Metodos Economicos Para La Valoracion de Activos Mineros
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MÉTODOS ECONÓMICOS PARALA VALORACIÓN DE ACTIVOS MINEROS
Claudio Valencia Montero, Ph.D.Ingeniero Civil en Minas, Universidad de Santiago de Chile.
M.Sc. en Economía Minera, Colorado School of Mines.Ph.D. en Economía Minera, Colorado School of Mines.
Analista de la Dirección de Estudios y la Dirección de Evaluación de GestiónEstratégica de la Comisión Chilena del Cobre.
Profesor del tópico “Evaluación Económica y Valoración de Activos Mineros” dela Universidad de Santiago.
RESUMEN
En este estudio se analizan los principales métodos económicos que existen en
la actualidad para valorar activos mineros. Se describe el proceso de creación
de valor de un proyecto minero y como el mercado valora los activos mineros.
También, se examinan las metodologías más utilizadas para valorar
propiedades mineras, las técnicas asociadas a cada una de éstas, y su
aplicación en cada una de las etapas de un proyecto minero. Para la valoración
de propiedades en exploración se hace una revisión de los métodos “appraised
value” y “transacciones comparables”, mientras que para etapas más
avanzadas, se hace un análisis del método de flujos de caja descontados
(VAN), discutiéndose algunos aspectos determinantes para su utilización.
Adicionalmente, se da una breve descripción de técnicas más recientes como
las opciones reales y el valor que agregan a un activo minero. Como
conclusión, existen varios métodos posibles de utilizar y es preferible usar más
de uno para obtener un rango de valores que sea más cercano a la realidad.
2
1. INTRODUCCIÓNEn la actualidad, uno de los temas que con mayor vigor ha entrado en la
industria minera, es el de una mayor participación de ésta en el mercado de
capitales y específicamente, en un mercado de capital de riesgo, con el objetivo
de poder acceder a otras fuentes de financiamiento. Gracias al desarrollo del
“Código para la Certificación de Prospectos de Exploración, Recursos y
Reservas Mineras” y a la reforma del mercado de capitales (Mercado de
Capitales II), se abren bastantes expectativas para que empresas mineras
puedan conseguir financiamiento a través de una bolsa como ocurre en casi
todos los países mineros.
La valoración de activos mineros en todas sus etapas (desde propiedades en
exploración básica hasta una mina en operación), es necesaria para los
procesos de compra, venta, oferta pública de acciones, fusiones, adquisiciones,
procesos de due diligence, privatizaciones, entre otros. Por eso se requiere un
conocimiento del negocio minero con personas competentes en la valoración
de activos mineros, que utilicen metodologías de valoración que sean
entendidas y aceptadas tanto por el sector minero como el financiero.
En este estudio se intenta abrir la discusión sobre la forma de valorar activos
mineros, analizando los métodos económicos más utilizados en otros países
mineros, para la valoración de propiedades mineras, diferenciando las fases en
que se encuentra el proyecto minero, y los principales aspectos que deben
tomarse en cuenta para valorar activos mineros.
2. DEFINICIÓN DE VALOR
La definición de la palabra “valor” no fácil, ya que el valor es relativo y está en
los ojos de la persona que lo estima. Por ejemplo, el vendedor de un objeto,
probablemente, siempre le dará más valor que el comprador.
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Sin embargo, la definición que más se utiliza para definir el valor de un activo
minero o petrolero es el “Valor de Mercado Justo”1. Este valor es la cantidad de
dinero que debería cambiar de manos en la fecha de valoración, en un
mercado abierto e irrestricto, entre un comprador y vendedor, dispuestos y no
obligados, en una transacción hecha como si las partes fueran personas
independientes, y con ambas partes bien informadas2. Esta definición de “Valor
de Mercado Justo” es el estándar de valoración más aceptado por la mayoría
de las autoridades en Australia, Canadá y Estados Unidos.
3. PROCESO DE CREACIÓN DE VALOR
Cuando una compañía intenta levantar financiamiento para un nuevo proyecto
minero, los inversionistas deben entender completamente la mezcla de riesgo y
rentabilidad que rodea cada etapa del desarrollo. Un proyecto bien planeado
intentará resolver las incertidumbres atribuidas a los riesgos a medida que
progresa el proyecto. Así, a medida que disminuyen los riesgos, el potencial de
valor del proyecto es abierto.
En la realidad, esto puede verse reflejado en los precios de venta de
propiedades mineras con distintos niveles de conocimiento de sus recursos y
reservas. En la tabla 1, se muestran las principales adquisiciones de
propiedades de oro en los 90s, y el precio promedio de la transacción por cada
categoría de recursos y reservas. El mercado asume que el valor de una
propiedad (mina) en desarrollo tiene un descuento de 44% y el valor de una
propiedad en exploración que contiene sólo recursos medidos e indicados,
tienen un descuento de 83%.
1 Fair Market Value2 The Valmin Committee (2005),
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Tabla 1Valores de Transacción y Factores de Mercadopara Varias Clases de Reservas de Oro (1990s)
Categoría derecursos
Precio promediopor onza esperada
Factor demercado
Reservas probadasy probables (enproducción)
$60.5 1.00
Reservas probadasy probables (endesarrollo)
$34.1 0.56
Recursos medidose indicados (enexploración)
$10.3 0.17
Fuente: Davis (2002)
En otro estudio, RFC Corporate Finance Ltd (2001) dice que el proceso de
creación de valor puede ser observado directamente en los mercados
accionarios, al cambiar las compañías desde exploradoras, a desarrollar un
proyecto, o a ser productores. Este proceso de creación de valor a través del
desarrollo de un proyecto se refleja en el gráfico 1, donde se muestra el valor
de la acción de Jubilee Mines a través del desarrollo de un proyecto exitoso (la
compañía posee sólo ese proyecto).
La empresa Jubilee Mines está listada en Australia y posee la mina de níquel
Cosmos. Esta compañía era sólo exploradora hasta que descubrió el
yacimiento Cosmos a finales de 1997. Después del descubrimiento, se
centraron en progresar el proyecto Cosmos a través de:
- Negociar acuerdos de títulos nativos con los grupos indígenas demandantes
(obtención del permiso y riesgo de aprobación);
- Recibir arriendos mineros (obtener el permiso y riesgo de aprobación);
- Completar un estudio de factibilidad bancable (que pruebe la factibilidad
económica del proyecto);
- Firmar un acuerdo con Inco Limited de Canadá (eliminar riesgo de
comercialización);
- Otorgar contratos importantes a constructores seleccionados (riesgo de
construcción y funcionamiento eliminado); y
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- Obtener un paquete completo de financiamiento de la deuda para los
requerimientos de capital y el capital de trabajo (riesgo del financiamiento
eliminado).
Gráfico 1Precio de las Acciones de Jubilee Mines
(1997-2001)
Fuente: RFC Corporate Finance Ltd (2001)
En octubre de 1999, la construcción y prestripping del proyecto comenzó, en
abril del 2000 la planta de procesamiento de Cosmos fue desarrollada, y en
agosto 2000 fue alcanzado el primer envío de concentrado. El gráfico muestra
como el mercado revaloró a la compañía después de la construcción, de la
venta y envío del primer embarque de concentrado.
Debido a los riesgos de los proyectos mineros, no todos los desarrollos son
exitosos. Es posible identificar casos donde compañías que tienen un solo
proyecto han tenido problemas en el desarrollo y el mercado ha reducido el
precio de la acción de la compañía.
Un ejemplo de esto, es el de la compañía minera australiana Anaconda Nickel.
Ésta es dueña del proyecto de níquel y cobalto Murrin Murrin en Australia
occidental (gráfico 2). Después de muchos retrasos durante la construcción, el
proyecto no pudo alcanzar la capacidad completa. Estos acontecimientos
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produjeron una considerable inquietud entre los accionistas que presionaron al
mercado a disminuir en más del 50% del precio la acción de la compañía.
Gráfico 2Precio de las Acciones de Anaconda Nickel
(1997-2001)
Fuente: RFC Corporate Finance Ltd (2001)
En esta investigación se concluyó que después de la exploración inicial el
mercado de acciones reconoce comúnmente alrededor de 10% a 20% del valor
total potencial del proyecto. Esto implica que los inversionistas esperan
alrededor de 5 a 10 veces el capital inicial invertido. A medida que el desarrollo
continúa y los estudios de pre-factibilidad terminan, los mercados reconocen
cerca de 20% a 30% del valor total potencial del proyecto, implicando un
retorno de alrededor de 3,3 a 5 veces su inversión. Al comienzo de la
construcción, después de que los estudios de factibilidad bancable se hayan
terminado y el financiamiento haya sido asegurado, los mercados reconocen
típicamente el alrededor de 40% a 60% del valor total potencial del proyecto,
implicando un retorno esperado de 1.6 a 2.5 veces su inversión.
Los descuentos y los retornos discutidos más arriba son sólo una referencia, ya
que dependen en gran parte del tipo de mineral que se extraerá y de la
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percepción del mercado hacia la industria minera y del producto minero en
particular, pero dan una idea de las magnitudes.
4. METODOLOGÍAS PARA LA VALORACIÓN DE PROPIEDADES MINERAS
Básicamente, existen tres metodologías para la valoración de activos mineros:
La valoración por costos, por ingresos y de mercado (Spence (2000), Roscoe
(2000)). En la tabla 2, se presentan los métodos más comunes asociados a
cada una de estas tres metodologías. Más tarde se describirán con mayor
detalle los métodos más importantes.
La metodología de valoración por costos se aplica principalmente en
propiedades que están en etapas básicas de exploración y que por el nivel de
información, es muy difícil de estimar reservas mineras. Las técnicas más
utilizadas de esta metodología son el “appraised value” o “valor tasado” y
transacciones comparables.
La metodología de valoración por ingresos no es apropiada para valorar
propiedades en exploración básica. Sin embargo, en etapas posteriores donde
existe un nivel menor de incertidumbre y es posible estimar ingresos
(propiedades en exploración avanzada hasta minas en producción) esta
metodología es la más usada. Los métodos más comunes que se utilizan son
el valor actualizado neto de flujos de caja (VAN), que puede tener variaciones
como la inclusión de análisis de riesgos (simulación Montecarlo) o árboles de
decisión y técnicas más avanzadas como las opciones reales que entregan un
mayor valor a la propiedad minera.
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Tabla 2Métodos de Valoración más Utilizados para las Propiedades Mineras
Metodología Método Breve Descripción delMétodo
Costos Método “Appraisedvalue”
Transaccionescomparables
Costos de exploraciónpasados (que agreganvalor) más los costos futurosgarantizados
Costos menos cualquierdeuda significativa y/oagotamiento de recursos
Ingresos Análisis de flujos decaja descontados (cono sin análisis de riego)
Opciones reales (con osin análisis de riesgo)
VAN de todos los flujos decaja
Asume inversionesirreversibles bajoincertidumbre y flexibilidaden el momento de invertir
Mercado Transaccionescomparables (Ventas,acuerdos de opción,especificaciones de JV)
Capitalización demercado por reservas
Capitalización demercado porproducción
Propiedades similaresdeben tener valoresparecidos
Valor de mercado de lacompañía dividido por lasreservas o recursos totales
Valor de mercado de lacompañía dividido por laproducción
Los métodos de valoración de mercado se utilizan en todas las etapas ya que
dan una idea del rango en que puede estar el valor de un la propiedad que se
está tasando. Entre las técnicas más usadas se pueden destacar la de
transacciones comparables, basada en datos históricos de valores de ventas,
acuerdos de opción, especificaciones de joint ventures, etc. Esta metodología
asume que propiedades similares deben tener valores parecidos. También, se
pueden utilizar razones como la de capitalización de mercado partido por
reservas o capitalización de mercado partido por producción.
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En el gráfico 3, se aprecia cuales son las metodologías más utilizadas según la
etapa en que se encuentre el proyecto minero. A medida que la incertidumbre
de las variables del proyecto va disminuyendo, se pueden comenzar a utilizar
las metodologías de valoración por ingresos.
Gráfico 3Metodologías de Valoración Según Etapa de un Proyecto Minero
4.1. Valoración de Propiedades en Exploración Básica
Una propiedad en exploración básica es aquella en la cual no se ha
demostrado la existencia de un depósito económicamente viable (Roscoe
(2000)). La mayor dificultad para valorar una propiedad que está en una etapa
de exploración básica es que todavía existe mucha incertidumbre y es
imposible todavía pensar en un proyecto minero. El verdadero valor está en el
potencial de descubrimiento de un yacimiento explotable económicamente. Eso
si, es necesario destacar que la probabilidad de encontrar un yacimiento es
aproximadamente de 1%3.
3Presentación del Vicepresidente de Codelco-Chile, Sr. Francisco Camus en Seminario “Desafíos de laMinería en Chile” Realidades y Mitos organizado por el Instituto de Ingenieros de Chile en noviembre de2004.
EExxpplloorraacciióónnbbáássiiccaa
EExxpplloorraacciióónnaavvaannzzaaddaa
IInnggeenniieerrííaa ddeeppeerrffiill
PPrreeffaaccttiibbiilliiddaadd FFaaccttiibbiilliiddaadd CCoonnssttrruucccciióónn PPrroodduucccciióónn
IInncceerrttiidduummbbrree
Costos,Mercado
Ingresos,Mercado
10
Como anteriormente se menciona, los métodos de valoración más comunes
para valorar propiedades en exploración básica son el “Appraised Value” y las
transacciones comparables.
4.1.1. Método “Appraised Value”
Este método asume que la propiedad en exploración tiene un valor
aproximadamente igual a los gastos de exploración pasados, que han sido
productivos, más los costos futuros que puedan ser garantizados. Que sean
productivos significa que los resultados del trabajo muestran un potencial que
garantiza trabajo adicional para identificar la existencia de un depósito minero
económico.
Un requisito importante para este método es el entendimiento acabado del
proceso de exploración, estándares de la industria, costos unitarios de
perforación, y técnicas de exploración. La clave para una valoración acertada
es una evaluación realista del potencial de exploración que queda, por ejemplo,
de los blancos que no han sido examinados, del potencial de aumento de ley y
tonelaje o el potencial de desarrollo, si es que se producen cambios
tecnológicos o condiciones económicas favorables.
Este método funciona mejor mientras más haya sido explorada la propiedad, y
va a ser más difícil ocuparlo en propiedades que hayan estado sin exploración
por muchos años. Para propiedades en exploración que son económicamente
marginales o han estado inactivas, Roscoe (2000) ha desarrollado una guía
para estimar el porcentaje de gastos pasados que se retendrían como valor.
Esta guía se muestra a continuación en la tabla 3.
El valor también puede ser ajustado por factores de mercado, como el precio
de los commodities o por la ubicación. Por ejemplo, si una propiedad tiene una
ubicación cercana a una mina se le puede agregar un factor de mercado
subjetivo de 25% como premio.
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Tabla 3Guía para Gastos Retenidos en Propiedades Inactivas
Porción Retenida delos Gastos Pasados
Descripción
75% Propiedad con recursos pero sin trabajo hecho por algunosaños. Algo de trabajo está garantizado en el futuro.Comúnmente, son propiedades con recursos marginales ypotencial para más, pero que no es fácil atraerfinanciamiento para exploración fácilmente. Puede estar enuna etapa de exploración subterránea.
50% Propiedad con recursos subeconómicos, pero puede teneralgún potencial en el futuro, dependiendo del precio,tecnología, etc. No se recomienda trabajo al momento de lavaloración. Podría ser una propiedad con potencial peroexiste un precio bajo del commodity al momento de lavaloración.
25% Propiedad inactiva con recursos subeconómicos con muypoca esperanza de desarrollo. Los recursos representan unstock de mineral in situ, pero con una perspectiva dedesarrollo de muy largo plazo. No se recomienda mástrabajo de exploración.
0 a 10% Propiedad inactiva, sin recursos y con muy poco potencialde exploración. Puede ser una propiedad con todos losblancos analizados con geofísica pero que será dejadacuando las evaluaciones se acaben.
Valor nominal deC$5.000 a C$10.000
Propiedad inactiva con un potencial indeterminado pero bajoo casi insignificante. Podría ser una propiedad con poco o niun dato disponible, y ubicada en un área geológicamente sininterés.
Fuente: Roscoe (2000)
La principal ventaja de este método es que la información sobre costos de
exploración y técnicas de exploración está disponible en el mercado. Por otro
lado, la desventaja es que se requiere mucha experiencia, sobretodo, para
separar los gastos pasados considerados productivos de los que se considera
no contribuyen al valor de la propiedad, y para evaluar cual es un programa y
costos razonables de exploración futuros. Por tanto, el método podría llegar a
ser usado de una manera no adecuada.
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4.1.2. Métodos de Transacciones Comparables
Este método usa el precio de transacción de propiedades comparables para
establecer un valor para la propiedad tasada (Thompson (1991), Lawrence
(2000), Roberts (2000)). Por las características especiales de los depósitos
mineros, existen algunas dificultades para su aplicación directa. Entre las más
importantes se destacan:
- Los depósitos no son homogéneos
- Existe una baja frecuencia de transacciones de propiedades mineras
(comparado con inmuebles)
- Las transacciones raramente involucran efectivo, por lo tanto, el evaluador
debe convertir acciones, regalías u opciones en dinero equivalente.
Esto hace que su aplicación no sea fácil. Por eso, cuando se hace la valoración
de un depósito en exploración, se intenta al menos usar más de un método
para tener un rango. Esto se ve más claramente en los siguientes 2 ejemplos
que muestra Roscoe (2000).
Ejemplo 1
- Propiedad en Exploración en British Columbia (Fecha de valoración: 1993)
- Ubicación remota, acceso en helicóptero
- Algún potencial de mineralización Ni-Cu-PGE
- Algunas muestras anómalas de suelo y roca
- No existe trabajo futuro garantizado en 1993
- Gastos pasados totales estimados en C$65.000
Valor estimado (1993)
Valor retenido del trabajo pasado C$26.000
Futura exploración garantizada Nula
Ajuste del valor de mercado (de 50% a 75%) C$13.000 a C$20.000
Transacciones comparables (1993)
C$11.000;C$18.000;C$24.000;C$25.000;C$31.000;C$36.000
13
Valor de mercado entre C$13.000 y C$20.000
Ejemplo 2
- Pequeña propiedad en exploración de oro (fecha de valoración: 1998)
- Noroeste de Ontario, adyacente a una mina de oro en producción
- Valoración requerida por el dueño del yacimiento adyacente
- Resultados negativos en perforaciones cercanas a superficie en el pasado
- Se proyectan estructuras con oro en la propiedad a profundidad
- Buen potencial de exploración profunda será probada en el futuro
- Gastos totales pasados (50 años) estimados en C$1 millón (dólares, 1998)
Valor estimado (1998)
Valor retenido del trabajo pasado C$250.000
Futura exploración garantizada C$772.000
Valor total C$1.022.000
Ajuste del valor total con 50% de premio C$1.500.000
Transacciones comparables (1994-97)Cuatro transacciones en áreas cercanas que variaron entre C$0,5 a C$3
millones, pero no se consideran directamente aplicables.
Valor de mercado entre C$1 y C$1,5 millones
4.2. Valoración de Propiedades Mineras en Etapas más Avanzadas
Cuando ya existe un mayor conocimiento sobre los recursos del depósito, es
posible establecer el sistema de explotación, plan de producción, vida útil,
precios, costos, y otros parámetros para estimar flujos futuros y determinar el
Valor Actualizado Neto (VAN) de éstos.
( )( ) ( ) ( )
+−
+−
+−
= ∑∑==
T
tT
tt
tT
ttttt
rA
rI
rqCPEV
000 111
14
Donde:
V0 es el VAN del proyecto
E es el valor esperado
T es la vida útil de la mina
Pt es el precio unitario del mineral extraído
Ct es el costo unitario del mineral extraído
qt es la producción de mineral
It es la inversión para extraer las reservas de mineral
At es el costo de cierre menos el valor residual de los activos
r es la tasa de descuento utilizada
Es importante destacar, que para propiedades mineras que se encuentran en
desarrollo o en producción el VAN entrega una estimación bastante razonable
del valor, mientras en propiedades con mayor incertidumbre es mucho más
complicado llegar al valor de mercado.
Según Davis (2002), para todos los tipos de propiedades, el valor del activo es
la suma entre el valor de los recursos mineros potencialmente extraíbles y el
capital instalado para extraerlo. El valor de este activo es derivado de la
posibilidad de extraer el mineral para obtener un beneficio económico. Si el
mineral no es extraído, entonces no tiene valor. Esta visión, por supuesto, es
un poco exagerada, ya que como se mostró anteriormente, las propiedades
mineras se tranzan, aunque no existan flujos proyectados a futuro, e incluso
con una incertidumbre tremenda sobre la cantidad y calidad de los recursos
existentes.
4.2.1. Aspectos más Relevantes de la Valoración de Activos Minerosmediante el VAN
En la utilización del método de flujos de caja descontados para la valoración de
un activo minero, hay al menos tres aspectos extremadamente importantes que
deben considerarse:
- Precio del producto minero y fecha de valoración
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- Tasa de descuento
- Incertidumbre y riesgo en distintas etapas de un proyecto minero
4.2.1.1. El precio del producto minero y la fecha de valoración
Uno de lo aspectos más importantes cuando se valora un activo minero es
establecer la fecha de valoración, ya que el precio de una propiedad minera
cambia todos los días según cambia el precio del producto que contiene. Por
ejemplo, según Tufano (1998), 1% de cambio en el precio del oro produce un
2% de cambio en el valor de las compañías mineras que producen este metal
precioso.
4.2.2.2. Tasa de Descuento
Otro de los aspectos determinantes para la valoración de una propiedad minera
es la tasa de descuento. La tasa de descuento se podría definir como la
rentabilidad mínima que entregan otras oportunidades de inversión con riesgos
similares (por eso algunos la llaman costo de oportunidad). El problema para su
aplicación es que no siempre existen otras oportunidades de inversión.
Actualmente no existe consenso acerca de la forma de determinar la tasa de
descuento que se debe aplicar a un proyecto minero. En el gráfico 4, se
muestra un ejemplo de la sensibilidad del valor de una propiedad cuando se
usan tasas de descuento distintas.
En mi opinión, en el mercado se pueden encontrar 2 metodologías distintas
para estimar la tasa de descuento: tasa libre de riesgo más un premio por el
riesgo del proyecto y costo financiero del capital.
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Gráfico 4Valor Actual Neto v/s Tasa de Descuento
Valor Actual Neto
-50
0
50
100
150
200
250
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Tasa de Descuento
VAN
i. Tasa Libre de Riesgo más Premio al Riesgo y Riesgo País
Se asume que la tasa de descuento está compuesta por tres elementos
principales: una tasa libre de riesgo, un premio al riesgo del proyecto y un
premio al riesgo por el país en que se encuentra la propiedad.
El riesgo del proyecto minero incluye riesgos asociados a las reservas
(tonelaje, vida de la mina y ley); explotación (método de explotación, diseño,
recuperación y dilución); procesos (geometalurgia, recuperación, consumo de
reactivos); construcción (inversiones, programación, atrasos); regulación
ambiental; nuevas tecnologías; estimación de costos de operación; precio y
mercado, entre otros.
El riesgo país está compuesto por el riesgo político (estabilidad del gobierno,
política exterior, inestabilidad tributaria y otros); riesgo geográfico (clima,
transporte); riesgo económico (estabilidad monetaria, restricciones con la tasa
de cambio); riesgo social (distribución de la riqueza, problemas con indígenas,
relaciones laborales y otros); riesgo medioambiental (regulaciones).
De acuerdo a un estudio hecho por Smith (2000) y como se observa en la tabla
4, el valor de la tasa libre de riesgo de largo plazo y real estaría en el rango de
TIR
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2,3%-2,5%. El porcentaje que se agrega a la tasa de descuento por el riesgo
del proyecto minero variaría entre 3% y 16%, y por concepto de riesgo país se
le sumaría entre 0% y 14%. Por lo tanto, la tasa de descuento final podría estar
entre 5,5% y 32,5%.
Tabla 4Componentes del Riesgo en un Proyecto Minero
Componente PorcentajeTasa de interés libre de riesgo (real de largo plazo) 2,3%-2,6%Riesgo del proyecto minero (varía con el nivel deconocimiento)
3,0%-16%
Riesgo País 0,0%-14%Tasa de descuento de proyecto(asumiendo dólares ctes. y 100% de capital propio)
5,5%-32,5%
Fuente: Smith (2000)
ii. Costo Financiero de Capital
También, existen empresas mineras que utilizan el costo financiero de capital
como su tasa de descuento. En el estudio de Bhappu et al. (1995), donde se
encuestó a 20 empresas mineras de distinto tamaño y productos, las
respuestas acerca del costo financiero de capital de las compañías variaron
extensamente. Muchos de los encuestados no sabían su costo de capital real
ni estaban implicados en su cálculo. El costo de capital promedio, para las
nueve compañías que proporcionaron un valor, fue de 10,3 por ciento con una
desviación estándar de 3,4 por ciento. Según el estudio, no todas las
compañías utilizan la misma metodología para estimar su costo de capital. La
metodología más recomendada es el costo de capital promedio ponderado
(WACC).
Mientras que la mayoría de las compañías calculaban o estimaban su costo de
capital, ocho compañías dijeron (40%) que utilizan una tasa de descuento
subjetiva que no es la misma que el costo del capital calculado y que se basan
en experiencia previa. En general, las compañías más grandes (más de
US$500 millones en ventas anuales) son más rigurosas en la determinación y
el uso del costo financiero del capital.
18
4.2.2.3. Incertidumbre y Riesgo en Distintas Etapas de un Proyecto Minero
Otro tema que es importante discutir es el efecto de la incertidumbre y el riesgo
en el valor de una propiedad minera. En la valoración que se hace en etapas
más tempranas de desarrollo, normalmente, existen menos datos y el grado de
incertidumbre es más alto, y por lo tanto, la tasa de descuento que se aplica es
casi siempre más alta.
Según Smith (2000), una encuesta realizada por él mismo a los miembros de la
Mineral Economics Society del CIM de Canadá indicó que éstos exigen tasas
de descuento promedio como las del siguiente gráfico.
Gráfico 5Tasa de Descuento v/s Etapa del Proyecto
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
Exploracióntemprana
Prefactibilidad Factibilidad Mina enoperación
Tasa
de
Des
cuen
to R
eal
Oro
Metales base
Fuente: Smith (2000)
En la etapa de factibilidad a los proyectos de metales bases en promedio
utilizan una tasa de descuento de 11,3% y los de oro 8,8%.
Por otro lado, en el estudio de Bhappu et al. (1995) dicen que para el oro las
empresas utilizarían en promedio 14% y para otros productos 19% (nominal,
después de impuestos).
19
Aunque no vamos a entrar en detalle, es importante destacar que existen
distintos métodos para tratar la incertidumbre y riesgo de las distintas etapas de
la minería. Para tratar el riesgo, algunos utilizan técnicas de análisis de riesgos,
como la simulación Montecarlo, con la cual se asumen distribuciones de
probabilidades para las variables con mayor incertidumbre y se obtiene una
distribución de probabilidades del VAN y la TIR (sin variar la tasa de
descuento).
Otro método muy similar, es determinar el valor en riesgo ((VaR) value at risk),
donde se determina cual es el VAN seguro de un proyecto.
Por otro lado, cuando existen muchas alternativas en un proyecto, algunos
utilizan el análisis de árboles de decisión, el cual incluye las probabilidades de
éxito y falla para los ingresos y los costos ocurren en distintos momentos en el
tiempo. El objetivo es obtener el valor esperado del VAN.
Para un uso apropiado de estas técnicas, se deben considerar adecuadamente
los riesgos asociados a cada etapa de un proyecto minero y por lo tanto, las
suposiciones que van detrás deben quedar muy claras a la hora de estimar el
valor del activo minero. La tasa de descuento se debe mantener casi fija, ya
que los riesgos se consideran en las distribuciones de probabilidades.
4.3. Opciones Reales
Las opciones reales es un método relativamente reciente de valorar activos,
que se acomoda bastante bien a los recursos naturales. El cálculo del VAN
supone que la inversión debe hacerse ahora o nunca, y por lo tanto, no
considera la posibilidad de atrasar un proyecto. Eso en minería, pocas veces
ocurre, ya que por ejemplo, cuando los precios de los metales están bajos, las
compañías pueden esperar y desarrollar el proyecto cuando los precios se
hayan recuperado. Por otro lado las inversiones son irreversibles y una vez que
se hicieron no se puede echar pie atrás y recuperar el dinero invertido.
20
Por lo anterior, cuando una firma hace una inversión irreversible, ya no tiene la
opción de invertir en el futuro o la posibilidad de esperar por nueva información
o que cambie el mercado positivamente. Esta opción que se pierde es un costo
de oportunidad que debería ser incluido como parte del costo de la inversión.
Este costo de oportunidad puede llegar a ser bastante grande y altamente
sensible a la incertidumbre sobre el valor futuro del proyecto. Por ejemplo,
mientras más variabilidad exista en el precio del cobre mayor va a ser el costo
de oportunidad.
Esto demuestra las similitudes que existen entre las decisiones de inversión y
las opciones financieras. Por eso se llaman opciones reales. Una opción “call”
le da el derecho al dueño, por un cierto tiempo, a pagar un precio “de ejercicio”
y recibir un activo (normalmente una acción) de cierto valor. El ejercicio de la
opción es irreversible. Una firma con una oportunidad de inversión de la misma
manera tiene la opción de gastar el dinero (ejercitarla) ahora o en el futuro,
pero recibiendo el activo de cierto valor.
La mayoría de los académicos (Brennan et al. (1985) Dixit et al. (1994) y otros)
que han estudiado las opciones reales, coinciden en que el uso de flujos de
caja descontados para valorar un proyecto minero puede subestimar su valor,
ya que no considera la flexibilidad antes mencionada. Esto queda reflejado en
el gráfico 6, donde se muestra una comparación del valor adicional que puede
dar la flexibilidad.
21
Gráfico 6Valor Adicional de la Flexibilidad
0
2
4
6
8
10
12
14
16
VAN Valor de Opción
La principal desventaja en el uso de las opciones reales es que se necesitan
herramientas analíticas y matemáticas más complicadas que los clásicos flujos
de caja descontados.
5. CONCLUSIONES
Todos los recursos mineros tienen un valor económico, aunque no tengan un
proyecto minero asociado. El mejor ejemplo, es que los activos mineros se
tranzan en el mercado en cualquier etapa de desarrollo que se encuentren
(exploración básica, exploración avanzada, prefactibilidad, factibilidad,
operación, cierre).
En la realidad, el mercado no asume inmediatamente todo el valor potencial
que tiene un proyecto minero, sino, lo va haciendo a medida que las
incertidumbres van disminuyendo. Por eso, para la valoración se debe tener
muy en claro la etapa de desarrollo en que se encuentra el activo minero y
como influye ésta en su valor económico. De esta manera, la persona o equipo
que realiza la valoración podrá incorporar las suposiciones apropiadas para
obtener un valor más realista. Por eso, una de las metodologías más comunes
es el uso de tasas de descuento diferentes para la valoración de las distintas
etapas de un proyecto minero.
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El estudio muestra los métodos económicos de valoración más utilizados, ya
sea, para activos mineros donde es imposible generar flujos de ingresos futuros
por la gran incertidumbre que existe o para activos mineros en que si es
posible, gracias a que están en etapas más avanzadas. Para la valoración de
activos mineros en exploración se hace una revisión de los métodos “appraised
value” y “transacciones comparables”, mientras que para etapas más
avanzadas, se hace un análisis del método de flujos de caja descontados
(donde se determina el VAN), y se discuten algunos aspectos determinantes
para su utilización en la valoración. Adicionalmente, se da una breve
descripción de técnicas más sofisticadas como las opciones reales y el valor
que agregan a un activo minero.
6. REFERENCIAS
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