

discutirán en secciones posteriores.

El desarrollo del mercado de valores gubernamentales observado desde 1984 no es

independiente de la reforma. La sección referente al encaje se ha instrumentado en base

a la colocación de valores (especialmente de CETES), al tener un cliente obligado y gracias

a la fijación de altos rendimientos (mayores a los de instrumentos bancarios tradicionales)

y a la creación del marco institucional de su mercado,22 se ha podido conseguir un alto

incremento en el financiamiento del sector público a través de valores, como lo indica la

siguiente gráfica.

21. Si bien las operaciones de mercado abierto pueden considerarse como políticas de estímulo directo, requieren que el público y la banca estén dispuestos a alterar su cartera, para preferir más efectivo o más títulos.

22. Su emisión y colocación es encargada al Banco de México, que realiza subastas semanales entre el sistema bancario y casas de bolsa, las casas de bolsa realizan la venta directa al público y otras instituciones interesadas. Contando con un sistema de información permanente sobre su desenvolvimiento en el mercado a través de la Bolsa Mexicana de Valores, pero sin ser negociadas directamente ahí.

-22-

GRAFICA 2 SALDO DE VALORES DE GOBIERNO COMO PROPORCION DE LA DEUDA NETA INTERNA Y TOTAL

120% - 110% - 100% - 90% - 80% - 70% ~

60% - 50% - 40% - 30% -

0% I

1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1 5 m VALORES/DEUDA NETA TOTAL + VALORES/DEUDA NETA INTERNA

19 O

Para el establecimiento del mercado de valores como la posibilidad de un instrumento

de regulación monetaria se requiere un elemento adicional: la tenecia de valores por parte

del Banco de México. Para ello es necesario recomponer la cartera de financiamiento

central al sector público hacia los valores gubernamentales, esta necesidad establece otro

cambio trascendental. Hasta antes el FCSPU se otorgaba a través de la creación de un

bono o pagaré que causaba un bajo interés, a partir de 198X, el financiamiento se dará

-23-

crecientemente por valores gubernamentales que adquirirá el Banco bajo las condiciones

de mercado y la Tesorería de la Federación estará obligada a pagar los intereses al

vencimiento sin diferencia alguna con otros sectores.23

Las implicaciones de este último cambio se dan respecto a la política fiscal. Al no

poder conseguir financiamiento sin costo en el margen, el déficit del sector público se verá

en la necesidad de ajustarse a las posibilidades de financiamiento de la economía o a

multiplicarse por el incremento de los intereses en el corto plazo.

Cabe preguntarse ahora cual es el objetivo de la reforma. Como se analizó

anteriormente, la capacidad de la política monetaria para influir sobre la oferta monetaria

se vio fuertemente limitada al crecer la subordinación del "dinero de alto poder'' a las

necesidades de financiamiento del sector público. Lo anterior implica la imposibilidad para

buscar un objetivo monetario independiente de las decisiones del Gobierno Federal. Al

limitar el financiamiento a éste y liberar al sistema financiero del control ejercido por el

encaje se buscan dos cosas:

1. Lograr una autonomía de la política monetaria respecto a la fiscal.

2. Alcanzar una mayor nivel de intermediación financiera, evitando políticas de represión y estimulando la

profundización financiera.

23. Se presenta así un cambio en la apropiación inmediata del señoriaje. Antes la baja tasa de interés cobrada al FCSPU convertía al Gobierno Federal en dueña inmediata del señoriaje, con la reforma el Banco Central se apropia de éste, registrando un incremento en sus utilidades. En base a un criterio de patrimonio constante en términos reales, el Banco de México como entidad pública regresara sus utlidades al gobierno de forma trimestral. Véase Banco de México .................

-24-

Bajo esta perspectiva cabría preguntarse ahora cómo se transforman las funciones

del Banco Central y el significado inmediato de la reforma. Hemos establecido dos posibles

escenarios del futuro del Banco Central. El Banco como banco de emisión y el Banco como

fabrica de billetes.

1.2.1 EL BANCO DE MEXICO COMO BANCO DE EMISION

El primer escenario comprende al Banco dentro de un esquema de

funcionamiento característico del los bancos centrales de los paises desarrollados.

El banco central sería el encargado de atender los requerimientos de moneda

primaria, de ofrecer cualquier requerimiento de divisas que se genere y un

observador-vigilante de el buen funcionamiento del sistema financiero. Su control sobre

el crecimiento de la oferta monetaria lo establecería por medio de las operaciones en

mercado abierto, comprando valores cuando existan requerimientos de liquidez y

vendiendo ante presiones inflacionistas. Atendería problemas de liquidez de bancos

privados que lo requirieran y ampliaría el funcionamiento de su ventanilla de

redescuento para operar eficientemente sus operaciones de mercado abierto. Podría

establecer una política de tasas de redescuento de acuerdo con la situación de la

economía y estimular desarrollos sectoriales variando la tasa para documentos del

sector objetivo. Sería un juez irrestricto con incumplimientos en las obligaciones de

reserva de efectivo y valores en caja de los bancos. En caso de que se presentaran

problemas por una extraordinaria multipicación de la liquidez, podría obligar al sistema

bancario a comprarle toda su tenencia de valores reduciendo el monto de recursos

prestables.

-25-

El sector público federal tendría que salir al mercado a competir por recursos y,

el financiamiento que recibiría del Banco de México, tendría el mismo costo en el corto

plazo, que el financiamiento recibido por otros sectores. Si el déficit del sector público

se incrementa en forma excesiva, "deberá pagar el precio de su irresponsabilidad por

el aumento de la tasa de interés" y por lo tanto se conseguirá que el FCSPU no sea

inflacionario.

Al liberar el encaje y dejar que las fuerzas del mercado fijen las tasas de interés,

se observará un proceso importante de profundización financiera contrapuesta al

fenómeno de represión característico de los setenta. El desarrollo del sistema financiero

que originará este proceso, permitirá la recuperación de altos niveles de inversión

privada gracias a el crecimiento del ahorro y la competencia limpia de todos los sectores

por el financiamiento.

Por último, la independencia de la base monetaria, permitirá al Banco Central la

posibilidad de realizar una administración eficiente de las reservas internacionales y

una determinación autónoma del nivel de los agregados monetarios.

Como se puede observar, las transformaciones llegaron enhorabuena para evitar

la situación caótica que caracterizaba a la política monetaria. Sin embargo es

conveniente revisar otro posible escenario.

1.2.2 EL BANCO DE MEXICO COMO FABRICA DE BILLETES

La otra posibilidad, que sólo esbozaremos brevemente en esta sección, es la

reducción de los márgenes de maniobra de la política monetaria y la transformación

del Banco de México en algo más que una institución dedicada a la impresión y

colocación de billetes y monedas. Sin embargo sería incapaz para dirigir

-26-

discrecionalmente esa colocación.

Al reducirse el nivel de la base monetaria por sus fuentes (encaje legal) y limitarla

por sus usos (FCSPU), quedan los pasivos monetarios del Banco y las reservas

internacionales como las variables que la determinan. Por otra parte, la fijación por el

mercado de las tasas de interés impide que se determine el precio al que se venderán

las reservas financieras. Debido a la poca significancia de los préstamos centrales al

sistema financiero y, aún más, debido a que el sistema financiero es más capaz de crear

pasivos sobre sus pasivos, la política de financiamiento a los intermediarios financieros

y de redescuento, no puede cobrar significancia. Por ello también resulta ineficaz la

canalización selectiva del crédito a través de la tasa de redescuento. La política

monetaria estaría limitada únicamente a validar los resultados de los cambios con el

exterior, sin poder ejercer funciones reguladoras sobre la liquidez y el tipo de cambio;

el cual se alteraría de forma recurrente cuando no fueran soportables las presiones (en

el caso de mantener un tipo de cambio fijo). Si México se adhiere a un régimen cambiario

flotante, el sistema financiero mexicano perdería su especificidad nacional, al integrarse

por completo al sistema financiero norteamericano.24

Si bien ambos escenarios son caricaturas grotescas de una posible realidad (y la

falta de un análisis teórico las exacerba), permiten ver los dos extremos involucrados

en la transformación del Banco de México.

24. Si bien esta aseveración choca contra el análisis tradicional del Enfoque Monetario de Balanza de Pagos, puede explicarse por la desigual competencia de las monedas en el plano internacional. En efecto, la casi inexistencia de la una comunidad de pagos del peso mexicano, le impedirían actuar como moneda internacional y la volatilidad que cobraría el tipo de cambio, le impediría cumplir con las funciones de activo financiero. La única opción que le quedaría sería aumentar su dolarización aceptando una subordinación a la política monetaria norteamericana. A propósito de los conceptos de moneda internacional como extensión de la comunidad de pagos y moneda como activo financiero véase Aglietta (19XX)

-27-

2 LA TRANSFORMACION DE LA POLITICA MONETARIA. LAS DISCUSIONES

TEORICAS IMPLICADAS.

La transformación del Banco de México, trae implícitas diferentes discusiones teóricas.

Los objetivos establecidos: la autonomía de la política monetaria respecto a la política fiscal

y la profundización financiera, basada en la liberalización y desregulación de los mercados

financieros, pretenden lograr dos resultados básicos: la asignación óptima por el mercado de

los recursos financieros y la posibilidad para el Banco de México de fijar un objetivo monetario.

Habría que determinar primero, el enfoque teórico que orienta dicha transformación y cómo

se posibilitaría el manejo de los agregados monetarios por parte del Banco Central. En segundo

lugar, la posibilidad de que este manejo sea efectivo, lo que nos lleva a la discusión teórica

acerca de la endogeneidad o exogeneidad de la oferta monetaria.

2.1 LA AUTONOMIA DE LA POLITICA MONETARIA RESPECTO A LA FISCAL.

Como primer paso en el análisis de la autonomía, pasaremos a definir las relaciones entre

la política monetaria y la fiscal. Existirían dos vínculos básico entre ambas. La tasa de interés

se vería influida e influiría sobre el resultado fiscal (déficit del sector público) y puede ser

un objetivo o una variable de ajuste de la política monetaria.25

Por otra parte, el resultado deficitario o superavitario de las cuentas fiscales tiene

una referencia necesaria sobre el balance de activos financieros de la economía. El déficit

en un periodo, implicará un incremento en el endeudamiento o una disminución en las

25. Los modelos generales de oferta y demanda consideran que si se desea controlar el mercado, se puede controlar la cantidad (oferta

dos, Moore (1988). Aunque en el caso de controlar el precio, la oferta monetaria no puede ser independiente de los resultados monetaria) o el precio (tasa de interés) pero no ambos. Sin embargo es posible alcanzar un mismo resultado a través de los

fiscales, debido a que su creacion es puramente endógena y en función de la demanda de financiamiento de la economía.

-28-

disponibilidades financieras del sector público. El problema radica en quien realizará el

financiamiento de este déficit. Como mencionamos en la primera sección, el banco central

ha sido un importante agente acreedor del sector público.

2.1.1 EL PROBLEMA DE LA DEPENDENCIA

El problema se plantea al analizar la restricción del presupuesto tanto del sector

público, como del Banco Central, Blinder y Solow (1974). Ningún sector económico

puede actuar con discrecionalidad sobre todas sus variables, por lo menos una de ellas

se ajustará a las demás. En este sentido es importante preguntarse quien fija el

Financiamiento Central al Sector Público (FCSPU). O bien el FCSPU es fijado

discrecionalmente por el banco central, de acuerdo al establecimiento de otros objetivos

y constituye un dato para el Gobierno Federal; o bien es fijado por las necesidades de

financiamiento de este último, pasando a ser una variable no discrecional para el banco

central. La primera posibilidad significa una perdida de los grados de libertad para el

manejo de sus cuentas por parte del sector público y la segunda por parte de la autoridad

monetaria.

Si el FCSPU es el que se ajusta, el gobierno pierde grados de libertad para

determinar su política deficitaria. Implicaría que, para poder fijar su política fiscal,

necesitaría la existencia de recursos disponibles en el mercado de financiamiento

interno y/o externo. En este caso la política monetaria tendría independencia directa

del balance fiscal.

En el segundo caso, la política monetaria se vería limitada por la determinación

exógena de una de sus variables, significando también una perdida de los grados de

-29-

libertad para determinar sus objetivos de manera autónoma. Al no poder fijar el nivel

del FCSPU, la autoridad monetaria deberá estar en condiciones de actuar sobre los

otros n-2 componentes de la base, si busca un objetivo de la variable n-l.

La subordinación de la política monetaria a la fiscal, se presenta cuando no existe

discrecionalidad en las n-2 variables-instrumento. La variable-objetivo generalmente

reconocida, para influir sobre los agregados monetarios, es el "dinero de alto poder" o

base monetaria.

Marfán (1988), menciona que esta relación entre las políticas económicas

depende mucho de "[l] el desarrollo de los mercados financieros y de [2] los grados de

libertad con que se cuente en el frente externo". Cuando el FCSPU se fija por la política

monetaria, la posibilidad para el gobierno de recurrir a financiamiento del sector

privado a través de valores [ 13 o el crédito externo [2] pueden evitar que la variable de

ajuste sea el déficit. Cuando el FCSPU es fijado por las autoridades fiscales, la

posibilidad de vender parte de ese FCSPU por operaciones en mercado abierto [l] o

la existencia de un nivel de reservas internacionales que compense el límite impuesto

[2] pueden permitir un objetivo de base monetaria.26

Las posibilidades de autonomización de las políticas económicas en nuestros

países, se encuentra limitada por que no se cumplen los requisitos especificados. Por

una parte el Banco Central no se enfrenta únicamente a la compra-venta de divisas

(clásicas bajo un régimen de convertibilidad), sino que además "las caracteristicas del

sector exportador y el tamaño pequeño de los mercados financiero doméstico, implican

que pequeños cambios en la tasa de interés externa, en el acceso a los mercados

26. Bhatt (1976) señala que las funciones reguladoras de los Bancos Centrales en los paises en desarrollo, se encuentran limitadas por el excesivo financiamiento del sector público y por la falta de integración de los mercados de dinero y de capitales.

-30-

internacionales y en los movimientos de capitales netos al país, generen importantes

variaciones en la oferta monetariatt.27También se observa que "con el escaso desarrollo

de los mercados de capitales, (...) al recurrir al sistema monetario para financiar el

déficit, se endogeneiza el flujo de oferta monetaria a sus requerimientos", Zahler (1988).

Ahora bien, una vez planteado el problema, cabe preguntarse cual es el enfoque

teórico que guiaría las transformaciones del marco institucional del Banco de México

y que posibilidades de regulación monetaria tendría implicitas.

2.1.2 LAS CONDICIONES NECESARIAS PARA LA DETERMINACION

AUTONOMA

La determinación autónoma de la política monetaria es la posibilidad de obtener

un objetivo de oferta monetaria, independientemente [ 13 del nivel que se tenga de déficit

presupuestal y [2] de la tasa de interés resultante.

Si el FCSPU no es una variable relevante para la fijación de la base monetaria,

el punto [l] estaría contenido en el [2]. En efecto, la demanda de recursos que genere

el déficit presupuestal influirá, al igual que las demandas de otros sectores, sobre la

determinación del precio (tasa de interés), sin crear presiones adicionales sobre el stock

de moneda de la economía. De esta manera en el caso de existir una sobredemanda de

recursos, los sectores (agentes) reorientarían su comportamiento al incrementarse el

costo de sus requerimientos.

En el caso de que el FCSPU sea un importante elemento en la conformación de

la base monetaria y de que dicho financiamiento no pueda negociarse en el mercado,

es prácticamente imposible conseguir la autonomía de la política monetaria. En este

27. De esta forma, el sector externo en vez de ser una variable discrecional, es casi siempre un dato para la autoridad monetaria.

-31-

caso debe buscarse primero el desarrollo del mercado de valores gubernamentales

(integración del mercado de dinero y de capitales), para sustituir crecientemente el

recurso de crédito por el de valores en la composición de la base monetaria.

El financiamiento del déficit por medio de el encaje legal sería una aberración,

ya que impediría la fijación de la tasa de interés, al obstaculizar la disponibilidad de

crédito. Además el encaje legal provocaría un crowding-out lógico entre gasto público

e inversión privada, pero además disminuiría el crédito al sector privado en un monto

superior al encaje impuesto; ya que al haber menos crédito disponible, la demanda de

crédito del sector privado empujaría la tasa de interés activa hacia arriba, hasta lograr

el equilibrio en el mercado de fondos prestables.

En este sentido la disminución del encaje legal y del FCSPU, servirían para cumplir

con los dos objetivos mencionados, liberalizar y hacer más eficiente los mecanismos del

mercado financiero y liberara a la base monetaria de las presiones fiscales. Sería

necesario revisar ahora como funcionaría, en teoría, la fijación de agregados monetarios

por parte del Banco Central.

2.1.2.1 OBJETIVO MONETARIO O REGULACION DE TASA DE INTERES Y

TIPO DE CAMBIO

Como se ha mencionado anteriormente, la política monetaria no puede

obtener un objetivo simultaneo en los agregados monetarios y en la tasa de interés.

Esta proposición es de general aceptación dentro de las diferentes escuelas

económicas. La teoría de la "síntesis neoclásica keynesiana", en su versión más

simple, considera a la oferta monetaria como la variable de política económica, la

cual está determinada exógenamente; la tasa de interés sería un resultado dado por

-32-

el mercado de dinero y los niveles de inversión efectivos.

Sin embargo, en un desarrollo analítico más amplio, la autoridad monetaria

tiene la capacidad para endogeneizar la oferta monetaria. Es decir, la oferta

monetaria no es necesariamente inelástica a la tasa de interés, sino que por decisión

del Banco Central puede llegar a ser totalmente elástica.28 Si se desea controlar la

tasa de interés, se debe renunciar a obtener un objetivo monetario pues el sistema

eliminará esa oferta monetaria excedente. Si se desea fijar exógenamente la oferta,

se deberá permitir que la demanda de dinero fije el nivel de tasas de interés.

Los monetaristas, si bien pueden aceptar por principio postulados semejantes,

niegan la posibilidad de la endogenización de la oferta monetaria. Si la política

monetaria se destina a regular los movimientos en la tasa de ineterés provocaría

una asignación no óptima de los recursos financiero de la economía.

Uno de los problemas del control del precio es que cortaría con el mismo

molde problemas diferentes. Si existe presión al alza en las tasas de intrés, debida

a un incremento de la demanda de dinero, la política de inyección de liquidez para

regular la tasa sería efectiva. Pero si la presión sobre la tasa se debe a un incremento

en la demanda de crédito, incrementar la oferta para compensar las presiones sería

erróneo, ya que el incremento en la demanda de crédito no implica un incremento

en el gasto Roos (19XX).29 La probabilidad de una política erronea de regulación

de las tasas, se acrecenta debido a la incapacidad para, en el corto plazo, distinguir

e1 origen de las presiones.

28. En este sentido, la endogeneidad o exogeneidad de la oferta monetaria es establecida por la autoridad monetaria, según quiera un resultado de oferta o de tasa de interés.

29. El gasto total de la economía no se incrementa, ya que el aumento del gasto en el polo deudor implica una reducción igual en el gasto del polo acreedor. Esta visión implica la existencia de una oferta predeterminada de recursos prestables y la incapacidad del sistema bancario para crear moneda crédito.

-33-

Al considerar que la demanda de dinero es una función estable de los

elementos que la determinan, la política monetaria no podrá sino enfocarse a

obtener un resultado monetario, de acuerdo con el nivel de ingreso esperado. Si se

desea actuar sobre la tasa de interés y validar un incremento irreal en el gasto, como

los agentes carecen de ilusión monetaria, el Único efecto que se conseguirá es el

incremento en el nivel de precios. Debido a ello, la política monetaria debe centrarse

en fijar la cantidad óptima de dinero a arrojar desde el helicóptero. La oferta sería

una variable totalmente inelástica a la tasa de interés.30

Ambas visiones teóricas postularían entonces la incapacidad de obtener los

dos objetivos (cantidad y precio). También para ambas versiones, si se decide

controlar la oferta de dinero la política fiscal se vería parcial o totalmente

subordinada a la política monetaria, reduciendose su efectividad. La fijación de la

oferta se daría a través de emisión primaria, por medio de compra-venta de títulos

en mercado abierto.31 Es claro que estas conclusiones son validas únicamente si se

supone que el comportamiento de los agentes (bancos y sector privado), respecto

a la composición de su cartera no varía en el corto plazo, es decir, si el nivel del

multiplicador es estable.

Por supuesto, existe una diferencia radical en el significado que le atribuyen

estas teorías a la fijación de un objetivo monetario. Para el keynesianismo

mencionado, la política monetaria podría alterar el nivel de ingreso nominal y real,

30. Cabe señalar que Friedman en su trabajo de 1974 -Un marco teórico para el análisis monetario-establece en un primer momento la endogeneidad de la oferta monetaria al hacerla función de la tasa de interes. Sin embargo, posteriormente abandona este supuesto para postular formalmente su total determinación discrecional.

31. Para el monetarismo, las operaciones de mercado abierto de valores y divisas son la única fuente válida de emisión. Para la síntesis neoclásica, la financiación indirecta (monetización de déficit) tiene mayor efecto expansivo en el corto plazo, pero las operaciones de mercado abierto tienen un efecto más estable Blinder y Solow (19XX).

-34-

únicamente en el caso de que la demanda de dinero fuera elástica a la tasa de interés

y que no existiera pleno empleo de los recursos productivos. Para el monetarismo,

la política monetaria podría alterar el valor nominal del producto interno pero no

el real, por lo que la única política económica sería validar en su parte monetaria,

el nivel de ingreso fijado por las decisiones libres de los agentes que concurren al

mercado.

La importancia de la fijación de la oferta monetaria por el banco central, para

el rnonetarismo, se debe a que es la única forma de asegurar el crecimiento estable

y sostenido de la economía. La política monetaria debe ser inflexible, y negarse a

validar crecimientos nominales que no tengan contraparte en variables reales como

productividad e ingreso rea1.32 De no existir independencia en la fijación del

FCSPU, no podría existir una oferta monetaria objetivo y los agentes, ante la

incertidumbre del resultado fiscal, fijarían la tasa de interés a un nivel no óptimo.

A este nivel todavía faltan elementos para completar el análisis teórico. El

enfoque anterior es válido únicamente para economías cerradas. El modelo

Mundell-Fleming, y su extensión en el desarrollo del "enfoque monetario de la

balanza de pagos" (EMBP),33 constituyen el soporte teórico para determinar el

resultado monetario en una economía abierta.

En un esquema muy sencillo, la oferta monetaria en una economía pequeña

y abierta al exterior, dependerá del régimen de convertibilidad adoptado. Si existe

fijación por el mercado de el tipo de cambio (régimen cambiario flotante), el nivel

32. Al demostrar su inflexibilidad, el Banco Central evita la incertidumbre y obliga a los agentes a actuar consecuentemente respecto a su productividad "El padre es adorado, cuando tiene el cinturón en la mano" Roos (19XX).

33. Las construcción básica del EMBP puede verse en Mundell (19XX), Fleming (19XX); otros avances en la misma teoría en Frenkel y Johnson (19XX).

-35-

de reservas internacionales se mantendría fijo y al nivel deseado por el Banco

Central.34 En este caso, el Banco Central tiene la capacidad para fijar el nivel de

oferta monetaria sin presiones sobre las reservas, ya que no existiría creación

endógena de las mismas. La balanza de pagos estaría en equilibrio. El nivel de tasa

de interés se fijaría por el mercado interno, ya que el arbitraje de tasas lo daría las

variaciones en el tipo de cambio.

Cuando la convertibilidad se da a un tipo de cambio fijo y no prevalecen

controles cambiarios,35 el Banco Central debe atender cualquier requerimiento de

divisas internacionales que aparesca. Un aumento en la oferta monetaria

incrementaría el gasto interno, aumentando la demanda de bienes y activos

financieros del exterior (importaciones y fuga de capitales), lo que generaría una

demanda de reservas internacionales. Al vender reservas internacionales, Banco

Central recompraría sus pasivos monetarios reduciendo de esta manera la oferta

monetaria. El Único efecto del incremento en la oferta de dinero sería una reducción

de las reservas, por lo que puede decirse que constituye una fuente endógena de

emisión. La política monetaria sería acomodativa y no tendría ningún efecto sobre

la producción.

Pensamos que el enfoque teórico monetarista guía los cambios recientes en

la formulación de la política monetaria en México. Los avances en la profundización

34. El EMBP establece que si existe tipo de cambio flotante, resulta inecesario mantener reservas internacionales, ya que obtendríamos un ajuste precio y no un ajuste en cantidad. Sin embargo, como la moneda del país pequefio no es aceptada como divisa internacional, puede permitirse la existencia de reservas para hacer frente a la temporalidad del ajuste en el precio.

35. Cuando existe control de cambios, "la autoridad monetaria puede fijar el nivel de oferta monetaria gracias a su control de las disponibilidades de divisas y el crédito del Banco Central", esta posibilidad depende también de la efectividad de los controles Khan (1988).

-36-

financiera y en la integración de los mercados de dinero y capitales, responden a

una parte del esquema expuesto. Sin embargo, es necesario pasar a preguntarse que

implica la adherencia a una norma fija de convertibilidad.

2.1.2.2 OBJETIVO MONETARIO CON TIPO DE CAMBIO FIJO.

ADMINISTRACION DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES

Aún suponiendo que se ha logrado la desregulación de las tasas de interés en

México (la tasa guía de CETES, se fija observando el comportamiento del mercado)

todavía, según el EMBP, faltan reformas para poder establecer metas en la oferta

monetaria. La principal de ellas es la liberación de los controles sobre el tipo de

cambio. En la breve exposición anterior, no se mencionó el efecto de el tipo de

cambio fijo sobre la tasa de interés.

La existencia de un tipo de cambio fijo limita la posibilidad de cualquier política

monetaria, ya que fija el nivel de la tasa de interés. Si la política monetaria se enfocara

a controlar la tasa de interés; la existencia de un diferencial de tasas con respecto a

las internacionales, generaría una salida de capitales que reducirían la oferta

monetaria y empujarían a la alza a la tasa de interés. Si la política busca un objetivo

cuantitativo, cualquier aumento de circulante generará, en su parte monetaria pura,

una disminución en la tasa de interés, una salida de capitales debida al castigo

infingido al ahorrador nacional, una disminución de las reservas internacionales y

de circulante en la misma magnitud y ningún efecto sobre la producción y el empleo.

Existiría entonces un arbitraje perfecto de la tasa de interés interna y externa,

lo que significaría una imposibilidad para establecer una política monetaria

-37-

soberana. El Banco Central se limitaría a administrar los flujos de reservas

internacionales. Esto implica que el Único margen de maniobra del Banco sería la

sustitución de activos internos por externos.

La capacidad para fijar un objetivo cuantitativo en un momento dado,

dependerá de que el nivel de reservas pueda sostenerlo. Sin embargo, sería imposible

establecer una política monetaria a más largo largo plazo: si fuera expansiva, tendría

el límite dado por el stock de activos internacionales; si fuera contractiva, tendría

el límite de total sustitución de activos internos por externos.

Existiría una variante dentro del EMBP para un país como México: el enfoque

de la sustitución de divisas. Un país que mantiene el tipo de cambio fijo ajustable,

dentro de un régimen internacional que se adhiere a un sistema cambiario flotante,

observa una sustitutabilidad por la oferta y la demanda de moneda nacional y

moneda extranjera. La sustitutabilidad por el lado de la oferta, se deriva de la

intervención en el mercado de divisas del Banco Central; por el lado de la demanda,

de la sustitución de activos denominados en moneda nacional por activos

denominados en moneda extranjera, ante un posible ajuste en el tipo de cambio.

Este enfoque podría explicar la dolarización y se ha usado para determinar los

efectos de la política monetaria en la composición por monedas de las carteras de

los agentes. Si la oferta monetaria (fijada exógenamente) es superior al nivel que

demandarán los agentes, se observa una sustitución de activos en moneda nacional

por activos en moneda extranjera, ya sea a través de salida de capitales o de la

adquisición de activos internos denominados en moneda extranjera.

-38-

Todo lo anterior permite concluir que las transformaciones recientes de el

Banco de México no implican todavía, la posibilidad de establecer objetivos

monetarios independientes.

Este esquema teórico, supone que existe una posibilidad de determinar

exógenamente la oferta monetaria: si se limita el FCSPU y se liberan los controles

sobre la tasa de interés y sobre el tipo de cambio. Existirían entonces tres fuentes

de endogeneidad aceptadas hasta ahora: la relación base monetaria-FCSPU, la

fijación de las tasas de interés y la norma fija de convertibilidad. En la siguiente

sección, pasaremos a discutir el problema de la endogeneidad o exogeneidad de la

oferta monetaria para prever la posibilidad de que exista una política monetaria tal

y como se plantea teóricamente.

2.2 ENDOGENEIDAD O EXOGENEIDAD DE LA OFERTA MONETARIA

El problema de la endogeneidad o la exogeneidad de la oferta monetaria, puede

plantearse a tres niveles diferentes. El primer nivel referiría la parte institucional de la

fijación de la base monetaria. El segundo nivel estaría dado por el análisis teórico de las

relaciones existentes al interior de la base monetaria y el dinero secundario. Un tercer nivel

se establece con respecto a la soberanía de la política monetaria respecto a las políticas

económicas de otros paises y a la liquidez de la economía mundial. Esta sección se enfoca

a determinar algunos elementos para la discusión de los dos primeros niveles. La

endogeneidad o exogeneidad de la oferta monetaria respecto a los cambios con el exterior

y el sistema monetario internacional existente, implican la extensión del marco teórico a

un nivel que rebasa el objetivo del presente trabajo, por lo que sólo mencionaremos algunas

implicaciones generales.

-39-

El primer nivel de análisis ya ha sido planteado. Si existe una integración pobre entre

los mercados de dinero y de capitales y la política monetaria se acomoda a los

requerimientos fiscales, "al recurrir al sistema monetario para el financiamiento del déficit,

se endogeniza el flujo de oferta monetaria [de tal forma que] es dificil sostener que la oferta

de dinero puede ser considerada exógena, en el sentido de que la autoridad monetaria

pueda ejercer un efectivo control sobre aquella" Zahler (1988).

Este nivel se situa en la existencia de un marco institucional que predomina en la

mayoría de los Bancos Centrales de los paises subdesarrollados. Es el más reconocido límite

a la función reguladora para estos países Bhatt (1976). Sin embargo, esta fuente directa de

endogenización de la base monetaria es fácilmente distinguible y su solución depende,

como se mencionó, de un desarrollo de los mercados financieros que permita modificar el

marco institucional sin subordinar la política fiscal a un objetivo monetario.

En el segundo nivel, la discusión se centra en la capacidad del Banco Central para

discernir entre una oferta monetaria exógena, fijando un objetivo cuantitativo y una oferta

monetaria endógena, controlando el nivel de la tasa de interés. Si el Banco Central tiene

la capacidad para establecer estas disyuntivas, puede considerarse que en principio la oferta

monetaria es exógena. La cuestión a tratar no es entonces, la enogeneidad o exogeneidad

de la oferta respecto a la tasa de interés, sino existencia de fuerzas internas al sistema que

evitan la determinación de un objetivo monetario.

2.2.1 ¿ES POSIBLE ALCANZAR UN OBJETIVO MONETARIO?

Un objetivo en la cantidad de dinero en circulación, puede alcanzarse a través de

variaciones en la magnitud y en la composición de la base monetaria. De acuerdo con

el esquema del multiplicador, una variación en la magnitud del ''dinero de alto poder"

-40-

implicará una variación en el mismo sentido de la oferta monetaria, en función de las

decisiones de los agentes sobre la composición de su cartera. Un cambio en la

composición de la base monetaria por sus fuentes (aumento o disminución de las

reservas obligatorias de la banca) generará tanto un efecto sobre la base como sobre

el nivel del multiplicador, al alterar la cartera de los bancos.

Asi entonces la posibilidad para el banco central de establecer un objetivo

monetario disscrecionalmente en base en: la exogeneidad de la base monetaria, que ya

ha sido tratado como problema fiscal y problema de balance de pagos y por otro lado,

en la estabilidad del multiplicador.

Como mencionamos anteriormente, la exogeneidad de la oferta monetaria es la

posibilidad de alcanzar un objetivo cuantitativo independientemente del nivel de la tasa

de interés resultante. La cuestión radica en que este enfoque, supone que los agentes

no modificarán su comportamiento alterando su cartera entre efectivo, depósitos y otros

activos financieros, o bien que dichos cambios son totalmente predecibles.

Un incremento en la base monetaria, supongamos una compra en mercado

abierto, presionará la tasa de interés a la baja. Como los activos disponibles presentan

diferentes rendimientos, es lógico suponer un cambio en su composición, lo que alteraría

el nivel del multiplicador. Si el multiplicador responde avariaciones en la tasa de interés,

es imposible afirmar que la oferta monetaria es exógena. Por otro lado, tampoco sería

posible determinar ex-ante el nivel que tendría y por lo tanto el efecto del incremento

de la base monetaria sobre la oferta.

-41-

Para poder operar el multiplicador es necesario suponer que existe estabilidad y

totalelasticidad de la demanda de dinero, por lo que sirve para el análisis de largo plazo

pero no para el corto plazo. Como una identidad ex-post "establece únicamente el

límite teórico a la expansión de los medios de pago Arnaudo (1988).

Una muestra de su irrelevancia para el análisis es que establece que si la tasa de

encaje legal fuera igual a cero, no existiría límite a la expansión de la intermediación

bancaria.

El análisis del multiplicador funciona para un mundo de moneda fiduciaria; pero

no para una economía monetaria moderna, que no puede funcionar sin moneda crédito.

Sería posible considerar que la oferta de moneda primaria es totalmente inelástica a la

tasa de interés, la moneda crédito es necesariamente elástica.

El error de la teoría tradicional radica en una falacia de composición: "al

considerar exógeno y dado el stock de dinero, un incremento en los balances monetarios

de unas unidades debe ser compensado por una reducción de otras (...) considerando

que lo que sucede con un agente en particular puede ser generalizado al sistema como

un todo" Moore (1989). En efecto si existe un nivel fijo de captación, el crédito otorgado

por los bancos no podrá rebazar dicho nivel. Pero si el sistema bancario tiene la

capacidad para crear depósitos a través de sus préstamos, la captación se ajusta al nivel

de la demanda de crédito.

-42-

Podríamos entonces establecer el siguiente esquema:

DETERMINACION DE LA CANTIDAD DE MONEDA CREDIT0 EN CIRCULACION

DEMANDA DE CREDIT0

OFERTA DE MONEDA CREDIT0 DEMANDA DE MONEDA CREDIT0

CANTIDAD DE MONEDA CREDIT0

Puede decirse entonces que la oferta de moneda crédito no es una variable

discrecional para le Banco Central. Las fuentes de endogeneidad de la oferta monetaria

son entonces el nivel de reservas y depósitos bancarios, ambos comandados por la

demanda de crédito. Como gran parte de los activos del sistema bancario no son

comerciables, el nivel de reservas que desea mantener no se fijará al nivel mínimo

obligatorio y por ello se destaca una simetría en la capacidad del Banco Central para

influir en la oferta de moneda crédito. Puede incrementar la oferta a través de la base

-43-

monetaria estimulando la demanda de crédito. Sin embargo la reducción de la base

monetaria generará una reducción en la oferta sólo si es capaz de aumentar la tasa de

interés y si este aumento genera una reducción en la demanda de crédito.

S1 no poder fijar el nivel de las reservas y los depósitos bancarios, el Banco Central

sólo puede determinar, en el corto plazo, a que precio se negociaran estos; es decir la

tasa de interés. Si se pretende alcanzar un objetivo cuantitativo basado en una regla

monetaria "las tasas de interés fluctuarían erráticamente y sin fin, elevando el costo de

la intermediación financiera'' Burns (1974).

El establecimiento de un objetivo monetario36, puede limitar el crecimiento de

la economía y no sólo por la pérdida de grados de libertad en el déficit fiscal, sino por

que podría oponerse y no validar las expectativas del sector privado. Suponiendo que

fuera posible la fijación exógena de la oferta. Las expectativas del sector privado no

son sobre cual será el valor de la velocidad y la oferta de dinero sino, como tomadores

de precios (tasa de interés), como decidirán su demanda de fondos de inversión. Si la

política monetaria se opone a esto por alcanzar su meta, alterará el precio al que se

prestan dichos fondos, reduciendo el producto potencial que hubiera sido posible si

validara las expectativas.

Pero si la oferta monetaria es endógena, comandada por la demanda. Al intentar

oponerse al crecimiento del crédito bancario, el Banco Central sólo podría conseguir

un efecto sobre su balance (en especial sobre las reservas internacionales) y una

distorsión de los mercados financieros.

36. Milton, Friedman propone el establecimiento de una norma fija de crecimiento de la oferta monetaria.

-44-

3 AUTONOMIA Y EFECTIVIDAD DE LA POLITICA MONETARIA EN MEXICO

En esta sección examinaremos cuales son las implicaciones que ha tenido la

transformación del Banco de México en la búsqueda de la autonomía de la política monetaria

respecto a la fiscal y en la efecatividad de la política monetaria.

De acuerdo con el análisis histórico y teórico realizado en las secciones precedentes,

pueden plantearse tres hipótesis básicas:

1) Se ha conseguido una mayor autonomía de la base monetaria respecto a las

necesidades de financiamiento del déficit fiscal.

2) La capacidad del Banco de México para influir sobre la oferta monetaria se ha

reducido.

3) Hay una creciente determinación de la oferta monetaria por el financiamiento al sector

privado.

Para comprobar estas hipótesis, se realizaron ejercicios econométricos con series de

tiempo mensuales de 1979-1990 para las regresiones de base monetaria y de Enero de 1979 a

Junio de 1989 para las regresiones de oferta monetaria. Se consideró que a partir de 1985 se

podían distinguir los cambios debidos a la reforma de finales de 1984.

3.1 AUTONOMIA DE LA POLITICA MONETARIA

Como se ha planteado anteriormente, un desarrollo insuficiente del mercado de

valores gubernamentales, obliga al sector público a recurrir al financiamiento central. Si

el FCSPU, lo fija el Gobierno Federal, la base monetaria observará fluctuaciones similares

-45-

a las del déficit fiscal financiado con recursos internos. Si en cambio existe un mercado de

valores desarrollado, un incremento en las necesidades de financiamiento del sector público

no implicará un incremento proporcional en el FCSPU, sino un aumento en la emisión de

títulos de gobierno y, por lo tanto, un menor efecto sobre la base monetaria.

Para analizar hasta que punto la reforma de 1984 y el reciente desarrollo de los

mercados de valores en México, han contribuido a autonomizar la base monetaria de los

requerimientos fiscales, se corrieron regresiones entre base monetaria y déficit del sector

público estimado por fuentes de financiamiento. Se considero un periodo de once años

(1979-1990) y dos regresiones auxiliares, para los años anteriores a la reforma (enero de

1979 a junio de 1985) y para los posteriores. Los resultados de los tres ejercicios fueron:

B M = Bo + BI D e f i c i t

-1 Durbin Watson R CUADRADA T- S B1

1982-1990 2.15 0.99 1.07 0.027

1982-1985.06 1.71 0.70 2.92 0.094

1985.07-1990 1 .o2 0.92 0.03 0.005

Como se puede apreciar, se presenta un cambio en la relación entre la base monetaria

y el déficit del sector público. En el primer periodo, existe una correlación positiva y con

significancia estadística en la explicación de la base. En el periodo posterior a la reforma,

el déficit deja de tener significancia estadística.

-46-

Podría concluirse que en efecto, se ha logrado independizar la base monetaria de los

requerimientos financieros del sector público. Sin embargo, debemos ser cautos con esa

afirmación ya que en el periodo se presenta una fuerte disminución de la base monetaria

debida a la reducción de los depósitos de la banca comercial en el Banco de México.37

Como esta reducción responde a una situación sui-generis del periodo de transición, habría

que esperar que los resultados observados se mantuvieran.

3.2 LA DETERMINACION DE LA OFERTA Y LA EFECTIVIDAD DE LA POLITICA

MONETARIA

Con la reforma de 1984, prácticamente se elimina el requisito de depósito legal

obligatorio en el Banco de México. Esta medida tiene una implicación necesaria, la

ampliación de la capacidad multiplicativa del la oferta monetaria por parte del sistema

bancario comercial. Sin embargo, para el Banco de México implica una reducción de la

base monetaria y la eliminación del principal instrumento para regular los excesos de

liquidez del sistema, es decir implica tanto una reducción de la base como del margen de

maniobra para actuar sobre el multiplicador, o mejor dicho sobre la composición de cartera

del sistema bancario.

Cabría preguntarse ahora si la capacidad del Banco para influir sobre la oferta

monetaria a través de la base monetaria se conserva despues de la reforma. Es decir, si la

base monetaria sigue siendo significativa en la determinación de la oferta.

La hipótesis básica es que existe un cambio en la función de oferta monetaria,

disminuyendo el poder determinante del "dinero de alto poder" e incrementandose el de

37. En el periodo asistimos m& bien a una sustitución de depósitos obligatorios por valores gubernamentales. Dicha sustitución responde tanto a un mecanismo de instrumentación de la reforma como al inicio de la operación de los nuevos requerimientos de liquidez legislados. Debido a ello en otro ejercicio econométrico (considerando flujos anuales móviles para ambos conceptos) se obtuvo en el segundo periodo una fuerte correlación negativa y significancia estadística.

-47-

el financiamiento al sector privado. Al liberar las capacidades multiplicativas de el sistema

bancario y al reducir la relación entre déficit y base monetaria; la demanda de crédito, que

como vimos constituye el elemento comandante de la oferta y la cantidad de moneda

crédito, cobra mayor significancia en la fijación de la oferta monetaria

Para comprobar estas dos Gltimas hipótesis se realizo un ejercicio econométrico de

la oferta monetaria (considerando M4) como función de la base monetaria, el saldo total

de valores gubernamentales y el financiamiento al sector privado. Al igual que en la sección

anterior se consideraron los dos periodos. Los resultados fueron:

FSPR

1.16 -0.04

5.84 -0.23

0.97 -0.26

6.38 -0.71

0.35 0.05

O. 78 O. 30

I[ M4=Bo+BlBaseM.+B2Valores+B3FSPR

1979-1990

T-S

1979-1985.06

T-S

1985.07-1990

T-S

0.06

1.34

0.04

o. 79

0.59

3.36

R Durbin Watson

CUADRADA I 0.961 I ~

1.95

I 0.970 2.07

I 0.878

I

Como puede apreciarse, se observa un cambio significativo en la determinación de

la oferta monetaria. En el periodo anterior a la reforma, la base monetaria es significativa

-48-

mientra que ni el financiamiento al sector privado ni los valores gubernamentales tienen

significancia estadística. En el segundo periodo, la base monetaria pierde su significancia

y el financiamiento al sector privado explica los movimientos de la oferta monetaria.

Podría concluirse que si bien la reforma permite una mayor profundización

financiera, una mayor integración de los mercados de dinero y de capitales y una cierta

autonomía de la política monetaria respecto a la fiscal, se reduce la capacidad de el Banco

de México para influir sobre la oferta monetaria a través de la base y se observa entonces

una privatización de los circuitos de creación monetaria.

Al eliminar el encaje legal como un instrumento clave para la política monetaria y

limitar el FCSPU, la forma regular la liquidez de la economía se reserva a las operaciones

en mercado abierto. Sin embargo, es necesario cuestionar la capacidad del Banco de México

para realizar operaciones importantes con ese fin.

En teoría las operaciones de mercado abierto son más efectivas para controlar la

liquidez que el encaje. Sin embargo, aún en una economía como la norteamericana, con

un enorme desarrollo de ese mercado, se ha comprobado que no son determinantes de la

oferta monetaria y que más bien se realizan de forma defensiva para evitar fluctuaciones

mayores en las tasas de interés Moore (1974).

En el caso de México se enfrenta además la problemática de un mercado no

fragmentado. Dejando de lado las características oligopólicas de la tenencia de valores por

el sector privado; el sistema bancario mexicano se encuentra controlado por tres grandes

bancos, los cuales acaparan más del 60 por ciento de la captación total y más del 65 por

ciento del total de valores en poder de la Banca Múltiple en promedio para 1990. Ahora

-49-

bien, como la tenencia de valores por parte de la Banca Múltiple es semejante a la tenencia

del Banco de México, los tres bancos tienen el 65 por ciento de la capacidad del Banco

para contrarrestar políticas basadas en operaciones de mercado abierto.

-50-

CONCLUSION

En primer lugar, dentro del esquema teórico que guía la transformación del Banco de

México, resultaba claro que la capacidad para fijar la base monetaria se encontraba limitada

por el problema fiscal y el problema de balance de pagos. Si bien ninguno de los dos problemas

se encuentra resuelto, se ha logrado una relativa independencia de la base monetaria a el

déficit del sector público, gracias al desarrollo del mercado de valores gubernamentales. El

Banco Central seguirá siendo el prestamista en última instancia de el sector público,

adquiriendo aquellos títulos de gobierno que no sean demandados por otros sectores, sin

embargo, un mercado de valores con un mecanismo de fijación de tasas comandadas por la

demanda del mercado, permitirá grados de libertad a la gestión monetaria.

Aun suponiendo que los resultados fiscales no tendrán incidencia sobre la base

monetaria, los resultados de balance de pagos pueden limitar la capacidad del Banco de México

para establecer un objetivo del'ldinero de alto poder". El tema de la subordinación de la política

monetaria al resultado con el sector externo no fue abordado con profundidad en este trabajo,

no obstante se mencionaron algunas relaciones básicas a este respecto. A diferencia de el

FCSPU, con el nivel de reservas internacionales del país existe la posibilidad de mantener un

nivel objetivo por medio de un ajuste precio, es decir por medio de variaciones en el tipo de

cambio. El nivel del FCSPU no es controlable por una flotación en la tasa de interés si no existe

un desarrollo suficiente del mercado de valores, ya que sería un financiamiento no negociable.

Las transformaciones del sistema financiero mexicano y del banco central han servido

entonces para otorgar una mayor capacidad discrecional del Banco Central sobre la base

monetaria, pero no sobre la oferta de moneda de la economía. En efecto como lo muestra la

-51-

información numérica, la significancia de la base monetaria para explicar la oferta se redujo

significativamente o, tratado bajo el enfoque del multiplicador monetario, este aumento

significativamente y se comportó de forma muy inestable.

El periodo considerado para realizar las pruebas empíricas es una década de crisis

estructural y de transformación de la gestión monetaria. El primer periodo se caracteriza por

bajos niveles de inversión privada y altos déficit gubernamentales por lo que la relación de

déficit a base monetaria y de base monetaria a oferta de dinero es muy estrecha. En el segundo

periodo, se observa tanto la reactivación de la demanda de crédito del sector privado como la

reducción de la base monetaria, por lo que se multiplica la creación de moneda crédito y se

resta poder.expZicativo al "dinero de alto poder" en la conformación de la oferta monetaria.

La extensión del marco teórico considerado para plantear la endogeneidad o

exogeneidad de la oferta monetaria, rebazó las posibilidades de demostración empírica de esta

investigación. Quedaría para un trabajo posterior la comprobación de la hipótesis de

endogeneidad, que puede ser demostrada mediante pruebas de causalidad. Si la oferta

monetaria es exógena la causalidad se establece de base monetaria a agregados monetarios y

de agregados a financiamiento; si la oferta es endógena la elación se establece de la demanda

de crédito a oferta de moneda crédito y agregados monetarios y de estos a base monetaria.

Sin embargo, la dificultad para plantear esta relación con datos empíricos se deriva de es

posible únicamente cuando el FCSPU no es un elemento determinante de la base monetaria,

por que de serlo, la fuente de endogeneidad generalmente aceptada estaría presente.

Por último, la reforma al Banco de México elimina el encaje legal, el cual había sido

desde 1938 el instrumento clave de la política monetaria. La desaparición de el encaje legal

implica no sólo la pérdida del instrumento más eficaz para propósitos de regulación monetaria,

sino el abandono de la distribución selectiva del crédito de los recursos de la banca comercial.

-52-

La regulación monetaria a través de operaciones en mercado abierto, puede verse cuestionada

por la capacidad de grupos privados para esterilizar cualquier operación del Banco Central.

Además aún en los casos de economías desarrolladas, la capacidad contractiva de una venta

en mercado abierto no es tan clara por que no implica necesariamente una disminución de la

demanda de crédito del sector privado. Por la parte de la canalización selectiva del crédito, se

esta restringiendo a la operación de los fondos y fideicomisos y de la banca de desarrollo,

renunciando a "financiar a sectores que pasaron de la prioridad a la condena, por su baja

capacidad financiera y su alto riesgo".

-53-