Modelos de Recuperación Económica Miguel Cardoso Economista Jefe España 24 de Junio de 2010.

Modelos de Recuperación Económica

Miguel CardosoEconomista Jefe España

24 de Junio de 2010

Principales mensajes

• Los elementos positivos del entorno exterior de la economía española vienen marcados por la recuperación de los países emergentes y EE.UU., que propiciarán un crecimiento mundial en el entorno del 4%.

• Sin embargo, hay importantes elementos de incertidumbre en Europa que se derivan del aumento de la aversión al riesgo y de la fragilidad de su crecimiento. En 2010, el área crecerá un 0,7%.

• En este contexto, una vez incorporadas las medidas de ajuste fiscal, el PIB español se contraerá un 0,6% en el conjunto de 2010, mientras que en el 2011 crecerá un 0,7%.

• Mientras que el ajuste del sector privado está muy avanzado para reducir su elevado endeudamiento, el sector público tiene que llevar adelante un ajuste fiscal riguroso.

• El ajuste fiscal anunciado en España es ambicioso y supone un paso muy importante en la dirección correcta. Su impacto negativo sobre el crecimiento en los próximos trimestres será muy limitado. Al mismo tiempo, constituye una condición necesaria para configurar un escenario de recuperación sostenida en los próximos años.

• El ajuste fiscal, necesario e ineludible, precisa venir acompañado de reformas estructurales ambiciosas en el sector financiero y en el mercado de trabajo.

Sección I

Entorno internacional: desafíos a la vista para una recuperación sostenida

Sección II

España: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible

Índice

Situación EspañaJunio 2010

El Mecanismo Europeo de Estabilización reduce los

riesgos a corto plazo

Externalidad positiva que surge de la mejora

cíclica en EE.UU. y economías emergentes

Externalidad negativa que surge del incremento de las primas de riesgo

en Europa

• Crecimiento en 2010: EE.UU. 3% América Latina 4,6% Asia 5,8%

• Precios de la materias primas

• Comercio mundial: crece el 7% en 2010

• Prima de riesgo

• Consolidación fiscal

• Confianza

La economía global, que prevemos que crezca un 4% en 2010, está dominada por dos fuerzas contrapuestas:

Sección I


Riesgos para la UEM

Incremento en las primas de riesgo

Ajuste fiscal más rápido de lo previsto

Soportes para la UEM

Un nuevo marco institucional

Un tipo de cambio más depreciado

Externalidad negativa que surge del aumento de riesgo soberano en Europa

Sesgo positivo sobre las exportaciones

Divergencia en crecimiento vs. EE.UU.

Divergencia en tipos de interés vs. EE.UU.

Sección I


Incentivos adecuados y poderosos

3

5

4

1

2

Externalidad negativa que surge del incremento de las primas de riesgo en Europa

0

200

400

600

800

1000

1200

1-di

c

16-d

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31-d

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ne

14-f

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ay

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ay

14-ju

n

0

200

400

600

800

1000

1200

Mecanismo de Estabilidad Financiera

Colocación(8 bn €)

Colocación (5 bn €)

Declaración Eurogrupo

Colocación(5 bn €)

Acuerdo anunciado

0

200

400

600

800

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1200

ene-

07m

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7ju

l-07

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b-09

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abr-

10ju

n-10

0

200

400

600

800

1000

1200

EE.UU. UEM

J ul-07 Bear Stearns

Lehman Brothers

Resultados Stress Test

Sección I


1. Incremento

en las primas de

riesgo Indicador de tensiones financieras(100 = Enero-07)Primer componente principal normalizado de las series de diferencial OIS, volatilidad implícita de la bolsa americana, CDS bancarios y CDS corporativosFuente: BBVA Research

Grecia: diferencial 10 años con el bono alemán (bps)Fuente: BBVA Research a partir de Bloomberg

El Mecanismo Europeo de Estabilización, junto con las medidas del BCE, deberían servir para reducir la incertidumbre, al menos, en el corto plazoEl mecanismo persigue armonizar los mecanismos de disciplina de mercado y los que resultan de las reglas fiscales, ya que condiciona el acceso al fondo de estabilización a la puesta en marcha de un plan de consolidación fiscal creíble. La disciplina de mercados se refuerza con reglas de estabilidad presupuestaria europea

Disciplina de mercado

Disciplina de mercado

Reglas fiscales vinculantes: Pacto de Estabilidad y

Crecimiento

Reglas fiscales vinculantes: Pacto de Estabilidad y

Crecimiento

Disciplina fiscalDisciplina fiscal Acceso a mecanismo de bail-out, aunque tras

condiciones costosas

Acceso a mecanismo de bail-out, aunque tras

condiciones costosas

Si se cumpleSi se cumpleSi se incumpleSi se incumple

Fuerte incentivo al cumplimiento fiscal: el

acceso evita los ataques especulativos

Fuerte incentivo al cumplimiento fiscal: el

acceso evita los ataques especulativos

Fuerte penalización en caso de

incumplimiento: incentivo adecuado

a cumplimiento fiscal

Fuerte penalización en caso de

incumplimiento: incentivo adecuado

a cumplimiento fiscal

Sección I


2. Nuevo marco

institucional

El monto total del planes suficiente720 mm EUR

Los ajustes fiscales dados a conocer recientemente siguen los planes de consolidación anunciados a finales de 2009Portugal y España aceleran sus planes

El ajuste necesario es grande y tendrá un efecto limitado sobre la actividad, pero será paulatino en el tiempo

Europa: déficit fiscales (% PIB)Fuente: Gobiernos Nacionales y BBVA Research

Sección I


3. Ajuste fiscal más rápido

0.6

-2

-3.7-2.9

12 2

0.41.5 1

-3.3

-5.5-4.5

-3.5 -3

-7.5-8.2

-6-4.6

-3

-5.3 -5-3.9

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-13.6

-8.1-7.6-6.5

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-11.6

-10

-7.2

-4.9

-2.9

-11.2-12.3-12.0

-9.1

-7.1

-5.5-4.4

-2.7

-4.6

-7.3

-9.4

-9.4

-6

-4.3-3

-16

-14

-12

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-8

-6

-4

-2

0

2

4

09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14

Alemania Francia Italia Grecia Irlanda Portugal España Reino Unido

ajuste del nuevo plan en pp del PIBDeficits fiscales proyectados en Planes de Estabilidad y Crecimiento en enero 2010Nueva senda de deficit tras planes de austeridad anunciados en Mayo

Alemania, Francia e Italia han comenzado a detallar planes de austeridad para 2011

España y Portugal han adelantado medidas para 2010 respecto a lo previsto en los planes de estabilidad. Grecia hace un ajuste más lento

RU anunciará el 22 de junio su nuevo presupuesto, donde se esperan cambios importantes

La depreciación del euro más acelerada de lo previsto hacia su valor de equilibrio a largo plazo reforzará las exportaciones de la zona, aunque su crecimiento hasta el momento ha sido menor que en EEUU

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

ene-

99

ene-

00

ene-

01

ene-

02

ene-

03

ene-

04

ene-

05

ene-

06

ene-

07

ene-

08

ene-

09

ene-

10

ene-

11

ene-

12

Dóla/Euro Libra/Euro TCER

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

mar

-08

jun-

08

sep-

08

dic-

08

mar

-09

jun-

09

sep-

09

dic-

09

mar

-10

jun-

10

sep-

10

dic-

10

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

UEM EE.UU.

Sección I


4. Depreciación

del euro

Zona euro: tipos de cambioFuente: BBVA Research

Exportaciones (% a/a)Fuente: BBVA Research a partir de BEA, Eurostat

Si bien el crecimiento económico puede ser lento en 2010 y en adelante, el riesgo de una reversión de la dinámica actual es bastante limitada en EEUU, con incipientes presiones inflacionistas

Por el contrario en Europa, además de una situación financiera mas frágil, la mejora cíclica parece incierta y no existen presiones inflacionistas

UEM: Inflación subyacente (% a/a)Nota: Benchmark basado en modelos ARIMAFuente: BBVA Research a partir de Eurostat

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

Oct

-08

Dic

-08

Feb

-09

Abr

-09

Jun-

09

Ago

-09

Oct

-09

Dic

-09

Feb

-10

Abr

-10

Jun-

10

Ago

-10

Oct

-10

Dic

-10

20% 40% 60%80% Benchmark Observado

Sección II


5. Bajos tipos de interés

Tipos de interés oficialesFuente: BBVA Research a partir de BDE y Fed

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

mar

-08

jun-

08

sep-

08

dic-

08

mar

-09

jun-

09

sep-

09

dic-

09

mar

-10

jun-

10

sep-

10

dic-

10

mar

-11

jun-

11

sep-

11

dic-

11

EE.UU. UEM

Sección I


Sección II


Índice

Situación EspañaJunio 2010

Ajustes en marcha que condicionan la recuperación

Desequilibrios acumulados en la expansión

Desequilibrios acumulados en la crisis

Necesidades de Financiación

Ajuste de la Inversión Incremento del Ahorro

Desapalancamiento de las familias

Desapalancamiento de las empresas

Reestructuración del sector financiero

Déficit Fiscal Mercado laboral

Reformasestructurales

Sección II


El sector privado ha avanzado significativamente en su proceso de ajuste con una importante reducción de sus necesidades de financiación

El déficit por cuenta corriente registrado en los últimos años en España refleja el fuerte aumento de la inversión más que una falta de competitividad o una baja tasa de ahorro.

Un ajuste avanzado del sector

privado

Sección II


10

1214

16

1820

2224

26

2830

32

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

(p)

2011

(p) 10

1214

16

1820

2224

26

2830

32

España Portugal Grecia UEM16

Tasa de inversión nacionalFBCF en porcentaje del PIBFBCF: Formación bruta de capital fijoFuente: BBVA Research a partir de INE y AMECO

Balanza por cuenta corrienteEn porcentaje del PIBFuente: BBVA Research a partir de FMI

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

Pro

med

io19

99-2

007

2008

2009

2010

(p)

2011

(p) -16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

España Grecia Portugal UEM16

El sector privado ha avanzado significativamente en su proceso de ajuste con una importante reducción de sus necesidades de financiación

El déficit por cuenta corriente registrado en los últimos años en España refleja el fuerte aumento de la inversión más que una falta de competitividad o una baja tasa de ahorro.


privado

Sección II


Crecimiento de la productividad y recuperación de las exportaciones durante 2009Fuente: BBVA Research a partir de Eurostat

España: crecimiento de las exportacionesFuente: BBVA Research a partir de INE

-20,0

-15,0

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

dic-

05

jun-

06

dic-

06

jun-

07

dic-

07

jun-

08

dic-

08

jun-

09

dic-

09

jun-

10

dic-

10

jun-

11

dic-

11

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

% intertrimestral (Dcha) % interanual (Izda)

UEM12

BE

ALE

IRL

GRE

ESP

FRA

ITA

HOL

AUS

PRT

UK

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

Productividad real del trabajo por empleado (cambio % entre 1T2009 y 4T2009)

Exp

ort

aci

one

s re

ale

s de

bie

nes

y s

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icio

s(c

am

bio

% e

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e 1

T20

09

y 4

T2

009

)

La necesidad de financiación para la inversión residencial generó desajustes en la cuenta corriente

Al ajustarse la inversión en el sector, las necesidades de financiación también lo están haciendo a la misma velocidad, mientras que en otros países el ajuste se está retrasando.

Precios y tipos de interés más bajos han facilitado mejoras considerables de la accesibilidad a la vivienda.


privado

Sección II


Peso de la construcción en el empleo y saldo de la cuenta corriente: 1996-2007Fuente: BBVA Research a partir de AMECO

KORJPN

USA

SWE

FIN

PRT

AUT

NLD

ITA

FRA

ESPGRC

IRL

DNK

BEL

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

-6 -4 -2 0 2 4 6 8

10

Cambio en el peso de la construcción en el empleo(puntos porcentuales)

Cam

bio

en

la r

atio

CC

/PIB

(p

unto

s p

orce

ntu

ale

s)

ESP 2009

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

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2005

2006

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2009

2010

(p)

2011

(p)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Accesibilidad a la viviendaEsfuerzo sobre ingresos ponderados ajustados por la fiscalidad, %Fuente: BBVA Research a partir de Ministerio de Vivienda, INE y Registradores

Las familias también han ajustado sus necesidades de financiación

El ajuste del ahorro ha sido particularmente importante en el caso de las familias.

La riqueza neta de los hogares españoles está por encima de la de otros países europeos.


privado

Sección II


Tasa de ahorro de las familias(% de la renta bruta disponible)Fuente: BBVA Research a partir de AMECO

-5

0

5

10

15

20

1999

2000

2001

2002

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2006

2007

2008

2009

2010

(p)

2011

(p)

UEM Grecia Portugal Alemania España

Riqueza neta de los hogares (% de la renta bruta disponible 2008) Fuente: BBVA Research a partir de OCDE y Banco de España

0

200

400

600

800

1.000

1.200

Esp

aña

Italia

R. U

nido

Fra

ncia

Ale

man

ia

Financiera No financiera

Dado que buena parte del ajuste del sector privado ya se ha producido, la demanda privada comienza a contribuir positivamente al crecimiento

Considerando la información coyuntural disponible para el 2T10, la actividad hasta ahora está teniendo un comportamiento similar al observado durante el 1T10.

Con todo, existen incertidumbres hacia delante.

Recuperación de la

demanda privada

Sección II


España: Previsiones de crecimiento trimestral del PIB en el Modelo MICA-

BBVA según fecha de estimación

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.418

-dic

5-en

e8-

ene

15-e

ne22

-ene

29-e

ne2-

feb

5-fe

b8-

feb

11-f

eb19

-feb

25-f

eb2-

mar

5-m

ar12

-mar

18-m

ar26

-mar

31-m

ar6-

abr

15-a

br23

-abr

30-a

br7-

may

14-m

ay21

-may

28-m

ay3-

jun

11-j

un18

-jun

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4

1T10 (100%)

2T10 (59%)

Fuente: BBVA ResearchNota: entre paréntesis el porcentaje del set de información, conocido en la fecha de la última estimación, relativo al trimestre de referencia.

Aumento de la

incertidumbre

El incremento de las tensiones en los mercados de capital supone un riesgo adicional, que de consolidarse, podría generar menor confianza y una recuperación titubeante de la demanda interna

Sección II


Confianza de los consumidores en mayo de 2010 (variación mensual normalizada del saldo de respuestas)Fuente: BBVA Research a partir de Comisión Europea

-0,7

-0,6

-0,5

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0,0

0,1

0,2

0,3

HO

L

FR

A

ALE

UE

M

UK

PR

T

ES

P

ITA BE

AU

S

GR

E -0,7

-0,6

-0,5

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0,0

0,1

0,2

0,3

España: gasto en consumo real de los hogares y confianza del consumidor (1986-2009)Fuente: BBVA Research a partir de INE y Comisión Europea

-3

-2

-1

1

2

3

-50 -40 -30 -20 -10 0 10

Confianza del consumidor (saldo de respuestas)

Gas

to e

n co

nsum

o fin

al d

e lo

s ho

gare

s (%

t/t)

MedidasMedidas

Nuevas medidas

Medidas anteriores

Plan de acción inmediataPlan de acción inmediata

0,5%0,5%

8,2%8,2%

Plan de ajuste presentado a la CEPlan de ajuste presentado a la CE

1,5%1,5%

Retirada medidas discrecionalesRetirada medidas discrecionales

2,7%2,7% • Plan E en infraestructuras (0,8% del PIB)• Eliminación de la deducción de 400 euros en el IRPF• Plan E en infraestructuras (0,8% del PIB)• Eliminación de la deducción de 400 euros en el IRPF

• Reducción de inversión y consumo público• Reducción de inversión y consumo público

• Reducción de 5% en retribuciones y congelación salarial (0,6% del PIB)

• Reducción de la inversión pública (0,6% del PIB)• No revalorización de pensiones y políticas sociales.

• Reducción de 5% en retribuciones y congelación salarial (0,6% del PIB)

• Reducción de la inversión pública (0,6% del PIB)• No revalorización de pensiones y políticas sociales.

Aumento de los ingresosAumento de los ingresos 1,0%1,0% • Subida 2 p.p del IVA, de tributación de las rentas de capital y

otros impuestos indirectos • Subida 2 pp del IVA, de tributación de las rentas de capital y

otros impuestos indirectos

El déficit pasa del 11,2% en 2009 al 3% del PIB en 2013El déficit pasaría del 11,2% en 2009 al 3% del PIB en 2013

Impacto cíclico en el déficitImpacto cíclico en el déficit

1,0%1,0% • Crecimiento por debajo del potencial en 2010 y 2011• Recuperación de la actividad en 2012 y 2013

Detalle de las medidasDetalle de las medidasReducción en el déficit público (% del PIB)

Reducción en el déficit público (% del PIB)

Medidas adicionales necesariasMedidas adicionales necesarias 1,5%1,5% •Se reduce la incertidumbre sobre la efectividad del plan

de ajuste•Se reduce la incertidumbre sobre la efectividad del plan

de ajuste

El ajuste del sector

público

Sección II


Menor inversiónpública

Reducción de salarios

Disminución en la demanda agregada

El impacto sobre el PIB se ve afectado por múltiples canales y mecanismos de transmisión

Mayor impacto si el ajuste:• Es percibido como inesperado• Es permanente

Se adelanta el proceso de consolidación

Canal estático(efectos keynesianos)

Reducción de RBD

Caída del empleo

Canal dinámico(efectos no keynesianos)

Efecto riqueza: Menor acumulación

de deuda, impuestos y tipos de interés

Mayor impacto si el ajuste:• Es significativo y por el lado del gasto• Es percibido como un cambio de régimen

Efecto confianza

Incremento de la inversión y consumo privados


público

Aumento de las exportaciones netas

Menor presión en precios

Incertidumbre respecto al impacto a corto plazo que tendrán las nuevas medidas fiscales

Sección II



Si el paquete se percibe un “cambio de régimen”, el impacto sobre el crecimiento podría ser compensado por un aumento de la demanda privada.

Existen claros ejemplos de ello en el pasado. El problema es que ahora el ajuste fiscal coincide con un aumento de la incertidumbre en los mercados financieros.


público

Sección II


Ajuste en saldo primario estructural(Porcentaje del PIB potencial)Fuente: BBVA Research

0

2

4

6

8

10

12

Esp

aña

(199

3-19

99)

Irla

nda

(198

5-19

89)

Din

amar

ca(1

983-

1986

)

Gre

cia

(199

0-19

94)

Consumo privado (Var. a/a Promedio por año)Fuente: BBVA Research

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

Esp

aña

(199

3-19

99)

Irla

nda

(198

5-19

89)

Din

amar

ca(1

983-

1986

)

Gre

cia

(199

0-19

94)


Las medidas de ajuste suponen un cambio en la dinámica temporal del proceso de consolidación fiscal.


público

Sección II


España: saldo presupuestario en % del PIBEscenario del PECFuente: BBVA Research a partir de MEH y Gobierno

-9,8

-7,5

-5,3

-3,0

-9,3

-6,0

-4,3

-3,0

-11,2-12,0

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2009

2010

(p)

2011

(p)

2012

(p)

2013

(p)

Actualización ene-10 Actualización may-10

España: mejora en el déficit público esperada cada año (Como % del PIB)Fuente: BBVA Research a partir de MEH

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

2010

2011

2012

2013

Actualización ene-10 Actualización may-10


La consolidación fiscal es necesaria pero no es suficiente: necesita venir acompañado de otras reformas estructurales, que determinarán los efectos finales del ajuste fiscal sobre el crecimiento.


público

España UEM España UEM España UEMConsumo hogares -5.0 -1.0 -0.2 0.1 0.4 0.6Consumo AA.PP. 3.9 2.3 1.4 0.9 0.2 0.5FBCF -15.2 -10.8 -8.8 -2.8 -2.7 0.6

Equipo y otros productos -20.6 -15.5 -7.9 -2.3 -1.1 0.3Equipo -22.9 -17.1 -3.8 -2.4 -0.1 -0.2

Construcción -11.1 -7.2 -9.4 -2.8 -3.7 0.9Vivienda -24.5 -9.4 -16.5 -4.7 -5.6 -0.8

Demanda nacional (*) -6.4 -3.2 -1.9 0.1 -0.4 0.8

Exportaciones -11.3 -12.8 5.3 6.2 5.6 7.6Importaciones -17.7 -11.4 -0.2 4.8 0.9 6.7

Saldo exterior (*) 2.8 -0.8 1.3 0.6 1.1 0.5

PIB pm (% a/a) -3.6 -4.0 -0.6 0.7 0.7 1.3Pro-memoriaPIB sin inversión en vivienda -1.8 -3.7 0.4 1.0 1.1 1.4PIB sin construcción -2.2 -3.7 0.8 1.2 1.5 1.3Empleo total (EPA) -6.8 -1.8 -2.7 -0.5 -0.3 0.3Tasa de Paro (% Activos) 18.0 9.4 19.4 10.4 19.2 10.6Saldo cuenta corriente (%PIB) -5.4 -0.8 -3.0 -0.6 -1.1 -0.5Saldo de las AA.PP. (% PIB) -11.2 -6.3 -9.6 -6.6 -6.6 -5.2IPC media anual -0.3 0.3 1.2 1.0 1.0 1.2(*) contribuciones al crecimientoFuente: BBVA Research a partir de organismos oficiales

Previsiones macroeconómicas20112009 2010

(Tasa anuales, %)

Sección II


Impacto de las medidas adicionales de política fiscal en el PIB (sobre la % a/a) Fuente: BBVA Research

-0,30

-0,25

-0,20

-0,15

-0,10

-0,05

0,00

2010

2011

Modelos de Recuperación Económica

Miguel CardosoEconomista Jefe España

24 de Junio de 2010

Modelos de Recuperación Económica Miguel Cardoso Economista Jefe España 24 de Junio de 2010.

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