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TABLA DE CONTENIDO.

Introducción: ¿Qué es la comparación por múltiplos? 3

1. ¿Qué tipos de múltiplos existen? 3 1.1. Múltiplos del valor de la empresa 3

1.2. Múltiplos de la acción 3

1.3. Diferencias 4

1.4. Ventajas y desventajas de utilizar la valoración por múltiplos 5

1.4.1. Ventajas 5 1.4.2. Desventajas 5

1.5. ¿En qué periodo de tiempo se calculan los múltiplos? 6

1.5.1. Históricos 6 1.5.2. Presentes 8 1.5.3. Futuros 8

2. Múltiplos de la acción 10

2.1. RPG (Relación precio ganancia) 10 2.1.1. Definición 10 2.1.2. Interpretación 10 2.1.3. Ventajas y desventajas 11

2.2. Precio/Flujo de caja 11

2.2.1. Definición 11 2.2.2. Interpretación 11 2.2.3. Ventajas y desventajas 12

2.3. Precio/Ventas 12

2.3.1. Definición 12 2.3.2. Interpretación 12 2.3.3. Ventajas y desventajas 12

2.4. Precio/Valor en libros 12 2.4.1. Definición 12 2.4.2. Interpretación 13 2.4.3. Datos de interés 13

2.5. Dividend yield 14 2.5.1. Definición 14 2.5.2. Interpretación 14

3. Múltiplos del valor de la empresa 16

3.1. EV/Ventas 16

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3.1.1. Definición 16 3.1.2. Interpretación 17

3.2. EV/EBITDA 17 3.2.1. Definición 17 3.2.2. Interpretación 17 3.2.3. Ventajas y desventajas 18

3.3. EV/FCL 18 3.3.1. Definición 18 3.3.2. Interpretación 18 3.3.3. Ventajas y desventajas 18

3.4. EV/Medida de capacidad 19

3.4.1. Definición 19 3.4.2. Interpretación 19

4. Creando un sistema efectivo de comparación 22 5. Ejercicio de análisis 24

Disclaimer 27

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¿Qué es la comparación por múltiplos?

Para entender mejor el término se puede pensar en un ejemplo de la vida cotidiana. Se puede pensar entonces en la manera de evaluar el precio de una oficina o un apartamento. La forma más común de hacerlo es usando como referencia los precios a los cuales el metro cuadrado se ha vendido en la zona en la cual está el inmueble a vender. Se podría decir que este método de valoración es un método de valoración por múltiplos, en el cuál se valoró un activo usando como referencia una razón (Precio/metro cuadrado) la cual tiene como referencia otros activos (las oficinas o apartamentos que están en la zona de nuestro inmueble). Esta misma idea se aplica para las acciones. Es posible valorar y/o comparar las acciones de una compañía utilizando múltiplos de otras compañías del sector.

1. ¿QUÉ TIPOS DE MÚLTIPLOS EXISTEN?

1.1. Múltiplos del valor de la empresa:

Existen dos tipos de múltiplos para el análisis empresarial. El primero de ellos se conoce como “Múltiplos del valor de la empresa”1. Este tipo de múltiplos son comúnmente utilizados para operaciones complejas como fusiones y adquisiciones debido a que no se ven afectados por las políticas contables o tributarias que utilice la compañía2. Esta ventaja se debe principalmente a que utiliza para su cálculo indicadores como el Enterprise Value3, el EBITDA4 o el Flujo de Caja Libre5, los cuales buscan mitigar las posibles diferencias contables que existan entre distintas compañías.

1.2. Múltiplos de la acción: La segunda clase de múltiplos se denominan “Múltiplos de la acción” y son aquellos que hacen referencia a los intereses de los accionistas y especialmente a las utilidades, fuente de los dividendos. Aunque las utilidades son de interés para todos los grupos de interés, estas son de especial relevancia para los accionistas de la compañía. Se puede pensar por ejemplo en la compañía XYZ, la cual logró generar un flujo de caja positivo. Sin

1 En inglés son conocidos como “Valuation Multiples”. 2 Un ejemplo de esto podría ser la política que adopte cada compañía respecto a la depreciación de sus activos. Otro ejemplo es la diferencia en las políticas o tasas impositivas de cada país, lo que podría arrojar distorsiones entre empresas que operen en distintos países. 3 El Enterprise Value será explicado en la página 3. 4 El EBITDA se define como la utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. 5 “El flujo de caja libre de la firma, descuenta del EBITDA lo que habría que pagar en impuestos sin tener en cuenta el efecto de los gastos financieros sobre los impuestos y las inversiones que hay que hacer en activos fijos y en capital de trabajo para cumplir con las proyecciones de ingresos y egresos. (Serrano Rodríguez, 2010, pág. 174)

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embargo, al final del periodo, no consiguió ninguna utilidad ($0). Como el flujo de caja6 fue positivo, se podría inferir que la empresa cubrió las obligaciones con sus acreedores, sin embargo, no logró generar utilidades suficientes para, por ejemplo, repartir dividendos. Es necesario mencionar que los dividendos son una de las principales maneras de generar beneficios para el accionista. Una de las principales ventajas de los múltiplos de la acción es que estos son ampliamente reconocidos alrededor del mundo, lo cual hace que muchos inversionistas tomen decisiones basadas en ellos. Es por esto que es de especial importancia para cualquier tipo de inversionista entender y saber analizar dicho tipo de múltiplos.

Imagen 1. Diferencias entre Múltiplos de Valoración y Múltiplos de la Acción.

1.3. Diferencias:

Una de las principales diferencias entre los dos tipos de múltiplos existentes es que las políticas contables que utilice la compañía afectan directamente a los múltiplos de la acción mientras que los múltiplos de valoración buscan evitar esta posible distorsión.

6 El flujo de caja se refiere a un estado financiero el cual muestra los flujos de ingresos y egresos de efectivo que tuvo la compañía. En términos simples, muestra el efectivo que sale y que entra a la caja de la compañía.

Múltiplos del valor de la empresa:

• La diferencia en las politicas contables puede ser minimizada.

• Existe una mayor cantidad de múltiplos.

• Fácil de comparar con el flujo de caja

• Tiene en cuenta el valor "total" de la empresa.

Múltiplos de la acción:

• Relevantes para el análisis de acciones.

• Fácil de calcular.

• Extendidos y aceptados alrededor del mundo.

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Por otro lado, los múltiplos de valoración requieren procesos de estimación complejos, como calcular flujos de caja descontados7, mientras que el cálculo de los múltiplos de la acción suelen ser más sencillos.

1.4. Ventajas y desventajas de utilizar la valoración por múltiplos.

1.4.1. Ventajas:

Entre las principales ventajas que se tienen al hacer valoración por múltiplos está el hecho que es un método que provee un marco de análisis el cual, utilizado correctamente, entrega información valiosa acerca del valor relativo de una compañía en un momento determinado en el tiempo. Así mismo, su simplicidad hace que su cálculo sea menos engorroso que otros indicadores, como los flujos de caja descontados, los cuales pueden parecer más confiables por el simple hecho de ser más complicados.

1.4.2. Desventajas: Uno de los principales beneficios de los múltiplos se encuentra en su simplicidad, sin embargo, esta es también una de sus principales debilidades. A pesar que los múltiplos pueden dar un marco general de referencia para el análisis, muchos aspectos específicos de la operación de la empresa se pierden mediante este análisis. En muchos casos el usuario de este método puede caer en el error de ser muy simplista en sus estudios y dejar de lado algunas cifras relevantes. Así mismo, muchas veces los resultados pueden variar entre analista y analista, no necesariamente porque una compañía sea buena y otra mala, sino por elementos contables, tributarios u otras variables tenidas en cuenta en el momento de realizar los cálculos. Otra de las principales críticas que recibe el método de valoración por múltiplos se refiere a que es un modelo estático, el cual representa el presente y el pasado de una compañía pero que no necesariamente representa el futuro de la misma.

7 Los flujos de caja descontados hacen referencia a un método de valoración de proyectos o compañías en el cual se calcular el valor actual de flujos futuros utilizando una tasa de descuento predeterminada, la cual requiere de ciertas estimaciones para ser calculada.

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1.5. ¿En qué periodo de tiempo se calculan los múltiplos?

Los múltiplos pueden ser calculados en tres marcos de tiempo; históricos, actuales y futuros.

1.5.1. Históricos:

En este marco de tiempo se usan principalmente datos históricos fijos, rangos de tiempo preestablecidos y “valores justos”. Para entender a que nos referimos con datos históricos fijos se puede volver a pensar en el ejemplo del apartamento que se explicó al principio de la guía. Si finalmente se decidió comprar el apartamento, se puede comparar el precio por metro cuadrado del día en el cual se compró el apartamento con el precio por metro cuadrado en cinco años del mismo apartamento. En este caso estaríamos comparando un valor actual con un valor histórico. Ahora bien, cuando hablamos de rangos pre establecidos se hace referencia a lo que se conoce como múltiplos trailing. En este caso, se define un rango de tiempo y este se va moviendo a medida que los datos se van actualizando.

Tabla 1. Múltiplos trailing.

En el cuadro superior se puede ver cómo se van calculando el trailing de las utilidades para los últimos cuatro periodos. Por ejemplo, para el segundo trimestre de 2011 (2011 T2), el trailing de las utilidades fue la suma de los periodos 2010 T3, 2010 T4, 2011 T1 y 2011 T2. Para el tercer trimestre de 2011 (2011 T3), se retira 2010 T3 dado que ya no alcanza a ser parte de las ultimas 4 utilidades, y se suma la nueva utilidad (2011 T3). Por último, cuando hablamos de “valores justos” se hace referencia a comparar algún múltiplo con su promedio histórico o “valor justo”. Algunos analistas utilizan el promedio de un múltiplo como indicador dado que espera que el indicador regrese siempre a su media. Por ejemplo, en la gráfica se puede ver como un indicador oscilaría alrededor de su media e intentaría estar siempre cerca de ella. En el caso mostrado en la gráfica, el valor observado estaría relativamente cerca al valor “justo”.

EMPRESA ABC 2010 T3 2010 T4 2011 T1 2011 T2 2011 T3 2011 T4 2012 T1Utilidades 200 254 234 245 214 198 199

Trailling 4T 933 947 891 856

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Imagen 2. Valor "justo" Vs Valor observado.

Aunque en la imagen 2 se ven definido los picos y valles, en la vida real esto no es tan claro. En la imagen 3 se puede ver el múltiplo conocido como Precio/Valor en Libros8 para Ecopetrol. Allí se puede ver cómo, a pesar que la gráfica tiene cierta tendencia a volver a su media (valor “justo”), esto no es tan claro como en la imagen 2, la cual se construyó exclusivamente con propósitos ilustrativos.

8 El Precio/Valor en libros (P/VL) será explicado en detalle en la página 11.

Imagen 3. Precio/Valor en libros histórico de Ecopetrol. Bloomberg PL®. 17 de Febrero de 2012.

Valor "justo"

Valor observado

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1.5.2. Presentes:

El segundo periodo de tiempo hace referencia al presente. En este se pueden utilizar los datos que se tengan al cierre del periodo actual. Por ejemplo, se puede utilizar el cierre del precio de la acción el día de hoy, junto con la utilidad del último periodo (siendo la más reciente). En este punto cabe recordar que no siempre se tiene información actualizada día tras días. Por ejemplo, la mayoría de los estados financieros de las compañías son publicados trimestralmente. En este caso, se utiliza la información más reciente.

1.5.3. Futuros:

El tercer periodo hace referencia al futuro y por lo general se refiere a las previsiones que hacen los analistas sobre el comportamiento que tendrá la acción o la compañía en el futuro. Por ejemplo, se puede calcular múltiplos que tengan en cuenta las previsiones de los analistas sobre las utilidades futuras de la compañía. A pesar que los marcos de tiempo son distintos, por lo general se suele realizar un análisis en el que se mezclen todos los marcos de tiempo, es decir, se pueden hacer comparaciones que involucren el pasado y el presente, así como también se pueden hacer comparaciones que involucren el presente con el futuro. Por ejemplo, se puede ver en la imagen 4 como el indicador conocido como P/E se

Imagen 4. Diferencia en los marcos de tiempo en un mismo múltiplo. Bloomberg LP®. 17 de Febrero de 2012.

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calculó en tres marcos de tiempo distintos; actuales, trimestrales y anuales. A pesar que es el mismo indicador, los marcos de tiempo cambian y por lo tanto el análisis que se pueda realizar con estos datos cambia. Acerca de esto no existe una verdad absoluta y el tiempo que se utiliza para calcular los múltiplos depende más del gusto del analista que cualquier otra cosa. Los múltiplos que se encuentran en el cuadro de solidez empresarial, o en el informe de múltiplos de Zumma, serán múltiplos que toman en cuenta los últimos 4 periodos contables, es decir, serán unos múltiplos trailing.

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2. MÚLTIPLOS DE LA ACCIÓN:

2.1. RPG (Relación precio ganancia):

2.1.1. Definición: Se define como la razón entre el precio de la acción y la utilidad por acción. Es conocido en inglés como P/E (Price-to-earnings) y data de los años 30.

2.1.2. Interpretación: Este indicador refleja cuantas veces están pagando los inversionistas por cada peso que genera en utilidades la compañía. También puede entenderse como los años que le tomaría al inversionista recuperar la inversión a través de las utilidades que genera la compañía (asumiendo una utilidad constante). Entre más bajo sea el valor hallado se considera mejor dado que el inversionista estaría pagando menos por cada peso que gana la empresa. Así mismo, se suele utilizar a la hora de analizar si un mercado está sub valuado o sobre valorado, comparando el valor observado con el valor promedio.

Imagen 5. S&P 500 PE10 Ratio. Shiller PE Ratio.

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En la gráfica anterior se puede ver el RPG histórico para el S&P 500, uno de los principales índices de referencia para el mercado estadounidense de acciones. En esta gráfica se puede ver que el RPG al 24 de Febrero de 2012 era de 22,81, levemente superior de la media (16,42). Sin embargo, aún se encuentra lejos de alcanzar los máximos alcanzados en diciembre de 1999. (44.20)

2.1.3. Ventajas y desventajas: Es uno de los múltiplos más usados dada la facilidad con la cual se pueden obtener los datos necesarios para su cálculo. Una de las principales ventajas de este múltiplo es que las utilidades pueden ser pasadas, presentes o futuras (previsiones). Sin embargo, es sensible al nivel de apalancamiento y a las políticas contables de cada empresa. Si la compañía recibe beneficios que provienen de una actividad que no es la actividad principal, estos resultados no deben contarse para el cálculo del RPG debido a que son valores que no representan fielmente la operación central de la compañía.

2.2. Precio/Flujo de Caja:

2.2.1. Definición:

Se define como la razón entre el precio de la acción y el flujo de caja por acción9.

2.2.2. Interpretación: Este indicador refleja cuantas veces están pagando los inversionistas por cada peso que genera la compañía. Entre más bajo sea el valor hallado se considera mejor dado que el inversionista estaría pagando menos por cada peso generado por la compañía, es decir, se cree que está más subvaluada la compañía. A pesar que las ganancias de una compañía son importantes, también lo es el flujo de caja que esta posea. Es por esto que muchos analistas prefieren este indicador sobre el RPG. Como se ha dicho varias veces, una de las principales razones por las cuales se prefiere medidas como el EBITDA o el Flujo de Caja es que estos no

9 La forma de calcular el flujo de caja por acción es dividiendo el flujo de caja de la compañía por el número total de acciones en circulación.

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son tan sensibles a las políticas contables o tributarias de la empresa, como si lo puede ser la utilidad neta.

2.2.3. Ventajas y desventajas: La utilidad neta muchas veces puede estar afectada por aspectos no operacionales. Sin embargo, el precio/flujo de Caja no se ve afectado por estos aspectos no operacionales. Es por esto que muchos analistas prefieren el precio/flujo de caja sobre el RPG a la hora de analizar una compañía. Sin embargo, el inversionista debe ser cuidadoso dado que, en muchas ocasiones los aspectos no operacionales pueden tener un impacto directo en el futuro de la compañía. Así que este indicador debe ser utilizado en conjunto con aquellos que también tengan en cuenta los aspectos no operacionales.

2.3. Precio/Ventas:

2.3.1. Definición: Se define como la razón entre el precio de la acción y las ventas por acción.

2.3.2. Interpretación:

Este indicador refleja cuantas veces están pagando los inversionistas por cada peso que vende la compañía, es decir, entre más bajo sea este indicador, más subvaluada se cree que está la compañía. Entre más bajo sea el valor hallado se considera mejor dado que el inversionista estaría pagando menos por cada peso que venda la compañía. Por lo general, se utilizan las ventas corridas del último año (Trailing). Este múltiplo señala en cuantos años se recuperaría el valor de inversión a través de las ventas que la compañía tiene.

2.3.3. Ventajas y desventajas: Se debe ser cuidadoso dado que las ventas no tienen en cuenta el nivel de apalancamiento de la empresa, mientras que el precio de la acción si lo descuenta. Este indicador no tiene en cuenta la estructura de capital de la compañía, por lo cual debe evitar ser utilizado para comparar acciones de diferentes industrias.

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2.4. Precio/Valor en libros.

2.4.1. Definición: Se define como la razón entre el precio de la acción y el valor en libros por acción.

Usualmente la fórmula para calcular el valor en libros es la siguiente:

2.4.2. Interpretación: Este múltiplo señala en cuantas veces se está pagando en el mercado el valor en libros (patrimonial) de la empresa. Generalmente, entre más bajo sea este indicador, más subvaluada se cree que está la compañía. Si el P/VL es menor a 1 se dice que la acción se está vendiendo con descuento. Esta situación es común en periodos de crisis en donde la gran mayoría de acciones sufren fuertes correcciones afectando el nominador de la formula. Sin embargo, se debe tener cuidado ya que un P/VL por debajo de uno también puede significar que la compañía tiene problemas financieros (el denominador de la formula se podría estar viendo perjudicado).

2.4.3. Dato de interés: El P/VL tiene una relación directa con el ROE, por lo cual es usual ver compañías con altos ROE y altos P/VL así como compañías con bajo ROE y bajos P/VL. Las compañías que deberían llamar la atención del inversionista son aquellas que tienen un alto ROE y un bajo P/VL debido a que se considera que estas compañías están subvaluadas. Este múltiplo es especialmente utilizado para analizar la industria financiera.

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Imagen 6. Relación P/VL con el ROE. 1

2.5. Dividend Yield.

2.5.1. Definición: Se define como la razón entre el dividendo anual por acción y el precio de la acción.

2.5.2. Interpretación:

Los dividendos son otra forma mediante la cual los inversionistas pueden aumentar los retornos de su inversión. La rentabilidad del dividendo muestra cuanto paga una empresa en dividendos relativo al precio de su acción. Los inversionistas que requieren un flujo constante de efectivo proveniente de su portafolio pueden asegurar parte de ese flujo vía dividendos, es decir, pueden recibir periódicamente los dividendos que las empresas de sus portafolios decidan repartir.

ALTO P/VL

Bajo ROE

Bajo P/VL

Alto ROE

Bajo P/VL

Subvaluada.

ROE

Pre

cio

/Val

or

en L

ibro

s. Bajo ROE

Alto P/VL

SobreValuada

Alto ROE

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En la imagen 7 se puede ver para las empresas petroleras listadas en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) los múltiplos que se acabaron de explicar. En este punto es importante que el lector se detenga y haga un análisis con los múltiplos de la acción que aparecen en la imagen. ¿Qué significa cada múltiplo?, ¿Qué significa el valor mostrado en la imagen?, ¿Es mejor que sea un valor alto o bajo?, ¿Cuáles son las empresas “caras” y cuales las “baratas” según estos múltiplos? Son algunas de las preguntas que debe hacerse el lector en este punto.

Imagen 7. Múltiplos de la acción. Bloomberg LP®. 17 de Febrero de 2012.

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3. Múltiplos del valor de la empresa. Como se mencionó anteriormente, una de las clases de múltiplos son aquellos que se refieren al valor de la empresa. Este tipo de múltiplos usualmente utilizan en su numerador el índice financiero conocido como Valor Empresarial10 (EV). Este indicador es calculado de la siguiente manera:

La principal ventaja de utilizar estos tipos de indicadores radica en que analizan la empresa como un todo, y no solo la parte de está que le corresponde al accionista. Lo anterior quiere decir que evalúa no solo las utilidades que pueda generar la compañía, sino aspectos como la capacidad de generar caja así como los pasivos que tenga la compañía, entre otros aspectos. Para ver la utilidad de esto se puede pensar de nuevo en el ejemplo del apartamento: Usted decide comprar el apartamento de su hermano, el cual había sido comprado hacia diez años por él. Sin embargo su hermano compró el apartamento con un crédito a veinte años. En este momento, si decide comprar el apartamento usted no solamente debe pensar en el precio de mercado del apartamento, sino también en la deuda que deba asumir por los próximos diez años. Indicadores como el valor de la empresa tienen en cuenta estas condiciones y es por esto que son los indicadores más usados a la hora de analizar fusiones y adquisiciones. Así mismo, ya que miden el valor desapalancado11 la compañía y utilizan múltiplos como el EBITDA para evitar las distorsiones contables y tributarias entre empresas y países lo que los hace más confiables al momento de comparación.

3.1. EV/Ventas: 3.1.1. Definición

Es la medida más comparable de todas dado que las ventas son el rubro que puede ser menos afectado por las políticas contables y tributarias de cada país.

10 En inglés es conocido como Enterprise Value (EV). 11 Apalancamiento financiero se da cuando la empresa financia recursos a través de deuda procurando obtener una rentabilidad mayor a los costos de los recursos.

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Este indicador pretende darle una idea al inversionista de cuánto costaría comprar las ventas de cierta compañía. En otras palabras, cuantos años le tomaría al inversionista pagar por el valor de la empresa a través de sus ventas. Generalmente, entre más bajo sea este múltiplo, más subvaluada se cree que está la compañía debido a que sus ventas podrían ser relativamente altas (o la acción de la empresa ha sido fuertemente castigado) y el valor de la empresa podría recuperarse rápidamente.

3.1.2. Interpretación Este indicador no debe ser usado en industrias con ventas cíclicas como lo son la construcción debido a que arrojaría resultados no comparables durante el tiempo analizado. Es utilizado principalmente en empresas o proyectos nuevos que no generan flujo de caja libre ni utilidades, pero tienen grandes ventas, como es el caso de la industria tecnológica.

3.2. EV/EBITDA:

3.2.1. Definición: Es quizás el múltiplo más usado en esta categoría. Se define como la razón entre el valor de la empresa, explicado en la página 6, y el EBITDA, explicado en la primera página.

3.2.2. Interpretación:

Este múltiplo señala en cuantos años se recuperaría el valor de la empresa a través de su EBITDA. Generalmente, entre más bajo sea este indicador, más subvaluada se cree que está la compañía. Este múltiplo se ve afectado por qué tan intensiva en capital12 es la compañía, por lo cual solo debe ser utilizado para comparaciones entre compañías de la misma industria. El uso de este indicador para comparar una empresa con empresas de otros sectores o incluso con el mercado en general no es confiable ya que cada sector tiene sus características particulares en cuanto al uso de capital. Por ejemplo, no es posible comparar el uso de capital que hace un banco con el que hace una empresa de exploración petrolera.

12 La intensidad de capital puede referirse a la relación que existe entre la depreciación y el EBITDA. En términos más generales, se dice que una industria es intensiva en capital si requiere mucho más capital que mano de obra para su operación. Se ha demostrado una relación inversa entre la intensidad de capital y el múltiplo EV/EBITDA, es decir, todo lo demás constante, a mayor intensidad de capital, menor el múltiplo. Lo anterior es importante tenerlo en cuenta especialmente cuando se comparan compañías de distintas industrias.

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Como ejemplo de industrias con uso intensivo de capital se tiene el sector petrolero, el de las telecomunicaciones y el aeronáutico.

3.2.3. Ventajas y desventajas:

Su principal fortaleza reside en que no es sensible a las políticas de amortización o depreciación que tenga la compañía. Así mismo, logra mitigar el impacto que puedan tener las políticas fiscales a las cuales está sujeto la compañía. Sin embargo, su cálculo puede ser tedioso dado que requiere información que no siempre está disponible para el público en general, por ejemplo, el valor a precio de mercado de la deuda.

3.3. EV/FCL:

3.3.1. Definición: Se define como la razón entre el valor de la empresa (EV) y el flujo de caja libre (FCL). Este indicador compara el valor de la compañía con el flujo de caja libre que esta genera.

3.3.2. Interpretación:

Este múltiplo señala en cuantos años se recuperaría el valor de la empresa a través de su flujo de caja libre. Generalmente, entre más bajo, se considera mejor dado que indica que la compañía requiere menos tiempo para pagar los costos de alguna adquisición o re invertir en su negocio. Así mismo, entre más bajo sea este indicador, más subvaluada se cree que está la compañía.

3.3.3. Ventas y desventajas: Es un excelente indicador para comparar empresas que no operen en la misma industria dado que reconoce las diferencias que puedan existir en el gasto de capital13 entre las diferentes industrias. Sin embargo, su cálculo puede requerir datos que no siempre están disponibles al público en general.

13 El gasto de capital se refiere a aquellos gastos en que incurren las empresas cuando deciden comprar activos fijos o incrementar aquellos ya existentes. El gasto de capital varía dependiendo de la industria.

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3.4. EV/Medida de capacidad:

3.4.1. Definición: Este múltiplo es el más flexible ya que se ajusta a cada industria. Se define como la razón entre el valor de la empresa y alguna medida de capacidad específica de cada industria, por ejemplo, reservas de petróleo totales, producción en toneladas, producción en barriles, entre otros.

3.4.2. Interpretación:

El resultado de este índice debe interpretarse como el valor que están pagando los inversionistas por cada medida de capacidad. Por ejemplo, en la siguiente imagen se puede ver la razón entre el valor de la empresa (EV) y la producción diaria de varias empresas petroleras. Esto significa que los inversionistas están pagando alrededor de USD 239 mil dólares por la producción de un día en Ecopetrol.

Imagen 8. Valor de la empresa (EV) a medida de capacidad. Bloomberg LP®. 17 de Febrero de 2012.

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En la imagen 8 es posible ver en las dos últimas columnas como se compara el Valor de la Empresa (EV) con las reservas totales y con la producción diaria de cada compañía. Entre más alto sea este valor, se dice que la compañía está tranzando a niveles de sobre valoración. Usando esta imagen, podríamos, por ejemplo, comparar Ecopetrol con Occidental Petroleum. Se puede ver en la imagen como Ecopetrol tiene ambos múltiplos más altos que los de Occidental, por lo cual un analista podría decir que Ecopetrol está tranzando más “cara” que Occidental basándose en este par de indicadores. Así mismo, se podría utilizar el promedio de la muestra y decidir si la empresa que queremos analizar está tranzando más cara o más barata con respecto al promedio. En este caso se ve como Ecopetrol tiene valores para EV/Reservas y EV/Producción Total mayores al promedio (Average en la imagen 8). En este punto es importante detenerse para aclarar que cuando se dice “más caro” o “más barato” se está haciendo una valoración relativa, es decir, una acción puede ser “más barata” por ciertos múltiplos, pero a la vez ser “más cara” por otros múltiplos. Así mismo, que una acción sea “más cara” relativamente a otra compañía no significa necesariamente que vaya a bajar de precio mientras que la otra vaya a subir de precio. Como se ha mencionado antes, la valoración por múltiplos da un marco general de análisis el cual debe ser utilizado correctamente por el analista y se debe evitar caer en la tentación de ser simplistas.

Imagen 9. Múltiplos del valor de la empresa. Bloomberg LP®. 17 de Febrero de 2012.

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En la imagen 9 se puede ver los múltiplos que se mencionaron anteriormente para las empresas petroleras que cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC). Como se dijo repetidamente, es importante utilizar los múltiplos en la misma industria por las diferencias en intensidad de capital que pueda existir entre cada una de ellas. En este punto el lector puede detenerse e intentar hacer un análisis personal utilizando los distintos múltiplos de valoración que se ven en la imagen. ¿Qué significa cada múltiplo?, ¿Qué significa el valor reflejado en la imagen?, ¿Es mejor que sea un valor alto o bajo?, ¿Cuáles son las empresas “caras” y cuales las “baratas” según estos múltiplos? Son algunas de las preguntas que debe hacerse el lector en este punto.

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4. CREANDO UN SISTEMA EFECTIVO DE COMPARACIÓN.

Imagen 10. Creando un sistema efectivo de comparación. Bloomberg LP®. 17 de Febrero de 2012.

Como se mencionó anteriormente, la efectividad del análisis que se haga con los múltiplos depende en gran medida del sistema que el analista utilice. En primer lugar, es necesario identificar aquellas empresas que servirán como grupo de referencia. Para hacer esto, es necesario identificar claramente la industria a la cual pertenece la compañía cual se quiere analizar. En muchos casos será necesario, incluso, encontrar la sub-industria a la cual pertenece la compañía. Por ejemplo, a pesar de que una empresa de refinación y una empresa de exploración pueden ser catalogadas en la misma industria (petrolera), las sub industrias a las cuales pertenecen son diferentes. Una vez se haya identificado claramente la industria a la cual pertenece la compañía, es necesario escoger empresas que tengan las mismas características a la cual se quiere analizar. Para hacer esto, se pueden utilizar varios filtros, como por ejemplo, capitalización bursátil, país de operaciones, país de procedencia, entre otros. Una vez se hayan elegido las empresas, es necesario escoger los múltiplos que se van a utilizar para el análisis. Por ejemplo, si se quiere analizar empresas del sector financiero, ya se sabe que uno de los indicadores más utilizados es el precio/valor en libros. Así mismo, se deben tener en cuenta las posibles diferencias en políticas contables y tributarias que pueda existir entre las empresas y que puedan afectar múltiplos como el RPG. Como se vio, los múltiplos que se refieren al valor de la empresa tienden a ser más comparables dado que no son tan sensibles a las posibles diferencias en los regímenes que existan en cada país.

Escoger las empresas adecuadas

Identificar la industria.

Empresas con las mismas

caracteristicas

Escoger los multiplos

adecuados.

"Multiplos de Valoracion" Vs

"Multiplos de la accion.

Identificar posibles diferencias en

politicas contables y tributarias.

Escoger los marcos de

tiempo.

Disponibilidad de datos.

Trailing Vs Actual Vs Forward.

Eliminar elementos no

operativos.

Depurar estados

financieros.

Apectos operacionales Vs

Aspectos no operacionales.

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Así mismo, es posible considerar la posibilidad de utilizar múltiplos que se refieran a las medidas de capacidad de cada industria (número de usuarios, barriles por día, toneladas de cemento, onzas de oro, entre otros). Después de esto, es importante definir claramente los marcos de tiempo en los cuales se harán las comparaciones. Esto es importante dado que si se tienen los múltiplos de una compañía para el periodo actual, mientras que los de otra compañía están con las previsiones de los analistas, estos dos múltiplos no serán comparables. Por último, es importante depurar los estados financieros e intentar representar aquellos aspectos operacionales de la compañía. En muchas ocasiones, las utilidades de la compañía pueden estar fuertemente afectadas (positiva o negativamente) por aspectos no operacionales.

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5. EJERCICIO DE ANÁLISIS. En este punto el lector debe estar en capacidad de realizar un análisis de comparación por múltiplos y poder lograr obtener conclusiones a partir de este análisis. A continuación se verá un cuadro en el cual se comparan las cuatro empresas petroleras listadas en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) con

empresas petroleras listadas en distintas bolsas del mundo. Las primeras dos columnas hacen referencia a la capitalización bursátil14 de las compañías y el trailling EBITDA (los últimos cuatro trimestres respectivamente). Estos dos indicadores nos sirven para poder ver el tamaño de las compañías. Entre más grande sea su capitalización bursátil, más grande es la compañía. En este punto el lector se puede detener y ver como en la muestra se escogieron compañías de distintos tamaños. La compañía más grande, por capitalización bursátil en la muestra es Gazprom, mientras que la compañía más pequeña, por capitalización bursátil, en la muestra es Canacol Energy Ltd. A partir de este momento se recomienda al lector realizar un análisis de la imagen anterior por su cuenta. Siempre que analice el cuadro responda las siguientes preguntas básicas: ¿Qué significa este indicador?, ¿Es mejor un valor alto o un

14 La capitalización bursátil hace referencia al número de acciones en circulación por su valor a mercado.

Imagen 11. Ejercicio Final. Bloomberg LP®. 17 de Febrero de 2012.

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valor bajo? ¿Cuáles son las compañías con valores altos?, ¿Cuáles son las compañías con valores bajos?, ¿Hay alguna relación entre el tamaño y los valores encontrados?, ¿Cómo está la compañía que se quiere analizar si se compara con las demás compañías?, ¿Cómo está la compañía con respecto al promedio? La comparación por múltiplos en muchas ocasiones se considera más un arte que una ciencia dado que, como se ha visto, requiere análisis que muchas veces puede variar dependiendo de los múltiplos, las empresas o los marcos de tiempo que se escoja.

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