Lecciones de once años de bandas cambiarias en Uruguay.
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Lecciones de once años de bandas cambiarias en Uruguay.
Gerardo Licandro
Dos historias de la banda cambiaria Antes de la crisis
Reducción de la inflación
Crecimiento sostenido
Alineamiento cambiario
Mejora sistemática indicadores de desarrollo humano entre 1991 y 1998
¿fue tan maravilloso? Falta de flexibilidad Atraso cambiario? Falsas garantías? Efectos de hoja de
balance
Drástico giro en seis mesesRIESGO PAIS
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Depósitos en los Bancos
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45% Corrida Bancaria
Uruguay 2002: ¿Qué pasó? Contagio. Respuesta fácil
Caída de demanda regional (Argentina pero también Brasil)
Insolvencia bancaria relacionada con exposición al riesgo argentino
Corrida Bancaria comienza con no residentes Temor a Efectos Sociales del Corralito
¿Tuvo la Banda algo de responsabilidad? ¿qué podríamos haber cambiado?
Plan de la PresentaciónPlan de Estabilización con ancla
cambiaria. Entorno macro antes del plan La lógica del plan Los resultados
Deseados Indeseados
Banda cambiaria y estabilización macroResumen y Lecciones.
Claves para diseño de plan. Pequeña economía abierta. 40% apertura Producción primaria Perdido entre dos gigantes.Enfermedad
Uruguaya. Bergara, Dominioni y Licandro (1994) y Talvi (1995)
Acuerdos comerciales Boom constructivo de los 80 y turismo argentino Refugio de capitales en épocas de crisis
Larga historia inflacionaria. Dolarización
Entorno del Plan de Estabilización de 1990
Déficit Fiscal con financiamiento Inflacionario
Factores coyunturales: Sequía 1988-89 Ciclo Político por elecciones Contrabando por situación
regional Reforma constitucional de
ajustes de pasividades. Déficit 1989 7.4%
Historia InflacionariaUruguay: Year to date inflation
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El entorno fiscalElevado déficit fiscal .
6.8% PIB en 1989 Indexación constitucional de las
pasividades Elevado financiamiento monetario 3.5%
PIB con base monetaria de 5% PIB
Plan de estabilizaciónAjuste fiscal de 1990. Aumento de
impuestosEstablecimiento de una banda
cambiaria con deslizamiento preanunciado.
Reducción sistemática de ritmo de deslizamiento
Elementos para entender el orígen de la banda uruguayaNecesidad de ancla cambiariaSimilitud con “Tablita”Particularidades del Mercado de
cambios Solo el sector privado Compras públicas en Banco Central Piso de la banda el lugar natural.
Reformas Estructurales Comerciales. Mercosur Fiscales
Seguridad Social. Pasaje a sistema mixto. Ahorro de 5.5% del PIB en 35 años Masoller y Rial (1996)
Reforma del Sector Público. Prohibición de contratación de funcionarios públicos por 10 años privatización de Pluna Reforma de AFE
Financieras. Superintendencia de Seguros Carta orgánica del Banco Central Independencia técnica de la Superintendencia de Instituciones de
Intermediación Financiera Obligaciones Negociables Securitización Fondos de Inversión
Resultados del Plan IFiscal Outcome
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-5.0%
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1989 1990 1991 1992 1993.00 1994 1995 1996 1997 1998
year
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DP
Resultados: inflación de un dígito en 1998
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12 month inflation
Exchange Rate inside the Band
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JUNE 2001
JANUARY 2002
Funcionamiento de la Banda
estabilizaciónestabilidad
Fuerte respaldo de Reservas
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meses
RIN
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Tipo de cambio real efectivo y de equilibrio.
Alineamiento cambiario hasta 1998
Enfermedad Uruguaya Desalineamiento crisis
Real, compensado por cambios en banda
Fuerte desalineamiento después de crisis argentina
Licandro y Masoller (2002)
-0.6
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78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02
Residual Actual Fitted
Evaluación de la Banda como ancla nominal Efectividad para combatir la inflación No produjo “atraso cambiario” (boom de
exportaciones) Reducción de incertidumbre y aumento de la
inversión No tuvo problemas de credibilidad (Polgar
2001) Bergara y J.A. Licandro( Pocos episodios Limitada expectativa de devaluación con elevada
probabilidad
Exchange Rate inside the Band
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elections 99
JUNE 2001
CORRALITO
La banda como Shock Absorber: 1999-2002 Shock Brasileño 1999
Diagnóstico inicial: Shock temporario Rápida convergencia de precios brasileños (inflación) Poco impacto sobre demanda brasileña
Respuesta de política No reducir drift a .4% mensual Aumento gradual del stock de RIN (endeudamiento) Expansión fiscal vinculada a elecciones
Resultados Reducción de la inflación Pequeña deflación en dólares Caída del producto y las exportaciones a Brasil Aumento de las exportaciones a Argentina
El ajuste de Junio de 2001 Inestabilidad Argentina y shock Aftósico
¿porqué no se aceleró el deslizamiento antes? Efectos sobre deuda pública Efectos sobre cadena de pagos Falta de convergencia de la inflación Acceso a financiamiento voluntario
Las Medidas Ampliación de la banda a 6% Duplicación del ritmo de deslizamiento a 1.2 %
Resultados Mayor deflación en dólares Primeros chirridos en el sistema financiero Cuestionamiento del grado Inversor
La fragilidad de la política fiscal La ecuación fiscal uruguaya
oferta creciente de fondos dolarización de la deuda condiciones de sostenibilidad
sostenibilidad en un intervalo hay una variación del TCR que vuelve las cuentas fiscales
insostenibles necesidad de introducir reglas para asegurar sostenibilidad global
(Licandro (2000))
Pasivos potenciales y shocks al TCR Prociclicidad Ciclo Electoral Costos de ajuste en tiempos de crisis
Costo del endeudamiento en dólares
Rendimiento real de la deuda por períodos
-4.2%
27.5%
6.4%
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5.0%
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1991-1998 1999-2002 1991-2002
períodos
¿Endeudamiento baratoRelación Deuda / PIB
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2002
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el
PIB
corregido por desalineamiento cambiario
Corregido por enfermedad uruguaya
Fragilidad del sistema financiero
1979-2002
1972-2002
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Participación de la dolarización en la bancarización de Créditos y Depósitos
Créditos
Depósitos
Bancarización de la economía basada en los descalces de moneda Percepción de crédito barato por fallas regulatorias y apreciación de moneda Garantía cambiaria y risk misperception Caballero y Krishnamurthy (2001)
Alta exposición al riesgo regional de bancos regionales y nacionales Seguro implícito de depósitos basado en supuesta garantía histórica
estatal.
Las siete plagas de Egipto Crisis Brasileña 1998-1999 Caída de la demanda Argentina 1998-2001 Apreciación del dólar Shock petrolero y Términos de Intercambio Shock aftósico 2000 y 2001 (1.5-2% PIB) Colapso Argentino (caída de PIB 15%) Corrida Bancaria y Credit Crunch
¿Porqué se llega a la flotación? Bancos usan sus depósitos en el Banco
Central para cubrir corrida Estado usa sus disponibilidades para servir la
deuda y cubrir el déficit Asistencia financiera a instituciones menos
líquidas ¿Venta de divisas en el mercado de
cambios? Ninguna Condicionamiento del FMI
ResumenLa banda cambiaria fue una
herramienta poderosa y exitosa Literatura castiga regimenes intermedios Uruguay
Ancló eficazmente inflación No generó atraso cambiario Operó eficazmente como shock absorber No tuvo problemas mayores de credibilidad
vinculados al diseño cambiario Cae por shocks abrumadores y errores de política
RESUMEN II Favoreció profundización de defectos
estructurales Endeudamiento en dólares del estado Endeudamiento en dólares de no transables Desmonetización de la economía
No fue acompañada por políticas prudenciales apropiadas desde el sistema financiero y las finanzas públicas
Lecciones I: es necesario mejorar el “acompañamiento”
Política fiscal Explorar endeudamiento en moneda nacional Cálculo de déficit ajustado por el ciclo y
ajustado macroeconómicamente Mejorar accountability:¿reglas?
Mercados financieros Necesidad de crear alternativas al dólar por
sector no transable
Lecciones II Mejora de la red de seguridad del sistema
financiero Seguro de depósitos
Resolución de bancos en problemas Protección del pequeño ahorrista
Aprendizaje de lecciones regulatorias y de supervisión emanadas de crisis , entre otras:
Riesgo descalce de monedas Manejo de riesgo regional Cambios en la regulación de liquidez Independencia del regulador
Lecciones III Corrección temprana de futuros descalces
Sistema previsional Manejo anticíclico del crédito privado.
Cambios regulatorios del 98 y regulación de previsiones anticíclicas (Bergara y J.A. Licandro (2002)
Política Monetaria: profundización de los mercados en pesos
Política comercial. No incentivar mayor exposición a región inestable
(tratamiento de enfermedad uruguaya) Apertura acompañada de diversificación de mercados