Manual de pesca de bajura en el Ibex 35, S&P 500 y …...el análisis fundamental del S&P 500, Euro...

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Pangea Insight Enero 2016

Manual de pesca de bajura en el Ibex 35, S&P 500 y Euro Stoxx 50

Son fechas para hacer vaticinios, que no se suelen cumplir, pero es inevitable desde Pangea establecer el marco de juego de los principales activos cotizados en el mundo a la hora de establecer los niveles de riesgo y margen de seguridad. Lo que le importa al fondo es intentar comprar barato y lo que se pretende en este documento es fijar zonas de compra donde existe margen de seguridad razonable para un plazo de dos años.

Para quienes no hayan leído la carta de final de año les muestro la hoja de ruta de 2016 que usa Pangea, que marca las zonas en las que creo que debo actuar. No es, bajo ningún criterio, un brindis al sol de jugar a adivino. Como ven, es del 21/12/2015 y en cada cabecera del índice está su precio ese día. Posteriormente, les propondré el análisis fundamental del S&P 500, Euro Stoxx 50 e Ibex y los niveles en los que, comprando con paciencia en 2016, pueden obtener retornos en un mercado con volatilidad. Básicamente, ir a pescar con ciertas garantías de no mojarse demasiado y no tropezar en alguna piedra. Para los amantes de la pesca, les recomiendo ir al rio Urrobi en Navarra, pequeño y escondido, ofrece un paisaje maravilloso para ejercer la paciencia y esperar buenas piezas trucheras.

En el presente documento se intenta dar luz sobre cómo calcular con margen de seguridad el valor de un índice y no dejarse llevar por la clásica aseveración de que la bolsa está barata de forma permanente o justificar la caída por temas distintos a los fundamentales o mejor dicho a los beneficios.

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Pangea Insight. Número XXI


No especulen con el valor del mercado en base a supuestos de beneficios que no son reales, ya que las bolsas, de forma sistemática lo que hacen es situarse en precios que descuentan beneficios reales a un PER (Price-to-earnings ratio) normalizado con respecto a la media. Si el precio de un índice es el resultado de multiplicar el PER por los beneficios empresariales, los beneficios no son complejos de analizar, pero sí el PER, ya que esta medida, en un mundo de tipos 0%, ha perdido la objetividad que le confería su correlación con los tipos de interés normalizados cuando el mundo no era presa de la deflación y la deuda generada por los bancos centrales.

Es objetivo prioritario hacer ver a los inversores que la bolsa sube o baja por los beneficios y que buscar justificaciones distintas es alimentar titulares de periódicos que provocan que no veamos las oportunidades y amenazas del medio plazo. El estudio racional de los números, que desgraciadamente se están sustituyendo por las grandes sentencias dogmáticas sin contenido numérico, es la mejor arma para no cometer errores financieros graves, asumiendo que hay una parte del riesgo no controlable.

A mis alumnos en ESADE les intento transmitir lo mismo que me enseñaron y es que todo está en los números. Pero sí que hay una cosa que no depende de los mismos, y es la percepción de riesgo que determina el PER. Ahí está el arte de valorar en el siglo XXI de tipos cero y es donde todos los analistas juegan la partida de la excelencia que no es posible alcanzar. El MSCI World está en el mismo nivel que en septiembre de 2013, básicamente porque el beneficio por acción ha sido plano desde entonces. Veamos los principales índices que sigue Pangea para comprobar que el tema de los beneficios es crucial y explica el porqué de mis estimaciones.

Cubrir la zona de los 1.870 puntos del S&P500, comprar en los 1.730 si hay pánico, dar de comer al cisne negro en los 1.570 y, si hay una quinta onda hacia el nivel de los 2.200, comprar la put 1.900.

El final del ciclo de beneficios en Estados Unidos, que de manera tan insistente he estado esperando, se está produciendo y es la razón por las que el S&P 500 lleva dando vueltas sin rumbo desde la primavera de 2014. El proceso de distribución que se está produciendo es notorio y si todavía el mercado ha aguantado en relativo frente a otros índices ha sido por la aportación de muy pocas compañías del sector tecnología.

Un dólar fuerte, una ligera mejora de los salarios y menor crecimiento en emergentes han sido las principales causas del pico de márgenes que a través de la ecuación de Kalecki hemos explicado estos dos años y como pueden ver en el gráfico se ha ido cumpliendo.

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SP500 MISMO NIVEL QUE EN 2014 COMO REFLEJO DE LA TENDENCIA DE BENEFICIOS

PERDIDA DE IMPORTANTE SOPORTE EN 1,870/1,830 ES CRITICO CUBRIRLO. POSIBLE FINAL DE ONDA CINCO EN 2,200

EL FINAL DEL CICLO PODRIA ENCONTRAR SOPORTE EN 2017 EN LA ZONA DE 1,570 PUNTOS






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Si uno observa la tabla de abajo, aprecia que, pese a que todo el aparato mediático se ha empeñado en mostrar una imagen robusta de los beneficios americanos, estos terminarán 2015 con una caída del 5,9% y por debajo de los 107,30 dólares de 2013. Justo es decir que esa caída, como veremos, se debe, en gran parte, a las petroleras. Pero en lo que más me interesa que se fijen en la siguiente tabla, con los números oficiales del S&P 500, es en que el consenso, como no podría ser de otra forma, siempre se revisa a la baja y es sobreoptimista.

La primera vez que se hizo una estimación del beneficio de 2015 fue en marzo de 2014 y, como pueden ver, estimaron 137,19 dólares y en realidad terminó siendo de 106,38 dólares, lo que supone una caída del 5,9%. Para el ejercicio estimado en 2016, empezamos en marzo de 2015 con 134,75 dólares y la previsión ya es de 125,56 dólares, lo que supone estimar un crecimiento para este año del 18%. La cuestión es saber hasta qué nivel va a bajar ese consenso o si se dan circunstancias excepcionales que justifican que, a pesar de Estados Unidos crece al 3,5% nominalmente se pueda justificar un incremento tan alto de beneficios.

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BENEFICIOS SOBRE PIB USA VS

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US CORPORATE PROFITS AS KALECKI EQUATION US CORPORATE PROFITS AS % GDP



















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¿Qué va a suceder para que los beneficios aumenten un 18%, más aún en un escenario en el que el dólar se aprecia respecto a 2015, con crecimiento de salarios y con menor crecimiento esperado para emergentes? Hay algo de truco en un lado y otro. Por una parte, la foto de los resultados de 2015, que los bajistas explotan al máximo, se debe, en gran parte, a la caída del precio del petróleo que ha provocado, tal y como se ve en la siguiente tabla, que el sector de energía registre pérdidas en 2015.

Para 2016, como se ve, gran parte de la estimación de crecimiento del 18% viene por la mejora del sector energía, que pasaría de pérdidas de 2,77 dólares a beneficios de 16,2 dólares, al igual que también es muy relevante la aportación de materiales, que se estima que crezca un 64% después de haber sido muy castigado en 2015 por las dinámicas bajistas de materias primas débiles y dólar fuerte.

No es nada fácil estimar el precio medio del petróleo para el próximo año y menos saber si los 16 dólares que se espera de beneficios para el sector es conservador u optimista, pero lo que es obvio es que gran parte de la clave de la estimación de los beneficios del S&P 500 depende de este sector, amén de que el incremento del13% de consumo discrecional o el 27% de sanidad sea verdad, que tengo mis dudas.

Lo que podemos ver en la siguiente tabla es la relación en los últimos años entre petróleo y beneficios del sector energía y la verdad es que es bastante perfecto, aunque llaman la atención las pérdidas de 2015, que son, probablemente, consecuencia de los ajustes de precio de los inventarios de petróleo. Puede que las petroleras hayan aprovechado el último ejercicio para hacer una limpia absoluta con el objetivo de presentar este año una mejor cara. La cifra estimada para 2016 de 16,2 dólares podríamos compararla con la del año 2009, cuando con 61,9 dólares de media se obtuvo una cifra parecida.

Lo que es obvio es que el escenario positivo para que se produzca dicho resultado pasa por que, al menos, el petróleo esté por encima de 45-50 dólares, frente a los 30 dólares actuales. He de decir que nunca había visto una diferencia tan grande entre el coste marginal de producción, que se sitúa en torno a 65 dólares y el precio spot actual. Por eso creo que no estamos lejos de hacer base en el precio del crudo.

INDEX NAME 2008 EPS 2009 EPS 2010 EPS 2011 EPS 2012 EPS 2013 EPS 2014 EPS 2015 EPS var 15/14 2016 EPS var 16/15Operating Earnings Per Share by Economic SectorS&P 500 49,51 56,86 83,77 96,44 96,82 107,31 113,01 106,38 -5,9% 125,56 18%S&P 500 Consumer Discretionary 5,28 10,96 18,2 20,81 22,27 25,12 27,7 30,3 9,4% 34,3 13%S&P 500 Consumer Staples 17,17 18,36 19,45 21,38 22,59 23,95 24,16 24,38 0,9% 26,03 7%S&P 500 Energy 50,93 17,26 35,21 47,94 44,3 42,35 42,93 -2,77 -106,5% 16,2 -685%S&P 500 Financials -21,24 4,4 14,82 16,23 16,44 21,07 21,96 23,3 6,1% 24,31 4%S&P 500 Health Care 24,47 26,4 28,9 31,08 31,53 32,43 35,79 40,9 14,3% 52,03 27%S&P 500 Industrials 21,18 14,22 18,41 20,96 22,28 24,88 26,83 28,26 5,3% 29,95 6%S&P 500 Information Technology 16,12 17,48 26,25 31,44 32,69 33,58 36,99 38,9 5,2% 45,15 16%S&P 500 Materials 8,09 7,09 13,33 16,2 14,67 14,04 15,86 11,07 -30,2% 18,16 64%S&P 500 Telecommunication Services 8,21 7,22 7,36 6,85 3,38 12,31 7,21 11,42 58,4% 12,18 7%S&P 500 Utilities 12,25 11,5 12,34 12,47 11,97 12,15 13,22 13,67 3,4% 14,36 5%



















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Lo que parece claro es que un petróleo en 45-50 puede hacer factible un beneficio del S&P 500 en la zona 117 dólares, nivel que debemos tener muy en cuenta, ya que supondría, a priori, un dólar débil e inflaciones relativamente altas con bajo crecimiento de salarios; situación que, sin duda pondría en jaque la economía americana, aunque el mercado se podría aguantar en zonas altas sin grandes caídas.

Siendo razonable y pensando en los pesos sectoriales del S&P 500, el discurso de que si el petróleo subirá o no, que si el sector materiales subirá o no, se queda en poco relevante, ya que esos dos sectores pesan en conjunto el 10%. La clave, como se puede ver observando los pesos y la tabla de estimaciones sectoriales, radica en que el consumo discrecional crezca en beneficios un 13%, con un peso del 13% y que sanidad suba un 27% en beneficios, con un peso del 15%. Por tanto, creo que el consenso sigue muy optimista, ya que en ninguno se esperan esas tasas de crecimiento teniendo en cuenta la macro.

Sin ser pesimista, pero sin ser alocado optimista, creo que es más prudente, tal y como están el dólar y los emergentes, mantenerse en una estimación de beneficios del S&P500 de 109 dólares (+2,9%). Por tanto, una valoración en la zona de 1.730 puntos sería muy coherente con la media histórica de PER, más que generosa en este mundo deflacionario y endeudado en el que vivimos que no me permite pagar un PER por encima de la media histórica.

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PRECIO DEL PETROLEO WEST TEXAS

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AÑO PETROLEO WTI BPA SECTOR OIL2008 99,7 50,932009 61,9 17,262010 79,5 35,212011 95,1 47,942012 94,2 44,32013 88 42,352014 92,9 42,932015 48,8 -2,772016 E 45 16,2

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Así hemos sacado la valoración, y ahora debemos comprobar dónde está el margen de seguridad si estamos acertados en la estimación de beneficios. En la tabla que incluyo a continuación, he puesto el BPA (beneficio por acción) real de cada año (no el forward, que refleja ese optimismo sistémico del consenso) y, tomando los mínimos del S&P 500 para ver cuál es el PER mínimo que cada año toca el índice estadounidense y ver el número de observaciones en el que somos capaces de pescar el mínimo o quedarnos cerca de hacerlo. Como se aprecia, el PER mínimo medio que se toca en un ciclo de 15 años es de 15,7 veces; que, multiplicado por 109 dólares estimados, da un objetivo de mínimo de 1.711 puntos. Pero lo que muestra el modelo es donde mayor número de veces se ha pescado con garantías es entre 16 y 17 veces, que da que entre los 1.743 y los 1.853 encontramos las ‘badinas’ óptimas de pesca donde depositar la mosca.

La diáspora de resultados empresariales en Europa y la posibilidad de mejora de márgenes. Proteger la zona de los 2.900 puntos ante una posible revisión a la baja de estimaciones de petroleras y bancos con objetivo final de ciclo entre los 2.700 y los 2.550.

Todas las multinacionales se han beneficiado de las mismas dinámicas globales durante los últimos años (salarios bajos, tipos al 0%, menos impuestos y demanda de emergentes), siendo esta la razón, como he comentado muchas veces, del excepcional comportamiento del capital frente al trabajo.

Esta dinámica de beneficios en Europa se ve en el comportamiento del Stoxx 600 ex financieras, que es claramente mejor que el de Euro Stoxx 50: el primero sube un 4,65% desde los máximos de 2007, mientras que el segundo sigue un 37% por debajo de los máximos de ese año. Europa tiene una composición sectorial distinta con un peso importante de bancos y petróleo que provoca que, en términos de PER, exista siempre un descuento frente a Estados Unidos. La bolsa se mueve única y exclusivamente por beneficios y en la siguiente tabla se puede ver esto, llamando la atención la fuerte disparidad de comportamiento de bolsa y beneficios de los distintos sectores.

AÑO BPA real 14 15 16 17 MIN SP500 MAX SP500 14 15 16 17 PER MIN2.000 56,1 786 842 898 954 1.264 1.527 478 422 366 310 22,52.001 38,4 537 575 614 652 965 1.373 428 390 351 313 25,22.002 46,0 645 691 737 783 776 1.172 131 85 39 -7 16,92.003 54,7 766 820 875 930 800 1.111 34 -20 -75 -130 14,62.004 67,7 948 1.015 1.083 1.151 1.063 1.213 115 48 -20 -88 15,72.005 76,5 1.070 1.147 1.223 1.300 1.137 1.272 67 -10 -86 -163 14,92.006 87,7 1.228 1.316 1.404 1.491 1.223 1.427 -5 -93 -181 -268 13,92.007 82,5 1.156 1.238 1.321 1.403 1.374 1.565 218 136 53 -29 16,62.008 49,5 693 743 792 842 752 1.447 59 9 -40 -90 15,22.009 56,9 796 853 910 967 676 1.127 -120 -177 -234 -291 11,92.010 83,8 1.173 1.257 1.340 1.424 1.022 1.259 -151 -235 -318 -402 12,22.011 96,4 1.350 1.447 1.543 1.639 1.099 1.361 -251 -348 -444 -540 11,42.012 96,8 1.355 1.452 1.549 1.646 1.277 1.465 -78 -175 -272 -369 13,22.013 107,3 1.502 1.610 1.717 1.824 1.457 1.848 -45 -153 -260 -367 13,62.014 113,0 1.582 1.695 1.808 1.921 1.741 2.090 159 46 -67 -180 15,42.015 106,4 1.490 1.596 1.702 1.809 1.867 2.135 377 271 165 58 17,52.016 109,0 1.526 1.635 1.744 1.853

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PER (PRICE EARNINGS RATIO ) MINIMO SP500 VS MO DELO



















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Como se ve, la relación entre la variación de precio en bolsa y la de beneficios es la clave del comportamiento de los mercados, por mucho que la prensa y las teles quieran encontrarle otra explicación kafkiano-espacial. Se ve que el sector financiero sigue siendo un lastre enorme al igual que mineras, eléctricas y petroleras. Todos los sectores mencionados sufren de manera notable cuando el dólar sube y bajan las materias primas, o en el caso de las eléctricas que refleja el caso de las alemanas cuyas tarifas han colapsado por la caída del carbón.

El sector bancario, en términos absolutos de beneficios, no está tan lejos de las cifras de 2007, pero en términos de BPA está a años luz por las masivas ampliaciones de capital, para volver a niveles de BPA de 2007 habrá una muy larga espera. Un inversor que compre Europa debe hacerlo porque crea que el dólar va a depreciarse. De lo contrario dichos sectores seguirán generando un ciclo de beneficios débil. El resto, que se han comportado como auténticas estrellas, están, por valoración y por beneficios, con un margen de seguridad muy bajo, cerca de pico.

Es un clásico argumentar que Europa tiene mucha capacidad de mejora vía márgenes y comparto el argumento, pero para que eso se produzca es necesario que tanto Francia como Italia hagan una ajuste de coste laborales, al menos parecido, al que han hecho España y Alemania en el ciclo anterior, lo que supondrá una alegría para la bolsa de esos países, pero no para la economía real, donde el consumo privado se vería resentido.

Max 07 Hoy

DIF PRECIO

16 VS 07 BPA 07 BPA 17 BPA 16 BPA 15 BPA 17/16

DIF BPA

16 VS 07

DIF BPA

17 VS 07

Eurostoxx 50 4.572,0 2.880,0 -37,0% 344,0 260,0 233,0 152,0 11,6% -32,3% -24,4%

Stoxx 600 401,0 322,0 -19,7% 29,2 26,3 23,4 15,6 12% -19,7% -9,7%

Autos 418,5 527,3 26,0% 32,1 65,8 58,8 45,8 12% 83,2% 105,0%

Qumicas 498,9 784,5 57,2% 29,1 56,8 51,9 40,8 9% 78,3% 95,2%

Alimentacion 337,3 633,5 87,8% 16,4 32,0 29,6 26,6 8% 80,6% 94,9%

Telecoms 391,1 340,7 -12,9% 20,2 20,0 17,7 8,5 13% -12,4% -1,1%

Retail 385,5 322,6 -16,3% 22,1 20,9 18,6 1,2 12% -15,8% -5,6%

Seguros 305,1 274,7 -9,9% 26,4 25,1 21,7 20,3 16% -17,9% -5,0%

Farma 471,7 783,0 66,0% 23,1 47,6 43,7 36,6 9% 89,1% 106,4%

Petroleras 472,7 253,9 -46,3% 38,8 23,0 17,6 -5,7 31% -54,6% -40,6%

Recursos Basicos 803,0 233,3 -71,0% 52,1 20,8 14,6 -4,4 42% -71,9% -60,2%

Tecnologia 354,7 343,9 -3,0% 13,6 21,5 19,0 12,4 13% 39,9% 58,1%

Electricas 563,7 298,0 -47,1% 35,4 21,7 20,9 3,9 4% -41,0% -38,6%

Bancos 541,3 176,4 -67,4% 47,2 20,3 17,8 10,9 14% -62,3% -57,1%

RELACION ENTRE LA VARIACION DEL PRECIO Y LA VARIACION DE LOS BENEFICIOS



















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Es contraintuitivo, pero el Euro Stoxx 50 necesita un dólar débil para poder mostrar una mejora sustancial de beneficios y esto conllevaría un empeoramiento global de las exportaciones europeas y volver a ritmos de crecimiento de PIB más cercanos al 1% que al 1,5% estimado.

En 2015, el lastre de las petroleras ha hecho, como ha ocurrido en el S&P 500, que el Euro Stoxx 50 mostrará un débil comportamiento de los beneficios, que en 2014 habían girado al alza después de tocar los mínimos en 2013. Para 2016, la estimación de 238 puntos podría ser revisada a la baja otra vez por las petroleras, -20% desde la última revisión. Pero creo que, simplemente por la mejora de bancos y la ausencia de pérdidas de las petroleras, se puede justificar la zona de 225-230, donde, aplicando el PER medio, resulta en una posibilidad de pesca en la zona de los 2.925-2.990 puntos para el Euro Stoxx 50.

Una vuelta a la euforia, en un escenario de QE europeo masivo, podría elevar la valoración hacia la zona de 3.250. Existe recuperación clara de beneficios como se observa en la tabla anterior, pero las valoraciones dan para lo que dan, y desde el punto de vista técnico el suelo de la caída que lleva el Euro Stoxx desde los máximos de 3.836 de abril de 2015 se sitúa en la zona de 2.750-2.850, nivel en el que se puede pescar con margen de seguridad.

Para los que les parezcan bajas mis estimaciones les recuerdo que miren bien la tabla de beneficios sectoriales y verán que el consenso es más que generoso con los bancos y las petroleras, y no se puede tildar de pesimista, otra cosa es que yo no puedo pagar 15x por bancos que no generan un ROE de más del 10% y no se puede pagar más de PER 10 por petroleras cuyo coste marginal de producción está en la zona de 65 dólares con el petróleo en 30 dólares.

La italianización de la política en España y la potencialidad del Ibex. El final del ciclo de provisiones de BBVA y Santander marcarán la potencialidad de los beneficios de España en un proceso de normalización de PER.

El perfil de riesgo en España ha cambiado de forma clara y estamos a la espera del primer intento de formar gobierno. Es obvio que entramos en un periodo nuevo que algo de crecimiento detraerá, pero no es una situación desconocida en otros países de Europa como Italia. Nuestros primos hermanos, desde el 2000 han visto desfilar a siete ejecutivos (una media de 2,2 años por cada uno). El Ibex y España son dos cosas muy distintas. Igual que no es correcto correlacionar el Ibex con los crecimientos de PIB del 3,5%, tampoco es correcto echarse a correr

AÑO BPA real PER MINIMO12 13 14 MINIMO MAXIMO 12 13 14

2.003 143 1.718 1.861 2.004 1.850 2.761 132 -11 -154 132.004 233 2.794 3.027 3.260 2.580 2.960 -214 -447 -680 112.005 281 3.366 3.647 3.927 2.924 3.616 -442 -723 -1.003 102.006 311 3.737 4.049 4.360 3.408 4.141 -329 -641 -952 112.007 346 4.154 4.501 4.847 3.906 4.558 -248 -594 -941 112.008 148 1.781 1.929 2.077 2.166 4.399 385 237 88 152.009 194 2.333 2.527 2.722 1.810 2.992 -523 -717 -912 92.010 248 2.975 3.223 3.471 2.489 3.018 -487 -735 -983 102.011 174 2.088 2.262 2.436 1.995 3.068 -93 -267 -441 112.012 163 1.955 2.118 2.280 2.069 2.660 114 -49 -212 132.013 141 1.695 1.837 1.978 2.511 3.111 816 674 533 182.014 166 1.992 2.158 2.324 2.875 3.315 883 717 551 172.015 152 1.828 1.981 2.133 3.008 3.828 1.180 1.027 875 202.016 238 2.856 3.094 3.332Media 85 -108 -301 13,0

PER (Price Earnings Ratio) MINIMO SX5E VS MO DELOEURO STO X 500



















9



por la posibilidad de una gran coalición de izquierdas de corte republicano. Y es que nos guste o no, el Ibex va a su aire y en el periodo actual correlaciona con la evolución de las divisas emergentes latinoamericanas y con la economía mundial. En el siguiente cuadro se aprecia con qué variables ha ido correlacionando nuestro índice, que se caracteriza por ser estrecho en número de valores y poco diversificado.

Del periodo 1993 hasta el pico de la burbuja tecnológica en 2000, la correlación clásica de tipos y bolsa (bolsa sube cuando tipos bajan y viceversa) funcionó perfectamente, como en casi todos los índices mundiales, con un coeficiente de correlación de -0,92. Desde el 2000 hasta ahora el coeficiente de correlación ha bajado al -0,30 y solo en el periodo de crisis de prima de riesgo y bajada de tipos por el BCE subió a cifras cercanas a -0,75. Desde el máximo de 2015 la correlación se ha ido a cero y es ahora cuando la correlación con el real brasileño y Bovespa (Indice Bolsa de Brasil) se ha ido a +0,89.

Desde que el tipo a 10 años bajó del 3%, la correlación bolsa-tipos de interés pasó al -0,056, es decir nada; haciendo que la obtención del PER se convierta en un auténtico arte y que dependa mucho más de la percepción global de riesgo a nivel mundial, aquí es donde entra la política, la Fed, la guerra de divisas, Brasil, la triple burbuja de China, la deflación y todo lo que quieran.

El caso de España y su Ibex es muy agradecido desde el punto de vista de valoración, ya que muy pocas compañías explican el comportamiento del índice. Hay que empezar por estimar los beneficios compañía a compañía para los próximos doce meses para poder determinar el BPA (beneficio por acción) que luego será multiplicado por un PER para estimar el valor de mercado del índice.

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IBEX 35 VS BONO 10 AÑOS

IBEX 35 BONO 10 AÑOS

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N T

IPO

S B

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A -

0,9

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BU

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+

CR

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DE

CO

STES

+ Q

E +

ECB

+ C

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AC

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TIP

OS

BO

LSA

-0

,60

EMER

GEN

TES



















10



Como se puede ver en el cuadro de arriba, la clave para determinar el BPA del Ibex es acertar en los diez primeros valores, que son los que más contribuyen. Con respecto a mi estimación de finales de 2015 y que reflejo en la hoja de ruta de 2016, he bajado la estimación de 700 a 683 (el consenso es 698) para reflejar la caída del petróleo y la de los beneficios de Repsol desde 1.000 millones hasta apenas 300, asumiendo un crudo a 40 dólares.

Si son seguidores de las compañías del Ibex y leen sus memorias y presentaciones podrán ver que esta estimación de beneficios realizada no es para nada pesimista y es claramente superior a los resultados de 2015 -solo falta por conocer el último trimestre-. Quizás el problema del Ibex es que el consenso ha sido de forma continuada muy optimista para justificar una valoración que no era muy racional. Como se ve en la siguiente tabla, las estimaciones de BPA han sido rebajadas todos los años.

Pueden comprobar cómo en 2015 se esperaban 815 puntos. Si en ese momento lo multiplicabas por PER 14 (por encima de la media histórica al no haber inversión alternativa y aceptar la barra libre de liquidez), la valoración del Ibex se iba a 11.400, cuando en realidad los beneficios están en 698 (consenso) y con un PER medio de 12,8x tenemos una valoración de 8.940, no lejos de los 8.400 en los que cotiza días antes de cerrar este documento.

CODIGO MKT CAP PRECIO ACCIONES IBEX BENEFICIOS 2016 CONTRIBUCION CONTRIBUCION BPA

SAN-ES 59.311 4,11 14.434 7.200 21,08% 143,9

ITX-ES 54.679 29,24 1.870 3.300 5,80% 39,6

TEF-ES 46.349 9,32 4.975 3.500 10,25% 70,0

IBE-ES 39.548 6,24 6.337 2.500 7,32% 50,0

BBVA-ES 39.091 6,14 6.367 4.200 12,29% 83,9

AMS-ES 16.816 38,32 439 750 2,20% 15,0

IAG-ES 15.256 7,48 2.040 2.100 6,19% 42,3

FER-ES 14.026 19,16 732 550 1,61% 11,0

CABK-ES 13.596 2,92 4.659 1.600 3,75% 25,6

ABE-ES 12.394 13,14 943 750 2,20% 15,0

REP-ES 12.696 9,07 1.400 300 0,88% 6,0

GAS-ES 10.528 17,54 600 1.550 2,72% 18,6

REE-ES 9.998 73,91 135 670 1,96% 13,4

AENA-ES 9.108 101,20 90 850 1,49% 10,2

GRF-ES 8.384 19,68 426 620 1,12% 7,7

SAB-ES 8.822 1,62 5.439 900 2,63% 18,0

ACS-ES 7.371 23,43 315 700 2,05% 14,0

ELE-ES 7.507 17,73 424 1.250 1,46% 10,0

BKIA-ES 6.834 0,99 6.910 1.100 1,93% 13,2

ENG-ES 6.115 25,62 239 420 1,23% 8,4

POP-ES 5.679 2,62 2.165 600 1,76% 12,0

BKT-ES 5.489 6,11 899 450 1,32% 9,0

GAM-ES 4.098 14,68 279 220 0,64% 4,4

MAP-ES 3.906 2,11 1.848 800 1,41% 9,6

MRL-ES 3.288 10,18 323 300 0,88% 6,0

ANA-ES 3.426 74,79 46 200 0,47% 3,2

TL5-ES 3.367 9,19 366 220 0,64% 4,4

DIA-ES 3.054 4,91 622 270 0,79% 5,4

ACX-ES 1.724 8,08 213 150 0,35% 2,4

TRE-ES 1.779 31,82 56 140 0,41% 2,8

FCC-ES 1.519 7,29 208 100 0,23% 1,6

MTS-ES 1.024 3,28 312 -80 -0,04% -0,3

IDR-ES 1.194 9,09 131 100 0,23% 1,6

SCYR-ES 840 1,62 517 140 0,41% 2,8

OHL-ES 855 4,77 179 190 0,33% 2,3

TOTAL BPA 682,8



















11



Tal y como he hecho en otros índices vamos a ver qué PER mínimo medio hace el Ibex cada año, en función del beneficio real que cada año se obtiene sin meter el sesgo de los beneficios estimados a doce meses, es decir, utilizamos beneficios reales y no estimaciones.

Para 2016 y teniendo en cuenta el PER medio de 12,8, un suelo en la zona de 8.196-8.879 sería la óptima de pesca para el Ibex teniendo en cuenta la estimación de beneficios. La volatilidad de PER en este modelo de Ibex en comparación con otros índices es muy superior por la concentración en pocos sectores y valores y la volatilidad de los resultados bancarios. Para 2017, si los beneficios son reales, el suelo de mercado estaría en torno a los 9.000-9.750 puntos.

600

700

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1000

1100

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1/20

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CONSENSO BENEFICIO POR ACCION IBEX +1 AÑO

IBEX Index IDX_EST_EARNINGS_NXT_YR

-21,8%

-22,4%

-26,4%

-10,8% -15,3%

AÑO BPA real11 12 13 14 MINIMO MAXIMO 11 12 13 14 PER MINIMO

2.000 342 3.767 4.109 4.452 4.794 8.884 12.816 5.117 4.775 4.432 4.090 25,92.001 599 6.590 7.189 7.788 8.387 6.498 10.132 -92 -691 -1.290 -1.889 10,82.002 216 2.381 2.597 2.814 3.030 5.364 8.554 2.983 2.767 2.550 2.334 24,82.003 550 6.052 6.602 7.152 7.703 5.452 7.760 -600 -1.150 -1.700 -2.251 9,92.004 799 8.791 9.590 10.389 11.189 7.578 9.100 -1.213 -2.012 -2.811 -3.611 9,52.005 1.014 11.154 12.168 13.182 14.196 8.945 10.919 -2.209 -3.223 -4.237 -5.251 8,82.006 946 10.403 11.348 12.294 13.240 10.665 14.387 262 -683 -1.629 -2.575 11,32.007 1.304 14.344 15.648 16.952 18.256 13.602 15.945 -742 -2.046 -3.350 -4.654 10,42.008 1.118 12.298 13.416 14.534 15.652 7.905 15.002 -4.393 -5.511 -6.629 -7.747 7,12.009 1.085 11.935 13.020 14.105 15.190 6.817 12.035 -5.118 -6.203 -7.288 -8.373 6,32.010 1.315 14.465 15.780 17.095 18.410 8.669 12.222 -5.796 -7.111 -8.426 -9.741 6,62.011 825 9.075 9.900 10.725 11.550 7.640 11.113 -1.435 -2.260 -3.085 -3.910 9,32.012 389 4.279 4.668 5.057 5.446 5.956 8.902 1.677 1.288 899 510 15,32.013 565 6.215 6.780 7.345 7.910 7.553 10.037 1.338 773 208 -357 13,42.014 544 5.984 6.528 7.072 7.616 9.669 11.187 3.685 3.141 2.597 2.053 17,82.015 514 5.654 6.168 6.682 7.196 9.291 11.866 3.637 3.123 2.609 2.095 18,12.016 683 7.513 8.196 8.879 9.562 2.017 750 8.250 9.000 9.750 10.500Media 12,8

MINIMO IBEX 35 VS MODELO PER (PRICE EARNINGS RATIO) PRECIO IBEX



















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Miren la tabla anterior con detenimiento y vean que si el Ibex a 8.400 está en el mismo nivel que hace tres años se puede explicar porque el BPA en tres años ha progresado poco. Por otro lado, fíjense que lo que estoy estimando en términos de BPA es un cambio de tendencia importante y que la potencialidad del Ibex es relevante siempre que los bancos dejen de hacer ampliaciones de capital y reduzcan el ciclo de provisiones.

Otra de los elementos importantes de la valoración del Ibex es el PER al que debe cotizar, existen múltiples discusiones al respecto, o mejor, yo le llamo prostituciones al modelo para adecuarlo a un error anterior cometido en la compra o venta de un índice. Me refiero a la tradicional aplicación del PER basado en beneficios reales aplicándolo a los beneficios a 12 e incluso 24 meses. Como creo que, más o menos, ha quedado demostrado, el mercado siempre acaba pasando cerca del PER medio (percepción de riesgo medio) con beneficios reales.

Las fuertes caídas de los bancos y Repsol han hecho que en las últimas revisiones Iberia, Ferrovial y Amadeus ganen peso considerable, Inditex silenciosamente lleva camino de ser la número uno y Repsol baja al puesto número 10. Para analizar el PER que debemos aplicar a los beneficios en el Ibex he hecho la siguiente tabla, en la que, en función del peso en el índice de cada una de las compañías intento aplicar un PER teniendo en cuenta la percepción de riesgo.

Los bancos cotizan de media a PER 10 con un ROE del 10%, Inditex merece con su calidad multiplicadores más elevados y para el resto del Ibex que pesa el 28,9% le aplicamos un PER base generoso de 14 veces. Lo que se ve es que por composición sectorial el PER BASE del Ibex es de 12,6 veces, el PER ALCISTA de 14,8 veces y el PER BAJISTA de 10,9 veces; aplicado a los beneficios estimados de 2016, 2017 y 2018 nos dan los distintos rangos de precios que aparecen en la tabla y que cuadran muy bien con los modelos anteriores.

El Ibex tiene una potencialidad muy importante a tres años o, mejor dicho, una base de beneficios en la zona de los 600-630 puntos muy estable, ya que a pesar de que los bancos no dejen de provisionar y el petróleo siga a 30 dólares, es complicado que el BPA baje de esos niveles. Por el contrario, si Santander se fuera a beneficios de 8.000 millones de euros; BBVA, cerca de los 5.000 millones y Telefónica se estabilizará en los 4.000 millones de euros, llegar a 750 puntos de BPA no sería difícil, por lo que el rango de 9.500-11.000 podría darse, siempre que el riesgo político no nos haga ver el cisne negro del Ibex que puede darse en los 7.500 puntos: ahí sí que España pasaría ser una oportunidad de libro.

COMPAÑÍA PESO % PER BAJISTA PER BASE PER ALCISTABanco Santander SA 13,45 9 10 12 1,2 1,3 1,6Industria de Diseno Textil SA 12,53 15 17 20 1,9 2,1 2,5Telefonica SA 10,65 8 10 12 0,9 1,1 1,3Iberdrola SA 9,10 11 13 15 1,0 1,2 1,4Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA 8,76 9 10 12 0,8 0,9 1,1Amadeus IT Holding SA 3,78 13 15 17 0,5 0,6 0,6International Consolidated Airlines Grou 3,45 8 10 12 0,3 0,3 0,4Ferrovial SA 3,34 12 14 16 0,4 0,5 0,5CaixaBank SA 3,12 9 10 12 0,3 0,3 0,4Repsol SA 2,88 7 9 12 0,2 0,3 0,3

7,4 8,6 10,1Total Ibex 10 71,07Resto Ibex 28,93 12 14 16 3,5 4,1 4,6TOTAL IBEX 100 10,9 12,6 14,8IBEX 2016 BENEFICIO POR ACCION 693 7.522 8.733 10.225IBEX 2017 BENEFICIO POR ACCION 750 8.141 9.451 11.066IBEX POTENCIAL 2018 820 8.901 10.333 12.099

CONTRIBUCION A PER EN FUNCION DE PESO

TOTAL PER IBEX 10

TOTAL PER RESTO IBEX 35

PRECIO IBEX = PER * BPA



















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El hombro-cabeza-hombro de 2011-2013 llevó al Ibex hacia la zona de los 12.000 y desde entonces ha caído un 35% por no haber conseguido esos beneficios optimistas del consenso y la vuelta a PER normalizado. La zona 8.500-8.200 es un soporte muy relevante, cuya pérdida provocaría un pánico que llevaría a los 7.500 puntos. Por arriba, 9.400 es ahora una resistencia relevante que abriría las puertas de los 10.200. Para los amantes de la teoría de huecos, el índice ha dejado uno en los 9.550, que va ser una zona de pivote muy relevante.

Espero que disfruten tanto como yo del noble arte incierto de valorar activos, es siempre apasionante buscar la subjetividad del PER en un mundo nuevo que se rige bajo parámetros monetarios distintos.

La destrucción del valor del dinero aplicado a la prima de riesgo

Mi última reflexión no es sencilla, pero la dejo de simiente para otro Pangea Insight. Hemos visto que el bono a diez años ha dejado de ser la referencia para calcular el PER de la bolsa utilizando un diferencial de 200 puntos básicos de prima de riesgo. Es decir, si el bono estaba al 4%, a la bolsa le exigíamos un 6% y la inversa de 6 es un PER implícito de 16,6 veces. Cuando el mundo empieza a acumular deuda y los tipos bajan del 3%, el tipo de interés que hace que ese diferencial siga en 200 puntos básicos es el de los tipos Corporate BAA de Moody’s (Modelo de la Fed2 propuesto por profesor Yardeni). Hoy en día el tipo de interés que con el PER de la bolsa hace las funciones de mantener ese riesgo global es los tipos de los high yield. Para mí la conclusión es clara, a medida que creamos más dinero el valor de este tiende a bajar y la calidad del activo subyacente baja. Por eso ahora debemos comparar con más riesgo denominado en la renta fija de peor calidad.



















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Muchos me preguntan por qué no soy capaz de expandir el PER ya que los tipos están al 0%. Mi respuesta es que las condiciones globales macro y de estrategia no dan para ello. Les dejo las razones que dije en octubre de 2014, hace ya más de un año y tres meses, para no expandir el riesgo y creo que hoy son más que válidas.

Como pueden ver la macro es un buen instrumento para valorar el riesgo y da señales de vigilancia muy importantes.

Un saludo,

Alberto Espelosín

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o Salida de Deuda = Austeridad o Default o Represión Financiera

o Guerra de divisas como solución aboca a la deflación

o Tipos ultra bajos por un periodo de tiempo “napoleónico”. Nominal vs Real

o La caída de las balanzas por cuenta corriente agudiza la guerra de divisas

o Diferencia entre países con “printing money” y “no fiat curency”

o Japon “quiebra técnica” con “happy deflation” + 24 años sin crecer = COMA

o USA objetivo cumplido pero demanda interna con salarios drena beneficios

o El final del ciclo de beneficios del SP500 y la “re-entrada en QE”

o QE + Euro débil + Oil < 90$ hace ganar tiempo en un escenario de bajo PIB

o Las Europa reformistas y el caso de Francia e Italia

o El ahorro de Europa pero la deuda limita el crecimiento

o Ciclo de beneficios en Europa vs demanda interna

o España o lo que quedará de ella

o La perdida de competitividad de China y su nuevo proceso de devaluación

o El nuevo paradigma es el envejecimiento poblacional con tipos bajos

o Represión financiera e ilusión monetaria vs Expansión del riesgo

o Buscando felicidad desde el 5% al 2%.

o Valores para batir un entorno de tipos “0%/2%”

o Oro sigue siendo un activo razonable para protegerse



















Manual de pesca de bajura en el Ibex 35, S&P 500 y …...el análisis fundamental del S&P 500, Euro...

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