Pág. 1 Opciones reales en el sector de las telecomunicaciones Una aplicación a las inversiones en...

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Opciones reales en el sector de las telecomunicaciones

Una aplicación a las inversiones en ADSL

Prof: Fernando GallardoUniversidad Autónoma de Madrid, Hemisfera Consultores

[email protected]@attglobal.net

Valoración de empresas y proyectos de inversión mediante opciones reales

8 de julio de 2004

Universidad de Alicante

Pág. 2Pág.2

1. Introducción

2. La crisis del sector TMT y las opciones reales

3. Opciones reales y ADSL

INDICE

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1. Introducción2. La crisis del sector TMT y las opciones reales


Pág. 4Pág.4

IDENTIFICACIÓN DE OPCIONES REALES RECIENTES EN EL SECTOR TMT

El caso del alquiler del bucle de abonado propiedad de la operadora de telecomunicaciones dominante en el negocio de la telefonía fija

¿Fue incorrecto valorar las empresas de Internet mediante opciones reales?

¿Se puede valorar las inversiones en ADSL mediante opciones reales?

Pág. 5Pág.5

1. Introducción



Pág. 6Pág.6

CRISIS TMT

Crisis de las empresas de

Internet

Generalización de la crisis al sector TMT

Pág. 7Pág.7

Generación de la burbuja Elevadas expectativas Técnicas de valoración “Calentamiento” de los valores

Causas del pinchazo de la burbuja El comercio electrónico no despega tan rápidamente. Cambios en la fuente de ingresos Peores resultados de lo esperado Los inversores se muestran reacios a aportar dinero en una

segunda ronda Consecuencias

Quiebras Compras de empresas

La crisis de las empresas de internet

Pág. 8Pág.8

EVOLUCIÓN DE LA COTIZACIÓN DE TERRA

Pág. 9Pág.9

10

Precio dela acción

TiempoFinalesde 1999

Evolución segúnel mercadoeficiente

Evolución real

Hoy

Valor intrínsecoel día del lanzamientoa Bolsa

ANÁLISIS GRÁFICO DE LA EVOLUCIÓN DE TERRA

Este gráfico sólo muestra una

interpretación general. No ha de

interpretarse como una aproximación cuantitativa exacta

Precio de la OPV

Primer día decotización en bolsa

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GENERALIZACIÓN DE LA CRISIS AL SECTOR TMT

Empresas de comunicaciones móviles Pagaron cantidades enormes de dinero por las liencias UMTS Las expectativas de negocio derivadas de la combinación móvil-

Internet se ven deterioradas Empresas de contenidos: AOL Time Warner y Vivendi Operadoras de telecomunicaciones

Grandes compañías Como consecuencia de su participación en negocios de

móviles, Internet y contenidos Altos niveles de deuda

Nuevos entrantes Excesivas inversiones en fibra óptica

Fabricantes de equipos

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Enero 1998Multiplicador del

periodo Enero 2002

Cables de fibra óptica 100 5 500

Capacidad de cada cable de fibra óptica 100 100 10.000

Capacidad de transmisión desplegada 100 500 50.000

Demanda 100 4 400Veces que la oferta ha superado la demanda

125

Fuente: Andrew Odlyzko

Tomado de The Economist. A survey of telecom. Octubre 2003

Cuadro 1: Oferta y demanda de fibra óptica(Datos en numéros índice. Base 100 en enero de 1998)

EXCESO DE CAPACIDAD DE FIBRA ÓPTICA

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MANIFESTACIONES DE LA CRISIS

Prácticas contables poco éticas

Caída de visionarios

Elevado riesgo

Estrategia de desinversiones (opción real de salida)

Los inversores minoristas se sienten defraudados

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Internet es el presente y tiene un futuro asegurado ¿Qué empresas han salido mejor paradas de la crisis? Las empresas

con acceso al cliente y con mercados maduros Disponen del acceso al cliente (local loop). Les resulta muy fácil

poner trabas a sus competidores en ese tramo de la red. En los momentos de crisis pueden congelar algunos nuevos

negocios y concentrarse en los mercados maduros, Tienen una gran oportunidad en las inversiones en ADSL

El futuro del negocio del móvil UMTS en Europa pasa por el lanzamiento de nuevos servicios distintos a la voz y al simple acceso a Internet.

Las buenas empresas de Internet se mantienen

CONCLUSIONES SOBRE LA CRISIS

Pág. 14Pág.14

1. Introducción



Pág. 15Pág.15

3 Opciones reales y ADSL

3.1 Introducción al ADSL y XDSL

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CENTRAL

LOCAL

1200 p.ø 0,5 mm.

Cable terminalesen galerías

600/1200/2400p.ø 0,405 mm.

Cable principal

400p.ø 0,405 mm.

Cable de

distribución

Caja terminal

1 ó 2 p.ø 0,5 mm.

Cable de

dispersión

60

40

20

00 0,2 1 2 3 4

%Bucle

Cables de alimentaciónen conductos

Cable

en fachada

Repartidor Principal Punto de Interconexión

ESTRUCTURA TIPICA DEL BUCLE DE ABONADO

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ALTERNATIVAS PARA INTRODUCIR COMPETENCIA EN EL BUCLE DE ABONADO

Además del alquiler del bucle de abonado de la operadora dominante, hay otras alternativas: Acceso mediante redes PMP (bucle local por radio) Redes de telefonía móviles Redes de CATV Redes de fibra óptica Redes eléctricas

Hay una opinión extendida acerca de que el alquiler del bucle de abonado del dominante ha de servir para que el entrante alcance suficiente masa crítica para desplegar su propia red

Las cifras de bucles alquilados son bajas

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LA DESAGREGACION DEL BUCLE DE ABONADO

Punto de partida: la competencia en el bucle de abonado se ha extendido muy poco.

Las nuevas operadoras se enfrentan a dificultades muy considerables a la hora de abordar la construcción de redes alternativas

Esta situación se pone de manifiesto en la gran mayoría de los países

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TIPOLOGIA EFECTIVA DE DESAGREGACION DEL BUCLE DE ABONADO

ACCESO COMPARTIDOAL BUCLE LOCAL

ACCESOINDIRECTO

ACCESO DESAGREGADOAL BUCLE LOCAL

ACCESO COMPLETAMENTEDESAGREGADO AL

BUCLE LOCAL

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TIPOLOGIA EFECTIVA DE DESAGREGACION DEL BUCLE DE ABONADO

Acceso completamente desagregado al bucle local: el suministro a un beneficiario de un acceso al bucle local o al subbucle local del operador notificado que autoriza el uso de la totalidad del espectro de frecuencias disponible en el par trenzado metálico

Acceso compartido al bucle local: el suministro al beneficiario de acceso al bucle local o al subbucle local del operador notificado que autoriza el uso del espectro de frecuencias de banda no vocal del par trenzado metálico. El bucle local continuará siendo utilizado por el operador notificado para prestar el servicio de telefonía al público

Acceso indirecto: servicio mayorista ADSL

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PRECIOS REGULADOS

Básico Classic PremiumPrecio minorista (euros) 39,06 74,98 150,57Precio mayorista (% s/ el

minorista)58 60 60

ADSL (mensual)

Acceso desagregado completo: 12,62 euros/mes; 12,32 en 2003Acceso compartido; 4,77 euros/mes; 3,49 en 2003

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TABLA RESUMEN DE TECNOLOGÍAS xDSL

SISTEMA DSL VELOCIDADES Descend./Ascendente

ALCANCE (Con calibre 0’405)

OBSERVACIONES

HDSL (High bit-rate DSL) Utiliza dos pares

2 Mbps/2 Mbps

3 – 4 Km

Incompatible con POTS Incompatibilidad espectral con ADSL (Norma UIT G.991.1)

SDSL (Symmetric DSL) Utiliza un solo par

2 Mbps/2 Mbps

4 – 5 Km

Compatible con POTS Versiones modernas compatibles con ADSL (Norma UIT G.991.2)

ADSL (Asymmetric DSL) Utiliza un solo par

Hasta 9 Mbps/ Hasta 800 Kbps

En 9 Mb/s – 2 Km En 2 Mb/s – 5 Km

Compatible con POTS (Norma UIT G.992.1)

ADSL-Lite (ADSL Ligero)

Utiliza un solo par

1’5 Mbps/384 Kbps

3 Km

Compatible con POTS (Norma UIT G.992.2)

VDSL-Asimétrico (Very high bit rate DSL-

Asimétrico) Utiliza un solo par

13 – 52 Mbps/ 1’5 – 2’3 Mbps

13 Mb/s – 1’4 Km 52 Mb/s – 300 m

VDSL-Simétrico (Very high bit rate DSL –

Simétrico) Utiliza un solo par

Hasta 34 Mbps/

34 Mbps

700 m

PANORAMA TECNOLOGICO XDSL

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VENTAJAS COMPETITIVAS DEL XDSL

RTC: Velocidad máxima 56 Kb/s. Tiempos de marcado y establecimiento de llamada.

CABLE: En España, las redes de cable no están del todo desarrolladas. Es una línea compartida (velocidad variable según tráfico). xDSL es una línea dedicada (calidad constante y mayor seguridad).

BUCLE LOCAL POR RADIO (PMP): Despliegue rápido y velocidades altas (10Mb/s). Limitaciones de cobertura y precio alto. Solución para empresas. La xDSL es más barata

FIBRA ÓPTICA: Capacidad ilimitada, costes altos (80% de obra civil). xDSL mucho más barato y despliegue más rápido.

ADEMÁS: Bucles en España muy favorables para XDSL

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CONSIDERACIONES ESTRATÉGICAS DEL XDSL

Implicaciones estratégicas de las tecnologías XDSL: Potenciación del bucle (propio o alquilado) Tiempos cortos de despliegue La inversión no implica costes hundidos Permiten ofertas imaginativas en servicios. Permite centrarse en el cliente

Mayorista No hay contacto con clientes No se explota la imagen de marca

Minorista Contacto con clientes Imagen de marca

Estrategias comerciales

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Fuente: CMT

MODELO DE REFERENCIA DEL ACCESO INDIRECTO AL BUCLE DE ABONADO (1)

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El servicio de acceso indirecto al bucle de abonado ofrecido por Telefónica es una facilidad de acceso que posibilita, mediante técnicas basadas en tecnologías ADSL, la concentración del tráfico procedente de un número variable de usuarios sobre una única interfaz de operador compartiendo el acceso de cada uno de dichos usuarios con el servicio telefónico.

Para transportar el tráfico entregado en los puertos PAI o PAI-D hasta algún punto de destino remoto, se podrá hacer uso de las infraestructuras de puntos de interconexión, o de las desplegadas para la entrega de señal en acceso desagregado (cámara multioperador o enlaces radio. Igualmente se podrán contratar los servicios de líneas alquiladas, GIGACOM, y servicios de capacidad portadora para acceso indirecto que ofrece Telefónica

Los usuarios finales no tendrán relación contractual alguna con Telefónica

Queda fuera de la responsabilidad de Telefónica el suministro, instalación y configuración de los modems ADSL de usuario, así como la prestación de otros servicios sobre ADSL y la facturación a sus usuarios


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Puerto del PAI: concentra las conexiones procedentes de varios usuarios origen pertenecientes al mismo operador. Dicho puerto presenta una interfaz ATM

PAI-D: su ubicación no está fijada por Telefónica como ocurre con el PAI, sino que será elegida por el operador en las condiciones establecidas

Demarcación ADSL

No cubre más de una provincia

Una provincia tendrá asociadas una o más demarcaciones

Toda demarcación consta al menos de 30.000 líneas


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MODELO DE PRESTACION DEL ACCESO INDIRECTO AL BUCLE DE ABONADO

Fuente: CMT

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3 Opciones reales y ADSL

3.2 Valoración de inversiones en ADSL. Valoración de las opciones reales

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La plataforma XDSL permite

Acceso digital a alta velocidad

Desarrollo de serviciossobre XDSL

CARTERA DE SERVICIOS

SEGMENTOS DE CLIENTES

La plataforma XDSL es apropiada para:

Clientesresidenciales

PYMES SOHO Colectivosespeciales

XDSL: SERVICIOS Y CLIENTES

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OPCIONESTECNOLOGICA

SXDSL

SERVICIOS

SEGMENTOSDE CLIENTES

Opciones tecnológicas XDSL

ADSL

VDSL

SDSL

Segmentos de clientes

Residencial alto nivel

Residencial bajo nivel

PYMES

SOHO

Colectivos especiales: sector sanitario, oficinas bancarias, sector educativo, sector turístico

Servicios

Acceso digital alta velocidad

ASP

Juegos y entretenimiento

Formación on line

Servicios de información

TV

VoD

Videoconferencia

TD

RPV

Voz sobre IP

Etc.

XDSL: SERVICIOS, CLIENTES Y TECNOLOGIA

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SERVICIOS SOBRE XDSL

Acceso digital a alta velocidad

Negocio: ¿quién obtiene los ingresos?

Servicios sin cargo adicional para el cliente que permite el simple acceso digital a alta velocidad

Servicios con cargo adicional para el cliente que facilita el simple acceso digital a alta velocidad

wwwe-mailTEFcomercio electrónico

Servicios de juegos y entretenimientoServicios de información y acceso a BB.DDServicios de formación a distanciaASP

Servicios lanzados al mercado utilizando la plataforma XDSL

TV y VoDTDRPVVideoconferenciaEtc

Operadoras

Proveedoresde servicios/operadoras

Operadoras

Grupo de servicios Servicios concretos del grupo

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Teletrabajo Telemedicina

Serviciossobre XDSL

Teleducación(e-learning)

TENDENCIAS QUE IMPULSAN LOS SERVICIOS SOBRE XDSL

Comercioelectrónico

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Mercado XDSL

Acceso digital mediante XDSL

Servicios avanzados sobre Internet

Servicios TV Servicios lanzados sobrela plataforma XDSL

MERCADO XDSL

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¿QUE TIPOS DE INVERSIONES SON SUSCEPTIBLES DE SER VALORADAS MEDIANTE OPCIONES REALES?

¿Están vinculadasal producto, tantoen mercadosactuales comonuevos?

No

Administrativasy de gestión

Si¿Generaningresos acorto plazo?

NoExploratoriasde mercado(I+D)

Si

Mercados maduros

Mercados en expansión

Mercados en su inicio

Por el tipode mercado

Eficienciaproductiva

¿Están relacionadascon el proceso productivo?

Si¿Se incorporainmediatamente alproceso productivo?

Si

Exploratoriasde eficiencia(I+D)

No

No

Las marcadas en amarillo son susceptibles de ser valoradas mediante opciones reales

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PLANTEAMIENTO DE LA EVALUACION DE LA INVERSION EN ADSL

El análisis propuesto consta de las siguientes fases: Identificación del negocio generado por la inversión en

ADSL Rentabilidad de la inversión aplicando el criterio del

VAN Identificación y valoración de las opciones reales

asociadas a la inversión en XDSL

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HIPOTESIS PARA EL CALCULO DEL VAN POR USUARIO

DOMINANTE ENTRANTEInversión por usuario (euros) 480 260Tipo impositivo (%)CMPC (%)Cuota alta (euros)Margen operativo mensual (euros) 37 18,5

3515100

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Table 6: Return on ADSL investment per user

OperatorInvestment

per user (euros)

3 years (euros)

5 years (euros)

Pay back (years-months)

Disc. pay back (years-months)

IRR (%)

3 years (euros)

5 years (euros)

INCUMBENT 480.0 371.8 751.0 1-2.4 1-5.3 64.3 0.77 1.56ENTRANT 260.0 203.7 393.5 1-5.9 1-9.8 71.9 0.78 1.51

NPV NPV / Investment per

user

RESULTADOS VAN

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OPCIONES DE CRECIMIENTO CONSIDERADAS

GRO1 Algunos clientes residenciales demandarán nuevos servicios sobre

la línea ADSL: TV y VoD Servicios entretenimiento

GRO2 Algunos clientes PYMES demandarán servicios sobre la línea

ADSL: servicios de información, ASP, etc GRO3

Algunos clientes ADSL PYMES migrarán a SDSL

Horizonte temporal de la valoración: 6 añosAl segundo año se comienzan a contratar nuevos servicios

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PLANTEAMIENTO DE HIPOTESIS PARA GRO1 Y GRO2 (1)

Valor mínimo Valor máximo

% de clientes ADSL que se suscriben al servicio

40 (*) 20 (*) 45 (*)

Margen operativo ajustado por cliente (€)


30 (*) 15 (*) 40 (*)


15 10 25


20 (*) 5 (*) 30 (*)


30 20 45

Clientes PYMES

Servicios de información y empresariales

Escenario base

Distribución aleatoria uniforme para el análisis de Monte Carlo

Clientes residenciales

Servicios de TV y VoD

Nota 1

Servicios de información y

entretenimiento

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PLANTEAMIENTO DE HIPOTESIS PARA GRO1 Y GRO2 (2)

* Este porcentaje se alcanza en el año 6, siguiendo una progresión lineal en el tiempo desde el año 2 al 6)

Nota 1 El margen operativo ajustado por cliente depende del número de abonados. Se utiliza la siguiete tabla como hipótesis: 100,000 abonados, -30 €; 200,000 , 0; 500,000 , 20; 800,000 , 25. Para valores intermedios se aplica una extrapolación lineal

Nota 2 Estas hipótesis intentan estar en línea con distintos estudios. Por ejemplo, Ronai (2002) cita a Forrester & Merrill Lynch,quien ARPU residencial medio mensual de 35$ para un servicio multicanal de TV por ADSL, y de 15-20 $ para servicios interactivos multimedia sobre ADSL. Por otro lado, un estudio de mercado realizado por Siemens y analizado por Rodler (2002) estima que los nuevos servicios sobre banda ancha tienen el potencial de incrementar el ARPU residencial en un 123%. De acuerdo con este estudio, se espera que los clientes residenciales gasten 26 euros al mes en nuevos servicios, sin inlcuir servicio de TV.

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PLANTEAMIENTO DE HIPOTESIS PARA GRO3

Escenario base

DOMINANTE Valor mínimo Valor máximoInversión por usuario (€) 1.230Tipo impositivo (%) 35CMPC (%) 15

Margen operativo ajustado anual (€) 4.200 2.800 6.000Porcentaje de clientes PYMES de ADSL que migran a SDSL

8 (*) 4 (*) 8(*)

Tasa de canibalización (%) 20

* Este porcentaje se consigue en el año 6, siguiendo una progresión lineal en el tiempo (del año 2 al 6)

Distribución aleatoria uniforme para el análisis de Monte Carlo

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0 1 2 3 4 5 6ADSL Users ADSL residential lines 100.000 400.000 700.000 1.000.000 1.300.000 1.600.000 1.900.000 ADSL SMEs Lines 100.000 400.000 700.000 1.000.000 1.300.000 1.600.000 1.900.000

Time

HIPOTESIS DE MERCADO TOTAL

GRO1 2.000 escenarios 2.000 VAN de GRO1 VAN medio GRO1

Aplicación de Monte Carlo



Valor de lasopciones reales

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VALORACION FINAL

VAN (mill. €) VAN/Inversión (€)Sin opciones reales 918,6 0,77GRO1 106,1GRO2 73,6GRO3 562,9Total 1.661,2 1,40

Inversiones ADSL operadora dominante (años 0 a 6)

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PRINCIPALES RIESGOS INMINENTES PARA LAS INVERSIONES XDSL

Voz a través de IP, lo cual canibalizaría el negocio tradicional de la voz

La irrupción en el mercado del UMTS

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