Opciones Reales: Opciones Reales: Introducción y TiposIntroducción y Tipos

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Opciones definición y tiposOpciones definición y tiposDefiniciónCaracterísticas

Activo subyacente Precio de ejercicio Fecha de vencimiento

• Europea• Americana• Bermuda

Opciones de compra y de venta Prima

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Opciones definición y tiposOpciones definición y tipos

¿Precio de ejercicio < > Precio del subyacente?

Dentro de dinero (In-the-Money)

En el dinero (At-the-Money)

Fuera de dinero (Out-of-the-Money)

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Opciones financieras y Opciones financieras y opciones realesopciones reales

DefiniciónVariables:

Precio del activo subyacente (S) Precio de ejercicio (X) Tiempo hasta el vencimiento (t) Riesgo o volatilidad ()

Tipo de interés sin riesgo (rf) Dividendos (D)

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Opciones financieras y Opciones financieras y opciones realesopciones reales

Opción de compra real Variable Opción de compra financiera Valor de los activos operativos que se van a adquirir

S Precio del activo financiero

Desembolsos requeridos para adquirir el activo

X Precio de ejercicio

Longitud del tiempo que se puede demorar la decisión de inversión

t Tiempo hasta el vencimiento

Riesgo del activo operativo subyacente

2 Varianza de los rendimientos del activo financiero

Valor temporal del dinero

rf Tasa de interés sin riesgo

Flujos de caja a los que se renuncia por no ejercer la opción

D Dividendos del activo subyacente

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Opciones financieras y Opciones financieras y opciones realesopciones reales

Opción de compra

Opción de venta

Precio del activo subyacente + - Precio de ejercicio - + Tiempo + + Riesgo + + Tipo de interés + - Dividendos - +

Excepciones:Excepciones:

Tiempo: Se ve afectado por...

... Dividendos

... Competencia

Riesgo: Varias fuentes de riesgo pueden hacer que la opción valga menos

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Los proyectos de inversión Los proyectos de inversión como opciones realescomo opciones reales

Limitaciones del VAN: No valora la flexibilidad operativa del proyecto

Supone constante y conocida la tasa de descuento riesgo constante

No tiene en cuenta todos los escenarios posibles

nj=

1j=j

j

k)+(1

FC +A - = VAN

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Los proyectos de inversión Los proyectos de inversión como opciones realescomo opciones reales

VAN y ROA métodos que proceden del mercado financieroVAN, ideal cuando el proyecto no admite demora o flexibilidadROA ideal si el proyecto es flexible.Para que un proyecto de inversión sea efectuable el valor actual de los FC esperados deberá ser superior a su coste, al menos, en una cantidad igual al valor de mantener viva la opción de inversión.

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Los proyectos de inversión Los proyectos de inversión como opciones realescomo opciones reales

VAN total = VAN básico + VA (opciones implícitas)

ROA es recomendable cuando:Existe una gran incertidumbre donde el equipo directivo puede responder flexiblemente a la nueva información.

El valor del proyecto está próximo a su umbral de rentabilidad

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Análisis de opciones reales en inversiones de capital Una empresa de biotecnología norteamericana planificó a lo largo de 2001 invertir 500 millones de dólares a lo largo de los próximos cinco años. Disponían de dos alterna-tivas excluyentes de inversión:

a) Dos grandes plantas industriales de bajo coste unitario

b) Cinco plantas medianas de alto coste unitario.

Cuando se comparan las opciones una a una: planta grande “versus” planta mediana, la decisión se inclina a favor de la primera. Pero cuando la flexibilidad fue introducida en el análisis, la decisión se decantó por las fábricas de tamaño medio. La razón es que las cinco plantas podían localizarse a lo largo y ancho de la geografía del país y el volumen de producción podía adaptarse más fácilmente a la demanda de cada zona.

Más aún las plantas grandes tendrían exceso de capacidad durante mucho tiempo, mientras que el equipo directivo podría siempre decidir la construcción de las plantas más pequeñas más rápidamente o más lentamente según sea la demanda. Por último, si cerrase una de las grandes plantas se perdería la mitad de la capacidad de producción, mientras que si se cerrase una de las pequeñas la capacidad se reduciría sólo en el 20%.

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Opciones exclusivas “versus” Opciones exclusivas “versus” compartidascompartidas

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Opciones reales exclusivas Opciones reales exclusivas “versus” compartidas“versus” compartidas

Si aumenta el riesgo aumenta la opción de diferir el proyectoKester observó lo contrario. Motivos:

Las opciones son compartidasEl VAN del proyecto es altoLos niveles de riesgo y de tipo de interés son bajosHay una gran competitividad en el sector

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La filosofía de las opciones La filosofía de las opciones reales reales

ROA es una forma de pensar que une la estrategia y las finanzas corporativas.Componentes:

Los derechos contingentes.La valoración de las opciones reales se alinea con la del mercado financiero.Diseño y gestión de inversiones estratégicas.

• La identificación y la valoración de las opciones reales en los proyectos de inversión de tipo estratégico

• El rediseño del proyecto para aumentar el valor de las opciones• La gestión del proyecto a través de las opciones reales creadas.

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La filosofía de las opciones La filosofía de las opciones realesreales

Existe un valor potencial en descomponer los grandes proyectos en sus sub-proyectos básicos cuando nos encontramos en ambientes de gran incertidumbre.

El ROA se centra en el riesgo total del proyecto

El ROA puede llevar a recomendar decisiones diferentes a las aconsejadas por el conocimiento económico tradicional.

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La filosofía de las opciones La filosofía de las opciones realesreales

Decisiones a las que se puede aplicar el ROA:La secuencia de etapas por las que se puede ampliar o contraer la capacidad operativa de un negocio.Si es preferible adquirir un producto en lugar de fabricarlo de cara a reducir los costes.Desde el punto de vista de la planificación de los recursos humanos, cómo equilibrar el personal contratado a tiempo completo en relación a las horas extras y al personal a tiempo parcial.Cómo comparar alquileres u otras operaciones que nos imponen diversos tipos de restricciones.Cuándo detener las operaciones de un activo determinado y cuándo volver a reactivarlas.

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La filosofía de las opciones La filosofía de las opciones realesreales

Cuándo y cómo renunciar a la propiedad de un activo o de su gestión.

La máxima inversión a realizar en un proyecto de investigación.

El precio adecuado para adquirir o vender patentes tecnológicas u otros tipos de licencias.

El precio correcto para adquirir o vender una marca

Desde el punto de vista de los gobiernos, cómo diseñar políticas e incentivos que no causen comportamientos económicamente inadecuados de los negocios.

Cómo calcular el coste de la información necesaria para operar en un mercado desconocido

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Análisis de opciones reales en Enron

La mayoría de las empresas de electricidad se estremecen cuando tienen que considerar la volatilidad del precio, la escasez de depósitos, y las restricciones de transmisión en el mercado eléctrico. Enron vio una oportunidad en ello. Y su equipo directivo utilizó las opciones reales como una guía analítica clave en plena turbulencia de los mercados.

En 1998 los precios de la electricidad ascendieron durante poco tiempo desde los 40 dólares hasta unos increíbles 7.000 dólares por Mw/hora en parte del Midwest. Aunque la magnitud de este salto fue inusual, una combinación de capital intensivo, restricciones de transmisión, una escasez de almacenamiento, la desregulación y la, siempre presente, incertidumbre sobre el clima han provocado un aumento en la volatilidad del precio de la electricidad. Los directivos de Enron consideraron que sus diversas habilidades y sus importantes recursos la situaban en una posición clave para aprovecharse de dicha volatilidad, así que puso manos a la obra.

En 1999 abre tres plantas especiales para aprovecharse de los “picos” en los precios –plantas de generación de electricidad a través de gas-, que tenían unos costes de producción un 50-70% mayor que las más eficientes del sector. Las plantas estaban situadas en intersecciones estratégicas entre los gaseoductos y la red eléctrica, y sólo tenían licencia para funcionar un máximo de 1.200 horas/año, pero eran mucho más baratas de construir que una normal. Realmente, servían como el equivalente de un depósito subterráneo de gas: se encendían cuando los precios de la electricidad alcanzaban un pico.

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Tipos de opciones realesTipos de opciones realesDiferir / Aprender

Opción de diferir (defer)Opción de aprendizaje (learn)

Inversión / Crecimiento Opción de ampliar (scale up) Opción de intercambio (switch up) Opción de ampliación del alcance (scope up)

Desinversión /Reducción Opción de reducir (scale down)Opción de intercambio (switch down)Opción de reducción del alcance (scope down)

• Opción de abandono• Opción de cierre temporal

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Opción de diferirOpción de diferir

DefiniciónExclusividad y barreras de entradaEs un coste de oportunidad del proyectoVA > A + Opción de diferirROA contrapone los potenciales beneficios de realizar el proyecto ahora contra las pérdidas que pueden ser evitadas si se espera a resolver la incertidumbre.

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Opción de diferirOpción de diferirEl coste del retraso

La innovación tecnológica afecta a la depreciación de los activos y ésta a la opción de diferir

El coste de oportunidad perdido debido al diferimiento de la decisión de inversión, es particularmente alto en el período inminente, mientras va declinando en los sucesivos. Si la depreciación económica es rápida el valor de los activos descenderá velozmente y la opción de diferir tendrá un valor nulo.

0

periodo próximo

VA

)caja de VA(Flujo retraso del coste

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Opción de aprendizajeOpción de aprendizajeDefinición

Las opciones de aprendizaje surgen cuando una empresa puede acelerar la obtención de información relevante a través de la realización de una inversión.

La empresa debe contraponer el valor de la opción para actuar con la información obtenida contra el coste de adquirir ésta última.

El desarrollo parcial representa una opción de aprendizaje que se encuentra en conflicto con la opción de diferir, porque la empresa no puede acometer ambas.

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Opción de aprendizajeOpción de aprendizajeDefinición

Las opciones de aprendizaje surgen cuando una empresa puede acelerar la obtención de información relevante a través de la realización de una inversión.

La empresa debe contraponer el valor de la opción para actuar con la información obtenida contra el coste de adquirir ésta última.

El desarrollo parcial representa una opción de aprendizaje que se encuentra en conflicto con la opción de diferir, porque la empresa no puede acometer ambas.

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Opción de ampliarOpción de ampliarDefiniciónEl ROA muestra que la inversión inicial crea la oportunidad de crecer en el futuro lo que se llevará a cabo si dicha inversión inicial funciona bien. Variables de este tipo de opciónEs ideal para:

Empresas con altos riesgo económico y ROICAdquisiciones de tipo estratégicoI+DProyectos multietapa. Generan mayor valor si tienen:

• Barreras de entrada• Incertidumbre sobre el tamaño del mercado• Necesidad de una fuerte inversión en infraestructura y alto apalancamiento

operativo

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Opción de ampliarOpción de ampliarEstudiar detenidamente:

1. ¿En qué medida es necesaria la realización del proyecto inicial para poder acometer el proyecto siguiente?.2. ¿Posee la empresa un derecho exclusivo sobre la inversión de expansión?, o ¿el proyecto inicial proporciona una ventaja competitiva tal que posibilita la realización del proyecto siguiente?3. ¿La ventaja competitiva es sostenible?. Esto dependerá del tipo de competencia (agresiva o no) y de la propia naturaleza de la ventaja competitiva (que la empresa controle los recursos escasos, o no)

¡Al valorar la empresa no contar doble el crecimiento!

V = VA (flujos de caja libres) + VA (opciones de crecimiento)

mayor g

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Opción de abandonoOpción de abandonoDefiniciónOpción de venta del proyectoCláusulas de escape, contratos temporales, opciones de abandono para los clientes...La existencia de una valiosa opción de abandono aumenta el deseo de invertir en un proyecto El valor de la opción de abandono aumenta:

Cuanto mayor sea la incertidumbre sobre el valor futuro del negocioCuanto mayor sea la cantidad de tiempo de que se dispone para ejercer dicha opciónCuanto mayor sea la relación entre el valor de abandono del proyecto (su valor de liquidación) respecto de su valor terminal o residual (valor actual de los flujos de caja libres restantes).

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Bibliografía

Mascareñas, Juan; Lamothe, Prosper; López, Francisco; Luna, Walter de (2004): Opciones reales y Valoración de Activos. Prentice Hall. Madrid.